TASA DE CAMBIO REAL Y AJUSTE DEL SECTOR EXTERNO EN

COLOMBIA

Fernando Mesa

Dairo Estrada

1. Introducción
2. Análisis económico de la tasa de cambio real
3. Formulación del modelo
4. Parametrización y estimación del modelo
a) Estimación de elasticidades
b) Simulación de la devaluación real
5. Conclusiones

1. INTRODUCCION

La tasa de cambio real es una variable estratégica para la obtención de un buen desempeño
económico, puesto que permite mejorar el nivel de competitividad de la economía a través
de la reasignación de los factores de producción. Se argumenta que los países que no
sostienen una adecuada política cambiaria y revalúan su tasa de cambio real fracasan
con las reformas económicas orientadas a liberalizar sus economías, debido a los
problemas que se tienen en el deterioro de la cuenta corriente de la balanza de pagos.

Existen dos problemas inherentes al concepto de la tasa de cambio real; el primero es su

medición y el segundo la determinación de si está o no en equilibrio1 . Este estudio, que

*
Jefe y técnico de la División de Análisis de Economía Internacional del Departamento Nacional de
Planeación. Este trabajo se benefició de los comentarios de Juan Pablo Zárate, Edgar Trujillo, Alvaro Zarta,
Martin Maurer y de los compañeros de la Unidad de Análisis Macroeconómico. Se agradecen las ayudas prestadas
por Adriana Turbay y Leyla Salguero.

1
esta relacionado con el segundo problema, explora los movimientos que se requieren en
la tasa de cambio real para corregir los desequilibrios existentes en el sector externo, de
tal manera que permita recomendar políticas concretas en defensa de su nivel y de la
competitividad de la economía. Cabe aclarar que este estudio no es una medición
econométrica más sobre los determinantes de la tasa de cambio real en Colombia, ni
tampoco es un trabajo empírico para identificar sus propiedades estadísticas, como han
sido los trabajos de Herrera (1991) y Meisel (1994). Se propone explicar las relaciones
existentes entre la tasa de cambio real y el ajuste de la cuenta corriente de la balanza de
pagos.

Para Colombia se han realizado diferentes trabajos empíricos que explican los
determinantes de la tasa de cambio real. Entre los más relevantes, se encuentran:
Edwards (1986), Echavarría y Gaviria (1992), Langebaek (1993) y Calderón (1995). De
los anteriores trabajos consideramos que el de Langebaek y Calderón aplican el enfoque
teórico apropiado para estudiar el tema, como es desagregar la economía en los sectores
de transables y no transables; no obstante Langebaek tiene la limitante de centrar su
análisis en factores de demanda y específicamente su relación con la deuda externa y
Calderón no incluye el conjunto de determinantes que han sido identificados como
explicativos de la tasa de cambio real en Colombia2 . Edwards, por otra parte, utiliza un
modelo multiecuacional para medir el efecto de la variación de los términos de
intercambio, variaciones del precio externo del café en particular, en el comportamiento
de la tasa de cambio real, condicionado a la orientación de la política monetaria y
cambiaria. Echavarría y Gaviria presentan una relación funcional explicativa y un
análisis estadístico de los determinantes de la tasa de cambio real, entre los cuales

1
Cuando se construyen modelos de equilibrio general intertemporales hacen la diferencia entre el equilibrio
de corto y de largo plazo. El de corto plazo hace referencia al mantenimiento de mercados en equilibrio y el de
largo plazo a la maximización en el tiempo de las funciones objetivo de los agentes económicos.
2
Al trabajo de Calderón se le critica el resultado de la no existencia de un efecto permanente de la
devaluación nominal en la tasa de cambio real (ANIF, julio de 1995). Además de los anteriores trabajos sobre los
determinantes de la tasa de cambio real se encuentra el de Herrera (1989).

2
figuran la tasa de cambio real pasada, los cambios de política macroeconómica
(monetaria, fiscal y comercial) y la variación de la tasa de cambio nominal.

A diferencia de los cuatro estudios anteriores, aquí se sigue en forma estricta la

orientación teórica desarrollada por R. Dorbusch(1975), M. Bruno (1976), Neary
(1988), Bergstrand (1991) y De Gregorio y Wolf (1994), que analizan los nexos que
existen entre los movimientos de la tasa de cambio real y los diferentes ajustes de
mercados en la economía. El énfasis teórico de este estudio se encuentra en la
identificación de la expresión analítica y en la cuantificación de las relaciones existentes
entre la tasa de cambio real y la composición de la oferta y la demanda de la economía.
Las anteriores relaciones conducen, en última instancia, a relacionar el cambio de la tasa
de cambio real con el ajuste del sector externo, medido a través de las variaciones del
saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos.

El orden de exposición del documento es el siguiente: la segunda sección introduce

intuitivamente la relación entre la tasa de cambio real y las variables de oferta y
demanda del sistema económico, para así establecer el tipo de ajuste de la cuenta
corriente de la balanza de pagos; la tercera formaliza los anteriores conceptos con el
propósito de deducir la expresión matemática de las relaciones entre las variables; y en
las dos secciones finales se estiman econométricamente los parámetros y se presentan
las conclusiones.

2. ANALISIS ECONOMICO DE LA TASA DE CAMBIO REAL

Para estudiar los efectos económicos internos y el ajuste de la cuenta corriente de la

balanza de pagos, que resulta de la variación de la tasa de cambio real, es útil desagregar

3
la economía en dos sectores: transables y no transables internacionalmente3. El sector de
transables, que potencialmente tiene algún grado de competencia con los bienes
producidos internacionalmente, incorpora los sectores agrícola, minero e industrial. El
sector de no transables, que no tiene posibilidades de competencia externa, se relaciona
con la construcción y los servicios.

