TCMB Enflasyon Raporu 2010 IV

2010-IV
indekiler
1.
GENEL DEERLENDRME
1.1. Enflasyon Gelimeleri 1.2. Para Politikas Gelimeleri 1.3. Enflasyon ve Para Politikasnn Grnm 1.4. Riskler ve Para Politikas 1 1 3 3 10 13 15 18 19 20 23 31 31 39 47 47 51 54 63 63 73 85 87 91 95 95 99 104 108
2.
ULUSLARARASI EKONOMK GELMELER

2.1. Kresel Byme 2.2. Emtia Fiyatlar 2.3. Kresel Enflasyon 2.4. Finansal Koullar ve Risk Gstergeleri 2.5. Kresel Para Politikas Gelimeleri
3.
ENFLASYON GELMELER
3.1. Enflasyon 3.2. Beklentiler
4.
ARZ ve TALEP GELMELER

4.1. Gayri Safi Yurt i Hasla Gelimeleri ve Talep 4.2. D Talep 4.3. Emek Piyasas
5.
FNANSAL PYASALAR ve FNANSAL ARACILIK

5.1. Finansal Piyasalar 5.2. Finansal Araclk ve Krediler
6.
KAMU MALYES
6.1. Bte Gelimeleri 6.2. Kamu Bor Stokundaki Gelimeler
7.
ORTA VADEL NGRLER

7.1. Para Politikas 7.2. Mevcut Durum, Ksa Vadeli Grnm ve Varsaymlar 7.3. Orta Vadeli Grnm 7.4. Riskler ve Para Politikas
KUTULAR
Kutu 2.1. Gelimekte Olan lkelere Sermaye Akmlar Kutu 3.1. Buday Fiyatlarnn Seyri ve Tketici Fiyatlarna Etkileri Kutu 4.1. ktisadi Faaliyette Ramazan Ay Etkisi Kutu 4.2. Belirsizlik ve ktisadi Faaliyet Kutu 5.1 Dviz ve Sermaye Piyasalarnda Finansal Bulaclk Etkisi: Trkiye Uygulamas Kutu 7.1. thalat Fiyatlar Projeksiyonu 27 41 58 60 79 110
Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas
1. Genel Deerlendirme
Yln nc eyreinde kresel ekonomideki gelimeler yurt ii iktisadi grnm zerinde belirleyici olmaya devam etmitir. Bu dnemde iktisadi faaliyete dair aklanan veriler zellikle gelimi lkelerde toparlanma srecinin yava ve kademeli olacana dair alglamalar glendirmitir. Bu verilere bal olarak bir ok gelimi lkede mevcut durumda olduka geniletici konumda olan para politikalarnn ikinci bir parasal genileme yoluyla daha da gevetilme olasl artmtr. Bu durum, bir yandan gelimekte olan lkelere ynelik sermaye akmlarn hzlandrarak bu lkelerin para birimlerini glendirirken, dier yandan emtia fiyatlarnda belirgin artlar beraberinde getirmitir. Kresel likiditenin bollamas ve buna bal olarak artan getiri arayyla hzlanan sermaye akmlar dier bir ok gelimekte olan lke gibi Trkiyeyi de etkilemektedir. lkemize zg gelimeler bu etkilerin daha belirgin yaanmasna neden olmutur. Bu dnemde iktisadi faaliyetteki toparlanmann beklenenden de olumlu seyretmesi, kredi derecelendirme kurulularndan not artrmna dair gelen iaretler, referandum srecinin sona ermesiyle siyasi belirsizliin azalmas ve gncellenen Orta Vadeli Program (OVP)n mali disiplinin sreceine iaret etmesi lkemizin greli olarak daha iyi performans gstermesini salamtr. Bu gelimelere paralel olarak yakn dnemde piyasa faizleri dm, MKB endeksi hzla artm ve Trk liras glenmitir.
1.1. Enflasyon Gelimeleri

Yln nc eyreinde tketici fiyatlar yzde 1,15 orannda artm ve yllk enflasyon yzde 9,24 dzeyine ykselmitir. Enflasyondaki bu ykselite ilenmemi gda fiyatlarndaki keskin artlar etkili olmutur. Bylece, yln nc eyrei sonu itibaryla gda grubunun enflasyona yapt katk 4,2 puana ykselmitir (Grafik 1.1.1). te yandan, gda fiyatlar dndaki btn alt kalemlerin eyreklik deiim oranlar gemi yllarn ortalamasnn belirgin olarak altnda kalmtr (Grafik 1.1.2).
Enflasyon Raporu 2010-IV
Grafik 1.1.1. Yllk TFE Enflasyonuna Katk

14 12 10 8 6
Grafik 1.1.2. Gruplar tibaryla TFE

(nc eyrek Yzde Deiim)
8
Gda ve Enerji Hizmetler
Ttn ve Altn Temel Mallar
2006-2009 Ortalamas
6
2010
4 2 0
4
-2
2 0 0907 1207 0308 0608 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910
-4 Gda Enerji Ttn ve Altn Temel Mallar Hizmet TFE
Temel Mal: Gda, enerji, alkoll iecekler ve ttn ile altn dnda kalan mallar. Gda ve Enerji: Gda ve alkolsz iecekler ile enerji. Ttn ve Altn: Alkoll iecekler ve ttn rnleri ile altn. Kaynak: TK, TCMB.
nc eyrekte temel enflasyon gstergelerindeki istikrarl d eilimi devam etmitir (Grafik 1.1.3). Bu gelimede Trk lirasnn gl seyrinin temel mal grubu fiyatlar zerindeki yansmalarnn yan sra hizmet fiyatlarnda ngrlenin de tesinde gerekleen yavalama etkili olmutur. Bu dorultuda, temel enflasyon gstergelerinin iaret ettii ana enflasyon eilimi de aa ynl bir seyir izlemitir. Bylece, lkemiz ile dier gelimekte olan lkelerin ekirdek enflasyon seviyeleri arasndaki fark kapanmaya devam etmitir (Grafik 1.1.4).
Grafik 1.1.3. Temel Enflasyon Gstergeleri H ve I
(Yllk Yzde Deiim)
11 10 9 8 7 6 5
4 10 8 6 3,01 2,92 14 12
Grafik 1.1.4. ekirdek Enflasyon Gstergeleri

(Yllk Yzde Deiim)
Vergiden Arndrlm I Endeksi GO ekirdek TFE
KTG-H KTG-I
4 3 2 0908 1108 0109 0309 0509 0709 0909 1109 0110 0310 0510 0710 0910
2 0 0104 0704 0105 0705 0106 0706 0107 0707 0108 0708 0109 0709 0110 0710
Kaynak: TK, TCMB.
Kaynak: Bloomberg, Reuters, TCMB.
1.2. Para Politikas Gelimeleri

