May 20, 2019 

Trouble in Hong Kong – Part Deux 
All, 

As a follow‐up to our letter dated April 22, 2019, we want to address a few critical issues related to Hong 
Kong’s reserves.  We have heard from the architect of the Hong Kong Dollar (HKD) peg himself, ivory‐
tower academics in Maryland, journalists, and sell‐side economists since the introduction of our thoughts 
regarding the reserve plight of the Hong Kong Monetary Authority (HKMA).  The most frequent and basic 
response  to  our  thesis  has  been  the  following:  “The  HKMA  reports  approximately  $436  billion  USD  of 
foreign currency reserves.  This incredible pile of dollars would make it foolish to think that the HKMA 
could ever possibly be in danger of running out of reserves.”   

The operative questions that must be answered are: 

1. Are Hong Kong’s FX Reserves adequate as determined by the IMF’s Reserve Adequacy 
Formalism? 
2. How much of the reported $436 billion USD of FX Reserves1 are actually useable by the HKMA? 
 

The answers to these questions require plunging deep into the rabbit hole of central bank accounting and 
reserve management.  Apologies in advance for the technical nature of this note.  Unfortunately, this kind 
of analysis is required to unmask the broad, misguided (and misleading) statements being made regarding 
the supposed reserve adequacy of Hong Kong. 

Hong Kong Doesn’t Meet Basic IMF Reserve Adequacy – The Asset Side of the 
Equation 
For a currency like the Hong Kong Dollar (HKD), which is (and has been for 36yrs) effectively pegged to the 
United States Dollar (USD), within the 7.7500/7.8500 band, the HKMA uses Foreign Exchange (FX) Reserve 
interventions to both maintain the currency peg and import the United States Federal Reserve’s monetary 
policy  into  Hong  Kong.    These  interventions  change  both  sides  of  the  HKMA’s  balance  sheet  –  i.e., 
extinguish an HKD liability along with the sale of an USD asset at the weak‐side of the band (7.8500) or 
create an HKD liability along with the purchase of an USD asset at the strong‐side of the band (7.7500).   
For a pegged currency like the HKD, the amount of FX Reserves that are freely available is equivalent to 
                                                            
1
 HKMA Foreign Currency Reserve Asset press release on May 7, 2019 

CEDAR MAPLE PLAZA II, 2305 CEDAR SPRINGS ROAD, SUITE 400, DALLAS, TX 75201 TEL. 214-347-8050 FAX 214-347-8051
 
how  much  the  central  bank’s  balance  sheet  can  be  shrunk.    The  problem  with  the  possibility  of 
extinguishment  is  the  consequence  of  doing  so.    Once  the  excess  reserve  (or  aggregate  balance)  is 
depleted,  additional  extinguishments  drain  precious  liquidity  from  the  money  supply  and  increase 
interbank and retail interest rates.   

Over the past several years the International Monetary Fund (IMF) has conducted extensive research2 
into the adequacy of central bank FX Reserves to prevent or hold off balance of payment and currency 
crises.  The IMF’s conclusions have been published in a series of reports.  They identify primary factors 
related to trade, banking system, and cross‐border financial claims, which can lead to capital outflows in 
a stressed environment and therefore necessitate a minimum level of FX Reserves3.   

We have calculated the minimum reserve requirement for Hong Kong as per the below IMF’s formula: 

IMF Minimum FX Reserves = 10%*Exports + 10%*Broad Money Supply + 20%*Other Portfolio 
Liabilities + 30%*Short Term Debt 

A straight‐forward evaluation of this equation indicates a minimum reserve requirement for Hong Kong 
of (10%*$684b)4 + (10%*$1,828b)5 + (30%*$1,047b)6 + (20%*$384b)7 = $642 billion USD, which is far in 
excess of either the HKMA’s reported FX reserves or our adjusted value.   

However, in fairness, a few of these items warrant conservative Hong Kong‐specific adjustments.  First, 
while Hong Kong exports its own goods, it primarily serves as a trans‐shipment hub for Chinese companies.  
Therefore,  we  adjust  Hong  Kong’s  direct  exports  from  our  initial  calculation  to  only  include  domestic 
exports ($119 billion USD, not the total $683 billion USD of exports).  Second, we make an adjustment for 
the proportion of Hong Kong M2 that is comprised of HKD, and not the total M2 ($925.2b, not $1,828b).  
The  net  result  of  even  the  conservative  minimum  reserve  requirement  is  therefore:  (10%*$119b)  + 
(10%*$925.2b) + (30%*$1,047b) + (20%*$384b) = $495 billion USD.  

We have been reminded by several news outlets, opinion writers, and even the peg’s architect that the 
HKMA has an insurmountable pile of FX reserves that currently stand at $436 billion USD.  Leaving the 
primary discussion behind regarding how many reserves are actually useable, and based upon a generous 
calculation  of  needed  reserves,  Hong  Kong  FALLS  SHORT  of  basic  IMF  reserve  adequacy  by  all 
calculations. 

