美元天晴助推债市反弹

——四季度债券市场投资策略

屈 庆
2008.9.9

www.sw108.com 申万研究
我们的结论

美元汇 大宗商品回
美国 调整已过第一阶段，劳 落，缓解全 债市利率风
率面临
动生产率触底反弹 球通胀压力 险明显下降
反弹，

欧洲 经济调整刚开始，面临减息 但反转
还需劳
弱经济下美
动生产 资金流出中
元反弹短期
率持续 国的现象短
经济调整刚开始，出口下滑 提高的 还未导致资
日本 期难以兑现
明显，利率已无减息空间 配合 金明显回流
美国

人民币对其他货币加速
升值，打击出口

国内经 货币政策适 外部资金，

度宽松，加 股市资金流 看好债市，尤
济下滑
息准备金难 入债市，债 其是中长期的
趋势更
有调整空间 市资金宽裕 高信用等级品
加明显
种，例如国
债，金融债。
通货膨 股权融资和 经济下滑，信
信贷总体偏 用债供给增大
胀压力 紧，企业业 信贷受限，
仍然较 信用债供给 和信贷利率增
绩下滑，股 加，信用利差
大 市大幅调整 扩大
则会扩大。

www.sw108.com 申万研究 2
主要内容

1. 美元反弹的背景

2. 美元反弹期间资金流向

3. 目前美元反弹还是反转？

4. 美元反弹对中国债市的影响

5. 四季度债市投资策略

www.sw108.com 申万研究 3
 -2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
1Q01

0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
5.0%
2Q01
Jan-01 3Q01
4Q01
1Q02
2Q02
Jan-02 3Q02
4Q02
1Q03
Jan-03 2Q03
3Q03
4Q03
1Q04
Jan-04 2Q04
3Q04
4Q04
1Q05
Jan-05
二季度GDP反弹

2Q05
3Q05

消费支出疲软
季环比（%）
季同比（%）

4Q05
Jan-06 1Q06
2Q06
3Q06
4Q06
Jan-07

个人实际消费支出增速
1Q07
2Q07
3Q07
Jan-08 4Q07
1Q08
2Q08
1.1美国经济：二季度昙花一现

资料来源：Bloomberg
40
50
60
70
80
90
100
110
120

900
1100
1300
1500
1700
1900
2100
2300

Jan-05
Jan-05
Mar-05
Mar-05
May-05
May-05
Jul-05
Jul-05
Sep-05
Sep-05
Nov-05
Nov-05
消费支出持续下降，三季度经济面临再次下滑，或走出“W型”。

Jan-06
Jan-06
Mar-06 Mar-06
消费信心指数

May-06
May-06
Jul-06 Jul-06
Sep-06 Sep-06
Nov-06 Nov-06
Jan-07 Jan-07
Mar-07 Mar-07
房地产先行指标下行
当前指数

May-07 May-07
www.sw108.com

Jul-07 Jul-07
消费信心指数处于下降通道

Sep-07 Sep-07
Nov-07 Nov-07
新屋开工

Jan-08 Jan-08
建筑许可证

Mar-08 Mar-08
May-08 May-08
预期指数

Jul-08 Jul-08
申万研究
„ 尽管二季度美国经济反弹，但主要是退税和净出口拉动，房地产先行指标继续下降，个人

4
1.2 欧洲：经济下滑才刚刚开始
„ 二季度欧洲经济出现负增长，市场已经出现减息预期。各国房地产开始下跌，作为欧洲经
济火车头的德国面临经济下滑的风险。
二季度GDP负增长 欧洲各国房价下跌
5.0 欧元区GDP季同比 1.4 25%
英国房价
欧元区GDP季环比(右轴) 1.2
20% 意大利房价涨幅
4.0 德国GDP季环比(右轴)
1.0
0.8 15%
3.0
0.6 10%
2.0 0.4
5%
0.2
1.0
0.0 0%
Mar-00
Sep-00
Mar-01
Sep-01
Mar-02
Sep-02
Mar-03
Sep-03
Mar-04
Sep-04
Mar-05
Sep-05
Mar-06
Sep-06
Mar-07
Sep-07
Mar-08

Feb-03
Jun-03
Oct-03
Feb-04
Jun-04
Oct-04
Feb-05
Jun-05
Oct-05
Feb-06
Jun-06
Oct-06
Feb-07
Jun-07
Oct-07
Feb-08
Jun-08
-0.2
0.0 -5%
-0.4
-1.0 -0.6 -10%

市场燃起欧洲央行减息预期 信心指数持续下降彰现经济疲软
4.6 130 经济信心指数(左轴) 消费信心指数 10
120 5
4.5
0
110
4.4 -5
100 -10
4.3
90 -15
4.2 -20
80
4.1 -25
08-7-18 08-8-1
70 -30
4 08-8-20
Jan-85
Sep-86
May-88
Jan-90
Sep-91
May-93
Jan-95
Sep-96
May-98
Jan-00
Sep-01
May-03
Jan-05
Sep-06
May-08
3.9
8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月

资料来源：Bloomberg
www.sw108.com 申万研究 5
 -6
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2
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5
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25
30
Mar-00
Jan-00
Sep-00
Jul-00
Mar-01
Jan-01
Sep-01
Jul-01
Mar-02
Jan-02
Sep-02
Jul-02
Mar-03
Jan-03
Sep-03
内房价下跌也明显。

Jul-03
Mar-04
Jan-04
季环比折年率(右轴)

Sep-04
Jul-04
二季度GDP负增长

Mar-05
Jan-05
Sep-05

对主流地区出口放缓
Jul-05
Mar-06
季同比

Jan-06

出口欧盟同比(3个月移动平均)
出口美国同比(3个月移动平均)
Sep-06
Jul-06
Mar-07
Jan-07
1.3 日本：和欧洲如出一辙

Sep-07
Jul-07
Mar-08
Jan-08
0
1
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3
4
5

资料来源：Bloomberg
-3
-2
-1
70
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120

-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%

Jan-96
Apr-90 Jun-96
Nov-96
Apr-97
Apr-92 Sep-97
Feb-98
Jul-98
Apr-94 Dec-98
May-99
Oct-99
Mar-00
Apr-96 Aug-00
Jan-01
Jun-01
Apr-98 Nov-01
Apr-02
Sep-02
Apr-00 Feb-03
Jul-03
房价下跌明显

Dec-03
首都圈房价同比涨幅

May-04
日元名义有效汇率(左轴)
日元升值导致出口下滑

www.sw108.com

Apr-02
出口同比(3个月移动平均)

Oct-04
Mar-05
Aug-05
Apr-04 Jan-06
Jun-06
Nov-06
Apr-06 Apr-07
Sep-07
Feb-08
申万研究
„ 受日元持续升值和美国需求放缓的影响，日本二季度负增长0.6%，出口明显下滑，并且国

