Melconian IAE

Reunión
IAE
M&S Consultores
Buenos Aires, 14 de julio de 2011
M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908

25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834
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ARGENTINA: 2011 - 2012
HOJA DE RUTA
I. CÓMO FUNCIONA LA ECONOMÍA ARGENTINA DE LA "NO CRISIS"
e Los agrodólares garantes cambiarios de la anticrisis
II. CÓMO FUNCIONA LA ECONOMÍA ARGENTINA DE CARA AL AÑO
ELECTORAL
a) La política cambiaria, fiscal y monetaria
b) Los embudos de todo lo anterior: inflación, nivel de actividad, empleo y pobreza
III. SI DE ACÁ A LAS ELECCIONES ES TODO INERCIA; ¿CÓMO SE LLEGA,
QUÉ DEJA?
1. Inercia cambiaria: fluidez, atraso y controles
2. Inercia fiscal: déficit y "maquinita"
3. Inercia monetaria: expansión e inflación
4. Inercia inflacionaria y del nivel de actividad: "reactinflación"
IV. PUNTO DE INFLEXIÓN POLÍTICO

a) Los tests que vienen antes de octubre
b) Simulando el resultado de la presidencial
V. EL MUNDO
1. Señales de cambio en la economía mundial: ¿se viene un "ajuste"?
2. Impactos sobre Argentina y sus riesgos a monitorear
VI. CONCLUSIONES
EL GARANTE DE LA "NO CRISIS"
Permite seguir "mirando" que puede venir casi con displicencia: la explosión de los "agrodólares"
1998 2003 2007 2008 2009 2010 2011 (e)

Salto de Salto de Salto de
precios cosecha precios
4 principales cultivos:
COSECHA M ton. 58,5 65,8 87,5 87,8 54,9 86,8 86,0
Trigo 14,8 12,3 14,6 16,1 8,4 7,5 15,0
Maíz 19,4 15,0 21,8 20,9 13,1 22,5 19,0
Soja 18,7 34,8 47,6 46,2 31 54,7 49,0
Girasol 5,6 3,7 3,5 4,6 2,4 2,1 3,0
EXPORTACIONES M ton. 42,8 52,4 73,4 68,5 49,3 64,2 67,5
PRECIO PROMEDIO US$/ Ton 173 194 290 370 350 370 470
VALOR EXPORTADO US$ M 7.400 10.200 21.286 25.200 17.400 23.700 32.000
Salta 8.000 de un año a otro
TOTAL 98.000 entre 4 años

Fuente: M&S Consultores en base a Bolsa de Comercio de Rosario
Las cosechas (aunque estancadas) y los precios internacionales de estos años (subiendo fuerte) generan
fluidez cambiaria, derraman en la actividad y ayudan a recaudar. Fueron el "angel de la guarda" de la
economía y el sostén del segundo mandato de gobierno 2008 - 2011.
POR QUÉ ES GARANTE VISTO DESDE UNA PERSPECTIVA
HISTÓRICA
En Millones de US$
I. Ingreso total de divisas 2008-2011 (1+2+3) 85.000

1. Superávit comercial 52.000 !!!
● Agrodólares (últimos 4 años) 98.000 Inversión extranjera directa: 9.500 M
● Resto de sectores (históricamente deficitarios) -46.000 Colocación de deuda de empresas:
4.000 M
2. Financiamiento comercial 20.000 Financiamiento provincias: 2.800 M
Liquidación activos Anses: 1.300 M
3. Otros Ingresos "financieros" netos 13.000 Menos: remisión de utilidades y pago
de intereses: 3.600
(16.000 por año. En 2001 con

II. Fuga de capitales 65.000 De la Rúa se fueron 20.000)
Con Kirchner: 10.000 en los

III. Compras del BCRA = I - II 20.000 cuatro años
Ingresan US$ 85.000 M, el BCRA compra sólo 20.000 (el resto se fuga) y las
reservas suben apenas 5.000 (de 46.000 a 51.000) ya que con el resto se
paga deuda pública (recordar la pulseada del Fondo del Bicentenario con el
Banco Central).
Fuente: M&S Consultores en base a BCRA
ES GARANTE DE UNA NO CRISIS CAMBIARIA PERO DEPENDIENDO
DE CUANTO SEA LA FUGA GARANTIZA O NO EL NIVEL DE ACTIVIDAD
Ejemplo: 2006 2007 2008 2009 2010 2011 (e)

Oferta total de divisas (US$ M) 17.426 20.537 23.785 16.194 23.210 24.000
Cuánto fue a dolarización (%) 17 43 97 87 50 70
Cuánto fue a compras del BCRA (%) 83 57 3 13 50 30
En los 3 ejemplos el agro bancó la crisis NO crisis NO crisis NO crisis NO crisis
SÍ nivel de NO nivel de SÍ nivel de SÍ nivel de

Pero no el nivel de actividad
actividad actividad actividad actividad
O sea, el campo ha "garantizado" la no crisis. Pero si el Banco Central no compra buena

cantidad de dólares no se "lubrica" con emisión de pesos el nivel de actividad.
QUÉ GARANTIZAN LOS AGRODÓLARES EN EL MODELO ACTUAL

Garantía cambiaria: SÍ
èGarantía de la reactivación: DEPENDE DE LA FUGA
èGarantía fiscal: NO
HOJA DE RUTA
ELECTORAL
QUÉ DEJA?

V. EL MUNDO
VI. CONCLUSIONES
II) CÓMO FUNCIONA LA ECONOMÍA ARGENTINA DE CARA AL AÑO ELECTORAL
a) LA POLÍTICA CAMBIARIA, FISCAL Y MONETARIA
POLÍTICA CAMBIARIA
Millones de dólares 2009 2010 Diferencia

Gracias a
- Mayor oferta total de dólares 16.194 23.210 7.016 los dólares
"financieros"
 Superávit comercial 16.890 12.057 -4.833
Salto exportador 55.668 68.500 12.832
Fuerte repunte importador -38.779 -56.443 -17.665
 Mayor financiamiento comercial -545 5.838 6.383
 Inversión extranjera directa baja 1.822 = 1.875 53
 Ingreso de dólares financieros* -1.973 3.440 5.413
y la "estabilización"
- Menor fuga de capitales -14.123 50% -11.400 -2.723 de la fuga de capital
90%
10% 50% Compra y
Compras de divisas del BCRA 2.071 11.800 9.729
emite
El corazón de la reactivación: a diferencia de 2009 y a pesar de la fuga de capitales, el

Banco Central se llevó la mitad de la oferta de divisas.
(*): Incluye entre otros: venta de divisas de las entidades financieras, colocaciones de deuda de las provincias,
repatriación de dólares de la Anses y préstamos financieros netos

POLÍTICA FISCAL: DÉFICIT AUNQUE SE SIGA
HABLANDO DE SUPERÁVIT
Mala noticia: Segundo año consecutivo de déficit fiscal
"Buena" Noticia: No descontrolado
En millones de $ (excluye provincias y vencimientos de deuda pública) 2009 2010e
1. Resultado primario oficial "contable" 17.278 25.082
2. Montos contabilizados como ingresos pero que

son solo asientos contables o excusas para
que el BCRA dé financiamiento
a. Asignación de DEG del FMI 9.595 816

b. Utilidades del BCRA por diferencias de cambio 4.500 20.300 *
c. Rentas de la Anses por tenencias de títulos públicos 7.755 8.113
3. Resultado primario "real" del sector público -4.572 -4.147
(*): De los cuales se emitieron $ 19.478 M. La diferencia quedó depositada en el BCRA.
El déficit es parecido al resultado "real" de 2009. El déficit no se

desmadró, no por caída del gasto sino por fuerte suba recaudatoria.
Fuente: M&S Consultores en base a Ministerio de Economía
EL AGUJERO FISCAL TOTAL DE 2010
(déficit, servicios de la deuda y provincias)
En millones de pesos
Déficit primario 4.147
Vencimiento de deuda 13.021
Provincias 9.821
27.000
En millones de dólares
Vencimiento de deuda 6.500 ¿Cómo de
financió?
Agujero total expresado en millones de pesos 53.000

Fuente: M&S Consultores en base al Ministerio de Economía
SE FINANCIÓ EXCLUYENTEMENTE CON EL BCRA (EL 85% DEL AGUJERO)
(más dólares que consiguieron las provincias en el exterior más un puchito
de la Anses)
En millones de pesos 2010
Del agujero de
(A) Emisión para el Tesoro 44.478 $53,000 millones
Financiamiento directo en pesos 19.478 En 2011 estos
- Utilidades transferidas 21.000 $ 6.000 M generarán
- Adelantos transitorios con efecto monetario 4.478 una expansión
menos: Financiamiento que el Tesoro dejó depositado en el BCRA, -6.000 monetaria adicional
es decir que no generó expansión monetaria al financiamiento
necesario para al
Financiamiento indirecto vía uso de reservas 25.000 Tesoro en el año en
- Por compra de US$ 6.500 M de reservas para pagar deuda 25.000 curso
en dólares sin poner los pesos (Fondo del Desendeudamiento)
Emisión total por
compra de divisas
(B) Además, emisión para acumular reservas 21.285 $ 46.285 M
- Por compra de US$ 2.000 M a provincias de deuda colocada 7.900

en el exterior (para financiar los déficits provinciales)
- Para acumular reservas propiamente dicho 13.385
EMISIÓN TOTAL DE PESOS (antes de esterilizar) (A + B) 65.763
ESTERILIZACIÓN DEL 30% DE LA EMISIÓN -21.268

