《基金理財的六堂課》

台大財金系邱顯比教授所著
美國經驗:基金平均報酬率低於指數-------------------------------------------------------2
台灣經驗:投資股票千萬不要隨便買-------------------------------------------------------4
共同基金的起源--------------------------------------------------------------------------------7
基金經理人－基金的舵手-------------------------------------------------------------------11
保管銀行－基金的保險箱-------------------------------------------------------------------13
基金的收費-------------------------------------------------------------------------------------15
如何購買基金----------------------------------------------------------------------------------18
善用基金評比資訊----------------------------------------------------------------------------22
挑選中長期表現佳的基金-------------------------------------------------------------------25
注意短期警訊----------------------------------------------------------------------------------27
持盈保泰與放手一搏-------------------------------------------------------------------------29
績效評比數字的正確性----------------------------------------------------------------------31
愈來愈複雜的基金評比----------------------------------------------------------------------33
建構基金投資組合----------------------------------------------------------------------------35
擬出可行的投資計畫-------------------------------------------------------------------------37
投資組合細部規劃:金字塔工作程序------------------------------------------------------39
買低賣高是永遠的誘惑----------------------------------------------------------------------41
退休基金知多少-------------------------------------------------------------------------------43
目前退休基金管理運用所面臨的問題----------------------------------------------------45
生命是一條長練-------------------------------------------------------------------------------48

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 美國經驗:基金平均報酬率低於指數

『一個巨人力氣很大，可以舉起地球上任何東西，但是他舉不起什麼？』
『他自己。』

在美國一直有人研究機構投資人（如共同基金、退休基金、保險公司等），挾其
資訊、人才優勢、是否能擊敗市場。當美國個人交易比例一直下降，法人投資比例
一路上升，這個問題已經愈來愈沒有意義了。現在美國法人交易值占股市成交總
值的七成，基本上股票價格是由法人所決定，法人就是市場，法人報酬率的平
均就是指數報酬率，自己要如何打敗自己呢？

很多研究指出，美國基金之平均報酬率低於指數，這其實是很自然的事。如果未
計算交易費用、稅及管理費之前，基金報酬率約略等於指數報酬率，那麼扣掉這
些成本後，基金報酬率，平均而言，就略遜於指數了。

但是這並不表示在美國應該自己挑選個股而不要買基金。如果你是隨便買，在扣
除交易成本前，報酬率也是相當於指數；在扣除交易費用後，報酬率多半還是
會輸給基金的平均報酬率。這是因為基金交易量大，手續費遠低於一般個人的緣
故。在美國，一個基金經理人如果能持續每年超出史坦普 500（S&P 500
index）指數 2 %以上，那就非常不得了。所以挑選先進國家的基金，要特別注
重費用比率。因為超越市場的困難度高，如果能在費用上節省，長期累積下來，
也是一筆可觀數字。

當市場愈有效率時，任何特別好或是特別差的投資結果，愈可能是偶然所致。許
多報章雜誌喜歡報導基金英雄榜，例如美國在 1996 年底共同基金的數目超過
6,000 支，如果某支基金當年度報酬率能名列前十名，那真是大大露臉的事。但
是在美國那種成熟、競爭激烈的市場，年度報酬名列前茅，老實說，運氣因素占
九成以上。每個基金的投資組合或多或少有所差異，當一個基金手中持股恰巧在
那一年表現特別好時，基金的報酬率也隨之脫穎而出。

猜猜看，在 681 支股票型基金的年度冠軍，下一年會變成第幾名？答案在表 2-

1 中。根據美國 1982 年至 1992 年基金歷史資料，年度冠軍次年的排名平均為
第 100 名。年度亞軍次年的平均排名為第 383 名。如果把年度前 20 名基金的次
年排名平均起來，是第 284 名。如果你平均投資過去一年表現最好的 20 支基金，
次年的投資結果是中等以上沒錯（681 支中的第 284 名），但是不是和你的期
望值頗有差距？

表 2-1：一年期前 20 名股票型基金之排名

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無從猜測的美國基金排行榜

第一年排名 次年的平均排名 第一年排名 次年的平均排名

1 100 11 310
2 383 12 362
3 231 13 271
4 343 14 207
5 358 15 271
6 239 16 287
7 220 17 332
8 417 18 348
9 242 19 310
10 330 20 226
前 20 名次年的平均排名＝284
基金平均數目＝681

資料來源：John C. Bogle(1994), Bogle on Mutual Funds— New

Perspectives for the intelligent Investor, New York, IRWIN, p.88

在美國市場投資，最忌諱短線進出。因為股票被高估或低估的機會不多，一
般人進進出出時自以為有道理，其實賺賠相抵後多半是瞎忙一場。不僅如此，每
一次進出的手續費、稅累積起來，就把原先該有的報酬率也吃掉了。如果是購買
共同基金，盡量選擇手續費低或者沒有手續費的基金（low-load 或 no-load
funds），任何手續費在 3 % 以上的基金，除非有極堅強的理由，否則不要購
買。

3
 台灣經驗：投資股票千萬不要隨便買

有一次我應邀上一個電視節目談理財，另一位來賓是京華投信總經理曹幼
非先生。有位觀眾 CALL IN 問道一般散戶如何能在股市中獲勝。曹先生也許是身
為投信公司總經理，不好意叫人買基金，回答說一般投資人應多用功，加強對
基本分析的功力。我則直截了當的說，我認為一般散戶再多看幾份報紙、雜誌、把
自己工夫練到再高強，其實也沒有什麼用處，不如直接買基金，由專家去煩腦
該投資什麼股票。

想想看，一個非財務金融專業的人，再怎麼用功，專業訓練也比不上基金公司
的研究員、基金經理人；況且投資相關資訊太多太廣，從總體經濟、產業分析、個
別公司分析乃至國際政治、經濟情勢，需要靠團隊分工合作蒐集、分析資 訊、亦
非個人所能獨立完成。此外基金因規模龐大、深受上市、上櫃公司重視，常有機會
與公司重要經理人員談話的機會，對公司的了解會比一般投資人深入。

也許你會問：『美國不也是如此嗎？為什麼美國基金經理人很難打敗市場呢？』
關鍵在市場結構。美國股市百分之七十的成交量由法人所形成，基本上是法人互
相買賣股票；由於大家都下了工夫去蒐集相關資訊，所以成交價格基本上是公
平、有效率的，很難說有哪一個法人會特別占到便宜。台灣股市成交量百分之九
十是散戶所形成，也可以說，是散戶決定股票的價格。散戶資訊較少，又易受市
場情緒影響，對條件較好的法人而言，這簡直是一個寶庫，常有便宜貨可以撿，
自然容易打敗市場。

基金是否能打敗市場，從基金報酬率與大盤的對照可以很清楚看出 來。表 2-2

列出國內投信公司所發行封閉式股票型基金截至 87 年 7 月底的績效。在過去六
個月的報酬率上，14 支基金全數打敗指數。在一年報酬率方面，14 支基金只有
1 支較指數為差。在兩年、三年報酬率上，所有基金皆超越指數。在五年報酬率上，
也只有 1 支基金低於指數。

表 2-2：台灣大部分的基金中長期績效打敗指數

（國內封閉式股票型基金 87 年 7 月底報酬率相關資料）
國內封閉式股票型基金 日期︰民國 87 年 07 月份 報酬率單位︰%

基金 六個 排名 一年 排名 二年 排名 三年 排名 五年 排名
名稱 月
元大 12.79 3 -13.7 5 - - -
中國
台灣 8.56 8 - 7 77.24 6 80.48 7 126.5 7
富貴 17.37 2

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中信 9.05 6 - 11 72.93 7 80.93 6 120.5 8
和信 19.89 6
富邦 13.71 2 -1.96 1 133.8 2 184.1 1 356.3 1
富邦 8 3 6
金鼎 6.8 9 - 9 - - -
概念 17.78
型
德信 8.91 7 - 8 61.14 8 - -
大發 17.59
怡富 1.86 13 - 10 85.79 5 108.6 4 249.2 2
怡富 18.85 2 5
國際 11.3 4 -11.28 3 112.17 3 143.1 2 163.9 5
國民 9 6
群益 13.76 1 - 4 170.4 1 - -
中小 12.45 0
型股
建弘 1.9 12 -14.7 6 89.84 4 115.63 3 221.1 3
福元 4
法華 -1.65 14 - 14 - - -
元滿 25.34
永昌 3.78 10 - 13 43.4 11 52.27 9 83.21 9
永昌 21.68
元大 11.18 5 -1.44 2 55.78 10 62.33 8 175.3 4
多元 8
光華 2.42 11 - 12 60.32 9 82.31 5 159.8 6
鴻運 20.96 8
台灣 -5.34 - 25.32 47.74 93.25
加權 23.97
指數

資料來源：「87 年 07 月份基金績效評比表」，台北市證券投資信託暨顧問同業
公會委託台彎大學財務金融系（所）邱顯比教授、李存修教授製作

以報酬率的中位數，亦即表現不特別好也不特別壞，剛好在中間的基金來看，
基金 86 年 7 月底報酬率中位數為 -17.48 %，較指數的 -23.97 %，要好
6.49 %，差不多是定存一年的利息。基金 85 年 7 月底至 87 年 7 月底兩年的報
酬率的中位數為 81.52 %，超過指數報酬率 25.32 %達 56.2 %。在三年的報
酬率方面，基金中位數超過指數 34.57 %。在五年的報酬率上，基金中位數超
過指數 70.71 %。當然，換一個評估時間，例如以 87 年 6 月或 9 月做基準日，
結果可能略有差異。但根據筆者與李存修教授做基金績效評比的經驗，約有八成
的國內股票型基金 在中長期績效上打敗指數。

如果您聽從「股票隨便買」的建議，所獲得的報酬率會類似指數報酬率。看到表
2-2 基金大敗指數的結果，您是否會開始後悔了呢？其實許多散戶忙進忙出的

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結果，還比不上大盤，所謂「賺指數、賠差價」是也。一般散戶如果能把研究個股
的時間、精神用在挑選基金上，投資結果應該會好很多。

不過如果本書暢銷，許多人聽了建議去買共同基金，基金市場愈來愈大，法人
占股市成交量比重愈來愈高，那時基金要擊敗市場就會愈來愈困難。所以聰明的
投資人，要趁別人還沒覺醒之前，搶先投資基金，賺取市場還未十分法人化、效
率化之前難得的超額報酬。

Comment：買歐美發行的新興國家基金，可以利用先進國的基金經理人賺
新興國家散戶的錢，這策略風險最低而報酬最高。

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 共同基金的起源
自從台灣各種大型量販賣場成立後，二千萬同胞又多了許多閤家出遊的好
去處，在假日時生日意好的賣場絕對不輸給迪士尼或任何遊樂場的熱鬧，大坪
數空間足以提供相當多的運動里程數，其中的商品更提供「便宜」的刺激和興奮。
量販店中商品之所以比較便宜，規模經濟在此扮演一個很重要的角色。

更明白地說，我們比較萬客隆和一般超級市場，對於他們販賣的商品，由於萬
客隆向供應商進貨的數量大，因此進貨成本相對而言就比較低；另一方面，萬
客隆將商品出售給購買者時，每一個人採買的數量也較多，例如飲料商品，萬
客隆是一箱一箱賣，而一般超市則是一罐一罐賣，所以量販店的銷售與搜尋成
本相較之下也較低，因此規模經濟的效應在此顯現出來，使得量販店的售價能
夠比一般超市來的便宜。

