Apunte N 13

EVALUACION DE PROYECTOS DE INVERSION Notas de Cátedra 2018
NOTAS DE CATEDRA
PLANEAMIENTO Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS
(Código 34)
2018
Profesor Responsable:
Lic. César M. MIGANI

EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN Notas de Cátedra 2018
INDICE
PRÓLOGO............................................................................................................................3
CONSIDERACIONES SOBRE EL PROCESO EVALUADOR.........................................................4
ESTUDIO DE MERCADO.......................................................................................................8
Análisis de la demanda......................................................................................................8
Estudio de la oferta..........................................................................................................15
Estudio de los precios......................................................................................................16
Estudio de la comercialización.........................................................................................17
ESTUDIO TÉCNICO.............................................................................................................20
Tamaño............................................................................................................................21
Localización......................................................................................................................26
Proceso............................................................................................................................32
Estudios Complementarios..............................................................................................34
Prorrateo de inversiones en proyectos de propósitos múltiples......................................37
ANÁLISIS ECONÓMICO DEL PROYECTO..............................................................................39
La rentabilidad de la inversión.........................................................................................39
Relaciones entre rentabilidad y fuentes de financiamiento.............................................45
El riesgo del proyecto.......................................................................................................47
El tratamiento de la incertidumbre..................................................................................55
EVALUACIÓN FINANCIERA DEL PROYECTO.........................................................................57
OTROS ASPECTOS RELEVANTES EN LA EVALUACIÓN..........................................................64
La vida útil del proyecto..................................................................................................64

La tasa de corte en la evaluación de proyectos...............................................................66
El efecto de los impuestos...............................................................................................73
Evaluación en un contexto inflacionario..........................................................................76
EVALUACIÓN SOCIAL DE PROYECTOS................................................................................80
El proyecto como herramienta del desarrollo.................................................................80

El enfoque social frente al enfoque privado....................................................................84
La evaluación de impacto de los proyectos.....................................................................92
BIBLIOGRAFÍA...................................................................................................................98
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PRÓLOGO
Las presentes Notas de Cátedra son producto de una recopilación bibliográfica extraída de
los diversos autores que se han seleccionado para abordar la temática relacionada a la
Evaluación de Proyectos de Inversión, en el cursado de la carrera de Licenciatura en
Administración, amén de otro tipo de artículos y casos prácticos logrados en material
especializado.
La necesidad de poner estas Notas a disposición de los alumnos, parte de la hipótesis que es
muy importante para ellos el estudio y posterior cotejo de las distintas ópticas y posiciones de
los autores sobre cada temática que se aborda. Pero a la vez, dada la etapa de su formación en
que se encuentran, también se hace imprescindible que se les oriente sobre una línea de
razonamiento homogénea respecto de otros temas vinculados a la materia. Esta forma
creemos que supera como metodología de estudio, a la simple entrega de material diverso con
cargo de interpretación individual por parte del alumno.
Con este trabajo, que tiene fines didáctico-académicos específicos, se pretende aportar al
alumno un compendio de los principales temas de la materia, extraído de toda la bibliografía
propuesta, de manera que se encuentren expresadas en similar estilo, las distintas posiciones
de los diversos autores escogidos; se trata de concatenar todas las etapas en que se divide el
proceso de evaluación sobre una línea homogénea que ilustre sobre la metodología aplicable,
provenientes de diversas especialidades de la ciencia económica. En este sentido se pretende
ilustrar al alumno sobre la necesidad de relacionar los contenidos de otras materias afines con
el proceso que se desarrolla en esta temática.
También se fija en la mayoría de los casos la interpretación de la cátedra, así como la

posición adoptada por la misma cuando la temática permite pluralidad de criterios; y
finalmente se hace alguna elaboración propia relativa a temas que si bien no son abordados
específicamente por los autores escogidos, forman parte de los puntos de interés del
evaluador, y requieren de una esquematización que facilite al alumno el aprendizaje integral de
la materia.
La Cátedra
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CONSIDERACIONES SOBRE EL PROCESO EVALUADOR
1 . Etapas anteriores a la presentación del proyecto
Así como la evaluación previa de una idea de inversión de recursos económicos, tiene como
objetivo fundamental la optimización en el uso de aquellos (tener cierta certeza sobre su
rentabilidad antes de acometer la disposición de fondos), también el propio procedimiento de
evaluación debe garantizar un uso restrictivo de los recursos que se destinarían al estudio. Las
distintas etapas que deberán atravesarse antes de la obtención de conclusiones válidas sobre la
conveniencia o no de llevar a la práctica el emprendimiento, requieren la inversión de recursos
económicos (humanos y materiales) que en algunos tipos de proyectos pueden adquirir
dimensiones importantes, difíciles de justificar si luego de su erogación tenemos que concluir
en la inconveniencia de poner en marcha el proyecto.
La necesidad expuesta, impone la adopción explícita o implícita, formal o informalmente, de

dos etapas previas a la evaluación definitiva del emprendimiento, mecanismo que permitirá
encarar la tarea final con cierta probabilidad a favor de la aceptación del proyecto, justificando
de ese modo la mayor disposición de recursos que implicará la actividad evaluadora integral.
 Identificación de la Idea: En este estadio se debe exigir como mínimo una clara definición
de la idea de inversión que se presenta. A partir de aquí y con la información que
rápidamente se disponga, se deberá buscar la existencia de alguna razón bien fundada para
rechazar "a priori" la idea, o archivarla para reestudiarla en el futuro. Si tales argumentos
no se encuentran, el evaluador estaría en condiciones de proseguir con los estudios
pasando a la etapa siguiente. A los fines de que esta etapa cumpla con su objetivo, se
deben inventariar las diversas formas de identificar la idea, sobre:
- La existencia de un mercado demandante del bien o servicio.

- La disponibilidad de los insumos necesarios.
- La disponibilidad de la tecnología necesaria para la producción.
- La existencia de suficiente capacidad financiera.
- La observación con la instalación, del marco institucional vigente.
Luego de analizados todos estos aspectos, los caminos a seguir pueden ser tres:
 Desechar la idea por completo.

 Archivo para su reconsideración.
 Avance a la etapa siguiente.
 Anteproyecto preliminar: Si la idea pasó a esta etapa, significa que se ha logrado

identificar alguna alternativa técnica para el proyecto; aquí se requieren datos más
precisos y con algún nivel de elaboración, y por tal motivo se podría concluir que
alguna de tales alternativas sea, además rentable. Esta etapa exige ya datos mas
precisos sobre las distintas alternativas planteadas, para caracterizar su rentabilidad y
viabilidad:
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- Identificar todas las posibles “soluciones” tecnológicas.

- Probar tales soluciones y evaluar sus resultados.
- Ubicar una alternativa “óptima relativa” en términos económicos.
En esta etapa los caminos que se presentan son los siguientes:
 Rechazo definitivo.
 Reestudio inmediato.
 Archivo para su reconsideración.
 Avance a la etapa siguiente.
 Anteproyecto definitivo: Esta última etapa, que suele llamarse también “Estudio de
factibilidad”, es la evaluación propiamente dicha, y debe permitir al evaluador definir entre
otros, los aspectos de mercado, alternativas de proceso, tamaño, obra física, localización,
calendario y organización. Al probar que existe una alternativa de esta naturaleza, se está
justificando la decisión de llevar adelante la efectiva ejecución del proyecto.
2 . Aspectos interdependientes de un proyecto.
Los principales aspectos a estudiar en un proyecto se refieren a problemas:
- Técnicos
- Económicos
- Financieros
- Administrativos
- Institucionales
Aunque cada uno de estos aspectos se estudia con distinta profundidad en cada capítulo de
la evaluación, el análisis debe realizarse en constante coordinación y con reciprocidad de
información.
a) Aspectos Técnicos.
¿Cómo se hace?. Implica:. Procesos Técnicos.

¿Con qué se hace?. Implica:. Requisitos Técnicos.
¿Qué resulta?. Implica:. Rendimientos Técnicos.
En todos los casos se debe presentar una descripción pormenorizada del proceso técnico, con
los niveles de tecnología utilizada, y si ésta verifica algún tipo de inconvenientes internos o
externos al proyecto.
En cuanto a los requisitos la evaluación debe explayarse sobre la disponibilidad en cantidad y

calidad de los recursos involucrados (materiales, humanos e institucionales o de legislación
específica).
Los problemas de rendimiento se refieren a las relaciones de insumos y productos, o sea la
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productividad de los factores empleados.

b) Aspectos Económicos.
Toda la evaluación tiene implicancias económicas desde el momento en que se propone la

movilización de factores de producción limitados y cuya utilización compite con otras
alternativas de empleo. Existe un análisis micro y otro macroeconómico en cada proyecto que
se pretende estudiar; en el primer caso interesará cómo se relaciona el emprendimiento con la
empresa que lo ejecuta y su rentabilidad interna. En el segundo, cuáles serán los efectos del
mismo en la economía en su conjunto; se evalúa económicamente para demostrar que el
proyecto es rentable y que la productividad de los factores utilizados es satisfactoria en el
contexto general de la economía.
c) Aspectos Financieros.
Se trata en este aspecto de asegurar la disponibilidad de los recursos que se necesitarán

para las erogaciones previstas. Habrá una etapa de instalación previa a la puesta en
funcionamiento del proyecto que insumirá seguramente los mayores volúmenes de inversiones
fijas, y por lo tanto deberán preverse las correspondientes disponibilidades.
También se analizará aquí la capacidad de endeudamiento de la empresa para la cobertura

de probables desfasajes financieros. Por otra parte, siempre deberá tenerse en cuenta que la
utilización de dichos fondos escasos, estará privando a proyectos alternativos con otros niveles
de rentabilidad que siempre deben ser contrapuestos.
d) Aspectos Administrativos e Institucionales.
Esto tiene que ver con los aspectos organizacionales que deberán adoptarse para el
proyecto sin olvidar que funcionará en un contexto que lo condiciona. Existe una estructura
legal en el país, en la provincia, y en el municipio que no puede dejarse de lado cuando se
decide dotarle de una organización administrativa y jurídica al emprendimiento; lo que se
determine en esta instancia estará condicionando la vida del proyecto por las consecuencias
económicas que le traerán aparejadas.
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ETAPAS EN LA EVALUACIÓN DEL PROYECTO
DEFINICIÓN DEL PROYECTO
ESTUDIO
DEL
MERCADO
INGENIERÍA
ANÁLISIS DEL
LOCALIZACIONAL PROYECTO
PROYECCIÓN INVERSIONES
DE LOS Y
INGRESOS COSTOS
FUENTES Y USOS
DE
FONDOS
EVALUACIÓN
DEL
PROYECTO
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ESTUDIO DE MERCADO
1 . Introducción
Uno de los capítulos fundamentales en el proceso de Evaluación de un Proyecto de Inversión,

es el Estudio del Mercado. La razón de tal afirmación radica en que a partir de esta etapa se
originan otros estudios tan vitales como el dimensionamiento mismo del emprendimiento;
obsérvense las consecuencias que podría traer para los destinos de la unidad económica
creada, haber sobreestimado la demanda dirigida al proyecto y en consecuencia diseñar una
planta sobredimensionada, con una estructura de costos unitarios que dejen al producto o
servicio lanzado al mercado, fuera de competencia por lo elevado de sus costos.
Existe un requisito previo al inicio de los distintos procedimientos involucrados en esta etapa,
y se trata de obtener una clara definición del bien o servicio que se pretende poner a
disposición de los consumidores, exigencia que mas allá de meros propósitos académicos,
condiciona la exactitud de estudios futuros, básicamente cuando se está analizando bienes o
servicios cuyas modalidades de prestación o presentación pueden adquirir ciertos niveles de
similitud susceptibles de confundir a los mismos técnicos que deben actuar en la evaluación
del proyecto. Para el logro de este objetivo fundamental de clara definición, nos
encontraremos con distintos grados de dificultad en función del tipo de proyecto bajo examen;
así por ejemplo, si pretendemos la elaboración de algún producto alimenticio, contaremos con
el Código Alimentario Argentino, legislación de suma utilidad que cuentan las autoridades
bromatológicas de los tres niveles del Estado, en la que se exige cada una de las características
que deben conformar al producto que se fabrique, detallando cada uno de los insumos que lo
componen, su participación en cantidades, condiciones de conservación, y hasta algún detalle
de los procesos a desarrollar para el logro del producto final. Si por el contrario, nos
encontramos ante una producción para la cual no existen reglamentaciones ni descripciones de
conocimiento generalizado, deberemos poner el énfasis en lograr los datos suficientes que, si
bien no tengan la minuciosidad de un artículo del citado Código, al menos nos aporten la
información suficiente sobre las características propias del bien o servicio.
El Estudio de Mercado debe concluir por definir claramente las cantidades del bien o
servicio que los consumidores están dispuestos a demandar de nuestro proyecto, a qué precio
los aceptarán y de qué forma deberán instrumentarse los mecanismos de distribución para
llegar a ellos. También sentará este Capítulo, las bases para el armado de la corriente de
ingresos del proyecto, de la cual depende, junto al análisis de los costos involucrados, la
rentabilidad futura del emprendimiento que se estudia.
2 . Análisis de la Demanda
Cuando se inicia un Estudio de Mercado, el nivel de precisión sobre el tipo de unidad

productiva que se pretende, no supera los límites impuestos por la identificación de la idea, el
anteproyecto preliminar y el anteproyecto definitivo; por esta razón es que se adopta "a priori"
una definición geográfica del mercado pretendido, al menos en forma provisoria y sujeta a las
correcciones que le impongan los eventuales inconvenientes que se presenten durante todas
las etapas del estudio.
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A partir de esta primera aproximación, se elabora la metodología tendiente a proyectar la

evolución de la demanda total en dicho mercado, de los bienes o servicios a ofrecer durante la
vida útil que se proyecta. Ya en esta etapa del análisis se pone a prueba la exactitud lograda en
la definición del proyecto (tal la prevención apuntada en la "Introducción") puesto que de
acuerdo al tipo de bienes o servicios de que se trate, se cuenta con distintos métodos de
proyección de las cantidades demandadas; así, si se trata de un bien de consumo masivo y que
ya verifica una antigüedad razonable, el evaluador aplicará alguna técnica de proyección
basada en series históricas de consumo, mientras que si se trata de un bien relativamente
nuevo, deberá hacer uso de otro tipo de herramientas que le indiquen cantidades de consumo
por los distintos segmentos del mercado elegidos, sin relación alguna con datos de demanda
histórica.
Juega en ese aspecto un rol sumamente trascendente, la disponibilidad o no de datos

estadísticos suficientes en cantidad y confiables en calidad; quien ha debido estudiar mercados
en una economía escasamente desarrollada, sabe lo difícil que resulta lograr información
estadística sobre cantidades producidas y/o demandadas de un bien o servicio, en un período
de tiempo lo suficientemente extenso como para poder ensayar proyecciones que cumplan con
mínimas normas la técnica estadística. La atención con este motivo puede dirigirse a
organismos gubernamentales, a entidades gremiales empresarias (Cámaras y Asociaciones)
que acumulen información estadística sobre las operaciones de sus asociados, o a
publicaciones especializadas que involucren la materia de análisis del proyecto, las que
seguramente contarán con datos como los requeridos para el estudio.
Pero este tipo de información denominada "secundaria", no podrá contarse cuando el

proyecto se origine en un bien o servicio que por su novedad no haya acumulado series de
consumo, o que por sus propias características sea imposible encontrar datos fieles sobre la
evolución histórica. En estos casos se hace imprescindible recurrir a fuentes "primarias" de
datos, lo que significa adoptar los medios necesarios para producir aquella información que no
se encuentra procesada. En este segundo grupo se cuentan las encuestas, muestreos
estadísticos y todo otro tipo de información elaborada especialmente para el proyecto que se
estudia.
2.1. El procesamiento de información "secundaria".
Cuando las características del proyecto bajo estudio, ofrecen la posibilidad de trabajar con
información "secundaria", el evaluador estará en presencia de series de tiempo (S). Se sabe
que el comportamiento de una serie cronológica es una función de cuatro (4) variables: la
tendencia (t); las fluctuaciones cíclicas (c); la variación estacional (e) y las variaciones
irregulares o accidentales (i), es por ello que se dice que:
S t cei
La tendencia (t) es una componente sin variaciones bruscas, que refleja el movimiento de las
series a través del tiempo, sus características son "suavidad" y "largo plazo". También se la
suele llamar "tendencia secular". En las series económicas, la tendencia es la resultante de
factores que varían en períodos mas o menos largos, como el desarrollo técnico y su aplicación
en las empresas, los cambios en los gustos y en las costumbres y, lógicamente el crecimiento
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demográfico.
Las fluctuaciones cíclicas (c) por su parte, son movimientos recurrentes hacia arriba y hacia
abajo con respecto a la tendencia y se presentan cuando los períodos de la serie duran varios
años; para estudiar este tipo de fluctuaciones es necesario contar con datos de muchos años,
ya sean estos presentados en forma anual o mensual. Uno de los principales factores que
influyen estos movimientos son los períodos de auge o depresión causados por la aplicación de
programas económicos.
La variación estacional o de temporada (e), está relacionada con las distintas épocas del año y
proviene por lo general, de causas vinculadas a las variaciones del clima, aunque también
inciden aquí las costumbres y otros factores vinculados a actividades humanas, haciendo que
éstas sean mas intensas en determinadas épocas del año que en otras. Cabe señalar que
pueden darse variaciones de este tipo en períodos menores de un año, como el mes, la semana
y hasta el día, que se tomarán en tal caso como unidad en lugar del año. En una empresa de
transporte urbano de pasajeros por ejemplo, se observará que en ciertas horas del día viaja
mayor cantidad de personas que en otras.
Finalmente, las variaciones irregulares o accidentales (i), como su nombre lo indica, no

responden a un comportamiento previsible y su origen puede radicarse en catástrofes de
diversa índole, epidemias, guerras y otros acontecimientos de tal naturaleza.
La metodología que en definitiva se elija para proyectar la demanda, estará entonces en

función de la información disponible, tanto en calidad cuanto en cantidad, y la efectividad de la
misma se medirá en función de su precisión, sensibilidad y objetividad.
Precisión: Todo error en las proyecciones tiene asociado un costo, si bien no se puede
pretender lograr la eliminación absoluta de aquel, lo mismo es posible exigir al método que
garantice la reducción al mínimo del costo aparejado por el error.
Sensibilidad: Si el proyecto se desarrollará en un medio cambiante, la metodología utilizada

deberá ser estable para enfrentar cambios lentos, y a la vez dinámica para recibir movimientos
agudos.
Objetividad: Dado que la información base para toda proyección a futuro debe garantizar su
validez en una situación histórica.
2.2. Métodos de proyección
a) Métodos cualitativos
Se basan en la opinión de los expertos y se utilizan cuando existe escasa

disponibilidad de recursos y/o de tiempo material para la elaboración de los pronósticos.
Se destaca aquí el método Delphi que consiste en la reunión de un grupo de

expertos a modo de panel, que son sometidos a un cuestionario que se responde de manera
anónima, el moderador externo retroalimenta al grupo luego de cada serie de respuestas,
reiterando el proceso hasta lograr la convergencia de opiniones de los participantes. El
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anonimato evita la supremacía de individuos dominantes y la presión de llegar a un consenso

forzado.
Una técnica similar se denomina consenso de panel que se diferencia del anterior
en que los panelistas no actúan en secreto (se conocen) y que no hay retroalimentación
dirigida desde el exterior, supone que el grupo de expertos tendrá mas capacidad que uno – de
manera individual - para producir un diagnóstico. Surge con claridad aquí el riesgo de dominio
por parte de algún integrante del grupo, y que como consecuencia se logre un consenso
originado en su capacidad de argumentación, antes que en la propia validez de la propuesta.
También se aplican los pronósticos visionarios como procedimiento en el que

participa personal con experiencia en la empresa que pretende materializar el
emprendimiento, y la analogía histórica basada en la suposición de que el mercado del
proyecto que se analiza, puede tener comportamientos similares a otros mercados que se
tomaron como “meta” en el pasado.
b) Modelos causales
También denominados de pronósticos causales, suponen un grado de influencia

de una serie de variables (generalmente macroeconómicas) sobre el comportamiento del
mercado. A partir de este supuesto general se realiza un procedimiento que consta de cuatro
etapas:
1. Conocimiento de la evolución histórica de la demanda.
2. Disponibilidad de una explicación desagregada que justifique tal evolución.
3. Estimación de la probable constancia o modificación futura de las circunstancias que

explican la tendencia histórica.
4. Cuantificación de la tendencia que se espera ha de seguir la demanda futura.
Para ello se aplican algunos procedimientos que permiten "convertir" esta información
histórica en una susceptible de proyectar hacia adelante, pudiendo observarse que cada
metodología verifica distintos niveles de acatamiento a los pasos antes mostrados. En el
referido procedimiento de estudio de la evolución histórica, se trata de analizar las series para
detectar su posible interrelación con algunas variables macroeconómicas y sociales - o también
el comportamiento de la demanda de otros bienes relacionados al que se estudia, ya sean
sustitutos o complementarios- que logren explicar precisamente el origen del comportamiento
que se está observando. Así se encontrarán los cambios en la estructura de la población,
modificaciones significativas en el volumen y distribución del ingreso, coyunturas
internacionales, modificaciones en la política económica, etc. En este marco de estudio se
suele suponer la constancia en la preferencia de los consumidores, o al menos una regularidad
en las pautas de cambios que puedan cuantificarse mediante algún coeficiente de elasticidad.
En el punto siguiente se requiere que el evaluador disponga de información respecto de las
proyecciones que se realizan en el horizonte de su proyecto, para aquellas variables, “macro” o
no; y en este sentido la fuente mas confiable de información se encuentra en los planes de
desarrollo de la economía , ya sea que se hayan formulado explícita o implícitamente.
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Los modelos de uso mas frecuente son el de regresión que puede ser “simple” (una sola
variable independiente) o “múltiple” (dos o mas variables independientes), el econométrico y
el de insumo producto. En cuanto a regresión (simple), el de los "cuadrados mínimos" es uno
de los métodos mas utilizados para el ajustamiento de datos que integran una serie
cronológica. Se sabe que la curva ajustatriz trazada sobre una serie de puntos (serie histórica)
es una especie de media aritmética de los valores reales y que como tal la suma algebraica de
las desviaciones de los valores reales respecto de aquella (curva) debe ser igual a cero.
Por su parte, otra propiedad de la media es que la suma de los cuadrados de tales
desviaciones es un mínimo, y es ésta la base fundamental que da lugar a este método de
ajustamiento; el que trabaja en función de la ecuación de la recta:
Y  bo  b1 * X
donde el coeficiente angular (pendiente) se define como:
b1 
 ( X * Y )  (n * X * Y )
 x  (n * X )
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y la ordenada al origen se define como:
b0  Y  (b1 * X )
La variable dependiente “y” es el nivel de ventas del producto (servicio) que se pretende
proyectar, mientras que “x” es la variable independiente que se supone “explica” el
comportamiento histórico de esta última en la serie que se ha tenido en cuenta. Como ya se
expresó con anterioridad se trata de alguna variable macro sea ésta económica o social, cuya
evolución hemos detectado “acompaña” el comportamiento de nuestra incógnita, o de otra
variable relacionada (bien o servicio sustituto o complementario); para lograr con éxito la
referida detección se utiliza el coeficiente de correlación entre ambas variables, que se define
como:
(n *  X * Y )  ( X *  Y )
xy 
n *  X 2  ( X ) 2 * n *  Y 2  ( Y ) 2
Este coeficiente, que varía entre (1) y (-1), indica la existencia de una alta correlación (ya
sea directa o inversa) entre las variables a medida que el parámetro se acerca a los extremos, o
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una baja o nula correlación a medida que se aleja de los extremos acercándose al “0”. De
producirse esta situación, estaría indicando la necesidad de buscar otra variable independiente
(macro o no) que mejore la performance del guarismo en consideración.
Otro de los modelos causales es el "econométrico" que se ha definido como un sistema

de ecuaciones estadísticas que interrelacionan las actividades de distintos sectores de la
economía para ayudar a construir la demanda esperada de un producto o servicio. Entre los
elementos a tener en cuenta para la determinación de la cantidad demandada (Qd) aparecen
el precio del producto (P), el nivel de actividad (NA) y el precio de los productos sustitutos (PS),
entre otras variables; por su parte el nivel de la cantidad ofrecida (Qo) depende de (P), de la
capacidad de producción (CA), de los costos de los factores (C), y de otras variables. También
interesa conocer el cambio en el inventario de productos terminados (S) en función de los
cambios en la cantidad ofrecida (Qo), en (P) y en el precio esperado (PE). El nivel de
importaciones (M) será función del precio de importación (PM), de (P) y de otras variables. A su
vez, el nivel de exportaciones (X), será función del precio de exportación (Px), de (P) y otras
variables.
Finalmente, el modelo de "insumo-producto", también denominado "de los

coeficientes técnicos" opera por medio de la identificación de relaciones que se producen
entre los distintos sectores de la economía, elaborando una matriz que utiliza coeficientes
técnicos fijos por parte de las diferentes industrias. El modelo trabaja con análisis de regresión
y busca determinar el grado de repercusión que la actividad proyectada tiene sobre las demás
integrantes del mismo sector.
c) Modelos de series de tiempo:
Aquí se supone que la evolución futura de la demanda respetará un

comportamiento similar a lo sucedido en el pasado. O sea que no son susceptibles de esperar
variaciones en el futuro respecto de los datos que se conocen a través de la serie histórica. Los
modelos mas utilizados en estos casos son el de los promedios móviles y el de afinamiento
exponencial, amén del ajuste lineal por mínimos cuadrados que ya se analizó.
El método de los "promedios móviles" se utiliza básicamente en cualquier serie

que verifique fluctuaciones periódicas, por ejemplo cuando la demanda de un bien crece en
determinadas estaciones del año y decrece en otras. Consiste en la obtención de valores
teóricos a través del cálculo sucesivo de medias aritméticas de un número constante de
frecuencias; tales valores teóricos se ubican a la altura del centro de los datos que se utilizaron
para calcularlo.
En primer lugar se determina cuántos elementos intervendrán en el promedio

