Construction 

Execution is the key

November 18, 2010   Hit  by  a  slowdown  on  account  of  heavy  rains,  coupled  with  laggardness  in  order 
awarding  by  the  government  and  the  private  sectors  over  the  last  6‐8  months, 
Rupa Shah  Q2FY11  was  one  of  the  most  moving  quarters  experienced  by  the  Engineering  & 

Sector Update 
rupashah@plindia.com  Construction  (E&C)  segment.  Blame  it  on  the  delayed  financial  closures  of  captive 
+91‐22‐66322244  order  book,  higher  financing  costs,  along  with  continued  plethora  of  policy  and 
  
political problems, execution is definitely showing signs of laggardness. However, we 
   continue to believe that a healthy order book base/pipeline and a good support from 
   the  financial  sector,  along  with  robust  revenues  to  government  through  various 
divestments, would help take the growth traction ahead.  
Sensex v/s PL Construction Index 
PL Construction Index Sensex  Order  book  still  healthy,  growth  at  28.8%  YoY:  Order  inflow  to  the  tune  of 
130 Rs301bn  (18.4%  YoY  growth)  for  our  E&C  universe  continued  to  pour  in  on 
120 account  of  higher  number  of  BOTs  awarded  in  case  of  IVRCL  and  Larsen  & 
110 Toubro’s  (L&T’s)  higher  order  intake  in  the  power  sector.  But  the  most 
impressive  were  Hindustan  Construction  Company  (HCC)  and  Nagarjuna 
100
Constructions  (NCC),  which  were  ahead  amongst  construction  universe  to 
90 gather  third‐party  orders.  Thus,  excluding  engineering  players  like  L&T  &  Punj 
80 Llyod  (Punj),  construction  companies  experienced  an  order  inflow  of  Rs78bn, 
Jul‐10

Sep‐10
Jan‐10

May‐10
Nov‐09

Nov‐10

reporting a 40.3% YoY growth. 
Mar‐10

 Sales  surprisingly  flat  QoQ,  grow  5.2%  YoY:  Surprisingly,  heavy  rains  did  not 
Source: Bloomberg  affect  our  E&C  universe  which  experienced  a  13.4%  QoQ  growth  mainly 
  attributed  to  higher  weightage  of  L&T.  Overall,  E&C  sales  grew  by  4.7%  YoY. 
  However,  the  construction  players  also  recorded  a  flat  growth  QoQ  and  5.2% 
  YoY,  mainly  led  by  NCC  and  Patel  Engineering  Company’s  (PECs)  sales  growth 
  (where international business is also included).  
 
 Fixed overheads and increasing financing costs take toll on earnings: Shortage 
 
of skilled manpower in the construction sector, coupled with lower revenues has 
Stock Performance 
led to an increase in fixed overheads, especially personnel costs. This is evident 
(%)  1M  6M  12M 
by  a  70bps  decline  in  EBITDA  margins  YoY  and  60bps  decline  QoQ.  However, 
Sensex   0.9    20.6    19.1  
they  were  still  in  double  digits  at  10.8%  on  account  of  PEC  and  HCC’s  hydro 
Construction Index  (1.2)   16.7    5.8  
power  execution  and  NCC’s  project  mix.  IVRCL  was  the  spoiler  with  a  6.7% 
Hind. Construction  (5.8)   5.3    (15.2) 
margin. On the whole, E&C posted a 28bps YoY improvement in margins at 10% 
IVRCL Infra   (10.9)   (16.7)   (29.7) 
and 58bps de‐growth QoQ. Except for PEC interest, costs continue to rise for all 
Larsen & Toubro   3.4    25.5    28.1  
construction  players  which  is  on  account  of  higher  debt  used  for  financing 
Nagarjuna Const.   (7.8)   (15.0)   (16.1) 
subsidiaries and blocked working capital. This has led to a 22.4% YoY and 13.5% 
Patel Eng.   (0.8)   (12.0)   (21.6) 
QoQ  de‐growth  in  PAT.  However,  the  whole  E&C  universe  PAT  improved  by 
Punj Lloyd   (3.8)   (13.4)   (41.7) 
10.2% YoY on account of exemplary performance of L&T.  
 