LO QUE QUEDA
EMISIÓN NETA 44.480 EN LA CALLE
Fuente: M&S Consultores
El mecanismo de financiar al fisco con reservas y "maquinita" está

generando una expansión o emisión monetaria demasiado elevada.
LA OTRA “PATA” MONETARIA: LA DEMANDA DE DINERO
QUE LA TENENCIA DE PESOS DE LA GENTE (DEMANDA REAL DE
DINERO) SE MANTENGA TRANQUILA, ES CLAVE PARA LA
"ESTABILIDAD" DE LA INFLACIÓN CON SEMEJANTE EMISIÓN
Hay una desmonetización hormiga en términos reales
En % Demanda de dinero por Demanda de dinero Demanda total
motivos transaccionales por ahorro
Circulante / PBI M2 privado / PBI Plazo fijo privado** / PBI M3 privado / PBI
Promedio década del '90* 4,2 10,7 16,4 27,1
2002 6,0 12,9 10,7 24,3

2003 6,7 12,7 9,0 22,4
2004 6,2 13,6 7,8 22,1
2005 6,7 14,3 7,8 22,9
2006 6,9 14,4 7,4 Cayó a la 22,4 Caída
2007 7,0 14,7 7,2 mitad 22,6 hormiga
2008 6,5 13,6 6,3 20,7
2009 6,3 13,1 6,2 19,3
2010 6,2 12,8 5,8 18,6
2011 (e) 6,0 12,5 5,5 18,0
Banca transaccional
Item de memorando:
Promedio desde 2002 6,5 13,6 7,6 21,7
M2: Circulante en poder del público + depósitos transaccionales (cuenta corriente + caja de ahorro) del S. Privado
M3: M2 + depósitos a plazo fijo privados
(*): Toma el promedio 1996 - 2001
(**): Sin incluir AFJP
EL RESULTADO FINAL DE LA EMISIÓN DEL BCRA: SALTO MUY
FUERTE EN EL CRECIMIENTO DE LOS AGREGADOS
MONETARIOS Y DE LA INFLACIÓN
Variación % interanual dic-09 mar-10 jun-10 sep-10 dic-10
 Base monetaria1 8,2 13,7 20,4 28,9 31,5

(emisión primaria de pesos)
 M2 privado2 15,5 19,9 23,1 31,0 33,0

(dinero privado transaccional)
3
 M3 total 11,4 16,3 23,4 31,2 34,9
MUY
FUERTE
 Préstamos al sector privado 10,1 12,6 20,1 26,8 35,8
 Inflación M&S 14,8 19,8 23,3 24,7 26,8
 Tasa de interés (%) 9,8 9,4 10,1 10,6 11,1 RESULTADO

(Badlar bancos privados) DESARBRITADO
 Tasa de devaluación nominal (%) 11,1 5,5 4,2 3,1 4,6

(Vari. interanual del tipo de cambio)
(1): Base monetaria = circulante en poder del público + encajes bancarios (incluyendo pases pasivos)
(2): M2 privado = circulante en poder del público + depósitos transaccionales en pesos del sector privado
(cuenta corriente + caja de ahorro)
(3): M3 total = circulante en poder del público + depósitos totales en pesos (sector público + sector privado)
La cantidad de dinero se expande muy rápido: el BCRA emite para comprar

dólares para pagar la deuda pública y para financiar la caja en pesos del Tesoro
(que no trae la plata para comprar dólares). Al mismo tiempo, el BCRA no avala
la suba de tasas esterilizando poco y ceba la inflación.
c) LOS EMBUDOS DE TODO LO ANTERIOR: INFLACIÓN, NIVEL DE
ACTIVIDAD, EMPLEO Y POBREZA
i) LA INFLACIÓN
1 12 meses consecutivos donde la interanual no paró de subir
IPC M&S
2010
2009
Mar Jul Sep Dic
14,8 18,8 22,3 24,6 26,8
Alimentos y Bebidas (que pesa 35% dentro del índice) subió 42% anual y explica la mitad del
2 aumento del IPC general. Del resto, la mayoría de los rubros subió alrededor del 20% anual, salvo
Indumentaria y Transporte y Comunicaciones que aumentaron un poco menos.
La carne vacuna fue el rubro que más aumentó dentro de los Alimentos: 123%. El IPC descarnado
3
fue 21% en 2010 en lugar de 26,8%.
De la misma manera, si las tarifas hubiesen subido como el promedio (26,8) la inflación hubiese
4
trepado a 28,1%
ii) EL NIVEL DE ACTIVIDAD: POR ARRIBA DE LO ESPERADO
ES SECTORIALMENTE UNA RECUPERACIÓN HETEROGÉNEA
La reactivación no fue homogénea ni difundida. Hubo sectores que
terminaron produciendo más que en 2008, otros lo mismo y otros abajo
Datos en variación %
2009 2010 ¿Versus 2008?
PBI -2,7 7,4 4,5
Electrodomésticos -7,0 25,0 16,3

Autos -20,0 43,0 14,4
Comercio de indumentaria -1,6 9,8 8,0
Servicios (1) 2,5 5,0 7,6
Producción textil -4,9 12,6 7,0
Construcción -4,8 9,0 3,8

Metalmecánica (2) -14,5 21,0 3,5
Campo (cosecha) -36,6 54,5 -2,0
Siderurgia -29,0 37,0 -2,7
Producción de alimentos 1,5 3,6 5,2
Supermercados -5,6 3,1 -2,7
(1) Transporte, comunicaciones, energía, gas; (2) Maquinaria agrícola, equipamiento de industrias
Fuente: M&S Consultores en base a Indec, cámaras empresarias, estimaciones propias
Automotriz: sector emblemático que recuperó con creces lo perdido en 2009

-Cosecha: se recuperó fuerte pero apenas volvió a los niveles de 2008
- Siderurgia: se recuperó pero no le alcanzó para volver a 2008
- Consumo masivo: es el otro extremo y está estancado en volumen
iii) EMPLEO: FUERTE AUMENTO PERO
CASI TODO EN 2003 - 2007
Evolución del empleo y desempleo en millones de personas
2002 2007 2010 Aumento acumulado

2002 - 2010 2007 - 2010
Población Activa 15,0 16,0 17,0 2,0 1,0
Ocupados 11,5 15,0 15,5 4,0 0,5

e registrados 32% 40% 41% 9% 1%
e no registrados 34% 32% 31% -3% -1%
e no asalariados* 34% 28% 28% -6% 0%
Desocupados 3,3 1,4 1,3 -2,0 -0,1
(*): monotributistas, autónomos

Fuente: M&S Consultores en base a INDEC
El desempleo baja desde 2002 pero entre 2008 - 2010 quedó prácticamente
estancado porque se creó poco empleo.
iv) POBREZA
ESTANCADA EN UN NIVEL ALTO A PESAR DE QUE
LA ECONOMÍA MEJORÓ
52.0
50.0
Destrucción
Híper-desempleo
40.0 Destrucción
Híper-inflación
38.1
Inflación
Este grupo de
gente registra: 33.0
30.0
Desempleo 16% de Hoy
desempleo, menos 29.0
de la mitad tiene
cobertura social y Fuente: M&S Consultores en base a
apenas 30% Indec y encuestas propias
20.0 termina el colegio

17.3
secundario.
Definiciones:
Pobreza: Porcentaje de la población que no cubre con sus ingresos el costo de la Canasta Básica Total (alimentos, vestimenta, educación, salud, servicios
públicos). Hoy una familia pobre (como lo define la EPH: 3,6 adultos equivalentes) es la que no llega a $2.200.- por mes (en base al Indice de Precios de M&S).
Indigencia: Porcentaje de la población que no cubre con sus ingresos el costo de la Canasta Básica Alimentaria (combinación de alimentos que aportan los
nutrientes mínimos). Hoy una familia indigente es la que no llega a $1.250.- por mes (en base al Indice de Precios de M&S)
10.0
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010 e
HOJA DE RUTA
ELECTORAL
QUÉ DEJA?