(n), y posteriormente se procede a realizar los cálculos de medias aritméticas de los valores
reales (T) para lograr los valores teóricos que pueden quedar como definitivos del
ajustamiento, según se observa en la fórmula que sigue:
 Ti
Pmi  i 1
n
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Un avance para lograr una mayor representatividad de los respectivos promedios

es el cálculo del promedio móvil centrado, que implica promediar los valores obtenidos en
forma sucesiva en cálculos por pares.
Pmt  Pmt 1
PMCt 
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Este procedimiento a su vez, sirve como base para lograr lo que se denomina índice
estacional específico, que obedece a la siguiente metodología de cálculo:
T3
IE3 
PMC1
Este coeficiente, cuyo agregado anual debe ser igual al producto de la unidad
por la cantidad de subperíodos en que se divide el año, (4 si la información es trimestral o 6 si
es semestral), sirve para volver a reestacionalizar la serie que se haya proyectado en forma
anual por alguno de los métodos estudiados.
El método del "afinamiento exponencial" se utiliza como alternativa para

pronósticos de muy corto plazo, partiendo de promedios móviles para la proyección del
período siguiente con distinta cantidad de elementos (ya que se promedian años en lugar de
períodos o estaciones interanuales) y eligiendo la proyección que arroje la menor desviación
típica. No es un método que se adapte al mediano y largo plazo, y por tal razón de escasa
aplicación en nuestra disciplina.
2.3. La investigación de mercado
Hemos adelantado ya que no siempre el evaluador podrá contar, al analizar el mercado

de un producto o servicio, con información ágil y veraz para extrapolarla con seguridad a toda
la vida útil del emprendimiento. Si el objeto de la inversión radica en un bien relativamente
nuevo, probablemente no se haya producido aún la suficiente información que permita
analizar la tendencia de su demanda, o puede suceder que en presencia de un bien de cierta
antigüedad, su comercialización no sea muy difundida y por lo tanto no existan series de datos
relativos a producción o ventas del mismo.
Es en estos casos donde será necesario "producir" la información requerida por el

estudio para lo cual se cuenta con una herramienta sistemática y objetiva, que se vale del
método científico, y se denomina "investigación de mercado". El método sirve para comprobar
la validez de ciertas hipótesis sobre un mercado determinado, mediante cierta cantidad de
experimentos sobre el mismo, con la misión de entregar información sistematizada que pueda
servir como base para la aplicación de otras técnicas de proyección.
Algunos tipos de investigación de mercado son las encuestas sobre intenciones de
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compras, características de productos, de empresas o de consumidores; y puede trabajarse con

muestreos probabilísticos o no probabilísticos. Una vez aplicados el conjunto de
procedimientos y técnicas que estudian las relaciones entre poblaciones estadísticas y partes
de ellas, se podrán obtener conclusiones válidas sobre el todo o las partes de la población que
interesen al evaluador, lo que se conoce con el nombre de inferencia estadística y se estará
aplicando a la globalidad que representa el mercado de interés en el estudio.
3 . Estudio de la Oferta
No menos importante que estudiar la "demanda del mercado", se constituye la obtención

de datos sobre la oferta del bien o servicio que motiva un determinado proyecto, puesto que --
-en determinadas situaciones- por diferencia entre ambas magnitudes se logrará conocer cuál
es la "demanda dirigida al proyecto", o la "demanda actualmente insatisfecha". La importancia
aludida se basa, entre otras razones, en que a partir de este dato se podrá asignar justa
dimensión a las inversiones del emprendimiento, dado el serio riesgo que traen aparejados
eventuales errores en su determinación.
Ahora bien, tantas como la importancia del estudio, probablemente sean las dificultades
para obtener datos relativos a la oferta. El primer motivo lo constituye la necesidad de captar
información relacionada con empresas que, en la actualidad o en un futuro potencial, serán
competidores del proyecto; desde este punto de vista será muy relativa la probabilidad de
disponer datos relacionados con sus estructuras productivas, puesto que existe una natural
resistencia a suministrar información que pueda servir a la competencia. Por otro lado, hay una
razón temporal del estudio, que exige no solo la obtención de datos actuales sobre los
oferentes, sino también proyecciones futuras a estimar a lo largo de toda la vida útil que se
haya asignado al emprendimiento en estudio; estas proyecciones "hacia adelante" implican la
obtención de datos sobre la evolución futura de los actuales operadores, así como la
estimación de entrada de nuevos productores al mercado, que se sumen en un corto o
mediano plazo, a la actual competencia del proyecto que se evalúa.
A pesar de la advertencia expuesta, la calidad de los obstáculos no será la misma en todos

los casos, para ello y en primer lugar, toda la energía debe dirigirse a la definición del tipo de
mercado en que operaría el proyecto -o sea la “caracterización del mercado”- puesto que
según sea su pertenencia, serán los aspectos sobre los cuales convendrá profundizar el análisis.
Al respecto, véase una forma de clasificar los mercados:
MONOPOLIO.
- Oligopolio.
MERCADOS COMPETENCIA IMPERFECTA
- Competencia monopolística.
COMPETENCIA PERFECTA.
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El primero de los casos sería de una relativamente simple resolución, en primer lugar porque
al tratarse de un solo oferente, la demanda dirigida al proyecto coincidirá con la demanda del
mercado, ya obtenida en el estudio respectivo, las leyes que rigen la variación de la demanda
en función de los precios y los ingresos son las mismas. En segundo término porque si al
monopolista actual es a quien se pretende arrebatarle una porción del mercado, se deberá
operar sobre la base de algún tipo de Competencia Imperfecta.
Si mercado del proyecto está en el otro extremo de la clasificación y se apresta a operar en

una Competencia Perfecta, donde el número de productores será tan grande que ninguno
tiene posibilidades individuales de influir con sus cantidades, hay que concentrarse en mejorar
precios y calidades. Desde tal punto de vista, muy lejos de intentar una cuantificación de los
volúmenes ofrecidos por los potenciales competidores, convendrá estudiar los precios de
equilibrio, y las posibilidades de la estructura productiva de operar sin exceder dicho límite.
El caso intermedio sería el que en forma global se conoce como Competencia Imperfecta y
cuyos exponentes mas difundidos son el "Oligopolio" y la "Competencia Monopolística".
Si se trata de un Mercado Oligopólico, se presentarían dos aspectos sobre los cuales se

puede actuar en el estudio de ese reducido número de productores que ofrecen un producto
homogéneo. La posibilidad de ubicación de todos y cada uno de los oferentes, habilita al
evaluador para tratar de obtener datos sobre el aprovechamiento actual de la capacidad
instalada por parte de cada uno de ellos, planes de expansión futura y política de incorporación
de nuevas tecnologías; de lograr esta información, se podría computar la totalidad de unidades
actuales y futuras que están en condiciones de colocar esos productores. Otra posibilidad que
ofrece esta clase de mercado y frente al estudio de algunas producciones en particular, es la
formación de "zonas de mercado", procedimiento que vale intentar cuando el producto es
exactamente igual en todos los oferentes (cemento) y la incidencia de los costos de
distribución da lugar a una fuerte gravitación de las distancias. Aquí es de suponer que si el
reducido grupo de productores están radicados a distancias prudenciales entre sí, exista una
asignación "natural" del radio geográfico mas allá del cual a cada productor le sea
antieconómico llegar, y dentro del cual a los otros productores tampoco les convenga entrar.
Finalmente, si la caracterización del mercado indica una competencia monopolística,

puede tratarse de un grupo suficientemente grande de productores pero que aún así exista
cierto nivel de diferenciación en los productos o servicios. Aquí no habrá otra alternativa que
realizar encuestas sobre la actual oferta o combinar la recopilación de esta información con las
tareas a realizar en el estudio de la demanda.
En definitiva, el estudio de la oferta más allá del tipo de mercado en que se encuentre la
evaluación, debe arrojar información sobre los siguientes parámetros principales:
 Número de productores.
 Localización de los mismos.
 Capacidad instalada y utilizada.
 Calidad y precio de los productos que ofrecen.
 Planes de expansión.
 Tecnología utilizada y planes de sustitución.
 Niveles de inversión fija y número de trabajadores.
16
4 . Estudio de los Precios
En este apartado del trabajo, se deben proyectar los valores de la producción a colocar en el
mercado para cada uno de los años de la vida útil, como sucede para otros sectores de este
Estudio de Mercado, se torna importante analizar aquí el momento del ciclo de vida que el
producto o servicio en cuestión atravesará durante el lapso que se está presupuestando. Si el
mismo se va a encontrar entre las etapas de “madurez”/ “declínio” es de suponer que en la
medida que avance la antigüedad del proyecto el precio de venta de la producción pueda sufrir
alguna disminución importante. Si, por el contrario, la producción se desarrollará en la etapa
de “introducción” podría ser atendible una proyección de precios crecientes durante el período
de la vida útil; en cualquier otra situación lo mas conveniente será suponer precios constantes
en términos reales.
Quizás no se pueda encontrar una fórmula que indique cómo determinar en forma exacta el
precio de venta de la producción, no obstante es posible contar con alguna clasificación que
ayude en esta búsqueda. En tal sentido, la “Guía para la Presentación de Proyectos” del ILPES,
acerca las modalidades más comunes de fijación de precios, para los diversos tipos de bienes a
ofrecer en un mercado determinado:
a) En primer término identifica precios “externos” al proyecto, y se pueden determinar de

alguna de las siguientes formas:
a.1) Precios existentes en el mercado interno.

a.2) Precios de similares importados.
a.3) Precios fijados por el Sector Público.
b) Luego define los que podrían considerarse precios “internos” del proyecto por tener una
relación mas directa con las características mismas del emprendimiento:
b.1) Precios estimados en función del costo de producción mas un margen de utilidad.
b.2) Precios estimados en función de la demanda, a partir de su coeficiente de elasticidad.
c) Finalmente, y para los casos de productos de exportación, se cuentan:
c.1) Precios del mercado internacional.

c.2) Precios regionales, diferenciando los países que participan de un acuerdo
regional, y los del resto del mundo.
5 . El análisis de la Comercialización
A esta altura del Estudio de Mercado, el evaluador debe concentrarse en analizar en qué
formas, y con qué consecuencias económicas, el producto o servicio llegará desde el productor
hasta el consumidor. Así, se podrán adoptar formas conocidas de distribución o también
sugerir la implementación de nuevas técnicas, en cuyo caso se adjuntarán detalles de la
referida organización así como alguna consideración sobre la probable evolución futura de la
misma. A tal fin se habla de una “cadena de comercialización” del producto o servicio, que
tendrá mayor o menor cantidad de “eslabones” según sean las necesidades que se detecten; la
mayor longitud de esa cadena estará contemplada cuando el paso del producto desde quien lo
elabora hasta quien lo consume involucre todas las formas de intermediación posibles para el
17
mismo (tal se muestra en el esquema siguiente).
PRODUCTOR
Representante
Distribuidor Mayorista
Minorista
CONSUMIDOR
Podrán encontrarse casos como el planteado (cadenas largas), el extremo del productor que
llega en forma directa con su producto al consumidor, o las distintas situaciones intermedias
posibles. Entonces, al hablar estrictamente de los sistemas de distribución, implica la referencia
a los distintos tipos de intermediación que existen en el mercado del producto. Si bien en
algunos casos se la ha considerado "parasitaria" alegando que "solo contribuiría al
encarecimiento final del producto", en la mayoría de ellos se transforma en indispensable para
el logro de los objetivos económicos del productor, por las siguientes razones:
1. Concentra grandes volúmenes de productos diversificados y los distribuye haciéndolos

llegar a lugares muy distantes de la fuente de producción.
2. Como nexo constituido entre el productor y el consumidor, conoce los gustos de éste y
orienta a aquel sobre las características de la producción que se demanda.
3. Acerca el crédito a los consumidores y asume el riesgo de su incobrabilidad.
Dadas estas funciones, y para evitar las posibles consecuencias negativas que se
advertían precedentemente, es necesario analizar cuidadosamente todas las alternativas para
elegir la forma de distribución que más se adecua al proyecto. En ese sentido se van a
presentar distintas alternativas de canales, con cada una de las cuales tendrán que hacerse
algunas consideraciones. Sabemos de la existencia de canales de distinta longitud, desde el
mas corto en que el productor expende su producción directamente al público consumidor,
hasta los mas extensos como la organización que se presentara en el esquema antes
presentado.
Ahora bien, para decidir por alguna de las modalidades de distribución, el análisis debe
hacerse teniendo en cuenta tres (3) parámetros fundamentales:
a) Cobertura del Mercado: Haciendo la permanente salvedad que cada proyecto tiene sus
propias particularidades, puede arriesgarse en general que una cadena de distribución extensa
tiene mayores probabilidades de cubrir amplias franjas del mercado; ésto por una cuestión
18
meramente geográfica, donde la participación de mayor cantidad de "bocas de expendio",

posibilitaría llegar a un número mayor de consumidores.
b) Costos del Proceso Distribuidor: Si bien puede aparecer como lógico razonar que a
mayor participación de "eslabones" en la cadena que se analiza, la retribución que cada uno de
ellos exige encarecerá el producto o limitará los márgenes de rentabilidad del productor; ésto
no siempre será así dado que en algunos casos de producciones de consumo masivo, la
instrumentación de un gran número de bocas de venta a cargo del fabricante, seguramente
será mas costosa que la adopción de algún tipo de intermediación.
c) Control sobre el Producto: Esta sí es una contrapartida a la extensión geográfica de la

cadena en pos de la captación de mayor cantidad de clientes. En la medida en que el producto
se va alejando del productor, y es manipulado por mayor cantidad de operadores comerciales,
se diluyen las posibilidades que tiene el fabricante de controlar los parámetros básicos de la
producción en su llegada al consumidor, como son el precio, el estado de conservación, la
garantía, los servicios de postventa, etc.
En este sector del estudio del proyecto, siempre será de interés el planteo de algún
paralelismo entre las formas actuales de comercialización del “producto del proyecto” en la
dimensión escogida de tiempo y espacio geográfico, y las propuestas mostradas para el
emprendimiento que se estudia si, precisamente de aquí surge alguna innovación en materia
comercial.
Finalmente, este Capítulo no solo debe referirse a los sistemas de distribución del
producto, sino también a todos aquellos aspectos que para intervenir en el mencionado
proceso, requieren de inversiones y/o generan luego costos de funcionamiento. Se
considerarán entre otros, el transporte, acondicionamiento y presentación del producto, su
almacenamiento, los sistemas de crédito a clientes, la asistencia técnica al usuario, la
publicidad, etc.
19
ESTUDIO TÉCNICO
INTRODUCCIÓN
Esta etapa en la evaluación de un proyecto de inversión, también denominada “Ingeniería

del Proyecto”, es la que verifica el mayor grado de interdisciplina dada su estrecha relación con
otros campos del conocimiento, distintos de la ciencia económica. No debe olvidarse que al
evaluar un emprendimiento, se trata de darle una interpretación económica a la proyección en
el tiempo de una actividad productiva, y como tal quienes deban regir sus destinos serán
profesionales (o al menos técnicos conocedores) de los procesos que se pretende desarrollar;
en el ejercicio de su rol, el profesional en Ciencias Económicas deberá entenderse con quienes
conocen del manejo de – por ejemplo - un establecimiento sanatorial, con un industrial del
caucho, con un empresario de servicios de diversiones para niños, etc.
El estudio de ingeniería del proyecto debe llegar a determinar la función de producción

óptima para la utilización eficiente de los recursos disponibles para la producción del bien o
servicio deseado. Para ello deberán analizarse las distintas alternativas y condiciones en que se
pueden combinar los factores productivos, identificando, a través de la cuantificación y
proyección en el tiempo de los montos de inversiones de capital, los costos y los ingresos de
operación asociados a cada una de las alternativas de producción. En este marco, el evaluador
deberá adquirir la pericia necesaria para la obtención de parte de los especialistas en la
materia del emprendimiento, de toda la información que necesite plasmar en el documento
del proyecto; es a partir de esta información que tratará de dimensionar la inversión en el
marco de la interrelación que existe entre Tamaño, Proceso y Localización. Estos tres aspectos
son considerados partes del “estudio básico” del proyecto, al que se unen otros “estudios
complementarios” relativos a las obras físicas, la corriente de costos del proyecto, la
organización para la producción y el calendario de realización del proyecto. La relación
existente entre los tres temas propuestos en el estudio básico es tan estrecha que se genera
una interdependencia absoluta entre las decisiones a tomar en cada nivel, así, no se podría
decidir sobre tamaño del proyecto sin tener en cuenta su localización (una planta de gran
envergadura seguramente requerirá su instalación en un medio que cuente con la
disponibilidad de infraestructura suficiente); tampoco sería posible ignorar esa misma
disponibilidad de infraestructura si se pretende radicar un proceso industrial con alto nivel
tecnológico, y así se estaría condicionando el tipo de proceso productivo a instrumentar.
También se relaciona Localización con Tamaño cuando se opta por una sola planta procesadora
que desde una mayor distancia abastezca todo el mercado, o varias plantas de menor tamaño
abasteciendo porciones más cercanas de esa misma demanda total. Los factores
condicionantes –interrelacionados- se observan en el siguiente esquema:
20
TAMAÑO PROCESO LOCALIZACIÓN
- Mercado - Característ.Producto - Costos de transporte

- Capacidad Financiera - Su rentabilidad - Dispon.y Calif. M.O.
- Capacidad Empresarial - Disponib.de Insumos - Dispon.de Infraestruct.
- Disponib.de Insumos - Capacidad - Incentivos Fiscales
- Restric.de Procesos Tecnológica - Servicios conexos
- Factores Institucionales . De la empresa - Condiciones ambient.
. Del medio
- Factores
Institucionales
ESTUDIO BÁSICO.
A. Tamaño
Cuando se habla del “tamaño de un proyecto” se hace referencia a la capacidad que el

mismo tendrá para producir bienes o servicios en función de una unidad de tiempo
predeterminada; así, una fábrica de conservas enlatadas podrá exteriorizar su tamaño en
términos de toneladas de materia prima procesada por año, o de unidades del producto que se
ofrece al mercado en el mismo lapso. A pesar que en la mayoría de los casos, la presentada es
la fórmula más común para expresar la capacidad del proyecto, existen otras alternativas que
implican un enfoque diferente, por ejemplo en un establecimiento sanatorial se puede
expresar la capacidad productiva en términos de unidades cama de internación, en el caso de
un centro educativo, en términos de matrículas disponibles para la recepción de alumnos. Por
otra parte también, es bastante común referirse al tema del tamaño expresando el nivel de
inversiones fijas necesarias (expresadas en unidades monetarias), dato que expresado en
términos absolutos es muy poco útil a los fines de un verdadero dimensionamiento del
emprendimiento.
Ahora bien, hecha la salvedad respecto de la definición de este dato tan importante para el
logro de conclusiones sobre el proyecto, veremos que hay diversos niveles para asignarle
capacidad productiva a un proyecto de inversión:
a) Capacidad de Diseño: Define el nivel de producción que puede llegar a lograr la

estructura productiva, en condiciones ideales de funcionamiento y tratando de incurrir en el
menor costo unitario posible. Este nivel de capacidad solo podría lograrse en frecuencias muy
reducidas y condiciones de trabajo muy especiales, concretamente solo se lograría con
perfecta asistencia y rendimiento del personal, alta “performance” en la calidad de la materia
prima, abastecimiento sin fallas de todos los servicios requeridos por el proceso de producción,
etc. Indudablemente, este nivel de capacidad solo debe considerarse como un parámetro
susceptible de alcanzar en condiciones singulares de operación, y como un objetivo a alcanzar
con la eficiencia de los procesos productivos y comerciales, antes que un argumento válido
para la proyección de unidades a producir.
b) Capacidad Normal: Es la que indica la cantidad de unidades que el proyecto podría

lograr operando en las condiciones locales, con los factores elegidos y tratando de incurrir en el
mínimo costo unitario posible. Sin duda el término “normal” es el que mejor define a los
componentes de esta clasificación, puesto que se busca definir el nivel de producción que
podría esperarse del emprendimiento, teniendo en cuenta que el mismo operará con los
21
factores elegidos y no con factores ideales, esto es computando la incidencia de las fallas que
seguramente se producirán en la calidad de la materia prima, que el personal faltará por
razones diversas, que la energía eléctrica observará caídas de potencia, etc. En definitiva, se
está hablando en general de las condiciones de producción (contexto) que se espera se
produzcan con mayor frecuencia durante la vida útil del proyecto, solo sobre la base de este
marco es que se pueden considerar "factibles de ser cumplidas" las proyecciones que a partir
de este nivel de capacidad se elaboren.
c) Capacidad Máxima: Este nivel de producción es el mas alto de todos los que puedan
llegar a lograrse, pero también es susceptible de lograrse solamente en condiciones singulares
de operación. Se trata de circunstancias muy especiales en las que se haría imprescindible el
logro de una determinada cantidad de producto o servicio, sin importar el cuidado del nivel de
costos incurridos, ni tampoco (en algunos casos) la calidad de la producción a entregar; habrá
que producir ese nivel a expensas de un desgaste acelerado de los equipos, y en general de un
esfuerzo superior de toda la estructura productiva. Se trataría por ejemplo de un laboratorio
que produzca cierto tipo de medicamento, en el contexto de una epidemia histórica, al que se
le demandará mientras dure el flagelo, el máximo de unidades que esté en condiciones de
ofrecer, así sea antieconómicamente. Este nivel de capacidad, como los anteriores, también
debe ser cuantificado, sólo que en este caso el objetivo es la previsión de contingencias
futuras.
A.1. Método de la corriente actualizada de costos
Para la aplicación de esta metodología, es importante la definición previa de lo que debe

entenderse por “corriente de costos” del proyecto:
Inicial
Fija
Reposición
INVERSIÓN
Circulante
Corriente de
Costos
Producción
Comercialización
FUNCIONAMIENTO Administración
Financieros de corto plazo
También deberá considerarse con signo invertido dentro de esta corriente, todo recupero
de bienes que pudiera lograrse al final del período a proyectar (Vr).
Definidos los componentes se deben cuantificar, para cada uno de los tamaños
alternativos, la “corriente” que lo identifica en todos los períodos de su vida útil prevista ; luego,
utilizando como factor de actualización la tasa de corte definida por el inversor para este
emprendimiento, se actualizan dichos egresos al momento de la proyección antes de totalizar
22
cada corriente de los tamaños alternativos. De todos los tamaños calculados, el que exhiba la
menor sumatoria, es el que indica que dicha envergadura técnica es la que mas conviene
puesto que al final de su vida habrá acumulado los menores egresos totales medidos en
términos del momento inicial.
n
Ci1 Vr
C1   
i 0 1  d  i
1  d  n 1
Así como en la ecuación anterior se muestra la corriente actualizada de costos de un

hipotético tamaño "1", se opera de la misma forma con todos los tamaños alternativos,
escogiéndose en definitiva aquel que arroje la menor corriente de costos actualizada.
También se puede aplicar este método para considerar proyectos cuyo tamaño definitivo se
alcance en etapas, esto es planteando un tamaño menor como inversión inicial, y una
ampliación cuando el incremento de la demanda colme la capacidad productiva inicial. En
este caso se habla de la corriente actualizada del tamaño "1.2" (inicial con ampliación
posterior), y la forma de determinarlo será aplicando la fórmula que sigue, donde "CA" es el
valor de la ampliación que se estima se realizará en el año "x" (intermedio).
x n
Ci1 CA Ci1.2 Vr1.2
C1.2      
i 0 1  d  1  d  i x11  d  1  d  n1
i x i
A.2. Método de la Optimización del Tamaño
Esta forma de definir la envergadura de un proyecto, avanza respecto de las anteriores en

cuanto ya no se basa solamente en costos, sino que toma en cuenta también los ingresos
proyectados. Se basa en la consideración de dos relaciones esenciales: a) Precio/Volumen:
mediante la contemplación de la elasticidad precio de la demanda, y b) Costo/Volumen:
considerando la posible existencia de economías de escala. Puntualmente, el método gira en
torno a la oposición que estas relaciones encarnan al momento de fijar el tamaño: cuando las
“economías de escala” promueven el acceso a una mayor capacidad productiva, la elasticidad
precio de la demanda puede exigir que para lograrla haya que reducir los precios unitarios de
venta. En definitiva considera a cada una de las alternativas de volúmenes de producción,
asociada a un determinado flujo de ingresos y egresos, y en consecuencia al pasar de un
tamaño a otro se están variando los flujos netos que posibilitarán realizar cálculos de valores
actuales netos para cada alternativa de tamaño, usando como factor de actualización a la tasa
de corte del inversor. Desde otro punto de vista en la misma situación de cambio, se podrían
definir tamaños “incrementales” toda vez que se pasa de un volumen de producción a otro, y
para ellos calcular una tasa interna de retorno llamada “marginal” ya que se originará en los
mayores (o menores) flujos de caja que se obtienen al cambiar la inversión inicial . El
parámetro que mide la bondad de esta tasa de retorno será la tasa de corte utilizada para el
proyecto puesto que operará como límite a los sucesivos cambios de tamaño; es decir que
mientras esa tasa marginal supere a la tasa de corte del inversor, convendrá seguir
aumentando el tamaño, ya que esto coincidirá con valores crecientes del V.A.N.; cuando un
23
nuevo crecimiento en el tamaño implique una caída del V.A.N., la situación indicará que el
tamaño óptimo es el anterior, o sea aquel en el cual se produjo el máximo nivel de este
parámetro. Esta metodología, en la práctica es la misma que se utiliza para la evaluación
integral del proyecto, sólo que aquí se permite un mayor nivel de aproximaciones en los
cálculos utilizados.
A.3. La Economía del Tamaño
Este método resuelve el problema del tamaño relacionando el proyecto bajo estudio con
otro similar (del mismo rubro de actividad) del que ya se conoce alguna información;
concretamente se conoce el nivel de inversiones (Io), con el cual se logra una capacidad de
producción determinada (To). Ya que lo que se pretende es conocer el nivel de inversiones (It)
para lograr una capacidad de producción (Tt) del proyecto que se analiza, se elabora una
ecuación como la que se presenta a continuación:

T 
It  I o *  t 
 To 
En este caso “ð” es el “exponente del factor de escala”, elemento que varía entre “0” y “1”,
y representa la relación existente entre los niveles de inversión y la capacidad de producción de
proyectos de un mismo sector de actividad, con lo cual está identificando la magnitud de las
“economías de escala” que se producen en cierto rubro con los niveles tecnológicos
disponibles en un momento del tiempo. Así, cuando el factor tiende a la unidad (“1”) acusa
inexistencia de economías de escala, mientras que si se mueve en sentido contrario (tiende a
"0") refleja la existencia de economías de escala. La limitante de esta metodología es el logro
del exponente del factor de escala, el que a su vez debe variar con los cambios tecnológicos de
la actividad en cuestión; por tal motivo se transforma en un parámetro de escasa validez
temporal cuando los cambios tecnológicos son dinámicos.
Con la ecuación mostrada, se podría determinar el tamaño de un proyecto a partir de su

interrelación con otro del mismo rubro. Si el exponente del factor de escala de la industria del
Acido Sulfúrico fuera 0,73, y se conociera un proyecto similar que con $ 1.230.000.- de
inversión, logra una producción anual de 76.000 tn, se podrá concluir que para un
emprendimiento de 84.000 tn de producción en el mismo rubro, se requiere una inversión $
1.323.229.-
Ahora bien, la aplicación de este método debe observar la condición del

comportamiento de los costos en los diversos rangos de variación, así los fijos periódicos no lo
son para cualquier rango de volumen de producción, lo mismo que sucede con los variables
unitarios.
24
Gráfico 1 . Relación Costo-Volumen-Utilidad.
$
Ingresos
D
B Costos Totales
C
Costos variables
Costos fijos
Volumen
Cuando el volumen de producción llega al punto A, los costos variables unitarios reciben
una baja producida por las economías de escala reflejadas en las compras, y en la cantidad C
los fijos periódicos dan un salto, llevando consigo hacia arriba la curva de costos totales. Así se
observa en el gráfico, que la curva de ingresos totales supera a la de costos totales en dos
tramos de su trazado, esto es a partir del punto B y hasta el punto C, y luego nuevamente a
partir del punto D, en adelante.
A.4 Tamaño con Demanda Creciente
La definición del tamaño óptimo del proyecto puede conducir a error si se la toma como
una cuestión estática, ignorando las posibilidades de crecimiento de las cantidades
demandadas a lo largo de la vida útil del proyecto. Esto significa que el tema del tamaño, muy
lejos de ser una cuestión coyuntural o de corto plazo, se constituye en un aspecto a definir en
el horizonte íntegro de la vida estimada para el proyecto. Si del estudio del mercado surge que
se espera una demanda creciente, seguramente se presentarán alternativas diversas: a) Definir
inicialmente un tamaño único que soporte capacidad ociosa en los primeros años, pero que
esté en condiciones de atender la mayor demanda de los últimos; b) Comenzar con un tamaño
pequeño que permita ampliaciones sucesivas que acompañen el crecimiento de la demanda. c)
25
Definir un tamaño menor al requerido aceptando la cesión de parte del mercado a la

competencia. La metodología propuesta se ajusta al siguiente procedimiento:
1. Identificar la demanda dirigida al proyecto para cada año de la vida útil. (Estudio del
Mercado).
2. Definir todos los tamaños alternativos de planta, identificando su inversión inicial, costos
fijos periódicos y costos variables unitarios.
3. Elaborar los flujos netos esperados para cada tamaño, conociendo el precio unitario de
venta según las distintas capacidades.
4. Calcular el Valor Actual Neto de las distintas alternativas, a partir de los respectivos flujos y
computando una tasa de corte común.
La decisión se inclinará por escoger el tamaño (definitivo) que arroje el mayor V.A.N.,
pero al mismo procedimiento se lo puede modificar incluyendo a las capacidades iniciales, las
sucesivas inversiones de ampliación que acompañen el crecimiento ya estimado de la
demanda.
B. Localización
Esta etapa del estudio reviste una importancia suprema en el proceso de evaluación, tanto
por la índole de las cuestiones que aborda, cuanto por lo irreversible de las decisiones que se
tomen en la materia. Si bien existen algunas situaciones en que las mismas características del
emprendimiento eximen al evaluador de la toma de decisiones tan trascendentales (es el caso
de la construcción de una presa hidroeléctrica, o de una cantera para la extracción de un
determinado mineral, en los cuales la decisión solo puede reducirse a muy pequeñas variantes
de distancias pero la localización está predeterminada). Finalizada esta etapa, el documento
del trabajo deberá indicar con precisión el lugar en que se instalará el proyecto, ya sea una
planta industrial, una empresa proveedora de servicios o también un emprendimiento
comercial. De aquí se concluye que las decisiones que se tomen son fatales y el margen de
error es nulo (a nadie se le ocurriría la posibilidad de tener que trasladar en el futuro la
radicación de una costosa obra civil, debido a errores en la estimación de la infraestructura
disponible). Este estudio deberá justificar a su conclusión, la decisión de una radicación
determinada en tanto se haya definido como superadora de todas las alternativas que puedan
haberse identificado; para ello, el parámetro básico que se tendrá en cuenta para evaluar es
el de los costos.
Esta parte del estudio puede dividirse en dos pasos diferenciados que, si bien trabajan con
los mismos parámetros de decisión, sus conclusiones operan en distintos momentos del
tiempo; ellos son el estudio de la “macrolocalización” y de la “microlocalización”. En el estudio
de la macrolocalización del proyecto, se trata de definir un área (zona o región geográfica,
localidad urbana) en la que pueden quedar delimitadas las posibilidades de radicación,
mientras que en la microlocalización se pretende definir con la mayor exactitud posible el
predio específico en que quedará enclavada la planta industrial (en caso de tratarse de un
proyecto fabril). En ambos casos los parámetros utilizados se denominan “factores
locacionales” y describen cada uno de los aspectos que deben considerarse al momento de
elegir la radicación de la planta de producción, puesto que son de gran incidencia en el
funcionamiento posterior del proyecto en marcha. Los ejemplos mas comunes de estos
parámetros para el caso de proyectos industriales son:
26
 Costos del transporte de materia prima y productos terminados.

