ciclo especial

CAPÍTULO 1

Inversión
bajo incertidumbre
Por Juan Ignacio Guzmán.

MINERÍA CHILENA presenta una nueva serie especial de nueve

capítulos desarrollada por el doctor en economía de minerales, Juan
Ignacio Guzmán. En este ciclo se analizarán aquellas inversiones
que generan un cambio en las reservas de la mina. Es decir,
inversiones que pueden agruparse como nuevos proyectos y expansiones
o extensiones de las faenas en actual operación.

L
a economía define toda
inversión como el acto
de incurrir en un costo
inmediato con la expectativa de
obtener una retribución futura.
En este sentido, la decisión
de construir una nueva mina
o planta de procesamiento o
de expandir las instalaciones
existentes son todas inversio-
nes. No sólo forman parte de
las mismas las inversiones en
nuevos proyectos (greenfields)
o en expansiones de las opera-
ciones existentes (brownfields),
sino que también el reemplazo
de equipos o la automatización
que generan un cambio en cho, éstas comparten cuatro
las reservas de la mina. Es características comunes que
decir, inversiones que pue- hacen que su evaluación sea
den agruparse como nuevos metodológicamente similar:
proyectos y expansiones o 1. La inversión una vez hecha
extensiones de las faenas en pasa a ser un costo hundi-
actual operación. Este foco do, es decir, es irreversible.
se adopta debido a los altos 2. En la mayoría de los casos
montos involucrados en la la inversión representa un
decisión, pero también debido derecho que tiene la empre-
a las características propias sa pero no una obligación
de dichas inversiones. De he- y, por tanto, constituye lo
400
350
Precio del cobre ( ¢US2010/lb)

300
de los procesos pueden ser Precio real

considerados inversiones. 250

Si se piensa con mayor dete-
nimiento, la actividad minera 200

contempla una amplia gama

150
de inversiones de todo tipo, lo Pronóstico año 2000
que explica que prácticamente 100
todas las empresas del sector
cuenten con un área de eva- 50

luación de inversiones.
0
Pese a la variedad de inver- 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
siones en minería, en este
ciclo de inversión bajo incer-
tidumbre el foco principal se Figura N° 1. Precio promedio anual del cobre (real) en la Bolsa de Metales de Londres (BML) y precio pronosticado en el año 2000.
basará en aquellas inversiones Fuente: BML y GEM.

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Fotografía: Juan Carlos Recabal - MINERÍA CHILENA
que en finanzas se conoce
Se sabe que evaluar las inversiones irreversibles
bajo incertidumbre con las mismas herramientas como una opción.
con las que se evalúa bajo certidumbre es 3. El ciclo de inversión (es decir,
erróneo. Pero este hecho no ha sido suficiente
para que las empresas mineras modifiquen sus el tiempo que toma desde
actuales metodologías de evaluación, pues un que se inicia la inversión
cambio en esta línea conllevaría a un proceso
culturalmente costoso. hasta que se empieza a re-
cibir la retribución) es largo
comparado con la mayoría
de las industrias productivas
(siendo la petrolera y forestal
excepciones).
4. Las inversiones se realizan
en un contexto de incerti-
dumbre, no sólo respecto
del nivel de la inversión mis-
El lector podrá notar que en minería si bien la mayoría de las
decisiones no se realiza en un medio ambiente completamente
cierto, la toma de la mayoría de las decisiones se realiza como si
así lo fuera.
ma sino que, más importante
aún, sobre las retribuciones
futuras que generará dicha
inversión.
El presente ciclo se enmarca
en los métodos de evaluación
MCH 358.indb 145
de proyectos mineros consi-
derando los cuatro factores
antes mencionados. Como se
discutirá a lo largo de estos
capítulos, estas cuatro carac-
terísticas hacen que las reglas
tradicionales actualmente en
uso en la industria minera no
sean necesariamente las más
adecuadas para revelar el ver-
dadero valor de un proyecto y,
por ende, se deben considerar
nuevas técnicas (discutidas
entre los capítulos 4 y 9) para
tomar las mejores decisiones
de inversión.
Certidumbre versus
incertidumbre
De entre los cuatro factores an-
tes mencionados hay uno que
es particularmente importante
para justificar la introducción
de nuevas herramientas de
evaluación de proyectos en
minería: la incertidumbre.
Se dirá que las decisiones se
toman bajo certidumbre si el
producto de dicha decisión
es conocido a priori, de for-
ma perfecta, por quien evalúa
y toma la decisión. De esta
forma, el concepto de certi-
dumbre está ineludiblemente
ligado a un producto que se
obtendrá en un tiempo futuro,
el cual se caracteriza por ser
perfectamente predecible. El
lector podrá notar que en mi-
nería si bien la mayoría de las
decisiones no se realiza en un
medio ambiente completamen-
te cierto, la toma de la mayoría
de las decisiones se realiza
como si así lo fuera. Ejemplos
de éstas son la decisión de
reemplazar un camión que ha
alcanzado el fin de su vida útil
por otro nuevo, o el modificar
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ciclo especial
la corriente eléctrica en una
planta de electro-obtención.
Pese a que ninguna de estas
decisiones puede ser consi-
derada en estricto rigor como
realizada en un contexto de
absoluta certidumbre, lo cierto
es que la experiencia (y en
algunos casos la teoría) ha
enseñado a quienes toman
estas decisiones que la mejor
forma de plantear el problema
y resolverlo es como si éste se
encontrara inserto en un medio
ambiente predecible.
Por su parte, la incertidumbre
se refiere precisamente a la
carencia de certidumbre y a la
imposibilidad de pronosticar de
forma precisa las retribuciones
futuras asociadas con el pro-
yecto. En minería, como se verá
en mayor detalle en el capítulo
2 de este ciclo, muchos de los
parámetros de los proyectos
son inciertos. En este sentido,
ni los ingresos ni egresos que
generará un proyecto pueden
ser conocidos a priori debido
a que tanto los precios de los
commodities minerales como
los costos de los insumos de
producción, además de la
misma producción, son todos
inciertos en mayor o menor
grado.
Evaluación
Hoy en día la mayoría de las
empresas mineras evalúan sus
decisiones de inversión referi-
das a proyectos como si éstas
fuesen realizadas en un am-
biente de certidumbre, reem-
plazando la incertidumbre de
los parámetros principales de
la evaluación por pronósticos
de los mismos. Sin embargo,
por bien construidos que se
encuentren los pronósticos, la
mayoría de las veces la proba-
bilidad de que éstos se mate-
rialicen en la práctica es muy
baja (en algunos casos nula),
lo que genera una oportunidad
de mejora en la evaluación
145
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 ciclo especial
de proyectos por medio de consideran con sus respectivas bajo incertidumbre con las mis-
la utilización de herramientas distribuciones de probabilidad mas herramientas con las que
que, en lugar de evitar lidiar o procesos estocásticos. Pese se evalúa bajo certidumbre es
con la incertidumbre, busquen a que en principio lo anterior erróneo. Pero este hecho no
beneficiarse de ella. puede parecer un simple juego ha sido suficiente para que las
El criterio preferido y común- de palabras, tiene profundas empresas mineras modifiquen
mente utilizado en minería para implicancias pues, bajo incerti- sus actuales metodologías de
evaluar las decisiones de inver- dumbre, las empresas mineras evaluación, pues un cambio
sión es el Valor Presente Neto debieran tomar siempre sus en esta línea conllevaría a un
(VAN), que consiste en sumar decisiones con el objetivo de proceso culturalmente costoso.
los flujos de caja descontados maximizar sus utilidades espe- Lo que ha motivado a que
que genera el proyecto. La radas, y no de maximizar sus muchas empresas mineras
regla del VAN establece que
las “buenas” decisiones serán El criterio preferido y comúnmente utilizado en minería para
aquellas que estén necesa-
evaluar las decisiones de inversión es el Valor Presente Neto
riamente asociadas a un VAN
positivo. Esto último es equiva- (VAN), que consiste en sumar los flujos de caja descontados que
lente a exigir que la retribución genera el proyecto.
futura del proyecto rente al me-
nos la inversión comprometida utilidades en base a los valores estén pensando hoy en evaluar
a la tasa de rentabilidad exigida esperados de los distintos pa- sus proyectos con técnicas
por el inversionista. rámetros pronosticados. modernas para tratar la in-
Pese a lo evidentemente correc- certidumbre es el potencial
to que puede parecer la regla Potencial económico de ganancia económica que
del VAN, incluso sin la presencia Teóricamente se sabe que eva- podría reportar la toma de
de incertidumbre, esta regla no luar las inversiones irreversibles decisiones con herramientas
lleva necesariamente a tomar las
mejores decisiones de inversión.
Más aún, bajo incertidumbre
se sabe que la regla del VAN
sin considerar la variabilidad
de ciertos eventos en el futuro
conlleva a una decisión subópti-
ma y, por ende, mejorable. Esto
último es, sin duda, la principal
crítica de las opciones reales,
técnica moderna que –como se
discutirá entre los capítulos 5 y
9 del presente ciclo– es parte
central de la evaluación de las
inversiones irreversibles bajo un
contexto de incertidumbre.
El problema del uso del VAN
determinístico (esto es, sin consi-
derar incertidumbre, sino que un
único pronóstico por parámetro)
en minería radica en la falacia
de asumir que el VAN evaluado
Fotografía: Juan Carlos Recabal - MINERÍA CHILENA

en los valores esperados de los

precios, costos, leyes de mineral,
recuperación metalúrgica, entre El potencial valor en juego permite prever
muchos otros, es equivalente al que el actual interés de la industria minera
por implementar evaluaciones con técnicas
valor esperado del VAN, es decir, modernas que incorporan explícitamente la
el valor esperado de la distribu- incertidumbre se materializará en el futuro
cercano en mejores decisiones que permitan
ción de probabilidad del VAN maximizar el valor para los accionistas.
cuando dichos parámetros se

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teóricamente más robustas.
Para encontrar la potencial pér-
dida económica que podría
generarse producto de la incer-
tidumbre en los proyectos mi-
neros, Auger y Guzmán (2010)
estudiaron la potencial pérdida
de VAN producto de la incerti-
dumbre en el precio del cobre
para 51 proyectos mineros cuyo
inicio de producción ocurrió
entre 1950 y 2000. Con el fin
de estimar dicha pérdida, se
evaluaron expost cuánto habrían
ganado, en términos de VAN,
cada uno de los proyectos dado
el precio efectivamente realizado
del cobre y sus características
principales (costos, producción,
Lo que ha motivado a que muchas
empresas mineras estén pensando hoy
en evaluar sus proyectos con técnicas
modernas para tratar la incertidumbre es
el potencial de ganancia económica que
podría reportar la toma de decisiones con
herramientas teóricamente más robustas.
vida de la mina, etc.). Para tal fin
se estudió cómo la incertidum-
bre en el precio podría impactar
el timing de inversión (esto es,
comprometer o decidir poster-
gar la inversión), y la selección
de la capacidad de producción.
Considérese como ejemplo una
empresa que está tomando la
decisión de si invertir o no en el
año 2000 en una mina de cobre
de una cierta capacidad. Asu-
miendo que el precio es la única
variable incierta, la empresa
realiza un pronóstico para llevar
a cabo la estimación del VAN
del proyecto. Dicho pronóstico
se muestra en la Figura N° 1,
y como queda claro de la mis-
ma figura al pasar el tiempo el
precio termina tomando un valor
distinto y –en este ejemplo– muy
superior al pronosticado.
Es claro de la Figura N° 1 que
si el pronóstico de precios del
cobre crece hasta alcanzar un
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nivel alto rápidamente enton-
ces, dado el largo ciclo de
inversión, si el proyecto tiene
un VAN positivo será óptimo
invertir inmediatamente debido
a que las retribuciones iniciales
de la operación de la mina
serán altas. La capacidad a la
cual podría ser óptimo será un
resultado de la evaluación del
proyecto al precio pronostica-
do. Sin embargo, una evalua-
ción expost demuestra que en
efecto lo óptimo debiese haber
sido postergar la inversión y
aumentar la capacidad de pro-
ducción (para así aprovechar
los mejores precios).
Los resultados de Auger y
Guzmán indican que las 51
minas consideradas habrían
obtenido un VAN calculado
expost de US$25.500 millones
(en moneda de 2008). Pese
al importante valor creado
por la industria, lo cierto es
que cuando se examinó la
decisión tomada por las firmas
en cuanto a timing y capaci-
dad Auger y Guzmán (2010)
concluyeron que todavía las
decisiones se podrían haber
tomado de mejor forma si se
hubiese conocido al momento
de comprometer la inversión
el verdadero precio del cobre
futuro. De hecho, como re-
sultado de esta condición de
certidumbre, se estimó que
el VAN podría haber sido de
US$38.100 millones (en mone-
da de 2008), es decir, más de
49% superior al efectivamente
alcanzado por este grupo de
proyectos.
Si bien es imposible conocer
el futuro y, por tanto, parece
improbable asegurar completa-
mente la brecha de US$12.600
millones identificada por Auger
y Guzmán (2010), nuevas he-
rramientas de evaluación de
inversiones irreversibles bajo
incertidumbre sí permitirían
capturar parte de dicho valor.
Distintos estudios académicos
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ciclo especial
hacen pensar que utilizando
técnicas como la de las opcio-
nes reales se podría capturar
entre 15% y 40% de la brecha
máxima potencial. En esta línea,
las evaluaciones realizadas por
GEM –empresa especialista en
evaluación de proyectos mine-
ros bajo incertidumbre– para
distintos proyectos en Chile
avalan dichas cifras.
El potencial valor en juego
permite prever que el actual
interés de la industria minera
por implementar evaluaciones
con técnicas modernas que
incorporan explícitamente la
incertidumbre se materializará
en el futuro cercano en mejo-
res decisiones que permitan
maximizar el valor para los
accionistas. mch
Referencias
complementarias:
Para una discusión en detalle
respecto de la brecha potencial
generada en la industria minera
del cobre debido a la incerti-
dumbre en el precio del cobre
el lector puede consultar Auger,
F. y Guzmán, J. I. (2010) “How
rational are investment decisions
in the copper industry?”. Resour-
ces Policy, Vol. 35, pp. 292-300.
Juan Ignacio Guzmán es
doctor en economía de mi-
nerales, socio fundador y ge-
rente general de GEM Ltda. y
académico de la Universidad
de los Andes.
E-mail: jiguzman@gem-ing.cl
149
29-03-11 16:46
 ciclo especial
“InVERSIÓn BAJO InCERTIDUmBRE”: CAPíTULO 2
Tipos
de incertidumbres
Por Juan Ignacio Guzmán.
“La identificación de las incertidumbres debe hacerse de forma de
considerar todas aquellas variables inciertas cuya variabilidad se considere
relevante”, se afirma en esta nueva entrega de esta serie.
E
l primer paso para incor-
porar la incertidumbre en
la evaluación de proyectos
mineros consiste en identificar
aquellas fuentes de incertidumbre
que pudieran ser relevantes para
el proceso de toma de decisiones.
En la práctica existen infinitas
fuentes de incertidumbre y, por
tanto, este primer paso consiste
precisamente en limitar el número
de incertidumbres a estudiar a
aquellas con mayor impacto sobre
la inversión o retribuciones futuras
que se espera generar. Para esto,
sin embargo, debe tenerse un
objetivo bien definido a priori, pues
de lo contrario existe el peligro
de incluir variables que resulten
irrelevantes para el análisis (lo que
aumenta los costos del mismo), o
más importantemente, de no in-
cluir algunas otras variables que sí
pudieran serlo, lo que podría llevar
a tomar decisiones equivocadas.
Cualquiera sea el nivel de inge-
niería en el que se encuentre el
proyecto minero, es importante
reconocer que el objetivo de la
evaluación es la toma de distintas
decisiones respecto de la forma
en la que se desarrollará o no la
explotación de las reservas de
mineral. Luego, la identificación de
las incertidumbres debe hacerse
de forma de considerar todas
aquellas variables inciertas cuya
variabilidad se considere relevante
146 Mayo 2011 / nº 359 • www.mch.cl
al nivel que podrían: 1.- Afectar
la viabilidad económica del pro-
yecto; 2.- Modificar la envolvente
económica de la mina resultante;
o 3.- Cambiar la tasa y secuen-
ciamiento óptimo de la operación
(ver Figura N° 1).
Desde el punto de vista práctico,
para llevar a cabo la identificación
de las incertidumbres con el ob-
jetivo de realizar evaluaciones en
minería se recomienda crear un
equipo multidisciplinario. Éste
debe asegurarse de que todas
las incertidumbres relevantes para
la evaluación sean incluidas, así
como coordinar las tareas con
las distintas disciplinas y depar-
tamentos que pudieran participar
de dicha identificación. En este
sentido, una buena forma (aun-
que no la única) de llevar a cabo
el proceso de identificación es
realizar una lista de incertidumbres
potenciales a partir de un proceso
de brainstorming entre todos los
miembros del equipo.
Clasificación
Con el objetivo de mejorar la pre-
sentación y tratamiento de las
incertidumbres identificadas se
recomienda clasificarlas según la
naturaleza de las mismas. Pese a
que toda clasificación es per se
arbitraria y, por ende discutible, la
experiencia demuestra que como
mínimo es necesario dividir las
incertidumbres según la fuente
de su origen, pudiendo ser ésta
externa o interna.
Las fuentes de origen externa
son aquellas ajenas a la empre-
sa. En minería, tal vez la principal
fuente de incertidumbre externa
sea el precio de los commodi-
ties minerales y otras variables
macroeconómicas, tales como
los costos de los insumos y el
tipo de cambio. Además de
las incertidumbres de mercado
existen muchas otras fuentes
de incertidumbres externas. La
Tabla N° 1 detalla un conjunto
de riesgos externos en minería.
En esta tabla las incertidumbres
aparecen en neutro, de forma
que no se considera si el efecto
sobre el valor económico del
proyecto es positivo o negativo.
Figura N° 1. Triángulo objetivo para identificación de incertidumbres relevantes. Fuente: Elaboración propia

