Modelo de Avaliação dos Cash-Flows

Actualizados

Modelo de Actualização dos Cash-flow

Avaliação de Investimentos:
n
VAL = - I0 - ∑ CF ≥ 0
i

(1 + r)
i
i =1

Na avaliação de empresas a incógnita passa a ser o valor do

investimento I0:
I ≤ ∑ CF
n
i

(1+ r)
0 i
i= 1

• onde,
• n = Vida do activo
• CFt = Cash flow no período t
• r = Taxa de actualização que reflecte o risco dos cash-flows

2
 Valor da Empresa

A questão agora é saber qual o preço máximo que deve ser

pago pela aquisição da empresa para que o VAL do
investimento seja positivo (V 0 ):
V = ∑ CF
n
i

(1 + r)
0 i
i =1

Como a vida da empresa é indeterminada, para evitar a estimativa

dos CF até ao infinito, considera-se um horizonte temporal até
um período T, a partir do qual se considera a empresa
estabilizada e com a actividade em cruzeiro (valor residual):
n T

V = ∑ CF = ∑ CF + VRi i T

(1 + r) (1 + r) (1 + r)
0 i i T
i =1 i =1

n→ ∞

Avaliação dos Capitais Próprios Versus Avaliação

dos Capitais Totais Investidos

? Valor do Capital Próprio investido no negócio

? Valor global do negócio, que inclui, além do CP, o valor dos outros
financiadores.

4
 I.Avaliação do Capital Próprio

? O valor do CP é obtido pela actualização dos CF esperados para os

CP, o valor do CF residual depois de todas as despesas, obrigações
fiscais, juros e reembolsos do capital ao custo dos CP, dado pela taxa
de rendibilidade exigida pelos accionistas da empresas.
t=n
Valor do Capital Próprio = ∑
CF para o CP t
t= 1 (1 + kp) t

onde,
CF para CPt = Cash-flow esperado para os CP no período t
kp = Custo dos CP
? O modelo de actualização dos dividendos é um caso específico de
avaliação dos CP e o valor de uma acção é o valor actual dos
dividendos futuros esperados.

II. Avaliação Capitais Totais Investidos

? O valor da empresa é obtido pela actualização dos cash-flows

esperados da empresa, ou seja, os CF depois de todas as despesas
operacionais e impostos, ao custo médio do capital, que é o custo das
diferentes componentes do financiamento usado pela empresa,
ponderado pela sua proporção a valores de mercado.

t= n
CF da empresat
Valor da empresa = ∑
t =1 (1 + CMC) t
onde,
CF da empresat = Cash-flow esperado da empresa no período t
CMC = Custo médio ponderado do capital

6
 Cash Flows e Taxa de Actualização

? Assuma que está a analisar uma empresa com os seguintes cash-flows para os
próximos cinco anos (Un.: euros).
Ano CF para CP CF da empresa
1 50 90
2 60 100
3 68 108
4 76,2 116,2
5 83,49 123,49
Valor final 1603,008 2363,008
? Assuma também que o Kp é 13,625% e a empresa pode pedir empréstimos de
longo prazo à taxa de 10%. A taxa de imposto sobre o rendimento é de 50%.
? O valor de mercado dos CA é 800.

Valor dos CP versus Valor da Empresa

Metodo 1: Actualização dos CF dos CP ao Kp para cálculo do valor de

CP
? Kp = 13,625%
? CP = 50/1,13625 + 60/1,13625 2 + 68/1,13625 3 + 76,2/1,136254 +
(83,49+1 603)/1,13625 5 = 1 073
Metodo 2: Actualização dos CF da empresa ao CMC para cálculo do
valor da empresa
Ka = IRC antes (1 - IRC) = 10% (1-0,5) = 5%
CMC = 13,625% (1 073/1 873) + 5% (800/1 873) = 9,94%
Valor empresa = 90/1,0994 + 100/1,0994 2 + 108/1,0994 3 + 116,2/1,09944
+ (123,49+2 363)/1,0994 5 = 1 873
? CP = Valor empresa – Valor de mercado de CA
= 1 873 - 800 = 1 073

8
 Primeiro Princípio da Avaliação

? Fazer corresponder os CF com a taxa de actualização.

? O principal erro a evitar é combinar mal os CF com a taxa de
actualização. Quando se actualiza os CF para os CP ao CMC obtem-se
uma estimativa enviesada, por excesso do valor dos CP. Quando se
actualizam os CF da empresa ao Kp, obtem-se uma estimativa
enviesada, por defeito do valor da empresa.

Modelo dos CFA: Fases

? Estimar a taxa de actualização ou taxa a utilizar na avaliação

• A taxa de actualização é o Kp (quando se avalia os CP) ou o CMC
(quando se avalia a empresa)
• A taxa de actualização pode ser nominal ou real, de acordo com os CF.
• A taxa de actualização pode variar ao longo do tempo.
? Estimar os CF para os CP ou para a empresa
? Estimar os CF futuros dos activos em avaliação, geralmente pela
estimação de uma taxa de crescimento esperada.
? Estimar quando a empresa atinge um “crescimento estável” e que
características (risco, CF) tem nesse momento.
? Escolher o modelo CFA certo para o activo e avaliá-lo.