 Execution  and  not  valuations  would  be  the  determining  factor,  going  ahead: 
Our  E&C  universe  looks  attractive  on  core  valuations  on  account  of  under 
performance in stock prices versus no major downgrades in estimates YTD. This 
is because H2FY11, where 60% of the execution takes place, is expected to be a 
game  changer.  Moreover,  with  the  near‐term  base  case  opportunities  of 
Rs2.5trn  in  FY11‐12,  order  inflow  would  be  healthy,  paving  the  way  for  long‐
term  stable  growth.  We  would  pick  NCC  as  our  top  pick  on  account  of  a 
consistent performance in execution and reasonable valuations. 

Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. and/or its associates (the 'Firm') does and/or seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result investors should be aware that 
   
the Firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of the report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. 
 
Please refer to important disclosures and disclaimers at the end of the report 
 Construction 

Valuation Summary 
EPS (Rs)  P/E (x)  Core P/E (x)  ROE (%) Upside
Rating  CMP (Rs)  TP (Rs)
  FY11 FY12 FY11 FY12 FY11  FY12 FY11 (%)

Larsen & Toubro  Acc        2,005        2,100         59.5         68.9         33.7         29.1         30.4         26.2         18.3           4.8 
Punj Lloyd  Reduce          118          108           2.3           5.9         50.6         20.1         50.6         20.1           2.5          (8.4)
IVRCL  Acc          132          180           8.6           9.8         15.4         13.5           8.5           7.5         11.9         36.1 
Hindustan Construction  Acc            57            71           1.7           1.9         34.1         29.5           6.8           5.9           6.4         24.8 
Nagarjuna Construction  Acc          137          195           8.7           9.6         15.9         14.3           7.7           6.8           9.9         42.0 
Patel Engineering  Acc          364          439         33.4         39.4         10.9           9.3           8.6           7.3         16.5         20.4 
Source: Company Data, PL Research 

Sales growth ‐ a mixed bag; PAT growth muted 
   Sales YoY gr. (%) EBIDTA YoY gr. (%)  PAT YoY gr. (%)
Larsen & Toubro        92,608         17.7        9,357         19.3        6,942         25.5 
Punj Lloyd        19,580        (31.9)       1,537        (19.6)          240        (54.6)
IVRCL        10,502        (16.1)         706        (41.2)          233        (51.4)
Hindustan Construction          8,888         13.6        1,175         31.3            79        (65.9)
Nagarjuna Construction        11,986         12.4        1,205         11.2          460           4.7 
Patel Engineering          7,659         26.0        1,161           2.2          436           7.2 

Source: Company Data, PL Research 

Q2FY11 ‐ Order inflow 
NCC lags in order inflow on account of
Q2FY11  Q2FY10 YoY gr. (%)
absences of captive orders and smaller
Larsen & Toubro  204  184 11.1
ticket sizes. IVRCL is the biggest beneficiary
on account of large ticket international Punj Lloyd  19  15 26.7

order and two captive orders, aggregating  IVRCL  41  22 86.4

to Rs22.5bn. HCC accumulated large orders Hindustan Construction  12  9 34.8
from MGR Energy to the tune of Rs6.6bn Nagarjuna Construction  15  18 (16.0)
Patel Engineering  10  7 42.9
 Total  301  254 18.4

Source: Company Data, PL Research 

Q2FY11‐ Order Book 
Diversification into power sector has
Q2FY11  Q2FY10 YoY gr. (%)
benefitted L&T’s order book. The order 
Larsen & Toubro              1,200                816            47.0 
backlog of Punj consists of infrastructure
projects to the tune of 61% as against 34% Punj Lloyd                 254                268             (5.2)

in Q2FY10 IVRCL                 228                214             6.5

Hindustan Construction                 197                155            27.1 
Nagarjuna Construction                 161                143            12.4 
Patel Engineering                 106                  70            51.4 
 Total              2,146             1,666           28.8

Source: Company Data, PL Research 

   
November 18, 2010  2
 Construction 

Q2FY11‐ Order book internals 
Total  Captives AP‐Irrigation
Larsen & Toubro  816  15.0% ‐
Punj Lloyd  268  ‐ ‐
IVRCL  228  25.0% 16.2%
Hindustan Construction  155  18.0% 19.0%
Nagarjuna Construction  143  15.0% 6.0%
Patel Engineering  70  10.0% 22.0%

Source: Company Data, PL Research 

L&T boosts YoY sales growth  

Sales YoY gr. (%) (RHS) QoQ gr. (%) (RHS)