Yln nc eyreinde i talebin gl eilimini korumasna ramen d talebin zayf seyri nedeniyle toplam talep koullarnn enflasyondaki de verdii destek srm, temel enflasyon gstergeleri tarihsel olarak en dk dzeylere gerilemitir. Bu erevede Para Politikas Kurulu (Kurul), yln nc eyreinde politika faizlerinin bir sre daha sabit ve uzun bir mddet dk seyredecei ynndeki duruunu korumutur. Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas (TCMB), yln son eyreine girilirken sermaye girilerinin arttn da gz nne alarak, gl i talep ve zayf d talep grnmnn devam edeceini ngrm; hzl kredi genilemesiyle birlikte cari ak ve finansal istikrara ilikin risklere kar temkinli olunmas gerektiini belirtmitir. Bu erevede TCMB, kredi piyasasnda gzlenen olumlu gelimeler ve iktisadi faaliyetteki toparlanma eilimini de dikkate alarak, kriz dneminde devreye sokulan geici likidite tedbirlerinin geri ekilmesi srecini byk lde tamamlamtr. Bu kapsamda piyasaya ihtiyacndan fazla salanan likidite kademeli olarak azaltlm, zorunlu karlk oranlar artrlmtr. Ayrca, finansal istikrara ynelik riskleri snrlandrmak amacyla alternatif aralarn daha etkili olarak kullanlabilmesi iin zorunlu karlklara faiz denmesi uygulamasna son verilmi, likidite ynetiminin operasyonel yaps deitirilmitir. Son olarak, sermaye akmlarnn deikenliine uyum salayabilmek amacyla dviz alm ihaleleri iin daha esnek bir yntem tasarlanm ve uygulamaya koyulmutur.
1.3. Enflasyon ve Para Politikasnn Grnm

Parasal ve Finansal Koullar
nc eyrekte piyasa faizleri her vadede aa ynl bir hareket gsterirken uzun vadelerdeki d daha belirgin olmutur. Faiz oranlarnda gzlenen dte son dnemde gelimekte olan lkelere ynelik sermaye akmlarnn hzlanmas etkili olmakla birlikte, lkemize zg koullarn da katks bulunmaktadr. Ksa ve orta vadeli faizlerin seyrinde temel enflasyon gstergelerinin beklenenden hzl gerilemesi etkili olurken uzun vadeli faizlerdeki d Trkiyenin greli riskliliindeki azalmann kalc olacana ynelik beklentileri yanstmaktadr (Grafik 1.3.1).
Grafik 1.3.1. Piyasa Faizlerinin Vade Yaps
10
Getiri Erisi*
3,50 3,00 2,50 2,00
Uzun ve Ksa Vadeli Faiz Fark (Puan)**
Getiri (yzde)
8 01.07.2010 04.10.2010
1,50 1,00 0,50 0110 0210 0310 0410 0510 0610 0710 0810 0910
7 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4
Vade (yl)
* MKB Tahvil ve Bono Piyasasndaki tahvillerin bileik getirileri kullanlarak, Extended Nelson-Siegel (ENS) yntemiyle oluturulmutur. **ENS yntemiyle oluturulan getiri erisinin 4 yllk ve 6 aylk vadelerdeki faizlerinin fark, 5 gnlk hareketli ortalama. Kaynak:TCMB, MKB.
nc eyrekte piyasa faizlerindeki d reel faizlere de yansm, orta vadeli reel faizler tarihsel olarak en dk seviyelerinde seyretmeye devam etmitir. Bununla birlikte, Trkiyede piyasa faizlerinin reel seviyesinin dier gelimekte olan lkelerden ayrmad gzlenmektedir (Grafik 1.3.2).
Grafik 1.3.2. DBS Getirilerinden Elde Edilen Orta Vadeli Reel Faizler*
Trkiye'nin ki Yllk Reel Faizi (Yzde) 5
9 Gelimekte Olan lkelerde ki Yllk Reel Faizler (Yzde) (6 Ekim 2010)
2
1
1
-1 Yunanistan Brezilya Macaristan ili Romanya Polonya Peru Trkiye G. Afrika Kolombiya Meksika Filipinler Malezya Endonezya srail G. Kore Hindistan ek Cum. Tayland in
0 0809 0909 1009 1109 1209 0110 0210 0310 0410 0510 0610 0710 0810 0910 1010
* Getiri erisinden elde edilen iki yl vadeli nominal faizler ve TCMB Beklenti Anketinden elde edilen enflasyon beklentileri kullanlarak hesaplanan iki yllk reel faizlerdir. Kaynak: MKB, Bloomberg, TCMB.
1010
te yandan, finansal koullardaki skln ortadan kalkmasyla yln nc eyreinde kredi faizlerinin aa ynl eilimini koruduu ve bankalarn kredi verme itahndaki artn srd gzlenmektedir (Grafik 1.3.3). Bu dorultuda kredi koullarna ilikin bir sklk gstergesi olan ticari kredi faizi ile mevduat faizi fark da tarihsel olarak en dk seviyelerdeki seyrini srdrmektedir (Grafik 1.3.4).
Grafik 1.3.3. Tketici Kredisi Faizleri
(Yzde)
33 htiy a Tat 28 Konut
10 12
Grafik 1.3.4. Ticari Kredi ve Mevduat Faizleri*