10
 DADOS DO MODELO

11

Dados chave para a avaliação CFA

? Taxa de actualização
• Kp, para a avaliação dos CP
• CMC, custo do capital na avaliação dos capitais totais investidos
? Cash Flows
• Cash Flows dos CP
• Cash Flows da empresa
? Crescimento (para determinar os CF futuros)

12
 I. Estimação da Taxa de Actualização

Avaliação CFA

13

Estimação dos Dados: Taxa de Actualização

? Erros no cálculo da taxa de actualização ou dos cash-flows traduzem-

se em erros na avaliação.
? A taxa de actualização usada deverá ser consistente com o risco e o
perfil dos cash-flows.
• CP versus empresa: Se os CF dizem respeito aos CP, a taxa de
actualização é Kp. Quando são os CF da empresa a taxa de actualização é
o CMC.
• Nominal versus Real: Se os CF são nominais (reflectem a inflação
esperada), a taxa de actualização deverá também ser nominal; e, se os CF
são reais, a taxa de actualização deverá ser real.

14
 I. Custo do Capital Próprio (Kp)

? O Kp é taxa de rendibilidade exigida pelos investidores para

investirem em CP numa empresa. Há três tipos de modelos para
estimar o Kp:
• Modelos do dividendo crescente
• Modelos de risco e rendibilidade
• Inquérito directo
? Os modelos do dividendo crescente (define o Kp como a soma do
rendimento em dividendos com o crescimento esperado dos lucros)
baseia-se no pressuposto que o preço corrente é igual ao valor.
? Os modelos risco rendibilidade procura responder a duas questões:
• Como medir o risco?
• Como traduzir a medida do risco num prémio de risco?

15

Modelos para Estimar o Kp

Ø CAPM
Ø Modelos Multifactor
Ø Modelo Baseado na Teoria da Arbitragem
ØModelo de M&M
Ø Inquérito Directo
Ø Modelos na Óptica dos Dividendos

16
 CAPM
Admite que o investidor é averso ao risco e que o risco de
mercado depende exclusivamente da volatilidade do mercado.

E(re ) = rf + β E(r m ) - r f
e
[ ]
E(re ) = rendibilidade exigida pelos accionistas ou custo oportunidade dos CP
Rf = Taxa de juro sem risco
β e = Índice de risco so activo financeiro
E(rm) = Rendibilidade de mercdao esperada a médio/longo prazo
E(rm) – rf = Prémio de risco do mercado
A medida do risco do mercado de uma empresa é realizada
pelo grau de correlação da rendibilidade do activo com os
movimentos de rendibilidade do mercado, avaliado através
do Beta.
17

Cálculo do Beta
l Elementos necessário:

r it
= D −V − V
t t t− 1

V t −1

− It −1
r mt = It
I t− 1

l onde:
rit = rendibilidade do investimento I no momento t;
rmt = rendibilidade do mercado;
Dt = dividendo por acção do período t;
Vt = valor da empresa no fim do período t; e,
It = índice do mercado no fim do período t.
18
 Cálculo do Beta
βim = σim2
σm
$
Co var iancia ( r it − r st ,r mt − r st )
β =
im
$
Variancia ( r mt − r st )
$
Co var iancia entre o premio de risco da empresa com o premio de risco do mercado
β =
im
$
Variancia do premio de risco do mercado
n

∑ [(r it
− r st ) − ( r it − r st )][( r mt − r st ) − (r mt − r st )
β im
= i =1

n 2

∑ [(r mt −r st ) − (r mt − r st )]
i=1
19
Caso Prático

Pressupostos do CAPM

Ø Os investimentos em BT’s estão isentos de risco;

Ø As probabilidades de insolvência dos BT’s são mínimas,
mas não garantem rendibilidade real, devido ao risco da
inflação;
Ø O risco total decompõe-se em dois tipos: risco específico
e risco de mercado;
Ø Os investidores podem reduzir o risco do investimento
através da diversificação; e,
ØOs investidores podem endividar-se a uma taxa de juro
igual àquela que obtêm pelos empréstimos que realizam.

20
 Dados para o CAPM

(a) Taxa de juro sem risco

(b) Prémios de risco; e,
(c) Beta dos activos em análise

21

A) A Taxa de Juro sem Risco

? Para os activos sem risco, a rendibilidade actual é igual à rendibilidade

esperada. Correspondem aos activos em que não há variância na
rendibilidade esperada.
? Pode usar-se a taxa de juro de longo prazo dos títulos da dívida pública
(Obrigações do Tesouro – OT).
? Embora as OT’s estejam sujeitas ao risco da taxa de juro são os títulos
que têm menor risco total.

22
 Escolha da Taxa de Juro sem Risco

? Cálculo das taxas de rendibilidade até à maturidade das OT ou consulta na

Bloomberg ou Datastream.
? Identificação da estrutura temporal das taxas de juro do tesouro.
? Selecção das taxa em função do prazo da avaliação (Ex.: Os analistas utilizam
normalmente a TRM da obrigação do tesouro com maturidade próxima dos 10
anos.)
OT Tx juro Maturidade Cotação Anos até TRM
(Tx Fixa) anual % v. Nominal maturidade
OT 96-01 8,75 23-03-01 100,84% 0,22 4,91%
OT 97-02 5,75 23-03-02 101,10% 1,22 4,78%
............
OT 10-05 5,85 23-05-10 105,21% 9,39 5,13%
OT 13-09 5,45 23-09-13 101,00% 12,73 5,34%

23

Taxa de Juro Spot Teóricas do Tesouro

Quadro 7-10
Fluxo de uma obrigação do Tesouro
Anos Taxas Spot Fluxos Valor Actual
0 -106,82
1 5,000% 9,00 8,57
2 6,000% 9,00 8,01
3 6,500% 9,00 7,45
4 7,000% 9,00 6,87
5 7,500% 109,00 75,92
Rendas actualizadas 106,82
TRM 7,322%

24
 B) Estimação Prática dos Prémios de Risco

? O prémio de risco é a remuneração que os investidores exigem para

investirem numa aplicação de risco médio, em relação a investimentos
sem risco.
? Teóricamente, podemos questionar os investidores sobre os prémios
desejados e calcular um prémio médio.
? A aproximação tradicional assume que o prémio ao longo dos anos é
igual ao prémio esperado, calculado com base em dados históricos.
? Uma forma alternativa é estimar o prémio usado no momento sobre os
preços dos activos.

