TCC - Wang Hsin Chieh

Universidade de São Paulo
Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade

Trabalho de Conclusão de Curso
OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS ....................................................... 2

RESUMO ......................................................................................................................................................... 2
CAPÍTULO 1: INTRODUÇÃO ......................................................................................................................... 2
1.1. O que são derivativos?........................................................................................................................ 3
1.2. Derivativos nas empresas ................................................................................................................... 5
CAPÍTULO 2: OBJETIVOS ........................................................................................................................... 14
CAPÍTULO 3: ALGUNS TIPOS DE DERIVATIVOS ........................................................................................ 16
3.1 Contratos a termo / Contratos futuros.............................................................................. 17
3.2 Swaps............................................................................................................................................. 19
Principais Tipos de Swaps: .................................................................................................................................20
Swaps com Taxas de Juros ................................................................................................................................20
Swaps com Moedas ...........................................................................................................................................22
Contratos de Swaps ...........................................................................................................................................23
3.3 Opções ............................................................................................................................................... 24
Principais Tipos de Opções .................................................................................................................................28
3.4 Cap / Floor / Collar ................................................................................................................... 31
CAPÍTULO 4: ALGUMAS POSSIBILIDADES DE ESTRUTURAÇÃO DE OPERAÇÕES ..................................... 36
4.1 Empresa subsidiária de multinacional européia recebe empréstimo em Euro da
matriz..................................................................................................................................................... 38
4.2 Empresa exportadora de commodities com emissão de Certificado de Depósito
................................................................................................................................................................. 45
4.3 Empresa aérea consumidora de combustível ................................................................. 53
CAPÍTULO 5: CONCLUSÃO ......................................................................................................................... 54
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................................................................. 56
OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS

OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS

Wang Hsin Chieh1
Keyler Carvalho Rocha2
Resumo
As incertezas que rondam atualmente o Brasil são bem grandes,

tornando a proteção dos ativos por parte das empresas nacionais ou
multinacionais, um fato cada vez mais necessário na administração
financeira dessas empresas. Não importa quais são as origens e motivos
que geram as incertezas, o que importa é que as empresas precisam ter
estar cientes de que ela sempre vai existir e impactará de um jeito ou
de outro a saúde financeira das empresas.
Este trabalho visa mostrar aos estudantes de administração sobre

a importância e o uso de derivativos para se estruturar operações,
geralmente customizadas às necessidades de cada empresa. Serão
apresentados algumas situações hipotéticas financeiras e comerciais de
algumas empresas, também hipotéticas, e apresentar as operações
estruturadas com o uso de derivativos que poderão fazer o “hedge”
para essas empresas, garantindo assim a proteção de seus ativos e
focando-se mais nos seus core-business.
Capítulo 1: Introdução
1
Graduando do Curso de Graduação em Administração da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de
São Paulo. E-mail: thiago.wang@terra.com.br
2
Professor, doutor pela Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo. E-mail:
keyler@ifxbrasil.com.br
OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS 2

1.1. O que são derivativos?

“Os derivativos são instrumentos financeiros sem valor próprio.
Isso pode soar estranho, mas é o segredo a que eles se reduzem. Eles
têm esse nome por derivarem seu valor do valor de algum outro ativo,
exatamente o motivo pelo qual servem tão bem para limitar o risco de
flutuações inesperadas de preço. Eles limitam o risco da posse de coisas
como arrobas de trigo, francos franceses, títulos governamentais e
ações ordinárias – em suma, qualquer ativo cujo preço seja volátil...
Apesar do mistério que se formou em torno desses instrumentos nos
últimos anos, não há nada particularmente moderno neles. Os
derivativos são tão antigos que não têm um inventor identificável:
nenhum Cardano, Bernoulli, Graunt ou Gauss. O uso de derivativos
surgiu da necessidade de reduzir a incerteza. E certamente não há nada
de novo nisso.”3
O “Global Derivatives Study Group” (grupo de estudo no âmbito

do G30), em seu trabalho intitulado Derivatives: 10 practices and
principles, publicado em julho de 1993, aponta:
“Apesar da concepção sob a qual os derivativos se baseiam ser

simples, eles são flexíveis e poderosos: uma contraparte exposta
a um risco indesejado pode transferir este a outra contraparte,
assumindo assim um risco diferente do original, ou pagando para
se livrar daquele risco. Por exemplo, em um swap em que as
partes têm riscos recíprocos, eles podem ser reduzidos ou até
eliminados pela simples troca do fluxo financeiro do fluxo
3
Bernstein, Peter L. – Desafio aos Deuses, editora Campus, 3ª edição, 1997, págs. 305/306

financeiro das operações originais. Um tomador de recursos pode,

de fato, trocar o pagamento de dívidas em francos suíço por uma
obrigação em dólares americanos. Um investidor pode trocar o
retorno de uma cesta de ações norte-americanas por uma de
ações alemãs. Um comprador de petróleo pode fixar o preço
futuro deste produto em ienes japonês ou marcos alemães, ou em
qualquer outra moeda.”
O G30, no mesmo texto citado, define derivativo como sendo,

“em termos gerais, um contrato bilateral ou um acordo de troca de
pagamentos cujo valor deriva, como seu nome indica, do valor de uma
ativo ou objeto referenciado em uma taxa ou índice. Nos dias de hoje,
uma transação com derivativos cobre vasta gama de ‘ativos objetos’-
taxa de juros, câmbio, valor de mercadorias e outro índices... Além de
negociações particulares, derivativos incluem futuros e opções
padronizados, que são muito negociados em bolsas organizadas, e call
warrants de valores mobiliários. O termos derivativos é também usado
por algumas pessoas para definir grande variedade de instrumentos de
financiamento que possuem características específicas de retorno,
refletindo o valor de derivativos embutidos nesses instrumentos, ou que
possuem características de opções, ou são criados com base na
decomposições de determinados componentes de outros instrumentos,
tais como principal ou o fluxo de pagamento de juros.”
Enfim, os derivativos prestam-se para a troca de um resultado

financeiro obtido por meio da aplicação da variação do valor de índices
ou projeções de preços, em um determinado período de tempo, sobre
um montante teórico inicial. Ele não é, normalmente, usado para a

negociação ou comercialização de produtos e serviços. Ele é usado para

alterar a característica do risco de caixa, ou da carteira, de uma
empresa, dada a possibilidade de alteração no valor de determinado
ativo, seja uma commodity, taxa de câmbio, taxa de juros ou um índice
de preços.
1.2. Derivativos nas empresas

Derivativos – contratos tais como opções, swaps e operações a
termo, cujo valor é originado a partir de outros ativos – podem Ter um
enorme impacto no bem-estar financeiro de uma empresa. Esse
impacto pode ser tanto positivo quanto negativo.
Dessa forma, a administração de riscos de derivativos torna-se

uma função de autoconhecimento e honestidade. Se um usuário final
souber por que claramente ele está usando derivativos – hedging,
tomada de posição ou ambos – ele pode administrar com maior
eficiência o trade-off entre risco e retorno. Caso contrário, o desastre
pode ocorrer na próxima esquina.
O mercado financeiro tornou-se mais volátil desde que as taxas de

câmbio foram liberadas em 1973. Taxas de juros e de câmbio flutuam
mais rapidamente agora do que em qualquer outro período desde o
Crash de 1929. Ao mesmo tempo, as margens de lucro das empresas
foram comprimidas pela diminuição das barreiras comerciais e da maior
competição internacional. O resultado é que as empresas foram
forçadas a lidar com seus riscos financeiros. Os administradores não
podem mais enterrar suas cabeças na areia e fingir que, como suas
empresas produzem automóveis ou sabão em pó, eles só precisam se

preocupar com o conversível desta ano ou se a fórmula nova lava mais

branco do que a marca X. Como muitos descobriram pela experiência,
ignorar os riscos inerentes a taxas de juros, moedas e commodities
pode prejudicar uma empresa tanto quanto o fracasso de um novo
produto.
Os derivativos oferecem às empresas a chance de reduzir seus

riscos financeiros – transferindo esses riscos a alguém (normalmente
um banco) disposto a assumi-los e gerenciá-los. Dessa forma, mais e
mais empresas estão utilizando derivativos como hedging, ou seja, para
diminuir seus riscos financeiros. Segundo dados America’s General
Accounting Office4, entre 1989 e 1992 o volume de derivativos cresceu
145%, atingindo 12,1 trilhões de dólares (em termos do valor estimado
representado). Esse valor não inclui os cerca de US% 5,5 trilhões
envolvidos com contratos a termo com moedas estrangeiras. Ao fim de
1992, o volume de derivativos utilizados para proteger contra riscos de
taxa de juros representam 62% do total, enquanto que 37% desse total
foram utilizados para a proteção de riscos associados a moedas
estrangeiras (risco cambial).
Nos Estados Unidos, as empresas já podem ser processadas por

não fazerem hedging de suas operações. E 1992, a Corte de Apelação
de Indiana confirmou a decisão de que os diretores de uma cooperativa
de armazenagem de grãos descumpriram seu dever fiduciário ao não
venderem a termo os grãos estocados de forma a proteger a
cooperativa contra uma queda nos preços. Como 90% da receita
4
Escritório Geral de Contabilidade dos Estados Unidos da América.

