Informe de

Política
Monetaria

Primer trimestre 2019

1
I. El contexto macroeconómico de la
política monetaria
I.1. La situación internacional y regional
En los últimos meses la actividad internacional se
deterioró, mientras que las condiciones
financieras se mostraron algo más favorables para
las economías emergentes, luego de la volatilidad
observada en el cuarto trimestre de 2018.
Mientras tanto, la región se vio afectada por la
inestabilidad cambiaria en Argentina.
En la mayoría de los mercados emergentes se
observó un descenso de las primas de riesgo
soberano, cierta reversión de los ingresos de
capitales y un fortalecimiento leve de sus monedas
respecto al dólar. Por otra parte, se observó un
fortalecimiento en el precio de los commodities,
pese a la mayor incertidumbre respecto a la
actividad global que debilita su demanda.
Actividad global
Los últimos datos del nivel de actividad continúan
mostrando un desempeño desigual entre las
economías avanzadas: Estados Unidos desacelera
su dinamismo, la Zona Euro (ZE) y China
profundizan su desaceleración y Japón se recupera
luego de la fuerte caída del trimestre anterior. En
la región, Argentina profundizó su contracción al
tiempo que se observa una desaceleración en
Brasil.
En Estados Unidos la actividad se expandió 2.6%
en el cuarto trimestre (tasa desestacionalizada y
anualizada), ritmo casi un punto inferior al del
trimestre anterior, con lo que cierra 2018 con un
crecimiento promedio de 2.9%. Esta
desaceleración fue liderada por el consumo
privado y el gasto público, al tiempo que la
inversión fija se aceleró y las exportaciones netas
fueron menos negativas que en los últimos
trimestres. Para 2019 existen riesgos de que la
desaceleración sea más profunda de lo esperado,
como consecuencia de condiciones crediticias más
restringidas y menores estímulos fiscales. En este
contexto, el Fondo Monetario Internacional (FMI)
redujo levemente su proyección para 2019 (de
2.5% a 2.3%), al incorporar un menor gasto fiscal
que el previsto anteriormente.1
La actividad de la ZE en el cuarto trimestre mostró
un crecimiento de 0.2% (desestacionalizado y
anualizado); de este modo, la expansión anual en
2018 fue 1.8%, siete décimas menos que en 2017.
El escaso dinamismo fue bastante generalizado,
destacando el estancamiento de Alemania por ser
1
Perspectivas de la economía mundial. Fondo Monetario
Internacional (FMI), abril de 2019.
la principal economía del bloque. Esta evolución
es el resultado del menor crecimiento global y del
comercio a raíz de las tensiones comerciales
vigentes, la nueva regulación automotriz en
Alemania que impactó negativamente a esa
industria y los conflictos políticos por los que
atraviesa Europa (como el Brexit). El FMI redujo
sus proyecciones para 2019 de 1.6% a 1.3%.
En China la actividad en el cuarto trimestre creció
6.4% interanual (1.5% desestacionalizado), lo que
marca una nueva desaceleración. El crecimiento
promedio en 2018 fue 6.6%, la tasa más baja de los
últimos años. Los datos de alta frecuencia
marcarían una nueva desaceleración, mientras
que el gobierno está tomando medidas fiscales y
monetarias con el fin de apuntalar la actividad.
Asimismo, un acuerdo con Estados Unidos en las
actuales negociaciones comerciales significaría un
shock de confianza que impulsaría la actividad. El
FMI revisó levemente al alza la proyección para
2019 (de 6.2% a 6.3%), reflejando la posibilidad de
una solución al conflicto comercial con Estados
Unidos.
En este marco, el crecimiento esperado de la
demanda externa relevante para nuestra
economía se recortó algunas décimas para 2018,
2019 y 2020 respecto a lo esperado en diciembre
2018. Este crecimiento se ubica en 2.3% y 3.3%
para 2019 y 2020 respectivamente.
Demanda externa relevante
Variación prom anual (%)
4% 3.8%
3.6%
3.3% 3.4%
2.2%
2.5%
2.3%
2% 1.9%
0%
2017 2018 2019 2020 2021
dic-18 mar-19
Fuente: Elaborado en base a Bloomberg, Tendencias y
Ecolatina.
A nivel de nuestros socios comerciales, el FMI
espera que Estados Unidos siga creciendo aunque
a un ritmo menor que en 2018, mientras que la ZE
y Japón continuarían mostrando escaso
dinamismo. Mientras tanto, la región crecería a
un ritmo similar al previsto en diciembre, con
cierto rebalanceo entre países: se espera ahora
una expansión algo menor en Brasil y una caída
más acotada en Argentina.
Mercados financieros e inflación
Las perspectivas de una menor actividad global
junto a un mayor riesgo de recesión en algunas
economías avanzadas condujeron a un cambio en
2
la postura de política monetaria en Estados con nuevas tensiones comerciales entre China y
Unidos y Europa. La Reserva Federal (Fed) Estados Unidos.
señalizó que no habrá más subas en su tasa de
Dólar ponderado por comercio
referencia en 2019, siendo que a fines de 2018 el de Estados Unidos
mercado esperaba entre dos y tres subas para este 130
año. Además, anunció que en setiembre finalizará
el proceso de reducción de su hoja de balance, que 125
actualmente implica la absorción de 50 mil

Enero 1997=100
millones de dólares mensuales. El Banco Central 120
Europeo también se mostró preocupado por el
escaso dinamismo y anunció que no habría subas 115
adicionales en su tasa de referencia en este año,
mientras que los mercados esperaban una
110
próxima suba a mediados de año. Al mismo

ene-16
abr-16
jul-16
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jul-17
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abr-18
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oct-18
ene-19
tiempo, informó sobre un nuevo plan de
refinanciamiento de largo plazo para bancos a
partir de setiembre. En el mercado de renta fija se Fuente: Fed.
observó un descenso en el rendimiento de los Commodities
títulos del Tesoro de Estados Unidos en todos los
plazos. Los precios de las materias primas mostraron una
tendencia al alza en los primeros meses del año al
Tasa de interés treasuries a 10 años influjo de los energéticos y metálicos,
(promedio diario en %)
3.5 principalmente el petróleo, tras su fuerte caída del
segundo semestre de 2018. Esta evolución fue
3.0 determinada por la reducción de stocks en Estados
2.5
Unidos y el recorte de la OPEP y otros productores
relevantes como Rusia, que contrarrestaron las
2.41
2.0 presiones a la baja por una menor demanda
esperada.
1.5
Los precios de los commodities que exporta
1.0 Uruguay tuvieron diferentes ajustes. El precio de
la carne creció impulsado por la menor oferta de
ene-16
mar-16
may-16
jul-16

nov-16
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mar-17
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nov-18
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mar-19
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sep-17

sep-18

Australia y Brasil, al tiempo que se espera una

Fuente: Fed. mayor demanda de China dado el brote de fiebre
porcina que experimenta. Luego de la leve suba de
Asimismo, se registró un incremento del apetito finales del año pasado, como consecuencia de la
por el riesgo, lo que condujo a importantes mayor oferta esperada, el precio de la soja
ganancias en las bolsas y reducciones en el riesgo permaneció estable en el primer trimestre de 2019
soberano de emergentes, salvo en aquellas para sufrir una fuerte caída en forma reciente.
economías percibidas como vulnerables desde el Finalmente, el precio de la celulosa viene
punto de vista macroeconómico. reduciéndose ligeramente, luego de un período
prolongado de crecimiento.
EMBI
(puntos básicos)
600
800
500 Precio de commodities relevantes para
700
Uruguay
400 600 (promedio ene 2016=100)
500 280
300 140
400
200 230
300 120
180
100 200
ene-16
abr-16
jul-16
oct-16
ene-17
abr-17
jul-17
oct-17
ene-18
abr-18
jul-18
oct-18
ene-19
abr-19

100
130

Brasil Uruguay Colombia Argentina (e.d)

80 80
ene-16
abr-16
jul-16
oct-16
ene-17
abr-17
jul-17
oct-17
ene-18
abr-18
jul-18
oct-18
ene-19

Fuente: Bloomberg.
Finalmente, se detuvo la tendencia a la Celulosa Soja Arroz Carne Petróleo
apreciación global del dólar observada desde la Fuente: Bloomberg e INAC
segunda mitad de 2018. Lo que luego se revertirá