(Yzde)
Ticari Kredi Faizi - Mevduat Faizi TL Ticari Kredi Faiz Oran (sa eksen)
25 23 21 19
23
8 6 4
17 15 13 11 9 7 5 0106 0706 0107 0707 0108 0708 0109 0709 0110 0710
18
13
2 0
8 0206 0806 0207 0807 0208 0808 0209 0809 0210 0810
Kaynak: TCMB.
*Yllk faiz oranlar, drt haftalk hareketli ortalama. Kaynak: TCMB.
Gerek kredi faizlerindeki dk seyir gerekse kredi riski gstergelerindeki iyileme, nmzdeki dnemde kredi hacmindeki gl artlarn srebileceine iaret etmektedir. Bu erevede nmzdeki dnemde kredi kanalnn i talebe verdii destein devam edecei tahmin edilmektedir. Toplam Talep Grnm
Temmuz Enflasyon Raporunun yaymland dnemden bugne aklanan veriler, i talepteki toparlanmann beklenenden bir miktar daha gl olduunu gstermektedir. kinci eyrekteki hzl bymenin ardndan euro blgesindeki mali sorunlarn gecikmeli etkileriyle nc eyrekte iktisadi faaliyette ksmi bir yavalama gzlense de, Ekim ayna ilikin nc gstergeler bu yavalamann kalc olmadna iaret etmektedir. Para ve maliye politikalarnn dengeleyici konumunun yan sra yakn dnemde glenen sermaye girilerinin de etkisiyle yln son eyreinde tketim ve yatrm harcamalarnn hzlanabilecei dnlmektedir.
talebin grece canl seyrine karlk, kresel ekonomideki toparlanmann yava olacana ilikin iaretlere paralel olarak d talep grnm zayf seyrini korumaktadr. Son ay iinde kresel iktisadi faaliyete dair gncellenen tahminler, ticaret ortaklarmzn byme grnmnde kayda deer bir iyilemeye iaret etmemektedir (Grafik 1.3.5). Dolaysyla, tahminler retilirken d talep koullarnn bir nceki Rapor dnemine kyasla nemli bir deiim gstermedii bir ereve esas alnmtr.
Grafik 1.3.5. hracat Arlkl Kresel ktisadi Faaliyet*
(Yllk Yzde Deiim)
6 4 2 0 -2 2010 Temmuz ER -4 -6 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 2010 Ekim ER
2007
2008
2009
2010
2011
* Yntem iin Baknz: Enflasyon Raporu 2010-II, Kutu 2.1 Trkiye iin D Talep Gstergesi. Kaynak: TCMB, Bloomberg, Consensus Forecasts Temmuz ve Ekim 2010 Bltenleri.
talepteki gl artlar sonucu iktisadi faaliyetin toparlanmaya devam etmesi istihdam koullarnn da iyilemesini salamaktadr. Tarm d istihdamda 2009 ylnn ikinci eyreinden itibaren gzlenen hzl toparlanmann 2010 ylnn nc eyreinde duraksad gzlense de, nc gstergeler bu durumun kalc olmadna iaret etmektedir. Bununla birlikte, gerek istihdam artndaki greli yavalama gerekse igcne katlm oranlarnn yksek seyri nedeniyle isizlik oranlarnn bir mddet daha kriz ncesine kyasla yksek seviyelerde seyretmesi beklenmektedir. Dolaysyla, nmzdeki dnemde birim igc maliyetleri zerinde belirgin bir bask hissedilmeyecei tahmin edilmektedir. Bu deerlendirmeler dorultusunda, enflasyon tahminleri gncellenirken i talebin bir nceki dneme kyasla daha gl seyrettii, d talepteki zayf seyrin yurt ii iktisadi faaliyeti snrlamaya devam ettii, bu erevede toplam talep koullarnn enflasyona d ynnde verdii katknn azalarak da olsa srd bir grnm esas alnmtr.
Maliye Politikas
Enflasyon tahminleri retilirken, Ekim ay iinde gncellenen OVP projeksiyonlar temel alnmtr. Bu dorultuda, 2010 ylnn kalannda kamu harcamalarnda geici bir hzlanma olaca, 2011 ylndan itibaren ise faiz d harcamalarn milli gelire orannn kademeli olarak gerileyecei ngrlmtr. ktisadi faaliyetin OVPde ngrlenden daha gl seyretmesi halinde ortaya kabilecek mali alann ise, dengeleyici maliye politikas yaklam ile uyumlu olarak, ksmen kamu borcunun azaltlmasnda kullanlaca varsaylmtr. Bu erevede, borcun milli gelire oranndaki dn devam ettii, risk priminde ise tahmin ufku boyunca nemli bir deiim olmad bir grnm esas alnmtr. Ayrca, tahminler retilirken vergi ayarlamalarnn enflasyon hedefleri ve otomatik fiyatlama mekanizmalar ile uyumlu olaca bir grnm izilmitir.
Temel Varsaymlardaki Gncelleme
Temmuz Enflasyon Raporunda gda fiyatlarnn yllk art orannn 2010 yl sonunda yzde 7,5, sonraki yllarda ise yzde 7 olarak gerekleecei varsaylmt. Bununla birlikte nc eyrekte sebze fiyatlarnn ngrlenin olduka zerinde bir art sergilemesi ve et fiyatlarndaki dzeltmenin gecikmesi, ksa vadede gda fiyat varsaymlarnn yukar ynl gncellenmesini gerektirmitir. Bu erevede 2010 yl sonu iin gda grubu enflasyonu varsaym yzde 7,5ten yzde 10,5e ykseltilmitir. Bu gelime yl sonu enflasyon tahminini 0,8 puan yukar ynl etkilemitir. 2011 ve sonrasna ilikin gda enflasyonu varsaym ise yzde 7 olarak korunmutur.
Yln nc eyreinde ilenmemi gda fiyatlarnn ngrlenin belirgin olarak zerinde seyretmesine karlk, temel mal ve hizmet fiyatlarnn art hzndaki yavalama beklenenden daha belirgin olmutur. Dier bir ifadeyle, orta vadeli tahminler asndan nemli olan ve enflasyonun ana eilimini yanstan temel enflasyon gstergeleri, ngrdmzden daha hzl gerilemitir. Bu gelime, 2010 yl sonu enflasyon tahmini zerinde yaklak 0,8 puan drc ynde etki yaparken tahminlerin balang noktasnn aa ynl gncellenmesini de beraberinde getirmi ve orta vadeli enflasyon tahminlerini de aa ynl etkilemitir.
Son ay iinde aklanan verilerin i talepteki canlanmann ngrlenden daha gl olduuna iaret etmesi nedeniyle, kt a tahminleri bir nceki dneme kyasla yukar ynl gncellenmitir. Dier bir ifadeyle, toplam talep koullarnn enflasyona d ynnde verdii katknn Temmuz Enflasyon Raporuna kyasla daha snrl kald bir ereve esas alnmtr. Bu gncelleme, ksa vadeli enflasyon tahminlerini etkilememi, ancak orta vadeli tahminler zerinde bir miktar yukar ynl etkide bulunmutur. Gelimi lkelerin geniletici para politikas uygulamalarnn devam edecei beklentisinin glenmesi, son dnemde emtia fiyatlarnda hzl artlara yol amtr. Bununla birlikte, Ekim ay itibaryla, vadeli piyasada ham petrol fiyatlarnn Temmuz Enflasyon Raporundaki varsaymlar ile uyumlu seyrettii grlmektedir. Bu erevede 2010 ylnda varil bana 80 ABD dolar, 2011 ylnda 85 ABD dolar, 2012 yl ve sonras iin ise 90 ABD dolar olan ham petrol fiyatlar varsaym korunmutur. Bunun yan sra, vadeli piyasalarda oluan emtia fiyatlar referans alnarak tahmin ufku sresince ithalat fiyatlarnn kademeli artlar gsterecei varsaylmtr (Grafik 1.3.6).
Grafik 1.3.6. thalat Fiyatlar Endeksi*
210 190 170 150 130 110 90 0103 0104 0105 0106 0107 0108 0109 0110 0111 0112 0113
Tahmin Gerekleen
* 2003 ortalamas 100 olarak alnmtr. Kaynak: TK, TCMB.
Enflasyon Grnm
Bu deerlendirmeler erevesinde, yln kalan dneminde k stratejimizde ngrlen tedbirlerin tamamland, politika faizlerinin ise bir sre daha mevcut dzeylerde tutularak 2011 ylnn son eyreinden itibaren snrl artlar gsterdikten sonra tahmin ufku ( yl) boyunca tek haneli
dzeylerde kald varsaym altnda; enflasyonun, yzde 70 olaslkla, 2010 yl sonunda yzde 7 ile yzde 8 aralnda (orta noktas yzde 7,5), 2011 yl sonunda ise yzde 3,9 ile 6,9 aralnda (orta noktas yzde 5,4) gerekleecei tahmin edilmektedir. 2012 yl sonunda ise enflasyonun yzde 5,1 dzeyine decei ngrlmektedir (Grafik 1.3.7).
Grafik 1.3.7. Enflasyon ve kt A Tahminleri
Tahmin Aral* 12 10 8 6 4 Yzde 2 0 -2 -4 -6 -8 Eyl.09 Eyl.10 Eyl.11 Eyl.12 Haz.10 Haz.11 Haz.12 Mar.10 Mar.11 Mar.12 Mar.13 Haz.13 Ara.09 Ara.10 Ara.11 Ara.12 Eyl.13 -10 Belirsizlik Aral Yl Sonu Hedefleri Kontrol Ufku kt A
* Enflasyonun tahmin aral iinde kalma olasl yzde 70tir.
Sonu olarak, 2010 yl iin gda fiyat varsaymlarndaki yukar ynl gncelleme gda d enflasyonun beklenenden daha olumlu seyretmesi ile telafi edilmi ve yl sonu enflasyon tahmini yzde 7,5 olarak korunmutur. Benzer ekilde, orta vadeli enflasyon grnmn etkileyen farkl gelimeler de birbirini byk lde dengelemi ve tahminlerde nemli bir deiiklik yaplmamtr. talepteki greli olarak gl toparlanma ve 2010 yl ikinci eyreine dair Gari Safi Yurt i Hasla (GSYH) verileri dikkate alnarak kt a tahminlerimiz 2010 ylnn ikinci eyreinden itibaren yukar ynl gncellenmitir (Grafik 1.3.8). kt andaki yukar ynl bu gncellemenin tahminler zerindeki etkisi, enflasyonun ana eilimindeki aa ynl gncelleme ile byk lde telafi edilmi, dolaysyla orta vadeli enflasyon tahminleri ve para politikasnn duruu bir nceki Rapor dnemine kyasla nemli bir farkllk gstermemitir (Grafik 1.3.9).
Temmuz 2010 Enflasyon Raporu ve Ekim 2010 Enflasyon Raporu Tahminlerinin Karlatrmas Grafik 1.3.8. kt A Tahmini
0
Grafik 1.3.9. Enflasyon Tahmini

