員工分紅配股與股票選擇權之激勵與稀釋效果

The Incentive and Dilute Effects of Employee Stock

Bonuses and Options

陳妙玲 Miao-Ling Chen

國立中山大學財務管理學系副教授
National Sun Yat-Sen University Department of Finance

Correspondence:
陳 妙 玲
國立中山大學財務管理學系副教授
高雄市鼓山區蓮海路 70 號
Tel: (O) 07-5252000#4802
(H) 07-7252941
Fax: 07-5254899
E-mail: miaoling@mail.nsysu.edu.tw

1
 摘 要

近年來員工分紅配股與股票選擇權相關論文的增加，相當引人注目；其焦點
著重於員工分紅配股與股票選擇權是否可以激勵員工或對公司價值造成影響，但
相關研究對於上述議題並未獲得一致之結論。近期之相關研究運用 Ohlson
（1995，1999）與 Feltham＆Ohlson（1999）試圖探討員工股票選擇權對公司價
值之經濟效果(Aboody et al.，2001、Bell et al.，2002)。但是此類研究的妥當性亦
備受批評（相關的探討及批評詳見 Beaver 2002）
。實際上，員工分紅配股與股票
選擇權可能經由改善公司績效影響公司價值(激勵效果)；同時，因增加稀釋流通
在外股數，而對股東權益造成減損(稀釋效果)。

本研究結合 Ohlson 與 LISREL 模型針對台灣電子公司員工分紅配股與股票

選擇權之激勵與稀釋效果情形進行探討。實證結果顯示：
（1）員工分紅配股對於
股東權益與超額盈餘有顯著之價值攸關性。員工分紅配股對於超額盈餘存在顯著
之激勵效果；對於股東權益亦存在顯著之稀釋效果。
（2）員工股票選擇權對發放
當年度與次一年度超額盈餘與股東權益並無顯著之激勵效果與稀釋效果。

關鍵詞：員工分紅配股、員工股票選擇權、激勵效果、稀釋效果

2
 Abstract

The papers of Employee Stock Bonuses (ESB) and Employee Stock Options (ESO)
have increased dramatically in recent years, focusing attention on whether ESB and
ESOc
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papers have addressed conflicting evidence as to whether ESB and ESO enhance the
performance of the firm. Some relatively new studies used use the Ohlson (1995,1999)
a
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1999)mode
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economic effect of employee stock options on firm value(Aboody et al. 2001; Bell et
al. 2002). However, critics have questioned the validity of such studies (For a review
of related studies, see Beaver 2002). In fact, ESB and ESO might influence firm value
through improving performance of firm (incentive effects), and at the same time by
diluting the shares of outstanding stocks, thus harms shareholder equity (dilute
effects).

This research connects the Ohlson and LISREL model to investigate the
incentive and dilute effects of ESB and ESO for a sample of computer companies in
Taiwan. This study generates two empirical generalizations. (1) Employee stock
bonuses are significantly relevant to abnormal earning and shareholder equity. The
incentive and dilute effects of ESB are significantly associated with abnormal earning
and shareholder equity. (2) The incentive and dilute effects of ESO are insignificantly
associated with abnormal earning and shareholder equity in grant and next year.

Keywords： Employee Stock Bonuses、Employee Stock Options、Incentive Effects、

Dilute Effects

3
 壹、前言
最近，美國爆發一連串會計弊案，除了使得資本市場制度與會計專業受
到高度質疑外，員工股票選擇權更成為外界大加撻伐的焦點；隨著美國對於
股票選擇權的爭論不休，甚至連我國的員工分紅配股也遭到嚴厲的批評。91
年 7 月 18 日，亞洲華爾街日報以頭版頭條方式嚴厲指出，「在美國爆發一連
串會計醜聞之際，擁有全球最大方員工分紅配股制度的台灣，也成為會計實
務嚴格把關的矛頭所指。」外資普遍認為我國高科技公司發放太多員工分紅
配股，嚴重稀釋股東權益。針對此，台積電董事長張忠謀表示「台積電每年
配給員工的股票股利，對股本稀釋的比例都控制在 2%左右。但在美國，和台
積電規模相當之企業，發放股票選擇權對股本稀釋的效果，平均是 3.5%」1。

91 年國內電子上市公司員工分紅配股，依個別股除權參考價計算，總市
值達 526 億 1,336 萬元，佔 90 年電子上市公司總盈餘的 34.7%2。其中台積電
與聯發科 91 年度員工分紅配股分別為 1.53 億股與 1,991.9 萬股，市值達 66.4
億與 952 萬元，對股權稀釋比率為 0.76%與 3.1%3。長期以來，台灣高科技公
司發放員工分紅配股與員工股票選擇權對股東權益造成稀釋效果。IBM 總裁
葛斯納在「誰說大象不會跳舞」書中談到高階員工配給自己大量的股票或股
票選擇權憑證，每年以不同名義稀釋股東權益。

