TSD

ACTUALIZACIÓN DE LA TASA SOCIAL DE DESCUENTO
Informe Final
2006
INDICE
.
Presentación
1. Introducción: la tasa social de descuento y la evaluación social de proyectos

1.1 Caso de una economía cerrada
1.2 Caso de una economía abierta
1.3 Solución a la discrepancia entre la productividad marginal de la inversión y la tasa
de preferencia intertemporal del consumo.
2. Consideraciones teóricas para el cálculo de la TSD en el enfoque de eficiencia
2.1 Caso general
2.2 Incorporación del ahorro externo del sector público
2.3 Los impuestos a las utilidades de las empresas
3. Fórmula a emplear para el cálculo de la TSD
4. Diagnóstico sobre la situación del mercado de capitales peruano
4.1 El mercado internacional de capitales
4.2 El mercado de capitales doméstico
4.3 El mércado de préstamos del gobierno
5. Determinación de las Variables que intervienen en el cálculo de la TSD
5.1 Las semielasticidades de la inversión y del ahorro doméstico y externo
5.2 La importancia relativa del ahorro doméstico privado (A), la inversión privada (I) y
el ahorro externo del gobierno (D) respecto al PBI
5.3 Las ponderaciones correspondientes a cada una de las tasas utilizadas para el
cálculo de la TSD
5.4 El promedio de la productividad marginal del capital (p), la preferencia por el
tiempo (r), y el costo marginal del endeudamiento externo (CMgf)
a) La productividad marginal del capital
b) La tasa de preferencia por el tiempo
c) El costo marginal del endeudamiento externo del gobierno
6. Cálculo de la Tasa Social de Descuento

7. Análisis de sensibilidad de las elasticidades de oferta y demanda así como la de TSD
7.1 La elasticidad de la oferta de ahorros
7.2 La elasticidad de la demanda de inversión
7.3 La elasticidad de la demanda de endeudamiento externo del gobierno
8. Análisis probabilístico de la TSD
9. Conclusiones
Bibliografía
Anexo
1
Presentación
El documento adjunto es el informe final del estudio “Actualización de la Tasa Social de

Descuento”, encargado por la Presidencia del Consejo de Ministros, en el Marco del
Programa de Modernización y Descentralización del Estado. El estudio tiene como
objetivo fortalecer las instancias del Ministerio de Economía y Finanzas (MEF)
encargadas de administrar los sistemas de gestión financiera y de inversión pública, así
como el seguimiento de la capacidad de seguimiento de las finanzas
intergubernamentales.
Se ha seguido, en la medida de lo posible, la metodología establecida en los Términos de

Referencia, tomando en cuenta la experiencia de otros países. Se ha incorporado un
diagnóstico sobre la situación del mercado de capitales. Asimismo, se ha introducido un
análisis más completo de las fuentes de endeudamiento del gobierno, que no se había
realizado en el informe realizado por la Universidad del Pacífico en el año 2000. Ello ha
significado tomar en cuenta el efecto de la inversión pública sobre la prima por riesgo
soberano. Por otro lado, dado que tanto Fontaine como otros autores que han tratado el
tema, recomiendan utilizar la tasa de rentabilidad antes de impuestos para el cálculo de la
TSD, se ha excluido la tasa de impuestos sobre la renta personal de las fórmulas
establecidas en los términos de referencia. Del mismo modo, dado que no se ha
encontrado referencias al empleo de modelos multiecuacionales para el cálculo de las
elasticidas, se han utilizado modelos uniecuacionales, similares los empleados en Chile,
por Carter, Contreras y Cruz (2004).
Se adjunta los archivos en Excel y Eviews que contienen los detalles de la estadísticas
utilizada y los cálculos de la tasa social de descuento, así como las estimaciones de las
elasticidades del ahorro y la inversión privados, y el ahorro externo del gobierno.
2
1. Introducción: la tasa social de descuento y la evaluación social de proyectos
La tasa social de descuento mide el costo efectivo para la sociedad de utilizar capital en
una inversión y es utilizada para descontar los beneficios y los costos futuros de un
proyecto de inversión gubernamental y convertirlos en valores presentes. Su utilización
permite no solamente determinar la conveniencia de llevar a cabo un determinado
proyecto, sino de compararlo con otros proyectos cuyos flujos tienen estructuras
temporales distintas y establecer un ranking de prioridades de inversión cuando los
recursos disponibles son escasos.
Dado que un proyecto de inversión pública extrae recursos de la sociedad, a costa de la
inversión y del consumo privados, el costo del capital asociado a la tasa social de
descuento depende tanto de la productividad marginal de la inversión (π) como de la tasa
de preferencia intertemporal del consumo (r). La primera mide el costo para el país de las
inversiones privadas que sacrifican como consecuencia de asignar recursos al proyecto
en cuestión. La segunda mide el sacrificio para los consumidores por el hecho de entregar
recursos para el proyecto que hubieran podido consumir directamente.
1.1 Caso de una economía cerrada

En una economía cerrada sin distorsiones, es decir, sin impuestos ni barreras a la
competencia y restricciones a la movilidad de factores, r y π son iguales, como se puede
apreciar en la figura N° 1. El mercado de capitales está equilibrado cuando la tasa de
preferencia intertemporal del consumo es igual a la productividad marginal del capital, de
tal manera que r = π. La tasa de interés del mercado está reflejando, por lo tanto, la
preferencia por el consumo de los ahorristas y la productividad marginal del capital
invertido por las empresas y no existe problema para combinar ambas tasas.
Figura N° 1
Decisiones de ahorro e inversión en una economía cerrada
y un mercado de capitales sin distorsiones
%
A
r 0 = π0
A0 = I0 Ahorro, Inversión
3
Sin embargo, cuando el mercado de capitales se encuentra distorsionado ambas tasas
son distintas, como se observa en la figura N° 2. Dado que la tasa de interés que se
observa en el mercado no refleja ni la tasa de preferencia intertemporal del consumo ni la
productividad marginal del capital, debido a las distorsiones existentes en el mercado, el
equilibrio entre el ahorro y la inversión ya no implica que ambas tasas sean iguales. Por lo
general, se tiene que π> r, como se puede apreciar en la misma figura y es necesario
encontrar una manera apropiada de combinar ambas tasas.
Figura N° 2
Decisiones de ahorro e inversión en una economía cerrada
y un mercado de capitales con distorsiones
%
A
π1
r0
r1
I
A1 = I1 A0 = I0
Ahorro, Inversión
1.2 Caso de una economía abierta
Para una mejor comprensión de la naturaleza de las principales distorsiones que se

presentan en la vida real, es mejor considerar, de una vez por todas, el caso de una
economía abierta. En la figura 3, la curva de ahorro viene a ser la suma del ahorro
doméstico y el ahorro externo neto; es decir, la demanda de activos financieros
domésticos por parte de los residentes y no residentes. La tasa de interés a la cual estos
agentes desean comprar instrumentos de deuda emitidos en el país es la suma de la tasa
de interés de paridad (rpar) más una prima por riesgo.
La tasa de interés de paridad es la tasa de interés internacional más la depreciación

esperada del tipo de cambio, es decir:
rpar = r* + x
4
Donde r* sería el equivalente de un instrumento de deuda del tesoro norteamericano y x la
variación esperada del tipo de cambio; es decir, la diferencia entre la inflación peruana y
la norteamericana (x = infPERU – inf USA).
Figura N° 3
Decisiones de ahorro e inversión en una economía abierta
y un mercado de capitales con distorsiones
% A
πB
πN
r0
rpiso I
rpar
INI
A0 = I0
Ahorro, Inversión
La prima por riesgo mide la percepción de los agentes acerca de la estabilidad de las
reglas de juego por parte del gobierno. Más precisamente, la probabilidad de que los
agentes privados incumplan sus compromisos de deuda como resultado de las políticas
aplicadas por el gobierno. Suponiendo que esta prima por riesgo crece a medida que se
incrementa el endeudamiento público, la curva de ahorro tendría la forma que se muestra
en la figura 3. La zona plana de esta curva reflejaría la oferta de fondos en ausencia de
empréstitos del gobierno, a una tasa rpiso, que vendría a ser la suma de la tasa de paridad
y una prima por riesgo mínimo. A medida que aumenta la demanda de fondos por parte
del gobierno la prima por riesgo aumenta y la curva de ahorro toma una pendiente
positiva.
La tasa de interés de equilibrio (r0) resulta de la intersección de la curva de ahorro con la

curva de inversión neta del impuesto a la renta (INI). Como se puede apreciar en la figura
3, si bien es cierto que (r0) refleja la preferencia por el tiempo por parte de los
demandantes de activos financieros, no ocurre lo mismo con la inversión. En el equilibrio,
la productividad marginal de la inversión antes de impuestos sería πB, mientras que la
productividad neta de impuestos sería πN. El diferencial (πB - πN) corresponde al
rendimiento de la inversión que es captado en forma de impuestos. Por otro lado, el
spread (πN - rpar) refleja el mayor riesgo de la inversión física sobre la inversión financiera.
Es decir, se repite la discrepancia entre la productividad marginal de la inversión y la tasa
5
de preferencia intertemporal del consumo, es decir, π> r. Sin embargo, aparece una
nueva discrepancia, que es la que existe entre la productividad marginal antes y después
del impuesto a la renta.
1.3 Solución a la discrepancia entre la productividad marginal de la inversión y la

tasa de preferencia intertemporal del consumo
Existen tres enfoques metodológicos para resolver este problema. El primero es el

enfoque de eficiencia, mejor conocido como el método de Harberger, que utiliza como
numerario el ingreso nacional, medido a precios domésticos como unidad de medida
(numerario) y no considera los efectos distributivos. Como señala el mismo Harberger
(1978) “el valor de un dólar adicional es implícitamente igual para un hombre rico que
para un hombre pobre”. El segundo es el método de ONUDI, el cual utiliza como
numerario el consumo global a precios domésticos e incorpora efectos redistributivos. Y,
el tercero es la metodología de Little y Mirless, Squire y Van der Task (LMST) que utiliza
como numerario la inversión pública medida en moneda extranjera (precios de frontera) y
también considera efectos redistributivos.
La tasa social de descuento (TSD) en la metodología de Harberger es un promedio

ponderado de preferencia intertemporal del consumo (r) y de la productividad marginal del
capital (π ), porque su numerario es el ingreso nacional, el cual está conformado por el
consumo y la inversión. En cambio, en el enfoque de ONUDI, donde el numerario es el
consumo, la TSD apropiada es aquella tasa que refleja el valor del consumo en el tiempo,
es decir, la tasa de preferencia intertemporal del consumo. Y, finalmente, para la
metodología LMST, cuyo numerario es la inversión pública, la tasa de descuento
apropiada es la que refleja la productividad marginal del capital en el sector, la cual se
calcula como la diferencia entre la productividad marginal de la inversión privada (π) y un
factor que depende de los efectos distributivos del proyecto.
La TSD calculada con la metodología de Harberger debe ser mayor que la que se obtiene
con el procedimiento de ONUDI, dado que la primer es un promedio ponderado de r y de
π, donde π> r, mientras que la segunda solo considera r. En cambio, la TSD según
Harberger puede ser mayor o menor que la que se obtiene con el método LMST,
dependiendo del peso redistributivo.
Dado que el enfoque más utilizado en la práctica es el de Harberger, y es también el que

se ha tomado como modelo en los términos de referencia del presente estudio, el análisis
que se presenta a continuación está basado sobre el referido enfoque.
2. Consideraciones teóricas para el cálculo de la TSD en el enfoque de eficiencia
2.1 Caso general
Considérese un proyecto de inversión pública (∆Ig) y un proyecto de inversión privada ∆Ip,

los cuales generan rentabilidades perpetuas iguales a π y δ, respectivamente. El cambio
en el producto resultante (∆Y), como resultado de la puesta en marcha de ambos
proyectos es, por lo tanto, igual a:
∆Y = π ∆Ip + δ ∆Ig (1)
6
Donde Y es el producto sin proyecto.
En la figura Nº 4, se describe la determinación de la tasa de interés de equilibrio en el