En cuanto a las incertidumbres
de origen interno, puede decirse
que éstas son dictadas por los
activos y organización propios
de la empresa. Los principales
tipos de fuentes de incertidumbre
interna en minería se detallan en
la Tabla N° 2.
Evaluación de proyectos
Las diferentes evaluaciones téc-
nico-económicas de proyectos
pueden separarse conceptual-
mente en minería en seis cate-
gorías, dadas a continuación:
perfil, pre-factibilidad, factibilidad,
construcción, operación y cierre
de mina. La experiencia del autor
indica que en cada uno de estos
estudios la evaluación, conside-
rando las incertidumbres propias
del proyecto, es fundamental, y
tiene el poder de modificar deci-
siones al interior del proyecto y,
por ende, cambiar los resultados
económicos de la evaluación.
Dependiendo del horizonte de
tiempo que se considere para la
evaluación es importante recono-
cer que ciertas incertidumbres
pudieran aplicarse bajo un hori-
zonte de evaluación y no hacerlo
bajo otro. Así por ejemplo, la in-
certidumbre respecto del cambio
en la legislación ambiental en un
horizonte de evaluación de corto
plazo (menor a cinco años) podría
no existir, mientras que para un
horizonte mayor (20 años, por
ejemplo) podría ser esencial, y
su no inclusión podría ser con-
siderado un error conceptual de
la evaluación.
Además, las incertidumbres pue-
den depender del ciclo de la
vida de la operación minera. De
hecho, ciertas incertidumbres pu-
dieran ser relevantes sólo al inicio
de la mina, como por ejemplo
las asociadas a la recuperación
metalúrgica de unidades geo-
lógicas nunca antes tratadas.
Otras, sin embargo, pueden ser
insignificantes en un inicio pero
volverse críticas hacia el final de
la explotación de la mina. Tal es
ciclo especial
el caso de la incertidumbre aso- dicha incertidumbre. Algo similar general para la inclusión de otras
ciada a fallas geotécnicas, la que puede ocurrir con la incertidumbre incertidumbres que pudieran ser
se vuelve crítica en faenas a cielo asociada al riesgo político del relevantes para el análisis. mch
abierto y subterráneas cuando país en el que se materializará
se alcanza cierta profundidad. la inversión, el cual puede ser
En la experiencia del autor, en relevante para una etapa de perfil, Referencias
múltiples proyectos mineros pero posteriormente no debiese complementarias:
pareciera que el número de incluirse en el análisis más que El material de este capítulo está
incertidumbres relevantes sue- por medio de sumar a la tasa de basado en un libro en actual desa-
le aumentar a medida que el descuento un premio adecuado rrollo que el autor está escribiendo
entendimiento del proyecto va por dicho riesgo. en el tópico de inversión bajo in-
mejorando (siendo menores en Otro factor clave que debe con- certidumbre en minería.
la ingeniería de perfil y mayores siderarse durante la identificación
en la ingeniería de factibilidad). No de las incertidumbres para la eva-
obstante esto, las incertidumbres luación de proyectos en minería
que deben considerarse no son es el hecho de que la relevancia
necesariamente acumulables, de éstas también puede variar en
puesto que no todas las incerti- el tiempo. De aquí, parece clave
dumbres relevantes en una etapa que cada empresa tenga –en base
de estudio o ingeniería deben ser a su propios objetivos, experiencia
necesariamente incluidas en una y condiciones externas e internas–
etapa posterior. Típicamente éste una lista mínima de incertidumbres
Juan Ignacio Guzmán es
es el caso de las incertidumbres que toda evaluación deba con-
doctor en economía de mi-
tecnológicas, que pueden ser siderar y que continuamente se
nerales, socio fundador y ge-
relevantes de examinar en los encuentren bajo monitoreo. En
rente general de GEM Ltda. y
estudios iniciales, pero que re- particular, es importante que dicha
académico de la Universidad
ducirán su importancia en etapas lista identifique las incertidumbres
de los Andes.
posteriores, cuando se ha optado mínimas a considerar dependien-
E-mail: jiguzman@gem-ing.cl
finalmente por la tecnología a uti- do del tipo de evaluación a realizar,
lizar y, por tanto, se ha despejado así como presentar un criterio
Tabla N° 1. Fuentes de incertidumbre externa
Tipo Incertidumbres más comunes
Precio del commodity principal, precio de subproductos, tasa de cambio, precios de
Mercado energía y otros insumos críticos, costos de mano de obra, monto de la inversión, tasa
de descuento
Financiera Tasa de interés, disponibilidad de recursos financieros
Política Expropiación de recursos, estabilidad gubernamental
Legislación Cambio en tasa de impuesto y/o royalties, cambio en leyes laborales
Sociales Demandas de la comunidad, estabilidad social
Ambientales Cambio en la regulación (material particulado, gaseoso u otros), permisos ambientales
Comerciales Cambio en especificaciones de compra
Guerra de precios, producción del resto de productores, confiabilidad de los provee-
Industriales
dores, entrada de nuevos productores, poder de mercado de los clientes, sustitución
Tecnológicas Mejoramiento de la tecnología actual, capacidad de tratamiento de nuevo mineral
Fuente: Elaboración propia.
Tabla N° 2. Fuentes de incertidumbre interna
Tipo Incertidumbres más comunes
Distribución de leyes, tonelaje de reservas, continuidad de las unidades geológicas,
Geológica
variabilidad del índice de Bond
Geotécnica Colapso de roca, estallido de roca, falla en paredes de la mina
Metalúrgica Recuperación (%), tiempo de procesamiento (cinemática), calidad del producto
Disponibilidad de equipos, disponibilidad de recursos humanos, falla en infraestructu-
Operacionales ras, variabilidad de la mezcla a planta, disponibilidad de insumos, ambiental, dilución,
productividad de equipos, condiciones climáticas
Proyectos Atraso de proyectos, Ramp up, Capacidad de extracción, Capacidad de procesamiento
Organizacionales Huelgas, productividad laboral
Fuente: Elaboración propia.
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 ciclo especial

“INVERSIÓN BAJO INCERTIDUMBRE”: CAPÍTULO 3

Cuantificación
de incertidumbres
Por Juan Ignacio Guzmán

“Los métodos más utilizados para cuantificar las incertidumbres se

basan en el uso de la teoría de las probabilidades”, analiza la presente
entrega de esta serie exclusiva para MINERÍA CHILENA.

U
na vez que el equi-
po del proyecto ha
identificado las incer-
tidumbres relevantes para la
evaluación del mismo, se hace
necesaria la cuantificación de es-
tas incertidumbres. Este proceso
en general requerirá, además de
búsqueda de datos y uso de
herramientas estadísticas, de
una componente experta, así
como de la visión de futuro del
inversionista y otros stakeholders
clave del proyecto u operación
en cuestión.
Identificación
Las incertidumbres pueden apa-
recer ya sea debido a una falta
de conocimiento respecto de
la variable en cuestión, lo que
se conoce como incertidumbre
epistémica, o bien debido a
una variabilidad intrínseca de
la variable, también conocida
como incertidumbre aleatoria.
Desde el punto de vista de las
incertidumbres en minería, un
claro tipo de incertidumbre epis-
témica en una mina es la ley de
mineral de un bloque cualquie-
sería posible reducir incluso
más dicha incertidumbre. En
el límite, si se quisiera conocer
exactamente la ley de un blo-
que se podría enviar todo el
bloque a laboratorio y conocer
exactamente la proporción del
metal a recuperar contenido en
el mismo (lo que, naturalmente,
no se realiza en la práctica de-
bido al alto costo asociado). En
este sentido, por definición este
tipo de incertidumbre puede
eventualmente convertirse en
certidumbre una vez se hayan
realizado las inversiones ne-
cesarias.
Por otro lado, un ejemplo de
incertidumbre aleatoria sería la
disponibilidad de equipos mine-
ros. La teoría de la confiabilidad
de equipos mineros (véase el
libro de Jardine citado en las
referencias) demuestra que la
falla de los componentes me-
cánicos y eléctricos tiene una
componente de aleatoriedad o
incertidumbre irreducible que
no puede ser conocida a priori,
lo que contrasta con las incer-
tidumbres epistémicas debido
a la incapacidad de reducir el
nivel de incerteza hasta un nivel
mínimo (o nulo).
Probabilidades
Los métodos más utilizados
para cuantificar las incertidum-
bres se basan en el uso de la
teoría de las probabilidades.
Sin duda, uno de los factores
que pueden explicar por qué
la teoría de las probabilidades
sigue siendo la técnica más
usada para cuantificar incerti-
dumbres es que ésta antece-
de en más de 200 años a sus
teorías alternativas (las cuales
han aparecido recién desde la
segunda mitad del siglo XX).
No obstante, existe una razón
aún más profunda que permite
augurar que en el futuro las
Desde el punto de vista de las incertidumbres
en minería, un claro tipo de incertidumbre
epistémica en una mina es la ley de mineral.
Fotografía: Juan Carlos Recabal - MINERÍA CHILENA

ra del modelo de bloques del

depósito. De hecho, a través
de un proceso de sondajes y
geoestadística es posible acotar
el nivel de incertidumbre en un
bloque, y a través de un proceso
de muestreo en el laboratorio