Apr-08
0
5

-5
10
15
20
25

-25
-20
-15
-10

6
1.4 弱势经济下美元反弹基础
„ 既然经济都很差，为什么美元会反弹?从全 美国经济相对强导致美元反弹
球的角度看，相对经济好,可能支持美元反 160 美元指数 3
弹。从欧洲和日本角度看，欧元持续升值打 150 （美国-世界）经济增速 2
140
击出口，日本同样如此。 130 1
120 0
„ 利率方面，欧元，加元都有减息预期，利差 110
-1
100
上美元更有优势。 90 -2
80
-3
„ 更加核心的角度：目前美国劳动生产率持续 70
60 -4
上升，奠定美元反弹的基础。

1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
欧元升值打击出口 美国对欧日的逆差缩小
30% 150 -30 对日本贸易逆差(3个月移动平均) -30
欧元名义有效汇率
-40 对欧盟贸易逆差(3个月移动平均,右轴) -35
25% 出口同比(3个月移动平均) -40
140 -50
20% -45
-60
130 -50
15% -70
-55
-80
10% 120 -60
-90
-65
5% -100 -70
110
-110 -75
0%
-120 -80
Jan-00
Jul-00
Jan-01
Jul-01
Jan-02
Jul-02
Jan-03
Jul-03
Jan-04
Jul-04
Jan-05
Jul-05
Jan-06
Jul-06
Jan-07
Jul-07
Jan-08

100
Jan-00
Jul-00
Jan-01
Jul-01
Jan-02
Jul-02
Jan-03
Jul-03
Jan-04
Jul-04
Jan-05
Jul-05
Jan-06
Jul-06
Jan-07
Jul-07
Jan-08
-5%

-10% 90

资料来源：Bloomberg
www.sw108.com 申万研究 7
美元继续贬值：目前似乎并非是最佳选择
„ 美元贬值减小贸易逆差，提升净出口对经济的贡献度，看起来美元不应该升值。但持续贬值，并没有带
动出口的上升，反而是进口下降导致的逆差下降，反映需求不足。

„ 美元贬值还导致进口价格上升，通胀压力增大。另外，只有先把通货膨胀压下去，才可能有更大的减息
空间，而这需要美元反弹的支持。
净出口对GDP贡献度增加 石油进口占比持续上升
30% 石油进口占比 130
0% 4
1Q90

2Q91

3Q92

4Q93

1Q95

2Q96

3Q97

4Q98
1Q00

2Q01

3Q02

4Q03

1Q05

2Q06

3Q07
25% 美元指数(右) 120
-1% 3
20% 110
-2% 2
15% 100
-3% 1
10% 90
-4% 0
5% 80
-5% -1
0% 70
-6% -2

Jan-00
Aug-00
Mar-01
Oct-01
May-02
Dec-02
Jul-03
Feb-04
Sep-04
Apr-05
Nov-05
Jun-06
Jan-07
Aug-07
Mar-08
占GDP比重 贡献度(右轴) -5% 60
-7% -3

净出口好转根本在于进口持续下降 美元贬值加剧美国通胀压力
15% 120 25% 进口价格指数(所有商品) 130

20% 剔除石油进口指数
10% 110 120
美元指数(右轴)
15%
110
5% 100
10%
100
0% 90 5%
1Q90

3Q91

1Q93

3Q94

1Q96

3Q97

1Q99

3Q00

1Q02

3Q03

1Q05

3Q06

1Q08

90
0%
-5% 80
Jan-01
Jun-01
Nov-01
Apr-02
Sep-02
Feb-03
Jul-03
Dec-03
May-04
Oct-04
Mar-05
Aug-05
Jan-06
Jun-06
Nov-06
Apr-07
Sep-07
Feb-08
Jul-08
80
-5%
-10% 出口增速 70
进口增速 -10% 70
美元指数（左轴）
-15% 60 -15% 60

资料来源：Bloomberg
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1.5核心角度：相对劳动生产率的强弱
„ 巴拉萨-萨谬尔森效应：劳动生产率持续上升，由于产品的价格增长率等于劳动成本增长率
减去劳动生产率的增长率，假设两国的相对劳动力成本没有多少变化，A国相对于B国劳动
生产率大幅上升会使A国相对B国的价格大幅下跌。根据相对购买力平价，A国相对B国价格
的下跌会使A国货币对B国货币产生升值压力，所以劳动生产率的上升是A国货币升值的内在
驱动力。

„ 日本例子：1975年12月—1978年10月、1985年2月—1987年12月和1990年4月—1995年5月三
个时期对美元大幅升值了42.3%、52.9%和47.7%。截止1995年8月三国联合干预止，日本从
360日元/美元到83.19日元/美元，整体升值幅度达到76.9%。75年之前日本制造业劳动生产
率增速持续高于美国是主要原因。(考虑到可贸易性，我们选择制造业劳动生产率)

日元对美元的升值阶段 劳动生产率高导致日元升值
JPY/USD日本(左轴) 25%
对美元 名义有效汇率 380
时间 劳动生产率增速差(日本－美国)
整体 年化 整体 年化 20%
1975/12-1978/10 73.33% 21.43% 51.40% 15.76% 330
15%
1985/2-1987/12 112.30% 30.43% 54.27% 16.53% 280
1990/4-1995/5 91.22% 13.60% 78.25% 12.04% 10%
230 5%
期间劳动生产率增速比较 180 0%

劳动生产率的年增长率
130 -5%
年代 日本 美国 80 -10%
1953－1975 8.92% 2.70%
Dec-53
Dec-56
Dec-59
Dec-62
Dec-65
Dec-68
Dec-71
Dec-74
Dec-77
Dec-80
Dec-83
Dec-86
Dec-89
Dec-92
Dec-95
Dec-98
Dec-01
Dec-04
1975－1995 4.02% 3.04%

资料来源：www.bis.gov
资料来源：Bloomberg www.sw108.com 申万研究 9
德国：同样如此
„ 德国例子：1969年4月—1980年12月、1985年3月—1987年12月和1989年6月—1991年12月三
个时期对美元大幅升值了103%、102%和34%。德国马克从4马克/美元到1.49马克/美元，整
体升值幅度达到63%。69年之前劳动生产率持续高于美国是主要原因。

德国马克对美元的升值阶段 劳动生产率高导致德国马克升值
对美元 名义有效汇率 5 DM/USD德国(左轴) 15%
时间 劳动生产率增速差(德国－美国)
整体 年化 整体 年化 4
10%

5%
1969/4-1980/12 103.36% 6.27% 73.02% 4.81% 3 0%
1985/3-1987/12 102.61% 29.27% 19.54% 6.70% -5%
2
1989/6-1991/2 33.85% 19.12% 5.53% 3.28% -10%

1 -15%

Dec-53
Dec-56
Dec-59
Dec-62
Dec-65
Dec-68
Dec-71
Dec-74
Dec-77
Dec-80
Dec-83
Dec-86
Dec-89
Dec-92
Dec-95
Dec-98
Dec-01
Dec-04
期间劳动生产率增速比较
劳动生产率的年增长率 资料来源：Bloomberg
年代 德国 美国
1953－1969 7.07% 2.67%
1969－1991 3.08% 2.81%
资料来源：www.bis.gov

www.sw108.com 申万研究 10
韩国：同样如此
„ 韩国例子：1985年10月—1989年4月、1998年2月—2000年3月和2002年2月—2006年11月
三个时期对美元大幅升值了34%、48%和42%。期间劳动生产率持续高于美国是主要原
因。