operacional da cooperativa vinham de venda de grãos, seus acionistas

consideraram que teria sido prudente que os diretos tivessem protegido
a empresa, evitando um grande prejuízo. Em outro caso, os acionistas
processaram a Compaq por violar leis sobre títulos ao não divulgar que
não havia mecanismos adequados de proteção (hedge) contra riscos
cambiais.
O hedging não necessariamente elimina todo o risco financeiro de

uma empresa. Quando uma empresa se protege contra um risco
financeiro, ela está protegendo-se contra mudanças adversas no
mercado. Mas, ao fazer o hedge, se o mercado alterar-se de uma forma
que, normalmente, favoreceria a empresa, ela poderá encontrar-se em
uma situação que combinará as piores características da situação com o
hedge e , também, as piores características de um cenário sem hedge.
Para muitas empresas, entretanto, esse é um preço que vale a pena
pagar para assegurar estabilidade ou certeza para alguns de seus fluxos
de caixa.
As empresas que utilizam derivativos cresceram muito porque

passaram a visualizar esses instrumentos financeiros não meramente
como produtos, mas sim como ferramentas que transformam os riscos
em ganhos da melhor forma possível. Hoje, estas empresas usam
Derivativos e Operações Estruturadas de Derivativos para:
- Melhorar a Taxa de Rentabilidade: Empresas podem usar

Derivativos e Operações Estruturadas de Derivativos para melhorar a
sua taxa de rentabilidade através das diversas formas de transformação
de riscos em ganhos. Por exemplo, pela simples extensão dos

vencimentos e duration, ou pelo uso de opções de compra e venda, ou

pela eliminação ou aumento do fluxo de caixa de juros é possível
melhorar esta taxa.
“ A taxa de rentabilidade consiste na relação entre o valor

presente líquido, determinado a partir da taxa de atratividade, e o valor
presente dos desembolsos de capital.”5
- Minimizar ou proteger específicos riscos que existem em

seus portfólios: Empresas podem usar derivativos de moedas
estrangeiras para proteger uma moeda local de um portfólio de papéis
de moedas estrangeiras. Um outro exemplo é o uso de taxas fixas para
proteger um portfólio indexada a uma taxa flutuante. Em ambos os
exemplos acima, o risco não foi eliminado totalmente, mas apenas
transformado. Proteger uma carteira de moedas estrangeiras através do
uso do dólar faz com que o risco que era anteriormente na flutuação
negativa das moedas estrangeiras passe a ser a da americana e, ao
proteger uma carteira de taxas flutuantes através do uso de uma taxa
fixa elimina o risco de flutuações nas taxas de curto prazo porém
submete-a, agora, para a mudança nas taxas fixas.
5
ASSAF NETO, ALEXANDRE. Matemática Financeira e suas aplicações 5ed. São Paulo: Atlas, 2000. Pág 279.

2.5
1.5
0.5
0
01
01
02
02
02
02
02
02
02
20
20
20
20
20
20
20
20
20
0/
1/
1/
3/
4/
6/
7/
8/
0/
/1
/1
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/1
10
27
14
01
16
05
18
30
11
Quadro 1. Taxa Libor Dólar Americano Prazo de 1 mês
- Alavancagem de um risco de mercado específico:

Empresas podem obter visões precisas na mudança da foram da curva
da taxa de rentabilidade ou nos movimentos das taxas estrangeiras.
Além disso, derivativos são instrumentos que, para usuários
experientes, são ferramentas que permitem a alavancagem de suas
carteiras minimizando os riscos possíveis.
- Criação de novas oportunidades de mercado: Investidores

de rendas fixas podem diversificar suas carteiras ao incluírem, por
exemplo, índices de bolsas ou commodities. Derivativos podem
também, possibilitar novas dimensões para os tradicionais riscos de
mercado uma vez que incorrem riscos de volatilidade e correlação de
mercados.
A palavra swap significa troca ou permuta e designa uma

operação cada vez mais procurada no mercado financeiro internacional
e brasileiro.

Como derivativos podem ser mal utilizados (seja por ignorância,

falta de entendimento ou dolo), gerando dessa forma aumento, ao invés
de diminuição, dos riscos do usuário, as empresas devem tomar todo
cuidado necessário para se utilizar deste instrumento. A beleza dos
derivativos consiste em poder ser moldado em qualquer estrutura
desejada pelo consumidor e oferecem alavancagem ilimitada. Mas essa
beleza pode ser abusada, tanto pelos fornecedores quanto pelos
usuários de derivativos. As estruturas podem ser montadas com
tamanha complexidade e a alavancagem tão inteligentemente embutida
que os riscos extras assumidos são obscurecidos. Permitem aos
participantes do mercado esconderem estes riscos adicionais de seus
chefes, acionistas (no caso de usuários finais de derivativos) e
consumidores (no caso de fornecedores de derivativos). Neste caso, a
“Bela” pode ser transformar em “Fera”.
O intuito deste trabalho não é focar sobre os controles de riscos

inerentes às operações de derivativos. Porém devemos ter consciência
da necessidade e da importância de se ter certeza de que todos os
riscos envolvidos serão bem monitorados. Para isso, existe uma lista de
verificação desenvolvida com a ajuda do Departamento Financeiro da
Universidade de Lausanne, Suiça, que poderá servir de apoio:
Antes de considerar uma transação com derivativos:
1. Previna
- Tenha uma visão dos mercados
- Crie um cenário possível do mercado

- Compare com um consenso de mercado; por exemplos

curvas a termo implícitas.
2. Analise
- Trabalhe seus fluxos de caixa e seus riscos sob diferentes
cenários.
- Determine seus objetivos de fluxo de caixa se você
estiver certo e quanto você está disposto a perder se
estiver errado.
Revisando a transação com derivativos:
3. Replique
- Faça a engenharia reversa da transação decompondo-a
em seus instrumentos básicos. Desalavanque, se
necessário.
- Entenda a estratégia de negociação implícita.
- Entenda quais variáveis têm o maior impacto no valor da
transação.
4. Simule
- Compute o ponto de equilíbrio da transação e sua
evolução com a passagem do tempo e sob diferentes
cenários.
- Compute a alavancagem ao longo do tempo e sob
cenários em mudança.
5. Dimensione

- Determine o tamanho e alavancagem ótimos da

transação.
6. Comprometa-se
- Amarre seu corretor a um spread preço de venda/preço
de compra máximo, cote a freqüência e o tamanho das
taxas de corretagem. O que seu preço representa – um
preço de corretagem ou a avaliação de mercado?
- Cheque sua metodologia de precificação, sua condição de
crédito e... cheque os preços com outros formadores de
mercado.
Aprovando a transação com derivativos:
7. Autorize
- Quem pode realizar a transação pela empresa, qual o
valor máximo e com quem ele está autorizado a
negociar.
- Sob quais condições ele pode fechar um acordo pela
empresa, especialmente novas estruturas com as quais
ela não está familiarizado.
8. Limite
- Determine perfis de riscos aceitáveis ao longo do tempo.
- Para riscos de mercado, isso inclui limites de riscos paras
as letras gregas, ou seja, limites separados para delta,
gama e veja. Para riscos de crédito, deveria haver limites
de “outras partes” e de concentração, gatilhos de

garantias e outras formas de melhoria de crédito

disponíveis.
9. Estabeleça
- Garanta que sistema, procedimentos, contabilidade,
documentação e pessoas apropriados estejam disponíveis
e preparados para a dinâmica de uma transação com
derivativos.
Ao entrar na transação com derivativos:
10. Monitore
- Defina pontos de ajuste individuais antecipadamente: por
exemplo, limites para parada de perdas ou travamento
de lucros que acionem encerramento automático da
transação quando atingidos. Estabeleça os procedimentos
e as pessoas com autoridade que possam ignorar esses
gatilhos automáticos.
Revise e atualize essa lista de checagens a medida que se

aprende mais ao efetuar essa checagem, e voltando ao ponto 1.
As empresas devem entender todos os impactos que as operações

com derivativos podem causar à saúde financeira da empresa. Os
Fornecedores de derivativos têm a obrigação de informar aos clientes
sobre os riscos principais das estruturas mais complexas e prover
análises objetivas de cenários e de sensibilidade. Mas a noção de
“Cuidado comprador” ainda deve persistir. Neste panorama, fazer um

estudo a partir dos dez mandamentos listados acima é útil para

qualquer um que esteja pensando em fazer uma operação com
derivativos.
Capítulo 2: Objetivos
O objetivo deste Trabalho de Conclusão de Curso é mostrar

através de exemplos hipotéticos, como as empresas podem aproveitar
as vantagens e benefícios com operações estruturadas de Derivativos,
condicionadas a necessidade de estarem cientes dos riscos residuais e
limites ainda existentes. Este trabalho terá um ênfase mais prático,
desenvolvendo-se em cima de situações hipotéticas, porém
perfeitamente aptas a serem usadas no mundo real.
Baseado nos conceitos básicos de derivativos, este trabalho será

focado basicamente em responder as quatro questões abaixo:
• Por que estruturar operações?