外資嚴厲指責我國員工分紅配股稀釋股東權益；而我國高科技業者則強
烈主張，員工分紅配股能激勵員工士氣，進而提高公司績效與價值應該保留。
聯電董事長曹興誠，在 1999 年「談台灣 IC 工業的競爭力」一文中提到，台
灣 IC 工業競爭力的三大要素之一就是台灣獨特的員工分紅配股。宏碁集團董
事長施振榮，也曾為文表達其對員工分紅制度之贊同，他認為由國情、道理
與法制三層面來看，該制度有不少優點，過去它對台灣電子業貢獻良多，未
來仍有存在價值，企業不妨與員工認股權交叉使用。台積電董事長張忠謀表
示，如果不考量其他因素，他認為員工股票選擇權優於員工分紅配股，不過

1
天下雜誌 2002 年 8 月 1 日第 48 頁。
2
2003 年 1 月 6 日聯合晚報。
3
2003 年 3 月 5 日、2003 年 4 月 3 日經濟日報。

4
 考量台灣競爭環境，員工習於分紅配股，因此未來台積電將採員工分紅配股
與員工股票選擇權雙軌並行的做法。

員工股票選擇權及員工分紅配股是否如業者所言，能提高公司績效（激
勵效果）
。還是如外資所認為，公司發放過多的員工分紅配股，嚴重稀釋了股
東權益（稀釋效果）。針對此一爭論性議題，本研究結合 Ohlson 模型與線性
結構關係（Linear Structure RELation，LISREL）模型針對台灣上市電子公司
進行實證分析，以探討員工分紅配股與股票選擇權對公司價值之影響，及其
對盈餘之激勵效果，與對股東權益之稀釋效果。

貳、文獻探討

員工分紅配股與員工股票選擇權皆為我國用以激勵員工之股票酬勞，其中員
工分紅配股一直被台灣高科技產業用以吸引人才的工具；至於員工股票選擇權則
是 89 年證交法修正及 90 年公司法修正後，正式引進之員工激勵制度。員工分紅
配股係以股票作為發放標的，而員工股票選擇權係指公司與員工約定，員工於服
務滿一定期間後，得依約定價格及數量等條件，向公司買入其股票。

過去相關研究，分別探討員工股票酬勞對相關會計處理、公司價值、激勵效
果及稀釋效果之影響。本研究將員工分紅配股與員工股票選擇權之相關文獻，進
一步整理分類為（1）對公司價值的影響（2）對公司績效之影響－激勵效果（3）
對股東權益之影響－稀釋效果，並分別詳述如下：

一、 對公司價值的影響

1.員工分紅配股

員工分紅配股為台灣高科技產業特有現象，故相關文獻均偏重於國內研究，

張淑雯（2000）利用窗期較長的關聯性研究方法，研究顯示員工分紅配股對公
司價值存在正向關係。郭子慧（2002）研究中指出國內員工分紅配股，可提升

5
公司權益的評價。葉家榮（2002）研究顯示員工分紅配股對公司價值並無影響。

2.員工股票選擇權

Aboody（1996）研究顯示，僅於發放員工股票選擇權初期對公司價值具有
正面影響，一般而言，流通在外員工股票選擇權之價值與公司股價呈負相關。
Aboody et al.（2001）
、Chamberlain and Hseih（1999）亦得出相同之結果。但是，
Bell et al.（2002）以獲利軟體公司為研究樣本，其結果顯示員工股票選擇權費
用對公司價值有正面影響。此結論與 Keating et al.（2002）針對 Internet 公司所
作之研究結果相一致。綜上可知，員工股票選擇權對 IT 產業公司價值有正面影
響，但對其他產業則無此一現象。

針對台灣員工股票選擇權，陳妙玲、林玟汎（2003）以模擬方式探討員工
股票選擇權對公司價值之影響，並以 Black and Scholes (1973)評價模型衡量員工
股票選擇權之公平價值。研究結果發現「非 酬 勞 性 認股權」在攤提期間內的
淨利會比「酬 勞 性 認股權」為高，而在「酬 勞 性 認股權」之下「公平價值法」
認列的酬 勞 費用會較「內含價值法」之酬 勞 費用來的高。在員工股票選擇權
對公司價值影響方面，「非 酬 勞 性 認股權」及「內含價值法」皆會高估公司之
價值。其中，
「非 酬 勞 性 認股權」因為不需認列酬 勞 成本，故公司價值最高；
「內含價值法」次之，「公平價值法」最低。

由上述文獻中可發現，員工分紅配股與員工股票選擇權對公司價值影響其
結果並不一致。由於員工分紅配股與員工股票選擇權雖可促使員工提高生產
力，公司績效獲得改善；然而發放員工分紅配股或員工股票選擇權對股東同時
會帶來股權稀釋效果。故以下分別探討員工分紅配股與股票選擇權對公司績效
（激勵效果）、股東權益（稀釋效果）之影響。