Puesto que se supone una economía pequeña, el precio doméstico de los transables
tiende a igualarse al del mercado externo, cuando no existen restricciones al comercio.
Por lo tanto, los desajustes en este mercado se corrigen a través de la variación del saldo
de la cuenta corriente de la balanza de pagos. Por otra parte, el ajuste económico del
sector de no transables, cuando existen excesos o defectos de demanda, se realiza a
través de cambios en el ritmo de crecimiento de sus precios, dependiendo de la
respuesta de la oferta. Consistente con lo anterior, la tasa de cambio real se define como
la relación entre el precio de los bienes transables, valorado en moneda doméstica, y el
precio de los no transables.

Para cada sector en cuestión se acusan diferentes respuestas de la oferta y la demanda a

las variaciones de la tasa de cambio real. Estos cambios pueden ser de sustitución en las
ofertas y en las demandas entre los sectores; o de ingreso o variación neta cuando se
modifica el ingreso total de la economía.

Un aumento del precio relativo de los transables o devaluación de la tasa de cambio real,
causa un efecto sustitución en contra de los transables, por el lado de la demanda, y a
favor por el lado de la oferta. Si la devaluación de la tasa de cambio real tiene un efecto
positivo en el nivel de actividad de la economía, o efecto ingreso positivo, se genera
adicionalmente un aumento de la demanda para los dos tipos de bienes. Si el efecto

3
Lo anterior supone dos bienes compuestos, de tal manera que el precio relativo de los bienes para cada
grupo es invariante.

4
ingreso no domina, el resultado neto del aumento del precio relativo de los transables es
la reducción del exceso de demanda por no transables y la mejora de la cuenta corriente
de la balanza de pagos.

La dirección y la magnitud de la variación de la tasa de cambio real depende

fundamentalmente del tamaño del desequilibrio de la cuenta corriente de la balanza de
pagos y del grado de respuesta de las ofertas y las demandas de los dos sectores, si no se
presentan flujos de capital. Existen, además relaciones recíprocas entre la cuenta
corriente y la tasa de cambio real; desequilibrios de la balanza de pagos afectan la tasa
de cambio real y movimientos de esta última ajustan la balanza de pagos. Este aspecto
analítico es el fundamento básico de este estudio que se formaliza matemáticamente y se
contrasta empíricamente más adelante.

La respuesta de la demanda de bienes producidos en el sector de transables a la

variación de la tasa de cambio real se debe a tres efectos: grado de sustitución entre la
demanda de bienes transables por no transables; cambio en la propensión media a
ahorrar si la tasa de cambio real afecta el balance real de la riqueza de los agentes
económicos4; y cambio en el nivel ingreso de la economía.

La respuesta de la oferta de transables a la variación de la tasa de cambio real depende

del grado de sustitución con la producción de no transables, mejoras en la rentabilidad y
en la productividad factorial. Respecto al último factor vale la pena hacer la siguiente
anotación: aumentos en la tasa de cambio real mejoran la competitividad y el
crecimiento de las exportaciones, generando rendimientos crecientes en el sector de

4
Este punto se discute en la siguiente sección.

5
transables y externalidades en el resto de la economía, teniendo como resultado final el
aumento de la productividad total de los factores5.

Vale la pena analizar los efectos que se presentan sobre la tasa de cambio real como
consecuencia de las variaciones de los flujos netos de capital y del nivel de las tarifas
del arancel.

La entrada neta de capitales se traduce inevitablemente en una reevaluación real, sino

hay esterilización. El mecanismo a través del cual se obtiene la reevaluación es simple.
La recepción de capitales aumenta la demanda agregada real en la economía. Parte del
aumento del gasto recae sobre los bienes transables y empeora la cuenta corriente de la
balanza de pagos. Parte se orienta a demandar bienes del sector de no transables
generando excesos de demanda en el sector, mayores precios de no transables y,
finalmente, aumentos en el nivel general de los salarios de la economía. Una menor
relación entre el precio de los transables respecto a los no transables explica la
reducción de la tasa de cambio real, que en el mediano plazo deteriora el saldo de la
cuenta corriente6.

El efecto de la reducción del nivel de las tarifas del arancel en la tasa de cambio real
depende de la complementariedad o sustituibilidad entre los bienes transables
producidos nacionalmente y los importados. En el caso normal de sustituibilidad, la
disminución de las tarifas reduce el precio relativo de los bienes transables producidos
domésticamente, para aumentar su demanda y reducir su oferta, con el correspondiente
deterioro del saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos. La orientación de la
demanda hacia los bienes transables y en contra de los no transables reduce el

5
Un análisis y evidencia empírica para Colombia se encuentra en Mesa (1994).
6
La revaluación de la tasa de cambio real, por el efecto sustitución, acentúa la demanda sobre los transables
y reduce el exceso de demanda sobre los no transables.

6
crecimiento del precio de los no transables. La tasa de cambio real se reduce por lo tanto
en el corto plazo, pero por efecto del déficit de la cuenta corriente de la balanza de
pagos y dependiendo de las elasticidades de la demanda y la oferta de transables, se
producirá más tarde una devaluación real7. El efecto inicial de la reevaluación se toma
como un cambio autónomo de la tasa de cambio real, independiente de la situación
inicial del saldo de la cuenta corriente.

