080909 中金公司机械行业08年9月投资策略及起重机行业分析

2008 年 9 月 9 日机械行业
中金公司研究部
分析员：罗晓春 luoxc@cicc.com.cn 机械行业 08 年 9 月投资策略及起重机行业分析
联系人：刘青松 liuqs@cicc.com.cn
联系人：王斌 wangbin@cicc.com.cn
(8610) 6505 1166
要点:
♦ 9 月机械行业投资观点：钢价已然回落，买入点仍需等待。由于钢材价格回落对于机械行业毛利的提振会因各公司的
钢材储备而有所滞后，且目前来自下游的需求仍处于下降阶段，因此我们认为买入时机依然未到。对于工程机械行
业的销售前景：我们判断 09 年会是前低后高，而 08 年是较明显的前高后低走势。因此，如果同比比较，09 年 1 季
度的业绩增速并不乐观。基于以上，维持我们的观点：机械行业公司的最佳买点尚未到来，但买入的时机正在临近，
目前判断可能在 08 年底或 09 年 1 季度之前。
♦ 本月主题：起重机行业中长期前景良好，短期具有不确定性。我们看好起重机行业的中长期前景。主要驱动因素为
起重机产品的大型化趋势、履带式起重机和全路面起重机的兴起及出口的快速增长。短期来看，我们对起重机行业
维持谨慎态度，主要不确定因素来自房地产投资放缓对塔式起重机的影响以及固定资产投资增速放缓对汽车式起重
机的负面影响。其中，汽车式起重机的风险相对较小，塔式起重机的风险较大。
♦ 机械行业整体情况：08 年前七个月机械行业仍然维持增长，但增速有所回落。全行业工业总产值同比增长 30.4%，

增幅比去年同期下降 3.5 个百分点。出口交货值同比增长 22.7%，增幅比去年同期下降 9.2 个百分点。在机械行业十
三个子行业中，我们重点关注的工程机械行业延续领跑全行业的趋势。
♦ 工程机械行业上半年依然高速增长，但下滑趋势已初见端倪。08 年上半年，工程机械行业销售快速增长，行业销售
额同比增长 45.9%，是机械行业增长最快的子行业。但是根据中国工程机械协会的统计，几乎所有工程机械产品 1~6
月增速都小于 1~4 月，行业销售开始下滑。
♦ 造船行业新接订单持续低迷，船价缺乏上涨动力。1~8 月全球累计新签订单量同比下滑 23.7%，延续年初以来的疲软

态势。新船价格依然高位维持，与去年年底相比，油船、散货船及集装箱船价格分别上涨 7.1%、3.0%及 2.4%。预计
受各船厂有效产能紧张的支撑，船价仍将维持高位运行。
♦ 机床行业机械上演两级分化。1~7 月数控金属切削机床同比增长 12.81%，增幅较 1~5 月的 17.8%出现较大幅度下滑。

未来一年，机械行业固定资产投资增速进一步放缓的可能性较大，这将导致机床行业增速的进一步放缓，除少量紧
缺的高端机床和大型机床，大部分机床产品将受到冲击。
♦ 集装箱价格可能于下半年回落。由于前期钢材价格快速上涨，上半年集装箱价格不断走高，8 月份，达到 2,600 美金

/TEU 高点。我们预计随着钢材价格的走弱以及需求的减少，集装箱价格将于 08 年下半年回落。
♦ 通用零部件行业增速大幅度放缓。我们重点跟踪的轴承和液压元件行业前 7 个月增速显著放缓，轴承销量同比增长
13.3%，去年同期为 38%；液压件增长 3.7%，去年同期为 26%。基础件行业增速的放缓，预示着机械产品需求压力正在
增加，尤其是附加值低的通用产品。
♦ 纺织机械行业短期难以出现实质性反转。由于下游纺织行业固定资产投资增速大幅下滑，对纺织机械的需求持续减
弱，纺织机械行业延续去年下半年以来的低迷状态。全行业 1~5 月销售收入下降 0.7%，同时利润总额下降 22.9%，
比 1 季度情况更加恶化。由于下游纺织行业走出低谷尚需时日，我们认为目前不是投资该行业的最佳时机。
♦ 投资建议。维持年初以来的观点：从长期看，我们看好工程机械行业中的三一重工、中联重科、柳工、安徽合力及
山河智能，集装箱制造业的中集集团，机床及加工工具行业的昆明机床和大族激光，通用基础件行业的天马股份及
力源液压。但是 08 年 4 季度以前，机械行业看不到有明显的上涨刺激因素，建议继续等待一段时间。不过我们判断，
买入机械行业公司的机会正在临近，目前判断可能在 08 年底或 09 年 1 季报之前出现。
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有
报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本
报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
目录
9 月机械行业投资观点：钢价小幅回落，机械行业买入点仍需等待 .......................................... 6
本月主题：起重机行业中长期前景良好，短期有不确定性 ......................................................... 7
机械行业前 7 个月回顾................................................................................................................... 18
对机械行业各子行业的判断........................................................................................................... 21
工程机械行业：上半年依然高速增长，但增速下滑趋势已初见端倪....................................... 21
造船行业：新接订单持续低迷，船价缺乏上涨动力 .................................................................. 24
机床行业：需求放缓趋势已现，机械行业固定资产投资增速放缓将进一步压制机床需求... 27
集装箱制造行业：集装箱价格可能于下半年回落 ...................................................................... 30
通用零部件行业：机械基础件行业增速大幅放缓 ...................................................................... 31
纺织机械行业：短期难以出现实质性反转 .................................................................................. 32
安徽合力(600761/9.11 元) ............................................................................................................... 34
三一重工(600031/13.00 元) ............................................................................................................. 37
中联重科(000157/11.18 元) ............................................................................................................. 40
中集集团 A (000039/8.10 元) 中集 B (200039/5.90 港元) ............................................................ 43
柳工(000528/13.70 元) ..................................................................................................................... 46
山河智能(002097/10.44 元) ............................................................................................................. 49
振华港机 A (600320/9.92 元) 振华 B (900947/0.97 美元) .......................................................... 52
广船国际 A (600685/15.46 元) 广船国际 H (317/11.68 港元) .................................................... 55
中国船舶(600150/47.36 元) ............................................................................................................. 58
天马股份(002122/43.03 元) ............................................................................................................. 61
昆明机床 A (600806/9.52 元) 昆明机床 H (300/5.17 港元) ........................................................ 64
力源液压(600765/18.82 元) ............................................................................................................. 71
大族激光(002008/8.83 元) ............................................................................................................... 77
经纬纺机 A (000666/3.38 元) 经纬纺机 H (350/1.44 港元) ........................................................ 82
附录................................................................................................................................................... 85
2 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能
会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司
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机械行业 08 年 9 月投资策略
插图
图 1：钢价走势图............................................................................................................................. 6
图 2：各类起重机图样..................................................................................................................... 7
图 3：08 年 1～5 月工程起重机销售额增速与销量增速对比 ...................................................... 8
图 4：汽车起重机销量结构............................................................................................................. 8
图 5：工程起重机历史进出口金额增速对比 ................................................................................. 9
图 6：各类型起重机出口占销量比重 ............................................................................................. 9
图 7：汽车起重机国内销量与固定资产投资增速及信贷增速的关系 ....................................... 10
图 8：07 年各种类型起重机销售规模估算 .................................................................................. 12
图 9：07 年中日两国各种类型起重机销量占移动起重机销量比重 .......................................... 13
图 10：07 年中日两国汽车起重机及履带式起重机销量对比 .................................................... 13
图 11：2007 年履带式起重机出口国家分布 ................................................................................ 14
图 12：历年履带式起重机进出口单价对比 ................................................................................. 15
图 13：历年随车起重机销量及同比增长 ..................................................................................... 16
图 14：08 年上半年各类起重机销售占比 .................................................................................... 16
图 15：08 年上半年各类移动式起重机销售额 ............................................................................ 17
图 16：各主要产品 08 年前四个月增速与前六个月增速对比 ................................................... 21
图 17：各主要产品 08 年前四个月出口占销量比重与前六个月出口占销量比重 ................... 22
图 18：国内施工项目计划总投资与新开工计划总投资对比 ..................................................... 23
图 19：主要船型新船造价对比 ..................................................................................................... 24
图 20：中国船舶新船订单对比(截至 2008 年 8 月 28 日)........................................................... 25
图 21：广船国际新船订单对比(截至 2008 年 8 月 28 日)........................................................... 26
图 22：2008 年全国机床产量增速 ................................................................................................ 27
图 23：2008 年金属切削机床国内工业总产值同比增长情况 .................................................... 27
图 24：机械行业计划总投资同比增速 ......................................................................................... 28
图 25：机械行业新开工项目计划总投资同比增速 ..................................................................... 29
图 26：集装箱价格......................................................................................................................... 30
图 27：集装箱价格与钢材价格的关系 ......................................................................................... 30
图 28：纺织行业固定资产投资增速大幅下滑 ............................................................................. 32
图 29：2008 年全国机床产量增速 ................................................................................................ 65
图 30：2008 年金属切削机床国内工业总产值同比增长情况 .................................................... 65
图 31：机械行业计划总投资同比增速 ......................................................................................... 66
图 32：机械行业新开工项目计划总投资同比增速 ..................................................................... 66
图 33：2008 年球墨铸铁价格走势 ................................................................................................ 67
图 34：2008 上半年力源液压收入及毛利结构 ............................................................................ 71
图 35：2008 上半年力源液压收入及毛利结构 ............................................................................ 78
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 3
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机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表格
表 1：08 年上半年各厂商汽车起重机产量 .................................................................................. 10

表 2：日本各种起重机销量及增长率 ............................................................................................11
表 3：08 年上半年各厂商履带起重机产量 .................................................................................. 12
表 4：历年履带式起重机保有量测算 ........................................................................................... 14
表 5：历年履带式起重机进出口情况 ........................................................................................... 14
表 6：08 年上半年各厂商随车起重机产量 .................................................................................. 15
表 7：最近四年机械行业 1-7 月份生产销售增速情况................................................................ 18
表 8：07、08 年全国机械工业各子行业工业销售产总值增速对比 .......................................... 18
表 9：机械行业各子行业工销售总产值占比 ............................................................................... 19
表 10：07、08 年 1-7 月全国机械工业各子行业出口交货值增速对比情况 ............................. 19
表 11：2008 年 1-7 月出口交货增速比较..................................................................................... 20
表 12：机械产品出口地区分析 ..................................................................................................... 20
表 13：固定资产投资增速细分 ..................................................................................................... 22
表 14：08 年前 8 个月各类船舶新签订单对比 ............................................................................ 24
表 15：2004 年至今世界主要船型新船价格变动表 .................................................................... 25
表 16：造船业大国 08 年 1~8 月新签订单量同比变化 ............................................................... 25
表 17：机械行业各子行业固定资产投资增速对比 ..................................................................... 28
表 18：轴承及液压件产量............................................................................................................. 31
表 19：纺织机械行业收入及利润情况 ......................................................................................... 32
表 20：机械行业季度新闻摘要 ..................................................................................................... 33
表 21：安徽合力盈利预测............................................................................................................. 35
表 22：安徽合力主要财务假设 ..................................................................................................... 36
表 23：三一重工盈利预测............................................................................................................. 38
表 24：三一重工主要财务假设 ..................................................................................................... 39
表 25：中联重科盈利预测............................................................................................................. 41
表 26：中联重科主要财务假设 ..................................................................................................... 42
表 27：中集集团盈利预测............................................................................................................. 44
表 28：中集集团主要财务假设 ..................................................................................................... 45
表 29：柳工财务盈利预测............................................................................................................. 47
表 30：柳工主要财务假设............................................................................................................. 48
表 31：山河智能盈利预测............................................................................................................. 50
表 32：山河智能主要财务假设 ..................................................................................................... 51
表 33：振华港机盈利预测............................................................................................................. 53
表 34：振华港机主要财务假设 ..................................................................................................... 54
表 35：广船国际盈利预测............................................................................................................. 56
表 36：广船国际主要财务假设 ..................................................................................................... 57
表 37：中国船舶盈利预测............................................................................................................. 59
表 38：中国船舶主要财务假设 ..................................................................................................... 60
表 39：天马股份盈利预测............................................................................................................. 62
表 40：天马股份主要财务假设 ..................................................................................................... 63
表 41：昆明机床机床业务构成 ..................................................................................................... 67
表 42：昆明机床 2008 年上半年损益表数据 ............................................................................... 68

表 43：昆明机床盈利预测............................................................................................................. 69
表 44：昆明机床主要财务假设 ..................................................................................................... 70
表 45：机械行业新开工项目计划总投资同比增速 ..................................................................... 72
表 46：力源液压 2008 年上半年损益表数据 ............................................................................... 74
表 47：力源液压盈利预测............................................................................................................. 75
表 48：力源液压主要财务假设 ..................................................................................................... 76
表 49：机械行业新开工项目计划总投资同比增速 ..................................................................... 78
表 50：大族激光 2008 年上半年损益表数据 ............................................................................... 79
表 51：大族激光盈利预测............................................................................................................. 80
表 52：大族激光主要财务假设 ..................................................................................................... 81
表 53：经纬纺机盈利预测............................................................................................................. 83
表 54：经纬纺机主要财务假设 ..................................................................................................... 84
表 55：外高桥船厂在手订单统计（截至 2008 年 8 月初） ....................................................... 85
表 56：江南长兴造船基地在手订单统计（截至 2008 年 8 月初） ........................................... 86
表 57：澄西造船厂在手订单统计（截至 2008 年 8 月初） ....................................................... 87
表 58：广船国际在手订单统计（截至 2008 年 8 月初） ........................................................... 88
表 59：可比机械上市公司估值表 ................................................................................................. 89
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
9 月机械行业投资观点：钢价小幅回落，机械行业买入点仍
需等待
近期钢材价格出现小幅回落。工程机械使用的主要钢材板材、长材、以及造船使用的中厚板、集
装箱使用的热轧薄板价格均所有回落。根据《钢之家》的统计口径，从最高点计算，回落幅度在
10%-12%左右。
我们认为，虽然钢材价格有所回落，但是机械行业最佳买入时点仍需进一步等待。主要基于两点
考虑：
1）钢材价格回落对于机械行业上市公司的毛利影响会有所滞后，根据各个公司的钢材储备不
同，估计时间滞后在 1 到 4 个月的时间。所以，在毛利率上看，短期内不会出现明显的反弹。
2）需求仍处于下降过程，短期难以反转。对于工程机械行业的销售前景，我们的判断是 09 年
会是前低后高。而 08 年是较明显的前高后低走势。因此，09 年 1 季度难以获得较理想的同比销
售增长（09 年 1 季度需求疲弱，08 年 1 季度基数较大）。
因此，维持我们的观点，4 季度以前，机械行业难以有明显的投资机会。不过我们判断，买入机
械行业公司的机会正在临近，目前判断可能在 08 年底或 09 年 1 季度之前出现。我们会继续密切
跟踪行业的发展。
图 1：钢价走势图
钢材长材板材中厚板热轧板
160
150
140
130
120
110
100
08/01 08/01 08/01 08/02 08/02 08/03 08/03 08/04 08/04 08/05 08/05 08/06 08/06 08/07 08/07 08/07 08/08
资料来源：钢之家
¾ 短期来看，我们对整个机械行业持谨慎态度。虽然钢材价格小幅回落，但是需求放缓风险尚
未充分释放。建议投资者继续等待，投资机械行业的较好机会可能出现在 08 年底或 09 年 1
季度。
¾ 中长期，我们看好工程机械行业中的三一重工，中联重科，柳工，安徽合力，山河智能，集
装箱制造业的中集集团，机床及加工工具行业的昆明机床和大族激光，通用基础件行业的天
龙溪股份、马股份、力源液压。对造船行业、纺织机械行业以及港口机械行业持相对谨慎态
度。
本月主题：起重机行业中长期前景良好，短期有不确定性
起重机械属于吊运设备，主要包括：汽车起重机、全路面起重机、随车起重机、履带式起重机及
塔式起重机。目前我国起重机械以汽车式起重机和塔式起重机为主。履带式起重机占比较低，但
增长迅速。全路面起重机处于起步阶段，长期前景广阔。
图 2：各类起重机图样
履带式起重机
汽车起重机
全路面起重机
塔式起重机随车起重机
资料来源：中国工程机械工业协会
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
我们看好起重机的中长期前景。主要拉动因素来自三个方面，1）起重机产品的大型化趋势；2）
产品结构改善，包括履带式起重机的兴起，以及未来全路面起重机的发展；3）我国起重机产品国
际竞争力已经显现，出口将拉动行业增长。
短期来看，我们对起重机行业维持谨慎态度。主要不稳定因素来自占比较大的塔式起重机和汽车
式起重机。塔式起重机将因房地产投资放缓的所受负面影响较大。汽车式起重机也将因固定资产
投资整体放缓而增速放缓，但是如果 09 年货币政策较 08 年有所松动，那么出现同比负增长的概
率也不大。
起重机的大型化是长期发展趋势
起重机械大型化实际上是一个产品升级的过程。需求主要来自新增需求以及存量产品的更新需求。
起重机械大型化的主要推动因素包括：1）大规模基础建设依然在持续，大型项目投入保持较快增
长；2）施工方法的改进，原有的吊装施工方法是将需要吊装的大型物体分多个组件，单件吊装，
然后组合；而新的趋势是整体吊装或尽量减少组件个数，从而提高施工效率和质量
过去几年，起重机销售额增速一直高于销量增速，产品单价保持上升趋势。反映出明显的起重机
大型化的趋势。我们认为，这种趋势在未来将得以持续。
图 3：08 年 1～5 月工程起重机销售额增速与销量增速对比

90% 81.7%
80%
70%
60%
50%
37.0%
40%
30%
20%
10%
0%
1~5/2008销量同比增长 1~5/2008销售额同比增长
图 4：汽车起重机销量结构
50% 1995 2005
40%
30%
20%
10%
0%
8t 12t 16t 20t 25t 30t－45t 50t－55t >55t
资料来源：中金公司研究部
出口也将成为拉动行业增长的重要因素
近年国产起重机产品技术水平迅速进步，带动国际竞争力迅速提升，出口保持了快速增长。进口
产品主要是一些需求量较小的高端产品。
07 年汽车起重机实现贸易顺差月 5 亿美元，塔式起重机实现顺差约 3.4 亿美元。履带式起重机仅

08 年上半年就实现顺差约 1.3 亿美元。出口占销售比重也有所提升，其中，汽车起重机出口占销
量比重约 14%，塔式约 15%-20%，履带式约 40%~50%。未来出口对行业的拉动将更加明显。
图 5：工程起重机历史进出口金额增速对比
出口增速进口增速
160% 145.0% 143.1%
140%
120% 108.5%
100%
80%
60%
40%
20% 4.6% 0.4%
0%
-20%
-17.8%
-40%
2006 2007 1~6/2008
资料来源：中国工程机械工业年鉴
图 6：各类型起重机出口占销量比重
60%
40.0%~50.0%
50%
40%
30%
15.0%~20.0%
20% 14.0%
10%
0%
汽车起重机履带起重机塔式起重机
资料来源：中国机械工业联合会，中国工程机械工业年鉴，中金公司研究部
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
汽车起重机 09 年增速将放缓，但仍有望保持正增长
汽车起重机是我国移动式起重机的主要品种。07 年销售额 150 亿元左右，08 年上半年销售额 120

亿元左右。
表 1：08 年上半年各厂商汽车起重机产量
(台) 1~6/2007 1~6/2008
徐州重型机械有限公司 5,219 7,302
中联重科 1,795 2,771
四川长江工程起重机有限责任公司 810 600
泰安东岳重工有限公司 826 703
安徽柳工起重机有限公司 547 608
其他 1,439 1,015
资料来源：中国机械工业联合会
汽车起重机应用广泛。从历史数据来看，其国内需求与固定资产投资整体水平相关性较小，相比
之下与信贷增速关联度较大。
图 7：汽车起重机国内销量与固定资产投资增速及信贷增速的关系
60% 汽车起重机销量增速(左轴) 固定资产投资同比增长信贷同比增长 35%
50%
30%
40%
25%
30%
20%
20%
10%
15%
0%
2002 2003 2004 2005 2006 2007
-10% 10%
资料来源：CEIC，中国工程机械工业年鉴，中国机械工业联合会
09 年固定资产投资增速将放缓，将对汽车起重机的销售产生一定冲击。因此增速将放缓。但是信
贷政策较 08 年有所放松的概率较大，同时加上出口和产品结构调整的推动作用，我们预期 09 年
汽车起重机销量有望保持正增长，出现负增长的概率不大。
塔式起重机面临房地产投资下降的风险
塔式起重机绝大部分用于房地产领域，而下半年房地产投资增速放缓可能性较大，这将对塔式起
重机的销售产生较大负面影响。
出口占塔式起重机的销量的 15-20%左右。即使下半年出口能够维持较快增长，依然不足以抵消国
内需求的放缓。根据我们了解的情况，近期塔式起重机销售放缓的迹象已经较明显。
塔式起重机是除了汽车起重机以外，销售额最高的产品。07 年销售额 115 亿元。因此，其销售增

速放缓将对整个行业影响较大。
全路面起重机是长期发展趋势，但目前处于起步阶段
与普通汽车起重机相比，全路面起重机具有越野和负载行驶等突出功能，还具有更优越的起重性
能和适应更广泛的作业范围的优点，因此单价也远高于普通汽车式起重机。
我国移动工程起重机以普通的汽车起重机为主，而欧美日等发达国家则以全路面起重机为主。在
欧美市场，全路面起重机占据 80%的份额。以日本为例，日本 07 年销售全路面起重机 3020 台，
同比增长 28%；而汽车式起重机销量却只有 440 台，同比增长 5.5%。
表 2：日本各种起重机销量及增长率
(台) 2006 2007 同比增幅
履带起重机 1,003 1,161 15.8%
汽车起重机 417 440 5.5%
全路面起重机 2,360 3,020 28.0%
随车起重机 18,049 15,876 -12.0%
长期来看，随着经济的发展，全路面起重机在我国具有较大发展潜力。但是目前，该产品依然处
于起步阶段。一方面，进口产品单价较高，购买力有限。另一方面，国内厂家尚未开发出物美价
廉可大范围推广的产品。
我国进口的全路面起重机主要是 100 吨以上的大吨位产品。07 年共进口 29 台，总价值 5161 万美

元，平均单价 178 万美元。
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
履带式起重机，市场空间依然较大，将成为行业中长期主要拉动力之一。
履带式起重机近几年增长迅速，目前已经初具规模。估计 07 年行业销售额 20 亿元左右，08 年预

计可以达到 40 亿元左右。
市场集中度也相对较高。08 年上半年全国共生产 997 台履带式起重机，同比增长 120%。其中前

三名厂商产量 813 台，占比高达 82%。
表 3：08 年上半年各厂商履带起重机产量
(台) 1~6/2007 1~6/2008
抚顺挖掘机制造有限责任公司 194 343
徐州重型机械有限公司 114 254
上海三一科技有限公司 100 216
中联重科 44 165
山东鲁能光大重型机械有限公司 0 9
安徽柳工起重机有限公司 0 10
图 8：07 年各种类型起重机销售规模估算
160 亿元 143.7
140
115.0
120
100
80
60
40
22.3
20
0
汽车起重机塔式起重机履带式起重机
资料来源：中国工程机械工业协会，中金公司研究部
我们认为，未来几年履带式起重机仍将保持稳定增长，成为拉动行业增长的主要动力之一。主要
体现在，国内市场容量依然有较大提升空间；同时出口也将继续拉动行业增长。
1）与日本相比，我国的履带式起重机市场规模依然有较大的提升空间
我国履带式起重机市场较晚。03 年之前基本依赖进口。从国内市场增量来看，02 年只有 120 多台，

此后迅速发展，07 年市场需求（销量+进口-出口）接近 600 台。08 年上半年市场容量就已经达到
500 台。因此预计 08 年市场容量在 1000 台左右。
相比之下，日本 07 年履带式起重机销量为 1161 台，其中约 40%出口，即使假设进口产品为零，

国内需求也达到 700 台。我国与日本的国内销量差距并不大。
我们认为，实际上我国的履带式起重机市场容量应远大于日本。主要理由在于：我国处于大规模
城市化建设阶段。基础设施建设、能源、石化、风电等大型工程量远大于日本。而履带式起重机
主要应用于大型吊运施工，因此需求量应远大于日本。通过中日两国的起重机销量分布结构对比
可以证明我们的观点。
日本销量最大的是随车起重机，随车起重机主要应用于小型工程。我国销量最大的是汽车起重机，
汽车起重机和全路面起重机主要应用于中大型工程。
图 9：07 年中日两国各种类型起重机销量占移动起重机销量比重
中国日本
90% 79.8% 77.5%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
16.9% 16.3%
20%
10% 3.9% 5.7%
0%
汽车起重机(包括全路面起重机) 履带式起重机随车起重机
资料来源：中国工程机械工业协会，日本建设机械工业协会，中金公司研究部
我国汽车式起重机和全路面起重机的国内市场销量总和大概是日本的 8 倍左右，这一数字可以充
分反映我国的中大型吊运施工量远大于日本。
而相比之下，作为一种新兴产品，同样应用于中大型施工项目的履带式起重机销量在我国销量偏
低。从数量上看，仅与日本相当。但是，日本的汽车式起重机数量远远小于中国。对比汽车式起
重机，履带式依然有较大成长空间。
图 10：07 年中日两国汽车起重机及履带式起重机销量对比
18,000 台中国日本
16,000
16,000
14,000
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,076
2,000 600 697
0
汽车起重机履带式起重机
资料来源：中国工程机械工业协会，日本建设机械工业协会，中金公司研究部
2) 与日本相比，我国的履带式起重机保有量依然偏低
我们根据历年国内销量和进出口量测算目前国内履带式起重机保有量应该在 3000 台以内。而日本

仅 06、07 年国内销量就 1300 台左右。而日本市场相对成熟，起步早，估计保有量应大于我国。
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表 4：历年履带式起重机保有量测算
(台) 2002 2003 2004 2005 2006 2007
年初保有量 5 129 474 1,023 1,401 1,850
销量 42 123 213 237 500 976
进出口净数量 82 222 336 141 -51 -401
年末保有量 129 474 1,023 1,401 1,850 2,425
我国履带式起重机国际竞争力快速提升，出口空间较大
近年，我国主要企业的履带式起重机产品国际竞争力迅速提升，不仅实现了进口替代，而且出口
增长强劲。履带式起重机是我国性价比优势最明显的工程机械品种之一。与国际同类型产品相比，
价格低 30%以上。
08 年上半年，我国销售履带式起重机 997 台，其中出口 545 台，约占一半。在 07 年首次实现贸

易顺差 4800 万美元之后，08 年上半年贸易顺差大幅提高至 1.27 亿美元。
表 5：历年履带式起重机进出口情况
单位 2002 2003 2004 2005 2006 2007 1H08
进口台 113 245 357 179 93 87 54
金额万美元 4,366 8,340 19,353 15,192 11,910 11,142 4,751
进口均价万美元/台 38.7 34.0 54.2 84.9 128.1 128.1 88.0
出口台 31 23 21 38 144 488 545
金额万美元 52 44 248 583 4,211 15,948 17,435
出口均价万美元/台 1.7 1.9 11.8 15.3 29.2 32.7 32.0
图 11：2007 年履带式起重机出口国家分布
50 百万美元
43.4
45
40
35
30
24.5
25
20 15.5
15 11.1 10.3
10 7.0 6.3 5.1 4.6 4.0
5
0
印度俄罗斯沙特澳大利亚美国
阿联酋新加坡越南日本阿尔及利亚
资料来源：机经网，中金公司研究部
进口产品单价远高于出口产品单价，而且价格逐年提升。07 年以后进口单价高达 130 万美元。可