12
Ekim 2010
-1
11 10 9
Gerekleme Ekim 2010
-2
Temmuz 2010
8 7 6 Temmuz 2010
-3
5 4 3
-4 2 3 2010
Kaynak: TCMB.
2 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2
2011
2012
2013
2010
Kaynak: TK, TCMB.
2011
2012
2013
Gncellenen tahminler, politika faizlerinin bir mddet daha sabit ve uzun sre dk dzeylerde kald bir grnm esas alndnda, toplam talep koullarnn enflasyona d ynnde verdii katknn bir sre daha devam edeceine iaret etmektedir. Mevcut konjonktrde enflasyonu olumsuz etkileyen geici fiyat hareketlerinin etkilerinin kademeli olarak azalmasnn da katksyla, enflasyonun nmzdeki iki eyrek boyunca belirgin bir d gsterecei ve 2011 ylnn ikinci yarsndan itibaren orta vadeli hedeflerle uyumlu dzeylere gelecei tahmin edilmektedir. TCMBnin tamamen kontrol dnda olan ilenmemi gda ve ttn kalemlerinden kaynaklanan fiyat artlarnn yllk enflasyon zerindeki katksnn halihazrda 5 puan civarnda olduu dikkate alndnda, sadece bu kanaldan enflasyondaki d iin nemli bir alan olduu ortaya kmaktadr. Enflasyon grnmne ilikin aklanacak her trl yeni verinin ve haberin para politikas duruunun deitirilmesine neden olabilecei vurgulanmaldr. Dolaysyla, enflasyon tahminleri oluturulurken para politikasnn grnmne ilikin ifade edilen varsaymlar, TCMB tarafndan verilmi bir taahht olarak alglanmamaldr.
1.4. Riskler ve Para Politikas

Kresel iktisadi faaliyete ilikin gelimeler, yurt ii enflasyon ve para politikasnn grnm asndan belirleyici konumunu korumaktadr. Son dnemlerde kresel iktisadi faaliyete dair nc gstergelerdeki zayflama eilimi srmekte, zellikle ABD ekonomisinde aa ynl risklerin henz
10 Enflasyon Raporu 2010-IV
ortadan kalkmadna dair alglamalar glenmektedir. Bunun yan sra, gelimi lkelerde gerek kredi, gayrimenkul ve emek piyasalarndaki sorunlarn devam etmesi gerekse olas mali konsolidasyonun etkilerine ynelik belirsizlikler, kresel ekonominin toparlanma hzna ilikin aa ynl riskleri canl tutmaktadr. Kresel ekonomide ngrlenden daha uzun sreli bir yava byme dnemi yaanmas halinde, baz senaryoda 2011 ylnn son eyreinde balamas ngrlen parasal sklatrma telenebilecektir. Kresel ekonomideki sorunlarn daha da derinlemesi ve yurt ii iktisadi faaliyetin durgunluk srecine girmesi halinde politika faizlerinde yeni bir indirim sreci sz konusu olabilecektir. Dier yandan, iktisadi faaliyette beklenenden daha hzl bir toparlanma olmas durumunda ise parasal sklatrma daha erken bir dnemde gndeme gelebilecektir. Kresel ekonomideki zayf grnm bir yandan d talepteki toparlanmay geciktirirken dier yandan gelimi lkelerin geniletici para politikalarn srdrmelerine neden olarak sermaye akmlarn hzlandrmakta ve i talepteki canlanmay beslemektedir. nmzdeki dnemde sermaye girilerinin devam etmesi halinde i ve d talepteki ayrmann daha da belirgin hale gelme olasl bulunmaktadr. Bu duruma ynelik risklerin snrlanmas bakmndan ksa vadeli faizler dnda ek politika aralarna ihtiya duyulmaktadr. Bu erevede, nmzdeki dnemde i ve d talep arasndaki ayrmann hzl kredi genilemesi ve cari dengedeki bozulma ile bir arada ortaya karak finansal istikrara ilikin kayglar gndeme getirmesi halinde, para politikas oluturulurken zorunlu karlklar ve likidite ynetimi gibi alternatif aralar daha etkin biimde kullanlabilecektir. Son dnemde gda ve emtia fiyatlar hzl bir art eilimi gstermitir. Toplam talebin henz enflasyon zerinde yukar ynl bir bask oluturacak dzeye gelmemi olmas ve Trk lirasnn gl konumu, gda ve emtia fiyatlarndaki artlarn temel mal ve hizmet fiyatlar zerindeki yansmalarn snrlamaktadr. Bununla birlikte, gda ve emtia fiyatlarndaki artlarn uzun srmesi halinde ikinci aama etkilerin ortaya kmas riski bulunmaktadr. nmzdeki dnemde byle bir riskin gereklemesi ve fiyatlama davranlarn bozarak orta vadeli enflasyon hedeflerine ulalmasn tehdit etmesi halinde politika faizlerinin baz senaryoda ngrlenden daha erken artrlmas sz konusu olabilecektir.
11
TCMB, para politikas stratejisini olutururken maliye politikasna ilikin gelimeleri yakndan takip etmeye devam etmektedir. Mevcut konjonktrde i ve d talep arasndaki ayrmaya bal olarak artan cari an getirdii risklerin snrlanmas bakmndan kamu tasarruflarnn artrlmas, dolaysyla mali disiplinin srdrlmesi byk nem tamaktadr. Gncellenen OVPnin ierdii orta vadeli perspektif, bu ynde atlm nemli bir adm olarak deerlendirilmektedir. Bu balamda, enflasyon tahminleri retilirken kamu harcamalar iin OVP projeksiyonlar esas alnm, vergi ayarlamalarnn ise enflasyon hedefleri ve otomatik fiyatlama mekanizmalar ile uyumlu gerekleecei varsaylmtr. Mali duruun bu ereveden belirgin olarak sapmas ve bu durumun orta vadeli enflasyon grnmn olumsuz etkilemesi halinde para politikas duruunun gncellenmesi sz konusu olabilecektir. nmzdeki dnemde para politikas fiyat istikrarnn kalc olarak tesis edilmesine odaklanmaya devam edecektir. Orta vadede mali disiplinin srdrleceine dair taahhtlerin yerine getirilmesi ve yapsal reform srecinin glendirilmesi, lkemizin kredi riskindeki greli iyilemeye katkda bulunarak makroekonomik istikrar ve fiyat istikrarn destekleyecektir. Bu erevede, OVPnin ve Avrupa Birliine uyum ve yaknsama srecinin gerektirdii yapsal dzenlemelerin hayata geirilmesi konusunda atlacak admlar byk nem tamaktadr.
12
2. Uluslararas Ekonomik Gelimeler