 Disponibilidad y calificación de la mano de obra.
 Disponibilidad de infraestructura industrial (agua, energía eléctrica, gas natural,
tratamiento de efluentes, etc.)
 Incentivos fiscales.
 Servicios conexos y de apoyo a las actividades industriales.
 Facilidades administrativas y de gestión empresarial.
 Condiciones climáticas y ambientales.
 Actividades culturales y recreativas.
Ahora bien, puede suceder que estos factores presentados no tengan relevancia alguna si
estamos analizando un proyecto con fines turísticos; entonces, la clave inicial para asegurarse
un buen estudio de localización está en la correcta identificación de los factores locacionales,
mas allá de los que hayamos conocido en otros proyectos. Supongamos como ejemplo la
radicación de un grupo de cabañas al pié de un pintoresco cerro, que esta rodeado en gran
parte de su perímetro por un inmenso espejo de agua; si entre los servicios a ofrecer al
mercado de turistas está la práctica de diversos deportes acuáticos, la “dirección de los
vientos” seguramente se constituirá en un factor locacional de gran importancia para decidir
en qué ladera del cerro se instalarán las referidas cabañas.
Existen algunos métodos que se aplican con el objetivo de lograr mayor exactitud al
momento de asumir la decisión de localización, y que si bien varios de ellos verifican un
importante componente de subjetividad en su elaboración, acercan en gran medida al
evaluador a la elección definitiva. Precisamente, existe una metodología puramente cualitativa
que verifica mayor validez cuando se estudia la “macrolocalización” y que se basa en tres
aspectos diferentes:
A) Criterio de los antecedentes industriales: supone óptima la radicación de una planta en

una zona donde históricamente se han instalado otras del mismo sector industrial. La
crítica que surge de inmediato es el análisis estático que sustenta la conclusión, cuando el
estudio de la localización es dinámico por naturaleza.
B) Criterio del factor preferencial: basa la decisión en las preferencias personales del
inversor, dando prioridad a cuestiones sentimentales del empresario antes que a la
racionalidad económica que debe preponderar en toda disposición de recursos escasos.
C) Criterio del factor dominante: aquí ya estamos en presencia de una imposición natural de
algún tipo de proyectos extractivos, puesto que el tipo de producción obliga a localizarse
en la fuente de materias primas (minería, forestación, petróleo, energía hidroeléctrica,
etc.). Aquí la alternativa es simplemente no instalarse.
Los métodos que trabajan con un mayor nivel de objetividad son los siguientes:
B.1. Método del Mínimo Costo de Transporte
Esta metodología trabaja en forma exclusiva sobre uno de los factores que inciden en la
localización (quizá el mas importante), esto es la sumatoria del costo de transportar las
27
materias primas desde su fuente hacia el proyecto y de los productos terminados desde el
proyecto hacia el mercado. Se asume en primer término que un proyecto industrial tendría dos
extremos de instalación alternativa, uno es la misma fuente de extracción de las materias
primas, y el otro es el mercado al cual pretende llegar con su producción; si se radica en el
primero, o sea en la "fuente de materias primas”, para acercarlas a la planta sólo tendrá
erogaciones de movimientos, mientras que los mayores fletes (mayor distancia) estarán
ocasionados por el traslado de la producción al mercado consumidor. Si la decisión es radicar
la planta en el extremo del mercado, solo se generarán movimientos para sacar la producción
hasta la venta, mientras que los mayores costos provendrán del traslado de la materia prima.
Finalmente, tendremos todas las alternativas intermedias de radicación con sus costos
implícitos y que consideraremos con el fin de elegir la que genere las menores erogaciones en
materia de transporte, situación que podríamos visualizar en una tabla como la que
presentamos a continuación, para cuya elaboración se necesita conocer los volúmenes de
materia prima y de producción terminada a transportar por períodos anuales, así como
también la tarifa del costo de ambos transportes, y la ubicación geográfica de las
localizaciones alternativas:
Localización CostoTran.M.P. Costo Tran.P.T. Costo TOTAL

Fuente de M.P. 16.000 68.000 84.000
Localidad "A" 35.000 57.000 92.000
Localidad "B" 42.000 48.000 90.000
Localidad "C" 55.000 43.000 98.000
Mercado 64.000 23.000 87.000
En el ejemplo planteado, la radicación de menor Costo Total de Transporte está en la

fuente de la materia prima, previéndose una erogación de $ 84.000.- por año, y por esta
circunstancia se dice que el proyecto “tiende a la fuente de materia prima”.
B.2. Método Cualitativo por Puntos
Esta metodología se podría considerar superadora de la anterior, ya que trabaja sobre

todos los “factores locacionales” y no con uno solo como el método anterior, pero optaremos
por considerar a ambos como complementarios, puesto que agregaremos a las conclusiones
anteriores, el análisis de los demás conceptos que inciden en la decisión de emplazamiento de
la planta industrial.
La operatoria de este método, implica asignar una ponderación a cada factor locacional,
en un rango de 1 a 10, donde el evaluador determine la mayor o menor importancia que un
factor reviste respecto de los otros; esa ponderación que se encolumna al lado de cada uno de
ellos, será constante para cualquier localización alternativa que pretendamos evaluar. Tanto
para la localidad “A”, cuanto para la “B” o la “C”, la ponderación asignada previamente, indica
que el evaluador considera ese valor de peso relativo de cada factor, en función de las propias
características del proyecto, independientemente de la radicación definitiva del mismo. El paso
siguiente implica la identificación de cada una de las alternativas de localización y su
28
exteriorización en el documento del trabajo; para cada una de estas localizaciones

identificadas, los factores tendrán individualmente una calificación distinta según sean las
bondades de la localidad respectiva. Esta calificación será multiplicada por la ponderación que
se había previsto en el primer paso, y de la sumatoria de las calificaciones ponderadas, se
obtendrá la ponderación final de una localización, reducida ya a una cifra capaz de ser
comparada con el mismo valor de todas las localidades identificadas, de modo de poder elegir
el lugar que se haya acreditado la mayor calificación ponderada.
B.3. El análisis dimensional
Este método trabaja sobre la misma base del anterior, puesto que opera una ponderación
de todos los factores y una calificación de los mismos para cada ubicación alternativa, sólo que
el aspecto de cálculo es distinto y este método no puede comparar mas de dos localizaciones
cada vez, puesto que va enfrentando pares de localizaciones para decidir por una de ellas. Otra
variante que presenta, es la división en dos, del conjunto de los factores, por un lado los de
“costo” y por el otro los de “puntaje” separando aquellos que reciben una ponderación en
términos de costo anual (en unidades monetarias), de los que la reciben en términos de una
calificación (entre 1 y 10) desde el punto de vista cualitativo. Siguiendo con la comparación del
método cualitativo por puntos, cuando aquel multiplica la calificación por la ponderación, éste
propone un cociente entre la calificación de un lugar y la del otro, potenciando luego ese
resultado (que puede ser menor, mayor o igual a 1) mediante el factor de ponderación; de esta
manera obtiene un valor que indica la relación existente entre una localidad y otra, ponderada
en potencia al exponente que se ha elegido para el factor que se examina. Finalmente, cuando
el anterior suma las calificaciones ponderadas de todos los factores para una localización
alternativa, éste las multiplica. La fórmula es la que sigue:
Pj
nS 
  Aj 
j 1 S 
 Bj 
donde:
 = Multiplicatorio de los cocientes de ambas localidades para cada factor.

S = Calificación del factor “j” en cada localización alternativa.
A y B = Localizaciones alternativas.
j = Factor locacional “j” para cada localidad.
Con esta innovación, se trata de potenciar las diferencias asignadas al ponderar cada factor
y también al calificar cada uno de ellos en las localizaciones posibles; en este caso la elección
del lugar para localizar el proyecto depende del resultado del multiplicatorio: a) si éste supera
la unidad, se elige la localización cuyos factores de puntaje han sido consignados en el
numerador de cada cociente, y cuyos factores de costos se han colocado en denominadores. b)
Si el coeficiente es igual a la unidad (1), la localización sería indiferente, y c) Si el coeficiente es
inferior a la unidad, se escoge la localidad cuyos factores de puntaje se consignan en el
denominador de la fórmula. Eliminada ya la localización menos atractiva, la mejor puede ahora
ser enfrentada en idéntico método, con otra posible radicación, y así sucesivamente hasta que
se logre conservar la mejor de todas las posibilidades para sugerirla como enclave óptimo del
emprendimiento.
29
B.4. Método de Brown y Gibson
Esta metodología trabaja sobre la base de un parámetro que denomina “Medida de

Preferencia de Localización” (MPL) y que define como localización óptima aquella de todas las
alternativas, que tiene el mayor valor absoluto de este indicador.
Una característica distintiva que podemos encontrar aquí, respecto de los métodos
anteriores, es que trata en forma separada y con procedimientos distintivos, a los factores
locacionales objetivos de los subjetivos, asignándoles una ponderación "k" (que varía entre “0”
y “1”) a cada uno de los grupos para destacar la preponderancia que les asigna el evaluador, en
el objetivo de lograr el resultado final, entonces:
MPLi  k * ( FOi )  (1  k ) * ( FSi )
donde:
MPLi = Medida de Preferencia de Localización para el lugar “i”.

K = Factor de ponderación de los factores objetivos.
FO i = Valor de los factores objetivos para la localidad “i”.
FS i = Valor de los factores subjetivos para la localización “i”.
Factores Objetivos
Los factores objetivos se identifican con aquellas fuerzas locacionales susceptibles de ser
valuadas en términos de costos del proyecto, en tal sentido se cuentan: - costo total de
transporte – costos de mano de obra – costos de dotación de infraestructura al proyecto, etc.
Se suman los valores monetarios de todos los conceptos para cada localización y luego se
calculan los recíprocos de tales sumatorios para finalmente obtener la participación unitaria de
los costos de cada localización respecto al total; así la fórmula final es la que sigue:
1
Ci
FOt  n
 1C
i 1 i
donde:
Ci = Suma de los costos anuales de todos los factores objetivos para la localidad “t”.
n = Número de localidades en opción.
Factores Subjetivos
El análisis de los factores subjetivos comienza con la asignación de una calificación en

términos relativos a cada uno de ellos (condiciones climáticas, servicios a la producción,
infraestructura educativa, disponibilidad de vivienda, etc.) con lo que estaríamos logrando una
“ponderación” de cada uno de estos factores. Para ello se elabora un cuadro de comparaciones
30
pareadas de cada uno de los factores considerados con los restantes; de esta forma se obtiene
el peso relativo de cada factor respecto del total de los de su clase (coeficiente que se
denomina “Wj”). El otro coeficiente que interviene en la fórmula de los subjetivos es “Rji” que
viene a representar –en cada localización alternativa- la calificación que se otorga a los factores
en consideración; esto también se realiza por comparaciones pareadas logrando la posición
relativa de cada factor en una localidad respecto de las otras. Con ambos elementos ya
definidos estaremos en condiciones de elaborar la fórmula de los factores subjetivos, como
sigue:
n
FSi   Rij * W j
j 1
donde:
FS i = Valor de los factores subjetivos para la localización “i”.

W j = Ponderación de cada factor “j”.
R ij = Calificación de cada localidad “i”, en función de un factor “j”.
Finalmente, se elaboran las MPL para cada localidad, mediante la suma de los FO ponderados
por medio de la constante “k” y los FS (ponderados por el factor 1-k), y así la evaluación se
inclinará por la localización del proyecto que prometa la mayor Medida de Preferencia de
Localización.
Zonas de mercado
Una vez definida la localización de un proyecto de inversión, y si se trata de productos

homogéneos (caso típico de mercados oligopólicos) resulta importante realizar un análisis del
ámbito geográfico en el que se comercializará la producción, chequeando así las conclusiones
del estudio de mercado. En los casos de producciones donde el movimiento de materias
primas y/o de productos terminados, implican el traslado de importantes pesos/volúmenes, es
posible que cada proyecto pueda definir su propia zona de mercado, dentro de la cual ninguna
otra planta productora podría competir con el proyecto; inversamente, fuera del radio definido
tampoco podrá este último, colocar su producción dada su estructura de costos de transporte
que lo dejará fuera de competencia. Para la definición de las respectivas zonas, deberán
analizarse los volúmenes a mover (materias primas y productos terminados) por período anual
y el correspondiente costo total de transportes, comparándolos con las alternativas
tecnológicas y sus correspondientes costos de producción. El efecto del costo de transporte
cuando se traspasan ciertos límites de distancia, elimina cualquier ahorro en costos que
prometa la implementación de tecnologías de avanzada en los procesos productivos; de esta
forma se está marcando una zona geográfica dentro de la cual, y con la aplicación de
tecnologías presentables en los procesos de producción, un proyecto puede considerarse
exento de competencia extrazona.
En el esquema planteado en el Gráfico 2, se define el límite de la zona de mercado para
cada una de las plantas (A y B), en el punto L, donde se cortan las líneas de costos totales
(producción y transportes) de cada planta.
Grafico 2 . Zonas de mercado.
COSTOS DE PRODUCCIÓN (+)
31
COSTOS DE TRANSPORTE
Cpa COSTOS DE PRODUCCION Cpb
A L B
C. Proceso
La definición de proceso productivo que más claramente se adecua a esta materia, está
muy relacionada a la actividad industrial, ya que se refiere a la disposición de una serie de
“insumos” que son sometidos a la “acción combinada de factores productivos” (mano de obra,
tecnología, maquinarias, métodos de operación, etc.), con el propósito de lograr un “producto”
con individualidad propia y características diferentes a las de cada uno de los bienes que
participan en su conformación. En síntesis, cuando este desarrollo haya sido concretado, se
habrá encontrado la “función de producción” del proyecto en cuestión.
Resulta útil a esta altura del desarrollo, adoptar una clasificación de los distintos tipos
de procesos, que bien responde al objetivo que se pretende. Así se definen: a) Procesos en
serie: aquellos en los cuales los bienes a producir tienen un diseño homogéneo, situación que
permite aspirar a grandes volúmenes con las consecuentes economías de escala. Tal nivel de
actividad a su vez, permitirá la producción para stock, y las economías de escala se identificarán
con costos unitarios en permanente descenso. b) Procesos por pedido: en el extremo opuesto
de la homogeneidad, aquí las secuencias serán diferenciales requiriendo altos niveles de
flexibilidad en la mano de obra y en los equipos; es decir especialización de los RRHH y
ductilidad de los equipos. C) Procesos por proyecto: en este caso ya se trata de un producto
único y complejo, con su particular definición en materia de recursos y de plazos, lo cual
conduce propiamente a un estudio de factibilidad.
A pesar que todas las definiciones anteriores se identifican con las actividades
manufactureras, deben adaptarse también para su aplicación tanto en actividades comerciales
cuanto de servicios; en todas ellas, al evaluar anticipadamente un emprendimiento, se debe
conocer las consecuencias económicas de cada una de las alternativas de colocación del
producto comercial o del servicio en cuestión al alcance del mercado elegido. Con mayor
complejidad tecnológica en un proceso industrial que en uno comercial, en todos los casos se
estarán afectando recursos económicos al proyecto que se evalúa.
Precisamente, en este capítulo de la evaluación la ciencia económica tiene la misión de

identificar, con el imprescindible auxilio de los especialistas técnicos en la materia del
emprendimiento, todas las variantes tecnológicas que posibiliten el proceso productivo, con
sus respectivos costos asociados y niveles de producción por unidad de tiempo. De lo expuesto
surge claramente la fuerte interrelación que existe entre esta parte de la evaluación y la
fijación del tamaño, porque ambos estudios, junto al de la “localización del proyecto”, además
32
de influenciarse entre sí dependen también de la magnitud del mercado, de la capacidad

financiera y gerencial del grupo inversor, de la capacidad tecnológica de la empresa, etc.
Según ya se adelantó, aquí se trata entonces de diseñar la “función de producción” que

optimice la afectación de recursos al proyecto, simulando con todas las alternativas
tecnológicas que se hayan identificado, distintos procesos viables para la producción que se
pretende llevar al mercado. En cada caso deberá describirse claramente la combinación de
insumos, tecnología y recursos humanos que se diseñe, con una descripción completa de tales
procesos de manera que se pueda relacionar este apartado con las inversiones necesarias a
presupuestar y que forman parte de los Estudios Complementarios a incluir en este mismo
Capítulo. Más precisamente, de la descripción que se requiere se obtendrá la información
necesaria para disponer la planta (layout) en el cual se basará el presupuesto de la obra civil,
así como las inversiones en equipamiento. Por su parte, y con la misma información que ofrece
el conocimiento acabado de la tecnología a aplicar, se podrán elaborar los balances de personal
y de materiales e insumos que se utilizarán en el referido proceso de producción.
Se trata entonces de definir para el emprendimiento, las diferentes combinaciones de

Masa Crítica Técnica, en tanto parámetro que combina la Capacidad de producción con los
niveles de Inversión requeridos para lograrla, y los Costos fabriles involucrados en el mismo
objetivo. Así, según Deslandes, para una industria con un α < 1, las consecuentes economías
de escala se exteriorizan en una tasa de crecimiento de la Inversión, menor a la de la capacidad
productiva. Por su parte, el recorrido de los costos unitarios, si bien tiene sentido decreciente,
lo hace a una tasa menor aún a la observada en los parámetros anteriores.
En síntesis, de la interrelación de estos indicadores componentes de la Masa Crítica

Técnica se obtienen comportamientos que generalmente responden a las relaciones indicadas
en la tabla siguiente:
PROCESO NIVELES DE CAPACIDAD COSTOS

PRODUCTIVO INVERSION PRODUCTIVA UNITARIOS
De alta tecnología ALTOS ALTA BAJOS
De baja tecnología BAJOS BAJA ALTOS
Ahora bien, al evaluador debe interesarle la elección del proceso que optimice el
rendimiento económico del proyecto, criterio que debe primar no sólo en éste sino en todos
los demás aspectos bajo su análisis. En consecuencia, deberán construirse los diagramas de
inversión para cada proceso alternativo, esto es la inversión inicial asociada a cada uno de ellos,
y los flujos netos de retorno que los mismos arrojan de manera diferente a sus propias
alternativas tecnológicas, proyecciones que permitirán lograr el parámetro buscado en materia
de rendimiento. Por supuesto que todas y cada una de estas alternativas, deberán ser capaces
de producir tanto en cantidad, cuanto en calidad, los bienes o servicios que el mercado
reclama y ya han sido adoptados como demanda dirigida al proyecto.
Dervitsiotis, con un enfoque similar pero partiendo del supuesto de constancia en los
ingresos por ventas para las diversas tecnologías, propone decidir en función de la corriente de
costos proyectada para cada tipo de proceso y según distintos volúmenes de producción.
Según esta metodología el proceso que optimiza el rendimiento económico será el que ofrezca
33
la menor corriente de costos, actualizada a la tasa de corte del emprendimiento.
ESTUDIOS COMPLEMENTARIOS
Obras físicas y otras inversiones fijas
En esta porción del estudio se hace referencia a la base material de la unidad de

producción de bienes o servicios que se está planeando, deben definirse en ella tanto los
edificios a construir y/o reformar cuanto las obras de infraestructura necesarias para su
funcionamiento, esto es redes de distribución de energía eléctrica, tuberías para la conducción
de líquidos desechados, plantas de tratamiento de efluentes cuando las características del
proyecto así lo demanden, redes de agua en caso de no contarse con este servicio, etc.
En primer lugar deberá presentarse un inventario de las obras civiles a construirse, con
cada una de las alternativas posibles desde el punto de vista técnico, y los fundamentos que
avalen los caminos elegidos, clasificando a las obras entre principales y auxiliares.
Posteriormente se deberán dimensionar estas obras, resaltándose los requerimientos en
materia de terrenos, de materiales de construcción tanto en calidad cuanto en cantidad,
necesidades de mano de obra, maquinarias y herramientas. De existir algunos problemas
específicos relacionados con las construcciones, éstos deberán abordarse junto a las
alternativas de solución que se elijan.
Por otra parte, deben presupuestarse las maquinarias a utilizar en los diversos procesos
con exhaustivo detalle de sus características técnicas, cantidad y precios unitarios, los muebles
y útiles, instalaciones, marcas, patentes y también los costos de estudios y proyectos.
Inversiones circulantes
Las inversiones circulantes son aquellas necesarias para dinamizar el cúmulo de

inmovilizaciones previstas para el proyecto a partir de su “puesta en marcha”, entre las que
podemos contar los stocks de materias primas, los stocks de productos terminados, los
volúmenes previstos de cuentas por cobrar, las necesidades de liquidez en caja, y otros. La
característica distintiva de estos activos respecto de los fijos, es su dinamismo en la
conformación de los stocks anuales puesto que su nivel depende del flujo de operaciones que
se proyecte, y el monto de las inversiones (o desinversiones) estará dado por su comparación
incremental con la inversión del año anterior. Se han desarrollado algunos métodos para definir
el nivel de inversiones en activos circulantes, entre los que pueden contarse:
34
1) Método del déficit acumulado máximo
La metodología tiene como base la proyección del flujo de ingresos y egresos con frecuencia
mensual, de manera de obtener los saldos periódicos que una vez agregados a los remanentes
iniciales, nos permiten obtener los saldos acumulados. Luego y para el lapso computado, se
observa la ubicación del mayor saldo negativo (déficit) acumulado, entendiéndose que ese será
el valor a computar como inversión en Capital de Trabajo ya que representa el máximo
requerimiento de liquidez a lo largo de la vida útil del proyecto. En el ejemplo que se muestra a
continuación, el proyecto debiera prever una inversión en Capital de Trabajo de $ 60.- que
constituye el tope de necesidades acumuladas de fondos a producirse -en este caso- en el
tercer mes del funcionamiento del proyecto:
Rubro 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Ingreso 40 50 110 200 200 200 200 200 200 200 200 200
Egreso 50 60 150 160 180 160 160 160 160 160 160 160
Saldos -10 -10 -40 40 20 40 40 40 40 40 40 40
S.acum. -10 -20 -60 -20 0 40 80 120 160 200 240 280
Se puede contabilizar como crítica a este método, la constancia que caracteriza al

volumen proyectado de inversiones circulantes, durante toda la vida útil del proyecto. De esta
manera, se estaría sobredimensionando los niveles de activos circulantes requeridos en otros
períodos donde el déficit de caja es menor o nulo.
2) Método del “Ciclo operativo neto”
Se parte de la base que el Capital de Trabajo requerido por una estructura productiva, está
definido en función del nivel de actividad proyectada, es pues a diferencia del capital fijo, el
componente que da variabilidad a la determinación del capital global que se requiere. En el
mismo sentido, se hace imprescindible definir los componentes variables unitarios que
intervienen en la conformación del costo del producto.
Cada uno de estos conceptos a su vez tienen su propio “ciclo” desde que intervienen en el
proceso hasta su recuperación en la venta cobrada, por ello se hace necesaria la definición de
los distintos componentes de aquel “ciclo” enumerando las etapas que componen el proceso
industrial, por ejemplo:
A) Tiempo de espera de la matera prima en depósito.

B) Tiempo requerido para el proceso de producción.
C) Tiempo de espera del producto terminado en depósito, previo a la venta.
D) Tiempo de la financiación concedida a los clientes.
E) Tiempo de la financiación recibida del proveedor.
Así, los insumos como integrantes de los conceptos variables de la estructura de costos,
deberán esperar en depósito (“w” días), luego atravesar el proceso productivo (“x” horas o
días), esperar como producto terminado en depósito la salida a venta (“y” días) y luego de
sucedido el período de financiación otorgado (“z” días) se habrá completado el ciclo bruto en
35
días que requiere este item. Por otra parte, y para estimar el requerimiento neto de fondos que
el rubro reclama, se le deben restar los días de financiación otorgados por el proveedor. Por su
parte la energía de producción comenzará su ciclo con el proceso productivo, y una comisión a
vendedores desde el momento en que la venta se concreta.
Con cada concepto variable, y en términos unitarios, se construye el mismo ciclo neto en
días, de modo de poder lograr un coeficiente de rotación anual unitario. Posteriormente, y con
la suma de tales conceptos por unidad se obtiene una matriz de requerimientos de capital de
trabajo por cada unidad producida, monto que multiplicado por los volúmenes de producción
estimados para el período anual, arrojará el requerimiento variable total.
Los costos fijos por su parte, se consideran erogables desde el primer momento del ciclo
productivo, o sea que involucran toda su longitud puesto que para recuperarlos es necesario
esperar la generación de la contribución marginal, que se produce solamente luego de
cumplirse el proceso mercantil íntegro. En lo relativo a su “quantum” se los computa en valores
totales anuales por ser independientes del nivel de actividad a desarrollar; y el “ciclo bruto”
será el mismo para todos los rubros (fijos) variando solo el “ciclo neto” por efecto de la
financiación recibida que será particular para cada concepto. La formula del Capital de Trabajo
Total requerido sería la siguiente:
CTT  (CTVU1 * q )  CTFT
Donde:
C.T.T. = Capital de Trabajo Total

C.T.V.U. = Capital de Trabajo Variable Unitario
Q = Cantidad de unidades a producir
C.T.F.T. = Capital de Trabajo Fijo Total
El C.T.V.U. se obtiene con la sumatoria de todos los rubros variables en su monto requerido
por cada unidad de producción, teniendo en cuenta su rotación anual. Por su parte el C.T.F.T. se
obtiene con la sumatoria de todos los conceptos fijos en su monto total requerido por período
anual, afectado por el coeficiente de rotación para el mismo período.
Balances proyectados
Otra metodología muy utilizada para la cuantificación de los niveles de Capital Circulante
necesarios a lo largo de la vida del proyecto, consiste en la estimación de los Balances para
cada año en función de los niveles de actividad prefijados en el estudio del mercado y también
en el estudio técnico. Así se determinarán cada uno de los rubros que componen el Activo
Corriente y el Pasivo Corriente, asignándoles la cuantía monetaria al cierre de cada ejercicio del
proyecto; luego y en términos incrementales se determinará la inversión (o desinversión) por
este concepto que se producirá a lo largo de la vida útil.
Organización para la Producción
Esta etapa del estudio implica una clara referencia a las dos etapas básicas en que se
divide la tarea de evaluación del proyecto, por un lado la organización para la ejecución del
36
proyecto y por el otro la que se refiere a la operación o funcionamiento del mismo.
La organización para la ejecución, implica contemplar que antes de su puesta en

marcha, todo proyecto necesita de un período de instalación, que será más o menos complejo
en función de sus características, pero en todo emprendimiento habrá que prever tareas de
preparación, obras, instalaciones, entrenamiento, etc. Estas tareas, podrán ser encaradas en
forma directa por la entidad responsable del proyecto, o con el apoyo de consultores
especializados según sea el caso, pero en cualquiera de ellos se hará referencia a quién ejecuta,
a los contratos que existieren para ello, y a los sistemas de administración y control en esta
etapa.
Ya en referencia a la organización para el funcionamiento u operación del

emprendimiento, se hará mención a las secuencias de estructuración de los órganos
administrativos y técnicos; se deberá definir la estructura jurídica de la entidad, los sistemas de
interrelaciones, las líneas de acción y el control de las distintas áreas. Se hace imprescindible la
presentación en el trabajo de un organigrama general de la empresa y flujogramas que
permitan comprender el funcionamiento del proyecto.
Calendario
En una tarea eminentemente presupuestaria como es la de evaluar proyectos de

inversión, se hace imprescindible la coordinación temporal de todas las actividades
involucradas. Decíamos que los estudios complementarios que se estarán abordando se
refieren tanto a la etapa de la instalación cuanto a la de funcionamiento del proyecto, y en
ambas deberán desarrollarse una serie de actividades que, si no se coordinan en forma
concreta respecto de los tiempos que deban insumirse, implicarán un serio riesgo de desfasaje
en la longitud del período total involucrado en la evaluación. Este anexo del estudio deberá
contemplar todas las necesidades derivadas de las operaciones técnicas, económicas o
financieras imputadas a los distintos momentos del tiempo que las mismas se deben producir.
PRORRATEO DE INVERSIONES DE PROPÓSITOS MÚLTIPLES
Existen proyectos en los cuales se realizan inversiones que sirven a más de un propósito
económico, en estos casos se hace necesario identificar qué porción de los valores a invertir
serán asignados a cada uno de tales propósitos, de manera de poder calcular rentabilidades. A
modo de ejemplo podríamos citar, en el ámbito de los emprendimientos públicos, a una presa
hidroeléctrica cuyos propósitos sean la generación de energía, el control de los caudales de
agua y la atracción de alguna infraestructura turística. En la órbita privada, podríamos tomar el
ejemplo de un complejo industrial compuesto de varias actividades diferentes, todas ellas
servidas por una misma planta generadora de energía creada a tal fin. Gráficamente, si
contamos con una inversión cuyo propósito es el funcionamiento de tres actividades
diferentes, la Inversión Total será:
IT  I c  Id1  Id 2  Id3  ...  Id n
En este caso Ic será la inversión de múltiple propósito (común), y las Idi serán las
inversiones directas para el ejercicio de cada una de las tres actividades que debieran agregarse
37
a la global referida.
Sin duda, en los ejemplos planteados, no estamos en presencia de un proyecto

convencional, puesto que no disponemos de una sola inversión que posibilite cada una de las
fuentes de renta. En este caso se nos hace imprescindible la distribución de dichos costos entre
las actividades a las que contribuirá para luego contraponerlos con los flujos positivos de éstas
y poder así llegar al cálculo de rentabilidades. Para ello, existe alguna metodología que nos
acerca un interesante herramental aplicable según sean las características del proyecto:
a) Método del Costo Alternativo Justificable: Este primer método trabaja sobre la
disponibilidad de una información que no siempre es de fácil obtención; se requiere aquí que
cada una de las diversas actividades que van a depender de una inversión común, tengan la
posibilidad de realizarse alternativamente sin la necesidad de inversiones comunes; y por otra
parte, que el evaluador disponga de información relativa a tales alternativas, y en caso de tener
a su alcance más de una, sepa elegir la que económicamente mejor beneficie al
emprendimiento.
El esquema parte de detraer a la “inversión alternativa” para cada propósito (IA), la

Inversión Directa que insumiría si se la lleva a cabo en forma conjunta (Id), de esta manera
obtenemos un diferencial (D) para cada actividad independiente, que estaría representando el
mayor esfuerzo económico que cada actividad debiera afrontar, si en lugar de llevarse a cabo el
emprendimiento en forma conjunta, se lo hiciera con inversiones que sólo sirvan para ese
motivo. Esos diferenciales (D1, D2 y D3 si se tratara de tres propósitos) se suman, y la
participación de cada uno en el total es el parámetro que se utiliza para prorratearles
proporcionalmente la Inversión Común (Ic).
b) Método en función de los Costos Directos: Esta segunda metodología considera que los
volúmenes de Inversión Común que se requieren tienen una directa relación con los montos
que en forma individual deben agregarle a la misma, cada uno de los propósitos individuales;
por tal motivo prorratea la Inversión Común (Ic) realizando un sumatorio de las ID, y en función
de la proporción que cada una de ellas represente en ese total a adicionar, se produce el
prorrateo de los montos globales.
c) Método en función de las Ventas: Existen casos en los cuales, cada una de las actividades
que se benefician con alguna porción de esa Inversión Común, pueden colocar en el mercado
su parte de la producción global; en estos casos surge como lógico particionar la Inversión
Común de acuerdo a la participación que cada propósito tenga en el marco de las ventas
totales del emprendimiento.
d) Método en función del Uso de las Instalaciones: Cuando la Inversión Común que estamos
tratando de prorratear, tiene su origen en la necesidad de prestar algún tipo de asistencia a los
propósitos principales, la forma más exacta de asignarla entre éstos últimos será computando
el uso que cada uno de ellos realizará de esa infraestructura. Si es factible la cuantificación del
uso que cada subdivisión del proyecto hace de la inversión común, esta metodología aparece
como una de las más justas que cumplen con el objetivo de distribución.
e) Método de la Prioridad en el Uso: En este caso, estaríamos en presencia de un proyecto

que tiene su propósito principal, y en cuya virtud la inversión común debe necesariamente
erogarse, así como la parte directa para el mismo; no obstante ello, y en forma subsidiaria
38
aparece como atractivo un propósito secundario que bien podría constituirse en un

“subproducto” de aquel y que seguramente requerirá del agregado de alguna porción adicional
a la inversión del propósito principal. La mecánica retoma una variable del primero de los
métodos, esto es la Inversión Alternativa que se necesitaría construir si no se previeran
múltiples propósitos, en este caso el propósito secundario debiera hacerse cargo de su propia
Inversión Directa, más la diferencia que surge de detraer a la suma de la Inversión Común y la
Directa del propósito principal, el costo de la Inversión Alternativa para este último fin. El resto
de la Inversión Total, queda para el propósito que originó el emprendimiento. Es decir que se
asignaría al propósito “residual” (secundario) las inversiones excedentes por no realizar una
Inversión Alternativa individual para el motivo principal del emprendimiento.
ANÁLISIS ECONÓMICO DEL PROYECTO
INTRODUCCIÓN
Esta etapa del proceso de evaluación es sin duda la que reúne los aspectos más importantes
que concentran la atención del evaluador; en ella se tratará de determinar conclusiones
respecto de tres puntos fundamentales que caracterizan al proyecto que se está examinando:
 Rentabilidad de la inversión.
 Relaciones entre la rentabilidad y la estructura de financiamiento.
 Riesgo del emprendimiento.
A . LA RENTABILIDAD DE LA INVERSIÓN
Sin lugar a dudas, las conclusiones que de este punto se logren tendrán mucho que ver con
la decisión de aceptar o rechazar el proyecto que se estudia. Todo el herramental que se utilice
para acercar precisiones sobre el particular, deberá referirse a las bondades propias del
emprendimiento para generar rentas por encima de los niveles impuestos por el propio
inversor, y de manera independiente a las elecciones sobre el financiamiento del proyecto. A
partir de este punto, el inversor deberá estar en condiciones de dilucidar si el proyecto en sí
mismo (por sus propias condiciones) es atractivo o no, más allá del origen de los fondos que se
necesitarán en el momento de llevarlo a la práctica.
Existen una serie de herramientas que pueden utilizarse para juzgar los niveles de
rentabilidad de una inversión, las más importantes son:
1. La Tasa Interna de Retorno.