En definitiva, una devaluación real reduce el exceso de demanda en el sector de

transables y mejora simultáneamente el saldo de la cuenta corriente de la balanza de
pagos. En el sector de no transables aumenta el exceso de demanda y presiona hacia
arriba sus precios.

¿Cuál es el costo, en términos de inflación, de la reducción, en cierta magnitud, de la

cuenta corriente de la balanza de pagos como efecto de la devaluación real? Depende
del exceso de demanda que se origina en el sector de no transables generado por la
devaluación. Además, aumentos de la tasa de cambio real junto con mayores ritmos de
inflación en el sector de no transables deben ser consistentes con determinada tasa de
devaluación nominal, que es la determinante de la inflación en el sector de transables
cuando sus precios se determinan en el sector externo.

En síntesis, el ritmo promedio de inflación de la economía como resultado de una

devaluación real depende de la tasa de devaluación nominal y de la inflación en el sector
de no transables. Si bien el tema de la inflación es importante, el interés de este
documento se centra en el estudio de las relaciones existentes entre la tasa de cambio
real y el ajuste de la balanza de pagos.

7
Un análisis relacionado con el tema se encuentra en Dornbush (1988)

7
 GRAFICO 1

q
T

q1

Xt1
Xt

Los anteriores resultados intuitivos se ilustran en el Gráfico 1. El eje horizontal mide la

demanda agregada (Xt) y el vertical la tasa de cambio real (qt). La función T
corresponde al equilibrio de la cuenta corriente de la balanza de pagos. Su pendiente es
positiva puesto que entre mayor sea la tasa de cambio real mayor será la oferta y menor
la demanda de transables; por lo tanto se requiere un mayor nivel de demanda en la
economía para reducir el exceso de oferta de transables y conseguir nuevamente el
equilibrio externo. Puntos superiores a la función, que relacionan mayores tasas de
cambio reales para determinados niveles de demanda, representan superávit de la cuenta
corriente. Puntos inferiores, que relacionan menores tasas de cambio reales para
determinados niveles de demanda, representan déficit de la cuenta corriente.

La función N indica la tasa de inflación cero consistente con el equilibrio del mercado
de no transables. Su pendiente es negativa puesto que entre mayor sea la tasa de cambio
real, mayor será el exceso de demanda de no transables y, por lo tanto, para conseguir el
equilibrio del sector o la inflación cero se requiere menores niveles de demanda. Puntos

8
superiores a la función N indican tasas de inflación superiores y puntos inferiores, tasas
negativas.

3. FORMULACION DEL MODELO

Para establecer el mecanismo de ajuste de la balanza de pagos a través de la variación de

la tasa de cambio real se parte de la definición de exceso de demanda neta para los
transables Dc . Entre mayor sea el exceso de demanda en el sector de transables, mayor
será el déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos. Adicionalmente, el exceso
de demanda del sector de no transables Dn determina la inflación del sector πn . El
exceso de demanda para cada sector se define como la diferencia entre la demanda
(bienes de consumo final Ci y de capital Ii ) y la oferta Xi , donde el subíndice i hace
referencia al sector de transables c o de no transables n .

(1) D i = Ci + Ii − X i .

El mecanismo de ajuste sectorial es:

b = f ( DC ) − F
(2)
πn = f ( D n ) ;

donde b es el saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos, consistente con cierto

nivel de la tasa de cambio q y flujo neto de capitales F. Adicionalmente πn es la tasa de

inflación del sector de no transables explicado por su exceso de demanda. A
continuación se presentan las funciones de las ofertas y las demandas.

La oferta agregada final depende de la utilización de los factores de producción Zi , la

productividad θi y la tasa de cambio real q; donde el subíndice i identifica el sector:

9
(3) Xi = f ( Zi ,θi , q )

∂Xi / ∂Z > 0; ∂Xi / ∂θ > 0; ∂Xc / ∂q > 0; ∂Xn / ∂q < 0 .

La tasa de cambio real q , a su vez se define como la relación entre el precio de los

transables pc , valorados en moneda nacional, y los no transables pn :

(4) q = epc / pn

Siendo e la tasa de cambio nominal o el precio de la moneda extranjera en términos de

la moneda doméstica.

Las relaciones esperadas entre la oferta de transables Xc y las variables Z , θ y q son

positivas, como se indica con el signo de las derivadas parciales que se relacionan en la
Ecuación 3. Lo anterior significa que aumentos en la dotación de factores, en la
productividad o en la tasa de cambio real, aumentan la oferta. Para los no transables,
existe una relación negativa entre su oferta y la tasa de cambio real, debido al efecto de
sustitución.

El producto total de la economía es la suma de los productos sectoriales, que valorados a

precios de los no transables se expresa como:

(5) XT = qXC + XN

10
Por otra parte, la demanda de bienes transables es el resultado de la agregación de la
demanda de bienes de consumo más la de bienes de capital. La demanda de bienes de
consumo, de transables o de no transables, está en función del ingreso total Xt , la
propensión media a ahorrar s y de la tasa de cambio real q.

(6) Ci = fi ((1 − s) Xt , q ) .

Sector de transables ∂Cc / ∂Xt > 0; ∂Cc / ∂q < 0; ∂Cc / ∂s < 0 .

Sector de no transables ∂ C n / ∂ X t > 0 ; ∂ Cn / ∂ q > 0 ; y ∂ Cc / ∂ s < 0 .