• Em que ambientes e situações devem-se estruturar
operações?
• Quais as vantagens e desvantagens de se estruturar
operações?
• Como estruturar operações?
Por Operações Estruturadas de Derivativos pode se entender

como as operações não padrões e customizadas que foram criadas

devido a necessidades específicas de cada empresa e situação

financeira e que se distingue de mercado para mercado.
Operações estruturadas visam atender necessidades específicas

de empresas, principalmente aquelas classificadas com hedgers, com
relação a risco de mercado (hedge de moedas, Libor, commodities),
posição fiscal, estrutura regulatória (canal de remessa / de entrada) - e
muitas vezes estão relacionadas a operações intercompany ou de
mercado de capitais (reestruturações e novas emissões de bonds,
syndicated loans, securitizações de recebíveis).
Será definido o conceito de contratos a termo, contrato futuro,

swaps, opções, cap, floor e collar, mostrando as estruturas que podem
ser geradas de acordo com as necessidades dos clientes, através das
combinações destes instrumentos e por fim, será exemplificado algumas
operações estruturadas hipotéticas e como estas podem trazer
vantagens para as empresas.
Os fatos ocorridos na década de 80, tais como, mudanças nas

regras governamentais, fizeram com que os riscos envolvidos na área
financeira crescessem de forma progressiva e complexa, afetando
fortemente a performance financeira das empresas. A desvalorização do
real, em 1999, através do abandono do regime anterior de bandas
cambiais, a cotação do dólar subiu mais de 65% entre 13 de Janeiro de
1999 e o final daquele mês, provocando pesados prejuízos para
importadores e empresas com dívidas em dólar. Essas perdas poderiam
ser evitadas se as empresas utilizassem derivativos de dólar para
proteção contra o risco cambial. Em setembro de 1988, O BACEN, para
evitar uma fuga de capitais do país, elevou drasticamente as taxas de

juros internas. Essa medida causou enormes perdas para investidores

com aplicações prefixadas e para empresas com dívidas a taxas
flutuantes. A exemplo do que aconteceu com a alta do dólar, se eles
tivessem usando derivativos de taxa de juros, os prejuízos com a alta
dos juros teriam sido compensados com ganhos financeiros nessas
operações. As preocupações tradicionais dos clientes, tais como devagar
crescimento das economias, crescente inflação e mudanças nas
regulamentações, foram potencializadas com o medo da flutuação e
volatilidade que os mercados estavam apresentando. A maior parte dos
clientes agora reconhecem os riscos e as oportunidades relacionadas a
taxas de juros, a taxas de câmbio, ao preço das commodities, ao
mercado de capitais que estão envolvidos em seus negócios.
Identificar oportunidades aos clientes no Mercado de Derivativos,

requer que o Banco ou, seus “bancários” trabalhem em parceria com o
cliente a fim de obter:
- Uma cuidadosa análise de como as mudanças no mercado

financeiro podem afetar a sua performance;
- Medir a importância destes potenciais efeitos;
- Considerar as políticas e objetivos considerando os riscos que o

cliente está disposto a correr e os riscos que ele não está disposto a
correr.
Capítulo 3: Alguns tipos de derivativos
• Contratos a termo / Contratos futuros

• Swap
• Opções
• Cap
• Floor
• Collar
3.1 Contratos a termo / Contratos futuros
Um contrato a termo permite ao seu comprador a definição, na

data atual, do preço futuro de um ativo, seja ele uma taxa de câmbio,
uma taxa de juros, um bem ou uma commodity. Na data definida no
contrato, o comprador tem que pagar o preço preestabelecido, mesmo
que as condições de mercado à vista sejam mais favoráveis; da mesma
forma, o vendedor do contrato a termo tem que transferir o ativo pelo
preço acordado, independentemente do preço no mercado à vista.
Num contrato a termo, não há pagamento adiantado e não há

transferência de recursos antes do vencimento do contrato. Alguns
contratos são exercidos com dinheiro, não havendo transferência do
ativo envolvido, mas uma das partes paga à outra a diferença entre o
valor contratual e o valor no mercado à vista do ativo.
Algumas limitações dos a termo:
• Inexistência de mercado secundário onde essa promessa

de compra e venda possa ser negociada;
• Dificuldade de compradores e vendedores, com

necessidades opostas, se encontrem;
• Risco de um ou outra parte não cumprir, na data do

vencimento, o compromisso assumido.

O contrato futuro é simplesmente um contrato a termo que é

negociado em Bolsas. Diferente dos contratos a termos, que são
contratos de balcão e que podem ser customizados para melhor atender
as necessidades do comprador, os contratos futuros seguem um
padrão, onde são especificados o bem, o seu volume, a data de
liquidação e da entrega, especificações essas que são estabelecidas
pelas bolsas de futuros. Quando um negócio é fechado no mercado
futuro, as partes não mais se relacionam entre sim, pois a câmara de
compensação da bolsa assume a parte oposta, quer em relação ao
comprador ou ao vendedor. Assim, tanto para compradores como para
vendedores, a credibilidade da parte oposta não é levada em
consideração, diferentemente do que ocorre no contrato a termo.
Qualquer pessoa comprando um contrato futuro tem que fazer um
pagamento inicial e freqüentes pagamentos complementares que
reflitam a mudança no valor do contrato. Esse pagamentos
complementares são conhecidos como pagamentos de margem. Essa
padronização tem como objetivo conferir ao contrato futuro liquidez
maior que o contrato a termo, dando-lhe negociabilidade, facilitando a
transferência para diferentes participantes do mercado, permitindo
ampliar ou liquidar antecipadamente os compromissos assumidos
mediante operações de natureza inversa.
Nos mercados futuros, na prática, não se negociam produtos ou

ativos, mas, sim, riscos de preços. De um lado, os hedgers, que
procuram defender de oscilações imprevistas de preços de seus
produtos ou ativos. De outro lado, os especuladores, que compram o
risco dos hedgers, confiantes em sua maior capacidade de prever o
comportamento futuro dos preços.

Evidentemente que podem existir situações em que se encontram

hedgers versus hedgers. Podemos ter um exportador que queira
hedgear, vendendo dólares a futuro, e um importador também
querendo hedgear, comprando dólares a futuro.
Tanto contratos a termo quanto contratos futuros protegem

contra variações adversas de preços, porém devido ao travamento do
preço futuro, não é possível beneficiar-se de mudanças favoráveis nos
preços.
3.2 Swaps
Durante os anos 70, o dólar se tornou uma moeda muito forte
devido a alta no preço do petróleo e o abandono do sistema de câmbio
fixo. Com isso, nota-se que foi uma época turbulenta para o mercado
de foreign exchange e de taxa de juros.
Devido a esta crise foram criados os swaps, com o intuito de

proteger empresas contra o andamento contrário das taxas.
Um contrato de swap “hedgia” apenas uma taxa específica. O

risco de taxa provém das múltiplas taxas reset sobre muitos anos; e, o
risco de moeda, provém da existência de ativos em uma moeda e
passivos em outra.
Bancos Comerciais não estavam preparados a ajudar seus clientes

com o risco de taxa de juros a longo prazo, porém, bancos de
investimentos, que já estavam familiarizados com transações de taxas
fixas e taxas variáveis ao longo do tempo contra Repos tinham suas

taxas protegidas, entretanto, este criava além destes riscos, o risco de

credito e legal.
Principais Tipos de Swaps:
Swaps com Taxas de Juros
Ao longo do tempo, os clientes perceberam que não era

necessário ter um Bond para trocar fluxos de caixa, eles poderiam,
apenas, assinar um acordo para trocar apenas dinheiro (principal, valor
de face e pagamento de juros).
Ficou evidente também, para os clientes, que eles não

precisariam trocar o valor inteiro do principal mais juros no final do
período, uma vez que cada parte pagasse determinados valores para a
outra parte no mesmo dia. Estes estabeleceram acordos onde pagariam
apenas o net ao invés do valor todo. Desta foram, foi reduzida a
exposição de risco de crédito e o valor no qual incidiria imposto. Este
tipo de acordo ficou conhecido como um Swap com Taxas de Juros.
“São operações internacionais de hedge (proteção) de taxas de

juros acessíveis a empresas brasileiras e efetuadas em bancos
estrangeiros, únicos autorizados pelo banco Central para fazer a troca
de juros externos.”6
Uma dúvida freqüente quanto a este net é, se este afeta o valor

econômico do contrato. Uma vez que o acordo de transferir somente o
6
FORTUNA, EDUARDO. Mercado Financeiro 12ed., rev. e ampliada. Rio de Janeiro: QualityMark Editora, 1999.
Pág 343.

