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Signos de inestabilidad

La teoría macroeconómica cataloga a una economía como inestable cuando, ante una perturbación que
la saca del equilibrio, esa economía por sí sola no tiende a equilibrarse nuevamente. Claramente esto es
lo que se viene observando en marzo y en lo que va de abril. Variables clave de la macroeconomía
muestran trayectorias que apuntan a profundizar y no a cerrar los desequilibrios. En este sentido, basta con
mencionar la trayectoria de dos variables. La primera es la tasa de inflación de marzo que en vez de
desacelerarse como debería ocurrir en una economía que tiende al equilibrio, se aceleró a pesar del fuerte
apretón monetario implementado por el Central. El incremento del IPC se ubicó en el 4,7% mensual. En
términos anualizados esto significa una inflación nada menos que del 69.5%. La segunda variable que revela
inestabilidad es el riesgo país. Superó ya los 1000 puntos, lo que constituye un nivel record para esta
administración.

El Presidente no ocultó su preocupación ante el giro hacia una inestabilidad más marcada que se estaba
observando. Reconoció que había minimizado excesivamente el esfuerzo necesario para reducir la inflación.
Dijo que "hay comportamientos culturales que cuesta erradicar". Reconocer los errores es positivo porque
revela la intención de gobernar con la verdad. Pero ello, obviamente, no hace desaparecer los costos en
términos de la credibilidad de las políticas económicas y tampoco los costos políticos. En este sentido, al
expresar que no se esperaba una aceleración tan pronunciada de la inflación, implícitamente el gobierno
reconoció que la dureza monetaria podría no ser suficiente para desinflacionar la economía y que
probablemente se evaluó incorrectamente el impacto de dos factores esenciales para los costos: los
incrementos de tarifas y la flotación del dólar dentro de la banda de no intervención.

El empuje que recibió la inflación tiene un fuerte componente de costos y la teoría económica nos dice
que combatir una inflación de costos con restricción monetaria resulta normalmente en recesión. Es lo
que ocurrió, por ejemplo, en los países desarrollados que, aún teniendo una tradición de baja inflación,
experimentaron fuertes aceleraciones de la inflación como consecuencia del shock de los precios del
petróleo. Es más, el término estanflación (recesión con inflación) se inventó en esa ocasión. Y recesión con
inflación es justamente lo que hemos venido sufriendo desde hace un año. En la Argentina, que es una
economía de alta inflación, hay que agregarle a esto el componente inercial asociado con los contratos
indexados y los incrementos preventivos de precios que se producen en situaciones de alta incertidumbre.

Las consecuencias políticas de esta situación son duras. La oposición puede acusar al oficialismo de no
entender y, por ende, no saber cómo resolver el problema de la inflación. Pero incluso quienes apoyan al
gobierno podrían comenzar a dudar de la capacidad para resolver la cuestión y no es para nada
sorprendente que esta incertidumbre lleve a caídas en el apetito por riesgo argentino, caída en la demanda
de bonos y aumento consecuente del riesgo país.

En el plano económico, la principal reacción de las autoridades ante la aceleración de la inflación

empujada por la sensible depreciación del peso y el aumento de tarifas consistió, en un principio, en
elevar fuertemente la tasa de interés de referencia, fijándole incluso un piso. Esto ralentizó la salida de la
recesión y afectó la recaudación tributaria. Las expectativas de los agentes, por ejemplo, las reflejadas en
el REM, empezaron a mostrar dudas sobre la capacidad de cumplir con el ajuste fiscal pedido por el FMI.
Esto, a su vez, hizo más probable que fuera necesario un nuevo ajuste del gasto –por ejemplo, de inversión

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pública–, con consecuencias recesivas que se adicionarían a las vinculadas al incremento de las tasas de
interés.

El incremento de tasas en un clima de perseverante restricción monetaria y caída de la recaudación que

anuncia más ajuste fiscal acentuaron el carácter ya de por sí procíclico del programa de ajuste acordado
con el FMI. En vez de actuar para amortiguar la recesión, las iniciativas del gobierno podrían perpetuarla.
Esto es lo que está hoy generando la inestabilidad a que nos referimos más arriba. Además, como la
inflación en alimentos venía siendo muy superior al promedio, también se potenció particularmente el
efecto negativo sobre el ingreso de los pobres y los estratos inferiores de la clase media. Así, mientras las
perspectivas de reactivación y mejora de empleo en el futuro se debilitaban, la inflación hacía estragos
sobre los presupuestos en el presente.

Bajo estas circunstancias empezaron a darse interacciones perversas de la economía con la política
debido en parte a un rasgo de la estrategia política del gobierno: el tratar de polarizar la elección entre
Cristina Kirchner y Macri, con la idea de que al oficialismo le sería más fácil derrotar al kirchnerismo en el
ballotage. Si bien las encuestas parecían apoyar esta presunción hacia principios de año, lo cierto es que a
medida que el sesgo procíclico y el deterioro de los ingresos se acentuaban, los mercados empezaron a
mostrarse cada vez más reacios a tomar riesgo argentino al aumentar la probabilidad de un resultado
diferente al esperado por el oficialismo. La situación, por supuesto, se agravó cuando, de la mano del
deterioro de los salarios reales, el empleo y los ingresos en general, las encuestas empezaron a poner en
duda el resultado de un eventual balotaje. Estos eventos instalaron un círculo vicioso entre economía y
política: la incertidumbre creciente sobre el resultado en octubre y el énfasis del gobierno en que se
votaba entre orden y caos económico generaba incentivos para dolarizar los portafolios. Hay que tomar
en cuenta que según las cifras recién conocidas del MULC, en el primer trimestre salieron 4593 millones de
dólares para formación de activos en el exterior. Como esto presionó constantemente sobre el dólar, ello
volvía a golpear la imagen del gobierno y la probabilidad de ganar la reelección, con lo que nuevamente se
alimentaba la desconfianza.