劳动生产率高导致韩元升值
韩元对美元的升值阶段
1600 Won/USD韩国(左轴) 14%
对美元 名义有效汇率
时间 1400 12%
整体 年化 整体 年化 劳动生产率增速差 10%
1985/10-1989/4 33.90% 8.70% 8.85% 2.45% 1200 (韩国－美国) 8%
1998/2-2000/3 47.98% 20.70% 30.72% 13.72% 1000 6%
2002/2-2006/11 42.78% 7.79% 19.59% 3.84% 800 4%
2%
600
0%
期间劳动生产率增速比较 400 -2%
劳动生产率的年增长率 200 -4%

Dec-73
Dec-75
Dec-77
Dec-79
Dec-81
Dec-83
Dec-85
Dec-87
Dec-89
Dec-91
Dec-93
Dec-95
Dec-97
Dec-99
Dec-01
Dec-03
Dec-05
年代 韩国 美国
1985－2000 9.58% 3.96%
2000－2006 7.43% 4.65%
资料来源：Bloomberg
资料来源：www.bis.gov

www.sw108.com 申万研究 11
1.6历史上美元汇率上升：劳动生产率提升均是背后推手
„ 第二次石油危机引发Fed大幅加息，美元高利率和美 利率周期和美元反弹周期并不完全一致
国经济相对他国家对石油危机承受能力强，导致美 170 美元指数(左轴) 20
元从1980年开始持续反弹，直到1985年签订广场协 160 FEDrate 18
议，反弹趋势才得以逆转。 150 16
140 14
130 12
„ 期间劳动生产率大幅上升，年增长率达到3.7%，甚 120 10
至超过50-70年的繁荣时期，是升值的主要原因。 110 8
100 6
90 4
期间劳动生产率的比较 80 2
劳动生产率的年增长率 70 0
年代 日本 德国 美国

Jan-71
Sep-72
May-74
Jan-76
Sep-77
May-79
Jan-81
Sep-82
May-84
Jan-86
Sep-87
May-89
Jan-91
Sep-92
May-94
Jan-96
Sep-97
May-99
Jan-01
Sep-02
May-04
Jan-06
Sep-07
1980－1985 3.6% 2.9% 3.7%

资料来源：www.bis.gov
劳动生产率和美元反弹亦步亦趋
美元反弹期间美国经济好于其他国家 160 季度美元指数(左轴) 劳动生产率增速 12%
8% 德国GDP 日本GDP 美国GDP 150
10%
140
7%
130 8%
6%
120 6%
5%
110
4% 4%
100
3%
90 2%
2%
80
1% 0%
70
0% 60 -2%
1980

1981
1982

1983

1984
1985

1986
1987

1988
1989

1990

1991
1992

1993

-1%
Mar-67
Mar-69
Mar-71
Mar-73
Mar-75
Mar-77
Mar-79
Mar-81
Mar-83
Mar-85
Mar-87
Mar-89
Mar-91
Mar-93
Mar-95
Mar-97
Mar-99
Mar-01
Mar-03
Mar-05
Mar-07
-2%

资料来源：Bloomberg www.sw108.com 申万研究 12

95-01年：核心仍是劳动生产率提升
„ 95年”反广场协定”签订，美元开始反弹，直 利率周期对美元反弹有正面影响
到2001年Fed开始减息，美元反弹终止。 170 美元指数(左轴) 20
160 FEDrate 18
150 16
„ 尽管期间美国经济好于其他国家，但核心原 140 14

因还是劳动生产率的提升。 130 12
120 10
110 8
期间劳动生产率的比较
100 6
劳动生产率的年增长率 90 4
80 2
年代 日本 德国 美国
70 0
1995－2001 2.5% 3.5% 4.8%

Jan-71
Sep-72
May-74
Jan-76
Sep-77
May-79
Jan-81
Sep-82
May-84
Jan-86
Sep-87
May-89
Jan-91
Sep-92
May-94
Jan-96
Sep-97
May-99
Jan-01
Sep-02
May-04
Jan-06
Sep-07
资料来源：www.bis.gov

美元反弹期间美国经济好于其他国家 劳动生产率和美元反弹亦步亦趋
6% 160 季度美元指数(左轴) 劳动生产率增速 12%
德国GDP 日本GDP 美国GDP
150
5% 10%
140
4% 130 8%
120 6%
3%
110
4%
2% 100
90 2%
1%
80
0%
0% 70
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007

60 -2%
-1%
Mar-67
Mar-69
Mar-71
Mar-73
Mar-75
Mar-77
Mar-79
Mar-81
Mar-83
Mar-85
Mar-87
Mar-89
Mar-91
Mar-93
Mar-95
Mar-97
Mar-99
Mar-01
Mar-03
Mar-05
Mar-07
-2%

资料来源：Bloomberg www.sw108.com 申万研究 13

主要内容

1. 美元反弹的背景

2. 美元反弹期间资金流向

3. 目前美元反弹还是反转？

4. 美元反弹对中国债市的影响

5. 四季度债市投资策略

www.sw108.com 申万研究 14
2.1资金流向：资本项目和经常项目
„ 理论上，美元反弹意味着资金回流美国，最直接影响就是资本项目规模的扩大，但贸易逆
差扩大，仍然以80年和95年美元反弹为例。

80年美元反弹资本项目规模上升 95年美元反弹资本项目规模上升
2000 100% 9000 资本帐户(左轴,10亿) 100%
资本帐户(左轴,10亿) 8000 80%
50% 增速(趋势线)
1500 增速(趋势线) 7000 60%
6000
0% 40%
1000 5000
20%
-50% 4000
0%
500 3000
-100% 2000 -20%
0 1000 -40%
-150%
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
0 -60%

1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
-500 -200%

80年美元反弹贸易逆差规模上升 95年美元反弹贸易逆差规模上升
50 贸易逆差(左轴,10 40% 250 贸易逆差(左轴,10亿) 60%
亿) 20% 增速(趋势线)
40
增速(趋势线) 200 40%
30 0%
20%
-20% 150
20
-40% 0%
10 -60% 100
-20%
0 -80% 50 -40%
-10 -100%
0 -60%
1961
1963
1965
1967
1969
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989

1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
资料来源：Bloomberg www.sw108.com 申万研究 15
2.1资金流向：证券投资
„ 如果美元反弹，资本项目中最直接的影 95年外资买美国债券和股票规模上升
响就是美元资产受到资金的追捧。包括 400 外资买债券和股票(左轴,10亿)
90%
美元债券和股票。在80年和95年美元反 350 增速(趋势线)
70%
弹期间，外资资金买入美国债券和股票 300
50%
的规模持续扩大。 250
200 30%

„ 另外，从欧洲和新兴市场股指看，也呈 150 10%

现美元反弹股指下跌的现象。 100 -10%

50 -30%
0 -50%

1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
80年外资买美国债券和股票规模上升 欧洲和新兴市场股指和美元指数走势相反
55 外资买债券和股票(左轴,10亿) 8000 MSCI欧洲股指 130
增速(趋势线) 100% 7000 MSCI新兴市场股指
45 120
美元指数(右轴)
6000
110
35 50% 5000
100
4000
25
0% 90
3000
15 2000 80
-50%
5 1000 70
Dec-99
Jul-00
Feb-01
Sep-01
Apr-02
Nov-02
Jun-03
Jan-04
Aug-04
Mar-05
Oct-05
May-06
Dec-06
Jul-07
Feb-08
-5 -100%
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990

