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En esta sección se va analizar la manera como una empresa elegir su razón de deuda a
capital El enfoque para el tratamiento de la estructura de capital recibe el nombre de
modelo del pastel. Si observa la figura 1 El pastel al que nos referimos es la suma de
los derechos financieros de la empresa, las deudas y el capital contable . Si definimos
el valor de la empresa (V) como esta suma, por consiguiente, V es
V=B+S
2. Se debe encontrar la razón de deudas a capital que maximiza los intereses de los
accionistas
Ejemplo
Como podrá usted observar el valor del capital es menor a 500 dólares bajo cualquiera
de las tres opciones posibles. Esto podemos explicarlo en una de dos formas. Primero,
la gráfica nos muestra cual es el valor del capital después de que se realiza el pago del
dividendo adicional en efectivo, suponiendo que este pago en efectivo representa una
liquidación parcial de la compañía. Por lo tanto, después de pagar los dividendos la
empresa tendrá un valor menor del que tenía para los poseedores del capital.
Segundo, si se espera una liquidación futura, los accionistas únicamente tendrán su
pago sólo después de que los poseedores de bonos hayan recibido su pago total. Así es
como, las deudas son un compromiso para la empresa, y por lo tanto van a reducir el
valor del capital.
Por supuesto que la administración sabe que hay un número infinito de resultados
posibles, los tres anteriores los vamos a considerar solo como resultados
representativos. Una vez echo esto podemos pasar a determinar el rendimiento que
obtienen los accionistas bajo las tres posibilidades:
Rendimiento para los accionistas
después de hecha la reestructuración
I II III
Para Finalizar, ahora suponemos que los administradores consideran que el resultado
II es el que tiene mas posibilidades de ocurrir. La reestructuración no afectaría los
intereses de los accionistas ya que con esta la ganancia neta para ellos es de cero.
Asimismo se puede observar que el valor de la empresa permanece sin cambios con el
resultado II
Con este ejemplo explicamos la razón por la que los administradores siempre deberán
tratar de maximizar el valor de la empresa.
De este modo vemos que los cambios en la estructura de capital benefician a los
accionistas únicamente si el valor de la empresa aumenta.
Por el contrario, estos cambios afectan los intereses de los accionistas si y tan sólo si
el valor de la empresa disminuye. Este resultado es valido para los cambios de
estructura de capital de muchos tipos diferentes. Como conclusión, podemos decir que:
De este modo es como Los administradores tendrán que elegir la estructura de capital
que estimen que generara el valor más alto para la empresa, ya que esta será la que
más beneficie a los accionistas.
Pero también hay que tomar en cuenta que esta conclusión no nos dice cuál de los tres
resultados es el que tiene las mayores probabilidades de que ocurra; es decir, si se
debe añadir deuda a la estructura de capital de HP.
Cuadro 1 Estructura financiera de cementos mexicanos
Actual Propuesta
Anteriormente vimos que la estructura de capital que produce el valor más alto para la
empresa es aquella que va a maximizar la riqueza de los tenedores de acciones. En
esta parte, queremos determinar esa estructura de capital óptima, vamos a comenzar
mostrando el efecto que la estructura de capital tiene sobre los rendimientos para los
accionistas. Para lo cual utilizaremos un ejemplo muy detallado
EPS) en dólares
Utilidades por
acción
2.5
2
Deudas Ausencia de
deudas
1.5
Ventaja de las
deudas
1 Punto de equilibrio
Desventajas de las
Deudas
.5
Utilidades antes
de Intereses (EBI)
0 en dólares, sin
200 400 600 800 1000 impuestos
-.5
-1
Los cuadros 2 y 3 y la figura 2 nos van a indic ar el efecto que el apalancamiento tiene
sobre las utilidades por acción. Pero aún no hemos tocado del tema principal. Es decir,
averiguar qué estructura de capital es mejor para cementos mexicanos
El inversionista recibirá el mismo rendimiento independientemente de que: (1) compre acciones en una
corporación apalancada, o (2) compre acciones en una empresa no apalancada y solicite fondos en préstamo
por su propia cuenta. Su inversión inicial será la misma en cualquier caso, de este modo, la empresa no
beneficiará ni perjudicará al inversionista al añadir deudas a la estructura de capital.
Estrategia A: que consiste en comprar 100 acciones del capital contable que esta
apalancado.
La primera línea dela parte superior del cuadro 15.4 nos muestra las utilidades por
acción (EPS) del capital apalancado propuesto bajo las tres situaciones económicas. La
segunda línea nos muestra las utilidades también bajo los tres mismos situaciones
para un individuo que compre 100 acciones. La línea que continua nos muestra que el
costo de las 100 acciones será de 1000 dólares.