二、 對公司績效的影響－激勵效果

1.員工分紅配股

國內探討員工分紅配股對公司績效影響之文獻相當多。趙曉玲（2002）指
出員工分紅配股對組織獲利能力有顯著正面影響，且股票紅利的影響顯著高於

6
現金分紅。張培真（2002）實證結果顯示員工分紅配股存在激勵效果，員工分
紅入股的程度與公司績效表現呈正向關係。此外，當公司有較高的成長機會、
或其吸引員工留任之必要性較高時，會傾向於配發較多的股票給員工。潘奎佑
（2002）以問卷方式實證結果顯示員工分紅配股在激勵高階經理人績效改善、
留任穩定、自我提昇專業及人才吸引力上皆較現金紅利及股票選擇權具激勵效
果。然而，張靜琪（2000）研究顯示員工分紅配股對公司僅對發放當年度之績
效有正面影響，但此激勵效果並不存在於下一年度。此外，范姜如萱（2001）
研究顯示員工分紅配股對公司績效並無顯著影響，其並無法保證公司生產力的
提昇。上述文獻可知員工分紅配股對公司績效具激勵效果。

2.員工股票選擇權

Wild et al. (2003, p.345) 指出: 在美國員工股票選擇權激勵效果的實證結果

不一，尤其是對於員工股票選擇權是否真能改善績效表現，則是具爭議性的。
員工股票選擇權在吸引人才方面是一項強而有力的因素。但員工股票選擇權可
能會促使經理人從事高風險的計畫，因為可使經理人分享公司價值向上的可能
性，但卻又具有選擇權所提供之股價下跌風險的保護。這種行為經常會傷害到
企業績效表現。Conte（1992）研究結果顯示利潤分享或員工持股計劃的實施可
以降低代理成本，但其並不會增加員工薪資與公司獲利間的關係。張嘉惠（2002）
研究發現國內公司發行員工股票選擇權對於公司績效提昇並不顯著。楊雨雯
（2002）亦得到相同之結論。Park 和 Song（1995）認為，實施員工持股計劃，
一方面可以有效激勵員工士氣，另一方面，經理人持有公司部分股權後，可能
運用股票權擴張權力。前者可以提昇公司績效，但後者卻可能危害股東財富。
因此，實施員工股票選擇權是否能改善公司績效便由兩者相互抵消之後的淨效
果所決定。

Hall 和 Liebman（1998）研究顯示實施股票相關的獎勵制度，因為股東財
富與高階經理人財富的關係上升，較能夠發揮激勵效果。陳鴻毅（1997）研究
顯示經理人對股票的喜愛程度甚於現金，當經理人薪資報酬中股票的比例愈
高，其對公司向心力愈高。古金英（1999）研究顯示實施員工股票選擇權有助
於公司經營績效之穩定成長。潘奎佑（2002）亦指出員工股票選擇權具激勵效

7
果。總之，員工股票選擇權是否具激勵效果，並未獲得一致之結論。

三、 對股東權益的影響－稀釋效果

1.員工分紅配股

公司發放員工分紅配股時，帳面上的股東權益總額不會改變，只會使公司
的股本及發行股數增加，對全體原股東而言，所擁有的每股股東權益下降，使
股東權益受到稀釋，此即為員工分紅配股對股東權益的稀釋效果。陳建忠（2001）
研究顯示員工分紅配股確實會造成股東權益的稀釋效果。蔡志瑋（2003）試著
從員工分紅（董監事酬勞、員工現金分紅、員工股票分紅）比例高低來探討，
公司是否可藉由員工分紅政策來激勵員工，提升公司整體經營績效，進而彌補
其對股東權益造成的損失。研究顯示，員工分紅確實可提升公司績效，但投資
者報酬並沒有因前一期員工分紅增加而獲得提昇。

2.員工股票選擇權

發放工股票選擇權使員工有權在未來以某約定價格認購公司股票，成為公
司股東，進而促使原股東股權遭到稀釋。Aboody et al.（2001）亦指出員工股票
選擇權對股東有稀釋效果。Richard et al.（1990）指出實施高階經理人「員工股
票選擇權」後，公司股價與股價報酬率的波動性明顯增加。對股東來說，實施
高階經理人「員工股票選擇權」可降低代理成本的，但卻使高階經理人有動機
去從事高風險的投資行為，即將債權人財富移轉至股東，造成債權人價值的減
損。

相關論文對於員工股票股票選擇權是否會激勵公司績效此一議題，研究結果
並不一致。近期相關研究運用 Ohlson（1995、1999）與 Feltham and Ohlson（1999）
試圖探討員工股票酬勞對公司價值之經濟效果（Aboody et al. 2001；Bell et al.
。Beaver（2002, p.458）提出在過去 10 年間 Ohlson 模型係重要研究範疇之
2002）
一，其將 Ohlson 模型相關研究之主要結論彙總如下:

1.帳面價值與盈餘皆是影響價值的因素。

2.公司財務健全度與帳面價值的重要性呈現負相關。

8
 3.低權益報酬率之公司其盈餘係數較小。

4.正盈餘其係數顯著為正；負盈餘則其係數不顯著異於 0。

5.盈餘應計項目與現金流量顯著不同；一般而言，應計項目之係數較小。

Beaver（2002, p.452）亦指出 Ohlson 評價模型存在若干缺失，亦即 Ohlson

模型提供會計變數評價公司價值的架構，模型中將會計資訊視為外生變數，對於
會計資訊並無內生之需求，此為 Ohlson 模型相關研究中較有爭議的部分（相關
的探討及批評詳見 Beaver，2002）
。許承宙(2004)嘗試運用 LISREL 模型探討員工
股票酬勞計劃之價值攸關性，並探討員工股票酬勞計劃之激勵效果與稀釋效果。
但是該研究因為受限於樣本數，致使分析結果無法獲得有效之結論。實際上，員
工股票酬勞經由改善公司績效影響公司價值；同時，因增加流通在外股數對股東
權益造成稀釋。因此本研究針對以上缺失，將模型中會計資訊列為內生變數，利
用 LISREL 模型來估計模型內相關的係數估計值，同時運用台灣的實證資料加以
驗證，分別探討員工分紅配股與員工股票選擇權如何藉由激勵效果與稀釋效果影
響公司價值。試圖對員工股票選擇權對企業價值之影響，能有較深入之探討。

參、研究方法
本研究將 Ohlson 模型之概念納入 LISREL 模型之中，以探討員工分紅配股
與股票選擇權由改善超額盈餘而影響公司價值（激勵效果），及流通在外股數增
加對股東權益造成稀釋（稀釋效果），並且觀察變數間之相互影響情形。以下便
將相關實證模型與變數定義彙整如下。

台灣員工股票酬勞的會計處理，員工分紅配股採盈餘分配法，按面額 10 元
轉入股本，列為盈餘分配，即公司不須認列任何酬勞費用。在員工股票選擇權
方面，財務會計準則委員會於民國 92 年 3 月 17 日所發布之財務會計問題解釋
函指出，酬勞性員工股票選擇權得採公平價值法4或內含價值法5處理。原則上
較鼓勵企業採取公平價值法，若仍採用內含價值法之公司，須附註揭露採用公

4
公平價值法即以 Black-Scholes、二項式評價模式來估算員工股票選擇權的公平價值。
5
內含價值法即以衡量日股票市價與認購價格間之差額認列酬勞成本。

9
 平價值法之擬制淨利與每股盈餘資訊。由於台灣上市電子公司發放員工股票選
擇權針多以附註揭露形式，且其認購價格大於股價，故其內含價值為 0。由於
採用內含價值法造成低估相關費用，故本研究以 Black-Scholes(1973)公平價值
法對員工股票選擇權進行評價。

LISREL 模型可探討潛伏變數間之雙向及單向因果關係，其中.潛伏變數
(Latent Variables，以橢圓形表示)係指無法直接衡量之概念，必須間接以顯見變
數(Manifest Variables，以方形表示)加以衡量。例如，員工股票酬勞此一潛伏變
數係由員工分紅配股或股票選擇權加以衡量。圖 1 為本研究的線性結構關係
圖。圖 1 右半部顯示以 Ohlson 模型為基礎，探討帳面價值（BV）及超額盈餘
（AR）對公司價值之影響。進一步為探討員工分紅配股或股票選擇權是否藉由
改善超額盈餘影響公司價值，如圖 1 左半部所示，其中 21 代表員工股票酬勞

