FINANZAS CORPORATIVAS – Caso Sampa Video, Inc.

Emile Yesid González Vargas

Lina Lisseth Vargas Olaya

Introducción

Sampa Video, Inc. fue la segunda cadena más grande de tiendas de alquiler de videocasetes en el área metropolitana de
Boston, esta compañía estaba considerando diseñar una página web donde los clientes podrían elegir películas basadas en el
inventario disponible de la tienda y elegir una fecha de entrega. Así las cosas, la gerencia estaba debatiendo cómo evaluar la
capacidad de endeudamiento del proyecto y el impacto que esto conlleva al tomar una decisión de financiación sobre el valor
del proyecto.

La primera propuesta era financiar una cantidad fija de deuda, que se mantendría a perpetuidad o se pagaría gradualmente.
La segunda alternativa era ajustar el monto de la deuda para mantener una relación constante de deuda con el valor de la
empresa. A continuación, se plantean las propuestas así:

Estructura fija de deuda/valor mercado en perpetuidad.

Analizando la primera opción de SAMPA INC. Encontramos que el método del WACC es el más acertado, toda vez que la
estructura de capital no va a ser modificada a lo largo del horizonte de la vida del proyecto; así, para hallar la tasa de descuento
a ser utilizada en los flujos de caja futuros, debemos tener en cuenta:

Costo de la deuda

Cost of debt capital

Rd 6,80%
Marginal Tax Rate 40%
Kd 4,08%
Costo del capital

De acuerdo a Miller y Modigliani II el costo al usar capital del accionista aumenta debido al apalancamiento mediante deuda
derivado al riesgo que esta implica, así pues:

𝐷 𝐸(𝑟) = 𝑅𝑓 + 𝛽 (𝑀𝑅𝑃)
B𝑒 = 𝑟𝑢 + (𝑟𝑢 − 𝑟𝑑)
𝐸

Be 1,917 Ke 18,8%

Weighted Average Cost of Capital (WACC)

Una vez los costos del uso de la deuda y el patrimonio, basado en un peso de deuda propuesto del 25% de los $3.000 millones
que son necesarios para el proyecto ($750 millones), encontramos que el WACC es el siguiente:

WACC 0,1512
D/A 0,25
E/A 0,75
Inversion In 1.500
Terminal Value 5136
Inversion Kt 1.500
Total Inversion 3.000 VA Terminal Value 2540

Valor Terminal del Proyecto

Es importante tener en cuenta que, al ser un proyecto a perpetuidad, aunque inicialmente se estudian 5 años, los flujos de caja
futuros del horizonte más allá de los años proyectados, se encuentra que el valor terminal actual de los flujos futuros es de
$2540 millones a un g=5%.

𝐹𝐶(1 + 𝑔)
𝑉𝑙 =
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
Valor Presente Neto del Proyecto

Una vez descontado los flujos de los 5 años al WACC (15.12%), y teniendo en cuenta la inversión inicial de $1.500 millones, se
encuentra un valor presente neto de $-1.070,2 millones, al adicionarle el valor terminal de proyecto, el Valor en 0 del proyecto
es de 1.469,97 millones.

0 1 2 3 4 5
Year
2001 2002 2003 2004 2005 2006
FCL -1500 -112 6 151 314 495
VNA -1070,2
VA Terminal Value 2540
Total Value 1469,97

Estructura objetivo de deuda en perpetuidad.

Usando el modelo de Valor presente Ajustado, con un valor de deuda fijo ($750 millones), y ratio deuda/valor de 25%
encontramos que:

Costo del Capital Desapalancado

Se valora inicialmente un proyecto sin el peso de la deuda (y el riesgo que el mismo conlleva), el costo del equity según el
modelo CAPM es 15.80%, así:

𝐸(𝑟) = 𝑅𝑓 + 𝛽 (𝑀𝑅𝑃) Valor Terminal del Proyecto

Rf 5%
𝐹𝐶(1 + 𝑔)
𝑉𝑙 =
Market risk premium 7,20% 𝐾𝑒 − 𝑔
Asset Beta 1,5
Ke 15,80% Terminal Value 4813
VA Terminal Value 2311
Valor Presente Neto del Proyecto

El valor de la firma desapalancada, es decir descontando sus flujos a la tasa de costo de capital Ke (15,8%), y adicionando el
valor terminal de los flujos futuros (2.311), se tiene un valor de mercado de $1228.49 millones (ver anexos).

Valor presente del Escudo Fiscal

El valor presente del escudo de fiscal es descontado al costo de la deuda, se asume que la deuda que la deuda trae el mismo
riesgo que el escudo fiscal.
𝐷𝑥 𝑖 𝑥 𝑇𝑐
𝑃𝑉𝑇𝑆 =
𝑖
Marginal Tax Rate 40%
Rd 6,80%
PV Tax shield 300

Valor Presente Ajustado

Ahora bien, con un valor desapalancado de la empresa de $1228,49 y adicionándole el valor presente de los escudos fiscales
($300 millones), se encuentra un valor presente de la firma de $1528,49 millones.

𝑉𝑙 = 𝐴𝑃𝑉 = 𝑉𝑢 + 𝑃𝑉 (𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 𝑇𝑎𝑥 𝑆ℎ𝑖𝑒𝑙𝑑)

Unlevered Value 1228,49
PV Tax shield 300
Value Value 1528,49

Así las cosas, la teoría del trade off para la toma de decisiones conviene a mayor rentabilidad mayor
endeudamiento con fin de aprovechar la ventaja tributaria pues apartir del año 2003 la carga impositiva es mucho
mayor según la proyección del flujo de caja libre, conservando la determinante (D/E).
Anexos – Caso Sampa Video, Inc.

Flujo de Caja libre proyectado.

FCF 2001 2002 2003 2004 2005 2006

EBITD 180 360 585 840 1125
Depreciation -200 -225 -250 -275 -300
EBIT -20 135 335 565 825
Tax Expense 8 -54 -134 -226 -330
EBIAT -12 81 201 339 495
Depreciation 200 225 250 275 300
OCF 188 306 451 614 795
∆CAPEX 0 0 0 0
Investment Capital -300 -300 -300 -300 -300
FCF -112 6 151 314 495

Valor presente neto del proyecto.

0 1 2 3 4 5
Year
2001 2002 2003 2004 2005 2006
FCL -1500 -112 6 151 314 495
VNA -1082,7
VA Terminal Value 2311
Total Unlevered Value 1228,49