Las relaciones esperadas entre el consumo de transables Cc y los argumentos de la

función son: positiva respecto al producto total de la economía Xt y negativas con q y
s , como se indica con el signo de las derivadas parciales. La demanda de no transables
Cn se relaciona positivamente con Xt y q y negativamente con s .

La demanda de bienes de capital de transables Ic está en función, entre otras variables,

positivamente con la demanda total de la economía Xt y negativamente de la tasa de
cambio real q, como una variable que afecta directamente al costo de uso de la
inversión.

(7) Ic = f ( X t , q )

∂ Ic / ∂ X t > 0 y ∂ I c / ∂ q < 0 .
Cabe presentar una nota aclaratoria respecto a la relación positiva existente entre la tasa
de cambio real q y la propensión media a ahorrar s en una economía con dos activos,
moneda doméstica y externa, valorados a precios de los bienes transables y sin

11
relacionárseles rendimiento alguno8. La riqueza real de los agentes de la economía a es
la agregación de los acervos reales en moneda doméstica m y en moneda externa f .

(8) a = m+ f ;

Un aumento de la devaluación real q junto con una nominal, como ha sido lo tradicional
en Colombia, tendrá como consecuencia inmediata el aumento del precio de los bienes
transables y la reducción de la riqueza real mantenida en moneda doméstica m,
conduciendo a los agentes de la economía a restituir su nivel de riqueza real a través de
un menor consumo o por el aumento de la propensión media a ahorrar s.

En el mediano plazo, la mayor tasa de cambio real mejora la balanza de pagos, aumenta
la acumulación de reservas internacionales y la disponibilidad de moneda externa por
los agentes económicos f, de tal manera que aumenta la disponibilidad de la riqueza real
a en la economía. Esa mayor riqueza real conduce necesariamente al aumento del
consumo a través de la disminución de la propensión media a ahorrar s.

El efecto dinámico neto total del ahorro debido a cambios de la tasa de cambio real en el
largo plazo depende, tanto de la sensibilidad de la capacidad de respuesta de los
consumidores a los cambios de su riqueza, como del grado de sensibilidad de la cuenta
corriente de la balanza de pagos a la variación de la tasa de cambio real.

8
Esta formulación es utilizada por Khan y Lizondo (1987).

12
 GRAFICO 2

q
S
'

S
3
q 2
2

q
1 1

s s s
s
1 3 2

El Gráfico 2 ilustra los efectos anteriores. El eje horizontal mide la propensión media a
ahorrar s y el vertical la tasa de cambio real q. La función T, el equilibrio del sector de
transables o de la cuenta corriente de la balanza de pagos, relaciona negativamente la
tasa de cambio real q con la propensión media a ahorrar s. Su pendiente negativa
significa que aumentos de la tasa de cambio real, que encarece los bienes transables y
mejora la cuenta corriente de la balanza de pagos, debe compensarse con una mayor
demanda interna a través de la reducción de la tasa de ahorro. Al igual que el Gráfico 1,
puntos superiores a la función indican superávit de la cuenta corriente y acumulación de
las reservas internacionales y puntos inferiores indican resultados contrarios.

La función S expresa la relación funcional entre la tasa media a ahorrar y la tasa de

cambio real, dado un nivel de ingreso y de riqueza real mantenida por los agentes
económicos. La pendiente positiva de la función de la propensión media de ahorro s
significa que a mayor devaluación de la tasa de cambio la riqueza real de la economía,

13
valorada a precios de los bienes transables, se reduce como resultado del menor valor
real de los activos mantenidos en moneda doméstica. Lo anterior induce a los agentes
económicos a aumentar la tasa media de ahorro para restituir el acervo de riqueza real
del pasado.

A partir del equilibrio inicial, punto 1 del Gráfico 2, los efectos de una devaluación de
la tasa de cambio real se descomponen en dos. El primero, en el corto plazo, aumenta la
tasa media de ahorro s para restituir el acervo previo de la riqueza real (punto 2 del
gráfico), junto con un superávit en la cuenta corriente de la balanza de pagos. El
segundo, en el mediano plazo, la mayor riqueza real de la economía a por la
acumulación de reservas, permite aumentar los niveles de consumo a través de la
disminución de la función de la propensión media del ahorro, a la izquierda y hacia
arriba s´, siendo el equilibrio final el punto 3. En el largo plazo el efecto de una
devaluación de la tasa de cambio real sobre la tasa media de ahorro depende de la
elasticidad de la función S y del grado de desplazamiento de la función.

A partir de la ecuación 1, para el sector de transables, y al reemplazar cada variable por

su correspondiente ecuación (3, 5, 6 y 7 ), se obtiene la siguiente expresión:

(9) Dc = Cc((1 − s) Xt , q ) + Ic ( Xt , q ) − Xc ( Zc , θc , q )

Sustituyendo la ecuación 9 en la 2a:

(10) b = Cc ((1 − s) Xt , q ) + I ( Xt , q ) − Xc ( Zc , θc, q ) − F

c

14
Diferenciando la expresión anterior con respecto a la variación de la tasa de cambio real
y ordenando términos, se obtiene la ecuación 11:

(11)

db* = [(1 − s) XtξXt , q − Xs

t ξs, q + CcξCc, q + IcξIc , q + (∂Ic / ∂Xt ) XtξXt , q

− XcξXc, q − (∂Xc / ∂θ )ξθ , qθ ][dq / q]

Donde b* = b - F , es el déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos, neto de los

flujos autónomos de capital; dq/q es la variación porcentual de la tasa de cambio real;
y ξi , q es la elasticidad de la variable i respecto a la variación porcentual de la tasa de

cambio real q. La i hace referencia a las variables Xt, Cc , Ic , s y θ ; que se definen

como los niveles del producto total, el consumo, la demanda de bienes de capital, la
propensión media a ahorrar y el índice de productividad total en el sector de transables.