3
La región Brasil: Resultado Fiscal
(% del PIB, 12 meses)
Luego de unos meses de cierta estabilidad
-1.6
financiera, en marzo la situación regional volvió a
mostrarse volátil como consecuencia de -3
turbulencias en el mercado de cambios y una -5.4
mayor inflación en Argentina.
-7
En este contexto, en el cuarto trimestre 2018 el -6.9
PIB de Brasil se expandió 0.2% desestacionalizado.
Esto, junto a una corrección a la baja en la -11

ene-16
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estimación del tercero, determinaron un
crecimiento promedio para 2018 de 1.1%, cifra
idéntica a la registrada en 2017. El crecimiento del Primario Intereses Global
trimestre fue impulsado por los servicios y el agro, Fuente: BCB
mientras que la industria mostró un retroceso. Del
lado del gasto hubo una fuerte caída de la
inversión (luego de un aumento significativo en el En Argentina, luego de la relativa estabilidad
tercer trimestre de 2018) y del consumo del cambiaria desde octubre 2018, la situación volvió a
gobierno, al tiempo que el consumo privado y las tornarse volátil en marzo, ante una suba del dólar
exportaciones netas contribuyeron positivamente. que lo alejó del piso de la Zona de No
Las expectativas de crecimiento se revisaron a la Intervención (ZNI). Ante este impulso, el Banco
baja para 2019 en casi medio punto respecto al Central de la República Argentina (BCRA) redujo
trimestre anterior por un menor arrastre su meta de base monetaria, incorporando el
estadístico y al alza para 2020. sobrecumplimiento de febrero al objetivo para
todo el año, y redujo la pendiente de la ZNI a
Brasil: crecimiento esperado 1.75% mensual desde 2%, buscando influir sobre
(mediana encuesta analistas - BCB)
3,0 2,75
las expectativas de inflación. En este contexto, la
tasa de interés nominal revirtió la caída observada
2,5 a partir de octubre de 2018, retornando a valores
cercanos a 70%.
2,0 Por otra parte, la actividad volvió a caer en el
1,96 cuarto trimestre, esta vez 1.2% desestacionalizado,
1,5 como reflejo del impacto de la corrida cambiaria
de finales de tercer trimestre. De esta forma, el
ene.-16

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PIB cayó 2.5% en el promedio anual. En el último

Fecha de realizada la proyección
trimestre de 2018 todos los componentes del gasto
doméstico mostraron bajas sensibles, mientras
2019 2020
Fuente: BCB
que se registró una fuerte expansión de las
exportaciones y una caída de las importaciones.
Por otra parte, la inflación ha subido levemente en Esto último supuso un importante ajuste en el
los últimos meses y se ubica en 3.9%, valor déficit de cuenta corriente.
cercano al centro del rango meta de 4.25%. Pese al
escaso dinamismo y a que las expectativas de Los datos de mayor frecuencia no estarían
inflación permanecen ancladas, no se espera que anunciando una mejoría sensible, debido a la
la tasa de política monetaria baje de su mínimo pérdida de poder adquisitivo de los salarios en un
actual, en la medida que el Banco Central de marco de elevada inflación. En contraposición, se
Brasil (BCB) advierte riesgos sobre el tipo de espera una buena cosecha de soja en el segundo
cambio que podrían acelerar la inflación. trimestre, lo que podría consolidar cierta
reactivación en ausencia de nuevos eventos de
La cuenta corriente mantiene un modesto déficit y inestabilidad financiera.
las cuentas fiscales registraron mejoras respecto al
trimestre anterior al influjo de un menor pago de En este contexto, la mediana de analistas
intereses. Mientras tanto, el ratio deuda pública a consultados por el BCRA espera una caída de 1.2%
PIB permaneció estable en 77%, estimándose que en el PIB en 2019 dado el efecto arrastre negativo
finalice 2019 en 80%. y un crecimiento de 2.4% para 2020.
La inflación volvió a acelerarse desde inicios de
2019, superando el 50% anual en el margen, como
consecuencia del ajuste de precios relativos
posterior a la depreciación de 2018 y el fuerte
aumento de tarifas y precios regulados. Los

4
ajustes en los precios regulados continuarán en Por otra parte, el escenario financiero
marzo y abril, teniendo como objetivo encaminar internacional luce menos restrictivo para las
el cumplimiento de la meta fiscal, con lo que se economías emergentes, aunque el contexto global
espera que la inflación comience a desacelerarse a se mantiene incierto.
partir del segundo semestre.
Riesgos sobre el Escenario Base
Inflación en Argentina
55 (En %) 51.3 8.0
50 Algunos riesgos provenientes de la economía
45 6.0
global se redujeron en el último trimestre, como el
40 de una normalización menos gradual por parte de
35 3.8
4.0
la Fed de su política monetaria. En
30 contraposición, el riesgo sobre el dinamismo de
25
2.0
las principales economías del mundo se
20
incrementó, al influjo de las señales de
15
desaceleración en la ZE, China y Estados Unidos.
10 0.0
ene-16

abr-16

jul-16

oct-16

ene-17

abr-17

jul-17

oct-17

ene-18

abr-18

jul-18

oct-18

ene-19 Asimismo, en la región existe el riesgo de que los

desequilibrios macroeconómicos provoquen
Var mensual (eje derecho) Variación anual
nuevas salidas de capitales, presiones al alza sobre
Fuente: INDEC.
los tipos de cambio y los riesgos soberanos y caída
de la actividad. En Argentina se suma la
Escenario Base incertidumbre asociada al ciclo electoral.
La evolución reciente y las perspectivas de la Finalmente, persisten otros factores de riesgo que
economía global determinan el escenario pueden afectar a la economía uruguaya, como los
internacional más probable en el horizonte de originados en la economía china, ya sea por una
política monetaria (“escenario base”). reducción significativa del crecimiento o por un
aumento de la volatilidad financiera originada en
Se espera que la demanda externa relevante para diversos ámbitos (correcciones bursátiles
Uruguay crezca a un ritmo levemente inferior al abruptas, sobreendeudamiento del sector privado
previsto en el trimestre anterior, lo que obedece a y de los gobiernos regionales, problemas
un menor crecimiento esperado en las economías
financieros de la “banca en las sombras”,
avanzadas (Estados Unidos y ZE) y China en 2019. depreciación del yuan o la escalada del conflicto
comercial). Por otra parte, en la ZE se mantiene el
riesgo asociado a las negociaciones del Brexit y al
Crecimiento del PIB (en términos reales) rumbo que tome el gobierno de Italia, tercera
2018 2019f 2020f economía del bloque, lo que podría aumentar el
riesgo político del proyecto europeo.
PIB externo relevante 1.9% 2.3% 3.3%
Si bien la probabilidad de ocurrencia de estos
Economías avanzadas 2.2% 1.8% 1.7% eventos es relativamente baja, en caso de
Estados Unidos 2.9% 2.3% 1.9% materializarse alguno de ellos tendría un impacto
negativo sobre el equilibrio macroeconómico
Zona Euro 1.8% 1.3% 1.5% esperado, por lo que son motivo de un monitoreo
Japón 0.8% 1.0% 0.5% permanente.

Economías I.2. La economía uruguaya

4.5% 4.4% 4.8%
emergentes
China 6.6% 6.3% 6.1% I.2.1. Nivel de actividad y empleo
Brasil 1.1% 2.0% 2.6%
El cuarto trimestre de 2018
Argentina -2.5% -1.0% 3.6%
En el cuarto trimestre el nivel de actividad se
Fuentes: En base a FMI (World Economic Outlook, abril 2019), expandió 0.6% respecto a un año atrás, lo que en
Tendencias y Ecolatina. términos desestacionalizados representó una
Asimismo, se espera cierta mejora en los términos variación de -0.1% respecto al trimestre anterior.
de intercambio para 2019 aunque menor a la que
se esperaba el trimestre anterior y estabilidad
para 2020. La mejora de 2019 se explicaría por una
caída de los precios de importación y una leve
suba en los precios de exportación.