V. EL MUNDO
VI. CONCLUSIONES
SI DE ACÁ A LAS ELECCIONES ES TODO INERCIA;
¿CÓMO SE LLEGA A OCTUBRE, QUÉ QUEDA PARA EL
QUE VIENE
MERCADO DE CAMBIOS
Esto es contruir:
EL SUPERÁVIT COMERCIAL (parecido a 2010)
MENOS LOS DÓLARES QUE COMPRA LA GENTE EN EL AÑO
ELECTORAL (más que en 2010)
MÁS EL EVENTUAL INGRESO DE DÓLARES FINANCIEROS
(veremos)
IGUAL AL RESULTADO POSIBLE DEL MERCADO CAMBIARIO
(sabiendo que hay vencimientos de la deuda pública en
dólares que pagar por 9.600 M)
a) SUPERÁVIT COMERCIAL:
LOS ÚLTIMOS MESES QUE PREOCUPAN AL GOBIERNO Y LO LLEVAN A
TOMAR MEDIDAS
Exportación Importación Saldo comercial
US$ M var. % anual US$ M var. % anual US$ M
Total 2010 68.500 23,0 56.443 45,5 12.057
ene 4.423 19,1 3.206 16,2 1.217
feb 4.060 3,0 3.456 29,8 604
mar 4.714 10,6 4.403 52,5 311
abr 6.222 23,2 4.101 47,1 2.121
may 6.521 25,4 4.574 71,9 1.947
jun 6.353 21,9 5.062 39,3 1.291
jul 6.004 22,1 5.121 43,1 883
ago 6.369 46,5 5.315 63,8 1.054
sep 6.401 41,1 5.334 45,9 1.067
oct 5.884 22,4 4.953 35,4 931
nov 5.964 22,6 5.574 52,7 390
dic 5.585 15,9 5.344 48,5 241
ene-11 5.392 21,9 4.879 52,2 513 A
feb 5.407 33,2 4.799 38,9 608
mar 6.305 33,8 5.638 28,0 667
abr 6.953 11,7 5.653 37,8 1.300
may 8.043 23,3 6.363 39,1 1.680
B
Fuente: M&S Consultores en base a INDEC
A- El temor de la evaporación del superávit

B- Entró la cosecha y genera algún alivio pero está claramente
por debajo del año anterior porque vuelan las importaciones.
PERO AUN CON IMPORTACIONES VOLANDO Y CON LOS DÉFICIT
COMERCIALES VISTOS, GRACIAS AL SALTO “GRATIS” DE LOS
PRECIOS ENTRE 2010 Y 2011 ES POSIBLE PROYECTAR OTRO AÑO DE
SUPERÁVIT ELEVADO
en M de US$ 2010 2011 (e) Diferencia
US$ %
EXPORTACIONES 68.500 80.000 10.500 15
80% del
Agroindustria 23.700 32.000 8.300 35
salto
Complejo soja 19.000 24.000 5.000 26
Gran Resto 44.800 48.000 3.200 7

Mineria 3.576 4.100 524 15
Industria 21.750 23.900 2.150 10
Alimentos 12.874 14.800 1.926 15
Combustibles 6.600 5.200 -1.400 -21
IMPORTACIONES 56.443 70.000 13.557 24
SUPERÁVIT COMERCIAL 12.057 10.000 -3.057 -17
Fuente: M&S Consultores en base a Indec

Ítem de memorando: Superávit comercial de Argentina (décimo año consecutivo de 5 dígitos)
Millones de dólares
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 (e)
1.167 6.289 16.720 15.723 12.105 11.665 12.305 11.071 12.600 16.890 12.057 10.000
A PESAR DE MANTENER SUPERÁVIT “GORDO”: ¿QUÉ MUESTRA LA
MICRO? QUE LAS IMPORTACIONES MEDIDAS EN VOLUMEN ESTÁN EN
RECORD HISTÓRICO Y LAS EXPORTACIONES CASI NO CRECIERON EN
VOLUMEN EXCEPTO EL SALTO DE 2002
En % del PBI Exportaciones Importaciones
1998 10,7 13,5
Brecha noventista
1999 10,9 12,4
2000 11,3 12,5
2001 12,2 11,2 El "ajustazo"
2002 14,1 6,3
2003 13,7 8,0
2004 13,6 10,2
2005 14,1 11,3 El modelo productivo de dólar alto
2006 14,0 12,0
2007 14,0 13,3
2008 13,6 14,4
2009 13,2 11,6 Ajuste recesivo de 2009
2010 14,3 14,8
2011e 14,7 16,5 ¿Brecha noventista?
Controlar la importación es una medida para contrarrestar el atraso

cambiario. Tiene ganadores y perdedores sectoriales.
O SEA, EL 10.000 DE SUPERÁVIT ES UN BÁLSAMO PARA EL
MERCADO DE CAMBIOS PERO NO EVITA LA TENSIÓN ENTRE LA
MACRO Y LA MICRO
Superávit comercial 2011 ( e):

+10.000
Resto de
Complejo
granos, Combustibles3: Industria:
soja1: alimentos y - 35.000
- 1.000
+25.000
minería2:
+21.000
Resto3:
Sector automotriz
- 32.000
(1): Incluye biodiesel (gasoil fabricado con aceite de soja) y autopartes: (Máquinas, aparatos, material
(2): Incluye oro y cobre.
- 3.000 eléctrico, plásticos y caucho,
(3): Excluye biodiesel papel y cartón, textiles,mat.
para la construcción)
Fuente: M&S Consultores en base a INDEC y estimaciones propias
Ítem de memorando: 15 años de déficit comercial de la industria

1997 1998 2002 2006 2007 2008 2009 2010 2011 (e)
-21.258 -21.904 -2.122 -18.712 -25.570 -32.203 -18.413 -28.373 -35.000
La macro no está en rojo por el (P) X (Q) del agro. La micro sí lo está. La novedad
no es el déficit comercial de la industria. Sí lo es la magnitud actual.
EL CENTRO DEL PROBLEMA ES EL "FIN DEL MODELO DE
DÓLAR ALTO"
La inflación acumulada desde 2002 ya empardó y pasó al dólar
Inflación = Devaluación = Bisagra del "modelo"
INFLACIÓN TIPO DE CAMBIO

% var. %
2002 41,0 251,8

2003 3,7 -15,4
2004 6,1 0,3
2005 12,3 1,5
2006 9,8 1,6
2007 20,1 2,5
2008 20,7 9,1
2009 14,8 11,1
2010 26,8 4,6
Acumulado 2002 - 2010 304 300
Estimado a fin 2011 408 330
No es todavía el "1 a 1" pleno de 2001 porque en el período hubo 25% de inflación
acumulada en el mundo, que hizo de "último colchón". Pero se llegará a 2001 a fin de
este año.
Conclusión: Queda sólo este año de colchón para una inflación en dólares del 20%.

LOS NÚMEROS DE LA PREOCUPACIÓN CAMBIARIA
Índice base 2001 = 1 TIPO DE CAMBIO REAL DEL PESO CONTRA: TIPO DE CAMBIO DEL:
Promedios anuales DÓLAR REAL EURO CAMPO* INDUSTRIA**
ajustado por ajustado por
retenciones y retenciones, costos,
costos precios y rinde
1998 0,89 1,88 1,14 1,00 1,53 0,87

1999 0,92 1,25 1,12 1,00 0,99 0,92
2000 0,96 1,22 1,00 1,00 1,15 0,97
2001 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
2002 2,54 2,16 2,71 0,97 1,11 1,77
2003 2,16 1,76 2,74 1,02 1,62 1,65
2004 2,12 1,86 2,94 0,89 1,35 1,52
2005 1,98 2,16 2,72 0,90 1,46 1,56
2006 1,94 2,34 2,66 0,97 1,57 1,34
2007 1,77 2,42 2,63 0,88 2,17 1,24
2008 1,51 2,26 2,40 0,69 2,29 1,14
2009 1,54 2,21 2,33 0,72 1,44 1,26
2010 1,34 2,22 1,93 0,70 2,17 1,14
2011 (e) 1,09 2,07 1,64 0,68 2,42 0,99
1,1 contra
1998
(*)Ejercicio realizado en base a alícuota de retención, costos de producción, precios y rinde de la SOJA
(**): Tipo de cambio nominal neto de retenciones a las exportaciones industriales (desde 2002 la alícuota es de 5%) deflactado por el cociente entre el índice
de costos industriales y el índice de precios mayoristas de EE.UU.
Costos industriales: pondera por partes iguales el costo salarial, el costo de la
energía eléctrica y el costo en pesos de los insumos importados.
Fuente: M&S Consultores en base a bancos centrales, INDEC y estimaciones propias

b) LA DOLARIZACIÓN DE PORTAFOLIOS EN UN AÑO
ELECTORAL: MÁS “CALIENTE”
COMPRA DE DÓLARES CRECIENTE Y CONCENTRADA EN COMPRADORES
CHICOS (PERO SALEN CAPITALES HACE 48 MESES CONSECUTIVOS)
Monto de dolarización Evento Compradores
de portafolios "disparador"
"Cash o Suba de depósitos Total "Cable" "Billetes"
U$S Millones colchón" en dólares Mayoristas Minoristas
2007 7.100 1.780 8.880 - Crisis Hipotecaria de

EE.UU.
- Elección presidencial.
2008 21.625 1.473 23.098 - Conflicto con el 2/3 1/3
campo
- Crisis mundial
- AFJP
2009 12.263 1.860 14.123 Crisis mundial

Elección legislativa 50% 50%
2010 9.907 1.503 11.410 Crisis del
Banco Central
I semestre 2011 (e) 8.600 1.500 10.100 Sin disparadores 20% 80%
aparentes.
¿"Anticipando la
elección presidencial?
Tercer trimestre pre - electoral ¿6.000?