共同基金也是基於規模經濟的利基下，順應投資大眾的需求孕育而生之產物。此
種投資方式起源於十九世紀初期的歐洲，一八二二年，荷蘭國王威廉一世
（King William I）創立第一個共同基金，但是為私人擁有，並不是屬於一般
大眾化的性質。因為此時初期的基金是屬於貴族與有錢人私人的投資理財工具，
他們支付一定數額的報酬聘請專業人士來管理此基金的資產，而投資獲利的部
分則全歸投資人所有。之後英國經歷工業革命，生產力大為提高，中產階級累積
大筆財富，此時大英帝國正不遺餘力地從事海外拓殖與投資，但對一般中產階
級而言不太可能有時間、精力及豐富的知識來進行投資判斷，因此由政府出面組
成投資公司，委託專業人士代為操作，使中小型投資人也可擁有海外投資的機
會，於是在一八六八年英國成立「倫敦國外及殖民政府信託基金」（Foreign
and Colonial Government Trust of London）來募集大眾資金，主要投資
於國外殖民地的公債與股票，此為目前記載最早之證券投資信託公司型態的組
織。此外，英國也很早就發展出一套完整的投資信託法律制度，以保障投資人的
權益。

到了二十世紀初期，共同基金才開始在美國萌芽，只是當時相關的法令並不明
確。與英國的情形相似，美國在第一次世界大戰後經濟成長快速，生產力與國民
所得大幅增加，一般中產階級民眾快速累積財富，於是對理財投資管道產生強
大需求。但與英國向海外尋求投資機會的情況不同，由於美國本身就擁有很大的

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市場，因此引進英國的信託基金制度，設立許多投資公司，吸收資金來投資國
內企 業。於一九二四年，麻塞諸塞金融服務公司（Massachusetts Financial
Services）成立了「麻塞諸塞投資信託基金」（Massachusetts Investment
Trust），此為美國第一個共同基金，成立時資產為五萬美元，在一年之後此基
金的資產則迅速增加，已超過三十九萬美元，獲利將近 700％，於是投資大眾
對共同基金趨之若鶩。但在一九三 0 年代的經濟大恐慌時，因為股市崩盤大跌，
投資公司經營不善，致使美國的共同基金幾乎付之一炬。因此在一九三四年與一
九四 0 年，美國政府機關分別訂定「聯邦證券管理法案」（Federal Securities
and Exchange Act）及「投資公司法案」（Investment Company Act），
制訂完整的法律規範，其中包括共同基金為單獨運作之個體，與基金公司的財
務無關；基金必須財務公開，提供績效報告與詳細資料給主管機關與投資大眾；
基金必須設立董事會，且需有一定比例的外部人士來擔任董監事等等諸多規定，
奠定共同基金發展的良好基礎。在第二次世界大戰後，美國經濟重新復甦起飛，
基金公司於是再度興盛發展，根據美國「 基金公會 」（Investment Company
institute, ICI）的統計資料，至 1996 年底美國共同基金的發行個數已超過
6000 個，其中資本市場的基金有 5305 個，貨幣市場的基金有 988 個，總資
產規模大 約有 3 兆 5 千億美元，所以至今美國可算是共同基金最完整發達的國
家。

台灣的共同基金起步相當晚，國際證券投資信託公司於民國七十二年成立，為
國內第一家投資信託公司，隨後政府也核准光華、建弘及中華三家投信公司成立，
形成寡佔市場。最初投資信託公司成立的目的為引進海外資金，故開始時四家投
信公司發行的基金是以外國人為銷售對象，投資台灣公開上市的股票，並未在
國內發行銷售。民國七十二年十月，國際投信在倫敦發行的「台灣基金」
（Taiwan ROC Fund）是國內投信第一支推出的共同基金，而現在已改在紐
約證券交易所(NYSE)上市。接著光華投信於民國七十五年三月在倫敦發行「福爾
摩沙基金」(Formosa Fund)，建弘投信於民國七十五年五月在倫敦發行「台北
基金」(Taipei Fund)，中華投信於民國七十五年十二月在美國發行「台灣基金」
(Taiwan Fund)。之後此四家老投資信託公司又陸續在國內發行一些本土的封閉
型與開放型基金，例如國際第一基金、光華光華基金、建弘福元基金、中華萬邦基
金等，真正開啟了國內共同基金的市場。民國八十一年時，政府一口氣核准十一
家證券投資信託公司成立，從此國內的投資信託事業進入白熱化競爭的局面，
之後又陸陸續續成立了一些新的公司，截至八十七年十月國內已有二十七家投
資信託公司。同時投資共同基金在國內蔚為風潮，至民國八十七年十月底國內共
同基金發行個數 已有 193 支，總資產規模近新台幣 7000 億元。以下將各投信
公司的名稱、發行的基金個數、淨資產規模、市場佔有率以及受益人數等資料彙總
於表 3-1，簡單顯示出台灣基金市場的現況。

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表 3-1：台灣基金市場之現況

日期：民國 87 年 10 月 31 日

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 基金經理人－基金的舵手

電影〝鐵達尼號〞的情節裡，由於船長一時之誤判，而最後竟導致船毀人亡之悲
劇。如果共同基金像一艘巨輪，基金經理人便是那位決定航行方向的船長。基金
經理人的決策，關係著基金績效之優劣、投資大眾的盈虧，而規模較大的共同基
金，甚至可能影響到整個市場。

正由於基金經理人對共同基金操作之成敗有著密不可分的關係，所以基金公司、
以及證管會對於基金經理人的篩選都相當地嚴格，單從工作資歷來看，基金經
理人必須具備證券投資分析經驗，或者是在專業的投資機構負責「證券投資 決
策或買賣執行」達三年以上，才可以擔任。除此之外，經理人尚須對國內外經濟
景氣及各行業、公司的營運和潛力都有深入的了解，因為光有資歷，並不保證經
理 人投資功力的深厚。因此，投資大眾在選擇基金經理人時，也必須將下列評
判標準列入考慮因素之中：

一、紮實的基本面研究工夫

投信法人應該以基本面為最主要的操作依據，所以經理人的基本面研究工夫是
否紮實是非常重要的！通常台灣的經理人都必須至少擔任三年的研究員，期間
若能負責過一至三種主要的產業就更好了，如此視野會比較寬廣，選股上才比
較不會有所偏頗‧另外，勤於拜訪公司也是很重要的，基金經理人若是只靠研究
員的書面報告買股票，畢竟是隔了一層，有些對於被投資者的感覺還是很重要
的，著名的基金經理人彼得林區就是勤於拜訪公司的最佳範例‧

二、歷經市場空頭及多頭之經驗

一個只經歷過多頭時期的經理人，可能會對市場過於樂觀，而採取過度積極的
投資策略；相反地，一個只經歷過空頭時期的經理人，卻可能會因為對市場悲
觀，而採取過度保守的策略。因此，唯有親身經歷過由盛而衰，再由衰而盛，才
能算是一個具有充份經驗的基金經理人。

三、道德操守

基金經理人所掌管的資金，動輒數十億，其道德操守自然是相當地重要。但是外
人較不容易觀察到此項標準，大部份的基金公司在年度考核時會對這項條件作
評判。因此，投資人在考慮道德操守這項標準時，不妨從評估基金公司的信譽這
方面著手，一個已建立起商譽、頗有名氣的基金公司，為了守住好不容易才得來
的金字招牌，其行事必定更為謹慎、公開，且必亦較嚴格要求旗下經理人之人格
品行。

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四、眼光長遠且行事果斷

一般說來，基金投資組合報酬率的來源有三：（1）其一為長期資產配置，指
的是根據各類資產的報酬率、風險特性以及資產間的相互關係，所訂定之長期各
類資產比重的投資策略。其餘為（2）擇時策略、（3）選股策略，這些是投機策
略，基金經理人根據短期的市場預測並找尋黑馬股，運用短線交易以獲取超額
報酬。在此三種來源之中，投資專家和學者普遍認為資產配置才是影響基金報酬
率及風險最主要的因素。投資人若有機會與基金經理人交談時，可別只問短線明
牌，多觀察他的思考格局，以深入了解是否有一明確資產配置的規劃，這或許
是基金在長期下能否打敗指數的一個致勝關鍵。

其次，基金經理人在每一個決策關頭要有主見，如果遲疑不前，極可能平白喪
失了大好良機。此外，基金經理人對其本身情緒管理、壓力舒解方法的培養，也
是同樣必要的，一個無法承受市場動盪壓力的經理人，不但會影響其投資決策
的正確度，更可能傷及到自己的健康，因此基金公司在挑選合適之基金經理人
時，務必將 EQ 列為重要的考慮因素之一。

那麼許多投資人或許會問：「找一個基金經理人投資，會比我自己花時間研究股
票來的好嗎？」答案是肯定的。由於基金經理人具備了豐富的財金專業知識，且
定時拜訪各上市公司，深入調查公司的營運狀況，又擁有智囊團負責幫助經理
人搜集各方面資料，因此當然會比一般人所作的投資績效來的好。在社會財富逐
漸累積的時代裡，各類金融工具備出，個人對這些新商品的了解必定不若專業
的經理人；而社會分工的越精細，就越有必要將自己投資理財的工作交付予投
資專家，事必躬親的理財態度，已經落伍了！

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 保管銀行－基金的保險箱

Put not your trust in money，but put your money in the trust.

以前談到集資式投資，很多人都會想起過去盛行一時的地下投資公司。因此老一
輩的人總是殷殷告誡著子女：「自己的錢要收好，若是拿去給一個不相干的人保
管，哪一天公司倒了，錢怎麼不見的都不知道啊!!」關於這個質疑，我們很大膽
的跟您說，投資於共同基金，你的辛苦錢絕對不會憑空消失！

我們就從共同基金是如何組成與運作這方面來跟您說明。共同基金的組成包含了
下列主體：投資人、基金本身、基金經理公司和保管機構。以國內的基金為例，基
金屬於契約型，「委託人」是基金經理公司（如光華、怡富等證券投資信託公司），
其工作是創設基金，並在基金募集完成後，將基金的資產交由保管機構保管，
本身只是負責基金操作。保管機構亦就就是契約中的「受託人」，通常是銀行、信
託公司等金融機構，接受基金公司的委託，保管並處分（如辦理股票買賣的交
割、核對帳目）基金的財產。另外，出資的投資人，則是「受益人」，接受基 金操
作成敗。

所以，共同基金的組成及運作是建立在「經理與保管分開」的基礎上的，基金經
理公司只負責基金的管理與操作，對於募集得來的龐大資金只有「經理權」，而
無「保管權」。

相較於地下投資公司的組成及運作，除了於法不合外，最大的不同之處便是其
經理（投資）與（資金）保管並未分開，而且資金的運用並不透明，投資人當
然沒有保障。

至於共同基金資產之保管，則是由合法的保管銀行負責。在基金公司下達了投資
指示之後，由保管銀行進行基金資產的處份，例如購買或出清股票及債券等金
融工具。在這種設計之下，投資人的錢是存放於保管銀行的獨立帳戶內，因此，
基金公司或是基金經理人根本沒有權利挪用基金資產，可避免「監守自盜」的風
險；而且即使經理公司或保管機構因經營不善倒閉，債權人也不能處分到基金
的 財產。

