Mémoire de Master 1 Finance

Les swaps de variance

Dans quelle mesure la couverture par un swap de variance est elle plus
efficace que par un portefeuille d’options ?
Remerciements à M.Aboura
 Plan

Introduction

Première partie : Etude des swaps de variance

I) Qu’est ce qu’un swap de variance

1) La volatilité historique
2) La volatilité implicite
3) Principe du swap de variance

II) Applications du swap de variance

1) Spéculation/arbitrage
2) Couverture du risque de volatilité

Deuxième partie : Exposition des options à la volatilité

I) Stratégie d’exposition permanente à la volatilité par une option

II) Réplication du swap de variance par un portefeuille d’options

1) Réplication intuitive
2) Réplication théorique et valorisation du swap de variance

Troisième partie : La couverture de la volatilité

I) Couverture

1) Par un swap de variance

2) Par des options

II) Avantages du swap de variance

1) Non directionnalité
2) Pas de path dependency

Quatrième partie : Construction de l’indice de volatilité VXN du Nasdaq 100

Conclusion et ouverture
 Introduction

La volatilité ou la variance sont généralement utilisées comme une mesure du risque par les
investisseurs.
La gestion de la volatilité est un élément essentiel pour couvrir le risque d’un portefeuille.
L’apparition du modèle de pricing d’options de Black & Scholes et l’introduction du delta
hedging d’un portefeuille d’option ont permis aux investisseurs de mettre en place des
stratégies de couverture du risque de volatilité grâce aux options.
On a cependant constaté par le passé des pertes considérables liées au trading de volatilité par
les traders, brokers et hedge funds dans des périodes de chocs importants sur la volatilité
comme la faillite de LTCM, le 11 septembre, ou encore la crise financière récente.
L’apparition des produits relativement récents que sont les swaps de volatilité et de variance
permettent aux investisseurs de s’exposer directement et uniquement à la volatilité sans
prendre en compte d’autres facteurs comme le ferait un book d’options.
Les premiers swaps de variance sont apparus en 93 mais ce n’est que vers la fin des années 90
que des méthodes fiables pour leur évaluation et leur couverture ont permis un dévelopement
conséquent de ces contrats sur le marché OTC.

Les swaps de variance sont beaucoup plus utilisés que les swap de volatilité car ils sont plus
faciles à évaluer et à couvrir, c’est pourquoi nous nous y intéresserons plus particulièrement.

Nous verrons d’abord dans une première partie en quoi consistent les swaps de variance et
quelles peuvent être leur utilisation.
Dans une deuxième partie, nous verrons comment un portefeuille d’option est exposé à la
volatilité, puis comment il est possible de répliquer un swap de variance par un portefeuille
d’options.
Dans une troisième partie nous verrons comment couvrir le risque de volatilité par un
portefeuille d’options et par un swap de variance, et montrer les avantages que possède ce
dernier vis à vis du premier.
Enfin, la quatrième partie sera consacrée à la construction empirique d’un indice de volatilité
sur le Nasdaq 100 : le VXN.
 Première partie : Etude des swaps de variance

I) Qu’est ce qu’un swap de variance

1) La volatilité historique

La volatilité est une mesure de l'ampleur des variations du cours d'un actif financier. Elle sert
de paramètre de quantification du risque de rendement et de prix.
Il existe plusieurs formes de volatilité : la volatilité historique et la volatilité implicite.
La volatilité historique est calculée grâce à l’observation des cours passés de l’actif sous-
jacent.
On la définit comme la mesure de l’écart type de la rentabilité de l’actif sur une
période passée, qu’on convertit en base annnuelle.

Afin de calculer la volatilité historique d’un actif, on utilise un relevé des cours périodiques.

Soit :
n : nombres de rendements observés
St : le cours de l’actif au temps t
Rt : le rendement logarithmique journalier de l’actif observé au temps t
: volatilité historique annualisée
On a :
 S 
Rt = ln t 
 St−1 

€
On suppose que le marché est liquide et efficient et donc que les log-rentabilités successives
sont indépendantes et suivent la même loi de distribution, c’est à dire que les cours de l’actif
suivent une marche aléatoire. Nous faisons ces hypothèses pour pouvoir utiliser le modèle de
Black & Scholes par la suite.
La volatilité historique est observée et ne peut donc être mesurée qu’ex post, on l’appelle
aussi la volatilité réalisée.

2) La volatilité implicite

La volatilité implicite apparaît dans l’évaluation des options : elle détermine en partie leur
valeur .
Plus la volatilité implicite est élevée, plus le prix de l’option est élevé et inversement.
Contrairement à ce qu’on pourrait d’abord penser, ceci n’est pas dû à une probabilité plus
importante d’être in the money (ITM) mais à une probabilité plus importante d’être « encore
plus » in the money. Ceci est montré dans le graphique 1.2.1 suivant.
On peut la calculer en observant le prix d’une option sur le marché puis en inversant la
formule d’évaluation de l’option (par exemple Black & Scholes) et en procédant par
approximations successives.
Chaque niveau de prime d’une option est associé à un niveau de volatilité implicite.
Du fait de la parité put call, les puts et les calls européeens de caractéristiques identiques
(sous jacent, strike, maturité) doivent en théorie avoir la même volatilité implicite.
A chaque strike et maturité différents correspond une volatilité implicite différente, qui peut
être interprétée comme l’anticipation du marché de la volatilité réalisée future entre
aujourd’hui et la date de maturité dans le scénario induit par le strike.
La volatilité implicite tend à être supérieure à la volatilité réalisée (cf graph 1.2.2).
Ceci est dû à la prime de risque demandée par les vendeurs d’options : en effet, ceux ci
demandent une compensation pour le risque de volatilité qu’ils prennent en vendant l’option
car ils seront alors longs en volatilité.
Ainsi, les options et les produits dérivés de volatilité comme les swaps de variance auront
tendance à être valorisé avec un niveau de volatilité implicite supérieur à la volatilité
effectivement anticipée.
 %

!"#$%$&'()'*'+$,-./&01'2/34556'45'/7'/&8&#08,4703'9/..':#07'&#0'5$7/.'6&49;'2<$90'$6'.4=874<,/..3'
ity Arbitrage
1$6&<$%-&01'/71'&#0'>4./&$.$&3'$6'0$&#0<'?@A'4<'B@AC'

Implied and Realized Volatility

8':6*),#%+9);-77+
RNO%3*4%%%%%%%%SNO%3*4

Graph
An 1.2.1 characteristic
interesting Payoff simuléofd’un call at is
volatility thethat
money lorsque le prix
for4'!,0'56,'-(+-7+
most traded de l’action
assets, implied est distribué
volatility
suivant une loi log normale &'()*+8,-."+90'.#
tends to be higher than actual realized volatility. This is due to the fact that options are
often used as a hedge or insurance. An investor will purchase a put option to hedge
against large downward price movements or a call option to hedge against large upward
price movements. The options market is in many ways similar to the home insurance
market. Investors using options buy protection from changes in prices, much as a
homeowner purchases insurance against&'()*+!,-."+/0'.#+12+'(',')*+/0'.#3
fire, flood damage, etc. In both cases the
provider
NO of PNO
the insurance
QNNOis paid aQPNO
premium to compensate
RNNO RPNOfor the risk
MNNOthat is being taken.
%
Similar to how insurance companies
% price their policies such that they expect to make a
profit based on estimates of their eventual payouts, options writers will
!"#$%$&'(?'*'D./9;8+9#4.06'/71'E4./&$.$&3F'/G'>4./&$.$&3'$6'/7'$72-&H'%G'>4./&$.$&3'$6'$,2.$01' only be willing to
write options
/G' if they can expect a sufficient expected profit
%G' to compensate for the risks

J,*!%K7&9(
J,*!%K7&9(
they are assuming. Thus, options and options-based
J,*!%K7&9(
J,*!%K7&9(
structures such as variance swaps
will tend to be priced at a higher impliedGraph1.2.2
volatility than is actually expected to be realized.
J!7&1(%K7&9(
J!7&1(%K7&9( J!7&1(%K7&9(
J!7&1(%K7&9(
Volatilité Historique et Implicite du S&P 500 à 30 jours (source : Standard and Poor’s)
D./9; D./9;
T#!-7&!+
T#!-7&!+ Exhibit 1: Implied andT#!-7&!+
I2&$47'J<$90
I2&$47'J<$90 Realized
T#!-7&!+ Volatility of S&P 500
>,!&*$%K7&9(
>,!&*$%K7&9(

+9#4.06 +9#4.06
H$!(7(.!%G#!( 35%
H$!(7(.!%G#!( H$!(7(.!%G#!(
H$!(7(.!%G#!(

K,2.$01'
K,2.$01'
F*4#!&4&!+
F*4#!&4&!+ 30%
E4./&$.$&3
E4./&$.$&3
% %
%
25%
%

20%

15%

10%

5%
Feb-90

Feb-91

Feb-92

Feb-93

Feb-94

Feb-95

Feb-96

Feb-97

Feb-98

Feb-99

Feb-00

Feb-01

Feb-02

Feb-03

Feb-04

Feb-05

Feb-06

Feb-07

Feb-08

% % RP%
Implied Volatility Realized Volatility
 : volatilité historique
Source: Standardimplicite
 : volatilité & Poor’s,(mesurée
CBOE. par l’indice VIX)

& Poor’s 4
Nous avons vu que le prix d’une option est positivement corrélé au niveau de la volatilité
implicite. Une volatilité faible correspond donc à un prix faible et une volatilité élevée à un
prix élevé.
D’autre part, plus l’option est Out of the Money (OTM), moins sa valeur sera sensible à la
volatilité et inversement : le vega de l’option, qui exprime la sensibilité du prix d’une option à
la volatilité implicite, diminue lorsque l’option s’éloigne du niveau ATM.
Les opérateurs de marché raisonnent le plus souvent en niveau de volatilité et non en unités
monétaires pour évaluer le coût d’une option.
La « cherté » d’une option ne se mesure pas en termes monnétaires, mais en niveau de
volatilité implicite dans son prix : la volatilité est chère ou non dans l’absolu par rapport à la
volatilité moyenne historiquement constatée ou relativement aux autres aux volatilités
implicites d’options ayant le même support et de dates et prix d’exercice différents.
La volatilité implicite fournit en principe un repère unique pour toutes les options écrites sur
le même sous-jacent et de même durée, ce qui permet d’évaluer directement la cherté d’une
option.
Ainsi une option sur un indice dont la volatilité historique et implicite est proche de 10% et
qui est valorisée à un niveau de volatilité implicite de 20% sera considérée comme chère.

