房地产行业 行业深度 研究报告

维持“长期看好”评级 2010-10-19

行业内重点公司推介
日本两次房地产泡沫的历史演变 公司代码
000002
公司名称
万科 A
投资评级
推荐
000024 招商地产 推荐
000656 ST 东源 推荐
报告要点 600048 保利地产 推荐

 二战后的日本经济创造了高速发展的奇迹，迄今为止，仍然占据世界
第二大经济体的位置。但是，我们也看到了日本在发展过程中遇到的
问题和困惑，尤其是 70 年代和 80 年代后期房地产市场的两次泡沫。
因此，日本政府在处理这些问题时的策略，以及市场的后期表现，是
行业相对市场表现（近 12 个月）
我们的房地产市场目前所需要借鉴、思考或者反省的。

 我们介绍这两次泡沫是按照时间顺序来演绎的。第一次泡沫发生在 70 30%
20%
10%
年代第一次石油危机时期，引起的原因主要是石油危机导致的输入型 0%
-10%
-20%
通货膨胀。但这次泡沫持续时间比较短，日本政府从 1974 年开始采取 -30%
-40%

对策打压，结果比较成功的抑制住了价格的高涨，没有让泡沫持续扩 2009/8 2009/11

房地产
2010/2 2010/5
沪深300
2010/8

大。第二次石油危机也存在通货膨胀的现象，这次对市场的影响很小，
我们不做重点介绍。
资料来源：Wind 资讯

 第二次泡沫发生于 1985 年“广场协议”之后，日元的升值和金融自由 行业内跟踪公司比较

化让国际资本也进入了日本房地产市场。相比第一次泡沫，这个时候
PE
的刚性需求已经大大减少了，而投机资本却又有国际资本的增加，这 PB
使得本来就已经非常高的土地价格再次暴涨，最终泡沫急剧膨胀到无 EV/EBITDA
法控制的地步并破裂。房地产市场和股市崩溃的结果是日本经济的停
PE
滞不前。 PB
EV/EBITDA
 介绍这段历史的时候，我们把经济环境、历史事件、政府政策等方面
相关研究
都糅合进去，尽量突出引发泡沫的原因。引起日本房地产泡沫的根本
《中国房地产政策研究系列之三—物业税专题》
原因在于市场中的投机性需求。我们认为，投机性质的需求是房地产 2010-8-25
市场的潜在威胁。在投机的初始阶段，它对整个经济有明显的推动作 《继续等待合适机遇—房地产月报（七月）》
2010-8-3
用，政府乐于接受它。但随着投机的增加，市场价格会被狂热的需求
《寻找底部---房地产六月月报》2010-7-6
推至不合理的地步，泡沫也会越吹越大，最终无法控制而破裂。因此，
我们必须警惕投机性需求，未雨绸缪，这也是在本文中我们始终都在 分析师：
重视这一点的原因。 苏雪晶
(8621)68751692
suxj@cjsc.com.cn
执业证书编号：S0490209010200
联系人：
杨靖凤
(8621) 68751636
yangjf@cjsc.com.cn

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正文目录

第一次泡沫-石油危机中的自我救赎 ...................................................... 5
前奏....................................................................................................................... 5
第一次石油危机时期 ............................................................................................. 11
第二次石油危机时期 ............................................................................................. 17
第二次泡沫-政策引致的自我毁灭 ......................................................... 19
经济环境 ............................................................................................................... 19
泡沫的再次膨胀及破裂.......................................................................................... 22
泡沫破裂之后 ........................................................................................................ 25
给我们的启示 ....................................................................................... 27
附录...................................................................................................... 28

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 行业研究（深度报告）

图表目录

图 1：日本名义 GDP 和 GDP 增长率（1953-2009） ................................................. 5

图 2：日本人均可支配收入和增长率（1961-2007） .................................................. 5
图 3：日本城市化率（1945-2005）............................................................................ 6
图 4：工业生产指数同比变化（1954-2009） ............................................................. 6
图 5：城市和町村个数变化 ......................................................................................... 6
图 6：城市和町村面积变化 ......................................................................................... 6
图 7：全国人口和三大都市圈总人口........................................................................... 7
图 8：三大都市圈人口变化 ......................................................................................... 7
图 9：工业、住宅、商业用地价格指数（1955-1972）............................................... 7
图 10：工业、住宅、商业用地价格环比（1966-1972）............................................. 7
图 11：日本 20-49 岁人口数量（1960-1980）（单位：千人）.................................... 8
图 12：日本户均住房数............................................................................................... 10
图 13：外汇储备和汇率（1970-1980） ...................................................................... 11
图 14：出口金额和贸易差额（1970-1980）............................................................... 11
图 15：一般财政支出增长率（1967-1974）............................................................... 12
图 16：住宅新开工面积同比（1966-1980）............................................................... 12
图 17：日本历年土地交易情况（万宗） ..................................................................... 13
图 18：贴现率和货币市场利率（1966-1978） ........................................................... 13
图 19：名义 GDP 增长率与 CPI 同比（1970-1985）................................................. 13
图 20：制造业和不动产业贷款同比（1972-1992）.................................................... 14
图 21：工业、住宅、商业用地价格指数（1970-1985）............................................. 14
图 22：工业、住宅、商业用地价格环比（1970-1985）............................................. 14
图 23：不动产贷款与贴现率（1970-1985）............................................................... 15
图 24：商品房销售套数（万）（1967-1985） ............................................................. 15
图 25：六大都市土地价格指数（1970-1985） ........................................................... 16
图 26：六大都市土地价格指数环比（1970-1985）.................................................... 16
图 27：第一次泡沫形成机制 ....................................................................................... 16
图 28：日本土地价格指数环比（1978.9-1985.9） ..................................................... 17
图 29：六大都市土地价格指数环比（1978.9-1985.9）.............................................. 17
图 30：贴现率和货币市场利率（1978-1985） ........................................................... 18
图 31：出口金额及贸易差额（1981-1991）............................................................... 19
图 32：外汇储备和汇率（1981-1991） ...................................................................... 19
图 33：国际收支的资本和金融项目收支（1985-1992）(单位：亿日元) .................... 20
图 34：中央政府负债年增加额（1983-1992） ........................................................... 21
图 35：贴现率（1985-1991） .................................................................................... 21
图 36：不动产贷款与同比增长（1983-1993） ........................................................... 22
图 37：商品房销售套数（1980-1993） ...................................................................... 22
图 38：全国土地价格变化率（1985-1993）............................................................... 22
图 39：六大都市土地价格环比（1981-1993） ........................................................... 23
图 40：各部门土地投资金额（十亿日元）.................................................................. 23

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图 41：1989-1990 年贴现率调整 ................................................................................ 24
图 42：日经平均股价变动（1985-1995） .................................................................. 24
图 43：第二次泡沫形成机制 ....................................................................................... 25
图 44：1990-2002 年土地价格指数变化 ..................................................................... 25
图 45：名义 GDP 与 CPI（1991-2009）.................................................................... 25
图 46：贴现率（1990-2009） .................................................................................... 26
图 47：住宅新开工面积（1985-2009） ...................................................................... 26
图 48：不动产贷款与同比增长（1992-2005） ........................................................... 26
图 49：商品房成交套数（1992-2009） ...................................................................... 26

表 1：日本住宅建设五年计划汇总表........................................................................... 9
表 2：1970 年前后的住宅政策 .................................................................................... 9
表 3：住宅贷款新贷出额年度变化（1965-1973）（单位：亿日元）........................... 11
表 4：《经济社会基本计划》主要内容 ......................................................................... 12
表 5：1985 年之前的主要政策 .................................................................................... 21
附表：日本主要住宅政策变化总结.............................................................................. 28

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 行业研究（深度报告）

第一次泡沫-石油危机中的自我救赎
前奏
1、经济的发展
二战之后，日本借助国际经济环境和美国的帮扶，采取了“出口替代”和“优先发展重化工业”
的战略，以重化学工业产品的出口为先导，逐步扩大再生产能力、提高资本积累，经济实力
得到了持续的高速发展。1955 年，日本经济恢复到二战之前的水平；1967 年，日本经济总
量成功超越德国，仅次于美国，稳居世界第二；1980 年，日本的名义 GDP 总量达到 242
万亿日元。1953 年到 1980 年的年均经济增长率为 16%。

图 1：日本名义 GDP 和 GDP 增长率（1953-2009） 图 2：日本人均可支配收入和增长率（1961-2007）

60 35% 450 25%

万 万
30% 400
50 20%
25% 350
40 20% 300 15%
15% 250
30 10%
10% 200

20 5% 150 5%

0% 100
10 0%
-5% 50

0 -10% 0 -5%
1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006

日本名义GDP（十亿日元) GDP增长率 人均可支配收入（日元） 增长率

资料来源：CEIC，长江证券研究部 资料来源：wind，长江证券研究部

随着经济的发展，日本人均可支配收入也快速增长。图中显示，1978 年以前，居民可支配
收入一直保持着两位数的增长。1978 年之后，国际形势的变化和经济增长速度的下降使得
居民可支配收入增速逐渐下降，但 1980 年还是保持了 8.19%的增长。从 1961 年到 1980
年，日本居民可支配收入以年均增速为 14.54%，这样的增长速度无疑是居民生活水平提高
和消费增加的直接原因，也为房地产市场提供了有效需求。

