金融機構與市場-期末報告

台灣股市是否存在從眾現象？

CSAD Model 之應用

授課老師：黃志典 教授

學生：

台灣大學社會工作系四年級 b95310030 陳韋翔

台灣大學工商管理系企管組四年級 b95701137 郭穎文

 台灣股市是否存在從眾現象？-CSAD Model 之應用

一、 研究動機與研究目的

自傳統經濟學理論基礎建立以來，人們一直被灌輸「人是理性的」這個觀念，
然而，無論是從金融市場抑或是整個社會來看，這個看似牢而不破的概念卻漸漸
地在資訊不對稱、人心的過度自信及市場機能失效等等的因素下逐漸被人們所質
疑。從 1980 年代行為財務學開始發展以來，傳統的理性預期及效率市場便不斷
地被抨擊考驗，由種種社會現象來看，投資人的行為並非如此理性，而從眾行為
在金融市場的影響力便逐漸受到人們所重視。在行為財務興起以前，財務領域研
究針對投資人心理與社會壓力、社會傳染等問題探討之學者仍不多，而直到近年
來才漸漸受到財務與經濟學家的重視。

然而，從眾行為並非在世界各個市場均如此顯著，隨著國家發展的程度，資
訊揭露的多寡，從眾行為發生的頻率、幅度也有所變更。在國際上，台灣目前仍
被定義為弱效率市場，雖過去資訊會反應在股價上，但仍無法避免內線交易的發
生。在這種狀況下，從眾行為是較歐美等先進國家更為可能發生的。而根據國際
金融公司(IFC)之編制，台灣屬於新興之股票市場，其與成熟市場之間的差異主要
在於政府干涉程度較高、市場規模較小、資訊傳遞程度較低落。舉例來說，台灣
市場對於漲跌幅度的規定和對於外資投資之限制都可以算是干涉行為。因此，在
一般研究裡，台灣股市往往被劃分為淺碟型市場，意即為股市總值較小且較容易
受到炒作影響的市場。在這樣的大環境下，市場上也較為容易產生集體人心向背
之現象，因此，基於從眾行為在台灣的金融市場為一大幕後操控價格的重要變數，
若能對之仔細探究便可為台灣的金融投資者提供恰當警戒與對於台灣的投資環
境更深刻的瞭解。而本文中針對的市場價格一致波動現象便是其中一個值得我們
去深入研究的議題。

從目前台灣的股票市場經常發生的一致性價格波動現象，我們可推論其原因
為消費者的投資行為是架構在相當的自信心而非確切的完全市場資訊上，故當大
環境有所變動或有新的資訊流出時，投資人常會因為眾人的行為方向而導致自身
的投資策略改變。故在台灣的股票市場上，我們常可看到追漲追跌的股價波動，
而居高不下的週轉率也是台灣市場的一大特色。

因此，本文之研究目的會在著重在以下三點討論與驗證：

第一，藉由市場之實際交易資料來檢視台灣股票市場有無價格波動的一致性。
第二，投資人是否理性，市場是否有效率。
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第三，從眾行為是否存在。

二、 文獻探討

在財務領域中最為有名的理論之一即是由 Fama(1970)所提出的「效率市場假
說」。該理論認為市場上的價格變動為隨機漫步(random walk)的形式，亦即前一
次的價格與這一次的價格之間是沒有關聯性的，若以統計語言來說，兩者為獨立
的(independent)事件，或寫作Cov(𝑃𝑡−1 , 𝑃𝑡 ) = 0。在一個理想的金融市場裡，證
券價格必然反映了所有相關的資訊，故價格在任何時間點皆是合理的，不應該會
有非理性的情況發生。此也呼應了在經濟學上對於人的行為之理性假設。

