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Finanzas Corporativas II

INGENIERIA FINANCIERA

MERCADOS FINANCIEROS EFICIENTES

Objetivos de Aprendizaje:

Comprender el concepto y función de los Mercados Financieros


Mostrar la importancia de los Mercados Financieros
Conocer y analizar la Teoría de Mercado Eficiente.
Entender el significado y consecuencias de la Hipótesis de Eficiencia del Mercado (HEM)
Conocer su funcionalidad de la HEM.
Elaborar estrategias de arbitraje con productos

1. Introducción

El mercado, visto como la interacción entre los agentes económico que representan distintos intereses, pero, llegan a
coincidir para realizar un intercambio de bienes o servicios, sobre la base de un precio de equilibrio. Cuando lo que
se intercambia son activos o productos financieros, estamos ante la presencia de un mercado financiero.

El intercambio de activos financieros entre los agentes económicos, se lo realiza en un mercado que tiene muchas
características, las mismas que revelan la situación del mercado con respecto a su funcionamiento, donde se pueden
presentar mercado más o menos eficiente.

En esta tercera Unidad del texto guía, se presenta una conceptualización, características y funciones de los mercados
financieros; además de una explicación de carácter general sobre el significado y consecuencias de la hipótesis de la
eficiencia del mercado (HEM). Esta hipótesis, que ha centrado la atención de los investigadores y del mercado en
general durante las últimas décadas, la misma postula que los precios bursátiles recogen de modo inmediato toda la
información disponible, y que por tanto cualquiera de las estrategias de inversión son inútiles.

2. Mercado financieros

Para iniciar el análisis es necesario hacer la siguiente aclaración, que cuando se está hablando del mercado de forma
genérica, se hace referencia a la interacción de los agentes económicos, en su búsqueda por hacerse de bienes y
servicios a un determinado precio acordado entre ambas parte.

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Para referirse al mercado financiero hay que distinguir que los productos a tranzar por los agentes demandantes y
ofertantes, son los activos financieros. Entonces, se puede decir que el mercado financiero no es más que el lugar o
mecanismo donde se interrelacionan los que tienen superávit o déficit de recursos financieros, para comprar o vender
activos financieros, y lo hacen a través de una intermediación directa o indicrecta. Este mecanismo tiene la finalidad
de poner en contacto a los agentes para canalizar los ahorros hacia la inversión, determinar el precio de los activos
financieros y distribuir los riesgos relacionados.

El contacto entre los agentes, no se da de forma automática, existe un conjunto de intermediarios, medios y
mecanismos que forman parte activa de estas relaciones, a esta simbiosis de elementos se denomina Sistema
Financiero. Así el Sistema Financiero es el conjunto de intermediarios entre ahorradores e inversores cuya función
principal es canalizar el ahorro hacia la inversión, ofreciendo a los ahorradores condiciones satisfactorias de seguridad,
liquidez y rendimiento y a los inversores condiciones adecuadas de cantidad, plazo y precio.

Figura 1

Fuente: (Banco Los Andes)

Uno de los elementos importantes para que el Sistema Financiero funcione de forma adecuada son los intermediarios
financieros o instituciones financieras. Estos, en el caso de Bolivia según (Banco FIE) son “las instituciones financieras
autorizadas por la Autoridad de Supervisión del Sistema Financiero (ASFI) (ex Superintendencia de Bancos y
Entidades Financieras), para realizar operaciones de captación de ahorros y colocación de créditos”.

Entonces se puede sintetizar que el sistema financiero, forma parte del sistema económico. Se entendería como el
conjunto de instituciones que proporcionan los medios de financiación al sistema económico para el desarrollo de sus

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actividades, a través de él se canaliza el ahorro, por medio de sus instituciones, hacia la formación de capital a través
de los mercados financieros que constituyen, en sentido amplio, el mercado de los denominados fondos prestables.
Este mercado se suele dividir, de acuerdo con la característica de sus activos, en los denominados, mercado de valores
y mercado crediticio.

Se entiende que en una economía de mercado, los recursos económicos se distribuyen a través del mercado o lo que
es lo mismo, mediante un sin fin de decisiones privadas que se ponen de acuerdo allí en los lugares en que se forman
los precios. Gracias a estos, los recursos se dirigen y emplean allí donde son más útiles. En cualquier economía existen
dos tipos de mercados, uno de productos, bienes y servicios y otro de factores como son el trabajo o el capital. Los
mercados financieros van a ser parte de este último mercado, lugar hipotético o no, donde se negocian los
denominados activos financieros.

Se entiende por lo tanto por Sistema Financiero, aquel conjunto de mecanismos, estructuras e instituciones mediante
las que se crea el dinero y se canalizan las disponibilidades de los fondos en una economía desde los prestamistas,
ahorradores, hasta los prestatarios que acceden al crédito para ampliar sus activos reales.

