PARA SU PUBLICACIÓN: ESTRICTAMENTE CONFIDENCIAL

En Sudáfrica (ZAF): 10.00 h., 25 de enero de 2011 HASTA SU PUBLICACIÓN

En Washington (EDT): 3.00 h., 25 de enero de 2011

La recuperación mundial avanza, pero sigue siendo desigual

La recuperación a dos velocidades continúa. En las economías avanzadas, la actividad se ha
moderado menos de lo esperado, pero el crecimiento sigue siendo tenue, el desempleo aún es
elevado, y el reavivamiento de las tensiones en la periferia de la zona del euro está contribuyendo a
los riesgos a la baja. En muchas economías emergentes, la actividad continúa siendo vigorosa,
están surgiendo presiones inflacionarias y hay ahora algunos indicios de recalentamiento, en parte
debido a la fuerte afluencia de capitales. La mayoría de los países en desarrollo, sobre todo en
África subsahariana, también están experimentando un crecimiento pujante. De acuerdo con las
proyecciones, el producto mundial se expandirá 4½% en 2011 (cuadro 1 y gráfico 1); es decir,
alrededor de ¼ de punto porcentual más que lo proyectado en la edición de octubre de 2010 de
Perspectivas de la economía mundial. Esto refleja una actividad inesperadamente vigorosa durante
el segundo semestre de 2010, así como nuevas iniciativas en Estados Unidos que estimularán
la actividad este año. Pero los riesgos a la baja para la recuperación aún son elevados. Lo que se
necesita con más urgencia para una recuperación robusta son medidas exhaustivas y rápidas para
superar los problemas soberanos y financieros en la zona del euro, y políticas para corregir los
desequilibrios fiscales y sanear y reformar los sistemas financieros en las economías avanzadas a
nivel más general. Eso debe ir complementado por políticas que mantengan controladas las
presiones de recalentamiento y faciliten el reequilibramiento externo en economías emergentes
clave.

La recuperación mundial sigue su curso

La actividad mundial se expandió a una tasa
anualizada que superó apenas el 3½% en el tercer
trimestre de 2010. Se esperaba una
desaceleración respecto de la tasa de crecimiento
de 5% registrada en el segundo trimestre de
2010, pero la tasa del tercer trimestre fue mejor
que la prevista en la edición de octubre de 2010
de Perspectivas de la economía mundial gracias
a un consumo superior a lo proyectado en
Estados Unidos y Japón. Las medidas de
estímulo contribuyeron en parte a esos resultados más
favorables, sobre todo en Japón. A nivel más general,
hay cada vez más indicios de que el .
consumo privado —que disminuyó drásticamente

1
 Actualización de Perspectivas de la economía mundial, enero de 2011

Cuadro 1. Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial

(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)
Interanual
Diferencia con las proy. T4 a T4
Proyecciones de oct de 2010 Es tim aciones Proyecciones
2009 2010 2011 2012 2011 2012 2010 2011 2012

Producto mundial 1/ –0,6 5,0 4,4 4,5 0,2 0,0 4,7 4,5 4,4
Economías avanzadas –3,4 3,0 2,5 2,5 0,3 –0,1 2,9 2,6 2,5
Es tados Unidos –2,6 2,8 3,0 2,7 0,7 –0,3 2,7 3,2 2,7
Zona del euro –4,1 1,8 1,5 1,7 0,0 –0,1 2,1 1,2 2,0
Alem ania –4,7 3,6 2,2 2,0 0,2 0,0 4,3 1,2 2,7
Francia –2,5 1,6 1,6 1,8 0,0 0,0 1,7 1,5 1,9
Italia –5,0 1,0 1,0 1,3 0,0 –0,1 1,3 1,2 1,4
Es paña –3,7 –0,2 0,6 1,5 –0,1 –0,3 0,4 0,8 1,9
Japón –6,3 4,3 1,6 1,8 0,1 –0,2 3,3 1,4 2,4
Reino Unido –4,9 1,7 2,0 2,3 0,0 0,0 2,9 1,5 2,6
Canadá –2,5 2,9 2,3 2,7 –0,4 0,0 2,7 2,7 2,6
Otras econom ías avanzadas –1,2 5,6 3,8 3,7 0,1 0,0 4,5 4,7 2,9
Econom ías as iáticas recientem ente indus trializadas –0,9 8,2 4,7 4,3 0,2 –0,1 5,9 6,2 3,1
Economías de mercados emergentes y en desarrollo 2/ 2,6 7,1 6,5 6,5 0,1 0,0 7,2 7,0 6,8
África s ubs ahariana 2,8 5,0 5,5 5,8 0,0 0,1 ... ... ...
Sudáfrica –1,7 2,8 3,4 3,8 –0,1 –0,1 3,6 3,4 4,1
Am érica Latina y el Caribe –1,8 5,9 4,3 4,1 0,3 –0,1 4,8 5,0 4,3
Bras il –0,6 7,5 4,5 4,1 0,4 0,0 5,2 5,1 4,0
México –6,1 5,2 4,2 4,8 0,3 –0,2 3,2 5,0 4,5
Com unidad de Es tados Independientes –6,5 4,2 4,7 4,6 0,1 –0,1 3,5 4,8 4,3
Rus ia –7,9 3,7 4,5 4,4 0,2 0,0 3,4 4,6 4,3
Excluido Rus ia –3,2 5,4 5,1 5,2 –0,1 –0,1 ... ... ...
Europa central y oriental –3,6 4,2 3,6 4,0 0,5 0,2 4,3 3,5 3,9
Oriente Medio y Norte de África 1,8 3,9 4,6 4,7 –0,5 –0,1 ... ... ...
País es en des arrollo de As ia 7,0 9,3 8,4 8,4 0,0 0,0 9,1 8,6 8,4
China 9,2 10,3 9,6 9,5 0,0 0,0 9,7 9,5 9,5
India 5,7 9,7 8,4 8,0 0,0 0,0 10,3 7,9 8,0
ASEAN-5 3/ 1,7 6,7 5,5 5,7 0,1 0,1 5,1 6,4 5,2

Partidas inform ativas

Unión Europea –4,1 1,8 1,7 2,0 0,0 –0,1 2,5 1,4 2,2
Crecim iento m undial s egún tipos de cam bio de m ercado –2,1 3,9 3,5 3,6 0,2 –0,1 ... ... ...

Volumen de comercio mundial (bienes y servicios) –10,7 12,0 7,1 6,8 0,1 0,2 ... ... ...
Im portaciones
Econom ías avanzadas –12,4 11,1 5,5 5,2 0,3 0,1 ... ... ...
Econom ías de m ercados em ergentes y en des arrollo –8,0 13,8 9,3 9,2 –0,6 –0,1 ... ... ...
Exportaciones
Econom ías avanzadas –11,9 11,4 6,2 5,8 0,2 0,3 ... ... ...
Econom ías de m ercados em ergentes y en des arrollo –7,5 12,8 9,2 8,8 0,1 0,2 ... ... ...

Precios al consumidor (dólares de EE.UU.)