一般而言，效率市場建立在三個假設上(Fama, 1970)、(龔怡霖，2001)：

第一，投資人為理性的，故證券之基本價值應該會等於其交易價格，而投資
人也擁有學習能力，一旦掌握資訊後便能對市場上發生之事件做出迅速反應，使
得價格反映其基本價值不致偏離。而反對的論點則指出，學習的情況不一定普遍，
每個投資人也不會都去「學習」，還要考量到學習的成本，倘若成本太高，學習
未必有利，不如跟隨他人。

第二，即使市場上存在不理性之投資人，仍不影響市場價格為理性之假設。
原因在於其交易行為為隨機的(stochastic)，彼此之間將會抵銷，並不會因此而使
價格異常。但在 Kahneman, Tversky(1979)的展望理論也指出，非理性投資決策並
不皆為隨機，有可能市場同時朝向同一方向，故不一定會有抵銷的現象，反而可
能發生從眾的情形。

第三，在某些情況下（例如從眾行為發生時），投資人可能會有一樣的投資
行為，但假說認為即使市場上有從眾行為發生，套利的力量仍將會把價格回歸到
理性水帄，判斷失準的投資人也將因為其報酬率不佳而離開市場，長期而言市場
仍會回歸基本面。

而 Fama(1998)後來也更進一步將效率市場假說分為三種層次：

弱式效率(weak form efficiency)：此假設指出，過去的資訊已經充分的反應過

去的價格與報酬，而對於未來的價格、報酬則無影響。故欲以過去之資訊來操作
技術分析將會是徒勞無功的，結果也不會準確。

半強式效率(semi-strong form efficiency)：當證券之價格與報酬為過去資訊與

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現有公開資訊之結合產物時，便為半強式效率。在此假設下，投資人無法利用任
何公開之資訊來獲得超額報酬，因資訊在一公開時便已經反映到當時的價格上，
故無套利的機會。如此一來，市場上根據公司之財務報表來做出的基本面分析即
無效。

強式效率(strong form efficiency)：若市場達到了強式效率時，就連得知內部

資訊的投資者也無法在市場上獲得超額報酬，因該資訊將會迅速擴散並迅速的反
映在價格上。由此可知在此種效率假說下，即使採取內線交易也無效。

而從本文欲討論的從眾行為來檢視，倘若資訊能夠相當快速、完整的傳遞到
市場上，那麼跟隨別人的動作來進行投資便是徒勞無功，但有趣的是從眾的情形
仍然普遍存在金融市場上，無非讓人對於效率市場假說內容產生懷疑。因此，既
然市場不是如此迅速的反映資訊，使得有市場上具獲利機會，這麼一來，跟隨某
些資訊的建議或他人行為便是有其道理存在了。再加上台灣的市場成熟度並不高，
資訊揭露的程度也較歐美國家為低，故合理推測台灣的金融市場將會有較為嚴重
的從眾現象。

歷史上最早開啟從眾行為(herding behavior)的討論便是在凱因斯(Keynes,
1936)的《就業、利息與貨幣一般理論》一書中。凱氏提出了投資人的投資行為
並非依照現實既有的資訊，反而大多是根據心理的驅動因子，也就是說，相對於
人棄我取，人取我與的反向操作政策，投資人似乎更偏好遵循群眾，做出符合社
會預期的決策，並不完全理性。(陳志宏，2006) 而 Keynes 也將投資者長短期的
作為做出清楚之定義。一般而言，長期的資本市場會符合效率市場假說，市場資
訊會完全反映在價格上；但短期間，經理人或散戶可能受限於外界的其他資訊、
變數（資訊瀑布流、績效壓力），屏棄自己的原先看法，產生跟隨、從眾的現象