2. El Valor Presente Neto.
3. La relación Beneficio/Costo
1 . La Tasa Interna de Retorno
39
Matemáticamente puede ser definida como una tasa en términos porcentuales que, puesta
a actualizar los flujos de fondos proyectados al momento de la evaluación, iguala el valor actual
de los ingresos, con el valor actual de los egresos del emprendimiento. Interpretada
económicamente, esta tasa está ilustrando al potencial inversor sobre el nivel de rendimiento
que arrojan en el proyecto bajo estudio, cada una de las sumas que se mantienen invertidas en
el mismo, o sea los saldos no recuperados de la inversión.
Una vez definidos los flujos netos de fondos del proyecto para cada uno de los años de su
vida útil, se trata de determinar aquella tasa anual que - utilizada como factor de actualización
de los flujos netos anuales - arroje una sumatoria de los flujos netos actualizados igual al valor
de la inversión inicial. De tal manera se estará expresando que el rendimiento de esa inversión
inicial al cabo de los “n” períodos considerados en la vida útil, es igual a la tasa lograda como
interna de rendimiento de ese proyecto.
La fórmula que identifica el cálculo es la que sigue:
n FN j
I0  
j 1 (1  d ) j
donde:
d: Es la incógnita (tasa de retorno).

Io: Es la Inversión inicial (fija y circulante).
FN: Flujos netos para cada año de la vida útil.
j: Años de vida útil asignada al proyecto.
La mecánica de determinación de la referida tasa implica, la realización de un proceso de

iteración utilizando diferentes tasas de descuento anual hasta encontrar aquella que habiendo
actualizado los flujos netos al momento “0” arroje una sumatoria en ese momento de idéntica
magnitud a la inversión inicial.
La regla de decisión para este parámetro radica en su comparación con la “tasa de corte del
inversor” (que se define mas adelante), y en tal sentido se pueden dar tres alternativas
diferentes a saber:
(>) Tasa de Corte
T.I.R. (=) Tasa de Corte
(<) Tasa de Corte
Si la situación es la primera, significa que los montos invertidos en el proyecto rinden en

exceso a lo que el inversor está pretendiendo por sus fondos en términos de tasa anual, por tal
motivo la idea de invertir es aconsejable, derivando los mismos desde colocaciones alternativas
al proyecto que se analiza. Si la situación es la segunda, implica que el proyecto analizado
40
rinde exactamente lo que el inversor pretende de él por lo tanto ha de sugerirse también

acometer la idea porque, aunque sin excedentes, el proyecto logra lo que se le pide en materia
de rendimiento. Finalmente, cuando el rendimiento interno del proyecto no alcanza al nivel de
la tasa de corte<, la idea debe desecharse porque en tales condiciones no alcanza a ofrecerle al
inversor la renta que éste reclama para sus fondos.
El problema de las tasas múltiples de retorno
Existen situaciones en las cuales es imposible obtener una tasa interna de retorno
única, dada la estructura de los flujos proyectados. Esto sucede cuando el diagrama de flujos
tradicional (figura 1) -donde se realizan inversiones sólo en el período de la “instalación”- se
transforma en uno no tradicional (figura 2), donde se contemplan inversiones de ampliación
y/o reposición después de la “puesta en marcha” del proyecto, y se produce en consecuencia
mas de un cambio de signo a lo largo del flujo de fondos del proyecto. En la segunda situación,
es probable que el cálculo financiero arroje más de una tasa interna de retorno que verifique la
igualdad entre la sumatoria de flujos netos y la inversión inicial; es obvio que en tal caso se
dificultaría la decisión por una de ellas puesto que en términos de cuantía se presentarán muy
distantes entre sí.
Figura 1.
Figura 2.
La Regla de Descartes expresa que todo polinomio de grado “n” tiene un número de
raíces (tasas) igual a su grado, y aunque muchas de ellas coinciden, existe un número máximo
de raíces diferentes, igual a la cantidad de veces que se producen cambios de signo entre
miembros sucesivos del polinomio”.
Esta es precisamente la base teórica de la existencia de tasas múltiples, y ante la

aparición de esta circunstancia –de flujos “no tradicionales”- es que hay autores que proponen
algunas alternativas destinadas a la eliminación de los flujos negativos durante la vida útil del
proyecto, para aventar así el riesgo de aparición de raíces múltiples. Y logran muy fácilmente el
cometido, capitalizando algunos flujos positivos ubicados antes del negativo - hasta aquel
momento - de manera de cubrirlo con los fondos anteriores; o actualizando algunos flujos
positivos ubicados después del negativo - hasta aquel momento - de manera de cubrirlo con los
fondos posteriores. Ambos procedimientos de mero cálculo financiero se ejecutan utilizando la
tasa de corte del proyecto.
41
Creemos que esta solución debe ser evitada, por diversos motivos que podrían ser
esquematizados como sigue:
a) Según la propia regla de Descartes, la aparición de flujos de retorno negativos no

garantiza “per se” la existencia de más de una TIR. De hecho, aquella habla de un
“máximo de raíces diferentes”, y no de un número igual a la cantidad de cambios de
signo entre miembros sucesivos del polinomio. En consecuencia, de aplicarse esta
solución, en la mayoría de los casos se estarán corrigiendo flujos para aventar un riesgo
que en realidad no existe.
b) Los flujos netos de retorno surgen de las proyecciones económico-financieras que han
realizado los evaluadores, con la mayor precisión factible. Mal podría el mismo
evaluador modificar el resultado final a su comodidad, modificando de manera
artificial las propias características del proyecto.
c) Al aplicarse el procedimiento propuesto de actualización/capitalización, se estaría
incorporando al cálculo de la TIR, un elemento que es extraño a su propia definición.
En efecto, la tasa de corte que exterioriza el inversor, representa ni más ni menos la
línea de corte entre los proyectos que se deben aceptar y los que se deben rechazar; y
en tal sentido debe ser utilizada pura y exclusivamente para juzgar la conveniencia del
proyecto en análisis, según sea el rendimiento que éste prometa. La metodología que
aquí se cuestiona está utilizando la tasa de corte para la construcción del a TIR, en cuyo
caso se podría afirmar que la tasa de corte pasa a ser “juez y parte” en la decisión de
aceptación o rechazo del proyecto.
Por las razones expuestas, se considera que el proceso de análisis de los flujos debe
continuar, sin ninguna modificación artificial de los mismos, y en la búsqueda de certeza sobre
existencia de una o más tasas de retorno involucradas en el mismo proyecto.
El algoritmo de James C.T. Mao
Cuando se presenta la situación de más de un cambio de signo a lo largo del diagrama

de flujos del proyecto (figura 2), surge entonces la necesidad de averiguar la existencia de más
de una TIR en el mismo proyecto, y para ello se puede recurrir al uso del algoritmo de Mao que
ayuda en la definición al contemplar una clasificación de los proyectos, según el siguiente
esquema:
SIMPLES (Una sola TIR)
INVERSIONES
PURAS (Una sola TIR)

NO-SIMPLES
MIXTAS (Varias TIR)
De la clasificación anterior, se entiende a las inversiones simples como sinónimo del

diagrama de la figura 1, y a las no-simples identificadas con el diagrama de la figura 2. Ahora
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bien, dentro de estas últimas es donde pueden o no existir múltiples TIRs, y se verá que si la
inversión es "pura" será el caso en que hay más de un cambio de signo pero solo una Tasa
Interna de Retorno.
Para la definición de la alternativa planteada, este algoritmo requiere calcular los

Saldos No Recuperados de la inversión (SNR), utilizando para ello una TIR que se haya obtenido
con los flujos involucrados, aún sin saber si será o no la única. Así, el algoritmo define como
inversión pura aquella en que los SNR para todos y cada uno de los períodos son negativos o
cero. Esto es decir que:
Ft (d)  0 para t= 0, 1, 2, .... , n
donde:
Ft = Saldo no recuperado de la inversión al momento "t".

d = Una TIR tal que VPN (d) = 0
A la inversa, se estará en presencia de una inversión mixta, cuando:
Ft (d)  0 para algunos valores de "t"; y Ft (d)  0 para el resto
Por su parte, los Saldos No Recuperados de la inversión, se deben calcular para cada
momento de los flujos proyectados, incluyendo la inversión inicial. Con esta metodología, se
logra establecer con certeza la existencia o no de mas de una tasa de retorno de un proyecto, si
éste es "no-simple" pero a la vez "puro", se obtiene la certeza que la tasa encontrada es la
única que existe para ese proyecto, y si la inversión es mixta el evaluador quedará en libertad
para recurrir al resto del herramental que ilustra sobre la rentabilidad de la inversión –
concretamente el VPN - ante la imposibilidad de manejarse con las conclusiones de la tasa de
retorno.
2 . El Valor Presente Neto
Esta herramienta que también se utiliza para determinar la rentabilidad de una inversión, ya
no determina una tasa sino que obtiene un valor monetario al momento de la evaluación, a
través de la actualización de los flujos netos de los distintos períodos de la vida útil (ingresos (-)
egresos proyectados), a cuya sumatoria se le detrae la inversión inicial.
El factor de actualización que se utiliza para el descuento de cada uno de los flujos netos al
momento inicial, está representando una tasa de corte que fija el límite entre la aceptación y el
rechazo de la idea de inversión. La referida tasa, imprescindible para el cálculo que aquí se
pretende, puede ser definida de diversa forma según los distintos autores que abordan esta
temática. En efecto, hay un sector que la define como el costo de capital de la estructura de
financiamiento prevista para la inversión; mientras que otra parte de la doctrina, la define
como el costo de oportunidad de los fondos que el potencial inversor dispone para el proyecto.
Si el valor obtenido como resultado (valor presente neto) es positivo en unidades

monetarias, significa que el proyecto está rindiendo más de lo que se pretende de él y por
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consiguiente es aceptable. Si es negativo, significa que la sumatoria actualizada de los egresos

es superior a la de los ingresos, en consecuencia éste no rinde lo que el inversor le pide; y si es
igual a “0” la inversión que se proyecta promete un rendimiento exactamente igual a la tasa
fijada como “de corte”, razón por la cual también debiera ser aceptado. Entonces, el cálculo del
Valor Actual Neto se realiza a partir de la siguiente ecuación:
donde:
d: Es la tasa de corte para el Inversor

Io: Es la Inversión inicial (fija y circulante).
FN: Flujos netos para cada año de la vida útil.
j: Años de vida útil asignada al proyecto.
n FN j
VAN    I0
j 1 (1  d ) j
La forma de construcción de este herramental, se basa sobre un supuesto básico que parte
de los orígenes mismos de la administración financiera, esto es que “los fondos que el
proyecto vaya liberando a lo largo de su vida útil, serán reinvertidos por quien los recibe, a la
misma tasa de corte definida para evaluarlo”. Y por otra parte, dada la diversidad de montos
que el proyecto seguramente liberará en cada período, esas oportunidades de inversión,
además de ciertas seguramente deberán ser ilimitadas.
3 . La relación Beneficio/Costo
En este caso estamos en presencia de una herramienta muy similar a la anterior, en

cuanto a los datos necesarios para su obtención, sólo que se trata no ya de un valor monetario
sino de un coeficiente que se logra de dividir el valor actual de los ingresos (flujos netos de
retorno) sobre el valor actual de los egresos (inversión inicial). En ambos casos la tasa de
descuento utilizada es la misma tasa de corte anterior.
Si este coeficiente supera la unidad, significa que la sumatoria de los retornos

actualizados excede a la de la inversión inicial expresados en la misma moneda, razón por la
cual se concluye que el rendimiento de la inversión supera al costo de oportunidad de los
fondos a invertir. Si el valor hallado no alcanza a la unidad, la situación es la inversa y la idea
debe ser desechada por la misma razón en sentido contrario; y si el valor obtenido es igual a la
unidad, la conclusión de aceptación se funda en los mismos argumentos del valor presente
neto cuando éste es igual a “0”.
Desde tal punto de vista, puede concluirse que la relación Beneficio/Costo, indica si
existe o no un exceso (en tanto por uno) sobre la rentabilidad que se le exige al proyecto a
través del factor de actualización (tasa de corte). Si la relación arroja como resultado el
coeficiente “1”, resulta que el proyecto rinde “exactamente lo que el inversor le está exigiendo
que rinda”; y si el valor es mayor a la unidad, el exceso sobre dicho guarismo está indicando
una “prima” de rendimiento adicional por sobre el valor invertido expresada en tanto por uno,
lo que significa rendimiento “extra” sobre cada peso de inversión inicial. La fórmula de
determinación es el cociente entre el sumatorio de los Flujos Netos de retorno (sean éstos
positivos o negativos), actualizados a la tasa de corte; y el valor de la Inversión Inicial.
44
B. RELACIONES ENTRE RENTABILIDAD Y FUENTES DE FINANCIAMIENTO
La Tasa Interna de Retorno Financiada
En todo el herramental que se ha utilizado hasta ahora para la evaluación del proyecto,
se tiene en cuenta de manera prioritaria los méritos de la inversión para generar un retorno
que se pueda oponer a una tasa de corte dada; esto en forma independiente de la manera en
que se haya compuesto la mezcla de financiación del proyecto. Ahora bien, cuando se trata de
elegir entre las alternativas de financiamiento, seguramente el evaluador tendrá un abanico
más o menos extenso de opciones para escoger, en función de las propias características del
proyecto y de la posibilidad de acceso al mercado de capitales por parte de sus ejecutores.
Existe una herramienta que interesa fundamentalmente a los propietarios del proyecto y se
llama "Tasa Interna de Retorno Financiada", parámetro que mide en definitiva, la rentabilidad o
el retorno del capital aportado por aquellos. En este caso, el patrón de medida al cual deberán
responder los retornos, ya no será la inversión total concretada en el proyecto (Tasa Interna de
Retorno Económica) sino el capital que han aportado los socios al emprendimiento para la
referida inversión; y en materia de retornos tampoco interesan ya los que genera el proyecto
sino los que retornos excedentes luego de cumplir con la retribución exigida por las fuentes
externas de financiamiento.
Para el cálculo de la Tasa de Retorno Financiada, según lo expuesto precedentemente,

deberían tenerse en cuenta algunos elementos diferenciales a los ya computados para calcular
la tasa de retorno económica. Tal lo apuntado ya, el flujo negativo clásico no será en este caso
el total de la inversión inicial sino la parte de la misma que se ha solventado con el aporte de
los accionistas; por otra parte, para hallar los flujos positivos del programa, se deben detraer
de los resultados del proyecto (flujos económicos), los pagos de intereses y amortizaciones por
la financiación lograda de terceros a mediano y largo plazo. Una vez obtenida esta tasa, el
evaluador procederá a compararla con la tasa de retorno económica, proceso del cual sacará
valiosas conclusiones; si la TIRf supera a la TIRe, quiere decir que los fondos conseguidos
externamente tienen un costo inferior a la propia rentabilidad del proyecto, esto significa
también que se produce un "efecto palanca" positivo. Por el contrario si la que prepondera es
la tasa económica sobre la financiada, la situación indica un endeudamiento cuyo costo es
superior a la rentabilidad que se espera obtener por la aplicación de tales fondos. Como se ve
45
entonces, la obtención de esta tasa en forma subsidiaria a la clásica rentabilidad del proyecto,
le permitirá al proyectista retroalimentar su esquema de financiamiento previsto en una
primera instancia; esto es, ante una TIRf superior a la TIRe, tratará de revisar la factibilidad de
sustituir algunos aportes de capital de los socios por un mayor nivel de endeudamiento puesto
que el "efecto palanca" positivo le está indicando el menor costo de las fuentes externas que el
de las internas. Lógicamente, el nivel de endeudamiento no puede crecer sin límites, sino que
el tope estará dado por el mismo riesgo que asume el emprendimiento cuando la mezcla de
financiamiento se inclina hacia el exterior, y por esa misma razón el costo de las fuentes
externas comienza a elevarse cada vez más. También jugará en este análisis una de las ventajas
que tiene el endeudamiento frente a los aportes de capital, esto es, su deducibilidad en el
cálculo del Impuesto a la Renta, como se podrá apreciar luego en el Análisis Financiero de la
inversión, el costo efectivo del endeudamiento será menor a la tasa nominal pactada, puesto
que el gravamen aludido se ve reducido por la incidencia de los intereses en su liquidación.
Ahora bien, ¿Cuál es el rol que debe jugar la Tasa Interna de Retorno Financiada en la
evaluación de un proyecto de inversión? Se podría aproximar una respuesta diciendo que se
trata de una herramienta adicional a la Tasa Interna de Retorno Económica, puesto que ésta
última representa la rentabilidad efectiva de la inversión en examen, la forma que la misma se
financie tiene importancia pero no debe preponderar sobre las características implícitas en el
proyecto mismo. Esta aseveración pierde cierta validez cuando se trata de evaluar proyectos en
los cuales la financiación integra necesariamente el esquema de los mismos, por ser de
imposible materialización si no se cuenta con ella; es el caso de proyectos que cuentan con
beneficios promocionales, entre los cuales existe una financiación que de otra forma sería
inaccesible (se los suele llamar "proyectos atados"). En estas circunstancias la tasa financiada
alcanza una mayor relevancia puesto que el esquema de financiamiento pasa a integrar las
características propias del proyecto, transformando a una herramienta complementaria en
"cuasi principal", situaciones similares se presentan cuando un inversor debe escoger entre
varios proyectos alternativos que a la vez son mutuamente excluyentes. Para concluir -y
volviendo a la generalidad de proyectos que no dependen de una única mezcla de
financiamiento- apreciamos a la Tasa Interna de Retorno Financiada como un buen
complemento de la Tasa Interna de Retorno Económica, ya que ilustra a los inversores del
proyecto sobre el retorno de sus aportes de capital.
46
C . EL RIESGO DEL PROYECTO.
Una vez que el evaluador ha logrado las primeras conclusiones respecto del rendimiento
de la inversión (rentabilidad económica), y pudo también plantearse las alternativas posibles
de financiamiento verificando el efecto que producen sobre aquel (factibilidad financiera) ,
debe concentrarse en la estimación de los distintos escenarios con puede encontrarse el
emprendimiento una vez puesto en ejecución. A tales fines se cuenta con algunas herramientas
de gran utilidad para cumplir con este objetivo.
1 . Período de Recupero de la Inversión (P.R.I.)
La definición de esta herramienta implica el cálculo del número de años que tarda la
sumatoria de los flujos de retorno, en cubrir el monto de la inversión inicial, así la fórmula es la
que sigue:
Io
P.R.I. = ------------
Fn
Donde:
P.R.I. = Período de Recupero de la Inversión.

Io = Inversión inicial.
Fn = Flujos netos de retornos.
Si los flujos netos son constantes, la fórmula nos indica el número de períodos en que se
termina de recuperar la inversión, si los flujos son variables a lo largo de la vida útil (lo que es
mas frecuente), se deben sumar sus valores hasta completar la cifra de la inversión inicial.
Esta herramienta se basa en la premisa que indica que el nivel de riesgo del proyecto crece
47
con el tiempo transcurrido hasta lograr la recuperación total de la inversión; entonces cuanto
menor sea el plazo en que los flujos de retornos cubren la disposición inicial de fondos para
poner en funcionamiento el proyecto, menor será el nivel de riesgo que entraña esa inversión.
También ha sido esta metodología objeto de críticas por parte de algunos autores, en
especial respecto de dos aspectos centrales:
1. Se le critica realizar una sumatoria de valores heterogéneos, ya que éstos se

encuentran ubicados en distintos momentos del tiempo. Sucede que este indicador no
es precisamente una herramienta financiera, y lo que pretende muy simplemente, es
ilustrar al potencial inversor sobre la cantidad de años -aunque sea medida en
términos de monedas de distinto valor- que tardaría la inversión en retornar a sus
propias arcas.
2. En segundo término se le cuestiona por desechar los flujos de retorno que se
producirán luego del período de recuperación. También aquí deben advertirse
claramente los propios objetivos del indicador ya que solo trata de ilustrar al inversor
sobre la velocidad de recuperación del capital invertido, aún a conciencia de que luego
de cumplido ese objetivo, es muy probable que se sigan produciendo retornos.
2 . El Punto de Equilibrio
Esta herramienta, junto a su complementario “Margen de Seguridad”, es interesante de

asociar al nivel de riesgo del emprendimiento dado que, aún en un marco estático (para un año
determinado de la vida útil) y sin actuar en forma integral para todo el horizonte de
proyecciones, ilustra sobre la distancia que existe entre los ingresos proyectados y los
requeridos para lograr el equilibrio con los costos. La premisa implica asociar el nivel de riesgo
al margen de seguridad en términos inversos ya que a mayor margen implica una caída del
riesgo de la inversión que se analiza.
3. El uso de la probabilidad (criterio del “Valor Esperado”)
Cuando el evaluador conoce la distribución de probabilidades de alguna de las

variables relevantes involucradas en el proyecto, cuenta con información de gran utilidad a los
fines de juzgar el nivel de riesgo del emprendimiento. En primer lugar, y antes de entrar a la
evaluación del riesgo propiamente dicho, se debe aclarar que el valor de dicha variable a
adoptar para las proyecciones económico-financieras, será su valor esperado (VE).
Una vez elaboradas las conclusiones sobre las bondades del proyecto en aquella
materia, será el momento de indagar sobre su nivel de riesgo, y en tal sentido, el parámetro
que se identifica con el riesgo del proyecto involucrado, será el nivel de dispersión de la refería
variable respecto del valor central. Así, será menester el cálculo del “coeficiente de variación”
como resultado del cociente entre la desviación típica de la variable elegida, y el valor esperado
de la misma.
El coeficiente de variación
surge partir del valor esperado de cada uno de los flujos netos involucrados en el
48
proyecto que se examina, se procede a aplicar el herramental destinado a juzgar la rentabilidad

del mismo, no sin antes estimar el nivel de dispersión que exhibe cada una de las variables en
juego, a través de la desviación típica y el coeficiente de variación respecto de los valores
centrales.
4 . El Análisis de Sensibilidad
Como ya se ha dicho a lo largo de estas Notas, los proyectos de inversión se evalúan

para lograr algún acercamiento a los resultados que puedan sucederse cuando se pongan en
marcha, sin desconocer que estamos tratando de pronosticar tales sucesos sin una certeza
absoluta sino más bien asignándoles a éstos los valores que exhiben la mayor probabilidad de
ocurrencia.
De tal manera, una vez completadas las etapas del estudio, el evaluador tendrá a su
alcance los resultados de todo el herramental aplicado que le permitan sacar conclusiones
sobre la conveniencia o no de llevarlo a la práctica. En esta instancia, le será de gran utilidad
observar cual sería la reacción del proyecto ante el efecto de algunos cambios
(preferentemente negativos) que aunque con menor probabilidad de ocurrencia, no dejan de
constituirse en acontecimientos posibles. Así se podrá considerar respecto de lo proyectado: a)
caída en las cantidades demandadas y/o en los precios de venta, b) incremento en los costos
de los principales insumos del proceso productivo, c) incremento en la tasa de interés de
financiamiento, d) caídas en la relación insumo/producto, etc, etc.
El proceso de cálculo que implica ir cambiando los valores proyectados por los nuevos
estimados como posibles en un contexto adverso para el emprendimiento, se denomina
“análisis de sensibilidad” puesto que con él se pretende deducir cuán “sensible” se presenta el
proyecto a estos cambios, lo que sin duda alguna le acercará al evaluador una idea del nivel de
riesgo que tales cambios entrañan para el éxito del proyecto. Si un pequeño movimiento
descendente en los precios de los productos a ofrecer produce una gran caída en la
rentabilidad, se dice que el proyecto es “altamente sensible al precio de venta” y como tal el
mismo encarna un importante nivel de riesgo que deberá ponerse en conocimiento previo de
los inversores.
Antes de presentar los distintos métodos que se utilizan para el análisis, debe
advertirse sobre los riesgos de abusar de este tipo de herramientas. En efecto, ésta se utiliza
para conocer el nivel de marginalidad del proyecto al movimiento de ciertas variables, y así
estar en condiciones de adjudicarles mayor atención que a otros parámetros de escasa
relevancia. Ello no autoriza a usarla para confeccionar “paquetes” indefinidos de cambiantes
interrelaciones, sino que el evaluador debe orientar al inversor sobre los valores que a su juicio
tienen mayor probabilidad de acontecer (pues esa se supone ha sido la premisa durante todo
el procedimiento de la evaluación), y utilizar este análisis solamente a los fines de
complementar sus aseveraciones sobre niveles de rentabilidad y riesgo del proyecto.
Según el número de variables que se sensibilicen en forma simultánea, el análisis será

“unidimensional” (una sola variable), o “multidimensional” (dos o mas variables relevantes).
4.1. Modelo unidimensional de sensibilización del V.A.N.
49
Se trata de demostrar hasta qué punto puede modificarse el valor de una variable
relevante, de modo que el proyecto siga siendo rentable, rentabilidad que se mide en términos
de un V.A.N. mayor o igual a “0”.
Partiendo del V.A.N. positivo que se ha estimado en el proceso de evaluación, se

pretende observar hasta qué punto puede caer la cantidad demandada, o el precio de venta de
la producción, o hasta qué nivel puede crecer el costo de la mano de obra o de los principales
insumos, sin que el V.A.N. se haga negativo. Esto se logra partiendo de igualar el Valor Actual
de los Ingresos al Valor Actual de los Egresos (lo que implica el equilibrio de un V.A.N. igual a
cero) y se trata de mantener dicha igualdad disminuyendo los rubros de ingresos o
aumentando los rubros de egresos sucesivamente y en forma individual para observar
porcentualmente cuál es el nivel de variabilidad aceptable para que el proyecto también lo sea.
Así, como resultado de podrá decir -hipotéticamente- que el precio puede bajar hasta un
12,5%, o la cantidad demandada puede disminuir hasta un 18,6%, o el precio de la mano de
obra puede crecer hasta un 14,0 %, etc.
Un ejemplo que ilustra la metodología a aplicar define la igualdad entre ingresos y

egresos actualizados de la siguiente forma:
n
Yt n
Et
0  I
t 1 1  d  t
t 1 1  d  t 0
Por su parte, cada uno de los miembros del sector derecho de la ecuación, puede
descomponerse en los elementos que lo componen, de la siguiente forma:
 n p*q VR   n cv * q n
CF n
IR 
0            I
 t 1 1  d  1  d  n   t 1 1  d  t t 1 1  d  t t 1 1  d  t  0
t
Donde:
p: precio unitario
q: unidades anuales
VR: valor de recupero de los activos fijos
cv: costo variable unitario
CF: costo fijo total
IR: impuesto a la renta
d: tasa de corte
Io: inversión inicial
Si se pretende sensibilizar el precio de venta del producto o servicio, se despeja el

primer elemento del sector derecho de la ecuación a partir de los valores reales de los
restantes miembros, de manera que se obtengan los valores que la variable buscada puede
asumir respetando un VAN igual a "0", con lo que se fija el punto mínimo que el proyecto
soportaría para el precio unitario de venta.
50
La limitante de esta metodología está en la posibilidad de sensibilizar sólo una variable

por vez.
4.2. Modelo multidimensional de sensibilización del V.A.N.
Este modelo tiene como diferencia principal con el anterior, la incorporación del
efecto combinado que produce la modificación en dos o más variables. En la faz metodológica
se trata de medir en cuánto afectaría la rentabilidad de la inversión (V.A.N) el error que se
podría producir en las estimaciones por la adopción de otros valores para dos variables
fundamentales, esto es una caída en los años de vida del proyecto y en la cuantía de los
retornos anuales. Respecto de la inversión inicial, por considerarla exenta de incertidumbre al
momento de la evaluación, se la excluye de la sensibilización y se la considera una constante, y
en consecuencia todo el análisis se centrará en el valor actual de los flujos de retornos del
proyecto.
En primer término se requiere saber en cuánto puede caer porcentualmente el valor

actual de esos retornos de manera que el VAN no pase a ser negativo, así se estarán fijando los
límites entre los que podrán operar las variaciones. La fórmula que sigue permite obtener el
"Mínimo Valor Actual", expresión que define más específicamente y en términos porcentuales,
el tope de caída en el valor actual de los retornos esperados que soportan los niveles de
inversión proyectados.
VA  I 0
MVA 
VA
donde:
MVA: Mínimo Valor Actual

VA: Valor actual de los flujos netos de retorno
Io: Inversión Inicial
Así, si el MVA indica un valor de 0,20, significa que el VA no puede disminuir en mas de
un 20% respecto del valor originalmente estimado, pues de exceder dicho límite, el sumatorio
de los flujos de retornos actualizados no alcanzaría a cubrir el nivel de la inversión inicial. Este
valor encontrado, opera como límite de la caída que se admite del Valor Actual en la
sensibilización de los flujos, ya sea por el efecto individual o combinado, de variaciones en la
vida útil y/o en los flujos netos anuales.
El punto de partida para esta metodología, es la fórmula que obtiene el Valor Actual de
los flujos futuros proyectados cuando estos se consideran constantes, de la siguiente manera:
-n
1 – (1+i)
VA = F -------------------
i
donde:
51
VA : Valor Actual
F: Flujo de caja uniforme
i: Tasa de descuento
n: Período de la evaluación
Como se dijo, la sensibilización se basa en cambios en el valor de los flujos netos de

retorno (variación de "F" a "R") y en la vida útil que podría cambiar de “n” a “m”, así
presentados, la diferencia entre ambos valores actuales será:
-m -n
1 – (1+i) 1 – (1+i)
 VA = R ------------------- (-) F -------------------
i i
diferencia que puede ser expresada como porcentaje de la estimación original, haciendo:
-m
 VA R 1 – (1 + i)
------- = ------ [ ------------- - n ] – 1
VA F 1 – (1 + i)
Al reemplazar en esta fórmula distintos valores de “R” (flujo de retorno modificado) y/o
distintos valores de “m” (vida útil modificada), manteniendo constante “i” dado que es la tasa
de corte del inversor, se obtendrán las modificaciones del valor actual de los ingresos para
compararlas con el “MVA” previamente obtenido. La limitante del modelo presentado radica
en que los flujos de retornos deben ser constantes, situación poco probable en la vida real de
los negocios.
De todos modos, y con el propósito de aplicación del modelo aún en casos de flujos de
retornos variables, el mismo mecanismo podría ser aplicado elaborando en primer término
una Tabla donde se computan los distintos Valores Actuales obtenidos para una combinación
de cambios en los Flujos y en la Vida Util del proyecto.
TABLA DE ERRORES COMBINADOS