2、城市化进程
经济的增长也促进了城市化的发展，日本的城市化率从 1945 年的 27.80%上升到 2005 年的
86.3%，60 年间上升了 58.5%。这一过程可以分为两个阶段：第一个阶段是 1945 年到 1974
年，30 年间日本城市化水平上升了 48.1%，年均上升约 1.6 个百分点；第二个阶段从 1975
年到 2000 年，25 年时间城市化水平上升 2.8%。2000 年以后的城市化率大幅度上升，是由
政策驱动来减少区域行政机构的结果，与工业化推动的城市化进程有显著不同。我们从日本
城市化率图中可以看到，1975 年是城市化进程的一个拐点。

城市化与一个国家的经济发展水平相辅相成。城市化既是经济迅速发展的结果，反过来又能
促进经济的发展。而工业作为第二大产业，在现代经济发展过程中扮演着重要角色，工业的
发展过程中一定会伴随着人口的聚集，这样城市人口的增加就成为必然。因此，毫无疑问城
市化与工业化是相互联系的。从图中我们也可以看到，日本的城市化率增长快的第一阶段，
其工业生产指数也相应的增加较快；在第二个阶段，工业生产指数同比增长慢，城市化率也
在缓慢增长。

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图 3：日本城市化率（1945-2005） 图 4：工业生产指数同比变化（1954-2009）

30%
城市化拐点
100%
90% 20%
80%
70% 10%
60%
50%
0%
40%
30% 1954 1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008
-10%
20%
10%
0% -20%
1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
-30%

数据来源：日本总务省统计局，长江证券研究部 数据来源：CEIC，长江证券研究部

一个国家工业化的发展必然也经历着城市化的过程，这是现代经济发展的规律。因此，被喻
为人类社会走向成熟和文明标志的城市化，实际上是工业发展到一定程度的结果，之后才会
有第三产业的繁荣。我们追寻这个逻辑的目的是为了证实工业、住宅、商业用地的需求顺序，
在经济发展的过程中，这三种土地价格上涨程度的顺序也跟它们的需求一致，这一点我们还
会在后面的数据中证明。

城市化率提高的同时，日本的城市数量也在增加，而町村的数量则相应减少。1945 年到 2006
年，日本城市数量从 206 座上升到 778 座，城市面积从 1.61 万平方千米扩大为 18.18 万平
方千米；町村的数量从 10330 个下降到 1044 个，面积也从 36.12 万平方千米下降到 19.5
万平方千米。

图 5：城市和町村个数变化 图 6：城市和町村面积变化

12000 40

35
10000
30
8000
25

6000 20

15
4000
10
2000
5

0 0
1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

市 町村 市面积（万Km2） 町村面积（万Km2）

数据来源：日本总务省统计局，长江证券研究部 数据来源：日本总务省统计局，长江证券研究部

日本城市化过程中，一个很明显的特征是空间上的高度集中。仅占国土面积 14.4％的东京、
大阪和名古屋三大都市圈，构成了日本城市化的地域主体，三大都市圈人口集中的程度不断
提高。在 1955 年到 2005 年之间，日本人口从 9007.7 万上升到 12776.8 万，增长了 3769.1
万人。三大都市圈的人口从 3321.4 万上升到 6418.5 万人，增长了 3079.1 万，相当于同期
全国人口增量的 82.2％。三大都市圈占全国人口的比重也由 1955 年的 36.9％上升到 2005
年的 50.2％。而城市人口数量增长的高峰期当然在城市化快速发展的时期，在 1980 年，三
大都市圈人口就已经占到全国人口的 47.77%，比 1955 年提高了 10.9%。

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 行业研究（深度报告）

图 7：全国人口和三大都市圈总人口 图 8：三大都市圈人口变化

14000 4000

12000 3500

3000
10000
2500
8000
2000
6000
1500
4000
1000
2000 500

0 0
1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

全国人口（万人） 三大都市圈总人口（万人） 东京圈（万人） 大阪圈（万人） 名古屋圈（万人）

数据来源：日本总务省统计局，长江证券研究部 数据来源：日本总务省统计局，长江证券研究部

我们可以看到，只占日本国土面积 3.6％的东京人口增加是最明显的。1955-1980 之间，人

口从 1542.4 万人上升到 2869.7 万人，25 年时间内增长了近一倍。1980 年以后，随着城市
化进程高速发展阶段的结束，三大都市圈人口的增加也开始放缓，从历史经验来看，房地产
市场的刚性需求也会逐渐下降。

城市化率的快速增长是农村人口往城市转移的结果，显而易见，这个过程中社会对住宅的需
求会增加，对房地产市场来说充满着机遇。虽然在 1966 年日本的城市化率就已经接近 70%，
但是在这以前产生的需求并非都能转化为有效需求。因为房产毕竟是一种可以长期持有的高
价值商品，没有足够的支付能力和国家政策层面上的支持，来自收入中下收入阶层的需求并
不能得到转化。但是我们可以肯定，经历了可支配收入提高和城市化发展之后，日本房地产
市场已经积累了大量的隐性需求，这些需求蓄势待发。

3、房地产市场
重工业，轻地产

在 1965 年之前，日本政府大力支持重化工业的发展，其他产业的政策支持力度小，没有得
到发展机遇。对于房地产市场，政府的态度是重视数量，忽略质量，比如建造应急性狭小简
陋的临时建筑，在个人住房贷款方面也严格管制。这样的发展战略压制了住宅市场的发展，
制约了住宅用地价格的上涨，因此政策支持下的工业用地价格领先上涨，幅度明显大于住宅、
商业土地价格。

图 9：工业、住宅、商业用地价格指数（1955-1972） 图 10：工业、住宅、商业用地价格环比（1966-1972）

2000 60%
1800
50%
1600 住
1400 住宅用地价格
40%
1200
增幅开始领跑
1000
30%
800
600 20%
400
200 10%
0
1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 0%
1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972

工业用地价格指数 住宅用地价格指数 商业用地价格指数 工业用地价格环比 住宅用地价格环比 商业用地价格环比

资料来源：CEIC，长江证券研究部 资料来源：CEIC，长江证券研究部

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当工业化发展到一定程度，利润会逐渐降低，对成本的顾虑会越来越多。因此，工业用地的
价格不会无休止的上涨，工业利润是最大的约束。我们观察日本土地价格环比可以看到，
1965 年之后，工业用地价格的涨幅开始低于住宅用地。我们认为，日本的工业在 1965 年
左右受到土地价格等成本因素的影响，利润率下降，这样工业用地价格增长幅度也开始受到
制约。

住宅市场的崛起

我们把 1965 年视为日本住宅市场快速发展的开端。因为从这一年起，在价格的涨幅方面，

工业用地开始让位于住宅用地，这意味着住宅市场繁荣的开始。对土地这种商品而言，地理
位置的稀缺性是其最大的特点，再加上土地不可无限拓展，这两个因素导致了土地价格只取
决于有效需求。只要土地市场需求旺盛，价格的增加是不可阻止的。

从 1965 年开始，随着工业化的日渐成熟和可支配收入的提高，日本居民对住宅的要求越来
越高，政府的政策逐渐向房地产市场倾斜。因此，住宅市场的需求得到释放，住宅用地价格
超越工业用地价格成为必然。从图中也看到，随着住宅用地价格的快速上涨，在 1972 年已
经与工业用地价格相同。

二战刚刚结束时，日本政府鼓励生育，因此当时是一个婴儿出生高峰期，这是日本第一代“婴
儿潮”。那时候出生的婴儿到 1965 年已经成年，并且还面临着婚姻及组建自己独立家庭的问
题，这就对住房有迫切的需求，是房地产市场上的一个需求群体。另外，随着经济的发展，
日本民众经历了一段时间的财富积累，到 60 年代后期已经有能力来改善自己的居住环境，
因此我们把 30-49 岁的中年人也看做住宅需求的一部分，他们与结婚、组建家庭所不同之处
是购买改善性住房。

图 11：日本 20-49 岁人口数量（1960-1980）（单位：千人）

60000

50000

40000

30000

20000

10000

0
1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980

数据来源：CEIC，长江证券研究部

以上这两个年龄段的人占据住房需求主体的绝大部分，在住宅方面有强烈的需求愿望。我们
可以从图中观察到，1965 年之后的一段时间，这两个年龄段的人口数量突然增加了。1965
年到 1970 年，这两个年龄段的人口增加了 500 万人。人口增加住房需求当然也会相应增加，
这对日本住宅供给是一个很大的考验。

政策的支持

对于社会的需求，政府是不可能视而不见的，解决社会最突出的矛盾是任何国家政府的首要
任务。在 1965 年以后的日本，解决居民住宅已经成为摆在政府面前的第一问题。日本政府

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 行业研究（深度报告）

出台了一系列的政策来保证房地产市场的稳定，并于 1966 年正式颁布住宅建设计划法，日

本政府开始按照法规的要求制定、实施“住宅建设五年计划”。住宅建设五年计划确定了国民
的居住水平、建设户数等住宅建设目标，尤其明确了使用公共资金的建设户数，对住宅的质
量问题也作了详尽的规定。之后的每个住宅建设五年计划都确定了一两个住宅产业技术开发
研究的重点方向和目标，从高层住宅工业化体系、节省化体系到现在的智能化住宅体系、生
态住宅体系，都抓住重点，集中专家，快速突破。同时，还运用财政金融政策，调动企业开
发和应用新产品、新技术的积极性。