學者對於從眾行為的定義也有不同的見解，例如，Bannjrnee (1992)認為追隨
他人，做出相同決策行為的行動便是從眾。而此種現象的存在其實並不限於金融
市場中，在社會各處均可見到從眾行為的蹤影，像是多年前曾風靡全台的葡式蛋
塔及 Kitty 貓玩偶等，均是生活中從眾的例子。而 Cote & Sander (1997)則定義從
眾為散戶改變自己的想法，企圖貼近市場大眾及產業交易者的預期。Nofsinger
and Sias (1999 定義從眾為投資者在某段期間，一窩蜂地進行同方向交易的舉動。
Bikhchandani and Sharma (2000)則認為從眾是受其他人影響而做出了與原先決策
不同的行為。Hwang and Salmon (2004)也指出，從眾行為不具市場基本面因素，
也就是說市場的實質因子並非影響投資人決策的主要因素，其決定仍在於心理層
面，呼應了 Keynes 對於資本市場的看法。(陳志宏，2006)在目前的市場環境下，
許多特別的市場現象已無法用早期的效率市場理論來加以解釋。金融市場自由化
歷史較短之國家，如台灣，大多處於弱效率市場，在市場資訊無法完全的揭露下，
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投資人由於訊息不對稱，多會過度依賴輿論或模仿他人行為來做為自身安排投資
組合之依據。

從眾行為的原因也是各個學者所積極想探討的，整合 Wermers(1999)、
Graham(1999)、Bikhchandani and Sharma(2000)的研究，可將從眾區分為幾種情形：
聲譽方面的、資訊瀑布流、研究的、偏好的、薪酬的、報酬外部性或網路外部性、
其他。而依照 Devenow (1996)的分類，可能導致從眾為產生之原因如下：

第一，外部性利益：就流動性而言，在深度高時的交易往往因為資訊揭露較
少導致價格並不會馬上反應，故就投資而言仍是有利可圖，因此會促使其他消費
者跟進，進而提高發生從眾的可能性。另外，就資訊的取得方面，與其自己花費
時間金錢等成本去蒐集，代理商看到同業一有動作，便容易隨之跟進，造成從眾
的買進賣出行為。

第二，名譽聲望和代理人問題：由於我們通常是以績效及基金報酬來評估代
理人的能力及紅利，故造成了基金經理人為了避免決策失誤而影響本身利益，不
敢進一步進行大膽的投資決策。也因此就算經理人手中握有獨家資訊，他們也往
往會捨棄這些私人訊息而跟從別人操作。換言之，失誤的風險成本遠高過於僥倖
的成功，故為了維護名譽，經理人們寧可跟隨群體失敗，也不願冒險成為頂端的
佼佼者。而此情形也是公司治理中常被提及的代理人問題，因為資金來源並非由
經理人提供，在操作行為上便有了與投資人內心想法不一致之處。

第三，資訊瀑布流：這或許可說是人性的弱點之一，投資人觀察到了市場中
其他人的操作，主觀認定為正確便想跟進，反而忽略了其行為之內涵。這種模仿
行為就像瀑布向下匯集一般。相較於前兩種原因，資訊流瀑布的從眾現象較有可
能由散戶引起，因為散戶本身為資訊弱勢者。而過往心理學的研究也證實，人們
在面臨高度不確定之問題與情況時，個體的認知與判斷容易受到外界因素之影響，
尤其是在面對證券市場這種具有高風險的決策的環境時，個體也更容易參照他人
的行為來取代自身根據資訊所判斷之決定。(郭敏華、蔡世烈，2003)

在過往研究中，衡量市場之從眾現象的方法頗多，如以交易量或交易人數之
資料為主，觀測投資人在一定期間之內，針對某種金融商品全體買進或賣出之行
為是否大於平均水準的 LSV 指標(Lakonishok, Shleifer, Vishny, 1992)，此多用於基金
經理人的研究上。以報酬為測量主體，觀測金融商品之報酬是否符合理性預期，
如有逼近市場整體或產業投資組合報酬的趨勢，則判斷投資人有跟隨市場或產業
的從眾行為。如以橫斷面報酬標準差的分佈(CSSD, cross-sectional standard
deviation) 與橫斷面報酬絕對離差 (CSAD, cross-sectional absolute deviation)方
法。
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在毛宗毅(2009)的論文中便以 LSV 指標來做為其研究的一部分，雖然 LSV 指