Es posible identificar en el sistema financiero estas unidades o elementos fundamentales:

1) Los instrumentos o productos financieros que constituyen las diferentes formas de instrumentar las cesiones
de dinero entre prestamistas y prestatarios.
2) Los activos financieros, serán aquellos que suponen un crédito frente a su emisor por lo que, para el titular
del mismo serán un activo. Entre estos están las obligaciones, los bonos, etc, siendo, generalmente,
negociables en los mercados de capitales.
3) Los mercados financieros: son ciertos lugares que no tienen por qué ser necesariamente lugares físicos,
donde se negocian los productos financieros.
4) Las instituciones o intermediarios financieros, que son entidades nacidas para intervenir en los mercados
financieros con la misión de poner en contacto a prestamistas y prestatarios.

Importancia de los mercados financieros

La tesis de que es fundamental el buen funcionamiento del sector financiero para el desarrollo y el crecimiento de
todas las economías, es incuestionable. Toda vez que, éste fomenta el ahorro y los préstamos, contribuye a asignar
recursos a las actividades productivas y ofrece una protección frente al riesgo. Asimismo, desempeña un papel
importante en la creación y gestión del crédito para el crecimiento económico. Los gobiernos también tienen una
notable participación en el sector financiero, tanto por los impuestos que gravan directamente a instituciones
financieras, como por la variedad de retenciones fiscales e impuestos sobre transacciones que contribuyen a recaudar.

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Entidades financieras

Se utiliza el término de entidades financieras o empresas financieras cuando nos referimos a aquellos intermediarios
financieros que se dedican a únicamente a dar préstamos y muy especialmente a financiar el crédito al consumo o
hipotecas para adquirir viviendas.

Se diferencian de los bancos en que no pueden captar depósitos de particulares sino que únicamente podrán obtener
financiación vía préstamos, emisiones de bonos y pagarés, así como de acciones ordinarias y preferentes.

En muchos casos, son propiedad de bancos que separan en una empresa independiente su actividad de crédito al
consumo con el que financiar autos, estudios, electrodomésticos, hipotecas,...

Sin embargo, a veces se emplea este término para denominar de forma global a todos los tipos de intermediarios
financieros, tal y como se hace con el término instituciones financieras.

Intermediarios financieros

Los Intermediarios Financieros (Bancos, Cooperativas de Ahorro y Créditos, Fondos Financieros y Otros.) reciben el
dinero de los agentes con superávit de fondos, quienes de forma general están dispuestos a prestarlos a corto y
mediano plazo. Estos Intermediarios Financieros, ofrecen esos fondos a las empresas en forma de recursos a más
largo plazo y por una cuantía superior a la recibida por un sólo agente con Superávit. De esa forma genera ventajas a
los oferentes pues ofrecen nuevos activos financieros a unos costes inferiores a los que se tendrían que asumir
acudiendo directamente al mercado.

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Esta intermediación también beneficia a los prestatarios últimos pues facilita la movilización de fondos de financiación
y la reducción de los costes asociados a ella.

El banco paga un tipo de interés a las familias mucho más pequeño que el que cobrará a la empresa que pida el
préstamo. También se produce una transformación de los títulos financieros. Por ejemplo, supongamos un Fondo de
Inversión. Las familias ponen sus recursos en el fondo de inversión a cambio de un conjunto de participaciones (activos
secundarios) en el mismo. El fondo de inversión ofrece dicho dinero junto con el de otras familias a los agentes con
déficit los cuales, a cambio entregan unos títulos que van a formar parte de la cartera del fondo de inversión.

A modo de clasificación, podemos distinguir dos tipos de Intermediarios Financieros.

Intermediarios financieros bancarios

Son el Banco Central, la banca privada, las cajas de ahorro y las cooperativas de crédito. Se caracterizan porque
algunos de sus pasivos son pasivos monetarios aceptados generalmente por el público como medios de pago (billetes
y depósitos a la vista) y por tanto, tienen capacidad para financiar recursos financieros (crean dinero).

Intermediarios financieros no bancarios

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Los más relevantes son: las compañías aseguradoras, los fondos de pensiones o mutualidades, las sociedades de
inversión inmobiliaria, los fondos de inversión, las sociedades de crédito hipotecario, las entidades de leasing, las de
factoring, las sociedades mediadoras del mercado de dinero y las sociedades de garantía recíproca. Se caracterizan
porque sus pasivos no son dinero, por lo que su actividad es más mediadora que la de los intermediarios bancarios.

http://www.enciclopediafinanciera.com/sistemafinanciero/intermediariosfinancieros.htm

Mercado financieros eficientes

Se denomina mercado eficiente al mercado en que sus precios reflejan toda la información relevante disponible y el
ajuste a la nueva información es instantáneo. La Teoría del Mercado Eficiente afirma que los precios que rigen en los
mercados descuentan automáticamente toda nueva información que llega al mercado y que pueda repercutir en los
mismos. Por lo tanto, un mercado eficiente ha de ser ineludiblemente un mercado competitivo, puesto que la
competencia entre los diferentes inversores propiciará que toda la información que pueda afectar al valor intrínseco de
un valor se refleje de forma inmediata en su precio.