25

Modelo com Base nos Prémios Históricos

? Este modelo é utilizado por muitos para chegarem ao prémio

? Forma de cálculo
• Define um período para a estimação (1926-1962)
• Calcula a rendibilidade efectiva de uma acção durante um período (ou a
rendibilidade do mercado de acções).
• Calcula a rendibilidade média sobre os títulos sem risco no período
• Calcula a diferença entre as duas
• Usa a diferença como prémio para o fututo
? Limitações desta análise:
• Assume que a aversão ao risco dos investidores não se altera de uma
forma sistemática ao longo do tempo.
• Assume que o risco da carteira não muda de uma forma sistemática ao
longo do tempo.

26
 Prémios Históricos nos EUA e em Portugal

D:\Casos de Avaliação\Cap07_5PremioRisco.xls
Fonte: Avaliação de Empresas e Negócios
J. C. Neves
Em Portugal o investimento em acções ofereceu em média,
na última década, uma rendibilidade superior às taxas de
juro das OT, entre 5,4% e 7,8%.

Média Aritmética

27

Prémios dos CP

? O prémio de risco pode ser calculado com base no nível de preço corrente da
acção.
? Se o preço das acções for calculado pelo modelo de crescimento de Gordon:
• Valor = Dividendo esperado para o próximo ano/ (Rend. Exigida para as acções –
Taxa de crescimento esperada)
• calcular a rendibilidade esperada (prevista) implícita sobre as acções. Subtraindo a
taxa sem risco obtem-se o prémio implícito.
TAXA PREVISTA: r``s = d 1/S0 + g

? Os problemas com esta aproximação são os seguintes:

• O modelo do CFA utilizado para avaliar o índice da acção tem de ser o adequado.
• Os dados sobre os dividendos e o crescimento esperado têm de estar correctos.
• Implicitamente assume-se que o mercado actualmente está correctamente avaliado.

28
 Estimação do Beta

? O beta é estimado a partir do modelo geral do CAPM:

– re = rf + β (rm – rf) ou re - rf = β (rm – rf)

? Esta expressão pode transformar-se numa regressão linear simples do

tipo:
• Y=a+bX
• Em que: y = re – rf; X = rm – rf e a = 0.
? A forma mais simples de estimar o beta dos CP é através ada regressão
linear simples entre a rendibilidade das acções da empresa (re – var.
dependente) e a rendibilidade do mercado (rm – var. independente):
• re = a + b. Rm
? Modelo de Mercado: O declive da regressão corresponde ao beta da
acção e mede o risco da acção.

29

Comparação do CAPM com o Modelo de

Mercado
A comparação permite analisar o nível de desempenho da
acção da empresa.
O CAPM pode reformular-se da seguinte forma:
re = rf + β (rm – rf) = rf. (1 - β) + β. rm

Por comparação com a recta do Modelo de Mercado conclui-se que

a = rf. (1 - β)
A diferença entre estes parâmetros designa-se por Alfa de Jensen:
αJensen = a – rf . (1 - β)
Quando o Alfa de Jensen é positivo conclui-se que a acção teve
uma rendibilidade superior à esperada e, o contrário, quando é
negativo.
30
 Modelo de Mercado – Caso PT

D:\Casos de Avaliação\Cap07_1Pt.xls

Fonte: Avaliação de Empresas e Negócios

J. C. Neves

31

Características do Índice

Ø A carteira deve incluir o maior número possível de

investimentos;
Ø O índice deve ser ajustado de dividendos;
Ø O índice deve ser obtido de uma média ponderada de
valores dos títulos no mercado.

32
 Número de Períodos e Intervalo de Tempo

O período amostral associado ao intervalo de tempo das

rendibilidades, determina o número de observações, ou seja,
a dimensão da amostra.

Pode utilizar-se dados diários ou mensais.

Na definição do número de períodos da amostra deve considerar-

se que um dos pressupostos da regressão é a distribuição normal
das variáveis.
Para efeitos práticos, pelo Teorema do Limite Central, a
distribuição da média pode considerar-se aproximadamente
normal para amostras de dimensão igual ou superior a 30.
33

Dados para a Estimação do Beta

ü Um índice de mercado simples ou ajustado de dividendos;

ü Um índice de mercado baseado em médias aritméticas ou
em médias ponderadas de rendibilidade;
ü O modelo de mercado ou o CAPM; e,
ü Rendibilidades diárias ou mensais.

34
 Testes Empíricos e Crítica ao CAPM
§ O efeito dimensão;
§ A falta de liquidez provoca distorções nos betas (Roll, 1981);
§ O risco financeiro não é integralmente captado pelo beta.