Petróleo 4/ –36,3 27,8 13,4 0,3 10,1 –4,1 ... ... ...
No com bus tibles (prom edio bas ado en ponderaciones de la
exportación m undial de m aterias prim as ) –18,7 23,0 11,0 –5,6 13,0 –2,4 ... ... ...
Precios al consumidor
Econom ías avanzadas 0,1 1,5 1,6 1,6 0,3 0,1 1,5 1,6 1,6
Econom ías de m ercados em ergentes y en des arrollo2/ 5,2 6,3 6,0 4,8 0,8 0,3 6,5 4,7 4,4

Tasa interbancaria de oferta de Londres (porcentaje)5/

Sobre los depós itos en dólares de EE.UU. 1,1 0,6 0,7 0,9 –0,1 –0,5 ... ... ...
Sobre los depós itos en euros 1,2 0,8 1,2 1,7 0,2 0,4 ... ... ...
Sobre los depós itos en yenes japones es 0,7 0,4 0,6 0,2 0,2 –0,2 ... ... ...
Nota: Se parte del supuesto de que los tipos de cambio ef ectivos reales se mantienen constantes a los niveles vigentes entre el 18 de noviembre y 16 de diciembre de 2010. Se
revisaron las ponderaciones de los países utilizadas para calcular las tasas de crecimiento agregado de los grupos de países. En los casos en que los países no se enumeran en
orden alf abético, el orden se basa en el tamaño de las economías. Los datos trimestrales agregados son ajustados por estacionalidad
1/ Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan el 90% de las ponderaciones mundiales ajustadas según la PPA.
2/ Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan aproximadamente el 78% de las economías emergentes y en desarrollo.
3/ Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia y Vietnam.
4/ Promedio simple de los precios de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate. El precio promedio del petróleo f ue US$78,93 en 2010; el precio supuesto
en base a los mercados de f uturos es US$89,50 en 2011 y US$89,75 en 2012.
5/ Tasa a seis meses para Estados Unidos y Japón, y a tres meses para la zona del euro.

2
 Actualización de Perspectivas de la economía mundial, enero de 2011
durante la crisis— está comenzando a afianzarse
en las grandes economías avanzadas (gráfico 2).
El crecimiento se mantuvo vigoroso en las
economías emergentes y en desarrollo durante el
tercer trimestre, sustentado por una demanda
privada bien arraigada, políticas que conservan
la orientación acomodaticia, y el resurgimiento
de la afluencia de capitales.
Durante el segundo semestre de 2010, las
condiciones financieras mundiales mejoraron en
términos generales, en un contexto de
persistentes vulnerabilidades. Los mercados de
acciones subieron, los diferenciales de las primas
de riesgo continuaron reduciéndose, y las
condiciones del crédito bancario en las grandes
economías avanzadas se distendieron, incluso
para las empresas pequeñas y medianas. Sin
embargo, persistieron focos de vulnerabilidad;
los mercados inmobiliarios y los ingresos de los
hogares continuaron siendo débiles en algunas
grandes economías avanzadas (por ejemplo,
Estados Unidos), y la titulización se mantuvo
moderada. Además, en una repetición de los
sucesos de mayo pasado, la turbulencia
financiera volvió a surgir en la periferia de la
zona del euro en el último trimestre de 2010. Las
inquietudes en torno a las pérdidas del sector
bancario y la sostenibilidad fiscal ―despertadas
en este caso por la situación de Irlanda―
condujeron a un aumento de los diferenciales en
estos países, que en algunos casos marcaron
máximos no vistos desde la creación de la Unión
Económica y Monetaria europea. Reaparecieron
también las presiones de financiamiento, aunque
en menor medida que en el verano. Una
diferencia clave fue el grado más limitado de
contagio a los mercados financieros de otros
países. La turbulencia de mediados de 2010 hizo
que la aversión mundial al riesgo llegara a su
punto máximo y produjo una retracción de las
exposiciones a otras regiones, incluidos los
mercados emergentes. En el episodio de
turbulencia reciente, los mercados fueron más
selectivos: los indicadores de aversión al riesgo
no subieron, los mercados accionarios de la
mayoría de las regiones registraron avances
significativos, y las tensiones financieras
estuvieron limitadas mayormente a la periferia
de la zona del euro (gráfico 3).
La recuperación tiene perspectivas de
continuar …
Las proyecciones de base que aparecen más
abajo suponen que las medidas de política
actuales logran restringir la turbulencia financiera
y sus efectos en el sector real a la periferia de la
zona del euro, con lo cual el lastre para la
recuperación mundial apenas será moderado.
Este panorama refleja el contagio financiero
limitado que se ha observado hasta el momento
entre las regiones y los mercados financieros, así
como el hecho de que las políticas de respuesta a
3
 Actualización de Perspectivas de la economía mundial, enero de 2011
la crisis griega contribuyeron a limitar su impacto
en la recuperación mundial en el segundo
semestre de 2010. Las proyecciones de base
también suponen que las autoridades de los
mercados emergentes responden a tiempo para
mantener controladas las presiones de
recalentamiento.
Se proyecta que la actividad de las economías
avanzadas aumentará 2½% en 2011–12, lo cual
no deja de ser un desempeño anémico teniendo
en cuenta la magnitud de la recesión de 2009, ni
basta para lograr una reducción significativa de
las elevadas tasas de desempleo. Con todo, la
proyección de crecimiento para 2011 representa
una revisión al alza de ¼ de punto porcentual con
respecto a la edición de octubre de 2010 de
Perspectivas de la economía mundial,
mayormente gracias a un nuevo programa fiscal
adoptado a fines de 2010 por Estados Unidos que
estimulará el crecimiento económico ½% este
año. Un programa adoptado por Japón, con un
impacto parecido en el crecimiento, sustentará
una recuperación moderada en 2011, según las
proyecciones. Además, la revisión a la baja del
crecimiento de la periferia de la zona del euro
para este año está compensada por una revisión al
alza del crecimiento de Alemania gracias al
fortalecimiento de la demanda interna.
Se prevé que tanto en 2011 como en 2012 el
crecimiento de las economías emergentes y en
desarrollo conservará su vigor y alcanzará el
6½%; es decir, una pequeña desaceleración
respecto del crecimiento de 7% anotado el año
pasado y aproximadamente la misma cifra
proyectada en la edición de octubre de 2010 de
Perspectivas de la economía mundial. Las
economías en desarrollo de Asia continúan
creciendo con un máximo de rapidez, pero otras
regiones emergentes también continuarían
repuntando con fuerza. Corresponde destacar el
crecimiento de África subsahariana —proyectado
en 5½% en 2011 y en 5¾% en 2012—, que
superaría el de todas las demás regiones excepto
las economías en desarrollo de Asia. Esto refleja
la fortaleza sostenida de la demanda interna en
muchas de las economías de la región, así como
la creciente demanda mundial de materias primas
(recuadro 1).
4
 Actualización de Perspectivas de la economía mundial, enero de 2011

Recuadro 1. Perspectivas económicas de África subsahariana

La mayoría de los países de África subsahariana se han recuperado con rapidez de la crisis financiera
internacional, y el crecimiento de la región está proyectado en 5½% para 2011. Pero el ritmo de la
reactivación ha sido desigual dentro de la región. El crecimiento del producto en la mayoría de los países
exportadores de petróleo y de los países de bajo ingreso se encuentra ahora cerca de los máximos observados
antes de la crisis. Pero la recuperación de Sudáfrica y de sus vecinos ha sido más apagada, como consecuencia
de un impacto más profundo del colapso del comercio internacional y de niveles de desempleo elevados que
están resultando difíciles de reducir.
Antes de la crisis internacional reciente, África Sin embargo, los riesgos siguen inclinándose a la baja. El
subsahariana atravesó un período de dinámico crecimiento. ritmo de la recuperación de Europa ―el principal socio
El crecimiento de los 29 países de bajo ingreso de la región comercial para la mayoría de los países de África
fue particularmente impresionante ―más de 6% en subsahariana que no exportan petróleo― es moderado e
2004-08― y se vio superado únicamente por el de las incierto. En un plazo más inmediato, el fuerte repunte de
economías en desarrollo de Asia. Esta situación fue fruto los precios de los combustibles y de los alimentos tendría
de la mejora del entorno político, condiciones externas un impacto significativo en muchos países no exportadores
favorables y una buena gestión macroeconómica. Estas de petróleo. El encarecimiento de los alimentos
condiciones iniciales sólidas ayudaron a la mayoría de los probablemente afecte particularmente a las poblaciones
países de la región a superar los peores efectos del alza de pobres urbanas, dado el elevado porcentaje que la
los precios de los alimentos y los combustibles ocurrida en alimentación ocupa dentro de sus cestas de consumo. En
2007–08, y de la crisis financiera internacional que le respuesta, los gobiernos tendrán que pensar en redes de
siguió. Muchos países apuntalaron el producto inyectando protección social focalizadas, con los costos fiscales
estímulo fiscal y recortando las tasas de interés. Como conexos. Controlar estas presiones, particularmente con un
resultado, los países de bajo ingreso de la región telón de fondo de déficits fiscales elevados y brechas de
continuaron creciendo casi 5% en 2009, aunque el producto producto decrecientes, será un reto importante para la
disminuyó en los países de ingreso mediano de la región, región en 2011, un año con un apretado calendario político
un grupo liderado por Sudáfrica. En la mayoría de los que incluye posiblemente 17 elecciones nacionales.
países exportadores de petróleo, el crecimiento se
desaceleró, con la excepción destacada de Nigeria.
La mayoría de los países de la región ya han retomado las
tasas de crecimiento previas a la crisis. Se proyecta que en
2011 los países de bajo ingreso crecerán 6½%. La demanda
interna está respaldada por los estabilizadores automáticos,
la expansión de programas de inversión pública y apoyo
social, y una orientación monetaria aún acomodaticia. La
multiplicación de los lazos comerciales con Asia también
está estimulando la recuperación de la región,
principalmente a través de los mercados de materias
primas. El crecimiento del producto ha repuntado en
Sudáfrica, pero el elevado nivel del desempleo y el
deterioro de la confianza continuarían moderando el ritmo
de la reactivación y restringiendo el crecimiento a
alrededor de 3½% en 2011.