3) Principe du swap de variance

Un swap de variance est un instrument financier dérivé négocié sur le marché de gré à gré qui
permet d’échanger un niveau de variance implicite contre la variance réalisée sur un actif ou
un indice sous jacent. Ceci permet donc de s’exposer directement à la volatilité.

Ce n’est pas vraiment un swap dans le sens traditionnel du terme car il n’y a pas d’échanges
périodiques de cash flows comme c’est le cas pour les swaps de taux ou de devises par
exemple.
Il s’agit en fait plutôt d’un contrat forward dont le payoff est déterminé par la variance
réalisée d’un actif ou d’un index déterminé.
Ceci permet aux investisseurs de se couvrir contre le risque de volatilité, de spéculer ou bien
encore d’arbitrer, ce que nous verrons par la suite.
Décrivons maintenant une position longue en swap de variance.
Une jambe du swap consiste pour l’investisseur à verser au vendeur une somme fixe
correspondant à un niveau de strike (exprimé en variance), dont nous verrons le mode de
détermination par la suite, tandis que l’autre jambe consiste pour le vendeur du swap à verser
à l’investisseur un montant dépendant du niveau de variance historique constaté à la date
d’échéance.
 Ainsi le versement net (ou profit and loss noté P&L) à l’échéance du swap correspondra à une
somme dépendant de la différence entre la variance historique et le strike.

L’investisseur aura une position longue en variance réalisée (i.e volatilité réalisée).
Le vendeur du swap aura une position courte en variance réalisée.
Le cash settlement s’effectue à l’échéance en prenant en compte les appels de marge
effectués.
Un swap de variance comprend plusieurs éléments :
- le variance strike
- la variance historique
- le vega notional

Le vega notional représente le montant notionnel du swap, c’est à dire un montant de

référence qui n’est pas échangé mais sert de référence afin d’évaluer le payoff.
Il est exprimé en unités monétaires par point de volatilité au carré (point de variance).
Il correspond au montant de la variation en unités monétaires de la valeur du swap pour un
mouvement d’un point de la variance réalisée.

Le payoff du swap de variance est donné par :

Avec le variance notional, qui désigne le nombre de contrats.

Selon la pratique du marché, on a :

Vega Notional
Variance Notional =
2 × Strike
Ainsi, si la variance réalisée à maturité est supérieure de 1 vega (point de volatilité) par
rapport au strike, le payoff sera approximativement égal au Vega Notional.
€
Le payoff d’un swap de variance est convexe en volatilité (cf graph 1.3.1).
Cela signifie qu’un investisseur qui est long en variance (i.e reçoit la jambe variable)
bénéficiera de gains supérieurs à celui d’un swap de volatilité lorsque la volatilité est au
dessus du strike et une perte inférieure dans le cas inverse. Ceci est dû au fait que la variance
soit le carré de la volatilité.
Ce biais a un coût qui est répercuté dans le strike : celui ci sera légèrement supérieur à la
volatilité implicite, qui représente le « fair strike » du swap car c’est la volatilité anticipée par
les opérateurs prenant en compte la prime de risque.
 En effet, en absence de flux initial, la juste valeur du strike au moment de la conclusion du
swap devrait être égale à la volatilité anticipée, de manière à ce que la valeur initiale du

ance Swaps: An Introduction

contrat soit nulle (cf partie 2).

f of a volatility swap is directly proportional to realized volatility; the profitability

wap, however, has a quadratic relationship to realized volatility. These relationshi
in Figure 2.
Graph 1.3.1
yoff of Long Variance and Volatility Swaps Struck at 20 Volatility Points;
Payoff de swaps de variance et de volatilité avec un strike de 20
Notional Vega et un vega notional de 100000$
$4,000,000
Variance Swap
$3,000,000 Volatility Swap

$2,000,000

$1,000,000
Payoff

$-
0 5 10 15 20 25 30 35 40

$(1,000,000)

$(2,000,000)

$(3,000,000)
Realized Volatility (vol. points)

r Stearns Equity Derivatives Strategy, Bloomberg.

ng variance swap gains more than a simple volatility swap when volatility increas
ess than a volatility swap when volatility decreases, variance swap levels are typic
ove the expected level of future realized volatility (ie: above option-implied volati
d between variance and volatility is called convexity. Examples of Bear Stearns’
levels for S&P 500 and Nasdaq 100 variance swaps are shown below.3 For examp
th, an S&P 500 (SPX) variance swap with Dec 05 expiration was bid at 14.4 and
15.4. A sample term sheet is shown as well.
 II) Applications du swap de variance

Les swaps de variance sont, contrairement aux options, exposés directement et uniquement à
la volatilité. Nous verrons cet aspect dans la prochaine partie.
Cette exposition directe à la volatilité permet une multitude d’applications pour les différents
opérateurs du marché.

1) Spéculation / Arbitrage

Les swaps de variance, du fait de leur exposition pure à la volatilité, sont des instruments
financiers idéaux pour les investisseurs souhaitant bénéficier de leurs anticipations sur la
volatilité.
Le swap de variance constitue alors une opportunité d’investissement.
Il existe plusieurs manières de spéculer sur la volatilité grâce aux swaps de variance.

a) Le trading de volatilité

Ainsi un investisseur anticipant une hausse de la volatilité (i.e il considère que la volatilité
implicite est sous estimée) sera long en swap de variance et inversement.
L’investisseur trade le spread entre la volatilité implicite et la volatilité réalisée.

b) Le trading de la volatilité implicite forward

Grâce au calendar spread, les investisseurs peuvent obtenir une parfaite exposition à la
volatilité implicite forward.
Ils peuvent par exemple acheter un swap de variance d’un an d’échéance tout en vendant un
swap de variance de neuf mois d’échéance, ce qui aura pour effet l’obtention d’une exposition
à la volatilité implicite sur trois mois dans neuf mois.

c) Le trading de spread entre indices

Les swap de variance peuvent égalemment servir à capturer le spread de volatilité entre deux
indices corrélés.
Un investisseur qui anticipe une baisse ou une augmentation plus faible de la volatilité d’un
indice B par rapport à la volatilité d’un indice A peut prendre une position longue sur la
variance réalisée de l’indice A en achetant un swap de variance sur cet indice et une position
courte sur la variance réalisée d’un autre indice B pour une même durée et un même montant
à travers la vente d’un swap de variance.
Le payoff d’une telle position est , et
représentant les notionneles des swaps, soit
.
Les niveaux de variance implicite étant fixés à la conclusion des swaps, l’investisseur
bénéficiera du différentiel de volatilité réalisée entre les deux indices.

d) Le trading de corrélation

La corrélation entre actifs augmente significativement durant les périodes de forte volatilité.
Ainsi, le swap de variance est souvent utilisé pour « vendre de la corrélation » en prenant une
position courte sur la variance d’un index et une position longue sur la variance de ses
composantes.
En effet le payoff d’une telle position est

Avec les poids des actifs composant l’index, les variances réalisées et N les notionels.

Lorsque la volatilité augmente, la corrélation augmente donc se rapproche de

et le différentiel de variance réalisée diminue.

L’investisseur peut aussi prendre cette exposition s’il anticipe une variance réalisée des
actions plus forte que celle de l’index.
2) Couverture du risque de volatilité

L’utilisation des swaps de variance par les investisseurs est surtout faite en tant qu’instrument
de couverture.
Différentes catégories d’investisseurs cherchent à couvrir le risque de volatilité de plusieurs
éléments.

a) Obligations convertibles et structuration

Les fonds d’arbitrage d’obligations convertibles ou les structureurs de produits financiers
utilisent les swaps de variance pour couvrir leur exposition structurelle à la volatilité.
Plus particulièrement les fonds d’obligations convertibles, qui sont généralement longs en
obligations convertibles corporate et short en actions, sont par construction longs en volatilité.
Ils peuvent ainsi utiliser les swaps de variance pour se couvrir contre une baisse de la
volatilité.

b) Tracking error
Les swaps de variance peuvent être utilisés pour couvrir partiellement les variations des coûts
de transactions et des coûts d’erreur de poursuite qui ont tendance à augmenter lors des
periodes de forte incertitude.

c) Portefeuille long equity only

La volatilité d’un indice ou d’une action est négativement corrélée à son rendement.
D’autre part, le payoff d’un swap de variance long augmente plus rapidemment que les
rendements ne baissent.
Ainsi, le swap de variance peut être utilisé pour couvrir un portefeuille composé uniquement
d’actions car son payoff compensera la perte de ce portefeuille en cas de baisse des marchés
action.

d) La liquidité
De même, des investisseurs peuvent se couvrir avec un swap de variance contre la baisse de
liquidité sachant que celle ci tend à diminuer dans des périodes de hausse de volatilité.

e) Les options
Les sociétés de trading d’options sont naturellement fortement exposées au risque de volatilité
(qu’elles soient long ou short en volatilité). Les swap de variance leur permettent de se
couvrir contre les variations du marché.

d) Le risque de crédit
le prix d’une obligation d’une entreprise est négativement corrélé à sa volatilité et au risque
de crédit de l’entreprise . Ainsi, les swaps de variance peuvent être utilisés pour couvrir le
risque de crédit d’un portefeuille d’obligations corporate. De même, une entreprise peut se
couvrir contre une variation du coût de son capital, qui augmente avec son risque de crédit.

e) L’activité
Les compagnies d’assurance peuvent couvrir l’exposition naturelle de certaines de leurs
activités contre la volatilité des marchés.
Deuxième partie : Exposition des options à la volatilité