Cuarto post - elección ¿Sigue alta?
Piso anual 17.000
¿SERÁ LA VISIÓN ECONÓMICA DEL OFICIALISMO EL “DISPARADOR”
DE LA FUGA 2011 QUE PUSO AL MERCADO MÁS CALIENTE?
VISIÓN INSTITUCIONAL ORGANIZACIONAL (efectiva o amenaza, pero siempre latente)

 “…El populismo, al que muchos critican, debería radicalizarse apropiándose de factores de renta importantes...";
“…Hay que ejercer un mayor control sobre la sobre – renta indebida…”

 “…Estamos revisando la matriz de negocios del sector empresario…”; “…Vamos a regular la renta exportadora…”
 “…Hay que apostar a un redireccionamiento de la inversión con mecanismos de financiamiento más elaborados…”
 “…Hay que empezar a cambiar decisiones de negocios libremercadistas…”
 “…Ganada la batalla cultural contra los medios, y con un posible triunfo electoral en ciernes, no tenés límites…”
VISIÓN MACRO CONCEPTUAL / INSTRUMENTAL (Del Banco Central y Economía)

 "…La economía no está recalentada y no le tenemos miedo a la inflación".
 "…Muchos creen que la inflación tiene origen monetario pero no hay ninguna cuestión macro ni macro – fiscal que
tenga que ver con el proceso inflacionario…”
 “…Estamos en contra de los fondos fiscales anticíclicos y a favor de la obra pública…”
 "…Lo que ocurra en el terreno de los precios internos en la Argentina no tiene que ver con raíces monetarias…"
 "…Hay una presión inflacionaria que se origina en la suba de alimentos impulsada por el aumento de las materias
primas en el mundo. No es una inflación macroeconómica…"
 "…El canal de intervención de la autoridad monetaria para sostener la demanda agregada y generar expectativas en
contra de la inflación es la tasa de interés. Por ello, el objetivo es mantenerla baja para acelerar el crédito..."
EVIDENTEMENTE EL TIPO DE CAMBIO SE HA METIDO,
BAJO ESTA ÓPTICA, EN UN PROBLEMA
Tipos de cambio
Para los
Para la "mesa
exportadores
de los Para la fuga de
industriales y las
Para la soja. argentinos" capitales y la
actividades que
(carne, pan, "especulación".
compiten con la
lácteos).
importación
Intervención al Controles
Intervención
estilo "125" para estrictos.
para desligar los
Un dólar más apropiarse de la Mercado
precios locales
alto. renta exportadora paralelo a un
de los
¿Junta Nacional valor mucho
internacionales.
de Granos? más alto.
No se puede descartar a futuro el intento implícito o

explícito de varios dólares a la vez
c) INGRESO DE "DIVISAS FINANCIERAS"*: ¿SIGUE TAN FLUÍDO?
Financiamiento Inversión Endeudamiento Venta de dólares Menos: Total
comercial extranjera de empresas y de los bancos y Pagos netos de
directa provincias liquidación de intereses, utilidades
fondos Anses y dividendos
2008 7.756 3.688 -339 3.086 -3.007 11.184

No Explotó "Mini -
2009 -395 1.822 remonta 946 1.047 salvavidas" -4.116 -696
en tiempo de
2010 5.836 1.949 6.282 1.697 tensión -4.608 11.156
2011 Estimado año 5.400 2.200 6.300 4.800 -4.700 ¿14.000?

I semestre**
(lo más real)
2.600 1.300 3.800 3.500 -2.500 8.700
II semestre
2.800 900 2.500 1.300 -2.200 5.300
(proyectado)
Gobiernos: 1.000 M Anses: 2.200 M
Empresas: 900 / 1.000 M Bancos: 1.300 M
Otros: 1.800 M
(*): Incluye inversión extranjera directa, pagos netos de utilidades y dividendos e intereses, préstamos financieros netos, colocación de deuda
de empresas y provincias, liquidación fondos Anses y dólares de las entidades financieras
(**): con tres meses reales y tres proyectados
Es un dato clave porque es "otro" superávit comercial.

ENTONCES
d) SÍNTESIS Y CONCLUSIONES DEL MERCADO CAMBIARIO 2011
1. NO CRISIS: PORQUE OTRA VEZ LOS AGRODÓLARES "BANCAN" LA FUGA
U$M 10.000 de superávit comercial MÁS ¿U$M 14.000 de ingresos financieros?
MENOS el piso de U$M 17.000 de fuga de capitales ≈ U$M 7.000 de compras del
BCRA VERSUS U$M 9.600 de pagos de deuda. O sea, reservas levemente
declinantes. NO ES CRISIS. "A lo sumo" otro año de dilapidación.
2. NIVEL DE ACTIVIDAD VINCULADO AL MERCADO DE CAMBIOS
a) El Central va a comprar menos lo que obliga a "parar las antenas"
2010 2011 (e)
Cuánto a dolarización (%) 50 70 ↑
Cuánto a compras del BCRA (%) 50 30 ↓
b) Sabiendo que en la segunda parte del año el BCRA casi no va a comprar dólares
Millones de US$ Año I sem (e) II sem (e)
Oferta de dólares 24.000 16.000 8.000
Dolarización de portafolios 17.000 10.000 ¿7.000?
Compras del BCRA 7.000 6.000 1.000 ↓
O SEA, PENSANDO EL NIVEL DE ACTIVIDAD LA "LUBRICACIÓN" POR COMPRA DE

DÓLARES DEL BANCO CENTRAL VA A VENIR MÁS DURA.
2. INERCIA FISCAL 2011
MATRIZ DE DÉFICIT FISCAL: ESCENARIOS 2011
Déficit 2010: - $4.147 M

Ingresos: +34%
Gasto: +34%
Déficit primario $ M Gasto público
30 32 35
Var anual % Más parecido a Más parecido a
enero-abril marzo-abril
30
Como en marzo-abril
-5.500 -12.000 -21.000
Ingresos
32
Como en enero-abril
+1.000 -5.500 -15.000
35 +10.000 +4.000 -5.500
Valor más factible entre Primer semestre: +6.000

-8.000 y -10.000 Tercer trimestre: +1.000
Cuarto trimestre: -16.000
No se prevé emisión fuerte de moneda antes de fin de año.

O sea, plata en la calle por "maquinita" antes de las
elecciones va a haber poca.
RENGLÓN CLAVE DEL GASTO Y EL DÉFICIT:
LOS SUBSIDIOS
En millones de $
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 (p)
Sector energético 1.826 4.032 8.330 16.208 15.944 26.022 43.000

CAMMESA 871 1.453 4.428 8.472 8.538 13.488 25.000
ENARSA 0 307 680 2.766 2.740 5.490 10.000
Resto 955 2.272 3.222 4.970 4.666 7.045 8.000
Sector transporte 2.559 3.539 5.985 9.098 13.207 15.978 23.000

Colectivos (*) 1.339 1.864 3.244 4.418 5.943 8.384 12.600
Trenes y subtes (*) 289 1.648 2.721 3.416 4.187 4.639 6.000
Aerolíneas Argentinas 0 0 0 1.064 2.500 2.255 3.400
Otros 903 21 15 200 578 700 1.000
Otras empresas públicas 352 232 522 1.413 2.321 4.143 6.100
Sector agroalimentario 0 0 1.181 3.799 2.315 2.903 3.500
Sector rural y forestal 136 223 329 680 1.008 1.499 2.200
Sector industrial 248 149 45 62 134 158 200
TOTAL 5.121 8.174 16.392 31.260 34.929 50.703 78.000

% Gasto Primario 7,0 8,5 12,0 17,0 14,0 16,0 18,0
% PBI 1,0 1,2 2,0 3,0 3,1 3,4 4,1
Fuente: ASAP, ONCCA, UCOFIN y estimaciones propias
(*) Incluye desembolsos de los Fondos Fiduciarios financiados con tasas en el precio del Gasoil
e En el primer trimestre los subsidios totalizaron $12.500 M, el doble que en 2010.

e En contrapartida, el gasto social está “congelado”.
LAS NECESIDADES DEL FISCO*: 2011 VERSUS 2010
LA "INERCIA" LO EMPEORA UN POCO
2010 2011(e)
Caja en pesos
Déficit primario 4.147 8.000
Vencimientos de deuda 13.021 20.000
Necesidades provinciales 9.821 ¿8.000? (Hasta ahora una incógnita)
Subtotal 27.000 36.000
Caja en dólares
Vencimientos de deuda 6.500 9.600
Agujero total expresado Capital: 38.000

53.000 75.000
en millones de pesos Intereses: 21.000
"Agujero" operativo
* Con provincias y servicios de la deuda pública corriente: 16.000
Se vuelve a financiar excluyentemente con el BCRA

(reservas y "maquinita")
3. INERCIA MONETARIA 2011
PLATA EN LA CALLE Y CRÉDITO: CÓMO SIGUEN
Punto de partida previo al salto de la fuga de capitales
Variación % interanual
Circulante en M3 Préstamos en pesos Badlar
poder del público (circulante + depósitos al sector privado Bancos privados
totales en pesos)
dic-09 22,4 23,4 10,1 9,8

jun-10 15,2 11,4 20,1 10,1
dic-10 31,2 34,9 35,8 11,1
ene-11 32,7 37,5 38,1 11,1
feb 34,2 38,3 40,5 11,1
mar 35,9 40,3 41,5 11,2
abr 38,9 40,5 40,6 11,2
may 38,2 39,9 41,7 11,2
jun (e) 37,2 39,0 43,0 11,3
Cómo sigue la inyección de moneda hasta fin de año

