1 TEORA FINANCIERA DE LAS ORGANIZACIONES Juan Omar Agero

La teora financiera de las organizaciones centra su inters en el estudio de tres procesos decisorios considerados bsicos: a) inversin, b) financiamiento y c) distribucin de dividendos. Las organizaciones toman estas decisiones en contextos de riesgo e incertidumbre (Megginson, 1997). Las decisiones de inversin se refieren a la magnitud, naturaleza y composicin de los activos circulantes e inmovilizados que conforman la estructura de inversin de la organizacin. Las de financiamiento a la magnitud, naturaleza y combinacin de los recursos propios y de terceros que conforman la estructura de financiamiento de la organizacin. Las de distribucin de dividendos al destino de los retornos obtenidos con las dos decisiones anteriores (Macario, 1984). De estas tres decisiones y de las condiciones del contexto dependen el valor de la firma y su costo de capital. El valor de la firma no es un concepto contable sino financiero y est dado por el valor total de mercado de las acciones ordinarias para empresas que coticen en bolsa o bien, para las que no coticen en bolsa, por el valor presente del patrimonio neto de la firma, resultante de los futuros flujos netos de fondos que genere la empresa, descontados a una tasa que contemple el valor tiempo del dinero y el riesgo asociado a dichos flujos. El costo de capital es una tasa que expresa el costo promedio ponderado de las distintas fuentes de fondos que conforman la estructura de financiamiento de la firma1. Pascale (2005)2 seala varias diferencias entre las decisiones de inversin y las decisiones de financiamiento: a) en las de inversin intervienen los mercados reales y en las de financiamiento los mercados financieros; b) en las de inversin se estima el valor de los proyectos y en las de financiamiento el valor en activos financieros similares; c) en los mercados de inversiones por ser ms imperfectos- existen ms oportunidades que en los mercados de financiamiento y d) las decisiones de inversin son ms irreversibles que las de financiamiento. Estas diferencias son explicadas en gran medida por la teora de los mercados financieros eficientes (Fama, 1970) que postula tres tipos de eficiencia en funcin de la informacin disponible. En la dbil, la informacin es histrica; en la semifuerte la informacin est pblicamente disponible, mientras que en la fuerte la informacin es pblica y privada. Esta teora
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Weston J. F. y Brigham M E. F. (1993) Essentials of managerial finance, 10 edicin, The Dryden Press. Pascale R. (1998) Decisiones financieras, 3 edicin, Macchi, Buenos Aires.

2 sostiene que los precios de los activos financieros son actualizados continuamente por los mercados financieros en funcin de la informacin disponible. Para Pascale, los mercados financieros son aquellos donde se negocian activos financieros, mientras que para Surez Surez (1993)3 son mecanismos institucionalizados que permiten el intercambio entre los oferentes y demandantes de fondos. En estos mercados se negocian flujos de caja en el tiempo. Los activos financieros son activos intangibles que expresan derechos sobre flujos futuros de caja. Entre las funciones de estos mercados se destacan: a) la transferencia de fondos entre unidades superavitarias (tienen excedentes de fondos) y deficitarias (tienen necesidades de fondos), b) la redistribucin del riesgo de inversin, c) la liquidez, d) la asignacin de precios, e) la provisin de informacin y f) la reduccin de costos de transaccin. Las decisiones de financiamiento, al igual que las de inversin y las de distribucin de dividendos, tienen como objetivo lograr el mximo valor de la firma. En el proceso decisorio de financiamiento intervienen varios elementos (Pascale, 1998:281): a) la mezcla entre deudas y fondos propios, b) la mezcla entre deudas de corto y largo plazo, c) la mezcla entre deudas en moneda nacional y extranjera, d) la mezcla entre distribucin de dividendos y retencin de utilidades, e) el flujo de fondos y el valor tiempo del dinero, f) el riesgo y el portafolio de fuentes de financiamiento, g) el costo de capital y h) el efecto leverage. El flujo de fondos es la corriente de entradas y salidas de dinero de la caja a lo largo del tiempo (Macario, 1984) y refleja los cobros y pagos que efectivamente realiza un agente econmico. Estos cobros y pagos en distintos momentos determinan el valor tiempo del dinero, concepto que resume la tasa de cambio del consumo presente por el consumo futuro, el costo de oportunidad de la inversin, la prdida de liquidez, el riesgo de variacin de la tasa de inters y el cambio en el nivel general de precios de la economa (Marcel, 1988). El riesgo en finanzas tiene relacin con las posibilidades de obtener un determinado rendimiento. Las variables que influyen en las decisiones financieras se refieren al futuro, son aleatorias y tienen un alto grado de incertidumbre. El concepto ms generalizado de riesgo se refiere a la variabilidad de los futuros rendimientos de una inversin en torno de su valor esperado. Cuanto ms dispersos estn los valores respecto a la media, ms alto es el riesgo. En una situacin de riesgo, se conocen los eventos futuros, sus dimensiones y sus probabilidades de