共同基金除操作與保管分開外，資金的操作情形還須在季報和年報中揭露，每
週的持股情形（各類股佔資產的比率）也提供給媒體，做到資訊公開的原則。所
以投資人除了因行情起伏或經理人操作良莠會有盈虧外，在絕大多數的情況不
必擔心資金的安全性。但少數來路不明的海外基金，有可能設立於監控或制度較
散的國家，投資人在購買前最好仔細查證。

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 基金的收費

當投資人投資共同基金時，即是希望基金公司提供專業理財的服務，而基金公
司基於「使用者付費」的觀念，理所當然需向投資人酌收一些費用。一般而言，共
同基金的投資成本可概分為兩類，一是除了買賣價金外，必須額外支付的，例
如銷售費用、贖回費用、經紀商佣金以及證券交易稅；另一類則是直接由基金淨
值中扣除，不另外計收的費用，如管理費用、保管費用以及其他費用。而這些費
用的費率會受到基金公司政策、基金性質、甚至於基金規模等種種因素影響，而
有不同的計算標準。以下我們將針對基金的相關費用做細部的介紹。

買進基金的成本

在國內，開放型基金的銷售費用大約二%，也就是說，如果投資人向國內基金
公司申購開放型基金，通常所必須支付的總額是每單位淨值乘以欲申購單位數
再加計二%的銷售費用。

有些基金公司為鼓勵大額申購，會給大客戶手續費減免的優待，當申購金額高
於一定數額，就有銷售費用折讓，買得愈多，折讓也就愈高。目前國內各家基金
公司對「大客戶」的定義並不同，有的是只要投資一百萬元以上，就算是大客戶，
但有的要投資五百、一千萬元以上才算。不過，基金公司通常不會主動告知投資
人手續費上有這些折扣，但是有經驗的大客戶，就知道可向投資的基金公司要
求申購手續費的折扣。

此外，為了促銷新基金，基金公司也可能會舉辦手續費全免或打折的優惠活動，
以吸引投資人來認購。

至於封閉型基金的進入成本，在初次承銷時，除本金外，另外必須支付申購手
續費給代銷機構，當然，也有可能因為促銷活動而有手續費全免或打折的情況。
而國內的封閉型基金一般的收費標準約為購買價金的一%。等到封閉型基金正式
在集中交易市場掛牌買賣以後，受益憑證的轉讓則必須透過證券經紀商來處理，
此時購買基金持份不需支付銷售費用，但卻必須支付經紀商手續費，目前這項
收費標準是成交價金的千分之一‧四二五。

持有基金的成本

一、管理費

基金公司培養專業人才代投資人蒐集資訊、研判趨勢及實務操作，所賺取的就是
管理基金的報酬，亦即購買基金的投資人所需付給基金公司的管理費用。每個基

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金都訂有一定的費率，然後按基金淨資產價值，逐日累積計算的方式，自基金
成立之日起開始計費。

國內基金此項費用大約是年率一%至一‧五%，每個月給付一次，視基金類型不
同而有不同。以開放型基 金來說，這項費率常與基金規模成正比，規模愈大，
愈有經濟規模的效益，投資大眾所必須分擔的管理費用也就愈低。此外，此管理
費率得經基金受益人大會之決議 及證期會核准後才能調整。

管理費都是從基金淨值中直接扣除的，而基金公司除了在公開說明書中會列出
此項費用外，通常不會主動 告知投資人這項投資成本，也因此投資人幾乎感受
不到這項費用的成本，而只有在買或賣基金時，感受到手續費的存在，因而產
生成本概念的誤解，以為購買基金的 費用並不高，而殊不知其實在投資共同基
金所需付出的投資成本中，有極大部份是需付給基金公司的基金管理費用。

二、保管費

基於經理與保管分開原則，基金公司將委託保管機構在其指示下代為處置基金
資產，代理全體受益人辦理交易後續作業以及基金資產的保管，並負起監督基
金公司的責任，也因此基金受益人需給付保管機構一保管費用。

國內保管機構所收取的費用，一般是按基金淨資產價值每年０‧一五%至０‧二%
左右費率計收，基金的公開說明書上會明文規定。計算方式由基金公司自基金成
立日起，逐日累計，每曆月給付一次。

三、其他費用

除了上述管理費及保管費外，基金運作還會發生行銷費用、律師費用、會計師費
用、季報年報及公開說明書的印製費用，這些林林總總的費用都必須由基金來負
擔。

四、交易成本

另外，基金經理人為投資人操作基金買賣證券時，所支付千分之一‧四二五的經
紀商佣金和千分之三的證券交易稅也是需要由基金來負擔的。

當然，這項費用與基金的投資標的有相當關係，例如國內債券交易多與自營商
在店頭市場，依規定免收取 經紀商佣金，但股票則需透過證券經紀商買賣，所
以必須支付經紀商佣金，在收費基礎不同下，債券型基金這方面的成本遠低於
股票型基金是可理解的。而同樣為股 票型基金，攸關交易成本高低的指標是基

16
金周轉率，周轉率高表示短線進出頻繁，交易成本自然較高。這部份的成本應是
投資人持有基金時不可忽視的重要成本。

賣出基金的成本

在國內，通常投資人在贖回開放型基金時，若以郵寄或親赴基金公司辦理，不
需支付任何費用，但若赴保管機構或基金公司委託代理買回機構辦理，則需付
若干手續代辦費。但亦有少數基金是於申購時，不需支付申購費用，而於基金贖
回時，才需給付贖回費用的，例如：元富金滿意基金、元富高成長基金、建弘福
王基金…等。另外，由於是和基金公司直接進行買賣基金持份的動作，並未經由
證券經紀商，因此不論買進賣出基金皆免經紀商佣金。至於證券交易稅，由於買
賣對手都是基金公司，並未實際發生轉讓行為，因此不需繳交證券交易稅。

如果持有的是封閉型基金，就必須透過證券經紀商在集中市場賣出，這時依現
行法令規定所需負擔的成本為千分之一‧四二五的手續費當作經紀商佣金以及千
分之一的證券交易稅。

總言之，投資人選購基金時，不但要看基金的績效表現，還要看投資成本，成
本愈低，獲利被侵蝕的程度也就愈低。通常，在一定績效表現及服務品質水準前
提下，應挑選收費較低廉的基金公司，因為經過長期的觀察與統計，基金收費
與績效表現並不一定相關，可是付出的費用越多，即意味著你的投資所得越少。
共同基金是一項適合長期持有的投資工具，如果想要進出頻繁賺取短線價差，
則應仔細核算進出成本，看看是否划算。

17
 如何購買基金

在瞭解自己的理財需求，進而決定投資基金後，除了挑選自己信賴的基金，一
般人再來可能遇到的問題便是不知如何購買，所以接下來便談談如何購買基金，
及需要注意的事項。

一、開放型基金

基金是投信公司所創造的產品，但是為了使投資者能方便的買到基金，每家投
信公司都有其自己的銷售據點，包括本身公司及銀行，所以打電話去向公司索
取相關資料，往往是得到資訊最準確又快速的方法。在索取資料時，別忘了索取
公開說明書，裡面將會詳細記載關於基金的各項事宜，包括手續費﹑保管費﹑
管理費的收取標準，及最低申購額度等，而裡面亦會記載其基金的銷售點。

基金購買的方式通常有兩種，一為親至銷售點申購，另一為電匯申購款並郵寄
或傳真申購書的方式，一般人較常利用第一種方式申購（見附圖一）。若要親至
銷售點申購辦理，則必須攜帶申購款，印章，及身份證。在辦完手續後，取得申
購人收執聯，數日後，投信公司將寄發受益憑證保管單，此即為持有基金之證
明。另一電匯方式，則必須以申購人名義，將申購金額電匯至投信公司，然後傳
真申購書及匯款收據給投信公司，並以電話向投信公司確認，數日後，申購人
便會收到受益憑證。（現已有公司改採基金存簿方式，以存簿登錄買賣基金的情
況，則不 需要受益憑證保管單）

若想要買回基金的受益憑證，則必須攜帶身份證、原留印鑑及受益憑證，至投信
公司或代理買回機構，填好申請書，在數日後，保管公司便會以支票或匯款方
式支付受益人買回價款。

在購買開放型基金時，申購價格以當日淨值計算；在買回基金時，買回價格是
依買回次一日的基金單位淨值計算。在其他費用收取方面，管理費及保管費，都
已經反映在淨值上，故購買或買回時，就不用再繳管理費或保管費。但是手續費
﹑買回費用及最低申購金額就依公司的不同而有不同，收取的時點及其他限制
必須仔細參考公開說明書，以保障自己的權益。

* 舉例說明 *

假如王先生想花 100，000 元投資於 A 基金，假設 A 基金的手續費是投資金額

的 1%，且在申購時就要付清。申購當日（約下午 4：30 後可結算出）所結算出
的基金淨值為 12 元。

18
則王先生可申購的受益單位為：100,000/12=8333.3 個單位
但必須另外支付手續費 100,000*1%=1000 元
所以王先生必須支付的申購金額為 100,000＋1000=101,000 元

假如一個月後，王先生想要買回其 8333.3 個受益單位，假設買回的次一日單

位淨值為 12.5 元，且 A 基金不收取贖回費用。
則王先生可獲得 8333.3*12.5＝104166.25 元。（但實際獲得的價款可能需扣
掉電匯費或郵費）

二、封閉型基金

由於封閉型基金的受益憑證的數目是固定的，所以必 須有人想要出售受益憑證
時，才能購買。所以，如欲買賣封閉型基金，則必須仿效投資股票的方式：1.在
證券商開戶 2.向營業員下單買賣 3.若買賣雙方價格吻 合則成交。但須注意封閉
型基金有折價的問題，故其買賣是按市價交易，而非按淨值交易，和開放型基
金有很大的不同，投資人必須特別注意。

19
20
21
 善用基金評比資訊

基金過去績效並不代表未來績效？

金融市場高低起伏，有些年是投資股票獲利豐碩，有些年卻應擺在定存以避免
損失。如果能正確預測每一年應投資股票或定存，則累積報酬率必定十分驚人。
以台灣市場為例，表 5-3 列出民國 82 年至 86 年 5 年間之加權股價指數報酬率
及定存報酬率，以及四個投資人不同投資組合之累積報酬率。

表 5-3：如果你會預測大勢

投資人甲、乙、丙、丁五年累積的報酬率差距極大。完全猜對市場的丙投資人獲得
253.79 % 的報酬率；完全猜錯的丁投資人五年內損失原投資額的 5.21 %。甲
買進持有股票，報酬率為 142.69 %，乙全部存在定期存款，報酬率為 39.75
%。從投資結果看起來，丙無疑是投資大師，丁則是白癡。

有沒有可能甲乙丙丁懸殊的投資結果，其實是偶然造成的呢？假如有 32 個投
資人，每年除夕夜拋銅板決定下一年要把錢放在銀行或股市，如果人頭朝上，
就投資股市；人頭朝下，就放銀行。連續五年拋銅板的結果，就出現不同的組
合。甲拋到五次人頭；乙連續拋到五次拾圓；丙為 人頭-人頭-拾圓-人頭-人頭；
丁則為 拾圓-拾圓-人頭-拾圓-拾圓。只要猜測的人夠多，總會有人每次都猜對，
也會有人碰巧每次都猜錯。就好像統一發票有 8 個號碼，每個號碼有 0-9 十種可
能， 但總是有人 8 個號碼全對得到特獎。

一個本月中發票特獎的人你不會預期他下個月再中一次特獎，但一個過去每年
都表現很好的基金經理人，你會不會相信他明年仍會名列前茅呢？

一個過去績效優良的基金經理人，未來是否也會有優良表現（亦即績效持續
性），是學術界與實務界共同關注的問題。學術界關切的出發點在於市場效率性
的檢測。如果一批基金經理人的績效持續的比另一批基金經理人好，代表市場上