I) Stratégie d’exposition permanente à la volatilité par une

option

Le prix d’une option est influencé par la volatilité, mais pas uniquement.
Il dépend égalemment de plusieurs paramètres comme l’évolution du cours du sous jacent ou
le temps jusqu’à maturité.
Nous allons voir comment il est possible de maintenir l’exposition à la volatilité constante.
Les marchés d’options sont essentiellement dirigés par les anticipations de la volatilité future.
Ceci resulte de la manière dont une option peut être répliquée de facon dynamique par une
stratégie de portefeuille autofinancée contenant l’actif sans risque et le sous jacent (cf Black
& Scholes).
Nous supposons ici que le cours de l’actif sous jacent évolue en continu, sans saut.
Le delta mesure la sensibilité du prix d’une option à la variation de prix du sous jacent.
Il indique le montant dont varie le prix de l’option pour une variation d’une unité monétaire
du sous jacent.
Ainsie delta peut être totalement neutralisé en ayant continuellement une position inverse sur
le sous jacent dans une quantité égale au delta.
Par exemple, un call long sur le S&P 500 avec un delta initial de 5000 $ par par point d’index
(valant 6000000 $ pour un index à 1200) sera « delta hedgée» en vendant 5000 unités du
S&P500 . Si le delta augmente par exemple à 5250 $ par point d’index, la couverture doit être
ajustée en vendant 250 unités supplémentaires du S&P500, et ainsi de suite.
L’itération de cette strategie jusqu’à maturité s’appelle le delta hedging.
Ainsi, une fois l’option delta hedgée, la valeur de l’option n’est plus directement sensible à la
variation sous jacent mais reste exposée à trois autres facteurs.
Le gamma mesure la sensibilité du delta à la variation du prix du sous jacent
Le theta mesure la sensibilité du prix de l’option au passage du temps.
Le vega mesure la sensibilité du prix de l’option à la volatilité implicite.
Ainsi, le profit and loss (P&L) de l’option delta neutre peut s’écrire :
P&L journalier = Gamma P&L + Theta P&L + Vega P&L + Autre
Le terme « Autre » inclut ici le P&L du financement des position inverses de delta sur le sous
jacent, ainsi que les P&L associés aux changements de taux d’intérêt, d’anticipation des
dividendes, et des sensibilités d’ordre supérieur (ex : sensibilité du Vega aux changements du
prix du sous jacent).
On peut réécrire l’équation du P&L :

Avec
la variation du prix du sous jacent
le temps écoulé en années (ex : 1/365)
la variation de la volatilité implicite
Pour être en adéquation avec les hypothèses de Black & Scholes, nous considérons un monde
où la volatilité implicite est constante (pas de smile de volatilité), et le P&L du facteur
« autre » est négligeable (dividendes nuls, pas de coûts de transaction…).
Pour simplifier, nous considérons égalemment que le taux sans risque est nul.
On a donc

(eq 1)

Nous allons à présent interpréter cette équation en termes de volatilité, et voir que le P&L
d’une option delta neutre est essentiellement déterminé par la volatilité.
Dans un jeu équilibré, la valeur du P&L journalier est nulle. On a donc
 $
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#
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Où E représente l’espérance, c’est à dire l’anticipation en fonction des informations actuelles.
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(eq 2)
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#:;8#5:3=V#NA96A4=8#3N89#348#7AJP# 8 # " !! C##B.8G8GX89#:;A:#6GTI687#N3IA:6I6:J#8#65#L6N84#
Le terme est le carré du rendement journalier du sous jacent, on peut l’interpréter
4#A44<AI#XA565CE##.8TIA=64L#:;8#8ST8=:87#5@<A987#98:<94#XJ#6:5#8ST9855634#A47#76N6764L#
comme étant!la
56785#3F#(@<A:634#,H#XJ# ! #F64AIIJ#J68I75P#
variance réalisée journalière.

Sa $
# valeur
) ( anticipée
%8 # " # C#est donc la variance implicite journalière
#
Ainsi en remplacant dans l’équation 2 on a :
.1#(2//C0( (eq 2)
6789#:;8#,IA=VY1=;3I85YZ89:34#TA9:6AI#76FF8984:6AI#8@<A:634P#
Cette relation est exacte avec notre hypothèse où le taux sans risque est nul.
9# 9# $ # # 9 # #
$# ) $ $" $ 8 " # ;<=>()?@#
Elle est9!approximative
9" # sinon.9" #
8#'B%M#(E#65#:;8#NAI<8#3F#:;8#7896NA:6N8#A:#:6G8#%#O;84#:;8#5:3=V#T96=8#65#(M#A47#)#65#:;8#
En injectant l’équation 1 dans l’équation 2, on obtient :
Y:89G#64:8985:#9A:8C#
(eq 3)
:634#B,DE#;3I75#F39#AII#7896NA:6N85#3F#:;8#5AG8#<4789IJ64L#5:3=VM#A47#XJ#I648A96:J#3F#
984:6A:634#A4J#T39:3FI63#:#3F#5<=;#7896NA:6N85C##/784:6FJ64L#:;8#[988V#I8::89#=39985T34764L#
=;#TA9:6AI#7896NA:6N8M#O8#=A4#98O96:8#(@<A:634#,D#A5P#
étant la variance
$ réalisée journalière et étant la variance implicite journalière, le
$: ) # $ $"! $ %8 # " # #
# option delta neutre est donc déterminé essentiellement par le spread
P&L journalier d’une
entre la variance réalisée et la variance implicite.
8#=A58#3F#A#78I:AY;87L87#T39:F3I63M#O8#;AN8#!#K#\M#O;84=8P#
Celui ci est$nul lorsque la variance réalisée est égale à la variance anticipée.
# ) $: ( %8 # " # #
Nous allons#maintenant étendre ce résultat sur la durée de vie de l’option.
<58#:;8#5;39:Y:89G#9A:8#65#:JT6=AIIJ#3F#:;8#39789#3F#A#F8O#T89=84:AL8#T364:5M#:;8#F695:#:89G#
Si on fait la somme des P&L journaliers de l’option jusqu’à maturité, on obtient un P&L
8#96L;:Y;A47#5678#65#3F:84#48LI6L6XI8M#A47#O8#;AN8#:;8#ATT93S6GA:8#98IA:6345;6TP#
final :
$
# ; ( %8 # " # C# (eq 4)
#
##########################################
Avec
8#O8#A=:<AIIJ#78AI#O6:;#=3476:634AI#8ST8=:A:634#<T34#:;8#`64F39GA:634a#ANA6IAXI8#A:#A#=89:A64#T364:#64#:6G8C#
le rendement journalier en t

# le dollar gamma, c’est à# dire le gamma de l’option multiplié par le carré duD]
sous
#
jacent en t
 Ainsi, on peut grâce à une option delta hedgée, être exposé au spread entre la volatilité
réalisée et la volatilité historique.
On remarque que le P&L est très proche de celui d’un swap de variance : c’est une somme
pondérée des carrés des rendements réalisés moins une constante qui a le rôle du strike.
La principale différence réside dans le fait que dans un swap de variance, les poids des P&L
journaliers sont constants, alors qu’ici ils dépendent du gamma de l’option au cours du temps,
phénomène correspondant à la « path dependency » du P&L d’une option (le payoff dépend
du chemin suivi par le cours du sous jacent).
Nous étudierons ce phénomène de path dependency plus en détail dans la troisième partie.

II) Réplication du swap de variance par un portefeuille d’options

1) Réplication intuitive

Nous avons vu que le payoff d’une option delta neutre dépend de la volatilité réalisée mais
aussi du chemin suivi par le cours du sous jacent du fait de la pondération des payoffs
journaliers par le gamma au cours du temps.
Pour répliquer un swap de variance, il nous faut donc constituer un portefeuille d’options
dont le gamma est constant afin que son payoff dépende uniquement de la volatilité.
n
P & L = cste∑ [ rt2 − σ 2Δt ]
t= 0

Un tel portefeuille est constitué d’options de même sous jacent et de même maturité mais de
strikes différents (nous démontrons cela dans la prochaine sous partie).
€
Il nous faut trouver quelle pondération de ces options dans le portefeuille permet d’obtenir un
gamma constant.
Le graphique 2.2.1 suivant montre le dollar gamma de plusieurs options de strike différent en
fonction du prix du sous jacent.
Pour chaque strike, le gamma est maximum lorsque l’option est at the money et décroit
rapidement lorsque le cours du sous jacent se déplace in ou out of the money.
Cela signifie que la sensibilité du delta de l’option à la variation du prix du sous jacent est
maximale lorsque l’option est ATM et qu’elle y devient de moins en moins sensible en
s’éloignant du niveau ATM.
Le gamma du portefeuille est l’agrégation des gammas des options.
 On remarque que la contribution des options de strike faible au gamma du portefeuille est
faible par rapport à celle des options de strike plus élevé.

Graph 2.2.1 : Dollar gamma en fonction de S

We would like to have a portfolio of options with a constant total dollar
gamma. How can we create this portfolio? Let us take a look at Figure 2.2.

K=20
K=40
K=60
K=80
K=100
K=120
Dollar gamma

K=140
K=160
K=180
K=200
Total dollar
gamma

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240

Underlying level

Figure 2.2: Dollar gamma for options with strikes from 20 to 200.

We can see that options with higher strikes have more influence to the ag-
gregate dollar gamma in the contract than the options with lower strikes.
By making weights inversely proportional to the strike 6 K, i.e. w(K) = Kc ,
where c is some constant, we get the result given in Figure 2.3.
 Le gamma de ce portefeuille dépend du niveau du sous jacent, or nous voulons un gamma
constant pour être exposé de façon pure à la variance réalisée.
Il est donc naturel de penser qu’il faut diminuer le poids des options de strike élevé et
augmenter le poids des options de strike faible.
En utilisant la formule fermée de Black & Scholes pour déterminer le gamma, on peut
montrer que la pondération doit être inversement proportionnelle au strike, soit
w(K)=c/K avec c une constante quelconque.
Le graphique 2.2.2 nous montre le dollar gamma d’un portefeuille ainsi pondéré.
On remarque que le gamma agrégé n’est toujours pas constant, mais qu’il existe une relation
linéaire entre le gamma et le prix du sous jacent lorsque celui ci est compris entre 75 et 135.

Graph 2.2.2
8 Chapter 2. Variance swaps

K=20
K=40
K=60
K=80
K=100
K=120
K=140
K=160
Linear region
Dollar gamma

K=180
K=200
Total dollar
gamma

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240

Underlying level

Figure 2.3: Dollar gamma for options weighted inversely proportional to the
strike.

Cette observation est fondamentale : si on peut obtenir localement une relation linéaire pour
le gamma agrégé avec une pondération w(K), alors une nouvelle pondération w’(K)=w(K)/K
Thus, we gotnous donnera interval
a constant un gamma forconstant.
the underlying prices between 65 and
125. In order to obtain constant total dollar gamma on the whole interval,
Ainsi, la pondération correcte qui doit être choisie est w(K) = (c/K)/K, soit
having infinite number of options with underlying struck along a continuum
between 0 and ∞ weighted inversely proportional to the square of strike is
necessary.