對超額盈餘之影響，即發放員工股票酬勞對公司績效之影響，以觀察激勵效果。
另一方面，由於公司超額盈餘會促使股東權益增加，故以 12 觀察超額盈餘對股

東權益之影響。 11 則可觀察員工股票酬勞對股東權益之直接影響。

帳面價值（y1）
ζ
1
11y

BV ζ
（ 1 ）
3

11 31
33
y


x

12
11
員工股票酬勞 公司價值
員工分紅配股 年均價（y3）
員工股票選擇 （1）
（ 3 ）
權（X1）

32
21 AR
（ 2 ）
22
y

ζ
3
超額盈餘（y2）

圖 1：員工股票酬勞之線性結構關係圖

圖中，

10
 X1： ESBit ：為各樣本公司在第 t 年發放之每股員工分紅配股價值，依面

額計算之員工分紅配股總額除以第 t 年流通在外加權平均股數。
或

ESOit ：為各樣本公司在第 t 年發放之每股員工股票選擇權價值，

依 Black-Scholes(1973)6公平價值法計算員工股票選擇權總額除
以第 t 年流通在外加權平均股數。

y1 ： BV ，發放員工股票酬勞公司第 t 年之每股帳面價值。
it

y2 ： 7
ARit NI it rit * BVi , t 1 ，各樣本公司在第 t 年之每股超額盈餘。

y3 ： P ，發放員工股票酬勞公司第 t 年之每股年平均股價。
it

肆、實證結果與分析
ㄧ、樣本及資料來源

1. 對象：2001~2003 年分別發放員工分紅配股或員工股票選擇權之台灣上市電

6
Black-Scholes（1973）評價模型假設股票價格比率變動是連續性的常態分配，投資組合若不斷
調整，可以把組合之風險完全消去，因此，為避免套利機會，投資組合之報酬率應等於無風險利
率。將其應用於員工股票選擇權之評價，其評價公式與相關變數定義如下。
C S 0 N ( d 1 ) Ke rT N ( d 2 )
ln( S 0 / K ) ( Rf 2 / 2 )T
d1 
 T
ln( S 0 / K ) ( Rf 2 / 2 )T
d2  d 1  T
T
C：表示員工股票選擇權在 t=0 期的價值
S0：標的股票在 t=0 期調整後股價
K：選擇權的履約價格
Rf：無風險利率
T：剩餘權利期間之長短
σ：標的股票的年度化標準差，本研究取標的股票發放前 180 天的歷史股價，計算其波動率。
7
其中 NI it 為樣本公司在第 t 年繼續營業部門稅前淨利7除以流通在外加權平均股數。此處以繼續
營業部門稅前淨利而非稅後淨利，以避免因稅率、停業部門、非常損益及會計原則變動累積影響
數對公司績效的影響。 rit * BVi , t 1 為樣本公司之普通股股東所要求之每股報酬。
rit Rf it 
Rm Rf 
，利用 CAPM 求出，為樣本公司第 t 年股東所要求報酬率。

11
 子公司8。
2. 繼續營業部門稅前淨利為正值9。
3. 可取得相關員工分紅配股或股票選擇權資料。

經由上述篩選可得各年度實施員工分紅配股或股票選擇權之樣本如表 1。
本研究首先針對 Pooled 資料進行分析，並將各年度 LISREL 分析結果示於附錄
中。由於各年度 LISREL 分析結果大致與 Pooled 樣本相同，故以下僅以 Pooled
樣本為例進行探討。

表 1: 本研究樣本數統計值

同時發放員工分 發放員工分紅配
年度 員工分紅配股 員工股票選擇權 紅配股與員工股 股或員工股票選
票選擇權 擇權
90 53 12 3 62
91 44 39 8 75
92 154 67 31 190
Pooled 251 118 42 327

二、樣本描述與敘述統計值

由表 2 可知，樣本公司發放員工分紅配股（ESBit）與員工股票選擇權（ESOit）
之平均數分別為 0.1236 與 0.0273。由表 3 員工分紅配股與股票選擇權之 Pearson
相關係數顯示，公司價值（Pit）與超額盈餘（ARit）
、股東權益（BVit）
、員工分
紅配股（ESBit）均有顯著正相關。此外，帳面價值（BVit）與超額盈餘（ARit）、
員工分紅配股（ESBit）間亦存在顯著正相關。

8
台灣上市電子公司發放員工股票選擇權始於 2001 年
9
Beaver（2002）指出，如果公司繼續營業部門稅前淨利為負值，可能隱含公司有研究發展支出，
尤其是高度成長公司，易干擾研究結果。故本研究以繼續營業部門稅前淨利為正值，作為實證對
象。

12
 表 2：員工股票酬勞之敘述統計量(Pooled)

變數 樣本數 平均數 中位數 標準差

Pit 327 34.0360 26.6450 24.3470
ARit 327 1.3186 0.8403 2.6699
BVit 327 20.1781 18.1238 7.1091
ESBit 327 0.1236 0.1013 0.1071
ESOit 327 0.0273 0.0000 0.1172
變數定義（以流通在外加權股數予以平減）：
1. Pit：樣本公司發放員工股票酬勞計劃第 t 年之每股年平均股價。
2. ARit：每股超額盈餘 NI it rit * BVi , t 1 ； NI it 為樣本公司在第 t 年繼續營業部門稅前淨利
除以流通在外加權平均股數。
3. BVit：樣本公司發放員工股票酬勞計劃第 t 年之每股帳面價值。
4. ESBit：為各樣本公司依面額計算之第 t 年發放之每股員工分紅配股價值。
5. ESOit：為各樣本公司依 Black-Scholes 公平價值法計算第 t 年發放之每股員工股票選擇權
價值。

表 3：員工股票酬勞之 Pearson 相關係數矩陣(Pool)

Pit ARit BVit ESBit ESOit

Pit 1
ARit 0.7830*** 1
BVit 0.7460*** 0.6237*** 1
ESBit 0.4105*** 0.4212*** 0.4091*** 1
ESOit 0.0769 0.0173 -0.0314 -0.0235 1
***顯著水準達 1%（雙尾檢定）
**顯著水準達 5%（雙尾檢定）
*顯著水準達 10%（雙尾檢定）

三、員工分紅配股之稀釋效果

員工分紅配股對股東權益之影響，包括其對超額盈餘間接影響股東權益，
及因流通在外股數增加對股東權益的稀釋效果。首先，為探討員工分紅配股對
股東權益是否存在顯著的稀釋效果10，故本研究針對員工分紅配股稀釋前、後
之股東權益帳面價值進行 T 檢定，以觀察其稀釋前、後股東權益是否有顯著差
異。由表 4 檢定結果可知，員工分紅配股稀釋前、後股東權益有顯著差異，顯
示發放員工分紅配股對股東權益具有稀釋效果。

10
陳妙玲（2003）研究中指出，員工分紅配股對股東權益稀釋的情況，相較於盈餘分配法以面
額法稀釋效果最小，美國證管會法與除權價法差異不大，期末市價法的稀釋效果最大。