22
仍有相當數量的資訊未立即且完全的反應在證券價格上，以致較擅長蒐集、分析
資訊的人能有較高的報酬率。

決定基金報酬率有五大因素：市場大勢、投資組合風險、運氣、基金經理團隊之優
劣及費用比率高低。在不同的市場，這五個因素的相對重要性各不相同。一般公
認為市場大勢是最重要的因素，至少佔七成以上的影響力。愈成熟的市場，基金
經理人可以發揮的空間愈小。如果基金經理人優劣對基金相對績效的影響力小到
一個程度，就不容易從基金過去績效去推斷基金經理人的能力，也就不容易看
到持續的基金績效。

有些理財書會教人不要太迷信基金過去的績效，有些理財書又教人要挑選過去
績效好的基金，南轅北轍的說法，常使人無所適從。其實這兩種說法，主要差別
只在對於基金經理團隊，在基金績效決定因素所佔比重看法的不同。前者認為基
金報酬率主要是市場大勢、投資組合風險及運氣所決定，基金經理團隊的影響十
分輕微。因此，當你看到一支基金去年名列前茅，多半只是湊巧，並非基金經理
人特別優秀。例如管理資產超過一千億美元的 Vanguard Group 的創辦人
John Bogle 即認為基金前後期排名多半是隨機決定的，表 5- 即摘自他的書中。
在 309 支 1972-1992 年樣本期的基金中，前十年名列第一的基金在後十年是
第 128 名；前十年第 2 名的基金在後十年為 34 名；前十 年第 4 名的基金在後
十年變成第 220 名，掉到一半以下。整個表我們看不出規律性，前後期排名的
變化似乎是隨機的。1972 到 1982 年十年報酬率前二十名 的基金，在第二個十
年的平均排名是 142 名，只略高於樣本 309 支基金的中位數。Bogle 經營基金
公司的基本哲學是盡可能壓低基金的交易費用、管理費用；至於手續費，他根本
不收（No-load funds）。他覺得替投資人節省費用才是最實惠的。

其實基金經理團隊不可能沒有優劣之分，精挑細選的投資也不可能常常被猩猩
丟的飛鏢打敗，基金績效排名不可能完全是隨機的，問題只是在隨機的部份有
多少而已。像表 5-4 顯示的排名變化，就非常難以預測。這些樣本基金的投資標
的，是美國股票市場的主流股，每天都有許多分析師在注意的股票。這些股票被
嚴重高估或低估的機會不大，而且一有相關消息公佈，股價幾乎是立即反應。基
金經理人想在這些股票的投資上超越別人太多，是不太容易的。

表 5-4：十年期前 20 名股票型基金之排名

23
資料來源：John C. Bogle(1994), Bogle on Mutual Funds— New
Perspectives for the intelligent Investor, New York, IRWIN, p.88

相對的，若投資標的注意的人較少，基金經理人蒐集、分析資訊的能力就很能派
上用場，在績效排名上，也比較會有強者恆強、弱者恆弱的情形發生。我曾經研
究美國不同類型的績效持續性，實證結果發現小型股基金、國外基金（投資美國
地區以外的基金）的績效持續性較其他股票型基金為高。這個結果，與上述說法
是一致的。另外我也發現過去表現特別差的基金，將來也表現不好的機會似乎特
別高。這種差者恆差的現象，也是不少基金研究共同的發現。

投資人購買基金，要挑過去表現好的基金；絕對沒有挑過去表現差的基金，期
望它能反轉的道理。一個過去表現好的基金，可能是基金經理團隊能力好，也有
可能是運氣好。一個績效差的基金，可能是運氣不好，也有可能是基金經理團隊
能力差或操守有問題。挑績效好的基金並不保證未來一年一定名列前茅；但挑到
過去績效差的基金，再度墊底的可能性卻很高，投資人在選擇時還是小心為上。

24
 挑選中長期表現佳的基金

你知道要挑過去績效好的基金投資，但是一翻開績效評比表，密密麻麻的數字，
真不知從何著手。表 5- 5 摘自投信投顧公會委託筆者與李存修教授所作 87 年 9
月份基金績效評比表。績效評估期間列出過去一個月、三個月、六個月、一年、兩年、
三年、五年、十年，以 及自成立日起的報酬率及排名。基金在每個評比期間的排
名各不相同，到底要以哪一個數字為準呢？

表 5-5：如何應用基金績效評比表篩選基金

日期︰民國 87 年 9 月份 報酬率單位︰ %

資料來源：87 年 09 月份基金績效評比表，台北市證券投資信託暨顧問同業公
會委託台灣大學財務金融系（所）邱顯比教授、李存修教授製作。

一般而言，基金在過去六個月以內的報酬率屬於短期績效，很難據以推斷基金
經理團隊的能力，但可以用它來觀察基金最近的變化。過去一年報酬率涵蓋了
12 個月，已有相當參考價值。過去兩年、三年的報酬率是非常重要的指標， 因
為它已經長到可以看出很多東西，又不致長到包含太多年代久遠的東西。過去五
年的報酬率是觀察海外基金很重要的一個評估指標，但國內因為投信業正處於
擴充 期，挖角風氣盛，人員流動快速，三年以前的績效，往往已人事全非，因
此應用時常須有所保留。十年的績效用於判斷一個基金經理人的能力時較為適當，
若是一個基金於十年間換過好幾個基金經理人，則十年期報酬率就比較不具預
測能力。

25
我挑選基金，有個簡單的方法。首先挑個我認為最重要的評估期間（基準評估期
間），例如台灣的股票型基金是過去兩年或過去三年，海外基金則拉長為過去
三年或五年。基準評估期間必須涵蓋市場多頭﹑空頭的不同狀況，才可以看出基
金經理團隊處理不同市場狀況的能力。

以表 5-3 為例，我會先挑出過去兩年報酬率排名在前三分之一的基金，如第一
名的群益中小型股基金，第二名的富邦富邦基金，第三名的國際國民基金，第
四名的台灣富貴基金。其次再看這四支基金在過去一年是否仍名列前茅。群益中
小型過去一年的報酬率名列第四，富邦富邦名列第一，國際國民名列第二，台
灣富貴則名列第三。四支基金在一年期的表現皆相當優良，所以都保留下來繼續
看過去六個月的表現。四支基金在六個月的評估期間的排名各為第二﹑第四﹑第
五及第三，皆表現不錯。最後看過去三個月及一個月有無排名大幅下滑的狀況。
四支基 金中只有群益中小型過去三個月及一個月排名在後段，其餘三支基金看
起來都還穩定。篩選至此，富邦富邦﹑國際國民與台灣富貴可列入候選名單；群
益中小型則須進一步探究其績效下滑的原因，看看是不是有基金經理人更換或
是其他重大因素。如果找不到特殊的原因，或許只是市場或運氣因素，仍可考慮
投資；如果真的發現重大改變因素，就可以將其自名單上剔除。列入候選名單的
基金可以進一步蒐集更詳細的資料，如公開說明書﹑基金季報﹑年報等，或詢
問專業人士的看法，讓您的投資前分析更完全。

如果同類型基金數目很多，我就採取嚴格一點的篩選標準，例如開放型基金在
87 年 9 月底成立滿兩年以上的基金有 45 支，若挑三分之一也有 15 支，太花
時間了。所以我可能從前 10 支開始看起，10 支中總能挑到幾支在各評估期表
現都還不錯的基金。由於短期績效受市場﹑運氣等因素影響很大，所以我的認定
標準會寬些。例如三個月﹑六個月的績效排名只要平均之上就可以了。一個月的
排名高低除非伴隨著人事更動或炒作傳聞，否則不必太在意。

26
 注意短期警訊

因為對基金產業相當熟悉，又隨時參考最新的績效資料，我投資基金通常挑選
得蠻好，選到的基金表現通常在同類型的前幾名，差一些的也在平均之上。但偶
而也會發現一支過去表現很好的基金，績效突然大幅下滑。進一步追查原因，十
之八九是基金經理人更換了。

平時我不太去注意所買基金淨值的變化，通常是趁著做績效評比時，順便看一
下那幾支基金近來的表現。以前一季評比一次，就三個月看一次；八十七年以後
每個月都得做評比，就一個月看一次。

基金指南之類的書籍，通常會教人留意基金經理人的更換。我看過一本美國的基
金書甚至告訴讀者，只要你投資基金經理人有異動，立刻就把基金賣掉。它的理
由是，基金經理人更動有兩種情形：第一是操作績效優良，被升任更大基金的
經理人或被別的公司挖角。此時連原基金經理人都棄基金而去，你還何必死忠呢？
第二是操作績效不良，被公司上層解職了。原有的經理人表現不佳，新來的也不
見得會比較高明，所以你還是準備贖回基金吧。這個說法雖然比較極端，但也不
無幾分道理。

在台灣，由於投信公司不斷新設，同時每家公司又儘可能發行新基金，績效良
好的基金經理人一直處於供不應求的狀態。很少有一個基金經理人掌理一個基金
達三年以上。當投信公司募集新基金時，常喜歡用公司現有基金中表現優良的基
金經理人，作為新基金的經理人。這樣一方面容易通過證期會的審核，更重要的
是，讓投資人有信心，便於新基金的販賣。投信公司在指派基金經理人時往往很
為難，將績效良好的基金經理人調離現職，使得記錄中斷是很可惜的事，而且
似乎不太對得起原有的基金投資人。但另一方面，新基金要需要有號召力的經理
人做招牌，何況新基金的規模可能遠大於該經理人目前掌握基金的規模。有一次
我邀請某基金公司的總經理到台大演講，當時該公司有兩個基金經理人過去績
效非常輝煌，但所掌握的基金規模都很小，沒超過二十億元。該公司前一陣子募
新基金，由於舊基金績效良好，新基金一下子就募到八十億元，是該公司有史
以來規模最大的基金。問題是，新基金的經理人是個新手，讓它掌理規模最大的
基金合適嗎？我問總經理：「管理新基金的是沒有經驗的新人，萬一做得不好，
不是得罪一缸子的客戶嗎？」總經理回答說：「這是很困難的決定，我們在無法
兼顧舊基金與新基金的狀況下，決定守住舊基金；至於新基金，只好請別的基
金經理人多輔導他。」這個決定，事隔一年後看起來應該是對的，那兩支原來表
現優異的基金目前仍高踞排行榜；那支新基金，雖未擠進前十名，但績效也在
前三分之一，客戶滿意度應不會太差。

27
國內投信業發展至今不過十餘年，資產管理的倫理規範尚未確立，因此不時可
見基金公司與上市公司或作手掛鉤的傳聞。這些傳聞當然不乏捕風捉影，或有心
人是故意散佈謠言，但不可諱言的，少數投信公司或基金經理人的行為，已背
離善良管理人的職責。其實只要檢視一個基金的投資組合，有經驗的基金業者大
概可以判斷那個基金是否有換單，共同炒作特定股票等利益輸送情事。當一個基
金經理人說另一個投信公司的投資組合『 比較特別 』時，其中往往大有玄機。

把共同基金公器私用的結果，必定會傷害到基金的績效。如果一個基金被媒體報
導有利益輸送情事，再加上基金淨值異常滑落，這時恐怕就不是空穴來風。有些
較輕微的利益輸送，長時間累積起來，也會在中長期的績效記錄中表現出來。投
資人對績效特別差的基金，最好敬而遠之。