net da diferença entre os fluxos de caixa não muda o valor do net a

receber ou a pagar, então, não há nenhum efeito econômico no valor do
contrato.
Seus componentes são:
• Valor do contrato: valor que representa um valor de face ou um

principal, em uma moeda específica;
• Taxa de Vencimento: Taxa de juros no mercado em cada

vencimento, baseado em algum índice (Libor, FED Funds, PRIME,
Treasury Bills,...);
• Taxa do Contrato: taxa fixada na negociação do contrato;
• Tempo de Cálculo para a Taxa Variável: tempo utilizado para

calcular o valor variável, por exemplo, dia úteis/365;
• Tempo de Cálculo para a Taxa Fixa: tempo utilizado para calcular

o valor fixo, por exemplo, 1/número de períodos no ano;
• Datas determinadas para Taxas: Datas para quando as taxas

serão determinadas, estas datas são sempre no começo de cada
período;
• Datas de Vencimento: datas determinadas para os pagamentos,

estas datas são normalmente nos finais de cada período;
Figura 1 – Swap simples de taxas de juros – plain vanilla

Taxa Fixa (Ex. Rentabilidade

em US$ da nota do tesouro
americano + spread do swap)
Contraparte A Banco/Dealer X
Taxa Flutuante (Ex. LIBOR de 6

meses em US$)
Swaps com Moedas
Quando os pagamentos são feitos em duas moedas diferentes,

temos um produto chamado Swaps com Moedas.
Estes swaps se diferenciam dos de taxas de juros apenas na

forma como o pagamento é feito. As partes em um swap de moedas
normalmente não trocam o net nas datas de pagamentos, devido a
regras fiscais e regulatórias. Entretanto, esta tendência está mudando.
Um grande número de pessoas que realizam este tipo de swap
preferem utilizar o net através do uso de uma taxa spot para converter
os valores em uma mesma moeda para que, desta forma, seja pago
apenas o net no dia do pagamento.
Alguns Tipos de Swaps com Moedas:
• Fixo x Flutuante: Este swap troca um pagamento fixo põe um

flutuante. Muito semelhante ao Swap com Taxas de Juros padrão.
• Fixo x Fixo: Trata-se de 2 pagamentos com taxas fixas porém em

moedas diferentes.

• Flutuante x Flutuante: Este é um dos swaps mais simples para

que o banco faça. É muito comum nestes casos existir um spread
em cima da taxa flutuante, por exemplo, Libor + 2%.
Figura 2 – Swap simples de moedas – plain vanilla
Principal em dólar no início do swap*
Principal em iene no início do swap*
Taxa de juros em iene (fixa)
Contraparte
Taxa de juros em dólar (fixa)
Banco X
Japonesa
Principal em iene no vencimento**
Principal em dólar no vencimento**
* Na taxa do mercado à vista (spot)
** Na taxa de câmbio acordada no início do swap.
Contratos de Swaps
Normalmente, os países impõe regras para as práticas de

empréstimos e captações, compra e venda de moedas e reservas de
capital dos bancos. A fim de evitar estas aplicações, as partes usam no
contrato de swap, o pagamento somente quando as taxas de mercado
ultrapassarem alguns níveis. Desta forma, o contrato não é visto como
um ativo ou nem como um passivo.

As partes sempre procuram contratos, seja este de um swap com

taxas de juros ou de moedas, que minimizem o imposto incidente, os
problemas com crédito, com a contabilidade e com as regulamentações.
Entretanto, o netting e as cláusulas do contrato do swap afim de
diminuir o risco fazem com que o swap seja difícil de se entender.
Para facilitar o entendimento deste tipo de contrato, é importante

que, primeiramente, olha-se o contrato de uma perspectiva econômica,
mesmo que para a visão de crédito e imposto, não se trata de um ativo
nem de um passivo, pense no swap como um ativo ou um passivo que
está protegendo de um risco de taxa ou moeda.
Após feito isso, analise as cláusulas uma a uma para entender se

esta está lá devido a redução de imposto ou para evitar assuntos
regulatórios ou para minimizar o risco legal.
3.3 Opções
“As negociações de opções nos mercados equilibrados tem uma

estreita associação com uma vasta gama de estratégias. Algumas são
simples e facilmente compreensíveis, outras mais complexas; algumas
com o fim de hedging e outras direcionadas a especulação. Muitas
destas estratégias foram adotadas diretamente para a negociação de
opções sobre divisas e taxas de juros.”7
7
ASSAF NETO, ALEXANDRE. Matemática Financeira e suas aplicações 5ed. São Paulo: Atlas, 2000.
Pág 107.

Os contratos futuros são negociados em Mercado Futuro onde as

partes assumem compromisso de compra e/ou venda para liquidação
(física e/ou financeira) em data futura, tendo como característica básica
o sistema de gerenciamento de posições, que engloba o ajuste diário do
valor dos contratos, o qual se constitui em ganho ou prejuízo diário
para as respectivas posições, e as margens de garantia.
“Um contrato futuro é o compromisso de comprar ou vender

determinado ativos numa data especifica no futuro, por um preço
previamente estabelecido.”8
Os contratos futuros também pode ser definidos como um

contrato a termo padronizado, onde são especificados o ativo-objeto,
seu volume, sua data de liquidação e da entrega, especificações estas
que são estabelecidas pelas bolsas de futuros.
A data de vencimento dos contratos futuros é determinada de tal

forma a coincidir com algum evento que envolva o ativo de forma sendo
que muitos outros contratos são fixados para a mesma data. Em geral
são negociados em bolsas e estas fixam as datas de vencimento
conforme o interesse dos participantes datas os interesses dos
participantes. Por exemplo, os contratos de dólar futuro e de taxas de
juros têm vencimento no 1o. dia útil de cada mês, contratos de Índice
Bovespa Futuro vence na segunda-feira após o dia 15 dos meses pares.
O preço do vencimento futuro converge para o preço a vista pois,

naquela data o contrato futuro deve ser liquidado com as mesmas
8
HULL, JOHN C. Introdução aos mercados futuros e de opções 2ed. Cultura Editores Associados,
1998. Pág. 1

características do produto no mercado a vista. Os ajustes diários de

posição, cujos valores variam de um dia para outro de acordo com sua
volatilidade, são mais uma peculiaridade desses mercados, pois embora
o comprador possa ter o dinheiro para honrar a operação, este terá que
corresponder diariamente pelos ajustes através da equalização diária de
posições, caso a diferença de preço entre o valor e o contratado e o
valor de mercado do contrato lhe seja desfavorável em determinado
dia.
Há também as margens de garantia que são uma espécie de

caução que o investidor tem que depositar para operar no mercado que
deve ser suficiente para cobrir o valor de determinado número de
ajustes diários, ou seja, a volatilidade de preço em pregão do ativo
específico.
Opção é um contrato que dá ao seu titular (comprador), um

direito futuro sobre algo, mas não uma obrigação; e ao seu vendedor,
uma obrigação futura, caso solicitado pelo comprador da opção.
Podemos dizer que o vendedor de uma opção está, na verdade,

vendendo um direito para que alguém (o comprador da opção) faça
algo em data futura a suas custas. O comprador da opção paga em
data presente o preço da opção, sendo essa a remuneração do
vendedor do título por ter se responsabilizado a assumir uma posição
no mercado em data futura, se assim solicitar o comprador da opção.
Vejamos algumas definições:
• O preço da opção é chamada de prêmio;