表 1：日本住宅建设五年计划汇总表
五年计划 起止年代 目标

住宅建设十年计划 1955-1965 为了解决 272 万户住宅短缺的问题

根据收入增长计划，以一个家庭拥有一套住宅作为目标，以解决居
新住宅建设五年计划 1961-1965
住拥挤的问题

第一个五年计划 1965-1971 目标 670 万套住房，实现一个家庭一套住宅目标

第二个五年计划 1971-1976 目标：950 万套住房，目标 1 人 1 室

以提高住宅质量为重点，设定最低和平均居住水平标准的两类发展
第三个五年计划 1976-1981
目标。建设 860 万套住房

第四个五年计划 1981-1986 目标：770 万套住房

目标 670 万套住房，平均居住水平目标总体实现，制定导向性居住
第五个五年计划 1986-1991
水平标准。

第六个五年计划 1991-1996 目标 730 万套住房，住宅平均居住面积约 95 平方米

目标 730 万套住房，确保半数的家庭达到引导的居住水平，住宅平
第七个五年计划 1996-2001
均使用面积达到 100 平方米的目标

目标 640 万套住房。重视住宅品质、市场流通和老龄人口居住需求；
第八个五年计划 2001-2005
决定住宅金融公库 5 年内废止

资料来源：长江证券研究部整理

日本建设省还在 1966 年提出《住宅建设工业化基本设想》：“为了强有力地推动住宅建筑工

业化，有必要进行建筑材料和构配件的工业化生产，使施工现场的作业转移到工厂，从而提
高生产效率。”

另外，在土地税收方面也制定了利于住宅发展的政策。税制调查会中设置“土地税制部会”，
并在《关于土地税制应有状态的报告》中指出，对个人土地转让收入视拥有土地时间的长短
实习“分离课征”的原则，对个人短期拥有（拥有期 5 年以下）的土地的转让收入实行重课，
税率为所得税的 40%。该政策一方面鼓励长期拥有者出让土地，而另一方面抑制短期拥有
土地者进行投机性买卖，也即抑制哄炒土地的行为。

表 2：1970 年前后的住宅政策
时间 部门 内容

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 提出《住宅建设工业化基本设想》
：“为了强有力地推动住宅建筑工业化，有必要进
1966 年 建设省 行建筑材料和构配件的工业化生产，使施工现场的作业转移到工厂，从而提高生产
效率。”

对个人土地转让收入视拥有土地时间的长短实习“分离课征”的原则，对个人短期拥
有（拥有期 5 年以下）的土地的转让收入实行重课，税率为所得税的 40%。该政
1969 年 税制调查会
策目的是一方面鼓励长期拥有者出让土地，而另一方面抑制短期拥有土地者进行投
机性买卖，也即抑制哄炒土地的行为。

组建了“住宅与都市产业分会”，作为通产大臣的咨询机构。该审议分会成立后提出
60 年代末 通产省 了促进住宅产业发展三大步骤的设想：
（1）准确地掌握现在和将来的住宅需求结构；
（2）大力推动标准化工作；（3）寻求适应的住宅生产与供应体制。

委托日本建筑中心制定“住宅性能标准”（包括安全性、使用性和耐久性）
，委托省属
1970 建设省 建筑研究所开发“住宅性能综合评价体系”的研究，把住宅各部位的性能定量化，并
于 1979 年提出了住宅性能测定方法和住宅性能等级的标准。

1971 通产省和建设省 提出“住宅生产和优先尺寸的建议”，对房间、建筑部门、设备等优先尺寸提出建议。

组织 3000 多名专家，重点研究了住宅生产的合理化措施、住宅产业流通的合理化
1973 通产省 措施以及城市产业现状、问题和今后发展方向等课题，第一次提出《今后的住宅产
业及应采取的政策措施》。

建立“住宅体系生产技术开发补助金制度”。规定，对经过同意进行开发的项目，向
1974 年 建设省和通产省
开发研究的企业提供 50%的研究经费补助。

资料来源：长江证券研究部整理

政策的支持给房地产市场带来了供给量的保证，1968 年，日本住宅的总套数开始超过居民
总户数，这是房地产发展史的一个里程碑。住宅政策的取向也开始转变，由追求数量上的增
加转向追求质量的提高，重点解决“远、高、窄”的问题。
图 12：日本户均住房数

1.2

0.8

0.6

0.4

0.2

0
1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998

资料来源：日本统计局，长江证券研究部

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 行业研究（深度报告）

住房贷款的转变

1965 年之后，个人住房信贷出现了适应住宅需求的变化。首先是 1967 年千叶银行取消“先

存后贷，以存定贷”的贷款条件，使手续变得简单。其次是民间金融机构开始参与个人住房
抵押贷款业务，使得民间资本开始投入到房地产市场中，为居民购房提供了大量的资金。而
在这之前，日本只有共有的住宅金融公库办理个人住宅抵押贷款业务，显然严重抑制了房地
产市场的需求。

下表中数据显示，从 1965 年开始，日本住宅贷款年增加量上涨很快，到 1973 年已经达到

3.8 万亿日元。其中民间机关贷款比例也在逐年升高，从 1971 年开始，有八成以上的贷款
都是来自民间。而以前办理个人住房贷款的住宅金融公库，虽然贷款额度还在逐年增加，但
其所占比例被大大的压缩了。

表 3：住宅贷款新贷出额年度变化（1965-1973）（单位：亿日元）
1965 年 1966 年 1968 年 1969 年 1970 年 1971 年 1972 年 1973 年

总额 639 1597 4221 7369 10482 14385 30152 38054

公共机关 639 792 1281 1534 2600 2916 3833 5526

其中住宅金融公库 639 792 1281 1534 1668 2230 2940 4516

民间机关 --- 804 2940 5834 7881 11469 26319 32528

其中全国银行 --- 556 1600 2774 3819 5604 13824 16695

民间机关贷出比例 --- 50.30% 69.70% 79.20% 75.20% 79.70% 87.30% 85.50%

资料来源：住宅金融公库《从资料看日本的住宅问题》1980 年，长江证券研究部

第一次石油危机时期
随着刚性需求的突然释放，房地产市场价格的飙升，土地和住房无疑成为保值增值的绝佳商
品，由此也引发了一部分投机性的资金流入房地产市场。尤其是在经济低迷，通货膨胀比较
严重的情况下，很多产业的利润率下降，将资金投入到能够保值增值的房地产市场是必然的
选择。70 年代的日本就遭遇到了这种会破坏市场发展的投机性资本。

出口恶化和国内通胀
图 13：外汇储备和汇率（1970-1980） 图 14：出口金额和贸易差额（1970-1980）

350 400 350,000 50,000

300 350 300,000 40,000

300 30,000
250 250,000
250 20,000
200 200,000
200 10,000
150 150,000
150 0
100 100,000
100 -10,000

50 50 50,000 -20,000

0 0 0 -30,000
1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980

外汇储备(亿美元) 汇率（美元兑日元） 日本出口金额（亿日元） 日本贸易差额（亿日元）

资料来源：wind，CEIC 资料来源：wind，CEIC

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1971 的“尼克松冲击”、布雷顿森林体系的崩溃改变了日本所处的国际环境，日元开始了第
一次的升值过程，1971-1973 年日元由 1 美元兑 357.41 日元，升值到 1 美元兑 264.50 日
元。日元的升值使得日本的出口受到了前所未有的挑战，从 1971 年开始，国际贸易差额开
始下降，1973-1975 年甚至出现了连续 3 年的负值，国际贸易摩擦也在逐渐加剧。

列岛改造计划
1972 年，田中内阁为寻求新的经济增长方式，在国内推出了“日本列岛改造论”，对工业重
新布局，对旧城市进行改造和建设。“日本列岛改造论”的观点集中反映在 1973 年 2 月政
府公布的《经济社会基本计划》中。

表 4：《经济社会基本计划》主要内容
政策方向 主要内容

今后“必须追求有助于充实国民福利和国际协调的新产业发展模式”，“从长远观点看，我国
的产业结构应该逐步向不污染环境、可循环利用资源的产业活动和自主创新技术支撑的知
关于工业结构的转变和重新
识集约型转变”。在工业布局上，计划把全国分为“促进工业迁移地区”、引进企业的“诱导
布局
地区”和其他地区三类。其政策重点是通过优惠措施把核心企业吸引到地方，建设新的工
业区，并以此为依托形成一批人口规模在 25 万左右的城市。

基本计划目标是，要把平面城市改造成立体化城市，加大公共投资缓和交通拥挤问题，改
关于老城市改造和“新 25 万
善城市居民的居住环境，增加广场和绿地。在新城市建设的计划中，提出了建立 60 个至
人口城市”建设
80 个新兴城市目标及“特定产业城市”概念，强调了培植新兴城市特色文化的重要性。

鉴于交通通讯网的建设是重新规划产业布局、发展新兴城市必不可少的前提条件，基本计
关于交通通讯网络建设 划表示要加快新干线铁路、高速公路、石油管道建设，在本州与四国之间建设三座大桥，
此外还要增扩建大型国际机场及国际贸易港口。