35

Estimação do Beta

? O Beta pode estimar-se como um modelo de regressão múltipla em

relação a variáveis como: o rendimento em dividendos, a capitalização
do mercado, o desvio padrão dos RO e o rácio de endividamento
(CA/CP).
? BETA = a + b . Desvio padrão dos RO - c . Dividend Yield + d .
CA/CP - e. capitalização do mercado
onde,
Capitalização do mercado: mede o valor de mercado dos CP

36
Utilização dos Fundamentos para Estimar o Beta

• Desvio Padrão dos RO = 20,60%

• Dividend Yield = 0,62%
• Rácio CA/CP (contabilístico) = 77%
• Capitalização de mercado dos CP = 54 471(euros)
? O beta estimado da empresa é:
BETA = 0, 7997 + 2,28 (0,206)- 3,23 (0,0062)+ 0,21 (0,77) – 0,000005
(54,471) = 1,14

37

Betas Contabilísticos

? Um beta contabilístico é estimado pela regressão das mudanças nos

lucros de uma empresa em função das mudanças nos lucros no indice
do mercado.
∆ lucro empresa = a + b ∆ lucrosempresas mercado
? O declive da regressão é o beta conatbilístico para a empresa.

38
 Outros Métodos de Estimativa do Kp

v Método de inquérito directo;

v Modelos Multifactor (Fama e French, 1992 e 1995);
v Modelo do preço de arbitragem (arbitrage pricing model –
APT) (Ross, 1976).
v Modelo de Modigliani e Miller (M&M).
v Modelo de Gordon.
v Método dos práticos.

39

Método do Inquérito Directo

Entrevista ou questionário aos investidores.

40
 Modelos Multifactor

Ideia base é que o beta explica apenas uma parte da rendibilidade

das acções no mercado.
Existem outros factores de risco que explicam a variação da
rendibilidade das acções.
Modelo de Fama e French, 1993)
A rendibilidade das acções depende dos seguintes factores:
Rendibilidade do mercado, medida por b como no CAPM;
Diferença de rendibilidade entre as pequenas e as grandes
empresas (SMB);
Diferença de rendibilidade entre empresas com elevado e com
baixo Book to Market Equity(HML).
E(R e) – Rf = b.[e(Rm) – Rf] + s. E(SMB) + h. E(HML)
D:\Casos de Avaliação\Cap08_1Chevron_RoyalDutch.xls 41

Modelo Baseado na Teoria da Arbitragem (APT)

Baseia-se no princípio de que dois activos idênticos devem ser
transaccionados no mercado ao mesmo preço.
O modelo pressupõe que os activos são linearmente
relacionados com um conjunto de índices em que cada um
representa um factor que influencia a rendibilidade de cada
activo.

Ri = E(R i) + βi1 .F1 + βi2 .F2 + ... + βin .Fn + ei

Ri Rendibilidade do período observada para o activo i;
E(Ri) Rendibilidade esperada para o activo;
Fj n factores com média zero e desvio-padrão unitário que influenciam todos
os activos i;
βij Sensibilidade da rendibilidade do activo i ao factor Fj ;
Ei Termo residual do activo i.

42
 Modelos Alternativos

Modelo Rend. Esperada Dados Necessários

CAPM E(R) = Rf + β (Rm- Rf ) Taxa sem risco
Beta relativo à carteira do mercado
Prémio de risco do mercado
APM E(R) = Rf + Σj=1 βj (R j - Rf) Taxa sem risco; nº de factores;
Betas relativos a cada factor
Prémios de risco dos factores
Multi E(R) = Rf + Σj=1,,N βj (R j - Rf ) Taxa sem risco; Macro-factores
factor Betas relativos aos macro-factors
Prémios de risco Macroeconomicos

43

Modelo de M&M

44
 Custo dos Capitais Próprios:
Endividamento
RO(1 - t)
Vl = + D.t
Kpu
RO(1 - t) + D.t.Kpu
Vl =
Kpu

Vl.Kpu - D.t.Kpu = RO(1 - t)

D.t.Kpu
Vl(Kpu - ) = RO(1 - t)
V

45

RO(1 - t)
Vl =
Kpu (1 - D.t/V)

O valor da empresa também pode obter-se a partir da expressão do CMC:

D.Ka(1 - t) + VCP.Kp
Vl =
CMC

Com a substituição de VCP pelo seu valor:

(RO - D.Ka)(1 - t)
VCP =
Kp
46
 Permite obter a formula geral do valor da empresa endividada:

RO(1 - t)
Vl =
CMC

Que igualada à expressão anterior e após simplificações permite

chegar a nova expressão do CMC:

CMC = Kpu (1 - D.t/V)

47

Que igualando com a expressão tradicional do CMC e após

simplificações permite chegar à expressão do custo dos capitais próprios:

D
Kpl = Kpu + (Kpu - Ka) (1 - t)
VCP

48
 Comparação entre o CAPM e M&M

Tipo de CAPM MM
Capital
Alheio K a=R f +[[E(R m-Rf)]]β a K a=R f, β a=0

Próprio K pu=R f +[[E(R m-Rf)]]β u K pu = K pu

s/end.
Próprio K pl=Rf +[[ E(Rm-Rf)]]β l K pl=K pu+(K pu-ka)(1-t)D/CP
c/end.
Médio CMC = K (1 − t) D + K ( CP D
D + CP CMC =
D + CP
K pu (1 − t D + CP )
a pl

49

Modelo de Gordon
•Remuneração dos accionistas:
–Dividendos pagos
–Mais Valias (P1-P0)

D1 P1 − P0
re = +
P0 P0
•Nota:
–A expressão também pode ser utilizada em termos
previsionais para a determinação da Rendibilidade
Exigida para os CP. 50
Rendibilidade Exigida para os CP
• Expressão extraída do modelo de
crescimento:
D1
re = +g
P0

• Assim, a rendibilidade exigida é igual ao

dividend yield previsto mais a taxa de
crescimento, a qual é determinada por:
P1 − P0
g=
P0

51

Método dos Práticos

Quando o analista não dispõe de informação para implementar

nenhum dos outros modelos ou considera que não compensa
utilizar uma técnica mais sofisticada, opta por adicionar um
prémio subjectivo, ρ, à taxa de custo do capital alheio (Ka).