Comments：國內基金管理秩序不上軌道，雖然獲利高，但風險也高，因此少碰
為妙。歐美發行的新興國家基金雖然容易有專業經理打敗散戶的能
力，但新興國家制度不健全，歐美基金經理人能否打敗各種內線交
易的弊端，則是歐美新興國家基金的主要風險來源。

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 持盈保泰與放手一搏

美式足球進攻時可由傳球給接球員，一個漂亮的長傳可以推進三、四十碼，但接
球員接不到球或被對方攔截的機率較高。如果由跑先鋒持球往前衝，一次能推七、
八碼就很了不起了，但相對成功率較高，失球的風險較小。如果用投資的術語來
比喻，傳球是『 高風險、高報酬 』的活動，持球跑則是『 低風險、低報酬 』的活動。
有些球隊擅長傳球，有些球隊擅長低著頭向前衝，但是不論球隊的傳統戰術為
何，到比賽快結束時，落後的球隊幾乎都長傳急攻，做最後一搏；領先的球隊
則多半以持球跑的方式消耗時間，希望能拖到終場哨音響起。

基金績效排行榜是決定一個基金經理人前途、錢途的最重要指標。俗話說：「 黑
貓白貓，會抓老鼠的就是好貓」。不論一個基金經理人學歷多高，理論多強，如
果績效老是殿後，還是抬不起頭來。基金績效的評估期中過去一年、三年的報酬
率及排名是常被報導的資訊。財經媒體，總喜歡在每年一月時作個去年績效排行
榜；專業一點的，也做作三年績效排行，表示重視長期績效。

在成熟的基金市場，績效是投資人決定申購、贖回最重要的依據。名列前茅的基
金，錢如潮水般湧入，基金規模一年內成長十倍都不算稀奇。排名不佳的基金只
有眼睜睜看別人賺錢。根據統計，1996 年美國 87 % 申購基金的錢，投入晨星
基金評比公司（Morningstar）所評四顆星與五顆星的基金。晨星的評等中，一
顆星最差，五顆星最好。全體被評等的基金中，前百分之十為五顆星，其次的百
分之二十為四顆星。四顆星和五顆星的基金合計只佔全體基金的百分之三十三，
卻吸走百分之八十七的錢，晨星公司竊喜自己的影響力驚人之餘，也不禁慨嘆
投資人追逐過去績效有點過了頭。

基金數目愈多時，績效排行就愈有影響力。例如美國在 1996 年底共同基金數目

超過六千支，哪個投資人有時間逐一檢視每支基金？於是從各類型基金排行榜
中前面幾支或幾十支作為挑選的起點，遂成為基金投資人節省時間、精神的合理
選擇。但是投資人這樣做的結果，讓排名差一點的基金很難吸收到新資金；排名
最差的基金，還要面對大量的贖回壓力。

基金規模變大時，可收取的管理費等比例升高。以每年 1 % 的管理費為例，一
個規模 1 億美元的基金每年可收 100 萬美元的管理費；但若成長至 10 億美元
的規模，管理費就變成 1,000 萬美元。經營基金的成本有相當大的部份是固定
成本，不管規模大小、經濟分析、產業分析及個別公司分析總是要做，律師、會計
師費用總是要支出，因此規模愈大時，單位成本就愈低，基金公司也賺得愈多。

29
基金規模成長既然與基金績效有絕大關係，而擴大規模又是基金公司賺錢的不
二法門，基金公司重視基金經理人的績效排名，也就再自然不過了。績效不好的
基金經理人沒被炒魷魚就算萬幸，別奢望加薪。

假設你是一個基金經理人，過去兩年的績效排名一直在後段，你的上 司、同事、
還有基金投資人都對你很不滿意。你知道未來半年是你最後的機會，如果不能大
幅超越其他基金，把三年累積報酬率至少拉到排行榜中間，你肯定會完蛋。因為
績效不好被解雇，等於在基金業界被判死刑，也不會有別家公司會請你去當基
金經理人。你目前操作的是大型股基金，但你也知道如果繼續投資大型股，很難
在半年內超過其他的大型股基金太多。你會不會偷偷去買中小型股？如果中小型
股在未來半年內表現較大型股為優，你就有希望大幅超越其他大型股基金；如
果中 小型股表現不佳，你也沒有什麼好損失的，反正再壞就是回家吃自己。

績效落後的基金經理人，為了求生存，很難抗拒走偏鋒的誘惑。基金公司死馬當
活馬醫，也往往默許偏離基金投資目標的舉動。所以當我們看到一個過去績效不
佳的基金或基金經理人突然變好，先別高興太早，很有可能是他下大注，運氣
好押中了一把。

績效大幅領先的基金經理人，則有減速慢行，保持戰果心裡。雖然過去一段時間
戰果輝煌，但回首來時路，也不禁暗暗心驚。現在最好跟著大家走，只要不輸太
多，累積報酬率就穩穩在排行榜前面。有時候投資人因為一個基金經理人輝煌記
錄而購買該基金，但投資後很奇怪的，該基金就表現平庸，全不復當年英姿。績
效下滑固然有許多原因，其中之一可能是基金經理人變保守了。

評估期間愈多樣，基金經理人面對的狀況就愈複雜。例如一個基金經理人的績效
在三年的評估期裡領先，但在一年的評估期裡落後。如果為了保持三年的領先，
他應該保守些；但為了要扭轉一年期的落後，他又必須冒險些。此外各基金經理
人不同的個性，各基金公司不同的獎懲制度，也都會影響基金經理人的策略。

台灣基金市場離美國那種成熟、競爭激烈的市場，還有一大段距離。台灣早期甚
至還有績效愈好，被贖回愈快的反淘汰現象。這兩年來由於績效資料較容易取。
同時介紹基金的書籍、節目大量增加，基金績效已逐漸成為投資人購買基金時的
重要考量因素。基金業界也開始體會績效對基金銷售的重要性。至於台灣的基金
經理人有沒有放手一搏或持盈保泰的行為呢？或多或少吧！

30
 績效評比數字的正確性

兩年多以前當李存修教授和我接受投信投顧公會委託基金評比時，我們把重點
放在確保報酬率數字的正確性上。當時投信公司對基金績效各說各話，常有報社
同時收到兩三家投信公司的新聞稿，宣稱自己的基金第一名。因為各公司所用的
報酬率計算公式、評估期間及資料來源不盡相同，而大家又儘量挑對自己有利的
方式來計算，因此多胞案時有所聞。我們開始負責評比後，先在投信業務委員會
取得大家共識，把報酬率計算公式、評估期間以及基金分類確定下來。為了確保
數字的正確性，我們除了儘量減少人工輸入外，也進行全面覆核。

各投信公司有旗下的基金淨值記錄，但是要與其他公司比較時，多半要靠報紙
上的基金每日淨值表。投信公司在每天中午股市收盤後，會根據基金投資組合中
持股的收盤價計算單位淨值。計算出來後，以傳真方式送到各主要報社，報社再
匯總各投信公司的傳真資料，製作基金淨值表。這個過程中，有好幾個地方可能
出錯。第一個是投信公司在收盤兩三個鐘頭內要算出基金淨值，有時不免忙中有；
第二是報社在排版時，密密麻麻的數字漏了，或錯了一、兩個數字也是蠻正常的。
第三是投信公司把報紙上別家公司淨值資料鍵入檔案時，可能發生輸入錯誤。在
無法定百分之百正確的情況下，一家投信公司計算別人的報酬率，並宣稱自己
勝過別人，其實是不太負責任的。

媒體有時會自行計算基金報酬率及排行榜。除了上一段所提的可能錯誤外，有時
新進記者專業程度不夠，也會鬧出大烏 龍。有一次國內某知名理財雜誌的記者
想做年終基金排行榜，有些問題不明白，就來訪問我。在回答幾個問題後，我不
經意的問她，她過去都怎麼計算報酬率，特別是如何處理基金的股息。基金發放
股息後，淨值會對應減少，因此在計算報酬率時須調整回去，但不同的調整方
式，會使算出來的報酬率有些微差距。她愣了一下，說她不知道股息要調整，她
以前所報導的報酬率，也都沒有調整過股息。在某些基金發放較多的股息年度，
忘了調整股息可以讓報酬率少個 20 %，當然排行榜是錯得慘不忍睹。績效被算
錯了，投信公司只能吃悶虧，去函要求更正，多半沒有什麼結果。更正稿在版面
上很難安排，既沒有新聞性，又凸顯自己不嚴謹，除非賴不掉，多數媒體大都
賴過去。至於會不會造成讀者的錯誤判斷，也管不了那麼多。

我們進行每月評比時，每個月底先請各投信公司將淨值資料以電子郵件（E-
mail）或快遞磁片方式送過來，有些投資海外基金因時差關係會晚半天，但最
遲次日會蒐集完成。經過計算、排序等程序後，我們會將初步算好的結果傳回各
投信公司覆核。除了檢查自己旗下基金相關數值有無錯誤外，也可看看別人的數
字有無異常之處。畢竟，績效排名是相對的，別人的報酬率多算了，會影響自己
排名。經過一至兩天的覆核，確定所有數字無誤後，我們才正式公佈績效評比結

31
果。這個程序雖然犧牲幾天的時間，但卻使得評比結果出現錯誤的可能性降至最
低。公會版的績效評比現在能成為最具公信力的評比記錄，我想和嚴謹的作業及
覆核程序 有絕對關係。

開始做評比的第一年，我們只公佈報酬率，像目前評比表上看得到的風險值如
標準差、淨值，以及綜合指標夏普指標等，當時都沒有。那時常有人問我為什麼
不放風險值上去，有人則暗中嘲笑台大財金系教授的評比沒有學問。但是我們堅
持先集中全力於資料及報酬率的正確性，等公信力建立後，再做衍生出來的東
西。電腦界有句老話『 垃圾進來、垃圾出去（Garbage in, Garbage out） 』，
意思是如果原始資料是錯誤的，再怎麼計算、分析，結果還是錯的。民國八十六
年初某家國際知名基金評比公司開始把台灣納入評比範圍。五月中的某一天，我
接到公會總幹事張金清先生的電話，請我檢查為什麼他們的報酬率和我們所作
公會版的記錄會有那麼多不一樣的地方。老實說當時我們還滿緊張的，生怕我們
所公佈的績效評比表出了大差錯，笑話就鬧大了。我們先比對八十六年第一季的
報酬率，有七支基金雙方所算出的報酬率不一樣，甚至差距有 10 %～20 %之
多。我的第一個直覺是問題恐怕出在股息上面。國內基金規定在年度結束三個月
內配發股息，若漏計或錯記股息，第一季的報酬率就會算錯，連帶的，更長的
評估期間如六個月、一年、三年、五年的數字會全部算錯。果然對方漏計了這七支
基金的股息，再替他們加上股息調整後，雙方數字就一樣了。該公司利用報酬率
衍生出如風險、風險調整後報酬、基金形態分析（style analysis）等很眩的分
析，但如果報酬率上出了錯，再下去的分析一定還是錯的。做評比除了電腦系統
外，專業負責的人員與一絲不苟的工作程序往往更重 要。公信力是一點一滴累
積起來的，但稍一疏忽犯個愚蠢的錯誤，可是隨時會砸招牌的。