The problem of replicating variance swaps can be approached in another way

 !"#$%&'(")*+$,$&*-./0*1*2334
#
:;<#=><?@ABC;=D#;<#E@FE;BGH#;I#J?#EBD#@?K;=DBGGL#=>CB;D#B#G;D?B@#BKK@?KBC?#KBMMB#J;C:#B#E?@CB;D#
?;K:C;DK#<E:?M?#:N;OP#C:?D#C:?#M=Q;I;?Q#J?;K:C<#:<N;O#3#:N;O#R#;#J;GG#S@=QFE?#B#E=D<CBDC#
K@?KBC?#KBMMBT##1;DE?#C:?#DBUA?#J?;K:C<#B@?#;DA?@<?GL#S@=S=@C;=DBG#C=#C:?#<C@;V?#;P#C:?#
@@?EC#J?;K:C<#<:=FGQ#>?#E:=<?D#C=#>?#;DA?@<?GL#S@=S=@C;=DBG#C=#C:?#=>?7%$##<C@;V?P#;T?TH#

"
## ! " ! #
!!
:?@?#@#;<#B#E=D<CBDCT#
Le graphique 2.2.3 nous montre le nouveau gamma agrégé. On obtient un gamma constant
:;>;C#4T4T9#<:=J<#C:?#@?<FGC<#=I#C:;<#BSS@=BE:#I=@#C:?#;DQ;A;QFBG#BDQ#BKK@?KBC?#Q=GGB@#
lorsque le prix du sous jacent est compris entre 75 et 135.
MMB<T##!<#?WS?EC?QP#J?#=>CB;D#B#E=D<CBDC#@?K;=D#J:?D#C:?#FDQ?@GL;DK#G?A?G#<CBL<#;D#C:?#
DK?#85X795T#
S?@I?EC#:?QK?#J;C:#B#E=D<CBDC#BKK@?KBC?#KBMMB#I=@#BGG#FDQ?@GL;DK#G?A?G<#J=FGQ#CBV?#
I;D;C?GL#MBDL#=SC;=D<#<C@FEV#BG=DK#B#E=DC;DFFM#>?CJ??D#6#BDQ#;DI;D;CL#BDQ#J?;K:C?Q#
A?@<?GL#S@=S=@C;=DBG#C=#C:?#<YFB@?Q#<C@;V?T##":;<#;<#?CB>G;<:?Q#@;K=@=F<GL#;D#1?EC;=D#9T4T##'=C?#
BC#C:;<#;<#B#<C@=DK#@?<FGCP#B<#C:?#<CBC;E#:?QK?#;<#>=C:#<SBE?#NFDQ?@GL;DK#G?A?GO#BDQ#C;M?#
Q?S?DQ?DCT#

9
Graph 2.2.3

K=20
K=40
K=60
K=80
K=100
K=120
K=140
Dollar gamma

# # K=160 75#
K=180
Constant region K=200
Total dollar
gamma

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240

Underlying level

Cependant,
Figure 2.4: Dollar gammalorsque le nombre
for options d’options
weighted est faible,
inversely le gamma n’est
proportional to thepas réellement constant.
square of strike.
D’autre part, cette constance est limitée à un certain intervalle de strikes.

To make thisLes graphiques

replication onsuivants illustrent
intuitive level it lewas
faitassumed
que lorsque
thatl’on
we augmente
are in thele nombre d’options de
strike
Black-Scholes différents,
world, and thatle both
gamma tend à être
dividends andindépendant du are
interest rate prixzero.
du sous
Thejacent et la zone de
constance s’élargit.
last two assumptions is not difficult to generalize. However, in the presence
of the implied volatility skew, it is hard to extend replication process clearly.
For those reasons, we will derive replication strategy more formally in the
next chapter.
 Q UA NTITATIVE STRATE G
Q UA NTITATIVE IES RESE
STRATE ARRESE
G IES C H NAR
OTES
C H N OTES

Q UA NTITATIVE
Q UA NTITATIVE
STRATE G
STRATE
IES RESE
G IES
ARRESE
C H NAR
OTES
C H N OTES
FIGURE 1. The varianc
FIGURE e exposure,
1. The V , of portfolios
varianc e exposure, V , of of c all options
portfolios of c allofoptions
differentof different
strikes as strikes
a functionas a of sto ck pric
function e S.
of sto ck Ea chefigure
pric S. Ea chon figure
the leftonshows
the left theshows the
V i c ontributions
individual individual for e a ch option
V i c ontributions for e a chof option
strike Kof i. The
strikec orresponding
Ki. The c orresponding
figure on figure
the righton theshows right theshows
sum the of the
sumc ontributions, weighte d weighte
of the c ontributions, two d two
different wa ys; the wa
different dotte
ys; dthelinedotte
c orresponds to an e qually-weighte
d line c orresponds d sum of d sum of
to an e qually-weighte
FIGURE 1. TheFIGURE varianc
1. The e varianc
exposure, V , of portfolios
e exposure, V , of portfolios
of c all options
of c allofoptions
different of different
options;
strikes asthe a solid
options;
strikes
function
asline
the
a ofc orresponds
solid
sto line
function ck pric
of etoS.
sto weights
c orresponds
ck Ea cheto
pric inversely
S.weights
figureEa ch proportional
inversely
on figure
the left K2shows
toleft
proportional
onshows
the the , K2 ,
to the
and b e c omandes totally
b e c om ind
es
V i c ontributions
individualindividual e p end
totally
V i c ontributions ent
ind eof
p sto
end
for e a ch option ck
ent
for e a chpric
of e
sto
of option S insid
ck
strike Kof price ethe
S strike
insid rang e
Ki. The c orrespondinge
e the strike rang
i. The
strikec orresponding
figure on figure
the righton theshows right theshows
sum the of the
sumc ontributions,
of the c ontributions,
weighte d weighte
two d two
different wa differentGraph
ys; the wa
dotte Adthe
ys; linedotte
c orresponds
d line c orresponds
to an e qually-weighte Graph
to an e qually-weighteB of d sum of
d sum
options; the options;
solid line
the solid
c orresponds
line c orresponds
to weightstoinversely
weights proportional to K2,
inversely proportional to K2,
and b estrikes:
c omandes b
totally
e c
80,100,120om es
ind totally
e p
strikes: 80,100,120 end ind
ent eof
p end
sto ck
ent pric
of sto
e Sck
insid
pric e ethe
S insid
strikee the
rang strike
e rang e
equally equally
weighted weighted
weighted weighted
(a) (a) (b) inversely
(b) inversely
proportional proportional
strikes: 80,100,120
strikes: 80,100,120 to square to square
of strike of strike equally equally
weighted weighted
weighted weighted
(a) 20 60
(a) 20 100 60 140 100 180 140 (b) 180
20
inversely60 20 100 60 140100 180140
(b) inversely 180
proportional proportional
to square to square
of strike of strike
strikes 60 to 140
strikes 60 to 140
spaced 20 apartspaced 20 apart
20 60 20Graph
100 60C140100 180140 180
20 60 20 100 60 Graph D 140
140100 180 180
(c) (c) (d) (d)
strikes 60 to 140
strikes 60 to 140
spaced 20 apartspaced 20 apart

(c) 20 (c) 20 100 60 140 100 180 140 (d) 180

60 20 60 20 100 60 140100 180140
(d) 180

strikes 60 to 140
strikes 60 to 140
spaced 10 apartspaced 10 apart
20 60 20 100 60 140100 180140 180
20 60 20 100 60 140100 180140 180
(e) (e) (f) (f)

strikes 60 to 140
strikes 60 to 140
spaced 10 apartspaced 10 apart

(e) 20 (e)
Graph E Graph F
60 20 100 60 140 100 180 140 (f) 180
20 (f)
60 20 100 60 140100 180140 180

strikes 20 to 180
strikes 20 to 180
spaced 1 apartspaced 1 apart
20 60 20 100 60 140100 180140 180
20 60 20 100 60 140100 180140 180
(g) (g) (h) (h)
strikes 20 to 180
strikes 20 to 180
spaced 1 apartspaced 1 apart

(g) 20 60
(g) 20 100 60 140 100 180 140 (h) 180
20 60
(h) 20
100 60 140100 180140 180

20 60 20 100 60 140100 180140 180

20 60 20 100 60 140100 180140 180
 20 6020 10060 140
100 180
140 18020 6020 10060 140
100 180
140 180
(c) (c) (d)
(d)
strikes 60 to strikes
140 60 to 140
spaced 20 apart
spaced 20 apart

(c) 20 60 20 10060 140100 180140

(c) (d)180
20 (d)60 20 10060 140100 180140 180

strikes 60 to 140
strikes 60 to 140
spaced 10 apart
spaced 10 apart
20 6020 10060 140 100 180
140 18020 6020 10060 140
100 180
140 180
(e) (e) (f)
(f)
strikes 60 to strikes
140 60 to 140
spaced 10 apart
spaced 10 apart
(e) (e) 20 (f)180 (f)60 20 10060 140100 180140
20 60 10060 140100 180140 20 180

strikes 20 to 180
strikes 20 to 180
spaced 1 apartspaced 1 apart
20 6020 Graph10060 G140 100 180
140 18020 6020 10060Graph
100H 180
140 140 180
(g) (g) (h)
(h)
strikes 20 to strikes
180 20 to 180
spaced 1 apartspaced 1 apart