见，我国进口产品主要是量比较小的高端和重型产品。其余大部分型号产品都已经完成了进口替
代。
图 12：历年履带式起重机进出口单价对比
进口单价出口单价
140 万美元/台
120
100
80
60
40
20
0
2004 2005 2006 2007 1H08
资料来源：中国工程机械工业年鉴，中国工程机械工业协会，中金公司研究部
随车式起重机成长空间较大，但对行业影响微小
随车式起重机吨位较小，单价低，主要用于小型吊装作业。国内主要随车起重机企业包括徐重和
石家庄煤矿机械公司等，其中徐重市场份额 40%左右。
表 6：08 年上半年各厂商随车起重机产量
(台) 1~6/2007 1~6/2008
徐州徐工随车起重机有限公司 612 1,158
石家庄煤矿机械有限责任公司随车吊分厂 419 891
牡丹江专用汽车制造有限公司起重机厂 249 425
广林特装车(锦州)有限公司 75 157
中联重科 0 80
其他 424 96
发达国家起重机作业分工较细。小型吊装作业主要由随车起重机完成，中大型作业由全路面、汽
车式和履带式起重机完成，因此随车起重机销量较多。例如日本，随车起重机销量占所有移动式
起重机销量的 77%左右。
而我国过去由于厂家生产能力有限以及用户购买力有限等原因，生产了大量的 20 吨以下的小吨位
汽车起重机，兼顾了发达国家的随车起重机的角色。
展望未来，我国起重机行业的发展趋势正逐步与发达国家接轨。汽车起重机向大型化发展，而随
车式起重机正在取代小吨位汽车起重机。
因此预计随车起重机在我国依然有较大成长空间。从历史数据来看，过去 5 年，我国随车式起重
机销量一直保持高速增长。预计未来几年依然可以保持较快增长。
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
图 13：历年随车起重机销量及同比增长
4,500 台随车起重机销量同比增长 250%

4,000
3,500 200%
3,000
150%
2,500
2,000
100%
1,500
1,000 50%
500
0 0%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 1H08
资料来源：中国工程机械工业年鉴，中国工程机械工业协会，中金公司研究部
但是，随车起重机目前在我国销量较低，同时单价也远远低于中大吨位起重机。销售额占行业的
比重在 5%以下。因此对行业及主要公司的影响微小。
图 14：08 年上半年各类起重机销售占比
随车
履带式 2%
9%
塔式
30% 汽车（含全路面）
59%
图 15：08 年上半年各类移动式起重机销售额
140 亿元 132.0
120
100
80
60
40
20.0
20
5.6
0
汽车（含全路面）履带式随车
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
机械行业前 7 个月回顾
总体来看，08 年上半年机械行业（包括汽车行业）仍然维持增长，但增速较去年同期有所回落 16
个百分点。
全行业工业总产值同比增长 30.4%，增幅比去年同期的 33.9%下降 3.5 个百分点；销售额同比增长

31 %，增幅较去年同期的 34%下降 3 个百分点。
表 7：最近四年机械行业 1-7 月份生产销售增速情况

1~7/2005 1~7/2006 1~7/2007 1~7/2008
工业总产值同比增幅 24.2% 31.7% 33.9% 30.4%
销售产值同比增幅 24.6% 31.5% 34.0% 31.0%
在机械行业十三个子行业中，增长最快的包括：工程机械行业，增长 49. 8%；基础件行业，增长

40.2%；重型矿山行业，增长 36.2%；机床工具行业，增长 35.6%；我们重点关注的工程机械行业
延续 07 年全年及 08 年 1 季度领跑全行业的趋势。
表 8：07、08 年全国机械工业各子行业工业销售产总值增速对比
行业 07年1-7月 08年1-7月同比增减百分点
总计 34.0% 31.0% -2.9%
农业机械行业 9.1% 30.8% 21.7%
内燃机行业 16.4% 19.7% 3.4%
工程机械行业 49.1% 49.8% 0.8%
仪器仪表行业 34.4% 33.9% -0.5%
文化办公行业 20.8% 6.5% -14.2%
石化通用行业 34.2% 33.5% -0.7%
重型矿山行业 32.7% 36.2% 3.4%
机床工具行业 36.5% 35.6% -0.9%
电工电器行业 35.6% 33.8% -1.8%
基础件行业 37.8% 40.2% 2.4%
食品包装行业 20.5% 24.5% 4.0%
汽车行业 33.4% 25.3% -8.0%
其他民用机械行业 40.7% 28.8% -11.9%
表 9：机械行业各子行业工销售总产值占比
行业 07年1-7月占比 08年1-7月占比
总计 38,244 100.0% 50,119 100.0%
农业机械行业 818 2.1% 1,070 2.1%
内燃机行业 474 1.2% 568 1.1%
工程机械行业 835 2.2% 1,250 2.5%
仪器仪表行业 1,411 3.7% 1,890 3.8%
文化办公行业 799 2.1% 851 1.7%
石化通用行业 3,259 8.5% 4,352 8.7%
重型矿山行业 1,901 5.0% 2,589 5.2%
机床工具行业 1,534 4.0% 2,080 4.2%
电工电器行业 9,947 26.0% 13,310 26.6%
基础件行业 2,922 7.6% 4,097 8.2%
食品包装行业 187 0.5% 233 0.5%
汽车行业 11,759 30.7% 14,740 29.4%
其他民用机械行业 2,398 6.3% 3,088 6.2%
机械行业出口增速下降明显
1-7 月机械行业完成出口交货值 7,644 亿元，同比增长 22.7%，较去年同期 31.9 %的增速下降 9.2

个百分点，较 1 季度 26.3%的增速回落 3.6 个百分点。
1 季度以来，出口增速基本呈现逐月回落的走势。外部经济放缓对机械行业出口的影响已经较为
明显。预计这种趋势仍将延续。
在各子行业中，出口增速达到 30%以上的行业有：工程机械行业增长 77.9%；内燃机行业增长

41.4%，仪器仪表行业增长 30.3%。所有子行业的出口增速较去年同期均有所回落。
表 10：07、08 年 1-7 月全国机械工业各子行业出口交货值增速对比情况

行业 1~3/2007 1~3/2008 同比增减百分点 1~7/2007 1~7/2008 同比增减百分点
总计 34.7% 26.3% -8.4 31.9% 22.7% -9.2
农业机械行业 37.5% 23.0% -14.5 24.6% 17.0% -7.6
内燃机行业 5.8% 37.9% 32.1 13.5% 41.4% 27.9
工程机械行业 70.9% 59.5% -11.4 90.4% 77.9% -12.4
仪器仪表行业 30.8% 44.8% 14.0 33.2% 30.3% -2.9
文化办公行业 14.6% 12.2% -2.4 16.1% 1.4% -14.6
石化通用行业 55.6% 25.8% -29.9 40.8% 22.3% -18.5
重型矿山行业 49.5% 28.4% -21.1 42.2% 28.9% -13.3
机床工具行业 28.6% 17.9% -10.7 26.3% 18.4% -7.9
电工电器行业 26.1% 26.3% 0.3 29.6% 24.5% -5.1
基础件行业 37.2% 19.0% -18.2 23.4% 21.5% -1.9
食品包装行业 -4.9% 40.2% 45.1 24.3% 18.2% -6.1
汽车行业 37.1% 34.0% -3.1 35.8% 27.2% -8.6
其他民用机械行业 86.5% 20.4% -66.2 52.9% 20.3% -32.6
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表 11：2008 年 1-7 月出口交货增速比较

1~2/2007 1~3/2007 1~4/2007 1~5/2007 1~6/2007 1~7/2007
出口交货值增速 20.92% 26.27% 24.63% 25.21% 23.41% 22.70%
出口交货值率 16.32% 15.75% 15.53% 15.38% 15.18% 15.25%
分地区看，机械行业对美国出口增速放缓明显。从下图中，可以看到我国机械产品出口最多的地
区是亚洲，占比 47%，其次是欧洲和美国，分别占比 24%和 15%，1-4 月对亚洲的出口依然高速
增长 35.7%；对欧洲的出口增长 41.1%，其中对俄罗斯的出口增速最快，达 82.3%，俄罗斯从我国
进口机械设备金额已经跃升欧洲国家第二位，仅次于德国；对美国的出口增速明显下降，只增长
11.8%，而去年同期为 25.8%。可见，美国经济增速放缓，已经导致对我国机械产品需求的减弱。
表 12：机械产品出口地区分析
(亿美元) 1~6/2007 同比增减各地区占比 1~6/2008 同比增减各地区占比
合计 873 38.7% 100.0% 1,175 34.6% 100.0%
亚洲地区 403 36.6% 46.2% 547 35.7% 46.6%
其中:香港地区 92 37.4% 10.5% 111 20.9% 9.5%
日本 93 23.9% 10.7% 113 20.7% 9.6%
韩国 34 43.1% 3.9% 47 36.8% 4.0%
台湾地区 17 20.1% 1.9% 21 21.6% 1.8%
非洲地区 38 50.3% 4.4% 67 74.8% 5.7%
欧洲地区 200 52.0% 22.9% 283 41.1% 24.1%
其中:英国 19 29.4% 2.2% 25 26.4% 2.1%
德国 35 39.8% 4.0% 45 29.6% 3.8%
法国 15 54.9% 1.8% 18 18.7% 1.6%
俄罗斯 19 137.1% 2.2% 35 82.3% 3.0%
拉丁美洲地区 43 54.2% 4.9% 63 48.4% 5.4%
北美洲地区 175 25.5% 20.1% 196 12.2% 16.7%
其中:美国 162 25.8% 18.5% 181 11.8% 15.4%
大洋洲地区 13 36.5% 1.5% 18 36.4% 1.5%
对机械行业各子行业的判断
工程机械行业：上半年依然高速增长，但增速下滑趋势已初见端倪
08 年上半年，工程机械行业销售仍然快速增长。行业销售额同比增长 45.9%，是机械行业增长最
快的子行业。
在各主要大类产品中，销量增长最快的是挖掘机，同比增长 35.8%；汽车起重机同比增长 32.4%；

装载机同比增长 30.4%。
可以看到，整个行业销售额增速快于销量的增速，因此反映在主要公司的销售收入增速上也快于
行业销量的增长。原材料上涨部分产品提价和产品结构的变化促使销售额增速快于销量增速。
虽然增长较快，但增速下滑的趋势已经初见端倪。根据中国工程机械协会的统计口径，我们将主
要产品 1-6 月销量增速与 1-4 月增速对比发现，几乎所有产品 1-6 月增速都小于 1-4 月的增速。其
中挖掘机增速由 1-4 月的 41.5%放缓至 1-6 月的 35.8%；装载机增速由 41.3%放缓至 30.5%；汽车
起重机增速由 35.1%放缓至 32.4%。
图 16：各主要产品 08 年前四个月增速与前六个月增速对比
60% 1~4/2008 1~6/2008

49.6%
50% 45.7%
41.5% 41.3%
40% 35.8% 35.1%
30.5% 32.4%
30%
20%
10%
0%
挖掘机装载机汽车起重机叉车
同时，1-6 月出口占总销量的比重高于 1-4 月。可见如果扣除出口因素的拉动，增速下滑的幅度将

略高。
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
图 17：各主要产品 08 年前四个月出口占销量比重与前六个月出口占销量比重
16% 1~4/2008 1~6/2008
13.9%
14% 13.2%
12%
10% 8.7%
8% 7.2%
5.7%
6% 5.0%
4%
2%
0%
挖掘机装载机汽车起重机
上半年固定资产投资依然快速增长是拉动行业增长的主要动力，但新开工项目减少将对工程机械
产品的未来需求产生压力。尽管政府采取紧缩政策，但前 7 个月固定资产投资依然高速增长，同
比增长 27.3%。采矿业、房地产业、交通运输业等几个行业是工程机械用量最大的几个行业。从
下图可以看到，这几个行业固定资产投资的增速仍然处于较高水平。除了道路运输业，其他几个
行业固定资产投资增速均高于去年同期。尤其是由于资源紧缺，价格高涨，煤炭、铁矿石等采掘
业前 7 个月加大投入，对挖掘机和装载机等设备的采购量非常大。
表 13：固定资产投资增速细分
1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q/2008 2Q/2008 1~7/2008 占比
城镇固定资产投资总额 25.3% 26.7% 26.4% 25.8% 25.9% 26.8% 27.3% 100%
采矿业 16.7% 17.6% 23.2% 26.9% 31.6% 32.6% 37.0% 4.0%
房地产业 29.1% 31.3% 32.0% 32.2% 34.7% 35.1% 32.7% 25.0%
水利、环境和公共设施管理业 20.1% 19.5% 25.3% 22.3% 27.0% 35.4% 35.0% 8.0%
铁路运输业 27.0% 7.5% 7.1% 20.2% 21.2% 20.4% 35.8% 1.0%
道路运输业 11.8% 14.8% 12.8% 6.5% 3.1% 2.1% 5.0% 5.0%
资料来源：CEIC
上半年固定资产投资的高增长更多的是反映过去开工但尚未完工的在建项目的投入。从下图中可
以看到，上半年在建项目计划总投资增速维持高位，与 07 年水平相当，甚至略高。但是新开工项
目计划总投资额增速却处于近年较低水平，呈负增长。因此，宏观经济放缓对工程机械的影响尚
未充分反映，有一定滞后。
图 18：国内施工项目计划总投资与新开工计划总投资对比
50% 施工项目计划总投资新开工项目计划总投资

40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
05/01 05/04 05/07 05/10 06/01 06/04 06/07 06/10 07/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07
资料来源：CEIC
我们预期工程机械行业增速下滑的趋势仍将延续。维持工程机械行业 08 年前高后低的判断，下
半年的表现将差于上半年。尽管钢材价格最近小幅回落，但是行业面临的来自需求面的不稳定因
素尚未充分释放。建议继续等待该行业的最佳介入时机。
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
造船行业：新接订单持续低迷，船价缺乏上涨动力
新船订单依然低迷。8 月份全球新签船舶订单同比下滑 46.3%。1~8 月累计新签订单量同比下滑

23.7%，延续年初以来的疲软态势。
分船型看，油船由于 07 年新签订单量较小，同时有一定单壳船淘汰因素，前 8 个月新签订单同比

上涨 38.3%。散货船和集装箱船跌幅较大，分别同比下降 33.0%和 53.6%。
我们维持 08 年全球新船订单将大幅度下降的判断。
表 14：08 年前 8 个月各类船舶新签订单对比
Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Aug-08 1~8/2008
载重吨 16,118,371 10,977,489 12,107,916 20,857,106 18,596,680 17,321,064 22,715,620 14,020,100 132,714,346
合计同比增长 46.1% -32.1% -42.2% -7.4% -39.4% -24.6% -3.3% -46.3% -23.7%
环比增长 -29.5% -31.9% 10.3% 72.3% -10.8% -6.9% 31.1% -38.3%
载重吨 4,522,430 2,379,800 2,084,900 8,481,500 8,885,000 5,574,168 5,506,320 9,109,000 46,543,118
油船同比增长 22.6% -54.4% -55.8% 133.9% 151.6% -3.3% 45.1% 175.3% 38.3%
环比增长 91.7% -47.4% -12.4% 306.8% 4.8% -37.3% -1.2% 65.4%
载重吨 8,655,100 6,512,850 9,084,400 10,018,000 8,353,760 5,711,900 16,357,500 3,808,500 68,502,010
散货船同比增长 51.6% -22.6% -21.0% -29.5% -61.4% -50.9% 38.5% -77.9% -33.0%
环比增长 -52.3% -24.8% 39.5% 10.3% -16.6% -31.6% 186.4% -76.7%
载重吨 1,843,420 1,375,600 246,700 1,546,800 513,300 5,096,696 194,000 667,000 11,483,516
集装箱船同比增长 261.1% 138.7% -91.8% -43.3% -88.9% 24.0% -96.7% -82.8% -53.6%
环比增长 75.2% -25.4% -82.1% 527.0% -66.8% 892.9% -96.2% 243.8%
资料来源：Clarkson
新船价格依然维持在高位。08 年 8 月，新船价格依然坚挺，延续了从年初开始的高位运行态势。
油船价格指数环比上涨 1.7%，散货船价格指数环比上涨 0.8%，集装箱船价格指数环比上涨 0.8%。
预计，受各船厂有效产能紧张的支撑，船价仍将维持高位运行。
图 19：主要船型新船造价对比
260
240
220 Jan 1998=100

200
180
Jan 1998=100
160
140
Oct 1996=100
120
100
06/01 06/04 06/07 06/10 07/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07
油船新造船价指数散货船新造船价指数集装箱船新造船价指数
表 15：2004 年至今世界主要船型新船价格变动表
船型级别 2004年底 2005年底 2006年底 2007年底 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08
VLCC 30万DWT 110.0 120.0 129.0 146.0 147.0 148.5 152.0 153.5 155.0 156.5 158.0
苏伊士型 15万DWT 71.0 71.0 80.5 90.0 91.0 92.5 94.0 94.5 95.5 96.0 97.5
油船
阿芙拉型 11万DWT 59.0 58.5 65.5 72.5 73.0 75.0 76.5 76.5 77.0 77.5 78.5
灵便型 4.7万DWT 40.0 43.0 47.0 52.5 52.5 52.5 52.0 52.0 52.5 52.5 53.0
好望角型 17万DWT 64.0 59.0 68.0 97.0 95.0 95.0 95.5 95.5 95.5 96.0 97.0
巴拿马型 7.5万DWT 36.0 36.0 40.0 55.0 55.0 55.0 55.0 55.0 55.0 55.0 55.0
散货船
大灵便型 5.1万DWT 30.0 30.5 36.5 48.0 48.0 48.0 48.0 48.0 47.5 47.5 47.5
灵便型 3万DWT 23.5 25.5 28.0 34.5 34.5 35.0 35.0 35.0 36.0 36.0 36.5
1000TEU 22.5 23.0 22.0 27.5 27.5 27.5 27.5 27.5 27.5 27.5 27.5
集装箱船 3500TEU 53.0 52.5 57.0 63.0 63.0 64.5 64.5 65.5 65.5 65.5 66.0
国内船厂在手订单充足，但 08 年新签订单数量下降显著。国内主要造船厂目前在手订单较多，
普遍能够保障未来 2~3 年的生产。但是，根据 Clarkson 的统计，08 年 1~8 月中国新签订单数量同
比下降 29.4%，总体跌幅高于全球平均水平。
表 16：造船业大国 08 年 1~8 月新签订单量同比变化

(载重吨) 全球中国韩国日本
08年1～8月新签订单量 132,714,346 50,662,186 61,571,284 12,708,224
同比变化 -23.7% -29.4% -5.0% -41.0%
从 2008 年新签订单的明细状况来看，中国船舶与广船国际都有较大的下滑，与全球行业整体保持
同步。在目前全球造船行业面临向下周期的状况下，造船企业无法独善其身，股价难以出现实质
性反转。
下图中的签单量统计中，中国船舶包括了外高桥，中船澄西，江南长兴三个生产基地。广船国际
未包含公司计划收购的广州文冲船厂。详细在手订单统计请参见附录。
图 20：中国船舶新船订单对比(截至 2008 年 8 月 28 日)
9 8.3百万载重吨 90
8 74艘 80
7 70
5.9百万载重吨
6 49艘 60
5 50
4 40
3 30
2 20
1 10
0 0
1~8/2007 1~8/2008
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
图 21：广船国际新船订单对比(截至 2008 年 8 月 28 日)
1.0 0.9百万载重吨 50
0.8 40
0.6 30
22艘 0.4百万载重吨
0.4 20
11艘
0.2 10
0.0 0
1~8/2007 1~8/2008
机床行业：需求放缓趋势已现，机械行业固定资产投资增速放缓将进一步压制机床需求
普通数控机床需求放缓趋势已现
1-7 月数控金属切削机床同比增长 12.81%，增幅较 1-5 月的 17.8%出现较大幅度下滑。7 月份产量

出现负增长，同比下降 7.34%。总体看，前 7 个月，数控金属切削机床同比增速呈逐月下降的趋
势。
图 22：2008 年全国机床产量增速
70% 金属切削机床数控金属切削机床金属成形机床数控金属成形机床

60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
1~2/2008 2008年3月 2008年4月 2008年5月 2008年6月 2008年7月
资料来源：中国机械工业联合会，中金公司研究部
由于我国生产的数控机床大部分是普通经济型数控机床，因此可以判断，普通经济型数控机床的
需求在减弱。
销量的放缓一定程度上反映了下游需求结构向高端转移。但增速逐月下降，7 月甚至出现负增长，
则更多地传达了需求放缓的信号。
图 23：2008 年金属切削机床国内工业总产值同比增长情况
36%
33.82%
34%
32.37%
32%
30% 29.03%
29.18%
28%
26%
23.77%
24%
21.74%
22%
20%
08/01 08/02 08/03 08/04 08/05 08/06
资料来源：机经网
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
机械行业固定资产投资增速将放缓，未来机床需求将减弱
机床主要用于机械制造。机械行业固定资产投资情况能够反映对机床的需求。上半年机械行业固
定资产投资同比增长 38.8%，较 1 季度放缓 2.2 个百分点。各主要子行业，大部分固定资产投资
增速都比 1 季度有所放缓。
表 17：机械行业各子行业固定资产投资增速对比
1~6/2007 1~3/2008 1~6/2008 与去年同期相比增减百分点与今年一季度相比增减百分点
机械行业 41.0% 41.0% 38.8% -2.2 -2.2
农业机械行业 28.8% 42.1% 34.9% 6.1 -7.3
内燃机行业 -10.0% 14.3% 71.0% 81.0 56.6
工程机械行业 65.1% 105.3% 77.0% 11.9 -28.3
仪器仪表行业 28.3% 61.0% 58.8% 30.5 -2.2
文化办公设备行业 -26.0% 41.7% 13.2% 39.2 -28.5
石化通用行业 51.1% 48.3% 40.1% -11.0 -8.3
重型矿山行业 61.6% 59.7% 52.7% -9.0 -7.0
机床工具行业 49.0% 44.6% 45.4% -3.6 0.8
电工电器行业 47.4% 43.2% 39.5% -8.0 -3.7
通用基础件行业 81.1% 41.4% 34.6% -46.5 -6.8
食品包装机械行业 64.3% 28.2% 38.2% -26.1 10.0
汽车行业 18.3% 27.3% 31.6% 13.3 4.3
其他民用机械行业 50.4% 40.1% 28.8% -21.6 -11.3
尽管增速较 1 季度有所放缓，但是依然处于较高水平。仅较去年同期微降 2.2 个百分点。这也是

金切机床产值上半年能够保持较快增长的主要原因。
可以看到，即便固定资产投资增速依然维持较高水平，数控金切机床销量增速依然逐月下降。充
分说明，低端数控机床需求下降幅度较大。
展望未来一年，机械行业固定资产投资增速进一步放缓的可能性较大。上半年，机械行业固定资
产计划总投资同比增长 30.6%，比 1 季度回落 3.7 个百分点。新开工项目计划总投资增速只有
8.79%，比 1 季度回落 2.69 个百分点，比去年同期 19.14%的增速回落 10 个百分点。新开工项目
数量增速也只有 10%。
图 24：机械行业计划总投资同比增速
35% 34.3%
34%
33%
32%
31% 30.6%
30%
29%
28%
1~3/2008 1~6/2008
图 25：机械行业新开工项目计划总投资同比增速
25%
19.1%
20%
15%
11.5%
10% 8.8%
5%
0%
1~6/2007 1~3/2008 1~6/2008
1) 新开工项目增速的放缓，反映了机械企业对未来信心的下降。2）同时，由于过去两年市场景
气，机械行业加大投入，今年以来产能释放也较快。上半年，机械行业新投产项目数量同比大幅
增加 45.35%。因此未来进一步大幅投资设备扩产的需求也在下降。
综合判断，机械行业未来一年固定资产投资增速将进一步放缓。因此，除了少量非常紧缺的高端
和大型机床，大部分机床产品将受到冲击。
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
集装箱制造行业：集装箱价格可能于下半年回落
集装箱价格延续上涨趋势，8 月再创新高。由于钢材价格上涨较快，集装箱价格不断走高。1 季
度开始集装箱价格较去年 4 季度出现较大幅度反弹。1 季度干箱均价 2200 美元/TEU，4 月份 2400
美元/TEU，5 月份已经达到 2500 美元/TEU 的历史高位。到 8 月份，创出了 2,600 美金/TEU 的高
点。
图 26：集装箱价格
3,000 USD/TEU
2,600
2,413 2,400 2,500
2,500 2,200 2,200 2,200
2,000 2,000
1,874 1,900 1,800
2,000 1,747 1,750 1,700
1,450
1,500
1,000
500
0
1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 Apr- May- Aug-
08 08 08
我们预期，集装箱价格可能于下半年回落。钢材价格持续上涨是集装箱价格上涨的一个主要因素。
通过研究历史数据可以看到，集装箱价格与钢材价格具有较强的正相关性。
图 27：集装箱价格与钢材价格的关系
6,000 热轧薄板价格 (元) 集装箱干箱价格 (美元)
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08
资料来源：钢之家，中金公司研究部
近期钢材价格已有回落迹象。同时未来全球经济的放缓可能对集装箱需求构成一定压力。随着钢
材价格的走弱以及需求的减少，我们预计集装箱价格将在 08 年下半年回落，逐步下滑到 2,000 美
元/TEU 以下。
因此，我们认为现在并不是好的投资时机。建议箱价回落时再考虑投资机会。
通用零部件行业：机械基础件行业增速大幅放缓
在机械基础件行业，我们重点关注的是轴承和液压元件两个行业。从 1-7 月的行业销售情况来看，