Ke = Ka + ρ

52
 O Custo do Capital

? Dependerá de:
• (a) os componentes do financiamento: CP, CA e acções preferenciais
• (b) o custo de cada componente
? Em síntese, o CMC é o custo de cada componente ponderada pelo seu
valor de mercado relativo.

CA CP
K (1 − t ) +
V Kp
CMC = a
V

53

Custo do CA

? O custo do CA é a taxa de juro do mercado que a empresa tem de

pagar pelos seus empréstimos obtidos. Este depende de três
componentes:
(a) Nível geral das taxas de juro
(b) Prémio de incumprimento
(c) Taxa de imposto sobre o rendimento da empresa
l O custo do CA é
• A taxa a que a empresa pode pedir empréstimos hoje.
• Corrigida pela poupança fiscal dos juros pagos.
Custo do CA = ka = Taxa de juro (1 - t)

54
 Estimação do Ka

? Quando a empresa tem obrigações lançadas no mercado que são

transaccionadas, a yield to maturity pode ser usada como taxa de juro.
? Se a empresa não for transaccionada,
• E tiver empréstimos de longo prazo pedidos num banco, pode usar-se a
taxa de juro do empréstimo;
• Utilização do rating atribuído ou de outras empresas da mesma classe de
risco; e,
• Estimar um rating sintético da empresa para chegar a um spread.

55

Estimação de Ratings Sintéticos

? O rating de uma empresa pode ser estimado com base nas

características financeiras da empresa. Na sua forma mais simples, o
rating pode ser estimado do rácio de cobertura dos juros
Rácio de cobertura dos juros = RO / Juros pagos

56
 Rating Sintético e Prémios de Risco

Cobertura dos Enc. Financeiros

Rating ≥ < Prémio de Risco
AAA 9,65 0,30%
AA 6,85 9,65 0,70%
A 3,29 6,85 1,25%
BBB 2,76 3,29 2,00%
BB 2,18 2,76 2,50%
B 1,27 2,18 4,00%
CCC 0,87 1,27 6,00%
CC 0,67 0,87 7,50%
C 0,25 0,67 9,00%
D 0,25 12,00%

Fonte: S&P 57

Calculo do Peso de cada Componente

? Usar como pesos o valor de mercado dos CA e dos CP.

• O custo do capital é uma medida de quanto poderá custar-lhe a obtenção
de financiamento para a aquisição do negócio que está em avaliação. Se
estamos a pagar preços de mercado pelos CA e CP, o custo do capital é
melhor estimado com ponderadores a valores de mercado.

58
 Estimação dos Pesos a Valores de Mercado

? O valor de mercado dos CP incluirá o seguinte

• Valor de mercado das acções lançadas
• Valor de mercado dos Warrants lançados
• Valor de mercado das obrigações convertíveis
? O valor de mercado dos CA é mais difícil de estimar porque poucas
empresas têm obrigações que são transaccionadas. Há duas soluções
para este problema:
• Assumir que o valor contabilístico dos CA é igual ao valor de mercado
• Estimar o valor de mercado dos CA a partir do valor contabilístico

59

II. Estimação dos Cash Flows

Avaliação CFA

60
 Apuramento do Free Cash-Flow da Empresa

+ Resultado Operacional
- Imposto sobre os Resultados Operacionais
+ Amortizações do Exercício
+ Amortizações do Exercício
= Excedente Operacional Líquido de Imposto
- Acréscimo das Necessidades em Fundo de Maneio
- Investimentos em Capital Fixo

61

Apuramento do Free-Cash Flow para os Accionistas

+ Resultado Líquido
+ Amortizações do Exercício
+ Provisões do Exercício
= Autofinanciamento Bruto
- Acréscimo das Necessidades em Fundo de Maneio
- Investimentos em Activo Fixo
+ Desinvestimentos em Activo Fixo
+ Empréstimos Obtidos do Exercício
- Reembolso de Empréstimos no Exercício

62
 III. Estimação do Crescimento

Avaliação CFA

63

Métodos de Estimar a Taxa de Crescimento de

Longo Prazo

? Olhar para o passado

• O crescimento histórico do RPA é normalmente um bom ponto de partida
para o cálculo do crescimento
? Olhar para as estimativas dos outros
• É útil saber quais foram as estimativas dos outros analistas.
? Reflectir sobre as fontes
• O crescimento do lucro depende do investimento em novos projectos e da
rendibilidade que estes representam para a empresa.
? Análise da tendência e das expectativas de evolução das variáveis
determinantes do crescimento da procura, nomeadamente do PIB, etc.
? Análise da taxa de crescimento sustentável.