Por compra de
Por emisión para
dólares en el Por desesterilización
el fisco
mercado
POCA RECIÉN A FIN DE EL INSTRUMENTO A

AÑO MANO
Si el BCRA sólo renueva lo Si el BCRA aplica una política

que vence, sin efecto neto: agresiva de desesterilización
DESACELERACIÓN AL 30% SIGUE EN 40%*,
porque no quiere que suba la tasa
de interés
Pero si la fuga se recalienta más y el BCRA termina vendiendo dólares, la

desaceleración monetaria vendrá igual por mas desesterilización que haya.
(*): Desesteriliza $ 14.000 M de aquí a fin de año: 17% del stock de Lebac; 30% de los vencimientos
EL RECUERDO DEL FRENAZO MONETARIO DE
2008 - 2009 QUE LLEVÓ A LA RECESIÓN
40
M3 privado* PBI 37,0
34,5
35
Variación % interanual
30 28,9
25,0
25 23,5
22,0
20
15,6 16,0
15
11,2
10 9,1 8,5 9,3
7,9 9,0
5,2 6,3
5,6 5,5 5,6
8,0
5 4,9 6,1
3,7
1,9
0
mar-07 jun-07 sep-07 dic-07 mar-08 jun-08 sep-08 dic-08 mar-09 jun-09 sep-09 dic-09 mar-10 jun-10 sep-10 dic-10 mar-11 may-11
-1,2
-3,1
-5 -3,3 -5,7
(*): M3 privado: Circulante en poder del público + depósitos en pesos del sector privado -
-10 Aislando el efecto del traspaso de fondos de las AFJP a la Anses

FUGA DE CAPITALES: ¿PARA O SIGUE?
ANTECEDENTE "POSITIVO"
DESPUÉS DE LAS VOTACIONES DE 2007 Y 2009, LA FUGA AMAINÓ
En millones de dólares - Promedios mensuales
Período anterior a
Período pre - electoral Período post - electoral
las elecciones
Presidenciales 2007
2007 2008
I trim. II trim julio agosto sep octubre noviembre diciembre enero febrero marzo
0 86 1.224 2.256 1.767 1.890 861 624 572 881 820
Amainó
Legislativas 2009
2008 2009
IV trim. ene-feb marzo abril mayo junio julio agosto sep octubre noviembre
2.200 1.400 2.797 1.572 1.423 2.524 1.517 761 705 -114 -75
UN ANTECEDENTE "NEGATIVO": 2008 - 2009

LEHMAN +
CAMPO COBOS
AFJP
Abr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Ago-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08
Fuga de capitales
2.175 3.422 2.777 2.019 1.577 2.206 4.355 1.222
Intervención del-410
BCRA* -1.645 -679 803 645 -124 -3.478 661
Dic-08 Ene-09 Feb-09 Mar-09 Abr-09 May-09 Jun-09 Jul-09

Fuga de capitales
1.072 1.208 1.671 2.797 1.572 1.423 2.524 1.517
Intervención del755
BCRA* 523 -136 -1.862 61 730 -764 -332
Recaída mundial + adelantamiento electoral
(*): (+) compras / (-) ventas
La gran pregunta: ¿Puede ser 2011 – 2012 un período de fuga de capitales largo y caliente como 2008
– 2009 aun sin crisis mundial, sin conflicto con el campo y sin conflicto previsional?
PUEDE, si el próximo gobierno no genera confianza, con una agenda macro más "dura".
4. OTRA VEZ EL EMBUDO: COMO LLEGAN LA INERCIA INFLACIONARIA Y EL
NIVEL DE ACTIVIDAD A LAS ELECCIONES
INFLACIÓN
2010 2011 Promedio II
trim. 2010 -
% Pesa I-trim II-trim III-trim IV-trim I-trim II-trim
III trim.2011
NIVEL GENERAL 100% 8,8 4,3 5,2 6,2 5,8 4,8 5,3
Alimentos y Bebidas 6,4
32% 17,9 4,6 6,1 10,2 6,3 4,6
(sin frutas y verduras)
Carne 49,6 1,4 3,9 25,5 4,7 3,1 7,7
Harina, panes y cereales 7,0 8,7 4,8 3,7 5,5 7,5 6,1
Aceite y Grasas -0,9 2 1,4 1,2 1,1 9,1 3,0
Lácteos 10,1 8,4 8,0 2,9 8,0 0,9 5,6
Productos estacionales 14% 5,4 2,4 1,2 6,8 5,9 3,5 3,9
Frutas 10,5 -0,8 -7,6 7,7 13,8 -8,6 0,9
Verduras 18,1 -8,9 -1,5 -12,7 13,2 -1,7 -2,3
Turismo 5,3 -1,6 7,7 12,5 8,6 3,4 6,1
Indumentaria 1,7 9,1 -1,4 6,5 1,1 6,8 4,4
Servicios Públicos
8% 1,0 -2,1 2,1 4,6 1,1 -1,0 0,9
controladas
Resto 46% 9,8 4,9 6,2 6,2 6,0 5,2 5,7
Educación 12,6 4,1 2,7 1,0 10,5 15,4 6,7
Electrodomésticos 2,7 8,0 3,2 0,2 1,5 3,1 3,2
Combustibles 9,2 10,7 3,0 2,2 4,6 10,6 6,2
• La inflación se “estabilizó” en el alto 5 / 6% por trimestre. Pasado el efecto carne se consolida en el 20

y pico anual.
• Si la fuga de capitales alta se torna permanente y afecta la actividad, con el tiempo puede llevar a una
desinflación al estilo 2009, aunque no tan marcada porque la inercia inflacionaria está más instalada.
CON LA INFLACIÓN MENOS “CALIENTE” Y CON LOS SALARIOS
CERRANDO EN 30%, SUBE EL SALARIO REAL PERO TAMBIÉN
SUBEN LOS COSTOS EMPRESARIOS
La "inflación del changuito" que miran los sindicatos

Var % anual
abr-10 jul-10 sep-10 dic-10 abr-11 jun-11
29,0 33,6 35,1 43,0 27,9 26,5
El conflicto salarial
2010 2011
Los sindicatos
30 35 / 40
arrancaron pidiendo…
Terminaron cerrando
27 30 y pico
en torno a
Costo salarial privado formal en dólares (promedio mensual)

1998 2001 2006 2008 2010 2011 (e)
722 230 453 644 763 920
LA INERCIA DE LA ACTIVIDAD
(Mirando de reojo la fuga de capitales que empieza a sentirse en lo masivo)
Ajuste al PBI en puntos porcentuales
IV trimestre 2010 y
US$ Millones II y III trimestre 2010 II trimestre 2011 III y IV trimestre 2011
I trimestre 2011
Industria manufacturera y
3,0 3,0 2,0
construcción
30% del PBI Pulseada entre fuga
de capitales y política
Gran Universo de Servicios del BCRA
(comercio, finanzas, servicios 3,0 2,5 2,5
públicos)
55% del PBI
Agro* 3,0 1,5 0,5

Poco y nada
15% del PBI
¿El año termina

Suba Total PBI 9,0 7,0 5,0
con 3?
Expansionismo Expansión Sin agro y algo

macro más salto macro con desacelerado el
de cosecha menos agro resto
(*) Incluye otras actividades primarias y el transporte de carga
El menor dinamismo del agro 2011 – 2012 y la actual suba de la dolarización de

portafolios pueden conformar una dosis atenuada de lo que fueron la sequía y la mega -
salida de capitales de 2008 - 2009.
CONCLUSIÓN SOBRE EL PRESENTE Y EL FUTURO DE LA
ACTIVIDAD Y LA INFLACIÓN
VIENE UN PERÍODO MENOS "DULCE"
¿Pega en la actividad? ¿Cuándo?
● Mientras la fuga de capitales fue moderada (hasta fin de 2010), el mayor riesgo por delante
era que subiera más la inflación. Ahora con la fuga más alta, la presión inflacionaria adicional
será menor pero se puede anidar el germen de la desaceleración del nivel de actividad.
● Con el paso del tiempo, una dolarización alta y enquistada terminaría siendo una amenaza
para el nivel de actividad. Además, quitaría grado de libertad a la política cambiaria y a la política
de tasa de interés nominal fija y baja.
● ¿Cómo pueden ser los tiempos?

_ Hasta octubre, la suba del nivel de actividad seguirá aunque con más moderación. Algo de
mayor pesadez de notará.
_ Después de octubre, si la fuga de capitales sigue alta el gobierno que asuma se encontrará en
los primeros meses del año que viene con una reactivación "recortada" y una inflación menos
punzante.
_ Si la fuga no cae después de octubre, en la agenda económica se agregaría el nivel de
actividad.
¿Cuál será la respuesta de quien gane?

HOJA DE RUTA
ELECTORAL
QUÉ DEJA?