32
 愈來愈複雜的基金評比

我們生活在資訊爆炸的時代。報紙版面愈來愈多，書店中的新書讓人眼花撩亂；
還有網際網路，幾乎無限的擴大知識的邊界。活在這個時代，我們不懂的似乎總
是超越過我們懂的。別說科學、教育、藝術、理財知識永遠學不完，光是休閒，好
像也有『 正確 』的休閒方式，否則就是落伍。多麼令人焦慮的年代！

1988 年為了寫博士論文，我必須蒐集大量的共同基金績效資料，那時資料還
是書面形式，必須在圖書館裡一頁頁影印下來，再回去一個一個數字敲進電腦
裡。基金資料主要是報酬率資料，只有最專門的一兩種期刊有基金持股比率的數
字。也不過十年時間，基金的資料已膨脹數十倍。以 Morningstar 為例，在每月
或每季更新的光碟片裡，你可以查到六千個基金的簡介、月報酬率、年報酬率、標
準差、β 值、α 值、Sharpe 值、R2、明細持股、持股內容分析、形態分析…各種分析
多到不是專門研究基金的財務博士都有部份看不懂。但另一方面，投資人消化資
訊的能力卻沒有相對上昇。美國基金協會（Investment Company
Institute）在 1995 年針對基金投資人行為進行一項大樣本的調查。在投資基金
超過五年的投資人中，只有 26 % 回答說曉得標準差的意義，而這些人中，又
有三分之二的人其實是搞錯了標準差的用法。所以算起來，只有 10 % 以下的人
懂得標準差這個最簡單的風險值，其他更複雜的數值，那就別說了。調查另外發
現，投資人最容易了解的風險表示法，為基金過去十年每年報酬率的條狀圖。從
高高低低的長條中，投資人可以『 感覺 』到基金報酬率的起伏變化。

基金評比公司所提供資訊已經超過一般投資人所能接受的程度。物極必反，很多
投資人要求一個簡單的數字。只要一個數字或符號，告訴我這個基金好不好就夠
了，不要給我一堆煩人的數字！Morningstar 的星等就是這樣的產物 。
Morningsatr 用一套公式計算每個基金報酬/風險相對比值，再根據各基金這
個值的大小排列，最大的給五顆星、其次給四顆星、… 最差的給一顆星。於是許
多投資人就只認星星，反正就買五顆星與四顆星的基金，其他的惱人數字就不
用看了。只認星星，當然是過分單純化的作法，但總是比那些連星星都不會認得
投資人好些。

根據我多年的研究基金的經驗，只要正確分類，其實報酬率及排名已經包含了
百分之八十的資訊，而那一堆普通人看不懂的符號，所提供的邊際貢獻，其實
不到百分之二十。在同一分類下，基金報酬率的排名與經過風險調整後的綜合指
標排名，有極高的相關性。例如我曾以台灣的基金為樣本，觀察報酬率與夏普指
標、簡森指標及崔諾指標之間的一致性，結果發現相關係數多在 0.9 以上，有些
期間甚至排名完全相同。換言之，一個只會看報酬率排名的投資人，所做出來的
決策，其實也不會太離譜。

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公會版的基金評比，除了各期間的報酬率外，目前也提供標準差、β 值及夏普指
標。可預見的，未來提供的數字只會更多。報酬率以外的分析數值，其實主要是
給專業人士看的，如投資顧問、銀行、保險公司、投信公司以及專業媒體的相關人
員深入分析之用。一般基金投資人，能多懂些固然很好；就算不是每項指標都明
白，定期看看基金報酬排名，也可以當個聰明的投資人。

34
 建構基金投資組合

設定投資目標

一個人在急涷手術下沈睡五十年，西元 2049 年它醒來後的第一件事是清查他

的財產價值，好決定以後能過什麼樣的生活。透過視訊電話連絡上財產信託公司，
信託人向他報告：「王先生您手術之前買的台機電股票現在每股市價為 35 萬元，
南亞股票每股 18 萬元 ……您目前財產總值為新台幣二十五億元。」就在他欣喜
若狂，想著如何用這一大筆錢之餘，電話那頭傳來電話公司的聲音：「王先生，
您的通話時間為 2 分 30 秒，電話費合計新台幣 4 億五千萬元，謝謝。」

在基金公司的廣告，或投資理財書籍的封面，我們常會看到聳動的標題 『 每月
投資一千元，四十年後就變成一億！ 』、『每月投資 3,000 元就能擠身億萬富
翁！』這些字眼，教人既心動、又懷疑。到底一個人要存多少錢才夠晚年生活？多
少錢可供 15 年後小孩上大學費用？廣告和書上宣稱的方法真的管用嗎？

貨幣的實質購買力遠比金額大小來得有意義。小時後我吃過一碗 1 塊錢的湯圓，
現在湯圓一碗至少要 30 塊錢。二十年前農地是一甲一甲賣的，現在是論坪計算
假設你在四十年後可以有 1 億台幣，那會相當現在的多少錢？假設年平 均通貨
膨脹率為 4 %，40 年後一塊錢購買力只相當於現在的 0.2083；換句話說，40
年後 1 億元相當於現在的 2.083 萬元。同樣是 4 % 的通貨膨脹率，20 年後的 1
億元相當於現在的 4.564 萬元。

如果你剛退休，手邊有退休金加上多年積蓄合計的一千萬元，可以過怎樣的退
休生活呢？假設可以再活 30 年，不打算留下遺產，投資的實質年報酬率 5
%（9 %－4 % 通貨膨脹率），那麼每年可用 65 萬元，相當於目前每個月用 5
萬 4 千元的生活水準。所以你如果想過以目前物價水準計算，每個月花 10 萬 8
千元的生活水準，現在手邊必須有 2,000 萬元。像上一段 40 年後累積 1 億元的
例子，退休後的生活水準相當於目前每個月花 11 萬 3 千元。

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這些計算，在財務管理或投資學的最初一兩章『錢的時間價值』裡講到，只要曉
得原則，查查現值、終值表 就可以輕易算出。比較難的是，你必須為自己設定理
財目標，擬出計畫，再逐步去實現計畫。

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 擬出可行的投資計畫

在擬定投資目標後，接下來是制定行動方案。例如妳的目標是三十年內累積新台
幣五千萬元，如果年報酬率是 7 %，則每個月要投資 44,110 元；如果年報酬
率升到 10 %，每個月要投資 23,311 元；如果年報酬率達到 15 %，則每個月
投資額就會下降至 9,584 元。

有些理財書籍或者基金公司宣傳的超高額報酬率，那是不可能達到的，投資人
最好不要癡心妄想。例如 20 % 的年報酬率持續 40 年，則每月只需要投資一千
一百多元，四十年後就會變成 1 億元。這是不可能的！許多專家在估計長期報酬
率時，以股市算術平均報酬率做基礎，這種算法在波動性高的市場，會嚴重高
估報酬率。如果台股指數兩年內從六千點漲到九千點，在跌回六千點，根據算術
平均，年平均報酬率是

但我們知道股價回到原點，對長期投資人的報酬率是零。長期投資的報酬率較接
近幾何平均數，以剛才的例子，幾何平均數算出來的報酬率就是 0 %。在波動性
高的市場，算術平均數和幾何平均報酬率會有相當大的差異。例如台灣加權股價
指數從 1982 年至 1996 年的算術平均報酬率是 29.61 %，但幾何平均報酬率
只有 18.39 %，兩者相差了 11 %，以上。況且台灣那段時間正處於經濟快速發
展的時間，房地產價格、股價都快速成長。當台灣不可避免地邁入成熟市場後，
股市預期報酬率亦將略微向下修正。

以 15 % 作為股市預期報酬率應是較合理的估計。摩根史坦利世界指數 1982 年
至 1996 年的幾何平均年報酬率為均 14.53 %，若計入 1997-1998 年全球金
融風暴影響，平均報酬率會往下調整。美國市場 1926 至 1993 年六十八年的算
術平均股票年報酬率為 12.3 %，幾何平均可能略低些。一般而言，較成熟的市
場風險較低，相對的報酬率也稍高。一個股票市場在成長期或許能有 10 年期間
享有 20 % 的平均報酬率，但這種高報酬率持續 20 年、30 年的機會是微乎其
微。附錄列出 1973-1996 年幾種主要投資工具的報酬率供大家參考，不過這段
期間利率及股市報酬率屬於較高的時期，未來的報酬率可能須酌予調低。

不同的資產配置，決定了不同的預期報酬率及風險。例如銀行定存大概是 7 %
的年報酬率，你的資產會緩慢而穩定的成長，不用擔心經濟情況、股市漲跌，但

37
是代價是每個月要省下更多的錢，此外對未預期通貨膨脹較不具抵抗力。年報酬
率 15 % 的投資組合，大概是百分之百的股票，它的平均報酬率雖然有定存的
兩倍，但下跌時也十分兇猛。年報酬率 10 % 的組合中，大約有百分之二十到三
十的股票、百分之七十到八十的定存或債券。

根據個人理財原則去做資產配置，投資組合很難三十年不變。譬如隨著年紀逐漸
增加，投資應趨於保守。所以如果以股票和固定收益各半為中心配置的人，第一
個十年或許是 60/40、第二個十年是 50/50、第三個十年是 40/60。不過要注意
的是，因為上述分段方法之累積報酬率會略低於三十年皆維持 50/50 的投資組
合。為了彌補，可以讓前兩段的資產分配再積極些。此外在儲蓄的金額上，也可
依人生階段不同的所得水準有所變異。

蜀之鄙有二僧，其一貧，其一富。貧者語於富者曰：「吾欲之南海，何如？」富者
曰：「子何恃而往？」曰：「吾一瓶一缽足矣。」富者曰：「吾數年來欲買舟而下，
猶未能也，子何恃而往？」越明年，貧者自南海還，以告富者，富者有慚色。

～ 清 彭端淑

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 投資組合細部規劃：金字塔工作程序

當人們賺到足夠的錢可以過舒適的生活時，他們又開始夢想奢華的生活

在資產分配決定後，接下來就是細部的投資組合規劃。如圖 6-1 所示：

例如你的投資目標為 30 年內累積 5,000 萬元財富，在衡量不同投資組合的風

險/報酬後，你決定採取股票 60 %、固定收益工具 40 % 的資產分配。這個資產
分配，你預計每年平均有 12 % 的報酬率，如果碰到股市很不好的年份，估計
損失可達到總資產額的 15 %，但你覺得尚能承擔。在 60 % 的股票中，你將一
半放在國內，因為你覺得對台灣市場較有把握；另外一半投資於國外以分散台
灣股市的風險。在 40 % 的固定收益工具中，你把 30 % 放在國內，因為反正定
存、債券的波動性不大，不太需要海外債券來分散風險；不過你還是放了 10 %
在海外債券基金，以保有一些安全的外幣資產。

在海外股票基金中，你決定稍微偏重美國與歐洲的投資，所以放 15 % 在全球
股票基金，外加 10 % 的美國股票基金及 5 % 的歐洲股票基金。至於投資國內
股票市場的部份，你看好科技類股票未來前景，所以除了 20 % 投資一般上市
股票基金，5 % 店頭市場股票基金外，也外加 5 % 的科技類股基金。在 10 %
的海外債券基金，你選擇穩妥的美國市場，5 % 投資公債基金，5 % 投資公司
債基金。在 30 % 國內固定收益部份，你將一半放銀行定存，另一半投資債券型
基金。

