06 de abril de 2011

Mercados Locales de Renta Fija

Paula A. Oliveros S.
polivero@bancolombia.com.co

Marzo fue un mes favorable para el mercado de TES

Gráfico 1. Evolución Curva TES TF Gráfico 2. Comparativo evolución de la curva
9,00% 8,88% Enero Febrero Marzo
8,35%
8,30%
8,50% 7,92% 60 pb 56 pb
8,00% 7,25% 8,54% 47 pb 47 pb 49 pb 47 pb
50 pb
8,31% 46 pb
8,21% 41 pb
7,50% 6,76% 40 pb
7,78%
7,00% 28 pb 31 pb 28 pb
6,42% 23 pb 26 pb
24 pb
6,50% 6,95% 18 pb
21 pb
20 pb
6,00% 6,51% 11 pb 11 pb

5,50% 5,20%

5,00% 6,08% 0 pb

-4 pb
4,50% 3,65% -10 pb
5,04% 28-Feb-11 31-Mar-11 -14 pb
4,00% -20 pb -16 pb

3,50% -25 pb
3,54% -30 pb
3,00% -40 pb -34 pb -34 pb
0 1 2 2 3 5 7 9 13 Referencia
May/11 Ago/12 Abr/13 Nov/13 May/14 Jun/16 Oct/18 Jul/20 Jul/24

may-11 ago-12 abr-13 nov-13 may-14 jun-16 oct-18 jul-20 jul-24

11 pb -16 pb -34 pb -25 pb -30 pb -14 pb -10 pb -4 pb -34 pb

Fuente: Grupo Bancolombia, Datos BR – SEN
En marzo la curva de rendimientos de TES TF se desplazó
hacia abajo cerca de 17pb en promedio, impulsada por la
disminución en los rendimientos de los TES que redimen en
2013 y 2024. En línea con lo esperado por el GB, el desajuste
en los diferenciales y el deterioro de las inflaciones implícitas
propició oportunidades de valor en estos tramos.
Fuente: Grupo Bancolombia, Datos BR - SEN
Marzo se ha constituido como el primer mes positivo para el
mercado de TES en lo corrido de 2011. Si bien no se han
corregido al 100% los retrocesos de inicio del año, se
registraron valorizaciones para casi todas las referencias
alrededor de la curva, con excepción de los TES May/11, que
evidenciaron un incremento de 11pb en su tasa de cotización.

Las valorizaciones en los títulos de deuda pública en marzo fueron impulsadas por:
1. El menor dato de inflación de febrero y con éste, la mejora en las expectativas inflacionarias en el
mercado de TES (ver gráfica 3);
2. La obtención del grado de Inversión por parte de la calificadora de riesgo S&P, que subió la calificación
de emisor soberano de largo y corto plazo en moneda extranjera a la República de Colombia a BBB- y
A-3 desde BB+ y B respectivamente, lo que incrementó el apetito por los títulos del extremo de la curva;
3. La continuación del ciclo alcista en la tasa de política monetaria del BR con un aumento de 25pbs en la
tasa repo hasta 3.50%. Esta decisión dejó ver la postura comprometida del Emisor con el cumplimiento
de la meta de inflación y sobre todo con la estabilidad económica y financiera. (ver gráfica 4).
4. La publicación del dato del PIB del 4T10, que se ubicó en 4.6%, con lo que el acumulado del año 2010
alcanzó un 4.3%. El crecimiento fue catalogado como positivo, pues no sólo da cuenta de un mejor
comportamiento en el consumo de los hogares, sino también de la inversión. En efecto, la utilización de
la capacidad instalada se encuentra en niveles cercanos a su promedio histórico. En el último trimestre
se ubicó en 76.82%; mientras que el promedio desde 1990 se ubica en 76.4%. Es decir, que en este
momento la industria todavía tiene espacio para seguir ampliando su producción ante el dinamismo de
la demanda.
5. En la publicación de la actualización del Plan Financiero 2011 se expuso que el déficit del Sector
Publico Consolidado, incluyendo el costo de la ola invernal, ascendería a 3.5% del PIB en 2011.