mercado de capitales. La oferta de capitales está dada por el ahorro de la economía, que
es una función creciente de la tasa de interés (r) y está descrita por la curva (A). La
demanda de capitales es una función decreciente de la tasa de interés y está dada por la
suma de las demandas de inversión privada (Ip) y pública (Ig). Dado que el mercado de
capitales peruano está abierto al mercado mundial, existe una tasa mínima a la cual se
puede obtener capitales (rpiso). Esta tasa, tal como se vio en la sección 1.2, es igual a la
tasa de paridad (rp) mas una prima por riesgo mínima, en ausencia de empréstitos del
gobierno.Sin embargo, la oferta capitales en nuestro país no es perfectamente elástica a
la tasa piso (rpiso), dado que existe una prima por riesgo que crece a medida que los
capitales se hacen más escasos. Esto explica por qué la curva (A) se torna creciente a
partir de un cierto momento, de tal manera que la tasa de interés de equilibrio (r0) va a ser
superior a la tasa piso, o sea: r0> rpiso.
Figura Nº 4
Efecto de la inversión pública sobre
el mercado de fondos prestables
r
A
r1
α β
r0
rpiso IT1 = Ip + ∆Ig
IT0 = Ip + Ig
Ahorro, Inversión
∆Ip =- θ ∆S=1-θ
∆Ig=1
Tal como se puede apreciar en la figura Nº 4, dada una situación inicial de equilibrio a la
tasa r0, un incremento en la inversión pública tiene lugar a expensas tanto de la inversión
privada como del consumo privado. Como consecuencia del incremento de la inversión
pública (∆Ig), la tasa de interés se eleva de r0 a r1, y como resultado de este aumento, la
inversión privada se reduce en una proporción (θ) de ∆Ig al mismo tiempo que el ahorro se
incrementa (o el consumo disminuye) en una proporción (1-θ).
7
En efecto, dado que la inversión pública se está financiando, en parte, con los recursos
que se están dejando de utilizar en proyectos de inversión privada, y en parte con un
mayor ahorro, se tiene que:
∆Ig = -∆Ip + ∆A (2)
Donde ∆Ip y ∆A son las variaciones en la inversión privada y en el ahorro,

respectivamente, y estas son proporcionales al incremento de la inversión pública, como
se ha visto arriba, de tal manera que:
∆Ip = -θ∆Ig (3)
∆A= -∆C= (1 – θ )* ∆Ig (4)
Donde ∆C es la variación en el consumo privado.
Reemplazando (3) y (4) en (2) se obtiene:
∆Y = -θπ∆Ig + δ ∆Ig (5)
∆Y = (-θπ + δ )* ∆Ig (6)
Para que el proyecto sea socialmente deseable, el valor actual de los flujos futuros de
ingreso que genera este proyecto debe compensar la caída inicial del consumo.
Considerando una anualidad perpetua, descontada con la tasa de preferencia por el
tiempo, la cual se supondrá idéntica a la tasa real de interés del mercado financiero (r),
dicho supuesto requiere que se cumpla la siguiente condición:
( −θπ + δ)Ig
≥ (1 − θ)Ig (7)
r
El lado izquierdo de esta ecuación es el valor actual de los flujos de ingreso futuro
adicionales generados por el proyecto, mientras que el lado derecho representa la caída
en el consumo actual. A partir de la ecuación (7) se obtiene la siguiente relación:
δ ≥ (1 - θ )*r + θπ = TSD (8)
Es decir, la rentabilidad del proyecto debe ser, por lo menos igual a una tasa mínima
(TSD) que es un promedio ponderado de r (la tasa de preferencia por el tiempo) y π (la
tasa de ganancia del sector privado), tomando como ponderaciones las proporciones con
que esta inversión pública ha desplazado la inversión y el consumo privados, o sea, (θ) y
(1 – θ), para obtener recursos. A partir de las ecuaciones (3) y (4) se puede deducir que:
θ = - ∆Ip/ ∆Ig (9)
(1 – θ) = - ∆C/ ∆Ig= ∆A/ ∆Ig (10)
Estos resultados ponen de relieve el rol que cumple la tasa de interés en la asignación del
producto entre consumo e inversión, frente a un incremento en el gasto de inversión
8
pública. El aumento en la tasa de interés del mercado, como resultado de la mayor
demanda de capitales, libera recursos provenientes tanto de la inversión privada como del
consumo en las proporciones (θ) y (1 – θ), respectivamente. Dichas proporciones,
dependen de las elasticidades de inversión y de ahorro, como se muestra a continuación.
Si en la ecuación (9) se considera el valor que toma ∆Ig en la ecuación (2) se obtiene:
− ∆Ip
(11) θ =
− ∆Ip + ∆A
Dado que Ip y A dependen de la tasa de interés, y sus variaciones son consecuencia del
alza en la tasa de interés (∆r) generada por el incremento en la inversión pública, los
incrementos -∆Ip y ∆A pueden ser considerados como los productos de las primeras
derivadas Ip’(r) y A’(r) multiplicadas por dr:
− Ip' (r )dr
(12) θ =
− Ip' (r ) dr + A ' (r ) dr
Aplicando el mismo razonamiento, el valor de (1 – θ) de la ecuación (10) puede quedar

expresado como:
A ' (r )dr
(13) 1 − θ =
− Ip' (r ) dr + A ' (r ) dr
Si η y ε son las semielasticidades de la inversión y el ahorro, respectivamente, con

respecto a la tasa de interés, se tiene que –I’(rIdr = ηI y A’(r)dr= εA. Reemplazando estas
relaciones en (8) se obtiene la siguiente fórmula:
ηπI + εrA
TSD = θπ + (1 − θ)r = (14 )
ηI + εA
En una economía cerrada y sin distorsiones, el ahorro se iguala necesariamente con la

inversión, es decir, A =I, de tal manera que la ecuación (14) se puede expresar de la
siguiente manera:
ηπ + εr
TSD = (15 )
η+ε
9
2.2 Incorporación del ahorro externo del sector público
Como se ha visto en la sección 1.2, cuando la economía se encuentra interrelacionada

con el resto del mundo, el ahorro ya no tiene por qué coincidir con la inversión dado que
los residentes del país pueden exportar capitales al exterior, o inversamente, el país
puede estar importando capitales del exterior. En este caso, el ingreso real (Y) puede
diferir del producto real (Q) en la medida que exista un pago por los servicios de los
factores del exterior.1 En el caso más simple, este pago corresponde a los intereses de la
deuda externa. Si (rf) es el interés promedio de la deuda externa y el stock del ahorro
externo es (D), se cumple la siguiente relación:
Y= Q – rfD (16)
Donde rf no es necesariamente constante, dado que un mayor endeudamiento del

gobierno puede incrementar la percepción de riesgo de no pago por parte de las fuentes
de financiamiento internacional. Si la prima por riesgo soberano aumenta como resultado
del endeudamiento externo generado por el proyecto de inversión pública, el costo
marginal del endeudamiento CMgx puede ser mayor que el interés promedio de la deuda.
De esta manera, el cambio en el ingreso que resulta de un proyecto de inversión pública
con una inversión ∆Ig será igual a:
∆Y = π ∆Ip + δ ∆Ig - CMgx ∆D (17)
Donde ∆D es la variación en el ahorro externo del sector público. Los demás parámetros
son los mismos que en el caso de la economía cerrada. Asimismo, θ, va a ser la fracción
de los fondos que se obtienen a expensas de una menor inversión privada. Sin embargo,
ahora se tiene una fracción β de estos fondos que se obtienen gracias a un incremento
del ahorro, es decir, una disminución del consumo privado. Y resto de los fondos, es decir,
una fracción (1- θ - β) del costo del proyecto se obtiene mediante un aumento de la deuda
externa. Tomando en cuenta estas definiciones, la ecuación (17) puede escribirse de la
siguiente manera:
∆Y = [-θ π + δ + (1- θ - β)CMgx ] ∆Ig (18)
Como se ha visto más arriba, el criterio para aceptar un proyecto de inversión pública es
que el valor actual del flujo de ingresos generados por el proyecto sea por lo menos igual
al consumo sacrificado, o sea, β ∆Ig. Considerando una anualidad perpetua para una
inversión pública ∆Ig.= 1, donde los flujos son descontados con la tasa de preferencia por
el tiempo, la cual se supondrá idéntica a la tasa real de interés del mercado financiero (r),
el cumplimiento de este criterio implica lo siguiente:
[- πθ + δ + (1 - θ - β)CMg x ] ≥ β (19)
r
Despejando δ se obtiene:
1
En términos de las cuentas nacionales, el ingreso real (Y) viene a ser el Producto Bruto Interno
(PBI) mientras que el producto real (Q) es el Producto Nacional Bruto (PNB).
10
δ ≥ βr + θπ + (1 − θ − β) CMg x (20)
Dado que δ es la tasa de retorno del proyecto de inversión pública, la tasa social de
descuento (TSD) para una economía abierta es aquel valor de δ que garantiza el
cumplimiento de la ecuación (20), o sea:
TSD = βr + θπ + (1 − θ − β) CMg x (21)

Si se toma en cuenta las tres fuentes de financiamiento de la inversión pública:
∆Ig = -∆Ip + ∆A+ ∆D (22)
Entonces, dado que -∆Ip= θ ∆Ig, ∆A= β ∆Ig, y ∆D= (1- θ - β) ∆Ig, se puede demostrar que:
− ∆Ip − ∆Ig ηI
θ= = = (22)
∆Ig − ∆Ig + ∆A + ∆D ηI + ε A A + ε f D
∆A ∆A εAA
β= = = (23 )
∆Ig − ∆Ig + ∆A + ∆D ηI + ε A A + ε f D
∆D ∆D εfD
1− θ − β = = = (24 )
∆Ig − ∆Ig + ∆A + ∆D ηI + ε A A + ε f D
Donde η, εA y εf son la semielasticidades de la inversión, el ahorro doméstico y el ahorro

externo, respectivamente, con respecto a la tasa de interés.
2.3 Los impuestos a las utilidades de las empresas
Otro elemento que debe tomarse en cuenta es la tasa de impuestos a las utilidades y su
efecto sobre las tasas de ganancia de las empresas y la tasa social de descuento. Los
textos de Fontaine (1994), Contreras (2001) y Sepúlveda (2001) coinciden en señalar que,
dado que la tasa social de descuento mide el costo de los recursos que la sociedad deja
de disponer como resultado de la decisión de realizar un proyecto de inversión pública, la
tasa de ganancia a considerar es aquella antes de impuestos. Es decir, los impuestos a
las utilidades constituyen un costo para las empresas y un beneficio para el gobierno, no
vienen a ser sino una transferencia de recursos que no afecta a la sociedad en su
conjunto, salvo que se demuestre lo contrario.
Fontaine dice expresamente: “ ... si de desea llegar a una evaluación social sobre la base
de flujos privados, deberán considerarse los flujos antes de impuestos a las utilidades.”2
Asimismo, en sus ejercicios resueltos de evaluación social Sepúlveda pregunta si un
impuesto a las utilidades de t% va a afectar la tasa social de descuento y responde que
no. Señala, al igual que Fontaine, que los impuestos y subsidios son solo transferencias
de un sector a otro y, por lo tanto, no afectan los precios sociales.
2
Fontaine (1994), p. 380.
11
3. Fórmula a emplear para el cálculo de la TSD
Tomando en cuenta las consideraciones teóricas de la sección anterior, y si se considera
m grupos de ahorrantes, con elasticidades de ahorro εDi, donde i= 1, 2, ... m, n grupos de
inversionistas privados, con elasticidades de inversión ηj, donde j= 1, 2, ... n, y q fuentes
de financiamiento del gobierno, con elasticidades de endeudamiento εfk, donde k= 1, 2, ...
n m q
I∑ α j η j π j + A ∑ γ i ε A i ri + D∑ λ k ε fk CMg fk
TSD =
j=1
n
i=1
m
k =1
q
(25 )
I∑ α j η j + A ∑ γ i ε sAi + D∑ λ k ε fk
j=1 i =1 i =1
Donde los αj son las participaciones de cada uno de los n grupos de inversionistas (j= 1,
2,... n) en la inversión total, los γi son las participaciones de cada uno de los m grupos de
ahorrantes (i=1, 2, ... m) en el ahorro total, y λk son las participaciones de cada una de las
q fuentes de financiamiento del gobierno (k= 1, 2,... q) en el endeudamiento total.
En la práctica solo es posible calcular una elasticidad promedio para cada una de las tres
variables básicas (inversión, ahorro privado y ahorro externo), sin distinguir entre grupos
específicos de inversionistas y ahorristas. Esto permite transformar la ecuación (25) en
una variante de la (21) de tal manera que la TSD es un promedio ponderado de la
productividad marginal del capital ( π ), la preferencia por el tiempo ( r ) y el costo marginal
del endeudamiento externo CMg f , obteniéndose la siguiente expresión:
TSD = θπ + βr + (1 − θ − β)CMg f (26 )