5
 Evolución del PIB lucro, contrarrestado en parte por el aumento del
180
IVF desestacionalizado Gasto de consumo final de gobierno (1.5%).
Utilización final
160 (incidencia trimestral en var i.a., pp)
12
10
140 8
6
120 4
2
0
100 -2
-4
-6
80
-8
Dic.-00
Dic.-01
Dic.-02
Dic.-03
Dic.-04
Dic.-05
Dic.-06
Dic.-07
Dic.-08
Dic.-09
Dic.-10
Dic.-11
Dic.-12
Dic.-13
Dic.-14
Dic.-15
Dic.-16
Dic.-17
Dic.-18
-10

II-16

II-17

II-18
I-16

III-16

IV-16

I-17

III-17

IV-17

I-18

III-18

IV-18
A nivel de sectores, se verificaron desempeños Gto público (cons + inv)
Variación de existencias
Exportaciones Netas
Formación Bruta de Capital Fijo priv
dispares respecto al cuarto trimestre de 2017. Por Consumo privado PIB

un lado, se registraron aumentos en Transporte,

Almacenamiento y Comunicaciones (8.6%), liderado
por estas últimas, Agricultura, ganadería, caza y El año 2018
silvicultura (8.3%), impulsado por la producción de En 2018 la economía uruguaya creció 1.6%
cereales y oleaginosas y Suministro de electricidad, respecto a un año atrás, completando 16 años de
gas y agua (21.7%), dado el mayor valor agregado expansión ininterrumpida. Esta expansión estuvo
en la generación y distribución de energía guiada por la demanda interna, al tiempo que las
eléctrica. Por otro lado, algunos sectores exportaciones netas tuvieron una incidencia
mostraron descensos: Construcción (-1.8%), en negativa por primera vez en cinco años, en un
especial de edificios, Industria manufacturera (- marco de mayor caída de las exportaciones que de
4.1%), destacándose la incidencia de la fabricación las importaciones.
de pulpa de celulosa y las industrias de alimentos
y Comercio, reparaciones, restaurantes y hoteles (- Utilización final
6.0%), influido por una menor demanda de los 15
(incidencia anual, pp)
turistas.
10
Asimismo, se observó una caída de 8% en las 5
importaciones de bienes y servicios, por lo que la
0
oferta final de la economía se redujo 1.6% respecto
al mismo trimestre de 2017. La reducción de -5
importaciones se dio tanto en bienes, concentrada -10
en bienes de consumo final y de capital, como en -15
servicios, destacándose el mayor gasto de turismo
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013*
2014*
2015*
2016*
2017*
2018*
en el exterior realizado por residentes de la
economía. Exportaciones netas Formación bruta de capital
Gasto de consumo final (*) Datos preliminares

Desde la perspectiva del gasto, se observó una

Dentro de la demanda interna se registraron
mejora de las exportaciones netas, explicado por
aumentos anuales en el Gasto de consumo final
una caída de exportaciones (-4.9%) que fue menor
(+1.4%, tanto del sector privado como en menor
a la de importaciones. La dinámica de las
medida del gobierno general) y en la Formación
exportaciones fue liderada en bienes por los
Bruta de Capital (+7.3%), que respondió a una
desempeños negativos de pulpa de celulosa y soja,
mayor acumulación de stocks de productos
parcialmente compensados por mayores ventas de
agrícolas, al tiempo que la Formación Bruta de
frigoríficos y de lácteos. En tanto, la caída en
Capital Fijo se retrajo 2.7%, liderada por una
servicios respondió al turismo receptivo, donde
menor inversión en maquinaria y equipo por parte
existió un descenso en el número de turistas
del sector privado.
ingresados al país.
Por su parte, la demanda interna mostró un Indicadores de actividad del primer trimestre
descenso interanual de 0.7% en un marco de caída de 2019
de la Formación Bruta de Capital (2.9%), Existe un conjunto de indicadores parciales que
especialmente de capital fijo del sector privado, y brindan información adelantada sobre el
del Gasto de Consumo Final (0.2%), donde se desempeño de la actividad. La mayoría de ellos
destaca el descenso de 0.4% del Gasto de consumo cuentan con datos a febrero y se expresan en
final de hogares e Instituciones Privadas sin fines de

6
términos de tendencia-ciclo (T-C)2. Estos Actividad, empleo y desempleo
indicadores muestran señales mixtas para los 65
Total país, mensual, en %
primeros meses del año. 62,9
9
63
Por un lado, la información a febrero del Índice de 61
8
Volumen Físico (IVF) de la Industria 8,4
7
Manufacturera mostró un leve descenso 59
interanual (0.1%), observándose un freno en el
57 57,6 6
ritmo de caída en el margen, como consecuencia
del desempeño de las ramas Refinería, Pulpa de 55 5
Papel y Jarabes y Concentrados. Por lo tanto, si se

ene.-16

abr.-16

jul.-16

oct.-16

ene.-17

abr.-17

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oct.-17

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oct.-18

ene.-19
excluye estas tres ramas, el indicador IVF de
exclusión mostró una tasa de variación mensual Actividad (eje izquierdo) Empleo (eje izquierdo)
anualizada de -7.5%. Mientras tanto, las Desempleo (eje derecho)
exportaciones de bienes medidas en dólares
(fuente Aduana, sin incluir ventas desde Zonas En los últimos meses los datos en T-C muestran
Francas) mostraron en febrero una variación cierta recuperación de la tasa de empleo y un
mensual anualizada negativa de 5.3% (precios de mayor incremento de la tasa de actividad, lo que
exportación estimados para febrero). determina que la tasa de desempleo se mantenga
al alza.
Por otro lado, se observaron algunas señales
Actividad, empleo y desempleo
positivas: el Indicador de Confianza del Total país, tendencia-ciclo, en %
Consumidor (ICC) mostró una importante mejora 9 66
8,6
en los tres primeros meses de 2019. Si bien
64
continúa ubicándose en zona de “moderado
pesimismo”, ha vuelto a los niveles previos a los 8
63,0 62
shocks financieros de Argentina de 2018.
Asimismo, las importaciones de bienes de 7
60
consumo sin automóviles han mostrado subas en 57,5 58
estos primeros meses; en febrero el aumento
mensual anualizado fue de 13.5% en términos 6 56
ene.-15
abr.-15
jul.-15
oct.-15
ene.-16
abr.-16
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oct.-16
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abr.-17
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oct.-17
ene.-18
abr.-18
jul.-18
oct.-18
ene.-19
constantes, el registro más elevado desde fines de
2017. Este repunte también se observó en las
ventas de autos 0 km, luego de haber mostrado Desempleo Actividad Empleo
caídas desde mediados de 2017. Finalmente, las
importaciones de bienes intermedios sin De este modo, el número de personas empleadas
energéticos aumentaron 4.2% en febrero (tasa mostró un aumento en el margen en T-C, y se
mensual anualizada en términos constantes). ubicó en niveles similares a los que se observaban
a mediados de 2017.
Empleo e ingresos Número de personas empleadas
1.655 Miles de personas en tendencia-ciclo
En el promedio de 2018 la tasa de desempleo para
el total del país se ubicó en 8.3%, aumentando 4 1.650
1.645
décimas respecto al año anterior, como 1.645
consecuencia de una caída en la tasa de empleo 1.640
que no fue compensada por la reducción de la
oferta de trabajo. Así, la tasa de actividad 1.635

promedio anual se contrajo de 62.9% a 62.4%, 1.630

mientras que la tasa de empleo pasó de 57.9% a 1.625
57.2%.
1.620
ene.-16

abr.-16

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oct.-16

ene.-17

abr.-17

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oct.-17

ene.-18

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oct.-18

ene.-19

Este mayor desempleo no se ha trasladado a los

indicadores de calidad del empleo (datos en T-C).
La proporción de desempleados que no impone
condiciones para aceptar un empleo se mantuvo
estable en el año, mientras que siguió
2
Salvo el ICC, cuyos datos se disponen para un mes más y se verificándose una disminución en la cantidad de
presentan crudos. ocupados no registrados a la seguridad social. En

7
tanto, la proporción de ocupados con problemas En suma, en los últimos meses se observó cierta
de subempleo (personas que declaran querer tendencia al alza del desempleo, una leve
trabajar más horas de las que efectivamente recuperación de la tasa de empleo y un aumento
trabajan) se mantuvo estable, afectando al 8.5% de mayor de la tasa de actividad, lo que fue
los trabajadores. acompañado por un freno en la caída del ingreso
real de los hogares.
Indicadores de calidad del empleo
9,0 Tendencia-ciclo 27 I.2.2. Sector externo
8,5
8,5
Precios relativos
8,0 26
El tipo de cambio real efectivo global (TCRE) se
7,5 depreció en marzo con respecto a diciembre de
7,0 25 2018 (+1.1%), tanto frente a la región (+1.7%)
24,5 como con la extra-región (+0.7%).
6,5
En la comparación interanual, todavía se verifica a
6,0 24
marzo 2019 una apreciación real de 2.8%,
abr.-15

oct.-15

abr.-16

oct.-16

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oct.-17

abr.-18

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ene.-17

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jul.-18

ene.-19
impulsada principalmente por un encarecimiento
relativo frente a la región (-10.8%) que superó a la
Subempleo (eje izq) No registro (eje der.) depreciación del tipo de cambio real frente a los
socios de la extra-región (+5.5%). Todo ello en un
Por otra parte, la información del Banco de entorno donde el tipo de cambio nominal de
Previsión Social (BPS) de subsidio por desempleo Uruguay ha vivido la mayor variación en el
a enero 2019 ha venido mostrando una tendencia trimestre comparado con el resto de las monedas
al alza, tanto de los beneficiarios efectivos como de los países latinoamericanos. Esta tendencia se
de nuevas solicitudes. sigue profundizando en los meses recientes.
Beneficiarios del subsidio por desempleo sin
Tipo de Cambio Real
reliquidaciones
Tendencia-ciclo 130
45.000 13.000
120
11.871 12.000 110
40.000
2017=100