(g) 20 60 20 10060 140100 180140

(g) 180
(h) 20 (h)60
20 10060 140100 180140 180

20 6020 10060 140

100 180
140 18020 6020 10060 140
100 180
140 180

On peut donc obtenir un gamma constant avec un portefeuille constitué d’une infinité
d’options dont le strike augmente de façon continue de 0 à l’infini et pondérées inversement
proportionnellement au carré du strike.
Ainsi, un tel portefeuille d’options réplique le swap de variance, car son payoff est
proportionnel à la variance réalisée.
Cependant en pratique, il est évidemment impossible de constituer un tel portefeuille même si
les marché des actions et des options satisfont toutes les hypothèses de Black & Scholes,car il
y a seulement un nombre fini d’options de strikes différents pour chaque maturité.
Les graphiques A,B,C,D,E,F,G,H précédents nous montrent ainsi que le portefeuille pouvant
être construit en pratique ne peut avoir un gamma constant pour les strikes en dehors de
l’intervalle des strikes disponible et que la constance obtenue n’est qu’approximative pour des
écarts importants entre les strikes.
Ainsi, en pratique, le portefeuille répliquant n’est exposé que de façon imparfaite à la variance
et réplique donc le swap de variance de façon approximative.
Pour une réplication précise il faut donc un grand nombre de strikes disponible et une bonne
liquidité des options afin que leur prix reflète correctement la variance implicite.
Après cette première approche intuitive, nous détaillons de façon théorique la réplication d’un
swap de variance dans la partie suivante.
 apter 3

plication of variance swaps

ng portfolio of options
pter 3 2) Réplication théorique et valorisation du swap de variance
pter 3
Replication in theory
ication On of variance
suppose que l’évolution du prix swaps
du sous jacent est continue et que les dividendes sont nuls
section the only assumption that is made is that underlying’s price
ication
gcontinuously.
portfolio ofBlack
D’après
Therefore, variance
itof options
& Scholes
follows on a swaps
dS
g portfolio S
= µ(t,of
t
t
. . .) dtoptions
+ σ(t, . . .) dZ . t (3.1)
(eq 1)
sumed that drift µ and the continuously sampled volatility are arbi-
eplication
unctions of theiravecin theory
parameters. For simplicity it is assumed that divi-
re zero.
eplication
ion inprixtheory
the only assumption
le duthat
sousisjacent
madeenist that underlying’s price
nuously. Therefore, it follows
alized variance forleataux given price
dethat
variationhistory
de is the continuous integral1
ion the only assumption is made isannualisé
that underlying’s price
dSt
inuously. Therefore, it ! T
follows
= µ(t, . . .)1 dt + σ(t, . . .) dZt . (3.1)
St la Vvolatilité
= du σsous2
(t, jacent
. . .) dt. (3.2)
dS T 0
ed that drift µt and the. . continuously
= définit
µ(t, .) dtmouvement
+ σ(t, . . .) sampled
dZt . volatility are arbi-(3.1)
ariance swaps are actually un Brownien
S
ons of their parameters.
t For simplicity it ison
forward contracts the realized
assumed that variance,
divi-
them
ero.
ed thatisdrift
not different
µ and thefrom pricing any
continuously other forward
sampled volatilitycontract.
are arbi- Let
te by F the forward contract on future
ions of their parameters. For simplicity it is assumed that realized variance with strike
divi-
The
dero. value of
variance forFaLais the price
given expected
variance réalisée
historypresent
pour
is the value
une of thedes
évolution
continuous future
courspayoff
integral 1donnée inest
neutral world:
! T
d variance for aV given 1 price history 1
=F = E[eσ−rT 2
.) is
(t,(V. . − dt. the continuous integral(3.2)
Kvar )]. (3.3)
T !0 (eq 2)
T
nce swaps are actually 1
V = forward σ 2 (t,contracts
. . .) dt. on the realized variance, (3.2)
m is not different Les swapsT 0de variance
from pricing any étant
otherdes contrats
forward forward sur
contract. Letla variance réalisée, leur évaluation
y Fswaps
nce the forward correspond
contract
are actually à
forward celle
on futuredes autres
contractsrealizedcontrats forward.
variance
on the realizedwith strike
variance,
approximation of the variance of daily returns is used in most contracts.
mvalue of Fdifferent
is not is the expected present
from pricing
On note value
other of
anyforward
le contrat the
forward
sur future payoff
contract.
la variance infuture ayant comme strike
Let
réalisée .
tral
by F world:
the forward contract on 11 future realized variance with strike
value of F is La thevaleur de present
expected est la valeur
valueanticipée actualisée
of the future desinpayoff futures actualisés dans un
payoff
F = E[e−rT (V risque
utral world: environnement − Kvarneutre
)]. : (3.3)

Replication F E[e−rT (V swaps

of=variance − Kvar )].
using portfolio of (3.3)
ter 3. Replication of variance swaps using portfolio
options (eqof3)
oximation of the variance of daily returns is used in most contracts. options
On définit
rike of the contract is set le
upfair strikecontract
so that comme has
étantzero
le strike tel que la valeur actuelle du contrat soit nulle, on
present
at the strike of the contract
roximation of thea variance 11 returns is used in most contracts. present
alors of dailyis set up so that contract has zero
e obtain
Kvar = E(V11 ). (3.4)
Kvar = E(V ). (eq 4)
(3.4)
the equation (3.2) yields
En injectant
g this to the equation
!" T cette relation
(3.2) yields
# dans l’équation 2, on obtient
1 ! #
Kvar = E 1σ 2 (t,". . T.)dt2 . (3.5)
TKvar =0 E σ (t, . . .)dt . (3.5)
T 0
5) may seem quite simple, but the problem is that nobody (eq 5)
ation
he (3.5)
value mayfuture
of the seem variance.
quite simple, Thebutused theapproach
problemisisgood
that nobody
or sure the
ontract. value of
However, it the
doesfuture
not give variance. The the
insight into used approach is good
replication
nghave
we the contract. However,approach.
to use a different it does notNamely,
give insight into the
applying replication
Itō’s
;ields
thus, we have to use a different approach. Namely, applying Itō’s
o ln St yields $ %
1 $2 %
d(ln St ) = µ − σ dt 1+ σdZ 2
t. (3.6)
pter 3. Replication of variance swaps using portfolio of
r 3. Replication options
Ainsi, siof
onvariance swaps using
connaît la volatilité réaliséeportfolio
future, cetteof
équation nous donne directement le fair
hat the strike of the contract is set up so that contract hasoptions
strike. zero present
we obtain
the strike of the contract ilisest
seten
uppratique
so that impossible
contract has
Cependant dezero present
connaître de manière exacte la valeur future de la
btain variance réalisée.
K = E(V ).
var (3.4)
ng this to the L’anticipation
equation Kvar = de
(3.2) E(V cette
yields ). variance est extraite du prix(3.4) des options : c’est la variance implicite.
this to the equation (3.2) yields
Cette approche !nous
" T permet d’évaluer # le contrat, cependant elle ne nous expose pas les
1 2
mécanismes
Kvar = !" EdeTla stratégie
σ (t, . .de réplication.
.)dt
# . (3.5)
1 T 02
Kvar = E σ (t, . . .)dt . (3.5)
uation (3.5) may L’essence
seemT quitede la stratégie de réplication est d’avoir une position qui, d’un instant à l’autre,
0 simple, but the problem is that nobody
for sure génère un
thepayoff proportionnel à laused
variation de la variance
is good du sous jacent.
ion (3.5) the
mayvalue
seemofquite future
simple,variance. The
but the problem isapproach
that nobody
uing
sure thethecontract.
valueNous However,
of the future itvariance.
does not The give insight into the is
used approach replication
allons donc utiliser une approche différente.good
y;thethus, we have
contract. to use it
However, a does
different approach.
not give insight Namely, applying Itō’s
into the replication
hus, wet have to use a different approach. Namely, applying du
to ln S yields En appliquant le lemme d’Ito aux log rentabilités sous jacent, on a
Itō’s
ln St yields $ %
1 2
d(ln St )$= µ − %σ dt + σdZt . (3.6)
1 22 (eq 6)
d(ln St ) = µ − σ dt + σdZt . (3.6)
tep is to subtract equation (3.6) 2 from equation (3.1). This produces
En soustrayant l’équation 6 à l’équation 1 on obtient
is to subtract equation dSt (3.6) from equation 1 (3.1). This produces
− d(ln St ) = σ 2 dt. (3.7)
dSt St 1 22
− d(ln St ) = σ dt. (3.7)
ntegrating the previous St equation 2from time 0 to T, we obtain
(eq 7)
grating the previous !" T equation from # time " 0T to T, we obtain
2 dSt ST 1
!" T − ln# =" T σ 2 dt = V. (3.8)
2 T dS
0 t S t ST 0 1S T 02
− ln = σ dt = V. (3.8)
on (3.8)T describes
0 St the replication
S0 T procedure.
0 It guarantees that cap-
UA
(3.8)NTITATIVE
variance does not
describes STRATE
the depend G IES
replication on theRESE pathARthat
procedure. C It
H underlying
N OTES takes
guarantees as long
that cap-
oves
ance does not depend on the path that underlying takes as longand
continuously. Now, having this new expression for variance,
squation (3.4) weNow,
continuously. get having this new expression for variance, and
tion (3.4) we get !" #
En intégrant 2 cette Téquation
dSt deS0T à T on a
Kvar = !"E T − ln# . (3.9)
2 TT 0 t St
dS ST S0
Kvar = 1 E 2 − ln . (3.9)
V # T---- " ! d0t St S0
risk neutral world, and T with a constant interest rate r, the underlying
0
yneutral
followsworld,
the process (EQ 20)
and with a constant interest rate r, the underlying
T dS S
2 t T
llows the process =dS---
- " --------- – log -------
T =0 rSdtt + σ(t,S.0. .) dZ .
t
(3.10)
t
S
dSt t (eq 8)
= r dictates
mathematical identity dt + σ(t,the . . .)replication
dZt . strategy for (3.10)
vari-
St
The first term in the brackets can be thought of as the net out-
of continuous Cette
rebalancing a stocklaposition
identité définit stratégie so
de that it is always
réplication de la variance.
ntaneously long 1/ S t shares of stock worth $1. The second term
sents a static short position in a contract which, at expiration,
Le premier terme entre crochets représente la version continue de .
the logarithm of the total return. Following this continuous rebal-
g strategy captures the realized variance of the stock from incep-
peutT.donc
o expiration atIltime Noteêtre
thatconsidéré
no expectations orpayoff
comme le averages have
d’une postion réajustée en permanence de
taken – Equation 20 guarantees that variance can be captured no
manière à être instantannément longue de 1/ actifs sous jacent.
r which path the stock price takes, as long as it moves continu-

tion 20 provides another method for calculating the fair variance.