África subsahariana: Crecimiento por grupos de países

(Variación porcentual)
Con la recuperación ya en curso en la mayoría de los países
2004–08 2009 2010 2011 2012
de la región, el énfasis de las políticas macroeconómicas
Última proyección
debe reorientarse:
África subsahariana 6,6 2,8 5,0 5,5 5,8 • La anticiclicidad fiscal contribuyó a apuntalar el
Exportadores de petróleo 8,7 5,2 6,5 6,3 6,7 crecimiento del producto durante la crisis, pero
Países de ingreso mediano 4,9 -1,6 3,1 3,5 4,0 ahondó globalmente los déficits fiscales. Ahora
que el crecimiento de la mayoría de los países se
Países de bajo ingreso 6,3 4,8 5,3 6,5 6,7
acerca al nivel potencial, es necesario plantearse
Fuente: FM I, base de datos de Perspectivas de la economía mundial .
en qué medida esos déficits son congruentes con

5
 Actualización de Perspectivas de la economía mundial, enero de 2011

Recuadro 1 (conclusión). Perspectivas económicas de África subsahariana

.
la sostenibilidad del financiamiento y de la deuda a en vista de que el crecimiento se está acercando a los
mediano plazo. Para promover el crecimiento y la niveles potenciales.
reducción de la pobreza, es necesario prestar atención
• Otros ámbitos que requieren constante atención son
también a la adecuación de la composición del gasto
una vigilancia más intensiva y una regulación más
público y las fuentes de ingreso.
firme del sector financiero, la mejora continua de las
• La inflación continuó estando controlada en la mayoría políticas concernientes al entorno de negocios, y
de los países y la orientación monetaria parece ser mecanismos de financiamiento público sólidos para
correcta. Pero las autoridades deberían mantenerse planificar y controlar el gasto público, incluida la
alertas a las presiones que podría generar el aumento inversión en infraestructura
de los precios de las materias primas, particularmente

… y las condiciones financieras de la diferenciales soberanos en la periferia europea y