La expresión (11) cuantifica la variación porcentual pura que se requiere de la tasa de

cambio real para corregir cierto desequilibrio de la cuenta corriente, neto de los
movimientos de capitales, b*. El término puro significa que otras variables que afectan
la cuenta corriente, diferentes a la tasa de cambio real, como los flujos autónomos de
capital y el crecimiento económico, están dadas.

Los primeros cinco términos de la derecha de la igualdad miden los efectos de la

devaluación sobre el lado de la demanda, en tanto que los dos últimos miden los efectos
sobre la oferta en el sector de transables.

15
 Interpretación económica de los términos de la derecha en la ecuación 11

(1−s) XtξXt , q : los dos últimos términos miden la variación del producto total de la
economía debido a la variación de la tasa de cambio real. El resultado anterior
premultiplicado por la propensión media a consumir cuantifica la variación de la
demanda de bienes de consumo de transables. El signo esperado de la elasticidad del

ξ
producto total de la economía respecto a la tasa de cambio real es positivo, Xt , q > 0.

t ξs, q : los dos últimos términos miden el cambio en la propensión media a ahorrar
Xs
causado por la variación de la tasa de cambio real. La anterior expresión premultiplicada
por Xt indica la variación del ahorro debido a la variación porcentual de la tasa de
cambio real. El signo esperado de la elasticidad de la propensión media a ahorrar

ξ >0 .
respecto a la tasa de cambio real es positivo en el corto plazo, s, q

CcξCc, q : variación de la demanda de bienes de consumo de transables como resultado

directo de la variación de la tasa de cambio real. El signo esperado de la elasticidad de la
demanda de bienes de consumo de transables respecto a la tasa de cambio real es

ξ
negativo, Cc, q/ < 0.

IcξIc, q : variación de la demanda de bienes de capital de transables como resultado

directo de la variación de la tasa de cambio real. El signo esperado de la elasticidad de la
demanda de bienes de capital de transables respecto a la tasa de cambio real es negativo,

al menos en el corto plazo, ξIc, q < 0 .

16
(∂Ic / ∂Xt ) XtξXt , q : variación de la demanda de bienes de capital de transables que
resulta del cambio obtenido en el producto total causado por la variación de la tasa de
cambio real. El signo esperado de la elasticidad del producto total de la economía

respecto a la tasa de cambio real es positivo, ξXt , q > 0 .

XcξXc, q : variación de la oferta de bienes transables como resultado directo de la

variación de la tasa de cambio real. El signo esperado de la elasticidad del producto de

transables respecto a la tasa de cambio real es positivo ξXc, q > 0 .

(∂Xc / ∂θ )θξθ , q : variación de la oferta de bienes transables que resulta del cambio
obtenido en la productividad total de factores causado por la variación de la tasa de
cambio real. El signo de la elasticidad de la productividad total de factores respecto a la

ξ > 0.
tasa de cambio real es positivo θ, q

Para el caso de un déficit existente en la cuenta corriente b*, los efectos de una
devaluación real en la Ecuación 11 pueden resumirse de la siguiente manera:

i) Reducción del déficit tanto por la sustitución de la demanda de bienes transables por
no transables como por el aumento de la tasa media de ahorro. Si aumenta el nivel de
actividad de la economía como consecuencia de la devaluación real, el efecto anterior
será disminuido por el aumento de la demanda de bienes de consumo de transables.

17
ii) Reducción del déficit en la medida que la inversión privada de transables pierda su
dinámica de crecimiento, no obstante que un mayor crecimiento económico puede
favorecer nuevas inversiones.

iii) Reducción del déficit de acuerdo con la capacidad de la economía para sustituir la
oferta de bienes no transables por transables.

iv) Reducción del déficit por las mejoras en competitividad en los mercados externos
que se consiguen por los aumentos en la productividad del sector de transables. Las
mejoras en productividad se obtienen a través de la ampliación de la capacidad
exportadora y los efectos indirectos anexos que reciben los demás sectores económicos
como resultado de las externalidades generadas por las mismas exportaciones.

4. PARAMETRIZACION Y ESTIMACION DEL MODELO

En esta sección se simula el efecto de una devaluación real del 5% y 10%, con base en
la Ecuación 11, en un escenario de déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos,
semejante al registrado en 1993. Para este propósito se estiman las elasticidades
involucradas en la Ecuación 11, a partir de la modelación econométrica de las relaciones
funcionales de la demanda de bienes de consumo de transables (Ecuación 6), demanda
de bienes de capital de transables (Ecuación 7), oferta de transables (Ecuación 3) y se
definen ecuaciones para estimar el efecto de la variación de la tasa de cambio real en la
tasa media de ahorro y en los cambios en la productividad total factorial. Se miden
adicionalmente la elasticidad de sustitución entre la oferta de transables y no transables
y el impacto de la variación de los términos de intercambio y el déficit del sector público
en el saldo de la cuenta corriente como proporción del PIB.