250 50.0 
40.0 
200 30.0 
20.0 
150
(Rs bn)

10.0 
‐
100
(10.0)
50 (20.0)
(30.0)
0 (40.0)
Q2FY10 Q3FY10 Q4FY10 Q1FY11 Q2FY11
 
Source: Company Data, PL Research 

EBITDA margins were sustained QoQ, except IVRCL 

EBITDA YoY gr. (%) (RHS) Margin (%) (RHS)

20 40.0 
18 35.0 
16 30.0 
14 25.0 
12 20.0 
(Rs bn)

10 15.0 
8 10.0 
6 5.0 
4 ‐
2 (5.0)
0 (10.0)
Q2FY10 Q3FY10 Q4FY10 Q1FY11 Q2FY11
 
Source: Company Data, PL Research 
   

   
November 18, 2010  3
 Construction 

PAT grows 10.2% YoY 

Construction players have registered a de‐ PAT YoY gr. (%) (RHS) Margin (%) (RHS)

growth of 22.5% YoY and 12.9% QoQ on 12.0 80.0 
account of lower EBITDA margins and 70.0 
10.0 60.0 
higher interest costs
8.0 50.0 
40.0 

(Rs bn)
6.0 30.0 
20.0 
4.0 10.0 
2.0 ‐
(10.0)
0.0 (20.0)
Q2FY10 Q3FY10 Q4FY10 Q1FY11 Q2FY11
 
Source: Company Data, PL Research 
   

   
November 18, 2010  4
 
 
Construction 
 
 
   
 

 
Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. 
3rd Floor, Sadhana House, 570, P. B. Marg, Worli, Mumbai‐400 018, India 
Tel: (91 22) 6632 2222 Fax: (91 22) 6632 2209 

Rating Distribution of Research Coverage   

60% 56.1%

50%
% of Total Coverage

40%

30%
21.9% 20.0%
20%

10%
1.9%
0%
Buy Accumulate Reduce Sell  

PL’s Recommendation Nomenclature     

BUY   :  Over 15% Outperformance to Sensex over 12‐months  Accumulate  :  Outperformance to Sensex over 12‐months 

Reduce  :  Underperformance to Sensex over 12‐months  Sell  :  Over 15% underperformance to Sensex over 12‐months 

Trading Buy  :  Over 10% absolute upside in 1‐month  Trading Sell  :  Over 10% absolute decline in 1‐month 

Not Rated (NR)  :  No specific call on the stock  Under Review (UR)  :  Rating likely to change shortly 

This  document  has  been  prepared  by  the  Research  Division  of  Prabhudas  Lilladher  Pvt.  Ltd.  Mumbai,  India  (PL)  and  is  meant  for  use  by  the  recipient  only  as 
information and is not for circulation.  This document is not to be reported or copied or made available to others without prior permission of PL. It should not be 
considered or taken as an offer to sell or a solicitation to buy or sell any security. 

The information contained in this report has been obtained from sources that are considered to be reliable. However, PL has not independently verified the accuracy 
or completeness of the same. Neither PL nor any of its affiliates, its directors or its employees accept any responsibility of whatsoever nature for the information, 
statements and opinion given, made available or expressed herein or for any omission therein. 

Recipients of this report should be aware that past performance is not necessarily a guide to future performance and value of investments can go down as well. The 
suitability  or  otherwise  of  any  investments  will  depend  upon  the  recipient's  particular  circumstances  and,  in  case  of  doubt,  advice  should  be  sought  from  an 
independent expert/advisor. 

Either PL or its affiliates or its directors or its employees or its representatives or its clients or their relatives may have position(s), make market, act as principal or 
engage in transactions of securities of companies referred to in this report and they may have used the research material prior to publication. 

We may from time to time solicit or perform investment banking or other services for any company mentioned in this document. 

For Clients / Recipients in United States of America: 

All materials are furnished courtesy of Direct Access Partners LLC ("DAP") and produced by Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. ("PLI"). This material is for informational 
purposes only and provided to Qualified and Accredited Investors. You are under no obligation to DAP or PLI for the information provided herein unless agreed to by 
all of the parties. Additionally, you are prohibited from using the information for any reason or purpose outside its intended use. Any questions should be directed to 
Gerard Visci at DAP at 212.850.8888. 
 

   
November 18, 2010  5