Según esta teoría, y circunscribiéndose al mercado de valores, las cotizaciones bursátiles siguen un comportamiento
idéntico al de un paseo aleatorio (Random Walk), expresión utilizada para referirse a los procesos en los cuales los
sucesivos cambios son estadísticamente independientes y la correlación serial es cero. En un proceso aleatorio no
existe un modelo discernible de avance o progreso, y el tamaño o la dirección del siguiente paso no pueden ser
predichos a partir del estudio de los pasos anteriores.

La principal implicación de dicha teoría sería que las cotizaciones pasadas de un título, el precio de un activo financiero
en general, no ofrecen ninguna información útil de cara a predecir la evolución futura de las mismas, de forma que no
es posible realizar predicciones sobre su futura evolución ni obtener consistentemente rendimientos superiores a los
del índice del mercado mediante ningún método de selección o gestión activa de carteras. De esta forma, el nivel de
eficiencia de un mercado se define por la relación existente entre precios e información. Por tanto, el grado de reflejo
de la información en el precio de los activos proporcionará diferentes grados de eficiencia. En un plano teórico, los
estudiosos de las finanzas distinguen en su contrastación empírica los siguientes niveles de eficiencia:

• Hipótesis débil: Sostiene la independencia estadística de los sucesivos cambios en los precios que se dan en un
mercado. Los precios reflejarían plenamente la información contenida en las cotizaciones pasadas y, por tanto,
analizando las pautas seguidas por dichas cotizaciones no se podría derivar ninguna regla que permitiese obtener
beneficios extraordinarios en el futuro. Según esta hipótesis, es imposible obtener sistemáticamente un beneficio
superior al del índice del mercado utilizando la información pasada proporcionada por el propio mercado para predecir
la evolución futura del mismo. Por tanto, el análisis técnico en la predicción de cotizaciones bursátiles no sería de
utilidad como medio de predicción de la futura evolución de las sociedades.
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• Hipótesis media o semifuerte: Sostiene que las cotizaciones de las acciones reflejan, no sólo los datos históricos,
sino también toda información pública disponible que afecte al valor intrínseco de dichas acciones. Según esta
hipótesis, no es posible predecir en ningún caso la futura evolución de las cotizaciones bursátiles ni obtener un
beneficio extraordinario, mayor que el del mercado, mediante el análisis de los estados contables u otra información
financiera disponible sobre las empresas. Por tanto, según esta versión, ni el análisis técnico ni el análisis fundamental
servirían para realizar predicciones sobre la evolución futura del precio de los activos financieros.

• Hipótesis fuerte: Sostiene que todo tipo de información, pública o privada, se refleja plenamente en los precios de
un mercado. Por tanto, según esta tercera versión, ni siquiera es posible obtener sistemáticamente un beneficio
superior al del mercado mediante la utilización de información privilegiada, puesto que ésta no existiría.

La consecuencia más directa de la Hipótesis del Mercado Eficiente resulta ser la actitud de pasividad activa por parte
de inversores y gestores de inversión: como se da por hecho que no se pueden anticipar las variaciones en los precios
del mercado, y tampoco los tipos de interés o cualquier otra variable que afecte a la cartera, la solución adoptada
mayoritariamente consiste en intentar asegurar unos rendimientos iguales como mínimo a los que ofrece la media del
mercado. http://www.sf1soft.com/index.php/blog/71-teoria-del-mercado-eficiente

Eficiencia del mercado

Desde principio de la década de los sesenta la hipótesis de la eficiencia de los mercados (HEM) ha sido una de las
teorías más controvertidas en el mundo académico (que generalmente la sostiene) y en el mundo profesional de la
bolsa de valores (que se ha mostrado más reticente a aceptarla).

La HEM afirma que los precios de las acciones reflejan completa e instantáneamente toda la información existente en
el mercado (no sólo los datos actuales, sino también las previsiones, pues también son información). Al hablar de
mercado nos referimos de forma general a todos los partícipes en el mundo bursátil que intervienen con sus decisiones
en la formación de los precios.

Para que se cumpla la HEM han de darse las siguientes hipótesis:

a) Toda la información es pública, compartida por todos y gratis


b) No hay coste de transacción;
c) Todos los inversores coinciden en su apreciación sobre el comportamiento de los precios; es decir, coinciden
en qué variables son las que influyen y en qué medida los hacen sobre los precios bursátiles.
d) Los participantes del mercado (inversores) son seres inteligentes que tratan de maximizar su beneficio.