mayoría de las regiones se mantendrían los costos del financiamiento bancario se
mantengan elevados durante el primer semestre
estables
de este año, y la turbulencia financiera podría
Se prevé que las condiciones financieras en reavivarse.
general se mantengan estables o mejoren este
Partiendo de una proyección de base en la cual el
año. Las proyecciones apuntan a una distensión
contagio de la turbulencia que sufre la periferia
más profunda de las condiciones de crédito
de la zona del euro se mantiene contenido, se
bancario en las grandes economías avanzadas, y
prevé que la afluencia de capitales en los
también a una intensificación de la emisión de
mercados emergentes conserve su vigor, y las
bonos de empresas no financieras. En un
condiciones financieras, su solidez. La emisión
contexto de recuperación generalmente anémica
de bonos de las entidades soberanas y las
y tasas de ahorro constantemente elevadas en las
empresas de los mercados emergentes
principales economías emergentes de Asia, los
continuaría siendo robusta en 2011. Las bajas
rendimientos reales probablemente se mantengan
tasas de interés de los mercados maduros y un
bajos a lo largo de 2011. En Estados Unidos, las
apetito de inversión más bien fuerte continuarán
perspectivas en torno a los rendimientos de las
planteando riesgos al alza para los flujos de los
letras del Tesoro son inciertas: una recuperación
mercados emergentes y los precios de los activos,
paulatinamente más sólida y las inquietudes
a pesar de una cierta disminución de la entrada de
fiscales podrían empujar los rendimientos al alza,
capital en los últimos tiempos.
en tanto que la expansión cuantitativa podría
mantenerlos frenados. Los precios de las materias primas se
mantendrán elevados y la inflación está
Por otra parte, se prevé que las tensiones
financieras continúen siendo intensas en la subiendo en algunas economías
periferia de la zona del euro, donde aún emergentes
preocupan a los participantes en los mercados los
Los precios de las materias primas tanto
riesgos soberanos y bancarios, la viabilidad
petroleras como no petroleras experimentaron un
política de las medidas de austeridad actuales y
alza considerable en 2010, como consecuencia de
contempladas, y la ausencia de una solución
la vigorosa demanda mundial y de shocks en la
integral. Por lo tanto, es probable que los
oferta de determinadas materias primas. Se prevé
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 Actualización de Perspectivas de la economía mundial, enero de 2011
que la presión al alza sobre los precios continuará
en 2011 debido a una demanda persistentemente
enérgica y a una respuesta anémica de la oferta
ante el endurecimiento de las condiciones del
mercado. Por ende, la proyección de base del
precio del petróleo elaborada por el FMI para
2011 es ahora de US$90 el barril, en
comparación con US$79 el barril en la edición de
octubre de 2010 de Perspectivas de la economía
mundial. En lo que respecta a las materias primas
no petroleras, los daños a los cultivos provocados
por las condiciones meteorológicas fueron peores
de lo previsto a fines de 2010, y los efectos en los
precios dejarían de sentirse recién después de la
época de cultivo de 2011. Como consecuencia,
los precios de las materias primas no petroleras
aumentarían, de acuerdo con las proyecciones, un
11% en 2011. Los riesgos a corto plazo son ahora
al alza en la mayoría de las clases de materias
primas.
El aumento de la inflación de los precios al
consumidor en las economías emergentes en
2010 fue atribuible en parte al alza de los precios
de los alimentos. Pero la ola reciente de fuerte de
inflación de precios de los alimentos ha sido
bastante persistente, ha comprimido los
presupuestos de los hogares de bajo ingreso y ha
comenzado a hacerse sentir en la inflación global
de precios de varios países. Pero lo que es más
importante señalar es que el rápido crecimiento
de las economías emergentes y en desarrollo ha
reducido ―o en algunos casos cerrado― las
brechas del producto de esas economías. Por lo
tanto, están comenzando a manifestarse presiones
de recalentamiento en algunos casos. Según las
proyecciones, los precios al consumidor en esas
economías aumentarán 6% este año; es decir, una
revisión al alza de ¾ de punto porcentual
respecto de la edición de octubre de 2010 de
Perspectivas de la economía mundial. Se
observan también indicios de recalentamiento en
algunos países, en forma de una rápida expansión
del crédito o de aumento de los precios de los
activos.
El panorama es bastante distinto en las economías
avanzadas, donde la capacidad económica ociosa
es aún abundante y las expectativas inflacionarias
están bien ancladas, lo cual mantendrá las
presiones inflacionarias a niveles moderados en
términos generales. Se prevé que la inflación
continúe a un nivel de
1½% este año; es decir, sin cambios respecto de
2010 y ligeramente más de lo proyectado en la
edición de octubre de 2010 de Perspectivas de la
economía mundial.
Los riesgos a la baja siguen siendo
elevados
Los riesgos a la baja surgen de la posibilidad de
que las tensiones de la periferia de la zona del
euro se extiendan al núcleo de Europa; la falta de
avance en la formulación de planes de
consolidación fiscal a mediano plazo en las
grandes economías avanzadas; la debilidad
persistente del mercado inmobiliario
estadounidense; los elevados precios de las
materias primas; y el recalentamiento y el
potencial de ciclos de auge y colapso en los
mercados emergentes. Los riesgos al alza
provienen de un repunte inesperadamente
enérgico de la inversión empresarial en las
grandes economías avanzadas.
El riesgo de que la turbulencia financiera se
propague de la periferia al núcleo de Europa es
resultado de la debilidad persistente de las
instituciones financieras de muchas de las
economías avanzadas de la región, y de la falta
de transparencia en torno a sus exposiciones.
Como resultado, las instituciones financieras y
las entidades soberanas se encuentran
estrechamente vinculadas, y el contagio entre los
dos sectores se transmite en ambas direcciones.
En tanto que la periferia origina apenas una
pequeña parte del comercio y del producto global
de la zona del euro, los vínculos financieros
sustanciales con los países que integran el núcleo
de la zona, así como el contagio financiero
generado por la intensificación de la aversión al
7
 Actualización de Perspectivas de la economía mundial, enero de 2011
riesgo y la caída de los precios de las acciones,
podrían producir una desaceleración del
crecimiento y de la demanda que obstaculizaría
la recuperación mundial. En particular, las
continuas presiones de los mercados podrían
crear graves presiones de financiamiento para los
grandes bancos y las entidades soberanas,
incrementando la probabilidad de que los
problemas repercutan en los países que integran
el núcleo de la zona. El gráfico 4 presenta otro
escenario que ilustra cómo podría verse
perjudicado el crecimiento por los contagios más
fuertes. El escenario ―parecido en términos
amplios al presentado en la actualización de julio
de 2010 de Perspectivas de la economía
mundial― supone que un shock fuerte, seguido
de políticas insuficientemente rápidas y
enérgicas, produce pérdidas bursátiles y
crediticias significativas en la periferia de la zona
del euro. En consecuencia, los coeficientes de
capital disminuyen sustancialmente en varios
países, tanto de la periferia como del núcleo de la
zona. En ese escenario, los bancos europeos
aplican normas de crédito más estrictas, de una
magnitud parecida a las adoptadas durante el
colapso de Lehman Brothers en 2008. El
resultado es que el crecimiento de la zona del
euro se reduce alrededor de 2½ puntos
porcentuales en comparación con las
proyecciones de base. Suponiendo que el
contagio financiero al resto del mundo es
limitado ―y que la restrictividad de las normas
de crédito bancario en Estados Unidos aumenta
más o menos la mitad que en Europa―, el
crecimiento mundial de 2011 es alrededor de 1
punto porcentual más bajo que el contemplado en
la proyección de base. Pero si el contagio
financiero al resto del mundo es más grave ―y si
se produce un punto máximo de aversión
generalizada al riesgo, se agota la liquidez y los
mercados accionarios sufren una fuerte caída―,
el impacto en el crecimiento mundial sería
sustancialmente mayor, y se vería amplificado
por las debilidades de los balances de otras
grandes economías avanzadas.
Otro riesgo a la baja se deriva del avance
insuficiente de la formulación de planes de
consolidación fiscal a mediano plazo en las
grandes economías avanzadas. Las medidas de
estímulo aplicadas recientemente por Estados
Unidos y Japón dificultan más el logro de la
sostenibilidad fiscal a mediano plazo. Por lo
tanto, resulta aún más importante formular planes
más creíbles para reducir la deuda a mediano
plazo.
Por el contrario, la inversión empresarial podría
repuntar con más rapidez de lo actualmente
esperado en economías avanzadas clave,
respaldada por una sólida rentabilidad del sector
empresarial.
En las economías emergentes, los riesgos más
importantes están vinculados al recalentamiento,
un rápido recrudecimiento de las presiones
inflacionarias y la posibilidad de un aterrizaje
brusco. A corto plazo, los riesgos al alza para el
crecimiento han aumentado, alimentados por
políticas acomodaticias, fuertes avances de los
términos de intercambio para los exportadores de
materias primas y el resurgimiento de la
afluencia de capitales. Sin embargo, si las
autoridades no responden a tiempo a incipientes
8
 Actualización de Perspectivas de la economía mundial, enero de 2011
presiones de recalentamiento y burbujas de
precios de los activos, las políticas
macroeconómicas de economías emergentes
clave podrían estar sentando las condiciones para
una dinámica de auge y colapso en el mercado
inmobiliario y crediticio y, en última instancia,
un aterrizaje brusco para estas economías. Como
los mercados emergentes originan ahora casi
40% del consumo mundial y más de dos tercios
del crecimiento mundial, una desaceleración de
estas economías asestaría un duro golpe a la
recuperación mundial y al reequilibramiento que
debe tener lugar.
Se necesitan políticas decisivas para
reducir los riesgos y sustentar el
crecimiento
A pesar de los indicios de desacoplamiento a
corto plazo ―entre la periferia y el núcleo de
Europa, entre las tensiones financieras y la
economía real, y entre las economías avanzadas y
las emergentes―, la economía mundial continúa
estando íntimamente interconectada. A fin de
fortalecer y sustentar el crecimiento mundial en
los años venideros, se necesita una multitud de
medidas en diferentes países para reducir las
vulnerabilidades y reequilibrar el crecimiento. En
las economías avanzadas, lo que más apremia es
aliviar la tensión financiera de la zona del euro y
hacer avanzar el saneamiento y las reformas
necesarias del sistema financiero, así como la
consolidación fiscal a mediano plazo. Estas
políticas promotoras del crecimiento ayudarían a
solucionar un desempleo persistentemente
elevado, que representa uno de los principales
retos para estas economías. Además, producirían
efectos beneficiosos para las economías
emergentes, en las cuales el principal reto para
las políticas consiste en responder debidamente a
la afluencia de capitales, mantener controladas
las presiones de recalentamiento y facilitar el
reequilibramiento externo.
En la zona del euro, se necesitan medidas
exhaustivas, rápidas y decisivas para hacer frente
a los riesgos a la baja. Desde mayo se han dado
importantes pasos tanto a nivel nacional como de
toda la zona del euro; entre ellos, medidas
encaminadas a afianzar los saldos fiscales y
poner en marcha reformas estructurales, la
ampliación del respaldo de liquidez
extraordinario y la creación del programa para
mercados de valores por parte del Banco Central
Europeo (BCE), y el establecimiento de la
Facilidad Europea de Estabilidad Financiera,
elemento provisional que será reemplazado por
uno permanente, el Mecanismo Europeo de
Estabilización, después de 2013. Aun así, en
muchos países sigue siendo crítico fortalecer aún
más las medidas de política nacionales para
afianzar más la sostenibilidad fiscal y reavivar el
crecimiento. Persiste inquietud en los mercados
en torno a las posibles pérdidas de los bancos de
la región, pese a las pruebas de resistencia
realizadas hasta la fecha. Habrá mayor claridad
con nuevas pruebas de resistencia más realistas,
exhaustivas y estrictas, que tendrán que estar
seguidas rápidamente por una recapitalización.
Los mercados también tendrán que tener la
seguridad de que el centro pondrá a disposición
recursos suficientes para afrontar los riesgos a la
baja y que el enfoque global de las políticas será
coherente. Por ende, tanto la Facilidad Europea
de Estabilidad Financiera como el Mecanismo
Europeo de Estabilización, que se prevé crear con
carácter permanente, deben tener capacidad para
movilizar suficientes recursos y desplegarlos con
la flexibilidad necesaria. Entre tanto, el BCE
tendrá que seguir proporcionando liquidez y
mantenerse activo en la compra de títulos para
contribuir a proteger la estabilidad financiera.
A nivel más general, en las economías avanzadas
es necesario seguir avanzando en el saneamiento
y la reforma de los sistemas financieros. Este es
un elemento crítico de la normalización de las
condiciones crediticias y contribuiría a aliviar la
carga que significa para la política monetaria y
fiscal la tarea de respaldar la recuperación. Las
políticas concretas que se necesitan en el sector
financiero se detallan en la actualización de enero
9
 Actualización de Perspectivas de la economía mundial, enero de 2011
de 2011 del informe sobre la estabilidad
financiera mundial (Global Financial Stability
Report).
La vulnerabilidad de las entidades soberanas
pone de relieve la urgencia de avanzar hacia una
trayectoria fiscal más sostenible, no solo en el
caso de los países de la periferia de la zona del
euro, sino también de las grandes economías
avanzadas. A corto plazo, los indicios incipientes
de una transición de la demanda pública a la
demanda privada en muchas grandes economías
avanzadas llevan a pensar que los países pueden
avanzar con rapidez en la formulación y la
ejecución de planes de consolidación a mediano
plazo creíbles. Aunque en Estados Unidos
algunas de las medidas focalizadas se justifican
en este momento en vista de la persistente
debilidad del mercado del trabajo y de la
vivienda, según las proyecciones el estímulo
implementado hace poco solo producirá un
dividendo relativamente pequeño (dada su
magnitud) en términos del crecimiento, a un
costo fiscal considerable. El déficit fiscal
estadounidense está proyectado ahora en 10¾%
en 2011 (más del doble de la zona del euro), y la
deuda pública bruta superaría 110% del PIB en
2016. La falta de una estrategia fiscal a mediano
plazo creíble terminaría empujando al alza las
tasas de interés en Estados Unidos, lo cual podría
trastornar los mercados financieros
internacionales y la economía mundial. Por lo
tanto, resulta aún más crítico instituir políticas
que reduzcan la deuda a mediano plazo; entre
ellas, reformas de los programas de prestaciones
estatales, topes al gasto discrecional, reformas del
sistema tributario para afianzar el ingreso fiscal,
y establecimiento o fortalecimiento de las
instituciones fiscales. Las dimensiones fiscales se
detallan en la actualización de enero de 2011 del
informe Fiscal Monitor.
Al mismo tiempo, la orientación monetaria
acomodaticia debe continuar en las economías
avanzadas. Mientras las expectativas
inflacionarias permanezcan ancladas, y el
desempleo, elevado, esta es la política correcta
desde una perspectiva interna. Además, parece
haber surtido efecto: tras el anuncio en agosto de
que una segunda ronda de expansión cuantitativa
era inminente, las tasas a largo plazo cayeron a
nuevos mínimos en Estados Unidos. Aunque los
rendimientos de las letras del Tesoro
estadounidense han aumentado desde entonces,
particularmente en el último trimestre de 2010,
parece que eso se debe principalmente a la
mejora de las perspectivas de la economía
estadounidense, un hecho corroborado por el
sólido desempeño de los mercados accionarios.
Sin embargo, desde una perspectiva externa,
existe la inquietud de que la expansión
cuantitativa en Estados Unidos provoque salidas
masivas de capitales en dirección a los mercados
emergentes. La reciente desaceleración de la
afluencia de capitales en los mercados
emergentes lleva a pensar que esos efectos
pueden ser limitados por el momento (gráfico 5).
Por el contrario, las economías emergentes
deberían instituir o mantener una política
monetaria restrictiva si están comenzando a
surgir presiones de recalentamiento. En ese
sentido, el alza reciente de las tasas de política
monetaria en varios países constituye un paso
acertado, si bien en algunos habría sido preferible
una mayor apreciación del tipo de cambio
nominal. Sin embargo, el endurecimiento de la
política monetaria puede exacerbar la fuerte
afluencia de capitales que están experimentando
10
 Actualización de Perspectivas de la economía mundial, enero de 2011