1
6. También se da a entender que no se realizará canje de deuda para los altos vencimientos del 2T11 y
que se mantiene la meta de financiamiento interno en $28 billones. En el texto se afirma que: “se prevé
un servicio de deuda de TES durante el 1S11 por $18,5 billones (73% del total) y colocaciones de TES
por $14,7 billones, la caja de la Nación no se verá presionada, toda vez que, adicional a estos recursos
por deuda, el Gobierno recaudará para este periodo cerca del 60% de sus ingresos tributarios
proyectados (cerca de $45,3 billones), de acuerdo con el calendario tributario”.

Gráfico 3. Evolución Trayectoria Implícita de la Inflación Gráfico 4. Evolución Curva de TES UVR
5,5% 5,28% 4,04%
4,20% 3,72%
4,94% 3,90% 3,65%
5,0% 4,90% 4,03%
4,67%
3,60%
4,39%
4,5% 4,54%
3,30%
3,37%
4,08%
4,0% 3,00%
4,23% 2,66%
2,70%
3,5% 30-Nov-10 3,02%
3,55%
2,40%
28-feb-11 31-mar-11
3,0% 25-Feb-11
2,10%
3,02% 2,15%
1,80%
2,5% 31-M ar-11

1,50%
2,23% Mar-13 Feb-15 May-17 Feb-23
2,0%
2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

51 pb 63 pb 35 pb 1 pb

Fuente: Grupo Bancolombia, Datos INFOVAL.
El deterioro de las medidas de inflación implícita forward de
menor plazo había creado una curvatura en la trayectoria de la
inflación implícita en las redenciones de 2012 – 2013 y 2014.
Por lo anterior, y luego de la publicación del dato de inflación de
febrero, que dejó la variación mensual en 0.6% y con ello el
acumulado 12 meses en 3.17%, nivel muy por debajo no sólo
de lo esperado por los analistas (0.9%), sino del dato observado
en enero (0.91%), el mercado de TES empezó a relajar las
expectativas inflacionarias, en especial en dichos tramos.
Fuente: Grupo Bancolombia, Datos SEN.
Lo anterior sugiere que las acciones de incremento de tasas del
BR (incrementos sucesivos de 25pb el 25 de febrero y el 18 de
marzo) han contribuido al anclaje de las expectativas
inflacionarias de los agentes. En efecto, esto se puede ratificar
al observar el comportamiento de los TES indexados a UVR, en
los que se refleja la pérdida de apetito de los agentes por
activos refugio indexados a inflación y la recomposición de
portafolios hacia tasa fija. En marzo, los TES UVR continuaron
desvalorizándose; en promedio la curva registró un incremento
de 37.5 pb en su trayectoria.

2
 Gráfico 5. Comportamiento de los TES a 2 años en tres Gráfico 6. Nivel de Explicación de la Tasa Repo a los TES
episodios de senda alcista de la tasa de política monetaria
210 14,00%
Ciclo1 Ciclo 2 Ciclo3
190
172 12,00%
170
10,00%
150

Tas TES 1y
130 8,00%

110 100 6,00%

81 y = 0,9168x + 0,0193
90 100
4,00%
R² = 0,6825
70
2,00%
50
2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00%
T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10 T11
Tasa Repo
Fuente: Grupo Bancolombia, Datos INFOVAL Fuente: Grupo Bancolombia, Datos SEN

El análisis corresponde a la velocidad de incremento de los
rendimientos de los TES a 2 años en diferentes ciclos de senda
alcista en la tasa Repo. El primer ciclo corresponde al periodo
de dic-02 a jun-05, cuando la repo pasó de 5.25% a 6.50%. El
ciclo 2 ocurre entre mar-06 a sep-08, cuando se llevó la tasa de
política monetaria de 6% a 10% y, el tercer ciclo y actual, va
desde dic-10 hasta mar-11. La Reacción de los TES de corto
plazo en el ciclo actual ha sido mayor frente a los ciclos
anteriores, lo que ratifica la sobrerreacción de los bonos del
Gobierno al cambio en el tono de política monetaria.
La tasa de política monetaria explica en un 68% la variación en
los rendimientos de los TES a 1 año, en un 50% a los TES a 2
años y en un 26% los TES a 5 años. En materia de política
monetaria el GB espera que el Emisor incremente nuevamente
25pb la tasa de intervención en abril, llevándola a un nivel del
3.75%, al considerar que la continua actuación anticipada de
subidas del BR le permitirá llegar a un nivel inferior de tasa que
en los ciclos económicos anteriores. La senda Repo esperada
por el GB contempla incrementos mensuales consecutivos de
25pb que llevaría a la tasa de política monetaria al 4.25% en
junio, senda alcista que deberá ser transmitida a los bonos del
tramo corto de la curva de rendimientos de TES TF.