最後一步就是依照基金評比資訊及基金公開說明書等細部資料，在各基金分類
中挑出信譽良好、過去績效佳的基金。至此，一個理論與實務上皆可行的投資組

39
合已經架構完成。一個初次按金字塔程序建構投資組合的投資人，可能會面臨『
多快 』完成投資組合建構的問題。例如你的錢過去全部放在定存，看了這本書以
後，決定開始建立以基金為主體的投資組合。你也決定現階段採取股票四成、固
定收益六 成的資產分配方式。你目前手上有兩百萬台幣，用四成買股票是八十
萬元，問題是，這八十萬元要一次買足股票嗎？萬一買到高點套牢怎麼辦？

如果你目前理財方式與新的目標投資組合有相當差距，最好不要一次跳到新的
投資組合，因為這意味你會在一個時點做大量買進或賣出，運氣不好時就可能
會有不小的損失。你可以考慮將八十萬分成四份，每四的月進場一次，用一年的
時間完成投資組合的建構。這種分散進場時點的方式，可以減少所有資金全部買
在市場高點的風險。如果你更小心，或者要投資的金額十分龐大，甚至可以分兩
年逐步完成投資組合的建構。

如果是以定期定額投資為主，例如剛進社會的年輕人，每個月由薪水中節省五
千、一萬元投資基金，就沒有分批入場的問題，因為定期定額的方式等於是把錢
分成幾十批，甚至上百批入場。定期定額投資法因為分散了投資時點的風險，是
相當穩健的一種投資方式，對新手來說，是相當好的入門方式。不過定期定額累
積十年、二十年以後，分散風險的作用會逐漸減弱，因為那時每月扣款金額佔累
積投資額的一小部份，差不多沒有分散投資時點的功能了。屆時可能需要透過資
產配置的調整，去處理風險的問題。

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 買低賣高是永遠的誘惑

小富由儉，大富由天。

～ 中國古諺

八十七年十月底我在研究所接到國內某大財經報紙的電話，希望我能參加一場
十一月舉行的『 一九九九年台灣股市致勝祕訣 』的講座。我說我的專長不是在預
測市場，我不是算命的，而是驗屍的；我不會告訴你未來是怎麼樣，但或許可
以告訴你已經發生的現象為什麼發生。

民國七十八年我自美返台，進入台大財金系任教。我和其他新進教師都被系上資
深教授告誡不可以上電視預測大盤走勢，因為一定有猜錯的時候，一則誤導大
眾，二則有損系上威名。

市場上的價格水準，是由千千萬萬投資人用錢投票出來的結果，看漲的人買進，
看跌的人賣出，價格就是多空拉据的平衡點。目前的價格是眾人、包括許多精明
的法人，所共同決定出來的，而且其中包含了對來市場的預測。如果大部分的人
認為 3 個月後台股指數會衝上一萬點，那麼現在台股就不可能是七千點，因為
那些人會趁早買，把股價提前就拉高了。除非有制度性的因素，例如政府干預，
暫時阻礙了市場機能對價格的影響，否則股價、匯率未來走勢主要受未預期事件
影響，是很難預測的。

當你看到電視上某未分析師談未來一年股市會走多頭或空頭時，請記住那不過
是他個人的意見，多半時候不見得比擲銅板準確。因為一定有其他專家和他意見
相反，否則股價不會停在目前的水準。自由派學者常批評政府對市場的干預，其
中一項重要的理由是政府干預阻斷了市價隨市場預期升降的管道，反而降低了
投機客的風險。例如八十六年十月中旬之前中央銀行力守一美元兌換 28.5 元台
幣的匯率，不斷在市場上賣美元。那個時候不必是專家也知道新台幣只會貶值或
維持原狀，絕對不可能升值。這種一面倒的預期，讓市場上美元買盤大增，台幣
貶值壓力更沈重，因為買美元的人了不起不賺，賠錢機會很小，反而鼓勵了投
機者。此外央行因為力守匯率所造成的匯兌損失，是由全民所共同負擔，等於是
拿大家的錢去補貼投機者。

財務學者對共同基金、退休基金的實證研究，多半發現他們沒有擇時
（timing）的能力，也就是說，基金意圖預測市場大勢而大幅調動持股比例的
動作，多半沒有產生正面的效果。如果連專業人才、資訊都遠超過個人投資者的
法人都無法正確猜測市場未來走勢，那麼一般散戶恐怕也難從殺進殺出中獲利。

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儘管市場高低起伏，買低賣高是投資人永遠的誘惑，如果我們謙虛些，或者眼
睛睜大些，承認自己或許不見得能抓到市場高低點，那麼分散投資時點或許是
避免抓錯投資時點唯一的路。

相對的，好的基金經理人選擇個股的能力就比一般人來的強。在一堆股票中，好
的基金經理人通常能挑出幾支相對較優的股票。為什麼選股容易擇時難呢？因為
個股受到關注不同，從而較可能出現有些個股股價並未完全反應所有資訊的狀
況，亦即個股較容易有股價相對高估或低估的情形。

一個以基金為主的投資組合，因為已經有基金經理人代為管理日常投資策略，
所以不需要作太頻繁的調整。每一到三個月看一次所買基金的績效有無異常，如
有必要，進行一些小的調整。每年進行一次較大的投資組合檢討與更新，其實就
很夠了。

一般投資人不必花太多時間看報紙、看電視，試圖從『專家』意見中找出下一季最
可能上漲的市場，這多半是徒勞無功。花十分之一的時間，好好做資產分配，看
看基金評比，挑選好的基金投資，定期維護投資組合，你會有更好的投資結果。

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 退休基金知多少

君不見黃河之水天上來，奔流到海不復回
君不見高堂明鏡悲白髮，朝如青絲暮成雪

～ 李白，將進酒　

離退休金尚久的人，往往不會注意退休時能領到多少退休金，也不太清楚領了
退休金到底夠不夠安享晚年，需不需要自力救濟？國內目前有勞工退休基金、勞
工保險基金、以及公務人員退休撫卹基金三大系統，為不同身分的人提供不同的
退休保障。

勞工退休基金成立於民國七十五年，參加者為受勞動基準法規範之事業單位，
由雇主每月就薪資總額百分之二至十五的範圍內提撥。勞動基準法規定勞工在同
一事業單位（雇主）(1)工作滿十五年以上且年滿五十五歲，或(2)工 作滿二十
五年以上，得自請退休，雇主應依規定給予退休金。每工作一年可以得到兩個基
數的退休金；但超過十五年以上的年資，每年只有一個基數，最高以四十五 個
基數為限。一個基數代表退休前之月平均薪資（詳附錄五）。所以如果你在同一
事業單位工作了三十年後退休，你可以領到相當退休時 45 個月的薪水（15×2
＋ ( 30－15 ) ×1＝ 45）。勞退基金性質上是準備金，是怕雇主在勞工退休時
付不出退休金，強迫雇主在勞工工作期間按月提撥，但是如果屆時雇主所提撥
的勞工退休準備金不足以支 付員工退休金，仍由雇主負責償付不足的部份。

勞退基金很大的一個問題是必須在同一雇主下工作二十五年以上，以目前年輕
人轉換工作的頻率，要能在同一家公司蹲二十五年，真是談何容易。此外台灣企
業存活十年以上者只佔全體企業三成左右，大部分企業都撐不到十年，怎麼 能
讓員工連續工作二十五年以上？勞工退休基金保障的其實是大公司的員工，只
有大公司才較有可能存活幾十年以上，且員工也較可能一輩子待在同一家公司。
截至 八十七年底，依照勞動基準法規定提撥退休準備金的企業還不到 20 %，
換言之，八成以上應提撥的企業拒不提撥。那些沒有提撥準備退休金的企業多屬
中小企業，原來就是風險較高，較可能付不出退休金的雇主，在這些企業上班
的 員工，恐怕要有領不到退休金的心理準備。

勞工保險涵蓋了勞工普通事故保險及職業災害保險，普通事故中分為 生育、傷
病、醫療、殘廢、失業、老年及死亡七種給付；職業災害則分為傷病、醫療、殘廢及
死亡四種給付。勞工保險基金成立甚早，在全民健保未成立前，保費支出以醫療
費用佔最大宗；在民國八十四年全民健保開辦後，勞保基金迅速累積，最主要
是因為老年給付目前仍未達給付高峰，現金流入大於現金流出所致。因為現金

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淨流進流出主要來自於老年給付，因此勞保基金在運用考量上，性質類似於一
般退休金。

與勞退基金必須在同一企業服務的限制相較，勞保基金就合理多了。只要有繳交
保費，勞工在不同企業工作的年資可以累積，換言之，等於是每一個人一個帳
戶。職業災害全部由投保單位負責；普通事故保險費由勞工負擔百分之二 十，
投保單位負擔百分之七十，其餘百分之十由政府負擔。所以當你領到勞保老年給
付時，其中只有百分之二十是自己出的錢。參加勞保(1)年資滿 1 年以上且男 性
滿 60 歲，女性年滿 55 歲者，或(2)年資滿 15 年，且年滿 55 歲，或(3)在同一
投保單位之年資滿 25 年，或(4)特殊工作性質之工作滿 5 年，且年滿 55 歲者，
得請領勞保老年給付。依上述規定，參加勞保者只要工作至 60 歲，人人都可領
到老年給付，而且因為是由勞保基金支付，不須擔心雇主付不出退休金。在金額
方面，保險年資在十五年以內主每一年發給一個月薪資；超過十五年的部份，
每年發給兩個月薪資，帶合計最高以 45 個月為限。如果你參加勞保年資為二十
年，那麼退休時可領到相當於退休前三年平均投保月薪的 25 個月薪水（
15×1＋ ( 20－15 )×2 = 25 ）。

公務人員退休撫卹基金（退撫基金）成立於民國八十四年七月一日，目前涵蓋
公務人員、教師及軍人的退休金事宜。在八十四年以前，公務人員退休金由政府
逐年編列的預算支付，是所謂的『恩給制』。隨著政府收支日益吃緊以及預期未來
退休高峰時龐大的支出，終於在民國八十四年七月起改為『提撥制』，每月由公
務人員及政府共同提撥退休金，供將來退休時發放退休金之用。每月撥入退撫基
金的金額為公務人員本俸兩倍的百分之八至百分之十二的範圍，目前依百分之
八提撥。其中百分之六十五由政府年度預算提撥，百分之三十五由公務人員薪水
中扣 繳。在退休金的計算上，公務人員、教師、軍人各有其特殊規定，且新制、舊
制混雜，規定十分複雜。退休金支領，可選擇一次退休金或月退休金。以公務人
員為例，若領一次退休金，每任職一年給付一個半基數，最高三十五年給付五
十三個基數，每個基數為本俸的兩倍。若領月退休金，以在職同等級人員之本俸
兩倍為基 數，每任職一年，照基數百分之二給予，最高三十五年，給予百分之
七十為限。詳細規定，可參考公務人員退休撫卹基金管理委員會所編印之『公務
人員退休撫卹基 金管理法規暨實務彙編』，或詢問所屬機關之人事單位。

44
 目前退休基金管理運用所面臨的問題

退休基金應是股市常備軍而非消防隊。

～ 邱顯比，中國時報 11 版，民國 85 年 2 月 16 日

國內退休基金歷史都很淺短，很多東西還在摸索的階段。近幾年負責基金管理運
用的單位，如退撫基金管理委員會、勞退基金監理委員會，以及勞保基金監理委
員會在退休金管理運用的觀念上，較以前已有相當大的進步。橫在眼前的障礙，
主要來自法令制度的束縛及與全民共識有待建立。