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Fotografía: Juan Carlos Recabal - MINERÍA CHILENA
Un ejemplo de incertidumbre aleatoria sería la
disponibilidad de equipos mineros.
Uno de los factores que pueden explicar por qué la teoría de
las probabilidades sigue siendo la técnica más usada para
cuantificar incertidumbres es que ésta antecede en más de 200
probabilidades permanecerán
siendo la base de cuantificación
de las incertidumbres en minería
y otras industrias.
Este argumento se conoce
como el Teorema de Cox (véase
el artículo completo en las refe-
rencias). Si bien este teorema es
bastante técnico y su definición
escapa del alcance dado en este
años a sus teorías alternativas.
ciclo, basta decir que el Teorema
de Cox establece que bajo un
relativamente amplio rango de
supuestos (los cuales parecen
realistas en gran parte de las
incertidumbres en minería) siem-
pre será posible encontrar una
probabilidad asociada a cada
posible evento futuro de forma
que además éstas cumplan
con los todos los supuestos
matemáticos exigidos por dicha
teoría.
Probabilidades objetivas
y subjetivas
Todo aquel que tenga un back-
ground en probabilidades sabrá
que la cuantificación de una
incertidumbre a través de las
probabilidades generalmente
consiste en realizar un análisis
estadístico para determinar el
histograma de frecuencia, y
a partir de éste estimar de al-
guna forma la distribución de
probabilidades y parámetros
del proceso aleatorio que está
detrás de dicha incertidumbre.
Este método objetivo de cuan-
tificación, es decir, que no de-
pende del juicio de quien lo lleva
a cabo sino que simplemente
de la evidencia histórica de los
hechos, es referido en la teoría
de las probabilidades como
probabilidad objetiva.
Pese a que se suele asociar el
estudio de las probabilidades
objetivas a aquellas incertidum-
bres aleatorias, lo cierto es que
en minería también se utilizan
para llevar a cabo cuantificacio-
nes de incertidumbres epistémi-
cas. Un claro ejemplo de esto
es la geoestadística, que busca
obtener probabilidades objetivas
acerca de la ley de mineral en
www.mch.cl • Junio 2011 / nº 360
ciclo especial
un bloque cualquiera a partir de
una muestra de leyes tomadas a
cierta distancia de dicho bloque.
Sin embargo, aquellos que han
estudiado geoestadística po-
drían sentirse frustrados al ver
que no todas las incertidumbres
pueden ser cuantificadas de
forma tan objetiva.
Lo anterior conlleva a la defini-
ción de un segundo conjunto de
probabilidades que, a diferencia
de las probabilidades objetivas,
están basadas en criterios de
creencias y juicios expertos. Este
método es especialmente rele-
vante para la incertidumbre cuyo
origen es epistémico. Desde el
punto de vista técnico se llama
a esta probabilidad subjetiva
como probabilidad bayesiana,
y su interpretación debe darse
en el sentido de que mide el
estado actual de conocimiento
al momento en que se evalúan
las probabilidades. Su nom-
bre deriva de Thomas Bayes
(1702-1761), un matemático y
sacerdote inglés que fue pionero
en conceptos asociados a pro-
babilidades condicionales a la
información conocida.
La diferencia fundamental entre
la probabilidad bayesiana (o
subjetiva) y la objetiva radica
en que mientras la última es
independiente de quién realiza
la estimación la primera no lo es.
Sin embargo, no debe confun-
dirse una probabilidad subjetiva
con una estimación arbitraria. La
clave está en que las probabili-
dades subjetivas deben ser con-
sistentes con los axiomas de la
teoría de la probabilidad. Así, las
probabilidades subjetivas deben
obedecer los mismos axiomas
que las probabilidades objetivas,
pues de lo contrario no pueden
ser consideradas probabilidades
en el sentido estricto.
La idea de que la probabilidad
debería ser interpretada como
un “grado subjetivo de creen-
cia en una proposición” fue
propuesta por el economista
187

inglés John Maynard Keynes
(1883-1946) en su libro titula-
do “A treatise on probability”,
publicado en 1921. Keynes,
con su inconfundible y original
modo de pensar, puede ser
considerado como el padre de
las probabilidades subjetivas.
Pese a su temprano desarrollo
en la primera mitad del siglo XX,
las probabilidades subjetivas al-
canzaron un rol preponderante
recién hacia la mitad del siglo.
Quien finalmente popularizaría
este método fue el matemático
y estadístico americano Leo-
nard Jimmie Savage (1917-
1971), particularmente con la
publicación de su libro “The
foundations of statistics” en
1954.
Aunque la validez matemática
de las probabilidades subjetivas
haya sido demostrada por el
teorema de Cox, lo cierto es
que incluso sin esa prueba tan
valiosa es importante advertir el
poder de llevar a cabo evalua-
ciones con creencias y juicios
expertos. De hecho, esto es
particularmente importante en
minería. De lo contrario, ¿cómo
podríamos evaluar la proba-
bilidad de que se produzca
un colapso de roca en una
sección de mina nueva para
la cual no existe conocimiento
geotécnico? O, ¿cómo poder
en general determinar la proba-
bilidad de que se materialice un
evento para el cual no existen
estadísticas suficientes?
Asimismo, las estimaciones
subjetivas deben verse como
una oportunidad en minería,
pues permiten utilizar el mejor
juicio de la gente experta en
tareas de planificación y eva-
ciclo especial
presentando la metodología a en cuestión. También puede
quienes tienen la experiencia y ser uno de búsqueda y orden
conocimiento necesarios. de datos ya generados, pero
que se encuentran dispersos
Cuantificación o simplemente en formato no
La primera pregunta que debe electrónico, lo que dificulta las
hacerse el equipo asignado a la actividades siguientes.
cuantificación de las incertidum- Una vez procesados los datos,
bres es si existen datos históri- si éstos son abundantes y el
cos o pronósticos ya realizados equipo experto cree que pue-
respecto de la incertidumbre en den ser usados como la mejor
cuestión. Muchas veces el que guía disponible para modelar
Pese a que se suele asociar el estudio de las probabilidades
objetivas a aquellas incertidumbres aleatorias, lo cierto
es que en minería también se utilizan para llevar a cabo
cuantificaciones de incertidumbres epistémicas. Un claro
ejemplo de esto es la geoestadística.
la respuesta sea afirmativa no la incertidumbre en el futuro,
significa que los datos estén entonces se pasará a la etapa
cargados en una base de datos de ajuste estadístico. Ésta es
electrónica simple de consultar. tal vez la parte más mecánica
De hecho, a veces deberán pri- de todo el proceso de cuan-
mero recolectarse y procesarse tificación de riesgos, pero el
los datos que puedan ser útiles autor ha detectado que en la
para la cuantificación. El proceso práctica no siempre se maneja
de recolección puede ser uno de de forma apropiada al interior
campo, en el cual se realiza un de las empresas mineras.
censo y registro de nuevos datos Si la serie de datos no posee co-
asociados a la incertidumbre rrelación en el tiempo o espacial,
Test de ajuste para razón entre inversión observada e inversión estimada
Fotografía: Juan Carlos Recabal - MINERÍA CHILENA

luación. En este sentido, es

importante advertir que si bien
el grupo de evaluación puede
coordinar el proceso de cuan-
tificación, en raras ocasiones
(sólo cuando tenga expertos
internos) podrá apoyar el pro-
ceso de cuantificación más que Figura N° 1. Ajuste de distribución de la razón entre inversión realizada y estimada en proyectos mineros de cobre. Fuente: GEM.

www.mch.cl • Junio 2011 / nº 360 189


el ajuste estadístico consistirá
en ajustar una distribución de
probabilidades a través de un
test de bondad de ajuste. La
idea de este test es comparar
la verdadera frecuencia de los
datos observados, con aquellos
que debieran verse teóricamen-
te si es que alguna distribución
de probabilidades pudiera ser
considerada como generadora
Las estimaciones subjetivas deben verse
como una oportunidad en minería, pues
permiten utilizar el mejor juicio de la
gente experta en tareas de planificación y
evaluación.
de dichos datos. Puesto que
a priori podría no existir una
buena razón para ajustar una
distribución de probabilidades
en particular, existen distintos
tests –y programas estadísticos
tales como EasyFit, Crystal Ball
y @Risk– que permiten probar
un conjunto de distribuciones de
probabilidades y buscar entre
ellas cuál o cuáles podrían ser
las potenciales generadoras
de los datos. Los dos tests
más usados para realizar el
proceso de ajuste de distribu-
ciones son el Chi-cuadrado y
el de Kolmogorov-Smirnov. Se
recomienda al lector interesado
en un estudio en mayor profun-
didad de estos y otros métodos
numéricos de cuantificación de
incertidumbres referirse al libro
de Mun (2006).
La Figura N°1 muestra un ejem-
plo desarrollado en un estudio
interno en GEM, empresa es-
pecializada en evaluaciones de
inversión bajo incertidumbre en
minería. En ésta se presentan
los resultados de un estudio
en el cual se consideraron 59
muestras de proyectos mineros
de cobre (incluyendo greenfields
y brownfields) que entraron en
operación entre 2000 y 2010,
para los cuales se trazó el factor
definido como la razón entre la
inversión realizada o efectiva-
mente materializada para poner
en marcha el proyecto y aquella
inversión que habían estima-
do inicialmente las ingenierías
de perfil y pre-factibilidad. Si
no existiera incertidumbre en
el monto final de la inversión,
los valores estimados en las
ingenierías iniciales debiesen
ser idénticos al monto efectiva-
mente gastado para materializar
el proyecto, con lo cual dicho
factor sería siempre igual a 1. Sin
embargo, lo que el estudio de
GEM sugiere es que no sólo esta
incertidumbre efectivamente
existe y el factor de ajuste aso-
ciado tiende a ser generalmente
mayor a 1 sino que, además,
es bastante relevante para la
evaluación de los proyectos
mineros de cobre.
Es así como los datos sugieren
que el factor de inversión de-
biese seguir una distribución
de probabilidades lognormal.
Sin embargo, dado que esta
distribución por definición no
tiene una cota superior, enton-
ces parece necesario truncar
en el valor máximo observado
para la muestra analizada. Así,
la distribución lognormal trun-
cada del factor de ajuste tiene
como parámetros una media de
1,055, una desviación estándar
de 0,478, así como un pará-
metro de desplazamiento de
0,434; asimismo, la distribución
se trunca en 2,725. De aquí,
mediante un test de ajuste como
el descrito anteriormente se ha
podido cuantificar la incertidum-
bre asociada a la inversión en
proyectos de cobre, de forma tal
que el valor de la inversión de un
proyecto cualquiera en etapas
tempranas de ingeniería podría
ser considerado como el origi-
nalmente estimado multiplicado
por este factor de ajuste (que
a su vez sigue la distribución
de probabilidades ya descrita).
A simple vista puede parecer
que la cuantificación de incer-
www.mch.cl • Junio 2011 / nº 360
ciclo especial
tidumbres es siempre posible.
Pese a que efectivamente en
la mayoría de los casos en mi-
nería será posible derivar una
distribución de probabilidades
o proceso estocástico para
describir una incertidumbre, en
algunos casos esto no es po-
sible (pues no necesariamente
existe un proceso probabilístico
subyacente a la incertidum-
bre). Esto es algo que el equipo
asignado a la cuantificación
de incertidumbres debe tener
siempre presente. mch
Referencias
complementarias:
• Cox, R. 1946. Probability, fre-
quency and reasonable ex-
pectation. American Journal of
Physics 14 (1): 1-13.
• Jardine, A. 1998. Maintenance,
replacement and reliability. To-
pics in operational research se-
ries. University of Birmingham.
• Keynes, J.M. 1921. A treatise
on probability. London, UK:
Macmillan.
• Mun, J. 2006. Modeling risk:
applying Monte Carlo simu-
lation, real options analysis,
forecasting, and optimization
techniques.
• Savage, L.J. 1954. The founda-
tions of statistics. New York, NJ:
John Wiley & Sons y London,
UK: Chapman & Hall.
Juan Ignacio Guzmán es
doctor en economía de mi-
nerales, socio fundador y ge-
rente general de GEM Ltda. y
académico de la Universidad
de los Andes.
E-mail: jiguzman@gem-ing.cl
191
 ciclo especial

“INVERSIÓN BAJO INCERTIDUMBRE”: CAPÍTULO 4

Planificación minera
con incertidumbre
Por Juan Ignacio Guzmán

Por lo general, los pronósticos determinísticos tienen una baja

probabilidad de materializarse en la práctica, lo cual reafirma la
necesidad de reenfocar los esfuerzos de planificación minera hacia el
diseño de planes robustos.

E
l boom en el precio de esfuerzos de planificación minera Por más que una empresa minera tanto de mercado como técnicas.
los commodities acon- hacia el diseño de planes robus- u otros agentes de mercado se Como consecuencia de la baja
tecido en el periodo tos, capaces de aportar el mayor esfuercen en producir pronósticos o nula posibilidad de acierto que
2004-2008, así como la última valor posible para un rango de más elaborados, jamás éstos ten- caracteriza a los pronósticos res-
crisis mundial, han expuesto una potenciales escenarios futuros. drán la capacidad de concretarse. pecto de las variables inciertas que
vez más la exigua robustez que Así por ejemplo, el precio del La experiencia de los últimos años afectan a los proyectos mineros
posee la minería, y en particular commodity mineral a extraer de indica que, en efecto, la mayoría es que el valor comprometido de
los planes mineros, para ajustarse la mina –la cual en la experiencia de las veces ni siquiera el precio los mismos necesariamente va a
a cambios significativos en los del autor es por lejos la variable de pronosticado estará dentro de un diferir del valor realmente obtenido
precios. Esta realidad ha generado mayor impacto en la evaluación rango tolerable para el precio real una vez materializado el proyecto.
una preocupación creciente por de un proyecto minero– puede (para el caso particular del pre-
estudiar la forma de incorporar ser descrito por definición como cio del cobre puede encontrarse El precio del commodity mineral a extraer de
la mina puede ser descrito por definición como
las incertidumbres de mercado y una variable continua, por lo que evidencia en este sentido en Lay, una variable continua, por lo que técnicamente
otros riesgos de forma exante a la técnicamente la probabilidad de 2009). Esto mismo ocurre con la probabilidad de acertar en el pronóstico
es nula.
planificación minero-metalúrgica, acertar en el pronóstico es nula. otras fuentes de incertidumbre,
con el objetivo de obtener planes
robustos a dichos riesgos.
Pese a lo anterior, gran parte de los
esfuerzos en planificación minera
en las últimas décadas se ha
dirigido hacia asegurar la optima-
lidad de los planes (en el sentido
estrictamente matemático) y no
necesariamente hacia la robustez
de los mismos, los cuales siguen
siendo vulnerables a estimaciones
y pronósticos determinísticos de
variables tanto técnicas como de
mercado, y en particular al precio
del commodity mineral a producir
Fotografía: Pablo Bravo - MINERÍA CHILENA