资料来源：Bloomberg www.sw108.com 申万研究 16

2.1具体国家例子
„ 从具体国家看，同样如此，在美元升值期间外资买入债券和股票的规模持续扩大。
80年加拿大买美国股票和债券 95年加拿大买美国股票和债券
3 外资买债券和股票(左轴,10 300% 25 外资买债券和股票(左轴,10亿) -200%
亿)
2.5 增速(趋势线) 20 增速(趋势线) -250%
2 200%
15
-300%
1.5
10
1 100% -350%
5
0.5
-400%
0
0 0%

1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
1978
1979
1980
1981
1982
1983

1984
1985
1986
1987
1988
1989
-5 -450%
-0.5
-1 -100% -10 -500%

80年德国买美国股票和债券 95年德国买美国股票和债券
6 外资买债券和股票(左 100% 15 外资买债券和股票(左轴,10亿) 30%
5 轴,10亿)
增速(趋势线) 10 增速(趋势线) 20%
4 50%
3 10%
5
2 0%
0%
1 0
-50% -10%

1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
0 -5
-20%
1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

-1 -100%
-2 -10
-30%
-3 -150% -15 -40%
-4
-5 -200% -20 -50%

资料来源：Bloomberg www.sw108.com 申万研究 17

2.1具体国家例子
„ 日本和英国同样如此。
80年日本购买美国股票和债券 95年日本购买美国股票和债券
15 外资买债券和股票(左轴,10亿) 150%
90 250%
外资买债券和股
增速(趋势线) 100% 80 票(左轴,10亿)
10 200%
70 增速(趋势线)
50% 150%
5 60
0% 50 100%
0 40
-50%
1978
1979

1980
1981

1982
1983

1984
1985
1986

1987
1988

1989
1990
30 50%
-5
-100% 20 0%
-10 10
-150% -50%
0

1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
-15 -200% -10 -100%

80年英国购买美国股票和债券 95年英国购买美国股票和债券
16 外资买债券和股票(左 300% 250 30%
轴,10亿)
14 200% 外资买债券和股票(左轴,10亿) 25%
增速(趋势线) 200
12 增速(趋势线) 20%
100%
10 15%
150
0% 10%
8
-100% 100 5%
6
-200% 0%
4 50
-5%
2 -300%
-10%
-400% 0
0 -15%
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989

-2 -500% -50 -20%

资料来源：Bloomberg www.sw108.com 申万研究 18

2.2资金流向：直接投资增加
„ 尽管美国资本项目是开放的，热钱并不用通过直接投资渠道进来，但从历史上看的确在升
值期间，直接投资增加的比较多。

80年外商直接投资规模 95年外商直接投资规模
80 外商直接投资(左轴,10亿) 100% 350 外商直接投资(左轴,10亿) 150%
增速(趋势线)
70 80%
增速(趋势线)
300 100%
60
60% 250
50%
50
40% 200
40 0%
20% 150
30 -50%
0% 100
20
50 -100%
10 -20%

0 -40% 0 -150%

1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992

资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg

www.sw108.com 申万研究 19
主要内容

1. 美元反弹的背景

2. 美元反弹期间资金流向

3. 目前美元反弹还是反转？

4. 美元反弹对中国债市的影响

5. 四季度债市投资策略

www.sw108.com 申万研究 20
3.1美元上升程度：反弹还是反转？
„ 我们定义为反弹，美国房地产仍有下降空间，金融市场不稳定，通胀缓解后Fed仍有降息
空间。

„ 劳动生产率尽管处于回升状态，但仍低于平均水平，能否持续上升值得关注。

„ 定义反弹比反转更有把握。

美国制造业劳动生产率增速还未升到平均水平之上 美国房地产存量房仍需时日消化

9% 12
制造业季度劳动生产率同比 待售房可供销售月数
8% 11
7% 10 新房供应月数
6% 9
8
5% 7
4% 6
3% 5
2% 4
3
1% 2
0%

Jan-00

Jan-01

Jan-02

Jan-03

Jan-04

Jan-05

Jan-06

Jan-07

Jan-08
Mar-88

Mar-90

Mar-92

Mar-94

Mar-96

Mar-98

Mar-00

Mar-02

Mar-04

Mar-06

Mar-08

资料来源：Bloomberg

www.sw108.com 申万研究 21
3.2市场预期角度：对主流货币升值预期
„ 美元指数包含欧元，日元，加元等6个主要货币，从即期汇率和远期汇率看，对主流货币均
有升值的倾向。
欧元对美元贬值预期 对日元贬值预期缓解
4.0% EUR/USD3月升值预期(左轴) 1.8 0.0% 140
EUR/USD12月升值预期(左轴)

99-1-29
99-8-31
00-3-31
00-10-
01-5-31
01-12-
02-7-31
03-2-28
03-9-30
04-4-30
04-11-
05-6-30
06-1-31
06-8-31
07-3-30
07-10-
08-5-30
1.7 135
3.0% EUR/USD -1.0%
1.6 130
1.5 -2.0%
2.0% 125
1.4
-3.0% 120
1.0% 1.3
-4.0% 115
1.2
0.0% 110
1.1 -5.0%
99-1-29
99-7-30
00-1-31
00-7-31
01-1-31
01-7-31
02-1-31
02-7-31
03-1-31
03-7-31
04-1-30
04-7-30
05-1-31
05-7-29
06-1-31
06-7-31
07-1-31
07-7-31
08-1-31
08-7-31
1 105
-1.0% -6.0%
0.9 USD/JPY3月升值预期(左轴) 100
USD/JPY12月升值预期(左轴)
-2.0% 0.8 -7.0% USD/JPY 95

英镑对美元贬值预期 对主流货币升值预期
1.5% GBP/USD12月升值预期(左) 2.1 2.0% 3月升值预期
GBP/USD3月升值预期(左)
1.0% GBP/USD 1.5% 12月升值预期
2
0.5% 1.0%
1.9
0.0% 0.5%
1.8
0.0%
99-1-29
99-8-31
00-3-31
00-10-
01-5-31
01-12-
02-7-31
03-2-28
03-9-30
04-4-30
04-11-
05-6-30
06-1-31
06-8-31
07-3-30
07-10-
08-5-30

-0.5%

99-1-1
99-7-1
00-1-1
00-7-1
01-1-1
01-7-1
02-1-1
02-7-1
03-1-1
03-7-1
04-1-1
04-7-1
05-1-1
05-7-1
06-1-1
06-7-1
07-1-1
07-7-1
08-1-1
08-7-1
1.7 -0.5%
-1.0%
1.6 -1.0%
-1.5%
-1.5%
-2.0% 1.5
-2.0%
1.4
-2.5% -2.5%
-3.0% 1.3 -3.0%