Estrategia B:
El panel de hasta abajo del cuadro 4 nos muestra los resultados finales que se
producirán bajo la estrategia B, a la cual llamaremos estrategia de apalancamiento
domestico . primeramente observe la columna intermedia, que nos indica que se
espera que 200 acciones del capital no apalancado generen 300 dólares en forma de
utilidades. Ahora, Suponiendo que los 1000 dólares se obtienen en préstamo a una
tasa de 10%, el desembolso por concepto de intereses será de 100 dólares (= .10 x
$1000).
De esta manera, se espera que las utilidades netas sean de 200 dólares. Realizando un
cálculo similar podemos determinar que el neto será de $0 o de $400 ya sea en una
recesión o en una expansión
Ahora, comparemos las dos estrategias, tanto en términos de utilidades por año como
de costo inicial. El panel de arriba del cuadro nos muestra que la Estrategia A
generaría utilidades de $0, $200 y $400 respectivamente, bajo las tres situaciones
económicas. El panel de abajo también nos muestra que la estrategia B genera las
mismas utilidades netas bajo los tres situaciones.
Podemos notar que tanto la estrategia A como la B implican un costo neto inicial de
1000 dólares.
Lo visto anteriormente nos permite observar un resultado de suma importancia. Tanto
el costo como el rendimiento que se obtienen de las dos estrategias son exactamente
los mismos. De este modo, podemos concluir que cementos mexicanos no ayuda ni
perjudica a sus accionistas por realizar la reestructuración. Es decir, un inversionista
no recibirá nada del apalancamiento operativo que no pueda recibir por sí mismo.
Como se muestra en el cuadro 1, el capital de la empresa no apalancada tiene un valor
de 4000 dólares; ya que el capital de la empresa apalancada suma 2000 dólares, del
mismo modo que sus deudas, su valor siendo empresa apalancada también será de
4000 dólares. Supongamos ahora que, el valor de la empresa apalancada resultara ser
mayor que el valor de la empresa no apalancada. En este caso, la estrategia A seria
mas costosa que la B. De este modo, un inversionista preferiría solicitar un préstamo
por su propia cuenta e invertir en las acciones de la empresa no apalancada. De este
modo obtendrá las mismas utilidades del mismo modo que si hubiera invertido en la
empresa apalancada. Pero, su costo sería menor. Esa estrategia no sería la única
opción para el inversionista. Dado el valor mas alto de la empresa apalancada,
entonces ningún inversionista invertiría en ella, ya que obtendría el mismo rendimiento
de una modo más económica si solic ita un préstamo para financiar la compra de las
acciones de la empresa que no esta apalancada. Por supuesto que el resultado de
equilibrio sería que el valor de la empresa apalancada disminuiría, al mismo tiempo
que aumentaría el de la otra hasta igualarse con el de aquélla. En este punto, los
individuos les dará lo mismo elegir entre la estrategia A y la B.
De este modo ilustramos el resultado básico de Modigliani y Miller y su proposición I,
a la que podemos expresar como:
Un supuesto importante
El resultado al que llegan Miller y modigialini supone que los individuos pueden pedir
fondos en préstamo de una manera tan económica como lo podrían pedir las
corporaciones; es decir que si sólo se obtienen créditos a una tasa más alta, se podría
demostrar de una manera muy sencilla que las corporaciones pueden incrementar el
valor de la empresa solicitando préstamos.
De este modo las personas que desean comprar acciones y solicitar prestamos, pueden
hacerlo estableciendo una cuenta son un corredor. Bajo este acuerdo, el corredor
prestara una parte del precio de compra. Por easi decirlo, el individuo podría comprar
5000 dólares de acciones realizando una inversión de 3000 de sus propios fondos y
solicitando 2000 en préstamo a su corredor. Si las acciones alcanzaran un valor de
4500 dólares posteriormente, entonces el valor neto o capital contable de la cuenta de
inversionista sería de $2500 = $4500 - $2000.
El corredor podría temer que una caída brusca del precio ocasione que el capital de la
cuenta de su cliente sea negativo, lo cual ocasionaría que el corredor quizá no podría
recuperar la totalidad del préstamo. Por lo cual para protegerse contra esta posibilidad,
las normas del intercambio de valores requieren que el prestatario realice
aportaciones adicionales de efectivo a medida que vaya dis minuyendo el precio de la
acción. Sin embargo, ya que: los procedimientos para reponer la cuenta de margen
han cambiado a lo largo de muchos años, y que el corredor mantendrá las acciones
como garantía, hay muy poco riesgo de incumplimiento. Es decir, si las aportaciones a
la cuenta de margen no se hacen en el tiempo requerido, el corredor podrá vender las
acciones para reponer su préstamo. De este modo, los corredores por lo general
cobraran un nivel baja de intereses, y muchas tasas son solo ligeramente superiores a
la tasa libre de riesgo.