18
a) Estimación de elasticidades9

Efectos sobre la demanda

(1) LCc = 0.2598 - 0.088 Lqbrm + 0.958 LXt

(1.364) (-4.217) (72.604)
2
n = 27, R (Ajustado) = 0.9958, D-W = 1.424, F(Estadístico) = 2643.6

(2) Ls = -4.098 + 0.271 Lqbr + 0.144 LXt + 0.412 Ls_1

(-2.800) (1.777) (1.745) (2.293)
n = 27, R2(Ajustado) = 0594, D-W = 1.695, F(Estadístico) =13.709

Puesto que el Durbin-Watson (D-W) no es apropiado para probar la existencia de

correlación de los errores cuando el modelo incluye la variable dependiente rezagada, se
emplea el estadístico Durbin-h, definido como:

h = (1 − DW / 2) * (n / (1 − nVarβ )

Donde Var β es el cuadrado del error estándar del coeficiente estimado de la variable
rezagada y el estadístico Durbin-h se distribuye como una normal. El valor del
estadístico es 2.1983 y se rechaza la hipótesis nula de la existencia de correlación de los
errores.

(3) LIc = 9.380 - 0.260 Lq + 0.5708 Xt

(12.039) (1.496) (5.603)
2
n = 22, R (Ajustado) = 0.6112, D-W = 1.9785, F (Estadístico) = 15.722

Efectos sobre la oferta

(5) Lxt = -7.782 + 0838 LEt + 0.449 LKt + 0.264 Lq + 0.661 MA(1)
9
La definición de las variables se encuentra al final del documento, en el cuadro que relaciona las series
estadísticas utilizadas.

19
 (-5.544) (4.050) (2.950) (2.724) (3.354)
2
n = 28, R (Ajustado) = 0.996, D-W = 1.529, F (Estadístico) = 1847.42

(6) LXc = -7.603 + 1.066 LEc + 0.2077 LKc + 0.949 L θ + 0.214 Lq

(-6.536) (10.764) (6.020) (12.004) (4.928)
2
n = 28, R (Ajustado) = 0.9987, D-W = 1.898, F (Estadístico) = 5131.66

(7) dθ / θ = -0.005 + 0.154 (dq/q)_1 + 0.563 (dXc/Xc)

(-0.63) (2.042) (3.684)
2
n = 21, R (Ajustado) = 0.427, D-W = 2.457, F (Estadístico) = 10.70

(8) L(Xc/Xn) = -2.618 + 0.542 Lq

(-3.00) (2.833)
2
n = 28, R (Ajustado) = 0.206, D-W = 0.367, F(Estadístico) = 8.020

Cambios exógenos en el saldo de la cuenta corriente como proporción del PIB10

(9) CTACTE = -0.189 + 0.989 s + 0.378 DEFPUB

(-6.482) (6.832) (1.771)
2
n = 28, R (Ajustado) = 0.741, D-W = 2.016, F (Estadístico) = 39.618

Cabe hacer los siguientes comentarios de las elasticidades estimadas respecto a la tasa
de cambio real:

i) El signo obtenido de la elasticidad del consumo privado de transables respecto a la

tasa de cambio real, Regresión 1, es negativo y consistente con lo esperado. Si bien el
determinante principal de la demanda de bienes de consumo de transables es el nivel de
ingreso, las variaciones de la tasa de cambio sí inciden en las decisiones de los agentes

10
Es importante anotar que históricamente en Colombia ha existido una alta relación estadística entre la propensión
media a ahorrar y la relación de términos de intercambio. Se puede cuantificar, por lo tanto, la relación entre los
cambios exógenos en el déficit fiscal como proporción del PIB y de la relación de términos de intercambio, a
través del cambio en la propensión media a ahorrar, con el saldo de la cuenta corriente.

20
respecto a la composición de su consumo. Se prevé que el efecto de los cambios en la
tasa de cambio real en las decisiones de consumo por transables será mayor con el actual
escenario económico de apertura económica, puesto que las restricciones cuantitativas al
comercio para estos bienes son menores que en el pasado.

ii) La elasticidad de la propensión media al ahorro respecto a la tasa de cambio real,

Regresión 2, es estadísticamente significativa y con el signo esperado. El Gráfico 3
relaciona el ahorro como proporción del PIB y el índice de la tasa de cambio real. A
excepción del período 1975-1977, cuando se aumenta apreciablemente el ahorro
medio, existe una estrecha relación entre las variables durante el período.

GRAFICO 3

TASA DE CAMBIO REAL (qbr) Y AHORRO COMO PROPORCION DEL PIB (s)

24.0 120.0

22.0 110.0

20.0 100.0

18.0 90.0
s
qbr
s

16.0 80.0 qbr

14.0 70.0

12.0 60.0

10.0 50.0
1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991

Al aplicar la prueba de causalidad de Granger para el período 1965-1992, se encuentra

que el rezago de la tasa de cambio real tiene capacidad de predicción sobre la

21
propensión media a ahorrar, en tanto que el rezago de la propensión media a ahorrar no
lo tiene sobre la tasa de cambio real.

iii) La Regresión 3 estima una ecuación de demanda privada de bienes de capital de

transables. El Gráfico 4 indica la relación inversa entre la tasa de cambio real y la
evolución de la demanda de bienes de capital de transables. Si bien pueden existir
rezagos, la continua reducción de la tasa de cambio real en la década del setenta se
presentó con la recuperación de la inversión. Al contrario, los más altos niveles de la
tasa de cambio real a finales de la década del ochenta coincidieron con una menor
dinámica de la inversión privada. La explicación de esa relación negativa se
encuentra, al menos en el corto plazo, por el aumento del costo de uso de la inversión
por efecto del mayor precio de los bienes transables.