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Pongamos un ejemplo. Un analista piensa que según el potencial de beneficios la acción ABC debería valer 100
dólares. Pues bien, según la HEM, si el analista acudiera al mercado esta acción ya valdría 100 dólares, puesto que
el precio reflejaría ya las buenas perspectivas de beneficios futuros. Si el precio fuera 90 dólares, no reflejaría toda la
información existente y el mercado no sería totalmente eficiente (siempre que el analista tuviera razón en sus análisis).

Según la HEM, los cambios en los precios (rentabilidades) no se pueden predecir, ya que si se pudieran prever, esto
supondría que los precios actuales no reflejan toda la información existente, ya que las expectativas futuras son
también información y sin embargo no vendrían reflejadas en un mayor o menor precio de la acción.

La eficiencia del mercado descarta la existencia de inversores astutos. No hay regla posible de inversión que pueda
batir al mercado. Si la información que tiene el inversor es la misma que la que posee el mercado, cualquier estrategia
que suponga compra y venta de acciones siempre dará peor resultado que comprar y mantener la acción (debido a
las comisiones).

Hemos llegado así a la siguiente secuencia de conclusiones sobre la eficiencia del mercado:
a) El mercado es eficiente cuando los precios reflejan toda la información de manera instantánea; ahora bien,
como la información llega de forma aleatoria,
b) los cambios en los precios (rentabilidades) deben ser también aleatorios; si las rentabilidades son aleatorias,
c) no hay manera de predecir las rentabilidades futuras de forma continuada, y por tanto, teniendo en cuenta
además que la información es la misma para todos los inversores,
d) ninguna estrategia de inversión puede superar sistemáticamente al mercado, representado por la estrategia
de comprar y vender la acción.

Mercado eficiente Refleja toda la Random walk Estrategia de


información inversión inútil

No obstante, cualquier persona familiarizada con el mercado (se desde el punto de vista académico o práctico) sabe
que las hipótesis de la HEM difícilmente se cumple: no todos los inversores tienen la misma información ni la interpretan
del mismo modo y, por supuesto, no todos tienen el mismo pronóstico del mercado. Basta asomarse a cualquier
información económica para ver opiniones totalmente contrarias sobre la bolsa de valores, los tipos de interés, el
crecimiento económico, etc. En la medida que las hipótesis en que se basa la HEM se cumplan o no, el mercado será
más o menos eficiente.

1. Formas de Eficiencia del Mercado

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En el apartado anterior definíamos la HEM diciendo que los precios bursátiles reflejan completamente toda la
información existente. Sin embargo, puede ser que los precios reflejen adecuadamente un tipo de información y no
otro. Atendiendo a este criterio (qué tipo de información reflejan los precios), se ha llegado a la siguiente clasificación
de las diversas formas de eficiencia1.

3.1. Eficiencia Débil

Si el mercado es eficiente en su forma débil, los precios recogen toda la información contenidas en las transacciones
anteriores: precios, volúmenes, tendencia, etc. Por ejemplo, si la bolsa subió/bajó mucho ayer, no implica que vaya a
subir/bajar hoy. Lo que pasa hoy es absolutamente independiente de lo que ocurrió ayer. Esta información (“la bolsa
bajo ayer”) ya está reflejada en el precio. O en otras palabras, las rentabilidades bursátiles son independientes de un
día para otro.

El análisis técnico ha sido durante muchos años (y probablemente sigue siendo) una de las estrategias fundamentales
de gestión de carteras (junto con el análisis fundamental y Value Investing). Los partidarios de esta estrategia
sostienen que la información se transmite poco a poco, de modo que los precios mantienen una tendencia y que el
mercado tiene memoria histórica, de modo que sigue determinados patrones de comportamiento en los precios. En
definitiva, suponen que existe una correlación entre las rentabilidades bursátiles. Pues bien, si el mercado es eficiente
en su forma débil, el análisis técnico sería totalmente inútil.

3.2. Eficiencia Semifuerte

La HEM en su forma semifuerte afirma que toda la información disponible públicamente sobre la situación de una
empresa y de la economía en general está reflejada en el precio. Por ejemplo: inflación, tipos de interés, crecimiento,
cuentas de resultados esperados, situación financiera, nuevas líneas de productos, cuota de mercado, calidad de la
dirección, etc.; en definitiva, todo lo que un analista puede considerar a la hora de estudiar una empresa; toda esta
información ya está incluida en el precio.

El análisis fundamental (Value Investing) se basa precisamente en esta información para seleccionar las acciones
que estén minusvaloradas, si la HEM en su forma semifuerte es cierta, significa que el análisis fundamental es inútil
a la hora de conseguir resultados que superen a los del mercado. Si, por ejemplo, un analista llega a la conclusión
de que el precio de una acción debe ser 1.000 dólares, cuando acuda a comprar la acción el precio que encontrará
será 1.000 dólares. Si no es así es porque el analista o bien está equivocado o bien cuenta con información particular.
En este último caso, el mercado no sería eficiente en su forma semifuerte.