Temmuz Enflasyon Raporu sonras dnemde aklanan veriler, 2010 ylna ilikin kresel byme tahminlerinin snrl da olsa yukar ynl gncellendiine, ancak 2011 yl byme grnmne ilikin aa ynl risklerin bir nceki dneme kyasla arttna iaret etmektedir. te yandan, byme dinamikleri asndan gelimi ve gelimekte olan lkeler arasnda gzlenen belirgin ayrmann yln ikinci eyreinde de srd ve kresel bymeyi gelimekte olan lkelerin srklemeye devam ettii grlmektedir. 2010 ylnn balarnda greli olarak gl bir byme performans gsteren ABDde ikinci eyrekten itibaren iktisadi faaliyetin byk lde yavalama eilimine girdii grlmektedir. Son aklanan byme rakamlarnn belirgin ekilde aa ynl gncellenmesi ve ABD Merkez Bankas (Federal Reserve Bank-Fed) tarafndan yaplan deerlendirmeler, bymeye ilikin grnmn bir nceki Rapor dnemine gre daha olumsuz olduuna iaret etmektedir. Yksek isizlik oranlar, emlak sektrnn tam olarak istikrara kavumam olmas ve kredi genilemesinin zayf seyri, tketimi snrlamakta ve bymeye ilikin aa ynl riskleri canl tutmaktadr. Dier taraftan, yeni mali tedbirler iin alann snrl olmas ve politika faizinin alt limitine ulam olmas Fedi tahvil almlarna ynlendirmitir. Ne var ki, sz konusu almlarn gerek miktar ve zamanlamasna gerekse iktisadi faaliyet zerindeki etkilerine ilikin belirsizlikler devam etmektedir. ABDdeki olumsuz iktisadi gelimelere karn, Almanya bata olmak zere Avrupadaki toparlanma hz, getiimiz eyrekte beklentilerin belirgin olarak zerinde seyretmitir. Euronun greli olarak deer kaybetmesi Almanyadaki byme oranlarnn blgesel iktisadi faaliyete katklarn desteklemitir. Ancak, yakn dnemde ABD ekonomisindeki ivme kaybnn ardndan Fedin tekrar niceliksel genilemeye gideceinin iaretini vermesi, euronun ABD dolar karsnda tekrar deer kazanmasna neden olmutur. Bunun yan sra, Avrupada merkez ve evre lkeleri arasndaki ayrmann devam etmesi de bymenin istikrar asndan belirsizlik oluturmaktadr. Nitekim, rlanda, spanya, Portekiz ve Yunanistan gibi evre lkelerde bte aklarnn yksek seyretmesi borlarn srdrlebilirliine dair endie yaratmakta ve Avrupann byme grnmne ilikin aa ynl risk oluturmaktadr.
13
ktisadi birimlerin borluluk ve tasarruf oranlar ile dier bilano kalemlerindeki gelimeler, mevcut konjonktrde zellikle gelimi lkeler asndan yakndan takip edilmesi gereken gstergelerdir. Kriz sonras dnemde, firma ve hanehalklarnn borlarn azaltp tasarruf oranlarn artrma eiliminde olduklar gzlenmektedir. Dier taraftan, bilanolarn yaplandrmaya devam eden finansal sektrn yeni kredi ama konusunda ihtiyatl davrand grlmektedir. Gemi finansal krizlerden elde edilen gzlemler, sz konusu bilano kltme srecinin kredi kanalnn etkinliini uzunca bir mddet snrlamaya devam ederek byme ile istihdamn orta vadede belirgin bir biimde gerilemesine neden olabileceine iaret etmektedir. Bylesi bir durumda ortaya kabilecek daha olumsuz byme grnmnn ise finansal istikrar daha da zayflatarak bir ksr dngye yol ama olasl bulunmaktadr. Gelimi lke ekonomilerinde sregelen krlganlklara karn gelimekte olan lkelerde greli yksek byme performansnn devam ettii grlmektedir. Gelimekte olan lkeler asndan genel olarak olumlu grnm korunmakla birlikte, kresel ekonomide sregelen sorunlar baz riskleri de beraberinde getirmektedir. Gelimi lkelerin bymesine ilikin aa ynl risklerin gereklemesi ve iktisadi faaliyetin yavalamas durumunda, bata in olmak zere hzl bir ekilde toparlanma eilimine girmi olan gelimekte olan lkeler, d ticaret kanal bata olmak zere eitli kanallardan olumsuz etkilenebileceklerdir. Son dnemde gelimi lke merkez bankalarnn para politikalarnda yeni bir niceliksel genileme srecine girmelerinin beklenmesi, kresel fonlarn riskli yatrm aralarna ynelme eilimini glendirmektedir. Bu durum, gelimekte olan lkelerin greli olarak yksek seyreden faiz oranlar ve olumlu byme performanslar ile birletiinde bu lkelere ynelen sermaye akmlarnn hzlanmasna neden olmaktadr. Youn sermaye girilerinin hzl kredi genilemesi ile finansal istikrara ilikin kayglar gndeme getirme olasl, sermaye hareketlerinin yakndan takibini gerektirmektedir (Kutu 2.1). Ayrca, riskli yatrm aralarna ynelme eilimi emtia fiyatlarndaki oynakl da artrmaktadr. Bu durum, emtia fiyatlarnn tketici fiyat endekslerinde daha belirleyici olduu gelimekte olan lkeler iin ksa vadede enflasyon grnm zerinde risk unsuru olutursa da bu lkelerin para birimlerinde gzlenen deerlenme eilimi sz konusu riskleri snrlamaktadr.
14
2.1. Kresel Byme