ad of averaging over future variances, as in Equation 17, one can
he expected risk-neutral value of the right-hand side of Equation
obtain the cost of replication directly, so that
 Kvar = E σ (t, . . .)dt . (3.5)
ing the contract. However,
T it does not give insight into the replication
0
y; thus, we have to use a different approach. Namely, applying Itō’s
ion (3.5) may seem quite simple, but the problem is that nobody
to ln St yields
sure the value of the future variance. The used approach is good
the contract. However, it$does 1not give % insight into the replication
2
hus, we have to d(lnuseSta) = µ − approach.
different σ dt + σdZ t.
Namely, applying Itō’s(3.6)
Le second terme représente2 une position courte statique sur un contrat forward dont le payoff
ln St yields
ep is to subtract à terme est le (3.6)
equation logarithme du rendement
from equation (3.1).total (log
This contract, cf Neuberger).
produces
$ %
1 2 stratégie de réplication capture la variance réalisée du sous jacent allant
d(lnDe Stcette
= t manière
) dS µ − σla dt 1+ σdZ t. (3.6)
du début de la 2vieStde
− d(ln σ 2 dt.jusqu’à la maturité.
) =l’option (3.7)
St 2
is to subtract equation (3.6) from equation (3.1). This produces
ntegrating the La variance
previous réaliséefrom
equation est capturée
time 0 quelque
to T, wesoit le chemin que le prix du sous jacent ait suivi
obtain
(pas
!"dS de path dependency).
# 1 2 " T
T t − d(ln S ) = σ1 dt. (3.7)
2 dSt St T
St − ln =2 σ 2 dt = V. (3.8)
T 0 St S0 T 0
grating the previous equation from time 0 to T, we obtain
on (3.8) describes On injecte l’expression
the replication de la variance
procedure. de l’équation
It guarantees that8 cap-
dans la valeur du strike définie par
!" T # " T
variance2 does l’équation
not
dStdepend S4.Ton the1 path that underlying takes as long
− ln = σ 2 dt = V. (3.8)
oves continuously.
T St Now, having
S0 this
T 0 new expression for variance, and
0
quation (3.4) we Ce get
qui nous donne directement le coût de la stratégie de réplication
(3.8) describes the replication procedure. It guarantees that cap-
ance does not depend 2on the !" path #
T
dStthat underlying
ST takes as long
s continuously. Now,K = E − ln .
var having this new expression for variance, and (3.9)
T 0 St S0
tion (3.4) we get
(eq 9)
risk neutral world, and ! " #
2 with
L’espérance
Ta constant interest rate r, the underlying
dSt ST
y follows theKprocess
var = E de la valeur − lndu premier . terme entre crochets
(3.9) correspond au coût de réajustement
T
vu plus haut. 0 S t S 0
dSt
neutral world,Dansand Sunwith= ar dt
univers +risque
constant σ(t, .interest
. .) dZt .avec
neutre, rate un d’intérêt(3.10)
tauxunderlying
r, the sans risque constant r, le prix du sous
t
llows the process jacent suit le processus :

dSt
= r dt + σ(t, . . .) dZt . (3.10)
St
(eq 10)
13

egral form 0 to T, and then expectation of the previous equation

equality can beAinsi le coût de réajustement de la première composante de la stratégie de réplication est
reached
!" T #
dSt 13
E = r T. (3.11)
0 St (eq 11)
left with
ng integral form 0 to T, and then expectation of the previous equation
Cette $équation représente #%le fait qu’une position longue sur le sous jacent ajustée en continu
owing equalityde can be reached!
2manière à valoir 1$ ST a un prix forward augmentant au taux sans risque.
Kvar = − E ln#
r T!" . (3.12)
T T
dSt S0
E = r T. (3.11)
0 St
L’équation 9 devient alors
we are left with
order to find value of the$fair strike! we have #% to find expecta-
g contract. Here we face 2 the following Sproblem:
T there are no
Kvar = r T − E ln . (3.12)
d log contracts. So, what T we should doSis 0 to replicate the log
mposing its shape into a linear and nonlinear component, and (eq 12)
each of them separately.
Ainsi, pour trouver la valeur du fair strike, nous devons trouver l’espérance de la valeur du
re, in order tolog contract.
find value of the fair strike we have to find expecta-
the log contract. Here we face the following problem: there are no
ear part can be replicated with a forward contract on the un-
traded log contracts. So, what we should do is to replicate the log
with delivery time T.
by composing its shape into a linear and nonlinear component, and
plicate
icating each of them
the curved separately.
part we need options with all possible strikes
same expiration time T.
re left with
$ ! #%
2 ST
Kvar = r T − E ln . (3.12)
T S0

Or il n’existe pas de marché actif pour l’ échange des log contracts.

n order to find value of the fair strike we have to find expecta-
Il nouswefaut
log contract. Here facedonc
therépliquer
followingleur payoff enthere
problem: le décomposant
are no en deux parties, l’une linéaire et
l’autre non linéaire, puis répliquer chacune d’elle
ded log contracts. So, what we should do is to replicate the log séparemment (cf Carr et Madan1998).
omposing its shape into a linear and nonlinear component, and
La partie linéaire peut être répliquée par un contrat forward sur le sous jacent avec une
te each of them separately.
maturité T.
La partie convexe peut être répliquée par un portefeuille contenant les options sur le sous
near part can jacent de maturité
be replicated withT et
a de tous strikes
forward possible.
contract on the un-
ng with delivery time T.
Nous avons vu qu’il fallait des options liquides.
plicating the curved part we need options with all possible strikes
On prend
he same expiration time donc
T. les options out of the money qui sont généralement plus liquides.

onvenient to doAinsi nous prendrons

replication des calls
with liquid pouri.e.:
options, les niveaux élevés du prix du sous jacent et des puts pour
les niveaux faibles.
out-of-the-money
Nous calls for utiliser
allons high underlying’s
le paramètrevalues,
, qui and
représente le niveau de strike rendant les options « at
thefor
-the-money puts money
low ». Il est définivalues.
underlying’s par la parité put call : la valeur du put et la valeur du call ayant ce
strike sont nulles.
D’après la parité put call, 
correspond
au
niveau
forward
du
sous
jacent.
d a new parameter S∗ , which represents boundary between calls
Le payoff
he log payoff can du logascontract peut ainsi s’écrire
be written
ST ST S∗
ln = ln + ln . (3.13)
S0 S∗ S0
(eq 13)

Le deuxième terme de cette équation étant constant, il nous suffit de répliquer le premier
terme. 3. Replication of variance swaps using portfolio of
Chapter
14 options

The second term in the previous equation is constant, so we just have to

replicate the first term. The term ln SST∗ is decomposed in the following way2
On peut décomposer celui ci de la manière suivante (cf Carr et Madan) :

ST ST − S∗
− ln =− (f orward contract)
S∗ S∗
! S∗
1
+ M ax(K − ST , 0) dK (put options) (3.14)
0 K2
! ∞
1
+ 2
M ax(ST − K, 0) dK (call options)
S∗ K
(eq 14)
With equation (3.14) we decomposed the payoff in a short position in a log
contract into a portfolio of

• a short position in 1/S∗ forward contracts with strike S∗

• a long position in 1/K 2 put options struck at K and with strikes from
0 to S∗

• a long position in 1/K 2 call options struck at K and with strikes in a

 + M ax(ST − K, 0) dK (call options)
S∗ K2

th equation (3.14) we decomposed the payoff in a short position in a log

ntract into a portfolio of
représente le payoff d’un contrat forward de strike versant en T et où l’on
doit verser
• a short position initialement,
in 1/S∗ forward c’est àwith
contracts dire strike
qu’on Sdétient
∗ une position longue sur le sous jacent de
valeur et une position courte, sur une obligation par exemple, de valeur .
• a long position in 1/K 2 put options struck at K and with strikes from
0 to S∗ Ainsi nous avons décomposé le payoff d’une position short sur un log contract en :
Une position courte de 1/ contrats forward de strike
• a long position in 1/K 2 call options struck at K and with strikes in a
range from Une
S∗ toposition
∞ longue sur une infinité de puts pondérés par 1/ avec K allant de 0 à

Une position longue sur une infinité de calls pondérés par 1/ avec K allant de à l’infini.
ter doing the replication process, we can go back to the equation (3.12),
d rewrite it as
En réécrivant l’équation 12, on obtient le fair strike :
" # $
2 S0 r T S∗
Kvar = rT − e − 1 − ln
T S∗ S0
! S∗
1
+ er T P (K)dK (3.15)
0 K2
! ∞ %
1
+ er T 2
C(K)dK
S∗ K
(eq 15)
ere P (K)/ C(K) denotes the current value of a put/call option with strike

avec
2
See Appendix A for complete derivation.

la valeur de 1/ 
contrats
forward de strike 
(on
a
vu
que
le
prix
du
contrat


forward
augmentait
au
taux
sans
risque
donc
 )

P(K) la valeur du put de strike K

C(K) la valeur du call de strike K

Pour résumer,
Nous avons montré que la couverture dynamique en continu d’un log contract avait un payoff
proportionnel à la variance.
Nous avons égalemment vu comment répliquer le log contract par un portefeuille pondéré de
puts et de calls.
Ainsi, ce portefeuille a un payoff proportionnel à la variance et permet donc de répliquer un
swap de variance.
Nous avons également montré comment calculer le fair strike du swap, celui ci représentant le
coût de la stratégie de réplication.
Troisième partie : La couverture de la volatilité

I) Couverture

1) Par un swap de variance

Le swap de variance est exposé de façon pure à la volatilité.

Il peut ainsi être utilisé pour couvrir parfaitement de façon statique le risque de volatilité d’un
actif.
Nous avons vu dans la partie 1 les différentes stratégies de couverture de la volatilité par un
swap de variance que pouvaient employer les investisseurs.
 2) Par des options

La couverture efficace du risque de volatilité nécessite une exposition pure à la volatilité.

Nous avons vu qu’il était possible de constituer des portefeuilles d’options dont le payoff était
quasiment proportionnel à la volatilité. De tels portefeuilles peuvent donc être employés de la
même façon que les swaps de variance pour la couverture du risque de volatilité.
On peut égalemment se couvrir contre la volatilité par une simple option vanille delta hedgée
en continu, mais nous avons vu que son exposition à la variance n’était pas parfaite (cf partie
2), ce qui rend donc la couverture moins efficace.
On peut montrer qu’au travers de certaines stratégies de spread d’option, qui résultent de la
combinaison d’options vanille , il est possible d’obtenir une meilleure exposition à la
volatilité qu’une option seule, et donc qu’elles sont appropriées à la couverture du risque de
volatilité.
Nous nous contenterons ici d’exposer brièvement ces stratégies et d’expliquer leur exposition
à la volatilité de façon très intuitive lorsqu’elle ne sont pas delta hedgées, sachant que
lorsqu’elles le sont leur exposition à la volatilité s’améliore.

a) Le straddle

Le straddle est une stratégie d’investissement qui combine l’achat et la vente d’options et
permet une exposition à la variation de prix du sous jacent, quelque soit sa direction.
En d’autre termes il permet une exposition à la volatilité du sous jacent.
On est long en straddle lorsque l’on achète le straddle et short en straddle lorsqu’on le vend.
Le long straddle consiste à acheter un put et un call sur le même sous jacent avec le même
strike et la même maturité.
Une position longue en straddle a un payoff positif si le prix du sous jacent s’éloigne
suffisement du strike, à la hausse ou la baisse.
Ainsi, le long straddle nous couvre contre des variations amples du sous jacent.
Un investisseur prenant une position long straddle se couvre ainsi contre une volatilité
réalisée qui serait supérieure à celle anticipée par le marché (déterminée par le prix des
options), c’est à dire contre une augmentation de la volatilité.
La perte est limitée au premium des options achetées et le gain est illimité comme le montre
le graphique 3.1.2.1 suivant, V étant la somme des primes des deux options.
 Graphique 3.1.2.1

Un short straddle consiste au contraire à vendre simultanément un put et un call.