资料来源：Bloomberg www.sw108.com 申万研究 22

 -4.5%
-3.5%
-2.5%
-1.5%
-0.5%
0.5%
1.5%
2.5%
3.5%
-2.0%
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
99-1-29 99-1-29
99-9-30 99-8-31
00-5-31 00-3-31
00-10-31
01-1-31
01-5-31
01-9-28
01-12-31
显也是升值预期。

02-5-31 02-7-31
03-1-31 03-2-28
03-9-30 03-9-30
04-4-30
04-5-31
04-11-30
韩元对美元贬值预期

05-1-31
05-6-30
05-9-30 06-1-31
06-5-31
美元对台币贬值预期放缓 06-8-31
07-1-31
美元对台币3M预期 07-3-30
美元对台币12M预期 07-10-31
美元对韩元3M预期

07-9-28
美元对韩元12M预期

08-5-30
08-5-30

-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%

99-1-29 99-1-29
99-7-30
99-8-31
00-1-31
00-7-31 00-3-31
01-1-31 00-10-

资料来源：Bloomberg
01-7-31 01-5-31
02-1-31
02-7-31
01-12-
3.2市场预期角度：对新兴市场也有升值预期

03-1-31 02-7-31
03-7-31 03-2-28
04-1-30
03-9-30
04-7-30
05-1-31 04-4-30
3M升值预期(右轴)
12M升值预期(左轴)

05-7-29 04-11-
06-1-31 05-6-30
人民币升值预期放缓

美元对人民币升值3月预期

06-7-31
www.sw108.com

06-1-31
07-1-31
06-8-31
美元对人民币升值12月预期(右)

07-7-31
对新兴市场货币升值预期增强

08-1-31 07-3-30
08-7-31 07-10-
08-5-30
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%

-1.0%
-0.5%

申万研究
„ 考察新兴市场的主流货币，根据即期和远期汇率的变化，利用贸易权重合成变化趋势，明

23
 0
200
400
600
800
1000

(400)
(200)
J an -7 1
O ct -7 2
J ul -7 4
A pr -7 6
J an -7 8
O ct -7 9
J ul -8 1
A pr -8 3
J an -8 5
O ct -8 6
J ul -8 8
A pr -9 0
J an -9 2
O ct -9 3
显，均不是资金好去处。

J ul -9 5
A pr -9 7
J an -9 9

1Y国债-CPI
10Y国债-CPI
O ct -0 0

美元指数(右轴)
J ul -0 2
国债实际利率和美元指数趋势相同
们也需要区分哪里的资金会回流。

A pr -0 4
J an -0 6
调整；实体企业利润增速下降趋势明

O ct -0 7
持续反弹，资金最终会回流到美国，我
„ 短期资金回流趋势不明显，但如果美元
国债市绝对收益率偏低；股票市场持续
„ 资金如果回落美国，流向什么市场？美

60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
160

-50
0
50
100
150
200
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%

Jan-05 1Q81
Mar-05
3.3 资金流向：短期回流趋势不明显

3Q82
May-05
Jul-05 1Q84
Sep-05 3Q85
Nov-05

资料来源：Bloomberg
1Q87
Jan-06
Mar-06 3Q88
May-06 1Q90
Jul-06 3Q91
国内企业

Sep-06
1Q93
股票和债券净买入

Nov-06
Jan-07 3Q94
Mar-07 1Q96
May-07
Jul-07 3Q97
美国企业业绩下滑

Sep-07 1Q99
www.sw108.com
非金融类

Nov-07
增速(右)

3Q00
Jan-08
1Q02
Mar-08
May-08 3Q03
1Q05
外资买股票和债券规模近期未见明显上升

0%

3Q06
50%

-50%
100%
150%
200%

申万研究
-150%
-100%

1Q08
24
主要内容

1. 美元反弹的背景

2. 美元反弹期间资金流向

3. 目前美元反弹还是反转？

4. 美元反弹对中国债市影响

5. 四季度债市投资策略

www.sw108.com 申万研究 25
 -10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
Jan-04
Mar-04

降。
May-04
Jul-04
Sep-04
Nov-04
Jan-05
Mar-05

趋势线
May-05
Jul-05
Sep-05
Nov-05
Jan-06
对相应国家的出口。

对美出口增速(累计)
对美出口增速(当月)
Mar-06
May-06
Jul-06
Sep-06
Nov-06
Jan-07 对美国出口触底回升
Mar-07
May-07
Jul-07
Sep-07
„ 有利影响：美元反弹带动大宗商品回

Nov-07
4.1 宏观面影响：有利有弊

Jan-08
元升值加速，名义有效汇率上升，打击
„ 不利影响：对其他国家特别是欧元，日
度放缓则有利于缓解对美出口增速的下
落，全球通胀压力缓解；对美元升值速

Mar-08
May-08
40
60
80
100
120
140
160

-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%

1-2-07
Jan-04 1-30-07
Apr-04 2-26-07
Jul-04 3-23-07
Oct-04 4-23-07

资料来源：Bloomberg
5-21-07
Jan-05
6-18-07
Apr-05 7-13-07
Jul-05 8-9-07
Oct-05 9-6-07
Jan-06 10-3-07
LME期铜价格（左轴）

Apr-06 10-30-07
月度升幅

11-26-07
WTI原油期货价格（左轴）

Jul-06
12-21-07
芝加哥小麦期货价格（右轴）

Oct-06
减息开始

1-24-08
名义有效汇率(右)

Jan-07 2-21-08
大宗商品大幅下跌

www.sw108.com

Apr-07 3-19-08
人民币名义有效汇率上升

Jul-07 4-16-08
Oct-07 5-13-08
6-10-08
Jan-08
7-8-08
Apr-08
8-4-08
Jul-08 8-29-08
申万研究
4
6
8

90
92
94
96
98
10
12
14
16
18
20

100
102
104
106
108

26
4.2 资金面影响：短期还不支持资金流出中国
„ 汇率角度，中国劳动生产率还很高，顺 中国劳动生产率很高
差还会持续，短期内人民币贬值并不现 9%
2002－2006劳动生产率年增长率
8%
实。 7%
6%
„ 利率方面，短期内中国央行不可能减 5%
息，固定收益市场的收益率具吸引力， 4%
3%
套利空间仍较大。 2%
1%
„ 我们认为短期内资金还难以流出中国。 0%
日本 德国 中国 美国 加拿大
资料来源：www.bis.gov

中国国债收益率较高 套利空间依然较大
4.5 4000 15%
热钱(左轴)
4 3000 套利空间
10%
3.5 2000

3 1000
5%
2.5 美国 中国 0
2
Jan-00
Jun-00
Nov-00
Apr-01
Sep-01
Feb-02
Jul-02
Dec-02
May-03
Oct-03
Mar-04
Aug-04
Jan-05
Jun-05
Nov-05
Apr-06
Sep-06
Feb-07
Jul-07
Dec-07
May-08
欧洲 日本 -1000
0%
1.5
-2000
1 -5%
-3000
0.5
1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y -4000 -10%

资料来源：Bloomberg www.sw108.com 申万研究 27

 -800
-600
-400
-200
0
200
400
600
800
Mar-05
May-05
Jul-05
Sep-05
Nov-05
Jan-06
Mar-06
May-06
Jul-06
Sep-06
Nov-06
Jan-07
Mar-07