Las ponderaciones θ, β y (1- θ- β) son las mismas que aparecen en las ecuaciones (22),
(23) y (24). Pero, si se toman en cuenta los pesos relativos respecto al PBI de la inversión
privada, el ahorro privado y el ahorro externo, a los cuales se les denominará Ip, Ap y Dp,
respectivamente, se tiene que:
ηIp
θ= (22)'
ηIp + ε A A p + ε f D p
εA Ap
β= (23 )'
ε f Dp
1− θ − β = (24 )'
Las tasas medias de la productividad marginal del capital ( π ), la preferencia por el tiempo
( r ) y el costo marginal del endeudamiento interno están definidos por las siguientes
ecuaciones:
12
n
π= ∑ α π (27)
j=1
j j
m
r= ∑ γ r (28)
i =1
i i
q
CMgf = ∑ λ CMgk fk (29)
k =1
Donde, tal como se señaló líneas arriba, αj es la participación del grupo de inversionistas
j, con la productividad marginal del capital πj, γi es la participaciones del grupo de
ahorrantes privados i, con la tasa de preferencia por el tiempo ri, y λk es la participaciones
de la fuentes de financiamiento del gobierno k, con el costo marginal CMgfk.
En lo que se refiere al cálculo de la productividad marginal del capital ( π ), los Términos

de Referencia del estudio señalan, en la sección 3.8, que los inversionistas deben ser
separados en n grupos, de acuerdo con el tratamiento fiscal que recibe cada uno de
ellos. Esto implica calcular la tasa de ganancia de cada grupo de acuerdo con la siguiente
expresión:
(im − t c ) + T − P• e
π=
(1 − t c ) (30 )
 •

1 + P e 
 
 
Donde im es la tasa del mercado, tc es la tasa de impuesto sobre los beneficios de las
sociedades, y T es la tasa de impuestos a la propiedad. Sin embargo, dado que la tasa
del mercado (im) apropiada para el cálculo de la TSD es la rentabilidad de las inversiones
antes de impuestos, tal como se ha establecido en la sección 2.3, se ha excluido tanto tc
como T en el cálculo de la tasa de ganancia. Esto significa que la ecuación (30) queda
reducida a la siguiente expresión:
 •e
 im − P 
 
π=  (30 )´
 •

1 + P e 
 
 
13
En el caso de la tasa de preferencia por el tiempo ( r ), el acápite 1 de la sección 3.6 de los
Términos de Referencia también establece que las tasas correspondientes a los
ahorrantes deben ser deducidas de impuestos, tal como se aprecia en la siguiente
expresión:
•e •e
r= [im(1-tp) – P ]/(1+ P ) (31)
donde im es la tasa del mercado, en términos nominales, tp es la tasa de impuestos sobre

•e
la renta personal y P es la tasa de inflación esperada. Sin embargo, por las mismas
razones señaladas más arriba respecto a que los rendimientos antes de impuestos son
los que deben ser aplicados para el cálculo de la TSD, se ha excluido tp del cálculo de la
tasa de preferencia por el tiempo de los ahorrantes. Esto significa que la ecuación (31)
toma la siguiente forma:
•e •e
r= [im – P ]/(1+ P ) (31)’
Para el cálculo de la tasa de interés de los prestatarios, la ecuación del acápite 2 de la

misma sección, establece la fórmula para calcular la tasa real rb de la siguiente manera:
rb= [im+M –πe] /(1+ πe) (32)
donde M es el spread requerido por las empresas financieras y los prestamistas de dinero
sobre la tasa de interés del mercado normal im .
Finalmente, para los recursos que provienen del exterior se prestan a la tasa la tasa real
rf, donde:
rf= [if(1-tw) –πe] /(1+ πe) (33)
Donde if es la tasa de interés nominal de los préstamos del exterior, expresada en soles y
tw es tasa de impuestos retenidos sobre los pagos de intereses hechos en el exterior. Sin
embargo, como se verá más adelante, no existen razones para considera la tasa
impositiva tw, dado que estos recursos del exterior se canalizan a través del sistema
financiero conjuntamente con los depósitos de los ahorrantes nacionales. Por el mismo
motivo, tampoco existen razones para considerar una tasa de interés rf distinta de rb.
4. Diagnóstico sobre la situación del mercado de capitales peruano
Antes de proceder a estimar las variables que forman parte de la tasa de descuento se
llevará a cabo un análisis sobre la situación del mercado de capitales peruano, es decir,
de las oportunidades de ahorro y las fuentes de financiamiento de la inversión. Sin
embargo, dado que la economía peruana tiene todas las características de una pequeña
economía abierta con movilidad perfecta de capitales, es importante comenzar este
análisis con una rápida descripción de la evolución del mercado internacional de capitales.
14
En efecto, debe recordarse que en un contexto de movilidad perfecta de capitales se
cumple la paridad de tasas de interés, es decir:
r= r* + x + ρ
Donde r es la tasa de interés de los instrumentos de deuda domésticos, medida en soles,

r* es la tasa de interés internacional medida en dólares, x es la expectativa de
depreciación cambiaria y ρ es la prima por riesgo. En consecuencia, para entender los
movimientos de las tasas de interés en el Perú es necesario tomar en cuenta tanto la
evolución de las tasas internacionales, como la percepción de los ahorristas inversionistas
extranjeros respecto a la economía peruana, medida a través del riesgo soberano.
4.1 El mercado internacional de capitales

Dado que el mercado bonos del tesoro norteamericano es el que determina, en última
instancia, las tasas de interés que rigen en el mundo entero, el análisis se concentrará en
el desarrollo de este mercado en el transcurso de la última década. Como se puede
apreciar en el gráfico N° 1, las tasas de interés de los bonos del tesoro norteamericano se
mantuvieron altas durante toda la segunda mitad de los noventas, como resultado de un
largo periodo de crecimiento económico ininterrumpido. Todas las tasas estuvieron
comprendidas entre 4% y 7%, e incluso llama la atención el hecho de que durante todo el
primer semestre de 2000, todas las tasas fueron superiores al 6% incluso para los
papeles del tesoro de un año de duración. Entre julio y septiembre del mismo año se inicia
el descenso de dichas tasas, primero como un síntoma de enfriamiento de la economía
mercado y luego como una decisión del FED de llevar a cabo una política monetaria
expansiva para contrarrestar dicho enfriamiento. Dicha tendencia se acelera después de
los atentados del 11 de setiembre, cuando se teme el inicio de una fuerte recesión
económica. Sin embargo, dicha política tuvo un efecto perceptible solo sobre las tasas de
los papeles de mediano plazo, especialmente los comprendidos entre 1 y 5 años. Dichas
tasas, como se puede observar en el gráfico N° 1 llegaron a su nivel mas bajos en junio
de 2003 con niveles de entre 1 y 2.3%, para los papeles de menor y mayor maduración,
respectivamente. Mucho menor fue el impacto sobre los bonos de 10 y 20 años cuyas
tasas descendieron a niveles comprendidos entre 4% y 5%.
15
Gráfico N° 1
Tasas de interés de los bonos del tesoro norteamericano
(octubre 1995- diciembre 2005)
9
8
7
6 1YTB
2YTB
5
3YTB
4
5YTB
3
10YTB
2
20YTB
1
0
Oct-95
-1 Mar-97 Jul-98 Dic-99 Abr-01 Sep-02 Ene-04 May-05
En la segunda mitad de 2003 las tasas comienzan a subir nuevamente, y luego a inicios
de 2004 el FED comienza a endurecer su política monetaria, de tal manera que todas las
tasas se encuentran a fines de 2005 con niveles superiores al 4%. Todo parece indicar
que esta tendencia creciente se va a mantener durante todo 2006, de tal manera que se
regrese al escenario de fines de los noventas; es decir, de tasas internacionales
superiores al 6%.
Otra tasa internacional que también es importante tomar en cuenta es la LBOR a seis
meses, dado que la mayor parte de los créditos externos con instituciones multilaterales la
toman como referencia al momento de establecer los intereses a pagar. Como se puede
apreciar en el gráfico N° 2, después de aumentar hasta niveles superiores al 7% a
mediados de 2000, esta tasa muestra un descenso continuo hasta ubicarse en alrededor
de 1.2% durante 2003 y los primeros meses de 2004. En abril de dicho año se inicia un
nueva fase de crecimiento llegando a niveles de 4.7% a fines de 2005 y aproximándose al
5% a inicios de 2006.
El segundo factor a tomar en cuenta es la percepción del mercado internacional de

capitales sobre las políticas aplicadas por el gobierno y, en especial, de aquellas que
afectan más directamente la capacidad de los agentes residentes en el país de hacer
frente a sus compromisos de pago con el exterior. Una de las maneras más reconocidas
de medir esta percepción es a través de la prima por riesgo país, es decir, el spread que
paga el tesoro peruano por sus emisiones de deuda en el exterior, respecto a las tasas de
interés que paga el tesoro norteamericano por sus bonos de igual duración. Esta prima
por riesgo país afecta no solamente el costo de la deuda externa, sino también de
prácticamente todos los instrumentos de deuda emitidos dentro del país, y en
consecuencia, a la tasa social de descuento.
16
Gráfico N° 2
Tasa LIBOR a seis meses
(enero1996- febrero 2005)
Gráfico N° 3
Prima por riesgo país
Spread - Embi+ Perú
(diciembre 1995- diciembre 2005)
0
Dic-98 May-00 Sep-01 Ene-03 Jun-04 Oct-05
Como se puede apreciar en el gráfico N° 3, la prima por riesgo país tiene una trayectoria
descendiente desde noviembre de 2002 que se torna ininterrumpida a partir de junio de
2004, hasta caer por debajo de 2 puntos porcentuales a fines de 2005, luego de haber
alcanzado niveles superiores a los 8 puntos porcentuales. Así se tiene, por ejemplo, que
el costo de un bono emitido a 10 años por el gobierno peruano entre agosto y octubre de
17
2002 fue de aproximadamente 4% + 8%= 12%, donde el 4% representa el interés del
bono del tesoro norteamericano a 10 años y el 8% la prima por riesgo país que exigen los
compradores de papeles peruanos en el mercado internacional de capitales. En el mismo
periodo del año 2005, en cambio, si bien la tasa de interés de los bonos norteamericanos
ha aumentado a 4.5%, la prima por riesgo país ha caído hasta 1.6%, de tal manera que el
costo de la deuda externa es ahora de 6.1%. Es decir, prácticamente la mitad de hace
solo 3 años atrás.
Se tiene por tanto que, a pesar de que muy probablemente las tasas de interés
internacionales van a regresar a los niveles de la segunda mitad de la década de los
noventas, los niveles que van a tener las tasas de interés domésticas van a depender, en
última instancia, de la prima por riesgo país. Es decir, si el próximo gobierno mantiene las
políticas seguidas por el actual, el costo de un bono a 10 años del tesoro peruano sería,
en el peor de los casos, de aproximadamente 6% + 1.6%= 7.6%, donde el 6% representa
la tasa de interés promedio de un bono del tesoro norteamericano a 10 años entre 1995 y
1999, y el 1.6% la prima por riesgo país actual. En cambio, durante el mismo periodo
1995-1999 la misma deuda costaba más de 12%, dado que la prima por riesgo país fue
mayor de 6%.3
4.2 El mercado de capitales doméstico
De acuerdo con algunos autores como McKinnon (1973), la variable que mejor representa
el grado de desarrollo del mercado de capitales de un país es el ratio de profundización
financiera. Este ratio está definido como el cociente entre la liquidez total del sistema
financiero y el PBI. Como se puede apreciar en el gráfico N° 4, este ratio viene creciendo
de manera sostenida a partir de 1991, pasando de un nivel mínimo de 8.5% en 1990 a
poco más de 35% en 2005. Dicho incremento es el resultado de las reformas introducidas
en la economía peruana y en especial de la eliminación de los controles a la tasa de
interés y de las barreras de ingreso a los mercados financiero. De acuerdo con McKinnon,
a medida que aumenta este ratio de profundización la represión financiera se reduce y
esto trae como resultado en mejores oportunidades de ahorro y de financiamiento, y en
última instancia significa una reducción en las tasas de interés para los inversionistas.
Es interesante tomar en cuenta que durante el periodo considerado en el primer estudio