V. EL MUNDO
VI. CONCLUSIONES
QUIÉNES SON FINALMENTE LOS CANDIDATOS
El único filtro que queda (si no se baja nadie en el camino) es sacar 1,5% de votos
en la interna general del 14 de agosto.
Oficialismo
c Cristina Fernández
Oposición
c Radicalismo Alfonsín
c Peronismo no Kirchnerista Duhalde
Rodriguez Saá
Bonacci
Pastores
c Socialismo Binner
c Coalición Cívica Carrió
c Izquierda Altamira
Argumedo
Preguntas:
¿Gana el oficialismo "caminando" en primera vuelta?
¿Llega al 40%?
¿Le alcanza para ganar en primera vuelta?
¿Qué es "peor" para el oficialismo: una oposición polarizada o varios candidatos
a la vez?
a) LOS TEST QUE VIENEN ANTES DE OCTUBRE:
MÁS ELECCIONES PROVINCIALES Y LA INTERNA GENERAL
e Tres elecciones "grandes" (26,3% del padrón)
Santa Fe 24 julio Tres

Segunda vuelta en Capital 31 julio domingos
claves
Córdoba 7 agosto
¿Quién gana?
Santa Fe: ¿Rossi (oficialismo), Bonfatti (socialismo) o Del Sel?
Capital: ¿Macri o Filmus o Solanas?
Córdoba: ¿De la Sota ("semi-oficialismo"), Juez?
e Más la interna general 14 de agosto Otro domingo clave
Fuente: M&S Consultores en base a Cámara Electoral Nacional
Son cuatro domingos claves que definirán si hay o no "ola kirchnerista

irreversible" para octubre.
LA ELECCIÓN EN CAPITAL FEDERAL
2007 2007 2007 2009 2011

Presidenciales Jefe de Gobierno Jefe de Gob 2da v Legislativas Jefe de Gobierno
Electores hábiles 2.583.026 2.572.326 2.572.326 2.524.915 2.464.230
Votantes 1.951.252 1.801.835 1.758.887 1.872.698 1.799.700
Resultados en % Cabandié 14%
FRENTE PARA LA VICTORIA 23,8 23,8 39,6 11,6 27,8
FTE. JUSTICIA, UNION Y LIBERTAD
8,3 2007- parecida a 2011
- - Salto
- "sesgado" que
(Rodriguez Saá - Maya)
destaca el Frente Para la
AL. CONCERTACIÓN UNA
18,4 - - - - Victoria"
(Lavagna - Morales)
UCR - - - - 2,1
COALICIÓN CÍVICA 37,8 - - 19,1 3,3
PRO - 45,8 60,9 31,2 47,1

¿A quién
PROYECTO SUR - - - 24,3 12,8 votarán para
Presidente?
ALIANZA FRENTE MÁS BUENOS
- 20,7 - - 1,8
AIRES (Telerman)
OTROS 11,7 9,8 - 13,8 5,2
LAS "PRIMARIAS" DE AGOSTO
a) Los partidos y alianzas definen los candidatos a todos los cargos públicos nacionales
(diputados, senadores, presidente y vice, etc), aún cuando se presente una sola lista.
b) Las primarias son simultáneas y obligatorias (se "debe" votar).
c) Se emite un voto por cada categoria de cargo y se puede votar a distintos partidos para cada
una.
d) Sólo podrán participar de las elecciones generales de octubre los partidos que consigan por lo
menos el 1,5% de los votos válidamente emitidos dentro de cada categoria de candidatos
(senadores y diputados se hace por distrito, presidente y vice se toma todo el país).
e) Además, algunas provincias tienen leyes similares a la nacional, que regulan la elección
primaria a nivel local.
e Con listas únicas en todos los partidos, la elección de agosto puede convertirse en una
"encuesta abierta" a nivel nacional.
e Según la concurrencia, los candidatos a presidente que no saquen 250/300.000 votos
quedan fuera de la elección de octubre. ¿Llegarán los 10?.
e ¿Algún candidato se "bajará" después de agosto?
Fuente: M&S Consultores en base a Ley Nº26.571
b) SIMULACIONES SOBRE CUÁNTO PUEDE SACAR CRISTINA
FERNÁNDEZ EN OCTUBRE
Simulación 1: a partir de las votaciones provinciales
Qué se votó
En % Peso en el padrón Cuánto sacó el Kirchnerismo (FPV) Porcentual de los votos de
electoral 2007 2011 2007 que sacó en 2011
Catamarca 0,8 53,2 48,3 90

Chubut 1,2 66,2 37,2 56
Salta 2,6 75,8 57,7 76
La Rioja 0,8 48,8 67,2 137
Neuquén 1,4 37,2 34,1* 91
Misiones 2,5 69,3 82,0 118
Tierra del Fuego 0,3 54,6 41,4 76
9,6 92
(*) Son los votantes de Farizano (radical K). Puede haber más votos que deriven de los votantes de Sapag.
Capital Federal 9,0 23,8 27,8 117
Lo que viene Promedio:

95% de
eUn escenario favorable para el oficialismo: casi mantiene los votos de 2007 los votos
de 2007 =
Promedio:
Santa Fe 8,5 35,5 35,5* 100 43% 91% de los
Córdoba 8,8 23,8 20 84 votos de
2007 =
17,3 92 39,3%
eUn escenario desfavorable para el oficialismo: pierde votos

Santa Fe 8,5 35,5 30** 84
Córdoba 8,8 23,8 17 71
17,3 77
(*) Vota a Cristina Fernández el peronismo kirchnerista (Rossi - Bielsa) y la mitad del peronismo no kirchnerista (Perotti)
(**) Vota a Cristina Fernández sólo el peronismo kirchnerista

SIMULACIÓN 2:
A PARTIR DE LAS ÚLTIMAS ELECCIONES 2007 Y 2009
Peso en el 2011 Contribución a la

2007 2009 (90% de los votos de 2007, como
padrón dio hasta ahora en las provincias)
elección
Conurbano bonaerense* 21 46 38 45 9,5
Provincias del norte,

centro y sur**
30 65 43 59 17,0 31
Ciudades grandes*** 21 25 13 20 5,0
12
"Interior agrícola y otros (si repite 2007)
centros"****
28 40 28 ?
7
(si repite 2009)
(*) Gran Buenos Aires excluyendo los partidos de Vicente Lopez y San Isidro. Total: 43%
(**): Catamarca, Chaco, Chubut, Corrientes, Formosa, Jujuy, La Rioja, Misiones, Neuquén, Salta, San Juan, 38%
Santa Cruz, Sgo. del Estero, Tierra del Fuego y Tucumán, Mendoza
(***): Rosario, Córdoba, Mendoza capital, Capital Federal, Vicente López y San Isidro
(****): Interior de las provincias de Buenos Aires, Entre Ríos, La Pampa, Santa Fe y Córdoba y pcias. de Río Negro y San Luis.
Fuente: M&S Consultores en base a Cámara Electoral de la Nación
CONCLUSIÓN DE LAS PRIMERAS SIMULACIONES
g El oficialismo estaría sacando 40% más o menos 2 puntos.

g Difícil que repita 45%.
g Puede llegar a 40% y entonces una segunda vuelta dependería de la polarización del voto opositor.
g Puede no llegar a 40% y entonces habría segunda vuelta y "a barajar de nuevo".
HOJA DE RUTA
ELECTORAL
QUÉ DEJA?

V. EL MUNDO
VI. CONCLUSIONES
V. MUNDO
LA ECONOMÍA MUNDIAL CON OJOS ARGENTINOS
La pregunta del millón: ¿sigue o no la “inédita” bonanza internacional?
Origen estructural de la bonanza
Dos ciclos mundiales distintos, por motivos distintos, con iguales
resultados prácticos para Latinoamérica: abundancia y bonanza.
Ambos ciclos determinaron dólar débil, monedas fuertes, materias
primas caras, súper-crecimiento económico y “lluvia de dólares”.
2003 – 2007 2008 – 2011

Fundamentos Política monetaria expansiva
macroeconómicos
La “Gran Crisis del `08” obligó a los
Crecimiento mundial récord con
gobiernos a inyectar dólares y euros en
mega-déficit externo de EE.UU. como
dosis masivas que se derramaron al
“locomotora madre”
resto del mundo
LO NUEVO: INCIPIENTES SEÑALES DE CAMBIO EN EL
FUNCIONAMIENTO DE LA MACRO MUNDIAL
a) Inflación un poco más alta
b) Cambios en la política monetaria de los Bancos Centrales del mundo: suba
de tasas
c) "Status Quo" ¿Aparente? De la Reserva Federal Americana

SEÑALES DE CAMBIO EN EL FUNCIONAMIENTO DE LA
MACRO MUNDIAL
a) La inflación del mundo en alza: qué está pasando
jun-10 may-11
Total 1,1 3,6
EE.UU.
Core* 0,9 1,5
Total 1,4 2,7
Europa Core 0,9 1,7
Total 2,9 5,4
China Core 1,6 2,7 Mayor inflación en
Regionales de un dígito "bajo" parte por las materias
Total 1,2 3,4 primas
Chile Core 0,1 0,7
Total 2,0 3,2
Colombia Core 2,1 2,7
Total 3,3 3,9
Ecuador Core 3,3 3,9
Total 1,4 3,0
México
Core 3,9 3,2
Total 1,6 2,7
Perú Core 1,5 0,9
Regionales de un dígito "medio"
Brasil
Total 4,8 6,5 Mayor inflación por
Core 3,7 4,2
materias primas y
Total 6,2 8,2
Uruguay Core 4,6 5,7 "sobrecalentamiento"
Regionales de un dígito "medio"
Total 22,3 23,5
Argentina Core 15,7 19,3
Alta inflación por sus
Total 31,3 22,9 políticas económicas
Venezuela Core 29,0 28,1 domésticas
*Inflación sin computar variaciones en alimentos y energía
Fuente: M&S Consultores en base a bancos centrales y oficinas de estadística
El temor de “casi todos” los Bancos Centrales es que el salto de los

commodities no sea transitorio y la inflación "core" empiece a contagiarse
b) CAMBIOS EN LA POLÍTICA MONETARIA DE VARIOS BANCOS
CENTRALES EN EL MUNDO
"Dos tercios" del mundo ya empezó a subir tasas de interés para frenar el
ímpetu de la demanda (sobrecalentamiento)
Ejemplos
Mínimos Actual Diferencia
2009/10 (junio 2011) (puntos básicos)
PESOS PESADOS QUE Europa 1,00 1,50 50