机械基础件行业也出现了明显的增速放缓趋势。轴承销售量同比增长 13.3%，较 07 年 38%的增速
大幅放缓。液压元件销量同比增长 3.7%，较 07 年 26%的增速亦放缓明显。
机械基础件与机械行业周期走势基本一致。05 年机械行业受宏观调控影响增速放缓，机械基础件
行业也受到较大负面影响。轴承只增长 3.8%，液压件同比下降 20%。基础件行业增速的放缓，预
示着机械产品需求压力正在增加，尤其是附加值低、产能过剩的产品。
表 18：轴承及液压件产量
2003 2004 2005 2006 2007 1～3/2008 1～7/2008
轴承万套 503,253 620,612 644,224 799,354 1,102,317 246,105 622,859
YoY 23.3% 3.8% 24.1% 37.9% 13.0% 13.3%
液压元件件 29,517,285 43,030,298 34,360,578 62,644,176 79,094,940 16,641,304 42,318,236
YoY 45.8% -20.1% 82.3% 26.3% 20.0% 3.7%
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
纺织机械行业：短期难以出现实质性反转
纺织机械行业延续去年下半年以来的低迷状态。全行业销售收入下降 0.7%，同时利润总额下降
22.9%。
表 19：纺织机械行业收入及利润情况
(百万元) 2006 2007 同比增长 1-5/2007 1-5/2008 同比增长
销售收入 46,815 49,981 6.8% 21,258 21,103 -0.7%
利润总额 2,191 2,856 30.3% 1,180 909 -22.9%
资料来源：CEIC
下游纺织行业固定资产投资增速大幅下滑。对纺织机械的需求持续减弱。
图 28：纺织行业固定资产投资增速大幅下滑
40%
38.0%
35%
30% 24.1%
25% 21.1% 20.9%
20%
15%
10%
6.3%
5%
0%
2004 2005 2006 2007 1~6/08
资料来源：CEIC
短期难以出现实质性反转。纺织机械行业出现实质性的反转依赖 2 个前提条件。1）纺织行业需
求回暖，利润空间回升，企业订单增加，对未来预期转好。因此会提升纺织企业购买设备进行技
术改造和产能扩充的主动意愿；2）纺织企业资金压力缓解，有能力投资购买设备。
而目前来看，上述条件均不具备。所以短期内纺织机械难以出现实质性反转。下游纺织行业走出
低谷尚需时日。至去年开始，纺织行业在需求放缓、成本上升和资金紧张等多重压力下，进入深
度调整时期，同时也加快了落后产能淘汰的步伐。中小企业大量倒闭，大型企业也因资金紧张和
利润下降而延缓了技术改造的步伐。从各方面来看，这个过程依然没有结束。因此对纺织机械的
需求短期难以出现反转。
出口退税上调，对纺织机械行业影响有限。近期，我国政府上调了纺织品出口退税 2 个百分点。
我们认为，该政策对纺织机械行业的正面影响非常有限。首先，在外需依然较弱的情况下，纺织
企业很难完全将退税转化为利润，很有可能被迫降价让出部分利润以换取市场。其次，即便退税
能够增加纺织企业利润，但是要促成其增加设备购买有一定时间滞后性。况且，在需求没有明显
好转情况下，利润空间的小幅提升很难令纺织企业大幅提高投资。
对中小纺织企业信贷扶持，依然有较大不确定性。近期，纺织业内普遍预期政府将放松对中小企
业的信贷控制，纺织企业将是重点扶持对象。但是延伸到对纺织机械的影响，我们认为依然有较
大不确定性。主要体现在：1）政策出台并能最终落实的时间不确定；2）银行能否严格执行政策，
放贷给中小企业不确定；3）即便中小企业获得贷款，对纺织机械的正面影响有一定滞后性。因此，
投资者依然有较充足的时间等待相关事态明朗后再做进一步的决策。
投资建议：由于纺织行业 08 年难以走出低迷，目前不是投资该行业的最佳时机。
表 20：机械行业季度新闻摘要
行业动态
中国工程机械产品在东盟等市据海关统计数据显示，中国工程与起重机械对东盟十国2007年出口金额为14.59亿美
场前景广阔元，同比增长54.8%；进口1.6亿美元，同比减少2..6%。2008年上半年出口11.33亿
美元，同比增长103.8%；进口9020万美元，同比增长31.3%。中国工程与起重机械
对东盟十国进出口呈现快速发展态势，中国-东盟市场前景广阔。
日本机床订单额骤减　6年来日本工作机械工业会8月21日公布的7月份订单额（确报值）比上年同期减少8.9％，
首次低于上年降至1238亿日元。除来自中国和印度等新兴市场国家的订单额明显减少外，由于美
国汽车相关的投资骤减等原因，2008年全年的订单额将有可能6年来首次低于上年。
民营企业抢食造船“蛋糕” 中国船舶工业协会表示，上半年除中央企业以外的地方造船企业造船完工量、新承
接船舶订单、手持船舶订单分别占全国总量的47％、48％和43％，而其中多数为民
营企业。此外，江苏扬子江船厂、新世纪造船股份公司、扬州大洋造船公司3家企业
造船完工量位于全国前十名。舟山金海湾船业公司、江苏新时代造船公司、江苏韩
通船舶重工公司、扬州大洋造船公司的承接新船订单也在全国前十。上述7家公司均
为民营企业。
矿业巨头淡水河谷砸16亿美全球矿业巨头巴西淡水河谷公司4日宣布，与中国最大民营造船企业江苏熔盛重工有
元在华下单造船限公司签署合同，建造12艘40万吨的超大型矿砂运输船。合同总价值16亿美元，开
创了单笔全球最大造船订单新纪录。
中国造船业汇率风险增加一中国船舶工业行业协会秘书长王锦连指出，船舶行业自2003年以来经历了长达5年的
些船厂已亏损增长期，特别是2007年达到了前所未有的历史高位。近年，人民币对美元升值速度
较快，加上采购物价和工资成本大幅度上升，现实船价相比历史高点大打折扣。
公司新闻
大连中远造船基地正式开工 8月2日上午，中远集团大连中远造船基地项目开工典礼在大连旅顺口区经济开发区
船舶制造产业园区隆重举行。该项目一期规划用地1.8平方公里，总投资近百亿元，
将建成2坞5泊位，年造船能力可达240万载重吨，远期规划年造船能力将逐步达到
300万载重吨。据悉，该项目已于7月14日获得国家发改委的核准批复。
中集集团调低收购莱佛士价格中集集团公告，公司拟将收购烟台莱佛士船业有限公司股份的作价由原来的每股38
挪威克朗(约合6.92美元)调整为每股4.00美元，总价最高约为3.271亿美元，一次全
部以现金支付。烟台莱佛士主营业务是建造各种类型的船舶和海洋石油钻井平台，
目前是全国最大、全球第三大半潜式海洋工程装备建造商。2007年市场占有率全球
第三。
中联重科高管800多万元买进中联重科在目前股市持续低迷的情况下，率先擎起市场信心旗帜。近日，以中联重
自家股票科董事长詹纯新为首的公司全体高管同时购买了80万股自家公司股票。
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
安徽合力(600761/9.11 元)
主要财务指标及近期股价表现
(百万元) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 850 安徽合力上证A股
营业收入 1,747 2,538 3,397 3,928 4,714 750
（ +/- ） 28% 45% 34% 16% 20% 650
毛利 421 665 773 857 1,054 550
（ +/- ） 36% 58% 16% 11% 23% 450
归属于母公司所有者净利润 145 249 321 329 407 350
17% 72% 29% 2% 24% 250

(+/-)
150
每股盈利（元） 0.41 0.70 0.90 0.92 1.14
50
市盈率 22.5 13.1 10.1 9.9 8.0
06/01 06/04 06/07 06/10 07/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07
市净率 3.3 1.9 1.7 1.4 1.2
A股
EV/EBITDA 11.41 6.66 5.66 5.26 4.31 当前股价人民币 9.11
净资产收益率 15.6% 18.5% 17.5% 15.6% 16.7% 股票代码 600761.CH
ROCE 13.7% 16.7% 16.5% 14.5% 15.3% 日成交量（百万股） 1.7
1.6% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% 52周最高价/最低价人民币40.60/9.07
现金分红收益率
市值（百万元） 3,252
每股经营现金流(元) 0.5 0.6 0.9 1.1 1.5
发行股数（百万股） 357
股价/经营现金 17.0 15.1 9.8 8.0 6.1 其中：流通股（百万股） 235
主要股东 (持股比例）安徽叉车集团 (36.10%)
资料来源: 公司资料，彭博资讯，中金公司研究部
要点:
¾ 叉车行业长期增长的内在动力没有改变。人力、土地成本上升，物流现代化的程度提升，这些推动叉车行业长期成
长的内在动力仍然存在，不会因为短期经济增速放缓而消失。同发达国家相比，我国叉车市场规模依然有非常大的
成长空间。叉车的投资品属性相对于其他工程机械产品相对较弱，受固定资产投资波幅的影响也相对小很多，这些
因素决定了叉车行业是能够保持长期稳定增长的。
¾ 08 年下半年叉车增速放缓，但增速依然可观。公司叉车 08 年下半年的销售增速会略有下滑，但是依然会保持 15%

左右的增长。由于叉车产品的用途并非生产领域，因此受宏观经济的影响相对比较小。即使国内的固定资产投资出
现比较明显的放缓，对叉车行业的影响也是工程机械各产品中最小的。
¾ 09 年叉车行业依然会保持增长。从保有量和销售量看，中国的叉车依然处于发展初期。从 01 年开始，叉车行业不论
GDP 增速的高低始终保持了一定的销量增长，我们相信 09 年也不会例外。
¾ 钢材价格回落，将提升公司盈利能力。我们预计下半年市场对于安徽合力叉车的需求不会明显减弱，因此，如果钢
材价格下跌的趋势持续下去，毛利率上升对公司净利润的提升将会较为显著。我们预测公司 08 年每股收益 0.92 元，
目前对应 PE 仅为 9.9 倍。从未来一年看，合力不会再有重大的利空或低于市场预期的事件出现。对于有耐心的投资
者，目前股价已经具有吸引力。对于比较注意短期收益的投资者来说，由于工程机械行业整体依然有下降的空间，
需要继续等待一段时间。
表 21：安徽合力盈利预测
损益表(人民币百万) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 1,747 2,538 3,397 3,928 4,714
(+/-%) 27.7% 45.3% 33.8% 15.7% 20.0%
叉车 1,344 1,879 2,487 2,882 3,458
(+/-%) 29.7% 39.7% 32.4% 15.9% 20.0%
部件属具等 403 660 910 1,047 1,256
(+/-%) 21.5% 63.8% 38.0% 15.0% 20.0%
营业成本 -1,315 -1,863 -2,609 -3,060 -3,651
(+/-%) 24.7% 41.7% 40.0% 17.3% 19.3%
营业税金及附加 -10 -10 -15 -12 -9
毛利 421 665 773 857 1,054
(+/-%) 35.9% 57.9% 16.3% 10.8% 23.0%
毛利率 24.1% 26.2% 22.8% 21.8% 22.3%
销售费用 -103 -124 -145 -173 -219
(+/-%) 78.3% 20.8% 16.8% 19.3% 26.5%
销售费用率 5.9% 4.9% 4.3% 4.4% 4.6%
管理费用 -142 -185 -190 -236 -299
(+/-%) 29.2% 30.4% 2.5% 24.2% 26.8%
管理费用率 8.1% 7.3% 5.6% 6.0% 6.3%
财务费用 0 -3 -2 -6 -8
(+/-%) -83.3% 1069.1% -33.1% 234.9% 40.7%
资产减值损失 0 -19 -15 -15 -15
投资收益 0 0 2 0 0
公允价值变动收益 0 0 0 0 0
营业利润 184 334 424 442 528
(+/-%) 24.7% 81.8% 26.9% 4.3% 19.3%
营业外收入 4 3 16 17 17
营业外支出 0 -1 -1 -1 -1
税前利润 187 336 439 459 544
(+/-%) 25.4% 80.0% 30.7% 4.4% 18.7%
所得税费用 -31 -43 -82 -87 -109
净利润 155 293 357 371 436
(+/-%) 24.2% 88.5% 21.9% 4.1% 17.3%
其中：归属于母公司股东的净利润 145 249 321 329 407
其中：少数股东权益 -10 -44 -36 -43 -29
全面摊薄每股收益(元) 0.41 0.70 0.90 0.92 1.14
(+/-%) 214.5% 71.8% 29.1% 2.4% 23.6%
资料来源：公司数据，中金公司研究部
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表 22：安徽合力主要财务假设
损益表（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 1,747 2,538 3,397 3,928 4,714
营业成本 -1,315 -1,863 -2,609 -3,060 -3,651
销售费用 -103 -124 -145 -173 -219
管理费用 -142 -185 -190 -236 -299
财务费用 0 -3 -2 -6 -8
营业利润 184 334 424 442 528
利润总额 187 336 439 459 544
所得税 -31 -43 -82 -87 -109
归属于母公司净利润 145 249 321 329 407
少数股东权益 -10 -44 -36 -43 -29
现金流量表（百万元）
经营活动现金流净额 164 215 332 405 530
投资活动现金流净额 -163 -239 -319 -250 -350
融资活动现金流净额 -12 336 -8 28 -50
货币资金增加额 -12 311 5 182 130
资产负债表（百万元）
货币资金 233 558 559 731 861
应收款项 152 212 299 398 413
预付帐款 21 164 173 67 50
存货 403 652 773 805 900
流动资产合计 827 1,622 1,871 2,074 2,302
固定资产 566 659 889 1,162 1,415
无形资产 70 58 92 91 91
非流动资产合计 641 726 992 1,263 1,516
资产总计 1,468 2,348 2,862 3,337 3,818
流动负债 318 527 787 864 972
长期借款 136 19 19 107 107
非流动负债 137 36 32 130 140
负债总计 456 563 820 995 1,112
归属于母公司股东权益合计 979 1,708 1,957 2,260 2,615
少数股东权益 34 78 85 83 92
财务指标
毛利率 24.1% 26.2% 22.8% 21.8% 22.3%
净利润率 8.3% 9.8% 9.5% 8.4% 8.6%
净资产收益率 14.8% 14.6% 16.4% 14.6% 15.5%
总资产收益率 9.9% 10.6% 11.2% 9.9% 10.6%
总资产负债率 31.0% 24.0% 28.6% 29.8% 29.1%
流动比率 2.6 3.1 2.4 2.4 2.4
速动比率 1.3 1.8 1.4 1.5 1.4
三一重工(600031/13.00 元)
（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2,100 三一重工上证A股
营业收入 2,537 5,210 9,145 12,086 14,425 1,800
（ +/-%） -4% 105% 76% 32% 19% 1,500
毛利 888 1,813 3,161 4,112 4,932 1,200
（ +/-%） 4% 104% 74% 30% 20% 900
归属于母公司股东净利润 216 685 1,678 1,730 2,217 600
（ +/-%） -34% 217% 145% 3% 28% 300
摊薄每股盈利(元) 0.22 0.69 1.13 1.16 1.49 0
市盈率（倍） 59.6 18.8 11.5 11.2 8.7 06/01 06/04 06/07 06/10 07/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07
每股经营现金（倍） 0.1 0.5 0.6 0.4 1.4 A股

股价/经营现金（倍） 87.2 25.3 20.5 31.9 9.2 当前股价人民币 13.00
市净率（倍） 9.3 6.6 4.1 3.2 2.4 股票代码 600031.CH
日成交量（百万股） 7.3
EV/EBITDA（倍） 16.9 7.4 6.9 8.8 7.1
52周最高价/最低价人民币45.33/12.83
净资产收益率（%） 10.9 27.3 43.7 32.3 31.3 市值（百万元） 19,344
投入资本回报率(%) 8.3 17.5 27.2 20.2 20.6 发行股数（百万股） 1,488
股息收益率(%) 0.0 0.8 0.2 0.2 0.2 其中：流通股（百万股） 1,488
主要股东 (持股比例）三一集团有限公司（61.29%)
要点:
¾ 我们看好公司的长期前景。公司的综合竞争力在国内工程机械行业各公司中名列前茅。依托中国巨大的市场和不断
提升的国际竞争力，公司的规模仍有较大的成长空间。公司主要产品混凝土机械长期前景乐观，公司海外市场的开
拓也已取得良好成果。随着计划中的挖掘机资产的注入，以及集团培育的其他产品的逐渐成熟（包括汽车起重机等）
，
公司产品结构单一、过度依赖混凝土机械的情况也将逐步得到改善。但是短期来看，混凝土机械依然是公司最大的
收入来源。
¾ 受房地产固定资产投资放缓影响，下半年混凝土机械销售增速将会放缓。由于混凝土机械 40%左右用于房地产行业，
在工程机械各种设备中与房地产关系最为紧密，因此，其对房地产行业景气度下降最为敏感。下半年，由于受信贷
紧缩等多方面因素的制约，房地产行业固定资产投资有可能显著放缓，从而抑制混凝土机械产品的销售。
¾ 预计 09 年混凝土设备的销售可能前低后高。07 年、08 年，国内的混凝土泵车销售迅猛增长，保有量大幅度提高。

由于泵车主要为投资用途，即，将泵车买入后出租给施工方以赚取投资回报。因此，近两年过快的保有量增长可能
会抑制 09 年上半年的购买需求。考虑到房地产市场景气度的不断下滑，我们预计 09 年上半年混凝土设备销售会弱
于 09 年下半年。
¾ 维持“中性”评级。我们预测公司 08、09 年每股收益分别为 1.16 元和 1.49 元，对应市盈率分别为 11.2x 和 8.7x。处

于工程机械行业平均水平。三一重工所处行业长期趋势向好，且公司在行业内具有突出的竞争优势。但是考虑到下
半年房地产投资的不确定性给混凝土机械市场带来的不利影响，我们维持“中性”的投资评级，并认为较好的买入
时机可能出现在 08 年底或者 09 年 1 季度季报之前。
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表 23：三一重工盈利预测
损益表(人民币百万元) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 2,537 5,210 9,145 12,086 14,425
(+/-%) -4.5% 105.3% 75.5% 32.2% 19.4%
混凝土机械 2,013 3,217 5,400 7,289 8,820
(+/-%) -8.2% 59.8% 67.8% 35.0% 21.0%
其他机械 524 1,993 3,745 4,797 5,605
(+/-%) 13.3% 280.3% 87.9% 28.1% 16.8%
营业成本 -1,649 -3,397 -5,984 -7,974 -9,493
(+/-%) -8.5% 106.0% 76.1% 33.2% 19.1%
营业税金及附加 -10 -20 -7 -47 -57
毛利 888 1,813 3,161 4,112 4,932
(+/-%) 4.1% 104.1% 74.4% 30.1% 19.9%
毛利率 35.0% 34.8% 34.6% 34.0% 34.2%
销售费用 -323 -594 -883 -1,213 -1,448
(+/-%) 40.2% 83.9% 48.7% 37.4% 19.4%
营业费用率 12.7% 11.4% 9.7% 10.0% 10.0%
管理费用 -214 -346 -504 -701 -887
(+/-%) -4.0% 62.0% 45.6% 39.1% 26.6%
管理费用率 8.4% 6.6% 5.5% 5.8% 6.2%
财务费用 -103 -118 -121 108 -79
(+/-%) 93.2% 15.0% 2.1% -189.4% -173.3%
资产减值损失 0 -40 -81 -50 -50
投资收益 7 88 399 -28 80
公允值变动收益 0 33 100 -240 0
营业利润 247 815 2,063 1,941 2,491
(+/-%) -30.0% 230.3% 153.2% -5.9% 28.3%
利润总额 270 821 2,083 1,960 2,507
(+/-%) -24.8% 204.4% 153.7% -5.9% 27.9%
所得税费用 -36 -80 -177 -167 -213
净利润 234 741 1,906 1,793 2,293
(+/-%) -31.2% 217.0% 157.1% -5.9% 27.9%
其中：归属于母公司股东的净利润 216 685 1,678 1,730 2,217
其中：少数股东权益 -18 -56 -228 -63 -76
全面摊薄每股收益（元） 0.22 0.69 1.13 1.16 1.49
(+/-%) -33.9% 216.9% 63.3% 3.1% 28.1%
表 24：三一重工主要财务假设
损益表（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E

营业收入 2,537 5,210 9,145 12,086 14,425
营业成本 -1,649 -3,397 -5,984 -7,974 -9,493
销售费用 -323 -594 -883 -1,213 -1,448
管理费用 -214 -346 -504 -701 -887
财务费用 -103 -118 -153 108 -79
营业利润 247 815 2,063 1,941 2,491
利润总额 270 821 2,083 1,960 2,507
所得税 -36 -80 -177 -167 -213
归属于母公司所有者的净利润 216 685 1,678 1,730 2,217
经营活动现金流净额 148 510 631 404 1,396
投资活动现金流净额 -427 -177 -1,261 -529 -251
融资活动现金流净额 220 111 2,056 275 -54
货币资金增加额 -60 444 1,406 150 1,091
货币资金 777 1,200 2,605 2,747 3,838
应收款项 597 802 2,067 2,980 3,557
存货 1,209 1,592 2,343 3,311 4,347
流动资产合计 3,104 4,569 8,382 11,014 13,980
固定资产 1,543 1,527 2,169 2,539 2,628
无形资产 52 153 279 271 263
非流动资产合计 1,654 1,743 2,797 3,162 3,244
资产总计 4,758 6,312 11,179 14,176 17,223
短期借款 1,321 1,064 1,187 1,337 1,487
应付款项 390 583 1,272 1,704 2,029
流动负债合计 2,161 2,484 4,066 5,100 5,961
非流动负债合计 450 777 2,066 2,700 2,650
负债总计 2,611 3,261 6,132 7,800 8,612
归属于母公司所有者权益合计 2,075 2,941 4,732 5,997 8,156
负债和股东权益合计 4,758 6,312 11,179 14,176 17,223
财务指标
毛利率 35.0% 34.8% 34.6% 34.0% 34.2%
净利润率 8.5% 13.2% 18.4% 14.3% 15.4%
总资产收益率 4.5% 10.9% 15.0% 12.2% 12.9%
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
中联重科(000157/11.18 元)
2,000 中联重科上证A股
(百万元) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 3,279 4,658 8,974 12,234 14,636
1,500
（ +/- ） -3% 42% 93% 36% 20%
毛利 848 1,226 2,541 3,472 4,084 1,000
（ +/- ） -6% 45% 107% 37% 18%
归属于母公司股东净利润 310 482 1,334 1,608 1,973 500
（ +/- ） -19% 55% 176% 21% 23%
每股盈利（元） 0.20 0.32 0.88 1.06 1.30 0
54.8 35.2 12.8 10.6 8.6 06/01 06/04 06/07 06/10 07/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07
市盈率
市净率 9.8 7.4 4.7 3.3 2.4 A股
净资产收益率 19% 24% 45% 37% 32% 股票代码 000157.CH
ROCE 18% 23% 41% 30% 26% 日成交量（百万股） 6.7
现金分红收益率 0.1% 0.1% 0.4% 0.2% 0.2% 52周最高价/最低价人民币 31.90/9.93
市值（百万元） 17,005
每股经营现金流(元) 0.9 0.9 0.6 0.4 0.7
发行股数（百万股） 1,521
股价/经营现金 12.2 13.0 18.5 28.9 15.2
其中：流通股（百万股） 834
主要股东 (持股比例）长沙建设机械研究院有限责任公司
要点:
¾ 我们看好公司的长期前景。公司行业地位较，依托中国巨大的市场和不断提升的国际竞争力，公司的规模仍有较大
的成长空间。公司主要产品混凝土机械长期前景乐观，海外市场的开拓也已取得良好成果。起重机受产品重型化和
出口的拉升，依然可以保持中长期的增长。另外，外延式扩张也是公司规模成长、扩宽产品链的重要手段。
¾ 受房地产固定资产投资放缓影响，混凝土机械销售增速将会放缓。由于混凝土机械 40%左右用于房地产行业，在工
程机械各种设备中与房地产关系最为紧密，因此，其对房地产行业景气度下降最为敏感。下半年，由于受信贷紧缩
等多方面因素的制约，房地产行业固定资产投资有可能显著放缓，从而抑制混凝土机械产品的销售。
¾ 起重机械销售下半年面临一定不确定性。上半年，公司起重机械销售金额同比增长 87.6%，略低于全行业 93.3%的平

均水平。公司在起重机械市场上的占有率约为 22%，产品以汽车起重机和塔式起重机为主。短期看，汽车起重机和
塔式起重机的销售受固定资产投资的影响较大，尤其是塔式起重机绝大部分都应用在房地产领域。因此如果下半年
固定资产投资继续减速，将对汽车起重机和塔式起重机的销售产生较大负面影响。
¾ 维持“中性”评级。我们预测公司 08、09 年每股收益分别为 1.06 元和 1.30 元，对应市盈率分别为 10.6x 和 8.6x。处

于工程机械行业平均水平。虽然公司所处行业长期趋势向好，且公司不断通过内涵式及外延式发展不断提高竞争能
力，但是考虑到下半年房地产投资的不确定性给混凝土机械市场及起重机市场带来的不利影响，我们维持“中性”
的投资评级。
表 25：中联重科盈利预测
损益表(人民币百万) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 3,279 4,658 8,974 12,234 14,636
(+/-%) -3.0% 42.0% 92.7% 36.3% 19.6%
混凝土机械 953 1,569 3,510 4,562 5,475
(+/-%) -26.2% 64.7% 123.6% 30.0% 20.0%
起重机械 1,709 2,218 4,206 5,889 7,067
(+/-%) 16.3% 29.8% 89.6% 40.0% 20.0%
环卫机械 309 369 564 654 752
(+/-%) 9.8% 19.4% 52.9% 16.0% 15.0%
路面机械 150 235 487 560 644
(+/-%) -28.5% 56.9% 106.9% 15.0% 15.0%
其他 158 266 207 568 698
(+/-%) 22.6% 67.6% -22.2% 174.9% 22.8%
营业成本 -2,405 -3,412 -6,405 -8,700 -10,479
(+/-%) -3.0% 41.9% 87.7% 35.8% 20.4%
营业税金及附加 -26 -19 -28 -61 -73
毛利 874 1,245 2,569 3,533 4,157
(+/-%) -3.1% 42.4% 106.3% 37.5% 17.7%
毛利率 26.7% 26.7% 28.6% 28.9% 28.4%
销售费用 -284 -400 -691 -959 -1,120
(+/-%) 15.4% 40.6% 72.8% 38.8% 16.7%
销售费用率 8.7% 8.6% 7.7% 7.8% 7.7%
管理费用 -206 -250 -368 -551 -635
(+/-%) -3.8% 21.2% 47.0% 49.7% 15.4%
管理费用率 6.3% 5.4% 4.1% 4.5% 4.3%
财务费用 -37 -50 -66 -202 -167
(+/-%) -22.6% 37.3% 30.7% 206.8% -17.7%
资产减值准备 0 -19 -70 -40 -40
投资收益 0 -2 12 12 12
营业利润 323 504 1,358 1,732 2,135
(+/-%) -17.0% 56.0% 169.2% 27.6% 23.2%
营业外收入 9 5 58 58 58
营业外支出 -12 -24 -52 -10 -10
利润总额 314 485 1,364 1,780 2,183
(+/-%) -18.3% 54.8% 181.1% 30.5% 22.6%
所得税费用 -4 -2 -33 -168 -205
净利润 309 484 1,331 1,613 1,977
(+/-%) -18.3% 56.4% 175.1% 21.2% 22.6%
其中：归属于母公司股东的净利润 310 482 1,334 1,608 1,973
其中：少数股东权益 1 -1 2 -4 -5
全面摊薄每股收益（元） 0.20 0.32 0.88 1.06 1.30
(+/-%) -18.9% 55.4% 176.4% 20.6% 22.7%
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表 26：中联重科主要财务假设
损益表（人民币百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 3,279 4,658 8,974 12,234 14,636
营业成本 -2,405 -3,412 -6,405 -8,700 -10,479
销售费用 -284 -400 -691 -959 -1,120
管理费用 -206 -250 -368 -551 -635
财务费用 -37 -50 -66 -202 -167
营业利润 323 504 1,358 1,732 2,135
利润总额 314 485 1,364 1,780 2,183
归属于母公司所有者净利润 310 482 1,334 1,608 1,973
现金流量表
经营活动现金流净额 463 437 460 589 1,120
投资活动现金流净额 -234 -209 -487 -1,580 -280
融资活动现金流净额 -85 110 88 1,771 -1,071
货币资金增加额 144 339 61 780 -232
资产负债表
货币资金 651 990 1,051 1,831 1,599
应收款项 1,044 1,057 2,029 2,983 3,509
存货 980 1,502 2,632 3,695 4,249
流动资产合计 2,781 3,740 6,332 9,176 10,160
固定资产 1,032 1,107 1,383 2,069 2,245
资产总计 4,173 5,368 8,533 12,829 13,977
短期借款 1,021 321 847 897 947
应付款项 1,002 1,400 2,198 3,051 3,158
预收帐款 118 340 419 603 521
应交税费 77 41 162 72 86
流动负债合计 2,382 3,001 4,445 6,119 5,344
长期负债合计 22 13 324 330 336
总负债 2,403 3,015 4,782 7,526 6,758
少数股东权益 38 41 122 126 131
归属于母公司所有者权益合计 1,732 2,312 3,629 5,177 7,088
负债和权益 4,173 5,368 8,533 12,829 13,977
财务指标
毛利率 26.7% 26.7% 28.6% 28.9% 28.4%
息税前利润率 11.0% 12.4% 16.5% 16.0% 15.9%
净利润率 9.5% 10.4% 14.9% 13.1% 13.5%
总资产收益率 8.0% 10.1% 19.2% 15.1% 14.7%
净资产负债率 59.4% 40.2% 32.3% 23.6% 17.9%
中集集团 A (000039/8.10 元)
中集 B (200039/5.90 港元)
700 中集集团-A 深证A股指数
(百万元人民币) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
30,959 33,574 48,761 54,218 54,601 600
营业收入
（ +/-% ） 16.5% 8.4% 45.2% 11.2% 0.7% 500
毛利 5,060 4,726 4,902 5,388 6,130 400