Gráfico 7. Evolución Rendimiento Mensual Promedio de los Gráfico 8. Evolución Rendimiento Mensual Promedio de
TES a 5 años los TES a 10 años
14% TES 5 años - Tasa Real TES 5 años - Tasa Nominal 14% TES 10 años - Tasa Nominal TES 10 años - Tasa Real

12% 12%

10% 10%
7,78% 8,26%
8% 8%

6% 6%
4,48% 4,91%

4% 4%

2% 2%
ene-05 ene-06 ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-05 ene-06 ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11

Fuente: Grupo Bancolombia, Datos BR.
Con el dato de inflación para marzo, conocido el 5 de abril, la
variación mensual del IPC se ubicó en 0,27%, y la variación 12
meses en 3.19%, levemente por encima de la observada en
febrero (3.17%), pero por debajo del consenso del mercado,
que esperaba 3.30%. Con este nivel inflacionario, la tasa real
mensual promedio en los TES a 5 años se ubica en 4.48% y
para los 10 años en 4.91%.
Fuente: Grupo Bancolombia, Datos BR.
...
Los niveles actuales de tasa real en Colombia continúan
siendo superiores a las tasas reales de la deuda pública en
moneda local de países de la región también grado de
inversión. En efecto, la tasa real a 10 años en México y en
Chile actualmente es cercana al 3.8%

3
Expectativas

La prima fiscal determinará el comportamiento del mercado de TES en abril. Los fundamentales
locales (relajación de las expectativas inflacionarias, probabilidad de la obtención del grado de inversión,
mayor recaudo tributario, senda alcista en la tasa Repo) permitirán espacio de valorización en la curva de
rendimientos de TES TF y motivarán el apetito y ánimo comprador por duración; es decir, se prevé un
aplanamiento de la curva de rendimientos y valorizaciones en los bonos de la parte media y extrema de la
curva. No obstante, el tema del financiamiento del déficit fiscal (o prima fiscal) podría frenar el
aplanamiento de la curva de rendimientos.

Lo anterior, dado que el comienzo de abril ha estado enmarcado en noticias en materia fiscal. En la
publicación del Plan Financiero se contemplan mejores ingresos tributarios y en diferentes declaraciones
con medios de comunicación, el Jefe de la Cartera de Hacienda se ha mostrado positivo frente al
cumplimiento por encima de la meta de recaudo; incluso en entrevista con Reuters declaró que de
excederse los pronósticos en materia de recaudo de impuestos, el Ministerio podría reducir la emisión de
deuda interna prevista inicialmente en el plan financiero de este año en 28 billones de pesos. “Si
tuviéramos un sobrerrecaudo importante lo mejor es bajar deuda y pagar menos intereses, que es
virtuoso porque no sólo se tiene sobrerrecaudo, sino que además bajan los gastos, entonces el déficit
baja por ambas vías', afirmó el Ministro”

Las presiones alcistas en los rendimientos de los bonos del Gobierno vendrían del lado de las decisiones
de la Corte Constitucional. Frente a este tema hay que aclarar que luego de la declaración del segundo
estado de emergencia (Decreto 0020/2011), que fue calificado como inexequible por la Corte
Constitucional el pasado 21 de enero, el Gobierno había decretado (Decreto 145/2011) una adición
presupuestal por $5.7 billones. Con la inconstitucionalidad de la segunda declaratoria del estado de
emergencia esta adición quedó sin piso, pero ahora tendrá que ser sometida a aprobación del Congreso.
Aunque se está a la espera de lo que ocurra en el legislativo, lo cierto es que dicho monto ya está
contemplado en el Plan Financiero que divulgó el Ministerio de Hacienda el pasado 31 de marzo. En otras
palabras, las fuentes de financiación; así como la forma de ejecutar estos recursos adicionales, ya habían
sido previstos en el documento conocido hace unos días.