en la mina.
Por lo general, los pronósticos
determinísticos tienen una baja
probabilidad de materializarse
en la práctica, lo cual reafirma
la necesidad de reenfocar los

www.mch.cl • Julio 2011 / nº 361 133


Esta aparente paradoja ha sumido
a la planificación minera en una
evidente falta de robustez frente
a sus fuentes de incertidumbre,
lo que ha redundado en la sensa-
ción de que los planes nunca se
ajustan a las condiciones de mer-
cado sino que más bien parecen
subestimarlas o sobreestimarlas.
Como consecuencia de la baja o nula posibilidad de acierto
que caracteriza a los pronósticos respecto de las variables
inciertas que afectan a los proyectos mineros es que el valor
comprometido de los mismos necesariamente va a diferir del
valor realmente obtenido una vez materializado el proyecto.
Planificación
Determinística Inflexible
(PDI)
Desde el punto de vista formal, se
puede clasificar a la planificación
minera en actual uso como una
Planificación Determinística In-
flexible (PDI), puesto que, por una
parte, los parámetros de entrada
no consideran incertidumbre (lo
que hace que los planes sean
determinísticos) y, por el otro lado,
los planes no se construyen con
la capacidad de ajustarse o ser
flexibles a cambios en las condi-
ciones de entrada que se hayan
definido (lo que hace que sean
inflexibles).
Este tipo de planificación contrasta
con el concepto de planes robus-
tos, los que debieran tomar como
parámetros de entrada variables
aleatorias o estocásticas (recono-
ciendo así la incertidumbre en las
mismas). Desde el punto de vista
conceptual, la robustez proviene
Figura N°1. Matriz de VAN y VAN esperado
Escenario Realizado
Precio A Precio M Precio B
Plan Minero
VANA,A VANA,M VANA,B VAN Esperado Plan
Precio A Minero Precio A
Plan Minero
VANM,A VANM,M VANM,B VAN Esperado Plan
Precio M Minero Precio M
Plan Minero VAN Esperado Plan
Precio B
VANB,A VANB,M VANB,B
Minero Precio B
Matriz de VAN
precisamente del buscar el plan
minero óptimo a una banda de
posibles valores en las variables
inciertas, en lugar de buscar un
plan minero que sea óptimo sólo
a un valor único de dichas varia-
bles. Pese a que en los próximos
capítulos se tratará el tema de la
planificación con flexibilidad, en lo
que sigue en el presente capítulo
se hará referencia sólo a planes
robustos y que no incorporan
flexibilidad, esto es, planes asocia-
dos a un proceso de Planificación
Estocástica Inflexible (PEI).
Así, recordando las palabras del
estadístico norteamericano John
Tukey (1915-2000), la Planifica-
ción Estocástica Inflexible (PEI),
o aquella planificación que se
hace cargo de los parámetros de
entrada estocásticos o aleatorios,
está orientada sobre la máxima de
que “es mejor estar aproximada-
mente correcto que exactamente
equivocado”, advirtiéndose que el
foco actual de la planificación mi-
nera (Planificación Determinística
Inflexible) sólo puede dar una res-
puesta exacta a un problema que
por definición no es el correcto.
Mejor Plan Robusto (MPR)
Gran parte de los modelos de
planificación minera buscan maxi-
VAN Esperado
www.mch.cl • Julio 2011 / nº 361
ciclo especial
mizar el VAN. Sin embargo, al
considerar incertidumbres en la
valoración de los planes mineros
este objetivo deja de ser válido.
Para dirigir la búsqueda hacia
planes robustos es necesario
entonces modificar la función
objetivo de forma tal que en lugar
de maximizar el VAN en un esce-
nario esperado, ésta maximice el
VAN esperado resultante de los
distintos escenarios considerados.
Para un tratamiento matemático
en detalle de dicho problema el
lector puede revisar Valle (2011) y
las referencias ahí citadas.
Aunque podría parecer a sim-
ple vista que el VAN en el valor
esperado es equivalente al valor
esperado del VAN, lo cierto es que
en general no lo son (la desigual-
dad de Jensen es un ejemplo
clásico que demuestra que ambas
cantidades no necesariamente
son equivalentes). Aun cuando
se ha reconocido teóricamente la
diferencia entre ambos problemas,
la experiencia del autor indica que
en la práctica de la evaluación de
proyectos y planes en minería se
consideran en general ambos
problemas como equivalentes.
A modo de definición, cuando
un plan minero sea óptimo en
el sentido de maximizar el VAN
esperado, o equivalentemente
maximizar el VAN dado el nivel de
incertidumbre del proyecto, se dirá
que dicho plan es el Mejor Plan
Robusto (MPR), término acuña-
do en 2009 por GEM, empresa
especializada en evaluaciones
de inversión bajo incertidumbre
en minería.
Sin embargo, las herramientas ac-
tuales de planificación minera no
están diseñadas para encontrar el
Mejor Plan Robusto, entendiendo
a éste como aquel plan que maxi-
miza el VAN esperado bajo todos
los escenarios considerados, ya
que simplemente no es posible
construir la totalidad de planes
para todos los posibles estados
en el futuro, y seleccionar final-
mente el de mejor VAN esperado.
135

Es por esto que GEM desarrolló
una metodología simplificada y
aplicable a la práctica que utiliza
las herramientas de planificación
actuales para encontrar un plan
que sea robusto frente a las in-
certidumbres en consideración,
con lo cual se puede encontrar
efectivamente un MPR restringido
a las capacidades actuales en
planificación minera.
Ejemplo
Para mostrar la derivación del
MPR en la práctica, y conside-
rando como única incertidumbre
relevante al precio del cobre,
supóngase un proyecto minero
de cobre en el cual la empresa
dueña de la inversión ha estimado
un precio esperado del cobre de
largo plazo de 250 centavos de
dólar la libra. Con este precio
como parámetro de evaluación,
el equipo de planificación minera
buscará el plan que maximiza el
VAN de la mina para dicho precio
Las herramientas actuales de planificación minera no están
diseñadas para encontrar el Mejor Plan Robusto, entendiendo a
éste como aquel plan que maximiza el VAN esperado bajo todos los
escenarios considerados.
medio o “M”. Si, por otra parte,
la empresa reconociera la incer-
tidumbre en el precio, y estimara
que con igual probabilidad éste
puede ser de 200 o 300 centa-
vos de dólar la libra, entonces el
equipo de planificación habría
producido un plan minero para
un precio “bajo” y otro “alto”, “B”
y “A”, respectivamente.
La diferencia en tamaño y ritmos
de producción de los planes
asociados a los precios “B”, “M”
y “A” va a depender de las ca-
racterísticas propias de la mina
(recursos, leyes, vida de la mina,
etc.) y de las características eco-
nómicas asociadas a los distintos
planes (costos de capital y ope-
ración, principalmente). Aunque
es posible imaginar depósitos
donde el uso de tres precios
tan distintos pudieran llevar a
un mismo ritmo y secuencia de
explotación, lo cierto es que en
general al variar los precios del
cobre tan significativamente las
operaciones resultantes pueden
ser radicalmente distintas.
De cualquier forma, producto
del ejercicio anterior en lugar de
tener un único plan minero a un
precio esperado, el planificador
minero derivará tres planes a
tres precios dados. Luego, para
determinar cuál de todos estos
planes es el MPR, la idea es
evaluar cada plan a los distintos
precios futuros, de forma de ob-
tener una matriz como la dada en
la Figura N°1. De aquí, y utilizando
la probabilidad asociada a cada
precio de largo plazo, que por
simplificación en la exposición se
asumen equiprobables, el VAN
esperado de un plan viene dado
simplemente como el promedio
aritmético del VAN del plan al ser
evaluado en cada uno de los tres
precios de largo plazo. De aquí,
el plan minero con mayor VAN
promedio es aquel que posee
el mayor VAN esperado y, por
tanto, corresponde al Mejor Plan
Robusto (MPR).
Aplicación en Codelco
Como se detalla en un paper
de trabajo presentado recien-
temente en Mineplanning 2011,
durante 2010 Codelco –con
ayuda de la empresa GEM– llevó
a cabo un análisis de opciones
previo a su proceso estándar de
planificación anual de largo plazo
por medio de la metodología
de la Planificación Estocástica
Inflexible (PEI). Mediante el mis-
mo fue posible derivar el MPR
de cada División de Codelco,
con lo cual hoy en día los planes
mineros de esta empresa son
todos robustos al precio del
www.mch.cl • Julio 2011 / nº 361
ciclo especial
cobre y el tipo de cambio.
Sin duda que este ejercicio prác-
tico sienta nuevas bases para
empezar a explorar el futuro en
planificación minera, donde no
sólo se incorpore la incertidumbre
de los precios y otras variables
técnicas para conseguir planes
robustos, sino que además los
planes sean diseñados desde
un principio para responder a
cambios en los valores esperados
de las mismas. mch
Referencias complementarias:
• Alvarado, L., Deck, C., Guzmán,
J.I., Lay, R., Castillo, J., Chacón,
E. y Henríquez, J. 2011. PEI:
Non-flexible stochastic planning
at Codelco. Paper presentado en
MINEPLANNING 2011.
• Lay, R. 2009. Evaluación, compa-
ración y análisis de pronósticos
de precios del cobre. Tesis de
Magister, Pontificia Universidad
Católica de Chile, Santiago, Chile.
• Valle, A. 2011. Programación
dinámica estocástica para la de-
terminación del pit final en una
mina a cielo abierto. Memoria de
título, Universidad de los Andes,
Santiago, Chile.
• Savage, L.J. 1954. The founda-
tions of statistics. New York, NJ:
John Wiley & Sons y London,
UK: Chapman & Hall.
Juan Ignacio Guzmán es
doctor en economía de mi-
nerales, socio fundador y ge-
rente general de GEM Ltda. y
académico de la Universidad
de los Andes.
E-mail: jiguzman@gem-ing.cl
137

“INVERSIÓN BAJO INCERTIDUMBRE”: CAPÍTULO 5
Valorando
la flexibilidad, parte I
Por Juan Ignacio Guzmán
En éste y los siguientes capítulos se examinará en detalle el rol que
juegan las flexibilidades en los proyectos mineros, las que en lenguaje
técnico son referidas como opciones reales.
U
na vez introducidos
los aspectos clave de
la incertidumbre y su
rol en el negocio minero, se
puede avanzar hacia el efecto
que la misma tiene sobre la
evaluación de proyectos en
minería.
Así como en el Capítulo 4 del
presente ciclo se discutió el
rol que juega la robustez en la
toma de decisiones de un plan
minero, en éste y los siguientes
capítulos se examinará en deta-
lle el rol que juega la flexibilidad
en los proyectos mineros, las
que en lenguaje técnico son
referidas como opciones reales.
Definición de opción
real
Como se mencionó en el Ca-
pítulo 1 de este ciclo, mu-
chas decisiones de inversión
en minería comparten cuatro
características: ser irreversi-
bles, ser un derecho y no una
obligación, estar realizadas en
un contexto de incertidumbres
y poseer largos ciclos de in-
versión. Cuando una decisión
de inversión posee las tres
primeras características, se
dirá que esta decisión es una
opción real o simplemente
una opción.
Opciones más
frecuentes
Dentro de las opciones más
frecuentes que puede tener
disponible un proyecto minero
está la de continuar con los
estudios (EIA, exploraciones,
pruebas metalúrgicas, etc.) o
ingenierías con objeto de reducir
la incertidumbre técnica del
proyecto y, por tanto, tomar
mejores decisiones en el futuro
(en lugar de tomarlas hoy con
menos información).
Adicionalmente, los proyectos lunes 11 de julio de 2011
mineros también tienen en ge-
neral la opción de continuar la
explotación de fases marginales
de la mina.
Otra alternativa bastante común
se refiere a la opción de abando-
nar una operación minera cuan-
do los precios del commodity
mineral son bajos. La opción de
abandonar un proyecto permite
acotar las pérdidas potenciales
del mismo, minimizando el ries-
go de la inversión.
En los capítulos que siguen se
estudiarán en más detalle éstas
y otras opciones en minería.
Ahora se introduce, mediante
un ejemplo, el cálculo del valor
de un proyecto por medio de
incorporar las opciones que
posee.
ciclo especial
)empo
t=0 t=1 t=2 …
π1=300 π2=300
q=0,5
π0=200
1-­‐q=0,5
π2=300
π1=100
Figura 1. Flujos de caja incierto en un proyecto de ejemplo
Fuente: en base a Dixit y Pindyck (1994)
Valor de la opción
Para ejemplificar el cálculo
del valor de una opción con-
sidérese el caso hipotético de
una mina que está tomando
la decisión de reabrirse luego
de haber permanecido varios
años cerrada debido a los
bajos precios del commodi-
ty mineral que explota. Este
ejemplo se encuentra inspirado
en un ejemplo del libro de Dixit
y Pindyck (1994), que hoy se
considera la referencia clásica
en la teoría de la inversión
bajo incertidumbre (altamente
recomendada para el lector).
Debido a una oportunidad úni-
ca en el mercado la empresa
dueña del proyecto considera
que de tomar la decisión de
www.mch.cl • Agosto 2011 / nº 362 157