en este momento muchas de estas economías. Por necesario complementar las políticas de respuesta
lo tanto, también corresponde evaluar medidas macroeconómicas con medidas
prudenciales para evitar expansiones excesivas macroprudenciales reforzadas (por ejemplo,
del crédito o los mercados de activos. coeficientes préstamo/valor más altos,
restricciones a la composición del
El resurgimiento de la afluencia de capitales en financiamiento) y, en algunos casos, controles
algunos mercados emergentes, alimentado ya sea de capital.
por el fortalecimiento de los fundamentos de las
economías emergentes mismas o por la
distensión de la política monetaria de las
economías avanzadas, exige una política de
respuesta acertada. Varias de estas economías

superaron rápidamente la crisis y han continuado

acumulando superávits en cuenta corriente
(gráfico 6), pero sus tipos de cambio efectivos
reales siguen estando cerca de los niveles
registrados antes de la crisis; es decir, la
respuesta al reavivamiento de la afluencia de
capitales ha sido acumular aún más reservas de
divisas. En esos países, permitir la apreciación de
la moneda contribuiría a combatir las presiones
de recalentamiento y facilitaría un
reequilibramiento saludable con una transición de
la demanda externa a la interna. En otros países
cuya moneda se encuentra a niveles que, por lo
elevados, no son congruentes con los
fundamentos a mediano plazo, el ajuste fiscal
puede ayudar a bajar las tasas de interés y
contener la demanda interna. Con todo, quizá sea
11
 ENERO DE 2011

La estabilidad financiera mundial aún se encuentra en peligro

Casi cuatro años después del estallido de la crisis financiera más grande desde la Gran Depresión,
la estabilidad financiera mundial aún no está asegurada y quedan por superar retos significativos
para la política económica. La reestructuración de los balances está incompleta y avanza con
lentitud, y el apalancamiento todavía es elevado. La interacción entre los riesgos crediticios
soberanos y bancarios en la zona del euro sigue siendo un factor crítico, y se necesitan políticas
encaminadas a subsanar las vulnerabilidades del sector fiscal y del sector bancario. A nivel
internacional, aún se necesitan reformas regulatorias para afianzar los cimientos del sector
financiero. Al mismo tiempo, las políticas acomodaticias de las economías avanzadas y los
fundamentos relativamente favorables de algunos países de mercados emergentes están
estimulando la afluencia de capitales. Eso significa que las autoridades de los países de mercados
emergentes tendrán que vigilar con diligencia los indicios de burbujas de precios de los activos y
de niveles excesivos de crédito.

A pesar de que el crecimiento económico relativamente favorables de las economías de

mundial se ha acelerado en cierta medida (véase
la actualización de Perspectivas de la economía
mundial), la estabilidad financiera mundial aún
no está asegurada. La recuperación mundial a
dos velocidades ―con un aumento mucho más
lento en los países avanzados que en el resto del
mundo― continúa planteando retos para la
política económica. Las perspectivas de
crecimiento lento de las economías avanzadas y
la persistente debilidad de sus saldos fiscales
han agudizado la sensibilidad del mercado a los
riesgos de sostenibilidad de la deuda. Los
vínculos evidentes entre los débiles balances de
los gobiernos y de los sectores financieros han
incrementado las presiones en los mercados de
financiamiento de la zona del euro y han
producido crecientes tensiones. Al mismo
tiempo, las políticas monetarias acomodaticias
de los países avanzados y los fundamentos
mercados emergentes han estimulado los flujos
de capital hacia estas últimas. Esto crea una
presión al alza sobre los mercados de activos
de los países receptores y, al mismo tiempo,
crea el riesgo latente de que las afluencias se
reviertan, lo cual plantea desafíos
considerables en torno a la mejor manera de
absorber estos flujos.
A pesar de estos factores, el desempeño de los
mercados financieros ha sido favorable en lo
que va de 2011, producto de un clima
económico más positivo, una liquidez
abundante y un creciente apetito de riesgo. Los
mercados de acciones de los países avanzados
y de los países de mercados emergentes han
subido desde la edición de octubre de 2010 del
informe sobre la estabilidad financiera mundial
(Global Financial Stability Report (GFSR)).