De acuerdo con el Gobierno, de esos $5.7 billones, $5 billones serán gastados directamente por el
Gobierno Nacional Central y los restantes $0.7 billones serán ejecutados por el sector descentralizado,
particularmente por el Fondo Nacional de Regalías. El monto total que recaerá sobre el GNC está
subdividido en recursos de largo y corto plazo; los primeros se calculan en $1.5 billones y serán
destinados para el Fondo de Adaptación; es decir, que irán a financiar inversión en infraestructura,
mientras que los segundos alcanzan unos $3.5 billones, monto que será ejecutado por el denominado
Fondo de Calamidades y que irá a cubrir directamente las necesidades de la población damnificada. Los
cálculos del gobierno sugieren que sólo $3.1 billones afectarán directamente al déficit de 2011; al tiempo
que el restante será ejecutado con rezago presupuestal; es decir, a partir de cuentas por pagar y
reservas. Se supone que este gasto adicional ($3.1 billones) será compensado parcialmente por el mayor
recaudo del impuesto al patrimonio, por lo que al descontar esos ingresos extraordinarios, el gasto
adicional equivaldría a $2.1 billones (0.4% del PIB). Este monto ya está siendo contemplado en las metas
fiscales del Gobierno, pues al balance sin emergencia (-3.7% del PIB) le están sumando este gasto
adicional, por lo que el déficit del GNC alcanza el -4.1% del PIB, y descontando los pagos de intereses
(3.0% del PIB) se obtiene un balance primario de -1.1%.

Ahora bien, ¿De dónde sacará el Gobierno el dinero para financiar la adición presupuestal? Los $0.7
billones a cargo de los entes descentralizados se financiarán fundamentalmente con los recursos de
regalías. En tanto que los $5.0 billones del GNC provendrían de recaudo adicional por impuesto al
patrimonio, algunos recursos del FOREC, operaciones de crédito público de corto plazo ($1.7 billones) y
la venta de un porcentaje de la participación de la Nación en Ecopetrol ($1.5 billones).

4
Lo que puede deducirse al observar las fuentes de financiación del gasto adicional que supone la
emergencia es que la venta de la participación de Ecopetrol iría a financiar directamente las ejecuciones
de infraestructura que hará el fondo de adaptación y que serán ejecutadas con rezago presupuestal.

Entonces, ¿cuál es el riesgo fiscal? El Grupo Bancolombia calculó un escenario en el que no haya
ejecución vía rezago presupuestal, sino que todo el monto impacte directamente el déficit de este año.
Así, el déficit del GNC se incrementaría en 0.7% sobre el balance sin emergencia y no 0.4% como está
previendo el Gobierno, de tal forma que alcanzaría un 4.4% del PIB en 2011.

Taba 1. Actualización Plan Financiero 2011 Tabla 2.

Trayectoria Estimada de la Curva de Rendimientos de TES TF

2011 Var Var pbs

Balance Fiscal (GNC) Plazo
(py MHCP) 11/10 Ref 31-mar-11 30-abr-11 respecto al
Años
Ingresos Totales (billones de pesos) $ 85,8 14,6% nivel actual
Ingresos Tributarios (billones de pesos $ 76,1 14,0%
1 May-11 3,65% 4,00% 35
Gastos Totales (billones de pesos) $ 109,8 14,5%
Déficit GNC como % PIB -4,1% -10 pb 2 Ago-12 5,04% 5,20% 16
Balance Primario como % PIB -1,1% 0 pb 3 Abr-13 6,08% 6,27% 19
Colocaciones TES (billones de pesos) $ 28,0 1,1% 3 Nov-13 6,51% 6,72% 21
Servicio de la Deuda (amortizaciones + int) $ 25,6 13,0%
5 May-14 6,95% 6,60% -35
Stock TES $ 145,3 10,6%
Necesidades Netas Financiamiento Interno* $ 2,4 -51,8%
6 Jun-16 7,78% 7,39% -39
* Colocaciones Internas menos servicio de la deuda 10 Jul-20 8,31% 8,00% -31
Incluye Costo de la Emergencia Invernal 14 Jul-24 8,54% 8,22% -32
Spread de Empinamiento 327 280
Fuente: Grupo Bancolombia, Datos MHCP. Fuente: Grupo Bancolombia, Datos BR.

Mercados Locales de Renta Fija Deuda Privada

Paula A. Oliveros.
polivero@bancolombia.com.co

En 2011 se han emitido $1.9 billones en bonos de deuda corporativa

Al cierre de marzo se han emitido en el mercado primario de deuda corporativa cerca de $1.9 billones,
cerca de un 2% más de las colocaciones al cierre del primer trimestre de 2010. Las emisiones se han
concentrados en un 90% en el sector financiero, en un 53% a IBR y en un 64% en plazos entre 1 y 3
años.