13
 表 4：員工分紅配股之股東權益 T 檢定

稀釋前股東權益 稀釋後股東權益
平均數 20.7598 20.4317
變異數 57.6007 54.1837
差異檢定 T 值（P 值） 16.459（0.0000）***
***顯著水準達 1%（雙尾檢定）

四、LISREL 模型分析

相關研究為探討員工股票酬勞之經濟效果，大部份以 Ohlson 模型進行迴歸

分析。但是迴歸分析中僅能表達超額盈餘（ARit）
、股東權益（BVit）
、員工分紅
配股或股票選擇權與公司價值之單向關係。實際上，以上三變數之間彼此會相
互影響。尤其是員工股票酬勞對超額盈餘之激勵效果，對股東權益之稀釋效果
為更重要之課題。而 LISREL 模型可探討潛伏變數間之雙向及單向因果關係。

1. 員工分紅配股 LISREL 模型

為探討員工分紅配股對超額盈餘（ARit）與股東權益（BVit）之激勵與稀釋
效果。以 LISREL 模型進行分析，探討員工分紅配股對稀釋前、後股東權益11之
影響，分別如圖 2 與圖 3 所示。圖 2 為員工分紅配股(稀釋前股東權益)之 LISREL

模型。LISREL 模式之卡方統計量( 2 )為 0.9481，自由度 1，均方誤平方根（RMR,

Root Mean Square Residual）為 0.0093。此模型之配適度指標（GFI, Goodness of

Fit Index）與調整配適度指標（AGFI, Adjusted Goodness of Fit Index）分別達
0.9981 與 0.9811，顯示員工分紅配股(稀釋前股東權益)LISREL 模型具有統計意
義。如圖 2 所示，員工分紅配股對超額盈餘有顯著之激勵效果。此外發放員工
分紅配股可藉由改善超額盈餘對股東權益有顯著正向影響。換言之，發放員工
分紅配股可藉由直接激勵超額盈餘增加，間接因為超額盈餘增加而造成股東權
益的提升，對公司價值產生正面影響。

11
稀釋後帳面價值，即 BVit ，發放員工股票酬勞公司第 t 年之每股帳面價值，即第 t 年底帳面價
值除以流通在外加權平均股數。稀釋前帳面價值，即發放公司第 t 年之帳面價值除以（流通在外
加權平均股數減員工分紅配股股數）。

14
 圖 3 為員工分紅配股(稀釋後股東權益)之 LISREL 模型12。 2 值為 1.6878，

自由度 1，均方誤平方根（RMR）為 0.0125。此模式之配適度指標（GFI）與調

整配適度指標（AGFI）分別達 0.9966 與 0.9665。顯示員工分紅配股(稀釋後股
東權益)LISREL 模型具有統計意義。由圖 3 可知，員工分紅配股對當年度超額
盈餘有顯著正向影響，即員工分紅配股可促進公司績效提升，存在著立即激勵
效果。此外，超額盈餘對稀釋後股東權益亦有顯著正向影響，即發放員工分紅
配股可藉由直接改善超額盈餘，間接藉由改善超額盈餘對股東權益有顯著正向
影響。由前節 T 檢定可知，員工分紅配股對股東權益具有稀釋效果。此外，由
LISREL 模型可知，員工分紅配股對稀釋前及稀釋前後股東權益有顯著正向影
響。此可能由於激勵效果大於稀釋效果，故造成員工分紅配股對股東權益具有
直接正向效果。

+0.2178*** BV 稀釋前 +0.4150***

+0.5299***
員工分紅 P
配股

+0.5327***
+0.3479***
AR

圖 2：員工分紅配股（稀釋前 BV）之線性結構關係圖(pooled)

+0.1915*** BV 稀釋後 +0.4117***

+0.5338***
員工分紅 P
配股

+0.3479*** +0.5369***
AR

圖 3：員工分紅配股（稀釋後 BV）之線性結構關係圖(pooled)

員工分紅配股稀釋後股東權益之 LISREL 模式之  值為 1.6878，自由度 1，均方誤平方根

12 2

（RMR）為 0.0125。此模式之配適度指標（GFI）與調整配適度指標（AGFI）分別達 0.9966 與

0.9665。

15
2. 員工股票選擇權 LISREL 模型

由於台灣上市電子公司發放員工股票選擇權始於 2001 年，由 2001 至 2003

年財報資料，短期之內，無法獲得員工股票選擇權實際執行資料，故無法與員
工分紅配股一樣，對稀釋前後股東權益分別進行分析。員工股票選擇權之

LISREL 模型如圖 4 所示，LISREL 模式之 2 值為 7.0913，自由度 1，均方誤平

方根（RMR）為 0.0380。此模式之配適度指標（GFI）與調整配適度指標（AGFI）
分別達 0.9714 與 0.7144。

由圖 4 員工股票選擇權之 LISREL 模型可知，員工股票選擇權對當期超額

盈餘並無顯著影響（ 21 ），即發放當年度其對超額盈餘之激勵效果，未達顯著

水準。推測此乃由於員工股票選擇權存在兩年的閉鎖期，且其履約價值高於股
價，故其對當年度超額盈餘之激勵效果影響較小。另外，員工股票選擇權對股
東權益之直接（ 11 ）與間接效果（ 12 ）
，亦未達顯著水準。研究顯示，員工股