外汇占款-顺差-外商直接投资
May-07
直接投资并没有出现逆转，

Jul-07
Sep-07
Nov-07
Jan-08
Mar-08
May-08
剔除顺差和外商投资后的外汇占款依然增长
„ 但直接投资出现负增长，这和98年金融
金流入放缓，而外汇占款－顺差－外商
„ 外汇占款增速和月增规模下降，显示资

危机如出一辙，未来的走势值得警惕。

Jul-08

-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
-3000
-2000
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000

Feb-97
Aug-97 Dec-00
Feb-98 Jun-01
Aug-98
Dec-01
Feb-99

资料来源：wind
Jun-02
数据证明：热钱流入放缓，但还没有逆转

Aug-99
Feb-00 Dec-02
Aug-00
Feb-01 Jun-03
Aug-01 Dec-03
Feb-02 Jun-04
Aug-02
外汇占款增速

Feb-03 Dec-04
Aug-03 Jun-05
外汇占款月增规模

Feb-04
Dec-05
Aug-04
外汇占款增速放缓

www.sw108.com

Feb-05 Jun-06
Aug-05 Dec-06
Feb-06
Jun-07
固定资产投资中外资投资负增长

Aug-06
固定资产投资中利用外资增速

Feb-07 Dec-07
固定资产投资中外商直接投资增速

Aug-07 Jun-08
申万研究

Feb-08
5%

-5%
15%
25%
35%
45%
55%
65%

28
4.3 政策如何应对：微调已经开始
„ 央行二季度货币政策执行报告提出，加强异常外汇资金流动监管，防范外汇资金大规
模流出。

„ 短期政策变化：公开市场的转变，3年央票的停发并以短期品种为主，平均锁定期限下
降。冻结资金期限缩短，准备金率没有调整空间。

„ 长期政策变化：加息，下调准备金率。但前提是公开市场操作转向，目前还未看到。

央票锁定期限随热钱流入而变化 2009年到期资金少
3.0 平均锁定期限(年,左) 14% 6000 到期规模
套利空间 12%
2.5 5000
10%
2.0 4000
8%
1.5 6% 3000
4%
1.0 2000
2%
0.5 1000
0%
0.0 -2% 0
Jan-04
Apr-04
Jul-04
Oct-04
Jan-05
Apr-05
Jul-05
Oct-05
Jan-06
Apr-06
Jul-06
Oct-06
Jan-07
Apr-07
Jul-07
Oct-07
Jan-08
Apr-08
Jul-08

Jan-05
Jul-05
Jan-06
Jul-06
Jan-07
Jul-07
Jan-08
Jul-08
Jan-09
Jul-09
Jan-10
Jul-10
Jan-11
资料来源：申万研究

www.sw108.com 申万研究 29
4.4 四季度资金面：银行
„ 信贷增速扩大，是否资金面会出现问题？经济下滑阶段银行可能惜贷，假设保守估计新
增信贷4万亿，准备金率不调整，资金面指标增速持续上升，仅12月份有所回落，显示
资金面偏乐观。具体测算，四季度银行可用资金为4500-5500亿。

„ 资产配置：国债规模增加，金融债持续负增长，信用债则和资金面有很强的关系。8月
份托管量负增长，主要是到期1800亿抵消增加，也反映表明银行投资还有空间。

指标显示流动性逐步转好 银行债券资产配置趋势

15000 100% 1500

80%
10000
60% 1000
5000 40%

0 20% 500
0%
Jan-04
May-04
Sep-04
Jan-05
May-05
Sep-05
Jan-06
May-06
Sep-06
Jan-07
May-07
Sep-07
Jan-08
May-08
Sep-08

-5000 -20% 0

07-01

07-03

07-05

07-07

07-09

07-11

08-01

08-03

08-05

08-07
-10000 -40%

(存款-贷款-准备金)余额
-60% -500
-15000
(存款-贷款-准备金)增速(右轴) -80% 国债新增 金融债新增
-20000 -100% -1000 信用债新增 债券新增(剔除央票)

资料来源：申万研究 中债登

www.sw108.com 申万研究 30
银行资金面：一点担忧和一点惊喜
„ 担忧：商行外汇头寸持有过多，外汇敞开 商行逐步持有更多的外汇头寸
增加，变相回笼资金。股市不好，活期转 45% 央行外汇资产增速

定期趋势比较明显，会提升资金成本，并 42%
外汇占款同比增速

增加准备金率规模。简单测算，定期比例 39%
由52%上升到55%，且转向1年定期可能性较 36%
大，成本上升估计10bp。当然，时间会比
33%
较长。
30%

„ 惊喜：财政支出增大，年底财政存款释放 27%

Jan-06

Mar-06

May-06

Jul-06

Sep-06

Nov-06

Jan-07

Mar-07

May-07

Jul-07

Sep-07

Nov-07

Jan-08

Mar-08

May-08

Jul-08
较多，增加商业银行流动性。
活期转定期趋势明显 年末释放财政存款释放较多
56% 活期 6000 月度释放
定期 5000 财政存款余额(右轴) 28000
54%
4000
52% 23000
3000

50% 2000
18000
1000
48%
0 13000

Jan-03
Jun-03
Nov-03
Apr-04
Sep-04
Feb-05
Jul-05
Dec-05
May-06
Oct-06
Mar-07
Aug-07
Jan-08
Jun-08
46% -1000
-2000 8000
44%
-3000
02.03
02.06
02.09
02.12
03.03
03.06
03.09
03.12
04.03
04.06
04.09
04.12
05.03
05.06
05.09
05.12
06.03
06.06
06.09
06.12
07.03
07.06
07.09
07.12
08.03
08.06

-4000 3000

资料来源：申万研究
www.sw108.com 申万研究 31
 -10
0
10
20
30
40
50
60
70
80

-200
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
Jan-05
07-01
07-02 Apr-05
07-03
Jul-05
07-04
07-05 Oct-05
07-06 Jan-06
07-07
Apr-06

央票新增
国债新增
07-08

金融债新增
07-09 Jul-06

信用产品新增
保险：资金大户

债券托管量新增
07-10
寿险同比增速

Oct-06
财产险同比增速

07-11
保费收入同比增速

07-12 Jan-07
08-01
Apr-07
08-02
Jul-07
保费继续快速增长

保险债券资产配置趋势
08-03
08-04 Oct-07
08-05
Jan-08
08-06
08-07 Apr-08
08-08
Jul-08

资料来源：wind 中债登
3
3.5
4
4.5
5
5.5
6
20%
25%
30%
35%
40%
45%

Jun-04 Jan-05
Sep-04 Apr-05
Dec-04 Jul-05
Mar-05 Oct-05
Jun-05 Jan-06
Sep-05 Apr-06
Dec-05 Jul-06
Mar-06 Oct-06
Jun-06 Jan-07
存款占资产比例