1
Esta clasificación, ya clásica y universalmente utilizada, fue sujerida primeramente por Harry Robert en “Stock Market Patterns
and Financial Analisys: Metodological Suggestions”, Journal of Finance, 14 de marzo de 1959.
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3.3. Eficiencia Fuerte

Por último, la forma fuerte de la HEM sostiene que los precios incluyen no sólo la información pública disponible, sino
también la información privilegiada poseída por los gestores de la empresa (insiders), lo que se conoce como insider
information. Este ha sido un tema enormemente controvertido en Estados Unidos desde el punto de vista de la ética
del mercado, con abundantes escándalos durante el boom bursátil de los años ochenta.

2. Consecuencia de la Eficiencia del Mercado

El mercado es eficiente si los precios reflejan toda la información completa e instantáneamente. Las consecuencias
de la eficiencia son:

a) Los cambios en los precios de las acciones (rentabilidad) son aleatorios, puesto que éstos reflejan la nueva
información que llega y ésta se produce aleatoriamente. Si las rentabilidades se pueden predecir, estaremos
utilizando una información que no utiliza el mercado (aunque sea pública), y por tanto este no será eficiente,
puesto que no utiliza toda la información disponible.
b) Si las rentabilidades bursátiles no se puede predecir, no existe ninguna estrategia de gestión de carteras que
supere de forma continuada a la estrategia pasiva de comprar y mantener la acción (que supere al mercado).
Aquí el termino clave es “continuada”. Siempre, por pura ley de probabilidades, encontraremos gestores de
carteras y estrategia que para un periodo determinado superan la rentabilidad del mercado2. Sin embargo, no
conseguirán superar el mercado de forma continuada durante varios periodos. Por tanto:
 El análisis técnico es inútil si el mercado es eficiente al menos en su forma débil.
 El análisis fundamental es inútil si el mercado es eficiente en su forma semifuerte3
 El uso de cualquier información, incluso la privilegiada (insider trading), es inútil si el mercado es
eficiente en su forma fuerte.
Puede ser que el mercado no sea totalmente eficiente debido a que:

a) Los precios no reflejan toda la información existente; por ejemplo, sólo reflejan información sobre datos
pasados, o sólo sobre algunos datos fundamentales de la empresa; no todos.
b) No reflejan la información instantáneamente según se produce, sino que tarda un tiempo (horas, días,
semanas, etc.).

2
En el mercado norteamericano, y en el caso de los fondos de inversión mobiliaria y gestores institucionales, se estima que cada
año un 30% supera el índice de la bolsa.
3
Los defensores de la eficiencia argumentan, a sensu contrario, que precisamente porque existe una multitud de analistas, toda
la información se refleja en los precios. Para el inversor individual será imposible encontrar una información que no se contuviera
en los precios actuales, puesto que ya existe un conjunto enorme de profesionales que se dedican a ello.
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En la medida que el mercado no es eficiente, existe información que no se reflejan en los precios. Esta información
puede usarse para construir una estrategia de inversión que supera la estrategia pasiva de comprar y mantener
(superar al mercado, o beat the market). De hecho, este ha sido uno de los caminos para comprobar si el mercado es
eficiente: intentar descubrir estrategias de inversión que sistemáticamente superen al mercado.

3. Evidencia Empírica sobre la Eficiencia

5.1. Test sobre Eficiencia

Señalamos dos modos principales de hacer test de la HEM:

a) Modelos estadísticos. Definen un modelo de formación de precios que sea coherente con la HEM y
comprueban si los precios siguen ese modelo. La mayor parte de los primeros estudios sobre eficiencia se
realizaron a partir del modelo de Radom Walk, en el que se analiza el comportamiento aleatorio de las
rentabilidades, el mercado es eficiente.
b) Test de estrategias. Consiste en plantear una estrategia de carteras (tales como inversión en pequeñas
empresas, en empresas con PER bajo o con alta rentabilidad por dividendos, etc.) y comprobar sus
resultados. Si estos son superiores a los que ha obtenido el mercado (estrategia pasiva de comprar y
mantener), se puede decir que el mercado no es eficiente, pues hay determina información pública que no
esta incluida en los precios y que es usada sólo por los que utilizan la estrategia; esta información «extra»
les permite alcanzar rentabilidades anormales grandes.

Por ejemplo, comparamos la estrategia pasiva de, por ejemplo, comprar las 35 acciones de IBEX frente a
la estrategia de comprar sólo aquellas acciones del IBEX que tienen alto dividendo. Si la estrategia de alto
dividendo da más rentabilidad que el mercado, quiere decir que los precios no reflejan completamente la
información sobre dividendos, y habremos encontrado un ineficiencia.

También se analiza el efecto producido en la cotización por determinadas informaciones sobre la situación
de la empresa, tales como anuncio de dividendos, fusiones, etc. Es lo que se conoce como estudios de
eventos en el mercado (event estudies).