A través del MEC se movilizaron cerca de $10.8 billones en bonos privados, lo que representa un
incremento del 6% frente al total transado en esta especie en febrero. El acumulado a marzo de 2011
supera en un 10% al monto total transado al mismo mes de 2010.

5
 Tabla 3. Resultado Colocaciones Marzo de 2011
Monto Monto Bid to Margen
Emisor Fecha Especie Serie
Adjudicado Demandado Cover de Corte
360 días IPC E.A. $ 53.660 $ 95.090 1,77 4,88% E.A.
01-Mar-11 Papeles comerciales
330 Días IBR N.M.V. $ 145.370 $ 304.370 2,09 IBR + 0,96% N.M.V.
Total $ 199.030 $ 399.460 2,01
3 años IPC E.A. $ 61.900 $ 82.900 1,34 2,49% E.A.

02-Mar-11 Bonos ordinarios 5 años IPC E.A. $ 39.300 $ 40.300 1,03 3,05% E.A.

3 años IBR E.A. $ 298.800 $ 316.500 1,06 1,50% N.M.V.

Total $ 400.000 $ 439.700 1,10
Serie B subserie B30 meses
$ 580.058 $ 244.211 2,38 IBR 1,35% N.M.V
Serie C subserie C39 meses
$ 131.332 $ 86.482 1,52 IPC 2,80% E.A
10-Mar-11 Bonos Ordinarios
Serie C subserie C84 meses
$ 92.255 $ 76.055 1,21 IPC 3,88% E.A
Serie C subserie C120 meses
$ 289.152 $ 193.252 1,50 IPC 4,19% E.A
Total $ 1.092.797 $ 1.092.797 1,00

Total $ 1.691.827 $ 1.931.957 1,14

Fuente: Grupo Bancolombia, Datos BVC

Gráfico11. Evolución Curva Financiera AAA DTF Gráfico 10. Evolución Curva Real AAA DTF
6,00%
6,00%

5,50% 5,50%

5,00% 5,00%

4,50%
4,50%
28-Feb-11 4,00%
28-Feb-11 31-Mar-11
4,00%
31-Mar-11 3,50%
3,50% 3,00%

3,00% 2,50%
30 92 273 548 1095 1825 2555 3285 30 92 273 548 1095 1825 2555 3285
días al vencimiento días al vencimiento

Fuente: Grupo Bancolombia, Datos Infoval.

Expectativas

Al momento de esta edición no se conocen anuncios específicos de posibles emisiones corporativas en el

mercado de deuda colombiano.

En el mercado secundario se prevé disminución en el monto de negociación dadas las estrategias de

rotación de portafolio hacia la curva de TES. Por su parte, y dado los repuntes en los spreads, en
especial en los bonos IPC, y luego del dato de inflación de marzo, es previsible que dichos diferenciales
continúen ampliándose, por lo que no se recomienda tomar posiciones en este tipo de papel.

Es previsible que el apetito por deuda corporativa continué siendo canalizado hacia los papeles
indexados a UVR e incluso a DTF. En esta última curva se ha venido dando un ajuste a la baja en el
tramo de corto plazo de alrededor de 30pbs para el caso de la Curva Financiera AAA DTF, mientras que
la Curva Real AAA DTF ha generado espacio de valorización en los plazos entre 2 y 5 años; este ajuste
podría dar 20pb adicionales.

6
 Mercados Internacionales de Renta Fija
Lucas Toro Duque
luctoro@bancolombia.com.co

Terremoto en Japón aumentó temporalmente la aversión al riesgo y la demanda de

activos refugio

Gráfico 1: Comportamiento de la inflación implícita, Gráfico 2: Evolución tasas de rendimiento bonos del
medida como el diferencial entre el Trsy 10y y el bono Tesoro americano 2 y 10 años
indexado a la inflación con el mismo vencimiento
% %
3
2.54% 1.1
2,5 3.7

3.47
2 0.9 10 años
0.82
3.2
1,5
%

0.7
1
2.7
0.5 2 años
0,5

0 0.3 2.2
ene-08 may-08 sep-08 ene-09 jun-09 oct-09 feb-10 jul-10 nov-10 mar-11 Ene-10 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dic-10 Mar-11

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg. Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

Las expectativas de inflación en EE.UU, medidas por medio del
Breakeven inflation (diferencial del rendimiento del Trsy 10y y el
bono indexado a la inflación con el mismo vencimiento),
continúan al alza debido al fuerte estímulo monetario y ya
alcanzan valores que no se veían desde julio de 2008.
El desastre natural ocurrido en Japón a principios del marzo
hizo que el apetito por activos refugio se incrementara
valorizando a los Trsy. Ya al final del mes la tendencia se
revertió y se originaron fuertes aumentos en las tasas de
rendimiento de estos bonos por las expectativas de inflación y
un mejor comportamiento de la economía estadounidense.