reabrir la mina este año (t=0),
podrá entrar inmediatamente
en producción pero pagando
una inversión de reapertura de
$1.600. En cuanto al precio
del commodity mineral, se
sabe que el precio inmediato
(t=0) es de $200 y la empresa
estima que el próximo año
(t=1) el precio podría ser alto
con una probabilidad de 0,5,
en cuyo caso los excedentes
generados por la empresa
serían de $300 en t=1. Por
otro lado, el precio podría ser
bajo, con probabilidad de 0,5
en cuyo caso excedente anual
sería de $100. La empresa
espera que luego del primer
año (t=2 en adelante) el precio
se mantenga alto o bajo para
siempre (aunque en la práctica
es imposible operar una mina
durante un número infinito de
periodos, se ha utilizado este
supuesto con objeto de sim-
plificar los cálculos matemáti-
cos) de forma tal que la mina
podría generar excedentes
de $300 o $100 cada año,
respectivamente. La Figura 1
muestra esquemáticamente
esta situación. Finalmente para
Dentro de las opciones más frecuentes que puede tener disponible
un proyecto minero está la de continuar con los estudios (EIA,
exploraciones, pruebas metalúrgicas, etc.) o ingenierías con objeto
de reducir la incertidumbre técnica del proyecto.
el cálculo del Valor Actual Neto
(VAN) de la inversión asocia-
da a la reapertura de la mina
se considera que la tasa de
descuento de la empresa es
de 10%.
Si la empresa tuviese que
tomar una decisión en t=0
respecto a si invertir o no en
reabrir la mina (la cual es una
inversión irreversible, hecha en
un contexto de incertidumbres
en precios), lo haría en base
al cálculo de la suma de flujos
de caja descontados utilizando
un excedente esperado para
cada año, los cuales en este
ejemplo son de $200 ($ 300
x 0,5 + $ 100 x 0,5). Éste es
el VAN tradicional utilizado en
las empresas mineras en la
actualidad, y su cálculo pue-
de hacerse por medio de la
siguiente fórmula:
Es decir, el VAN sin opciones
(o tradicional) viene dado sim-
plemente como la suma de los
flujos de caja descontados
menos la inversión necesaria
para reabrir la operación.
Según el cálculo del VAN
tradicional la alternativa de
proceder con la reapertura de
esta mina es atractiva puesto
que el VAN es mayor a cero,
lo que indica que no sola-
mente se recupera el dinero
invertido para reabrirla (y la
rentabilidad asociada a haber
invertido dicho dinero en otra
alternativa de inversión), sino
que además los excedentes
esperados para el futuro más
que compensan la inversión.
Lo que no considera el cálculo
del VAN tradicional es el hecho
de que la empresa pudiera
tener la opción de postergar
la decisión durante un perio-
do de tiempo, y en lugar de
invertir en t=0 poder hacerlo
en t=1, una vez despejada la
incertidumbre en el precio del
commodity mineral. En este
caso, la decisión de inversión
en t=1 requiere determinar si
ante todo evento de precios
(alto o bajo) se debiese invertir
en la reapertura de la mina.
Si se traslada la decisión de
inversión al periodo 1, para
el caso en que el precio del
www.mch.cl • Agosto 2011 / nº 362
ciclo especial
commodity sea alto entonces
el VAN del proyecto será de:
, mientras que si el precio es
bajo el VAN vendrá dado por:
De aquí, es claro que sólo en el
caso en que el precio sea alto
la empresa decidirá invertir en
reabrir la mina, mientras que si
el precio es bajo se preferirá
abandonar la inversión. De
aquí, el VAN esperado en t=0
con la opción de “esperar y
ver” la materialización de la
incertidumbre en el precio del
commodity mineral (muchas
veces referido como VAN ex-
pandido) vendrá dado por:
Lo notable es que al comparar
el VAN del proyecto con la
opción de esperar y ver versus
el VAN del proyecto sin esta
opción es claro que el proyecto
con la opción es más valioso
que el proyecto sin la opción
($ 773 > $ 600). De hecho, la
diferencia entre el VAN del pro-
yecto con la opción y el VAN
del proyecto sin la opción, que
en este ejemplo es de $173,
corresponde precisamente al
valor de la opción o flexibilidad
del proyecto.
Desafortunadamente, en la
práctica el cálculo del valor de
la opción de un proyecto pue-
de ser bastante más complejo
que para este sencillo ejemplo.
Esto debido fundamentalmen-
te a que el supuesto de que la
incertidumbre en el precio se
resuelve completamente si se
espera un año no es razonable
en minería. Pese a esto, hoy se
reconocen dos metodologías
principales de cálculo para el
valor de la opción, conocidas
como análisis de activos con-
159

tingentes (ligada a la teoría
financiera) y programación
dinámica (ligada a la teoría de
la optimización). Ambas meto-
dologías son conceptualmente
distintas, siendo la diferencia
fundamental entre ambas el
que en el primera se asume
que la tasa de descuento es
particular a cada incertidum-
bre y proyecto, y por tanto es
endógena, mientras que en
la segunda se considera una
tasa de descuento de forma
exógena y que típicamente
corresponde a la usada por
la empresa para todas sus
inversiones (que en minería
suele ser además única por
empresa).
En mi opinión, la industria mi-
nera debe avanzar primero en
introducir las opciones rea-
les mediante la técnica más
simple y ad hoc a la realidad
minera, que es la programa-
ción dinámica. Esto debido
a que el análisis de activos
contingentes utiliza supuestos
(como completitud del mer-
cado financiero o el hecho
de que la empresa no puede
fijar la tasa de descuento del
proyecto) que hoy distan de la
realidad de evaluación en las
empresas mineras. Además,
como todo buen evaluador de
proyectos sabe, no sirve de
mucho desgastarse afinando
la “calculadora” del VAN si
no se es capaz de reconocer
antes las verdaderas fuentes
de valor en un proyecto y por
tanto el objeto a valorar. Lo
mismo ocurre con las opcio-
nes reales. Por más que se
busquen fórmulas matemáti-
camente complejas y teorías
elegantes, no se agregará valor
si no se logran identificar las
opciones más valiosas de un
proyecto como respuesta a
las incertidumbres realmente
estratégicas del mismo.
Potencial valor
Muchas veces las empresas
mineras se comportan preci-
samente de la forma en que
la teoría de las opciones reales
predice; esto es, incorporando
de manera implícita el valor
de las opciones que tiene un
La industria minera debe avanzar primero en introducir las opciones
reales mediante la técnica más simple y ad hoc a la realidad minera,
que es la programación dinámica.
proyecto en su evaluación. Sin
embargo, contar con evalua-
ciones explícitas en las em-
presas que reconozcan este
valor permite tomar decisiones
de mejor forma, al identificar
el verdadero valor de un pro-
yecto, así como la forma en
que éste debiese ser llevado
a cabo, aprovechando así al
máximo las flexibilidades de
una inversión.
Desde el punto de vista acadé-
mico se han realizado ejercicios
numéricos para encontrar el
valor de distintas opciones
en depósitos minerales. No
obstante, la mayoría de las
veces sólo se han utilizado
depósitos ficticios, que care-
cen de la complejidad propia
de los recursos minerales (por
ejemplo, se suele usar el su-
puesto de que los recursos
son infinitos y homogéneos,
lo cual elimina toda la esencia
del problema de la inversión en
minería y que trata en detalle la
planificación minera). Para una
revisión exhaustiva de artículos
académicos de la aplicación de
opciones reales al campo de
los recursos no-renovables, el
lector puede referirse a Shaffie
et al. (2009).
La práctica de las opciones
reales en proyectos mineros
reales en GEM –empresa es-
pecializada en evaluaciones de
inversión bajo incertidumbre
en minería– ha encontrado,
ciclo especial
vía programación dinámica,
que el VAN con opciones es
típicamente entre 10% a 20%
mayor al VAN sin opciones. Es
importante mencionar eso sí
que valorar las opciones implica
mucho más que simplemente
aumentar el VAN de un proyecto.
Su verdadero aporte radica en
apoyar el proceso de toma de
mejores decisiones respecto a la
forma de materializar el proyecto,
tal como el timing de entrada,
capacidad de procesamiento,
entre otras. mch
Referencias
complementarias:
• Dixit, A. y Pindyck, R. 1994.
Investment under uncertainty.
Princeton, NJ: Princeton Uni-
versity Press.
• Shaffie, S., Topal, E. y Nehring,
M. 2009. Adjusted Real Option
Valuation to Maximise Mining
Project Value – A Case Study
Using Century Mine. En Procee-
dings Project Evaluation 2009,
pp. 125-134 (The Australian
Institute of Mining and Meta-
llurgy: Melbourne).
Juan Ignacio Guzmán es
doctor en economía de mi-
nerales, socio fundador y ge-
rente general de GEM Ltda. y
académico de la Universidad
de los Andes.
E-mail: jiguzman@gem-ing.cl
www.mch.cl • Agosto 2011 / nº 362 161
 ciclo especial

“InversIón BaJo IncertIduMBre”: capítuLo 6

Valorando
la flexibilidad, parte II
Por Juan Ignacio Guzmán

En este capítulo se analiza el caso hipotético de un proyecto minero

de cobre para ejemplificar el cálculo del valor de una opción de
crecimiento en minería.

E
n el capítulo anterior se
examinó, mediante un
ejemplo numérico, el
valor de una de las flexibilidades
más simples que se estudian en
relación con la inversión bajo in-
certidumbre en proyectos mine-
ros: la opción de “esperar y ver”.
Ésta consiste en esperar hasta
ver condiciones favorables en el
precio del commodity mineral o
cualquier otra fuente de incerti-
dumbre que pueda despejarse
(parcialmente al menos) antes
de tomar alguna decisión de
Economías de escala
Para ejemplificar el cálculo del
valor de una opción de creci-
miento en minería, considérese
el caso hipotético de un pro-
yecto minero de cobre. A fines
de 2011 la empresa dueña
del proyecto debe tomar una
decisión respecto de si seguir
o no con la construcción de las
operaciones (al inicio de 2012)
y, en caso afirmativo, a qué
capacidad. La construcción de
Tabla 1. Cálculo del VAN para operación de 50.000 toneladas anuales de cobre.
la faena toma un total de tres
años antes de estar comple-
tamente operativa, de forma
tal que la operación podría
estar produciendo a máxima
capacidad al inicio de 2015.
Los estudios geometalúrgicos
indican que existen 1.000.000
de toneladas de cobre en el
depósito, y los planes mineros
han sido diseñados con el fin
de extraer todo este metal.
Luego de considerar múlti-
ples alternativas, el equipo
del proyecto ha establecido
que existen dos capacidades
anuales factibles, de 50.000 y
100.000 toneladas de cobre,
respectivamente.
En base a los estudios de
ingeniería se ha establecido
que el costo unitario de pro-
ducción (a cátodo) viene dado
por 3.500 US$/ton en caso
de que la producción anual
sea de 50.000 ton de cobre.

inversión.
2012 2013 2014 2015 … 2034
Otra opción que hace sentido
Producción (kton) 0 0 0 50 50
en minería, y que –en la ex-
Ingreso (MUS$) 0 0 0 250 250
periencia del autor– tiene un
mayor valor en la práctica, es Gasto (MUS$) 0 0 0 175 … 175

la de construir proyectos con Inversión (MUS$) 500 0 0 0 0

el concepto de modularidad. Flujo de Caja (MUS$) -500 0 0 75 75
Estos módulos o “fases” son VAN (MUS$) 28
expansiones de capacidad di- Fuente: Elaboración propia.
señadas desde un comienzo
en el proyecto, y que tienen Tabla 2. Cálculo del VAN para operación de 100.000 toneladas anuales de cobre.
potencial de volverse más va-
2012 2013 2014 2015 … 2024
liosos en el futuro que lo que
podrían ser en el presente, Producción (kton) 0 0 0 100 100

dada la evolución que espera Ingreso (MUS$) 0 0 0 500 500

se resuelva respecto de una o Gasto (MUS$) 0 0 0 330 … 330
varias incertidumbres subya- Inversión (MUS$) 800 0 0 0 0
centes. Esta opción es común- Flujo de Caja (MUS$) -800 0 0 170 170
mente referida como “opción
VAN (MUS$) 63
de crecimiento”, nombre que
Fuente: Elaboración propia.
se utilizará en lo sucesivo.

www.mch.cl • Septiembre 2011 / nº 363 99


proyectos mineros de mayor
capacidad. De hecho, éste ha
sido el principal paradigma que
ha regido la evaluación de pro-
yectos mineros en las últimas
décadas, particularmente en
la industria del cobre.
Para el cálculo del Valor Ac-
tual Neto (VAN), la empresa
utiliza una tasa de descuento
(WACC) de 10%. Con el fin de
mantener tan simples como
sea posible los cálculos del
VAN en este ejemplo, no se
consideran los impuestos en
la evaluación.
Figura 1. Árbol estratégico En cuanto a la incertidumbre
Fuente: Elaboración propia asociada a esta oportunidad
de inversión, se estima que el
Debido a economías de es- precio del cobre es la variable
cala, se ha establecido que el que juega el principal rol. Así,
costo unitario de producción estudios de mercado reali-
(a cátodo) podría reducirse a zados por la empresa mues-
3.300 US$/ton en el caso de tran que entre 2012 y 2016
que se opte por una mina y el precio se mantendrá en
planta con capacidad para promedio en 5.000 US$/ton,
producir 100.000 ton de cobre mientras que se estima que a
al año. Los costos anteriores fines de 2016 se contará con
se asumen en moneda real y nueva información que llevará
sin escalamiento, de forma tal a actualizar dicho valor a un
que permanecen constantes nivel de 7.000 US$/ton o 3.000
durante la vida de la mina. US$/ton, eventos que se es-
En la práctica, son precisamente las economías de escala en costos
de capital y de operación las que justifican proyectos mineros de
mayor capacidad. De hecho, éste ha sido el principal paradigma
que ha regido la evaluación de proyectos mineros en las últimas
décadas.
Los estudios de ingeniería tima tienen igual probabilidad
muestran que también existen de ocurrir. Cabe señalar que
economías de escala en cuan- los números aquí presentados
to a la inversión, puesto que se han mantenido a propósito
mientras que para una capa- dentro de rangos que pudieran
cidad anual de 50.000 ton de parecer razonables para la in-
cobre se estima una inversión dustria del cobre; sin embargo,
total actualizada de US$500 éstos han sido seleccionados
millones, para la operación de únicamente para simplificar el
100.000 ton de cobre anual se cálculo y facilitar la exposición.
consideran necesarios sólo Las Tablas 1 y 2 muestran el
US$800 millones. cálculo tradicional del VAN
En la práctica, son precisa- esperado del proyecto para
mente las economías de es- una capacidad de producción
cala en costos de capital y de anual de 50.000 y 100.000
operación las que justifican toneladas de cobre, respecti-
www.mch.cl • Septiembre 2011 / nº 363
ciclo especial
vamente. En esta evaluación, y
usando la práctica común, se
ha utilizado el valor esperado
del precio (que corresponde
a 5.000 US$/ton para todo el
periodo de explotación de la
mina). Es importante mencio-
nar que el flujo de caja de un
año cualquiera se ha calculado
mediante restarle a los ingre-
sos los gastos e inversiones de
dicho año. Nótese que ambos
flujos de caja difieren en su
horizonte de evaluación, pues
la vida de la mina en uno y otro
caso son diferentes, debido
que las reservas son idénticas
en ambos casos.
Así, como resultado de la eva-
luación tradicional se obtiene
que la alternativa de invertir
en una mina con capacidad
anual de 50.000 ton de cobre
es de US$28 millones, cifra
menor a los US$63 millones
que se consiguen invirtiendo
en una mina con el doble de
capacidad. Obviando el hecho
de que los números podrían
en ambos casos desalentar
a un inversionista real debido
a su marginalidad, el mayor
VAN que se obtiene al invertir
en la mina de mayor ritmo de
explotación, justificará que
este proyecto sea seleccio-
nado por la empresa como la
mejor alternativa de inversión.
Opción de crecimiento
La evaluación tradicional re-
salta las economías de escala
que se pueden obtener de una
operación más grande, lo que
constituye una mejora real en
términos de productividad.
Sin embargo, los proyectos
de menor tamaño suelen te-
ner una ventaja que también
conlleva a ganancias reales,
pero que en la práctica no se
cuantifica pues requiere de
una evaluación que conside-
re las incertidumbres. Dicha
ventaja se refiere a la capaci-
dad que tiene un proyecto de
101