Sep-06 Apr-07
61个月协议存款利率
37个月协议存款利率

Dec-06 Jul-07
债券占资产比例(右轴)

www.sw108.com
存款占比开始上升

Mar-07 Oct-07
持的，但考虑到银行资金较多，协议存款难以继续上升，投资债券仍有空间。

近期协议存款利率陡降

Jun-07 Jan-08

Sep-07 Apr-08
Dec-07 Jul-08
Mar-08
„ 保费增加较快，近期存款比例上升，侧面说明保险投资压力较大，协议存款上升也是支

申万研究

Jun-08
20%
25%
30%
35%
40%

32
基金：迎来第二波发行高峰
„ 近期迎来债券基金发行第2次高峰，截至 货币基金平均规模仍有上升
目前，新发基金达到11只。 23 可比货币基金平均规模(左轴) 80
21 可比债券基金平均规模(左轴) 70
19
„ 股票基金持有债券占总资产比例继续回 17 60
15 50
升。 13 40
11 30
9
„ 资产分布：央票新增明显，金融债和短 7 20
融维持稳定。 5 10

2005年3季

2005年4季

2006年1季

2006年2季

2006年3季

2006年4季

2007年1季

2007年2季

2007年3季

2007年4季

2008年1季

2008年2季
股票基金持有债券比例上升 基金债券资产配置趋势
30% 1200 1500
金融债新增 信用债
1000 1300
25% 比例 央票新增量 债券新增(右)
1100
20% 800
900
15% 600 700
400 500
10%
200 300
5%
100
2004年二季
2004年三季
2004年四季
2005年一季
2005年二季
2005年三季
2005年四季
2006年一季
2006年二季
2006年三季
2006年四季
2007年一季
2007年二季
2007年三季
2007年四季
2008年一季
2008年二季

0
-100
Jan-07

Mar-07

May-07

Jul-07

Sep-07

Nov-07

Jan-08

Mar-08

May-08

Jul-08
-200 -300
-400 -500
资料来源：wind 中债登
www.sw108.com 申万研究 33
资金面和供给：信用债供给较大
债券发行：
„ 国债：关键期限各一期，考虑短债滚动发行，预计发行6-7期，规模1500－1800亿
„ 金融债：参考全年发债计划，扣除已经发行的，预计还有3400－3600亿
„ 企业债和公司债：四季度供给可能明显增大，估计合计在2000－2200亿
„ 分离债：参考发行公告，估计200－300亿
„ 短融：预计1000－1200亿
资金供应：
„ 商业银行：按照存款和贷款增速，计算新增资金为4500－5500亿。
„ 保险机构：参考保费收入增长并考虑投资债券比例，预计新增债券投资800－1000亿
„ 基金：四季度债券占比仍有回升空间，估计新增资金1000－1200亿
„ 券商和信用社：规模不大，按照历史平均托管量，预计300－500亿
„ 到期债券:规模达3300亿(不计算央票规模)
总体评估：资金供给仍大于债券发行规模，但信用债供给较大。

供给分析
发行品种 发行下限 发行上限 来源 资金下限 资金上限
国债 1500 1800 商业银行 4500 5500
金融债（包括次级债） 3400 3600 保险机构 800 1000
企业债（包括公司债） 2000 2200 债券到期 3300 3300
分离债 200 300 信用社和券商 300 500
短期融资券 1000 1200 基金 1000 1200
合计 8100 9100 合计 9900 11500
资料来源：申万研究
www.sw108.com 申万研究 34
总结：美元反弹对中国债券市场利好
„ 美元反弹导致全球通胀压力缓解，对债市利好。

„ 美元反弹带动人民币有效汇率上升，压住中国出口，对债市利好(尽管这一点经济并不是
好事情）。

„ 美元反弹还难以演化为反转，更为关键的是，此轮美元反弹是全球经济下滑背景下的弱
势反弹，在美国国内金融市场和经济形势依然糟糕的情况下，短期资金回流美国趋势并
不明显。即使形成资金回流美国的趋势，考虑到人民币升值压力和套利空间，资金还难
以立刻流出中国，这不会对中国债市产生负面影响。

www.sw108.com 申万研究 35
主要内容

1. 美元反弹的背景

2. 美元反弹期间资金流向

3. 目前是反弹还是反转

4. 美元反弹对中国债市的影响

5. 四季度债市投资策略

www.sw108.com 申万研究 36
目前收益率水平：还能看多吗？
„ 8月份以来收益率大幅下降，但目前比4月 国债收益率离年内低点仍有空间
下旬年内低点相比仍有空间，收益率能否 5.0% 变动bp（右轴）
40
继续下降? 2008-4-21
4.6% 2008-9-3
30
„ 目前宏观基本面比4月份好，收益率仍有下 4.2%
降空间，我们继续看多！ 20
3.8%
10
3.4%

3.0% 0
1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y

金融债收益率离年内低点仍有空间 企业债收益率离年内低点仍有空间
5.6% 变动bp（右轴） 40 6.5% 变动bp（右轴） 55
2008-4-21
2008-4-21
30 2008-9-3 45
5.2% 2008-9-3 6.0%
20 35
5.5%
4.8% 10 25
0 5.0%
15
4.4%
-10 4.5% 5
4.0% -20 4.0% -5
1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y
资料来源：申万研究 中债登
www.sw108.com 申万研究 37
5.1我们的分析框架：为什么我们一直看多？
„ 我们看多的立足点：经济周期下滑，通胀逐步回落，从紧货币政策在经济下滑过程中
的放松。

„ 目前各个因素正在朝有利于债市的方向演化，因此我们认为债市反弹仍有空间。
债券策略分析框架
关注方面 一季度 二季度 三季度 四季度预计 对债市影响

Fed停止降息，美元探 欧央行加息，Fed加息 Fed维持利率，欧央行 压制中国央行加息

海外市场 Fed大幅降息 底 预期由强到弱 减息预期增强 空间

下滑苗头初现：外需放 下滑趋势确定：2季度 全球经济下滑，国内继

经济周期 缓，雪灾影响 GDP回落明显 经济继续下滑 续下滑 逐步向好

CPI创新高，农产品迅 CPI开始下行，但油价 确定下降的趋势：油价 振荡走低，油价和粮价

通胀走势 猛上涨 飙升 大幅下降 恐难反弹 逐步向好

加息和准备金上调预期 加息，调准备金预期更 加息预期弱化，准备金 适度放松，二线基准利

货币政策 强 强 无上调空间 率控制力下降 逐步向好

资金面 资金宽裕，但趋势偏紧 逐步紧张，超储率下降 超储率回升，逐步宽裕 维持宽裕 逐步向好

热情不在，数只债差点 增强，20年国债为转折 股债双向资金更倾向买

机构行为 买债热情高涨 流标 点 债 逐步向好

先扬后抑，收益率陡峭 止跌回升，收益率大幅 收益率继续下滑，并平

市场表现 快速上涨，收益率平坦 化 下降 坦化
备注：红色标注的为当季影响市场的主要因素
www.sw108.com 申万研究 38
分析框架：为什么我们看空信用利差？
„ 长期趋势：我们认为信用利差会扩大，这意 信用利差变化趋势
味着市场收益率下降时，由于信用债供给较 200
5Y企业债与国债
180
多，收益率下降幅度低于国债；市场收益率 160 10Y企业债与国债