票選擇權對當期超額盈餘與股東權益之激勵與稀釋效果並未達顯著水準。此可
能由於，台灣上市電子公司發放員工股票選擇權始於 2001 年，規定取得員工股
票選擇權人自被授予員工股票選擇權憑證屆滿 2 年後，方能依履約價格行使認
股權13，因此員工股票選擇權對當年度超額盈餘無顯著之激勵與稀釋效果。

BV +0.4239***
-0.0552

+0.6722*** P
員工股票
選擇權

+0.1565 AR +0.5226***

圖 4：員工股票選擇權之線性結構關係圖(pooled)

由於考慮員工股票選擇權存在兩年的閉鎖期，故可能存在落後期間之激勵

13
員工可依認購價格向公司買股票，其可認購股數視個別公司規定有所不同，如：發行屆滿 2
年，員工可向公司買回認購股票的 50%，屆滿 4 年才可全數買回。

16
 效果。受限於資料樣本數，本研究以 2002 年為基期，探討 2002 年發放員工股
票選擇權是否對次期(2003 年)超額盈餘與股東權益具有遞延激勵效果。如圖 5

所示，LISREL 模型之 2 值為 0.2904，自由度 1，均方誤平方根（RMR）為 0.0209。

配適度指標（GFI）與調整配適度指標（AGFI）分別達 0.9962 與 0.9621。顯示

本研究 LISREL 模型具有統計意義。

由圖 5 遞延效果之 LISREL 模型可知，員工股票選擇權對遞延一期超額盈餘並

無顯著影響（ 21 ）
，即發放當年度其對次年超額盈餘之激勵效果，未達顯著水準。

另外，圖 5 顯示，員工股票選擇權對遞延一期股東權益之直接（ 11 ）與間接效果

（ 12 ）亦未達顯著水準。然而，公司超額盈餘與股東權益對公司價值仍然具有正

向影響（ 31 與 32 ）

。圖 5 顯示，員工股票選擇權對次期超額盈餘與股東權益之激

勵與稀釋效果並未達顯著水準。可能由於員工股票選擇權存在兩年的閉鎖期，及
有效執行期通常長達四年，故造成遞延一年之激勵與稀釋效果並未達顯著水準。

+0.1032 BV +0.2823*

員工股票 P
+0.3093*
選擇權

AR +0.4597***
+0.2593

圖 5：員工股票選擇權之線性結構關係圖(遞延效果)

伍、 結論

本研究結合 Ohlson 評價模型與 LISREL 模型，針對員工分紅配股與員工股

票選擇權之激勵效果與稀釋效果進行探討，其結論彙總如下：

一、價值攸關性

公司超額盈餘、股東權益、員工分紅配股對公司價值均有顯著價值攸關性，

17
且達 1%的顯著水準。但是，員工股票選擇權對公司價值之影響，未達顯著水準。

二、員工分紅配股

本研究針對員工分紅配股稀釋前、後之股東權益帳面價值進行 T 檢定，以
觀察其稀釋前、後股東權益是否有顯著差異。結果顯示，員工分紅配股因為增
加發行流通在外股數，對股東權益具有顯著稀釋效果。本研究運用 LISREL 模
型，同時探討員工分紅配股對當期超額盈餘之激勵效果。研究顯示，員工分紅
配股可促進公司績效提升，發放當年度存在著立即的激勵效果。換言之，發放
員工分紅配股可藉由激勵員工，提高超額盈餘(激勵效果)。

雖然，員工分紅配股因為增加發行流通在外股數，對股東權益具有稀釋效
果。但是員工分紅配股可藉由改善超額盈餘間接提昇股東權益，進而對公司價
值產生正面影響。此外，由 LISREL 模型可知，員工分紅配股對稀釋前及稀釋
前後股東權益有顯著正向影響。此可能由於激勵效果大於稀釋效果，故造成員
工分紅配股不論對稀釋前後股東權益同時具激勵效果與稀釋效果。

三、員工股票選擇權

本研究顯示，員工股票選擇權對當期超額盈餘並無顯著影響，即發放當年
度其對超額盈餘之激勵效果，未達顯著水準。推測此乃由於員工股票選擇權存
在兩年的閉鎖期，且其履約價值高於股價，故其對當年度超額盈餘之激勵效果
影響較小。另外，員工股票選擇權對股東權益之直接與間接效果，亦未達顯著
水準。惟公司超額盈餘與股東權益對公司價值仍然具有解釋能力。

員工股票選擇權對遞延一期超額盈餘並無顯著影響，即發放當年度其對次
年超額盈餘之激勵效果，未達顯著水準。另外，員工股票選擇權對遞延一期股
東權益之直接與間接效果，亦未達顯著水準。可能由於員工股票選擇權存在兩
年的閉鎖期，及有效執行期通常長達四年，故僅有一年之遞延激勵效果並未達
顯著水準。