AVANZAN DE A POCO China 5,31 6,56 125
Brasil 8,75 12,50 375

PESOS MEDIANOS YA MÁS
Australia 3,00 4,75 175
AVANZADOS
India 4,75 7,50 275
Chile 0,50 5,25 475

EL RESTO DE Perú 1,25 4,25 300
LA REGIÓN Uruguay 6,25 8,00 175
Colombia 3,00 4,25 125
Fuente: M&S Consultores en base a bancos centrales
El eslabón faltante es la Fed que por ahora "se toma su tiempo“ para subir
tasas de interés… pero (probablemente) deja de volcar “toneladas” de liquidez
(emisión contra compra de bonos del Tesoro)
c) QUÉ HACE LA RESERVA FEDERAL AMERICANA
Statu quo pero con debate interno
Extremo 1 Extremo 2
James Bullard
En el medio William Dudley
(Fed St. Louis) Ben Bernanke (Fed Nueva York)
(Reserva Federal
- La inflación general de EE.UU.) - El error en la crisis del ´30
EE.UU. subió y ya es alta fue sacar antes de tiempo
(3,6%). los estímulos a la
- La medición core (1,5%) - El afloje de la economía del primer economía.
no es útil para la política trimestre y el salto de la inflación - La Fed tiene que seguir
monetaria. son problemas transitorios. expandiendo al máximo
- EE.UU. debe ir a un hasta que la economía
- La economía crece a ritmo logre salir.
sistema de metas de
inflación.
moderado pero con desempleo
anormalmente alto.
CONSECUENCIA
Por ahora, está “casi quieta”. Anunció el final del salvataje vía
expansión de moneda. La suba de la tasa y empezar a absorber
parte de lo emitido están todavía “verdes”.
QUÉ ESTÁ EN JUEGO: LA “ANORMALIDAD” DE LA POLÍTICA
MONETARIA Y LAS TASAS DE INTERÉS
Noción de "normalidad" para la Reserva Federal según la historia
Política monetaria y tasas de interés en EE.UU. post - alta inflación
Tasa de
Tasa de Rendimiento
Inflación interés real
% anual fondos bono Tesoro
(core) (ajustada por
federales 10 años
inf core)
Anormal. Todavía
1987 - 1989 7,9 8,6 4,4 3,5 arrastraba "memoria" de
alta inflación en los `80
Límite superior de la
1990 - 1999 5,1 6,7 3,2 1,9
"normalidad
Límite inferior de la
2000 - 2008 3,3 4,6 2,3 1,0
"normalidad
2009 - 2010 0,2 3,2 1,3 -1,1 Anormal
Hoy (jun 11) 0,3 3,0 1,5 -1,3 Anormal
Fuente: M&S Consultores en base a Reserva Federal
La política monetaria va por su tercer año de "anormalidad" y eso tiene correlato

en el resto de las tasas de interés y las variables financieras en general (dólar,
monedas, commodities, bonos)
La vuelta a la normalidad aunque gradual es segura. La incógnita es cuándo
arranca el proceso.
TAMBIÉN LA PARIDAD DÓLAR / EURO
UNA MIRADA ESTRUCTURAL EN ESTE CONTEXTO
1,50
(no como “flight to quality”)
Recesión en
1,40
EE.UU.
1,30
1.25
1,20
1,10
1,00
Fuerte suba
0,90 de tasas de la
Fed + burbuja
2º Crisis del "dotcom"
0,80 Petróleo + crisis
de la deuda
0,70
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
DÓLAR / EURO (Serie empalmada, fuente: Banco Central de Europa, datos promedio del período)
Desde una visión histórica estructural la banda “normal” ha sido 1,1 / 1,25. Estuvo
10 años arriba de 1,25 (los últimos cinco) y 10 debajo de 1,1.
A mediano plazo (2/4 años) el dólar debería volver a la banda “normal”. A corto
plazo, es probable que se mantenga por arriba, con vaivenes y dependiendo de la
fragilidad europea.
LO QUE DEFINIRÁ LA POLÍTICA MONETARIA DE LA FED:
LA EVOLUCIÓN DE LA ECONOMÍA DE EE.UU.
Prioridad para la
Diagnóstico Situación
Fed hoy
Mejoraba y aflojó. En mayo se
"Hiper desempleo". 9% cuando
Nº 1 Mercado laboral debería ser menor a 7%
desaceleró el aumento del
empleo
Inflación: todavía baja. 1,5% Empezó a subir. Era 0,6% a fin

(core), tolerancia implícita de la de 2010. Está en 1,5% la core y
"Trade - off" Fed 2% ("o un poco menos") 3,6% la lectura general
Nº 2 crecimiento -
Señales de desaceleración de
inflación PBI: crecimiento moderado (2
actividad en el segundo
/ 3% anual)
trimestre
Crédito al Fuerte caída desde la crisis

Nº 3 2008 (-17%)
Mejora incipiente
consumo
Cuarto año consecutivo de Sin novedad. Todavía debe

Mercado
Nº 4 recesión, caída en construcción depurar un stock de viviendas
inmobiliario y precios sin vender tres veces lo normal
Fuente: M&S Consultores en base a Reserva Federal
Todo indica que la Fed estaría entrando en un período de seis a nueve

meses de "espera vigilante" (watchful waiting) de los datos económicos
que vayan saliendo en función de estas prioridades.
CON OJOS ARGENTINOS: SOBRE QUE VARIABLES RECAE EL CAMINO QUE
TERMINE TOMANDO LA FED CUANDO ALGÚN DÍA QUEDE ATRÁS EL
FAVORABLE “NI – NI” (NI CRISIS – NI SALIDA)
Promedio
Lehman Hoy
década
1) LAS SÚPER MATERIAS PRIMAS

Petróleo US$ / barril 56 34 95
Cobre US$ / libra 2.04 1.24 4.07
Vitales para
Soja US$ / tn 285 287 500
quién sea el
que asuma 2) LAS SÚPER MONEDAS
en 2012 Dólar vs Euro 1.23 1.48 1.45
Real vs Dólar 2.34 2.53 1.60
Peso chileno vs Dólar 585 675 470
Peso uruguayo vs Dólar 23.1 24.5 18.5
Relevantes 3) LA "RENTA" DEL BONO AMERICANO

para un Bono Tesoro 10 a. % anual 4.15 2.10 2.95
gobierno
4) LAS FLUJOS DE CAPITALES HACIA LOS PAÍSES EMERGENTES
“razonable”
Inversión extranjera MM de US$ 570 590 840
Mirando este tablero se entiende el temor: 1) continuará el escenario

favorable Ni-Ni ó 2) vuelta a la normalidad “normalmente” o a través de
un episodio abrupto.
EL DILEMA DEL MODELO ARGENTINO VINCULADO A ESTE
DEBATE MUNDIAL ES QUE EL STATU-QUO DE LA POLÍTICA
ECONÓMICA LOCAL REQUIERE SISTEMÁTICAMENTE DOSIS
CRECIENTES DE EMPUJE MUNDIAL
Variables mundiales
clave para 2010 2011 2012
Argentina
Precio en US$ de la ¿Otra vez 86 M a US$470

87 M de ton. a US$ 86 M de ton. a US$
soja (dada la "sirve" o tiene que subir
370 = US$ 24.000 M "470" = US$ 32.000 M
cosecha) a US$600?
Real en Brasil ¿Otra vez 1,60 sirve o

1,7 1,6
(reales por dólares) tiene que bajar a 1,5?
Tasa de interés ¿Qué pasa si la tasa

Tasa: 0% Tasa: 0%
mundial y dólar empieza a subir y se
Dólar: 1,35 euros Dólar: 1,40 euros
(en % y euros) fortalece el dólar?

HOJA DE RUTA
ELECTORAL
QUÉ DEJA?