sobre la tasa social de descuento, es decir, el quinquenio 1996-2000, la profundización
financiera era de 25% en promedio. El hecho de que este coeficiente haya seguido
creciendo en el siguiente quinquenio 2001-2005 significa que el mercado de capitales ha
continuado expandiéndose y esto ha debido verse reflejado en menores tasas de interés.
Debe remarcarse, sin embargo, que la los niveles de profundización financiera alcanzados
en el Perú todavía están por debajo de los correspondientes a otros países
latinoamericanos más desarrollados como Chile y Mexico, los cuales se encuentran en
alrededor de 50%. En los países industrializados este coeficiente es mayor de 80% y en
algunos países como Alemania, es superior al 100%.
3
El promedio de diciembre 1998- diciembre 1999 es de 6.1%. Pese a que solo se tiene información
sobre la prima por riesgo país a partir de diciembre de 1998, puede suponerse que antes de dicha
fecha la prima fue bastante mayor de 6% como resultado de las crisis financieras internacionales
(asiática, rusa y brasileña) y los duros efectos que tuvieron sobre la economía peruana,
18
Otro hecho importante es la reducción en el coeficiente de dolarización, el cual pasó de
61% en el periodo 1996-2000 a 46% en 2001-2005. El factor determinante de esta
reducción es la expansión de las entidades financieras no bancarias, especialmente las
administradoras de fondos de pensiones (AFP’s). Como se puede apreciar en el cuadro
N° 1, la participación de estas entidades no bancarias en la liquidez total se ha
incrementado de 10.8% en 1998 a 33.6% en 2005. Especialmente significativo ha sido el
incremento de su participación en la liquidez en soles, que ha crecido de 27.3% a 50.6%.
Esto significa que actualmente más de la mitad de la liquidez en soles está manejada por
las AFP’s y el resto de entidades no bancarias. Menor ha sido su participación en la
liquidez en dólares es mucho más reducida, aunque debe remarcarse que esta ha
comenzado a tener cierta importancia a partir de 2003, luego de haber tenido una
presencia prácticamente nula hasta el año anterior a dicha fecha.
Sin embargo, esta expansión en la liquidez del sistema financiero ha venido acompañada
de una contracción en el mercado de valores, especialmente en el mercado secundario.
En efecto, luego del auge experimentado por la bolsa de valores peruana entre 1996 y
1997, la crisis financiera internacional de 1998 hizo caer al mercado de valores nacional
en una senda recesiva de la cual aun se recupera. Como se puede apreciar en el cuadro
N° 2, a pesar del fuerte crecimiento experimentado en el mercado secundario en 2005, el
volumen de operaciones de dicho año apenas llega a ser la mitad de lo alcanzado en
1998, y si se lo compara con 1997 representa poco más de la tercera parte.
Gráfico N° 4
Profundización financiera en el Perú
(Liquidez sistema financiero/PBI)
1960-2005
0.4
0.35
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
0.05
0
1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
19
Cuadro N° 1
Liquidez del sistema financiero y del sistema bancario
Por tipo de moneda 1998-2005
(millones de soles y porcentajes)
% liquidez manejada por entidades

Sistema Financiero Sistema Bancario financieras no bancarias
Años MN ME Total MN ME Total MN ME Total
1998 17345 28511 45856 12605 28303 40908 27.3% 0.7% 10.8%
1999 21296 32090 53386 14070 32310 46380 33.9% -0.7% 13.1%
2000 22659 33001 55660 14417 32977 47394 36.4% 0.1% 14.9%
2001 26704 Años 59259 16373 32960 49333 38.7% -1.2% 16.8%
2002 31289 34273 65562 18109 34089 52198 42.1% 0.5% 20.4%
2003 38891 34751 73642 20014 32730 52744 48.5% 5.8% 28.4%
2004 48047 34784 82831 25639 31455 57094 46.6% 9.6% 31.1%
2005 61927 39893 101820 30570 36993 67563 50.6% 7.3% 33.6%
Fuente: Banco Central de Reserva (BCRP). Cifras al 31 de diciembre de cada año
Cuadro N° 2
Operaciones en el mercado de valores
1998-2005
(millones de soles)
Oferta Mercado Total Mercado de

pública secundario mercado de valores/
Años valores valores valores Liquidez SF
1998 3203 23245 26448 57.7%
1999 2764 15880 18644 34.9%
2000 4253 12510 16763 30.1%
2001 4788 10509 15297 25.8%
2002 4292 10126 14418 22.0%
2003 6115 7852 13967 19.0%
2004 7028 8429 15457 18.7%
2005 6899 12026 18925 18.6%
Fuente: CONASEV
a) Mercado de depósitos
La principal consecuencia de este deterioro en el mercado de valores ha sido la escasez

de oportunidades de ahorro para la mayor parte de los ahorristas individuales, excepto las
AFP’s y otras instituciones que intermedian recursos de los depositantes, así como las
empresas. Dicha escasez ha sido aprovechada por los bancos para pagar menores tasas
de interés, especialmente para los depósitos a menos de un año, como se verá más
adelante. Esto ha afectado de manera especial a las personas naturales, cuyo horizonte
de inversión es más corto que el de las empresas. Como se puede apreciar en el cuadro
N° 3, si bien es cierto que el total de los depósitos del público en los bancos se ha
incrementado en alrededor de 20% entre 2000 y 2005, las personas naturales han
reducido su tenencia de depósitos en un poco más de 7%. Esta caída se explica
20
fundamentalmente por la contracción de 17% en los depósitos a plazo de las personas
naturales, que es el rubro donde ellas concentran la mayor de los depósitos. En cambio,
las empresas, así como las AFP’s han incrementado sus depósitos a plazo en los bancos
en un 56% durante el mismo periodo. De esta manera la participación de las empresas en
el total de depósitos bancarios ha aumentado de 45% a 57% entre 2000 y 2005.
Las personas naturales han preferido, en cambio, incrementar sus depósitos en los
fondos mutuos4 y las instituciones financieras no bancarias, especialmente las empresas
financieras, las cajas municipales y las cajas rurales, donde obtienen mejores
rendimientos para sus depósitos. A partir de las cifras que se muestran en el cuadro N° 4,
se puede comprobar mientras que en el año 2000 estos cuatro tipos de depósitos
ascendían a S/. 2,467 millones, cinco años después habían llegado a S/. 10,568 millones;
es decir, se habían más que cuadruplicado.
Luego se tienen otros dos tipos de ahorro financiero cuyas características los distinguen
de los otros depósitos que realizan las personas individuales. El primero de ellos son los
fondos privados de pensiones intermediados por las AFPs, las cuales actúan como
agentes de los recursos pertenecientes a los afliados. Este ahorro forzoso representa
poco menos del 75% de los depósitos del público en el sistema no bancario. El segundo
son los fondos de inversión, un sistema que recién comenzó a funcionar en 1999, cuya
estructura es similar a los fondos mutuos, pero que está dirigido a inversionistas que
están dispuestos a colocar sumas más grandes en inversiones más riesgosas, como
valores no negociados en bolsa, la construcción o préstamos a las PYMES. Estos fondos,
como puede apreciarse en el cuadro N° 4, han tenido un crecimiento relativamente rápido
hasta el año 2004 y luego se han estancado en 2005, debido a la fuerte variabilidad de
sus rendimientos y la subsecuente reticencia de los inversionistas a seguir arriesgando
sumas mayores.
Cuadro N° 3
Depósitos del sistema bancario por depositante 1998-2005
(millones de soles)
Vista Ahorro Plazo Total
Personas Personas Personas Personas

Años naturales Empresas Total naturales Empresas Total naturales Empresas Total naturales Empresas Total
1998 862 5237 6099 8838 2713 11551 11740 11970 23710 21440 19920 41360
1999 910 5772 6682 9090 2934 12024 14165 12347 26512 24165 21053 45218
2000 1239 5592 6831 9207 2460 11667 15208 12322 27530 25654 20374 46028
2001 1299 5941 7240 8670 3193 11863 13140 12587 25727 23109 21721 44830
2002 1378 8029 9407 8741 2611 11352 12848 15160 28008 22967 25800 48767
2003 1177 7386 8563 8682 2362 11044 11450 14656 26106 21309 24404 45713
2004 1091 9011 10102 8259 2483 10742 10911 15210 26121 20261 26704 46965
2005 1301 11393 12694 9952 2463 12415 12619 17993 30612 23872 31849 55721
Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros (SBS)
4
Debe precisarse que, después de la crisis de los fondos mutuos en 1998, todos los fondos con
excepción de Promoinvest pertenecen a instituciones bancarias. Sin embargo, estos son
considerados fuera del sistema bancario.
21
Cuadro N° 4
Depósitos del sistema no bancario por depositante 1998-2005
(millones de soles)
Total
sistema
Fondos Fondos de Empresas Cajas Cajas financiero no
Años mutuos inversión AFPs financieras municipales rurales bancario
1998 1153 - 5396 414 227 64 7254
1999 1736 138 8344 404 363 83 11068
2000 1555 163 9599 233 555 124 12229
2001 4067 182 12350 375 787 161 17922
2002 5265 198 15754 443 1078 244 22982
2003 6948 374 21844 510 1510 313 31499
2004 5802 556 25651 423 1436 366 34234
2005 6848 560 32223 648 2607 465 43351
Fuente: BCRP
Gráfico N° 5
Tasas de interés activas y pasivas en soles del sistema bancario
Rendimientos reales 1995 -2005
35
30
25
activa promedio
20
15
10
pasiva >360 dias
5
pasiva> 180 dias
pasiva promedio
0
-5
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
En el gráfico N° 5 se muestra la evolución de las tasas de interés pasivas pagadas por el

sistema bancario para los depósitos en soles, en términos reales y según el plazo de los
depósitos. A manera de comparación, el gráfico incluye la tasa activa promedio en soles
(TAMN) también en términos reales. La trayectoria que siguen estas tasas confirma la
idea planteada al comienzo de esta sección, es decir, la estrecha relación que existe entre
22
los rendimientos de los activos domésticos con los extranjeros, en particular con los bonos
del tesoro norteamericano. En efecto, luego de haber tenido rendimientos reales de entre
8% y 15% para los depósitos de menor y mayor plazo, respectivamente, estas tasas
descienden aceleradamente en el transcurso del periodo 2000-2005. Dichas tasas llegan
a tener niveles negativos a inicios de 2004, para el caso de los depósitos a menos de un
año. En el caso de los depósitos a más de un año, el rendimiento real cae de 15% a poco
menos de 3% a comienzos de 2004. A fines de dicho año se inició una recuperación de
todas las tasas, las cuales todavía se encuentran muy por debajo de los niveles
alcanzados entre 1999 y 2000. Es decir, mientras que un depósito de ahorro todavía sigue
teniendo un rendimiento real negativo, un depósito a más de un año rinde actualmente un
poco más de 6%. Esto explica la huída del sistema bancario por parte de los ahorristas
individuales, cuyo horizonte de inversión suele ser menor de un año, mientras que las
empresas así como las AFP’s todavía siguen encontrando atractivo depositar en los
bancos, dado que su horizonte es mucho mayor.
Gráfico N° 6
Tasas de interés activas y pasivas en dólares
Rendimientos de paridad real 1993-2005
16
12
8
activa promedio
0 pasiva >360 días

pasiva >180 días
pasiva promedio
-4
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
La tendencia seguida por los depósitos en dólares ha sido la misma, como se puede
apreciar en el gráfico N° 6. Los rendimientos reales calculados son los de paridad
cambiaria, es decir, resultan de deducir la inflación norteamericana de las tasas en
dólares. Sin embargo, los rendimientos han caída a niveles cercanos a cero en todos los
casos, lo cual explica la desdolarización de la economía peruana.
En lo que respecta al sistema financiero no bancario, las mejores oportunidades son las
que se ofrecen a los inversionistas institucionales, especialmente las AFP’s, a través de
23
los bonos corporativos y los bonos del tesoro emitidos localmente, así como las
operaciones en la Bolsa de Valores de Lima. Como se puede apreciar en el cuadro N° 5,
estos instrumentos han ofrecido rendimientos reales positivos, especialmente los bonos
del tesoro y las operaciones. La bolsa de valores es una opción mucho más riesgosa,
pero que sin embargo viene ofreciendo rendimientos reales significativamente grandes en
los cuatro últimos años.
Los fondos mutuos ofrecen rendimientos reales que han sido negativos en los dos últimos
años, debido principalmente a que el público sigue prefiriendo los fondos denominados en
dólares. En efecto, al 31 de diciembre de 2005 el 81% de estos fondos eran en dólares.
Sin embargo, estos rendimientos siguen siendo mayores de los que ofrecen la mayor
parte de los depósitos en dólares. Más complicado es el caso de los fondos de inversión,
que en promedio han ofrecido rendimientos reales negativos en los tres últimos años. Sib
embargo, es importante señalar que los promedios de los dos últimos años se han visto
afectados por los malos resultados de empresas individuales que concentraban montos
signficativos: Compass en 2004 y AC Capitales SAFI en 2005.
Cuadro N° 5
Rendimientos reales de los instrumentos financieros no bancarios
Fondos Fondos de Bonos corporativos Bonos del Bolsa de