Por otro lado, frecuentemente las corporaciones solicitan fondos en préstamo usando
activos no líquidos como podrían ser planta y equipo y lo dejan como garantía. Así
Los costos con los que tendrá que absorber el prestamista como fruto de la
negociación inicial y de la supervisión continua, así como los costos de la realización de
arreglos en la posibilidad de que sobrevenga una reorganización financiera, podrían ser
muy altos. De este modo, es difícil decir que los individuos deberán solicitar fondos en
préstamo a tasas más altas que las que pagan las corporaciones.
Debido a que el capital apalancado genera un mayor riesgo, como compensación debe
tener un rendimiento esperado mayor. Como podemos observar el mercado
únicamente requiere un rendimiento esperado de 15% para el capital no apalancado;
pero de 20% para el capital apalancado.
Este razonamiento nos permite desarrollar la proposición II de miller y modigliani.
En este caso, ellos sostienen que el rendimiento esperado del capital está directamente
relacionado con el apalancamiento, debido a que el riesgo para los tenedores del
capital aumenta.
desarrollemos esta opinión recordando que el costo promedio ponderado del capital de
la empresa, (rwacc), puede escribirse como:
B X rB + S X rS (2)
B+S B+S
donde:
La fórmula (2) es totalmente intuitiva. Ya que solo afirma que el costo promedio
ponderado del capital de una empresa es el costo promedio ponderado de su deuda y
del costo de su capital. El peso que se aplica a la deuda es la proporción de deudas
existentes que hay dentro de la estructura de capital, mientras que el que se aplica al
capital es la proporción que ocupa el capital en la estructura de capital. Utilizando la
ecuación (2) en el cuadro 5 mostra mos los cálculos del rwacc para una empresa no
apalancada y para una empresa con apalancamiento.
Una resultado de la proposición I de Miller y Modigliani es que el rwacc es constante
en cada empresa determinada, sin importar cual sea la estructura de capital. Como
podemos observar en el cuadro 5 el rwacc de cementos mexicanos es de 15%, con o
sin apalancamiento.
Rwacc = B X rB + S X rS
B+S B+S
Empresa no
Apalancada: 15% = 0 X 10% + $4000 X 15%
$4000 $4000
Empresa
Apalancada: 15% = $2000 X 10% + $2000 X 20%
$2000 $4000
ahora definiremos r0 como el costo de capital de una empresa que esta financiada
totalmente con capital. En el caso de Cementos Mexicanos, r0 se calcula como:
B S
rB + rS = r0
B+S B+S
B B+S
rB + rS = r0
S S
B B
S rB + rS = S r0 + r0
B
rS = r0 + S (r0 – rB)
Proposición II de MM (sin impuestos):
B
rs = r0 + (r0 – rB)
S
La ecuación (3) nos indica que el rendimiento requerido del capital es una función
lineal de la razón de deudas a capital de la empresa. Si examinamos la ecuación (3),
podemos ver que si r0 excede a la razón de deudas, rB, el costo del capital aumentara
con los incrementos en la razón de deudas a capital, B/S. Generalmente, r0 debería
exceder a rB. Debido a que aun el capital no apalancado es riesgoso, debería tener un
rendimiento esperado mayor que el de la deuda que no tiene riesgo. Como vemos en
la ecuación (3) se mantiene para Cementos mexicanos en su estado apalancado:
$4000
.20 = .15 + (.15 - .10)
$4000
Figura 3 Costo del capital, costo de las deudas y costo promedio ponderado
del capital: proposición II de Miller y Modigliani sin impuestos
Costo de capital: r
(%)
rS
r0
rwacc
rB
Razón de deudas a
Capital (B/S)
rS = r0 + (r0 – rB) B/S
rS = costo del capital
rB = costo de las deudas
r0 = costo del capital de una empresa totalmente financiada con instrumentos de
capital
rwacc = costo promedio ponderado del capital de una empresa. En un mundo sin
impuestos, el rwacc de una empresa apalancada es igual a r0.
r0 es un solo punto mientras que rS, rB y rwacc, son líneas enteras.