menor capacidad de adap-
tarse a cambios en la (o las)
incertidumbre(s) estratégica(s)
que posee.
En el ejemplo anterior se
puede argüir que, al ser las
reservas lo suficientemente
acotadas, sólo en el caso de
que la explotación se defi-
na en un principio para una
capacidad anual de 50.000
ton de cobre existirá la posi-
bilidad, una vez que se cuen-
ten con nuevos antecedentes
de precios a fines de 2016,
de expandir la capacidad de
producción anual a 100.000
ton de cobre. Esta opción de
crecimiento puede represen-
tarse gráficamente a través del
llamado “árbol estratégico”,
No siempre el valor de la flexibilidad que otorga la opción de
crecimiento será mayor que el valor asociado a las economías de
escala, como podría sugerir el ejemplo estudiado.
herramienta muy útil en eva-
luaciones de proyectos con
opciones reales. Este árbol es
una representación visual en
la que se consideran las op-
ciones que posee un proyecto
(representadas por cuadrados),
así como las incertidumbres
asociadas a dichas opciones
(simbolizadas por círculos).
Finalmente, para representar
los nodos terminales – que con-
tienen la información respecto
al VAN que conlleva seguir un
camino particular del árbol – se
suele utilizar un triangulo con
un vértice en el eje horizontal.
La Figura 1 muestra el árbol
estratégico del proyecto dis-
cutido. La primera decisión
que debe tomar la empresa se
refiere a la capacidad anual del
proyecto. En caso de que se-
leccione una capacidad anual
de 100.000 ton de cobre, en-
tonces el VAN del proyecto será
de US$792 millones o –US$665
millones, dependiendo de si el
precio a partir de 2017 es de
7.000 US$/ton o 3.000 US$/
ton, respectivamente. Puesto
que a fines de 2011 se estima
que el precio esperado es de
5.000 US$/ton para todo el
horizonte de vida de la mina,
el VAN esperado del proyecto
(obtenido como promedio de
ambos VAN) será entonces de
US$63 millones, que corres-
ponde exactamente al valor
obtenido según la evaluación
tradicional de más arriba (resul-
tado esperado pues esta alter-
nativa no considera opciones).
La diferencia respecto de la
evaluación tradicional ocurre
cuando se evalúa el proyec-
to a una capacidad anual de
50.000 ton de cobre, con la
opción de crecimiento a una
capacidad anual de 100.000
ton de cobre. Para evaluar esto
se debe plantear la opción de
crecimiento una vez despejada
la incertidumbre respecto del
futuro del precio del cobre a fi-
nes de 2016. Para diferenciar la
dinámica del proyecto definido
de esta forma se encuentra de-
tallado en cada nodo terminal
en azul el VAN partiendo en
2012 de continuar con cada
camino, mientras que en rojo
se encuentra el VAN residual
desde 2017 de continuar dicho
camino (éste es el VAN sobre el
cual se tomarían las decisiones
a fines de 2016, pero actua-
lizado a 2012). Es así como
si el nuevo precio del cobre
resulta ser alto (7.000 US$/ton),
entonces lo conveniente para
la empresa es expandir su ca-
pacidad de producción puesto
que esto conllevará a un VAN
residual de US$1.077 millones,
el que es mayor al VAN residual
de mantener la capacidad de
producción (US$980 millones).
Si las nuevas perspectivas del
precio del cobre son de 3.000
US$/ton, entonces la empre-
sa estará mejor no invirtiendo
en aumentar la capacidad de
producción, limitando así sus
pérdidas a un VAN residual
a sólo –US$140 millones (en
lugar de –US$310 millones).
La flexibilidad asociada a la op-
ción de crecimiento correspon-
de a la capacidad de la empre-
sa a adaptar la capacidad de su
proyecto en la medida que las
condiciones le sean favorables,
sin estar obligada a hacerlo. En
términos cuantitativos el valor
del proyecto con capacidad de
producción anual de 50.000
ton de cobre con la opción de
crecimiento a 100.000 ton de
cobre anual vendrá dado por el
valor esperado del VAN dada la
flexibilidad que da expandirse
en caso de que el precio sea
favorable (y únicamente en este
caso). En este ejemplo, el VAN
viene dado por el promedio
del VAN en caso de que el
precio sea alto y se realice la
expansión (US$685 millones)
y el VAN en el caso de que el
precio sea bajo y se mantenga
la capacidad de producción
(-US$532 millones). Así, el VAN
del proyecto con opción de
crecimiento será de US$76
millones. Nótese que este VAN
es superior a la alternativa de
comprometer el proyecto a una
capacidad anual de 100.000
ton de cobre (US$63 millones)
y, por tanto, en lugar de inver-
tir en una mina más grande
la empresa debiese invertir
en una mina más pequeña,
siempre y cuando esta última
tenga disponible la opción de
crecimiento.
La diferencia entre el VAN del
www.mch.cl • Septiembre 2011 / nº 363
ciclo especial
proyecto sin la opción de creci-
miento y el proyecto con dicha
opción se conoce como el “va-
lor de la opción de crecimien-
to”. En este ejercicio, el valor
de la opción de crecimiento
viene dado por US$13 millones
(US$76 – US$63 millones).
Economías de escala
versus flexibilidad
No siempre el valor de la flexi-
bilidad que otorga la opción de
crecimiento será mayor que el
valor asociado a las economías
de escala, como podría sugerir
el ejemplo estudiado y, por tan-
to no se justifica una posición
paradigmática al respecto. Más
bien, la conveniencia de optar
por una u otra estrategia de-
penderá de cada proyecto en
particular Lo importante es que
el ejemplo examinado permite
desmentir el paradigma referido
a que siempre serán más va-
liosas las economías de escala
que la flexibilidad que otorga la
opción de crecimiento. mch
Referencias
complementarias:
El material de este capítulo está
basado en un libro en actual
desarrollo que el autor está
escribiendo en el tópico de
inversión bajo incertidumbre
en minería.
Juan Ignacio Guzmán
es doctor en economía de
minerales, socio fundador y
gerente general de GEM Ltda.
y académico de la Pontificia
Universidad Católica de Chile.
E-mail: jiguzman@gem-ing.cl
103

“INvERSIÓN BAjO INCERTIDuMBRE”: CAPíTuLO 7
La opción
de explorar
Por Juan Ignacio Guzmán
Una de las alternativas que posee todo proyecto en minería es la de
realizar estudios con el objetivo de descubrir y delimitar las fuentes de
incertidumbre que el proyecto posee.
C
omo debiese quedar
en evidencia a lo largo
del presente ciclo, la
inversión bajo incertidumbre
genera oportunidades para los
inversionistas, mientras éstos
posean opciones reales, tam-
bién referidas como flexibilidad,
para llevar a cabo sus inver-
siones en la medida que la
incertidumbre se va resolviendo.
Para entender conceptualmente
el valor de dichas opciones,
puede considerarse la Figu-
ra 1. En ésta se muestra el
“cono de incertidumbre”, el que
constituye una representación
gráfica muy útil y que muestra el
valor del proyecto en un tiempo
presente, así como la forma en
la que este valor puede variar
en el futuro dependiendo de
cómo se vaya materializando la
incertidumbre. El mejor y peor
escenario que puede tomar
un proyecto en el tiempo se
representa por líneas continuas
rojas, las que delimitan precisa-
mente la figura geométrica de
un cono en dos dimensiones.
Del cono de incertidumbre es
claro, entonces, que que mien-
tras más adelante en el futuro se
intente pronosticar el valor de
un proyecto, mayor será el nivel
de incertidumbre sobre el valor
del mismo (lo que se aprecia
ciclo especial
debido a que la apertura del
cono se amplía en el tiempo).
La flexibilidad u opciones
reales al momento de invertir
permiten modificar la exposi-
ción de un proyecto –y, por
ende, el valor del mismo– a la(s)
incertidumbre(s) que éste posee.
Esto se aprecia conceptual-
mente en la parte superior de
la Figura 2, donde la aplicación
de una fuente de flexibilidad
permite que el valor del pro- Figura 1. Cono de incertidumbre. Fuente: GEM (2011).
yecto modifique su cono de
incertidumbre, desplazándose del proyecto. El cierre del ángu-
en sentido contrario a las agu- lo de apertura del cono genera,
jas del reloj y, eventualmente, a su vez, una disminución en la
cerrando su ángulo de apertura. varianza de la distribución del
El efecto que tiene una modifi- valor del proyecto.
cación de este tipo en el cono
de incertidumbre se puede
apreciar en la parte inferior de
la Figura 2. La exposición inicial
del proyecto a la incertidumbre
genera una distribución sobre
el valor (o VAN) del proyecto,
como la curva de campana que
se muestra en rojo. La utiliza-
ción de la flexibilidad permite
aprovechar de mejor forma
la resolución de parte de la
incertidumbre, de forma tal que
al rotar en sentido contrario a
las agujas del reloj el cono de
incertidumbre desplaza a la
derecha el valor del proyecto Figura 2. Efecto de la flexibilidad en la exposición a la incertidumbre y valor del proyecto. Fuente:
GEM (2011).
aumentando en definitiva el VAN
www.mch.cl • Octubre 2011 / nº 364 103