Años mutuos inversión MN ME tesoro Valores
1998 -3.09 - 7.26 11.88 - -33.38
1999 5.78 - 4.51 5.66 - 32.47
2000 3.31 7.37 7.58 4.99 - -36.54
2001 4.53 -7.14 12.99 6.86 11.76 -2.52
2002 0.91 9.46 7.06 5.62 5.66 16.55
2003 1.01 -3.87 3.06 3.13 4.27 70.69
2004 -0.90 -1.58 2.97 2.50 6.04 47.25
2005 -0.21 -14.19 4.83 2.21 6.75 27.52
Fuente: elaboración propia sobre la base de la información del BCRP y CONASEV
b) Mercado de préstamos
La principal fuente de préstamos siguen siendo el sistema bancario, como se puede

apreciar en el cuadro N° 6. Estos representan un poco menos del 75% del total, pero su
importancia relativa ha descendido ligeramente si se considera que en el año 2000 dicho
porcentaje ascendía a 83%. La segunda fuente son los bonos corporativos, que han
llegado a representar poco menos del 19%, aunque se trata de una modalidad que solo
está al alcance de las empresas más grandes y sólidas. Finalmente se tienen los
préstamos de las empresas financieras, cajas municipales, las cajas rurales, EDPYMES y
Agrobanco, que apenas llegan a representar el 8% del financiamiento total de las
empresas.
Las tasas de interés activas del sistema bancario han mostrado una tendencia
descendente en los últimos años, como se ha podido apreciar en los gráficos N°s 5 y 6.
Sin embargo, la caída ha sido mucho más marcada en el caso de los préstamos
denominados en dólares, que luego de haber alcanzado un nivel real promedio de
alrededor de 15% entre 1998 y 1999, descendieron a alrededor de 10% a inicios de 2000
y actualmente se encuentran debajo de 8%. Estos préstamos representan todavía el 70%
de los recursos otorgados por el sistema bancario. En cambio, las tasas de los préstamos
24
en soles, luego de haber caído de 30% a poco más de 20% en términos reales, entre
1998 y 2000, han permanecido relativamente estacionarias en los últimos años.
Sin embargo, debe remarcarse que el mercado de préstamos en el Perú se caracteriza

por ser fuertemente segmentado, dependiendo de calidad de las garantías del prestatario
y de la información disponible de los sectoristas. Tal como se puede apreciar en el gráfico
N° 7, la tasa de interés real que cobran los bancos por los préstamos comerciales se
encuentra actualmente en alrededor de 6%, tanto para los denominados en soles como
dólares. Estos préstamos están disponibles para los clientes que tienen un historial
crediticio conocido y cuentan con garantías satisfactorias. Sin embargo, el mismo gráfico
permite apreciar que las tasas que cobran los mismos bancos a las pequeñas son mucho
más altas. Las tasas son mayores de 20% cuando el préstamo está denominado en
dólares y de 40% cuando están denominados en soles. Esto se debe, obviamente, al
menor historial crediticio de estas empresas y la menor calidad de sus garantías
Cuadro N° 6
Fuentes de financiamiento del sistema financiero
Millones de soles
2000-2005
Crédito del sistema bancario

al sector privado Bonos corporativos Otros(*)
Años MN ME Total MN ME Total MN ME Total
2000 8 800 39 208 48 008 1 798 6 266 8 064 1 058 609 1 667
2001 9 051 36 796 45 847 2 012 6 199 8 211 1 446 673 2 120
2002 9 690 36 196 45 886 2 175 6 127 8 302 1 944 830 2 774
2003 10 183 33 627 43 810 3 049 6 882 9 931 3 383 1 010 4 393
2004 11 391 32 292 43 683 3 565 7 973 11 538 2 726 1 220 3 946
2005 15 330 35 371 50 701 3 998 8 900 12 898 3 752 1 460 5 213
(*) Empresas financieras, cajas municipales, cajas rurales, EDPYMES y agrobanco.
Fuente: Superintendencia de Banca y seguros
Debe remarcarse que las empresas más grandes y sólidas tienen acceso a préstamos a
tasas reales aun más bajas, a través de los bonos corporativos. Como se puede apreciar
en el cuadro N° 5, el costo real de este instrumento es de 2.2% y de 4.8%, dependiendo
de si el financiamiento es en dólares o soles, respectivamente.
Los otros préstamos que ofrecen los bancos muestran niveles intermedios entre los dos
casos extremos ya mencionados. Así, por ejemplo, un préstamo de consumo, que es el
que obtiene una persona natural común y corriente tiene un costo real entre 13% y 34%
dependiendo de si está denominado en dólares o soles, respectivamente. En el caso de
una tarjeta de crédito, el costo real se encuentra entre 19% y 44%, y en el de un préstamo
hipotecario se encuentra entre 6% y 11%, siempre dependiendo de si está expresado en
dólares o soles, respectivamente.
Las cajas municipales y las cajas rurales son otras alternativas de crédito, más caras que
los bancos como promedio, pero más atractivas para las pequeñas empresas cuando de
préstamos en dólares se trata. En efecto, estas instituciones cuentan con sistemas de
25
monitoreo y de cobro que les permiten contar con mejor información y menores niveles de
riesgo que los bancos, cuando se trata de este tipo de clientes. Como se puede apreciar
en el gráfico N° 8, las cajas rurales son las que cobran menores tasas reales de interés,
en un nivel que actualmente se encuentra en alrededor de 18%. Las cajas municipales
cobran alrededor de 22%, pero siguen siendo una fuente de crédito más barata que los
bancos. Curiosamente, el escenario se invierte cuando se trata de préstamos en soles. En
el gráfico N° 9 se observa que los bancos son los que cobran las tasas reales más bajas,
mientras que las cajas rurales cobran tasas ligeramente mayores que las cajas
municipales.
Gráfico N° 7
Tasas de interés reales activas del sistema bancario
Préstamos comerciales y a la pequeña empresa en soles (dic.2001-dic. 2005)
70
60
50 pequeña empresa soles
40
30 pequeña empresa dolares
20
comerciales soles
10
comerciales dolares
0
2002 2003 2004 2005
26
Gráfico N° 8
Tasas de interés reales activas a la pequeña empresa
Préstamos denominados en dólares
Bancos, cajas municipales y cajas rurales (dic. 2001-dic.2005)
28
26 ba nc o s
c a ja s munic ipa le s
24
22
20 c a ja s rura le s
18
16
14
2002 2003 2004 2005
Gráfico N° 9
Tasas de interés reales activas a la pequeña empresa
Préstamos denominados en soles
Bancos, cajas municipales y cajas rurales (dic. 2001-dic.2005)
64
60
c a ja s m unic ipa le s
56
52
c a ja s rur a le s
48
ba nc o s
44
40
2002 2003 2004 2005
27
4.3 El mercado de préstamos del gobierno
El gobierno peruano ha venido recurriendo con cada vez mayor intensidad al

financiamiento interno por medio de bonos, como se puede apreciar en el cuadro N° 7.
Este mecanismo ha sido considerado como el más apropiado, a pesar de que las tasas
reales de los bonos internos son mayores que las otras fuentes, como se observa en el
cuadro N° 8. Esto se debe a que los bonos en soles tienen tasas de interés fijas y están
denominadas en soles, lo cual protege al gobierno tanto del riesgo de las variaciones de
las tasas de internacionales, como del riesgo cambiario y del riesgo país. Así, por
ejemplo, la mayor parte de los desembolsos provenientes de organismos multilaterales
están pactados sobre la base de la tasa líbor a 6 meses. De esta manera se tiene que si
en el año 2000 la tasa promedio de estos préstamos era de 7.81% en términos
nominales,5 y de 4.28% en términos reales, en 2003 y 2004 cayó por debajo de 3% en
términos nominales, llegando a ser negativa en términos reales en 2004. Sin embargo, en
2005 la tasa subió a 4.59% en términos nominales y 0.93% en términos reales. Los bonos
soberanos emitidos en el extranjero tuvieron en 2005 un rendimiento real de 2.48%, el
cual es mayor pero está mejor protegido contra las variaciones de las tasas de interés
internacionales.
Cuadro N°7
Fuentes de financiamiento del gobierno
(desembolsos del exterior)
millones de soles
1998-2005
Desembolsos externos
Organismos Club de Bonos
Años internacionales Paris Bonos Total internos
1998 604 186 790 0
1999 967 270 1237 0
2000 828 656 0 1484 0
2001 1113 231 0 1344 1 350
2002 807 209 1886 2902 883
2003 699 216 1246 2161 1 515
2004 1049 191 1265 2505 2 097
2005 788 186 1682 2656 5218
Fuente: BCRP y MEF
5
Se ha tomado el promedio ponderado de los préstamos del BID y Banco Mundial, cuyo costo de
es Libor 6 meses+0.5% y los de la CAF, cuyo costo es de Libor 6 meses+ 1.96%
28
Cuadro N°8
Tasas de interés nominales de los recursos financiamiento del gobierno
2000-2005
Bonos Bonos
Organismos soberanos soberanos
Años internacionales externos internos
2000 7.81 11.60
2001 4.74 11.11 11.62
2002 3.03 10.57 7.26
2003 2.23 8.02 6.86
2004 2.88 7.57 9.74
2005 4.59 6.20 8.35
Fuente: BCRP y MEF
5. Determinación de las variables que intervienen en el cálculo de la TSD
A partir de las ecuaciones (26) a (29), así como (22)’, (23)’ y (24)’ de la sección 2.2, se
desprende que las variables que se requieren para calcular la tasa social de descuento
son fundamentalmente de tres tipos:
• Las semielasticidades de la inversión y del ahorro doméstico y externo: (η), (εD ) y