Surez Surez A. S. (1993) Decisiones ptimas de inversin y financiacin empresarial, Ediciones Interocenicas, Madrid.

3 ocurrencia; pero, en una situacin de incertidumbre, si bien puede conocerse o no los eventos futuros o sus dimensiones, no se conocen las probabilidades de ocurrencia (Pascale, 2005). La relacin entre riesgo y retorno es el objeto de la teora del portafolio, publicada en 1952 por Harry Markowitz, quien se basa en los estudios sobre probabilidades de Bernoulli en el siglo XVIII y sobre teora de la utilidad y aversin al riesgo de Von Neumann y Morgenstern de mediados del siglo XX. Markowitz analiza el riesgo no en forma individual o aislada sino como una combinacin de dos o ms activos financieros integrando un portafolio. La teora supone inversores aversos al riesgo, que seleccionan portafolios eficientes maximizando el rendimiento para un nivel dado de riesgo o bien minimizando el riesgo para un nivel dado de rendimiento. Una eficiente combinacin de activos permite disminuir a su mnima expresin el riesgo de cartera. En trminos de combinacin de fuentes de financiamiento, un portafolio eficiente ser aqul que minimice el costo para un nivel dado de riesgo (Pascale, 2005). El efecto leverage es aquel que una deuda provoca sobre el rendimiento de los fondos propios. Muestra las repercusiones que distintos niveles de endeudamiento tienen sobre la rentabilidad del capital propio (Pascale, 1998:283). Un efecto leverage positivo muestra en qu medida los propietarios se benefician con el endeudamiento, mientras que un efecto inverso muestra el grado de perjuicio de los mismos. La relacin entre estructura de financiamiento, costo de capital y valor de la firma genera un importante debate terico que se inicia hacia fines de la dcada de 1950 con el trabajo pionero de Modigliani y Miller (1958). Sostienen estos autores que el valor de la firma no depende de la estructura de financiamiento ni del costo de capital. Para sostener esta teora, se apoyan en varios supuestos, construidas a partir de los postulados de la economa neoclsica: mercados perfectos, absoluta racionalidad de los inversores, endeudamiento personal y empresarial intercambiables, agentes econmicos con curvas de rentabilidad similares que pagan iguales tasas de inters y neutralizan cualquier discrepancia de valores por el mecanismo de arbitraje y exclusin del efecto impositivo sobre la renta. La crtica recibida por este ltimo supuesto hace que los autores formulen una correccin de su teora en 1963, considerando la influencia de los impuestos. Para la teora financiera tradicional, en cambio, la estructura de financiamiento y el costo de capital son determinantes del valor de la firma. El mximo valor de la firma se alcanza cuando se hace mnimo el costo de capital, existiendo por lo tanto una situacin donde la estructura de financiamiento es ptima. De esta manera, adquiere importancia vital para la firma la poltica de