这几乎是基本计划中通篇都涉及的问题，反复强调了经济发展与自然协调、国民生活自然
关于环境保护 环境改善的重要性，同时针对大气、水质、土质污染等产业公害及生活垃圾物问题，提出
了具体的治理和防治措施，并公布了中长期所要达到的数值指标。

资料来源：长江证券研究部整理

图 15：一般财政支出增长率（1967-1974） 图 16：住宅新开工面积同比（1966-1980）

30% 80%

25% 60%

20% 40%

20%
15%

0%
10%
1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980
-20%
5%
-40%
0%
1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 -60%

资料来源：CEIC，长江证券研究部 资料来源：CEIC，长江证券研究部

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 行业研究（深度报告）

其实，在《经济社会基本计划》尚处于研究阶段，
“列岛改造热潮”就已经在日本国内开展。
1972 年 10 月，田中首相指定了“促进工厂引进诱导地区”和“促进工厂迁移地区”。财政
政策上，1972 年的一般财政支出比上年增加了 25%。1973 年，一般财政支出比 1972 年
增加 22.5%，同时还制定了一个 3150 亿日元的所得税减免计划。

在政策的刺激下，
“促进工厂引进诱导地区”的土地成为抢购资源，对土地的投机已经成为
当时日本的“潮流”
，而且这种投机行为也进一步蔓延到待开发的城市和地区，这也是造成
这些地方地价暴涨的原因之一。

我们从日本历年土地交易数量图中可以看到，在“列岛改造计划”实施时，日本土地交易
量明显增加，之后才逐渐下降至平稳水平。而且，在这期间的交易主要集中在三大都市圈
之外的其他地区，这表明当时的日本受“列岛改造计划”的影响，确实对待开发地区的土
地有一个抢购的过程，直接导致了全国土地价格的上涨。

图 17：日本历年土地交易情况（万宗）

400

350

300

250

200

150

100

50

0
1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006

日本全国 东京圈 大阪圈 名古屋圈 其他地区

资料来源： White Paper on Land and Real Property(2007)，长江证券研究部

危机爆发前的宽松货币政策
日本政府为改变日元升值的不利局面，稳定经济增长，采取了超缓和的金融政策。1971 年
和 1972 年，贴现率和市场利率持续降低，并将贴现率降至 4.25%这个二战以来的最低点。
宽松的货币政策对房地产市场上的融资来说，是非常方便的。

图 18：贴现率和货币市场利率（1966-1978） 图 19：名义 GDP 增长率与 CPI 同比（1970-1985）

14% 30%

12%
25%
10%
20%
8%
15%
6%
10%
4%
5%
2%

0% 0%
1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985

贴现率 货币市场利率 日本名义GDP增长率 CPI同比

数据来源：CEIC，长江证券研究部 数据来源：CEIC，长江证券研究部

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70 年代初期和 80 年代是不动产业贷款同比增长最快的两个时期。我们从图中看到，这两个
时期对不动产业的贷款的增速远远高于制造业，这间接反应了当时这两个产业的利润情况，
也可以看到房地产市场的投机吸引力。

图 20：制造业和不动产业贷款同比（1972-1992）

80%
70%

60%
50%

40%
30%

20%
10%

0%
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992
-10%

制造业贷款同比增速 不动产业贷款同比增速

资料来源：长江证券研究部整理

1973 年 10 月份，第四次中东战争爆发，第一次石油危机开始。原油价格从每桶 2.5 美金急

升到 12 美金，这对世界各国的经济带来了巨大打击，日本当然也不例外。在原材料成本急
剧上涨的情况下，国内通货膨胀也不可避免的产生了。同时，在这之前推出的扩张政策也助
长了通货膨胀的产生。在以上两个方面的推动下，通货膨胀一度失控。1974 年，日本 CPI
达到创纪录的 24.50%（图 19），而名义 GDP 增长率为 19.33%，实际经济增长率为负。

投机需求
通货膨胀给日本居民带来的是财富的缩水。毫无疑问，在这种情况下，资本会去寻求保值增
值的有效途径，囤积东西逐渐成了国民应对通货膨胀的方式。据称，在通货膨胀严重的时候，
所有超市里都找不到手纸，日本人过春节时吃的鲸鱼籽也被囤积，造成价格暴涨，成为社会
问题。这样也就不难理解，象房产这样可以保值升值的产品成为极佳的投机对象了。

截止到1974年，日本的土地价格一直处于上涨的状态，从来没有下跌过。在一般民众眼里，
土地价格只会上涨，不会下跌，这个观念一直延续到1991年泡沫经济破裂时期。在列岛计
划和通货膨胀的刺激下，涌向房地产市场的资金越来越多，造成土地价格急剧上涨。
图 21：工业、住宅、商业用地价格指数（1970-1985） 图 22：工业、住宅、商业用地价格环比（1970-1985）

6000 35%

30%
5000
25%

4000 20%

3000 15%

10%
2000
5%

1000
0%
1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985
0 -5%
1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985
-10%

工业用地价格指数 住宅用地价格指数 商业用地价格指数 工业用地价格环比 住宅用地价格环比 商业用地价格环比

数据来源：CEIC，长江证券研究部 数据来源：CEIC，长江证券研究部

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 行业研究（深度报告）

1973、1974 这两年是投机最严重的时期，土地价格上涨幅度也最大，住宅用地价格年增长
率分别达到了 28.97%和 26.15%。从 1956 年到 1972 年，日本土地价格年平均增长率接近
20%，而 73、74 年又有近 30%的增长率，我们认为，这样的增长速度是有问题的，当时日
本房地产市场已经存在泡沫。因为，土地价格这样持续高速的增长违背价值规律，也不是市
场经济中所能存在的。当价格涨到一定高度形成泡沫后，也就积累了市场风险，稍有不慎就
会造成泡沫的破裂。实际上，泡沫的破裂是用一种强制的方式让价格回归到符合市场价值的
过程。

在这段时间里，住宅用地引领了这次价格的上涨。我们在图中也可以观察到，1973 年以后
住宅用地价格指数开始高于工业、商业用地价格；在价格增长率方面，住宅用地也高于其他
两类用地。因此，我们把这次泡沫的形成归结为住宅用地的引导。

政府调控
土地政策

在 1975 年，土地价格开始下降，环比出现负增长，这是由于政府对土地价格进行了控制，
采取了一些抑制土地投机需求的政策：

 1973 年，日本政府的税制调查会发布《关于今后土地税制度应有状态》，主要内
容为：一是设置了对法人短期拥有（拥有期 5 年以下）的土地转让收入重课法人
税的制度，另一是创设了特别土地保有税制度。该政策目的是抑制法人对土地的
抢购行为，抑制土地的投机性交易，促进土地的有效利用。
 1974 年制定了国土利用计划法，同时成立国土厅，以行政、经济和刑罚等多种手
段相结合的方式对土地违法行为进行严厉制裁。
 1975 年，提高个人转让长期持有土地的资本利得税，利润超过 2000 万日元以上
部分的税率上调，并且原适用单独计税 20%税率的 3/4 资本利得改回按个人合并
收入计税。
货币政策

另外，从 1972 年 10 月开始央行逐渐紧缩货币供应，到 1973 年 12 月，贴现率空前地被提

高到 9.25%，从而住宅贷款增幅急剧下跌。不动产贷款 1973 年之后开始比较平稳的增长，
这种趋势一直持续到 1980 年。从这次贴现率的“直下直上”可以看到，此时日本政府对货
币的控制是非常谨慎的，甚至有点紧张。

图 23：不动产贷款与贴现率（1970-1985） 图 24：商品房销售套数（万）（1967-1985）

250,000 10% 180

9% 160
200,000 8%
140
7%
120
150,000 6%
5% 100
100,000 4% 80
3%
60
50,000 2%
40
1%
0 0% 20
1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 0
1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985
不动产贷款（亿日元） 贴现率

数据来源：CEIC，长江证券研究部 资料来源：bloomberg，长江证券研究部

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效果
在政府政策控制下，房地产市场有了明显改善，投机性需求受到打压，商品房销售开始出现
下降（见图 24），尤其是 1974 年，下降幅度最大。1975 年之后的销售量虽然有所回升，但
总体上市场的成交还是以稳定为主。

土地价格也在此后的一段时间理性增长，甚至在 1975 年出现了下跌。东京、横滨、名古屋、

京都、大阪、神户这六大都市土地价格指数在经历了 1975 年之前的大幅度上涨之后，终于
开始有小幅度的下降，70 年代后半期，六大都市的土地价格缓慢增长，这是比较理性的。
在这之后，由于地价上涨比较平稳。居民居住面积得到改善，至 70 年代末基本恢复到二战
开始时的水平。

图 25：六大都市土地价格指数（1970-1985） 图 26：六大都市土地价格指数环比（1970-1985）

9000 50%
8000
40%
7000
6000 30%

5000 20%
4000
10%
3000
2000 0%
1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985
1000
-10%
0
1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 -20%

六大都市工业用地价格指数 六大都市住宅用地价格指数 六大都市商业用地价格指数 六大都市工业用地价格环比 六大都市住宅用地价格环比 六大都市商业用地价格环比

资料来源：CEIC，长江证券研究部 资料来源：CEIC，长江证券研究部

这是日本房地产市场出现的第一次泡沫，引发原因是内外结合的政策与经济环境。我们看到，
尽管市场出现了很多的不理性，投机性需求一度疯狂，但是，总体来说当时的市场仍在可控
范围内，畸形发展趋势被迅速纠正，一些可能导致泡沫的因素被秒杀，这表明在泡沫形成初
期政府采取的政策是可以起到理想效果的，并且从当时日本的经济发展来看，不会引发太大
的经济衰退。