(εf)
• La importancia relativa del ahorro doméstico (A), la inversión (I) y del ahorro
externo (D) respecto al PBI.
• El promedio de la productividad marginal del capital (π), la preferencia por el
Las dos primeras permiten calcular las ponderaciones correspondientes a cada una de las
tasas utilizadas para la estimación, o sea, (θ), (β), y (1- θ- β), mientras que el tercer tipo
de variables son las tasas que son objeto de dicha ponderación.
5.1 Las semielasticidades de la inversión y del ahorro doméstico y externo
Se han estimado ecuaciones individuales para cada variable, empleando especificaciones

logarítmicas con series trimestrales para valores reales a precios de 1994, tomadas de la
página web del Banco Central de Reserva para el periodo 1993:1-2005:4. Las tasas de
interés en soles fueron convertidas a valores reales deflactándolas con la variación anual
del índice de precios al consumidor del INEI.
a) Semielasticidad de la inversión.
Se tomó como variable dependiente la inversión privada per cápita. Las variables
explicativas más apropiadas fueron la tasa de interés activa promedio del sistema
bancario, en valores reales, el producto bruto interno real per cápita desestacionalizado, el
crecimiento del producto bruto real per cápita desestacionalizado, el peso relativo del
consumo público y el peso relativo de la inversión pública.
29
LINPRIVPCt = β0 + β1LPBIRPCSAt + β2DPBIRPCSAt+ β3TAMNRt+ β4GOBIERNO1SAt +
β5GOBIERNO2SAt
Donde:
LINPRIVPCt = Logaritmo de la inversión privada real del trimestre t-
LPBIRPCSAt = Logaritmo del PBI real desestacionalizado del trimestre t.
DPBIRPCSAt = Primera diferencia del logaritmo del PBI real per cápita desestacionalizado
del trimestre t.
TAMNRt = Tasa de interés activa promedio del sistema bancario, en términos reales, del
trimestre t.
GOBIERNO1SAt = Importancia relativa del consumo público (consumo público/PBIR) del
trimestre t, desestacionalizado.
GOBIERNO2SAt = Importancia relativa de la inversión pública (inversión pública/PBIR)
del trimestre t, desestacionalizado.
De acuerdo con la información que se proporciona en el cuadro N° 9, se tiene que la

semielasticidad de la inversión privada es de -0.014022. Es decir, un incremento de la
tasa de interés real de un punto porcentual, manteniendo constantes todas las demás
variables, trae como consecuencia una contracción de 1.4% en la inversión real per
cápita.
b) Semielasticidad del ahorro doméstico
Se tomó como variable dependiente el ahorro doméstico privado per cápita

desestacionalizado. Las variables explicativas más apropiadas fueron la tasa de interés
pasiva en soles del sistema bancario para depósitos entre 180 y 360 días en valores
reales y el producto bruto interno real per cápita desestacionalizado.
LAHORROPSAt = γ0 + γ1 LPBIRPCSAt + γ 2TIPMN180Rt
Donde:
LAHORROPSAt = Logaritmo del ahorro privado real per cápita desestacionalizado del
trimestre t.
LPBIRPCSAt = Logaritmo del PBI real per cápita desestacionalizado del trimestre t.
TIPMN180R = Tasa de interés pasiva en soles del sistema bancario para depósitos entre
180 y 360 días, en términos reales, del trimestre t.
De acuerdo con la información que se proporciona en el cuadro N° 10, se tiene que la

semielasticidad del ahorro privado es de 0.019871. Es decir, un incremento de un punto
porcentual en la tasa de interés real produce un incremento de 1.98% en el ahorro per
cápita.
30
Cuadro N° 9
Estimación de la semielasticidad de la inversión privada
Dependent Variable: LINVPRIVPC

Method: Least Squares
Date: 03/28/06 Time: 10:59
Sample(adjusted): 1993:1 2005:3
Included observations: 51 after adjusting endpoints
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -1.507042 0.223092 -6.755237 0.0000
LPBIRPCSA 2.102724 0.178569 11.77540 0.0000
DPBIRPCSA -1.655292 0.544778 -3.038469 0.0040
TAMNR -0.014022 0.002840 -4.937279 0.0000
GOBIERNO1SA -7.946953 2.586091 -3.072959 0.0036
GOBIERNO2SA 15.32670 1.471364 10.41666 0.0000
R-squared 0.827209 Mean dependent var -1.669891
Adjusted R-squared 0.808010 S.D. dependent var 0.170630
S.E. of regression 0.074765 Akaike info criterion -2.238815
Sum squared resid 0.251538 Schwarz criterion -2.011541
Log likelihood 63.08978 F-statistic 43.08602
Durbin-Watson stat 1.636413 Prob(F-statistic) 0.000000
Cuadro N° 10
Estimación de la semielasticidad del ahorro privado
Dependent Variable: LAHORROPSA

Date: 03/28/06 Time: 10:25
Convergence achieved after 14 iterations
C -2.692017 0.164172 -16.39754 0.0000
LPBIRPCSA 4.847880 0.671590 7.218513 0.0000
TIPMN180R 0.019871 0.009158 2.169734 0.0352
AR(1) 0.782018 0.069552 11.24360 0.0000
Inverted AR Roots .78
c) Semielasticidad del ahorro externo del gobierno
Esta semielasticidad se cálculo en forma indirecta, a través de la relación entre el costo

del endeudamiento externo y el peso relativo del gasto público, expresado como
porcentaje del PBI. Tal como se puede apreciar en el gráfico N° 10, existe una asociación
positiva entre ambas variables, lo cual significa que a medida que aumenta el gasto
público del gobierno central como porcentaje del PBI se va incrementando el costo de
endeudarse con recursos del exterior. En otras palabras, el riesgo país aumenta a medida
31
que crece el peso relativo del gasto público, y esto sería consecuencia de la percepción
que tienen los agentes de la mayor dificultad que tiene el gobierno para cumplir sus
compromisos de deuda.
Esta relación se explica por el hecho de que un aumento del gasto público, manteniendo
constantes todas las demás variables, y suponiendo que no existe superávit fiscal,
equivale a un incremento en el déficit fiscal que debe ser financiado. Y si además se toma
en cuenta que, con excepción del año 2005, la mayor parte del déficit ha sido financiada
con endeudamiento externo, el peso relativo del gasto público puede ser vista como una
buena variable proxy del ahorro externo del gobierno.
Por estas razones se consideró un modelo uniecuacional donde la variable dependiente

es el peso relativo del gasto total del gobierno central desestacionalizado, respecto del
PBI y la variable explicativa es el costo de las nuevas emisiones de deuda externa del
gobierno central. Dicho costo fue calculado tomando el interés de los bonos del tesoro
norteamericano a 10 años, sumándole la prima por riesgo país. El hecho de tomar los
bonos a 10 años se debe a que los nuevos financiamientos del gobierno peruano en el
exterior a partir del año 2000 han tenido esta duración como promedio. El periodo inicial
ha sido 1998:4, debido a la disponibilidad de la información sobre prima por riesgo
soberano.
El modelo utilizado tiene, por lo tanto, la siguiente forma:
LGOBIERNOTt = δ0 + δ 1COSTODEUDAEXt
Donde:
LGOBIERNOTt = Logaritmo del peso relativo del gasto público total (Consumo público +
inversión pública) respecto del PBI en el trimestre t.
COSTODEUDAEXt = Costo de las nuevas emisiones de deuda externa del gobierno
central en el trimestre t.
De acuerdo con la información que se proporciona en el cuadro N° 11, la elasticidad

media es de 0.028935 para el periodo mencionado. El valor de la inversa de esta
elasticidad, o sea, 33.56 mide el efecto de un incremento en el tamaño del gobierno,
suponiendo que genera un déficit presupuestal que va a ser financiado con créditos del
exterior. De esta manera, se tiene que un incremento de 1% en el peso relativo del gasto
público en el PBI generaría un aumento de 0.37 puntos porcentuales en el riesgo país y
en el costo del endeudamiento externo.
32
Gráfico N° 10
Relación entre el costo del endeudamiento externo
y el peso relativo del gasto público
Costo deuda
externa (%)
13
12
11
10
5
.11 .12 .13 .14 .15 .16
Gasto Público/PBI
Cuadro N° 11
Estimación de la semielasticidad del gasto público
Dependent Variable: LGOBIERNOT
Date: 04/19/06 Time: 19:20
C -2.362088 0.111575 -21.17045 0.0000
COSTODEUDAEX 0.028935 0.011238 2.574762 0.0161
33
5.2 La importancia relativa del ahorro doméstico privado (A), la inversión privada (I)
y el ahorro externo del gobierno (D) respecto al PBI
El análisis de las trayectorias que se muestran en el gráfico N° 11, permite afirmar que la
tasa de ahorro privado se ha mantenido relativamente estable entre 1998 y 2005 en
alrededor de 16.1%. Lo mismo ha ocurrido con la tasa de inversión privada, que ha venido
fluctuando alrededor de un valor medio de 15.8%. Sin embargo, es importante remarcar
que la tasa de ahorro privado ha tenido un crecimiento importante con respecto al período
1993-1997 pasando de un valor medio de 12.5% a 16.1%. Lo contrario ha ocurrido con la
tasa de inversión que ha caído de 17.4% a 15.8%. Como resultado de estas variaciones,
la tasa de ahorro externo se ha reducido en más de 5 puntos porcentuales, pasando de
7% a 1.9%.
El ahorro externo del gobierno está definido como el endeudamiento del gobierno central
con fuentes externas sin descontar los pagos de la deuda externa. Estas cifras solo están
disponible en forma trimestral. Tal como se puede apreciar en el gráfico N°11, su peso
relativo respecto al PBI ha mostrado altibajos entre 1998 y 2005 con un valor medio de
1.4%.
Gráfico N° 11
Evolución de las tasas de inversión, ahorro privado y ahorro externo del gobierno
0.25
0.2
Tasa de ahorro
externo gob
0.15
Tasa de ahorro
0.1
Tasa de inversión
0.05
0
mar-98
mar-99
mar-00
mar-01
mar-02
mar-03
mar-04
mar-05
5.3 Las ponderaciones correspondientes a cada una de las tasas utilizadas para el
cálculo de la TSD
Combinando estas tasas con las elasticidades calculadas en la sección anterior, tomando
en cuenta las fórmulas (22)’, (23)’ y (24)’ señaladas líneas arriba, se obtiene las
ponderaciones correspondientes a cada variable, las cuales se muestran en el cuadro N°
12 y el gráfico N°12. Como se pude ver en dicho cuadro, las ponderaciones de la
inversión y el ahorro privados han tomado valores de 0. 34 y 0.51 como promedio para el
periodo 2000-2005, respectivamente. La ponderación del ahorro externo del gobierno ha
34
tenido un valor medio de 0.16, aunque su dispersión ha sido mayor que las otras dos,
habiendo alcanzado un valor máximo de 0.22 en 2002.
Cuadro N° 12
Ponderaciones de las tasas utilizadas para el cálculo de la TSD
Años θ β (1-θ-β)
1998 0.4632 0.4687 0.0680
1999 0.3664 0.5230 0.1106
2000 0.3484 0.5238 0.1278
2001 0.3503 0.5287 0.1211
2002 0.2975 0.4811 0.2214
2003 0.3242 0.5113 0.1644
2004 0.3256 0.5115 0.1630
2005 0.3386 0.5140 0.1473
Promedio
2000-2005 0.33 0.51 0.16
Gráfico N° 12
Evolución de las ponderaciones utilizadas para el cálculo de la TSD
0.6000
0.5000
0.4000
θ
0.3000 β
1- θ- β
0.2000
0.1000
0.0000
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
5.4 El promedio de la productividad marginal del capital (π), la preferencia por el

a) Las productividad marginal del capital
Para determinar la rentabilidad de las inversiones privadas no se ha podido utilizar

información sobre los estados financieros de las empresas, dado que la Comisión
Nacional de Valores (CONASEV) ha dejado de procesar estos datos a partir de 1998.
Esta información sí estuvo disponible cuando se realizó el cálculo de la TSD en el año
35
2000, a través de los reportes de estados financieros para el periodo 1994-1997, para
ocho sectores económicos. Por esta razón se ha recurrido a dos métodos indirectos
alternativos.
El primer método consiste en utilizar el promedio de las tasas activas reales pagadas por
los inversionistas como un estimador de la rentabilidad real de las inversiones después de
impuestos. Este método se basa sobre el principio de que las empresas invierten hasta
que la rentabilidad real después de impuestos, del último sol invertido, se iguala con el
costo real del capital. Esto supone también que el costo de los recursos propios es
idéntico al de los recursos prestados, de tal manera que este último representa el costo
del capital (COK). Es decir.
PMgK(1- τ ) = r
Donde τ es la tasa del impuesto a las ganancias de capital, que en el Perú es de 30%. La
primera columna del cuadro N° 15 muestra las tasas obtenidas con este procedimiento,
promediando las tasas activas reales del cuadro N° 13 de acuerdo con la importancia
relativa de cada tipo de préstamos, divididas entre (1- τ ).
Cuadro N° 13
Rentabilidad real de las inversiones privadas
antes de impuestos
Tasa de Tasa de
Años ganancia 1 ganancia 2
1998 23.84912471 19.879699
1999 24.1575072 19.50918846
2000 19.01302209 19.79574972
2001 20.4953318 19.19205001
2002 16.49223443 18.71802638
2003 17.47463959 16.17642519
2004 15.91785005 15.70300387
2005 18.59245174 14.25679316
Promedio
2000-2005 17.99758828 17.30700805
El segundo método está basado sobre la teoría del portafolio. Entre los distintos métodos
que plantea esta teoría se ha considerado el que formularon Godfrey y Espinosa (1996).
Este método emplea la siguiente formula:6
Sb
π = Rf + Rs + Eu* (1- corr(S,B))
Su
Donde Rf es la tasa de interés sin riesgo que corresponde a los bonos del Tesoro
norteamericanos, Rs es el spread de los bonos Soberanos, Eu es la prima por riesgo de
las acciones en la bolsa de valores de Nueva York, Sb y Su son las desviaciones estándar
de los rendimientos de las acciones en el Perú y en Estados Unidos, respectivamente, y
corr(S,B) es el coeficiente de correlación entre la volatibilidad del precio de las acciones
6
Este método se utilizó en el estudio para PERUPETRO, realizado por Fernández-Baca (2004).
36
del Perú y el spread de sus bonos soberanos. En la columna 2 del cuadro N° 13 se
muestran las tasas calculadas con este procedimiento, suponiendo de un proyecto de
inversión de diez años. De esta manera, se utilizado como tasa sin riesgo los bonos del
tesoro norteamericano con dicho plazo. El spread de los bonos soberanos (Rs) es el que
se muestran en las estadísticas del BCRP, mientras que la prima por riesgo de la bolsa de
Nueva York (Eu) que se ha considerado es 6.97, que es el promedio del periodo 1926-
2001, el ratio Sb/Su es 2.69 y la correlación entre la volatibilidad de las acciones y el
spread de los bonos soberanos es 0.57.7
b) La tasa de preferencia por el tiempo
De acuerdo con la metodología de Harberger, la tasa de preferencia por el tiempo es el