（ +/-% ） 12% -7% 4% 10% 14% 300
归属于母公司股东净利润 2,669 2,821 3,165 2,586 3,091 200
（ +/-% ） 12% 6% 12% -18% 20% 100
摊薄每股收益（元） 1.00 1.06 1.19 0.97 1.16
0
每股经营现金流（元） 2.00 0.49 -0.41 0.55 1.08 06/01 06/04 06/07 06/10 07/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07
市盈率（倍） 8.1 7.6 6.8 8.3 7.0
A股 B股
市净率（倍） 2.3 1.8 1.4 1.3 1.2
当前股价人民币 8.10 港币5.90
股价/经营现金流（倍） 4.1 16.6 -19.9 14.8 7.5 股票代码 000039.CH 200039.CH
EV/EBITDA （倍） 4.3 5.1 6.4 8.2 6.9 日成交量（百万股） 2.8 2.0
净资产收益率（%） 28% 23% 20% 16% 18% 52周最高价/最低价人民币34.50/8.10 港币17.68/5.80
投入资本回报率 (%) 24% 20% 14% 10% 10% 总市值（百万元） 21,565 21,565
股息收益率(%) 6% 5% 5% 6% 6% 发行股数（百万股） 2,662 2,662
其中：流通股（百万股） 2,363 2,363
主要股东 (持股比例）招商局国际（中集）投资有限公司(16.23%)
要点:
¾ 受制于宏观经济，车辆业务增速低于预期。受进出口增速放缓以及交通运输量下降的影响，中集集团上半年车辆业
务增长 54.3%，低于公司自己的预期，预计其车辆业务的下滑势头在 08 年内不会得到扭转。
¾ 集装箱价格可能于下半年回落。我们预计集装箱价格在 08 年下半年会逐步下滑到 2,000 美金/TEU 以下。由于中集集

团的集装箱价格和钢材价格有较强的正相关性，集装箱价格在 08 年 8 月创出了 2,600 美金/TEU 的高点，但是随着钢
材价格的走弱以及需求的减少，我们预计集装箱价格将在 08 年下半年回落。
¾ 业务转型，成果可期。近年来，公司的业务转型已经取得了一定成绩，中集集团会不断将从集装箱领域获取的利润
投入到新的领域以实现横向增长。
¾ 投资建议。我们看好中集集团管理层的管理能力，在企业从单一产品向多产品线扩张的过程中，这是极为重要的。
长期来看，我们相信中集集团最终会发展成一家多产品线的综合机械制造企业。不过考虑到集装箱干箱价格在 08 年
下半年极为可能从高位回落，我们并不认为现在是非常好的买入时机，好的买入时机应该出现在干箱价格回落时。
目前 A 股 08 年、09 年 PE 分别为 8.3x 和 7.0x；B 股 08 年、09 年 PE 分别为 5.3x 和 4.5x。
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表 27：中集集团盈利预测
损益表 (人民币百万元) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E

营业收入 30,959 33,574 48,761 54,218 54,601
(+/-%) 16.5% 8.4% 45.2% 11.2% 0.7%
集装箱制造及服务 26,679 24,774 34,049 32,081 26,258
(+/-%) 10.8% -7.1% 37.4% -5.8% -18.1%
道路运输车辆制造及服务 4,248 6,819 9,724 13,203 17,793
(+/-%) 84.4% 60.5% 42.6% 35.8% 34.8%
能源、化工装备及服务 0 1,847 4,536 8,392 9,903
(+/-%) n.a. n.a. 145.6% 85.0% 18.0%
其他 32 135 452 542 646
(+/-%) -82.1% 316.4% 235.6% 20.0% 19.3%
营业成本 -25,894 -28,817 -43,804 -48,767 -48,409
(+/-%) 17.4% 11.3% 52.0% 11.3% -0.7%
营业税金及附加 -5 -31 -56 -62 -62
毛利 5,060 4,726 4,902 5,388 6,130
(+/-%) 12% -7% 4% 10% 14%
毛利率 16.3% 14.1% 10.1% 9.9% 11.2%
销售费用 -804 -1,008 -1,153 -1,379 -1,441
(+/-%) 46% 25% 14% 20% 5%
销售费用率 0.0% 3.0% 2.4% 2.5% 2.6%
管理费用 -1,301 -1,097 -1,598 -1,751 -1,878
(+/-%) 17% -16% 46% 10% 7%
管理费用率 0.0% 3.3% 3.3% 3.2% 3.4%
财务费用 -148 -62 -372 -518 -698
(+/-%) 178% -58% 496% 39% 35%
资产减值损失 0 221 -63 -19 -21
投资收益 38 389 1,466 1,200 1,409
公允价值变动损益 0 0 275 -100 -100
营业利润 3,061 3,169 3,457 2,822 3,401
(+/-%) 1% 4% 9% -18% 21%
营业外收入 8 36 60 65 30
营业外支出 -17 -18 -17 -17 -17
利润总额 3,061 3,187 3,500 2,870 3,414
(+/-%) 9.3% 4.1% 9.8% -18.0% 19.0%
所得税 -243 -203 -175 -143 -170
净利润 2,818 2,984 3,326 2,726 3,243
(+/-%) 12.9% 5.9% 11.4% -18.0% 19.0%
其中：归属母公司股东净利润 2,669 2,821 3,165 2,586 3,091
其中：少数股东权益 149 164 160 140 152
全面摊薄每股收益（元） 1.00 1.06 1.19 0.97 1.16
(+/-%) 11.7% 5.7% 12.2% -18.3% 19.5%
表 28：中集集团主要财务假设
损益表 (百万元) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 30,959 33,574 48,761 54,218 54,601
营业成本 -25,894 -28,817 -43,804 -48,767 -48,409
销售费用 -804 -1,008 -1,153 -1,379 -1,441
管理费用 -1,301 -1,097 -1,598 -1,751 -1,878
财务费用 -148 -62 -372 -518 -698
营业利润 3,061 3,169 3,457 2,822 3,401
利润总额 3,061 3,187 3,500 2,870 3,414
所得税 -243 -203 -175 -143 -170
净利润 2,818 2,984 3,326 2,726 3,243
归属于母公司股东的净利润 2,669 2,821 3,165 2,586 3,091
现金流量表 (百万元)
经营活动现金流净额 5,318 1,297 -1,086 1,454 2,879
投资活动现金流净额 -1,660 -1,869 -2,998 -5,134 -1,146
融资活动现金流净额 -2,271 -251 5,448 1,801 1,521
货币资金增加额 1,386 -823 1,364 -1,878 3,254
资产负债表 (百万元)
货币资金 2,828 2,017 3,054 1,177 4,431
应收账款 3,450 5,181 8,900 10,101 10,471
存货 3,372 4,728 7,715 8,764 8,975
流动资产合计 11,372 15,125 24,367 25,517 29,385
固定资产 4,426 4,644 6,342 6,637 7,490
在建工程 251 340 694 3,485 2,940
无形资产 486 1,360 2,360 2,281 2,157
其他非流动资产 68 0 0 0 0
非流动资产合计 5,801 9,067 16,025 20,612 21,307
资产总计 17,173 24,192 40,392 46,129 50,692
短期借款 335 941 2,697 3,697 4,597
应付短期融资券 0 0 0 0 0
交易性金融负债 0 0 338 338 338
应付票据 870 2,819 2,525 2,939 2,918
应付账款 2,451 3,853 6,980 7,749 7,692
流动负债合计 5,832 10,153 17,135 19,477 20,128
非流动负债合计 991 970 5,715 8,515 11,315
负债合计 6,824 11,123 22,850 27,992 31,442
归属于母公司股东所有者权益合计 9,456 12,220 15,914 16,369 17,329
负债和权益 17,173 24,192 40,392 46,129 50,692
财务指标
毛利率 16.3% 14.1% 10.1% 9.9% 11.2%
息税前利润率 10.4% 9.7% 7.9% 6.2% 7.5%
营业利润率 9.9% 9.4% 7.1% 5.2% 6.2%
净利率 8.6% 8.4% 6.5% 4.8% 5.7%
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
柳工(000528/13.70 元)
（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 1,000 柳工深圳A股指数
营业收入 4,070 5,463 7,593 9,103 10,764

800
（ +/-% ） 16% 34% 39% 20% 18%
毛利 667 957 1,444 1,686 1,990 600
（ +/-% ） 8% 43% 51% 17% 18%
400
归属母公司股东净利润 208 361 566 663 785
（ +/-% ） -15% 73% 57% 17% 18% 200
每股盈利（元） 0.44 0.76 1.20 1.40 1.66
0
（ +/-% ） -14.6 73.4 56.7 17.2 18.4
06/01 06/04 06/07 06/10 07/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07
市盈率（倍） 31.1 17.9 11.4 9.8 8.2
A股
每股经营现金（元） 0.36 0.61 0.63 0.18 1.47
当前股价人民币 13.70
股价/经营现金（倍） 38.3 22.3 21.7 75.0 9.3
股票代码 000528.CH
市净率（倍） 4.0 3.4 2.8 2.3 1.9 日成交量（百万股） 1.05
EV/EBITDA （倍） 18.5 11.8 8.4 7.3 6.0 52周最高价/最低价人民币46.28/13.68
净资产收益率（%） 13.4 20.5 26.7 25.9 25.6 市值（百万元） 6,473
投入资本回报率 (%) 13.6 20.5 26.6 22.4 19.6 发行股数（百万股） 472
股息收益率(%) 1.5 2.2 3.3 3.3 3.3 其中：流通股（百万股） 286
主要股东 (持股比例）广西柳工集团有限公司(44.37%)
要点:
¾ 柳工主要产品是装载机和挖掘机，08 年上半年销量分别同比增长 32.4%和 37.8%，与行业增速基本一致。
¾ 装载机将提供稳定现金流。装载机已经在我国发展的非常成熟，未来难以持续高速增长。但是如果较差的情况发生，
经济和固定资产投资增速缓慢，该行业出现持续大幅下滑的可能性也很小。总体而言，预期该行业可以保持稳定。
¾ 以下因素可以支撑装载机的稳定需求，1）装载机下游应用领域广泛，因此受宏观调控和房地产市场的影响相对较小。
装载机用在房地产领域的只有 10%-15%，而用在公路、铁路和煤炭、矿山领域居多；2）我国装载机保有量基数大、
使用寿命短、同时设备使用强度大等特点保证了较大的更新需求（我们估计更新需求占到该产品年销售量的 70%）；
3）出口能力不断提升。08 年 1-6 月，我国装载机出口达 13,984 台，同比增长 71.1%，仍然保持了快速增长。因此，
我们预计，即便固定资产投资整体下滑，仅仅靠出口和更新需求，该行业出现负增长的概率也不大。
¾ 挖掘机市场占有率较低，受行业波动影响不大。从行业的层面看，中国挖掘机的销售可能有波动，但是考虑到柳工
非常低的市场占有率，我们认为该产品 09 年负增长的概率也不大。
¾ 投资建议：总体而言，我们预计柳工 09 年的业绩会有稳定的增长，和其它工程机械公司一样，我们预计其增速会是
前低后高。我们预计其 08、09 年的每股收益分别为 1.40 元和 1.66 元，对应 PE 分别为 9.8x 和 8.2x。柳工是一家优
秀的机械行业上市公司，我们看好其长期发展前景。但是，和其它工程机械行业的公司一样，由于其 09 年 1 季度的
业绩很难在 08 年 1 季度的高基数下实现高速增长，建议投资者继续等待，最佳的买入时机可能出现在 08 年底或者
09 年初。
表 29：柳工财务盈利预测
损益表(人民币百万) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E

营业收入 4,070 5,463 7,593 9,103 10,764
(+/-%) 16.0% 34.2% 39.0% 19.9% 18.2%
装载机 3,396 4,174 5,575 6,618 7,611
(+/-%) 12.7% 22.9% 33.6% 18.7% 15.0%
挖掘机 375 581 1,141 1,378 1,834
(+/-%) 45.4% 54.9% 96.3% 20.8% 33.1%
压路机 105 116 327 444 524
(+/-%) -15.3% 10.4% 182.9% 35.8% 18.0%
其他 194 592 550 663 795
(+/-%) 68.4% 205.2% -7.2% 20.6% 20.0%
营业成本 -3,402 -4,506 -6,148 -7,417 -8,774
(+/-%) 17.6% 32.4% 36.5% 20.6% 18.3%
营业税金及附加 -12 -23 -24 -43 -51
毛利 655 934 1,420 1,643 1,939
(+/-%) 8.4% 42.5% 52.1% 15.7% 18.0%
毛利率 16.1% 17.1% 18.7% 18.1% 18.0%
销售费用 -206 -262 -455 -511 -592
(+/-%) 8.2% 27.4% 73.5% 12.3% 15.9%
营业费用率 5.1% 4.8% 6.0% 5.6% 5.5%
管理费用 -192 -226 -276 -326 -385
(+/-%) 21.7% 17.9% 22.2% 17.9% 18.2%
管理费用率 4.7% 4.1% 3.6% 3.6% 3.6%
财务费用 -8 -6 -23 -32 -58
(+/-%) -33.4% -27.6% 276.8% 37.2% 84.8%
资产减值损失 0 -21 -12 -12 -12
投资收益 0 0 9 12 12
营业利润 259 419 663 775 904
(+/-%) -3.5% 61.3% 58.5% 16.9% 16.6%
营业外收入 5 9 10 10 24
营业外支出 -10 -5 -8 -8 -8
利润总额 254 423 665 778 922
(+/-%) -6.3% 66.5% 57.4% 16.9% 18.4%
所得税费用 -45 -61 -98 -114 -135
净利润 209 362 568 664 786
(+/-%) -11.9% 72.9% 56.8% 16.9% 18.4%
其中：少数股东权益 -1 -1 -1 -1 -1
全面摊薄每股收益（元） 0.44 0.76 1.20 1.40 1.66
(+/-%) -14.6% 73.4% 56.7% 17.2% 18.4%
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表 30：柳工主要财务假设
损益表（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 4,070 5,463 7,593 9,103 10,764
营业成本 -3,402 -4,506 -6,148 -7,417 -8,774
营业税金及附加 -12 -23 -24 -43 -51
主营业务利润 655 934 1,420 1,643 1,939
销售费用 -206 -262 -455 -511 -592
管理费用 -192 -226 -276 -326 -385
财务费用 -8 -6 -23 -32 -58
营业利润 259 419 663 775 904
利润总额 254 423 665 778 922
归属于母公司所有者净利润 208 361 566 663 785
经营活动现金流净额 169 290 298 86 694
投资活动现金流净额 -43 -164 -279 -1,310 -540
融资活动现金流净额 -215 -96 -64 1,296 164
货币资金增加额 -89 31 -44 72 318
货币资金 403 432 388 461 780
应收款项 336 599 921 1,247 1,327
存货 1,233 1,273 1,715 1,991 2,404
流动资产 2,049 2,401 3,206 4,004 4,870
固定资产 487 479 590 682 795
长期股权投资 2 51 60 216 228
资产总计 2,648 3,166 4,281 6,272 7,482
短期借款 106 130 194 794 824
应付款项 774 910 1,364 1,422 1,587
流动负债 1,011 1,228 1,916 2,515 2,746
长期负债 5 13 14 169 574
归属于母公司所有者权益合计 1,612 1,908 2,333 2,783 3,356
负债和所有者权益总计 2,648 3,166 4,281 6,272 7,482
财务指标
毛利率 16.1% 17.1% 18.7% 18.1% 18.0%
净利润率 5.1% 6.6% 7.5% 7.3% 7.3%
净资产收益率 13.4% 20.5% 26.7% 25.9% 25.6%
山河智能(002097/10.44 元)
660 山河智能上证A股
（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
560
营业收入 350 638 1,152 1,644 2,478
52% 82% 81% 43% 51% 460
（+/-）
毛利 93 177 308 420 640 360
（+/-） 46% 90% 74% 36% 53% 260
归属母公司股东净利润 38 82 147 178 270
160
每股盈利（元） 0.14 0.30 0.54 0.65 0.99
（+/-） 43% 116% 81% 21% 52% 60
75.8 35.1 19.4 16.1 10.6 07/01 07/03 07/05 07/07 07/09 07/11 08/01 08/03 08/05 08/07 08/09
市盈率
市净率 4.3 2.7 4.2 2.2 1.8 A股
净资产收益率 26.4% 23.9% 24.9% 17.9% 18.7% 股票代码 002097.CH
ROCE 18.1% 20.0% 23.5% 17.6% 18.3% 日成交量（百万股） 1.7
0.0% 0.0% 0.3% 0.3% 0.3% 52周最高价/最低价人民币69.92/10.43

总市值（百万元） 2,864
每股经营现金流(元) 0.1 0.1 -0.4 0.2 0.2
股价/经营现金 85.8 82.5 -25.4 42.5 53.3
主要股东 (持股比例）何清华 (26.51%)
要点:
¾ 公司上半年公司业绩低于市场预期。山河智能完成营业收入 8.2 亿元，同比增长 54.6%；归属于母公司所有者净利润

8,423 万，同比增长 42.5%，均低于我们此前预期。
¾ 需求放缓影响公司收入增长。在上半年度公司财务报告中，公司调整了 08 年经营计划，营业收入及归属于母公司所
有者净利润分别调低 21%和 36%。外部需求放缓是造成公司无法完成年初计划的主要原因。
¾ 09 年小型工程机械的销售依然会保持增长。小型工程机械主要应用于市政维护以及园林养护等领域，可以有效降低
人工成本。我们预计，在人力成本持续上升的大背景下，小型工程机械的国内销售依然可以保持增长。
¾ 桩工机械 09 年后的增速将明显下降。2009 年以后高铁建设对旋挖钻行业增长的拉动将逐步弱化。因此，我们预计

09 年是山河智能桩工机械增速最高的一年，09 年后，增速会显著放缓。
¾ 公司财务稳健，依然保持着很低的长期负债。公司长期借款仅 4,860 万元，公司的应收账款以及存货的增长和公司销

售收入的增长基本保持同步，山河智能的财务风险较低。
¾ 我们预测公司 08、09 年每股收益分别为 0.65 元及 0.99 元。目前股价对应 PE 分别为 16.1x 及 10.6x，依然显著高于

工程机械行业内的其它可比公司。对该公司，我们维持此前的观点：该公司是一家非常优秀的工程机械行业的上市
公司，其主要产品小型工程机械的长期前景非常看好，但是，从中期看，我们认为工程机械全行业的需求放缓将持
续到 09 年第一季度，建议投资者继续等待。
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表 31：山河智能盈利预测
损益表(人民币百万) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 350 638 1,152 1,644 2,478
(+/-) 51.6% 82.2% 80.6% 42.7% 50.7%
桩工机械 195 379 595 673 813
(+/-) 10.9% 94.2% 57.1% 13.2% 20.8%
小型工程机械 138 224 507 908 1,574
(+/-) 330.1% 62.2% 126.4% 79.2% 73.4%
凿岩机械 6 21 34 43 67
(+/-) -34.8% 261.4% 59.5% 27.7% 56.3%
其他 11 14 17 20 23
(+/-) -19.8% 27.4% 16.3% 16.2% 20.0%
营业成本 -257 -461 -843 -1,224 -1,837
(+/-) 53.9% 79.3% 83.0% 45.1% 50.1%
营业税金及附加 -1 -2 -2 -2 -3
毛利 93 177 308 420 640
(+/-) 45.8% 90.2% 74.3% 36.1% 52.6%
毛利率 27% 28% 27% 26% 26%
销售费用 -23 -37 -74 -115 -173
(+/-) 67.7% 58.5% 99.6% 56.2% 50.7%
销售费用率 6.7% 5.8% 6.4% 7.0% 7.0%
管理费用 -23 -36 -54 -110 -166
(+/-) 35.8% 57.2% 50.7% 105.6% 50.7%
管理费用率 6.5% 5.6% 4.6% 6.7% 6.7%
财务费用 -6 -8 -10 -19 -25
(+/-) 68.8% 41.0% 20.2% 96.1% 29.9%
资产减值损失 0 -5 -12 -2 -2
公允值变动收益 0 0 0 0 0
投资收益 0 0 0 0 0
营业利润 40 90 158 171 271
(+/-) 37.6% 122.3% 75.4% 8.6% 58.2%
利润总额 42 92 166 191 291
(+/-) 42.1% 119.3% 81.5% 14.8% 52.2%
所得税费用 -4 -10 -19 -13 -20
净利润 37 81 147 178 270
(+/-) 41.9% 118.0% 80.8% 20.6% 52.2%
其中：归属于母公司股东净利润 38 82 147 178 270
其中：少数股东权益 0 0 0 0 0
全面摊薄每股收益（元） 0.14 0.30 0.54 0.65 0.99
(+/-) 43.4% 116.0% 80.7% 20.6% 52.2%
表 32：山河智能主要财务假设
损益表（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 350 638 1,152 1,644 2,478
营业成本 -257 -461 -843 -1,224 -1,837
营业税金及附加 -1 -2 -2 -2 -3
销售费用 -23 -37 -74 -115 -173
管理费用 -23 -36 -54 -110 -166
财务费用 -6 -8 -10 -19 -25
营业利润 40 90 158 171 271
利润总额 42 92 166 191 291
所得税 -4 -10 -19 -13 -20
归属于母公司所有者的净利润 38 82 147 178 270
经营活动现金流净额 32 34 -109 65 52
投资活动现金流净额 -16 -51 -185 -269 -173
融资活动现金流净额 -4 371 74 556 63
货币资金增加额 12 353 -220 352 -58
货币资金 93 445 225 577 519
应收票据 1 0 5 6 10
应收账款 39 82 219 311 441
预付帐款 34 64 155 201 277
存货 109 240 474 604 856
流动资产合计 285 842 1,098 1,730 2,150
固定资产 67 122 282 455 605
无形资产 24 24 34 36 38
资产总计 378 992 1,416 2,291 2,862
流动负债合计 149 406 746 946 1,249
非流动负债合计 65 64 6 27 33
负债总计 214 471 752 974 1,283
归属于母公司股东权益合计 162 520 664 1,317 1,579
少数股东权益 1 1 0 0 0
股东权益 162 520 664 1,317 1,579
财务指标
毛利率 26.6% 27.7% 26.8% 25.5% 25.8%
净利率 10.8% 12.8% 12.8% 10.8% 10.9%
净资产收益率 23.3% 15.7% 22.2% 13.5% 17.1%
总资产收益率 10.7% 11.9% 12.2% 9.6% 10.5%
总资产负债率 56.7% 47.4% 53.1% 42.5% 44.8%
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
振华港机 A (600320/9.92 元)
振华 B (900947/0.97 美元)
800 振华港机-A 上证A股指数
（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 700
营业收入 12,105 17,097 21,005 24,414 29,465 600
（ +/-% ） 70% 41% 23% 16% 21% 500
毛利 1,617 2,588 3,174 3,603 4,343 400
（ +/-% ） 85% 60% 23% 14% 21% 300
归属于母公司股东的净利润 1,208 1,606 2,005 2,177 2,552 200
（ +/-% ） 164% 33% 25% 9% 17% 100

0
摊薄每股收益（元） 0.38 0.50 0.62 0.68 0.80
06/01 06/04 06/07 06/10 07/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07
每股经营现金流（元） -0.14 0.24 0.17 0.19 0.69
A股 B股
市盈率（倍） 26.3 19.8 15.9 14.6 12.5
当前股价人民币 9.92 美元 0.97
市净率（倍） 7.0 5.4 2.9 2.5 2.1
股票代码 600320.CH 900947.CH
股价/经营现金流（倍） -68.5 41.9 58.0 50.9 14.3 日成交量（百万股） 5.3 2.6
EV/EBITDA （倍） 12.1 14.5 12.7 12.6 11.0 52周最高价/最低价人民币 32.70/9.36 美元 3.68/0.78
净资产收益率（%） 26.4% 27.4% 18.0% 17.1% 17.2% 市值（百万元） 31,817 31,817
投入资本回报率 (%) 19.4% 19.5% 12.1% 10.3% 9.8% 发行股数（百万股） 3,207 3,207
股息收益率(%) 1.2% 2.0% 1.5% 1.7% 1.5% 其中：流通股（百万股） 2,182 2,182
主要股东 (持股比例）中国交通建设股份有限公司 (24.94%)
要点:
¾ 传统业务依然对公司业绩有决定性作用。作为集装箱起重机市场的绝对领导者，振华港机目前岸桥起重机订单数为
304 台，占全球手持订单数量的 78%。从销售收入以及手持订单情况看，公司传统的集装箱业务依然对公司业绩有决
定性作用，公司的多元化进程刚刚起步。
¾ 集装箱起重机 08 年交付量与上年持平，09 年交付量存在不确定性。公司 07 年集装箱起重机交付量少于 06 年，六年

以来首次出现下降，而公司 08 年集装箱起重机预计交付数量在合并上海港机后也仅与上年持平。根据振华港机目前
在手持订单计算的 09 年交付数量为 175 台，而 09 年最终实际的交付数量很可能受到全球宏观经济不确定性的不良
影响。
¾ 暂时缺乏股价上涨的催化剂。根据我们的预测，按当前股价计算，目前 A 股 08 年、09 年 PE 分别为 14.6x 和 12.5x；

B 股 08 年、09 年 PE 分别为 9.8x 和 8.3x，处于合理区间。我们认为振华港机械是一家在集装箱起重机行业拥有强大
竞争力的管理优良的公司，但是由于横向的业务扩张刚刚开始起步，而传统的集装箱起重机业务已经没有很大的增
长空间，因此股价的良好表现有赖于其海上重型装备业务的进展，我们暂时没有看到股价上涨的刺激因素。
¾ 风险提示。公司上半年新增数额较大的短期借款用于钢材采购，如果 08 年下半年及 09 年钢材价格下跌，公司消化