標的效果其實比 CSSD 與 CSAD 方法更好，但受限於對研究方法的認知，故我們
優先採用較為易懂的後兩者。在 Christie and Huang(1995)文中指出，若各個股對
於市場的敏感度不同，如以「理性」之資產定價模式 來預測報酬，則報酬的離
散程度會隨市場報酬的絕對值而增加。但若是市場上出現從眾行為，個別證券報
酬偏離市場報酬的程度便不會太大，於是報酬離散程度便遞減。

∑N
i=1(R it − R mt )
CSSDt = √
N−1

CSSDt = α + βL DLt + βU DU
t + εt

虛擬變數可用來掌握股價極端波動和一般波動情形下。投資行為的不同。如
果βL、βU 顯著為負，便可推斷有從眾行為，因 CSSD 與極端狀況下的報酬呈現反
向，可知在市場報酬極端時，由 CSSD 所衡量的報酬離散程度變得較小，出現價
格一致性的情形，其中，股價極端波動可定義為 1%或 5%。而 Christie, Huang(1995)
對美國股票市場各類股漲跌一致性進行研究，結果顯示美國並沒有出現股價一致
性齊漲齊跌的情形。

Chang et al. (2000)的研究則指出已開發國家股票市場普遍沒有出現從眾現

象，但新興市場之投資人可能出現較高程度之從眾現象，在其文章中研究了包括
美國、香港、日本、韓國與台灣，而韓國與台灣之股票市場具有顯著的從眾現象。
其文中所採用之 CSAD 方法其概念來自 CAPM，用於測量個別股票報酬率與市場
報酬率的橫斷面絕對偏離程度，以估計投資人行為之一致性。

N
1
CSADt = ∑ |R it − R mt |
N
i=1

CSADt = α + γ1 |R mt | + γ2 |R mt |2 +εt

假定市場上有 N 種股票。而個別股票在第 i 個交易日 t 的報酬率為R i,t，市場

組合報酬率為R m,t ，那市場在交易日 t 的橫斷面絕對偏離度即為上式關係。而後
文也會以數學式證明其來源與含意。

而在許多文獻中，也運用了此兩模型來進行研究。如 Gleason(2003, 2004)使

用此兩模型來檢驗美國 ETF 與商品期貨市場是否存在從眾現象，類似的應用還有
Hwang(2004)、Henker(2004)、林雋琦(2001)、江鴻儒(2002)、施秀婷(2002)等人。
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Cote and Sander (1997)也運用了 CSSD 與 CSAD 方法來進行研究。Hwang and

Salmon(2004)採用修正 CSSD、state space model 來研究 1993 到 2002 年美國與南
韓的股票市場，結論為兩市場皆有顯著之從眾現象、反映在市場報酬水準與波動
程度、總體經濟變數不足以解釋從眾行為、在牛市與熊市時有從眾現象，但亞洲
金融風暴與俄羅斯金融危機時卻有從眾降低的現象。而 Henker(2004)以 CSSD、
CSAD 研究 2000 到 2002 年的澳洲股票市場，結論為沒有顯著從眾現象，判斷可
能是因為澳洲之市場已經成熟，資訊較為透明化。(陳柏宏，2005)

參考眾多研究方法後，本文決定採用 Chang et al.所提出的 CSAD 的來檢驗台

灣的股票市場是否存在從眾現象。

三、 資料來源與研究方法

本文中所採用之分析單位為個股在研究期間之「日報酬率」，資料來源則是
從 TEJ+台灣經濟新報資料庫中所取得，其計算方法如下所示：

普通股報酬率(%)
[P (1+α+β)+D]
R t = [(Pt × 100% (3.1)
t−1 +α×C)−1]