Une position short straddle a un payoff positif si le prix du sous jacent s’éloigne peu du strike,
à la hausse ou la baisse.
Ainsi, le short straddle nous couvre contre des variations faibles du sous jacent.
Un investisseur prenant une position short straddle se couvre ainsi contre une stagnation ou
une baisse de la volatilité.
La profit est limité au premium des options achetées et la perte est illimité comme le montre
le graphique 3.1.2.2 suivant.
Une position short straddle est donc très risquée et sert plus d’instrument de spéculation que
d’instrument de couverture.

Graphique 3.1.2.2

Ainsi, en prenant une position sur un straddle, un investisseur se couvre contre une hausse ou
une baisse de la volatilité.
Un long straddle correspond à une couverture contre une augmentation de la volatilité et un
short straddle correspond à une couverture contre une stagnation.
Pour couvrir de façon efficace le risque de volatilité, ces options doivent être delta hedgées,
de manière à ne pas dépendre de la variation de prix du sous jacent.
Le delta étant une fonction croissante du prix du sous jacent, on remarque que de grands
mouvements du prix du sous jacent augmentent effectivement le payoff d’un long straddle.
En effet, lorsque S augmente, le delta augmente égalemment et l’investisseur devra donc
vendre le sous jacent de manière à maintenir son portefeuille delta neutre.
Lorsque S baisse, l’investisseur devra acheter le sous jacent.
Ainsi pour une volatilité élevée, soit de larges mouvements de S, l’investisseur bénéficiera
des opérations de delta hedging : en effet il achète le sous jacent lorsqu’il est faible et il le
vend lorsqu’il est élevé.

b) Le strangle

Le strangle est une stratégie proche du straddle.

Il consiste à acheter un put et un call de même maturité sur le même sous jacent, mais avec
des strikes différents.
Le graphique 3.1.2.3 montre le payoff d’un long strangle et le graphique 3.1.2.4 montre le
payoff d’un short strangle.

Graphique 3.1.2.3

Graphique 3.1.2.4
Le strangle couvre la volatilité de manière similaire à un straddle, mais avec un niveau de
couverture moins élevé.

c) Le butterfly

Un long butterfly consiste à prendre une position sur un long call de strike X-a, une position
sur un short call de strike X, et une position sur un long call de strike X+a.
Nous voyons le P&L d’une telle stratégie dans le graphique 3.1.2.5 suivant.

Graphique 3.1.2.5

Un short butterfly consiste à prendre la position inverse.

Son P&L nous est montré dans le graphique 3.1.2.6 suivant.

Graphique 3.1.2.6
Le butterfly permet de se couvrir contre le risque de volatilité de manière similaire à un
straddle, mais on peut noter quelques différences.
Le long butterfly couvre contre une baisse de la volatilité et ses pertes sont limitées, ce qui le
rend plus approprié en tant qu’instrument de couverture qu’un short straddle, car moins
risqué.
Le short butterfly couvre contre une hausse de la volatilité mais seulement jusqu’à un certain
seuil, les gains de cette stratégie étant limités.

d) Le condor

Un long condor consiste à avoir une position longue sur un call et un put de maturité T et de
strike K et une position courte sur une call et un put de même maturité T mais de strike
différent K’.
Le short condor décrit la position inverse.
Leur P&L nous est donné respectivement par les graphiques 3.1.2.7 et 3.1.2.8 suivants.

Graphique 3.1.2.7 : Long condor

 Graphique 3.1.2.8 : Short condor

Le condor permet de se couvrir contre le risque de volatilité de manière similaire au butterfly,

mais avec un niveau de couverture plus faible

II) Avantages du swap de variance

Nous nous basons ici sur les éléments de la partie 2.

Nous avons vu qu’il était possible d’obtenir une expositon à la volatilité grâce à une option
(i.e un portefeuille d’options) delta hedgée.
Cependant cette exposition à la volatilité n’est pas pure, contrairement à celle des swaps de
variance.

1) Non directionalité du swap de variance (zero delta)

La sensibilité du prix d’une option aux mouvements de prix du sous jacent peut être annulée,
comme nous l’avons vu, en delta hedgeant l’option.
 Le gamma de l’option n’est pas constant, il exprime le fait que le delta évolue au cours du
temps. Il faut donc ajuster en permanence la position sur le sous jacent de manière à avoir une
position delta neutre à tout moment.
Cependant, en pratique, il est impossible de delta hedger l’option en continu.
%#()%*#%*"#("++,-./(.#'"+&%)/.$*)0#1"%("".#%*"%&#&.2#3&44&5#
En effet au delà de l’infaisabilité technique, les coûts de transaction d’un réajustement
"
% $ permanent
# "! !! ! seraient
# trop importants. !"#$%&'#
!
Le delta hedging de manière discrète entraîne donc une imperfection dans la couverture du
delta.
#)$#%*"#FG''".%#$0/%#0')F"#/H#%*"#G.2"'+I).3#$%/F-#&.2#!#%*"#FG''".%#)40+)"2#J/+&%)+)%I#/H#
/.K# Ainsi, notre portefeuille d’option n’est exposé à la volatilité que de façon « impure », car il est
égalemment exposé en partie à la variation de prix du sous jacent.
/'+2#()%*#L"'/#).%"'"$%#'&%"M#%*)$#'"+&%)/.$*)0#)$#&F%G&++I#"N&F%M#./%#&00'/N)4&%"K##
Au contraire, le swap de variance n’est pas exposé aux variations du sous jacent car son
N#?#0'"$".%$#%(/#2"')J&%)/.$#/H#<OG&%)/.#PM#/."#1&$"2#/.#).%G)%)/.#&.2#/."#(*)F*#)$#
3/'/G$K# payoff est directement proportionel à la variance.
.#P#)$#%*"#F/'"#/H#?+&F-,DF*/+"$5#)%#2)F%&%"$#*/(#/0%)/.#0')F"$#2)HHG$"#).#%)4"#).#'"+&%)/.#
"N)%IK##E+G33).3#<OG&%)/.#P#).%/#<OG&%)/.#Q#&.2#H&F%/').3#!QM#("#/1%&).#&#
"')L&%)/.#/H#%*"#2&)+I#ERS#).#%"'4$#/H#$OG&'"2#'"%G'.#&.2#$OG&'"2#)40+)"2#J/+&%)+)%I5#

2) "Pas !de +path (

!
1 ,! .dependency (dollar gamma constant)
=&)+I#ERS#T# "! 3 )/ # ! ! ," #
2 & !"#$%('#
! )*0 ! - '&
,!
%#%"'4#).#%*"#1'&F-"%M# ! M#)$#%*"#0"'F".%#F*&.3"#).#%*"#$%/F-#0')F"#U#).#/%*"'#(/'2$M#
La sensibilité du delta d’une option à la variation du sous jacent, c’est à dire le gamma, n’est
pas constante au cours du temps
,2&I#$%/F-#'"%G'.K##DOG&'"2M#)%#F&.#1"#).%"'0'"%"2#&$#%*"#"#$%&'#(#/.",2&I#J&')&.F"K##
/.2#%"'4#).#%*"#1'&F-"%M# ! ," M#)$#%*"#$OG&'"2#2&)+I#)40+)"2#J/+&%)+)%IM#(*)F*#/."#
!

&4"#%*"#2&)+I#)40+)"2#J&')&.F"K#
OG&%)/.#V#%"++$#G$#%*&%#%*"#2&)+I#ERS#/H#&#2"+%&,*"23"2#/0%)/.#0/$)%)/.#)$#2')J".#1I#%*"#
1"%("".#'"&+)L"2#&.2#)40+)"2#J&')&.F"M#&.2#1'"&-$#"J".#(*".#%*"#$%/F-#0')F"#
".%#"N&F%+I#4&%F*"$#%*"#4&'-"%W$#"N0"F%&%)/.#/H#J/+&%)+)%IK#
/++/().3#0&'&3'&0*#("#"N%".2#%*)$#&.&+I$)$#%/#%*"#".%)'"#+)H"%)4"#/H#%*"#/0%)/.K#

/012,2312345% Nous avons vu dans la deuxième partie que le P&L d’une option delta hedgée dépendait, en
plus de la volatilité, de l’évolution du dollar gamma entre le début et la maturité de
#&+'"&2I#$""#%*"#F/.."F%)/.#1"%("".#<OG&%)/.#V#&.2#J&')&.F"#$(&0$5#)H#("#$G4#&++#
l’option.
RSW$#G.%)+#%*"#/0%)/.W$#4&%G')%IM#("#/1%&).#&.#"N0'"$$)/.#H/'#%*"#)&*$%#ERS5#

X).&+#ERS#T#
" #
4
6 8 " $"! # ! ! ," #
! " 7#
5 !"#$%6'#

*"#$G1$F')0%#+#2"./%"$#%)4"#2"0".2".F"M#"+#%*"#$%/F-#2&)+I#'"%G'.#&%#%)4"#+M#&.2#!+#%*"#
avec
#3&44&#4G+%)0+)"2#1I#%*"#$OG&'"#/H#%*"#$%/F-#0')F"#&%#%)4"#+M#&+$/#-./(.#&$#1788-9%
# Il y a ainsi un phénomène de path dependency : le P&L de l’option dépend du chemin suivi
par le cours du sous jacent. Les jours ou le dollar gamma est élevé dominent
.#Y#)$#J"'I#F+/$"#%/#%*"#0&I/HH#/H#&#J&')&.F"#$(&05#)%#)$#&#(")3*%"2#$G4#/H#$OG&'"2# dans le P&L de
#'"%G'.$#4).G$#&#F/.$%&.%#%*&%#*&$#%*"#'/+"#/H#%*"#$%')-"K##7*"#4&).#2)HH"'".F"#)$#%*&%#
l’option.
&.F"#$(&0#(")3*%$#&'"#F/.$%&.%M#(*"'"&$#*"'"#%*"#(")3*%$#2"0".2#/.#%*"#/0%)/.#
Voyons une illustration de ce phénomène.
%*'/G3*#%)4"M#&#0*"./4"./.#(*)F*#)$#-./(.#%/#/0%)/.#%'&2"'$#&$#%*"#0&%*,2"0".2".FI#
%)/.W$#%'&2).3#ERSM#)++G$%'&%"2#).#<N*)1)%#QKZKZK#
On considère que nous avons vendu un call d’un an à 110% du strike avec un notionnel de
"'"$%).3#%/#./%"#%*&%#"J".#(*".#%*"#$%/F-#'"%G'.$#&'"#&$$G4"2#%/#H/++/(#&#'&.2/4#(&+-#
10.000.000$ pour une volatilité implicite de 30%, et que nous avons
/+&%)+)%I#"OG&+#%/#!M#<OG&%)/.#Y#2/"$#./%#1"F/4"#.)+K##7*)$#)$#1"F&G$"#"&F*#$OG&'"2#
delta hedgé cette option
de façon journalière. On est donc short!en variance réalisée.
"4&).$#(&,+"&-.+#(#&'/G.2# ! ," #'&%*"'#%*&.#"OG&+#%/# ! ," K##[/("J"'#%*)$#0&'%)FG+&'#
!