11.000 100
38.751 10.000 90
35.000
80
9.000
70
Mar-16

Jun-16

Set-16

Dic-16

Mar-17

Jun-17

Set-17

Dic-17

Mar-18

Jun-18

Set-18

Dic-18

Mar-19*
30.000 8.000
ene.-16
abr.-16
jul.-16
oct.-16
ene.-17
abr.-17
jul.-17
oct.-17
ene.-18
abr.-18
jul.-18
oct.-18
ene.-19

Extra regional TCRE global Regional

*Dato preliminar
Beneficiarios (eje izq.) Solicitudes (eje der.)

Finalmente, los datos a enero del poder Por su parte, el TCR bilateral con respecto a países
adquisitivo de los hogares para el total del país competidores de nuestros productos se depreció
muestran estabilidad en el margen en T-C. Por 0.6% interanual en marzo, como resultado de un
fuentes de ingresos, el salario real sin aguinaldo abaratamiento relativo frente a Nueva Zelanda
cayó levemente en términos interanuales mientras (+4.6%) y Australia (+1.1%) y de una apreciación
que el ingreso por pasividades aumentó un 5%. real con Sudáfrica de 6.8%.

Ingreso real de los hogares Tipo de Cambio Real con competidores

Total país, mensual, sin aguinaldo ni valor locativo 120
24.000

23.000 110
2017=100

100
22.000
22.056
90
21.000
80
20.000
Mar-16

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Dic-18

Mar-19*
ene.-16

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oct.-16

ene.-17

abr.-17

jul.-17

oct.-17

ene.-18

abr.-18

jul.-18

oct.-18

ene.-19

Australia Nueva Zelanda Promedio Sudáfrica

Ingreso medio mensual a precios de enero de 2005 *Dato preliminar
Componente tendencia-ciclo

8
Asimismo, el TCR de fundamentos en términos Principales componentes Balanza de Pagos
desestacionalizados se ha depreciado levemente Año móvil
en los últimos trimestres, como resultado de una 5.000 3%
reducción moderada en la relación gasto 2%

Millones de USD
3.000
privado/PIB y de los términos de intercambio, 1%

% del PIB
mientras que se ha mantenido estable en el 1.000 0%
-1%
primer trimestre del año. -1.000 -2%
De este modo, en los dos últimos trimestres se -3.000
-3%
procesó un acercamiento del TCRE respecto a su -4%
nivel de fundamentos. Asimismo, esta brecha es -5.000 -5%

mar-16

dic-17*

dic-18*
jun-16
set-16
dic-16
mar-17*
jun-17*
set-17*

mar-18*
jun-18*
set-18*
consecuencia del encarecimiento relativo frente a
los socios regionales, en especial Argentina, dada
la abrupta y persistente depreciación de la Cuenta Corriente y Capital
Cuenta Financiera sin AR (inc. EyO)
moneda de dicho país. Activos de Reserva (AR)
Cta Cte y Cap / PIB (%)
Finalmente, el Excedente Bruto de Explotación * Cifras Preliminares
Unitario de la Industria Exportadora (IEBU)3, que
es un indicador más completo pero que se Esta reversión del resultado de la Cuenta Corriente
obtiene con mayor rezago, registró una leve suba y de Capital estuvo determinada por el incremento
en el promedio de 2018 de 0.2%. En los últimos de las importaciones de bienes, el menor superávit
meses del año mostró caídas en la medición T-C de la cuenta de servicios y el aumento del déficit
en un marco de menores precios de exportación. del ingreso primario del sector público. Asimismo,
si bien el déficit del ingreso primario del sector
Indicador de excedente bruto unitario de la industria privado también se incrementó debido a la mayor
exportadora utilidad de empresas de Inversión Extranjera
100 Base 2005=100
Directa, fue compensado por un aumento de las
96 exportaciones netas de compraventa de dicho
sector, resultando en un impacto moderado en el
92 saldo en Cuenta Corriente.

88 Cuenta Corriente
6.000
Año móvil
4.000
84 2.000
Millones de USD
dic.-15

mar.-16

jun.-16

sep.-16

dic.-16

mar.-17

jun.-17

sep.-17

dic.-17

mar.-18

jun.-18

sep.-18

dic.-18

0
-2.000
-4.000
Original Componente tendencia-ciclo -6.000
-8.000
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Balanza de Pagos y Posición de Inversión Cuenta Bienes y Servicios Ingreso Primario

Internacional Ingreso Secundario Cuenta Corriente
* Cifras Preliminares

Durante 2018 la economía uruguaya registró un

déficit por transacciones corrientes y de capital A nivel institucional, la evolución del saldo de la
con el resto del mundo de 342 millones de dólares Cuenta Corriente respecto a un año atrás se
(0.6% del PIB), ajustándose desde el superávit de explicaría por la reducción del excedente del
0.8% del PIB del año anterior. ingreso sobre el gasto del sector privado (-2.1% del
PIB), mientras que el déficit del sector público
(incluyendo bancos oficiales) se habría reducido
0.7% del PIB.
Cuenta Corriente como excedente del gasto sobre el
5%
ingreso
(Año móvil-%PIB)
4%
3%
2%
1% 1,5%
% s/ PIB

0%
-1% -0,6%
-2%
-2,1%
3
Mide la relación entre el índice agregado de precios de -3%
-4%
exportación y el índice agregado de costos unitarios de todas
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las ramas industriales cuyas exportaciones superaban el 10% de

su producción en el año base 2005. La metodología puede Res. S.Privado Res. S.Pco (con Bcos Oficiales) Cuenta Corriente
consultarse en: http://www.bcu.gub.uy/Estadisticas-e-
* Cifras Preliminares
Indicadores/Precios_Relativos/metodologia.pdf

9
 marco donde se acumularon activos en mayor
Esta mejora del desequilibrio de las finanzas proporción a la que se constituyeron pasivos
públicas obedeció a ingresos extraordinarios por financieros con el resto del mundo.
1.4% del PIB en 2018, dada la contabilización a Posición de Inversión Internacional
partir de octubre en las cuentas del BPS de los 5.000 0%
fondos del Fideicomiso de la Seguridad Social

Millones de dólares
-5%
0
(FSS)4. Ajustando por este efecto, el giro del saldo -10%

% del PIB
en Cuenta Corriente se explica tanto por la -5.000 -15%
reducción del superávit del sector privado en un -10.000 -20%
punto del PIB, como por el mayor déficit del sector -25%
-15.000
público en 4 décimas del PIB. -30%
-20.000 -35%

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dic-16
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dic-18*
Cuenta Corriente como excedente del gasto sobre el
5%
ingreso- sin efecto Ley 19.590 "cincuentones"
(Año móvil-%PIB)
4%
3%
Sector Público Sector Privado PII/PIB (%)
2% * Cifras Preliminares
2,8%
1%
% s/ PIB

0%

I.2.3. Finanzas Públicas

-1% -0,6%

-2%
-3% -3,4%
-4%
En el año culminado en febrero de 2019, el déficit
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del sector público global (SPG) fue 3.0% del PIB,

Res. S.Privado Res. S.Pco (con Bcos Oficiales) Cuenta Corriente
0.2% del PIB inferior al de un año atrás6.
* Cifras Preliminares

Como contrapartida del déficit de la Cuenta RESULTADO GLOBAL SECTOR PÚBLICO

% del PIB - año móvil
Corriente y de Capital, en 2018 se registró una
entrada neta de fondos por 342 millones de dólares5.
-2.5%
Esta dinámica fue producto del mayor
endeudamiento neto del sector público (1.010 Último dato: año a febrero 2019
millones de dólares), compensado por una salida
-3.0%
neta de capitales del sector privado (668 millones de -3.5%
dólares). Estos movimientos financieros incluyen una
reducción de Activos de Reserva del BCU por 408
millones de dólares.
-4.5%
3.000 Cuenta Financiera según Sector Institucional
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sep-18