Pt：第 t 期收盤價(指數)
α：當期除權之認購率
β：當期除權之無償配股率
C：當期除權之現金認購價格
D：當期發放之現金股利

由此可知比起一般的持有期間報酬率(HPR)，該報酬率計算還加入了除權的
部份，故個股之日報酬率將會有超過漲幅 7%限制的資料點，但因為此類型資料
點極少，並不影響整體的分析。此外，在 Chang(2000)文章裡研究的樣本僅到 1995
年，而陳志宏(2006)的文章則將研究期間更進一步擴展至 2005 年。故本報告之
研究期間參考過往文獻後，決定延伸研究期間，由於本報告之研究期間更包括了
金融海嘯肆虐的區間，在實證比較上也有其特殊意義。因此，本報告之樣本期間
為 2006 年 6 月 5 日至 2010 年 6 月 1 日1，總計 995 個有效交易日。

本報告中所採用之 CSAD 模型為 Chang et al.(2000)所提出，概念來自 CAPM，

用途為測量個別股票報酬率與市場報酬率的「橫斷面絕對偏離程度」，以估計投

1
由於 TEJ 資料庫的資料在 2006 年之前半年似乎有些缺損，故刪去不用。即便如此，995 個資料
點仍具有數量之代表性。
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資人行為之一致性。可由下列式子表示之。
1
CSADt = N ∑N
i=1|R it − R mt | (3.1)

CSADt = α + γ1 |R mt | + γ2 |R mt |2 +εt (3.2)

重述前文，假定市場上有 N 種股票。而個別股票在第 i 個交易日 t 的報酬率

為R i ，市場組合報酬率為R m ，於是交易日 t 的橫斷面絕對偏離度即為上式關係
(3.1)。而 CSAD 便可用來測量在該交易日時，個股報酬與市場報酬之間的偏離程
度。

而理性的資產定價模型2預測，在市場劇烈波動時會造成離散程度增加，但
從眾行為可減少離散程度。CSAD 檢定式中(3.2)（此處不區分上漲或下跌）
，R mt 定
3
義為在 t 期時的「相等權重市場報酬 」 ，倘若實證結果顯示非線性項目之係數為
負，便顯示顯示了股票離散程度與市場報酬的正向線性關係會在某一特定市場報
酬率後消失，並呈現遞減的關係，並違反了理性假設，進而證明確實有從眾行為
發生。換言之，股票報酬的離散程度在市場報酬變動幅度較大時比理論上來得小，
將會有集中趨勢。

在 Chang et al.(2000)文章中也證明了為何此 CSAD 檢定式是從 CAPM 的概念

延伸而來的，可簡短證明如下：

首先列出 CAPM 之式子，

Et (R i ) = γ + βi Et (R m − γ )

∑N
i=1 βi
βm =
N

而 CAPM 之原理即是將個股之報酬率以一條迴歸式估計，亦即「個股之報酬
率」為「無風險報酬率」再加上「市場報酬率減去無風險報酬率之溢酬」乘上某
一特定β值，而該β值也顯示了此個股與大盤變動之強弱與方向性。其中βm 為
相等權數之市場組合的系統風險，恰為個股β值之平均。

這裡以變異絕對值(absolute value of deviation; AVD)作為該個股之期望報酬

與市場報酬之差異。

A Di,t = |βi − βm |Et (R m − γ )

2
即 Capital Asset Pricing Model。
3
亦即對於每個股票的權重相同，不因為資本額大小、市價高低來加以加權。
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而再將 AVD 取期望值後，可得 ECSAD (the expected cross-sectional absolute

deviation of stock returns)，並表示如下

∑N
i=1 A Di,t ∑N
i=1 |βi − βm |Et (R m − γ )
ECSADi,t = =
N N

若將 ECSAD 對R m 之期望值求一階導數與二階導數，便可得出 ECSAD 與 之

間為遞增且線性之關係，又因為其二階導數為零，故可知在 CAPM 成立下，飛線
性關係不存在。而在後續的分析中，也以 CSAD、R m 作為 ECSAD 與Et (R m )之代理
變數進行迴歸估計。