• O preço do contrato é chamado de preço de exercício ou strike;
• A data do contrato é chamada de data de exercício ou data de

vencimento;
• Exercício é quando o comprador da opção exerce o direito

previamente adquirido de comprar ou vender (dependendo do
contrato estipulado) um ativo, por um determinado preço, em
uma determinada data.
Dessa forma, podemos entender uma opção como sendo todo

contrato que define direitos futuros ao comprador e obrigações futuras
ao vendedor, ou seja, o comprador de uma opção paga hoje para ter o
direito em data futura.
“ Uma recompra ou acordo de recompra consiste num

instrumento em que o detentor de títulos concorda vende-los a uma
instituição financeira para depois compra-los novamente.”9
O preço pelo qual os títulos são recomprados é sempre um pouco

maior do que o preço pelo qual são vendidos, uma vez que trata-se de
um empréstimo. Neste caso não ha riscos, pois, se o detentor dos
títulos se tornar inadimplente a instituição financeira simplesmente terá
os títulos.
Existem dois tipos de opções: as opções de compra (call) e as

opções de venda (put). Nas opções de compra, o detentor do direito
9
1998. Pág. 51

(comprador) tem o direito de comprar algo por determinado preço pré-

estabelecido (preço de exercício). Analogamente, nas opções de venda,
o comprador da opção tem o direito de vender algo por determinado
preço pré-estabelecido.
Três expressões devem ser entendidas para discutir-se opções:

out-of-the-money, in-the-money e at-the-money. Elas definem a
relação entre o preço de exercício de uma opção e o preço a termo do
ativo em questão. Como esperado, uma opção cujo preço de exercício
está no mesmo nível do valor a termo de determinado ativo está at-the-
money. Uma cujo preço de exercício é menor do que o preço a termo
está in-the-money; e uma cujo preço de exercício é maior do que o
preço futuro do ativo em questão está out-of-the-money.
Em resumo, opção é todo o contrato que dá ao seu detentor ou

comprador, o direito, mas não o dever, de comprar, se for uma opção
de compra, ou de vender, se for uma opção de venda, determinado
bem pelo preço acordado na efetivação do contrato (preço de
exercício). O lançador da opção (vendedor) tem a obrigação de vender,
no caso de uma opção de compra, ou de comprar, no caso de uma
opção de venda, o objeto do contrato pelo preço acertado na efetivação
do contrato, se, e somente se, solicitado pelo comprador da opção.
Principais Tipos de Opções

- Um aplicador entrou no mercado vendendo um contrato de soja
no futuro a R$ 70 a saca. No mesmo dia, a cotação de fechamento foi
de R$ 71, logo ele teve uma perda de R$ 1. No dia seguinte, ele terá

que cobrir esse valor em função do ajuste diário. O comprador deste

contrato receberá por sua vez o mesmo valor.
- Um produtor de café acredita que de hoje a quatro meses,

quando for comercializar sua safra, os preços terão caído e não cobrirão
seus custos. Por esta razão ele compra em bolsa um contrato de venda
futura de sua produção ao final de quatro meses, claro que por um
preço vantajoso.
As opções podem ser do tipo americana ou européia. Opções que

podem ser exercidas desde o primeiro dia útil após a sua compra, até a
data de vencimento do contrato são as opções do tipo americana.
Opções que só podem ser exercidas em uma data específica são
conhecidas como opções do tipo européia.
Nos casos em que há a venda de uma call, quando o preço do

objeto estiver abaixo do preço de exercício, a opção de compra não será
exercida, pois seu titular teria que pagar mais pelo ativo do que se
comprasse diretamente no mercado. Quando o valor do mercado do
ativo superar o preço de exercício, será justificado o exercício da opção.
A operação só passará a dar lucro quando a diferença entre o valor do
bem no mercado superar a somatória do prêmio mais o preço de
exercício. Na venda da put a análise é invertida.
Como podemos notar, os compradores de opção, aqueles que

pagaram para adquirir um direito, tem risco limitado ao prêmio já pago
e possibilidade de retornos ilimitados, por conseguinte, os vendedores
de opção assumem riscos ilimitados, sendo o retorno máximo possível,
o prêmio recebido caso a opção seja exercida.

Como o máximo que um comprador de opção pode perder será

sempre o valor do prêmio por ele já pago, ele não apresenta riscos para
o mercado, não havendo necessidade de a bolsa solicitar depósito de
margem ao comprador de uma opção.
O lançador da opção, que já recebeu o prêmio, tem risco

ilimitado, pois nunca poderemos saber com certeza se a opção vendida
será ou não exercida, nem qual será o resultado financeiro desse
exercício. Portanto, há risco na operação para o mercado, sendo
necessário o depósito de margem em bolsa.
Algumas instituições utilizam-se de contratos mais elaborados que

as opções americanas ou européias. Essas opções são confeccionadas
para sanar necessidades específicas dos clientes e não são usualmente
negociadas em bolsa. Estas opções são chamadas de opções exóticas.
Essas opções apresentam características especiais como a opção

com barreira. Neste caso, o risco assumido pelo vendedor da opção é
limitado pois caso o preço do ativo atinja um determinado nível
(barreira), a opção é exercida automaticamente.
Existem também as opções asiáticas que dependem do preço

médio do ativo durante um período de vida da opção; opções binárias
cujo exercício rende ao comprador um determinado valor fixo,
independente de quão acima do preço de exercício o preço do ativo
está.
“ Um contrato de subscrição é um exemplo de um produto que

envolve uma opção de ações em que uma instituição financeira garante

o preço pela qual uma nova emissão de ações será vendida em alguma
época do futuro.”10
As opções são negociadas na bolsa. Segundo Luiz Maurício da

Silva, em seu livro Mercado de Opções, a maioria das opções são listas
na Bolsa e não necessariamente as bolsas listam as mesmas opções.
3.4 Cap / Floor / Collar
Um cap (teto) pode ser encarado como uma série de opções de

compra do tipo Européia, que protege o devedor se a taxa flutuante
exceder um nível específico, porém permite o devedor se beneficiar se a
taxa flutuante permanecer baixo ou se continuar caindo. Uma empresa
altamente endividada poderia comprar uma opção cap de taxa de juros
(que representa o teto máximo), de forma a limitar sua exposição ao
risco de elevação da Libor. Se as taxas de juros subirem a níveis
superiores ao preço de exercício do cap, o vendedor de opção pagará ao
comprador a diferença entre a taxa flutuante e o preço do exercício, que
é o próprio cap. Os pagamentos serão baseados em um valor de
principal de referência (como em um swap) e tipicamente efetuados a
cada três ou seis meses.
10
1998. Pág. 329

Caps para LIBOR de 3 meses

Taxa do Strike 1 ano 2 anos 3 anos 4 anos 5 anos
6,50 10 91 204 329 458
7,00 4 61 150 252 359
7,50 1 40 108 192 280
8,00 0,5 26 78 145 218
8,50 0,2 16 56 110 170
Todos os preços das opções são taxas médias cotadas em basis points up front.
Tabela.1 – Prêmios para Caps de LIBOR de 3 meses
Como em um swap, um cap determina um teto para os custos do

comprador. Entretanto, enquanto um swap determina a trava definitiva
de uma taxa flutuante em taxa fixa, o cap permite que a empresa
continue a pagar taxa flutuante, desde que ela não exceda os limites do
cap. O comprador do cap tem que pagar um prêmio por essa
flexibilidade, o que aumenta o custo efetivo do que estiver sendo
“hedgeado”, enquanto as taxas estiverem inferiores ao preço de
exercício do cap. O ponto de equilíbrio ocorre quando os preços no
mercado à vista atingirem o preço de exercício do cap mais o prêmio.
Por exemplo, considere uma empresa que tomou um empréstimo

por 5 anos a LIBOR de 3 meses mais spread e deseja proteger a si
próprio contra a possibilidade da LIBOR subir acima de 8%. A empresa
compra um cap de 5 anos com ajuste trimestral. Através deste
contrato, a cada 3 meses durante os 5 anos (uma taxa original seguida
de 19 ajustes), a LIBOR de 3 meses deverá ser comparada com a taxa
teto de 8%. Se a LIBOR exceder os 8%, o pagamento da diferença

deverá ser feita pelo banco ao cliente para “zerar” o custo adicional do
empréstimo e trazer o custo efetivo da LIBOR para 8%. Se em todos os
ajustes, a LIBOR de 3 meses for sempre menor que os 8%, o cliente
terá simplesmente travado o seu custo a LIBOR de 3 meses do
mercado.
Suponhamos que o empréstimo fosse de $ 100 milhões a um

custo de 1% de spread sobre a LIBOR de 3 meses por 5 anos para a
situação acima. De acordo com a tabela 1, o prêmio para o Cap de 5
anos com ajuste trimestral seria de 218bp sobre o principal, a ser pago
adiantado ao vendedor do Cap.
Neste exemplo temos o seguinte cálculo do prêmio:
$ 100 milhões x 2,18% = $ 2.18 milhões
A cada trimestre, a taxa de referência (LIBOR de 3 meses) e a

taxa do Cap (8%) são comparadas. Se a LIBOR de 3 meses subir para
um patamar acima de 8% em qualquer um dos períodos de ajuste, o
vendedor terá que pagar ao comprador uma quantia monetária capaz
de trazer o custo efetivo para 8% para aquele trimestre. O cálculo deste
montante a ser pago ao comprador segue a fórmula abaixo:
(LIBOR 3 meses – Taxa Cap) x Principal x Nº de dias corridos/360
Para um trimestre onde a LIBOR de 3 meses (91 dias) ter atingido