                                                            
2
 See www.imf.org/external/np/spr/ara for an extensive list of IMF research on central bank reserve adequacy. 
3
 The IMF publishes 55 countries’ minimum reserve levels in its studies; however, the IMF chooses not to publish 
Hong Kong’s figure.   
4
 2018 Hong Kong Domestic Goods and Services Exports, source HKMA & CEIC 
5
 2018 Hong Kong M2, source HKMA & CEIC 
6
 IMF reported 2017 Short Term Debt, source IMF 2018 Article IV report for Hong Kong 
7
 2018 Hong Kong IIP Portfolio Debt and Other Liabilities, source CEIC 
2 
© Hayman Capital Management, L.P. 2019 
 
How much of Hong Kong’s FX Reserves are actually useable? – Constraints on the 
Liability Side 
This issue is analogous to the current debate surrounding the size of the United States Federal Reserve’s 
balance sheet.  The extraordinary measures taken since the financial crisis led to the Fed’s balance sheet 
expanding to a peak size of $4.7 trillion USD.  Beginning in the fall of 2017, the Fed began to reduce the 
total  size  of  the  balance  sheet  which  now  stands  at  $3.9  trillion  USD  and  is  forecast  to  shrink  to 
approximately $3.5 trillion USD.  Since 2018, a debate has ensued as to how much the Fed’s balance sheet 
could actually be run off.  Between the USD currency‐in‐circulation and the Basel 3 Liquidity Coverage 
Ratios  (LCRs)  that  US  banks  are  required  to  satisfy,  the  Fed  cannot  possibly  reduce  its  balance  sheet 
anywhere  close  to  zero.    Our  own  estimate  is  that  the  Fed  couldn’t  go  much  below  $3.5  trillion  USD 
without causing severe interest rate volatility as banks would start to bid for fed funds in ways the Fed 
would have trouble smoothing out with open market operations.  The ensuing economic consequences 
would be disastrous to a highly levered economy.  

Therefore, if you can’t reduce your liabilities, you can’t reduce your assets by definition.  The Fed originally 
said their balance sheet was going to shrink to around $2.5 trillion but they are giving up at $3.5 trillion.  
It turns out that banks needed more reserves than they realized, and they only learned this through bank 
surveys.  But they also have started to have issues with controlling short term rates (which is why they 
keep cutting interest on excess reserves (IOER) because the fed funds rate isn't acting as they thought it 
should). 

Several adjustments to the HKMA’s stated official FX Reserve position must be made to determine the 
usable amount.  For example, the Exchange Fund Bills outstanding, a 1.1 trillion HKD liability of the HKMA, 
cannot be taken to zero, which would be necessary if the corresponding 144 billion USD of FX Reserves 
could actually be  used.   With  the advent of Basel  3 and implementation of the LCR,  banks must  carry 
adequate amounts of high‐quality liquid assets (government bonds and central bank reserves).  This is the 
primary reason that “FX Reserves” is a misnomer, unless the FX stabilization segment of the central 
bank balance sheet is set aside expressly for the defense of the currency peg. 

For Hong Kong, the below table shows the Basel 3 LCR requirements by bank and then in total.  The banks 
do not disclose a breakdown of their LCR requirements by underlying currency.  Whereas 51% of Hong 
Kong’s broad money is HKD denominated, we conservatively estimate that only 40% of Hong Kong’s LCR 
requirements need to be held in HKD denominated assets. Thus, the HKMA can only run off approximately 
289  billion  HKD  exchange  fund  bills  before  they  reach  the  minimum  required  currency  board  size  of 
exchange fund bills of 841 billion HKD.  This 841 billion HKD is the required bare minimum of exchange 
fund bills in the Hong Kong system. 

3 
© Hayman Capital Management, L.P. 2019 
 
 Bank Assets (HKD) % of Total LCR Requirement (HKD) LCR Assets (HKD) LCR Ratio LCR Req/Bank Assets
HSBC 7,587B 32.2% 973B 1,567B 161% 12.8%
Tai Yau Bank 2,922B 12.4% 158B 498B 79% 5.4%
Bank of China (Hong Kong) 2,820B 12.0% 310B 496B 160% 11.0%
Tai Sang Bank 1,720B 7.3% 101B 282B 70% 5.8%
Hang Seng Bank 1,424B 6.0% 140B 293B 209% 9.8%
Standard Chartered 1,167B 4.9% 137B 212B 155% 11.7%
ICBC Asia 894B 3.8% 39B 72.8B 186% 4.4%
Bank of East Asia 816B 3.5% 34B 60.4B 180% 4.1%
CCB Asia 481B 2.0% 20B 56.1B 277% 4.2%
DBS Hong Kong 408B 1.7% 23B 36.3B 155% 5.7%
Citic International  363B 1.5% 18B 45.5B 259% 4.8%
Others 2,991B 12.7% 150B 5.0%
Total 23,593B 2,102B

Estimated HKD Portion 40%
Minimum HKMA Currency Board Size 841  
Source: Various bank Pillar 3 regulatory disclosures, Hayman estimates. Note Category 2 banks like Tai Yau and Tai Sang do not satisfy the LCR, 
but a Hong Kong‐specific Liquidity Maintenance Ratio.  We make the relevant adjustments in the above table.  