ECSADt ∑N i=1|βi − βm |
= 0
Et (R m ) N

2
ECSADt
=0
Et (R m )2

此外，除了綜合上漲與下跌之市場狀況，也可再設立另外兩條估計式(3.3, 3.4)
來檢驗市場位於整體上漲與整體下跌時的 CSAD 之狀況，藉此也可得出市場是否
存在多空不對稱(asymmetric)的情形，倘若市場存在著從眾現象，則(3.2, 3.3, 3.4)
式子中之二次項之係數將會顯著為負，顯示 CSAD 與R m 之間存在著非線性關係。
如此一來，上述經 CAPM 假設所導出之線性關係也將被打破，顯示出異常的狀況，
進而證實從眾現象的存在。

2
CSADUP UP UP UP UP
t = α + γ1 |R m,t | + γ2 (R m,t ) + εt (3.3)

m 2
CSADt = α + γ1 |R m,t | + γ2 (R m,t ) + εt (3.4)

四、 實證結果分析

先呈現不區分漲跌之模型分析結果如下：

表一 不區分市場報酬正負之模型估計結果
Α ajusted
γ γ
1 2 R2
0.015 0.447 -4.67 0.467
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(82.422)* (16.635)* (-6.639)*

*The coefficient is significant at the 5% level.

圖一 CSAD、R m 之散佈圖(scatter plot)

由表格中可發現二次項之係數顯著為負(-4.67)，顯示 CSAD 與R m 之間確實存

在著非線性關係，從眾現象是存在的。另一方面，在表一 CSAD 與R m 的散佈圖也
可清楚看出在市場報酬極端化時，CSAD 與R m 之線性遞增關係開始變化，使得兩
者關係改變為遞減，呈現齊漲齊跌的現象，而 CSAD 趨向變小（圖一紅圈處）。
而李春安、賴藝文(2005)的研究也指出，在股價劇烈上漲或下跌之區間，投資人
如有從眾行為，其行為可能會更為顯著，因此可推估從眾行為與股價波動之間的
關係可能更為密切。

而在區分市場報酬為正與負的模型實證結果也支持了台灣股市存在著從眾
現象的論證，如下表二所示。

表二 區分市場報酬正負之模型估計結果
Up market Down market
𝛂 γ1UP γUP
2 Adjusted α γ1 γU
2
mP ajusted
R2 R2
0.014 0.42 -4.132 0.406 0.015 0.472 -5.463 0.511
(66.45)* (12.15)* (-4.12)* (51.4)* (11.19)* (-5.18)*

*The coefficient is significant at the 5% level.

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在區分市場報酬正負的估計結果裡，也可清楚比較兩種情況在係數估計結果
的差異，雖然兩者皆為負數，但在 down market 模型中，其二次項係數之絕對值
較大(5.463 > 4.132)，這也凸顯了在市場整體報酬不理想下，人們更容易從事從
眾的行動，避開「可能的損失」。此結果也可連結 Kahneman, Tversky(1979)所提
出的展望理論(prospect theory)。展望理論認為，人在面臨利得時為風險規避的，
而面臨損失時便是追求風險的。因此，若有同等的利損和利得，人們對於損失負
偏好的程度常常是大於對利得的正偏好程度。可推論當市場上呈現不利的狀況時，
人們往往傾向選擇放手一搏，跟隨其他人（也許具有特殊資訊，例如資訊瀑布流
的現象）的行動來進行選股或是拋售；而在市場情況樂觀時，人們往往覺得自身
持有之投資組合已有令人滿意的績效表現，更換持股也不見得有利，因而整體從
眾的現象也較不嚴重。但總體來說，不論市場整體報酬是正或負，從眾現象在台
灣股市中仍是存在。