Luego, el valor de una opción
real dependerá fundamental-
mente de cuánto se modifique
el cono de incertidumbre del
proyecto en base a las incerti-
Es posible pensar en la exploración geológica como una opción que
posee el inversionista con el objetivo de tomar mejores decisiones
en el futuro a medida que las incertidumbres geológicas del
depósito se despejan.
dumbres consideradas. Mien-
tras menor sea la rotación o
cierre de ángulo de apertura
del cono, menor también será
el valor de la(s) opción(es) con-
sideradas.
Opción de explorar
Una de las opciones reales
que posee todo proyecto en
minería (en alguna etapa de su
ciclo de vida) es la de realizar
exploración o estudios con el
objetivo de descubrir y delimitar
las fuentes de incertidumbre
que el proyecto posee. En
particular, es posible pensar
en la exploración geológica
como una opción que posee
el inversionista con el objetivo
de tomar mejores decisiones
en el futuro a medida que las
Figura 3. Árbol estratégico para ejemplo examinado. Fuente: Elaboración propia.
incertidumbres geológicas del
depósito se despejan.
Luego, la opción de exploración
en minería es una fuente de fle-
xibilidad que posee el proyecto
que permite no solamente mo-
dificar el cono de incertidumbre,
eliminando la parte del cono en
la cual el proyecto no es viable
económicamente, sino que re-
duce la variabilidad del valor
que el proyecto puede generar
en el futuro, disminuyendo –por
ende– el riesgo de la inversión.
Como se espera dejar en claro
en este capítulo, en la medida
que el ángulo de apertura del
cono sea lo suficientemente
amplio, en general la opción
de explorar (con el objetivo de
cerrar la apertura del cono de
incertidumbre) será valiosa para
el inversionista.
Para ejemplificar lo anterior, a
continuación se considerará el
cálculo del valor de la opción
de exploración para un pro-
yecto de explora-
ción ficticio. Para
un ejemplo más
completo, basa-
do en un estudio
real (aunque para
la industria del
petróleo), el lector
puede consultar
Smit (1998).
Ejemplo
Considérese el
caso hipotético
de una empresa
que tiene la posibi-
lidad de realizar un
proyecto minero. A
partir de los esca-
sos sondajes de
exploración reali-
zados, la empresa
www.mch.cl • Octubre 2011 / nº 364
ciclo especial
estima que el depósito contiene
1 millón de toneladas de mineral
como valor esperado. Para
poder extraer este mineral se
pueden invertir US$100 millo-
nes en una operación capaz
de extraer y procesar el mineral
a una tasa de extracción de
100.000 ton por año, o US$50
millones en una operación con
una capacidad de extracción y
tratamiento de 50.000 ton de
mineral por año. Si la decisión
de inversión se toma hoy (t=0),
la producción comenzará en
(t=1). Por otro lado, es sabido
que el precio del mineral es igual
a 400 US$/ton, mientras que el
costo promedio de producción
es de 150 US$/ton. La tasa de
descuento de la empresa es
de 10% anual y para efectos
de valoración, tanto el precio
como el costo se estima se
mantendrán constantes durante
todo el periodo de evaluación.
La empresa posee la posibili-
dad de retrasar la decisión de
inversión en un año, para así
realizar un estudio de explora-
ción en t=0 y, de esta forma,
saber con mayor exactitud la
cantidad de mineral que tiene
el yacimiento al final de ese
periodo. Los geólogos de la
empresa estiman que luego
de esta nueva campaña de
sondajes, con igual probabi-
lidad pueden encontrarse 0,5
millones de ton de mineral o
1,5 millones de ton de mineral
(nótese que en valor esperado
sigue habiendo 1 millón de ton
de mineral).
Luego del estudio de explo-
ración (a realizar en t=0), al
despejarse la incertidumbre
sobre la cantidad de mineral
en el yacimiento, la empresa
puede tomar la decisión de
inversión en t=1, para así em-
pezar la producción del mineral
en t=2. Una vez resuelta la
incertidumbre geológica referida
a la cantidad de recursos del
yacimiento, las posibilidades
105
 ciclo especial
que tiene la empresa se redu-
cen a invertir US$50 millones en
una operación con capacidad
de producción de 50.000 ton
de mineral por año, o invertir
US$100 millones en una opera-
ción capaz de producir 100.000
ton de mineral por año. Para
mantener el ejemplo simple
se asume que cualquiera sea
el tamaño de la operación el
periodo de puesta en marcha
es exactamente de un año.
Para la empresa, delinear de
mejor forma la cantidad de
recursos del depósito le per-
mitirá ajustar el tamaño de su
operación a los reales recursos
del yacimiento. De esta forma,
la flexibilidad u opción real que
posee la empresa al primero
explorar y luego, resuelta la
incertidumbre geológica, tomar
una decisión de capacidad de
producción, permite modificar la
exposición del proyecto al cono
de incertidumbre geológica, de
forma equivalente al esquema
de la Figura 2.
Gran parte de las decisiones de inversión en exploración se rigen
por criterios más bien técnicos que no consideran explícitamente
el valor de la opción. Aun así, varias empresas mineras utilizan el
concepto de “valor de la información”.
Para ver esto considérese el
árbol estratégico detallado en
la Figura 3. En t=0 la empresa
posee tres opciones. Puede o
bien invertir en una operación
con capacidad de 50.000 o
100.000 ton de mineral por año,
o bien postergar la decisión de
construcción de la mina para
antes realizar una campaña de
exploración.
En caso de que decida en
t=0 construir una operación
con una capacidad de 50.000
ton de mineral por año, de-
pendiendo de si los recursos
son de 1,5 o 0,5 millones de
ton de mineral, el VAN de la
operación será de US$67,8
millones o US$ 26,8 millones,
106 Octubre 2011 / nº 364 • www.mch.cl
respectivamente. Como una
vez construida la operación la
capacidad es inflexible, el VAN
del proyecto podrá tomar uno
u otro valor, y puesto que am-
bos eventos son equiprobables
el valor esperado del VAN en
t=0 será entonces de US$47,3
millones. De forma análoga, el
VAN esperado de invertir en
una operación con capacidad
de 100.000 ton de mineral por
año será de US$42,4 millones.
De esta forma, si no existiera
la opción de explorar antes de
comprometer la inversión, la
mejor alternativa de inversión
sería invertir en una operación
con capacidad de 50.000 ton
de mineral por año obtenién-
dose un VAN tradicional (sin
opciones) de US$47,3 millones.
La decisión anterior, sin embar-
go, no es óptima en presencia
de la incertidumbre geológica y
la opción real de explorar antes
de comprometer la inversión.
De hecho, el árbol estratégico
de la Figura 3 muestra que
cuando se decide primero ex-
plorar, cualquiera sea el resul-
tado respecto de la cantidad
de recursos, la empresa puede
tomar una decisión óptima
para cada resultado posible.
Así, si la exploración muestra
la existencia de 1,5 millones
de ton de mineral en el de-
pósito, entonces la decisión
óptima será la de invertir en
una operación con capacidad
para 100.000 ton de mineral
por año, obteniéndose un VAN
(determinístico) de US$82 mi-
llones. Si, por el contrario, los
estudios geológicos muestran
la existencia de 0,5 millones
de ton de mineral, entonces el
VAN máximo al que puede op-
tar la empresa es de US$24,4
millones, el que se consigue
invirtiendo en una operación
con capacidad para 50.000
ton de mineral por año. Dado
que en t=0 los resultados de
la campaña de exploración no
son conocidos, pero se estima
que los resultados posibles
son equiprobables, entonces
el VAN esperado en t=0 de
invertir en una campaña de
exploración será de US$53,2
millones. Este valor equivale
exactamente al VAN expandido
del proyecto (ver Capítulo 5
del ciclo, MINERÍA CHILENA
N° 362, agosto), el que a di-
ferencia del VAN tradicional
considera las opciones reales
o flexibilidad que posee el
proyecto.
Tal como fue discutido en ca-
pítulos anteriores, el valor de la
opción se calcula como la dife-
rencia entre el VAN Expandido
y el VAN tradicional. En este
caso el valor para la opción de
exploración de US$5,8 millo-
nes (US$53,2 millones menos
US$47,3 millones), aumentán-
dose así el valor del proyecto
por medio de esta opción en
un 12,3% del VAN tradicional.
Dicho valor permite justificar el
gasto en exploración, ya que
si éste es menor a US$5,8
millones convendrá despejar la
incertidumbre geológica antes
de seleccionar la capacidad de
producción.
Práctica en minería
Pese a lo evidente que podría
resultar el uso del cálculo del
valor de la opción de explorar
en minería, lo cierto es que
gran parte de las decisiones
de inversión en exploración se
rigen por criterios más bien
técnicos que no consideran
explícitamente el valor de la
opción. Aun así, varias empre-
sas mineras utilizan el concep-
to de “valor de la información”,
que es equivalente a “valor de
la opción de exploración” aquí
utilizada.
Pese a que en este capítulo se
ha discutido el valor asociado a
las incertidumbres geológicas
y la opción real asociada a la
exploración (la que en última
instancia busca modificar el
cono de incertidumbre del
proyecto a dicha incertidum-
bre), se debe advertir que
cualquier opción que busque
estudiar una incertidumbre
con el objeto de reducirla o
eliminarla (tal como realizar
pruebas metalúrgicas o llevar
a cabo estudios de ingeniería)
es equivalente a la opción de
exploración y por tanto exis-
te un buen potencial de que
dicha opción sea valiosa para
el proyecto. mch
Referencias
complementarias:
Smit, H. 1997. Investment
analysis of offshore concessions
in the Netherlands. Financial
Management 16 (2): 5-17.
GEM. 2011. Opciones Reales
para la evaluación de proyectos
mineros. Apuntes internos.
Juan Ignacio Guzmán
es doctor en economía de
minerales, socio fundador y
gerente general de GEM Ltda.
y académico de la Pontificia
Universidad Católica de Chile.
E-mail: jiguzman@gem-ing.cl
 ciclo especial

“invErsión BaJo incErtidumBrE”: caPítulo 8

La opción
de postergar
Por Juan Ignacio Guzmán

En este capítulo se analiza una regla óptima para la entrada de un

proyecto minero, considerando la flexibilidad asociada a la opción de
postergarlo a medida que se resuelve la incertidumbre respecto del
precio del commodity mineral.

C
omo debería quedar
claro en los capítulos
anteriores del presen-
te ciclo, las opciones reales
corresponden a todas aquellas
flexibilidades que permiten
enfrentar de mejor forma las in-
certidumbres que un proyecto
posee. En los capítulos 5, 6 y
7 se han presentado ejemplos
numéricos para que el lector
pueda entender la metodología
para llevar a cabo la valoración
de dichas opciones reales en
la práctica. Sin embargo, los
proyectos mineros suelen ser
bastante más complejos que
los ejemplos expuestos en
Figura 1. Perfil de producción sin opción. Fuente: Elaboración propia
dichos capítulos, contando
en general con múltiples in-
certidumbres y opciones, lo proyecto, en base a esperar académicos clásicos de las contingentes (ver capítulo 5
jueves 13 de octubre de 2011
que hace que la valoración en que las expectativas futuras opciones reales. En dicho del presente ciclo), Brennan
sí misma sea más compleja. del precio del commodity mi- artículo los autores Michael y Schwartz derivan una regla
Lo anterior es particularmente neral que se va a explotar en Brennan y Eduardo Schwartz, de inversión asociada a un
cierto con una de las opcio- el proyecto mejoren. derivan una regla óptima de precio de gatillo por sobre el
nes reales más ampliamente entrada de un proyecto mi- cual convendría comprometer
estudiadas en el ámbito aca- Brennan y Schwartz nero. Esta considera la flexi- la inversión inmediatamente
démico, y que hoy cuenta (1985) bilidad asociada a la opción y bajo el cual es conveniente
con aceptación práctica en la La opción de postergar los de postergar el proyecto a postergar la decisión de inver-
industria minera, pese a que proyectos de inversión en mi- medida que se resuelve la in- sión para esperar por mejores
muchas veces se desconocen nería se empezó a estudiar certidumbre respecto del pre- precios. Esta regla, simple al
los fundamentos detrás de la teóricamente desde la década cio del commodity mineral a parecer, constituye uno de los
misma. Esta opción guarda de 1980. En 1985 se publicó extraerse en la mina. Mediante principales logros académicos
relación con el postergar la el que se considera es hoy la aplicación de una valoración de las opciones reales en el
decisión de inversión de un en día uno de los artículos utilizando análisis de activos ámbito de la minería, y para

www.mch.cl • Noviembre 2011 / nº 365 107


la mayoría de los ejecutivos
mineros esta regla presenta
un atractivo inmediato debido
a la simpleza de la regla ope-
racional que implica derivar un
precio de gatillo para decidir
si postergar o no la decisión
de inversión.
Sin la opción de poder pos-
Brennan y Schwartz derivan una regla de inversión asociada a
un precio de gatillo por sobre el cual convendría comprometer la
inversión inmediatamente y bajo el cual es conveniente postergar la
decisión de inversión para esperar por mejores precios.
tergar la entrada en opera-
ciones de la mina, el VAN del
proyecto podría ser positivo.
Sin embargo, como Brennan y
Schwartz demuestran, invertir
cuando éste es el caso no
necesariamente es óptimo.
Esto debido a que bajo ciertos
casos podría convenir espe-
rar a que el precio aumente
aún más, de forma tal que los
flujos futuros que se esperen
aumenten lo suficiente como
para compensar la espera
en la obtención de dichos
flujos. Así, estos investigado-
res muestran que mientras el
precio del commodity mineral
sea lo suficientemente bajo
 expandiendo
  de los commodities minerales
Figura 2. Perfil de producción con la opción de realizar una expansión dependiendo del precio del commodity mineral
Fuente: Elaboración propia
jueves 13 de octubre de 2011
siempre será mejor esperar
a que el precio mejore antes
de comprometer la inversión.
Por el contrario, en la medida
que el precio del commodity
mineral sea lo suficientemente
alto nunca convendrá esperar
a que siga subiendo, pues al
hacer esto, los mayores flujos
futuros no compensarán el
recibirlos más tarde, lo que se
castiga fuertemente según la
metodología del VAN.
No obstante, el ejemplo de-
sarrollado por Brennan y
Schwartz en su artículo de
1985, referido a una mina de
cobre, no puede ser consi-
derado más que un ejercicio
académico y para obtener una
solución al complejo proble-
ma matemático que se deriva
del análisis de activos contin-
gentes, estos autores deben
recurrir a supuestos restric-
tivos tales como considerar
que el recurso es de tamaño
infinito y homogéneo. Sin ir
Expandiendo
capacidad
No
capacidad
www.mch.cl • Noviembre 2011 / nº 365
ciclo especial
más lejos, estos supuestos
invalidan todo el esfuerzo que
realizan geólogos y planifica-
dores mineros, cuyo trabajo se
reconoce como el pilar funda-
mental de toda evaluación de
proyectos en minería. Luego,
los resultados alcanzados por
Brennan y Schwartz, si bien
son conceptualmente simples
y matemáticamente robustos,
no descansan en supuestos
realistas en cuanto a la apli-
cación práctica de la opción
de postergar en la industria
minera (lo que, siendo justos,
nunca pareció ser el objetivo
de estos autores).
Además de prescindir de la
geología y planificación minera
propia del yacimiento, existen
dos supuestos adicionales que
utilizan Brennan y Schwartz y
que no parecen adecuados
para la aplicación práctica de
la metodología de las opciones
reales para la valoración de
proyectos mineros.
El primero hace referencia a
la forma en la que se modela
la incertidumbre del precio del
cobre. Si bien la explicación
técnica escapa de los alcances
del presente ciclo, Brennan y
Schwartz modelan el precio
del cobre como se haría con el
precio de cualquier acción en
el mercado financiero, aunque
desde hace varias décadas los
economistas reconocen que
la estructura de los precios
es distinta, básicamente por-
que debiesen converger a un
precio de largo plazo que en
el caso de las acciones no se
encuentra bien definido.
El segundo supuesto se refiere
a que Brennan y Schwartz
asumen, con el objetivo de
mantener el problema mate-
mático tan simple como sea
posible, que el periodo de
puesta en marcha de la mina
es nulo. Es decir, en el mo-
mento en que se aprueba la
109
 ciclo especial
inversión, instantáneamente
empieza la producción del
commodity mineral. Este su-
puesto está lejos de aplicar en
los proyectos mineros, donde
típicamente se requieren de
varios años para la entrada
en operación de una nueva
mina o expansión de una mina
existente.
Tiempo de construcción
¿Cuál es la implicancia de
considerar tiempos de cons-
trucción en presencia de la
opción de postergar? La prin-
cipal es que gran parte de la
incertidumbre en precios que
se despeja al comenzar con
la producción de forma inme-
diata (como suponen Brennan
y Schwartz) se pierde en el
caso en el cual existen varios
años de construcción. Esto
debido a que mientras mayor
sea el tiempo de construc-
ción de la mina, mayor será
la incertidumbre asociada al
precio con el que empeza-
rá a operar la mina cuando
empiece a producir. De aquí,
la capacidad de modificar el
cono de incertidumbre del
proyecto (ver Capítulo 7 del
ciclo) será muy baja, lo que
redundará en que el valor de la
opción de postergar proyectos
en minería en búsqueda de
mejores precios en general
también será bajo.
De hecho, un estudio reciente
llevado a cabo por González
(2011) demuestra que para el
caso de 51 proyectos reales
mineros de cobre que entraron
en operación entre los años
1950 y 2000, el valor de la
opción de postergar la deci-
sión de inversión en general no
es muy valiosa, aumentando
en apenas un 3% el valor del
VAN calculado sin esta opción
(aunque dados los montos de
inversión esta diferencia es no
despreciable, representando
poco más de US$750 millo-
110 Noviembre 2011 / nº 365 • www.mch.cl
nes para todos los proyectos en esta figura o considerar justificada cabalmente usan-
considerados en el estudio). que una vez que se ha ma- do el principio del precio de
De igual forma, Hinrichsen terializado la inversión en el gatillo derivado por Brennan y
(2011) extiende el modelo teó- primer módulo, el segundo Schwartz (aunque otras razo-
rico de Brennan y Schwartz módulo pase a ser opcional nes, como el financiamiento,
incorporando el tiempo de dependiendo del precio del pueden también justificar di-
construcción como parte de cobre que en el momento de chas acciones). Sin embargo,
los supuestos, además de tomar la nueva decisión se dado los amplios tiempos de
corregir la forma en la que se espere en el futuro. De esta construcción de los proyectos
modela el precio del cobre (no forma, una vez que tengan en minería, los últimos estu-
corrige, sin embargo, la falta que tomar la decisión de dios en el área establecen que
de realismo en lo referente a la expandir o no la capacidad, los precios de gatillo tienden
geología y planificación mine- los ejecutivos tendrán nueva en la práctica a desaparecer
ra). Sus resultados confirman información respecto a las y sólo conviene postergar
que en general la presencia expectativas futuras del precio proyectos en la medida que
las expectativas respecto al
Los últimos estudios en el área establecen precio de largo plazo (y no de
que los precios de gatillo tienden en la corto plazo, como fue el caso
de la última crisis financiera)
práctica a desaparecer y sólo conviene
disminuya lo suficiente. mch
postergar proyectos en la medida que las
expectativas respecto al precio de largo Referencias
complementarias:
plazo (y no de corto plazo, como fue el caso
Brennan, M. y Schwartz, E.
de la última crisis financiera) disminuya lo (1985). Evaluating natural re-
suficiente. source investments. The Journal
of Finance, Vol.58, 135-157.
González, J.D. (2011). Valor
de un tiempo de construcción del commodity mineral y por de la flexibilidad en proyectos
significativo tiende a hacer que tanto podrán tomar una mejor mineros con incertidumbre en
los precios de gatillo sobre el decisión. Esto se aprecia grá- el nivel de precios. Memoria
cual se debiese tomar la deci- ficamente en la Figura 2, por de Titulo, Universidad de los
sión de invertir disminuyan, y medio de las líneas punteadas Andes, Santiago, Chile.
por tanto el valor de la opción que denotan que el perfil de Hinrichsen, C. (2011). Inver-
de postergar debiese ser bas- producción puede tomar uno u sión en proyectos mineros:
tante menor en la práctica que otro camino en base a la regla un modelo de opciones reales
el desprendido teóricamente de precio de gatillo derivada con tiempo de construcción.
por Brennan y Schwartz. mediante una valoración por Memoria de Titulo, Universidad
opciones reales. de los Andes, Santiago, Chile.
Práctica en minería Un uso indudable del principio
En la evaluación de proyectos del precio de gatillo derivado
mineros la consideración de por Brennan y Schwartz en la
los precios de gatillo deriva- práctica en minería se refiere
dos por Brennan y Schwartz a la opción de postergar los
adquiere un sentido especial proyectos cuando el precio
cuando se considera un cre- del commodity mineral dis-
cimiento modular por fases. minuye lo suficiente, como lo
Así, por ejemplo, en la Figura que ocurrió en la industria del
1 se aprecia un perfil de pro- cobre cuando se detuvieron Juan Ignacio Guzmán
ducción de un proyecto minero muchos proyectos toda vez es doctor en economía de
que cuenta con dos módulos que el precio bajó de 2 US$/ minerales, socio fundador y
de capacidad, cada cual con lb en 2008 producto de la gerente general de GEM Ltda.
una capacidad de 50.000 tpd. crisis financiera. La lógica de y académico de la Pontificia
La empresa a cargo del pro- las acciones de posterga- Universidad Católica de Chile.
yecto podría querer evaluarlo ción llevadas a cabo por las E-mail: jiguzman@gem-ing.cl
según el perfil que aparece empresas mineras puede ser
 ciclo especial