Var Flujos R/F
Var V.U. 0,80 0,90 1,00 1,10 1,20
-2 334.635 376.464 418.294 460.123 501.952
-1 375.165 422.061 468.957 515.852 562.748
m-n
0 411.353 462.772 514.192 565.611 617.030

1 443.664 499.122 554.580 610.038 665.496
2 472.513 531.577 590.641 649.705 708.769
Luego entonces, se elabora otra tabla que relaciona el Valor Actual obtenido en cada
combinación, con idéntico parámetro del proyecto original, comparando especialmente los
escenarios de caída, con aquel límite prefijado y de tal forma se puede ilustrar sobre el nivel de
sensibilidad del emprendimiento a las variables modificadas.
52
TABLA DE VARIACIONES DEL VALOR ACTUAL

Var Flujos R/F
Var V.U. 0,80 0,90 1,00 1,10 1,20
-2 -34,92% -26,79% -18,65% -10,52% -2,38%
-1 -27,04% -17,92% -8,80% 0,32% 9,44%
m-n
0 -20,00% -10,00% 0,00% 10,00% 20,00%

1 -13,72% -2,93% 7,85% 18,64% 29,43%
2 -8,11% 3,38% 14,87% 26,35% 37,84%
De ella se interpreta que un "m-n" igual a -2 (baja de la vida útil en dos años)
combinado con una caída del 10% en el valor del flujo neto original (0,90), implica una caída en
el Valor Actual del 26,79 %; si el MVA previamente calculado supera este valor, significa que el
proyecto está en condiciones de soportar dicha disminución combinada, de lo contrario la
combinación del ejemplo generaría un VAN negativo. En términos globales, del análisis de esta
tabla de errores combinados se pueden extraer múltiples conclusiones "a priori", por ejemplo:
 De las 24 combinaciones expuestas como escenarios factibles de cambio, 11

incrementan el Valor Actual, mientras que 13 lo disminuyen.
 Igual, si el MVA hubiere sido fijado en 0,12 (12%), de aquellas 13 posibilidades de
caída del VA, el proyecto aún soportaría 6 escenarios, acusando riesgo solamente
para los 7 restantes.
4.3. Modelo de sensibilidad de la T.I.R.
Esta metodología trata de medir el efecto de los errores en las estimaciones, con un
procedimiento similar al planteado anteriormente; se parte para ello de la igualdad ofrecida
por la ecuación de la Tasa Interna de Retorno:
n F
- Io +  ---------- = 0
t=1 t
(1 + r)
La igualdad anterior puede transformarse asignándole distintos valores

(sensibilizando) a la inversión inicial (Jo) y a los flujos de retornos (R), con lo que se obtendrá
una nueva tasa de retorno "i", distinta de la original “r”:
m R
- Jo +  ---------- = 0
t=1 t
(1 + i)
O también se la puede transformar dejando constantes la inversión inicial y los flujos de
53
retorno, pero sustituyendo la vida útil "n" por una cantidad de años distinta denominada "m";
o moviendo ambas variables a la vez.
En primer término, y para analizar el efecto de los errores (variaciones) que los datos
de entrada de la inversión inicial y los flujos netos producen sobre la tasa de rendimiento de un
proyecto, se enfrenta la nueva relación "flujo/inversión" sensibilizada con la original de modo
de obtener su incremento o disminución en términos de "tanto por uno" representada por
"EF":
R (-) F
Jo Io
EF = ----------
F
Io
o sea que no se trata de sensibilizar independientemente los flujos netos anuales y la inversión
inicial, sino la relación que logren entre sí los nuevos valores sensibilizados, con lo que se está
aceptando la sensibilización, tanto de los flujos de retorno, cuanto de la inversión inicial.
En segundo lugar, se define el factor de variación entre la vida útil estimada

originalmente (n) y la sensibilizada (m), siempre en términos de "tanto por uno", así se definirá
el error en la vida útil "EN":
m-n
EN = ---------
n
Finalmente, del efecto individual o combinado de las variaciones en ambos

parámetros, se define ER que mostrará la relación existente entre la tasa de retorno original "r"
y la sensibilizada "i", en la misma forma de expresión anterior.
i-r
ER = ---------
r
Al incorporar las variaciones a la fórmula original de la TIR, se apreciará como

afectan las variaciones EF y/o EN al valor de ER:
F (1  EF ) n (1 EN ) 1
1 *  0
I0 t 1 1  r (1  ER)
54
El modelo de sensibilidad de la T.I.R. continúa definiendo una tabla de doble

entrada denominada de "errores combinados" - tal cual el modelo del V.A.N.-, expresando a
partir de sucesivos cálculos de la nueva tasa interna de retorno sensibilizada (i), y la variación
que cada cambio representa frente a la TIR del proyecto (“r”). Finalmente la comparación de
“r” con la tasa de corte del inversor, nos indicará el tope máximo de caída que puede asumir ER
de manera que el proyecto siga siendo rentable.
EL TRATAMIENTO DE LA INCERTIDUMBRE
Una decisión de inversión puede enfrentarnos a dos grandes situaciones alternativas, una
de ellas es la existencia de un proyecto CIERTO que nos indique la casi plena seguridad de que
los flujos proyectados se cumplirán en los términos y magnitudes estimadas, en cuyo caso
estamos asignando a la rentabilidad prometida por la inversión una probabilidad cercana a la
unidad. Sería el caso de una inversión financiera de corto o mediano plazo, en una entidad de
solidez y trayectoria altamente calificada, y en un contexto de estabilidad económica, política e
institucional que permitiera confiar en el cumplimiento casi absoluto de tales proyecciones. En
tales situaciones puede decirse que los retornos esperados se comportan como “constantes”.
Sin duda no es ésta la realidad de la inmensa mayoría de los proyectos de inversión, y más
aún si se trata de actividades productivas en contraposición a lo que podrían considerarse
meras “colocaciones financieras especulativas”. En tal caso se estará en presencia de proyectos
no ciertos, de los cuales se podrán conocer o no las distribuciones de probabilidades de las
distintas variables que intervienen en las proyecciones asociadas. Si se conocieran tales
distribuciones se dirá que se enfrenta una situación de “riesgo”, y si por el contrario aquellas no
existen o, de existir son desconocidas para el evaluador, se estará frente a una situación de
“incertidumbre”. En ambos casos, existe diversa metodología para abordar la resolución de
situaciones concretas; respecto a riesgo, ya se ha presentado en esta Guía el herramental
pertinente.
Incertidumbre.
Como se dijo, en los casos que se desconozcan las distribuciones de probabilidades de las
variables involucradas en los flujos netos, estamos ante una situación de incertidumbre, y en
tales casos podremos aplicar alguno de los siguientes métodos a nuestro alcance:
b.1) Principio de la “razón insuficiente”
Este principio, también denominado de Laplace (su creador), se basa en una

simplificación cual es la de suponer –ante la inexistencia de evidencia en contrario- que “todos
55
los valores futuros (escenarios) son igualmente probables”. Así, el método comienza
identificando los distintos valores que se espera pueden asumir los flujos de caja, para cada
uno de los escenarios posibles, y se le asigna idéntica probabilidad de ocurrencia a cada uno de
ellos, de esta manera se adopta para los cálculos respectivos, el promedio simple de todas las
alternativas identificadas para cada valor a proyectar. Si, por su parte, cada proyecto elegible
está asociado a un Valor Presente Neto para cada escenario, el valor promedio será el que
cuenta a la hora de enfrentar las alternativas elegibles.
b.2) Principio “Maximin” o “Maximax”.
Este y los métodos que se presentarán a continuación, suponen un proceso mas

complejo de proyecciones que el anterior puesto que parten de los siguientes supuestos: a)
Existen más de una alternativa de inversión, entre las que debe escogerse una. B) Previamente
se ha calculado para cada una de ellas, su V.P.N. optimista y su V.P.N. pesimista. De tal forma el
método “Maximin” (conservador) consiste en escoger el proyecto que exhiba el máximo Valor
Presente Neto entre todas las alternativas calculados con una posición pesimista. Por su parte
el método “Maximax” (arriesgado) consiste en escoger el proyecto que exhiba el máximo Valor
Presente Neto entre todas las alternativas calculados con una posición optimista.
b.3) La medida de Hurwicz.
Esta metodología se crea como una situación intermedia entre los dos descriptos
anteriormente, de manera de permitir la incidencia en los cálculos de un coeficiente que mida
el grado de optimismo del inversor. Este parámetro, que varía entre “0” y “1”, se denomina
“A”, y sirve para elaborar tantas ecuaciones como alternativas de proyectos existan, de la
siguiente forma:
(A) x VPN optimista + (1-A) x VPN pesimista = Medida de Hurwicz
La cuestión se resuelve escogiendo –de todas las alternativas- aquel proyecto que
exhibe la mayor Medida de Hurwicz.
b.4) Principio de Savage.
El último método que se presenta, incorpora el cálculo del VPN promedio a los
extremos ya planteados para cada alternativa, y opera con un sistema de penalizaciones en
cada una de esas tres posiciones que denotan la expectativa del inversor. En la primera parte
de la aplicación de la metodología, se deben obtener los valores de las penalizaciones (R) a
todos los proyectos en función del mayor VPN de los propuestos, para cada uno de los tres
escenarios; así se penalizará a cada proyecto asignándole la diferencia entre su VPN y el que
exhibe el proyecto con mayor guarismo. El segundo paso implica, seleccionar para cada
proyecto alternativo, la mayor penalización haya recibido en cualquiera de los escenarios; y el
último paso es la selección del proyecto que tenga el menor valor de penalización, según se
haya determinado en el paso anterior.
56
EVALUACIÓN FINANCIERA DEL PROYECTO
INTRODUCCIÓN
Es en esta sección de la evaluación de un proyecto de inversión, donde debe efectuarse el

análisis financiero del mismo. Con los datos que nos suministraran todas las etapas anteriores
de la evaluación, pero fundamentalmente el Estudio de Mercado y la Ingeniería del Proyecto,
confrontaremos cada uno de los ingresos y egresos de fondos que prevé nuestro proyecto en
sus respectivos períodos, ya sea en la etapa de instalación o en la de funcionamiento del
emprendimiento.
No interesará tanto en esta etapa la demostración de rentabilidad o no del proyecto - materia
específica de la Evaluación Económica - como la apreciación exacta de la "oportunidad" de
cada ingreso y egreso previsto en las proyecciones, de manera tal que aquellos períodos en los
cuales las inversiones y/o gastos superen la disponibilidad de fondos existentes, deberán ser
asistidos por alguna fuente de financiamiento interna o externa que también deberá ser
prevista "a priori". Veremos mas adelante que este es un punto en el cual se interrelacionan
fuertemente los estudios económico y financiero, puesto que si observamos en la proyección
financiera muchos "baches" como el expuesto, el costo de aquellas fuentes externas puede
afectar seriamente la propia rentabilidad del proyecto.
1. LOS COMPONENTES DEL ANÁLISIS
En la "etapa de instalación" del proyecto es generalmente donde se producen las

inversiones de mayor magnitud, aquí deberán indicarse las necesidades de capital fijo -
terrenos, construcciones, instalaciones, equipos, organización, patentes - y también aquellas
necesidades mínimas de circulante para dinamizar el período de la construcción. Será la
Ingeniería del Proyecto la que nos brindará con exactitud la magnitud de cada una de las sumas
necesarias, así como el momento de la disposición, todos datos insertos en el calendario de
inversiones oportunamente confeccionado. En los casos en que, por las características del
57
proyecto, deban realizarse inversiones en moneda extranjera, se indicará las necesidades de

divisas para la adquisición pertinente. Las fuentes de financiamiento que normalmente se
relacionan con el período constructivo del proyecto, son los aportes de capital por parte de
quienes llevan a cabo el emprendimiento, y/o la toma de alguna operación crediticia a
mediano o largo plazo (también forma parte de este grupo de fuentes de financiamiento la
colocación de acciones en el mercado de capitales). Esto se entiende como la ecuación lógica
desde el punto de vista de una buena administración financiera ya que se cubren necesidades
de fondos generadas por activos fijos con obligaciones internas o externas a la empresa,
exigibles en plazos similares a la conversión de tales inmovilizaciones en circulante (a través de
la amortización). También suele suceder en algunos proyectos que los aportes de capital de
uno o más responsables se materialicen en la forma de capital fijo - equipos, terrenos,
instalaciones -, en tales casos deberán describirse técnicamente las especies aportadas
acompañando la valuación económica de las mismas, de manera de poder incluirlas en el
análisis. En otros casos pueden existir aportes bajo la forma de una técnica de producción, de
una patente, u otro activo intangible, ocasiones en las cuales deberá obrarse de la misma
forma expuesta, concluyendo con la atribución de un valor en términos del título
representativo de la propiedad de la empresa que se forma o redimensiona.
Cuando el análisis financiero transcurre en la "etapa de funcionamiento u operación" del

proyecto, las necesidades de fondos se traducirán normalmente en cada uno de los integrantes
del costo de producción - materias primas, mano de obra, gastos operativos - gastos de
administración y de comercialización; también será necesario el mantenimiento de un nivel
adecuado de activos de trabajo (stock de materias primas y productos terminados, cuentas por
cobrar, etc.) de manera de evitar el riesgo de paros productivos por falta de circulante. Este es
un punto en el cual deberá prestarse mucha atención al presupuestar necesidades de fondos,
puesto que no es menos importante una falta de liquidez para la compra de una materia prima
o para el pago de un jornal, que para la adquisición de un equipo de alto costo (en ambos
casos, la continuidad del proceso productivo correrá serios riesgos, si al momento de incurrir
en la erogación nos encontramos que no ha sido prevista la fuente de recursos
correspondiente). Por su parte, los orígenes típicos del circulante necesario para hacer frente a
las erogaciones del funcionamiento del proyecto, son las ventas de los bienes o servicios que
produce el proyecto (o la recaudación de tarifas si se trata de un proyecto de un servicio
prestado por el sector público); también lo son todos aquellos pasivos de corto plazo que se
prevean contraer durante la vida del proyecto, como créditos de proveedores, bancos,
organismos públicos, etc. Téngase en cuenta que, de asumirse estos pasivos como orígenes de
fondos, deberán preverse sus cancelaciones y pagos de servicios respectivos, cuando se
computen las erogaciones de la etapa de operación.
Será el Estudio Técnico el encargado de suministrarnos los valores exactos de cada una de
las inversiones en activo fijo, y de los valores de los costos de producción - que estarán en
función de la utilización prevista de la capacidad instalada de la planta -, de donde también
surgirá el nivel de rotación de los stocks de materias primas y productos terminados. Por su
parte el Estudio de Mercado nos aportará información sobre precios de venta y por supuesto
sobre volúmenes a colocar, dato ya utilizado en la confección de la etapa de la Ingeniería del
Proyecto.
2. LA ELECCIÓN DE LAS FUENTES DE FINANCIAMIENTO
58
Entre las fuentes internas de financiamiento de proyectos, citábamos el aporte de los

inversionistas interesados, también es común observar la captación de capitales a través de la
conversión de utilidades y reservas en acciones liberadas que se colocan en el mercado. Por su
parte, entre las fuentes externas a largo plazo pueden encontrarse los créditos directos
otorgados por los bancos y también la colocación de obligaciones y bonos en el mercado
(debentures, obligaciones negociables) con la promesa de pago de una renta periódica y una
amortización de capital en forma parcializada o integral al finalizar el plazo previsto en el
mismo título. Ahora bien, al momento de elegir entre uno u otro tipo de financiamiento es
importante conocer cuales son las ventajas y desventajas que cada fuente lleva implícita. Si
acudimos al crédito como fuente de fondos de nuestro proyecto, contaremos con las siguientes
ventajas: a) El control de la empresa no se ve afectado y sigue en manos de los actuales
propietarios de su patrimonio, a no ser que el empréstito se contraiga en condiciones tan
desfavorables que impliquen la participación por parte de los acreedores en el manejo del
proyecto. b) Existen casos en los cuales el contrato constitutivo del ente prohibe la
incorporación de nuevos inversionistas como propietarios, aquí la única fuente posible de
obtener es el crédito externo a la empresa. c) Los bonos tienen fechas predeterminadas de
cobro de los intereses que devengan y también de su cancelación a través de amortizaciones
parciales o totales; esta certeza que se le ofrece al inversionista hace que se le brinde una
mayor seguridad en su renta que si le ofreciéramos participación en el capital de la empresa, a
cambio de la percepción de un dividendo que se presenta mas impredecible. Esta seguridad
hará que el inversor pretenda una tasa menor por el bono que la que estima producirán las
acciones de la empresa, por consiguiente será mas barato pagar intereses que pagar
dividendos. d) Una ventaja importante del pago de intereses por endeudamiento antes que
dividendos por capitalización, es su deducibilidad impositiva para el cálculo del impuesto a la
renta. Los intereses que se pagan pueden deducirse de la renta imponible, en tanto que los
dividendos pagados no reciben la misma bonanza. Por lo tanto es de esperar una mayor
utilidad después de impuestos, si han debido pagarse intereses en lugar de dividendos. Entre
los inconvenientes de obtener fondos por medio de préstamos, podemos observar los que
siguen: a) A veces la capacidad técnica de endeudamiento de una empresa no es ilimitada, en
estos casos, cuanto menos empréstitos asuma el ente mayores reservas en ese sentido
conservará para utilizar esa capacidad de obligarse en períodos extremadamente dificultosos.
b) Asumir obligaciones a través de bonos implica tener que realizar desembolsos fijos por
intereses y amortizaciones de deudas; si en tales períodos la actividad de la empresa arrojó
déficit, este se verá agravado por el pago de los servicios. Si la captación de fondos se hubiese
materializado en emisión de acciones, ante el déficit operativo no hubiera sido necesario
agravarlo pues no correspondía distribuir dividendos.
Una manera de medir la conveniencia de la utilización de uno u otro tipo de financiamiento,

es comparando el costo del capital ajeno (tasa de interés) con la rentabilidad estimada del
proyecto; si esta es superior a aquel, el financiamiento con créditos será en general
conveniente.
3. EL CUADRO DE FUENTES Y USOS DE FONDOS
Este cuadro es considerado una de las herramientas básicas para el análisis financiero de un
proyecto, ya que en él se concentran - a cierto nivel de agregación - cada una de las fuentes de
ingresos de fondos y los destinos que se otorgarán a los mismos, tanto en el período de
instalación como en el de funcionamiento del proyecto. Para el armado de este Cuadro se
59
ordenan en forma vertical cada uno de los conceptos que conforman los orígenes y las
aplicaciones de fondos, mientras que de manera horizontal se enumeran los períodos que
constituyen la vida útil asignada al proyecto a los fines de su evaluación, desde el inicio de la
etapa de instalación hasta el final de la etapa de funcionamiento. Cuando hablamos de
período, en general nos estamos refiriendo a años, pero ello no obsta a que podamos
desagregar en subperíodos menores el análisis del proyecto, aunque sea en referencia a una
porción determinada de su vida útil. Como Anexo I se muestra al final de este Capítulo un
modelo del cuadro sub exámen, del cual pasaremos a analizar cada uno de sus componentes.
Los aportes de capital propio son los que disponen los inversionistas que llevan a cabo el
proyecto, generalmente se materializan en el período de la instalación del mismo y se
exteriorizan en acciones, cuotas sociales u otras formas representativas de la propiedad del
emprendimiento. Los préstamos a mediano y largo plazo son fuentes de fondos que - tal
sucede con los aportes de capital - suelen concretarse en la instalación, o también en la etapa
de funcionamiento si las inversiones en activos fijos han sido planteadas en distintas etapas;
esto debido a que lo mas aconsejable sería endeudarse a largo plazo para invertir en activos
fijos, de conversión en períodos de la misma magnitud. Los ejemplos mas frecuentes de este
tipo de financiamiento, son los créditos otorgados por los bancos de inversión, la emisión de
bonos por parte de la firma y todo otro tipo de endeudamiento de mediano o largo plazo. Los
préstamos de corto plazo son fuentes factibles de utilizar durante el funcionamiento del
proyecto (no sería bueno utilizar financiamiento de rápida exigibilidad, para la compra de
activos de lenta rotación), y generalmente se exteriorizan a través de la financiación que logra
el proyecto de sus proveedores de insumos y las facilidades de giro otorgadas por los bancos
comerciales con que la empresa opera en cuenta corriente. La procedencia de estos datos para
armar esta herramienta financiera, se encuentra en los balances proyectados, de los que surge
cuál es la posición al cierre de cada período frente a los prestadores de corto plazo. La
metodología utilizada en el modelo elegido, implica asignar signo positivo a los valores
respectivos cuando el monto de tales deudas supera al del período anterior, y signo negativo
(será un uso incluído en las fuentes) cuando haya una disminución en el crédito del período
frente al anterior. Con las ventas generadas por el proyecto se completarían las fuentes de
fondos que aporta el período que estamos analizando, el dato en cuestión puede encontrarse
en el Estudio de Mercado, donde hemos concretado estimaciones sobre precios de venta y
unidades a colocar en los distintos segmentos elegidos.
Cuando entramos al sector de los egresos de fondos, nos encontramos en primer término
con las inversiones en activo fijo - hemos ya puntualizado los principales items que componen
este rubro - conceptos que es probable sean financiados con aportes de capital o con
endeudamiento a largo plazo. Es común que encontremos los datos necesarios para la
cobertura de esta fila del cuadro, en el calendario de inversiones del proyecto, obrante en el
capítulo del Estudio Técnico. Debemos tener presente que no solo se debe invertir en activos
fijos cuando se pretende llevar a cabo un proyecto, hay un grupo de conceptos que también
tienen una gran importancia en los emprendimientos y que son los activos de trabajo. Tanta es
su importancia que, a través de ellos, se proporcionará al proyecto el dinamismo necesario
para su funcionamiento sin tropiezos a lo largo de toda su vida útil. Son ellos los inventarios de
materias primas, de productos semiprocesados y de productos elaborados, las cuentas a cobrar
a los clientes y todos aquellos activos de tal nivel de liquidez que brinden al proyecto los fondos
necesarios en el corto plazo para atender obligaciones de la misma índole. ¿ Que pasaría en un
proyecto de un gran supermercado si solo previéramos las inversiones necesarias en obras
civiles e instalaciones y omitiéramos destinar fondos al mantenimiento del stock necesario de
60
mercaderías de reventa? Seguramente, que todo iría bien hasta la finalización del período de
la instalación del proyecto y cuando debiéramos iniciar la etapa siguiente - esto es la del
funcionamiento - encontraríamos que al proyecto no le fue previsto el "lubricante" necesario
para su operatividad, o sea la disponibilidad del capital de trabajo suficiente para que su vida
útil pueda transcurrir sin tropiezos.
Siguiendo en el sector de las disposiciones de fondos, nos encontramos con otro rubro de
gran importancia en la presupuestación financiera, los "costos de producción". Aunque el
título de este rubro englobe solamente a las erogaciones relacionadas con el proceso
productivo, se incluyen bajo este concepto también los gastos de administración,
comercialización y de financiación (por obligaciones de corto plazo), o sea que podríamos
hablar de los gastos que tienen un carácter operativo dentro del funcionamiento del proyecto.
Hay que prever una exclusión de entre los conceptos que normalmente integran los costos
operativos, y se trata de la depreciación de los activos fijos, dado que esta reserva de
reposición no constituye una efectiva erogación de fondos, y tiene una exposición particular en
otro estadio de este análisis.
El último rubro global que se incluye entre los usos de fondos es el impuesto a la renta, para
nuestro esquema tributario el "Impuesto a las Ganancias". Aunque no forme parte de las
erogaciones implícitas en el funcionamiento del proyecto, el impuesto a la renta es una
consecuencia del mismo y el inversor debe tomar en cuenta su incidencia por la importancia
que la erogación reviste en la rentabilidad del capital invertido.
De la diferencia entre la totalidad de orígenes de fondos y las aplicaciones que de ellos

hemos realizado, encontraremos la disponibilidad bruta. Esta cuantía que nos ofrece cada
ejercicio a su finalización, tiene como destino: a) El pago de dividendos a los propietarios del
proyecto. b) El pago de amortizaciones e intereses por créditos de mediano y largo plazo, y c) El
traspaso como excedente de fondos al año siguiente (constituyéndose en una fuente del
período correspondiente tal lo previsto con anterioridad). A su vez este importe que se
traslada tiene una composición determinable con claridad, no olvidemos en primer término
que en el mismo está contenida la depreciación de los activos fijos que extrajéramos de entre
los costos de producción; también se incluirán en este residuo todo otro tipo de reservas que la
conducción del proyecto haya decidido formar con las utilidades generadas. El monto restante
luego de computar estos aspectos se constituirá en la verdadera disponibilidad neta que nos
dejará cada período de la vida del proyecto. La determinación de estos rubros tiene
generalmente un efecto de retroalimentación a lo ya consignado en los estadios anteriores del
cuadro elaborado, esto sucede porque al llegar a la determinación de la disponibilidad neta
puede pensarse en modificar la política de dividendos de la empresa, haciéndola mas
restrictiva con la intención de destinar esos fondos a cubrir prematuramente un
endeudamiento previsto a mayor plazo; esto generaría una menor erogación en costos
financieros y como consecuencia una mayor disponibilidad neta. Lo mismo, puede extraerse
para la política de formación de reservas y de endeudamiento que los proyectistas hayan
previsto originalmente y que la cobertura final de este cuadro les induzca a modificar.
4 . HERRAMENTAL ADICIONAL
Otras herramientas que se consideran de gran importancia y que complementan al cuadro

de fuentes y usos de fondos en el análisis financiero son:
61
a) Cuadro anual de ingresos y gastos proyectado.
b) Balance general anual proyectado.
a) Cuadro anual de ingresos y gastos: Este cuadro, también denominado de "ganancias y

pérdidas" del proyecto, debe confeccionarse para cada uno de los años de funcionamiento del
proyecto. Sirve como base al cuadro de fuentes y usos de fondos y pretende demostrar la
capacidad que tiene el proyecto para generar un flujo anual de ganancias; esta "capacidad"
operará seguramente como un atractivo para el logro de aportes de capitales interesados en
participar del proyecto y también servirá para lograr fuentes externas de financiamiento que se
podrán evaluar a través del nivel de riesgo que irá implícito en una potencial asistencia
crediticia. El esquema presentado servirá también de base para la elaboración de algunos
"ratios" que revisten gran utilidad en el análisis del proyecto:
1) Coeficiente "Ganancia Neta-Venta Total": nos informa qué proporción de las ventas previstas
en la etapa de funcionamiento del proyecto quedará finalmente como utilidad neta.
2) Tasa de “Rendimiento del Capital Neto": se calcula mediante el cociente entre la ganancia
neta del año, que surge de este cuadro, y el Patrimonio Neto que surge de los balances
proyectados. Para la obtención de este último guarismo habrá que promediar el Patrimonio
Neto existente al primer día con el del último día del período en cuestión. Este parámetro es de
gran interés para los accionistas pues tendrán una idea de cual es el rendimiento de su capital
invertido. No debe confundírselo con la tasa de retorno financiada del proyecto que se calcula
descontando el flujo de beneficios y costos financieros futuros del proyecto y que es
herramienta encargada de mostrar los verdaderos méritos financieros del proyecto.
3) Coeficiente de "Cobertura de los intereses": se calcula mediante el cociente entre la

ganancia anual antes de intereses de la deuda y el monto de estos intereses generados por el
capital ajeno. El "ratio" da una idea de la capacidad que tienen las utilidades generadas por el
proyecto para hacer frente al costo del endeudamiento previsto.
b) Balances anuales proyectados : Es este, otro de los instrumentos necesarios para poder
analizar financieramente un proyecto de inversión, debe ser preparado por el proyectista en
forma anual y para todo el horizonte de planeamiento adoptado. De los estados de situación
patrimonial que se elaboren para cada uno de los períodos, podrán obtenerse una serie de
indicadores de gran relevancia en esta etapa de la evaluación.
1) Relación "Deuda-Capital Propio": Nos muestra en cada período de la presupuestación, cual

es la proporción del endeudamiento frente a la participación del capital propio del ente, lo que
es decir, cual es la mezcla de financiamiento del proyecto. Es difícil arriesgar un valor de la
mezcla "óptima" pues deberá estarse a las características de cada emprendimiento, pero en
general puede aseverarse que en aquellos proyectos de flujos de ingresos relativamente
inciertos es aconsejable una menor proporción de endeudamiento que en los de retornos mas
seguros. Este parámetro nos introducirá inevitablemente en el concepto del "efecto palanca" o
"leverage" puesto que la determinación de la mejor mezcla de financiamiento para una
inversión determinada estará en función de la rentabilidad propia de la misma y del costo de
las fuentes externas de financiación. En tanto la rentabilidad del proyecto supere el costo del
capital ajeno, es de esperar que cada unidad monetaria solicitada en carácter de préstamo será
62
"potenciada" por el proyecto. Esto generaría una inclinación de la mezcla hacia las fuentes
externas, siempre dentro de los límites que impone el riesgo de un alto endeudamiento de la
entidad. Si ocurriera el caso inverso - la rentabilidad interna es inferior al costo financiero - lo
aconsejable sería disminuir en todo lo posible la participación del capital ajeno en la
financiación puesto que ese componente disminuiría la rentabilidad de los inversionistas.
2) Relación “Deuda corto plazo-Deuda largo plazo”: Es aconsejable minimizar este guarismo,
dado que el endeudamiento corriente es mas aleatorio y por tanto mas riesgoso que el no
corriente. Un balance proyectado que muestre una preponderancia del endeudamiento a
largo plazo por sobre el exigible en períodos perentorios, nos habla de un ente cuya situación
de endeudamiento, al menos, no depende tan directamente de lo que acontezca en la
coyuntura.
3) Coeficientes de liquidez: Es un índice que se conforma confrontando los activos de corto

plazo con las obligaciones de igual plazo de exigibilidad; muestra la situación patrimonial de
corto plazo de la empresa y habla del riesgo de caer en cesación de pagos. Es muy importante
lograr una buena relación de liquidez, puesto que la misma asegura al inversor que el proyecto
no tendrá sobresaltos en la coyuntura. Este parámetro puede conformarse de diversas
maneras según incluyamos todos los activos corrientes en el numerador o le vayamos quitando
en forma paulatina los de mas pesada rotación (Bienes de Cambio, luego Inversiones, Luego
Créditos, etc.).
ANEXO I
Cuadro de Fuentes y Usos del Fondos
Instalación Funcionamiento
1... 3...
I . FUENTES
1.Capital propio
2.Préstamos Mediano y Largo Plazo
3.Préstamos Corto Plazo :