五、 結論

從 1929 年經濟大恐慌以來，不尋常的市場現象便為經濟、財務學者們所著
迷，而總體經濟學之父 Keynes 也在其著作中對於他所觀察到的金融市場做出了
描述。他也認為，雖然價格波動為正常之市場運作結果，但過度激烈將會有礙於
市場健全發展，也失去了資本市場之資金最佳化配置效果。典型的從眾現象存在
的市場，可發現其平均本益比過高，週轉率過高，導致價格波動十分嚴重，既使
從眾行為有著促進價格發現的功能，但若長期為非基本面因素所干擾，金融市場
的功能會大幅減弱，淪為投機。

在文中所設定的 995 個交易日期間，我們所得到的 CSAD 檢定結果，皆發現

了支持台灣股票市場存在從眾現象的證據，而更進一步的區分不同市場的 up 與
down 的模型也驗證了不論是在市場報酬正或負，從眾現象都是存在的。而在兩
模型的比較下，down market 的二次項係數之絕對值也較 up market 的大，可說
明在市場報酬為負時，投資人更容易有從眾行為產生。而李春安、賴藝文(2005)
的研究也得出，雖然 CSAD 之分析數據中的從眾行為並不明顯，但綜合結果來說，
大盤呈現下跌狀態時之從眾現象強於整體市場，而此結果也與本文結論相似。另
一方面，在 Chang et al. (2000)的文章所得出的結果為 up market 的二次項係數之
絕對值較 down market 為大，與本文中的結果相反。而經思考後也發現可能與研
究期間有關，在 Chang et al. (2000)文中的研究期間為 1976 到 1995 年，在此期間
除了接近 1990 年的台股泡沫外，幾乎都是處於台灣經濟成長率相對較高的時期，
故此時股票市場也相對樂觀。而本文的研究期間則包括了次級房貸危機與金融海
嘯期間，全球景氣相對低迷，故對於市場報酬為損失的狀況較為敏感也是可想而
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知的，因此，也可將研究期間的差異納入往後研究的考量。

然而，本文中僅是應用 CSAD model 對於台灣股票市場進行初探，而 CSAD

更可以與其他模型搭配再做更為豐富的變化，例如陳志宏(2006)在其論文中除了
CSSD 與 CSAD 外，還以向量自我迴歸(VAR)和其他計量模型來深入探討，唯本文
因時間與篇幅限制，僅能挑選其中一種方法操作。此外，在研究的內容上仍可有
以下的改良與延伸。

第一，分類類股的探索：
過往文獻中指出(施生元，2001；Christie and Huang, 1995)，不同的產業別之
不同的風險程度對於從眾現象的程度有著密切關聯，原則上風險程度高的類股或
產業，其市場上的從眾現象也較明顯，例如電子類股之從眾現象相對於傳統產業
即較為嚴重。因此，若可將研究拓及至不同類股之間的比較，也可檢驗在本研究
期間內不同類股間是否呈現從眾現象程度不一的情況。

第二，其他不同個股屬性間的比較：
本報告中並沒有將各個公司以市值高低、報酬率波動程度、每日交易量來作
分類，原則上可以將各個上市公司依照其特別屬性劃分成不同的分類（類似於不
同類股的操作），並觀察其迴歸式之參數估計值來驗證不同屬性之公司是否也有
著相異的從眾程度；此外，也可以設定虛擬變數的方式操作之。而在文獻回顧中，
大多是認為市值較小、報酬率波動大、每日交易量大之個股有著較為顯著的從眾
情形，而這些屬性與上述類股分類也有極高的相關度。

參考文獻

Chang, E. C., Cheng, J. W., Khorana, A., 2000, “An examination of herd behavior in
equity markets: An international perspective”. Journal of Banking and Finance 24,
1651-1679.

Christie, W. G., Huang, R. D., 1995, “Following the pied piper: Do individual returns
herd around the market?” Financial Analysts Journal 51, 31-37.

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