promedio de las tasas de interés de los distintos instrumentos de ahorro disponibles en el
mercado de capitales. En el caso de los depósitos, el spread entre las tasas activas y
pasivas mide el costo de intermediación crediticia, la cual comprende los gastos de
análisis de riesgos, los costos administrativos y de monitoreo. Es por este motivo que se
recomienda tomar el promedio de ambas tasas.
Los instrumentos del mercado de capitales se puede dividir en dos grupos. El primero
está constituido por el financiamiento indirecto, es decir, el que se canaliza a través de
intermediarios financieros como los bancos, las cajas municipales y rurales, las AFPs, los
fondos mutuos y los fondos de inversión. El segundo grupo está conformado por aquellos
instrumentos como los bonos y las acciones, donde los ahorristas prestan sus fondos
directamente a los inversionistas. En el cuadro N°14, se presenta la participación relativa
de cada uno de estos grupos.
Cuadro Nº 14
Participación relativa de los instrumentos de ahorro en el mercado de capitales
1998-2005
Financiamiento indirecto Financiamiento Directo
Total
Depósitos Créditos Fondos Bonos Financiamiento
Sistema Sistema Mutuos y corporativos directo
Años Financiero Financiero AFPs y públicos BVL
1998 0.2921 0.4039 0.0547 0.0547 0.1945 0.2491
1999 0.3114 0.4056 0.0791 0.0792 0.1247 0.2038
2000 0.3240 0.3937 0.0897 0.0934 0.0992 0.1926
2001 0.3237 0.3624 0.1254 0.1091 0.0794 0.1885
2002 0.3250 0.3482 0.1518 0.1025 0.0725 0.1749
2003 0.3087 0.3278 0.1983 0.1117 0.0534 0.1651
2004 0.3049 0.3114 0.2093 0.1191 0.0551 0.1742
2005 0.2953 0.2984 0.2115 0.1305 0.0642 0.1947
7
Estos son los coeficientes calculados por Godfrey y Espinosa (1996).
37
Es interesante observar que entre 1998 y 1999 la participación de los créditos del sistema
financiero supera en aproximadamente 10 puntos porcentuales a la de los depósitos. Esta
diferencia está conformada por los recursos del exterior que obtienen los bancos para ser
prestados en el mercado financiero interno. Estos recursos del exterior no tienen un
tratamiento distinto a los del ahorro doméstico, dado que son canalizados por los bancos
a las mismas tasas de interés. Por consiguiente, no se ha considerado necesario calcular
una tasa de interés rf distinta de rb, como la que se especifica en la ecuación (33), y que
se menciona en el acápite (3) de la sección 3.6 de los términos de referencia.
Este diferencial entre los créditos y depósitos se ha venido reduciendo hasta niveles
prácticamente insignificantes en los años 2004 y 2005. Esto es consecuencia del
incremento que ha venido experimentando el ahorro doméstico y la correspondiente
reducción en el ahorro externo, el cual ha pasado a ser negativo en el año 2005.
También es importante remarcar la reducción en la participación relativa de la BVL luego
de la crisis de 1998, al mismo tiempo que ha aumentado la participación de los bonos
corporativos y públicos, así como los fondos intermediados por las AFPs y los Fondos
Mutuos.
Cuadro N°15
Rendimientos reales de los instrumentos de ahorro del mercado de capitales
Financiamiento indirecto Financiamiento Directo
Fondos Instrumentos Total de Promedio total Promedio total

Tasas Tasas Mutuos y de bajo financiamiento con bajo con riesgo de
Años Pasivas Activas AFPs riesgo BVL directo riesgo mercado
1998 5.09 17.16 -1.82 6.79 -33.38 -24.56 10.91 2.20
1999 4.82 17.28 18.51 7.26 32.47 22.68 10.38 14.60
2000 3.31 13.83 -5.12 5.90 -36.54 -15.95 7.85 2.99
2001 4.26 14.67 9.29 9.83 -2.52 4.63 8.44 8.73
2002 0.72 11.75 8.63 5.85 16.55 10.29 5.31 7.44
2003 0.33 12.94 16.07 3.57 70.69 25.27 5.01 11.71
2004 -0.92 11.76 4.30 3.89 47.25 17.61 4.07 7.35
2005 0.10 13.74 14.72 4.78 27.52 12.28 5.08 9.64
Promedio
2000-2005 1.30 13.11 7.98 5.64 20.49 9.02 5.96 7.98
Desviación
Estándar 2.02 1.19 7.72 2.27 37.64 14.09 1.75 2.93
CV 1.55 0.09 0.97 0.40 1.84 1.56 0.29 0.37
En el cuadro N°15, se muestran los rendimientos de cada uno de los instrumentos

descritos en el párrafo anterior. Es interesante observar que el spread entre las tasas
activas y pasivas del sistema financiero, es decir, el (M) de la sección 3.6 de los Términos
de Referencia del estudio, y de la ecuación (32) es de aproximadamente 12% como
promedio, y no ha mostrado mucha variabilidad a lo largo del período estudiado.
La última columna es el promedio ponderado de todos los instrumentos tomados en
cuenta y su valor medio para el período 2000-2005 ha sido de 7.98%, como se puede
apreciar en el mismo cuadro. En la penúltima columna se ha tomado un promedio
considerando únicamente los instrumentos de bajo riesgo, es decir, los depósitos y los
38
créditos del sistema financiero, así como los bonos. El valor medio de estos rendimientos
ha sido de 5.96% como se puede apreciar en el referido cuadro.
c) El costo marginal del endeudamiento externo del gobierno
Se ha tomado en cuenta las tasas del cuadro N° 8 y se las ha deflactado con la tasa de
inflación doméstica en el caso de los bonos de circulación nacional y la tasa de inflación
de Estados Unidos en el caso de las fuentes de financiamiento externo. En el cuadro
N°15, se muestra el costo de todas las todas las fuentes de endeudamiento del gobierno.
La penúltima fila contiene el promedio de todos estos costos y la última fila, el costo
marginal. Este valor ha sido calculado como la suma del costo medio y la elasticidad del
endeudamiento externo8.
Cuadro Nº 15
Tasas de interés reales de los recursos del gobierno
Desembolsos Costo promedio Costo Marginal

Desembolsos Externos Org. Desembolsos endeudamiento endeudamiento
Externos Bonos Internacionales Club de Paris externo externo
1998 5.0756 10.0437 6.2453 9.1388
1999 3.9596 8.5338 4.9580 7.8515
2000 7.9464 4.2824 8.0729 5.9580 8.8515
2001 9.4169 3.1443 9.4316 4.2249 7.1184
2002 8.0055 0.6357 8.0869 5.9619 8.8554
2003 6.0267 0.3424 6.1199 4.1973 7.0908
2004 4.1817 -0.3614 4.2470 2.2842 5.1777
2005 2.4791 0.9330 2.4767 2.0203 4.9138
Promedio
2000-2005 6.3427 1.4961 6.4058 4.1078 7.0013
En efecto, si C es el costo de los intereses de la deuda externa (D), e i es el interés

promedio de la deuda externa, entonces se tiene que:
C=iD (32)
El costo marginal del endeudamiento externo es la derivada de esta expresión con

respecto a D, o sea:
dC di di
CMg f = = i+D =i+ = i + εf (33)
dD dD dD
D
8
Para llegar a este resultado, se supone que el déficit fiscal es financiado íntegramente con
endeudamiento externo.
39
Es decir, el costo marginal del endeudamiento externo es la suma del costo promedio de
la deuda y la elasticidad del endeudamiento externo, el cual, tal como se ha visto en el
acápite c) de la sección 5.1, es igual a 2.89%
Tal como se puede apreciar en el cuadro N°15, el promedio del costo marginal del
endeudamiento externo durante el período 2000-2005 ha sido de 7%. Este costo ha
venido decreciendo a partir de 2003, luego de haber llegado a un máximo de 8.85% en
2002, como resultado de la reducción en la prima por riesgo país.
6. Cálculo de la TSD
Los valores estimados de la TSD han sido calculados empleando la fórmula de la

ecuación (26), y las ponderaciones que aparecen en el cuadro N° 12. Las tasas
pertinentes para el cálculo son las que se muestran en los cuadros N°s13, 14 y 15. En el
caso de la preferencia por el tiempo se ha tomado en cuenta la tasa con riesgo promedio
y en el caso de la productividad marginal se han tomado las dos tasas que aparecen en el
cuadro N° 13 para presentar dos estimaciones de la TSD.
Tal como se puede apreciar en el cuadro N° 16, la TSD ha venido decreciendo entre 2000
y 2004, para volver a crecer en 2005, como resultado de las nuevas alzas de las tasas
internacionales. Las dos estimaciones de la TSD dan como resultado una tasa promedio
de alrededor de 14% entre 1998 y 1999, que comienza a descender a partir del año 2000
hasta llegar a un poco menos de 10 % en 2004 y luego remontar hasta valores de 11.97 y
10.5% en el año 2005. Sin embargo, las dos estimaciones de la TSD dan como resultado
una tasa promedio comprendida entre 11.2 y 10.9% para el periodo 2000-2005. La
trayectoria de los valores estimados de la TSD que aparece en el gráfico N° 11 muestra
un movimiento menos volátil de la segunda tasa, lo cual se ve reflejado en la desviación
estándar que aparece en la última fila del cuadro N° 16.
Cuadro N° 16
Valores estimados de la TSD
Porcentajes
2000- 2005
TSD1 TSD2
1998 12.7008 10.8621
1999 17.3549 15.6516
2000 9.3187 9.5913

2001 12.6580 12.2015
2002 10.4442 11.1064
2003 12.8184 12.3975
2004 9.7864 9.7164
2005 11.9734 10.5052
Promedio
2000-2005 11.1665 10.9197
Desv. Std
2000-2005 1.5130 1.2038
40
Gráfico N° 11
1998-2005
20.0000
18.0000
16.0000
14.0000
12.0000
TSD1
10.0000
TSD2
8.0000
6.0000
4.0000
2.0000
0.0000
1996 1998 2000 2002 2004 2006
7. Análisis de sensibilidad de las elasticidades de oferta y demanda así como la de