由於台灣上市電子公司發放員工股票選擇權始於 2001 年，公司規定取得員

工股票選擇權人自被授予員工股票選擇權憑證屆滿 2 年後，方能依履約價格行

18
 使認股權。因此員工分紅配股造成當年度股本立即稀釋，而員工股票選擇權對
當年度股東權益無立即之稀釋效果。

總之，員工分紅配股在發放當年度存在著立即的激勵效果與稀釋效果，進
而對當期公司價值，具有價值攸關性。而員工股票選擇權並對當期及遞延一期
超額盈餘與股東權益並未具有顯著之激勵與稀釋效果。究其原因乃由於員工股
票選擇權有閉鎖期之限制，且其履約價值一般均高於股價。由於台灣上市電子
公司發放員工股票選擇權始於 2001 年，本研究僅能取得 2001 與 2002 年財報資
料，故無法以較長期間資料探討是否存在落後期間之激勵效果。建議未來以較
長期間資料探討員工股票選擇權是否存在落後期間之激勵效果與稀釋效果。

附錄:

+0.1560 BV 稀釋前
+0.4663***

+0.5504***
員工分紅 P
配股

+2994** +2891**
AR

圖 6：員工分紅配股（稀釋前 BV）之線性結構關係圖(2001)14

+0.1265 BV 稀釋後 +0.4657***

+0.5526***
員工分紅 P
配股

+0.2926**
+0.2994** AR

圖 7：員工分紅配股（稀釋後 BV）之線性結構關係圖(2001)15

LISREL 模型之  值為 0.2688，自由度 1，均方誤平方根（RMR）為 0.0156。配適度指標（GFI）

14 2

與調整配適度指標（AGFI）分別達 0.9974 與 0.9743。

19
 +0.2217 BV +0.3676

+0.2316 P
員工股票
選擇權

AR +0.4637*
+0.4046

圖 8：員工股票選擇權之線性結構關係圖(2001)16

+0.2678* BV 稀釋前 +0.3957***

+0.5784***
員工分紅 P
配股

+0.4924***
+0.5138***
AR

圖 9：員工分紅配股（稀釋前 BV）之線性結構關係圖(2002)17

+0.2325* BV 稀釋後 +0.3774***

+0.5896***
員工分紅 P
配股

+0.5081***
+0.5138*
AR

圖 10：員工分紅配股（稀釋後 BV）之線性結構關係圖(2002)18

LISREL 模型之  值為 0.4202，自由度 1，均方誤平方根（RMR）為 0.0196。配適度指標（GFI）

15 2

與調整配適度指標（AGFI）分別達 0.9960 與 0.9599。

LISREL 模型之  值為 0.0016，自由度 1，均方誤平方根（RMR）為 0.0025。配適度指標（GFI）
16 2

與調整配適度指標（AGFI）分別達 0.9999 與 0.9993。

LISREL 模型之  值為 5.7812，自由度 1，均方誤平方根（RMR）為 0.0516。配適度指標（GFI）
17 2

與調整配適度指標（AGFI）分別達 0.9408 與 0.4082。

20
 +0.1032 BV +0.3986***

+0.3093* P
員工股票
選擇權

AR +0.3296***
+0.2593

圖 11：員工股票選擇權之線性結構關係圖(2002)19

+0.1621** BV 稀釋前 +0.4374***

+0.6135***
員工分紅 P
配股

+0.3633*** +0.5597***
AR

圖 12：員工分紅配股（稀釋前 BV）之線性結構關係圖(2003)20

+0.1397** BV 稀釋後 +0.4335***

+0.6171***
員工分紅 P
配股

+0.5644***
+0.3633***
AR

圖 13：員工分紅配股（稀釋後 BV）之線性結構關係圖(2003)21

LISREL 模型之  值為 6.5070，自由度 1，均方誤平方根（RMR）為 0.0558。配適度指標（GFI）

18 2

與調整配適度指標（AGFI）分別達 0.9344 與 0.3439。

LISREL 模型之  值為 0.2949，自由度 1，均方誤平方根（RMR）為 0.0214。配適度指標（GFI）
19 2

與調整配適度指標（AGFI）分別達 0.9961 與 0.9615。

LISREL 模型之  值為 0.1905，自由度 1，均方誤平方根（RMR）為 0.0041。配適度指標（GFI）
20 2

與調整配適度指標（AGFI）分別達 0.9994 與 0.9938。

21
 -0.1036 BV +0.4086***

+0.7624*** P
員工股票
選擇權
+0.1381 +0.5889***
AR

圖 14：員工股票選擇權之線性結構關係圖(2003)22

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LISREL 模型之  值為 0.5334，自由度 1，均方誤平方根（RMR）為 0.0070。配適度指標（GFI）

21 2

與調整配適度指標（AGFI）分別達 0.9983 與 0.9826。

LISREL 模型之  值為 12.2298，自由度 1，均方誤平方根（RMR）為 0.0452。配適度指標（GFI）
22 2

與調整配適度指標（AGFI）分別達 0.9220 與 0.2202。

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