4 financiamiento y la forma de configuracin de la estructura financiera de la empresa y el costo de capital resultante de la misma. La funcin del costo de capital de Modigliani y Miller es una constante, porque el costo del capital propio se ajusta automticamente ante los distintos niveles de endeudamiento para reflejar el mayor riesgo que asumen los accionistas. Sin embargo, estos autores no resuelven el problema del lmite de endeudamiento de las empresas y tampoco pueden explicar los comportamientos reales de las mismas que contradicen la teora. La funcin del costo de capital de la posicin tradicional es decreciente en una primera fase, porque la posibilidad de deducir impositivamente como gasto los intereses pagados por el endeudamiento constituye una ventaja fiscal que disminuye el costo del endeudamiento y por lo tanto el costo de capital. A medida que aumenta el nivel de endeudamiento, aumenta el riesgo financiero y como consecuencia tambin aumenta el costo del endeudamiento, tornando cada vez menor la ventaja fiscal hasta que el costo de capital encuentra su nivel mnimo. En este lmite de endeudamiento se alcanza la estructura de financiamiento ptima, donde el costo marginal de endeudamiento se iguala al ingreso marginal generado por dicho endeudamiento. En caso de aumentar el nivel de endeudamiento ms all de este lmite, la funcin del costo de capital se torna creciente, adquiriendo la curva resultante la forma de U. A partir de estas dos posiciones pioneras iniciales, se producen otras contribuciones tericas que tratan de explicar la configuracin de estructuras de financiamiento considerando: a) el efecto impositivo, b) los costos de bancarrota, c) la teora contractual de la firma o teora de la agencia, d) la informacin asimtrica o sealizacin, e) la interaccin con los mercados de insumos y productos, f) el control de la propiedad, g) el endeudamiento empresarial y personal no intercambiables y h) la regulacin institucional. a) Analizando el efecto impositivo, De ngelo y Masulis (1980) demuestran que las ventajas fiscales de las inversiones reducen las provenientes del mayor endeudamiento. La proteccin fiscal es incierta y este hecho neutraliza la ventaja del endeudamiento y disminuye el valor de la firma. Si se considera, adems del impuesto a las ganancias de la empresa, el impuesto a la renta personal, el flujo neto de caja para los accionistas y para los acreedores puede incrementarse o disminuir con la deuda, dependiendo de las tasas impositivas que se apliquen para un tributo y otro. En una posicin distinta, Miller (1977) sostiene que el efecto del impuesto a la renta personal neutraliza totalmente el efecto del impuesto a las ganancias de la empresa, concluyendo que

5 distintas proporciones de deudas y de fondos propios no alteran el flujo de caja de los inversores y que las decisiones sobre estructuras de financiamiento son irrelevantes. Esta posicin de Miller se contrapone a la mayora de autores, para quienes tal neutralizacin no se da en la realidad (Pascale, 1998:342) b) Con relacin a los costos de bancarrota, el mayor endeudamiento genera mayores pagos de capital e intereses, pudiendo causar a la empresa serios problemas financieros, incluyendo la quiebra. El mayor riesgo que genera el endeudamiento lleva a movimientos de alza de las tasas de inters, pudiendo esto a su vez disminuir el valor del firma. Los costos directos de bancarrota son de tipo legal, contable y administrativo, por la liquidacin o reestructuracin financiera de la empresa, y que diversos estudios empricos (Warner, 1977; Haugen y Senbet, 1978; White, 1983; Altman, 1984; Weiss, 1990) los ubica en alrededor del tres por ciento (3%) del valor de mercado de la firma. Los costos indirectos de bancarrota se derivan de la prdida de oportunidades de negocio y son ms difciles de cuantificar, aunque hay estudios (Altman, 1984) que sostienen que la suma de costos directos e indirectos puede llegar al veinte por ciento (20%) del valor de mercado de la firma. c) En la teora contractual de la firma o teora de la agencia (Fama y Miller, 1972; Jensen y Meckling, 1976) la firma es un conjunto de contratos, explcitos e implcitos, que contienen los derechos y obligaciones de los distintos actores involucrados en la vida de la empresa: propietarios, administradores, acreedores, trabajadores, proveedores, clientes y entidades financieras. Estos actores tienen intereses y objetivos que difieren entre si y generan conflictos que constituyen un problema de agencia. En la relacin de agencia un actor (principal) contrata a otro actor (agente) para que realice servicios a su favor incurriendo, por esta delegacin, en tres tipos de costos de agencia: a) monitoreo, b) incentivos y c) costo de oportunidad. La estructura de financiamiento est influenciada en gran medida por el conflicto de intereses (a) entre accionistas y administradores y (b) entre accionistas y acreedores. Los estudios de Donaldson (1984) muestran que los administradores buscan (a) la supervivencia de la firma, controlando los recursos para mantener las actividades de la misma; (b) la autonoma para tomar decisiones y (c) la autosuficiencia de la firma, sin dependencia de socios externos. Concluye Donaldson que los administradores buscan maximizar la riqueza de la empresa, asociada al tamao y al crecimiento y no precisamente la maximizacin de la riqueza de los accionistas. Los administradores generan ganancias pero no se benefician con ellas, excepto realizando gastos en su propio provecho: oficinas, casas, vehculos, restaurantes, entre otros, en tanto que