8,5%, o valor monetário a ser pago pelo vendedor seria de:

(8,5% - 8%) x $ 100 milhões x 91/360 = $ 126.388,89
Se em nenhum ajuste, a LIBOR ultrapassar 8%, o devedor

deverá, obviamente, pagar os juros a taxa de mercado.
Com Floor, a situação é semelhante ao do Cap, só que ao invés de

se proteger contra a alta da taxa flutuante, esta é utilizada para travar
a taxa flutuante contra a sua queda.
No exemplo abaixo, mostraremos como um investidor poderá

usar o floor.
Um investidor com $50 milhões de aplicações a taxas flutuantes

que se proteger contra uma eventual queda de taxas, para isso ele
quer comprar um Floor de 2 anos a 5,5% contra LIBOR de 3 meses
como referência para o montante de $ 50 milhões.
De acordo com a tabela de precificação de floor, o investidor

pagará ao vendedor um prêmio adiantado de 32 basis points, igual a $
160.000. ($ 50 milhões x 0,32% = $ 160.000)
Para um trimestre onde a LIBOR de 3 meses (91 dias) ter caído a

4,75%, o valor monetário a ser pago pelo vendedor seria de:
(5,5% - 4.75%) x $ 50 milhões x 91/360 = $ 94.791,67
Se em nenhum ajuste, a LIBOR ultrapassar 5,5%, o investidor

deverá, obviamente, receber os juros a taxa de mercado.

Uma outra maneira da empresa reduzir seus custos é deduzir

parcialmente o custo da compra do cap com a venda de um floor, como
por exemplo, a 5% para um mesmo principal do cap. A razão é que a
empresa não acredita que a LIBOR cairá tanto, desta maneira, espera-
se que o floor não seja exercido. Assim, o prêmio ganho pela venda ,
como na opcão, subsidiará o custo da compra de cap.
Essa simultânea compra de um cap “out-of-money” e a venda de

um floor “out-of-money” é conhecido como collar. Um collar também
pode ser construído com a compra de um floor “out-of-money” e a
venda de um cap “out-of-money”.
Um tipo de collar muito conhecido é o Zero-Cost Collar. Este tipo

de collar é uma estrutura que o prêmio pago pela compra do cap e o
recebido pela venda do floor são em mesmo valor. Desta maneira, o
subsídio é perfeito.
Figura 3 – Caps/Floors e Collars.

Taxa de Juros em %
Taxa efetiva
sem collar
12 Entre 6 e 10%, o
comprador do cap
ou o vendedor do
floor opera à taxa
10 prevalescente.
Quando a Libor está acima de
10%, o vendedor do cap paga
8 ao comprador do cap a
diferença ente a Libor e o preço
(taxa) de exercício do cap,
neste caso 10%.
6
Quando a Libor está inferior

a 6%, o vendedor do floor
4 paga ao comprador do floor
a diferença ente a Libor e o
preço (taxa) de exercício.
2
2 4 6 8 10 12
%
% Libor
Preço (taxa) de Preço (taxa) de
exercício - Floor exercício - Cap
Capítulo 4: Algumas possibilidades de

estruturação de operações
Hoje em dia, as mesas de derivativos, criaram e criam uma série

de variedades de estruturação de operações com uso de derivativos, em

resposta às crescentes demandas, principalmente de empresas em

busca de hedges mais perfeitos possíveis, visando minimizar ao máximo
a sua exposição aos riscos do mercado.
Existe uma série de oportunidades de estruturação que podem ser

exploradas, conforme as necessidades e situações existentes no
mercado. Veja os exemplos abaixo:
• Matriz investindo recursos na subsidiária brasileira. Pode-se

desenvolver estruturações que visam o Hedge do Capital,
elaborando políticas de hedge, com estruturação de operações
de hedge off-shore. Os benefícios fiscais que podem ser obtidas
com as operações devem ser levadas em contas também
quando a estrutura está sendo montada.
• Empresa com exposição ao preços de commodities. Pode-se

desenvolver estrutura de hedge de commodities com uso de
contratos futuros, swap e opções ou desenvolver estruturas
combinadas com moedas e juros, como exemplo podemos ter
um swap do preço do alumínio de US$ diretamente para R$.
• Empresas com descasamento operacional. Pode-se desenvolver

estruturas que acerta o casamento das receitas e custos que
estão com diferentes indexadores como IGP-M, IGP-DI,
commodities, variação cambial e etc.
As possibilidades de estruturação são inúmeras, pois cada

empresa têm necessidades diferentes que exigirá muito da criatividade

dos “cientistas financeiros” das instituições financeiras para casar as

necessidades das empresas com a combinação dos instrumentos
existentes. Segue abaixo, algumas situações hipotéticas que podem se
encaixar as operações estruturadas as serem apresentadas.
4.1 Empresa subsidiária de multinacional européia recebe

empréstimo em Euro da matriz
• Descrição da situação
- A empresa possui ativos e receitas em US$.
- A matriz dá um empréstimo de para a subsidiária em Euro +

EURIBOR de 3 meses. O Euro sofre FX (Câmbio) para US$ para
entrar no país da subsidiária.
- A subsidiária quer se proteger da variação cambial do Euro x

US$ e também das variações da EURIBOR. Porém, ela não
quer simplesmente um swap para uma taxa fixa em US$,
preferindo um swap para LIBOR Americano de 3 meses com
collar, pois assim ainda poderia aproveitar a situação do baixo
custo da LIBOR de 3 meses no curto prazo e minimizar seu
custo de empréstimo.
• Alternativa de estruturação

Swap com Collar de LIBOR
A empresa fará inicialmente uma operação de swap com um

banco, a fim de primeiramente proteger-se contra a variação do Euro +
Euribor para US$ + LIBOR de 3 meses.
Ativos e receitas
US$ (Principal + LIBOR)
em US$
Empresa Swap de 5 anos
Banco
EURO (Principal + EURIBOR)
EURO
(Principal +
EURIBOR)
5 anos
Matriz
A empresa recebe Euro + Euribor pelo swap que será usado para
pagar a dívida do empréstimo Euro + Euribor com a matriz. A empresa
passa a ter um custo de empréstimo US$ + LIBOR.
Ao mesmo tempo, a empresa não que correr o risco também da

variação da LIBOR de 3 meses durante estes 5 anos. Para isso, ela pode
comprar um cap para travar seu custo máximo com a flutuação da taxa.
Porém, ainda poderá reduzir o seu custo de compra do cap através da
venda de um floor, subsidiando assim o seu prêmio do pago pelo cap,
acreditando que a LIBOR não cairá mais que o nível do floor e que este
não será exercido então. Desta maneira, teremos um collar.

Assumiremos que a empresa fará um collar de com um cap de

8% e um floor de 5%.
Se a taxa LIBOR subir além dos 8%, a empresa pagará somente

os 8%. E se a taxa LIBOR cair mais que 5%, a empresa pagará os 5%.
O collar, como já citado anteriormente, é equivalente a um

compra de cap e uma venda de call:
- Se a taxa flutuante bater a taxa de exercício do cap (8%), o

banco pagará à empresa a diferença. (taxa flutuante – taxa de
exercício do cap)
- Se a taxa flutuante bater a taxa de exercício do floor (5%), a
empresa pagará ao banco a diferença. (taxa de exercício do
floor - taxa flutuante)
- Se a taxa flutuante se manter entre a taxa de exercício do cap
e do floor, tanto a empresa quanto ao banco não farão
pagamentos a nenhuma das partes.

Pagamentos
Pagamentos
do Collardo
Recebimento Cap
Cap Strike = 8%
Floor Strike = 5%
Pagamento Floor
Taxa flutuante do mercado-LIBOR 3 meses
- O efeito líquido é que os pagamentos de compromissos da

empresa estará situada entre os níveis da taxa de exercício do
cap e do floor.
Pagamento dívida LIBOR + Pagamento Floor - Recebimento Cap = Pagamento Líquido

(Floor = 5%) (Cap = 8%)
+ - =
- As taxas de exercício do cap e do floor são normalmente

selecionados de maneira que o prêmio do cap o prêmio do floor
sejam iguais, criando o Zero-Cost Collar.