这些高价库存钢的过程将给公司盈利带来不利影响。
表 33：振华港机盈利预测
损益表 (人民币百万元) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 12,105 17,097 21,005 24,414 29,465
(+/-%) 70.3% 41.2% 22.9% 16.2% 20.7%
集装箱起重机 11,106 15,328 16,878 17,524 17,499
(+/-%) 70.9% 38.0% 10.1% 3.8% -0.1%
散货机件 993 1,481 2,299 3,951 6,445
(+/-%) 62.0% 49.1% 55.3% 71.8% 63.1%
海上重型设备 0 0 1,419 2,412 3,859
(+/-%) n.a. n.a. n.a. 70.0% 60.0%
船舶运输 6 0 47 57 113
(+/-%) n.a. n.a. n.a. 20.0% 100.0%
其他 0 288 362 470 1,548
(+/-%) n.a. n.a. 25.5% 30.0% 229.1%
营业成本 -10,487 -14,509 -17,831 -20,811 -25,122
(+/-%) 68.2% 38.3% 22.9% 16.7% 20.7%
营业税金及附加 -13 -23 -29 -34 -41
毛利 1,617 2,588 3,174 3,603 4,343
(+/-%) 85.3% 60.0% 22.6% 13.5% 20.5%
毛利率 13.4% 15.1% 15.1% 14.8% 14.7%
销售费用 -23 -36 -40 -38 -44
(+/-%) 33.5% 55.6% 13.5% -6.5% 16.8%
销售费用率 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2%
管理费用 -225 -291 -478 -476 -545
(+/-%) 16.9% 29.6% 64.2% -0.5% 14.5%
管理费用率 1.9% 1.7% 2.3% 2.0% 1.9%
财务费用 -50 -456 -496 -752 -991
(+/-%) -76.4% 815.7% 8.8% 51.6% 31.7%
资产减值损失 0 -57 -97 -44 -58
投资收益 1 0 3 35 35
公允价值变动损益 0 -16 128 60 60
营业利润 1,318 1,709 2,164 2,354 2,760
(+/-%) 183.2% 29.7% 26.6% 8.8% 17.2%
营业外收入 9 33 53 53 53
营业外支出 -12 -22 -35 -30 -30
利润总额 1,319 1,721 2,182 2,377 2,783
(+/-%) 183.0% 30.5% 26.8% 8.9% 17.1%
所得税费用 -99 -103 -171 -187 -216
净利润 1,220 1,618 2,011 2,191 2,567
(+/-%) 167.0% 32.6% 24.3% 8.9% 17.2%
其中：归属于母公司股东的净利润 1,208 1,606 2,005 2,177 2,552
其中：少数股东权益 12 12 7 14 15
全面摊薄每股收益（元） 0.38 0.50 0.62 0.68 0.80
(+/-%) 164.3% 33.0% 24.8% 8.6% 17.3%
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表 34：振华港机主要财务假设
损益表 (百万元) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 12,105 17,097 21,005 24,414 29,465
营业成本 -10,487 -14,509 -17,831 -20,811 -25,122
销售费用 -23 -36 -40 -38 -44
管理费用 -225 -291 -478 -476 -545
财务费用 -50 -456 -496 -752 -991
资产减值损失 0 -57 -97 -44 -58
投资收益 1 0 3 35 35
公允价值变动 0 -16 128 60 60
营业利润 1,318 1,709 2,164 2,354 2,760
营业外收入 9 33 53 53 53
营业外支出 -12 -22 -35 -30 -30
利润总额 1,319 1,721 2,182 2,377 2,783
所得税 -99 -103 -171 -187 -216
净利润 1,220 1,618 2,011 2,191 2,567
归属于母公司股东的净利润 1,208 1,606 2,005 2,177 2,552
经营活动现金流净额 -464 760 548 625 2,221
投资活动现金流净额 -1,292 -2,805 -3,928 -7,984 -2,003
融资活动现金流净额 803 2,208 3,740 8,735 -1,964
货币资金增加额 -954 163 360 1,376 -1,746
货币资金 582 803 1,284 2,660 915
应收账款 2,236 2,819 3,660 4,214 5,086
预付账款 688 1,241 3,614 5,351 6,054
存货 1,329 1,222 1,641 2,341 2,825
流动资产合计 9,615 12,759 18,706 24,045 26,229
固定资产 3,440 5,088 5,957 7,152 10,020
无形资产 33 231 1,603 1,546 1,448
非流动资产合计 4,361 6,867 10,410 17,778 18,924
资产总计 13,976 19,627 29,115 41,823 45,153
短期借款 3,102 3,758 4,732 9,732 8,732
应付账款 928 1,060 1,479 1,710 2,065
流动负债合计 7,758 11,385 12,482 20,744 19,187
长期借款 1,467 2,200 5,226 8,026 10,826
非流动负债合计 1,467 2,200 5,322 8,122 10,922
负债合计 9,225 13,584 17,804 28,866 30,109
归属于母公司股东所有者权益合计 4,571 5,851 11,114 12,745 14,817
少数股东权益 179 191 198 212 227
财务指标
毛利率 13.4% 15.1% 15.1% 14.8% 14.7%
息税前利润率 11.3% 12.7% 12.8% 12.8% 12.8%
营业利润率 10.9% 10.0% 10.3% 9.6% 9.4%
净利率 10.0% 9.4% 9.5% 8.9% 8.7%
总资产回报率 8.6% 8.2% 6.9% 5.2% 5.7%
净资产回报率 26.4% 27.4% 18.0% 17.1% 17.2%
广船国际 A (600685/15.46 元)
广船国际 H (317/11.68 港元)
3,000 广船国际上证A股
（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
2,500
营业收入 2,729 3,399 5,953 7,404 9,600
（ +/- ） 15% 25% 75% 24% 30% 2,000
毛利 217 529 1,035 1,186 1,764 1,500
（ +/- ） 83% 143% 96% 15% 49%
1,000
归属于母公司股东净利润 98 268 941 1,205 1,564
0.20 0.54 1.90 2.44 3.16 500
每股盈利（元）
（ +/- ） 192% 172% 252% 28% 30% 0
市盈率(X) 77.9 28.6 8.1 6.3 4.9 06/01 06/04 06/07 06/10 07/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07
9.5 6.1 3.1 2.1 1.5 A股 H股

市净率(X)
当前股价人民币 15.46 港币11.68
EV/EBITDA (X) 36.5 13.5 4.1 1.0 (0.4)
股票代码 600685.CH 317.HK
净资产收益率 12.9% 25.8% 50.7% 39.5% 35.2%
日成交量（百万股） 2.0 0.9
现金分红收益率 0.0% 0.0% 3.2% 0.0% 0.0% 52周最高价/最低价人民币 102.89/15.45 港币68.50/11.60
每股经营现金流(元) 1.71 5.29 3.68 2.46 2.62 总市值（百万元） 7,648 7,648
股价/经营现金 9.0 2.9 4.2 6.3 5.9 发行股数（百万股） 495 495
其中：流通股（百万股） 318 318
主要股东 (持股比例）中国船舶工业集团(35.71%)
要点:
¾ 2008 年上半年，广船国际实现销售收入 30.8 亿元，同比增长 27.56%。归属于母公司的净利润 5.3 亿元，增长 14.6%。
¾ 上半年造船完工吨位为 28.28 万载重吨，完工交船 7 艘、开工 9 艘及下水 9 艘。去年同期造船完工吨位 27.28 万载重

吨。可以看到，产能微升，但并不明显。
¾ 完工船舶结算价格有所提升，因此销售收入增速快于完工吨位增速。
¾ 公司目前手持订单依然充足。截止 8 月初，公司手持订单 65 艘，合计 286.3 万载重吨。
¾ 修正后造船毛利率下降。上半年，公司综合毛利率下降 0.58 个百分点。其中钢结构业务下降 5.08 个百分点，造船业

务上升 1.98 个百分点。但是，考虑到内销远洋船舶的补贴收入以后，修正后造船毛利率实际下降 3.6 个百分点。可
见，即便确认收入的船价高于去年同期，但依然不能抵消成本的上涨。
¾ 上半年公司承接了 4 艘客滚船合同，这是继去年成功承接两艘半潜船之后再一次在特种船领域拓展市场。
¾ 我们认为，在目前全球造船行业面临向下周期的状况下，公司股价难以出现实质性反转。
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表 35：广船国际盈利预测
损益表 (人民币百万) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 2,729 3,399 5,953 7,404 9,600
(+/-%) 15% 25% 75% 24% 30%
造船业务 2,336 2,861 5,135 6,270 8,146
(+/-%) 11% 22% 79% 22% 30%
钢机构工程 288 320 392 734 955
(+/-%) 104% 11% 22% 87% 30%
机电产品及其他产品 106 218 426 400 500
(+/-%) -9% 107% 95% -6% 25%
营业成本 -2,512 -2,871 -4,918 -6,218 -7,836
(+/-%) 12% 14% 71% 26% 26%
营业税金及附加 -2 -9 -20 -20 -26
毛利 217 529 1,035 1,186 1,764
(+/-%) 83% 143% 96% 15% 49%
毛利率 8% 16% 17.4% 16.0% 18%
销售费用 -4 -5 -59 -74 -95
(+/-%) 57% 15% 1168% 24% 30%
营业费用率 0.1% 0.1% 1.0% 1.0% 1.0%
管理费用 -116 -215 -308 -267 -336
(+/-%) -19% 85% 43% -13% 26%
管理费用率 4.3% 6.3% 5.2% 3.6% 3.5%
财务费用 -33 -4 150 300 200
(+/-%) 257% -87% -3744% 100% -33%
资产减值损失 0 -4 -16 -10 -10
公允价值变动 0 -2 283 90 91
投资收益 0 3 45 45 45
营业利润 80 292 1,110 1,250 1,632
(+/-%) -397% 193% 117% -9% 1%
营业外收入 30 31 243 243 250
营业外支出 -5 -10 -10 -10 -10
利润总额 106 312 1,343 1,483 1,872
(+/-%) 222% 194% 331% 10% 26%
所得税费用 -3 -34 -381 -252 -281
净利润 103 278 962 1,231 1,591
(+/-%) 232% 169% 246% 28% 29%
其中：归属于母公司股东的净利润 98 268 941 1,205 1,564
其中：少数股东权益 -5 -10 -22 -26 -28
全面摊薄每股收益 0.20 0.54 1.90 2.44 3.16
(+/-%) 192% 172% 252% 28% 30%
表 36：广船国际主要财务假设
损益表（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 2,729 3,399 5,953 7,404 9,600
营业成本 -2,512 -2,871 -4,918 -6,218 -7,836
主营业务税金及附加 -2 -9 -20 -20 -26
销售费用 -4 -5 -59 -74 -95
管理费用 -116 -215 -308 -267 -336
财务费用 -33 -4 150 300 200
营业利润 80 292 1,110 1,250 1,632
利润总额 106 312 1,343 1,483 1,872
归属于母公司所有者权益合计 98 268 941 1,205 1,564
经营活动现金流净额 846 2,619 1,819 1,217 1,295
投资活动现金流净额 -73 -375 240 -38 -17
融资活动现金流净额 -506 1,463 352 210 75
货币资金增加额 299 3,765 2,402 1,389 1,353
货币资金 644 4,338 6,854 8,920 10,272
应收款项 277 224 559 560 717
存货 319 1,150 955 1,193 1,503
流动资产合计 1,444 5,964 9,177 11,459 13,408
固定资产 1,005 971 1,043 1,065 1,063
无形资产 77 72 93 91 88
非流动资产合计 1,101 1,711 1,857 1,202 1,196
资产总计 2,545 7,675 11,034 12,661 14,604
流动负债合计 1,657 5,165 7,814 8,251 8,662
非流动负债合计 30 1,187 693 651 592
总负债 1,686 6,352 8,507 8,902 9,254
归属于母公司所有者权益合计 808 1,262 2,452 3,657 5,221
少数股东权益 50 61 76 103 130
财务指标
毛利率 8.0% 15.5% 17.4% 16.0% 18.4%
净利润率 3.6% 7.9% 15.8% 16.3% 16.3%
净资产收益率 12% 21% 38% 33% 30%
总资产收益率 4% 5% 10% 10% 11%
资产负债率 66% 83% 77% 70% 63%
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
中国船舶(600150/47.36 元)
5,000 中国船舶上证A股
（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 8,253 11,742 17,876 24,416 26,738 4,000
（ +/- ） 55% 42% 52% 37% 10%

3,000
毛利 1,239 2,442 4,976 6,353 6,876
（ +/- ） 148% 97% 104% 28% 8% 2,000
归属母公司股东净利润 731 1,218 2,918 4,356 4,691
1.10 1.84 4.40 6.57 7.08 1,000
摊薄每股收益
（ +/- ） 488% 67% 140% 49% 8%
0
市盈率 43.0 25.8 10.8 7.2 6.7 06/01 06/04 06/07 06/10 07/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07
市净率 11.2 8.9 3.4 2.4 1.8
A股
EV/EBITDA 8.4 3.3 4.7 3.5 2.9
净资产收益率 26.2% 34.6% 31.2% 33.4% 27.5%
ROCE 18.8% 17.8% 23.4% 23.8% 20.8% 日成交量（百万股） 1.8
现金分红收益率 1% 0% 0% 2% 2% 52周最高价/最低价人民币 300.00/47.05
每股经营现金流(元) 9.0 8.9 7.8 7.3 6.5 总市值（百万元） 31,379
股价/经营现金 5.2 5.3 6.0 6.5 7.3 发行股数（百万股） 663
主要股东 (持股比例）中国船舶工业集团公司 (61.06%)
要点:
¾ 2008 年上半年公司实现销售收入 107.5 亿元，同比增长 39.7%；净利润 19.5 亿元，同比增长 80.6%。
¾ 综合毛利率下降 3.87 个百分点，主要受钢材涨价的影响。其中造船业务大幅下降 7.02 个百分点。而修船和柴油机业

务毛利率均同比上升。
¾ 上半年承接合同金额 209.9 亿元，其中造船 152.6 亿元，柴油机 37.2 亿元，修船 10.92 亿元，非船产品 9.2 亿元。承
接新船订单 30 艘，合计 356.5 万载重吨；累计手持船舶订单 163 艘，合计 2557.6 万载重吨。承接柴油机订单 102 台，
130.9 万千瓦；累计手持柴油机订单 187 台，238.1 万千瓦。
¾ 造船业务。上半年外高桥船厂交付船舶 10 艘，149 万载重吨；其中好望角散货船 6 艘，10.8 万吨原油/成品油轮 3

艘，10.5 万吨原油轮 1 艘；承接新船订单 15 艘，293.1 万载重吨。江南长兴目前在建船舶 10 艘，其中 29.7 万吨 VLCC、
17.7 万吨好望角型散货船、7.6 万吨巴拿马型散货船各有 1 艘顺利出坞。中船澄西上半年完工交付 5 艘 5.3 万吨散货
船；承接了 8 艘 5.3 万吨散货船和 7 艘 3 万吨散货船。
¾ 修船业务。中船澄西上半年完成修船产值 12.51 亿元，修船完工交付 72 艘，其中大型改装船 7 艘。承接修船合同金

额 10.92 亿元。广州中船远航文冲上半年完成工业总产值 6.05 亿元，完工交付 49 艘。承接合同金额 6.56 亿元。
¾ 柴油机业务。沪东重机上半年完工柴油机 50 台，65.96 万千瓦；承接柴油机订单 102 台，130.9 万千瓦。中船三井完

工柴油机 11 台，28.68 万千瓦；承接柴油机 38 台，73.53 万千瓦。
¾ 我们认为，在目前全球造船行业面临向下周期的状况下，公司股价难以出现实质性反转。
表 37：中国船舶盈利预测
损益表(人民币百万) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E

营业收入 8,253 11,742 17,876 24,416 26,738
(+/-%) 54.7% 42.3% 52.2% 36.6% 9.5%
船舶建造 5,821 7,421 12,440 18,801 20,729
(+/-%) 76.3% 27.5% 67.6% 51.1% 10.3%
船舶维修 1,147 1,583 1,939 2,017 2,117
(+/-%) 13.0% 38.0% 22.5% 4.0% 5.0%
船舶配套 1,235 2,085 2,511 3,378 3,660
(+/-%) 22.5% 68.9% 20.4% 34.5% 8.3%
其他产品 50 652 986 220 231
(+/-%) 440.5% 1211.4% 51.2% -77.7% 5.0%
营业成本 -7,013 -9,299 -12,900 -18,063 -19,862
(+/-%) 45.1% 32.6% 38.7% 40.0% 10.0%
营业税金及附加 -15 -34 -53 -73 -80
毛利 1,239 2,442 4,976 6,353 6,876
(+/-%) 148.3% 97.1% 103.8% 27.7% 8.2%
毛利率 15.0% 20.8% 27.8% 26.0% 25.7%
销售费用 -41 -129 -201 -269 -294
(+/-%) 14.4% 215.6% 56.0% 33.6% 9.5%
营业费用率 0.5% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1%
管理费用 -391 -615 -759 -977 -1,070
(+/-%) 45.3% 57.4% 23.3% 28.7% 9.5%
管理费用率 4.7% 5.2% 4.2% 4.0% 4.0%
财务费用 -164 22 315 120 88
(+/-%) 10.6% -113.7% 1304.4% -61.8% -27.3%
资产减值损失 0 15 -118 -118 -118
投资收益 0 2 -9 286 389
营业利润 771 1,704 4,152 5,323 5,790
(+/-%) 324.5% 55.3% 60.1% -6.1% -0.7%
营业外收入 105 122 201 201 201
营业外支出 -12 -30 -40 -15 -30
利润总额 864 1,796 4,314 5,510 5,962
(+/-%) 446.1% 108.0% 140.1% 27.7% 8.2%
所得税费用 -133 -244 -782 -1,102 -1,192
净利润 731 1,218 2,918 4,356 4,691
(+/-%) 487.8% 66.7% 139.6% 49.3% 7.7%
其中：归属于母公司股东净利润 730 883 2,304 4,304 4,613
其中：少数股东权益 0 335 614 52 78
全面摊薄每股收益 1.10 1.84 4.40 6.57 7.08
(+/-%) 487.8% 66.7% 139.6% 49.3% 7.7%
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表 38：中国船舶主要财务假设
损益表（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 8,253 11,742 17,876 24,416 26,738
营业成本 -7,013 -9,299 -12,900 -18,063 -19,862
销售费用 -41 -129 -201 -269 -294
管理费用 -391 -615 -759 -977 -1,070
财务费用 -164 22 315 120 88
营业利润 771 1,704 4,152 5,323 5,790
利润总额 864 1,796 4,314 5,510 5,962
所得税费用 -133 -244 -782 -1,102 -1,192
净利润 731 1,553 3,532 4,408 4,769
归属于母公司所有者的净利润 731 1,218 2,918 4,356 4,691
经营活动现金流净额 5,993 5,921 5,199 4,865 4,289
投资活动现金流净额 -1,181 -3,513 -2,205 -3,095 -1,009
融资活动现金流净额 -2,439 1,560 2,742 1,816 -217
货币资金增加额 2,357 3,935 5,659 3,586 3,063
货币资金 3,812 10,672 16,810 20,395 23,459
应收款项 292 190 475 401 440
存货 1,708 2,008 2,408 4,348 4,249
流动资产合计 8,100 15,348 23,212 29,225 33,714
固定资产 3,989 4,379 5,343 8,068 8,708
无形资产 304 364 687 655 623
非流动资产合计 4,699 5,032 7,265 10,262 10,981
资产总计 12,799 20,380 30,477 39,487 44,696
短期借款 776 707 1,913 1,963 2,013
应付款项 982 1,399 2,214 3,316 3,646
流动负债合计 8,905 13,524 18,032 21,180 22,165
非流动负债合计 1,100 2,460 2,983 5,091 5,199
负债总计 10,005 15,984 21,015 26,271 27,363
归属于母公司所有者权益合计 2,791 3,519 9,359 13,052 17,081
少数股东权益 3 877 104 156 234
负债和所有者权益总计 12,799 20,380 30,477 39,487 44,696
财务指标
毛利率 15.0% 20.8% 27.8% 26.0% 25.7%
息税前利润率 11.3% 14.2% 22.2% 20.6% 20.3%
净利润率 8.9% 10.4% 16.3% 17.8% 17.5%
净资产收益率 26.2% 34.6% 31.2% 33.4% 27.5%
总资产收益率 5.7% 6.0% 9.6% 11.0% 10.5%
天马股份(002122/43.03 元)
350 天马股份深证A股
(百万元) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
300
营业收入 589 1,008 1,337 3,448 4,814
250
（ +/- ） 48% 71% 33% 158% 40%
毛利 180 317 439 993 1,439 200
（ +/- ） 58% 76% 39% 126% 45% 150

归属于母公司股东净利润 90 191 257 459 708 100
每股收益（元） 0.33 0.70 0.94 1.69 2.60
50
（ +/- ） 68% 112% 35% 78% 54%
0
市盈率 130.0 61.3 45.5 25.5 16.5
07/03 07/05 07/07 07/09 07/11 08/01 08/03 08/05 08/07
市净率 54.7 29.7 7.3 5.7 4.3
A股
EV/EBITDA 31.4 17.1 33.4 17.8 12.3
净资产收益率 42.1% 48.4% 16.0% 22.5% 26.0%
ROCE 35.7% 40.3% 13.6% 19.2% 22.4%
现金分红收益率 0% 0% 0% 0% 0%
52周最高价/最低价人民币 81.99/41.86
每股经营现金流(元) 0.8 1.2 (0.2) 0.5 1.3
总市值（百万元） 11,704
股价/经营现金 53 35 (194) 83 32
主要股东 (持股比例）天马控股集团有限公司 (48.75%)
¾ 行业集中度有较大提升空间，公司具备长期增长的潜力。我国轴承行业集中度提升空间大。我国轴承行业集中度非
常低，中小企业众多，低端产品多。相比之下，世界最大的八家企业占全球轴承市场份额高达 70%-80%，而我国 2000
多家企业占全球的份额只有 12%-15%。可见，轴承行业能够支撑大企业的产生。优秀企业能够依靠不断提升市场份
额和进入新的产品领域实现长期增长。天马具备该潜质。历史上，天马通过不断增加产品种类和外延收购实现了远
快于行业和国有大型企业的增速。从一个民营小厂成长为全国最大的轴承企业之一。展望未来，公司这一成长路径
依然可以延续。公司轴承销售额占行业比重仍不到 2.5%，依然有较大的提升空间。另外，我们预期轴承行业未来依
然能够维持 10%-15%的年均增速。所以，公司具备长期、稳健增长的潜力。
¾ 齐重数控的整合进展顺利，齐重净利润率得到提升。上半年齐重数控对公司的业绩贡献较大。实现收入 8.66 亿元，

净利润 8096 万元。净利润率 9.3%，较去年同期的 3.5%大幅提升 5.8 个百分点。全年有望达到我们的预期，营业收
入 18 亿元，净利润 1.6 亿元。
¾ 风电轴承增长强劲，将对 09 年产生较大业绩贡献。公司风电轴承的接单速度快于市场预期。齐重数控的生产装备保
障使公司的风电轴承产能扩张速度快于竞争对手，在风电轴承市场供应短缺的情况下，抢占先机，迅速接单。公司
近期接获大额订单，分别来自东方电汽、金风科技等主流风电设备厂商，总价值 10 亿元左右，交货期大部分在 09
年。基本上保证了 09 年的高增长。我们预计 08、09 年风电轴承实现收入 3.2 亿元和 12 亿元。
¾ 不过我们认为，09 年风电轴承收入大幅超过我们预期的可能性不大。我们测算，09 年偏航、变浆、主轴轴承国内市

场需求在 20-30 亿。公司已经占很高的市场分额。大的主机厂 09 年的风电轴承订单很大一部分都已经锁定。同时，
瓦轴、洛轴等预计 09 年也将有部分产能释放。行业的竞争格局尚未稳定。
¾ 短期估值较充分，维持“中性”评级。预计公司 08、09 年每股收益 1.69、2.60 元，对应市盈率 25.5x、16.5x。估值

处于机械行业最上端。基本反映了未来一年风电轴承和机床业务拉动业绩高增长的预期，短期估值较充分。同时，
我们认为风电轴承行业的竞争格局尚未稳定，市场对该行业的预期偏乐观。因此维持“中性”的投资评级。
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表 39：天马股份盈利预测
损益表(人民币百万) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 589 1,008 1,337 3,448 4,814
(+/-%) 48.3% 71.1% 32.7% 157.9% 39.6%
铁路轴承 200 223 515 541 487
(+/-%) 167.2% 11.4% 131.1% 5.0% -10.0%
通用轴承 431 558 634 761 761
(+/-%) 22.9% 29.5% 13.7% 20.0% 0.0%
圆钢 17 36 117 152 107
(+/-%) -20.2% 113.4% 224.0% 30.0% -30.0%
风电轴承 0 0 13 220 1,000
(+/-%) #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 1542.5% 354.5%
特种轴承 0 0 26 41 45
(+/-%) #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 60.0% 10.0%
其他业务 -59 191 31 1,733 2,415
(+/-%) 19.3% -425.2% -83.5% 5405.0% 39.3%
营业成本 -405 -685 -890 -2,438 -3,351
(+/-%) 44.3% 69.2% 29.9% 173.8% 37.5%
营业税金及附加 -4 -6 -7 -17 -24
毛利 184 323 447 1,011 1,463
(+/-%) 57.8% 75.5% 38.4% 126.2% 44.8%
毛利率 31.2% 32.0% 33.4% 29.3% 30.4%
销售费用 -14 -23 -42 -134 -183
(+/-%) 38.7% 60.4% 82.1% 220.1% 36.0%
销售费用率 2.4% 2.3% 3.1% 3.9% 3.8%
管理费用 -41 -48 -85 -276 -371
(+/-%) 63.4% 17.3% 76.7% 224.2% 34.4%
管理费用率 7.0% 4.8% 6.4% 8.0% 7.7%
财务费用 -11 -13 -4 -49 -56
(+/-%) 52.3% 22.6% -66.4% 1004.3% 14.7%
资产减值损失 0 -4 -7 -5 -5
投资收益 0 0 0 0 0
公允价值变动损益 0 0 0 0 0
营业利润 114 228 301 529 825
(+/-%) 59.4% 99.7% 31.7% 76.0% 55.8%
营业外收入 1 1 20 65 80
营业外支出 0 -1 -2 -8 -10
利润总额 115 228 318 586 895
(+/-%) 59.9% 99.0% 39.5% 84.0% 52.6%
所得税费用 -21 -24 -45 -70 -107
净利润 94 205 273 516 787
(+/-%) 74.1% 118.2% 33.6% 88.6% 52.6%
其中：少数股东权益 -4 -14 -16 -57 -79
全面摊薄每股收益(元) 0.33 0.70 0.94 1.69 2.60
(+/-%) 68.2% 112.0% 34.7% 78.4% 54.4%
表 40：天马股份主要财务假设
损益表（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 589 1,008 1,337 3,448 4,814
营业成本 -405 -685 -890 -2,438 -3,351
销售费用 -14 -23 -42 -134 -183
管理费用 -41 -48 -85 -276 -371
财务费用 -11 -13 -4 -49 -56
利润总额 115 228 318 586 895
所得税费用 -21 -24 -45 -70 -107
少数股东权益 -4 -14 -16 -57 -79
归属于母公司股东净利润 90 191 257 459 708
经营活动现金流净额 83 124 -60 141 361
投资活动现金流净额 -84 -165 -304 -320 -350
融资活动现金流净额 12 133 1,031 -255 78
货币资金增加额 11 91 666 -434 89
货币资金 30 121 802 368 457
应收款项 114 178 646 879 1,306
存货 125 241 1,065 1,403 1,717
流动资产 275 545 2,617 2,950 3,865
固定资产 246 372 1,466 1,675 1,894
短期借款 136 256 429 689 839
流动负债 269 493 2,561 2,603 2,965
长期负债 30 51 29 35 41
少数股东权益 8 28 260 317 397
股东权益 214 394 1,602 2,039 2,725
总资产 522 967 4,451 4,994 6,128
财务指标
主营业务利润率 30.5% 31.5% 32.9% 28.8% 29.9%
息税前利润率 21.2% 24.4% 23.3% 16.9% 18.4%
净利润率 15.3% 18.9% 19.2% 13.3% 14.7%
净资产收益率 42.1% 48.4% 16.0% 22.5% 26.0%
总资产收益率 19.4% 25.6% 9.5% 9.7% 12.7%
总资产负债率 57.4% 56.3% 58.2% 52.8% 49.1%
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
昆明机床 A (600806/9.52 元)
昆明机床 H (300/5.17 港元)
（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 1,650 昆明机床上证 A股