12
Los precios de las materias primas han dado un
salto: el petróleo, los alimentos, los metales y
los insumos primarios han aumentado
rápidamente de precio sin excepción. Sin
embargo, es notable la ausencia de este tipo de
novedades positivas en el caso de las entidades
soberanas de muchos países avanzados y sus
sistemas bancarios (gráfico 1). De hecho, hay
actualmente varios casos en los cuales los
diferenciales de los swaps de riesgo de
incumplimiento del deudor (CDS, por sus siglas
en inglés) realizados por entidades soberanas
son más altos que en los grandes países de
mercados emergentes. Los bancos de esas
economías avanzadas también tienen
diferenciales de CDS elevados.
Figure 1. Sovereign Credit Default Swap Spreads
(In basis points)
1200 Greece
Ireland
Portugal
1000 Spain
Italy
Belgium
800
France
United Kingdom
Japan
600
Germany
United States
400
200
0
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep
Source: Bloomberg L.P.
2010
La interacción entre los riesgos soberanos y
los riesgos del sector bancario se ha
intensificado
A pesar de las mejoras observadas en las
condiciones del mercado desde el informe
GFSR de octubre de 2010, los riesgos soberanos
dentro de la zona del euro se han intensificado
globalmente y producido un efecto de contagio
a otros países. Los diferenciales de los bonos
públicos en algunos casos alcanzaron máximos
significativamente superiores a los niveles
observados durante la turbulencia del mes de
mayo pasado. Las presiones en Irlanda fueron
particularmente fuertes y condujeron a un
programa organizado por la Unión Europea, el
Banco Central Europeo y el FMI. Las
correlaciones entre el promedio de los
rendimientos soberanos de Grecia e Irlanda y
los rendimientos de Portugal se han mantenido
elevadas, pero en los últimos meses
aumentaron drásticamente las correlaciones
con los rendimientos de España, y en menor
medida con los de Italia, a medida que las
tensiones se difundieron (gráfico 2).
Figure 2. Ten-Year Government Bond Correlation with Average of Greece
and Ireland
(3-month correlation coefficient)
0.8
0.6
January 16, 2011
October 5, 2010
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
Belgium
Italy
Germany
Spain
France
Portugal
Netherlands
Sources: Bloomberg L.P.; and IMF staff calculations.
Aunque aún está limitada a la zona del euro, la
interacción adversa entre los riesgos soberanos
Oct Nov Dec Jan y los riesgos bancarios en una serie de países
ha recrudecido y ha trastornado algunos
mercados de financiamiento. El gráfico 3
muestra que los diferenciales de los CDS
contratados para instituciones financieras han
experimentado el aumento máximo en los
países con tensiones soberanas más
pronunciadas, y esta relación es más positiva
ahora que en 2008.
En algunos países, los bancos más pequeños y
más orientados al mercado interno han visto
limitado el acceso a las fuentes privadas de
financiamiento mayorista. Muchos bancos que
han conservado ese acceso se han enfrentado a
13
 Figure 3. Sovereign and Bank Credit Default Swap Spreads 1
Escaso avance del desapalancamiento
Average change in local senior financial CDS

700
Ireland
600 Trend line
for 2010 La acumulación de deuda bruta en el sector
500
400
privado de una serie de mercados avanzados en
(basis points)

300
United
Kingdom
Portugal
Greece la mayoría de los casos se ha revertido solo en
200
Italy
Spain Trend line
for 2008
parte, si acaso (gráfico 5).
100 France
Sweden Belgium
0 Germany
Netherlands Figure 5. Debt to GDP, by Sector
-100 160
160 160
-200 0 200 400 600 800 1000 Government debt Household debt Corporate debt1
140 140 140
Change in sovereign CDS (basis points)
Sources: Bloomberg L.P.; and IMF staff estimates. 120 120 120
United Kingdom
1 United Kingdom
January 2010 to December 2010. Data points not labeled are for Austria, Denmark, and Norway. 100 100
100
80 United States 80 United States 80 Euro area

costos más elevados y pueden captar crédito 60 60 60

Euro area
Euro area 40
40 40 United States
únicamente a plazos muy cortos. 20
United Kingdom
20 20

0 0 0

2005
2006
2007
2008
2009
2010
2005

2006

2007

2008

2009

2010

2005

2006

2007

2008

2009

2010
Varios países, al igual que sus principales Sources: Haver Analytics; and IMF staff calculations.
1
Corporate debt refers to non-financial corporate loans and bonds issued.
bancos, enfrentan necesidades de
financiamiento sustanciales en 2011, ya que los
Los coeficientes deuda del sector privado/PIB
coeficientes de deuda bancaria/PIB y deuda
deberían disminuir poco a poco a medida que
soberana/PIB se han incrementado
la actividad económica vaya repuntando, pero
sustancialmente en los últimos años (véase la
los elevados niveles de deuda actuales y el
actualización del informe Fiscal Monitor del
usual rezago de las pérdidas crediticias
FMI y el gráfico 4). Como consecuencia de la
respecto de la recuperación aún podrían
confluencia de presiones de financiamiento y
generar riesgos para el sistema bancario.
vulnerabilidades continuas en el sector
bancario, los sistemas financieros se encuentran
Los sistemas bancarios de la mayoría de los
en condiciones frágiles y sumamente
países han reducido sus vulnerabilidades
vulnerables al deterioro de la actitud del
incrementando los coeficientes de capital de
mercado.
nivel I (gráfico 6). Sin embargo, ha sido más
difícil lograr mejoras en la estructura de
Figure 4. Government and Bank Bonds Due
(In percent of GDP)
14
financiamiento. Además, algunos sistemas
12 2007 2011 bancarios de la zona del euro son
10
Bank
Government particularmente vulnerables al deterioro de la
8 calidad crediticia de sus tenencias de deuda
6 soberana. Todavía existen riesgos incluso para
4 los países que se encuentran en una posición
2 más favorable desde ambos ángulos. En
0
Greece Italy Japan Portugal Spain Belgium United France Germany United Ireland
Estados Unidos, los préstamos en mora
vinculados al sector inmobiliario comercial y
Kingdom States
Sources: Dealogic; IMF, World Economic Outlook database; and IMF staff calculations.
Note: The first stacked bar for each country is for bonds that were due in 2007 and the second stacked bar is for
bonds due in 2011. In order to compare current funding needs with the past the dataset only includes a subset
of total bonds due and so does not reflect total funding needs. The chart also does not include interest payments.
residencial continúan generando riesgos a la

14
baja para los balances de los bancos, y el un repunte de los flujos de capital, que habían
coeficiente deuda pública/PIB continúa siendo disminuido significativamente en lo peor de la
elevado. crisis financiera. Las entradas netas en los
países de mercados emergentes ahora rondan
Figure 6. Banking System Tier 1 Capital Ratios
(In percent)
4% del PIB en términos agregados (gráfico 7).
Comparativamente, antes de la crisis las
Portugal
Ireland December 2007 entradas superaban 6% del PIB. La afluencia
Italy June 2010
Spain de capitales ha estado acompañada de un fuerte
United Kingdom
Germany
aumento de la emisión de acciones y bonos, lo
France cual podría limitar algunos de los efectos en el
Greece
Austria precio de estos activos.
Netherlands Figure 7. Capital Flows to Emerging Markets
United States (Net liabilities, percent of aggregate GDP, 4-quarter moving average)
Belgium 8
Foreign direct investment
6 7 8 9 10 11 12 13 14
Portfolio investment
Sources: EU Consolidated Banking Data; and Federal Deposit Insurance Corporation. 6
Other investment
Total
4
En algunos países, los niveles aún elevados de
deuda privada probablemente desalienten tanto 2

la demanda de crédito del sector privado como 0

la disposición de los bancos a otorgar crédito,
frenando la recuperación económica. Aunque -2
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
las políticas monetarias acomodaticias son Sources: IMF, International Financial Statistics; Haver Analytics; and IMF staff estimates.