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Año móvil
2.000

1.000
El principal determinante de este menor déficit ha
0
sido el aumento del resultado primario de GC-
-1.000 BPS, que compensó el mayor déficit de las
-2.000 empresas públicas (EEPP), el menor superávit del
Banco de Seguros del Estado (BSE) y los
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Gobiernos Departamentales y la estabilidad del

Sector Público
* Cifras Preliminares
Finalmente, a diciembre 2018 la economía uruguaya
registró una posición neta deudora de 15.475
millones de dólares (26.1% del PIB), disminuyendo
respecto a la posición deudora de un año atrás, en un
4
Este fondo fue creado por la Ley 19.590 del 28 de diciembre
de 2017 y estableció condiciones de desafiliación del régimen
de ahorro individual obligatorio para los trabajadores y
jubilados que tuvieran cincuenta o más años de edad al 1º. de
abril de 2016, los denominados "cincuentones”.
5 caída de 1.4% real de los ingresos tributarios del
Incluidos los movimientos no registrados que se recogen en el
rubro Errores y Omisiones, aunque este rubro también puede
computar transacciones no captadas correspondientes a la
Cuenta Corriente.
Sector Privado (incl. EyO) Saldo déficit del BCU.
El resultado primario de GC-BPS aumentó 1.1%
del PIB, pasando de un déficit de 0.3% a un
superávit de 0.8% del PIB, debido a un aumento
en términos reales de los ingresos (6.1%) superior
al de los egresos (2.2%). En los ingresos se destaca
la transferencia al FSS de los fondos acumulados
por los llamados “cincuentones” que optaron por
desafiliarse de las AFAP (1.5% del PIB) y en menor
medida el traspaso a Rentas Generales del
excedente del Fondo de Estabilización Energética
(0.3% del PIB). En contrapartida, se observa una
6
El sector público global incluye: Gobierno Central (GC), BPS,
EEPP, BCU, gobiernos departamentales y BSE.
10
GC-BPS en un escenario de menor crecimiento Financiamiento SPNF + BCU
económico. El aumento de los egresos primarios 12MM %PIB-Diciembre 2018 ( + ) Fuente ( - ) Uso
se observó en gastos no personales, pasividades, Financiamiento 3,0%
remuneraciones y transferencias.

Activos
Activos de reserva
Créditos (activos) BCU
Las EEPP registraron un déficit de 0.5% del PIB, Depósitos del SPNF
que contrasta con el superávit de 0.2% del PIB de Otros activos
Base monetaria
igual periodo del año anterior, ante la caída del

Pasivos
Encajes
superávit primario corriente. Asimismo, el déficit Títulos Públicos
del BCU fue similar al de un año atrás, ubicándose Depósitos en BCU (no encaje)
en 0.84% del PIB, donde el aumento del superávit Préstamos
en moneda extranjera compensó el mayor pago de -1% 0% 1% 2% 3% 4%
intereses en moneda nacional en un marco de
política monetaria contractiva. Por otro lado, la deuda bruta del SPG a diciembre
de 2018 alcanzó 38.282 millones de dólares (68%
PAGOS NETOS DE INTERESES DEL BCU del PIB), mientras que los activos sumaron 19.154
(sin intereses de capitalización) millones de dólares (34% del PIB). Lo anterior
% del PIB - año móvil implicó que la deuda neta se ubique en 19.128
1.8% millones de dólares (34% del PIB), aumentando
Último dato: año a febrero 2019 dos puntos respecto al año anterior. Este aumento
del ratio deuda-PIB se explicó por el
financiamiento del déficit y el efecto del
1.2%
incremento del tipo de cambio sobre los activos y
1.0%
pasivos del SPG, factores que fueron parcialmente
compensados por el crecimiento económico.
0.6%
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Deuda Neta SPG

% PIB - mill. dólares
40%

Al analizar las cifras de financiamiento y 35% 18.000

endeudamiento del sector público a partir de
30%
octubre 2018 se debe considerar el impacto del 12.000
FSS7. Con el comienzo de las transferencias desde 25%
las AFAP y BSE al fideicomiso se ha generado a
diciembre 2018 una mejora en el resultado de 20% 6.000
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1.1% del PIB. A su vez, en lo que refiere a los
stocks, el mayor impacto se dio en la deuda bruta,
concretamente en títulos públicos, que se reduce Deuda Neta % PIB (eje izq.) Deuda Neta U$S (eje der.)
en 1.1% del PIB debido a la consolidación de las
cifras fiscales8. Asimismo, en la deuda por moneda las
colocaciones internacionales en dólares y el
En este marco, el déficit del SPG medido por aumento del tipo de cambio durante el año
fuentes de financiamiento fue de 3.0% del PIB en determinaron un aumento de la participación de
2018. Las principales fuentes de financiamiento la deuda en dólares, la que pasó de 39% en 2017 a
fueron la desacumulación de Activos de Reserva y 44% en 2018. Como contracara se registró una
en menor medida los títulos públicos, que disminución de la participación de la deuda
incluyen la emisión internacional de abril de 2018; nominal en moneda local desde 32% en 2017 a
asimismo, hubo cierto aumento de los pasivos 28% en 2018. De todas formas, al incluir la deuda
monetarios, los préstamos y los depósitos en el en UI se continúa observando que la deuda en
BCU. moneda local es más del 50% del total.

En el caso del BCU la disminución de la

7
Por más información consultar notas de publicación de participación de la deuda en pesos fue
Deuda Pública y Financiamiento del SPG consecuencia del aumento de los depósitos en
(https://www.bcu.gub.uy/Estadisticas-e-Indicadores/Paginas/Default.aspx)
moneda extranjera (413 millones de dólares) y del
y comunicado conjunto BCU y MEF
(https://www.mef.gub.uy/innovaportal/file/25887/1/comunicado-registro- resultado de la recompra de letras de regulación
del-fss-mefybcu-version-final.pdf) monetaria (LRM) de setiembre 2018 (490 millones
8
Estos títulos públicos tenían como acreedor a las AFAP y por
de dólares), donde casi la totalidad fue abonada en
lo tanto constituían deuda del SPG. Actualmente, al estar en dólares.
poder del FSS que forma parte del SPG, se consolidan,
implicando una caída de la deuda bruta.

11
 Distribución de la Deuda Bruta por moneda a una tasa interanual de 10.5% en el promedio del
trimestre, por encima del rango indicativo.
3%
Pesos Comportamiento de M1'
Tasa de variación interanual promedio trimestral
28%
20%
UI
16%

Dólares 12%

8%
Otras Monedas
44% 4%
25%

0%

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dic-17

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Finalmente, el nivel de Activos de Reserva (neto
de los activos por los depósitos en dólares del
sector bancario en el BCU) a diciembre 2018
permitiría cubrir el servicio de deuda del SPG por Este cambio en el portafolio por moneda de los
casi un año, hasta noviembre de 2019. agentes implica un freno y posiblemente cierta
Adicionalmente, se cuenta con líneas de crédito reversión en el proceso de desmonetización que se
contingente con organismos multilaterales por venía observando en los trimestres anteriores.
2.425 millones de dólares (4.3% del PIB). Este fenómeno está en línea con la evolución de
Asimismo, el perfil de vencimientos de la deuda otros indicadores; así, se registraron menores
no muestra presiones puntuales en los próximos depósitos en dólares por parte de agentes
años: más de la mitad de la deuda debe honrarse residentes, lo que derivó en una leve reducción del
luego de 2025. grado de dolarización de depósitos, el que
actualmente se ubica en 70%.
Activos y Servicio de Deuda del SPG
%PIB
Depósitos en moneda extranjera residentes
53%
50%
y grado de dolarización
Saldos promedio millones USD
20.000 80%
25% 17% 19.500
9% 75%
7% 5% 5% 6% 4% 4% 6%
3% 2% 19.000
0% 70%
18.500
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2020

2021

2022

2023

2024

2025

Post 2025

18.000 65%
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Activos Públicos Amortizaciones+Intereses