a. Bancos
b. Proveedores
4.Ventas
5.Saldo del período anterior
A . TOTAL DE FONDOS DISPONIBLES
II. USOS
6.Inversión fija
63
7.Activo de Trabajo :
a. Aumento de Inventarios
b. Aumento de créditos
8.Costos de Producción
9.Impuesto a la renta
B . TOTAL DE FONDOS APLICADOS
10.Disponibilidad Bruta (A-B)

a. Pago de dividendos
b. Servicio de créditos al M. y L. Plazo
c. Saldo al período siguiente
c.1.Depreciación y otras reservas
c.2.Disponibilidad neta
OTROS ASPECTOS RELEVANTES EN LA EVALUACIÓON
LA VIDA ÚTIL DEL PROYECTO
Este es otro de los aspectos que suele recibir escasa atención cuando se encara la
evaluación de un proyecto de inversión. Para aportar algunas ideas al respecto, es necesario en
primer término, aclarar dónde radica la importancia de definir previamente un período de
tiempo que albergará las proyecciones económicas gravitantes en el destino del
emprendimiento.
El hecho de asignarle un límite preciso a los flujos monetarios involucrados en la

decisión de invertir, no significa que la vida real de la potencial unidad productiva, deba
finalizar allí, sino más bien, se trata de un requerimiento de fijar un período definido puesto
que el proceso de cálculos financieros que se generan así lo exige. Para determinar
rentabilidades se deben contraponer montos a invertir con retornos en el tiempo, cuyo número
debe determinarse concretamente, de otra forma no se podría obtener la tasa de interés
implícita en tal relación de egresos e ingresos.
Para adoptar un marco de referencia que sirva en la definición que se pretende, se

pueden considerar tres aspectos diferentes que, en forma individual o conjunta, acercarán al
evaluador a la fijación del plazo buscado:
1) Vida Económica del Proyecto: Existen algunos casos concretos, en los cuales las
características mismas de la inversión le asignan a ésta una vida predeterminada, sería el
64
ejemplo de una empresa de servicios que se instale para ofrecer prestaciones a una obra
pública de envergadura cuyo plazo de finalización ha sido predefinido; a partir de ese momento
el emprendimiento en cuestión carecerá de demanda. Seguramente existe una gran variedad
de ejemplos como el mostrado, al que se podría agregar la concesión de un servicio público por
parte del Estado a un particular, o la conservación de una ruta por el sistema de "peaje"; en
tales casos la vida útil a los fines de la evaluación obedece en forma estricta a la propia vida
económica de la estructura productiva.
2) Vida técnica de la inversión principal: Algunos proyectos basan gran porción de sus
inversiones fijas en un bien o conjunto de bienes alrededor de los cuales gira el destino
principal de la estructura productiva, lo que no impide que luego de finalizado el período de su
vida técnica particular la vida económica del emprendimiento pueda extenderse en el tiempo.
En este caso existe un bien de uso que además de llevar en sí la generación de la producción
básica, tiene una vida técnica específica desde el punto de vista teórico, aunque se pueda
esperar que una vez finalizada la misma, la generación productiva no se detenga posibilitando
al proyecto lograr mayores retornos en el tiempo a través de su reposición (en cuyo caso ya se
podría hablar de un nuevo proyecto, distinto al original). En estas situaciones, a pesar de la
posibilidad de esperar mayores períodos de retornos, se estila asignarle a la evaluación un
plazo idéntico al que se establece para dicho bien desde un punto de vista técnico, puesto que
se supone que dicho bien principal, encierra en forma integral el ciclo productivo que comienza
con la inversión, y finaliza con la generación de los últimos retornos que el mismo es capaz de
ofrecer. Ejemplos de estos proyectos podrían encontrarse en un pequeño centro del copiado
que se evalúe para radicar frente a un establecimiento educativo, con una máquina copiadora
como equipo principal del proceso de producción; o un pequeño laboratorio fotográfico a
radicar en una galería comercial, que utilizará un "minilab" para la producción del revelado y
copiado; o la adquisición de una máquina elaboradora de pavimento "en caliente" para ofrecer
el servicio a pequeñas localidades que requieran de esta obra pública.
3) Factor de Actualización: Más allá de los puntos expuestos, existe una limitación
matemática a la fijación de la vida útil por períodos extensos. Al elaborar los cálculos centrales
de la evaluación económica (Tasa Interna de Retorno, Valor Actual Neto, etc.) se realizan
procesos de actualización de los valores proyectados a la fecha del análisis; en tales
procedimientos se potencian las respectivas tasas de descuento elevándolas al factor que
arroja el número del año en que se ubica el flujo involucrado. A medida que los flujos en
cuestión se van alejando del momento de la inversión inicial (y de la evaluación), el efecto que
produce la potencia en el valor a actualizar es de tal magnitud que le hace perder relevancia en
el conjunto de los retornos totales. Esta situación se puede observar prácticamente en un
proyecto hipotético donde se presupuesten retornos constantes a lo largo de toda su vida útil.
- Retorno Anual: $ 150.-

- Tasa de Descuentos: 14 %
Si el proyecto tuviera una vida útil de 15 años, el valor presente de los ingresos sería de $
921,33; mientras que si se duplicara su vida útil llevándola a 30 años, dicho monto ascendería a
$ 1.050,40, lo cual implica un incremento de solo $ 129,07 en 15 años de mayor producción.
Esto significa que el retorno obtenido en el esfuerzo de agregar el doble de vida útil al
emprendimiento, no alcanza a igualar siquiera el retorno de un año a valores actuales. Se
puede apreciar claramente en el ejemplo planteado, la manera en que el mayor número de
años transformado en exponente de la tasa de actualización, erosiona la magnitud actual de
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los retornos, lo cual invalida el mayor esfuerzo de proyección y le impone un límite en el

tiempo al período de evaluación.
LA TASA DE CORTE EN LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS
La importancia del tema.
Cuando se evalúa un proyecto de inversión se utiliza un número importante de

herramientas, sobre las cuales se basa la mayor parte de las expectativas de éxito en la
decisión, pero –curiosamente- algunos de estos parámetros no reciben por parte del evaluador
la profundidad requerida para que aquel objetivo de éxito pueda ser alcanzado. Este es el caso
-muy frecuentemente- de la Tasa de Corte que se utilizará para fijar los límites mismos entre la
ACEPTACION o el RECHAZO de la idea de llevar a la práctica el emprendimiento que se estudia.
Resulta vital entonces, profundizar el análisis, dado que como se ha dicho, su objetivo es la
fijación de la línea divisoria (tasa) entre la vida y la muerte de una idea de inversión.
Sería catastrófico poner en ejecución un emprendimiento que luego no responda a las

pretensiones de rendimiento económico que tenía el inversor, por haber subestimado la tasa
de selección entre alternativas; o desde otro costado, también lo sería desechar la posibilidad
de ingreso a una actividad que hubiera sido rentable, por castigar sus proyecciones con un
coeficiente de actualización superior al que hubiera correspondido utilizar. A pesar de la
aludida gravedad que entrañan errores de esta naturaleza, es muy frecuente encontrarse con
estudios de proyectos que no dedican al tema de la tasa de corte, mas espacio que el necesario
para definir - sin ningún tipo de consideraciones adicionales - cuál será la magnitud del referido
factor que se encargará de actualizar los valores proyectados en el tiempo, y por consecuencia
dividirá las aguas entre las decisiones a favor o en contra de la idea.
66
Por otra parte, debe tenerse presente que la tasa de corte tiene dos características básicas
que deben ser respetadas en aras al éxito de la decisión: a) Que responde solamente al
inversor interesado en la idea, puesto que un número “n” de inversores diferentes, muy
probablemente tengan “n” diferentes pretensiones de rendimiento para una misma suma a
invertir en una determinada actividad; y b) Que tiene una validez temporal, ya que un mismo
inversor puede cambiar de manera radical sus antiguas pretensiones de renta, frente al
acaecimiento de cambios relevantes respecto de su patrimonio.
Una situación gráfica.
Con el fin de graficar la duda que genera el parámetro que pretendemos definir, veamos
una situación muy particular - traída a su obra por Arturo Infante Villarreal - y que se desarrolla
entre personajes selváticos, planteando una circunstancia que desnuda la tremenda
subjetividad implícita en la decisión de un inversor al momento de fijar sus propias
pretensiones de rendimiento económico.
El cacique Morrao es un inteligente indígena que vive en las selvas del Inírida y que al
descubrir una inmensa plantación salvaje de plátanos, ha pensado en explotarla, vendiendo los
frutos en un puerto que queda a varios días de viaje de la plantación. Para este fin necesita
comprar una canoa grande, que es muy difícil de conseguir en la región. Afortunadamente un
amigo se la vende en $ 8.000.- y Morrao inicia la explotación de la plantación destinando una
semana a cada viaje completo al puerto, donde recibe $ 500.- por el cargamento de plátanos.
De esta manera Morrao tiene establecido un negocio que le produce $ 500.- por semana.
Cuando lleva varias semanas explotando esta oportunidad, su mujer le pregunta: ¿En
cuánto estimas el valor de tu canoa que cuidas tanto y que está como nueva?. Morrao se
enfrenta en este momento ante el problema de valorar un recurso valioso y escaso, como es su
preciada canoa. Imbuido quizá por el enfoque contable, sin dudar un momento y con tono un
poco desafiante responde: "como la he cuidado tanto y está como nueva, mi embarcación vale
los $ 8.000.- que pagué por ella".
¿Está Morrao en lo cierto? ¿Son $ 8.000.- una suma superior o inferior al valor real de la
canoa? Esto nunca lo podremos responder en términos generales, pero sí podremos
responderlo en los términos particulares de Morrao: como la canoa le permite ganar $ 500.-
por semana, ésta vale para él $ 500.- por semana. Esto es cierto porque al prescindir de la
embarcación, automáticamente el cacique prescindiría de $ 500.- semanales. Por esta razón
decimos que el valor de oportunidad de la canoa, para Morrao, es de $ 500.- por semana. Y en
esto no tienen nada que ver los $ 8.000.- que pagó inicialmente por la embarcación.
Supongamos que Panchax, otro cacique con iniciativa, ha descubierto unos parajes muy
bellos a donde podría llevar de paseo a grupos de turistas intrépidos. Para tal fin necesita una
gran barca como la que tiene Morrao y decide proponerle la compra de la canoa. Morrao ha
comprendido la noción del valor de oportunidad y responde a Panchax diciéndole que no
puede venderla (en verdad aún no sabe cómo calcular su precio de oportunidad) sino que
podría alquilársela en $ 500.- por semana. A Panchax le parece muy caro el precio del alquiler
porque hace la cuenta que Morrao pagó $ 8.000.- por la embarcación y $ 500.- representan un
6,25% de su precio de compra. Pagar un arriendo del 6,25% semanal le parece que excede los
límites de la usura y que es un robo clarísimo. Naturalmente no comparte con Morrao esta
67
última apreciación, ya que éste es un feroz guerrero. A Panchax le duele mucho la

desproporción de las ambiciones de Morrao ya que lo privan de emprender un brillante
negocio que le produciría $ 750.- por semana.
¿Qué ocurre aquí? ¿Está Morrao tratando de timar a Panchax? ¡Definitívamente no! Lo
que acontece es simplemente que Morrao está aplicando el concepto del valor de oportunidad
a cualquier negociación relacionada con su canoa y, en contraste, Panchax aplica una noción
estrictamente contable-histórica. Si este último cacique aplicara el criterio del valor de
oportunidad deduciría inmediatamente que la canoa tiene para él un valor de $ 750.- por
semana, ya que sin ella no podría llevar los turistas de paseo y por consiguiente no recibiría tal
ingreso periódico. En lugar de entristecerse se alegraría al darse cuenta que un recurso que
para él vale $ 750.- por semana se lo ceden en solo $ 500.- por semana; todo lo demás es
irrelevante. Naturalmente que esto no quiere decir que Panchax no deba tratar de obtener el
mejor precio; lo único que señala es que la canoa le produce $ 750.- por semana y que no
puede pagar más de tal cantidad por ella.
A modo de resumen de esta original historia, podría decirse que el valor de

oportunidad de la canoa es de $ 500.- por semana para Morrao y de $ 750.- para Panchax, y
estos valores provienen de la oportunidad de utilización y generación de riqueza que ella tiene
en manos de cada cacique. Si hubiera que calcular la tasa de retorno sobre la inversión de
Morrao (que es de $ 8.000.-), asignándosele a la canoa una vida útil de cinco (5) años sin valor
residual, se concluiría que el 6,25% semanal se transforma en la nada despreciable renta del
325% anual. Por su parte, si Panchax lograra cerrar trato con Morrao, su tasa de retorno sería
infinita dado que recaudaría $ 750.- por semana, debiendo abonar un alquiler de $ 500.-, con lo
que recibiría un neto de $ 250.- en el mismo período, sin inversión alguna.
“Tasa de Corte”: ¿Costo de Capital o Costo de Oportunidad?
La situación relatada a través de estos personajes selváticos, pretende exteriorizar las

dificultades que deben enfrentarse si el objetivo es cuantificar las pretensiones de rendimiento
económico de un inversor, pero siguiendo siempre el camino del valor de oportunidad de una
inversión. Más compleja aún se torna la solución del problema cuando se observa que no toda
la doctrina global en materia de evaluación de inversiones, se inclina por fijar las pretensiones
de rendimiento en función del costo de oportunidad de los fondos a disponer. Mas
precisamente, existe una gran porción de aquella que defiende otra manera de fijar la tasa de
corte, esto es a través del costo para el inversionista de los fondos que dispondría para el
emprendimiento que se evalúa.
La existencia de las dos posturas expresadas se puede demostrar claramente si se

recorren las posiciones de diversos autores extraídos a este efecto, sobre el tema que se
intenta dilucidar.
A . Costo de Capital
A.1.: Ezra Solomón (1974, 53) dice que toda propuesta de inversión deberá aceptarse si
"...la tasa de retorno que promete, excede el costo del capital k".
A.2.: En el mismo sentido dice Sapag Chain (2000, 328): "La tasa de descuento del
68
proyecto, o tasa de costo de capital, es el precio que se paga por los fondos requeridos para
cubrir la inversión. Representa una medida de la rentabilidad mínima que se exigirá al
proyecto, según su riesgo, de manera tal que el retorno esperado permita cubrir la totalidad de
la inversión inicial, los egresos de la operación, los intereses que deberán pagarse por aquella
parte de la inversión financiada con préstamos y la rentabilidad que el inversionista le exige a
su propio capital invertido”.
A.3.: Siguiendo esta línea, pero con una variante de interés los autores Moyer, Mc Guigan y
Kretlow (2002, 423), comienzan aseverando que las empresas calculan el costo de capital para
determinar la tasa de descuento que se usará durante la valuación de proyectos de inversión.
Luego avanzan en esta posición al afirmar que el ingreso marginal (tasa interna) de un proyecto
se compara con el costo marginal de los fondos necesarios para financiarlo, identificado este
último como el costo de los próximos aumentos del capital obtenido por la empresa. Por lo
tanto, los costos de los diversos componentes del financiamiento de capital deberán ser los
costos marginales; los costos promedio históricos de capital no son relevantes para tomar
decisiones (marginales) de asignación de recursos.
B . Costo de oportunidad
B.1.: Fabrycky y Thuesen (1987, 102) en una posición diametralmente opuesta define: “La
tasa de retorno atractiva mínima no debe confundirse con el costo del capital: una tasa
compuesta que representa el costo de suministrar dinero de fuentes externas mediante la
venta de acciones, venta de bonos y préstamos directos. Normalmente la tasa de retorno
atractiva mínima es mucho mas alta que el costo del capital. Cuando el costo de capital de
una empresa está en el rango del 9 al 12%, su tasa de retorno atractiva mínima puede variar de
15 a 25%. Esta diferencia ocurre porque pocas empresas están dispuestas a invertir en
proyectos que se espera den sólo una ganancia ligeramente superior al costo de capital debido
a los elementos de riesgo de la mayoría de los proyectos y debido a la incertidumbre sobre el
futuro”
B.2.: En un camino similar se define Raúl Coss Bu (2000, 62) cuando advierte que
"...algunos autores utilizan como valor de “i” el costo de capital (ponderado de las diferentes
fuentes de financiamiento que utiliza la empresa) en lugar de la tasa de recuperación atractiva
mínima (TREMA)...lo que puede conducir a tomar malas decisiones puesto que así, se
aceptarían proyectos con valores presentes positivos cercanos a cero. Por otra parte, el utilizar
como valor de “i” la TREMA permite considerar factores como el riesgo que representa un
determinado proyecto, la disponibilidad de dinero de la empresa y la tasa de inflación
prevaleciente en la economía nacional".
B.3.: No es tan tajante la posición al respecto de Arturo Infante Villarreal (1988, 213),
dado que vincula muy fuertemente el interés de oportunidad con el costo de capital, cuando
expresa que "...el interés de oportunidad es el rendimiento que producen las oportunidades
ordinarias de inversión. Al mismo tiempo, hemos dado a entender que cuando se evalúa un
préstamo, se debe emplear como interés de oportunidad aquel que se paga por los dineros a
los que ordinariamente se tiene acceso. No hemos aclarado aún si estas dos tasas de interés de
oportunidad deben ser idénticas o pueden diferir en ciertos casos." Luego realiza algunas
comparaciones prácticas entre mezclas de financiamiento frente a oportunidades de inversión,
para terminar advirtiendo que la tasa de interés de oportunidad para cualquier nueva
alternativa de inversión es el mejor rendimiento de los proyectos conocidos, si este supera a
69
la tasa de costo de capital de la empresa.
B.4.: También con un criterio integral, G.Baca Urbina (1998, 147) identifica al parámetro
bajo estudio como la Tasa Mínima Aceptable de Rendimiento (TMAR), indicador representado
por el promedio ponderado de las rentabilidades exigidas por los distintos aportantes al
proyecto. A su vez, obtiene esta tasa mediante el agregado para cada fuente de fondos, del
valor de la inflación anual proyectada promedio para toda la vida útil del emprendimiento, y el
premio al riesgo que en función de la actividad de cada inversor se le asigne a la porción que el
mismo aporta. Aquí el autor justifica la propuesta en que el índice inflacionario en todos los
casos es superior a la tasa de rendimiento libre de riesgos (bancos de primera línea); y por otra
parte con la inclusión de un "premio al riesgo" evita que el capital invertido sólo mantenga su
poder adquisitivo, generando así renta real para el inversor.
Las definiciones presentadas de los distintos autores, especialmente los defensores de la

segunda postura, desnudan la necesidad de discriminar una temática que si bien se presenta
como formando parte de la discusión planteada, merece ser considerada de manera
independiente por su propia naturaleza e importancia: es el caso de las “primas de riesgo” que
suelen adicionarse a la tasa de corte, especialmente cuando el emprendimiento que se estudia
se desarrollaría en una economía inestable. En efecto, para mayor claridad del análisis que se
aborda, las primas de riesgo no debieran intervenir en esta disputa, y sí considerarse como un
plus que, cumpliendo una misión independiente, se adicione a la tasa de corte, sea cual fuere
la metodología aplicada para su materialización. De tal manera, seguramente se adicionarán
valores por el riesgo de la actividad y/o de la economía, por las distorsiones que puede
producir el proceso inflacionario, etc.
Por otra parte, es importante dilucidar que las dos posturas presentadas, también
implican “per se” diferencias en la metodología de evaluación que deben ser observadas por
parte de quien pretende juzgar las bondades del emprendimiento. En tal sentido, quienes se
inclinan por el “Costo de Capital” unifican los estudios económico y financiero del proyecto ya
que la tasa de corte habrá sido construida a partir de la mezcla del financiamiento necesaria
para llevarlo a la práctica, y en este caso el rendimiento a enfrentar para decidir, es el “del
proyecto” es decir la TIR económica. La postura del “Costo de Oportunidad”, por su parte, no
prescinde del análisis financiero puesto que si bien debe interesarse en primer término por el
rendimiento del proyecto, en segundo orden y con objetivo definitorio, analizará el sentido del
efecto palanca que produce el endeudamiento en la estructura de financiamiento. A tales fines
se construye el indicador de “rendimiento del proyecto financiado” (TIR financiada), siendo
ésta finalmente la que deba superar la barrera de las oportunidades alternativas de inversión
para que el proyecto en estudio sea aceptado.
Un caso concreto.
Finalmente, también debe advertirse que esta discusión sobre la forma de obtención de la
tasa de corte, no se reduce a cuestiones meramente semánticas, y tampoco es indiferente al
destino del proyecto, sino que por el contrario, en algunos casos implicará la adopción de
decisiones inconsistentes según sea la postura adoptada para fijar la tasa de corte.
Supóngase un proyecto que requiera una inversión inicial de $ 22.300.-, prometiendo cinco
(5) retornos anuales de $ 6.800.- cada uno; el análisis económico indica que este
emprendimiento promete un rendimiento (TIR) del 15,9% anual. Ahora bien, como los
70
inversores sólo disponen de $ 10.300.- necesariamente deberán recurrir al mercado financiero

por los $ 12.000.- restantes, los que se supone deban amortizarse en cuatro (4) cuotas anuales
e iguales de capital. Esta mezcla de financiamiento, inevitablemente involucra al evaluador en
el juzgamiento de las consecuencias para el proyecto de semejante estructura financiera.
Véanse las diferentes conclusiones que generan distintas alternativas de costos de las fuentes
externas, frente a las pretensiones de rendimiento por parte de los inversionistas:
Escenario I: El costo del préstamo es del 12% anual, y en consecuencia la TIR financiada se
eleva al 19,0 % por la incidencia del efecto palanca positivo.
a) Costo de oportunidad: si esta tasa fuera fijada en el 20% por los inversores, el proyecto
se rechazaría puesto que el rendimiento financiado no la alcanza.
b) Costo de capital: con la misma tasa de oportunidad para los inversores (20%), el WACC
de esta mezcla financiera es del 15,7%, ergo al comparar este costo con el rendimiento
del 15,9% el proyecto debiera ser aceptado.
Escenario II: El costo del préstamo es del 17% anual, y en consecuencia la TIR financiada se
cae al 15,1 % por la incidencia del efecto palanca negativo.
se aceptaría puesto que el rendimiento financiado la supera.
del 15,9% el proyecto debiera ser rechazado.
Escenario III: El costo del préstamo es del 22% anual, y en consecuencia la TIR financiada se
cae al 11,4 % por la incidencia del efecto palanca negativo.
se aceptaría puesto que el rendimiento financiado la supera.
del 15,9% el proyecto debiera ser rechazado.
Conclusiones.
Volviendo a los extractos bibliográficos del inicio de este apartado, vamos a coincidir
con la posición de Fabrycky y Thuesen dado que a un proyecto de inversión se le debe exigir un
rendimiento superior a su mero costo de capital, ya que la estructura de financiamiento será la
herramienta necesaria para poder disponer de los fondos a invertir, pero nunca podrá ser
quien otorgue materialidad a las pretensiones de rendimiento. Este último parámetro sólo
surgirá de la estricta observancia de las alternativas de inversión ciertas e ilimitadas que se le
presenten al inversor, para la colocación de las mismas sumas dinerarias que se analiza
disponer.
71
Ahora bien, nuestra asunción de esta postura tampoco implica coincidir con Coss Bu
cuando fundamenta su posición contraria a la tasa de costo de capital, en que ésta no
contempla ciertas coberturas como el riesgo y la inestabilidad monetaria. Digamos al respecto
que, si bien se acepta que estas “primas” que incrementan el valor de la tasa de corte, son
necesarias para cubrir los diversos riesgos que el mismo contexto del proyecto alberga;
también se debe advertir que nada tienen que ver en la discusión de si las pretensiones de
rendimiento deben coincidir con el costo del dinero invertido o con los rendimientos
resignados por el inversor en colocaciones alternativas.
En nuestro caso entonces, amén de confesar nuestra coincidencia con la postura del
Costo de Oportunidad, la justificaremos en dos dimensiones diferentes del proceso de toma de
decisiones respecto de un emprendimiento productivo:
1) La rigurosidad en el análisis integral del proyecto: Quienes fijan el límite de

aceptación en la tasa de Costo del Capital, comparan el rendimiento del
proyecto (TIRe) con aquella tasa, fundiendo en un único paso, el análisis de la
rentabilidad de la inversión que en muchos aspectos podríamos calificar de
“variable exógena”; con el estudio de la factibilidad financiera propuesta que-
con idéntico criterio- tildaríamos de “variable endógena”.
Por el contrario, adoptar como barrera a superar la Tasa de Oportunidad del

inversor implica –naturalmente- la separación del estudio económico del
estudio financiero; y en este sentido valoramos la necesidad de discriminar los
buenos proyectos de los que no lo son, por su propia naturaleza. Por su parte,
también será necesario para la toma de decisiones integrales respecto del
proyecto, el análisis de la diversidad de mezclas de financiamiento que se
puedan lograr. Así, como ya se ha esquematizado con anterioridad, se podrán
encontrar proyectos rechazables desde su rendimiento, que con una buena
palanca financiera se conviertan en aceptables para el inversor. En el extremo
inverso, un proyecto aceptable desde lo económico, puede transformarse en
rechazable para el inversor como fruto de una mezcla financiera cuyos costos
castiguen fuertemente a la porción financiada por los inversores (efecto
palanca negativo).
2) La validez temporal de las conclusiones: Siguiendo con la comparación de

ambas posturas, la del Costo del Capital, se distingue en que sujeta la decisión
de aceptación del proyecto, de manera exclusiva a la situación del inversor
interesado; y solamente para el momento que sus finanzas actualmente
atraviesan. Esto quiere decir que el proyecto ha sido evaluado en función
exclusiva de la disponibilidad actual de capital del inversor (“quantum” de
fondos propios) y su respectiva pretensión de rendimiento (costo de
oportunidad). Esta situación se observa estática en extremo, dado que en un
futuro cercano podría cambiar esa disponibilidad y también esa pretensión,
como consecuencia de acontecimientos en el contexto que pudieran afectar al
interesado en el proyecto.
Inclinarse por la Tasa de Oportunidad por el contrario, brinda mayor

flexibilidad al análisis, puesto que su análisis de rentabilidad económica por
separado, permite conocer el rendimiento del proyecto de manera
independiente de quien lo lleve a la práctica, por un lado; y de la mezcla
72
financiera que el mismo estructure, por el otro. Así, un buen proyecto desde su
rendimiento económico, puede no ser factible financieramente para un
inversor, pero de absoluta factibilidad para otro. O también, que esa falta
actual de factibilidad financiera, desaparezca en un futuro no muy lejano para
el mismo inversor.
73
EVALUACION DE PROYECTOS DE INVERSION Notas de Cátedra 2018
EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS EN LA EVALUACIÓN
Si tuviéramos que clasificar a los distintos gravámenes que participan en las proyecciones de
egresos y de ingresos que necesariamente debemos realizar cuando analizamos un
emprendimiento, ubicaríamos al IMPUESTO A LAS GANANCIAS (mas genéricamente "Impuesto
a la Renta", independientemente de la estructura tributaria de cada país y de cada momento)
como el mas relevante de todos ellos; luego agruparíamos a los OTROS IMPUESTOS que a su
vez podrían subdividirse por su carácter entre los "Patrimoniales" y aquellos que se computan
como "Egresos del Proyecto".
A . IMPUESTO A LAS GANANCIAS.
De tal magnitud es la importancia que reviste este gravamen para la Técnica de la Evaluación
que ésta le asigna un espacio exclusivo en el Cuadro de Fuentes y Usos de Fondos, separado de
todas las demás erogaciones del proyecto. Esto es así porque la gravabilidad de la renta
obtenida por el potencial inversor, es una de las principales circunstancias a tener en cuenta
por el evaluador, cuando trata de definir un retorno periódico que pueda ser contrapuesto a la
inversión inicial. De nada servirían los cálculos de rentabilidad obtenidos para un proyecto, si
éstos fueron elaborados sobre retornos anuales erróneos al partir de la utilidad antes del
impuesto; una vez decidida la inversión y puesto el proyecto en ejecución, el inversor advertiría
que en las proyecciones previas no fueron previstas las partidas para afrontar el pago del
principal gravamen de la estructura tributaria nacional por el efecto económico que produce al
contribuyente. Por consecuencia y en una circunstancia como la planteada, el proyecto no
hubiera sido para el inversor, todo lo rentable que le prometieron al momento de evaluárselo.
Podríamos resumir entonces la importancia del tributo diciéndole al inversor:"...Ud. deberá

invertir determinada suma para poner en marcha su proyecto, a partir de allí se generarán
ingresos a los que deberán deducirse todos los costos de funcionamiento que deberán
afrontarse, la utilidad periódica que así obtengamos deberá tributar el Impuesto a la Renta y el
líquido final será el verdadero retorno a computar para el cálculo de su propia rentabilidad."
A.1. El Tipo Jurídico del Inversor.
Dados los distintos tipos de contribuyentes que la Ley del Impuesto define y como
consecuencia su diferente nivel de gravabilidad, se hace imprescindible la definición de la
figura jurídica que llevará a la práctica el emprendimiento puesto que según sea la misma,
serán las alternativas de metodologías de cálculo del gravamen (deducciones admitidas, tasas a
aplicar, etc.). Si se trata de la formación de una sociedad de las definidas por la Ley como
“contribuyentes del impuesto”, la tasa a aplicar sobre la base imponible será el 35%, mientras
que si se trata de un inversor individual deberá utilizarse al tabla progresiva prevista en la
misma para determinar en cada año el porcentaje a aplicar para determinar el gravamen a
abonar.
A.2. El momento de las erogaciones.
Sabemos que una de las herramientas fundamentales del evaluador es el Cuadro de Fuentes
y Usos de Fondos, ya que por su intermedio logrará la exactitud que necesita en la imputación
a cada período de la vida útil, de todos los rubros con incidencia en el movimiento de fondos.
Este utilitario le permitirá advertir al proyectar, la existencia de posibles "baches" financieros
que requieren de antemano la provisión de las fuentes que en su momento deberán cubrirlos.
Cuando en la confección de este Cuadro, lleguemos a la fila del Impuesto a las Ganancias,
deberemos tener en cuenta también que la forma de tributación del mismo implica el ingreso
al Fisco Nacional de anticipos periódicos y un saldo de declaración jurada anual. Por tal motivo,
y según sea la fecha de cierre del ejercicio económico - que también deberá prever la
evaluación - será el período de la vida útil en el cual caigan cada uno de los anticipos y el saldo
final.
B . IMPUESTO AL VALOR AGREGADO.
Este casillero en la clasificación de los Impuestos que hemos ensayado, está destinado
básicamente al Impuesto al Valor Agregado, gravamen que desde el punto de vista
recaudatorio es el mas importante de la estructura tributaria nacional y que está presente
desde la primer erogación en activos fijos para montar el proyecto hasta la última venta, no
solo de los bienes y servicios que el emprendimiento ofrece al mercado sino también de la
potencial liquidación de bienes activos que se pueda prever para el final de su vida útil.
Por tratarse de un impuesto al consumo, el efecto que produce en el proyecto a evaluar es