There are other HKMA liabilities of the currency board, such as Currency‐in‐Circulation and Placements 
by  Central  Banks,  which  also  cannot  be  readily  extinguished  by  the  HKMA  and  thus  render  the 
corresponding 70 billion USD of FX Reserves unusable.   

The remaining large category of HKMA liabilities is Hong Kong Government Statutory Deposits and Fiscal 
Reserves – amounting to 1.5 trillion HKD in total.  These accounts are both the working capital of the Hong 
Kong government as well as the long‐term saving funds for government entities such as the Civil Service 
Pension  Fund,  the  Housing  Authority,  the  Employees  Retraining  Board,  Hospital  Authority  and  Elite 
Athletes Development Fund, amongst others8.  Also, the Capital Works Reserve Fund and the Land Fund, 
other Hong Kong government entities which hold funds with the HKMA, are used to finance infrastructure 
projects such as the subway and railroad expansions and eventually the ambitious Lantau Reclamation 
project (which itself is projected to wipe out more than half of the city’s fiscal reserves)9.    

Once we adjust for the portion of the currency board that cannot be used (i.e., currency‐in‐circulation, a 
large portion of the EFB, etc.), we then deduct a portion of the Hong Kong Government’s Deposits and 
Fiscal Reserves10 and some other smaller liabilities.  

The below table shows our calculations which both tie the HKMA/Exchange Fund reported Total Assets to 
the HKMA’s reported FX Reserve figure, as well as, our adjustments to arrive at usable FX Reserves.  

                                                            
8
 See Notes 26 & 27 of the 2018 Exchange Fund Annual Report for a comprehensive list 
(https://www.hkma.gov.hk/media/eng/publication‐and‐research/annual‐report/2018/17_ExchangeFund.pdf) 
9
 https://www.scmp.com/news/hong‐kong/hong‐kong‐economy/article/3002340/massive‐hk624‐billion‐
reclamation‐project‐will‐be 
 
10
 We estimate that only 80% of the 1.5 trillion HKD are held in foreign currency.  
4 
© Hayman Capital Management, L.P. 2019 
 
  
Source: 2018 Exchange Fund Annual Report, HKMA, Hayman estimates 

These deductions lead us to our conclusion that the HKMA’s useable FX reserves are approximately $57 
billion  USD  (or  only  13%  of  reported  reserves).    To  be  clear,  the  HKMA  will  have  to  do  some  serious 
maneuvering to use anything substantially more than the Aggregate Balance11, which as of May 17, 2019 
stands at 54 billion HKD or $7 billion USD.  

The greater question for investors is to what end?  Why would the HKMA spend all of their remaining 
liquidity supporting a 36‐year relationship that has changed so dramatically over the last decade?  Given 
China’s desire to increase the international use of the RMB and reduce the key role of the USD in global 
finance, why does a Chinese city still effectively use the USD as its currency?     

In conclusion, it is abundantly clear that Hong Kong fails the IMF’s definition of reserve adequacy.  As if 
this fact were not worrisome enough, Hong Kong’s actual useable reserves, at a meager 13% of reported 

                                                            
11
 The Aggregate Balance is the total size of the Hong Kong banks’ clearing accounts held at the HKMA. This is 
equivalent to the Reserve Balance that US banks hold with the Federal Reserve System.  
5 
© Hayman Capital Management, L.P. 2019 
 
reserves, are woefully inadequate.  The architects of the peg should be commended for the fact that it 
lasted for as long as 36 years. 

The great divide between perception and reality can only be explained with a deep analysis.  Investors 
should  heed  this  warning  and  convert  their  HKD  to  USD  before  the  relationship  changes.  Historically, 
listening  to  beleaguered  bankers  and  enshrined  establishment  academics  has  cost  investors  dearly  in 
times  of  crisis.    The  plight  of  the  HKMA  is  a  novel  one  for  today’s  modern  financial  system.    The  way 
investors conventionally think about breaking pegs is for the monetary authorities to run out of assets.  In 
this case, the liability constraints are also severe and represent a financial strait‐jacket for the HKMA in 
their ability to navigate this fast‐boiling crisis.  Remember, under current agreements, the HKD peg to the 
USD will naturally expire in 2047.  The switch is inevitable and the real debate is when the world should 
begin discounting the timing of the expiration.   

 
Sincerely, 
 
J. Kyle Bass 
Managing Partner 
Hayman Capital Management, L.P.  
 
Inquiries:  Steele Schottenheimer 214‐347‐8045 or ss@haymancapital.com 

The information set forth does not constitute an offer, solicitation or recommendation to sell or an offer to buy any 
securities, investment products or investment advisory services. Such an offer may only be made to eligible investors 
by  means  of  delivery  of  a  confidential  private  placement  memorandum  or  other  similar  materials  that  contain  a 
description  of  material  terms  relating  to  such  investment.  The  information  and  opinions  expressed  herein  are 
provided for informational purposes only. This may not be reproduced, distributed or used for any other purpose. 

6 
© Hayman Capital Management, L.P. 2019