Dolarización T-C (eje der.) Depósitos ME T-C Depósitos ME

II. La política monetaria en el Asimismo, el portafolio de los Fondos de Ahorro

primer trimestre de 2019 Previsional (FAP) mostró una leve reducción en la
participación de activos en dólares junto a una
II.1. Gestión de liquidez, mercado de mayor tenencia de activos en moneda nacional.
dinero y tasas de interés
Composición del FAP según monedas
Expresado en millones en moneda de origen
El 27 de diciembre de 2018 el Directorio del BCU, 160.000 4.000
en el marco del Comité de Política Monetaria 140.000
(COPOM) anunció un rango de crecimiento 120.000 3.000
interanual de 6% a 8% como referencia indicativa 100.000
para la evolución del agregado M1 ampliado (M1’) 80.000
2.000
para el primer trimestre de 2019. En función de 60.000
esta referencia fue implementada la gestión de la 40.000
política monetaria. Sin embargo, desde comienzos 20.000 1.000
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del trimestre se observó una mayor preferencia

por instrumentos en moneda nacional que superó
las previsiones realizadas, lo que se reflejó Indexadas (UI, UP)
particularmente en la trayectoria de los depósitos Pesos

líquidos. Esto dio lugar a que el agregado creciera Moneda extranjera (eje derecho)

12
En el mismo sentido, se redujo la posición en marzo, determinado por operaciones puntuales de
moneda extranjera de los bancos hasta fines de bancos, sin implicar restricciones de liquidez
febrero, aunque volvió a crecer durante marzo, sistémicas.
impulsada por la banca privada.
Tasa call interbancaria y monto de mercado
Posición en Moneda Extranjera Bancos total operado
20% 35.000
(millones de dólares) Promedio mensual (%, millones de pesos)
1.800 30.000
1.600 15% 25.000
1.400 20.000
10%
1.200 15.000
1.000 5% 10.000
800 5.000
600 0% 0

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400
200
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abr-18

may-18

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jul-18

ago-18

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oct-18

nov-18

dic-18

ene-19

feb-19

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Desvío estándar tasa call interbancaria
Monto total operado (eje derecho)
Tasa call interbancaria
BROU Banca Privada (BP) BROU + BP

Asimismo, las tasas de las LRM aumentaron

El debilitamiento del proceso de desmonetización
levemente, promediando 9.7% versus 9.5% del
se produjo en un contexto de cierto debilitamiento
trimestre anterior. Paralelamente se verificó cierto
global del dólar, particularmente en enero y
empinamiento de la curva, derivado de un
febrero. En este entorno y a fin de evitar presiones
incremento en las tasas largas (uno y dos años)
excesivas sobre el tipo de cambio, el BCU adquirió
junto a una leve caída en las tasas cortas (hasta
dólares en el mercado spot por unos 500 millones
180 días).
de dólares en ese periodo.
Compra-venta de dólares del BCU-GC Tasas adjudicadas en el mercado primario de LRM
Millones de dólares Promedio mensual ponderado por montos adjudicados
1000
15%
500
10,3 %
0 10% 9,9 %
8,8 %
-500 7,8 %

5%
-1000
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30d 90d 180d 360d 2 años

Integración en dólares (+), desintegración en dólares (-)
Compras (+), Ventas (-) spot Por su parte, con datos a febrero la tasa pasiva
Cancelación de contratos FWD
Otros (incluye ventas GC a EEPP)
bancaria promedio en pesos se mantuvo
Total relativamente estable, mientras que la tasa activa
Posteriormente, en marzo el dólar presentó una bancaria promedio en pesos a empresas ajustó a
la baja.
marcada tendencia a la apreciación, tanto en
Uruguay como en la región y en los principales Tasa call y tasa pasiva promedio SNF en
competidores comerciales. moneda nacional
20%
Estos fenómenos continuaron observándose en lo
que va del segundo trimestre, asociados a 15%
fenómenos de volatilidad que, al no ser
consistentes con los fundamentos del tipo de 10.5%
10%
cambio, motivaron una intervención en el 5.4%
mercado de divisas.
5%
Por otra parte, las tasas de interés de los mercados
mar-16

mar-17

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sep-17

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jun-18

sep-18

dic-18

monetario y de LRM se ajustaron levemente al

alza en el promedio del primer trimestre. Así, la Tasa pasiva Tasa call

tasa call interbancaria promedió 7.5%,

aumentando unos 10 puntos básicos (Pbs.)
respecto al trimestre anterior. Al interior del
trimestre se observó un aumento importante en
13
 Tasa activa a empresas y tasa promedio II.3. Principales agregados monetarios
ponderado de la curva de rendimientos
La variación interanual de M1’ en el primer
18%
trimestre de 2019 promedió 10.5%, lo que implica
13,5%
un crecimiento de 14% en T-C y de 8% en términos
13% reales. Esto implicó un crecimiento trimestral
9,7% desestacionalizado de 2.7% respecto al trimestre
anterior.
8%
mar-16

jul-16

nov-16

mar-17

jul-17

nov-17

mar-18

jul-18

nov-18

mar-19
M1' promedio nominal
Tasas de variación anualizadas de la T-C
30%
Tasa activa a empresas
20% 14 %
Tasa LRM promedio ponderado
8%
Finalmente, la tasa activa en dólares promedio 10%

otorgada a empresas se ubicó en 4.97% en febrero, 0%

nivel similar al del trimestre anterior. Un
-10%
comportamiento análogo presentó la tasa pasiva
promedio en dólares, la cual se mantuvo en el -20%

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jun-18

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mar-19
entorno de 1.0% en febrero.

II.2. Evolución del crédito m1' real M1' nominal

Variación trimestral desestacionalizada de

El crédito bancario concedido en moneda nacional M1'
creció a un ritmo anualizado de 6% en términos 5%
reales (promedio enero-febrero) medido en T-C. 4%
Esta evolución continuó siendo liderada por la 3%
2,7%
banca privada, que mostró un crecimiento de 11%
2%
real; mientras tanto, el crédito del BROU creció
1%
2.2% en términos constantes.
0%
-1%
Crédito total sistema bancario MN
Pesos constantes, base dic 1990 = 100 -2%
mar-16

jun-16

sep-16

dic-16

mar-17

jun-17

sep-17

dic-17

mar-18

jun-18

sep-18

dic-18

mar-19
Balance Monetario del Sistema Bancario
3.800 10%

5%
3.600
Este mayor dinamismo del agregado es
0% consistente con la mayor preferencia por activos
en moneda nacional reseñada anteriormente.
3.400 -5%
A nivel de componentes este comportamiento se
mar-16

sep-16
dic-16
mar-17

sep-17
dic-17
mar-18

sep-18
dic-18
mar-19
jun-16

jun-17

jun-18

reflejó en los depósitos líquidos (vista y en caja de

Variación interanual real (eje derecho) BROU + BP + BHU (saldo)
ahorro), que crecen en el promedio del trimestre a
una tasa real anualizada de 10%, mientras que el
BROU + BP + BHU (T-C)
circulante se mantuvo estable en el margen (cifras
Asimismo, el crédito bancario concedido en en T-C). Asimismo, los depósitos a plazo
moneda extranjera también se expandió, mantuvieron la tendencia creciente que los ha
impulsado por la banca privada. caracterizado en el último año y medio.

Crédito total sistema bancario ME Componentes de M1'

Dólares corrientes T-C y saldos promedio mensuales en millones de
Balance Monetario del Sistema Bancario pesos constantes (base dic-85=100) 10 %
8.500 5% 80
70 10 %
0%
60
8.000
-5% 50 0%

40
7.500 -10%
mar-16

jun-16

sep-16

dic-16

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jun-17

sep-17

dic-17

mar-18

jun-18

sep-18

dic-18

mar-19
mar-16
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sep-16
dic-16
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dic-17
mar-18
jun-18
sep-18
dic-18
mar-19

Depósitos a la vista (T-C)

Circulante (T-C)
Variación interanual (eje derecho) BROU + BP + BHU (saldo) Depósitos en caja de ahorro
Depósitos a la Vista
BROU + BP + BHU (T-C) Depósitos en caja de ahorro (T-C)

14
Finalmente, esta dinámica de los agregados los precios Administrados, compensados en parte
implicó un incremento moderado del grado de por una variación mayor de Frutas y Verduras.
monetización, tanto en la medición más INCIDENCIAS ACUMULADAS EN EL IPC
restringida (M1’/PIB) como en las más amplias ültimos 12 meses
(M2 y títulos locales en cartera de residentes).
4.0%
3.47% 3.38%
Grado de monetización
3.0%
T-C de agregados en % del PIB centrado 2.45%
20% 2.26%
2.09%
35% 2.0% 1.70%
18%