Temmuz Enflasyon Raporu dneminden sonra aklanan veriler kresel iktisadi faaliyette ikinci bir daralma olaslnn zayf olduuna, ancak toparlanmann olduka yava ve kademeli gerekleeceine iaret etmektedir. 2010 yl ikinci eyreinde de kresel bymeyi, Asya-Pasifik ve Latin Amerika lkeleri bata olmak zere, gelimekte olan lkeler srklemeye devam etmitir (Grafik 2.1.1). Ne var ki, euro blgesi ve ABD ekonomisine ilikin belirsizlikler, gelimekte olan lkelerin byme grnmn de olumsuz etkileme potansiyeli tamaktadr.
Grafik 2.1.1. Toplulatrlm Byme Oranlar
(Yzde)
10
146
Grafik 2.1.2 hracat ve GSYH Arlkl Kresel retim Endeksi

(1996=100)
8
144
6 4 2 0 -2 -4 -6 0397 0399 0301 0303 0305 0307 0309
142 140 138 136
G GO
134 132 130 0606 1206 0607 1207 0608
hracat Arlkl GSYH Arlkl

1208 0609 1209 0610
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
Kaynak: Bloomberg.
Getiimiz eyrekte 2010 yl sonuna ilikin kresel byme beklentilerinin snrl miktarda yukar ynl gncellendii grlmektedir (Tablo 2.1.1). Gelimi lkelerden Almanyann yln ikinci eyreinde beklentilerin ok zerinde byme sergilemesi, sz konusu yukar ynl gncellemenin temel belirleyicilerindendir. Ancak, yln ikinci eyreine ait ABD bymesinin beklentilerin altnda gereklemesi ile ortaya kan karamsar grnm, bymesi ihracata dayal olan ekonomilerin performans zerinde belirsizlik yaratarak 2010 yl sonuna ilikin yukar ynl gncellemeyi snrlam, 2011 ylna dair kresel byme beklentilerini de olumsuz ynde etkilemitir.
15
Tablo 2.1.1. Byme Tahminleri

(Yllk Yzde Deiim) 2010 Temmuz Ekim Consensus Economics Dnya ABD Euro Blgesi Dou Avrupa Latin Amerika Asya Pasifik
Kaynak: Consensus Forecasts.
2011 Temmuz 3,3 3,0 1,4 4,0 3,8 5,2 Ekim 3,1 2,4 1,4 3,9 4,0 5,1
3,5 3,1 1,1 3,9 4,9 6,3
3,7 2,7 1,6 4,0 5,4 6,4
lkelerin Trkiye ihracat iindeki paylar ile arlklandrlm kresel retim endeksi ile lkelerin GSYHleri ile arlklandrlm kresel retim endeksi karlatrldnda, sz konusu endekslerin kresel toparlanmann balad 2009 ylndan itibaren ayrmaya balad grlmektedir (Grafik 2.1.2). GSYH arlkl endeks kriz ncesi seviyesine 2010 yl banda dnerken ihracat arlkl endeksin 2010 yl ikinci eyrei itibaryla halen kriz ncesi seviyesinin altnda seyretmesi Trkiyenin ihracat yapt lkelerdeki toparlanmann daha yava olduuna iaret etmektedir.
Grafik 2.1.3. Gelimi lkeler sizlik Oranlar
(Yzde)
11 ABD Euro Blgesi
3 0100 0102 0104 0106 0108 0110
Kaynak: Bloomberg.
Gelimi lkelerin emek piyasalarndaki olumsuz grnm devam etmektedir. sizlik oranlar ABDde Eyll ay itibaryla yzde 9,6, euro blgesinde ise Austos ay itibaryla yzde 10,1dir (Grafik 2.1.3). Bu durum sz konusu ekonomilerdeki toparlanmann yavaln teyid ederken emek piyasalarnda iyilemenin uzun sre alacan dndrmektedir.
16
Grafik 2.1.4. Gelimi ve Gelimekte Olan lkeler Sanayi retim Endeksi

(Yllk Yzde Deiim)
20 15 10 5
Grafik 2.1.5. JP Morgan Kresel PMI Endeksleri
65 60 55 50
0 -5 -10 -15 -20 0101 0102 0103 0104 0105 0106 0107 0108 0109 0110
45 40 35 30 0105 0106 0107 0108 0109 0110 malat Sanay i Hizmetler
G GO
Kaynak: Bloomberg.
Kaynak: Bloomberg.
Temmuz Enflasyon Raporundan bu yana aklanan sanayi retim verileri kresel iktisadi faaliyetteki toparlanmann yavaladna iaret etmektedir. Haziran ve Temmuz aylarnda hem gelimi hem de gelimekte olan lkelerde sanayi retim endekslerinin byme oranlar gerilemitir (Grafik 2.1.4). JP Morgan Global PMI endeksleri de, 2010 ylnn nc eyreinde d eilimini devam ettirmi ve 50 olan ntr seviyeye yaklamtr (Grafik 2.1.5). Consensus Forecasts blteninde yer alan 2011 yl sonuna ilikin kresel byme tahminleri incelendiinde, Temmuz Enflasyon Raporu dneminde yzde 3,3 olan byme tahmininin yzde 3,1 olarak gncellendii grlmektedir. Bunun temel nedeni ABD ekonomisindeki toparlanmann yava olacana dair alglarn glenmesine bal olarak, 2011 yl sonu byme tahmininde belirgin olarak aa ynl gncelleme yaplmasdr. Euro blgesi iin ise Almanyann olumlu byme performansna ramen, ihracata dayal bymenin srdrlebilirliine ilikin kayglar ve evre lke ekonomilerindeki krlganlklarn devam etmesi nedeniyle Temmuz Enflasyon Raporu dnemindeki tahmin aynen korunmutur (Tablo 2.1.1). Trkiyenin ihracat yapt lkelere dair byme tahminleri kullanlarak hesaplanan ihracat arlkl kresel byme endeksi tahmini de 2011 yl iin belirgin bir deiim gstermemitir.
17
2.2. Emtia Fiyatlar

Emtia fiyatlarnn yln nc eyreinde genel olarak art eiliminde olduu grlmektedir (Grafik 2.2.1). zellikle tarm rnleri fiyatlar kt hava artlarna bal arz ynl olumsuz koullarn etkisiyle nemli lde yukar ynl hareket etmitir. Endstriyel metal fiyatlar gl in talebinin desteiyle artmaya devam etmitir. Deerli metal fiyatlar ise son yllarn en yksek seviyelerine kmtr. Bu gelimede, gelimi lke merkez bankalarnn para politikalarnda niceliksel genileme uygulayabileceklerine dair beklentilerin glenmesi etkili olmutur. Kresel byme grnmndeki zayflamann da etkisiyle petrol fiyatlar genel olarak yatay bir seyir izlemi, ancak Eyll ayndan itibaren ABD dolarnn deer kaybnn da etkisiyle yukar ynl bir eilim gstermitir (Grafik 2.2.2).
Grafik 2.2.1. S&P Goldman Sachs Emtia Fiyatlar Endeksleri*
100,00 90,00 80,00 70,00 60,00 50,00 40,00
Grafik 2.2.2. Ham Petrol (Brent) Fiyatlar (ABD Dolar/Varil)