5.2. Eficiencia Débil

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Esta forma de eficiencia fue la primera en ser estudiada durante los años sesenta y ha vuelto a ser tema de
investigación durante los años ochenta. Casi todos los estudios se basan en test sobre el carácter aleatorio de las
rentabilidades y si existe autocorrelación entre ellas de un periodo a otro.

La conclusión general alcanzada a finales de los años sesenta era que la eficiencia del mercado en su forma débil
era una teoría contrastada e irrefutable (en el mercado norteamericano). Entre los artículos más destacados se
encuentran los de Fama4 y Alexander5

Posteriormente, ya en la década de los ochenta, algunos autores han mostrado evidencia contraria a la eficiencia en
su forma débil. Lo y Mackinley demuestran que existe autocorrelación semanal. De Bontd y Thaler por un lado y Fama
y French por otro sugieren que las acciones sobrerreaccionan (suben/bajan mucho cuando suben/bajan). Esto podría
dar lugar a una estrategia contraria exitosa: comprar las acciones que más bajaron y vender a crédito las que más
subieron. En el mercado español también existe evidencia sobre esta anomalía.

Lo y Mckinley descubren también que existe una correlación cruzada entre las empresas pequeñas y las grandes: si
suben las acciones de las empresas grandes hoy, es probable que suban las acciones de las empresas pequeñas
mañana, lo que va teóricamente contra la aleatoriedad de las rentabilidades. Este efecto se da con más fuerza en el
mercado español.

Otras anomalías descubiertas hacen referencia a las rentabilidades de los diversos días de las semanas o meses del
año. Teóricamente deberían ser siempre iguales en promedio. Sin embargo, French descubrió que la rentabilidad de
los lunes en el mercado norteamericano era sensiblemente inferior a la de cualquier día de la semana. En España
sucedía lo contrario, y los lunes tenían una rentabilidad muy superior a la de cualquier día promedio. Se ha encontrado
también que el mes de enero presenta una rentabilidad mucho más alta que la de cualquier otro mes, especialmente
en acciones pequeñas o en mercados menos desarrollados.

En el mercado español se ha comprobado que las estrategias que usan medias móviles pueden obtener rentabilidades
muy superiores a las del mercado, cosa que no ocurre en el mercado norteamericano.

Con todo, la evidencia aportada hasta ahora en el mercado norteamericano no permite en la mayoría de los casos
montar estrategias que superen el mercado. Es decir, podríamos señalar que el mercado presenta algunas
ineficiencias desde el punto de vista del modelo, pero en la práctica (en el contexto de costes de transacciones reales)

4
Eugene Fama, «The Behaviour of Stock Market Prices», Journal of Business, 38, enero de 1965. Y tambien «Filer Rules and
Stock Trading Profits», Journal of Business, 39, enero de 1966.
5
Alexander Sidney, «Price Movements in Speculative Markets: Trend of Random Walks, N.2» «The Random Character of Stock
MARKET pRICES», coeditado por Paul Cootner, MIT Press, 1964.
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resulta eficiente en su forma débil en el mercado español sí se alcanzan rendimiento superiores a los del mercado,
por lo que no se puede mantener la HEM en su forma débil

5.3. Eficiencia Semifuerte

La evidencia aportada hasta ahora esta mayormente a favor de la HEM. Sin embargo, se dan abundantes casos en
que la hipótesis es violada, o al menos no funciona a la perfección, y sobre los que los académicos no han encontrado
una explicación unánime. Señalamos algunas de las investigaciones mas conocidas.

Fama y French encuentran que la rentabilidad por dividendo (dividendo/precio) es un buen indicador de la rentabilidad
futura de la acción. Las acciones con rentabilidad por dividendo más alta son las que suben más. A similar conclusión
llegan Campbell y Shiller, pero usando el ratio beneficio/precio. Ambos ratios son muy conocidos y muy ampliamente
difundidos en la prensa, por lo que la información que añaden debería estar incluida en los precios y no dar lugares a
rentabilidades superiores.

Basu, reporta la existencia del llamado efecto PER (P/E), según el cual las acciones con bajo PER tienden a tener
mayor rentabilidad en el futuro que las de alto PER.

Los estudios anteriores muestran claramente estrategias que superan al mercado. Lo que no está claro (y aquí es
donde los académicos no se ponen de acuerdo) es si estos hallazgos suponen una violación de la eficiencia del
mercado. La disputa está en el ajuste de rentabilidad-riesgo. Puede ser que las acciones con bajo PER den mayor
rentabilidad debido a que tienen más riesgo. O puede ser que la percepción del riesgo de esas acciones por parte de
los inversores haya cambiado y por tanto les exigen mayor rentabilidad. Esta es una cuestión todavía abierta y en la
que (pensamos) será difícil llegar a un acuerdo.