GRAFICO 4

TASA DE CAMBIO REAL (qbr) E INVERSION PRIVADA EN TRANSABLES (Ic)

120.00 80010

70010
110.00

60010
100.00
Millones pesos 1975 (Ic)

50010
90.00
qbr

40010
80.00
30010

70.00
20010

60.00 10010
qbr
50.00 10 Ic
1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

22
iv) Para el caso colombiano, aparentemente existe una relación positiva entre la tasa de
cambio real y el crecimiento de la economía de acuerdo a la Regresión 511.
Analíticamente la devaluación real genera efectos antagónicos: origina fuerzas
depresivas sobre la demanda por el aumento de la propensión media a ahorrar y por el
efecto negativo sobre la inversión, pero a su vez amplía la demanda vía mayores
exportaciones. Así mismo reduce la oferta agregada por su efecto sobre el costo de los
insumos importados pero, también, aumenta la oferta por las economías de escala como
producto de las mayores exportaciones. En el corto plazo se considera esta elasticidad
igual a cero, sin embargo, en el mediano y largo plazo se aceptaría que es positiva.

v) La Regresión 6 confirma la relación positiva entre la tasa de cambio real y el PIB de

transables. La elasticidad entre estas dos variables se calculó a partir de la estimación de
una función de producción que incluye el capital, el trabajo y la productividad total
factorial.

vi) La Regresión 7 y el Gráfico 5 relacionan el crecimiento de la productividad total

factorial con los crecimientos de la tasa de cambio real, con un rezago, y el producto del
sector de transables. Si bien el efecto del crecimiento del producto de transables es
mayor que el de la tasa de cambio real en el comportamiento de la productividad total
factorial, es evidente en el gráfico que la evolución de sus tendencias son similares. Es
importante anotar que la causalidad de la tasa de cambio real y la productividad total
factorial se da en ambas direcciones.

GRAFICO 5

11
La evidencia empírica a nivel internacional en relación con el efecto de la devaluación sobre la actividad
económica no es concluyente. Edwards (1985) resume la discusión y los resultados empíricos obtenidos para
diferentes países.

23
 TASA DE CAMBIO REAL (dq/q) , PRODUCTIVIDAD MULTIFACTORIAL (dXc/Xc) Y
PRODUCTO DE TRANSABLES (do/o) (Variación porcentual)

0.30 0.10

0.25
0.05
0.20

0.15 0.00

dXc/Xc , do/o
0.10
dq/q

-0.05
0.05

0.00 -0.10
1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992
-0.05
-0.15
dq/q
-0.10 dXc/Xc
-0.15 -0.20 do/o

vii) El Gráfico 6 relaciona los logaritmos de la proporción entre el PIB de transables y

no transables y el índice de la tasa de cambio real. Los resultados econométricos se
encuentran en la Regresión 8. En general, dicha proporción es decreciente para el
período, como resultado del agotamiento del proceso de industrialización y del
estancamiento de la modernización del sector agrícola. Lo anterior explica el
resultado contradictorio del período 1971-1977, que registra una relación favorable
en el precio de los transables junto con una tendencia negativa de la participación de
este sector, aunque el decrecimiento es menor que el del período anterior.
GRAFICO 6

24
 TASA DE CAMBIO REAL (q) Y LA RELACION PIB TRANSABLE Y NO TRANSABLE
(Xc/Xn)

5
-0.02

4.9
-0.07

4.8 -0.12

log (Xc/Xn)
-0.17
4.7
log q

-0.22
4.6
-0.27
4.5
-0.32

4.4
-0.37

4.3 -0.42
1965

1967

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991
logq
log (Xc/Xn)

viii) El Gráfico 7, que difícilmente amerita discusión, muestra la alta correlación

existente entre el déficit fiscal como proporción del PIB y la propensión media a
ahorrar con el saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos en términos del
PIB. De acuerdo con la Regresión 9 se estima que, en promedio, para el período
1965-1992, el aumento de un punto en el déficit publico como proporción del PIB se
traduce en el deterioro de la cuenta corriente en aproximadamente 0.38 puntos
porcentuales del PIB. Los efectos de mayores déficits fiscales son obviamente el
aumento del déficit en la cuenta corriente y la mayor tasa de inflación en el sector de
no transables. Estos efectos se indican en el gráfico 1 con un punto ubicado por
encima de la función N e inferior a la T.

GRAFICO 7

25
 SALDO EN CUENTA CORRIENTE (CTACTE) , DEFICIT FISCAL(DEFPIB) Y AHORRO (S)
COMO PROPORCIONES DEL PIB

0.3
0.05
0.28
0
0.26

CTACTE , DEFPIB
0.24 -0.05

0.22
S

-0.1
0.2

0.18 -0.15

0.16
-0.2
0.14
S
0.12 -0.25 CTACTE
1965

1967

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991
DEFPIB

b) Simulación de la devaluación real

Para calcular el efecto de las devaluaciones del 5% y 10% en el saldo de la cuenta

corriente de la balanza de pagos, en un escenario similar al de 1993, con un déficit de la
cuenta corriente como proporción del PIB cercano al 4%, se utiliza la siguiente la
información:

Los valores en millones de pesos de 1975 para 1993 son: producto total (Xt) $786.997,
producto de transables (Xc) $331.749, demanda de bienes de consumo de transables
(Cc) $347.232; demanda de bienes de capital de transables (Ic) $112.895, índice de la
productividad total factorial ( θ ) 1.79 y la propensión media a ahorrar (s) 0.31.