Gráfico 3: Índice VIX – Aversión al riesgo Gráfico 4: Diferencial entre los bonos a 10 años de los
países de la periferia de Europa y Alemania
90
80.86 %
80 12 Irlanda Portugal
Grecia España
70 10 Italia
9.42
60
45.79 8
50 6.76
%

40 6
4.76
30
4
20 17.74
18.81
2 1.86
10
1.44
0 0
ene-08 abr-08 ago-08 dic-08 abr-09 jul-09 nov-09 mar-10 jul-10 nov-10 feb-11 ene-09 mar-09 jun-09 sep-09 nov-09 feb-10 may-10 jul-10 oct-10 dic-10 mar-11

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg

El índice VIX (aversión al riesgo), que mostró un pico después El diferencial de los bonos de la periferia con el de Alemania
de lo de Japón de 31, fue retrocediendo debido a la continuó en aumento en los países ya rescatados y en Portugal
normalización de la situación en este país hasta alcanzar 17.7. que estaría próximo a convertirse en el tercer rescatado de la
Unión Europea.

7
 Gráfico 5: CDS 5y países de la periferia de Europa Gráfico 6: Comportamiento de los CDS de los países de
la periferia con los eventos más importantes de marzo
1200 Irlanda Portugal Grecia España Italia

Terremoto en Dimisión en
1000 1003 Japón Portugal
11-Mar-11 23-Mar-11 31-Mar-11
800
Italia 179 158 150
600
642 España 257 220 233
579
pb

Portugal 515 559 579

400 Irlanda 597 613 642
Grecia 1053 986 1003
233
200
150
Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.
0 Los indicadores de riesgo de los países de la periferia se vieron
ene-09 abr-09 ago-09 dic-09 abr-10 jul-10 nov-10 mar-11 más afectados por el terremoto en Japón que por la dimisión del
Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg. primer ministro de Portugal, lo que deja entrever que la crisis de
Portugal no se está transmitiendo a otros países de la región.
Durante marzo, los CDS (Credit Default Swaps) de los países de
la periferia de Europa no presentaron importantes variaciones, a
excepción del de Portugal que se incrementó en 115pb, lo que
evidencia que países como España e Italia no se contagiarían
por ahora de la crisis en dicho país.

Expectativas

Según se ha podido observar en los últimos datos publicados sobre la economía estadounidense, el
desempeño del sector laboral, que había sido uno de los más golpeados por la crisis junto con el
hipotecario, ha venido mejorando. El último dato del cambio en nóminas no agrícolas salió muy por
encima del esperado, lo que colaboró en el descenso de 10pb en la tasa de desempleo que ya se
encuentra en este momento en 8.8%, luego que cerrara el 2010 en 9.4%.

Este buen comportamiento de la economía ha generado por primera vez, desde los inicios de la crisis,
expectativas de inflación, que aunque el presidente del FED, Ben Bernanke, asegure que es algo
temporal causado por los incrementos en los precios de las materias primas energéticas ha golpeado a
los bonos del Tesoro americano originando aumentos en sus tasas de rendimiento.

Esta situación, sumada al optimismo que ha traído el mercado desde hace algunos meses, haría que los
bonos del Tesoro americano continuaran con su senda de desvalorizaciones debido a que son utilizados
como activos refugio por los inversionistas. Entre los posibles riesgos a la baja en tasas se encuentran un
posible deterioro en la situación de la planta nuclear de Fukushima, la cual no ha evolucionado
satisfactoriamente y todavía se encuentra en nivel 5 de 7, un posible recrudecimiento de la guerra en
Libia, en la cual, gracias a la ayuda de los aliados, los rebeldes han recuperado gran parte del territorio y
por último, un posible contagio de estas revueltas a países con importantes niveles de producción de
crudo, como puede ser Arabia Saudita.
Tabla 1: Proyecciones tasa de rendimiento Trsy (%)
Proyecciones tasa de rendimiento Trsy (%)
Abril 2011 Mayo 2011 Junio 2011
Trsy 2y 0.86 0.89 0.93
Trsy 10y 3.72 3.75 3.80
Trsy 30y 4.60 4.70 4.80