El costo del capital rS, está directamente relacionado con la razón de deudas a capital
de la empresa. El costo promedio ponderado del capital de la empresa, rwacc, no
cambia con respecto a la razón de deudas a capital de la misma.
Por una lado, puede vender leche entera; por otro lado, si realiza una operación de
desnatado, podrá vender una combinación de leche baja en grasas y de crema. el
granjero puede obtener un precio mayor por la crema, pero un precio menor por la
leche baja en grasas, por lo cual no tendrá entonces ninguna ganancia neta.
Supongamos que los fondos que vienen de la estrategia de la leche entera son
inferiores a los de la estrategia de la crema y de la leche baja en grasas. Los individuos
comprarían la leche entera, realizarían la operación de desnatado y revenderían en
separadamente la crema y la leche baja en grasas. Los competidores que operaran
entre los individuos tendrían entonces que aumentar el precio de la leche entera hasta
que los fondos que provienen de las dos estrategias fueran iguales. De modo que el
valor total de la leche del granjero no cambia respecto de la manera en la cual se
venda la leche.
Volviendo a la estructura de pastel Miller y Modigliani argumentan que el tamaño del
pastel no varia, independientemente del modo en el cual sea dividido e entre los
poseedores de acciones y los tenedores de bonos. Miller y Modicliani afirman que la
estructura de capital de la empresa es irrelevante:. La teoría implica que las razones
de deudas a capital de las empresas podrían ser las que sean. y Son lo que son debido
a diversas decisiones administrativas tomadas acerca de la cantidad de fondos que se
solicitaran en préstamo y acerca de la cantidad de acciones que se ha emitido.
Pero desafortunadamente para la parte teórica, casi todas las compañías que
participan en ciertas industrias, , eligen proporciones altas de deuda a capital. Mientras
que por otro lado, las empresas que participan en otro tipo de industrias,, seleccionan
razones bajas de deudas a capital. De este modo, casi cualquier industria va a tener
una razón de deudas a capital a la cual se ajustan las empresas que operan dentro de
esa misma industria. Es así como, estas compañías no parece que estén seleccionando
su grado de apalancamiento de una manera al azar. Debido a lo anterior, los
economistas financieros argumentan que los factores del mundo real si pueden haber
no sido tomados en cuenta en la teoría.
Aunque podemos estar de acuerdo que las personas sólo pueden solicitar fondos en
préstamo a tasas mayores a la tasa corporativa de solicitud de créditos, también
podemos encontrar otros supuestos que pueden haber sido omitidos y esto son:
6 IMPUESTOS
El supuesto básico
Capital
Impuestos Capital
La empresa apalancada paga una cantidad menor de impuestos que la empresa
totalmente financiada con instrumentos de capital. De modo que, la suma de las
deudas más el capital de la empresa apalancada es mayor que el capital de la empresa
no apalancada.
Así mostramos una ventaja fiscal para las deudas o bien lo que seria, una desventaja
fiscal para el capital. Ahora vamo s a intentar determinar esta ventaja. Con
anterioridad mencionamos que en cada periodo el valor de la empresa apalancada es
mayor que el de la empresa no apalancada en:
TcRbB
La expresión anterior recibe el nombre de protección fiscal que proviene de las deudas.
Observe que es una cantidad anual.
Mientras que la empresa espere encontrarse en un intervalo fiscal positivo, podemos
suponer que el flujo de efectivo de la expresión (6) va a tener el mismo grado de
riesgo que los intereses sobre las deudas. De modo que, su valor puede determinarse
descontándolo a una tasa de interés, rB. Si Suponemos que los flujos de efectivo son
perpetuos, el valor presente de la protección fiscal sería de:
TcRbB
RB = TcB
donde:
La segunda parte de los flujos de efectivo, TcRbB, es la protección fiscal. Para poder
determinar el valor presente a la protección fiscal se le debe descontar descontarse a
rB.
Por lo que tenemos tenemos:
= Vu + TcB
B
rS = r0 + S x (1 – Tc) x (r0 – rB) (8)
Podemos demostrar esta relación de la siguiente manera: Dada la proposición I de
Modigliani y Miller bajo impuestos, el balance general de una empresa expresado a
valor de mercado puede escribirse como:
El valor de la empresa no apalancada es igual al valor de los activos sin el beneficio del
apalancamiento. El balance general indica que el valor de la empresa aumenta en TcB
cuando se añaden deudas de B. El flujo de efectivo esperado del lado izquierdo del
balance general puede escribirse como:
Vu r0 + TcBrB (a)
Debido a que los activos son riesgosos, su tasa esperada de rendimiento es r0. El
subsidio fiscal tiene el mismo riesgo que las deudas, por lo cual su tasa esperada de
rendimiento es de rB.