26
Las elasticidades de las diferentes variables respecto a la variación de la tasa de cambio
real, estimadas con las anteriores siete primeras regresiones son:

ξXt , q = 0.264

ξCc , q = −0.0885

ξIc , q = −0.26

ξs, q = 0.272

ξXc , q = 0.214

ξθ , q = 0154
.

∂Xc / ∂θ = 33.175

En el corto plazo12 , la Ecuación 11 con la elasticidad del producto respecto a la tasa de

cambio real igual a cero, se reduce a:

db* = [−sXtξs, q + CcξCc, q + IcξIc, q − XcξXc, q − (∂Xc / ∂θ )ξθ , qθ ][dq / q]

Reemplazando los valores correspondientes en la anterior expresión:

db* = [-0.31*786997*0.272 + 347232*(-0.0885) + 112895*(-0.26) - 331749*0.108

- 33175*1.79*0.154] [dq/q]

12
En el largo plazo, y de existir una relación positiva entre la tasa de cambio real y el crecimiento de la economía,
debe utilizarse la ecuación 11 completa, de tal manera que incorpore los nexos indirectos de la tasa de cambio
con el consumo y la inversión, a través de la variación del producto.

27
Se tiene como resultado que una devaluación real [dq/q] del 5% reduce el déficit de la
cuenta corriente de la balanza de pagos como proporción del PIB en 1.23 y la
devaluación del 10% en 2.5%.

5. CONCLUSIONES

La pretensión de este ensayo, a diferencia de los estudios tradicionales realizados en

Colombia para identificar los determinantes de la tasa de cambio real, fue la de
examinar los nexos existentes entre la tasa de cambio real y la cuenta corriente de la
balanza de pagos a través del ajuste de los mercados domésticos, de transables y no
transables, particularizando tanto los efectos de demanda como los de oferta.

A fin de realizar el análisis empírico, se postuló la ecuación 11 que incorpora los

mecanismos de ajuste que se presentan en la economía para corregir la cuenta corriente
de la balanza de pagos como consecuencia de los cambios en la tasa de cambio real.
Esta ecuación capta a su vez los resultados más relevantes del análisis teórico.

Existe el consenso de política económica, que todo país que desee reducir el déficit de la
cuenta corriente de la balanza de pagos, en condiciones normales, tendrá necesariamente
que depreciar en términos reales su moneda. Los mecanismos a través de los cuales se
transmite el efecto de la variación de la tasa de cambio real en la economía son diversos.
Los directos, que mejoran la competitividad, reducen la demanda y aumentan la oferta
de transables con efectos contrarios en el sector de no transables. La demanda de bienes
de capital, si bien en el corto plazo se mueve en la misma dirección que la demanda de
transables por el aumento del costo de uso de la inversión causada por la devaluación
real, en el largo plazo se recupera por la mayor competitividad y por el mayor nivel de
ingreso de la economía.

28
Se identificaron, también, teórica e empíricamente, importantes efectos indirectos con la
devaluación de la tasa de cambio real, como son: los cambios que se suceden en el nivel
de actividad de la economía, siendo indeterminada su dirección en el corto plazo por la
existencia de efectos antagónicos, pero positiva en el largo plazo; las variaciones de la
propensión media a ahorrar, con una relación positiva en el corto plazo y su reducción
en el largo plazo, pero con un resultado final neto positivo, y, finalmente la existencia de
una significativa relación positiva entre los cambios de la tasa de cambio real y la
productividad total de los factores.

El ejercicio de simulación que se realizó con cifras de 1993 indica que una devaluación
real de 5% corregiría en 1.23% el déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos.
El efecto de la devaluación real está en relación directa con el nivel de las elasticidades
de sustitución, tanto por el lado de la demanda como de la oferta, y de los niveles de la
propensión media a ahorrar y de la productividad total factorial. Cuando existe un efecto
positivo de la devaluación real en el crecimiento económico, necesariamente se
requerirían devaluaciones mayores para corregir los desequilibrios de la cuenta
corriente.

Si bien el análisis cuantitativo se realiza bajo la premisa del ceteris paribus para aislar el
efecto puro de la variación de la tasa de cambio real en la cuenta corriente de la balanza
de pagos, esto no implica la imposibilidad de incorporar otras variables, como son los
cambios en el crecimiento de la economía, la relación de los términos de intercambio, la
política fiscal y monetaria, entre otras. El procedimiento es simplemente indicar su
impacto en la balanza de pagos y a continuación predecir la variación requerida de la
tasa de cambio para corregir el desajuste.

Los resultados empíricos señalan la importante relación que existe entre los desajustes
macroeconómicos y el desequilibrio de la tasa de cambio real. La corrección de un

29
déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos, cuando se presenta un acelerado
crecimiento económico, requerirá de una combinación de políticas de demanda y de
medidas sobre los flujos de capital, con el propósito de evitar la inestabilidad de la tasa
de cambio que puede ir en perjuicio de la capacidad exportadora del país.

Quizás la dificultad que se tiene en el trabajo es la identificación de los períodos que se

requieren para corregir un desequilibrio de la balanza de pagos. Necesariamente la
velocidad de ajuste está en función directa de dos factores: las magnitudes del déficit del
sector externo y las elasticidades de sustitución, ingreso, productividad y del ahorro
medio de la economía.

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