673 852 1,302 1,568 1,666 1,450
营业收入
（ +/- ） 43.3% 26.7% 52.9% 20.4% 6.2% 1,250
1,050
毛利 175 267 465 519 568
850
（ +/- ） 34.7% 52.3% 74.3% 11.5% 9.6%
650
归属木木公司所有者净利润 18 98 243 279 303
450
（ +/- ） -207.3% 435.3% 147.8% 14.8% 8.7%
250
每股盈利（元） 0.04 0.23 0.57 0.66 0.71 50
市盈率 220.8 41.2 16.6 14.5 13.3 06/01 06/04 06/07 06/10 07/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07
市净率 7.6 6.6 4.9 4.1 3.2 A股 H股
EV/EBITDA 27.3 12.9 11.8 12.4 11.0 当前股价人民币 9.52 港币 5.17
净资产收益率 3.4% 15.9% 29.4% 28.2% 24.3% 股票代码 600806.CH 300.HK
ROCE 3.0% 15.1% 31.5% 28.4% 25.1% 日成交量（百万股） 0.46 0.25
0.0% 0.0% 0.6% 2.8% 1.1% 总市值（百万元） 4,045 4,045
52周最高价/最低价人民币29.94/9.41 港币 16.63/5.05
每股经营现金流(元) 0.3 0.4 0.6 0.4 0.6
发行股数（百万股） 425 425
股价/经营现金 37.8 23.9 15.3 22.8 16.7
其中：流通股（百万股） 266 266
主要股东 (持股比例）沈阳机床(集团)有限责任公司 (25.09%)
我们看好公司的长期前景。公司主要产品落地式铣镗床和卧式铣镗床符合下游机械制造业装备升级的长期发展趋势。随着
我国大型机械需求和制造能力的不断提升，公司的大型落地式铣镗床前景广阔。中短期来看，仍有一定风险没有充分释放，
市场对风险的预期依然不足。包括，机床行业增速放缓趋势已经明显，未来需求可能进一步减弱；如果公司卧式铣镗床订
单放缓幅度较大或放缓蔓延到落地式铣镗床，将对 09 年的业绩形成较大压力；原材料涨价因素对毛利率的影响将主要在
下半年反映。
机床行业需求放缓趋势已现，机械行业固定资产投资增速放缓将进一步压制机床需求
08 年前 7 个月，机床行业增速基本呈现逐月下降的趋势。7 月份，数控金切机床同比下降 7.34%。机床行业需求放缓的趋

势已经较明显。而根据行业协会的调研信息，大部分机床企业库存上升明显。目前，放缓较明显的是普通低端数控机床产
品。
近期日本工作机械工业会公布，7 月份日本机床行业订单同比下降 8.9%，其中来自中国和印度的订单明显减少。由于我
国从日本进口的机床以中高端产品为主，因此有效需求放缓有向中高端蔓延的迹象。
图 29：2008 年全国机床产量增速
70% 金属切削机床数控金属切削机床金属成形机床数控金属成形机床

60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
1~2/2008 2008年3月 2008年4月 2008年5月 2008年6月 2008年7月
图 30：2008 年金属切削机床国内工业总产值同比增长情况
36%
33.82%
34%
32.37%
32%
30% 29.03%
29.18%
28%
26%
23.77%
24%
21.74%
22%
20%
08/01 08/02 08/03 08/04 08/05 08/06
资料来源：机经网
展望未来，我们预期机械行业固定资产投资增速将放缓，因此对机床的需求将进一步弱。
上半年，机械行业固定资产投资较去年同期和今年 1 季度略微放缓约 2 个百分点，但仍高达 39%，放缓并不明显。主要
是未完工项目的延续投资较多。但是上半年新开工项目计划总投资增速明显放缓。反映了机械企业对未来预期的下降。另
外，过去两年市场景气，机械行业加大投入，今年以来产能释放也较快。上半年，机械行业新投产项目数量同比大幅增加
45.35%。因此未来进一步大幅投资设备扩产的需求也在下降。因此，我们预期机械行业未来一年固定资产投资增速将进
一步放缓，除了少量非常紧缺的高端机床，大部分机床产品将受到冲击。
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
图 31：机械行业计划总投资同比增速
35% 34.3%
34%
33%
32%
31% 30.6%
30%
29%
28%
1~3/2008 1~6/2008
图 32：机械行业新开工项目计划总投资同比增速
25%
19.1%
20%
15%
11.5%
10% 8.8%
5%
0%
1~6/2007 1~3/2008 1~6/2008
卧式铣镗床新签订单开始放缓
行业的下滑在公司层面已经开始反映。公司卧式铣镗床订单增速已经开始放缓。尤其是小规格产品所受影响较大。卧式铣
镗床占 08 年收入的 43%，对公司业绩影响不容忽视。落地式铣镗床订单依然充足，目前没有明显放缓迹象。但是，随着
机床行业有效需求的进一步减弱，订单放缓能否蔓延到落地式铣镗床仍需进一步观察。
表 41：昆明机床机床业务构成
(百万元) 1H07 1H08 占比同比增长
卧式铣镗床 171.5 279.6 43.0% 63.1%
落地式铣镗床 181.8 274.5 42.2% 51.0%
刨台式铣镗床 35.0 75.7 11.6% 116.1%
其他 55.3 20.5 3.2% -62.9%
合计 443.6 650.4 100.0% 46.6%
资料来源：公司资料，中金公司研究部
从目前手持订单情况来看，08 年的生产任务基本得到保障。部分产品的订单排产到 09 年 4 月份，但并不足以保证 4 月份

之前的满负荷生产。因此，如果订单持续放缓，09 年的收入增长将有一定压力。
原材料价格上涨因素将主要在下半年反映，毛利率压力较大
公司上半年综合毛利率同比提升 3.5 个百分点，与 07 年基本持平。但是铸铁等原材料涨价的因素将主要体现在下半年，

因此毛利率存在较大压力。
根据交货期情况以及原材料采购进度，预计原材料反映到对毛利率的影响将有 3-4 个月的滞后。以此推算，上半年基本反
映的是 07 年 10 月-08 年 3 月的钢材成本。下半年将反映 08 年 4 月-9 月的钢材成本，正是铸铁价格最高的一段时期。公
司 4、5 月份对部分产品进行了提价，同时预计毛利率较高的大规格机床比重将有所增加，将起到一定正面拉动作用，但
是预计依然不足以完全抵消原材料涨价的影响。
图 33：2008 年球墨铸铁价格走势
5,200 元
5,000 4月 1日价格
4,800
4,600
4,400 9月 4日价格
4,200
4,000
3,800
01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01
目前不是介入该股的最佳时机
公司卧式铣镗床订单开始放缓。在机床行业需求减弱的情况下，订单放缓能否向落地式铣镗床蔓延仍需观望。同时，下半
年毛利率压力也较大。由于以上不确定因素的存在，股价向上空间将受到压制。因此，目前不是介入该股的最佳时机。公
司长期前景依然良好，主要产品符合机械制造业装备升级的需求。在相关风险较好释放后，未来依然有较大的投资机会。
因此维持 A 股“审慎推荐”，H 股“推荐”的投资评级。
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表 42：昆明机床 2008 年上半年损益表数据

损益表(百万元人民币) 1Q07 2Q07 1H07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 1H08
营业收入 209 342 551 276 475 315 493 809
(YoY growth) 48.8% 58.0% 54.4% 20.6% 78.8% 50.6% 44.4% 46.8%
(QoQgrowth) -21.2% 63.1% -19.2% 72.1% -33.7% 56.4%
营业成本 -134 -243 -377 -159 -299 -208 -317 -524
毛利 75 98 174 117 174 108 176 284
(YoY growth) 92.0% 89.8% 90.8% 75.6% 45.7% 42.6% 78.8% 63.1%
(QoQgrowth) -36.9% 30.6% 18.9% 48.6% -38.2% 63.7%
销售费用 -11 -15 -26 -16 -20 -19 -18 -37
管理费用 -22 -23 -45 -34 -37 -17 -63 -80
财务费用 0 -2 -2 0 -2 1 -2 -1
营业利润 42 59 100 92 90 73 81 154
(YoY growth) 313.5% 227.3% 258.4% 636.3% 2.7% 75.1% 38.3% 53.6%
(QoQgrowth) -52.3% 40.1% 57.2% -2.4% -18.6% 10.7%
利润总额 41 75 117 92 89 73 106 179
所得税 -4 -10 -14 -13 -19 -12 -14 -26
少数股东权益 -9 1 -8 -1 1 -1 -5 -5
归属于母公司所有者的净利润 28 66 94 78 71 60 88 148
(YoY growth) 329.4% 343.1% 338.9% 508.0% -2.2% 116.0% 31.8% 56.8%
(QoQgrowth) -61.3% 137.4% 16.9% -8.9% -14.6% 44.9%
摊薄每股收益 0.07 0.16 0.22 0.18 0.17 0.14 0.21 0.35
毛利率 36.0% 28.8% 31.6% 42.4% 36.6% 34.1% 35.7% 35.1%
销售费用率 5.2% 4.4% 4.7% 5.8% 4.2% 5.9% 3.7% 4.5%
管理费用率 10.6% 6.7% 8.2% 12.4% 7.7% 5.3% 12.8% 9.9%
营业利润率 20.0% 17.2% 18.2% 33.4% 18.9% 23.2% 16.4% 19.1%
净利润率 13.4% 19.5% 17.1% 28.1% 14.9% 19.2% 17.8% 18.3%
营业收入占全年比重 16.1% 26.2% 42.3% 21.2% 36.5% n.a. n.a. n.a.
归属于母公司所有者净利润占全年比重 11.5% 27.4% 38.9% 32.0% 29.1% n.a. n.a. n.a.
表 43：昆明机床盈利预测
损益表(人民币百万) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 673 852 1,302 1,568 1,666
(+/-%) 43.3% 26.7% 52.9% 20.4% 6.2%
机床产品销售及加工 439 644 1,032 1,250 1,306
(+/-%) 54.5% 46.8% 60.2% 21.1% 4.5%
高效节能压缩机销售、安装及技术服务 210 177 234 252 277
(+/-%) 52.6% -15.6% 31.9% 8.0% 10.0%
其他 24 31 37 66 83
(+/-%) -49.8% 28.7% 19.2% 80.0% 25.0%
营业成本 -496 -584 -834 -1,047 -1,094
(+/-%) 46.1% 17.8% 43.0% 25.4% 4.6%
营业税金及附加 -2 -1 -3 -3 -4
(+/-%) 815.0% -19.7% 91.6% 20.4% 6.2%
毛利 175 267 465 519 568
(+/-%) 34.7% 52.3% 74.3% 11.5% 9.6%
毛利率 26.1% 31.3% 35.7% 33.1% 34.1%
销售费用 -33 -41 -62 -72 -78
(+/-%) 4.9% 23.8% 51.9% 16.6% 8.5%
营业费用率 4.9% 4.8% 4.8% 4.6% 4.7%
管理费用 -86 -85 -116 -157 -167
(+/-%) 29.3% -1.0% 35.9% 35.1% 6.2%
管理费用率 12.8% 10.0% 8.9% 10.0% 10.0%
财务费用 -4 -6 -5 -4 -6
(+/-%) -42.8% 61.0% -21.8% -13.0% 54.8%
资产减值损失 0 -15 -28 -21 -17
投资收益 -3 0 28 14 16
营业利润 49 120 283 285 317
(+/-%) -528.4% 146.5% 134.8% 1.0% 11.0%
营业外收入 3 6 25 35 30
营业外支出 -14 -2 -11 -7 -7
利润总额 38 124 297 327 356
(+/-%) -495.0% 224.5% 138.8% 10.2% 8.7%
所得税费用 -10 -17 -46 -48 -53
净利润 29 108 251 279 303
(+/-%) -304.6% 276.0% 133.8% 10.9% 8.7%
其中：归属于母公司股东净利润 18 98 243 279 303
其中：少数股东权益 -10 -9 -9 0 0
全面摊薄每股收益（元） 0.04 0.23 0.57 0.66 0.71
(+/-%) -207.3% 435.3% 147.8% 14.8% 8.7%
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表 44：昆明机床主要财务假设
损益表 (百万元) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 673 852 1,302 1,568 1,666
营业成本 -496 -584 -834 -1,047 -1,094
营业税金及附加 -2 -1 -3 -3 -4
销售费用 -33 -41 -62 -72 -78
管理费用 -86 -85 -116 -157 -167
财务费用 -4 -6 -5 -4 -6
营业利润 52 120 283 285 317
营业外收入 0 6 25 35 30
营业外支出 -14 -2 -11 -7 -7
利润总额 38 124 297 327 356
所得税费用 -10 -17 -46 -48 -53
少数股东权益 -10 -9 -9 0 0
归属于母公司所有者的净利润 18 98 243 279 303
经营活动现金流净额 62 98 265 178 242
投资活动现金流净额 -64 -69 -26 -200 -120
融资活动现金流净额 -26 -41 -9 -79 -27
货币资金增加额 -28 -14 227 -101 95
货币资金 172 114 323 222 317
应收票据 19 30 88 150 160
应收款项 87 88 115 172 183
其他应收款 24 21 22 26 55
预付帐款 26 9 10 12 13
存货 275 195 286 530 555
流动资产合计 615 459 845 1,115 1,283
长期股权投资 32 93 77 73 85
固定资产 331 285 335 363 391
在建工程 47 27 44 125 181
非流动资产合计 465 475 516 691 787
资产总计 1,079 935 1,361 1,805 2,071
短期借款 60 20 0 25 35
应付款项 100 72 62 143 150
预收帐款 196 115 310 387 411
流动负债合计 431 285 468 733 726
长期借款 40 20 50 55 60
长期负债合计 57 34 67 82 97
负债总计 488 320 535 815 823
归属于母公司所有者权益 532 615 826 990 1,248
财务指标
毛利率 26.1% 31.3% 35.7% 33.1% 34.1%
净利润率 2.7% 11.5% 18.7% 17.8% 18.2%
净资产收益率 3.4% 15.9% 29.4% 28.2% 24.3%
总资产收益率 1.7% 10.5% 17.9% 15.5% 14.6%
流动比率 1.4 1.6 1.8 1.5 1.8
速动比率 0.8 0.9 1.2 0.8 1.0
力源液压(600765/18.82 元)
1,400 力源液压上证A股
（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 1,200
营业收入 126 1,010 1,427 1,814 2,220 1,000
（ +/- ） 17% 702% 41% 27% 22%
800
毛利 46 303 394 498 620
600
（ +/- ） 0% 554% 30% 26% 25%
归属于母公司所有者净利润 9 78 108 173 227 400
每股盈利（元） 0.05 0.43 0.60 0.97 1.26 200

（ +/- ） -20% 761% 38% 61% 31% 0
市盈率(X) 373.3 43.3 31.4 19.5 14.9 06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07
市净率(X) 19.0 5.4 3.8 3.3 2.7
EV/EBITDA (X) 83.2 17.6 16.7 14.3 11.7 A股
5.1% 12.4% 12.2% 16.8% 18.5% 当前股价人民币 18.82
净资产收益率
ROCE 5.1% 9.7% 8.8% 11.1% 12.3%
现金分红收益率 0.0% 0.3% 0.7% 0.7% 0.7% 52周最高价/最低价人民币 53.80/18.82
每股经营现金流(元) 0.11 0.14 0.55 0.25 0.61 市值（百万元） 3,375
股价/经营现金 164.6 138.8 34.0 74.8 30.7 发行股数（百万股） 179
主要股东 (持股比例）贵州金江航空液压有限责任公司 (58.68%)
力源液压业务包括 4 大板块，分别是液压件业务、锻件业务、换热器业务和燃汽轮机业务。
图 34：2008 上半年力源液压收入及毛利结构
08年上半年收入机构 08年上半年毛利机构
液压行业
液压件贸易 24.1% 液压件贸易液压行业
1.8% 0.0% 34.9%
燃气轮机行
燃气轮机行
业
11.4% 业
9.0%
换热器行业
23.2%
锻造行业
39.6% 锻造行业换热器行业
36.9% 19.2%
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表 45：机械行业新开工项目计划总投资同比增速
(百万元) 营业收入同比变动毛利率同比变动
液压行业 211.2 97.4% 41.8% 上升2.2个百分点
换热器行业 203.4 42.0% 23.8% 下降12.4个百分点
锻造行业 347.7 36.5% 26.8% 下降21.0个百分点
燃气轮机行业 99.7 170.3% 22.8% 上升32.1个百分点
液压件贸易 16.0 - 0.7% -
合计 878.0 62.0% 28.8% 下降11.1个百分点
液压件业务，受工程机械增速放缓的影响有限
公司液压件产品大部分为民品，少量为军品。民品液压件 20%出口，80%国内销售。民品液压件 80%左右用于工程机械行

业，20%用于其他机械子行业。因此对液压件业务影响最大的是工程机械行业。用于工程机械的产品中，起重机行业是最
大用户，约占一半左右，徐重、中联等都是公司产品用户。
液压件面临的主要是产能问题。目前公司仍然有约 30%的订单由于产能限制无法满足。因此，预计工程机械增速放缓不
会对公司液压件业务构成较大影响。挖掘机用液压件发展前景广阔，但是预计短期难上规模。我们预计全年可以实现液压
件收入 4.12 亿元，同比增长 68%。
挖掘机用液压件短期难以上量。
挖掘机用液压系统是公司未来重点发展的产品，也是市场预期较高的产品。由于国产产品技术达不到要求，我国挖掘机液
压件基本依赖进口，进口替代空间大。但是这块业务短期难以成规模。主要体现在 1）技术上依然有差距，尚未得到主流
挖掘机厂商的广泛认可。目前进展，已经开始为玉柴提供小批量产品进行试验，同时也在努力争取其他主机厂商的合作。
2）短期难以达到批量生产能力。设备定购加安装估计需要 6-8 个月时间，基建需要 2 年左右。目前只是做了一些初期规
划，募集资金未到位前，预计不会进行大规模投入。
换热器业务，马山永红缓解产能瓶颈
换热器用于机械主机的散热和冷却，应用广泛，基本涵盖了装备制造业所有领域。公司换热器产品 80%用于民品，20%用
于军品。民品主要应用于工程机械、风力发电、空压机、发动机等行业，其中工程机械是最大用户。
未收购马山永红之前，公司只能满足订单需求的 50%左右。对马山永红的收购使公司产能瓶颈得到缓解，推动 08、09 年
的增长。08 年上半年换热器业务实现收入 2.03 亿，同比增长 41.95%。我们预计全年实现收入 3.93 元，同比增长 30%；
09 年依然能够达到稳定增长。
长期来看，由于竞争优势明显，公司市场份额有进一步提升的空间。我国换热器行业有 80 多家企业，其中大部份是中小
企业，市场分散。公司是国内实力最强的换热器企业，其民品 80%出口可以充分体现其技术实力。
我国机械整机制造有向中高端发展的趋势，将对散热和冷却系统的性能和质量要求不断提高。因此，为公司未来提升市场
份额和行业整合提供了客观条件。
对马山永红的收购为未来的行业整合提供了较好的平台。无锡马山地区是我国散热器行业的主要产业基地，公司的 16 家
主要竞争对手均来自该地区。
锻件业务受宏观因素影响较小，但是短期产能瓶颈也难以得到解决
锻件业务 80%是军品订单，20%是民品订单。目前公司受到产能限制，只能满足军品订单，民品尚有一部分订单无法满足。
因此，短期来看，锻件业务受宏观经济因素影响不大，预计 09 年仍将保持稳定增长。
但是短期内产能瓶颈也将难以得到充分解决，不会大幅超出市场预期。公司拟通过增发募集得 30 亿资金中，约有 1/3 计
划投向锻件业务的产能扩充和技术升级。但是由于目前股价低于拟增发价格 30%左右，短期完成增发难度较大。同时，
锻件相关项目前期建设缓慢，资金到位后第一年将难以实现可观的收入贡献。
我们对锻件业务长期前景持乐观态度。公司以航空特种锻造技术为依托，各种合金的锻造技术处于国内领先水平。目前，
公司已与国内所有航空材料研究所形成了战略伙伴关系，承担或参与了国内所有航空新型金属材料的预研和应用研究工
作。
公司未来发展的重点方向是大型锻件和航空转包业务，均有不错的市场前景。大型锻件制造业符合我国机械行业大型化和
向中高端发展的趋势。如航空航天、核电、超临界和联合循环发电、海上平台低俗曲轴等所需大型铸锻件均受到国家高度
重视。从整个航空制造业的发展趋势来看，近年来，国外航空业整机厂商在中国的转包业务快速增长，这点已经从中国一
航近年国际转包交付额增速可以明显的看出，而锻件的采购也将符合这一趋势。据波音、空客、R-R 公司预测，未来十
五年国际民用航空公司在中国市场就有 2 万亿的产品需求，其中锻件占 3~6%，约为 600-1000 亿的市场需求，这将是国
内锻件制造企业的一个较大机遇。
短期估值已经较为充分，建议耐心等待投资机会
目前股价对应 08、09 年市盈率分别为 19.5 倍、14.9 倍。在机械行业处于高端水平。目前估值水平较充分的反映了以下预

期，1）由于现有产能依然无法满足部分订单的需求，因此短期受宏观因素的影响不大。2）如果增发能够顺利完成，募集
资金拟投入项目将大幅提升公司整体实力，使产品链将更加完整。中短期来看，拟增发价格（24.53 元）较当前股价高 30%
左右，实现增发难度较大；另外，大部分项目建设周期较长，短期实现较大收益并大幅增厚每股收益的可能性不大。
维持“审慎推荐”的投资评级。但短期难以出现超出市场预期的催化剂。建议投资者耐心等待投资机会。
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表 46：力源液压 2008 年上半年损益表数据

(人民币百万元) 1Q07 2Q07 1H07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 1H08
营业收入 47 61 108 69 1,249 347 549 896
(YoY growth) 72.7% 53.9% 61.5% 55.4% 39.1% 640.0% 796.7% 728.8%
(QoQ growth) -94.8% 30.7% 13.3% 1698.8% -72.2% 58.3%
营业成本 -26 -38 -63 -45 -918 -235 -400 -635
毛利 21 23 44 24 326 111 147 259
(YoY growth) 83.5% 56.3% 68.2% 36.9% 25.6% 433.3% 542.4% 490.4%
(QoQ growth) -91.9% 9.7% 4.4% 1263.8% -65.9% 32.2%
销售费用 -2 -2 -4 -4 -41 -8 -14 -22
管理费用 -12 -11 -24 -12 -140 -53 -47 -100
财务费用 -1 0 -1 0 -30 -11 -15 -26
营业利润 6 9 14 8 101 39 62 101
(YoY growth) 99.0% 108.2% 104.4% 13.3% 51.2% 570.3% 616.6% 598.0%
(QoQ growth) 48.5% -7.9% 1171.8% -61.5% 58.8%
税前利润 6 9 15 8 106 41 61 101
归属于母公司所有者净利润 5 9 14 7 87 37 49 86
(YoY growth) 81.1% 161.5% 124.9% 10.5% 32.7% 647.3% 462.7% 530.2%
(QoQ growth) -93.6% 73.3% -20.9% 1174.8% -57.3% 30.5%
摊薄每股收益 0.03 0.05 0.08 0.04 0.49 0.21 0.27 0.48
毛利率 44.6% 37.4% 40.5% 34.5% 26.1% 32.1% 26.8% 28.9%
销售费用率 4.5% 3.4% 3.9% 5.5% 3.3% 2.3% 2.5% 2.5%
管理费用率 26.5% 18.5% 21.9% 16.9% 11.2% 15.4% 8.5% 11.2%
营业利润率 12.4% 14.1% 13.4% 11.5% 8.1% 11.2% 11.3% 11.3%
净利润率 10.6% 14.1% 12.6% 9.8% 7.0% 10.7% 8.8% 9.6%
母公司所有者净利润占全年比重 4.6% 8.0% 12.7% 6.4% 81.0% n.a. n.a. n.a.
表 47：力源液压盈利预测
单位(人民币百万) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 126 1,010 1,427 1,814 2,220
(+/-%) 17.0% 702.0% 41.3% 27.1% 22.4%
液压产品 126 146 245 412 527
(+/-%) 17.0% 15.8% 68.4% 67.9% 28.0%
燃气轮机 0 199 304 258 323
(+/-%) #DIV/0! #DIV/0! 52.8% -15.0% 25.0%
锻件 0 428 544 691 829
(+/-%) #DIV/0! #DIV/0! 27.1% 27.0% 20.0%
散热器 0 220 302 393 471
(+/-%) #DIV/0! #DIV/0! 37.0% 30.0% 20.0%
其他 0 17 32 60 70
(+/-%) #DIV/0! #DIV/0! 90.4% 90.2% 16.7%
营业成本 -79 -703 -1,026 -1,309 -1,592
(+/-%) 30.4% 793.9% 46.0% 27.6% 21.6%
营业税金及附加 -1 -4 -6 -7 -8
毛利 46 303 394 498 620
(+/-%) -0.2% 554.1% 29.9% 26.3% 24.6%
毛利率 37% 30% 28% 27% 28%
销售费用 -7 -24 -49 -42 -53
(+/-%) -2.1% 239.8% 107.1% -15.0% 27.7%
销售费用率 5.5% 2.3% 3.4% 2.3% 2.4%
管理费用 -28 -166 -175 -218 -269
(+/-%) 6.7% 490.9% 5.5% 24.2% 23.4%
管理费用率 22.3% 16.4% 12.3% 12.0% 12.1%
财务费用 -1 -21 -32 -37 -34
(+/-%) -5.9% 1579.1% 48.0% 16.2% -6.9%
资产减值损失 0 -12 -15 -15 0
投资收益 0 1 0 0 0
营业利润 11 81 124 202 264
(+/-%) -9.6% 655.8% 52.5% 63.0% 30.8%
营业外收入 1 6 7 6 7
营业外支出 -1 -2 -2 -3 -3
利润总额 10 85 129 205 268
(+/-%) -14.0% 739.2% 51.4% 58.6% 30.8%
所得税费用 -1 -7 -17 -32 -41
净利润 9 78 112 173 227
(+/-%) -19.3% 779.9% 43.7% 54.2% 30.8%
其中：少数股东权益 0 0 -5 0 0
全面摊薄每股收益（元） 0.05 0.43 0.60 0.97 1.26
(+/-%) -19.8% 761.3% 38.1% 61.2% 30.8%
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表 48：力源液压主要财务假设
损益表（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E