小结
图 27：第一次泡沫形成机制

外部冲击 寻找新的经济增长

日元升值 列岛改造计划

降低利率 原油价格上涨 扩张财政支出

居民收入提高 城市化加速 政策支持 通货膨胀

刚性需求 投机需求

土地价格暴涨

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资料来源：长江证券研究部整理

从前面的分析中，我们可以清晰的感受到第一次泡沫的发生脉络。这段时间的住宅需求，从
刚性需求为主转变为刚性需求与投机需求并存，从而也衍生出住宅用地价格上涨过快等泡沫
性现象。我们看到，投机性需求是由很多因素催生的，日本政府在经济政策的制定上也不够
灵活，存在一定的应对失误（从后面的第二次泡沫我们还可以看到日本政府应对日元升值的
失误问题），从而刺激了投机性需求的过分上涨。

另外，从这次泡沫的发展过程来看，货币政策在其中起到了决定性的作用。货币政策的放松
引起了投机的蔓延，货币收紧，投机也能随之得到一定的控制。因此，资本流动性过剩是投
机泛滥、资产价格上涨的源头，在预防及控制泡沫化的过程中，应该引起足够重视。

第二次石油危机时期
冲击
1978 年底，世界爆发第二次石油危机，全球石油产量受到影响，从每天 580 万桶骤降到 100
万桶以下。随着产量的剧减，油价在 1979 年开始暴涨，从每桶 13 美元猛增至 1980 年的
34 美元。这种状态持续了半年多，此次危机成为 70 年代末期西方经济全面衰退的一个主要
原因。

第二次石油危机的爆发，跟第一次石油危机一样，增加了各个国家的产品成本及贸易成本，
随之而来的就是输入型通货膨胀。按照前面分析的逻辑，日本房地产市场也会受到冲击，投
机性需求再次萌发，最终结果是土地、住宅价格飙升。我们从前面的全国及六大城市土地价
格指数就能看到这一点。

从下面图中可以看到，很明显，在 1979 年前后土地价格又一次出现了剧变。价格变化幅度

最大的还是住宅，全国住宅土地平均价格在 1979 年和 1980 年分别上涨 12.61%、12.33%，
而其他两类土地价格增幅只有一半左右。六大都市的土地价格变化也有同样的规律。

然而，这次通货膨胀给房地产市场带来的冲击并没有持续多久。我们看到，从 1980 年开始

土地价格环比增长幅度开始回落，这个趋势一致持续到 1985 年，而且增幅越来越小，可以
说第二次石油危机给日本房地产市场带来的危害是有限的，价格增幅的回落也让市场暂时处
于稳定状态，而没有发生严重的衰退。

图 28：日本土地价格指数环比（1978.9-1985.9） 图 29：六大都市土地价格指数环比（1978.9-1985.9）

8% 12%

7%
10%
6%
8%
5%

4% 6%

3%
4%
2%
2%
1%

0% 0%
1978- 1979- 1979- 1980- 1980- 1981- 1981- 1982- 1982- 1983- 1983- 1984- 1984- 1985- 1985- 1978- 1979- 1979- 1980- 1980- 1981- 1981- 1982- 1982- 1983- 1983- 1984- 1984- 1985- 1985-
9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9

工业用地价格环比 住宅用地价格环比 商业用地价格环比 六大都市工业用地价格环比 六大都市住宅用地价格环比 六大都市商业用地价格环比

资料来源：CEIC，长江证券研究部 资料来源：CEIC，长江证券研究部

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措施及影响
政府对待市场的调控也没有第一次石油危机那么紧张，只是在利率及信贷方面进行了收缩。
毕竟有了前面的经验，政策上的利用会更有把握。而且，这次价格的上涨幅度也没有上一次
那么大。两次石油危机间隔时间很短，前面所执行的政策还没有废除，因此投机性的需求暂
时还处于恐慌之中，不是特别猖獗。

图 30：贴现率和货币市场利率（1978-1985）

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%
1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985

贴现率 货币市场利率

数据来源：CEIC，长江证券研究部

从 1979 年开始，贴现率逐渐提高，市场利率也随之上涨。1980 年达到了最高点，这一年

的市场利率为 10.93%，这说明政府在信贷方面的控制是非常严格的。紧缩货币的最终结果
就是土地价格明显受到了控制，以后几年也在平稳增长。从图 24 商品房销售图来看，1978
年以后的成交量并没有增加，反而开始出现下降，一直到 1981 年最低点的位置。我们分析，
成交量如此表现的原因有以下几点：

一、政府对货币政策的收缩，利率的上升。

二、房地产市场的刚性需求在前一段时间已经得到释放，而投机性需求仍然处于被调控之中。

三、市场价格经过几十年的上涨，在当时已经处于很高的水平，投机的成本比较高。

四、金融未完全自由化，国外资本尚不能自由进入日本国内。

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第二次泡沫-政策引致的自我毁灭
经济环境
广场协议
经过了高速发展阶段的积累和发展，从 70 年代开始，日本就已经成为仅次于美国的发达资
本主义国家，经济实力、科学技术等各方面都居于世界前列。1985 年，日本取代美国成为
世界上最大的债权国，日本制造的产品充斥全球。同时，日本的出口金额逐年扩大，外汇储
备也在增加，到 1985 年达到 265 亿美元。

图 31：出口金额及贸易差额（1981-1991） 图 32：外汇储备和汇率（1981-1991）

450000 1200 1200 300

400000
1000 1000 250
350000
300000 800 800 200
250000
600 600 150
200000
150000 400 400 100
100000
200 200 50
50000
0 0 0 0
1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991

日本出口金额（亿日元） 日本贸易差额（亿日元） 外汇储备（亿美元） 汇率（美元兑日元）

数据来源：wind，长江证券研究部 数据来源：wind，长江证券研究部

与此相反，美国在 70 年代遭受了两次石油危机之后，经济低迷，通货膨胀严重。尤其是外
来资本的流入，使得美元不断升值，产品出口竞争力日渐下降，到 1984 年，美国的经常项
目赤字达到创当时历史纪录的 1000 亿美元。为摆脱由此造成的贸易赤字，美国国内要求美
元贬值的呼声越来越高，这直接造成了随之而来的“广场协议”

1985 年 9 月，由美、德、法、英、日五国财政部长及中央银行行长在纽约广场饭店（Plaza
Hotel）达成了关于五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决
美国巨额的贸易赤字的“广场协议”。

“广场协议”签订以后，日元开始了升值的历史。协议发表的第二天，日元从 1 美元兑换
235 日元上升到了 215 日元；1986 年 9 月，日元兑美元的汇率上升到 150 日元左右；
在 1995
年 4 月 19 日进一步提升了将近 1 倍，进入到了 1 美元兑换 79 日元的最高点。“广场协议”
签订后的 10 年间，日元币值平均每年上升 5%以上。

金融自由化
日本在 70 年代的经济发展速度虽然有所放慢，
但与西方其他资本主义国家相比却仍然很快，
外贸顺差也不断扩大，外汇资金与内部资金供给不足的状况已经得到根本改变。进入 80 年
代，由于企业的自有资金增加，开始摆脱单纯依赖银行的局面，而银行等各种金融机构资金
大量囤积，出现了国内资本过剩和向海外投资的需求。于是，日本国内对放宽金融监管、加
快金融自由化的呼声不断高涨。

中曾根执政后，从放宽利率限制入手，逐步深化金融体制改革。1984 年大藏省发表了堪称
“金融自由化宣言”的《关于金融自由化及日元国际化的现状与展望》，日本的金融自由化

请阅读最后一页评级说明和重要声明
加快了步伐。这里我们介绍一下金融国际化改革的措施：

 放宽对国外资本及国外金融机构在日本从事金融业务及投资活动的限制，批准若干外国
银行、金融机构和国家金融组织在日本开展信托、证券及国债买卖业务，并于 1986 年
开设东京离岸市场。

 放宽对国内资本及金融机构在国外从事金融业务及投资、筹资活动的限制，从 80 年代
中期起，放宽企业海外“欧洲日元”存款限制，取消国内外企业发放“欧洲日元”短期
贷款的限制，放宽“欧洲日元”长期贷款发行条件，批准发行“欧洲日元”金融债，从
而使日本在海外的各种金融机构大增，海外金融资产急剧膨胀。

 推进日元的国际化，1980 年修改《外汇法》后，日元在国际资本交易中由“原则上禁
止”变为“原则上自由”，其后又实现日元与外币兑换的自由化，从而使日元在国际上
的地位急剧提高，成为国际上重要的贸易支付手段和外汇储备手段。

图 33：国际收支的资本和金融项目收支（1985-1992）(单位：亿日元)

0
万
-2

-4

-6

-8

-10

-12

-14
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992

数据来源：wind，长江证券研究部

可以看到，1985 年以后，日本国际收支中的资本与金融项目收支逆差不断缩小，直到 1990

年达到最小值。我们认为，逆差缩小的原因正是金融自由化导致国际资本大量流入，1991
年以后逆差扩大也正说明了泡沫破裂后资本的外逃。

客观的讲，金融管制放宽后，金融政策当局失去了不少政策操作手段，尤其是大量金融衍生
品问世后，对资本市场变动及资金流动性把握的难度加大了。但是，1985 年之后的时间内，
在泡沫的虚假繁荣掩饰之下，几乎无人对金融自由化改革的过快提出质疑。