TSD
7.1 La elasticidad de oferta de ahorro
La elasticidad de oferta de ahorro se ha mantenido fuertemente estable donde todo el

período comprendido entre 1999 y 2005, como se puede apreciar en el gráfico N°12. El
hecho de que la inestabilidad política de los años 2000 y 2001 no haya afectado el valor
de esta elasticidad, permite suponer que no se espera cambios sustanciales en los
próximos años.
41
Gráfico N° 12
Estimación recursiva del coeficiente de la elasticidad de oferta de ahorro
.20
.16
.12
.08
.04
.00
-.04
-.08
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
Recursive C(3) Estimates ± 2 S.E.
7.2 La elasticidad de demanda de inversión
La elasticidad de demanda de inversión se ha venido reduciendo en el transcurso de la

década de 1990, pero a partir del año 2000, se ha estabilizado en alrededor de 0.14 como
se puede apreciar en el gráfico N°13. Esto permite suponer que este valor se va a
mantener en los próximos años.
7.3 La elasticidad de la demanda de endeudamiento externo del gobierno
Al igual que en los dos casos anteriores, la elasticidad del gasto público se ha mantenido
relativamente constante durante el período 2000-2005, en un valor de alrededor de 0.028.
Esto permite suponer que su valor se va a mantener estable por los próximos años, salvo
que se dé un cambio importante en el manejo del gasto público y la percepción de los
agentes financieros a nivel internacional. Es decir, de incurrirse en incumplimientos en el
pago de la deuda externa podría aumentar el riesgo país y con ello, el costo de obtener
recursos del exterior.
42
Gráfico N° 13
Estimación recursiva del coeficiente de la elasticidad de demanda de inversión
.004
.000
-.004
-.008
-.012
-.016
-.020
-.024
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
Gráfico N° 14
Estimación recursiva del coeficiente de la elasticidad de demanda de endeudamiento
Externo del gobierno
.20
.15
.10
.05
.00
-.05
-.10
-.15
-.20
2001 2002 2003 2004 2005
43
7.4 La tasa social de descuento
Dada la relativa estabilidad de elasticidad de las elasticidades, puede suponerse que las
ponderaciones de las tasas que entran en el cálculo de la TSD también van a permanecer
estables. Esto significa que la mayor parte de las fluctuaciones de la TSD pueden ser
explicadas como resultado de las variaciones en las tasas correspondientes a la
productividad del capital, la preferencia por el tiempo y el costo marginal del
endeudamiento externo.
En el cuadro N° 17 se muestra los diferentes valores que puede tomar la TSD bajo
distintos escenarios. El primer escenario corresponde a los valores históricos más bajos
de todas las tasas, durante el periodo 2000-2005, mientras que el segundo a los valores
más altos. En el tercer escenario se toman los valores más altos incluyendo los años 1998
y 1999. Los otros escenarios corresponden a diferentes combinaciones. Como se puede
apreciar, las tasas estimadas oscilan entre un valor mínimo de 7.01% y un máximo de
14.17%.
Cuadro N° 17
bajo distintos escenarios
Tasa de CMg
Tasa de preferencia endeudamiento
ganancia por el tiempo externo TSD
Escenario 1 14.26 2.98 4.91 7.01
Escenario 2 20.50 11.71 8.86 14.17
Escenario 3 14.26 11.71 8.86 12.10
Escenario 4 14.26 11.71 4.91 11.48
Escenario 5 14.26 2.98 8.86 7.64
Escenario 6 20.50 2.98 4.91 9.08
Escenario 7 20.50 2.98 8.86 9.70
Escenario 8 20.50 11.71 4.91 13.55
8. Análisis probabilístico de la TSD
Dado que no se tiene una muestra suficientemente grande de valores calculados de la

TSD, el análisis probabilístico se realizará bajo la suposición de que siguen una
distribución normal. Para fines de los cálculos se utilizará las dos distribuciones de la
TSD, pero considerando el periodo 2000- 2005. Esto significa tomar una media de 11.17%
y una desviación estándar de 1.51 para el primer caso y una media de 10.92% y una
desviación estándar de 1.20 en el segundo caso
Bajo estos supuestos, se puede estimar la probabilidad de que la TSD se encuentre

dentro de determinado rangos, como se puede apreciar en el cuadro N° 18 . Así, por
ejemplo, la probabilidad de que la TSD se encuentre fuera del rango de más o menos un
punto porcentual de la media (aproximadamente, entre 10.5 y 12.5%) es de 50% con la
primera distribución y de 40% con la segunda. La probabilidad de que se encuentre fuera
44
del rango de más o menos 2% es de 18% con la primera distribución y de 9% con la
segunda.
Cuadro N° 18
Probabilidad de que la TSD se encuentre
Fuera de un intervalo + -
Rango z1 Prob 1 z2 prob 2

+/- 1% 0.6610 0.5086427 0.8307 0.4061511
+/- 2% 1.3219 0.1862000 1.6614 0.0966388
+/- 3% 1.9829 0.0473832 2.4921 0.0127006
Por otro lado, la probabilidad de que la TSD sea mayor de 12% es de 29% con la primera
distribución y 18% con la segunda. Pero, que sea mayor de 13% es de 11% con la
primera distribución y de 4% con la segunda. El mismo análisis se puede aplicar para
estimar la probabilidad de que la TSD sea menor de determinados valores para ambas
distribuciones, como se puede apreciar en el cuadro N° 20. Como se muestra en dicho
cuadro, la probabilidad de que la TSD sea menor de 10% es de 22% con ambas
distribuciones. Pero, la probabilidad de que sea menor de 9% es de 7% con la primera
distribución y 5% con la segunda.
Cuadro N° 19
En un rango mayor de
Mayor de z1 Prob.1 z2 Prob.2

12 0.5509046 0.2908495 0.89737672 0.1847589
13 1.21185699 0.1127836 1.72806248 0.0419885
14 1.87280938 0.0305473 2.55874823 0.0052525
15 2.53376177 0.0056423 3.38943399 0.0003502
Cuadro N° 20
En un rango menor de
Menor de z1 Prob.1 z2 Prob.2
10 -0.77100018 0.2203533 -0.7639948 0.2224351

9 -1.43195257 0.0760787 -1.59468055 0.0553918
8 -2.09290496 0.0181788 -2.42536631 0.0076465
Los gráficos que corresponden a este análisis probabilístico se muestran en el anexo.
45
9. Conclusiones y recomendaciones
Los cálculos realizados en el presente estudio dan como resultado una tasa social de
descuento (TSD) de alrededor de 11%, tomando en cuenta el promedio de las
estimaciones que se llevaron a cabo con los datos disponibles para dichos años (ver
cuadro N° 16). El hecho de tomar un promedio permite reducir la variabilidad de la TSD,
como consecuencia de las variaciones en las tasas de interés internacionales, las cuales
tienen una fuerte influencia sobre las tasas pasivas que se utilizan para calcular la
preferencia por el tiempo, así el costo del endeudamiento externo.
Con respecto a las dos tasas de ganancia que se han estimado en el presente estudio, se
recomienda utilizar el método basado en la teoría del portafolio, aplicando la fórmula de
Godfrey y Espinosa (1996) que se menciona en el acápite (a) de la sección 5.4. La tasa
calculada con este método es más estable y la probabilidad de error de la estimación es
menor.
46
ANEXO
Pruebas de Hipótesis para valores probables de la TSD
Probabilidad de que la TSD1 se encuentre dentro de un intervalo de

+/- 1%, 2% y 3%
.30
.25
.20
.15
.10
.05
.00
8.16 9.16 10.16 11.16 12.16 13.16 14.16
49%
81%
95%
47
Probabilidad de que la TSD2 se encuentre dentro de un intervalo de
+/- 1%, 2% y 3%
.35
.30
.25
.20
.15
.10
.05
.00
7.91 8.91 9.91 10.91 11.91 12.91 13.91
59%
90&
99%
48
Probabilidad de que la TSD1 se encuentre en un rango mayor de
12%, 13%, 14% y 15%
.30
.25
.20
.15
.10
.05
.00
11.16 12.00 13.00 14.00 15.00
29%
11%
3%
0.5.%
49
Probabilidad de que la TSD1 se encuentre en un rango menor de
10%, 9% y 8%
.30
.25
.20
.15
.10
.05
.00
8.00 9.00 10.00 11.16
22%
7%
1.8%
50
Probabilidad de que la TSD2 se encuentre en un rango mayor de
12%, 13%, 14% y 15%
.35
.30
.25
.20
.15
.10
.05
.00
10.91 12.00 13.00 14.00 15.00
31%
9&
2%
1%
51
Probabilidad de que la TSD2 se encuentre en un rango menor de
10%, 9% y 8%
.35
.30
.25
.20
.15
.10
.05
.00 8.00 9.00 10.00 10.91
22%
5&
0.7%
52
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54

TSD

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ACTUALIZACIÓN DE LA TASA SOCIAL DE DESCUENTO

1. Introducción: la tasa social de descuento y la evaluación social de proyectos

6. Cálculo de la Tasa Social de Descuento

El documento adjunto es el informe final del estudio “Actualización de la Tasa Social de

Se ha seguido, en la medida de lo posible, la metodología establecida en los Términos de

1.1 Caso de una economía cerrada

1.2 Caso de una economía abierta

Para una mejor comprensión de la naturaleza de las principales distorsiones que se

La tasa de interés de paridad es la tasa de interés internacional más la depreciación

La tasa de interés de equilibrio (r0) resulta de la intersección de la curva de ahorro con la

1.3 Solución a la discrepancia entre la productividad marginal de la inversión y la

Existen tres enfoques metodológicos para resolver este problema. El primero es el

La tasa social de descuento (TSD) en la metodología de Harberger es un promedio

Dado que el enfoque más utilizado en la práctica es el de Harberger, y es también el que

2. Consideraciones teóricas para el cálculo de la TSD en el enfoque de eficiencia

2.1 Caso general

Considérese un proyecto de inversión pública (∆Ig) y un proyecto de inversión privada ∆Ip,

∆Y = π ∆Ip + δ ∆Ig (1)

En la figura Nº 4, se describe la determinación de la tasa de interés de equilibrio en el

rpiso IT1 = Ip + ∆Ig

∆Ig = -∆Ip + ∆A (2)

Donde ∆Ip y ∆A son las variaciones en la inversión privada y en el ahorro,

∆Ip = -θ∆Ig (3)

∆A= -∆C= (1 – θ )* ∆Ig (4)

Donde ∆C es la variación en el consumo privado.

Reemplazando (3) y (4) en (2) se obtiene:

∆Y = -θπ∆Ig + δ ∆Ig (5)

∆Y = (-θπ + δ )* ∆Ig (6)

δ ≥ (1 - θ )*r + θπ = TSD (8)

θ = - ∆Ip/ ∆Ig (9)

(1 – θ) = - ∆C/ ∆Ig= ∆A/ ∆Ig (10)

Aplicando el mismo razonamiento, el valor de (1 – θ) de la ecuación (10) puede quedar

Si η y ε son las semielasticidades de la inversión y el ahorro, respectivamente, con

En una economía cerrada y sin distorsiones, el ahorro se iguala necesariamente con la

Como se ha visto en la sección 1.2, cuando la economía se encuentra interrelacionada

Donde rf no es necesariamente constante, dado que un mayor endeudamiento del

∆Y = π ∆Ip + δ ∆Ig - CMgx ∆D (17)

∆Y = [-θ π + δ + (1- θ - β)CMgx ] ∆Ig (18)

TSD = βr + θπ + (1 − θ − β) CMg x (21)

∆Ig = -∆Ip + ∆A+ ∆D (22)

Donde η, εA y εf son la semielasticidades de la inversión, el ahorro doméstico y el ahorro

2.3 Los impuestos a las utilidades de las empresas

TSD = θπ + βr + (1 − θ − β)CMg f (26 )

En lo que se refiere al cálculo de la productividad marginal del capital ( π ), los Términos

donde im es la tasa del mercado, en términos nominales, tp es la tasa de impuestos sobre

Para el cálculo de la tasa de interés de los prestatarios, la ecuación del acápite 2 de la

rb= [im+M –πe] /(1+ πe) (32)

rf= [if(1-tw) –πe] /(1+ πe) (33)

4. Diagnóstico sobre la situación del mercado de capitales peruano

Donde r es la tasa de interés de los instrumentos de deuda domésticos, medida en soles,

4.1 El mercado internacional de capitales

El segundo factor a tomar en cuenta es la percepción del mercado internacional de

4.2 El mercado de capitales doméstico

Es interesante tomar en cuenta que durante el periodo considerado en el primer estudio

% liquidez manejada por entidades

Fuente: Banco Central de Reserva (BCRP). Cifras al 31 de diciembre de cada año

Oferta Mercado Total Mercado de

La principal consecuencia de este deterioro en el mercado de valores ha sido la escasez

Personas Personas Personas Personas

En el gráfico N° 5 se muestra la evolución de las tasas de interés pasivas pagadas por el

0 pasiva >360 días

Fondos Fondos de Bonos corporativos Bonos del Bolsa de

La principal fuente de préstamos siguen siendo el sistema bancario, como se puede

Sin embargo, debe remarcarse que el mercado de préstamos en el Perú se caracteriza