营业收入 126 1,010 1,427 1,814 2,220
营业成本 -79 -703 -1,026 -1,309 -1,592
营业税金及附加 -1 -4 -6 -7 -8
毛利 46 303 394 498 620
销售费用 -7 -24 -49 -42 -53
管理费用 -28 -166 -175 -218 -269
财务费用 -1 -21 -32 -37 -34
营业利润 11 81 124 202 264
营业外收入 1 6 7 6 7
营业外支出 -1 -2 -2 -3 -3
利润总额 10 85 129 205 268
所得税费用 -1 -7 -17 -32 -41
少数股东权益 0 0 -5 0 0
归属于母公司所有者净利润 9 78 108 173 227
经营活动现金流净额 21 24 99 45 110
投资活动现金流净额 -15 -99 -57 -165 -130
融资活动现金流净额 11 133 73 48 -16
货币资金增加额 16 58 115 -72 -36
货币资金 47 219 339 262 226
应收票据 8 46 88 189 231
应收款项 21 274 381 547 669
其他应收款 15 0 42 60 73
预付帐款 2 121 71 143 174
存货 39 310 463 520 632
流动资产合计 132 1,041 1,385 1,721 2,006
长期股权投资 2 37 35 34 34
固定资产 113 404 543 561 637
在建工程 7 62 127 191 236
无形资产 0 30 73 108 107
非流动资产合计 55 725 980 1,312 1,524
资产总计 254 1,589 2,182 2,633 3,040
短期借款 28 214 360 560 610
应付票据 0 44 41 54 65
应付帐款 5 149 231 244 297
预收帐款 4 47 57 99 122
流动负债合计 55 725 980 1,312 1,524
长期借款 18 145 123 93 93
总负债 75 903 1,238 1,540 1,752
少数股东权益 2 58 60 60 60
归属于母公司所有者权益合计 177 627 884 1,033 1,228
财务指标
毛利率 36.8% 30.0% 27.6% 27.4% 27.9%
净利润率 7.2% 7.7% 7.5% 9.6% 10.2%
净资产收益率 5.1% 12.4% 12.2% 16.8% 18.5%
总资产收益率 3.6% 4.9% 4.9% 6.6% 7.5%
流动比率 2.4 1.4 1.4 1.3 1.3
速动比率 1.7 1.0 0.9 0.9 0.9
大族激光(002008/8.83 元)
750 大族激光上证A股
（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 556 854 1,486 2,091 2,805 650
（ +/- ） 36% 54% 74% 41% 34% 550

毛利 220 334 625 869 1,148 450
（ +/- ） 35% 52% 87% 39% 32% 350
250
每股盈利（元） 0.09 0.13 0.24 0.35 0.50
150
（ +/- ） 30% 50% 86% 46% 41%
101.7 67.8 36.6 25.1 17.8 50
市盈率
06/01 06/04 06/07 06/10 07/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07
市净率 13.8 12.1 6.3 2.8 2.4
EV/EBITDA 22.6 22.9 15.9 18.4 13.9 A股
净资产收益率 14.1% 19.0% 22.6% 15.5% 14.6%
ROCE 13.5% 16.7% 19.5% 14.1% 13.4% 日成交量（百万股） 6.8
现金分红收益率 2.8% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 52周最高价/最低价人民币20.18/8.83
每股经营现金流(元) (0.2) 0.0 0.1 0.1 0.2 总市值（百万元） 6,148
股价/经营现金 n.m 273.8 n.m 68.7 39.6 发行股数（百万股） 696
主要股东 (持股比例）深圳市大族实业有限公司 (18.92%)
公司具有广阔的成长前景
激光加工设备符合制造业升级的长期发展趋势，在环保、节能、高效方面具有明显优势，是政府重点鼓励的领域。我国是
制造业大国，对激光加工设备的总体需求量应该处于世界前列。
公司是国内最具实力的激光加工设备企业，引领行业的主流发展趋势。主要优势体现在强大的产品研发实力，健全的售后
服务网络，品牌知名度，和资金实力。而这三个要素是在这个行业取得成功的核心因素。
公司的长期成长路径为，不断研发新产品，从而扩展新的激光加工设备应用领域。相对于我国庞大的制造业，激光加工设
备的使用范围依然有非常大的提升空间。
受宏观因素影响，激光打标设备下滑
08 年上半年，激光信息标记设备同比减少 5.48%。受宏观因素影响，纺织皮革等出口型企业对激光信息标记设备的需求
减少幅度较大。公司激光信息标记设备约 1/3 的销售来自皮革行业。上半年，来自该皮革行业的收入同比减少 59%。
公司通过推出新产品、扩展新领域弥补了部分负面影响，在手机、电子、食品包装、药品包装等领域取得快速进展。
目前信息标记设备是公司最大的业务板块，占主营业务收入 33%，占主营业务利润比重 38%，因此对整体业绩影响较大。
下半年，纺织服装、皮革的等制造业难以出现实质性反转。因此信息标记设备业务下半年压力犹在。
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
图 35：2008 上半年力源液压收入及毛利结构
08年上半年收入机构 08年上半年毛利机构
其他其他
7% 8%
激光信息标
记设备激光信息标
33% 记设备
激光制版及激光制版及
印刷产品 38%
印刷产品
19% 16%
PCB设备
PCB设备 11%
13%
激光焊接机
谐波激光应 14% 谐波激光应
激光切割设激光切割设激光焊接机
用设备用设备 19%
备
1% 备 2%
13% 6%
激光切割设备、激光焊接设备、PCB 设备和激光印刷设备表现良好
08 年上半年，除了激光信息标记设备，其他主要产品均保持了快速增长。激光焊接机、PCB 设备、激光印刷设备销售规
模都已达到亿元以上。这几种产品，相对于激光信息标记设备，应用范围和进口替代可提升空间更大，预计下半年快速增
长的趋势可以持续。尤其是 PCB 设备预计下半年会表现突出，来自苹果公司的价值 5200 万元的订单将在下半年确认收入。
表 49：机械行业新开工项目计划总投资同比增速
(百万元) 营业收入同比变动毛利率同比变动

激光信息标记设备 301.2 -5.5% 48.2% 上升 2.5个百分点
激光焊接机 126.1 115.9% 58.0% 上升6.5个百分点
激光切割设备 112.7 143.6% 21.9% 下降8.7个百分点
谐波激光应用设备 10.6 56.2% 68.7% 下降-1.5个百分点
PCB设备 115.3 107.2% 34.9% 上升11.9个百分点
激光制版及印刷产品 166.4 77.7% 36.3% 下降-3.0个百分点
其他 58.9 180.1% 53.9% 上升21.0个百分点
合计 891.2 48.4% 42.9% 上升1.1个百分点
估值已经较充分，最佳投资机会仍需等待
目前股价对应 08、09 年市盈率为 25.1 倍和 17.8 倍。估值水平处于机械行业最高端。短期估值已经较为充分。市场对未来

1 年左右的业绩增长的预期已经较充分。考虑到公司目前的规模已经较大，以及宏观环境因素，业绩进一步超出市场预期
的概率较小。考虑到公司良好的成长前景，维持“推荐”的投资评级。但是短期难以出现有力的股价催化剂。建议耐心等
待投资机会。
表 50：大族激光 2008 年上半年损益表数据

(人民币百万元) 1Q07 2Q07 1H07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 1H08
营业收入 47 61 108 69 1,249 347 549 896
(YoY growth) 72.7% 53.9% 61.5% 55.4% 39.1% 640.0% 796.7% 728.8%
(QoQ growth) -94.8% 30.7% 13.3% 1698.8% -72.2% 58.3%
营业成本 -26 -38 -63 -45 -918 -235 -400 -635
毛利 21 23 44 24 326 111 147 259
(YoY growth) 83.5% 56.3% 68.2% 36.9% 25.6% 433.3% 542.4% 490.4%
(QoQ growth) -91.9% 9.7% 4.4% 1263.8% -65.9% 32.2%
销售费用 -2 -2 -4 -4 -41 -8 -14 -22
管理费用 -12 -11 -24 -12 -140 -53 -47 -100
财务费用 -1 0 -1 0 -30 -11 -15 -26
营业利润 6 9 14 8 101 39 62 101
(YoY growth) 99.0% 108.2% 104.4% 13.3% 51.2% 570.3% 616.6% 598.0%
(QoQ growth) 48.5% -7.9% 1171.8% -61.5% 58.8%
税前利润 6 9 15 8 106 41 61 101
归属于母公司所有者净利润 5 9 14 7 87 37 49 86
(YoY growth) 81.1% 161.5% 124.9% 10.5% 32.7% 647.3% 462.7% 530.2%
(QoQ growth) -93.6% 73.3% -20.9% 1174.8% -57.3% 30.5%
摊薄每股收益 0.03 0.05 0.08 0.04 0.49 0.21 0.27 0.48
毛利率 44.6% 37.4% 40.5% 34.5% 26.1% 32.1% 26.8% 28.9%
销售费用率 4.5% 3.4% 3.9% 5.5% 3.3% 2.3% 2.5% 2.5%
管理费用率 26.5% 18.5% 21.9% 16.9% 11.2% 15.4% 8.5% 11.2%
营业利润率 12.4% 14.1% 13.4% 11.5% 8.1% 11.2% 11.3% 11.3%
净利润率 10.6% 14.1% 12.6% 9.8% 7.0% 10.7% 8.8% 9.6%
母公司所有者净利润占全年比重 4.6% 8.0% 12.7% 6.4% 81.0% n.a. n.a. n.a.
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表 51：大族激光盈利预测
损益表(人民币百万) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 556 854 1,486 2,091 2,805
(+/-%) 36.1% 53.6% 73.9% 40.8% 34.1%
激光信息标记设备 333 440 668 614 768
(+/-) 30.9% 32.3% 51.7% -8.0% 25.0%
激光焊接机 49 57 155 294 397
(+/-) 29.8% 16.5% 173.4% 90.0% 35.0%
激光切割设备 32 61 133 266 426
(+/-) 639.5% 87.5% 118.7% 100.0% 60.0%
谐波激光应用设备 9 13 15 22 32
(+/-) 163.9% 41.1% 19.6% 40.0% 50.0%
PCB设备 120 195 158 332 448
(+/-) 10.9% 62.4% -18.9% 110.0% 35.0%
激光制版及印刷设备 0 9 214 332 432
(+/-) #DIV/0! #DIV/0! 2418.1% 55.0% 30.0%
其他 13 49 71 146 204
(+/-) #DIV/0! 287.3% 45.5% 105.0% 40.0%
非主营业务 1 31 71 85 98
(+/-) -29.8% 5084.1% 127.7% 20.0% 15.0%
营业成本 -335 -518 -856 -1,216 -1,648
(+/-%) 37.1% 54.6% 65.1% 42.1% 35.5%
营业税金及附加 -1 -2 -5 -6 -9
毛利 220 334 625 869 1,148
(+/-%) 34.7% 52.0% 87.4% 38.9% 32.2%
毛利率 39.5% 39.1% 42.1% 41.5% 40.9%
销售费用 -92 -140 -241 -297 -390
(+/-%) 31.9% 51.7% 72.4% 23.4% 31.3%
销售费用率 16.5% 16.3% 16.2% 14.2% 13.9%
管理费用 -85 -106 -183 -284 -359
(+/-%) 46.2% 24.9% 73.1% 55.3% 26.2%
管理费用率 15.2% 12.4% 12.3% 13.6% 12.8%
财务费用 -3 -13 -30 -41 -32
(+/-%) -42.9% 267.5% 137.7% 35.7% -20.9%
资产减值损失 0 -7 -11 -10 -13
公允价值变动损益 0 0 0 0 0
投资收益 -1 0 1 0 0
营业利润 50 69 162 237 354
(+/-%) 29.5% 36.3% 135.6% 46.3% 49.6%
营业外收入 16 29 53 63 75
营业外支出 0 -1 -1 -5 -5
利润总额 66 97 214 311 432
(+/-%) 32.4% 47.9% 120.0% 45.6% 39.1%
所得税费用 -4 -5 -16 -22 -31
净利润 62 92 197 288 401
(+/-%) 32.2% 49.4% 114.4% 46.1% 39.1%
其中：少数股东权益 -1 -1 -29 -43 -56
全面摊薄每股收益（元） 0.06 0.03 0.05 0.05 0.10
(+/-%) 87.5% -40.0% 57.8% 0.0% 83.2%
表 52：大族激光主要财务假设
损益表（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 556 854 1,486 2,091 2,805
营业成本 -335 -518 -856 -1,216 -1,648
营业税金及附加 -1 -2 -5 -6 -9
毛利 220 334 625 869 1,148
销售费用 -92 -140 -241 -297 -390
管理费用 -85 -106 -183 -284 -359
财务费用 -3 -13 -30 -41 -32
资产减值损失 0 -7 -11 -10 -13
公允价值变动 0 0 0 0 0
投资收益 0 0 1 16 8
营业利润 51 69 162 253 362
营业外收入 1 29 53 63 75
营业外支出 0 -1 -1 -5 -5
利润总额 66 97 214 311 432
所得税费用 -4 -5 -16 -22 -31
少数股东权益 -1 -1 -29 -43 -56
经营活动现金流净额 -27 8 29 89 155
投资活动现金流净额 -49 -79 -372 -371 -281
融资活动现金流净额 13 103 617 1,012 -161
货币资金增加额 -63 33 273 730 -287
货币资金 125 158 429 1,161 874
应收票据 18 12 6 34 61
应收款项 196 333 520 733 961
预付帐款 26 14 66 77 104
存货 212 357 640 750 1,016
流动资产合计 593 902 1,713 2,853 3,093
长期股权投资 4 0 122 121 121
固定资产 108 166 297 384 553
在建工程 19 3 23 208 291
无形资产 15 54 70 178 166
非流动资产合计 147 278 616 996 1,238
资产总计 740 1,180 2,329 3,849 4,331
短期借款 135 307 680 780 630
应付票据 21 25 61 80 99
应付款项 52 119 305 416 555
预收帐款 21 35 57 63 77
应交税金 0 4 15 17 18
流动负债合计 263 568 1,218 1,490 1,543
负债总计 271 607 1,229 1,501 1,554
少数股东权益 23 67 120 243 307
归属于母公司所有者权益 446 506 980 2,177 2,542
财务指标
毛利率 39.5% 39.1% 42.1% 41.5% 40.9%
净利润率 10.9% 10.6% 11.3% 11.7% 12.3%
净资产收益率 13.5% 17.9% 17.2% 11.3% 13.6%
总资产收益率 9.1% 9.4% 9.6% 7.9% 8.4%
流动比率 2.3 1.6 1.4 1.9 2.0
速动比率 1.4 1.0 0.9 1.4 1.3
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
经纬纺机 A (000666/3.38 元)
经纬纺机 H (350/1.44 港元)
650 经纬纺机-A 深证A股
（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 550
营业收入 4,242 5,582 5,433 4,333 4,816
450
（ +/- ） 17% 32% -3% -20% 11%
689 837 715 542 642 350
毛利
（ +/- ） 15% 21% -15% -24% 18% 250
归属于母公司所有者净利润 136 189 162 78 80 150

（ +/- ） -11% 39% -14% -52% 4%
50
每股盈利（元） 0.23 0.31 0.27 0.13 0.13 06/01 06/04 06/07 06/10 07/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07
市盈率 15.0 10.8 12.6 26.3 25.4
A股 H股
市净率 0.77 0.75 0.72 0.69 0.68
当前股价人民币 3.38 港币 1.44
EV/EBITDA 6.6 5.8 10.4 13.5 10.8
股票代码 000666.CH 350.HK
净资产收益率 5.2% 7.0% 5.9% 2.7% 2.7% 日成交量（百万股） 1.69 0.21
ROCE 4.9% 6.3% 4.9% 2.2% 2.1% 52周最高价/最低价人民币 12.85/3.35 港币7.35/1.33
现金分红收益率 1.5% 2.4% 0.3% 0.3% 0.3% 总市值（百万元） 2,041 2,041
每股经营现金流(元) 0.5 0.2 0.2 0.1 0.1 发行股数（百万股） 604 604
股价/经营现金 7.1 15.7 16.6 57.5 32.3 其中：流通股（百万股） 408 408
主要股东 (持股比例）中国纺织机械(集团)有限公司 (33.83%)
¾ 公司经营状况依然处于低迷状态。上半年业绩同比大幅下滑，营业收入下降 256%，净利润下降 46.5%。
¾ 纺织行业不景气，纺织机械需求下降是公司业绩下滑的最主要原因。原材料涨价也使公司经营环境进一步恶化，上
半年综合毛利率下降 2.6 个百分点。
¾ 纺织机械行业短期难以出现实质性反转。我们认为，纺织机械行业出现实质性的反转依赖 2 个前提条件： 1）纺织

行业需求回暖，利润空间回升，企业订单增加，对未来预期转好。因此会提升纺织企业购买设备进行技术改造和产
能扩充的主动意愿；2）纺织企业资金压力缓解，有能力投资购买设备。而目前来看，上述条件均不具备。所以短期
内纺织机械难以出现实质性反转。下游纺织行业走出低谷尚需时日。至去年开始，纺织行业在需求放缓、成本上升
和资金紧张等多重压力下，进入深度调整时期，同时也加快了落后产能淘汰的步伐。中小企业大量倒闭，大型企业
也因资金紧张和利润下降而延缓了技术改造的步伐。从各方面来看，这个过程依然没有结束。因此对纺织机械的需
求短期难以出现反转。
¾ 近期市场比较关心一些政策层面的因素对公司的影响，包括政府已经上调纺织品出口退税和下半年市场预期政府可
能增加对中小纺织企业的信贷扶持。我们认为，以上因素对纺织机械行业正面影响有限。
¾ 上调纺织品出口退税，对纺织机械行业影响有限。近期，我国政府上调了纺织品出口退税 2 个百分点。我们认为，
该政策对纺织机械行业的正面影响非常有限。主要基于以下理由，1）在外需依然较弱情况下，纺织企业很难完全将
退税转化为利润，很有可能被迫降价让出部分利润以换取市场。2）即便退税能够增加纺织企业利润，但是要促成其
增加设备投资有一定时间滞后性。3）在需求没有明显好转情况下，利润空间的小幅提升很难令纺织企业大幅增加投
资额。从经纬纺机的订单情况来看，近期也未因出口退税上调而出现明显好转。
¾ 对中小纺织企业信贷扶持，依然有较大不确定性。近期，纺织业内普遍预期政府将放松对中小企业的信贷控制，纺
织企业将是重点扶持对象。但是延伸到对纺织机械的影响，我们认为依然有较大不确定性。主要体现在：1）政策出
台并能最终落实的时间不确定；2）银行能否严格执行政策，放贷给中小企业不确定；3）即便中小企业获得贷款，
对纺织机械的正面影响有一定滞后性。因此，投资者依然有较充足的时间等待相关事态明朗后再做进一步的决策。
¾ 该股市净率估值已达历史底部，但目前依然不是最佳介入时机。由于纺织机械行业短期难以出现实质性反转，不具
备推动股价持续相好的基本面支撑。3 季度业绩也难以有较好表现。因此目前不是介入该股最佳时机，建议耐心等待
投资机会。
表 53：经纬纺机盈利预测
(人民币百万元) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 4,242 5,582 5,433 4,333 4,816
(+/-%) 17.5% 31.6% -2.7% -20.2% 11.1%
天然纤维纺织机械 3,365 3,498 3,813 2,745 3,074
(+/-%) 17.2% 4.0% 9.0% -28.0% 12.0%
化学纤维纺织机械 93 100 128 115 133
(+/-%) 28.7% 7.5% 27.8% -10.0% 15.0%
织造机械 403 479 380 278 300
(+/-%) 74.4% 19.1% -20.7% -27.0% 8.0%
纺织机械专件及配件 269 380 365 285 308
(+/-%) 0.7% 41.1% -3.8% -22.0% 8.0%
其他 112 1,125 746 910 1,001
(+/-%) -34.0% 900.0% -33.6% 22.0% 10.0%
营业成本 -3,540 -4,732 -4,708 -3,781 -4,163
18.0% 33.7% -0.5% -19.7% 10.1%
营业税金及附加 -12 -12 -10 -9 -11
毛利 689 837 715 542 642
(+/-%) 15.4% 21.4% -14.6% -24.1% 18.4%
毛利率 16.3% 15.0% 13.2% 12.5% 13.3%
销售费用 -107 -142 -148 -118 -131
(+/-%) 0.5% 32.9% 4.3% -20.2% 11.1%
营业费用率 2.5% 2.5% 2.7% 2.7% 2.7%
管理费用 -458 -474 -465 -386 -429
(+/-%) 16.8% 3.5% -1.9% -17.1% 11.1%
管理费用率 10.8% 8.5% 8.6% 8.9% 8.9%
财务费用 -2 -6 -22 -12 -16
(+/-%) -91.0% 203.9% 300.6% -47.4% 40.1%
资产减值损失 0 -11 -12 16 -5
公允值变动收益 0 0 2 -1 0
投资收益 0 15 117 40 22
营业利润 158 221 187 82 83
(+/-%) 13.3% 39.4% -15.3% -55.9% 1.2%
营业外收入 8 15 20 37 40
营业外支出 -5 -5 -4 -5 -5
利润总额 172 231 202 114 118
(+/-%) -1.6% 33.9% -12.3% -43.4% 3.5%
所得税费用 -27 -24 -27 -16 -15
净利润 145 207 176 98 103
(+/-%) -10.3% 43.0% -15.2% -44.0% 4.7%
其中：少数股东权益 8 18 13 21 23
全面摊薄每股收益（元） 0.23 0.31 0.27 0.13 0.13
(+/-%) -10.6% 38.8% -14.2% -52.1% 3.6%
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表 54：经纬纺机主要财务假设
损益表（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
营业收入 4,242 5,582 5,433 4,333 4,816
营业成本 -3,540 -4,732 -4,708 -3,781 -4,163
营业税金及附加 -12 -12 -10 -9 -11
销售费用 -107 -142 -148 -118 -131
管理费用 -458 -474 -465 -386 -429
财务费用 -2 -6 -22 -12 -16
营业利润 158 221 187 82 83
营业外收入 8 15 20 37 40
营业外支出 -5 -5 -4 -5 -5
利润总额 172 231 202 114 118
所得税费用 -27 -24 -27 -16 -15
少数股东权益 -8 -18 -13 -21 -23
归属于母公司固定的净利润 136 189 162 78 80
经营活动现金流净额 287 130 123 35 63
投资活动现金流净额 -171 -159 5 -97 -57
融资活动现金流净额 -317 124 -385 387 48
货币资金 807 904 644 969 1,023
应收票据 567 1,594 1,229 831 924
应收款项 375 439 427 653 726
预付帐款 301 236 200 228 251
存货 1,695 1,321 2,001 1,709 1,882
流动资产合计 3,977 4,725 4,656 4,533 4,954
长期股权投资 186 194 158 158 158
固定资产 1,112 1,194 1,255 1,258 1,184
无形资产 167 262 279 266 255
资产总计 5,442 6,410 6,386 6,251 6,587
短期借款 339 480 414 694 734
应付票据 342 338 276 207 228
应付款项 954 1,509 1,244 777 855
预收帐款 542 436 559 392 435
流动负债合计 2,624 3,182 3,010 2,413 2,623
负债总计 2,624 3,534 3,328 3,058 3,297
归属于母公司股东权益合计 2,658 2,714 2,828 2,942 3,017
少数股东权益 160 161 230 251 273
财务指标
毛利率 16.5% 15.2% 13.3% 12.7% 13.6%
净利润率 3.2% 3.4% 3.0% 1.8% 1.7%
净资产收益率 5.1% 7.0% 5.7% 2.6% 2.7%
总资产收益率 2.6% 3.2% 2.5% 1.2% 1.3%
附录
表 55：外高桥船厂在手订单统计（截至 2008 年 8 月初）

序号船型载重吨交付日期序号船型载重吨交付日期
1 成品油船 105,000 May-08 42 散货船 177,000 Y2010
2 油船 105,000 Jun-08 43 散货船 177,000 Y2010
3 油船 105,000 Jun-08 44 散货船 177,000 Y2010
4 散货船 177,000 Jun-08 45 散货船 177,000 Y2010
5 成品油船 105,000 Aug-08 46 散货船 177,000 Y2010
6 油船 105,000 Sep-08 47 散货船 177,000 Y2010
7 油船 104,405 Dec-08 48 散货船 177,000 Y2010
8 散货船 177,000 Dec-08 49 散货船 177,000 Y2010
9 散货船 175,000 Dec-08 50 成品油船 105,000 Feb-10
10 散货船 177,000 Jan-09 51 散货船 177,000 Feb-10
11 散货船 175,000 Jan-09 52 散货船 177,000 Mar-10
12 油船 105,000 Feb-09 53 散货船 177,000 Mar-10
13 油船 316,000 Mar-09 54 成品油船 105,000 Apr-10
14 油船 105,000 Mar-09 55 散货船 177,000 Jun-10
15 散货船 177,000 Mar-09 56 散货船 177,000 Jun-10
16 成品油船 105,000 Apr-09 57 散货船 176,000 Jun-10
17 散货船 177,000 Apr-09 58 油船 316,000 Aug-10
18 油船 105,000 May-09 59 散货船 177,000 Aug-10
19 油船 105,000 May-09 60 散货船 176,000 Aug-10
20 油船 316,000 Jun-09 61 散货船 177,000 Sep-10
21 油船 105,000 Jun-09 62 散货船 177,000 Sep-10
22 成品油船 105,000 Jun-09 63 散货船 177,000 Sep-10
23 散货船 177,000 Jun-09 64 散货船 177,000 Oct-10
24 油船 105,000 Jul-09 65 油船 316,000 Nov-10
25 散货船 177,000 Jul-09 66 散货船 177,000 Nov-10
26 散货船 177,000 Aug-09 67 散货船 177,000 Dec-10
27 油船 316,000 Sep-09 68 散货船 177,000 Dec-10
28 散货船 177,000 Sep-09 69 散货船 177,000 Y2011
29 散货船 177,000 Oct-09 70 散货船 177,000 Y2011
30 散货船 177,000 Nov-09 71 散货船 177,000 Y2011
31 油船 316,000 Dec-09 72 散货船 177,000 Y2011
32 成品油船 105,000 Dec-09 73 散货船 177,000 Y2011
33 散货船 177,000 Dec-09 74 油船 316,000 Feb-11
34 散货船 180,000 Y2010 75 散货船 176,000 Mar-11
35 散货船 180,000 Y2010 76 油船 316,000 May-11
36 散货船 177,000 Y2010 77 散货船 177,000 Jun-11
37 散货船 177,000 Y2010 78 散货船 177,000 Jun-11
38 散货船 177,000 Y2010 79 散货船 176,000 Jun-11
39 散货船 177,000 Y2010 80 散货船 177,000 Sep-11
40 散货船 177,000 Y2010 81 散货船 177,000 Nov-11
41 散货船 177,000 Y2010
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表 56：江南长兴造船基地在手订单统计（截至 2008 年 8 月初）