扩张性政策
80 年代前期，在“重建财政”的口号下，财政政策坚持紧缩基调，原计划政府综合财政开
支逐年减少 10%，政府投资也逐年减少 5%。在 1986 年以前，虽说目标未能完全实现，但
财政紧缩的原则未变。然而，1987 年 5 月，为了缓冲日元升值压力并刺激经济景气，日本
政府彻底放弃财政紧缩方针，推出了一个 6 万亿日元、相当于同年 GNP 规模 1.8%的大型
财政扩张计划，公共建设投资投资急速增加，从而带动民间资本，掀起了一场空前规模的国
土建设高潮。

据统计，1980 年至 1985 年，财政对公共事业的投资连年负增长，最大年度降幅高达 20%，

而在 1986 年至 1990 年，同项支出连年增加，最大年度增幅接近 10%。

20 请阅读最后一页评级说明和重要声明
 行业研究（深度报告）

图 34：中央政府负债年增加额（1983-1992） 图 35：贴现率（1985-1991）

20000 7%
18000
6%
16000
14000 5%

12000 4%
10000
3%
8000
6000 2%
4000
1%
2000
0 0%
1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991

数据来源：CEIC，长江证券研究部 数据来源：wind，长江证券研究部

与此同时，由于日元的升值过快，对出口行业造成了太大的压力，因此这些出口企业通过示
威等手段轮番给政府施压。而那些依赖原材料进口的行业在日元升值的过程中得到了实惠，
但是却没有通过途径告知政府。这样，日本政府也只会认为货币升值对本国产业造成了严重
伤害，于是采取了超低的利率、超宽松的货币政策，试图影响升值预期。

我们从图中看到，1985 年之后日本的贴现率开始下降，
到 1987 年贴现率已经降到了 2.75%，
这是当时的历史最低点。不仅如此，货币当局还把这样的历史低点维持了两年，直到 1989
年 5 月 31 日才开始提高贴现率。

政策的放松
第二次石油危机时期，日本政府为抑制通货膨胀涨再次采取了紧缩货币的政策，房地产市场
也受到了影响，1980 年以后进入低迷期，销售不景气，库存开始增长。在通货膨胀的预期
消失之后，为繁荣市场，日本的房地产政策开始放松。

表 5：1985 年之前的主要政策
时间 部门 内容

1981 年 税制调查会 对于个人长期拥有土地的转让收入，实施 20%的低税率的征税范围由 2000 万日元提

高为 4000 万日元，原来对超过 2000 万日元以上部分是一律按 75%的高税率综合课
税的，现改为 4000 万日元至 8000 万日元部分按 50%的税率综合课税。该政策目的
是放宽土地税制，减轻土地税负。

1982 年 通产省 制定《今后的住宅产业及应采取的政策措施》，提出住宅应该有几个方面的变化：一

是从数量的增加转向质量上的提高；二是住宅产业的重点从新建转向改造；三是城市
环境有所恶化；四是居民生活方式发生变化，集合式住宅不断增加。针对这些变化，
1982 年该部门提出通过住宅部件组合化，建立部件化住宅生产体系。

1982 年 税制调查会 1、继续放松个人转让的资本利得税，8000 万日元以上的收益合并收入部分也减至

1/2，长期持有和短期持有的分界线从五年调整为十年；2、鼓励改善性需求，个人同
时卖出并买入住宅可以获得特别税收抵免；3、提高了特殊土地持有税。

资料来源：长江证券研究部整理

政策的放松让房地产市场再次繁荣起来，我们从前面的销售面积图中也能看到这一点。但是，
这也为 1985 年以后市场的投机行为埋下伏笔。

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泡沫的再次膨胀及破裂
膨胀
日元的升值和金融自由化的直接结果是外资的大量涌入。外资的涌入又使得日本外汇储备剧
增，日元有继续升值的压力。同时，日本为摆脱日元升值压力，实行“超金融缓和政策”
。
日本中央银行经大藏省授意，在 1986-1989 年期间连续 5 次调低贴现率，使得商业银行加
速放款。这样，大量过剩资金流入股票市场和房地产市场，导致股票和房地产价格暴涨。股
票价格的暴涨大大增加了银行的资本，从而使银行进一步增加放款；房地产是银行贷款的最
重要抵押品，房地产的增值也促使银行创造更多信贷。这样，由股票和房地产泡沫创造的信
贷资金又回到股票市场和房地产市场，如此循环往复，泡沫膨胀到惊人的地步。

图 36：不动产贷款与同比增长（1983-1993） 图 37：商品房销售套数（1980-1993）

600,000 35% 160

500,000 30% 140

25% 120
400,000
20% 100
300,000
15% 80

200,000 60
10%

100,000 40
5%
20
0 0%
1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 0
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993
不动产贷款（亿日元） 不动产贷款增长百分比 5.33%

资料来源：长江证券研究部 资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

上图显示，从 1981 年到 1989 年这九年的时间里，日本不动产贷款每年的增长率都在 10%

以上，年均增长率为 18.36%，这是在没有采取监管措施的条件下贷款的泛滥扩张。如此长
时间的大量放贷把房地产市场价格越炒越高，泡沫越吹越大。相应的，商品房的销售套数也
随着贷款的增加而一直增长，到 1987 年到达最高点。由于价格涨到不可思议的地步，政府
也开始对房地产市场进行限制，把 1981 年放松的政策又改了回来，并加重了其他政策（见
附录政策表）
，成交量终于在 1987 年以后开始下跌。1988-1990 年虽然不动产的贷款仍在
继续增长，但市场的有效需求却没有上升，销售量在维持了 3 年的稳定后，从 1991 年开始
下降。

我们从下面图中可以看到，这段时间土地价格上涨幅度最明显的是商业用地，1990 年全国
商业用地价格上涨了 13.38%。东京、横滨、名古屋、京都、大阪、神户这六大都市土地价
格上涨更是明显，1988 年商业用地价格上涨 41.6%，达到了上涨速度最高值。商业地价的
暴涨使日本企业在大城市中心区办公的成本增加，这是许多国际金融机构在那个时期离开东
京的原因。

图 38：全国土地价格变化率（1985-1993）

22 请阅读最后一页评级说明和重要声明
 行业研究（深度报告）

图 39：六大都市土地价格环比（1981-1993）
20%

15% 50%

40%
10%
30%
5%
20%

0% 10%
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993
0%
-5% 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993
-10%
-10%
-20%

工业用地价格环比 住宅用地价格环比 商业用地价格环比 -30%

六大都市工业用地价格环比 六大都市住宅用地价格环比 六大都市商业用地价格环比

数据来源：CEIC，长江证券研究部

数据来源：CEIC，长江证券研究部

另外，其他土地的价格也有惊人的增长变化。我们知道，任何一种商品的价格只涨不跌都是
不能维持的，也是不符合价值规律的。纵观日本土地价格，截止到1991年，只有一年（1975
年）下降，其他年份均在上涨。这种长期持续的上涨给日本国民带来了根深蒂固的“地价只
涨不跌”的观念，也促成了一个严重的地产泡沫。
我们从下面的土地投资金额图中看到，土地市场的投资金额在1991年之前逐渐增长，且增
幅很大，1991年的土地投资金额已经达到1980年的9倍以上。在这期间，非金融部门是土地
的主要投资者，而家庭是土地的主要供给方。
图 40：各部门土地投资金额（十亿日元）

30000

20000

10000

-10000

-20000

-30000
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993

政府 金融部门 非金融部门 家庭

资料来源： White Paper on Land and Real Property(2007)，长江证券研究部

破裂
泡沫的产生并非完全是由于“广场协议”，签订协议之后日本政府所采取的政策措施也要负
一定责任，因为这些措施使得资本流动性过剩并流入股市和楼市。同样，导致泡沫破裂的直
接原因也是日本政府的政策，只是当时日本经济已经骑虎难下，因为泡沫越大，抗风险的能
力就会越低，膨胀到极致的泡沫破裂的原因可能就是一点点的风吹草动。90 年的日本经济
就是一个已经膨胀到极限的大“泡沫”。

从 20 世纪 80 年代初期开始，日本为了走出日元升值不景气的状况，开始不断调低利率，
到不景气已经基本结束、经济再次转入上行的情况下，政府理应逐渐上调利率收紧信贷。但
是，日本政府不仅没有上调，而是将这种低利率从 1987 年春天延续到了 1989 年夏天。这

请阅读最后一页评级说明和重要声明
是一个失误，这个失误让大量资本流入股市和房市，造成股价和地价高涨，泡沫再度膨胀。

图 41：1989-1990 年贴现率调整 图 42：日经平均股价变动（1985-1995）

7.00 45000

40000
6.00
35000
5.00
30000
4.00 25000

3.00 20000

15000
2.00
10000
1.00
5000

0.00 0
1989-1 1989-3 1989-5 1989-7 1989-9 1989-11 1990-1 1990-3 1990-5 1990-7 1990-9 1990-11 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995