Gerekleen 1-15 Temmuz 1-11 Ekim
Genel 230 210 190 170 150 130 110 90 70 0109 0409 0709 1009 0110 Metal Tarm
Enerji Deerli Metal
0410
0710
1010
0109
0110
0111
*Ocak 2008 ortalamas 100 olarak alnmtr. Kaynak: Goldman Sachs
Kaynak: Bloomberg.
nmzdeki dnemde, petrol fiyatlar bata olmak zere enerji fiyatlarnn en nemli belirleyicisinin gelimi lkelerdeki byme grnm olaca dnlmektedir. Bu balamda, byme grnmnn zayflamasna bal olarak petrol fiyatlarnda belirgin artlar meydana gelmesi beklenmemektedir (Grafik 2.2.2). Bu erevede Raporun son blmnde yer alan tahminler retilirken, petrol fiyatlarna ilikin bir nceki Rapor dneminde yaplan varsaymlar korunmutur. Bununla birlikte, bata in olmak zere bir grup gelimekte olan lkenin greli olarak gl byme performansn srdrmesi metal fiyatlarndaki ykselilerin devam edebileceine iaret etmektedir.
18
0112
2.3. Kresel Enflasyon

Son aylk dnemde gelimi lkeler tketici fiyatlar enflasyonu bir miktar gerilerken, ekirdek enflasyonda gzlenen d eilimi kesintiye uramtr. Gelimi lkeler ekirdek enflasyonu son aylarda yzde 0,7 seviyesinde istikrara kavumu olmasna ramen, ulalan seviyenin dkl deflasyon endielerini canl tutmaya devam etmektedir. Gelimekte olan lkelerde ise enflasyon yzde 5,0 seviyesinde sabit kalrken, ekirdek enflasyon 0,2 puanlk gerilemeyle yzde 2,9 seviyesine dmtr. Dier yandan, gelimekte olan lkelerin ekirdek enflasyonlarndaki farkllama bu dnemde de devam etmitir. ktisadi faaliyeti greli olarak daha canl olan Asya lkeleri ve Brezilyada ekirdek enflasyon yksek seviyelerini korurken, dier gelimekte olan lkelerde genel olarak yavalama eilimi gze arpmaktadr (Grafik 2.3.1 ve Grafik 2.3.2).
Grafik 2.3.1. Gelimi ve Gelimekte Olan lkeler Tketici Fiyat Enflasyonu
(Yllk Yzde Deiim)
8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 0106 0706 0107 0707 0108 0708 0109 0709 0110 0710 G GO (sa eksen)
0 0106 0706 0107 0707 0108 0708 0109 0709 0110 0710 1 G GO 2 3 4 5
Grafik 2.3.2. Gelimi ve Gelimekte Olan lkeler ekirdek Tketici Fiyat Enflasyonu (Yllk Yzde Deiim)
Kaynak: Bloomberg, Datastream, TCMB.
Consensus Forecasts verileri, 2011 yl sonuna ilikin enflasyon bekleyilerinde nemli deiiklikler olmadna iaret etmektedir (Tablo 2.3.1). Gelimi lkelerde enflasyon beklentilerinin enflasyon hedeflerinin altnda kalmaya devam etmesi, iktisadi faaliyeti desteklemek amacyla para politikas yapclarnn yeni tedbirler almasna imkan vermektedir. Nitekim Fed Bakan, 27 Austos tarihli konumasnda gerektii takdirde ek bir niceliksel genilemeye gidilebilecei sinyalini vermitir.
19
Tablo 2.3.1. Enflasyon Tahminleri

(Yllk Yzde Deiim) 2011 Temmuz Consensus Economics Dnya ABD Euro Blgesi Gelimekte Olan lkeler Dou Avrupa Latin Amerika Asya Pasifik
Kaynak: Consensus Forecasts.
Ekim 2,6 1,5 1,6 5,7 7,1 2,3
2,6 1,5 1,5 5,5 7,0 2,4
2.4. Finansal Koullar ve Risk Gstergeleri

Yln nc eyreinde ABD dolar ve euro para piyasalarnda farkl eilimler gzlenmitir. ABD dolar piyasas Temmuz ayndan itibaren normalleme eilimine girmi, Eyll ay itibaryla OIS spread yl bandaki seviyesinin biraz zerinde istikrara kavumutur (Grafik 2.4.1). te yandan, Avrupa Merkez Bankas (European Central Bank-ECB)nn tahvil alm programn Temmuz ay banda sona erdirerek salam olduu likiditenin bir blmn geri ekmesiyle, euro piyasasnda likidite skkl ortaya km, belirsizlik ve bankalarn artan kar taraf riski algs nedeniyle borlanma oranlar yksek seyretmitir.
Grafik 2.4.1. OIS Spread (Yzde)
ABD dolar - 3 Ay 0,40 0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 0110 0210 0310 0410 0510 0610 0710 0810 0910 Euro - 3 Ay
Kaynak: Bloomberg.
Euro blgesinde kamu borlarnn evriminde sorun yaayan lkelere ilikin risk alglamalar ve borlanma maliyetleri yln nc eyreinde de artmaya devam etmitir (Grafik 2.4.2 ve Grafik 2.4.3). Euro blgesi bankaclk sisteminin durumunun tespitine ynelik yaplan stres testleri, kriterleri yeterince tatmin edici bulunmamakla birlikte, sisteme ilikin endielerin azalmasna katkda bulunmutur. Dier yandan, kresel bankaclk sisteminin krlganln azaltmak amacyla asgari sermaye yeterlilik oranlarnn artrmna ynelik
dzenlemeleri ieren Basel III kriterlerinin uzun vadede kademeli olarak uygulanacak olmas, zellikle euro blgesi bankalar zerinde ek sermaye ihtiyac basks oluma riskini belirli lde bertaraf etmektedir.
Grafik 2.4.2. Seilmi lkelerin CDS Gelimeleri
(Baz Puan)
1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 0409 0709 1009 0110 0410 0710 Yunanistan Portekiz rlanda spany a
Grafik 2.4.3. Seilmi lke Tahvillerinin Alman Tahvilleriyle Getiri Fark (10 Yl Vadeli, Yzde)
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 0409 0709 1009 0110 0410 0710 Yunanistan Portekiz rlanda spanya
Kaynak: Bloomberg.
Kaynak: Bloomberg.
Getiimiz ay ierisinde yatrmclarn risk itah art eilimi gstermitir (Grafik 2.4.4). Gelimekte olan lke risk primleri yln nc eyreinde nceki eyree kyasla gerilerken, riskli varlklara olan ilgi son dnemde hzlanarak devam etmitir (Grafik 2.4.5 ve Grafik 2.4.6).
Grafik 2.4.4. Kresel Risk tah Endeksleri
Credit Suisse Risk tah Endeksi 6 4 2 0 -2 -4 -6 0108 0408 0708 1008 0109 0409 0709 1009 0110 0410 0710 1010 VIX (sa eksen - ters evrilmi) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90
Grafik 2.4.5. Gelimekte Olan lke Kur ve Risk Primi Gstergeleri*