Por último, señalamos que la investigación acerca de la eficiencia en su forma fuerte coincide plenamente en que ésta
no se da. Es decir, usando información privilegiada se consiguen, hoy por hoy, rentabilidades superiores a las del
mercado. O en otras palabras, la información privilegiada no se refleja en los precios.

4. Eficiencia: El Estado de la Cuestión en la Actualidad

El estado de la cuestión, o qué sabemos hasta ahora, sobre eficiencia del mercado lo podemos resumir del siguiente
modo:

a) Eficiencia débil y semifuerte, hay un acuerdo bastante generalizado en que el mercado es eficiente, aunque
se encuentran abundante excepciones. Sin embargo, estas excepciones o ineficiencias raramente dan lugar

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a estrategias que superan al mercado, especialmente en mercados desarrollados. Los resultados obtenidos
por el promedio de los gestores, inferiores al mercado, confirman la existencia de la eficiencia.
b) Eficiencia fuerte. No hay evidencia que soporte la HEM en su forma fuerte. El insider trading, por ahora,
reporta claramente un beneficio superior al de mercado.
c) Parece que hay lugar para las ineficiencias, puesto que:
 La información no se transmite inmediatamente; el proceso de transmisión lleva un tiempo.
 No toda la información queda reflejada en el precio; algún tipo de información si, pero otro no.
d) Las ineficiencias que puedan existir acaban recogiéndose con el tiempo. Esto es coherente con el hecho de
que la información, tarde o temprano, se extiende y es común para todos. Una vez alcanzado este punto, el
mercado es eficiente.
e) Los mercados más desarrollados son aquellos que presentan menos ineficiencias, ya que:
 Existen muchos participes, por lo que la información se transmite con mucha más velocidad y, en
consecuencia, se refleja de inmediato en los precios.
 Hay mucha competencia y es difícil descubrir una información que no sea compartida por otros; parece
atrevido pensar que, entre una multitud de profesionales, nuestra información es más relevante que la
de los demás.
 Existen mejores instrumentos (tales como los futuros y las opciones) que permiten eliminar las
ineficiencias por medio del arbitraje entre productos.

Recordemos las hipótesis en que se basa la HEM. Estas hipótesis, que pueden parecer poco realistas, ya se empiezan
a dar hoy en día en mercados muy desarrollados, donde los costes de transacción son mínimos, la información está
muy extendida y los inversores son inteligentes. En la medida en que esto sea así, el mercado tendera a ser más
eficiente.

Quizá la fuente principal de ineficiencias puede estar en el hecho de que la bolsa es un mercado de expectativas, en
el que los precios no reflejan la realidad de una empresa hoy, sino lo que espera de ella mañana.

5. Principios Fundamentales para que un Mercados Financiero sea Eficiente

Es muy importante asumir que un mercado financiero es eficiente, para que las decisiones que se tomen sean las más
adecuadas.

Existen 4 principios fundamentales que hacen a un mercado financiero eficiente.

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PRINCIPIO 1 : “Mercados Competitivos tiene precios simples para bienes Simples”.

El primer principio habla de que los Mercados Competitivos teóricamente tienen precios simples para bienes simples.
Para ilustrar este principio, se puede considerar un mercado de competencia perfecta, donde exista
un gran número de compradores,
no existan barreras de ingreso,
el precio esté dado por la oferta y demanda,
no existan asimetrías de información y
los productos sean homogéneos.

Ejemplo.1. Pensar en un mercado de competencia perfecta, por ejemplo un mercado agrícola, un mercado de
manzanas, donde una persona llamada Juan se dedica a vender manzanas, si se asume que es de competencia
perfecta, entonces será un mercado con:
una cantidad de equilibrio estable,
donde el producto es homogéneo,
el precio está en función a oferta y demanda,
la elasticidad de éste mercado es > 1, y
además no existen asimetrías de información.

Juan sabe que el precio de mercado por 10 manzanas es igual a 1, quizás decida disminuir el precio, entonces en vez
de vender a 1 ahora venderá a 0.98 las 10 manzanas, como el producto es homogéneo no existen diferenciación, la
gente decide comprarle manzanas a Juan guiadas por el precio.
Como oferta y demanda son elásticas, la cantidad de demanda de Juan se incrementará, y se desplazará sobre la
curva de demanda del mercado en equilibrio. Ahora Juan vende más, y este hecho significa quitarles las ventas a los
demás vendedores. Ante esto, los otros vendedores que perciben que su demanda está disminuyendo deciden hacer
lo mismo que Juan.
Ahora no solamente Juan es quien bajó el precio, sino todos los ofertantes, por tanto ya no habrá un desplazamiento
sobre la curva de demanda, sino habrá un desplazamiento de la oferta.
Como el precio de manzana es ahora teóricamente más barato (0.98), implica que los consumidores pueden demandar
más de ellos, y que los productores tendrían que ofertar más por esta disminución de precios.
Entonces para cubrir la cantidad demandada y estar en equilibrio, se tiene que ofertar más porque el comprador puede
comprar más. Al tener que pasar por este proceso, los precios tienden a regularizarse y converger nuevamente en
equilibrio, el ajuste es de manera automática.