6 toman mejores decisiones cuando participan en alguna proporcin de la propiedad de la firma (Barnea y otros, 1985; Brander y Poitevin, 1989; Dybvig y Zendor, 1989). La quiebra de la firma afecta su reputacin y esto constituye otro incentivo importante (Grossman y Hart, 1982), al igual que la reputacin de la firma para las decisiones de inversin y financiamiento (Diamond, 1989; Hirshleifer y Thakor, 1989). El conflicto de intereses entre accionistas y acreedores surge cuando los accionistas, en caso de problemas financieros de la empresa, llevan adelante estrategias denominadas egostas en la literatura financiera: (a) invertir en proyectos de alto riesgo que podra beneficiarlos en caso de xito y, si fracasan, no modificaran su situacin en caso de bancarrota; (b) subinvertir por debajo de lo necesario, para no compartir los beneficios con los acreedores; y (c) distribuir dividendos aprovechando la condicin de propietarios de la firma. Para contrarrestar estas estrategias egostas de los accionistas, los acreedores pueden exigir mayores tasas de inters o bien que la empresa celebre convenios de proteccin que generan costos de monitoreo (Pascale, 2005). En cualquiera de los dos casos, se afecta el valor de la firma. d) Con la eleccin de ciertas estructuras de financiamiento, los administradores pueden transmitir determinadas seales al mercado que pueden provocar cambios en el valor de la firma, en base a informacin privilegiada que el mercado no posee y que, por lo tanto, es asimtrica. En la sealizacin por emisin de deudas (Ross, 1977; Leland y Pyle, 1977) el mercado puede interpretar que no hay peligro de quiebra, ya que sta perjudicara a los administradores y por lo tanto compran la deuda creyendo que la situacin de la empresa es mejor que su cotizacin en el mercado. En la sealizacin por interaccin entre inversin y estructura financiera (Myers y Majluf, 1984) los administradores pueden beneficiar a los accionistas actuales financiando con fondos internos los proyectos ms rentables y con nueva emisin de acciones los menos rentables. Esto se vincula con la teora de pecking order segn la cual los proyectos se financian primero con fondos internos, luego con deudas y por ltimo con nuevas acciones (Pascale, 1998:354). En la sealizacin por seleccin adversa (Stiglitz y Weiss, 1981) la informacin asimtrica se produce antes de la transaccin, para que se involucren los agentes menos deseables y luego los ms deseables financieramente. En la sealizacin por dao moral (Alchian y Woodward, 1988), en cambio, la informacin asimtrica se produce despus de la transaccin. e) En la interaccin de la empresa con los mercados de insumos y productos, se vincula la configuracin de estructuras financieras con la estrategia de mercado de la empresa (Brander y