V. EL MUNDO
VI. CONCLUSIONES
VI. CONCLUSIONES
PRIMERA CONCLUSIÓN SOBRE LO QUE VIENE:
NECESIDAD DE CORRECIÓN DEL PROGRAMA SÍ O SÍ
EL NUEVO GOBIERNO
El gobierno que asuma en 2012 no heredará incendios a apagar el primer día (o sea
u
no debutará con un " feriado bancario y cambiario"). Pero tiene igual desafíos.
La típica restricción externa de Argentina (que no está solucionada) zafa con la

u soja (a los precios y cosechas actuales). Pero ha necesitado suba de precios
permanente.
u Pero aun sin "silla eléctrica", no hay mucho margen para tirar sin hacer nada.
EL DESAFÍO
Las trampas y los problemas económicos que se heredan son manejables pero
complejos (inflación, "atraso" cambiario y tarifario, correción fiscal). Requiere un
u
sostén popular difícil de enhebrar y modificaciones integrales. Si no habrá que ver
si sirve para "ir tirando"
Si el candidato que gana la elección insistiera con el statu quo, chocaría contra la
realidad en algún momento de la primera mitad de su mandato. Gane quien gane, va a
tener que tener otro programa bajo el brazo.
SEGUNDA CONCLUSIÓN: MÁRGENES DE ACCIÓN DE LA
POLÍTICA MACROECONÓMICA MÁS RECORTADOS
Kirchner post crisis 2002 Mandato C. Fernández post 2007 Nuevo mandato 2012 - 2015
MÁRGENES RECORTADOS Y
MÁRGENES ALTÍSIMOS MÁRGENES MANEJABLES
DESAFÍOS
Agotamiento de la capacidad
Elevadísima capacidad ociosa. Desactivar el conflicto.
ociosa.
Evitaba la inflación. crecimiento - inflación.
Activó presión inflacionaria.
Híper - desempleo. Baja del desempleo. Activó puja

Frenar la puja distributiva.
Evitaba la puja salarial. distributiva.
Super - colchón cambiario. Erosión cambiaria por inflación.

Manejar el "atraso" cambiario.
Evitaba la presión del dólar. Activó pérdida de competitividad.
Superávit fiscal. Erosión del superávit fiscal. Parar el financiamiento fiscal

Evitaba la "maquinita". Activó "maquinita". con el Banco Central.
Herencia positiva en energía,

Agotamiento de la herencia.
inversión, campo, etc. Resolver los faltantes
Activó faltantes.
Evitaba los faltantes.

TERCERA CONCLUSIÓN: JUNTO AL RECAMBIO ELECTORAL
HARÁ FALTA RECUPERAR CREDIBILIDAD Y DISMINUIR
DRÁSTICAMENTE LA FUGA DE CAPITALES
El efecto “agrodólares y el efecto fuga de capitales
Millones de dólares
2009 2010 2011 (e) ¿2012?
Sequía con precios Muy bueno cosecha Muy buena cosecha

normales con buenos precios con buenos precios
"Agrodólares" 17.000 24.000 32.000 ¿32.000?

(En cosecha +7.000 +8.000 CERO
exportada por
precios)
Fuga de capitales 14.000 11.000 17.000 ???
-3.000 +6.000 ?
La disminución de la fuga de capitales es una suerte de “suba”

de soja (si esta deja de subir) por lo menos al comienzo de un
programa
EN CONCRETO, UNA HERENCIA CON TRAMPAS Y PROBLEMAS DONDE LA
CRISIS HOY POR HOY ES EVITABLE (con estos precios internacionales)
"Trampas" macroeconómicas Problemas estructurales Problemas estructurales de

instaladas "nuevos" de este período antes de la actual administración
 Inflacionaria: el gobierno  Oferta de alimentos:  Crédito y mercado de capitales:

reincidió en el impuesto principalmente carne. También está clavado desde hace años en
inflacionario para financiarse distorsiones en los que pueden 11 puntos del producto. La
ocacionar faltantes (trigo y mitad que en los '90 y muy atrás
maíz) de Brasil (33%) o chile (53%)
 Cambiaria: llega atrasado (1 a 1).  Oferta de energía: faltante de  Inversión: ronda 22% del PBI.
Deslizarlo nominalmente, a petróleo y gas, sistema Alcanza para que no haya
secas sin programa, iría sin eléctrico sin reservas descapitalización (15 puntos).
escalas a mayor inflación. No para un crecimiento
sostenido
 Tarifaria: tarifas congeladas  Previsional: La Anses queda  Riesgo País: un país con bajo
desde 2002, con subsidios en con una carga de gastos acceso al financiamiento
$65.000 M altísimos y elevadísimo pasivo
contingente (juicios)
 Fiscal: recomponer el superávit  Banco Central:  Pobreza: con la inflación actual
fiscal y el acceso al "descapitalizado" está consolidada cerca del 30%
financiamiento.
IMAGINANDO DESENLACES:
QUÉ HACE EL QUE GANA
Si gana el Oficialismo Si gana la Oposición
El triunfo electoral sería interpretado

Negociación. Búsqueda obligada de
como un "cheque en blanco" para
Modelo Político actuar "sin límites".
consensos.
Más participación en el Congreso.
¿Avasallamiento político?
Recupero gradual y parcial de

Más Estado, menos mercado.
institucionalidad económica:
Refuerzo de controles y regulaciones
Presupuesto, Banco Central, relación
Modelo discrecionales. Intervenciones en
Nación - Provincias, vinculación con
Organizacional sistema financiero, mercado de
el mundo.
cambios, precios, tarifas, rentas
De a poco y "haciendo camino al
empresariales, importaciones.
andar".
Política macroeconómica expansiva

Gradualismo. Rebalanceo de las
mientras el mundo y la realidad lo
políticas fiscal, monetaria, cambiaria
Modelo permitan. Con matices: ejemplos,
y salarial.
Macroeconómico colocaciones puntuales de deuda en
Un objetivo será empezar a bajar la
los mercados, "arreglo" con Club de
inflación sin afectar el empleo.
París, retoques tarifarios.

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Reunión

M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908

IV. PUNTO DE INFLEXIÓN POLÍTICO

1998 2003 2007 2008 2009 2010 2011 (e)

TOTAL 98.000 entre 4 años

I. Ingreso total de divisas 2008-2011 (1+2+3) 85.000

(16.000 por año. En 2001 con

Con Kirchner: 10.000 en los

Ejemplo: 2006 2007 2008 2009 2010 2011 (e)

Cuánto fue a dolarización (%) 17 43 97 87 50 70

Cuánto fue a compras del BCRA (%) 83 57 3 13 50 30

En los 3 ejemplos el agro bancó la crisis NO crisis NO crisis NO crisis NO crisis

SÍ nivel de NO nivel de SÍ nivel de SÍ nivel de

O sea, el campo ha "garantizado" la no crisis. Pero si el Banco Central no compra buena

QUÉ GARANTIZAN LOS AGRODÓLARES EN EL MODELO ACTUAL

IV. PUNTO DE INFLEXIÓN POLÍTICO

Millones de dólares 2009 2010 Diferencia

 Mayor financiamiento comercial -545 5.838 6.383

 Inversión extranjera directa baja 1.822 = 1.875 53

 Ingreso de dólares financieros* -1.973 3.440 5.413

El corazón de la reactivación: a diferencia de 2009 y a pesar de la fuga de capitales, el

Fuente: M&S Consultores en base a BCRA

En millones de $ (excluye provincias y vencimientos de deuda pública) 2009 2010e

1. Resultado primario oficial "contable" 17.278 25.082

2. Montos contabilizados como ingresos pero que

a. Asignación de DEG del FMI 9.595 816

3. Resultado primario "real" del sector público -4.572 -4.147

(*): De los cuales se emitieron $ 19.478 M. La diferencia quedó depositada en el BCRA.

El déficit es parecido al resultado "real" de 2009. El déficit no se

Agujero total expresado en millones de pesos 53.000

- Por compra de US$ 2.000 M a provincias de deuda colocada 7.900

EMISIÓN TOTAL DE PESOS (antes de esterilizar) (A + B) 65.763

ESTERILIZACIÓN DEL 30% DE LA EMISIÓN -21.268

El mecanismo de financiar al fisco con reservas y "maquinita" está

Promedio década del '90* 4,2 10,7 16,4 27,1

2002 6,0 12,9 10,7 24,3

 Base monetaria1 8,2 13,7 20,4 28,9 31,5

 M2 privado2 15,5 19,9 23,1 31,0 33,0

 Inflación M&S 14,8 19,8 23,3 24,7 26,8

 Tasa de interés (%) 9,8 9,4 10,1 10,6 11,1 RESULTADO

 Tasa de devaluación nominal (%) 11,1 5,5 4,2 3,1 4,6

La cantidad de dinero se expande muy rápido: el BCRA emite para comprar

PBI -2,7 7,4 4,5

Electrodomésticos -7,0 25,0 16,3

Construcción -4,8 9,0 3,8

Fuente: M&S Consultores en base a Indec, cámaras empresarias, estimaciones propias

Automotriz: sector emblemático que recuperó con creces lo perdido en 2009

2002 2007 2010 Aumento acumulado

Ocupados 11,5 15,0 15,5 4,0 0,5

Desocupados 3,3 1,4 1,3 -2,0 -0,1

(*): monotributistas, autónomos

20.0 termina el colegio

IV. PUNTO DE INFLEXIÓN POLÍTICO

Fuente: M&S Consultores en base a INDEC

A- El temor de la evaporación del superávit

Gran Resto 44.800 48.000 3.200 7

IMPORTACIONES 56.443 70.000 13.557 24

SUPERÁVIT COMERCIAL 12.057 10.000 -3.057 -17

Fuente: M&S Consultores en base a Indec

Controlar la importación es una medida para contrarrestar el atraso

Superávit comercial 2011 ( e):

Ítem de memorando: 15 años de déficit comercial de la industria

INFLACIÓN TIPO DE CAMBIO