8
 Fuente: Estimaciones Grupo Bancolombia.

Por el lado del mercado europeo de deuda se esperaría que los bonos en general de esta zona registren
desvalorizaciones, principalmente por el deterioro de las expectativas inflacionarias en la región y el
posible aumento de tasas por parte del Banco Central Europeo (ECB). Además de esto, Portugal tendría
que acogerse muy pronto al rescate otorgado por el fondo de estabilización financiera de la Unión
Europea debido a la insostenibilidad de su deuda.

Todo esto haría que los bonos de países de la periferia como Grecia, Irlanda y Portugal continuaran con
sus fuertes desvalorizaciones por las crecientes dudas que estos países tengan que reestructurar su
deuda en los próximos años.

Positivo comportamiento de las economías emergentes logró eclipsar la catástrofe en Japón

Gráfico 7 : Índices EMBI Global y CEMBI Broad – Gráfico 8: Bono Brasil 2040 y Colombia 2019 -
Retorno total Precios
% 130 Colombia 2019 Brasil 2040 145
5

4 EMBI Global CEMBI Broad

126 142
3
4.06

2
2.76

122 139
2.48

2.39
2.36

2.23
1.94

0.44
1.85
1.78

0.41
1.67
1.59

1.57

0.29

1
1.19
1.36

0.19

1.00
0.74
1.03
0.96

120.1
0
118 136
-1.50

-1.24
-2.15

-0.45

-0.60

-1
-3.10

134.4
-2
114 133
-3

-4 110 130
ene-10 mar-10 may-10 jul-10 sep-10 nov-10 ene-11 mar-11 ene-10 mar-10 may-10 jul-10 sep-10 nov-10 ene-11 mar-11

Fuente: Grupo Bancolombia, JPMorgan, Bloomberg. Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

Marzo se convierte en el tercer mes que la deuda corporativa
de los países emergentes, y el segundo que la soberana,
registra variaciones positivas. Esto se da principalmente por las
buenas perspectivas que presentan las diferentes economías.
La tendencia positiva con la que arrancaron estos bonos en
marzo se vio interrumpida por la aversión al riesgo generada
con el terremoto en Japón. Esto hizo que terminaran el mes con
leves variaciones, positivas para el de Colombia y negativas
para el de Brasil.

9
 Gráfico 9: EMBI Plus spread Gráfico 10: CDS (Credit Default Swap) 5y países
Latinoamérica
450 Colombia Brasil Perú México Latam
200 Colombia Brasil Chile Perú México
400
175
350
326 150
300
125
pb

pb
250
100
200
173
171 75
150 153
141
100 50
ene-10 mar-10 jun-10 ago-10 nov-10 feb-11 ene-10 feb-10 abr-10 jun-10 ago-10 oct-10 nov-10 ene-11 mar-11

Fuente: Grupo Bancolombia, JPMorgan, Bloomberg Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg

Los diferenciales de rendimiento sobre los bonos benchmark de
los principales países de Latinoamérica mostraron un pico,
efecto de lo ocurrido en Japón, que después fueron corrigiendo.
La única excepción es Perú, cuyo EMBI ha venido en aumento
debido a la incertidumbre por las elecciones.
Al igual que el comportamiento del EMBI, el CDS de Perú ha
registrado un fuerte aumento en el último mes, principalmente
por el riesgo político de las elecciones. El resto de los CDS de
los principales países de Latam ha continuado estable con
leves caídas gracias a los desempeños positivos de las
economías.