64
 I. Crescimento Histórico

? As taxas de crescimento históricas podem estimar-se de várias formas

• Média aritmética ou média geométrica
• Modelos de regressão
? As taxas de crescimento podem ser sensíveis ao
• Período em que se realiza a estimação
? Quando se utilizam taxas de crescimento históricas tem de se ter em
consideração os seguintes factores
• Como tratar as situações de resultado negativo
• Os efeitos da mudança de dimensão

65

Proposições sobre o Crescimento Histórico

? Proposição 1: You cannot plan the future by the past

Burke
? Proposição 2: O crescimento passado contem muita informação para
as empresas cuja dimensão e mix de negócio não sofrem alterações
durante o período da estimação e para as quais não são esperadas
mudanças durante o período da previsão.

? Proposição 3: O crescimento passado contem menos informação para

as empresas em transição (aumento de dimensão ou diversificação)

66
 Taxas de Crescimento Históricas
Média Aritmética:
−
∑V V
n
i +1 i

g =
i= 0 V i
a n
Média Geométrica:
g g = n Vn - 1
V0
Problemas de cálculo:
• A média aritmética tem problemas quando existem anos
com taxas de decrescimento.
• A média geométrica é impossível de calcular quando o 1º
ano é nulo ou negativo.

67

A Regressão e a Análise de Tendência Linear

Na regressão simples, X é a variável independente, e Y, a

variável dependente:

Y = a + b.X

Na regressão múltipla podem utilizar-se diversas variáveis

independentes como: PIB, investimento, etc.

Y = a + b1 X1 + b2 X2 + ... + bnXn

68
Tendência Linear com Taxa de Crescimento

Este modelo aplica-se a empresas em expansão rápida que

podem caracterizar-se por crescimento exponencial:

YT = abT
Y representa as vendas; T o Tempo e b o crescimento
percentual.
Ln(Y T) = ln(a) + T.ln(b)

D:\Casos de Avaliação\Cap06_2Edifer.xls

Fonte: Avaliação de Empresas e Negócios

J. C. Neves
69

IV. Tipos de Crescimento

CFA

70
 Crescimento Estável e Valor Final

? Quando os CF de uma empresa crescem a uma taxa “constante” para sempre,

o valor actual destes CF pode escrever-se como:
Valor = CF esperado no período seguinte / (r - g)
onde,
r = Taxa de actualização (Kp ou CMC)
g = Taxa de crescimento esperada
? Esta taxa de crescimento “constante” é chamada uma txa de crescimento
estável e não pode ser maior do que a taxa de crescimento da economia em
que a empresa actua.
? Embora as empresas possam manter altas taxas de crescimento durante
períodos longos, elas aproximar-se-ão do “crescimento estável” num dado
momento no momento.
? Quando as empresas se aproximam do crescimento estável, a formula de
avaliação anterior pode ser usada para estimar o “valor final” de todos os CF
futuros.

71

Perfis de Crescimento

? Um pressuposto chave dos modelos de CFA é o período de elevado

crescimento e o perfil de crescimento durante esse período. Em geral
podemos observar três situações:
• Não há elevado crescimento, ou seja, a empresa está já no crescimento
estável.
• Há elevado crescimento durante um período, no fim do qual a taxa de
crescimento diminuirá para uma taxa de crescimento estável.
• Há elevado crescimento durante um período, no fim do qual a taxa de
crescimento diminuirá gradualmente até uma taxa de crescimento estável

Estável 2-fases de crescimento 3-fases de crescimento

Alto crescimento Estável Alto crescimento Transiçao

Estável

72
 V. A Escolha do Modelo

? CFA

73

Modelos de Avaliação pelos Cash-Flows

Actualizados

q Método dos capitais próprios;

q Método do custo médio; e,
q Método do valor actual líquido ajustado (VALA)

74
 Resumo dos Dados

? Nesta fase do processo de avaliação temos de estimar

• Os CF do investimento, ou para os detentores dos CP (dividendos ou CF
líquidos para os CP) ou para a empresa (CF para a empresa)
• O CP ou V (CA+CP)
• A taxa de crescimento esperada dos resultados com base no crescimento
do passado
? A fase seguinte é a decisão
• Que CF actualizar;
• Que taxa de actualização precisa ser estimada; e,
• Qual o perfil de crescimento que deve ser assumido

75

Qual o CF que deve actualizar-se?

? Usar os CP na avaliação
(a) Para as empresas que têm um endividamento estável, seja elevado ou não.
? Usar a avaliação da empresa
? (a) para as empresas que têm um endividamento demasiado elevado ou
demasiado baixo, e que se espera venha a alterar-se no futuro.
(b) Para as empresas para as quais haja informação parcial sobre o
endividamento

76
 Dados os CF para os CP, devo actualizar os
dividendos ou os CF líquidos para os CP?

? Usar o modelo de actualização dos dividendos

• (a) para as empresas que pagam dividendos (e reaqdquirem as próprias
acções), cujo valor está próximo dos CFL para os CP
• (b) para empresas em que os CFL para os CP são difíceis de estimar (ex.:
instituições financeiras)
? Usar o modelo dos CFL para os CP
• (a) Para as empresas que pagam dividendos significativamente maiores ou menores
do que os CFL para os CP
• (b) Quando não se conhece o valor dos dividendos

77

Qual a taxa de actualização a utilizar?