Collar com Cap a 8% and Floor a 5%
(Se Flutuante > 8%)

Flutuante - 8%
Taxa Flutuante
Empresa
BANCO
5% - Flutuante
(Se Flutuante < 5%)
- Supondo que o empréstimo “swapado” para US$ seja de US$

100MM teremos os seguintes pagamentos simulados:
Taxa Pag. Receb. Pag. Pag. Taxa

Flutuante Dívida - Cap + Floor = Líquido Líquida
4% $4MM - 0 + $1MM = $5MM 5%

5% $5MM - 0 + 0 = $5MM 5%
7.5% $7.5M - 0 + 0 = $7.5M 7.5%
8% M - 0 + 0 = M 8%
9% $8MM - $1MM + 0 = $8MM 8%

Comparação da Taxa de Juros Líquida usando diferentes

estruturas:
LIBOR Sem Cap Collar

de 3 meses Hedge
3.0% 3.0% 3.0% 5.0%
3.5 3.5 3.5 5.0
4.0 4.0 4.0 5.0
4.5 4.5 4.5 5.0
5.0 5.0 5.0 5.0
5.5 5.5 5.5 5.5
6.0 6.0 6.0 6.0
6.5 6.5 6.5 6.5
7.0 7.0 7.0 7.0
7.5 7.5 7.5 7.5
8.0 8.0 8.0 8.0
8.5 8.5 8.0 8.0
9.0 9.0 8.0 8.0
9.5 9.5 8.0 8.0
10.0 10.0 8.0 8.0

Cap Sem
Hedge
12%
11%
10%
9%
Taxa Cap a
Líquida de 8% 8%
Juros da
7%
Empresa
6%
5%
4%
3%
%
%
%
%
%
%
3%
4%
4%
5%
5%
6%
6%
7%
7%
8%
8%
9%
9%
10
10
11
11
12
12
LIBOR de 3 meses

Zero Cost Collar Sem

Hedge
12%
11%
10%
Taxa
Líquida de 9%
Juros da Zero
Empresa 8% Cost
Collar
7%
6%
5%
4%
3%
%
%
%
%
%
%
3%
4%
4%
5%
5%
6%
6%
7%
7%
8%
8%
9%
9%
10
10
11
11
12
12
LIBOR de 3 meses
- Com esta estrutura, a empresa estará protegida da variação do

Euro contra o US$, podendo honrar a dívida em moeda para a
matriz no vencimento. Ao mesmo tempo, a estrutura possibilita
a proteção da variação da LIBOR de 3 meses, dentro a faixa do
collar proposto.
4.2 Empresa exportadora de commodities com emissão de

Certificado de Depósito

- A empresa, dentro do programa de securitização de recebíveis

de exportação, emitiu Certificados de Depósitos a Taxas
Flutuantes com vencimentos de longo prazo (acima de 5 anos).
- A empresa está avaliando a emissão de dívidas adicionais

através desta estrutura.
- As emissões adicionais sob o programa teriam que ser

avaliadas pelas agências de Rating.
- Um dos cenários do teste de stress das agências da Rating

seria um aumento nas taxas de Libor (estressadas a 15%), e
neste caso a dívida a taxa flutuante apresenta uma ameaça à
avaliação da nova emissão.
- A empresa deve avaliar a possibilidade de hedging de contra os

aumentos da taxa Libor pela compra Libor Caps e
consequentemente mantendo a capacidade de emitir a dívida
adicional sob o programa na avaliação atual.
• Descrição do Mercado
- Desde que o FED começou a facilitar, as taxas de curto prazo

caíram 500bps mas as taxas de 10 anos caíram menos que
150bps.
- O diferencial da taxa de juros aproxima-se das altas históricas.

- A curva é extremamente íngreme.
Quadro 2. Taxa Libor Dólar Americano Prazo de 6 meses
- A Libor de 6 meses soma em média 5,10% nos últimos 10

anos. Libor testou duas vezes dos 7% mas a forte resistência
não permitiu o rompimento. A média de 5,10% coincide com o
período mais longo do crescimento sustentado da economia
dos americana.

Quadro 3. Spread Index para Libor de 6 meses
- A taxa de Libor só esteve por um curto período de tempo

acima de 7.50 (nível proposto do Cap), no período 1990-2002.
- Após 1991, o spread médio era 1.80%, que faz a probabilidade

de um resultado negativo sob o Cap bem pequeno.

Quadro 4. Volatilidade da Taxa Libor Dólar Americano Prazo de 6

meses
- Volatilidade da taxa de juros é alta.
• Alternativa de proteção
Plain Vanilla Caps
A empresa poderá comprar um plain vanilla caps para travar o

custo da LIBOR das suas emissões ao nível do cap comprado. A situação
da operação ficaria conforme abaixo:
- Cap de ajuste trimestral, conforme os prazos de pagamentos

de juros.

- A empresa, que está comprando o Cap, estará pagando prêmio

ao vendedor no início da operação.
- Por outro lado, a empresa receberá, no caso da LIBOR
ultrapassar o nível do Cap, a diferença entre a LIBOR e a taxa
de exercício do Cap.
- A empresa continua se beneficiando do baixo nível da LIBOR
no curto prazo.
As três possibilidades de estruturação visam reduzir os custos do

hedge da empresa:
Step-up Caps – Caps “Escada”
Step-up Cap
Cap Level
Fwd. Curve
Spot Curve
Actual Libor Level
Quadro 5. Curvas das Taxas x Escada dos Caps

Já que o primeiro nível do caps está a caminho de se tornar out-

of-money, podemos reduzir a taxa de exercício dos primeiros níveis de
caps sem aumentar o custo. Esta manobra permite que os níveis de
caps mais longos pudessem ser aumentados (quanto mais longo o
prazo, maior o custo) sem aumentar o máximo dos pagamentos de
juros.
Como resultado, a empresa é protegida a um mesmo nível

máximo de pagamento de juros a um custo mais atrativo. Veja a
estrutura proposta abaixo:
- Cap de ajuste trimestral, conforme os prazos de pagamentos

de juros.
- Por outro lado, a empresa receberá, no caso da LIBOR
ultrapassar o nível do Cap, a diferença entre a LIBOR e a taxa
de exercício do Cap.
- Taxas de exercício dos caps a cada trimestre em “escada”:
-Q1: 4% -Q9 a Q12: 8%
-Q2: 5% -Q13 a Q16: 9%
-Q3 a Q4: 6% -Q17 a Q20: 10%
-Q5 a Q8: 7% -Restante: 11%

Cap Cumulativo
- A empresa compra um cap não baseado no período e sim no

montante acumulado dos juros pagos. O cap é exercido quando
se atinge o valor estabelecido com o máximo de juros a ser
pago pela empresa. À partir de então, o vendedor que paga os
juros.
- Por outro lado, a empresa receberá, todo os juros excedentes
do limite de juros a ser pago pela empresa, definido pelo cap.
Cap Híbrido
- Os negócios da empresa são beneficiadas através dos

aumentos nos preços das commodities, por isso a empresa
poderá decidir em usar este benefício com o intuito de reduzir
o prêmio pago nos caps de LIBOR.
- Por outro lado, a empresa receberá a cada trimestre, a
diferença entre a LIBOR e a taxa de exercício do Cap, se e
somente se, no caso da LIBOR ultrapassar o nível do Cap e o
nível de preço das commodities estiver abaixo do knock-out
estabelecido. O knock-out serve para reduzir significativamente
o custo do prêmio. A empresa só abrirá mão da proteção do
cap contra o aumento da LIBOR quando os negócios estiverem
em alta, tornando-a altamente capacitada para honrar os

compromissos, mesmo num contexto com a LIBOR em alta,

pois os seus negócios, ultrapassado o nível do knock-out estará
num nível de prosperidade em que este aumento não lhe trará
nenhum impacto negativo, principalmente na classificação do
seu “rating”.
4.3 Empresa aérea consumidora de combustível
- Os custos dos combustíveis correspondem normalmente 10% a