上升时，同样由于供给较多，信用债收益率 140
120
上升幅度大于国债。 100
80
60
„ 短期趋势：当然，信用利差上升并不代表信 40
20
用市场没有机会，债市整体环境转暖，信用 0

Mar-06
Apr-06
May-06
Jun-06
Jul-06
Aug-06
Sep-06
Oct-06
Nov-06
Dec-06
Jan-07
Feb-07
Mar-07
Apr-07
May-07
Jun-07
Jul-07
Aug-07
Sep-07
Oct-07
Nov-07
Dec-07
Jan-08
Feb-08
Mar-08
Apr-08
May-08
Jun-08
Jul-08
Aug-08
Sep-08
债提供了获取高收益的机会。
信用市场分析框架
主要关注 一季度 二季度 三季度 四季度预计 判断
经济周期及 下滑苗头初现：外 下滑趋势确定：2季度 全球经济下滑，国
企业业绩 需放缓，雪灾影响 GDP回落明显 经济继续下滑 内继续下滑 偿债风险增加
共1760亿，中期票据 预计2500亿，公司 预计3500亿，供给 供给逐步增大，
债券供给 共1850亿 740亿 (企业)债1000亿 上升 对信用利差不利
信贷紧缩力 贷款放松，贷款利
度 贷款利率上升 贷款利率上升 贷款利率上升 率上升趋势放缓 对信用利差不利
资金宽裕，但趋势 逐步紧张，超储率下 超储率回升，逐步
资金面 偏紧 降 宽裕 维持宽裕 逐步向好
供给压力兑现前，
中期票据昙花一现， 先抑后扬，打新债 热情依旧，但将逐
机构行为 热情高涨 公司债发行利率上升 成风 步放缓 对信用利差不利
基准(国债)变
化 收益率快速下降 收益率先降后升 先上升后下降 继续下降 下降趋势
有利于信用利差
股市表现 大跌 盘振 继续下跌 难有起色 缩小
银行间:短融收益率 银行间:短融收益率下 银行间:短融收益率 银行间:短融收益率
下降，企业债上升 降，企业债先降后升 平稳，企业债先升 上升，资质好的企
信用收益率 。交易所:分离债收 。交易所:分离债收益 后降。交易所:公司 业债下降。交易所:
表现 益率下降 率大幅上升 债先升后降 机会与风险并存 各品种区别对待
银行间:短融利差缩 银行间:短融利差平 银行间:短融利差扩
小，企业债上升。 银行间:短融利差扩 稳，企业债上升。 大，企业债扩大。
信用利差变 交易所:分离债利差 大，企业债缩小。交 交易所:分离债利差 交易所:机会与风险
化 缩小 易所:分离债利差扩大 缩小 并存 各品种区别对待
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资料来源：申万研究 中债登
5.2关注问题：1年央票将成为平坦化根源
„ 央行对3年央票控制是前期收益率平坦化根 1年央票有下降空间
源。3年央票停发表明央行控制的二线基准利 250 1Y央票-银行资金成本
利差均衡水平
率松动，市场利率下降想象空间打开，估计3 200
年央票可能下降到4.25-4.3%。 150

„ 更长期看，宏观经济下滑，央票利率可能领先 100

基准利率下调，形式是发行规模减少或者完全 50
市场化发行。当然，短期内利率可能稳定，但
0
二级市场利率可能先行下降，1年央票成为后

M a y- 0 3
S e p- 0 3
J a n- 0 4
M a y- 0 4
S e p- 0 4
J a n- 0 5
M a y- 0 5
S e p- 0 5
J a n- 0 6
M a y- 0 6
S e p- 0 6
J a n- 0 7
M a y- 0 7
S e p- 0 7
J a n- 0 8
M a y- 0 8
期收益率平坦化的根源。 (50)

国债收益率曲线平坦化 收益率曲线将以1年为轴平坦化
100 4.8
10Y-3Y
90 3Y-1Y
4.6
80
70 4.4
60
4.2
50
40 4

30
3.8
20
3.6
06-3-1
06-4-17
06-6-8
06-7-25
06-9-8
06-10-30
06-12-14
07-2-2
07-3-26
07-5-17
07-7-3
07-8-17
07-10-8
07-11-22
08-1-9
08-2-28
08-4-16
08-6-4
08-7-22

3.4
1 2 3 5 7 10 15 20
资料来源：申万研究 中债登
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长债利率能否继续下降？
„ 风险角度：央行缺乏大幅加息的空间，长债的利率风险较小。从长期均衡水平看，10年国
债的确要高于CPI，例如美国国债平均高于CPI280bp。但并不意味国债收益率时刻比CPI
高。70-80年代两次石油危机期间，由于美国经济下滑，国债收益率一度回落到CPI以下。
目前中国由“胀”向“滞”转变的过程，决定了国债收益率曲线平坦化和国债收益率暂时低于
CPI水平的合理性。

„ 经济周期角度：中国经济调整时间可能长达2年，国债回归均衡水平的时间不会太早来临。
由于3年央票利率放松，10年国债具有更大的空间。从国债和银行资金成本利差的下限角
度，10年国债长期目标看到3.8%。

美国10年国债收益率并非时刻都跑赢CPI 中国10年国债仍有下降空间
400 10Y国债-成本 上限
10Y国债-CPI
900 下限 均衡水平
350
700
300
500
250
300
200
100
150
(100)
Jan-71
Jan-74
Jan-77
Jan-80
Jan-83
Jan-86
Jan-89
Jan-92
Jan-95
Jan-98
Jan-01
Jan-04
Jan-07

100
Jan-02
Jul-02
Jan-03
Jul-03
Jan-04
Jul-04
Jan-05
Jul-05
Jan-06
Jul-06
Jan-07
Jul-07
Jan-08
Jul-08
(300)

(500)

资料来源：申万研究 Bloomberg
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5.3投资策略：机构各有所好
„ 交易型机构：关注公司债的阶段性机会，打新债效应规模化；加息预期弱化，金融债和
央票利差趋于下降，关注短期金融债。在预期乐观下，也可以适当拉长久期。

„ 配置型机构：银行业绩增速维持在50%以上，从税率角度，仍青睐国债特别是中长期国
债；保险业绩不佳，免税需求大减，更倾向高票息的中长期金融债和有担保的公司和企
业债。

1年金融债和央票利差处于波动区间下限 中长期金融债税收利差不足

40 1Y金融债-央票 4.5 20% 10Y有效税率(左) 100

利差上限 18% 90
35 10Y金融债与国债利差
利差下限 80
30 4 16%
基准利率(右) 70
25 14% 60
20 3.5 12% 50
15 10% 40
10 3 30
8%
20
5 6% 10
0 2.5 4% 0
2006-12-13

2007-2-12

2007-4-12

2007-6-14

2007-8-9

2007-10-9

2007-12-4

2008-1-30

2008-3-31

2008-5-29

2008-7-25

-5
06-3-1
06-4-25
06-6-26
06-8-18
06-10-17
06-12-11
07-2-7
07-4-6
07-6-7
07-8-1
07-9-25
07-11-22
08-1-17
08-3-17
08-5-14
08-7-9
08-9-2
-10 2

资料来源：申万研究

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