Le P&L de cette option est

# # ZQ#
 La volatilité réalisée à l’échéance est de 27,50% et le P&L est de -150.000$.
Comment le P&L peut il être négatif alors que la volatilité implicite est supérieure à la
variance réalisée ?
On peut voir sur le graphique 3.2.2.1 suivant que le P&L était positif de 250.000$ un mois
avant le terme, voyons comment le profit s’est transformé en perte
On voit que le cours du sous jacent a évolué autour du strike dans les derniers mois, ce qui a
fait explosé le dollar gamma (cf graphique 3.2.2.2), car le gamma augmente sensiblement
lorsque le cours du sous jacent se rapproche du strike (cf partie 2).
Ceci aurait été bénéfique si la volatilité du sous jacent était restée inférieure à 30% durant
cette periode, donnant ainsi un spread positif, mais la volatilité est passée de
20% à 40% ce qui a donné un spread négatif et donc un P&L négatif.
Le P&L de l’option étant pondéré par le gamma, et le spread entre la volatilité implicite et
réalisée étant négatif lors du dernier mois, le P&L final a plongé, même si la volatilité réalisée
sur un an est en dessous de 30%.

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Partie 4 : Construction de l’indice de volatilité VXN du

MS+
Nasdaq + 100 +

Nous allons dans cette partie établir l’indice de volatilité VXN du Nasdaq 100 (NDX) en nous
basant sur la méthodologie de construction de l’indice de volatilité du S&P500, le VIX,
fournie par la documentation du CBOE (cf VIX white paper).
Nous allons pour cela développer un modèle excel qui nous donnera, en fonction de la date,
de l’heure et de la cotation des options sur l’indice sous jacent la valeur de notre indice de
volatilité.
Le VIX mesure la volatilité future anticipée de l’index sur 30 jours, soit sa volatilité implicite,
qui est extraite du prix des options le composant.
Il représente donc le fair strike d’un swap de variance sur cet index ayant une maturité de
30 jours.
Ainsi, il est possible de determiner l’indice de volatilité de l’index en nous basant sur une
stratégie de réplication d’un swap de variance sur l’index par un portefeuille d’options comme
nous l’avons vu dans la partie 2.

La formule générale d’évaluation du VIX est :

Avec :


,



soit

T le time to maturity exprimé en années
F le niveau forward de l’indice (déterminé par le prix des options de l’index)



le
strike
de
l’
 
option
out
of
the
money
(
un
call
si
 > 
,
un
put
si
 < )




L’intervalle
entre
les
strikes

 :
 



;
pour
le
strike
le
plus
faible
c’est
l’intervalle
avec
le
strike
suivant

et
pour
le
strike
le
plus
élevé
c’est
l’intervalle
avec
le
strike
précédent




le
premier
strike
en
dessous
du
niveau
forward
F de
l’indice

( 
correspond
au


strike
 
que
nous
avons
vu
dans
la
première
partie)



r





le
taux
d’intérêt
sans
risque





le
milieu
du
bid
ask
spread
pour
chaque
option
de
strike
 
(soit
le
prix
des












options)


On remarque que la formule d’évaluation de la variance implicite (i.e de du fair strike) donnée
par le VIX est très proche de celle que nous avions trouvée dans la partie 2.
En effet, la version de celle ci avec un nombre d’option discret donne :

La formule du VIX ne diffère que du terme 


Ce
terme
correspond
à
un
ajustement
fait
par
le
CBOE
pour
correspondre
à
la
réalité
du

marché.

Etape 1 : Etablissement des données

L’indice VIX est calculé en utilisant les deux séries d’options sur l’indice sous jacent avec les
maturités les plus proches, celles ci étant séparées de 30 jours.
Nous appellerons les options avec la maturité la plus proche les « near term options » et celles
avec la maturité suivante les « next term options ».
On trouve ces données sur le NDX dans la section « option chains » du site
optionsxpress.com.
On considère que nous sommes le 11 juin 2009.
Ainsi, nous devons extraire les cotations des puts et des calls sur les maturités de juin et de
juillet pour le NDX en fonction des différents strikes (cf tableau 1).
La longueur de la série d’option que nous devons sélectionner dépend du nombre d’options en
dehors de la monnaie (puts ou calls) dont la valeur en fonction du strike est différente de zéro.
On obtient ainsi le tableau 2.
Dans le tableau 3 nous allons procéder à des calculs préliminaires.
Le taux sans risque (taux du T-Bill à 30 jours) au moment de l’évaluation est de 0.9125%.
Nous évaluons le VXN le 11 juin 2009 à 9H30.
La date de maturité des near term options est le 17 juin 2009 à l’ouverture (9H30) et celle des
next term options est le 15 juillet 2009 à l’ouverture (9H30).
On peut ainsi évaluer les times to maturity en soustrayant la date actuelle à la date de maturité
sous excel, ce qui nous donne respectivement 6 jours et 34 jours.
D’autre part, pour évaluer précisément la fraction d’année correspondant au time to maturity,
nous calculons le nombre de minutes jusqu’à maturité que nous convertissons en nombre
d’années par la formule : (1140-(HOUR(date maturité)*60+MINUTE(date
maturité)+SECOND(date maturité)/60)+570)/(1440* 365)+(nb jours – 2)/365.
1440 étant le nombre de minutes dans une journée et 570 le nombre de minutes jusqu’à 9H30,
l’heure ou l’option expire à la date de maturité.
Nous obtenons ainsi un time to maturity de = 0.01358 années pour les near term options et
= 0.09030 années pour les next term options.

Nous calculons ensuite dans le tableau 4 une colonne « Différence » qui indique la valeur
absolue le la différence de valeur entre les puts et les calls pour chaque strike.
Etape 2 : Calcul des valeurs ATM et de la valeur forward de l’index
Grâce aux calculs précédents, nous pouvons définir le strike pour lequel les options serons at
the money. C’est le strike pour lequel la différence entre la valeur du put et du call est la plus
faible (parité put-call).
Ainsi, excel nous donne comme strike at the money 1500 pour les near term et les next term
options (cf tableau 5).
Nous utilisons la valeur des puts et des calls correspondant à ce niveau de strike pour
déterminer la valeur forward de l’indice NDX basée sur la parité put-call.
Pour les near term options, au niveau ATM, excel nous donne (cf tableau 5) :

Selon la méthodologie du VIX, 
doit être égal au strike ATM si l’indice est en report

( ).
Sinon il doit être égale au strike précédent le strike ATM.

Pour les next term options, on a :

Etape 3 : Construction d’un portefeuille répliquant un swap de variance

Nous allons construire un portefeuille réplicant, comme nous l’avons vu dans la première
partie de ce mémoire, un swap de variance sur l’indice NDX, de facon adaptée aux données
disponibles. Nous pourrons ainsi extraire la volatilité implicite de l’indice.
Pour chaque maturité, il nous faut sélectionner les options out of the money car celles ci sont
plus liquides.
Ainsi pour les strikes supérieurs au strike de référence ,
nous utilisons le prix du call
correspondant (celui ci étant OTM). De même, pour les strikes inférieurs à , nous utilisons
la valeur du put. Enfin, lorsque le strike est égal à , nous prendrons la moyenne des prix du
call et du put. (cf tableau 6, colonne «valeur de l’option choisie »).

Etape 4 : Détermination du VXN

On rappelle que la formule de détermination de l’indice de volatilité est pour chacune des 2
maturités :

L’indice de volatilité reflète l’information contenue dans les prix de toutes les options
utilisées (prise en compte du phénomène de smile).
La contribution de chaque option à la variance implicite de l’indice est proportionnelle à son
prix et inversement proportionnelle à son strike.

On la calcule pour chaque option dans la colonne « contribution » du tableau 6.

On peut ainsi calculer directement la variance pour les 2 maturités dans la colonne
« variance » du tableau 7 par la formule

Ce qui nous donne les variances implicite suivantes :

pour le portefeuille near term








pour
le
portefeuille
next
term




Pour
finir,
nous
devons
procéder
à
une
interpolation
entre
 
et
 
afin
d’obtenir
une

variance
unique
sur
une
periode
constante
de
30
jours


On note « terme 1 » le premier terme entre crochets et « terme 2 » le deuxième terme entre
crochets.
Ceux ci sont calculés dans le tableau 7.
Pour obtenir la volatilité implicite à 30 jours, il nous suffit d’annualiser la variance unique
obtenue par interpolation et de prendre sa racine carrée.

Excel nous donne une volatilité implicite de 30.0308%.

Ainsi, nous pouvons calculer notre indice de volatilité VXN :

Pour l’indice VXN à 9H30 le 11 juin 2009 est estimée à 30.0308

En actualisant la date, l’heure et le cours des options sur le NDX, il est possible d’obtenir le
cours de l’indice de volatilité en continu.

Conclusions
L’indice de volatilité construit représente la volatilité implicite d’une option ATM
hypothétique à 30 jours sur l’indice sous jacent.
Le calcul d’un indice de volatilité selon la méthode du VIX nécessite la constitution d’un
portefeuille répliquant un swap de variance afin d’en extraire la volatilité implicite (i.e la
variance implicite).
L’indice de volatilité au carré (la variance implicite) représente donc le fair strike d’un swap
de variance dont la maturité est dans 30 jours.
Nous avons estimé la valeur de l’indice VXN le 11 juin 2009 à l’ouverture à 30.03.
Sa valeur réelle était en fait de 29.93 (source : CBOE.com).
L’ erreur de 0.1 est dûe à l’évaluation du taux sans risque.

Cours du VXN du lundi 8 juin 09 au vendredi 12 juin 09

 Conclusion et ouverture

Nous avons vu dans