数据来源：wind，长江证券研究部 资料来源：三和良一《近现代日本经济史要览》，长江证券研究部

1990 年，因土地价格太高造成的社会问题日益增加，个人买不起住宅，企业买不到扩展事
业的商业用地，因房地产持有不平等而造成的社会不平等现象日益严重。日本政府为了降低
土地价格，从 1989 年 5 月开始转向金融紧缩政策。中央银行贷款利率从原来的 2.75%首次
提高到 1989 年 5 月份的 3.5%，并在此后的 1 年零 3 个月中不断提高，1990 年 8 月第五次
提高到了 6%。

在日本在金融紧缩过程中，地价抑制一直是金融政策的重要目标，这样的政策意图以前是从
未有过的。因此，股价市值一年内下降了 38%，土地价格也大幅度下跌。

看到地价、股票价格下降幅度太大，且有失去控制的迹象，日本政府着了慌，急急忙忙几次
降低利息，为恢复经济景气进行了各种努力，其核心是采用低利率和公共投资。中央银行利
率从 1990 年的 6%经过九次调低，1995 年降到 0.5%，即使如此，仍止不住股票和地价下
跌，最终跌到接近泡沫经济以前的水平。股票市场和房地产市场的大混乱，最终酿造成了真
正的经济危机。

小结
本次泡沫以破裂而告终，这与第一次泡沫显著不同，值得深入究其原因。我们认为，在这次
泡沫时期，房地产的市场价格已经高到离谱的地步，致使刚性需求基本被完全挤出，仅剩余
投机需求在赌博式炒作。一旦信贷收紧，投机者资金出现问题，那么将出现不得不降价抛售
（地产、股票等）的现象。而此时已经不存在充裕资金高价接手的市场环境，因此价格下降
将一发不可收拾，泡沫由此出现破裂。

泡沫的膨胀与日本政府政策有直接关系。在应对日元升值的时候，政府再次紧急采取降息策
略，而且维持低利率的时间达两年之久，至使资产价格有充足时间上涨。当资产价格过高，
通货膨胀有所上升时，政府立即采取“急刹车式”的紧缩货币政策，在约 1 年时间内将贴现
率由 2.75%提高至 6.25%，致使泡沫迅速破裂。

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 行业研究（深度报告）

图 43：第二次泡沫形成机制

广场协议

金融自由化 日元升值 降低利率 土地价格持续上涨

国际套利资本涌入 国内贷款容易 “土地神话”理念 土地政策放松

投机房地产市场

土地价格再次暴涨
购买力增长缓慢
刚性需求下降

城市化进程放缓 制造业投资停滞
泡沫
房地产长久发展 国内产业空心化

资料来源：长江证券研究部整理

泡沫破裂之后
图 44：1990-2002 年土地价格指数变化 图 45：名义 GDP 与 CPI（1991-2009）

120 520 4%
万
100 510
3%
500
80 2%
490
60
480 1%
40 470
0%
20 460
-1%
450
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 440 -2%
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
六大都市住宅用地价格指数（1990年为100） 六大都市商业用地价格指数（1990年为100）
六大都市工业用地价格指数（1990年为100） 日本名义GDP（亿日元） CPI

数据来源：CEIC，长江证券研究部 数据来源：CEIC，长江证券研究部

泡沫破裂以后，土地价格指数一路下跌，率先领跌的是在泡沫中价格上涨幅度最大的商业用
地。房地产市场和股市价格的下降导致大量的企业、银行的财务状况恶化，接着银行不良贷
款问题越来越多，最后银行无力持续放贷，致使很多中小企业资金不能周转而倒闭。这样，
泡沫最终给日本经济带来了沉重打击，经济高速增长的奇迹不仅再也没有出现，反而开始了
长期的低迷，并且从1998年开始经历了多年的负增长。

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90 年代至今，日本政府在经济的刺激上绞尽脑汁，采取了各种方法，企图使经济走出低迷
步入增长。我们在下图中看到，央行的贴现率下调至接近于零，并长期维持，但是日本特有
的经济结构和政治体系让所有的努力变为徒劳。这段时间日本似乎进入了理论界所说的“流
动性陷阱”，货币政策没用起到预期的作用。

图 46：贴现率（1990-2009） 图 47：住宅新开工面积（1985-2009）

7% 180,000
160,000
6%
140,000
5% 120,000

4% 100,000
80,000
3%
60,000

2% 40,000
20,000
1%
0
0% 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
住宅新开工面积

资料来源：CEIC,长江证券研究部 资料来源：CEIC,长江证券研究部

泡沫破裂之后，房地产市场也恢复了理性，在土地价格持续下跌的同时，住宅新开工面积随
着经济形势的变化而相应增减。从上图中看到，总体来说住宅新开工面积是逐年下降的。
1997 年附近出现的高点与经济总量增长对应，之后的趋势比较明显，再也没有能达到这样
的高度，即使是在 2001 年至 2005 年之间利率为零的时期。

图 48：不动产贷款与同比增长（1992-2005） 图 49：商品房成交套数（1992-2009）

700,000 20.00% 160

600,000 15.00% 140

500,000 120
10.00%
400,000 100
5.00%
300,000 80
0.00% 60
200,000
-5.00% 40
100,000
20
0 -10.00%
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 0
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
不动产贷款（亿日元） 不动产贷款增长百分比

资料来源：长江证券研究部 资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

从不动产的贷款变化中我们也可以看到日本房地产市场的“衰退”。从 1992 年开始，不动

产的贷款增加额逐年减少，至 1998 年不动产贷款已经开始下降。04 年、05 年恢复增长，
但同比增长额度很小，2005 年同比增长 3.79%，这样的增长率与 90 年代以前的情况是不
可同日而语的。与此对应，商品房销售套数在泡沫破裂后曾经历过一次小反弹，但从 1997
年再次开始下降，直至今天，下降的趋势仍在继续。

从 80 年代开始，日本房地产市场刚性需求已经开始慢慢减少。原因是从 1975 年开始日本

城市化进程开始放缓，并且城市化进程中所积累的需求在 1980 年以前已经得到释放。在 80
年代，日本房地产市场仍然旺盛的支撑就是狂热的投资投机需求。随着泡沫的破裂，国民的
情绪开始恢复冷静，对地产的投机心理也不再一如既往，因此，即使零利率的货币政策也不

26 请阅读最后一页评级说明和重要声明
 行业研究（深度报告）

能有效刺激日本房地产市场，这是国家发展到一定程度房地产市场的必然表现。

给我们的启示
日本这两次泡沫的过程，有值得我们学习的经验，当然也带给我们很多的思考。我国市场中
的很多方面与日本当年的情况相近，因此借鉴日本的发展历史有利于于我们的发展。下面我
们对日本两次泡沫进行经验总结。

 城市化率的变化能够反应住宅需求。二战后，日本城市化率上升到 70%以上只用了不
到 25 年的时间，这期间政府政策取向并没有放在房地产市场上，但这不代表政府能长
久持续漠视它。于是在 70 年代，出现了住宅用地价格猛涨，这是压抑许久的需求被突
然释放的结果。80 年代以后，城市化率已经维持在 76%左右缓慢增长，由于需求在 70
年代已经释放，再加上城市化率没有大幅度提高，所以对住宅的刚性需求已经消退，土
地供给压力也并不大。土地价格上涨的因素大多是人为炒作的结果，这预示着泡沫的生
成，后面的事实也证明了这一点。

 政策取向影响房地产市场发展。首先，在日本工业化发展初期，政府侧重于重化学工
业的发展，因此，在一定程度上，政府政策的偏向抑制了房地产市场的发展。接下来，
从 1966 年开始，日本政府开始关注房地产，并制定了利于住宅计划、规划国土开发等
政策，这段时间房地产发展良好，而且住宅供给、土地价格等尽在政府掌握之中。到最
后，政府过度宽松政策的放纵和最终的失误，导致房地产市场泡沫化，并用加息来刺破
泡沫，成为整个过程的导演者。

 国际形势变化会对房地产市场产生冲击作用。从布雷顿森林体系的解体，到石油危机
的爆发，再到广场协议的签订，国际形势的变化对经济严重依赖贸易出口的日本经济带
来巨大影响，人们对经济形势的预期也影响到了房地产市场的运作，产生过度的投机性
需求。当然，到后期日元升值导致大量资金的涌入还是有前提的，那就是从 80 年代初
开始的金融自由化。

 对市场泡沫的调控越早越危害越小。我们从两次泡沫的不同结果看到，当泡沫发生初
期，如果政策上最够重视，是完全可以无风险控制局面的，我们所讲到的第一次泡沫就
属于这种情况。但是，如果政府坐视不理，对泡沫的风险没有清醒的认识，泡沫会随着
形势的发展越来越严重，最终没有任何力量能够控制它，只能任其破灭。这也是日本房
地产泡沫带给我们的经验教训。

 金融自由化改革的过程中，必须有适当的措施对金融业进行监管。1985 年之后，金融
自由化引导的国际游资肆意进出日本的资本市场，并成为导致泡沫膨胀及破裂的力量之
一。但我们认为，问题的本质不在于金融自由化和金融体制改革过快，而在于改革过程
中未能解决好制度转换期的制度衔接问题，制度缺位使必要的金融监管陷入懈怠。我们
应该清醒的认识到，金融自由化并不等于放松对金融业的监管，新旧金融体系转换的时
期，也是金融业本身最容易出问题的时期，金融管理当局对形势的判断和政策操作水平，
不仅会直接影响改革的进程，而且也将决定改革的成败。