meramente financiero, y dado que desde este punto de vista se trabaja a valores efectivamente
ingresados o erogados, este gravamen debe computarse como ingreso de fondos al proyectar
ventas cobradas (cuando se genera una deuda hacia el Fisco Nacional), y como egreso de
fondos al proyectar inversiones y gastos pagados, obteniendo el correspondiente crédito (lo
mas probable es que se lo incluya directamente englobado bajo el concepto al que grava).
Por otra parte, existirá un anexo de liquidación del impuesto en el que, una vez considerados
los débitos y créditos fiscales se obtendrá el saldo del período mensual. Como a los fines de la
evaluación, normalmente se toman períodos anuales, se deberá consolidar el saldo al final del
mismo y trasladarlo a la fila correspondiente del sector Uso de Fondos (Cuadro de Fuentes y
Usos) como cancelación de un pasivo impositivo. Como vemos, el efecto que el Impuesto
produce en el proyecto es estrictamente financiero puesto que al comprar estaremos
abonando un valor adicional, este concepto operará a nuestro favor para contrarrestar la
deuda que asumimos ante el Fisco al cobrar por su cuenta el mismo gravamen agregado a
nuestras ventas. No obstante el efecto económico neutro, desde el punto de vista financiero
puede tornarse en demasiado gravoso cuando se trata de la adquisición de activos fijos de alto
costo, ya que el impuesto abonado sobre los mismos puede arrojar una posición fiscal
acreedora durante muchos meses de la vida útil y ésto no es otra cosa que una importante
cuenta a cobrar contra el Estado Nacional, es decir otro componente del Capital de Trabajo
invertido en el emprendimiento hasta que el saldo a favor se agote por efecto de las ventas.
C. OTROS IMPUESTOS Y TASAS.
Existen una serie de impuestos en los distintos ordenes del Estado que gravan las actividades
productivas, y que a los fines de la evaluación pasan a tener idéntico tratamiento que todos y
cada uno de los costos de funcionamiento. Encontramos aquí:
1. Impuestos y contribuciones que gravan el patrimonio del emprendimiento: en el

orden Nacional, el Impuesto a la Ganancia Mínima Presunta, y el Impuesto sobre
los bienes personales; en el orden Provincial, el Impuesto inmobiliario y el
Impuesto para infraestructura social; y en el orden Municipal, a la Tasa de servicios
a la propiedad, y el Impuesto a los automotores.
2. Impuestos y contribuciones sobre las ventas: en el orden Provincial, el Impuesto
sobre los Ingresos Brutos, y en el Municipal a la Contribución por Comercio,
Industria y actividades de servicios.
75
De los nombrados, aquellos que tengan su base de tributación en la ventas, deberán

calcularse a partir del Cuadro de Ingresos obtenido del Estudio de Mercado, y en el caso de
gravámenes sobre conceptos activos o alguna otra expresión patrimonial, la información para
estimarlos deberá extraerse de los balances proyectados para cada uno de los años de la vida
útil.
EVALUACIÓN EN UN CONTEXTO INFLACIONARIO
La evaluación de proyectos de inversión, implica un procedimiento que se basa
76
fundamentalmente en cálculos de tipo presupuestario, y sin duda éstos tendrán mayor

probabilidad de éxito si se desarrollan en un marco de estabilidad económica; aquí el
evaluador presupone un mayor grado de certeza al asignar unidades monetarias a un ingreso o
costo que deberá concretarse en períodos futuros. Cuando la inversión que se analiza debe
ejecutarse en un contexto inflacionario, la circunstancia obliga a analizar la incidencia que esta
situación tendrá en el proyecto, ya que del mismo se pueden generar pérdidas o ganancias,
pero todas con incidencia directa en la rentabilidad del emprendimiento. Por tal motivo, no
considerar el efecto de la inflación, tiende a producir decisiones cuyos resultados no van de
acuerdo con las metas y objetivos fijados por la organización.
Dado que la inflación se define como "un proceso de aumento sostenido en el nivel
general de los precios", y que una de sus características fundamentales es la generación de
"cambios en los precios relativos" (no todos los precios aumentan en la misma proporción), se
concluye que distintos proyectos, en cuanto a la composición de sus inversiones, así como los
distintos conceptos dentro de un mismo proyecto, serán afectados de manera diferente por el
proceso inflacionario; así por caso será diferente el nivel de inflación anual que se produzca en
la mano de obra, en los materiales e insumos, en los servicios, en los precios de venta de la
producción, etc. En consecuencia, y dado que los rubros afectados durante la ejecución de la
actividad son variados, los puntos que siguen muestran las consecuencias producidas en los
distintos sectores del análisis.
Inversiones en activos fijos
Este tipo de bienes que se denominan "no monetarios" tienen la característica de no ser
afectados por el proceso inflacionario en forma directa, pero sí lo son de manera indirecta por
el efecto del tratamiento impositivo que tiene la depreciación encargada de reflejar las
consecuencias de la inversión en la estructura de costos del proyecto. En efecto, dado que la
ley del Impuesto a la Renta permite la deducción de la depreciación a valores históricos, en
toda ocasión que el proceso inflacionario revalúe el activo fijo, la deducción impositiva será
menor a la que correspondería para "costear" una parte de las inversiones en términos reales,
consecuentemente el impuesto liquidado crece disminuyendo los flujos de efectivo reales
después de impuestos.
Esta situación puede graficarse considerando la compra de una máquina en $ 3.000.- que
se amortiza en 5 años sin valor residual, y cuya actividad generará flujos netos de $ 1.000.-
anuales durante el mismo lapso, con una tasa del 35% para el impuesto a la renta.
Tabla 9.1. Situación de contexto estable.

Año F.Neto Deprec. Ing.Gravado Impuesto F.Neto V.P.N.
a/imp. d/imp. (12%)
0 -3.000 -3.000 -3.000
1 1.000 600 400 140 860 768
2 1.000 600 400 140 860 686
3 1.000 600 400 140 860 612
4 1.000 600 400 140 860 547
5 1.000 600 400 140 860 488
V.P.N. 101
Si al ejemplo planteado, se le agrega el supuesto de un contexto inflacionario
proyectándose una tasa de crecimiento del nivel general de precios al 10% anual, el esquema
deberá reemplazarse por el siguiente:
77
Tabla 9.2. Situación de contexto con inflación del 10% anual.
Año F.Neto Deprec. Ing.Gravado Impuesto F.Neto F.Neto V.P.N.

a/imp. d/imp. real (12%)
0 -3.000 -3.000 -3.000 -3.000
1 1.100 600 500 175 925 841 751
2 1.210 600 610 213 997 824 657
3 1.331 600 731 256 1.075 808 575
4 1.464 600 864 302 1.162 794 505
5 1.610 600 1.010 353 1.257 780 443
V.P.N. (69)
En este marco, el evaluador corre serio riesgo de arribar a conclusiones erróneas, si no

contempla la capacidad de compra real de las partidas monetarias en los distintos momentos
del tiempo. En el ejemplo planteado se observa que un proyecto rentable en un contexto de
estabilidad, ha dejado de serlo en el marco de un proceso inflacionario aunque a una baja tasa
del 10% anual.
Inversiones en activos circulantes
Esta situación puede graficarse considerando la incorporación de $ 100.000.- en activos

circulantes que se supone generarán flujos netos adicionales de $ 40.000.- anuales durante el
lapso de 5 años y se recuperan en su totalidad al final este período, con una tasa del 35% para
el impuesto a la renta.
Tabla 9.3. Situación de contexto estable.
Año F.Neto Inc.Utilidad. Impuesto F.Neto d/imp.

a/imp.
0 -100.000 -100.000
1 40.000 40.000 14.000 26.000
2 40.000 40.000 14.000 26.000
3 40.000 40.000 14.000 26.000
4 40.000 40.000 14.000 26.000
5 140.000 40.000 14.000 126.000
T.I.R.: 26%
Si al ejemplo planteado, se le agrega el supuesto de un contexto inflacionario

proyectándose una tasa de crecimiento del nivel general de precios al 10% anual, el esquema
deberá reemplazarse por el siguiente:
Tabla 9.4. Situación de contexto con inflación del 10% anual.
78
Año F.Neto Inv.Adic Inc.Utilid. Increm. F.Neto F.Neto (Const)

a/imp. ional Impuesto (Cte)
0 -100.000 -100.000 -100.000
1 44.000 10.000 44.000 15.400 18.600 16.909
2 48.400 11.000 48.400 16.940 20.460 16.909
3 53.240 12.100 53.240 18.634 22.506 16.909
4 58.564 13.310 58.564 20.497 24.757 16.909
5 64.420 14.641 64.420 22.547 27.232 16.909
5 161.051 161.051 100.000
T.I.R. 16,9%
Las alternativas para el evaluador
Al momento de la evaluación entonces, el analista deberá estimar los escenarios en que

puede llegar a desenvolverse el proyecto, así tendrá el siguiente panorama:
ESTABLE
CONTEXTO
PRECIOS CONSTANTES
INFLACIONARIO Evaluación
PRECIOS CORRIENTES
Proyecciones a precios constantes
Esta alternativa implica darle homogeneidad a las distintas variables utilizadas en la

evaluación, esto es la inversión inicial, los flujos de caja proyectados y la tasa de descuento, de
manera que todos estén expresados en términos del mismo momento del tiempo (y este
momento es el de la evaluación).
En esta alternativa, la tasa de rendimiento de la inversión será una tasa real, y la tasa de
corte que se utilice para compararla con ella también será una tasa real, es decir la pretensión
de rendimiento sobre sus fondos que fije el inversor, sin contemplar excedente alguno que lo
cubra de la incidencia de la inflación.
El inconveniente que tiene este método en un contexto inflacionario, es que al considerar

homogéneos los flujos proyectados a valores del momento de la evaluación, se desprecia el
efecto que produce sobre los flujos netos, una de las características propias del proceso
inflacionario, esto es los cambios en los precios relativos de los componentes de tales flujos. De
tal forma que, un proyecto evaluado a precios constantes, una vez ingresado en contexto
inflacionario va a ser afectado de manera diferencial en cada uno de sus rubros, y por tal
motivo puede cambiar el rendimiento que se había presupuestado. Una manera de mitigar los
efectos de la referida “debilidad”, sería la aplicación de un análisis de sensibilidad donde se
modifiquen las posiciones relativas de distintos parámetros relevantes (castigando al proyecto),
79
aún expresados a precios constantes.
Proyecciones a precios corrientes
Si se opta por trabajar a precios corrientes, los flujos del proyecto deben elaborarse con la
consideración de la expectativa inflacionaria, prevista durante el período de la vida útil del
emprendimiento. Así, la alternativa implica proyectar cada uno de los rubros que integran la
evaluación, con su correspondiente tasa de inflación esperada, según datos que puedan
obtenerse de los organismos de planificación nacional. En este caso entonces, los flujos netos
de retorno anual, estarán expresados ya no a valores constantes sino a precios corrientes, dado
que todos contendrán la incidencia de la inflación esperada para el período en cuestión.
La tasa de rendimiento que se obtenga a partir de un diagrama en tales condiciones, será

una tasa “nominal” y como tal no podría ser enfrentada a una tasa de corte expresada en
términos reales. Surgen aquí dos caminos alternativos a seguir:
a) Desindexar los flujos obtenidos a valores corrientes, mediante el uso de la tasa de

inflación general estimada para toda la economía. Luego, la tasa de rendimiento
obtenida será “real” y podrá ser comparada con la tasa de corte en los mismos
términos.
b) Indexar la tasa de corte real para “nominalizarla”, y así poder utilizarla para juzgar una
tasa de rendimiento que será nominal por haberse obtenido a partir de flujos
construidos a valores corrientes. La tasa de inflación que utilice para indexar la de
corte, será la misma usada en la “desindexación” del apartado a).
Para el caso planteado en este último apartado, la tasa de corte que se tiene en términos
reales, se transformaría en nominal mediante el cálculo siguiente:
dn = dr . (1 + )n
Donde:
dn: Tasa de corte nominal.

dr: Tasa de corte real
ϕ: Tasa de inflación anual (nivel general en tanto por 1)
n: Vida útil del proyecto
LA EVALUACIÓN SOCIAL DE PROYECTOS
A . EL PROYECTO COMO HERRAMIENTA DEL DESARROLLO ECONÓMICO
80
INTRODUCCIÓN
En el ámbito de la administración pública, debe cuidarse tanto o más aún que en los
negocios privados la optimización en la asignación de recursos ya que éstos además de ser
escasos, le pertenecen al conjunto de la sociedad. Así, en los más altos estamentos de
Gobierno, deberán adoptarse estrategias de desarrollo que permitan orientar el uso de tales
recursos disponibles al logro del objetivo central de bienestar de toda la población; y para ello
los organismos encargados de la planificación del desarrollo deberán definir previamente
objetivos precisos y alcanzables en los campos social, institucional y económico.
La puesta en práctica de aquella estrategia predefinida, implica el uso de una serie de

instrumentos que conducirán a la preparación de programas que contengan grupos de tareas
ligadas espacial o sectorialmente. Si bien es simple la interpretación teórica de esta secuencia
de actividades, en la práctica se presentan dificultades para determinar las metas de
crecimiento posibles de una economía en particular; es inevitable en esta tarea realizar una
exhaustiva revisión de los acontecimientos pasados, relacionando cuales han sido los factores
dinámicos que influyeron en los mismos. De esta forma, si el Organismo Planificador está en
condiciones de obtener las probables tendencias futuras de aquellos factores, seguramente
podrá luego proyectar su incidencia en las potencialidades de crecimiento de la economía,
señalando así el grado de esfuerzo necesario para alcanzar diversas tasas de desarrollo.
En definitiva, la planificación debe cumplir las siguientes funciones (ILPES 1998, 24):
a) Cuantificar las metas de desarrollo.
b) Compatibilizar tales metas con los recursos disponibles.
c) Optimizar el uso de los esos recursos económicos.
Ahora bien, la actividad planificadora por su parte no es homogénea cuando se

analizan diferentes tipos de economías, y en consecuencia el proceso planificador puede
responder a una muy variada clasificación:
1) Con relación al tipo de planificación:
1.a) Existencia de Sistemas Centralizados de Planificación que fijan las metas y los
instrumentos para lograrlas de manera obligatoria.
1.b) Coexistencia de planes obligatorios para algunos sectores (público) y de indicadores de

orientación para los demás sectores no obligados.
1.c) Inexistencia de todo tipo de planificación, aunque a veces se cuente con planes para algún
sector o región.
2) Con relación a la ubicación institucional de las autoridades de planificación.
2.a) El organismo de planificación funciona como asesor de la autoridad de decisión de más

alto nivel.
2.b) La ubicación del organismo de planificación es tal que éste no influye en la vida económica
81
del país.
2.c) Existe una conexión entre la unidad planificadora y las autoridades que controlan en
general las diversas variables condicionantes del desarrollo; o, por el contrario, que la
planificación va por un lado mientras que las iniciativas reales de inversión siguen por caminos
divergentes.
Esta clasificación permitirá conocer hasta dónde se puede esperar que la planificación
se constituya en orientadora de las inversiones y marco de referencia de los proyectos, en la
economía bajo análisis. En definitiva, la ubicación del mismo en este marco, dependerá del
contexto histórico, político, social y geográfico de la misma comunidad.
LOS ORGANISMOS QUE INTERVIENEN EN LA PLANIFICACIÓN
Cuando la realidad nacional indica que existe un Organismo Central de Planificación

(OCP) y que por ende la autoridad encargada de la tarea reviste una importante relevancia en
el proceso de toma de decisiones, podemos encontrar los cuatro niveles que se observan en el
esquema del Gráfico 1 (ONUDI, 1972, 15). En tales situaciones, donde se otorgagran relevancia
a las actividades planificadoras, por otra parte, es frecuente caer en la tentación de suponer
que existe una óptima asignación de recursos, y que las Autoridades Políticas están en
condiciones técnicas de fijar y explicitar los valores de los Parámetros Nacionales; dada la
escasa probabilidad de que ambas cosas sucedan, es que se propone un procedimiento
planificador de selección de proyectos que actúe “desde abajo hacia arriba” tal se esquematiza
a continuación:
Gráfico 1 . Procedimiento de planificación “ascendente” con cuatro unidades.
AUTORIDADES
POLITICAS
Proyectos óptimos dentro

de varias gamas de Proyectos seleccionados
Parámetros Nacionales
PLANIFICADORES
CENTRALES
Proyectos Gama de Parámetros de Valor
escogidos dentro Parámetros Fácticos
de varias gamas de
Parámetros
Nacionales (*) Gama de Parámetros de Valor FORMULADORES
DE PROYECTOS
Parámetros Fácticos
EVALUADORES
DE PROYECTOS
Proyectos por Evaluar
Los Parámetros Nacionales (*) se pueden dividir en dos categorías:
Parámetros de valor: se los denomina también “Factores nacionales de ponderación” y están

representados por aquellos parámetros que deben necesariamente traducir juicios de valor a
82
nivel político, como los relacionados con la distribución del ingreso; con factores que traducen
necesidades meritorias (como la salud, la educación, y la promoción de la propiedad privada,
entre otros); y también con la determinación de la Tasa de Actualización Social (TAS).
Parámetros fácticos: entre ellos se cuenta la propensión del sector público a reinvertir; y la
propensión marginal del sector privado a invertir. También se incluyen en esta categoría a los
Precios de Cuenta como el Precio de Cuenta de la Inversión (PCI), que dependerá del grado en
que la inversión se evalúe más en el margen que el consumo; el Salario de Cuenta (SC), que
depende tanto del PCI como de la magnitud de las diferencias de productividad entre los
sectores “adelantados” y “atrasados” de la economía; y el Precio de Cuenta de la Divisa, que
dependerá de la disponibilidad de ésta con relación a los recursos nacionales.
Es válido aclarar, que muchas veces existe la tentación de incluir a la TAS entre los Precios
de Cuenta, cuando su propia conformación depende de la importancia relativa que se asigne al
consumo global en diferentes puntos del tiempo, computando una suma ponderada de
consumo año por año, siendo el valor de la TAS igual a la proporción en que disminuye con el
tiempo la ponderación del consumo. Es por ello que esta Tasa debe plantearse como un
objetivo de las autoridades políticas, y en consecuencia fuera del alcance del Organismo
Central de Planificación (OCP), como sí lo está la determinación de los Precios de Cuenta.
LAS HERRAMIENTAS DE LA PLANIFICACIÓN
Una planificación ordenada del cumplimiento de los objetivos de desarrollo económico de un

país o de una región, requiere la aplicación de técnicas de proyección en los distintos niveles de
decisión, para ello existen instrumentos que intervienen en los mismos, cuyo alcance es
diferente y también lo es su posibilidad de corrección ante cambios que ocurran sobre la
marcha de los planes en la economía.
a) Plan de inversión: Se definen en el máximo nivel planificador y por cálculos referidos a la

economía en su conjunto, deriva de los grandes objetivos de desarrollo establecidos.
b) Programa de desarrollo: Es un conjunto coordinado de Proyectos, puede referirse al

desarrollo de un sector específico de la economía, v.g. "Programa de Desarrollo Energético del
Norte del País". Se suele asignar un período de tiempo para la finalización del mismo. Por
medio del Programa se sigue el cumplimiento de cada uno de los proyectos de manera que
éstos no pierdan su pertenencia a aquél como horizonte del objetivo prioritario que viene a
cumplir cada uno de los emprendimientos individuales.
c) Proyecto: Es la menor unidad de inversión que se considera en la programación. Desde el

punto de vista técnico puede elaborarse en forma independiente de los demás proyectos que
forman parte del programa, aunque no debe dejarse de lado la interrelación a que se hizo
referencia en el punto anterior.
Se plantean dos corrientes que actúan en sentido contrario cuando se van recorriendo los
distintos niveles que comienzan con los planes y terminan con los proyectos. Por una parte
existe un grado creciente de precisión a medida que se baja en la escala, esto significa que
cuando se elaboran planes de inversión y luego programas, se definen de manera aproximada
una serie de parámetros que incidirán en su ejecución, pero al pasar al nivel de proyectos de
inversión ya se debe concretar con precisión cada una de las características que lo
conformarán.
83
Contrariamente, por otra parte, decrecen las posibilidades de transferir recursos de un destino
a otro cuando el análisis se aproxima al nivel de proyectos;es más fácil cambiar el destino de
los fondos que habían sido afectados a un programa, para pasarlos a otro, que cuando se
pretende reasignarlos recursos de un proyecto determinado, a otro. Se plantea con los
proyectos una rigidez que no existe frente a decisiones tomadas en el terreno de los planes y
los programas. De todas formas, el éxito del proyecto está destinado a ayudar en el éxito del
programa y éste a su vez en el del plan de inversión. Y esta "cadena" será posible de
concretarse en definitiva, si para lo que se pretende producir (bien o servicio), se asegura
previamente:
a) La existencia de una necesidad en la comunidad, y a cuya satisfacción ésta esté

dispuesta a destinar recursos indispensables.
b) Una técnica de producción adecuada y económicamente factible.
c) Una localización adecuada.
d) La suficiente capacidad financiera (asignación propia o endeudamiento) para atender
tanto la instalación cuanto el funcionamiento del proyecto.
e) La disponibilidad en cantidad y calidad de todos los factores que requiere el
emprendimiento.
f) Alguna evidencia de que los ingresos que se espera arroje la colocación de los bienes o
servicios del proyecto, alcanzarán para cubrir su corriente de costos y obtener una
mínima rentabilidad sobre el capital invertido. O, en proyectos de carácter social, que
la comunidad está dispuesta a sufragar total o parcialmente sus gastos.
LOS PROYECTOS QUE DERIVAN DE LA PLANIFICACIÓN
La importancia de un proyecto respecto de otro, no siempre se mide en función de la

rentabilidad que arroja la comparación de sus retornos con su inversión inicial. Un proyecto de
baja rentabilidad, puede entregar a la comunidad una producción directa y/o indirecta de gran
magnitud, produciendo a la vez efectos primarios y/o secundarios que representen un aporte
significativo para el logro de los objetivos de desarrollo; esto sucede en definitiva, cuando los
proyectos se constituyen en un medio para alcanzar los objetivos predefinidos por el
organismo de planificación.
Analizados desde este punto de vista, no solo toman relevancia las consecuencias
directas del emprendimiento sino también aquellas que se derivan de él y surten efectos fuera
del mismo. Así, frente a la instalación de una planta manufacturera, no solo nos interesará el
sector de la actividad al que pertenece y su importancia en ese contexto, sino también si forma
parte de un complejo industrial, si requiere otras actividades de apoyo, si con su tecnología
contribuye a la generación de empleo, si sustituye importaciones o genera exportaciones, si
provoca efectos ambientales desfavorables, etc. Es por esto que se dice que los proyectos
derivados de la planificación siguen un camino distinto al de los ideados individualmente, sean
de tipo público o privado, puesto que los parámetros con que se los analiza están fijados a la
economía en su conjunto, y sus propios objetivos seguramente estarán ligados a los de otros
proyectos, o a los del programa que les dio origen.
La decisión de llevarlos a la práctica y el seguimiento mismo de este tipo de proyectos

tiene sus particularidades, dado que se necesitarán mayores elementos de juicio que los
requeridos en un proyecto individual, se deberá observar las repercusiones sobre otras
actividades, y todos aquellos aspectos ya enumerados que le otorguen la característica de
"proyecto de desarrollo".
84
B . EL ENFOQUE SOCIAL FRENTE AL ENFOQUE PRIVADO
INTRODUCCIÓN
Existen dos caminos perfectamente diferenciados al momento de evaluar una

inversión: a) La evaluación privada que considera los precios de mercado (PM); y b) La
evaluación social que considera los beneficios y costos del proyecto en función de sus
repercusiones en el conjunto de la comunidad.
La evaluación privada arroja parámetros que permiten juzgar al proyecto desde un

punto de vista "comercial", donde los ingresos y los costos de un período determinado son
considerados en términos monetarios y a “valores de mercado”. Este modo de evaluar carece
de la capacidad suficiente para reflejar los logros nacionales, o de la economía en su conjunto
que son de sumo interés para el Organismo Central de Planificación (OCP), en tanto se trata del
área dispuesta por el Estado Nacional para evaluar el verdadero impacto de las inversiones
públicas en el conjunto de Comunidad. En este caso, a los valores de mercado se deberá
adicionar el efecto de los beneficios y costos sociales. En un caso se habla del "evaluador
privado" mientras que en este último se hará referencia al "planificador" quien debe asegurar
que sus elecciones de proyectos satisfagan mejor los intereses de la comunidad, esto es decir
que contribuyan al proceso de desarrollo económico, y al logro de su propio bienestar.
Si quien está evaluando la inversión lo hace desde el punto de vista privado, medirá los
efectos positivos del proyecto por el valor que el mercado otorga a la producción, sin verificar
correspondencia alguna entre esta valuación y la valoración social de los recursos en cuestión.
Por el contrario, si el evaluador actúa en función de la comunidad, debe verificar la utilidad
social que promete la idea, en cuyo caso la valuación de recursos empleados y producción
obtenida se realizará según los "precios sociales", metodología que encarna mayor
complejidad que la alternativa de los precios de mercado.
El análisis de los beneficios y costos sociales debe verificar una mayor profundidad que
los precios de mercado; si una persona está dispuesta a pagar un peso ($ 1.-) por un bien
determinado, es porque espera obtener de él una satisfacción equivalente por lo menos a un
peso (ONUDI, 1972, 23). Ahora bien, ¿será igual el nivel de satisfacción que ese bien le brinde a
cualquier persona?, la respuesta es "no", porque dependerá de su propio nivel de ingresos; un
hombre rico puede ofrecer sumas importantes por bienes superfluos, mientras que uno pobre
quizá tenga grandes dificultades para ofrecer una suma muy inferior por un bien esencial. De
allí que el precio de mercado no siempre sea una buena guía del bienestar social del conjunto
de una comunidad.
Desde otra óptica, un proyecto puede ejercer influencias que se dejan sentir fuera del
mercado más bien que a través de este. Así, una planta industrial puede producir una gran
cantidad de humo viciando el aire del sector de su radicación; mientras que otra empresa
puede brindar grandes niveles de capacitación a la mano de obra local. Sin dudas, la primera
consecuencia es rechazable tanto como digna de elogios la segunda, pero la rentabilidad
privada de cada proyecto no reflejará ninguno de ambos efectos. Estas “consecuencias
externas” poseen un interés evidente para la evaluación social y constituyen argumento
suficiente para avanzar por sobre la rentabilidad comercial cuando se trata de definir políticas
del sector público. Y hasta puede decirse en este sentido, que la selección de proyectos
entraña consecuencias relativas a la distribución del ingreso, ya que a veces puede ser más
factible política o socialmente redistribuirlo de esta manera que imponiendo contribuciones u
otras medidas directas.
85
Así, a los fines de evaluación de proyectos, se pueden distinguir tres situaciones

posibles (Solanet, 108):
1. Precios de mercado: empleados en la evaluación privada.

2. Precios de eficiencia: empleados en la evaluación social, pero corrigiendo los
precios de mercado solo por criterios objetivos para eliminar distorsiones.
3. Precios sociales: empleados en la evaluación social, pero con correcciones
adicionales basadas en juicios de valor o metas de carácter político.
LOS PRECIOS SOCIALES
Ubicados ya en el enfoque social, existe una lógica que guía el análisis cuando se trata
la disposición de recursos que pertenecen al conjunto, y podría resumirse en que “toda
inversión tiene un costo de oportunidad en términos de bienestar del conjunto de la
comunidad”. Según el Manual de Proyectos de Desarrollo Económico de las Naciones Unidas
(1958), “Se entiende por costo de oportunidad de un recurso requerido por un proyecto, el
valor imputable a este recurso de lo que se dejaría de producir en otra actividad, por
sustraérselo para emplearlo en el proyecto”.
El ingreso (Y) de un individuo tendrá en general dos destinos posibles: a) el consumo

(C) que podría definirse como la exteriorización del bienestar; y b) el ahorro (S) que se
identificaría como un sacrificio al bienestar (al menos inmediato) y que termina dando lugar a
la inversión (I) en beneficio del conjunto. Por otra parte, y desde el punto de vista del individuo
que decide entre consumir o ahorrar, también se entiende que el ahorro es considerado un
diferimiento del consumo, y de allí la importancia de valorar el bienestar que este exterioriza,
según el momento del tiempo en que aquel se concrete.
a) Tasa de Actualización Social
El parámetro (de valor) a determinar en primer término será el factor de descuento de

los flujos proyectados, esto es la Tasa de Actualización Social (TAS). Por tratarse de la “tasa
(social) de descuento”, y con idéntico razonamiento a la evaluación privada, toda disminución
de la TAS (i) favorecerá la aceptación del proyecto social, mientras que por el contrario su
aumento lo castigará, pudiendo exteriorizar tanto escasez de fondos, cuanto desinterés en el
proyecto en cuestión, por entenderse que no aporta lo suficiente al bienestar general.
El principio básico es que en una economía cerrada, los fondos que el Gobierno destina
a una inversión deben provenir de una o de las dos siguientes fuentes: (a) de inversiones
alternativas, y/o (b) de un menor consumo presente, que implica mayor ahorro nacional. En la
medida que los fondos provengan de (a), su “costo de capital” será igual a la productividad o
rentabilidad que esos fondos hubieran tenido en esas inversiones alternativas; y, en la medida
que provengan de (b) nuevos ahorros nacionales (reducciones del consumo presente), aquel
parámetro será igual a la “preferencia marginal en el tiempo” de los individuos que disminuyen
sus consumos. En la medida que provengan de ambas fuentes, el “costo de capital” será un
promedio (ponderado) de ambas cifras (Fontaine, 1999, 423). Finalmente, de tratarse de una
economía abierta, los recursos también podrían provenir de endeudamiento externo cuya
consecuencia será un menor consumo futuro, en cuyo caso la tasa promedio de “costo de
capital” contemplará también el costo social de tales obligaciones.
El Ministerio de Desarrollo Social de Chile, utiliza un modelo basado en el enfoque de
86
eficiencia para calcular la Tasa Social de Descuento. Así, estima un promedio ponderado de: I)
la tasa de ahorro interno (tp); II) la tasa de rendimiento de la inversión (q); y III) el costo
marginal del endeudamiento externo (CMgx). La fórmula es la que sigue:
Donde:
α , β e γ son ponderadores de cada una de las tasas
El mismo Organismo de Planificación, estimó para 2013:
 Tasa de ahorro interno: Se utiliza la tasa pasiva indicada por el Banco Central, la cual se
estimó para el período 2000-2012, en un promedio del 4,07%.
 Rentabilidad de la inversión privada: Se tomó una muestra de empresas, de las cuales
se estimó la rentabilidad como razón entre el Resultado Operativo/Activo;
obteniéndose para el período 1990-2009 un valor del 7,5% anual.
 Costo marginal del endeudamiento externo: para este parámetro se requiere conocer
el costo medio del endeudamiento externo (CMex), y la elasticidad del ahorro externo
con respecto a este último. Por su parte, para obtener el CMex se necesita
información sobre la tasa de interés internacional; el riesgo país; la variación del tipo
de cambio; la inflación esperada; y la elasticidad del ahorro externo.
b) Precio de cuenta de la Inversión
El Precio de Cuenta de la Inversión (P INV), respeta el mismo principio de “oportunidad”

al considerar que todo recurso que se invierta en el proyecto en estudio, seguramente será
sustraído de otro destino, y en consecuencia deberá contarse con el dato del rendimiento de la
inversión alternativa (q) (Solanet, 121); es decir debe conocerse otro parámetro nacional: la
productividad marginal del capital. El PINV entonces adopta forma de coeficiente puesto que se
obtiene de un cociente tal se muestra a continuación:
PINV
En consecuencia PINV asumirá valores superiores a 1 cuando (q) sea valorada por encima
de lo que cuestan los dineros públicos (i), y en tal caso la corrección del precio privado de la
inversión a su equivalente en precios sociales, implicará un castigo al proyecto pues sus
retornos deberán cubrir un esfuerzo inicial superior.
La fórmula anterior está suponiendo que todo el rendimiento (q x ko) de la inversión

alternativa se consume, pero puede ocurrir que una parte se ahorre (S x q x ko), y otra se
consuma (1-S) x q x ko. La parte ahorrada por su parte se destinará a inversiones que aportarán
nuevos rendimientos, y así sucesivamente. La formula se traducirá entonces en:
PINV
Véase un ejemplo:
87
Tasa de ahorro (S) = 0,20 Es la proporción del ingreso que se ahorra.