“inVersión BaJo inCertidumBre”: Capítulo 9 y Final

El camino
por delante
Por Juan Ignacio Guzmán.

La evaluación de proyectos mediante la consideración de sus

incertidumbres constituye en sí mismo un proceso, el cual puede ser
estandarizado para ser llevado a cabo al interior de cualquier empresa
minera de forma sistemática.

L
as múltiples fuentes de
incertidumbres presen-
tes en la evaluación de
proyectos en minería, hacen
indispensable la incorporación
de nuevas herramientas que
permitan descubrir el verda-
dero valor de los activos, así
como diseñar estrategias que
busquen flexibilizar los com-
promisos suscritos para hacer
frente a dichas incertidumbres
en el futuro.
En línea con lo anterior, la apli-
cación de las opciones reales
ha demostrado ser la forma
correcta de evaluar activos
cuando éstos se encuentran
en un ambiente incierto, las
inversiones asociadas son
Figura 1. Los 5 pasos fundamentales de la inversión bajo incertidumbre
irreversibles y el proyecto pre- Fuente: GEM (2011)
senta opcionalidad respecto
del futuro.
Dada la alta complejidad aso- lera y farmacéutica– entienden ciertas variables estratégicas del
ciada ya a la evaluación de hoy muy claramente que esta proyecto (tales como la capaci-
proyectos en minería, la in- metodología no sólo permite dad de producción o el método
dustria ha resistido más bien la descubrir el verdadero valor de de procesamiento) se hace prác-
incorporación de las opciones sus inversiones sino que también ticamente imposible modificar
reales en la práctica, pese a apoya el proceso de toma de de- dicha decisión una vez que se
reconocer los beneficios de la cisiones estratégicas, referidas ha materializado la inversión y la
misma. Otras industrias que a la mejor forma de materializar faena está en operación.
utilizan comúnmente esta téc- sus proyectos de inversión. Esto
nica para evaluar una parte último es particularmente impor- Cinco pasos
significativa de sus proyectos tante en minería donde muchas La evaluación de proyectos me-
–tales como la industria petro- veces, una vez comprometidas diante la consideración de sus

www.mch.cl • Diciembre 2011 / nº 366 133


incertidumbres constituye en
sí mismo un proceso, el cual
puede ser estandarizado para
ser llevado a cabo al interior
de cualquier empresa minera
de forma sistemática. Esto es
particularmente importante en
la evaluación de proyectos mi-
neros, pues muchas veces una
Antes de proceder con el proceso de evaluación de proyectos bajo
incertidumbre, es importante que la empresa identifique de entre
toda su cartera de proyectos cuáles debiesen ser evaluados con
estas técnicas.
misma empresa maneja una
cartera relativamente numerosa
de proyectos y por tanto el
contar con un estándar claro
–que permita comparar los
resultados entre los distintos
proyectos de la cartera– es de
vital importancia.
Antes de proceder con el pro-
ceso de evaluación de pro-
yectos bajo incertidumbre, es
importante que la empresa
identifique de entre toda su
cartera de proyectos cuáles
debiesen ser evaluados con
estas técnicas. Lo cierto es
que no todos los proyectos re-
quieren de una evaluación bajo
incertidumbre con herramien-
Inversiones rutinarias como la compra de un
equipo de mina o planta, u otras de orden más
bien táctico, en general no se verán beneficiadas
por el uso de herramientas de decisión bajo
incertidumbre.
tas como las opciones reales.
De hecho, sólo para aquellas
inversiones irreversibles en las
que existan incertidumbres
relevantes y para las cuales sea
posible desarrollar opciones
será necesario realizar este
tipo de evaluaciones. De esta
forma, inversiones rutinarias
como la compra de un equipo
para la mina o planta, u otras
de orden más bien táctico, en
general no se verán beneficia-
das por el uso de este tipo de
herramientas. Por el contrario,
en el caso de decisiones de in-
versión asociadas a cambios en
las reservas de un yacimiento
(foco de este ciclo), ya sea a
través de nuevos proyectos
(greenfields) o de expansión
de las operaciones existentes
(brownfields), generalmente se
requerirán este tipo de eva-
luaciones. De esta forma se
podrán tomar mejores deci-
siones en el proyecto de forma
tal que el mismo no solamente
www.mch.cl • Diciembre 2011 / nº 366
ciclo especial
responda bien a las actuales
expectativas de la empresa
respecto de las incertidum-
bres técnicas y de mercado,
sino que sea capaz además
de adaptarse de buena forma a
cambios en estas expectativas.
Una vez identificado el o los
proyectos que debiesen ser
evaluados mediante opciones
reales, el equipo asociado a la
evaluación de cada uno de ellos
puede seguir cinco pasos fun-
damentales para la aplicación
de la metodología, desarrolla-
dos como guía de evaluación
de proyectos mediante op-
ciones reales por la empresa
GEM, empresa especialista en
evaluación de proyectos mine-
ros bajo incertidumbre. Estos
pasos, que se ilustran en la
Figura 1, son: 1. Identificación
de incertidumbres (ver capítulo
2 del ciclo), 2. Cuantificación
de incertidumbres (ver capítulo
3 del ciclo), 3. Identificación de
opciones reales (ver capítulo 5
del ciclo), 4. Construcción de
Árbol Estratégico (ver capítulo
6 del ciclo) y 5. Valoración de
opciones reales (ver capítulos
5, 6, 7 y 8 del ciclo).
Los cinco pasos anteriores co-
rresponden a una guía básica
135
 ciclo especial

 “Opciones Reales para la Evaluación de Proyectos Mineros” de GEM

El autor invita a los lectores del ciclo que se encuentren interesados en profundizar los conocimientos en el ámbito de la inversión
bajo incertidumbre, al curso “Opciones Reales para la Evaluación de Proyectos Mineros” que será dictado entre el 9 y 11 de mayo
de 2012 por la empresa GEM, y consiste en una introducción teórica y práctica (en base a MS Excel) a la evaluación de proyectos
mineros bajo incertidumbres técnicas y de mercado. Éste está dirigido a profesionales de distintas especialidades y ejecutivos de
empresas mineras.
Los objetivos del curso son introducir la técnica de evaluación de proyectos denominada Opciones Reales, de forma que al
final del curso los asistentes sean capaces de formular, desarrollar y resolver de forma práctica problemas de inversión bajo
incertidumbre a través de Opciones Reales.
El brochure oficial del curso se encuentra disponible en www.gem-ing.cl, y en este se detalla toda la información relevante como
los contenidos y objetivos específicos del curso, además del costo de inscripción y lugar donde se realizará el evento, entre otros.

que busca plantear el problema ligados al campo de la evalua- escribiendo en el tópico de

de la evaluación del proyec-
to desde una perspectiva de
inversión bajo incertidumbre
(pasos 1 al 4), para luego re-
solverlo (paso 5). La relevan-
cia de una buena definición
del problema, asociado a que
cuatro de los cinco pasos co-
rrespondan precisamente a
parte de la definición del pro-
blema, radica en que –como
todo evaluador de proyectos
experimentado reconoce– no
sirve de mucho desgastarse
afinando la “calculadora” si
no se es capaz de reconocer
antes las verdaderas fuentes
de valor e incertidumbres en un
proyecto y, por tanto, el objeto
a valorar. De aquí, los primeros
cuatro pasos son tanto o más
importantes que el último.
Desafortunadamente, experien-
cias anteriores en la industria
minera se han enfocado funda-
mentalmente en el paso cinco
asociado a la valoración misma,
dedicándose poco tiempo a la
discusión respecto al objeto
a valorar.
El camino por delante
El futuro de la aplicación de
técnicas como las opciones
reales para la evaluación de
proyectos en minería depende
crucialmente del entendimien-
to que tengan respecto a estas
herramientas los profesionales
ción de proyectos, así como inversión bajo incertidumbre
quienes toman decisiones en en minería.
última instancia. El autor está extremadamente
Es crucial entender que la agradecido de todos quienes
evaluación bajo incertidum- apoyaron la elaboración de este
bre, más que una calculadora ciclo. En particular, de Pablo
diferente a la usada hoy en Bravo y Roberto Celis, editores
día para las evaluaciones de de la Revista MINERÍA CHILENA.
El futuro de la aplicación de técnicas como las opciones reales
para la evaluación de proyectos en minería depende crucialmente
del entendimiento que tengan respecto a estas herramientas los
profesionales ligados al campo de la evaluación de proyectos
proyectos (basada fundamen- El autor agradece además el
talmente en la obtención del apoyo incondicional del equipo
VAN) constituye una filosofía de GEM, empresa de ingeniería
de evaluación de proyectos industrial especializada en la
bajo incertidumbre. Esta debe aplicación de opciones reales
ser el motor para apoyar la en minería, en la corrección de
introducción de este tipo de los borradores de los capítulos.
evaluaciones al interior de las
empresas mineras.
El camino por delante aso-
ciado a la aplicación de estas
herramientas no será fácil,
pues siempre cambiar la forma
establecida de hacer las co-
sas ofrece resistencia, pero la
recompensa sin duda amerita
el esfuerzo. mch Juan Ignacio Guzmán
es doctor en economía de
minerales, socio fundador y
Referencias complementa- gerente general de GEM Ltda.
rias y agradecimientos: y académico de la Pontificia
El material de este capítulo está Universidad Católica de Chile.
basado en un libro en actual E-mail: jiguzman@gem-ing.cl
desarrollo que el autor está

www.mch.cl • Diciembre 2011 / nº 366 137