16% 1.0%
0.25%
25% 0.14%
14%
0.0%
Ene 2018-Dic 2018 Abr 2018-Mar 2019
12%
Frutas y verduras Transables de exclusión
10% 15% No transables sin adm Administrados
mar-16
jun-16
sep-16
dic-16
mar-17
jun-17
sep-17
dic-17
mar-18
jun-18
sep-18
dic-18
mar-19
Los precios TX registraron una variación
interanual de 7.65%, impulsados por los precios de
M1'/PIB M2/PIB M2+Títulos/PIB (eje der.) Bienes Manufacturados No Comestibles y Carnes y
Pescados, junto a una menor variación en Servicios
III. Evolución de los precios Transables y Alimentos y Bebidas Diversos. Los NTX
presentaron una variación interanual de 8.34%,
III.1 Análisis de la inflación por mostrando una leve moderación en el margen, al
influjo de Comidas y Bebidas Preparadas Fuera del
componentes Hogar y Panes y Cereales, en el marco de una
En el año móvil cerrado a marzo 2019 la inflación demanda doméstica menos dinámica, mientras
headline se ubicó en 7.78%, por debajo del registro que Bienes y Servicios Diversos se aceleró ante el
de diciembre y por encima del rango meta de 3%- aumento del tipo de cambio. Por último, se
7% fijado por el Comité de Coordinación mantiene la sostenida desaceleración del precio de
Macroeconómica (CCM). Identica situación se los Alquileres, los que se ubican en niveles
observó en el cierre de abril de 2019 cuando compatibles con el centro del rango-meta.
alcanzó 8.17%. Incidencia según Componentes (var. i. a.)
Incidencias Variación Interanual
Inflación dic.-18 mar.-19 Diferencia
10% IPC 7.96 7.78 -0.18
7.78% IPCX 5.73 5.83 0.10
8% NTX 3.47 3.38 -0.09
Panes y cereales 0.44 0.38 -0.06
6%
Alquileres 0.25 0.23 -0.01
Comidas y Bebidas FH 0.98 0.92 -0.06
4%
Bienes y Serv Diversos 1.20 1.32 0.12
2% Enseñanaza 0.37 0.39 0.02
Servicio Doméstico 0.24 0.14 -0.10
0% TX 2.26 2.45 0.19
ene.-16

abr.-16

jul.-16

oct.-16

ene.-17

abr.-17

jul.-17

oct.-17

ene.-18

abr.-18

jul.-18

oct.-18

ene.-19

Alimentos y bebidas diversos 0.55 0.50 -0.04

Carnes y Pescados 0.54 0.69 0.15
Bienes Manuf No Comes 1.00 1.11 0.11
Servicios transables 0.18 0.15 -0.02
La inflación subyacente medida a través del IPC Resto 2.23 1.96 -0.27
indicador de exclusión IPCX aumentó levemente, Frutas y Verduras 0.14 0.25 0.11
ubicándose en 7.94%, por encima de la inflación Administrados 2.09 1.70 -0.38

headline. Tarifas 1.12 0.69 -0.43

Cigarrillos 0.32 0.21 -0.11
A nivel de componentes, se verificaron efectos Resto Adm 0.65 0.80 0.16
contrapuestos. Por un lado, el IPCX presentó una
aceleración al influjo de la evolución del tipo de
cambio, donde los Transables de Exclusión (TX) III.2 Inflación subyacente y difusión
presentaron variaciones mayores que las de
diciembre. Esto fue compensado por una leve Los indicadores más actualizados de inflación
moderación en los precios No Transables de subyacente dan cuenta de una aceleración en el
Mercado (NTX). Por otro lado, el IPC_Resto mostró trimestre. Esto se observa al analizar la variación
una variación menor que la de diciembre debido a mensual anualizada del componente T-C del
15
indicador de exclusión (IPCX) y de la media horizonte de 12 meses, cayendo unos 40 puntos
truncada, los cuales se ubican por encima del básicos y ubicándose en 7.4% en marzo. Para los
rango-meta en el margen. horizontes de 18 y 24 meses la reducción fue de 22
y 25 puntos respectivamente, pasando de 7.6% a
Indicadores de inflación subyacente 7.4% el primero y de 7.5% a 7.25% para el
Variación mensual anualizada
12% horizonte de política monetaria. De esta forma, las
11% expectativas de inflación se acercaron al techo del
10% rango, consolidando un proceso de convergencia
9% iniciado en octubre 2018.
8% Expectativas de inflación
12%
7%
11%
6%
5% 10%
sep.-15

mar.-16
jun.-16
sep.-16

mar.-17
jun.-17
sep.-17

mar.-18
jun.-18
sep.-18

mar.-19
dic.-15

dic.-16

dic.-17

dic.-18
9%
8%
IPCX Media truncada 7%
6%
Esta evolución estaría siendo impulsada tanto por
TX como por NTX. 5%

ene.-15
abr.-15
jul.-15
oct.-15
ene.-16
abr.-16
jul.-16
oct.-16
ene.-17
abr.-17
jul.-17
oct.-17
ene.-18
abr.-18
jul.-18
oct.-18
ene.-19
Transables y No Transables
Variación mensual anualizada del componente tendencia-ciclo
12% 12 Meses 18 Meses 24 Meses Headline

10%
8.8%
8% IV. Balance de riesgos y decisión de
6%
7.0% política monetaria
4%
2% IV.1 Contexto internacional
0% En el primer trimestre del año los mercados
dic.-15

abr.-16

ago.-16

dic.-16

abr.-17

ago.-17

dic.-17

abr.-18

ago.-18

dic.-18

accionarios se recuperaron luego de la fuerte

caída sufrida en los meses previos, el dólar se
NTX TX mantuvo estable a nivel global y los rendimientos
de los bonos del Tesoro norteamericano se
Por su parte, el índice de difusión9 se ubicó en 73% ajustaron a la baja. La interrupción del proceso de
en T-C en marzo, mostrando estabilidad en el normalización de la política monetaria en las
margen. economías avanzadas contribuyó a generar
Índice de difusión condiciones financieras algo más favorable en los
90 ((% precios con variación mensual positiva-((% primeros meses de 2019.
precios con variación mensual negativa)+100)/2
A nivel de la economía real, sin embargo, se
80 instaló un mayor pesimismo respecto a la marcha
de las economías desarrolladas y una mayor
preocupación por la desaceleración de la
70
economía china. En este marco, las proyecciones
de crecimiento mundial para 2019 elaboradas por
60 el FMI se han ajustado nuevamente a la baja.
ene.-16