 投机需求对房地产市场添加不安全因素。房地产需求可以分为刚性需求和投机性需求，
投机性需求是指为了使已有财富保值增值而购买房子的需求。纵观日本房地产市场的发
展，可以发现，居民可支配收入增加到一定程度（1970 年后）
，投机性需求会渐渐抬头。
通货膨胀会导致地价飞涨（1973 年），最终地产泡沫化也是由货币升值引发狂热的投机
需求导致的结果。

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 经济发展过程中，工业、住宅、商业地产会依次获得发展机遇。我们都知道，按照现
代经济的发展，第三产业的兴起是在第二产业之后的。有了第二产业的足够积累，第三
产业会获得更多发展的需求。从日本两次泡沫过程中地价的变化可以看到，工业、住宅、
商业三类用地的价格增长是有顺序的。在发展工业的工程中，工业用地价格上涨最快，
这其中伴随着居民收入的提高，为住宅市场的需求打下基础。因此工业有了长足发展，
对住宅的要求也越来越高，这时，住宅用地价格增长超过工业用地。等住宅的刚性需求
得到释放，这时的经济体（城市）比较发达，也就到了商业用地价格大幅度增长的时候
了。

 房地产价格的上涨会给企业造成压力，甚至逼走一些企业。在城市发展过程中，随着
中心地段的地价高涨，一些企业考虑到成本因素，不得不转移至郊区，或者退出该城市。
第二次泡沫时期，东京地价上涨过高，以致很多外资银行都无法承受，只能撤离，这也
是在那个时期东京商业用房和办公用房空置率非常高的原因。

附录
附表：日本主要住宅政策变化总结
时间 内容

住 1966 年 日本建设省提出《住宅建设工业化基本设想》：“为了强有力地推动住宅建筑工业化，有必要进行建筑材
宅 料和构配件的工业化生产，使施工现场的作业转移到工厂，从而提高生产效率。”
政
1966 年 正式颁布住宅建设计划法，日本政府开始按照法规的要求，制定、实施“住宅建设五年计划”，确定了国
策
民的居住水平、建设户数等住宅建设目标，尤其明确了使用公共资金的建设户数，对住宅的质量问题也
作了详尽的规定。每个住宅建设五年计划都确定了一两个住宅产业技术开发研究的重点方向和目标，从
高层住宅工业化体系、节省化体系到现在的智能化住宅体系、生态住宅体系，都抓住重点，集中专家，
快速突破。同时，运用财政金融政策，调动企业开发和应用新产品、新技术的积极性。

1968 年 日本的住宅总数首次超过户数，住宅政策也由数量型转向质量型，解决“远、高、窄”的问题。

1969 年 税制调查会规定，对个人土地转让收入视拥有土地时间的长短实习“分离课征”的原则，对个人短期拥
有（拥有期 5 年以下）的土地的转让收入实行重课，税率为所得税的 40%。该政策目的是一方面鼓励长
期拥有者出让土地，而另一方面抑制短期拥有土地者进行投机性买卖，也即抑制哄炒土地的行为。

60 年代末 通产省组建了“住宅与都市产业分会”，作为通产大臣的咨询机构。该审议分会成立后提出了促进住宅
产业发展三大步骤的设想：
（1）准确地掌握现在和将来的住宅需求结构；
（2）大力推动标准化工作；
（3）
寻求适应的住宅生产与供应体制。

1970 年 建设省委托日本建筑中心制定“住宅性能标准”
（包括安全性、使用性和耐久性），委托省属建筑研究所
开发“住宅性能综合评价体系”的研究，把住宅各部位的性能定量化，并于 1979 年提出了住宅性能测
定方法和住宅性能等级的标准。

1971 年 通产省和建设省提出“住宅生产和优先尺寸的建议”，对房间、建筑部门、设备等优先尺寸提出建议。

1971 年 美元危机后出现金融流动过剩，田中角荣出任日本首相，提出了日本列岛改造论，实行企业的土地购买
政策。这个政策由于 1973 年的第一次石油危机被泼了一次冷水。大房地产商、中等规模的房地产商和
大量购买土地的商人，为了使所拥有的土地在法制上、土地条件上更有效地成为可能开发的土地并且出
售，不断地加强住宅用地的销售力度。

1972 年 住宅用地的法规制定形成后，都市的再开发等面对的相关法规也建立起来。政府开始逐步强化法制的实
施，采取了简化农业用地转化的手续等一系列手段。

1972 年 制定了“住宅生产工业化促进补贴制度”，鼓励住宅产业化所需要的技术开发项目的实施。

1973 年 对于新技术、新部品的实施和应用，日本政府性的金融机关给与长期低息贷款。
1973 年 中小企业应用有利于住宅产业进步的新技术、新产品，可以向“中小企业金融金库”申请低息长期贷款。

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 行业研究（深度报告）

1973 年 通产省组织 3000 多名专家，重点研究了住宅生产的合理化措施、住宅产业流通的合理化措施以及城市

产业现状、问题和今后发展方向等课题，第一次提出《今后的住宅产业及应采取的政策措施》。

1974 年 为促进住宅部件的发展，通产省建立了“住宅体系生产技术开发补助金制度”。这项制度规定，对经同意
进行的开发项目，向开发研究的企业提供 50％的研究经费补助。

1974 年 日本建设省发表了《住宅生产工业化技术开发长期计划》 。日本建设省还先后提出了“建筑生产现代化的

方针政策”、“住宅建设工业化的长期设想”、 “关于住宅建设工业化问题”等政策性建议文件。

1982 年 日本通产省制定《今后的住宅产业及应采取的政策措施》，提出住宅应该有几个方面的变化：一是从数
量的增加转向质量上的提高；二是住宅产业的重点从新建转向改造；三是城市环境有所恶化；四是居民
生活方式发生变化，集合式住宅不断增加。针对这些变化，1982 年该部门提出通过住宅部件组合化，
建立部件化住宅生产体系。

1988 年 日本通产省重新制定了《今后的住宅产业及应采取的政策措施》，主要针对日本经济由出口导向型向国
内需求主导型的转变，居民居住需求的提高和多样化等问题，并进一步提出了《面向 21 世纪的住宅产
业展望》等报告。

土 1969 年 税制调查会中设置“土地税制部会”，在《关于土地税制应有状态的报告》中指出，对个人土地转让收入
地 视拥有土地时间的长短实习“分离课征”的原则，对个人短期拥有（拥有期 5 年以下）的土地的转让收入
税 实行重课，税率为所得税的 40%。该政策目的是一方面鼓励长期拥有者出让土地，而另一方面抑制短
收 期拥有土地者进行投机性买卖，也即抑制哄炒土地的行为。
政
1973 年 日本政府的税制调查会发布《关于今后土地税制度应有状态》 ，主要内容为：一是设置了对法人短期拥
策
有（拥有期 5 年以下）的土地转让收入重课法人税的制度，另一是创设了特别土地保有税制度。该政
策目的是抑制法人对土地的抢购行为，抑制土地的投机性交易，促进土地的有效利用。

1974 年 制定了国土利用计划法，同时成立国土厅，以行政、经济和刑罚等多种手段相结合的方式对土地违法行
为进行严厉制裁。

1975 年 提高个人转让长期持有土地的资本利得税，利润超过 2000 万日元以上部分的税率上调，并且原适用单

独计税 20%税率的 3/4 资本利得改回按个人合并收入计税。

1978 年 1、降低企业转让土地的资本利得税 2、减免特殊土地持有税

1981 年 日本政府的税制调查会规定，对于个人长期拥有土地的转让收入，实施 20%的低税率的征税范围由 2000

万日元提高为 4000 万日元，原来对超过 2000 万日元以上部分是一律按 75%的高税率综合课税的，现
改为 4000 万日元至 8000 万日元部分按 50%的税率综合课税。该政策目的是放宽土地税制，减轻土地
税负。

1982 年 1、继续放松个人转让的资本利得税，8000 万日元以上的收益合并收入部分也减至 1/2，长期持有和短

期持有的分界线从五年调整为十年 2、鼓励改善性需求，个人同时卖出并买入住宅可以获得特别税收抵
免 3、提高了特殊土地持有税。

1987 年 1、对转让持有不超过两年的超短期地产课重税 2、长期持有和短期持有的分界线从十年调整回五年 3、

取消了鼓励改善性需求的特别税收抵免

1989 年 日本《土地基本法》获得正式通过，在第二章第二十五条明确规定“对土地要适宜地采取合理的税制措
施”的理念。

1991 年 日本税制调查会总结提出了题为《土地税制改革的基本课题》的中间咨询报告，一改原来的态度，认为
“土地税制是解决土地问题的极为重要的手段之一。”日本后来出台的一系列政策都与日本政府对土地税
制的这种态度转变密切相关，只可惜由于缺乏经验，走了一些弯路，妨碍了土地税作用的充分发挥。

1992 年 税制改革，内容有：1、设立地价税。2、从整体上强化转让收益课税，例如，对个人拥有期超过 5 年
的土地和建筑物的转让收益，税率从 20%提高到 30%。3、开创旅游地征税制度，对促进旅游开发区
征税特别土地持有税。4、个人所得税对个人不动产的亏损金额中，就取得土地的贷款利息部分，不允
许与其他所得进行盈亏互抵的计算。

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