adecuadas para contribuir a estimular la

recuperación, las bajas tasas de interés y el uso Estos flujos de capital en parte podrían estar
de la expansión cuantitativa pueden tener impulsados por factores estructurales que
efectos colaterales adversos para la estabilidad explican el cambio de las decisiones de
financiera, entre otras cosas alentando asignación de activos de inversionistas
inversiones más riesgosas. El bajo nivel de las institucionales que en este momento tienen una
tasas también plantea un desafío para los opinión más favorable de los activos de los
inversionistas en renta fija como los fondos de mercados emergentes. Sin embargo, estos
pensiones y las empresas de seguros que flujos también responden al arbitraje de tasas
dependen de activos de mayor rentabilidad para de interés entre divisas, una operación en la
cubrir sus pasivos fijos a largo plazo. cual los inversionistas esperan beneficiarse de
los diferenciales entre las tasas de interés y de
Resurgimiento de los flujos de capital hacia las expectativas de apreciación del tipo de
las economías de mercados emergentes cambio. Esas expectativas a menudo
acompañan a políticas diseñadas para limitar
El afianzamiento de los fundamentos provisionalmente la apreciación cambiaria. Las
económicos en algunos mercados emergentes tasas de interés a término muestran que el
clave, junto con el bajo nivel de las tasas de diferencial actual entre las tasas de política
interés en los países avanzados, ha conducido a monetaria de los países emergentes y de los

15
países avanzados tiene perspectivas de La afluencia de capitales también puede
aumentar, lo cual incentivará más el arbitraje de conducir a un aumento rápido del
tasas de interés entre divisas. Eso sugiere una endeudamiento del sector privado en los países
vulnerabilidad en caso de que ocurriera, entre receptores. Como muestra el gráfico 9, en
otras cosas, un aumento inesperado de las tasas algunas economías de Asia y de América
de interés de los países avanzados, un cambio Latina la deuda privada no financiera se está
de las perspectivas de crecimiento de los países acercando a los coeficientes máximos
de mercados emergentes, o un aumento de la registrados entre 1996 y 2010 (Brasil, Chile,
aversión al riesgo. China, Corea e India, por ejemplo)1. Aunque en
algunos países el cambio puede representar una
La afluencia de capitales por lo general es profundización financiera y una evolución
beneficiosa para los países receptores, pero si es saludable del mercado, en otros podría ser
sostenida puede tensionar la capacidad de indicio de un aumento del riesgo, y es
absorción de los sistemas financieros locales. importante que las autoridades se mantengan
Los flujos minoristas destinados a fondos alertas.
comunes de inversión en acciones y títulos de
Figure 9. Non-Financial Private Sector Debt to GDP
deuda han sido abundantes, particularmente en (In percent) Latest Maximum (1996-2010)

el caso de los fondos accionarios, y podrían dar Indonesia

Philippines
India
Asia

lugar a la formación de burbujas de precios de Thailand

China
Malaysia
Korea
los activos si la oferta de activos locales es Nigeria
Egypt
limitada (gráfico 8). Russia
Turkey
Kazakhstan Europe, Middle East and Africa
Romania
Saudi Arabia
Poland
Figure 8. Annual Retail Flows to Emerging Market Debt and Equity Mutual Funds South Africa
Hungary
(In billions of U.S. dollars) Bulgaria
UAE
40 100
Debt Equities Mexico
Peru Latin America
(left) (right) Colombia
30 75 Brazil
Chile
Local currency funds
20 50 0 50 100 150 200
Hard currency funds Sources: BIS; IFS; and IMF staff calculations.

10 Blended currency funds 25

Otro síntoma de la fuerte afluencia de capitales

0 0
es que las entidades con calificación más baja
gozan de mayor acceso a los mercados para
-10 -25

-20
2002 2004 2006 2008 2010 2002 2004 2006 2008 2010
-50
emitir deuda, lo cual reduce la calidad
promedio de los activos en manos de los
Sources: EPFR; and IMF staff estimates.

inversionistas. Durante los dos últimos años ha

Aunque la mayoría de los indicadores de la aumentado la proporción de deuda emitida por
valoración bursátil se encuentran dentro de estas entidades.
límites históricos, parecen estar formándose
focos de intensa actividad en los mercados 1
La deuda del sector privado incluye el crédito bancario
accionarios de Chile, Colombia y México, y en nacional y transfronterizo y la deuda corporativa
menor medida, en la RAE de Hong Kong, India nacional e internacional.
y Perú.