（一）基金目標單一化

退休基金運用管理首先要確定的是目標單一性：退休基金之投資之首要（且唯
一）目標在 保障退休基金受益人能以最低成本的方式，透過退休基金良好的管
理運用，屆時領到應得之退休金。在擔任勞退基金監理委員會委員的期間，有幾
次省市政府為了興 建國宅或勞工住宅所需資金向勞退基金借錢。如果還款來源。
確定監理委員會大都同意借款，要決定的就只有貸款利率的高低。借款單位多以
事關勞工福利或國家建 設要求低利貸款。這個理由乍聽之下似乎有理，但再深
入分析，就不太站得住腳。勞退基金是雇主提撥的勞工退休準備金，牽涉到的是
幾萬名雇主及數百萬勞工的 錢，合理的貸款利率大家都能受益，而低利貸款能
享受好處的充其量是數百戶的勞工，憑什麼要拿大家的錢去貼補少數人？經過
幾年來反覆討論，監理委員會委員們 已達成放款必須參考市場利率，要努力替
基金增加收益的共識。在退撫基金管理委員會，少做補貼、儘量提高基金報酬率
亦是委員的共識。退撫基金辦了不少參加基 金人員的低利貸款，例如與台灣銀
行、中國農民銀行、第一銀行及台灣省合作金庫合辦的結婚、生育子女留學、房屋
二胎貸款等，貸款利率均相當優惠，且貸款總額 度高達數百億元。這些錢退撫
基金只是居間提供管道，既讓軍公教人員受惠，又不須消耗退撫基金的資源，
可謂皆大歡喜。

民國八十五年台海飛彈危機與八十七年下半年金融危機，政府為了護盤成立股
市穩定基金。勞退、勞保、退撫基金均被納入穩定基金。退休基金投資股市原為正
常且正當的運用方式，國內退休基金持股比例也還在國際水準之下，但加入穩
定基金護盤，卻大大值得商榷。 退休基金有專業投資人員，當他們覺得市場超
跌時自然會逢低買進，不用政府官員去指導何時買進？如何買進？以股市每天
近千億元的成交量，號稱兩千八百億元的 穩定基金能做的事非常有限，逆勢而
為，只是把套牢的股票移到穩定基金成員身上而已。台海危機時穩定基金操作成
功有其特殊時空背景，得意不可再往，果然第二 次的穩定基金搞得灰頭土臉。

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各退休基金參與穩定基金也承受很大的壓力，常常有民眾打電話去罵，要是護
盤遭受損失也難對退休基金參與者交代。其實不論個人、企業、政府均不可逆勢
而為，當洪水迎面而來，硬要擋在前面，只會死得很難看。所謂穩定基金，只有
在市場多空勢力的平衡點附近，才有辦法發揮關鍵少數的力 量，將大盤點燃。
在風暴中投入穩定基金，直如燒火柴棒取暖，短暫光輝，瞬間熄滅。　

（二）保本保息條款

勞動基準法第五十六條規定勞退基金運用收益若低於當地銀行二年期定期存款
利率，其差額由國庫補足。 公務人員退休撫卹基金管理條例第五條規定退撫基
金三年平均運用收益不得低於台灣銀行兩年定期存款利率，若有差額，由國庫
補足之。這種保障收益率的規定看似 對基金參與者有利，實際上卻使基金投資
趨於保守，反而對參與者不利。不論就財務理論或實證研究，一個投資工具的短
期風險與長期報酬率都呈正向關係；一個長 期報酬率高的投資工具（如股票），
其短期波動性亦高。一個退休基金投資運用的最重要考慮因素是未來現金流量，
如果有一段長時間是現金流入大於流出，不必擔 心短其漲跌，就可以投資較多
股票，以換取較高的長期報酬率。美國退休基金投資於股票市場的比例大致介於
40% 至 60%之間，英國退休基金持股比例更高達八成。我國勞退基金投資於股
票的比例約佔總資產的 10 % 左右，勞保基金尚在 10 % 以下，退撫基金約為
25 %，均遠低於國際標準。由附錄三（B）中可以看出，稍微高一點的股票比
例，雖然可帶來較高的長期報酬率，但發生報酬率低於定存利率，甚或虧損的
年份就大為 增加。例如若投資 30% 於台灣股市、35%於政府債券、35%於 3 年
定存，則在 1982 年至 1996 年，15 年中有 6 年的報酬率低於兩年定存利率。
在台灣目前的政治環境，以及民 眾對退休基金運作普遍缺乏認識的情況下，退
休基金若發生收益不足兩年定存利率，需要國庫撥補的情況，肯定會引起軒然
大波。為了避免國庫撥補，退休基金管理 者只好降低投資股市比例，但這樣註
定長期報酬率不佳，又會產生將來基金資產不足以支付退休金的問題，或者必
須提高提撥率，倒霉的還是基金參與者。為了解決 短期風險與長期報酬收益兼
顧的兩難，勞退基金與退撫基金在會計處理上有一些因應措施，雖然可以稍微
減輕問題，但治本之道，還是在於保本保息條款的廢除，與 全民對退休基金管
理的正確認識。

（三）提撥不足

一個退休基金如果參與者撥繳的費用加上投資運用收益尚不足以支付未來預期
退休金給 付，稱為提撥不足（under funded）。一個基金是否提撥不足，要依
靠精算去估計。根據退撫基金八十六年出爐的精算報告，提撥不足的問題相當嚴
重，若依照目前 8% 的提撥率，假設 7% 的年平均報酬率，在民國一百年左右

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會面臨破產問題。在公務人員、教師及軍職人員三大系統中，尤以軍人問題最嚴
重，軍士官之退伍金在民國九十幾年即面臨破產 問題。解決之道不外乎提高提
撥率或提高收益率，或雙管齊下。但提高收益率有期限度，例如軍士官人員若不
提高提撥率，則年收益必須提高到 20 %以上，那是根本不可能達到的。

依照勞工退休準備金及提撥金管理辦法第二條規定，各事業單位依每月薪資總
額百分之二至百分之十五範 圍內提撥勞工退休基金，目前只有不到百分之二十
應提撥的企業實際有提撥勞退基金，而且多依 2% 下限提撥。這個提撥金額其實
是遠不足勞工退休時所需給付的退休金。所以到了勞工退休高峰，企業必須再拿
出一大筆錢出來補足差額。如果屆時企業倒閉，勞工是 無法領到全額退休金。此
外亦有不少企業為了節省退休金，在員工退休前幾年惡意解雇員工的案例。

勞工保險條例第十三條規定勞保普通事故保險費率，由中央主管機關按被保險
人當月投保薪資百分之六‧ 五至百分之十一擬訂，目前是依百分之六‧五下限提
撥。勞保基金精算結果亦為提撥不足。但由於目前現金流入大於現金流出，勞保
基金以每年七百億元的規模成 長，一般人誤以為勞保基金財務充裕，因此常有
降低費率、增加給付項目及增加付給金額的壓力。照目前情況下去，勞保基金在
勞工退休高峰必定會面臨巨大的財務 危機。綜觀各國經驗，由政府主導的退休
金制度或國民年金制度因為政治壓力，在提撥時多半費率過低，在給付時多半
過分優厚，到了後來無以為繼。在計畫初期一 般人不會警覺問題的嚴重性，少
數知道問題的人又常沒有權力或不願意去解決十年、二十年後才會爆發的問題。

我國勞退、勞保及退撫基金均為確定給付制（defined benefit），也就是事先
規定退休時給付條件。由於確定給付在設計、管理上諸多問題，世界潮流由確定
給付逐漸移向確定提撥制（defined contribution）。確定提撥制制定好參與
者每月應提撥的薪資比例，每個人一個帳戶，退休時領到的錢就是逐年提撥入
這個帳戶的錢以及投資運用之收 益。所以確定提撥制不會有提撥不足的問題，
退休基金也不可能破產，缺點是參與者無法確定退休時可以領到多少錢。權衡利
弊，個人認為確定給付制是我國將來改 革退休金制度較可行的方向。

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 生命是一條長練

民國六十六年我加入臺灣大學慈幼會的國中服務團，慈幼會是個服務性社團，
會內又再分為山地服務團、國中服務團、義光育幼服務團等。當時的國中服務團主
要工作是暑假、寒假到較偏遠地區的國中辦夏令營、冬令營，讓資源較匱乏的學
生也能體驗豐富多樣異於日常 課業的假期活動。國中服務團從學期初甄選團員
開始，一個學期裡每個星期固定進行訓練或準備教案，團員有兩次聚會不到即
開除團籍、遲到一分鐘罰款一塊錢，紀律嚴明。因為全心投入且準備充分，我們
舉辦的營隊效果都很好，除了讓參加的國中生有快樂的一週外，也讓許多孩子
第一次見識到廣闊的世界。短短的七天結束後，車站擠滿含著淚水送行、依依不
捨的孩子們。

當年輕的團員還沈浸在付出與回應的感動中，幾個老骨頭（資深團 員）提出深
一層的問題：「你走進黑暗角落，點燃一根蠟燭，蠟燭燃燒而終歸熄滅，對黑暗
中的人們，是帶來希望？還是更深的絕望？」在短短的相聚中，很多孩子對來自
台大的哥哥姊姊建立起深深的信任與依戀，營隊結束後，團員們總收到一大堆
孩子的來信。但是大學裡活動多，又有課業壓力，於是回信愈來愈疏，終至逐漸
失去聯絡；而在另一頭，孩子們多少總有一些失望與傷心，那幾個老骨頭提出
來的問題是，如果我們確知那些國中生的緣份短暫，是不是乾脆不要發生，免
得傷害到他們的心靈？

在討論中，我們都認識到自己能力或奉獻熱情有限，很難做太多後續工作。但是
我覺得即便如此，國中服務團所作的事情還是有正面的意義。隔了二十年，我還
記得當時說的話：「如果人生像一環一環相扣的長鍊，我們做的，是給偏遠地區
孩子們的生命長鍊，帶來一個小小的金環。或許我們無法改變他們日後的軌跡，
但能留給他們一段值得珍藏的記憶，我相信是正面的。」

如果生命是一條長鍊，你希望每一環都有它的光采，還是平凡的環扣盡頭結一
顆大鑽石？想要累積財富，不外多賺錢、少花錢、妥善投資。但是要多賺錢、少花
錢，往往必須犧牲部份生活品質，甚至家庭關係。你有沒有想過一輩子的錢要什
麼時候花？你喜歡二十五歲的時候花 10 萬塊錢自助旅行用兩個月走遍歐洲；
還是把這筆錢存起來，到六十五歲時坐頭等艙去歐洲，住五星級飯店？你願意
一輩子省吃儉用，老的時候積了很多錢；還是把錢平均花在生命的每一階段？

在這一本書中，我們告訴你各種投資方式的風險與報酬，告訴你投資目標設定
後如何擬定出行動方案，也告訴你相對比較聰明的投資方式。但是，你自己必須
決定每個月要賺多少錢、要儲蓄多少錢，要過什麼樣的生活。你自己也必須決定
要承擔多少風險以換取什麼樣的報酬率。生命的選擇不太複雜，不是一本小小的

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理財書所能解答，也不是理財書應該解答的問題。只希望大家再做決定前，能有
充分的資訊與正確的認識，決定後，是好是壞不要後悔這是自己的選擇。

扛著包袱，跋山涉水，努力往上爬，
滿身大汗，四肢酸軟，請你莫害怕；
天使不敢走的道路，傻子一路跑過去，
立定志向，一個心願，就是一條途徑。

～ 摘自台大慈幼會歌本（民國 65 年）～

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