7 Lewis, 1986; Maksimovic, 1988) y con las caractersticas de los insumos y productos (Titman, 1984; Sarig, 1988). En ambos casos hay un juego de relaciones entre la estructura financiera de la empresa y su entorno competitivo ms inmediato conformado por proveedores, clientes y competidores. f) El deseo de controlar la firma tiene importancia en la configuracin de estructuras de financiamiento, ya que las acciones dan derecho a voto y las deudas no (Harris y Raviv, 1988; Stulz, 1988). g) El endeudamiento de las empresas y el de las personas no son perfectamente sustituibles como lo sostienen Modigliani y Miller y, por lo tanto, no se cumplen fcilmente los procesos de arbitraje que dichos autores suponen. En trminos generales, el costo del endeudamiento personal es ms alto y complicado que el costo del endeudamiento empresarial (Pascale, 2005). h) Por ltimo, influyen en la configuracin de estructuras de financiamiento las restricciones institucionales que implican regulaciones gubernamentales en cuanto a la forma de inversin y de financiamiento en muchas actividades econmicas. Surez Surez (1993:596) sostiene que en la configuracin de estructuras de financiamiento intervienen los siguientes factores: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. El sector o rama de actividad econmica a la que pertenece la empresa, que El rgimen tributario vigente y la situacin fiscal de la propia empresa. La coyuntura financiera, que depende principalmente de las vicisitudes de la El riesgo de que la empresa sea declarada insolvente. Actividades productivas muy arriesgadas. La dimensin o tamao empresarial. El grado de multinacionalizacin o diversificacin territorial. La composicin y el grado de realizacin del activo. La fase del ciclo econmico que corresponda al horizonte temporal de la eleccin. El tipo de divisa en que se halla denominado el crdito. La audacia y habilidad de los directivos financieros. La disponibilidad de estadsticas financieras. El volumen de beneficio anual antes de intereses e impuestos, as como su grado de

equivale en definitiva al nivel de riesgo econmico que la empresa soporta.

poltica monetaria y financiera gubernamental.

estabilidad y crecimiento.

8 14. 15. La evolucin en el pasado y el presumible comportamiento futuro de los costos del La tasa de inflacin esperada.

capital propio y del capital ajeno.

Por su parte Macario (1986) sostiene que dichos factores son los siguientes: A) La factibilidad de la empresa de recurrir a las distintas fuentes de financiamiento, que depende a su vez de: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. La estructura de inversin de la empresa Las caractersticas del sistema financiero del pas La forma jurdica de la empresa El tamao de la empresa La antigedad de la empresa La liquidez del mercado y su grado de regulacin fiscal. La poltica de eleccin de fuentes de financiamiento de la empresa. La capacidad de negociacin de los directivos de la empresa

B) Los efectos de las distintas fuentes de financiamiento sobre la rentabilidad para los propietarios de la empresa, que depende a su vez de: 1. 2. 3. El costo de capital. La deduccin impositiva de los intereses La inflacin y la existencia de tasas negativas

C) El riesgo que cada fuente de financiamiento representa para la empresa, que depende a su vez de: 1. 2. 3. El crecimiento del nivel de endeudamiento El crecimiento de la tasa de inters abonada por el endeudamiento El grado de compromiso sobre el beneficio antes de intereses e impuestos

D) Los problemas de control que origina el uso de cada fuente de financiamiento y las restricciones sobre el capital, la disponibilidad de bienes y la distribucin de utilidades. Referencias Bibliogrficas Pascale, Ricardo (2005) Decisiones Financieras, Macchi, Buenos Aires.

9 Surez Surez, Andrs (1993) Decisiones ptimas de inversin y financiacin empresarial, Interocenica, Madrid. Macario, Alberto (1986) Encuadre y contenido de la funcin financiera, Revista Administracin de Empresas Tomo XI, Buenos Aires.