16

Prioridades para las políticas
Se deben tomar medidas para asegurarse de que
se lleven a cabo la reestructuración y el
saneamiento de los balances que resultan
necesarios —tanto en el caso de los bancos
como de las entidades soberanas— y para que
avancen las reformas regulatorias.
Se está agotando el tiempo ganado con las
extraordinarias medidas de apoyo desplegadas
en los últimos años. Las bajas tasas de interés,
cercanas a cero, probablemente produzcan un
efecto decreciente con el correr del tiempo.
Además, el estímulo fiscal y un nuevo respaldo
gubernamental al sector financiero son
propuestas cada vez menos viables en el terreno
político. Está claro que el respaldo monetario y
fiscal puede ser útil a corto plazo, pero no
puede ocupar el lugar de soluciones
estructurales a problemas de larga data. Esas
soluciones deben subsanar el riesgo soberano y
las fragilidades financieras de manera holística
y exhaustiva.
Romper el círculo vicioso entre el riesgo
soberano y el riesgo financiero
Es necesario atacar la raíz del problema de
muchos de los países golpeados por la crisis: la
interacción perjudicial entre el riesgo soberano
y el riesgo del sector financiero. Esto tiene
especial relevancia para los países de la zona
del euro, donde, a pesar del establecimiento de
instrumentos para toda la zona, los mercados
continúan preocupados por la ausencia de una
estrategia suficientemente exhaustiva y
congruente para sanear los balances fiscales y el
sistema financiero.
Todos los países con niveles de deuda
desproporcionados ―dentro y fuera de la zona
del euro― deben lograr un avance mayor,
ambicioso y creíble a mediano plazo, con las
estrategias de consolidación fiscal, junto con
una mejor gestión de la deuda pública basada
en los Principios de Estocolmo2. En particular,
en los países que enfrentan presiones de
financiamiento persiste la necesidad de que las
autoridades convenzan a los mercados de que
podrán y lograrán reducir la dependencia del
refinanciamiento y prolongar la estructura de
vencimientos de su deuda. Este proceso
inevitablemente implicará otras políticas; en
particular, medidas estructurales encaminadas
a respaldar el crecimiento potencial. Ha habido
un avance sólido en esta dirección en varios
países de la zona del euro, pero aún es
necesario continuar progresando. En Estados
Unidos, el retraso de una estrategia creíble para
la consolidación fiscal a mediano plazo
terminaría haciendo subir las tasas de interés
internas, lo cual repercutirá en los costos de
endeudamiento de otras economías. Cuanto
más se atasque la estabilización fiscal, más
probabilidades habrá de un aumento más
brusco del rendimiento de los títulos del
Tesoro, lo cual podría provocar trastornos en
los mercados financieros internacionales y la
economía mundial. Otro país con elevados
niveles de deuda ―Japón―, también necesita
seguir esforzándose por reducirlos y por lograr
la sostenibilidad fiscal frente al envejecimiento
de la población.
Al mismo tiempo, es necesario emprender el
saneamiento del sistema financiero, afianzando
el sector bancario mediante medidas
2
Véase la versión completa de los Principios en
www.imf.org/external/np/mcm/Stockholm/principles.htm.
17
correctivas bien focalizadas, suprimiendo los
riesgos extremos y estableciendo un mejor
sistema regulatorio.
En la Unión Europea, se necesitarán las
medidas enumeradas a continuación para
despejar la incertidumbre y contribuir a
restablecer la confianza en los mercados.
• Se necesitan nuevas pruebas de
resistencia rigurosas y creíbles en el
sector bancario, junto con planes de
seguimiento con plazos firmes para la
recapitalización y la reestructuración de
las instituciones viables y
subcapitalizadas, y la clausura de las
instituciones no viables.
• Debería ampliarse el tamaño efectivo de
la Facilidad Europea de Estabilidad
Financiera y flexibilizarse sus objetivos.
En los países cuyo sistema bancario
representa una gran proporción de la
economía, en este momento resulta aún
más esencial dejar asegurado el acceso a
fondos suficientes, trascendiendo el
respaldo a escala nacional de ser
necesario.
• Se deben establecer mecanismos de
resolución aplicables en toda la zona del
euro, y afianzarlos de ser necesario. El
establecimiento de un marco de
resolución bancaria paneuropeo con un
respaldo fiscal que abarque la totalidad
de la Unión Europea contribuiría a
desacoplar el riesgo soberano y el riesgo
bancario.
• El Banco Central Europeo tendrá que
continuar suministrando liquidez a los
bancos que la necesitan y mantener
activo su programa para mercados de
valores, reconociendo a la vez que se
trata de un conjunto provisional de
medidas y que no solucionará los
problemas de base.
En Estados Unidos, es necesario hacer frente a
los vientos en contra generados por los daños
que continúan sufriendo los mercados
inmobiliarios.
• Es importante encontrar maneras de
mitigar los vínculos macrofinancieros
negativos derivados de la gran oferta
latente de casas en venta (es decir,
propiedades ya en proceso de ejecución
hipotecaria, o bajo hipotecas que
previsiblemente caerán en mora). Esa
oferta probablemente deprima los
precios de la vivienda durante cierto
tiempo y exacerbe los problemas
creados por la reducción del patrimonio
inmobiliario a valores que no cubren
las hipotecas contraídas. También es
necesario tomar medidas para reavivar
los mercados de titulización, y al
mismo tiempo evitar que los productos
de crédito estructurado atenten contra la
estabilidad sistémica.
• Como lo recalcaron las conclusiones
del reciente Programa de Evaluación
del Sector Financiero, es necesario
reorganizar el sistema de
financiamiento de la vivienda de
Estados Unidos; entre otras cosas, el
papel que desempeñan las entidades
hipotecarias semipúblicas. Estas
podrían ser privatizadas o
transformadas en empresas de servicios
públicos con una garantía explícita (y
explícitamente financiada). Las
autoridades no deberían demorarse en
crear un plan de acción para el futuro.
18
En muchos países avanzados, es necesaria una
reestructuración de las operaciones y de los
balances bancarios para mantener la viabilidad
a largo plazo de las instituciones financieras y,
por ende, para reducir la presión implícita sobre
los balances soberanos de estos países. En
algunos sistemas bancarios, los problemas son
menos cíclicos y de naturaleza más estructural;
a saber, una rentabilidad crónicamente baja y
líneas comerciales en vías de extinción. Si no es
posible aportar una solución duradera, se
necesitan mecanismos de resolución eficaces
que puedan proteger la estabilidad financiera en
un sistema financiero internacional cada vez
más complejo e interconectado y, en última
instancia, permitan que las pérdidas recaigan en
los acreedores, y no en los contribuyentes. Los
gobiernos deben plantearse cuidadosamente
cómo lograr que las instituciones financieras
grandes resulten menos peligrosas para la
estabilidad sistémica global y los balances
soberanos, a través de mejores estructuras de
capital y posiblemente de restricciones al
alcance y al grado de riesgo de sus actividades.
La reforma regulatoria debe continuar
A nivel internacional, la reforma regulatoria ha
estado avanzando, pero cada vez más aquejada
por la fatiga y la tremenda complejidad de las
cuestiones en juego. Se ha progresado en la
regulación bancaria microprudencial
encaminada a asegurar la solidez de
instituciones individuales, aunque aún hay
importantes lagunas. La formulación de
políticas macroprudenciales, que pretende
proteger la estabilidad del sistema financiero en
su conjunto, aún se encuentra en su fase inicial
en la mayoría de los países, y existe el temor de
que puedan acumularse nuevamente
vulnerabilidades sistémicas antes de haber
logrado un avance sólido para impedirlas. Los
sistemas financieros tendrán que ajustarse a las
nuevas reformas, incluso a medida que la
recuperación se afiance y las tasas de interés
suban. Esto será más difícil para los países,
como Japón, que han tenido tasas de interés
bajas y han acumulado deuda a lo largo de un
período prolongado.
Se están estableciendo nuevas entidades para
mejorar la supervisión sistémica. Estas
deberían apresurarse a recopilar y analizar
datos y a brindar asesoramiento en materia de
políticas, especialmente teniendo en cuenta que
los bajos niveles actuales de las tasas de interés
bien podrían estar preparando el terreno para
nuevas vulnerabilidades financieras. El nuevo
Consejo Europeo de Riesgo Sistémico inició su
labor este mes, y los mercados estarán muy
atentos a recomendaciones y advertencias
contundentes sobre el riesgo. En Estados
Unidos, el nuevo Consejo de Supervisión de
Estabilidad Financiera, que ya ha comenzado a
reunirse con regularidad, necesita demostrar
que se han mejorado los mecanismos de
estabilidad financiera y la estructura
regulatoria que los rodea a la luz de las
lecciones extraídas de la crisis.
Se están formulando pautas para identificar las
instituciones financieras sistémicamente
importantes y medir su contribución al riesgo
sistémico, pero aún no se ha decidido cómo
mitigar los riesgos que plantean para el sistema
financiero. En particular, una cuestión espinosa
aún pendiente es cómo tratar con las
instituciones y los mercados no bancarios
sistémicamente importantes. También quedan
por definir métodos para mejorar la calidad de
la supervisión y producir un programa de
resolución transfronteriza plenamente
funcional.
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Cómo hacer frente a la afluencia de capitales En términos generales, aunque se han logrado
avances y la mayoría de los sectores
La necesidad de políticas macroprudenciales financieros se están recuperando, persisten
también es muy relevante para las economías de riesgos para la estabilidad financiera
mercados emergentes cuya capacidad de internacional. Los problemas de Grecia, y
absorción de los flujos de capital es limitada. ahora de Irlanda, han puesto nuevamente sobre
Dichas políticas complementan, y no el tapete la sostenibilidad de la deuda soberana
reemplazan, a las políticas macroeconómicas y la salud del sector bancario en un grupo más
tradicionales. Hasta el momento, las burbujas amplio de países de la zona del euro y,
de precios de los activos y el auge de crédito posiblemente, de otras regiones. La actual
parecen estar limitados a algunos sectores de interacción perjudicial entre la estabilidad del
algunos países, pero la afluencia de capitales sistema financiero y la sostenibilidad de la
accionarios y el arbitraje de tasas de interés deuda soberana debe abordarse con un criterio
entre divisas son en general bastante vigorosos integral, para romper el círculo vicioso que
y habrá que vigilar estos flujos con cuidado, podría repercutir más allá de los países más
particularmente cuando pueda haber pequeños de la zona del euro. Sigue siendo
apalancamiento de por medio. crucial avanzar con el programa de reforma
regulatoria, tanto para las instituciones como
Las autoridades tendrán que mantenerse atentas para los mercados. De lo contrario, será difícil
y actuar a tiempo si estas entradas generan lograr una estabilidad financiera mundial y un
presiones, ya que las políticas tardan en surtir crecimiento sostenible.
efecto. Los países que enfrentan una afluencia
fuerte de capitales y mantienen políticas
procíclicas tendrán que adoptar una orientación
más neutral. Los países con tipos de cambio
subvaluados deberían permitir que ese
mecanismo de precios entre en funcionamiento
para contribuir a neutralizar las presiones de la
afluencia de capitales. Sin embargo, si la
apreciación de la moneda no es posible, se
debería recurrir a otros medios, como la política
monetaria o fiscal. Con todo, quizá sea
necesario complementar las políticas de
respuesta macroeconómicas con medidas
macroprudenciales reforzadas (por ejemplo,
coeficientes préstamo/valor más altos,
restricciones a la composición del
financiamiento) y, en algunos casos, controles
de capital.

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