El efectivo esperado para los tenedores de bonos y para los accionistas considerados
en forma conjunta es:
S rS + BrB (b)
S + (1 – Tc) x B B
rS = x r0 – (1 – Tc) x rB
S B S
BIBLIOGRAFÍA
Van Horne
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA
10ma edición
Edit prentice hall
LIGAS DE INTERNET
http://www.cob.ohio-state.edu/~fin/journal/jof.htm
http://www.afajof.org/
http://fisher.osu.edu/fin/journal/jofsites.htm
http://www.cob.ohio-state.edu/fin/journal/jofsites.htm
http://www.sternstewart.com/journal/overview.shtml
TAREA
1.-La empresa A y la empresa B , son idénticas, pero tienen una estructura de capital
diferente, la empresa A tiene una estructura compuesta por 50% de capital y 50% de
deuda, mientras que la empresa B tiene una estructura de 20% de deuda y un 80% de
capital, la tasa de interés para ambas empresas es del 10% además de suponer que
no existen impuestos y los mercados de capitales son perfectos, todas las utilidades
son pagadas a los accionistas en forma de dividendos.
si tu posees un 5% de la acciones de la empresa A ¿Cuál sería el importe del
rendimiento si la empresa tuviera una utilidad neta de operación de $300,000 y la tasa
global de capitalización fuera del 18%
La empresa B tiene las misma utilidad neta de operación que la empresa A, ¿Cuál sería
la tasa de capitalización de la empresa B?
2.- La empresa C y la empresa D son exactamente iguales, pero difieren en su
estructura de capital, la empresa C esta financiada totalmente con instrumentos de
capital y tiene 6000 acciones en circulación, cada acción se vende en 20 dólares, La
empresa D es una empresa que se encuentra apalancada , el valor de su deuda es de
28000 dólares , con un costo del 14%, además se espera que cada empresa tenga
utilidades antes de intereses de $400,000 dólares y ninguna empresa paga impuestos
Suponga que desea adquirir la misma porción de capital de cada empresa y que puede
solicitar dinero en préstamo al 12%
¿Cual es el valor de la acciones de C?
¿Cuál es el valor de la acciones de D?
¿Cuáles son sus costos y sus rendimientos si compras 25% del capital de cada
empresa
Cual es el valor de la empresa D
3.- Dam’s corp tiene acciones que tiene un valor de mercado de 10 millones de dólares
y deudas con valor de mercado de 5 millones, el costo de las deudas es de 14%, y la
tasa actual de los certificados libres de riesgo es del 8%, la prima esperada de
mercado es del 10% y la beta de capital es de .9
4.- Realizas una inversión de $200,000 dólares en acciones de la empresa X para lo
cual solicitaste un préstamos de $150,000 a un costo del 10%, el rendimiento
esperado de la inversión es del 20% , suponiendo que no hay impuestos ¿Cuál sería el
rendimiento si no se utilizara apalancamiento?
5.- Metal Co. En una empresa que esta financiada mediante instrumentos de capital,
el capital de la empresa tiene en este momento un valor de 1 millón de dólares, el
costo de ese capital contable es de 18%, y la empresa no paga impuestos
Metal Co. planea emitir 200,000 dólares en deudas y usar dichos fondos para
recomprar acciones, el costo de la deuda es del 10%
Des pues de que la empresa haya recomprado las acciones ¿Cuál será el costo de
capital general de la empresa?
Después de la readquisición de acciones ¿Cuál será el costo de capital?
EVALUACIÓN
1.- ¿Por qué deberían elegir los administradores la estructura de capital que maximice
el valor de la empresa?
2.- Describa en que consiste el apalancamiento financiero
3.- ¡En que consiste el capital apalancado?
4.- ¿Como podría una accionista de X empresa deshacer el apalancamiento de una
compañía?
5.-¿por qué aumenta el rendimiento esperado del capital con el apalancamiento de la
empresa?
6.- ¿Cual es la relación entre el rendimiento esperado del capital y el apalancamiento
de la empresa?
7.- ¿Cómo se prepara un balance general expresado a valor de mercado?
8.- ¿Qué lagunas existen en el código fiscal que permiten que una empresa apalancada
sea mas valiosa que otra idéntica pero sin apalancamiento financiero?
9.- ¿Cuál es la proposición I de Miller Y Modigliani cuando no hay impuesto
corporativos?
10.- ¿ Cual es la proposición II de Miller y Modigliani en un mundo con impuestos
corporativos?