? CMC versus Kp
• Se utilizamos os CF para os CP -> Kp
• Se utilizamos os CF para a empresa -> CMC
? CF reais ou nominais?
• CF reais -> CMC real
• CF nominais -> CMC nominal

78
 Qual o perfil de crescimento a utilizar?

? Se a empresa é
• Grande e já está a crescer a uma taxa próxima ou menor que a taxa de crescimento
da economia, ou
• Condicionada por legislação que impede o seu crescimento a uma taxa superior à
da economia
• Tem características de uma empresa estável (risco e taxa de reinvestimento
médios)
Usar um Modelo de Crescimento Estável
? Se a empresa
• Se a empresa é grande e está a crescer a uma taxa moderada
• Tem um único produto e barreiras à entrada com uma vida finita (ex.: patentes)
Usar um Modelo a 2 Fases
? Se a empresa é
• Pequena e está a crescer a uma taxa muito alta
• Existem grandes barreiras à entrda no negócio
• A empresa tem características muito diferentes do normal
Usar um Modelo a 3 Fases
79

Óptica dos Dividendos

Para os pequenos accionistas, que não têm poder de decisão

sobre os CF da empresa, os determinantes do valor são os
dividendos anuais pagos pela empresa e o valor realizado no
momento da alienação das acções.

80
 Modelo Geral
Os accionistas exigem uma taxa de rendibilidade re para
investirem em acções. Compram por P0 e vendem um ano depois
por P1 e recebem os dividendos D1 .
D1 + P1
P0 =
1 + re

O comprador seguinte também vende 1 ano depois:

D2 + P2 D D + P2
P1 = ⇒ P0 = 1 + 2
1 + re 1 + re (1 + re ) 2
Se mantiver para sempre o valor será:
D1 D2 D3
P0 = + + + ...
1 + re (1 + r e ) 2 (1 + re ) 3

Valor da acção = VA dos dividendos

81

Modelo “Taxa de Crescimento

Constante”
Pressuposto: Os dividendos crescem a uma taxa constante g
para sempre:

t−1 t
D2 = D1 (1 + g ) , Dt = Dt − 1 (1 + g ) =... = D1 (1 + g ) = D0 (1 + g )

Então:
D1 D (1 + g ) D (1 + g )t −1 D1
P0 = + 1 + ... + 1 + ... =
1 + re (1 + re ) 2
(1 + re )t re − g
Dividendo Esperado Acção
Preço Acção =
Rend. Exigida - Taxa de Cresciment o

82
 Modelo Simplificado
Dividendos Constantes

g = 0 ⇒ D1 = D2 = ... = D

Então o cálculo simplifica-se para:

D D
P0 = ⇒ re =
re P0

Se os dividendos são constantes, então:

Rend. Exigida para CP = Dividend Yeld

83

Variação da Taxa de Crescimento

Para um horizonte finito de T anos:

t =T Dt PT
P0 = +
∑tem
=1 t T

O valor (1T+ rserá:

e
) (1 + re )
DT +1
PT =
re − g
O valor corrente da acção será:
Dt 1+g DT
P0 = ∑t =1
t =T
t +
(1+re) (1+re)T re − g
D:\Casos de Avaliação\Cap10_1DividendosEDP.xls
Fonte: Avaliação de Empresas e Negócios
J. C. Neves 84
 Avaliação de uma Empresa

§ O Cash-flow operacional líquido de impostos da empresa Alfa nos

últimos anos foi de 1 milhão de Euros.
§ Espera-se que estes Cash-Flows operacionais cresçam a uma taxa
de 10% ao ano nos próximos 5 anos e a uma taxa constante de 5%
ao ano nos anos seguintes.
§ O alcance dos objectivos de crescimento propostos implica que a
empresa reinvista 50% destes cash-flows operacionais nos próximos
5 anos e 25% nos anos seguintes, sendo o restante valor pago como
dividendo.
§ Dado o nível de risco do negócio da empresa a taxa de
rendibilidade exigida pelos investidores é de 15%.
§ Qual é o valor da empresa?
D:\Casos de Avaliação\Cap10_1DividendosEDP.xls 85

Modelos de Avaliação pelos Cash-Flows

Actualizados

q Método dos capitais próprios;

q Método do custo médio; e,
q Método do valor actual líquido ajustado (VALA)

86
 Valor dos Capitais Próprios da Empresa
Método dos Capitais Próprios

VCP = ∑ CF
n
i

(1 + kp )
0 i
Fases de cálculo: i =1

1 – previsão dos CF
2 – Calculo do valor residual (VRCP)
VCP = ∑ CF + VRCP
T
i T

(1 + k p ) (1 + k p )
0 i T
i =1

(1 + g )
VRCP = CF − T
T
*

VCP0 = Valor do CP k g p e
CFi = CF disponível para os accionistas no período i
Kp = Custo dos capitais próprios
VRCPT = Valor residual estimado no período T
Kp = Custo dos capitais próprios
G* e = Taxa de crescimento sustentável de longo prazo
87

Taxa de Crescimento Sustentável de Longo Prazo

Além da consideração das condições de mercado deve

também estudar-se a capacidade financeira da empresa para
sustentar o crescimento.
g* = RCP (1 – d)
g* - Taxa de crescimento sustentável
RCP – Rendibilidade dos CP
d – Taxa de distribuição dos lucros
Pelo modelo aditivo de cálculo da RCP obtém-se:
*  CA 
g = RCI + . (RCI - ka)  . (1 - t).(1 - d)
 CP 
t – Taxa de imposto sobre lucros;
RCI – Rendibilidade dos capitais totais investidos (RO/(CA+CP);
88
Taxa de Crescimento Sustentável de Longo Prazo
Quando CA = 0 obtém-se a taxa de crescimento sustentável
de uma empresa não endividada, dada por:
* RO.(1 - t)
g = RCI. (1 - t).(1 - d) = .(1 - d)
u CI

Pelo que a taxa de crescimento sustentável de longo prazo

da empresa endividada se pode calcular através da
expressão obtida pela comparação entre os dois tipos de
taxas anteriores.
* * CA
g =g
e u
( 1+
CP
)

89

Valor dos Activos da Empresa

Método do Custo Médio

VE = ∑ CFO + ∑ CFANA
n n
i i

(1 + CMC) (1 + CMC)
0 i i
i =1 i =1

VE0 Valor total da empresa;

CFO Cash-flow operacional líquido de imposto;
CFANA Cash-flow de activos não afectos à exploração
líquidos de impostos sobre os lucros
CMC Custo médio do capital
Sendo o valor do capital próprio (VCP0 ) obtido pela diferença
entre o valor total da empresa (VE0 ) e o valor da dívida (VD0 ).