Productividad marginal del capital (q) = 12% ó 0,12
Tasa de Actualización Social = 10% ó 0,10
(Nótese que al asignarse un mayor valor a “q” frente a “i”, se está asignando mayor
ponderación al bienestar o consumo futuro).
PINV
Esto indica que cada peso tomado de las inversiones alternativas, será sobrevalorado
como costo del proyecto puesto que donde estaban rendían más que el costo social de los
fondos, ergo se le exigirá mayor rendimiento al proyecto en análisis.
c) Salario de cuenta
Para el cálculo del Precio Social del Trabajo o Salario de Cuenta, los primeros ensayos
también lo valorizaron en función de su costo de oportunidad; pero esta forma de valoración
indicaría que en el extremo del desempleo, el costo social de la mano de obra sería nulo puesto
que el recurso humano tomado por el proyecto en estudio, no privaría a ninguna otra actividad
de contar con el producido de aquel. Por otra parte no debe olvidarse que la ciencia económica
ha aceptado la existencia de un nivel mínimo de salario, por debajo del cual se prefiere no
trabajar, puesto que su producido no compensaría ni tan siquiera los gastos necesarios para
cumplir con el empleo (vestimenta, transporte, etc.); en consecuencia se acepta que este
umbral es el valor mínimo de oportunidad en cualquier circunstancia. Little y Mirlees proponen
a este efecto, la formula que sigue:
Donde:
Ws: Costo social del trabajo.

W: El producto marginal de un trabajador rural no calificado, bajo el supuesto que en el sector
no hay salarios mínimos, y en consecuencia ése salario es el umbral.
C: Consumo del asalariado ocupado en el proyecto, que se supone es igual su salario.
Igual se supone que en una economía con altos niveles de desempleo existe una
subvaloración del trabajo por un exceso de oferta; en tal circunstancia, el costo social de este
recurso será inferior al privado. Sólo podría decirse que ambos costos son coincidentes cuando
la economía está en situación de "pleno empleo".
Existen otras formas más simplificadas de determinar el costo marginal en que incurre
la comunidad por emplear un trabajador adicional. Simplemente se divide a la plantilla de
personal necesaria para el proyecto en estudio, en tres (3) segmentos según su grado de
calificación y se le asigna un “factor de corrección” aplicable sobre el salario bruto o costo para
el empleador. Así, el personal calificado (profesionales, técnicos, obreros especializados) se
ajustará por 0,98; el semi calificado (aún con alguna experiencia no alcanza para considerarlos
operarios de primera) por 0,68; y el no calificado (jornaleros, cargadores, y otros sin oficio) por
88
0,62; de manera que en todos los casos el impacto de su costo será menor al que soporta el
mismo proyecto evaluado a precios de mercado.
d) Precio de cuenta de la Divisa
Otro precio a cuantificar en términos sociales es el Precio de Cuenta de la Divisa (PCD).

En la misma senda de análisis de los precios de cuenta ya vistos, se pretende encontraren este
apartado un precio que refleje el costo para la comunidad de destinar cada unidad de moneda
extranjera a la compra de bienes para el proyecto; del mismo modo, y por el costado de los
ingresos, se buscará un precio que refleje el beneficio para la comunidad originado por cada
unidad que el proyecto ingresa a la economía nacional. Entonces, cuando se evalúa un
proyecto desde el punto de vista de la comunidad toda, su relación con las divisas puede
responder a tres alternativas diferentes:
1. Utiliza/Demanda: Cuando debe importar equipos y/o materias primas para su

funcionamiento.
2. Genera/Ofrece: Cuando su producción es susceptible de ser exportada.
3. Libera: Cuando su producción está destinada –total o parcialmente- a sustituir
importaciones.
Debe observarse que, en la mayoría de los casos, el precio de mercado de la divisa no

está en condiciones de representar el costo/beneficio que se ha desarrollado. En un país con
problemas de balance de pagos, o donde los precios de los productos de exportación tiendan a
caer, frente al alza de los de importación, el precio social estará por encima del privado, para
cuya valoración el evaluador simplemente tomará el tipo de cambio que cotiza en el mercado
durante la vida del proyecto. Este precio (de mercado) normalmente está influenciado por una
serie de distorsiones, entre las que se encuentran: a) los derechos de importación; b) los
reembolsos o impuestos a la exportación; y c) el control de cambios. Solamente podría
coincidir el precio social con el privado de la divisa, si el proyecto se desarrollara en una
"economía abierta", con "pleno empleo", y sin "distorsiones" (monopolios ni monopsonios)
respecto de bienes transables.
Garcia, en el “Costo Social de la Divisa” (39 a 79), ofrece el siguiente procedimiento

para el cálculo del precio social de la divisa:
TCs = FCSD * TC obs
Donde:
TCs: Tipo de cambio social o precio social de la divisa

FCSD: Factor de corrección social de la divisa
TC obs: Tipo de cambio observado o privado
A su vez, el autor descompone el FCSD = PONDEXP – PONDIMP * (1+t)
Donde:
PONDEXP: Ponderador de exportaciones

PONDIMP: Ponderador de importaciones
T: Tasa arancelaria
89
Por su parte ambos ponderadores son calculados de la siguiente forma:
PONDEXP
PONDIMP
Donde:
Exp: Exportaciones (U$S MM)

Imp: Importaciones (U$S MM)
∈x,x: Elasticidad oferta de exportaciones
∈x,m: Elasticidad cruzada oferta de exportaciones
�m,m: Elasticidad demanda de importaciones
�m,x: Elasticidad cruzada demanda de importaciones
LOS BENEFICIOS Y COSTOS INDIRECTOS
Para el “Planificador”, o “Evaluador social”, la tarea no concluye con la cuantificación de

los beneficios/costos mediante la aplicación de precios de cuenta, sino que debe considerar
otro aspecto de fuerte presencia en la diferenciación con la evaluación privada. Se trata de los
efectos indirectos que todo proyecto de inversión genera en la comunidad donde se apresta a
operar.
Al respecto, Solanet (226) los presenta cuando plantea una clasificación de los efectos
generados por un proyecto al conjunto de la comunidad:
Directos
Beneficios/Costos
Tangibles
Indirectos
Intangibles
a) Identificación de los diversos efectos
Cuando se habla de beneficios directos se está haciendo referencia a los que

arroja en forma inmediata el proyecto (valor de la energía en un proyecto hidroeléctrico),
mientras que los indirectos (también denominados "externalidades") son los que repercuten
en otras actividades distintas al proyecto. Se consideran externalidades "positivas" en la
construcción de un tren subterráneo, a la descontaminación del ambiente que éste producirá,
así como el descongestionamiento del tránsito en las carreteras, o el tiempo que ganarán sus
usuarios al trasladarse más rápidamente. Por su parte, si una industria genera emanaciones
que dañan a las tierras cultivables colindantes la externalidad es "negativa". Los ejemplos
90
planteados se encuadran en el grupo de las externalidades “tangibles” que difieren de las

“intangibles” según sea la posibilidad de ser cuantificadas.
Entre los ejemplos de externalidades "intangibles" se podría encontrar el fortalecimiento de la

soberanía nacional que ofrece un programa de desarrollo de la frontera, o la contribución a la
redistribución del ingreso que ofrece un determinado proyecto de producción industrial, cuyo
objetivo central sea la absorción de insumos locales.
Cuando se habla de precios sociales se están incorporando ciertos efectos a la valuación que a
veces arriesgan la confusión con beneficios indirectos; no obstante ello, debe tenerse clara la
diferencia entre un efecto indirecto de la ejecución de un proyecto, y la valoración social de un
beneficio directo que el mismo proyecto ofrezca.
Algunos ejemplos de externalidades de tipo "intangible" son los que se enumeran a

continuación:
 Valorización de tierras vecinas a la localización del proyecto.

 Mejoras en el nivel de conocimiento técnico y de capacitación de la fuerza laboral.
 Desarrollo del comercio y de los servicios en las localidades favorecidas por el proyecto.
 Transformaciones culturales.
 Aumento en el potencial defensivo de una nación.
 Atenuación de la dependencia de productores monopolistas en el suministro de
determinados bienes.
 Aumento de la movilidad social.
 Inducción del desarrollo y la utilización más intensa de recursos productivos anteriormente
ociosos.
 Promoción de otras actividades en la región y, como consecuencia, la distribución
geográfica más equitativa de la riqueza.
b) Medición de los efectos directos
Existen dos formas de medir este tipo de beneficios:
1. Por el valor de la producción en términos de la apreciación social de la misma.

2. Por comparación con la corriente de costos (inversión y producción) de un proyecto
alternativo de referencia.
La metodología del segundo apartado por su parte, se sustenta en fundamentos y condiciones

que impone la utilización de, se puede rescatar la siguiente:
1º) Estamos aceptando que la alternativa de referencia es un hecho inevitable, puesto que
debiera obligatoriamente llevarse a la práctica si no se concreta el proyecto en cuestión.
2º) A partir del punto anterior, si se materializa el proyecto, el gobierno estará ahorrándole a la
comunidad los costos de la alternativa de referencia.
Los pasos planteados son de mayor aceptación cuando la citada “alternativa” es un proyecto ya
ejecutado o en ejecución; así cuando analizamos un proyecto de pavimentación de un
corredor, y lo estamos comparando con la actual operación de un camino de ripio; o una obra
de provisión de agua potable, ante la alternativa de continuar con el actual sistema de
91
provisión individual del líquido. En el caso que no existiera una alternativa ejecutada
actualmente, la regla indica elegir para la comparación, el proyecto alternativo de menor
inversión inicial posible.
Por otra parte, la medición de beneficios en función de la alternativa de referencia puede

adoptar dos modalidades diferentes:
a) Considerando la totalidad de los costos de la alternativa de referencia como beneficios del

proyecto.
b) Considerando sólo la diferencia de costos entre el nuevo proyecto y la alternativa de

referencia, en cuyo caso estaremos midiendo beneficios marginales. En esta línea de
valoración, puede suceder que nuestro proyecto indique una mayor inversión que la
alternativa, pero los costos de funcionamiento “nuevos” serían menores, con lo cual estamos
hablando de una inversión inicial a comparar con retornos futuros periódicos, retornos que
estarán dados por la diferencia (en menos) de costos de funcionamiento a contemplar.
Todas las consideraciones anteriores son válidas en un contexto de constancia de los

volúmenes de producción entre las alternativas que se comparan. Ahora bien, existe otra
implicancia a tener presente en el proceso de comparación del proyecto con la alternativa de
referencia, y es la inducción de beneficios adicionales que se espera genere el nuevo proyecto
respecto de aquel. Si analizamos los beneficios de una obra vial en función de la disminución
de costos para los usuarios del actual camino de ripio a reemplazar, el resultado obtenido sería
parcial si no contempláramos la estimación que la nueva vía “inducirá” a un incremento del
tránsito en términos reales (por encima del que arrojaría el crecimiento demográfico y/o de la
actividad económica).
En consecuencia, para que los efectos del nuevo proyecto sean medidos de manera integral,
deberá agregarse a la disminución de costos respecto de la alternativa existente, los beneficios
incorporados por la mayor demanda que se espera genere el proyecto.
92
C . LA EVALUACIÓN DE IMPACTO DE LOS PROYECTOS
C.1. EL PROCESO DE EVALUACIÓN DE IMPACTO AMBIENTAL
Introducción
El análisis del impacto ambiental es parte integrante del proceso de evaluación de

proyectos; y su importancia se basa en experiencias nefastas ocurridas en emprendimientos
que no pudieron prosperar a largo plazo, por la falta de atención a la sustentabilidad ambiental
de los procesos involucrados. Por tal motivo, interesa rescatar de la obra de Guillermo Espinoza
para el BID, dos capítulos que sirvan para ilustrar sobre aspectos centrales de esta temática. El
Capítulo II en primer término, aborda las definiciones de impacto ambiental y los pasos claves
que tiene el proceso de su evaluación; por su parte el Capítulo VII se encarga de identificar
algunas metodologías destinadas a medir el impacto ambiental de las acciones que se
pretenden poner en marcha.
En tal sentido, el impacto ambiental (IA) se define como una alteración significativa del
ambiente, a partir de acciones humanas, sea aquella de carácter positiva o negativa. Y la
evaluación de impacto ambiental (EIA) por su parte, se define como un proceso preventivo
mediante el cual se evalúan tales impactos; y dado aquel carácter (preventivo) también sirve
para que se propongan medidas que los ajusten a niveles de aceptabilidad, antes de su puesta
en ejecución. La evaluación de impacto se presenta como una herramienta de predicción, y
siempre se debe realizar ex ante, puesto que no tendría sentido llevarlas a cabo para un
proyecto ya realizado o en etapas avanzadas de desarrollo. Para ello deben considerarse
algunos pasos importantes en la evaluación:
a) Excluir todo efecto que no sea ambientalmente significativo (“screening”).

b) Definir, por el contrario, los puntos claves que se consideran necesarios de examinar
(“scoping”).
c) Utilizar los métodos particulares para cada caso, promoviendo el uso de
metodologías integradoras.
d) Definir las necesidades de información y de participación de la ciudadanía.
De este resumido proceso, se puede inducir que se trata de un enfoque a largo plazo,
que garantiza una visión integrada del efecto de las acciones humanas sobre el ambiente, y que
implica una fuerte responsabilidad social en el diseño y ejecución de los proyectos. Si bien gran
parte de las EIAs tienen origen en exigencias de tipo reglamentario (v.g. para la solicitud de
apoyo financiero), su aplicación espontanea por parte del proponente de un emprendimiento,
seguramente será calificada como una práctica de gestión eficiente.
La identificación temprana de impactos ambientales (negativos) favorece la oportunidad

de reducirlos, o hasta eliminarlos mediante el rediseño del proyecto. Por ejemplo, la EIA podría
recomendar la cancelación de un proyecto forestal al demostrar que este destruye la
posibilidad de multiplicación de peces y con ellos la continuidad de un negocio pesquero. En tal
caso debiera demostrarse que la actividad en peligro, produce mayores ingresos a la
comunidad (mayor empleo) que el proyecto forestal en estudio. Este análisis previo, por otra
parte, favorece la aprobación del proyecto, no solo desde la institucionalidad involucrada
(organismos de planificación, entidades de crédito) sino también por parte de la comunidad
afectada por el mismo.
93
La EIA y el ciclo del proyecto
Si bien se dice que la EIA acompaña el desarrollo de los proyectos desde su misma
concepción inicial, su aplicación se relaciona con el nivel de requerimiento de cada
emprendimiento, que seguramente será muy diverso en cada caso. Así:
a) ¿Cuándo se requiere la EIA?
 Cuando aporta información importante para el desarrollo de la actividad.

 Cuando el ambiente puede sufrir alteraciones significativas.
 Cuando el ambiente tiene valores merecedores de especial protección.
 Cuando se presentan diversas alternativas para ejecutar una misma acción.
b) ¿Cómo se pueden manifestar los impactos?
 En superficie escasa pero de intensa alteración.

 De baja magnitud individual, pero abarcativos de una gran superficie.
 Con efectos positivos y/o negativos; directos y/o indirectos; acumulativos e
induciendo otros cambios/riesgos.
Por otra parte, existen acciones específicas enfocadas al IA, que se relacionan con cada
una de las etapas en la formulación del proyecto, así como con la eventual ejecución y
posterior abandono del mismo. Tales acciones podrían resumirse con un esquema como el
siguiente:
1) DISEÑO
 Identificación de la idea: aquí se produciría un informe preliminar donde se

identifiquen los impactos y se verifique cuál sería el potencial de mitigación con
que cuenta el emprendimiento.
 Anteproyecto preliminar: se elabora un informe parcial donde, en función de
las características del ambiente se realiza una predicción cualitativa de los
impactos, y se definen las opciones tanto de localización cuanto de procesos.
 Anteproyecto definitivo: en este caso ya se elabora el informe final
seleccionando las alternativas viables, elaborando modelos predictivos y
medidas de mitigación, lo que exige también la existencia de programas de
monitoreo y auditoría.
2) EJECUCIÓN
 Preparación del sitio: en caso de ser necesario medidas adicionales de

mitigación, se ejecutan aquí.
 Obras civiles y montaje de equipos: se requieren aquí medidas de monitoreo y
auditoría ambientales.
 Operación y mantenimiento: en esta etapa –que se supone la de mayor
prolongación en el tiempo- se requiere la implementación de un sistema de
gestión ambiental.
94
3) ABANDONO
 Desmantelamiento y restauración: se reiteran las medidas de monitoreo y

auditorías ambientales, y las medidas de mitigación en caso de ser necesarias.
C.2. METODOLOGÍAS PARA EVALUAR EL IMPACTO AMBIENTAL
Introducción
Los enfoques que se han desarrollado, sirven para identificar, predecir y luego valorar las
alteraciones que producirá el emprendimiento en el ambiente. Cabe destacar que no existen
metodologías universalmente aceptadas, de manera que para las que aquí se presenten, se
detallará el procedimiento y los alcances de la técnica.
Existe una primera metodología que podría identificarse como “Valoración de los
impactos ambientales” y que plantea en primera instancia una clasificación de los impactos, la
posterior valorización de cada clase, y finalmente el armado de la ecuación del impacto total
(IT). Así:
IT = C x (P+I+O+E+D+R)
Donde:
CARÁCTER C Negativo - Neutro 0 Positivo 1

1
Perturbación P Importante 3 Regular 2 Escasa 1

Importancia I Alta 3 Media 2 Baja 1
Ocurrencia O Muy probable 3 Probable 2 Poco probable 1
Extensión E Regional 3 Local 2 Puntual 1
Duración D Permanente 3 Media 2 Corta 1
Reversibilidad R Irreversible 3 Parcial 2 Reversible 1
TOTAL 1 1 6
8 2
La regla que cuantifica el nivel de impacto, por su parte, responde a los rangos que se
presentan a continuación:
a) Impactos negativos:
 Severo IT >= -15

 Moderado -15 > IT > = -9
 Compatible IT < -9
b) Impactos positivos
95
 Alto IT >= +15

 Mediano +15 > IT >= +9
 Bajo IT < +9
El método que aquí se presenta, seguramente no es el único que se usa para evaluar el impacto
ambiental de un emprendimiento; y tal cual lo advierte el autor del referenciado trabajo para
el BID, no debiera existir dificultad alguna para identificar las modificaciones en el medio que
este genera. Pero otra cosa es la calificación de tales cambios: una cosa es entender que el gas
de los aerosoles destruye el ozono de la estratósfera y hasta medir incluso, su tasa de
disminución; pero otra cosa es medir/valorar la importancia y los impactos desencadenados
por tal destrucción.
Metodologías específicas
Si se pretende clasificar las diversas metodologías que han sido elaboradas para la
evaluación de impacto ambiental, el esquema es el siguiente:
1. Listas de chequeo o verificación: se trata de ordenar una lista exhaustiva con todos
los factores ambientales que potencialmente serán afectados por la acción.
SUELO Usos del suelo - Rasgos físicos únicos

AGUA Calidad – Alteración de caudales
ATMOSFERA Calidad del aire – Variación de temperatura
FLORA Especies en peligro – Deforestación
FAUNA Especies raras – Especies en peligro
RECURSOS Paisajes naturales – Pantanos
RECREACION Zonas de pesca y camping
CULTURALES Afectación de comunidades – Cambios de costumbres
2. Diagramas de flujo: se utilizan para establecer relaciones de causalidad entre las

acciones que se proponen y el medio ambiente afectado.
PROYECTO DE INCREMENTA INCREMENTO INUNDACIONES

DESARROLLO SUPERFICIES DEL FLUJO DE EN ZONAS
URBANO IMPERMEABLES AGUA DE LLUVIA COLINDANTES
ACCIONES HUMANAS EFECTOS AMBIENTALES
3. Redes: podrían considerarse una extensión de los diagramas de flujos con el

objetivo de incorporarles impactos de largo plazo, identificando efectos
secundarios y terciarios.
96
4. Panel de expertos: este método no constituye una guía formal para la realización
de una evaluación de impacto, sino que se trata de la sistematización de las
consultas a un grupo de expertos que reconocen algún nivel de familiaridad con el
proyecto o con sus potenciales impactos. Estos expertos en general estarán en
condiciones de: a) Identificar la mayor cantidad de impactos sobre el ambiente. b)
Establecer medidas de mitigación. Verifica como ventaja el gran dinamismo que se
produce como consecuencia de la falta de formalidad y, por tales motivos, esta
alternativa está orientada a la resolución del problema antes que a la definición de
metodologías.
5. Cartografía ambiental: los métodos gráficos han estado siempre presentes en el

análisis de cuestiones ambientales, y uno de los procedimientos de mayor utilidad
es la superposición de transparencias. Se trata de la creación de mapas con la zona
que abarca cada impacto sobre un mismo territorio donde se ejecutará la acción;
cada mapa debe construirse de manera independiente del resto de los impactos, y
todos a la misma escala, puesto que luego serán superpuestos para la consiguiente
apreciación visual de la suma de impactos en cada sector del referido territorio.
Pérdida de suelo Ruido

2
AREA
DE
4
ESTUDIO 3
1
Cambio de hábitats Cobertura vegetal
2
4
IMPACTOS ACUMULADOS
3
1
6. Matrices de causa-efecto: esta metodología conjuga por un lado las acciones a

ejecutarse (causas) en las distintas etapas del desarrollo del proyecto, y por el otro
los diferentes impactos (consecuencias) que aquellas producirán en el ambiente.
Esta metodología requiere inexorablemente de cierta familiaridad con el proyecto y
97
sus efectos, razón por la cual es inevitable la consulta a los expertos en esta
temática. A la vez, y como se observa en el esquema que sigue, cada uno de los
impactos detectados serán cuantificados en tres niveles de aceptabilidad. Podría
afirmarse que esta es una de las metodologías más difundidas para evaluar el
impacto ambiental de las acciones humanas; así se puede elaborar una matriz de
causa-efecto incluyendo la identificación y valoración de los diversos impactos:
Donde:
A = Aceptable
C = Crítico
I = Inaceptable
En este grupo de metodologías se cuentan entre las más importantes, la matriz de

Leopold y el método de Battelle.
La Matriz de Leopold es especialmente útil para la evaluación preliminar de

proyectos que prometen grandes impactos ambientales, a los que identifica pero no llega a
valorar; es por ello que requiere apoyarse en la ayuda de un grupo de expertos relacionados al
proyecto. Esta matriz contempla un listado de 100 acciones factibles de causar impactos
ambientales frente a 88 características que los reciben; por su parte en cada una de estas 8.800
combinaciones se distingue entre magnitud e importancia del impacto.
El método de Battelle por su parte, si bien reconoce su origen en la medición de

impactos sobre recursos hídricos, también se usa en otros proyectos como plantas nucleares.
Se trata de una lista de verificación que avanza a niveles superiores, a la vez que va
profundizando el análisis para especificar en mayor grado la información.
98
BIBLIOGRAFÍA
- BANCO INTERAMERICANO DE DESARROLLO. “Gestión y fundamentos de

evaluación de impacto ambiental”. 2002.
- CANDIOTI, Eduardo María. “Administración financiera a base de recetas
caceras”. 6° Edición – Editorial Universidad Adventista del Plata. 2000.
- COSS BU, Raúl – “Análisis y evaluación de proyectos de inversión”. 2º Edición.
Editorial Limusa. 2000.
- ILPES. "Guía para la presentación de proyectos". Siglo XXI Editores. 8º Edición.
- INFANTE VILLARREAL, Arturo. "Evaluación financiera de proyectos de
inversión". Editorial Norma. 1988.
- PASCALE, Ricardo. “Decisiones financieras” . C.P.C.E.C.A.B.A. 4° Edición.
- SAPAG CHAIN, Nassir y Reinaldo. "Preparación y Evaluación de Proyectos". 4º
Edición. 2000. Editorial Mac Graw Hill.
- SOLANET, COZZETTI Y RAPETTI. "Evaluación económica de proyectos". 3º
Edición. Editorial El Ateneo.
99

Apunte N 13

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EVALUACION DE PROYECTOS DE INVERSION Notas de Cátedra 2018

PLANEAMIENTO Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS

Lic. César M. MIGANI

CONSIDERACIONES SOBRE EL PROCESO EVALUADOR.........................................................4

ANÁLISIS ECONÓMICO DEL PROYECTO..............................................................................39

EVALUACIÓN FINANCIERA DEL PROYECTO.........................................................................57

OTROS ASPECTOS RELEVANTES EN LA EVALUACIÓN..........................................................64

La vida útil del proyecto..................................................................................................64

EVALUACIÓN SOCIAL DE PROYECTOS................................................................................80

El proyecto como herramienta del desarrollo.................................................................80

También se fija en la mayoría de los casos la interpretación de la cátedra, así como la

CONSIDERACIONES SOBRE EL PROCESO EVALUADOR

1 . Etapas anteriores a la presentación del proyecto

La necesidad expuesta, impone la adopción explícita o implícita, formal o informalmente, de

- La existencia de un mercado demandante del bien o servicio.

 Desechar la idea por completo.

 Anteproyecto preliminar: Si la idea pasó a esta etapa, significa que se ha logrado

- Identificar todas las posibles “soluciones” tecnológicas.

En esta etapa los caminos que se presentan son los siguientes:

2 . Aspectos interdependientes de un proyecto.

Los principales aspectos a estudiar en un proyecto se refieren a problemas:

¿Cómo se hace?. Implica:. Procesos Técnicos.

En cuanto a los requisitos la evaluación debe explayarse sobre la disponibilidad en cantidad y

Los problemas de rendimiento se refieren a las relaciones de insumos y productos, o sea la

productividad de los factores empleados.

Toda la evaluación tiene implicancias económicas desde el momento en que se propone la

Se trata en este aspecto de asegurar la disponibilidad de los recursos que se necesitarán

También se analizará aquí la capacidad de endeudamiento de la empresa para la cobertura

d) Aspectos Administrativos e Institucionales.

ETAPAS EN LA EVALUACIÓN DEL PROYECTO

DEFINICIÓN DEL PROYECTO

Uno de los capítulos fundamentales en el proceso de Evaluación de un Proyecto de Inversión,

Cuando se inicia un Estudio de Mercado, el nivel de precisión sobre el tipo de unidad

A partir de esta primera aproximación, se elabora la metodología tendiente a proyectar la

Juega en ese aspecto un rol sumamente trascendente, la disponibilidad o no de datos

Pero este tipo de información denominada "secundaria", no podrá contarse cuando el

2.1. El procesamiento de información "secundaria".

Finalmente, las variaciones irregulares o accidentales (i), como su nombre lo indica, no

La metodología que en definitiva se elija para proyectar la demanda, estará entonces en

Sensibilidad: Si el proyecto se desarrollará en un medio cambiante, la metodología utilizada

2.2. Métodos de proyección

Se basan en la opinión de los expertos y se utilizan cuando existe escasa

Se destaca aquí el método Delphi que consiste en la reunión de un grupo de

anonimato evita la supremacía de individuos dominantes y la presión de llegar a un consenso

También se aplican los pronósticos visionarios como procedimiento en el que

También denominados de pronósticos causales, suponen un grado de influencia

1. Conocimiento de la evolución histórica de la demanda.

2. Disponibilidad de una explicación desagregada que justifique tal evolución.

3. Estimación de la probable constancia o modificación futura de las circunstancias que

4. Cuantificación de la tendencia que se espera ha de seguir la demanda futura.

donde el coeficiente angular (pendiente) se define como:

y la ordenada al origen se define como:

Otro de los modelos causales es el "econométrico" que se ha definido como un sistema

Finalmente, el modelo de "insumo-producto", también denominado "de los

c) Modelos de series de tiempo:

Aquí se supone que la evolución futura de la demanda respetará un

El método de los "promedios móviles" se utiliza básicamente en cualquier serie

En primer lugar se determina cuántos elementos intervendrán en el promedio

Un avance para lograr una mayor representatividad de los respectivos promedios

El método del "afinamiento exponencial" se utiliza como alternativa para

2.3. La investigación de mercado

Hemos adelantado ya que no siempre el evaluador podrá contar, al analizar el mercado

Es en estos casos donde será necesario "producir" la información requerida por el

Algunos tipos de investigación de mercado son las encuestas sobre intenciones de