20% do custo total das empresas aéreas. Os custos dos
combustíveis são tipicamente reconhecidas como sendo o
componente mais volátil do custo total. Volatilidade das taxas
de juros e do câmbio são menor que a metade da volatilidade
do preço dos combustíveis. O incentivo para que as empresas
aéreas se protejam para reduzir a volatilidade dos seus fluxos
de caixa é entretanto muito claro. O core-business das
empresas aéreas são transportes de pessoas e cargas e não
comercialização de combustível.
Diante dessa situação, as empresas aéreas, pode-se criar

estruturas através da combinação de diversos tipos de derivativos
básicos como swap, opções ou collars, de acordo com a política de
hedge definida pela administração destas empresas. Pode-se estruturar

operações que ajustam os hedges já existentes, através de

remanejamento do volume protegido e também da melhoria da
qualidade do hedge, com a transformação dos hedges de longo prazo
em operações com o petróleo cru para de curto prazo em operações
com o próprio combustível. Desta maneira, as empresas poderão se
beneficiar dos preços baixos no curto prazo e ao mesmo tempo estarem
protegidas se o pico de aumento atingir somente o combustível de avião
e não o petróleo cru.
Capítulo 5: Conclusão
As crescentes necessidades das empresas em se protegerem

contra os riscos e volatilidades que impactam diretamente no seu core-
business como um todo e com essa proteção buscar melhorar a sua
competitividade ou simplesmente a sua manutenção e também nos
casos mais graves, a sobrevivência da empresa.
Para esta tarefa, que exige análises minuciosas das situações de

mercado e das necessidades das empresas, a estruturação de
operações com uso de derivativos entra como uma ferramenta poderosa
para oferecer as proteções demandadas pelas empresa.
Podemos dizer então que ao estruturar operações, com a

consultoria dos “cientistas financeiros” das instituições financeiras, as
empresas poderão maximizar a qualidade do hedge. Ao mesmo tempo,
nessas estruturações, a minimização dos custos de proteção são

considerados como um ponto muito relevante para essa estratégia de

business.
As situações e ambientes que levam as empresas a demandarem

por operações estruturadas são inúmeras, mas as mais comuns são a
busca contra as volatilidades dos preços da commodities, das taxas de
juros e dos câmbios, atrelados aos seus empréstimos e ou aos seus
custos totais operacionais e/ou financeiras.
As maiores vantagens de se estruturar operações são, como já

citado anteriormente, a melhoria da qualidade do hedge e da
possibilidade de se aproveitar a engenharia financeira da combinação
dos diversos instrumentos de derivativos existentes e estruturá-los de
modo a melhor atender as suas necessidades. A maior desvantagem
são as complexidades de algumas operações estruturadas, que se não
forem corretamente entendidas pelas administradores financeiros das
empresas, estes poderão não estarem enxergando todos os riscos
envolvidos nas operações. A verdade é que “não existe almoço grátis”.
Se uma operação estruturada, quando apresentada de forma a só trazer
benefícios à empresa, sem nenhum desembolso coerente e justo, é
sempre bom deslanchar a operação e entender bem todas pontas da
operação. Os derivativos podem facilmente de papel de “Bela” passar
para o papel de “Fera”. Como o presente trabalho está focado em
operações que buscam uma estratégia passiva de puro hedging e não
uma estratégia ativa de especulação, as chances de terem riscos
camuflados nas operações são mínimas, caso contrário, as operações
não estarão atendendo os objetivos de hedging inerentes à elas.

A complexidade de cada operação estruturada, depende das

habilidades e conhecimentos dos seus mentores, em amarrar as
necessidades da empresa, através do seu total entendimento e criar
estruturas que são coerentes com as previsões do mercados quanto ao
comportamento futuro dos componentes flutuantes e os objetivos de
hedging da empresa. Como vimos nos exemplos apresentados, os
instrumentos básicos de derivativos estão presentes em praticamente
todos os tipos de operações estruturadas, ou seja, os instrumentos
básicos acrescidos de uma boa dose de criatividade com base sólidas de
conhecimentos técnicos de derivativos e mercados, já proporcionam
uma boa bagagem inicial para se pensar em operações estruturadas
com uso de derivativos a serem direcionados para fazer um hedge mais
perfeito possível às empresas.

Referências Bibliográficas
ASSAF NETO, ALEXANDRE. Matemática Financeira e suas aplicações 5ed. São Paulo:
Atlas, 2000.
BANKS, ERIK Complex derivatives :understanding and managing the risks of exotic
options, complex swaps, warrants and other synthetic derivative., Chicago : Probus,
1994.
BERNSTEIN, PETER L. – Desafio aos Deuses, editora Campus, 3ª edição, 1997
CHEW, LILLIAN – Gerenciando os Riscos de Derivativos: o uso e o abuso da

alavancagem, Rio de Janeiro: Qualitymark editora, 1999
CORADI, CARLOS D. Introdução aos Derivativos, BM&F, 1998
FORTUNA, EDUARDO. Mercado Financeiro 12ed., rev. e ampliada. Rio de Janeiro:

QualityMark Editora, 1999.
HOJI, MASAKAZU Práticas de tesouraria :cálculos financeiros de tesouraria, operações

com derivativos e hedge São Paulo : Atlas, 2001.
HULL, JOHN C. Introdução aos mercados futuros e de opções 2ed. Cultura Editores
Associados, 1998.
HULL, JOHN C. Options, futures, and other derivatives 3ed. New Jersey : Prentice
Hall, 1997.
JORION, PHILIPPE & SILVA, MARCOS EUGÊNIO DA A importância dos mercados de

derivativos para as finanças modernas., Chicago : Catalyst Institute, 1995.
KONISHI, ATSUO & DATTATREYA, RAVI E. Frontiers in derivatives :state-of-the-art

models, valuation, strategies & products. Chicago : Irwin Professional Pub., c1997.
MCLAUGHLIN, ROBERT M. Over-the-counter derivative products :a guide to business

and legal risk management and documentation New York : McGraw-Hill Pub., c1999
RAVINDRA, K. Customized derivatives :a step-by-step guide to using exotic options,

swaps, and other customized derivatives., New York : McGraw-Hill, c1998
SILVA, LUIZ MAURICIO DA. Mercado de opções 2ed., rev. e amplicada. Rio de
Janeiro: HALIP, 1999.
SILVA NETO, LAURO DE ARAÚJO Derivativos: definições, emprego e risco., 3ed. São
Paulo: Atlas, 1999.

TCC - Wang Hsin Chieh

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

TCC - Wang Hsin Chieh

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Universidade de São Paulo

Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade

OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS ....................................................... 2

OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS

OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS

As incertezas que rondam atualmente o Brasil são bem grandes,

Este trabalho visa mostrar aos estudantes de administração sobre

OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS 2

1.1. O que são derivativos?

O “Global Derivatives Study Group” (grupo de estudo no âmbito

“Apesar da concepção sob a qual os derivativos se baseiam ser

OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS 3

financeiro das operações originais. Um tomador de recursos pode,

O G30, no mesmo texto citado, define derivativo como sendo,

Enfim, os derivativos prestam-se para a troca de um resultado

OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS 4

negociação ou comercialização de produtos e serviços. Ele é usado para

1.2. Derivativos nas empresas

Dessa forma, a administração de riscos de derivativos torna-se

O mercado financeiro tornou-se mais volátil desde que as taxas de

OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS 5

preocupar com o conversível desta ano ou se a fórmula nova lava mais

Os derivativos oferecem às empresas a chance de reduzir seus

Nos Estados Unidos, as empresas já podem ser processadas por

OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS 6

operacional da cooperativa vinham de venda de grãos, seus acionistas

O hedging não necessariamente elimina todo o risco financeiro de

As empresas que utilizam derivativos cresceram muito porque

- Melhorar a Taxa de Rentabilidade: Empresas podem usar

OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS 7

vencimentos e duration, ou pelo uso de opções de compra e venda, ou

“ A taxa de rentabilidade consiste na relação entre o valor

- Minimizar ou proteger específicos riscos que existem em

OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS 8

- Alavancagem de um risco de mercado específico:

- Criação de novas oportunidades de mercado: Investidores

A palavra swap significa troca ou permuta e designa uma

OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS 9

Como derivativos podem ser mal utilizados (seja por ignorância,

O intuito deste trabalho não é focar sobre os controles de riscos

Antes de considerar uma transação com derivativos:

OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS 10

- Compare com um consenso de mercado; por exemplos

Revisando a transação com derivativos:

OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS 11

- Determine o tamanho e alavancagem ótimos da

Aprovando a transação com derivativos:

OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS 12

garantias e outras formas de melhoria de crédito

Ao entrar na transação com derivativos:

Revise e atualize essa lista de checagens a medida que se

As empresas devem entender todos os impactos que as operações

OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS 13

estudo a partir dos dez mandamentos listados acima é útil para

O objetivo deste Trabalho de Conclusão de Curso é mostrar

Baseado nos conceitos básicos de derivativos, este trabalho será

• Por que estruturar operações?

Por Operações Estruturadas de Derivativos pode se entender

OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS 14

devido a necessidades específicas de cada empresa e situação

Operações estruturadas visam atender necessidades específicas

Será definido o conceito de contratos a termo, contrato futuro,

Os fatos ocorridos na década de 80, tais como, mudanças nas