VCP0 = VE0 - VD0

90
 Valor dos Activos da Empresa
Método do Custo Médio
T
CFO + ∑ CFANA + VRE
T

VE = ∑ i i T

(1 + CMC) (1 + CMC) (1 + CMC)

0 i i T
i =1 i= 1

Valor Residual (VRE):

= CFO T +1
VRE T
CMC − gu

gu Taxa de crescimento dos CFO

91

Valor do Capital Próprio da Empresa

Método do Valor Actual Líquido Ajustado

O valor da empresa (VE0 ) pode decompor-se nos seguintes

elementos:

Ø Valor dos activos operacionais afectos à exploração(VAOu )

Ø Valor dos activos operacionais não afectos à exploração (VANOu
Ø Valor criado pela dívida (VCD).
VE0 = VAO 0 + VANO0 + VCD 0

VCP0 = VE0 - VD0

VCP Valor do capital próprio
VE Valor total da empresa
VD Valor de mercado da dívida
92
 Valor dos Activos Operacionais (sem
endividamento)

VAO = ∑ CFO
n
i

(1 + k pu)
u i
i =1

VAO = ∑ CFO + VRE

T
i Tu

(1 + k pu) (1 + k pu)
u i T
i =1

CFO Cash Flows Operacionais líquidos de imposto

VRETu Valor residual da empresa sem endividamento
VRE = CFOT+1
kpu − g
Tu
u

93

Valor dos Activos Não Operacionais (Sem

Endividamento)

VANO = ∑ CFOLE
n
i

(1 + k pu)
u i
i =1

CFOLEi Cash-flow não operacionais líquidos de impostos

e dos encargos gerados pelos activos não afectos è exploração.

94
 Valor Criado pela Dívida
O valor criado pela dívida apura-se pelos fluxos, directos e
indirectos gerados pelos empréstimos, actualizados à taxa
de juro do mercado, r.
Fluxos Directos gerados pela Dívida:
• Entrada de fundos pelo empréstimo (E 0 )
• Saída de fundos pelos encargos financeiros (EFi) e pelos
reembolsos (R i) a pagar periodicamente.
Fluxos Indirectos gerados pela Dívida:
• Poupança fiscal resultante dos encargos financeiros (t.Efi)
+ +
VCD = E - ∑ EF R EF = [ E - ∑ E K R + ∑ EF
n - t.
i i
. i
t. n
i -1 a i
n
i

(1+ r ) (1+ r ) (1 + r)
0 0 i 0 i i
i =1 i =1 i =1

VCD Valor criado pela dívida

95

Valor Criado pela Dívida

A equação VCD0 demonstra que o valor criado pela dívida

deriva de duas fontes:
- Da taxa de juro obtida pela empresa, ka.
- Da poupança fiscal obtida por via dos encargos financeiros
(t.EF).

Quando Ka = r a formula-se simplifica-se para a seguinte

expressão:
n
t. i
0= 0= EF i
VCD VAPF ∑ i= 1

(1+ r)
VAPF Valor actual da poupança fiscal

96
Valor Actual da Poupança Fiscal – Continuidade da
Dívida

n t .
EF ii + VRPFT T
VAPF 0 = ∑
i =1 (1+ r ) (1+ r )
VRPF Valor residual da poupança fiscal
Pressupostos no cálculo de VRPF:
- O rácio do endividamento mantém-se constante.
- O montante da dívida mantém-se constante a partir de T.
VRPFT = VRET - VRE Tu

t.EFT +1
VRPF T
=
r - gu

97

Cálculo do Valor Residual da Poupança Fiscal

No caso do grau de endividamento se manter constante, o
valor residual da poupança fiscal (VRPF) pode apurar-se
pela diferença entre o valor residual com endividamento
(VRET) e o valor residual sem endividamento (VRETu)

D:\Casos de Avaliação\Cap14_2Coerencia.xls

98
 Modelos de Avaliação Baseados nos
Fluxos de Caixa Actualizados
Perspectiva da dos Sócios ou da Entidade ou dos
Avaliação Accionistas Capitais Totais

Técnica Tradicional
Técnica de Avaliação dos Técnica do VALA
Investimentos

Free Cash-Flow to Operational Cash-Flow

Fluxo de Caixa Equity Free Cash-Flow to the Firm Tax Shield
Idem
Relevante Fluxo de Caixa Livre Fluxo de Caixa Operacional Livre para os Poupança Fiscal
para os Accionistas Capitais Totais

Custo do Capital Custo do Capital sem Taxa de Juro de

Taxa de Custo Médio do Capital
Próprio Endividamento Mercado
Actualização Km u
Kc K r

Método dos Capitais Método do Custo

Método do VALA
Próprios Médio

99