abr.-16

jul.-16

oct.-16

ene.-17

abr.-17

jul.-17

oct.-17

ene.-18

abr.-18

jul.-18

oct.-18

ene.-19

Los precios de los commodities han mostrado

Serie Observada
III.3 Expectativas de inflación
En el último trimestre se observó un descenso de
la mediana de expectativas de inflación de los
analistas recopilada por el BCU para todos los
plazos relevantes. La mayor reducción se dio en el
9
((% de precios con variación mensual positiva menos % de
precios con variación mensual negativa) +100))/2
tendencias dispares, donde se destaca la fuerte
Componente T-C Índice de difusión expansión del precio del petróleo, que se ha
recuperado un 30% desde comienzos de año.
En la región, Argentina continúa transitando un
proceso de ajuste pautado por la caída del nivel de
actividad, mayores presiones inflacionarias y el
regreso de la volatilidad financiera en un marco
de incertidumbre electoral. En este contexto, se
espera una expansión de la actividad en el
segundo trimestre al influjo de la buena zafra de
la soja y el dinamismo de algunos sectores
exportadores, mientras que a nivel anual la
16
recuperación sería modesta y no lograría evitar
una nueva caída del PIB.
La economía brasilera continúa recuperándose
lentamente de la recesión de 2015-2016. El nuevo
gobierno ha mantenido la confianza de los
mercados financieros, reflejada en cierta
tendencia a la baja del riesgo país; sin embargo, se
mantienen las dudas respecto a su capacidad para
lograr aprobar en el Congreso una reforma del
sistema de seguridad social que permita reducir
los desequilibrios fiscales en forma más
permanente. En este marco, no se ha logrado
generar condiciones para un aumento sostenido
de la inversión privada que impulse el crecimiento
potencial.
IV.2 Contexto interno
La economía uruguaya se ha visto afectada por el
empeoramiento de las condiciones globales y
regionales antes comentadas. Asimismo, en el
cuarto trimestre de 2018 el PIB se expandió 0.6%
respecto a un año atrás, logrando un crecimiento
promedio anual de 1.6% respecto a 2017.
El crecimiento desestacionalizado del cuarto
trimestre del año respecto al trimestre anterior
fue impulsado por los sectores Transporte,
Almacenamiento y Comunicaciones; Electricidad,
Gas y Agua; Construcción y algunos Servicios.
Desde la perspectiva de la demanda, se registró
una caída del gasto doméstico, explicada
mayormente por consumo privado y el gasto
público, mientras que el motor de crecimiento
fueron las exportaciones de bienes y servicios,
como consecuencia de la trayectoria ascendente
de las ventas de bienes, que superó la caída de las
ventas de servicios.
Los indicadores adelantados de actividad del
primer trimestre de 2019 muestran señales mixtas,
por lo que no es de esperar cambios significativos
en los primeros meses del año. Así, un conjunto de
indicadores presentó un comportamiento
expansivo, como la tasa de empleo, la generación
de electricidad y algunos indicadores vinculados a
los servicios y al sector agropecuario. Por el
contrario, la producción industrial, las ventas de
automóviles cero kilómetro, la cantidad de turistas
ingresados al país y la mayoría de los indicadores
de comercio exterior de bienes evolucionaron a la
baja. En este último incidió la caída de las
colocaciones de carne por la menor faena
realizada por motivos climáticos.
La cuenta corriente de la balanza de pagos
registró en 2018 un moderado déficit anual de
0.6% del PIB, nivel similar al de setiembre. A nivel
institucional se observó una reducción del
desequilibrio del sector público y un menor
superávit del sector privado, dados los efectos del
traspaso de fondos desde las AFAP (sector
privado) al BPS (sector público) en el marco de la
creación del Fideicomiso de la Seguridad Social
(ley 19.590).
El TCRE global, que es uno de los indicadores de
capacidad de competencia de los bienes y
servicios uruguayos con respecto a los principales
socios comerciales, se depreció un 1% en el primer
trimestre de 2019, acumulando dos trimestres de
aumentos. En la comparación interanual el TCRE
se ubica casi 3% por debajo del nivel de un año
atrás, guiado por la fuerte caída del TCRE regional
dada la depreciación de Argentina, mientras que
el TCRE extra-regional registró una depreciación
en el último año móvil. En este marco, la brecha
entre el TCR observado y el nivel determinado por
sus fundamentos macroeconómicos comenzó a
corregirse. Finalmente, el indicador IEBU, que
mide la rentabilidad del sector exportador, se ha
mantenido relativamente estable durante 2018.
En el frente fiscal, tanto el endeudamiento neto
del sector público en términos del PIB como la
participación de la moneda nacional en su
composición por monedas y la madurez promedio
de la deuda, así como la percepción de los
mercados en cuanto a riesgo soberano, reflejan
una situación fiscal confortable.
Finalmente, en el cuarto trimestre de 2018 la
cantidad de dinero medida como M1’ se expandió
10.5% interanual, por encima del rango de
referencia indicativo de 6%-8% anunciado por el
Directorio del BCU en el anterior COPOM,
determinado por una reversión del proceso de
desmonetización que se venía observando. En este
marco, el BCU compró cerca de 500 millones de
dólares en el mercado spot, a efectos de evitar
volatilidades excesivas del tipo de cambio.
IV.3 Desempeño reciente de la inflación y
de las expectativas inflacionarias
Al cierre del primer trimestre de 2019 la inflación
headline se ubicó en 7.78%, disminuyendo
respecto al registro de diciembre 2018 (7.96%) y
manteniéndose por encima del rango-meta fijado
por el CCM (3%-7%).
La inflación subyacente, medida a través de la
variación interanual del indicador de exclusión
IPCX, también mostró un aumento en el trimestre
y se ubicó en 7.94%, algo por encima de la
inflación headline.
La depreciación del peso en el trimestre habría
impactado en los rubros transables y en menor
medida sobre los no transables, efecto que fue
amortiguado por el menor dinamismo de la
demanda doméstica, en el marco de acuerdos
salariales en línea con las pautas oficiales.
17
Estos fenómenos continuaron observándose en lo
que va del segundo trimestre, asociados a
fenómenos de volatilidad que, al no ser
consistentes con los fundamentos del tipo de
cambio, motivaron una intervención en el
mercado de divisas.
Por otra parte, las expectativas de inflación
disminuyeron unos 25 puntos básicos con
respecto al trimestre anterior, ubicándose en
7.25% al final del horizonte de política según la
mediana de expectativas de inflación relevadas
por el BCU. La consistencia de las políticas
macroeconómicas y el sesgo moderadamente
contractivo de la política monetaria resultan
fundamentales para consolidar el proceso de
convergencia de las expectativas al rango-meta.
IV.4 Escenario macroeconómico previsto
para el horizonte de política
El escenario base que constituye el marco para la
toma de decisiones de política monetaria luce
más desfavorable que el trimestre anterior,
determinado por menores perspectivas de
crecimiento de las economías desarrolladas, la
desaceleración de la economía china y un menor
dinamismo esperado del comercio mundial.
Asimismo, el contexto regional muestra mayor
inestabilidad y bajo crecimiento, lo que impacta
negativamente sobre la economía uruguaya.
A pesar del deterioro del escenario externo,
Uruguay continuaría creciendo en 2019, aunque a
una tasa menor a su potencial. El desacople
respecto a la región se explica en buena medida
por el marco de política macroeconómica
adoptado y las fortalezas construidas en el pasado:
diversificación de la producción y las
exportaciones, reducida vulnerabilidad fiscal y
financiera, solidez del sector externo, flexibilidad
cambiaria y estabilidad institucional.
Del lado de la oferta, las principales actividades
que contribuirán al crecimiento son el agro, al
revertirse el efecto negativo de la sequía de fines
de 2017 y principios de 2018, y transporte y
comunicaciones. Del lado de la demanda, el
consumo privado continuará siendo un motor de
crecimiento, junto a la expansión de la inversión
pública, impulsada por los proyectos de
participación público privada en vialidad y el
comienzo del proyecto del ferrocarril central y, en
menor medida, las exportaciones.
Asimismo, una política monetaria
moderadamente contractiva consistente con la
actual fase del ciclo económico, la implementación
de una política fiscal que busca la corrección
gradual del desequilibrio de las cuentas públicas y
el cierre de las negociaciones salariales siguiendo
los lineamientos del Poder Ejecutivo tendientes a
reducir la inercia inflacionaria, es probable que
permitan que la inflación retorne al rango-meta en
el horizonte de política monetaria.
Este escenario base está sujeto a una serie de
riesgos. A nivel global los principales riesgos
identificados refieren a una desaceleración más
pronunciada de la economía china y a la
posibilidad de que algunas economías avanzadas
entren en recesión. Estos eventos tendrían
impactos negativos en el comercio y el
crecimiento mundial, afectando negativamente
los precios de los commodities y las condiciones
financieras internacionales.
A nivel regional, los desequilibrios
macroeconómicos que aún persisten, la dificultad
para implementar reformas estructurales y la
incertidumbre política podrían determinar un
escenario que estaría pautado por una mayor
volatilidad financiera, en detrimento de la
economía uruguaya.
Si bien la probabilidad de ocurrencia de estos
eventos es baja, en caso de materializarse alguno
de ellos tendría efectos adversos sobre el nivel de
actividad, la senda prevista para la inflación, la
evolución del tipo de cambio y demás variables
macroeconómicas relevantes. Por lo tanto, estos
riesgos son motivo de preocupación y monitoreo
permanente por parte de la autoridad monetaria.
IV.5 Decisiones de política monetaria
Tomando en consideración el diagnóstico
precedente y en el contexto macroeconómico
proyectado, el Directorio del BCU en el marco del
COPOM decidió llevar adelante una política
monetaria moderadamente contractiva,
consistente con la actual fase del ciclo económico
y fijar para el segundo trimestre de 2019 una
referencia indicativa para el crecimiento del
agregado M1’ promedio trimestral en un rango de
entre 8% y 10% interanual. Esta referencia es
consistente con la convergencia de la inflación al
rango-meta y la evolución de la actividad en línea
con el producto potencial en el horizonte de
política monetaria.
IV. 6 Gestión de la política monetaria
La trayectoria anunciada de M1’ constituye una
referencia indicativa, por lo que su evolución
efectiva podría diferir de ésta si se verificasen
cambios en el entorno macroeconómico que no
comprometan el compromiso asumido en materia
inflacionaria.
La política monetaria será implementada en
función de la decisión adoptada por el COPOM, lo
que implica adecuar la trayectoria de la oferta
monetaria a la referencia de M1’ establecida
mediante la utilización de instrumentos de
regulación monetaria. En este marco el BCU
seguirá recurriendo a la emisión de LRM y notas a
18
distintos plazos, así como a la utilización de
instrumentos de inyección de liquidez, siempre
que las condiciones a nivel sistémico así lo
requieran.

19