1 油船 280,000 Oct-08 63 集装箱船 101,000 Aug-10
2 油船 280,000 Nov-08 64 集装箱船 101,000 Aug-10
3 散货船 177,000 Y2009 65 集装箱船 61,000 Sep-10
4 散货船 177,000 Y2009 66 油船 297,000 Oct-10
5 散货船 76,000 Y2009 67 散货船 75,500 Nov-10
6 散货船 76,000 Y2009 68 集装箱船 101,000 Nov-10
7 散货船 76,000 Y2009 69 集装箱船 101,000 Nov-10
8 散货船 76,000 Y2009 70 集装箱船 61,000 Nov-10
9 其他 16,500 Feb-08 71 集装箱船 61,000 Dec-10
10 油船 297,000 Mar-08 72 集装箱船 63,500 Dec-10
11 化学品船 16,400 Mar-08 73 油船 297,000 Y2011
12 油船 280,000 May-09 74 散货船 115,000 Y2011
13 其他 16,500 May-09 75 散货船 115,000 Y2011
14 油船 297,000 Jun-09 76 散货船 115,000 Y2011
15 化学品船 16,400 Jun-09 77 散货船 115,000 Y2011
16 集装箱船 61,000 Jun-09 78 散货船 115,000 Y2011
17 集装箱船 61,000 Jun-09 79 散货船 115,000 Y2011
18 集装箱船 63,500 Jul-09 80 散货船 115,000 Y2011
19 油船 280,000 Aug-09 81 散货船 115,000 Y2011
20 化学品船 16,400 Sep-09 82 散货船 115,000 Y2011
21 散货船 76,000 Sep-09 83 散货船 115,000 Y2011
22 集装箱船 63,500 Sep-09 84 散货船 115,000 Y2011
23 油船 297,000 Oct-09 85 散货船 115,000 Y2011
24 集装箱船 61,000 Oct-09 86 散货船 115,000 Y2011
25 集装箱船 61,000 Oct-09 87 散货船 115,000 Y2011
26 散货船 76,000 Nov-09 88 散货船 115,000 Y2011
27 集装箱船 63,500 Nov-09 89 散货船 75,500 Y2011
28 化学品船 16,400 Dec-09 90 散货船 75,500 Y2011
29 散货船 76,000 Dec-09 91 散货船 75,500 Y2011
30 油船 297,000 Y2010 92 散货船 75,500 Y2011
31 油船 296,000 Y2010 93 集装箱船 63,500 Jan-11
32 油船 296,000 Y2010 94 散货船 76,000 Feb-11
33 化学品船 19,200 Y2010 95 集装箱船 75,500 Feb-11
34 化学品船 19,200 Y2010 96 油船 101,000 Mar-11
35 散货船 177,000 Y2010 97 散货船 297,000 Mar-11
36 散货船 177,000 Y2010 98 散货船 76,000 May-11
37 散货船 177,000 Y2010 99 散货船 63,500 May-11
38 散货船 177,000 Y2010 100 散货船 115,000 Aug-11
39 散货船 177,000 Y2010 101 油船 76,000 Sep-11
40 散货船 177,000 Y2010 102 散货船 76,000 Aug-11
41 散货船 177,000 Y2010 103 散货船 76,000 Sep-11
42 散货船 115,000 Y2010 104 散货船 63,500 Oct-11
43 散货船 115,000 Y2010 105 散货船 115,000 Nov-11
44 散货船 115,000 Y2010 106 散货船 297,000 Dec-11
45 散货船 115,000 Y2010 107 散货船 76,000 Y2011
46 油船 297,000 Feb-10 108 集装箱船 52,000 Y2011
47 散货船 76,000 Feb-10 109 集装箱船 52,000 Y2011
48 集装箱船 61,000 Feb-10 110 散货船 76,000 Y2011
49 集装箱船 61,000 Feb-10 111 集装箱船 52,000 Y2011
50 化学品船 16,400 Mar-10 112 集装箱船 52,000 Y2012
51 散货船 76,000 Apr-10 113 散货船 76,000 Y2012
52 油船 297,000 May-10 114 集装箱船 52,000 Y2012
53 油船 297,000 May-10 115 集装箱船 52,000 Y2012
54 散货船 75,500 May-10 116 散货船 76,000 Y2012
55 散货船 76,000 Jun-10 117 集装箱船 52,000 Y2012
56 集装箱船 61,000 Jun-10 118 散货船 76,000 Y2012
57 集装箱船 61,000 Jun-10 119 集装箱船 52,000 Y2012
58 油船 296,000 Jul-10 120 散货船 115,000 Y2012
59 集装箱船 61,000 Jul-10 121 散货船 115,000 Y2012
60 油船 297,000 Aug-10 122 散货船 115,000 Y2012
61 油船 296,000 Aug-10 123 散货船 115,000 Y2012
62 散货船 75,500 Aug-10 124 散货船 115,000 Y2012
表 57：澄西造船厂在手订单统计（截至 2008 年 8 月初）

1 散货船 53,000 Jan-08 15 散货船 57,000 Aug-09
2 散货船 53,000 Mar-08 16 散货船 57,000 Sep-09
3 散货船 57,000 Dec-08 17 散货船 57,000 Nov-09
4 散货船 53,000 Dec-08 18 散货船 54,000 Y2010
5 散货船 57,000 Y2009 19 散货船 30,000 Y2010
6 散货船 57,000 Y2009 20 散货船 53,000 Y2010
7 散货船 57,000 Y2009 21 散货船 53,000 Y2010
8 散货船 53,000 Y2009 22 散货船 53,000 Jan-10
9 散货船 53,000 Y2009 23 散货船 53,000 Jan-10
10 散货船 53,000 Mar-09 24 散货船 54,000 Mar-10
11 散货船 53,000 Mar-09 25 散货船 53,000 Y2011
12 散货船 57,000 May-09 26 散货船 53,000 Y2011
13 散货船 53,000 Jun-09 27 散货船 30,000 Y2011
14 散货船 53,000 Jul-09 28 散货船 30,000 Y2011
机械行业: 2008 年 9 月 9 日
表 58：广船国际在手订单统计（截至 2008 年 8 月初）

1 成品油船 42,000 Mar-08 34 成品油船 50,500 Y2010
2 成品油船 42,000 Mar-08 35 成品油船 50,500 Y2010
3 成品油船 40,000 Apr-08 36 成品油船 50,500 Y2010
4 成品油船 39,000 Apr-08 37 成品油船 50,500 Y2010
5 化学品船 53,160 Aug-08 38 成品油船 50,500 Y2010
6 成品油船 50,500 Dec-08 39 成品油船 50,500 Y2010
7 成品油船 40,000 Dec-08 40 成品油船 50,500 Y2010
8 化学品船 38,500 Dec-08 41 化学品船 39,000 Y2010
9 成品油船 38,431 Dec-08 42 化学品船 39,000 Y2010
10 化学品船 53,160 Y2009 43 化学品船 39,000 Y2010
11 成品油船 38,431 Y2009 44 化学品船 39,000 Y2010
12 成品油船 38,431 Y2009 45 化学品船 39,000 Y2010
13 成品油船 38,431 Y2009 46 化学品船 39,000 Y2010
14 成品油船 38,431 Y2009 47 成品油船 50,500 Apr-10
15 成品油船 38,431 Y2009 48 成品油船 50,500 Jul-10
16 化学品船 53,160 Jan-09 49 化学品船 50,500 Jul-10
17 化学品船 38,603 Mar-09 50 其他 50,000 Sep-10
18 化学品船 53,160 May-09 51 成品油船 50,500 Nov-10
19 成品油船 38,500 Jun-09 52 化学品船 39,000 Y2011
20 化学品船 53,160 Aug-09 53 化学品船 39,000 Y2011
21 成品油船 40,000 Aug-09 54 其他 6,500 Y2011
22 化学品船 53,160 Oct-09 55 其他 6,500 Y2011
23 成品油船 40,000 Nov-09 56 其他 6,500 Y2011
24 化学品船 53,160 Dec-09 57 成品油船 50,500 Jan-11
25 化学品船 50,500 Dec-09 58 成品油船 50,500 Mar-11
26 成品油船 38,500 Dec-09 59 Other 50,000 Mar-11
27 化学品船 53,160 Y2010 60 其他 50,500 Apr-11
28 化学品船 53,160 Y2010 61 其他 6,500 Y2012
29 化学品船 53,160 Y2010 62 成品油船 52,000 Y2012
30 化学品船 53,160 Y2010 63 成品油船 52,000 Y2012
31 化学品船 53,160 Y2010 64 成品油船 52,000 Y2012
32 化学品船 53,160 Y2010 65 成品油船 52,000 Y2012
33 成品油船 50,500 Y2010
表 59：可比机械上市公司估值表
股价每股收益市盈率每股净资产市净率
公司名称股票代码
2008-9-8 07A 08E 09E 07A 08E 09E 07A 08E 09E 07A 08E 09E
工程机械
国内
三一重工 600031 CH Equity 13.00 1.13 1.16 1.49 11.5 11.2 8.7 3.18 4.03 5.48 4.1 3.2 2.4
中联重科 000157 CH Equity 11.18 0.88 1.06 1.30 12.8 10.6 8.6 2.39 3.40 4.66 4.7 3.3 2.4
中国龙工 3339 HK Equity 7.06 0.64 0.67 0.83 11.0 10.5 8.6 2.59 3.19 3.77 2.7 2.2 1.9
厦工股份 600815 CH Equity 4.79 0.20 0.47 0.65 24.2 10.1 7.4 2.74 2.68 3.30 1.7 1.8 1.5
山推股份 000680 CH Equity 7.69 0.63 0.87 1.14 12.2 8.9 6.8 2.98 4.14 4.92 2.6 1.9 1.6
山河智能 002097 CH Equity 10.44 0.54 0.65 0.99 19.4 16.1 10.6 2.50 4.80 5.76 4.2 2.2 1.8
徐工科技 000425 CH Equity 12.45 0.08 1.38 1.78 155.6 9.0 7.0 2.16 n.a. n.a. 5.8 n.a. n.a.
柳工 000528 CH Equity 13.70 1.20 1.40 1.66 11.4 9.8 8.2 4.94 5.89 7.10 2.8 2.3 1.9
平均值 32.3 10.8 8.2 3.6 2.4 1.9
国外
卡特彼勒公司 Cat US Equity 64.07 5.37 6.07 6.79 11.9 10.5 9.4 14.24 17.14 18.48 4.5 3.7 3.5
日立工程机械 6305 JP Equity 2,325.00 271.00 267.86 288.76 8.6 8.7 8.1 1,448.49 1,720.17 1,965.07 1.6 1.4 1.2
韩国斗山 042670 KS Equity 19,050.00 1,151.00 1,722.20 2,233.50 16.6 11.1 8.5 7,094.76 8,244.97 9,801.15 2.7 2.3 1.9
FIAT SPA F im Equity 10.89 1.49 1.83 1.91 7.3 6.0 5.7 8.46 9.96 11.49 1.3 1.1 0.9
MANITOU BF Mtu Fp Equity 17.64 2.32 1.98 1.84 7.6 8.9 9.6 14.10 14.83 15.71 1.3 1.2 1.1
日本多田野 6395 JP Equity 769.00 91.32 86.49 96.01 8.4 8.9 8.0 685.72 743.65 781.24 1.1 1.0 1.0
日本住友 6302 JP Equity 509.00 71.19 71.22 75.14 7.1 7.1 6.8 392.80 461.96 522.91 1.3 1.1 1.0
马尼拖瓦克集团 Mtw US Equity 21.54 2.68 3.44 3.92 8.0 6.3 5.5 10.39 14.50 18.18 2.1 1.5 1.2
平均值 9.4 8.4 7.7 2.0 1.7 1.5
交通运输设备
国内
中集集团 000039 CH Equity 8.10 1.19 0.97 1.16 6.8 8.3 7.0 5.98 6.15 6.51 1.4 1.3 1.2
中集B 200039 CH Equity 5.90 1.36 1.11 1.32 4.4 5.3 4.5 6.82 7.01 7.42 0.9 0.8 0.8
振华港机 600320 CH Equity 9.92 0.62 0.68 0.80 15.9 14.6 12.5 3.47 3.97 4.62 2.9 2.5 2.1
振华B 900947 CH Equity 0.97 0.09 0.10 0.12 10.6 9.8 8.3 0.51 0.58 0.68 1.9 1.7 1.4
安徽合力 600761 CH Equity 9.11 0.90 0.92 1.14 10.1 9.9 8.0 5.48 6.33 7.33 1.7 1.4 1.2
平均值 9.6 9.6 8.0 1.7 1.6 1.4
国外
Jungheinrich AG JUN3 GR Equity 15.51 2.39 2.53 2.53 6.5 6.1 6.1 15.89 17.95 19.74 1.0 0.9 0.8
Manitou BF Mtu Fp Equity 17.64 2.55 1.98 1.84 6.9 8.9 9.6 14.44 14.83 15.71 1.2 1.2 1.1
胜狮货柜 716 HK Equity 1.59 0.42 0.47 0.55 3.8 3.4 2.9 3.39 3.59 4.02 0.5 0.4 0.4
平均值 6.7 7.5 7.9 1.1 1.0 1.0
船舶制造
国内
中国船舶 600150 CH Equity 47.36 4.40 6.57 7.08 10.8 7.2 6.7 14.13 19.70 25.78 3.4 2.4 1.8
广船国际 600685 CH Equity 15.46 1.90 2.44 3.16 8.1 6.3 4.9 4.96 7.39 10.55 3.1 2.1 1.5
广船国际H 317 HK Equity 11.68 2.17 2.78 3.61 5.4 4.2 3.2 5.65 8.43 12.04 2.1 1.4 1.0
平均值 8.1 5.9 4.9 2.8 2.0 1.4
国外
Daewoo Shipbuilding&Marine Engineering 042660 KS Equity 33,050.00 1,699 2,936 4,496 19.5 11.3 7.4 9,337 9,683 14,075 3.5 3.4 2.3
Samsung Heavy Indus 010140 KS Equity 30,450.00 2,162 3,070 4,561 14.1 9.9 6.7 8,324 9,862 13,713 3.7 3.1 2.2
Hyundai Mipo Dockyard 010620 KS Equity 157,500.00 27,357 24,512 28,061 5.8 6.4 5.6 159,617 159,578 182,592 1.0 1.0 0.9
STX SHIPBUILDING 067250 KS Equity 19,550.00 2,282 5,061 5,970 8.6 3.9 3.3 10,627 14,306 20,869 1.8 1.4 0.9
Hyundai Heavy Industries 009540 KS Equity 245,500.00 27,778 30,614 38,833 8.8 8.0 6.3 88,269 84,541 114,845 2.8 2.9 2.1
韩国造船企业平均值 11.3 7.9 5.8 2.6 2.4 1.7
Mitsui Engineering&Shipbuilding 7003 JP Equity 209.00 19.98 16.27 21.44 10.5 12.8 9.7 182.60 228.21 246.37 1.1 0.9 0.8
IHI Marine United 7013 JP Equity 184.00 17.18 9.87 14.91 10.7 18.6 12.3 150.04 176.61 191.93 1.2 1.0 1.0
Sasebo Heavy Industries Co. 7007 JP Equity 210.00 18.33 22.40 38.60 11.5 9.4 5.4 127.41 n.a. n.a. 1.6 n.a. n.a.
日本造船企业平均值 10.9 13.6 9.2 1.3 1.0 0.9
平均值 11.2 10.0 7.1 2.1 2.0 1.5
通用零部件
国内
天马股份 002122 CH Equity 43.03 0.94 1.69 2.60 45.5 25.5 16.5 5.89 7.50 10.02 7.3 5.7 4.3
龙溪股份 600592 CH Equity 4.91 0.33 0.37 0.42 15.0 13.2 11.6 2.40 2.59 2.83 2.0 1.9 1.7
轴研科技 002046 CH Equity 7.02 0.36 0.58 0.75 19.3 12.1 9.4 3.35 4.79 5.60 2.1 1.5 1.3
平均值 26.6 17.0 12.5 3.8 3.0 2.4
国外
RBC BEARINGS INC Roll US Equity 36.86 1.87 2.18 2.50 19.7 16.9 14.8 10.28 n.a. n.a. 3.6 n.a. n.a.
SKF AB- B SHARES SKFB SS Equity 96.50 10.07 10.86 10.89 9.6 8.9 8.9 38.62 39.58 45.04 2.5 2.4 2.1
NSK LTD 6471 JP Equity 673.00 78.79 79.24 83.01 8.5 8.5 8.1 495.92 586.70 638.42 1.4 1.1 1.1
NTN CORP 6472 JP Equity 586.00 54.59 58.87 63.83 10.7 10.0 9.2 445.98 491.84 534.66 1.3 1.2 1.1
JTEKT CORP 6473 JP Equity 1,338.00 132.86 127.04 134.48 10.1 10.5 9.9 1,168.41 1,245.40 1,309.71 1.1 1.1 1.0
NACHI-FUJIKOSHI 6474 JP Equity 328.00 31.61 39.00 41.45 10.4 8.4 7.9 237.56 303.60 n.a. 1.4 1.1 n.a.
Timken TKR US Equity 29.44 2.30 3.11 3.39 12.8 9.5 8.7 20.46 n.a. n.a. 1.4 n.a. n.a.
Kaydon Corp KDN US Equity 52.59 2.41 2.52 2.99 21.8 20.9 17.6 17.57 17.16 21.71 3.0 3.1 2.4
平均值 13.0 11.7 10.6 2.0 1.7 1.5
国内
经纬纺机 000666 CH Equity 3.38 0.27 0.13 0.13 12.6 26.3 25.4 4.68 4.87 5.00 0.7 0.7 0.7
经纬纺机H 350 HK Equity 1.07 0.31 0.15 0.15 3.5 7.3 7.0 5.34 5.56 5.70 0.2 0.2 0.2
平均值 8.0 16.8 16.2 0.5 0.4 0.4
机床制造
国内
沈阳机床 000410 CH Equity 5.75 0.30 0.66 0.98 18.9 8.7 5.9 2.41 6.06 6.99 2.4 0.9 0.8
昆明机床 600806 CH Equity 9.52 0.57 0.66 0.71 16.6 14.5 13.3 1.94 2.33 2.94 4.9 4.1 3.2
秦川发展 000837 CH Equity 5.60 0.24 0.35 0.49 23.1 16.0 11.4 1.85 2.22 2.57 3.0 2.5 2.2
昆明机床H 300 HK Equity 5.17 0.50 0.58 0.63 10.3 9.0 8.3 1.70 2.04 2.58 3.0 2.5 2.0
大族激光 002008 CH Equity 8.83 0.24 0.35 0.50 36.6 25.1 17.8 1.41 3.13 3.65 6.3 2.8 2.4
中科三环 000970 CH Equity 4.55 0.32 0.46 0.62 14.2 10.0 7.3 2.22 2.58 3.10 2.0 1.8 1.5
平均值 19.9 13.9 10.7 3.6 2.4 2.0
国外
OKUMA CORP 6103 JP Equity 708.00 82.85 102.02 95.88 8.5 6.9 7.4 609.69 670.95 726.02 1.2 1.1 1.0
FANUC LTD 6954 JP Equity 8,060.00 489.30 610.09 589.98 16.5 13.2 13.7 3,916.24 4,285.00 4,697.93 2.1 1.9 1.7
吉德曼(Gildemeister) GIL GY EQUITY 14.95 1.09 1.92 2.19 13.7 7.8 6.8 7.38 9.20 10.73 2.0 1.6 1.4
天田(Amada) 6113 JP EQUITY 625.00 66.05 74.75 65.82 9.5 8.4 9.5 1,026.79 1,094.95 1,111.58 0.6 0.6 0.6
森精机(Mori Seiki) 6141 JP EQUITY 1,305.00 160.60 175.27 168.95 8.1 7.4 7.7 1,319.50 1,440.72 1,462.11 1.0 0.9 0.9
斗山(Doosan Infracore) 042670 Ks EQUITY 19,050.00 1,503.26 1,722.20 2,233.50 12.7 11.1 8.5 7,355.80 8,244.97 9,801.15 2.6 2.3 1.9
Makino 6135 JP EQUITY 457.00 85.10 88.18 63.90 5.4 5.2 7.2 714.17 856.70 n.a. 0.6 0.5 n.a.
平均值 10.6 8.6 8.7 1.4 1.3 1.2
北京
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中国北京 100004 北京建国门外大街证券营业部
建国门外大街 1 号中国北京 100022
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传真： (8610) 6505-1156 电话： (8610) 8567-9238
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上海
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中国上海 200120 中国上海 200020
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香港
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080909 中金公司 机械行业08年9月投资策略及起重机行业分析

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2008 年 9 月 9 日 机械行业

♦ 机械行业整体情况：08 年前七个月机械行业仍然维持增长，但增速有所回落。全行业工业总产值同比增长 30.4%，

♦ 造船行业新接订单持续低迷，船价缺乏上涨动力。1~8 月全球累计新签订单量同比下滑 23.7%，延续年初以来的疲软

♦ 机床行业机械上演两级分化。1~7 月数控金属切削机床同比增长 12.81%，增幅较 1~5 月的 17.8%出现较大幅度下滑。

♦ 集装箱价格可能于下半年回落。由于前期钢材价格快速上涨，上半年集装箱价格不断走高，8 月份，达到 2,600 美金

表 1：08 年上半年各厂商汽车起重机产量 .................................................................................. 10

表 42：昆明机床 2008 年上半年损益表数据 ............................................................................... 68

图 3：08 年 1～5 月工程起重机销售额增速与销量增速对比

07 年汽车起重机实现贸易顺差月 5 亿美元，塔式起重机实现顺差约 3.4 亿美元。履带式起重机仅

汽车起重机是我国移动式起重机的主要品种。07 年销售额 150 亿元左右，08 年上半年销售额 120

60% 汽车起重机销量 增速(左轴) 固 定资产投资同比增 长 信贷同比增 长 35%

塔式起重机是除了汽车起重机以外，销售额最高的产品。07 年销售额 115 亿元。因此，其销售增

我国进口的全路面起重机主要是 100 吨以上的大吨位产品。07 年共进口 29 台，总价值 5161 万美

履带式起重机近几年增长迅速，目前已经初具规模。估计 07 年行业销售额 20 亿元左右，08 年预

市场集中度也相对较高。08 年上半年全国共生产 997 台履带式起重机，同比增长 120%。其中前

我国履带式起重机市场较晚。03 年之前基本依赖进口。从国内市场增量来看，02 年只有 120 多台，

相比之下，日本 07 年履带式起重机销量为 1161 台，其中约 40%出口，即使假设进口产品为零，

我们根据历年国内销量和进出口量测算目前国内履带式起重机保有量应该在 3000 台以内。而日本

08 年上半年，我国销售履带式起重机 997 台，其中出口 545 台，约占一半。在 07 年首次实现贸

进口产品单价远高于出口产品单价，而且价格逐年提升。07 年以后进口单价高达 130 万美元。可

4,500 台 随车起重机销量 同比增长 250%

全行业工业总产值同比增长 30.4%，增幅比去年同期的 33.9%下降 3.5 个百分点；销售额同比增长

表 7：最近四年机械行业 1-7 月份生产销售增速情况

在机械行业十三个子行业中，增长最快的包括：工程机械行业，增长 49. 8%；基础件行业，增长

1-7 月机械行业完成出口交货值 7,644 亿元，同比增长 22.7%，较去年同期 31.9 %的增速下降 9.2

在各子行业中，出口增速达到 30%以上的行业有：工程机械行业增长 77.9%；内燃机行业增长

表 10：07、08 年 1-7 月全国机械工业各子行业出口交货值增速对比情况

表 11：2008 年 1-7 月出口交货增速比较

在各主要大类产品中，销量增长最快的是挖掘机，同比增长 35.8%；汽车起重机同比增长 32.4%；

60% 1~4/2008 1~6/2008

同时，1-6 月出口占总销量的比重高于 1-4 月。可见如果扣除出口因素的拉动，增速下滑的幅度将

50% 施工项目计划总投资 新开工项目计划总投资

新船订单依然低迷。8 月份全球新签船舶订单同比下滑 46.3%。1~8 月累计新签订单量同比下滑

分船型看，油船由于 07 年新签订单量较小，同时有一定单壳船淘汰因素，前 8 个月新签订单同比

220 Jan 1998=100

表 16：造船业大国 08 年 1~8 月新签订单量同比变化

1-7 月数控金属切削机床同比增长 12.81%，增幅较 1-5 月的 17.8%出现较大幅度下滑。7 月份产量

70% 金属切削机床 数控金属切削机床 金属成形机床 数控金属成形机床

尽管增速较 1 季度有所放缓，但是依然处于较高水平。仅较去年同期微降 2.2 个百分点。这也是

在机械基础件行业，我们重点关注的是轴承和液压元件两个行业。从 1-7 月的行业销售情况来看，

（ +/- ） 36% 58% 16% 11% 23% 450

归属于母公司所有者净利润 145 249 321 329 407 350

17% 72% 29% 2% 24% 250

¾ 08 年下半年叉车增速放缓，但增速依然可观。公司叉车 08 年下半年的销售增速会略有下滑，但是依然会保持 15%

每股经营现金（倍） 0.1 0.5 0.6 0.4 1.4 A股

¾ 预计 09 年混凝土设备的销售可能前低后高。07 年、08 年，国内的混凝土泵车销售迅猛增长，保有量大幅度提高。

¾ 维持“中性”评级。我们预测公司 08、09 年每股收益分别为 1.16 元和 1.49 元，对应市盈率分别为 11.2x 和 8.7x。处

损益表（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E

¾ 起重机械销售下半年面临一定不确定性。上半年，公司起重机械销售金额同比增长 87.6%，略低于全行业 93.3%的平

¾ 维持“中性”评级。我们预测公司 08、09 年每股收益分别为 1.06 元和 1.30 元，对应市盈率分别为 10.6x 和 8.6x。处

毛利 5,060 4,726 4,902 5,388 6,130 400

¾ 集装箱价格可能于下半年回落。我们预计集装箱价格在 08 年下半年会逐步下滑到 2,000 美金/TEU 以下。由于中集集

损益表 (人民币百万元) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E

营业收入 4,070 5,463 7,593 9,103 10,764

¾ 柳工主要产品是装载机和挖掘机，08 年上半年销量分别同比增长 32.4%和 37.8%，与行业增速基本一致。

损益表(人民币百万) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E

0.0% 0.0% 0.3% 0.3% 0.3% 52周最高价/最低价 人民币69.92/10.43

¾ 公司上半年公司业绩低于市场预期。山河智能完成营业收入 8.2 亿元，同比增长 54.6%；归属于母公司所有者净利润

¾ 桩工机械 09 年后的增速将明显下降。2009 年以后高铁建设对旋挖钻行业增长的拉动将逐步弱化。因此，我们预计

¾ 公司财务稳健，依然保持着很低的长期负债。公司长期借款仅 4,860 万元，公司的应收账款以及存货的增长和公司销

¾ 我们预测公司 08、09 年每股收益分别为 0.65 元及 0.99 元。目前股价对应 PE 分别为 16.1x 及 10.6x，依然显著高于

归属于母公司股东的净利润 1,208 1,606 2,005 2,177 2,552 200

（ +/-% ） 164% 33% 25% 9% 17% 100

080909 中金公司机械行业08年9月投资策略及起重机行业分析

080909 中金公司机械行业08年9月投资策略及起重机行业分析

2008 年 9 月 9 日机械行业

60% 汽车起重机销量增速(左轴) 固定资产投资同比增长信贷同比增长 35%

4,500 台随车起重机销量同比增长 250%

50% 施工项目计划总投资新开工项目计划总投资

70% 金属切削机床数控金属切削机床金属成形机床数控金属成形机床

0.0% 0.0% 0.3% 0.3% 0.3% 52周最高价/最低价人民币69.92/10.43

（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 1,650 昆明机床上证 A股

70% 金属切削机床数控金属切削机床金属成形机床数控金属成形机床

(百万元) 营业收入同比变动毛利率同比变动