Tabla 2: Bonos soberanos de Colombia en USD (Yankees)

Periodicidad Precio Yield

Fecha de Monto en
Moneda Cupón % en el pago Duración Spread Var. Mes Var. Mes
vencim iento circulación* 31-Mar-11 31-Mar-11
del cupón Corrido Corrido
Yankees
09-Abr-2011 USD 9,75 Semestral 0,00 24 (1.221,91) 99,88 -3,85% 20,068 1.649,4
23-Ene-2012 USD 10,00 Semestral 0,76 900 62,61 107,05 -0,65% 1,119 -8,6
15-Ene-2013 USD 10,75 Semestral 1,63 750 89,82 115,78 -0,62% 1,701 -2,6
22-Dic-2014 USD 8,25 Semestral 3,24 1.000 107,10 118,75 0,17% 2,887 -15,8
16-Nov-2015 USD 2,12 Trimestral 0,10 400 N.D. 103,25 0,24% 1,386 -7,2
15-Feb-2016 USD 8,70 Semestral 4,09 118 186,06 118,50 -3,59% 4,426 41,6
07-Oct-2016 USD 8,66 Semestral 4,60 75 103,88 125,13 1,52% 3,59 -87,7
27-Ene-2017 USD 7,38 Semestral 4,85 1.650 124,91 118,38 -0,19% 3,818 -0,5
18-Mar-2019 USD 7,38 Semestral 6,30 2.000 126,60 120,18 0,46% 4,347 -9,8
25-Feb-2020 USD 11,75 Semestral 6,30 796 129,29 150,68 -0,38% 4,706 1,6
21-May-2024 USD 8,13 Semestral 8,66 1.000 157,77 127,00 -0,20% 5,252 1,2
15-Feb-2027 USD 8,38 Semestral 9,23 155 239,26 120,50 0,00% 6,31 -0,6
09-Mar-2028 USD 11,85 Semestral 9,75 9 118,38 175,88 7,98% 5,102 -94,3
28-Ene-2033 USD 10,38 Semestral 11,00 341 197,64 150,25 -0,50% 6,156 3,9
18-Sep-2037 USD 7,38 Semestral 13,01 1.818 161,70 118,93 -0,27% 5,946 1,9
18-Ene-2041 USD 6,13 Semestral 14,02 1.000 140,31 102,50 -0,49% 5,944 3,5
* Millones.
Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia con base en datos de JP Morgan y Bloomberg.

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Expectativas

A lo largo de marzo la deuda en moneda extranjera de las principales economías de Latinoamérica

registro un comportamiento mixto tendiendo a las valorizaciones, sobre todo en la parte corta-media de la
curva. Estas leves valorizaciones se vieron afectadas principalmente por el terremoto ocurrido el pasado
11 de marzo en Japón, el cual originó un incremento en la aversión al riesgo. Esta situación generó un
apetito por activos refugio que hizo que los inversionistas liquidaran sus posiciones en papeles con
ciertos niveles de riesgo.

Las ventas de este tipo de títulos se fueron reduciendo a medida en que las preocupaciones sobre la
situación en Japón se disipaban. Esta reducción en los niveles de aversión al riesgo, medidos por el
índice VIX, devolvió el apetito por activos riesgosos, lo que originó una oportunidad de valorizaciones en
los activos en dólares de los países de Latinoamérica. En el caso de Colombia el comportamiento de los
Yankees fue mixto con una valorización promedio de 0.25% impulsada por los bonos de la parte corta-
media y larga de la curva.

Para el próximo trimestre se esperaría que la buena dinámica que presenta la región se viera reflejada en
valorizaciones de la deuda de cada uno de estos países. Este optimismo se evidencia en las perspectivas
positivas que muestran en materia crediticia los más importantes países de la zona los cuales, como en el
caso de Colombia y Brasil, ya han presentado aumentos en sus calificaciones. Según Fitch, en este
momento se encuentran 7 países de Latinoamérica con outlook positivo, lo que haría que en el corto
plazo les fueran mejoradas las calificaciones, corroborando esta hipótesis. Gracias a estas razones, y
esperando que no haya ningún evento externo que incremente fuertemente la aversión al riesgo, la deuda
de la región debería presentar un desempeño positivo durante el mes de abril.

Entre los riesgos que podrían limitar las valorizaciones de estos activos se encuentran el de un posible
contagio de las protestas en el Medio Oriente a países con importantes niveles de producción de crudo
que hiciera disparar el precio del petróleo. Otro de los riesgos latentes en este momento es la situación
en Japón, que aunque se ha venido estabilizando, todavía no se ha podido solucionar y que podría
generar una crisis nuclear. Todo esto originaría un incremento en el apetito de activos refugio, generando
un corriente vendedora en activos con altos niveles de riesgo, como lo son los bonos de los países de
Latinoamérica.

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