En este contexto, se fue haciendo evidente al transcurrir marzo que el gobierno "tenía que hacer algo"
para desactivar la interacción perversa entre economía y política que generó el círculo vicioso que hemos
descripto y que está en la raíz de la inestabilidad. O, dicho en otras palabras, el gobierno necesitaba de
forma perentoria generar fuerzas que actuaran de forma anticíclica para contrarrestar todo lo que se
pudiera el sesgo procíclico del programa en ejecución. Por supuesto, como factores contra-cíclicos y de
reactivación el gobierno toma en cuenta la cosecha –que está demostrando ser efectivamente récord–, la
recomposición de los salarios –al irse cerrando las paritarias– y el aumento de las jubilaciones por efecto
de la indexación. Pero la aceleración de la inflación y la incertidumbre política debilitan el efecto esperado
de estos factores. Por un lado, los productores serán más reacios a gastar y liquidar porque la incertidumbre
genera incentivos para quedarse líquido en dólares. Por otro lado, la aceleración de la inflación le quita
fuerza a la expectativa de recomposición de salarios y jubilaciones como medios para revitalizar la capacidad
de consumo popular.

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Escenario ballotage. % de votos.

Para reforzar los factores anticíclicos, el gobierno viene trabajando, en realidad, ya desde marzo. El
primer paso fue lograr que el FMI diera el visto bueno para vender 60 millones de dólares por día de los
dólares a disposición de la Tesorería a partir de mediados de abril. Se trata de un stock de 9600 millones de
dólares. Claramente, esta medida estaba destinada a generar un aumento de la oferta de dólares que
contrarrestara el incremento de la demanda que venía siendo incentivada por la incertidumbre. Esta
medida juega en favor de estabilizar los mercados. Pero tiene la desventaja, no obstante, de que utiliza
hoy dólares que el gobierno necesitará probablemente mañana en la medida que siga enfrentando
restricciones para endeudarse. De hecho, esta política reproduce lo que viene ocurriendo en todo el
período de Macri: el gobierno se endeuda en dólares para financiar pagos en pesos y, al vender los dólares
para hacerse de pesos, termina financiando la dolarización de los portafolios privados. La única diferencia
es que, en 2017, por ejemplo, el crédito lo aportaba el mercado internacional y hoy lo aporta el FMI. No
hay que olvidar que una gran parte del endeudamiento de la Argentina en los últimos años no se explica
por el déficit de cuenta corriente sino por el déficit de la cuenta capital del sector privado.

El segundo paso en busca de movilizar fuerzas anticíclicas está constituido por las medidas anunciadas
antes de Semana Santa, que están más focalizadas en atacar la inflación y proteger el ingreso real de los
sectores más desprotegidos. Los componentes más importantes del paquete son los cambios en la banda
de flotación. El propósito de fijar en $51.45 el techo de la banda eliminando el factor de corrección es
estabilizar las expectativas respecto del dólar de forma de proveer un ancla nominal para las expectativas
de precios. Para reforzar este aspecto también se congelaron las tarifas, buscando desactivar los dos

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factores más importantes de empuje de los costos. El costado débil tiene dos facetas. Por un lado, la
provisión de un ancla para las expectativas se quedó hasta cierto punto a mitad de camino: hay un techo,
pero antes de llegar a él, el dólar puede todavía subir bastante. De hecho, la primera reacción del mercado
fue al alza y esto debilita mucho el efecto de certidumbre cambiaria que se busca obtener. Por otra parte,
el aspecto inercial asociado a la indexación, sobre todo de salarios, no fue objeto de ninguna medida.
Esto también hace más difícil desactivar el efecto de los costos, en este caso los salarios, sobre los precios.

Hay que decir, no obstante, que el gobierno sigue apostando también al ancla provista por la base
monetaria. En este sentido se reforzó el sesgo contractivo de la política monetaria. Si se toca el techo de
la banda y el BCRA interviene vendiendo dólares, el compromiso es no esterilizar este efecto, con lo que la
política monetaria se haría supercontractiva. Así, si el dólar se dispara, el reaseguro del programa será
contraer aún más la oferta monetaria. El costo sería, obviamente, apretar más con las tasas, debilitando
el nivel de actividad. Por otro lado, si el dólar tocara el piso de la banda, de ahora al 30 de junio el Central
no podría intervenir y se elimina la posibilidad de emitir para comprar dólares. No habría, entonces, mayor
emisión de dinero por ningún motivo bajo estas reglas.

TC y Bandas cambiarias. Pesos por dólar.

El componente de acuerdo de precios tiene por objetivo primordial proteger a los sectores de menores
recursos ya que los alimentos venían aumentando bien por encima de la tasa de inflación promedio.
Seguramente nadie fantasea en el gobierno con que este componente juegue un rol importante en
reducir la inflación. Los acuerdos de precios junto con algunas facilidades crediticias deberían, en todo caso,
ayudar con el alicaído consumo.

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El primer gran test que deberá pasar el programa en la búsqueda de generar fuerzas anticíclicas es el de
reducir la incertidumbre de forma de evitar una dolarización creciente de los portafolios. La apuesta es
doble, aumentar la oferta de dólares y anclar las expectativas sobre su precio futuro por un lado y, por otro,
aliviar el peso del ajuste sobre el presupuesto de la población con la mira puesta en mejorar las chances
electorales. No vamos a tardar mucho en ver si la apuesta funciona. Por ahora, la reacción de los mercados
fue muy escéptica, aunque también es cierto que el dólar en los mercados internacionales y las monedas
emergentes no ayudaron.

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