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Docente: Lic. Eco. Ruddy Sanguino S
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Ejemplo.2. Si se supone 2 mercados de zapatos de competencia perfecta, como por ejemplo la Feria (A) y la Ramada
(B), este 1er principio se puede comprobar, si por ejemplo se asume que una persona “X” opta por ir a comprar zapatos
a A, y resulta que en el mercado B existen los mismos zapatos pero con un diferencial de precios de 30Bs, lo primero
que se pensaría en hacer arbitraje, sacar provecho de la asimetría de precios.
Pero existe un problema, esa asimetría en los precios será vista por todos, y ante esto, todos seguirán la misma
estrategia y otra vez el mercado convergerá en equilibrio.

Por lo tanto los bienes simples deben tener precios simples, entonces todos los productos deberían tener el mismo
precio en cualquier mercado, ya que al final siempre se tenderán a equilibrar los precios.

Este principio también se puede comprobar con acciones que se transan en bolsa, ya que los mercados financieros
son mercados de competencia perfecta y no hay asimetría de información y por ende un activo financiero deberá valer
lo mismo en cualquier mercado.

Ejemplo.3. Comprobación del 1er principio.

PRINCIPIO 2 : “Los paquetes tienen precio aditivo”.

Ejemplo.1. Volviendo al ejemplo del mercado de manzanas, suponer esta vez que se tienen 2 clases de manzanas:
rojas y verdes.

Ambos mercados (de manzanas rojas y verdes) son de competencia perfecta y son elásticos.
El precio por libra de manzanas rojas es igual a 2 y el precio por libra de manzanas verdes es igual a 3.
Si se toma una bolsa y se decide vender una libra de manzanas rojas y una libra de manzanas verdes, el precio para
seguir en equilibrio sería 5. Pero si una persona “X” en vez de vender la bolsa en 5, la vende en 4.5, las personas que
tengan la idea de comprar manzanas rojas y verdes, preferirán comprarle a esta persona porque es más barato.
Entonces lo que sucederá es que ésta persona se desplace sobre la curva de demanda de ambos mercados.
El resto de los ofertantes verán que su demanda ha sido afectada y también disminuirán el precio hasta volver en
equilibrio.
Mercado = 2 + 3 = 5
Juan = 2 + 2.5 = 4.5

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Ejemplo.2. Suponer que se tiene 1 activo, una empresa que está valuada en 20 millones de $us. y se la parte en 4,
por lógica matemática cada parte debería valer “5” :
20 / 4 = 5
Donde sumadas las cuatro partes deberían volver a dar los 20 millones.

Pero si sumando las cuatro parte el resultado es >20, significaría que se compró una empresa quebrada, se la fraccionó
y se obtuvo utilidad, lo que implica que cada una de las partes ya no vale 5, sino que uno de esos valores tendría que
ser mayor.

En las finanzas esto no puede ocurrir, es decir, un activo financiero si es que es fraccionado o dividido en “X” partes,
la suma de esas partes debe ser igual al valor del Activo inicialmente, es por eso que los precios son aditivos, donde:
1+1=2
2+3=5

Ejemplo.3. Aplicación del 2do principio en la valuación de bonos.

PRINCIPIO 3 : “La información barata es inútil”.

Este principio se maneja a través de 3 hipótesis:

1) Eficiencia de forma débil.


Habla de que la información pública es inútil y que el análisis técnico no sirve para nada, los modelos para
determinación de precios futuros que se basan en datos históricos dejan de ser válidos, como esos datos son
conocidos por todos, entonces se harían las mismas proyecciones, y se tomarían las mismas decisiones y
estrategias, las cuales no fusionarían.

Pt 1  f Pt , Pt 1 , Pt 2   Et

El análisis técnico y fundamental no serviría para nada, porque estaría apoyado en datos históricos.

2) Eficiencia de forma semi-fuerte.

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El precio de un periodo t+1 solamente era conocido a través de información confidencial, ni la información técnica
fundamental me permitía saber el precio del día de mañana.
Ese precio se conocía con información que otros conocían.

Pt 1  f Información  Confidencial 

3) Eficiencia de forma fuerte.

El precio futuro era función a la información técnica fundamental y confidencial, es decir lo que necesitaba para
conocer el precio futuro era a través del precio presente.

Pt 1  f Información  Técnica  Fundamental; Confidencial 

PRINCIPIO 4 : “Los costos de transacción son importantes”.

Son importantes los costos de transacción. Por la movilidad de un activo de pasar de un poseedor a otro se debe
pagar, a éste pago se le llama costo de transacción para que la Acción llegue a la última persona que lo quiera poseer,
entonces por este hecho es necesario adicionarle un costo de transacción.

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