Bileik Kur Sepeti (1 ABD dolar ve 1 euro) 140 130 120 110 100 90 80 0108 0408 0708 1008 0109 0409 0709 1009 0110 0410 0710 1010 EMBI+ (baz puan, sa eksen) 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0
Kaynak: Credit Suisse, Bloomberg.
*Gelimekte olan lke para birimlerinin 1 ABD dolar ve 1 eurodan oluan sepet karsndaki deerlerinin basit ortalamasdr. Haziran 2007 deeri 100 olmak zere grafikteki art gelimekte olan lkelerin paralarnda deer kaybna iaret etmektedir. Kaynak: Bloomberg.
Mevcut iktisadi grnm ve beklentiler erevesinde, gelimekte olan lkelerin sermaye akmlar asndan cazibesini koruduu grlmektedir. nmzdeki dnemde gelimi lkelerin gelimekte olan lkelere kyasla daha yava byme kaydedecei ve gelimi lke merkez bankalarnn politika faiz oranlarn daha uzun sre dk seviyelerde tutaca ngrlerine ek olarak,
Enflasyon Raporu 2010-IV 21
gelimekte olan lkelere ilikin risk alglamalarnn azalmas sz konusu lkelere sermaye girilerini artrmaktadr (Grafik 2.4.7). Gelimekte olan lke para birimleri zerinde deerlenme ynnde bask yaratan sermaye girileri kredi genilemesi, varlk fiyatlarnda hzl art, cari ak ve enflasyon asndan da risk tamaktadr.
Grafik 2.4.6. Kresel Hisse Senedi Piyasalar Gelimeleri
MSCI - Gelimekte Olan lkeler 300 250 200 150 100 50 0107 0707 0108 0708 0109 0709 0110 0710 MSCI - Gelimi lkeler
Grafik 2.4.7. Seilmi Gelimekte Olan lkelerde Net Sermaye Akmlar* (GSYHye Oranla, Yzde)
Dorudan Yatrm Dier Yatrm Net Sermaye Akm 9 6 3 0 -3 -6 -9 -12 4 2007 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 Portfy Yatrm Finansal Trevler
2008
2009
2010
Kaynak: Bloomberg.
* Macaristan, ek Cumhuriyeti, Polonya, Brezilya, ili, Endonezya, G.Afrika, Trkiye. Kaynak: lke Merkez Bankalar.
Kresel kredi piyasalarnda yln nc eyrei itibaryla toparlanma eilimi devam etmitir. Kredi hacmi alt kalemleri incelendiinde, ABDde konut kredilerinin azaln srdrd, irketlere verilen kredilerdeki daralmann giderek hafifledii, tketici kredilerinin ise artt gzlenmektedir (Grafik 2.4.8). te yandan, geri dnmeyen tketici kredilerine ilikin olumlu veriler, hanehalknn borlarn azaltmak amacyla bilano iyiletirmesine gittiine iaret etmektedir. Euro blgesinde ise kredi hacmindeki artta konut ve dier tketici kredilerindeki ykseliin rol oynad, ticari kredilerde ise durgunluun devam ettii grlmektedir (Grafik 2.4.9).
Grafik 2.4.8. ABD Kredi Hacmi Alt Kalemleri
(Yllk Yzde Deiim)
Grafik 2.4.9. Euro Blgesi Kredi Hacmi Alt Kalemleri

(Yllk Yzde Deiim)
30 20 10 0 -10 -20 -30 2004 2005
irketlere Verilen Krediler Tketici Kredileri Konut Kredileri Dier Krediler
30 25 20 15 10 5 0 -5
irketlere Verilen Krediler Tketici Kredileri Konut Kredileri Dier Krediler
2006
2007
2008
2009
2010
2004
2005
2006
2007
2008
2009
* 2010 yl Nisan aynda bilano d kalemlerin muhasebeletirilerek tketici kredilerine eklenmesine ilikin dzeltme yaplmtr. Kaynak: Fed.
* 2008 yl son eyreinde sigorta irketleri ve emeklilik fonlarna ilikin dzeltme yaplmtr. Kaynak: ECB.
22
2010
2010 yl ikinci eyrek kredi gelimelerine ilikin Fed ve ECB Kredi Gelimeleri Anketleri farkl grnmler ortaya koymutur (Grafik 2.4.10 ve Grafik 2.4.11). ABDde kredi koullar gevemeye balarken, euro blgesinde finansman kayna bulma zorluu nedeniyle kredi koullarnda sklama grlmtr. Kredi talebinde ise genel olarak toparlanma gzlenmitir.
Grafik 2.4.10. Fed Kredi Gelimeleri Anket Sonular*
(Yzde, Net)
Grafik 2.4.11. ECB Kredi Gelimeleri Anket Sonular*

(Yzde, Net)
100 80 60 40 20 0 -20 0106 0706 0107
ARZ irketlere Verilen Krediler ARZ Tketici Kredileri ARZ Konut Kredileri
100 80 60 40 20 0 -20 0106 0506 0906 0107 0507
ARZ irketlere Verilen Krediler ARZ Tketici Kredileri ARZ Konut Kredileri
0907
0108
0508
0908
0109
0509
0909
0110
0110
0707
0108
0708
0109
0709
0110
60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 0106 0706 0107
TALEP irketlere Verilen Krediler TALEP Tketici Kredileri TALEP Konut Kredileri
0710
60 40 20 0 -20 -40 -60
TALEP irketlere Verilen Krediler TALEP Tketici Kredileri TALEP Konut Kredileri
0707
0108
0708
0109
0709
0110
0710
-80 0106 0706 0107 0707 0108 0708 0109 0709 0710
Kaynak: Fed.
Kaynak: ECB.
* Negatif deerler arza ilikin serilerde kredi koullarnda gevemeyi, talebe ilikin serilerde talep azaln gstermektedir.
2.5. Kresel Para Politikas Gelimeleri

Getiimiz Rapor dneminde, kresel bymeye ilikin belirsizlikler nedeniyle merkez bankalarnn para politikalarnda normalleme srecini teledii bir grnm esas alnmt. Bu beklenti ile uyumlu olarak, yln nc eyreinde gerek gelimi gerekse gelimekte olan lkelerin politika faizlerini uzun sre dk seviyelerde tutma ynndeki durularn pekitirdikleri gzlenmitir. Buna ek olarak, geen zaman zarfnda kresel toparlanmann beklenenden yava olacana dair alglarn glenmesi, gelimi lkelerde geleneksel olmayan para politikas aralarnn kullanmnn tekrar
0510
23
devreye sokulmasn gndeme getirmitir. Nitekim, Fed, ngiltere Merkez Bankas ve Japonya Merkez Bankas, geleneksel olmayan aralar kullanlarak para politikasnn daha da gevetilebileceini tartmaya balamtr. ECBnin ise bu gruptan ayrt ve niceliksel geveme yolu ile ek parasal genilemeye gidilmesine scak bakmad grlmektedir. te yandan, gelimi lkeler iinde normalleme srecine en erken girmi lkelerden olan Avustralyada ise getiimiz eyrekte bu srecin telendii ve politika faizlerinde deiiklie gidilmedii grlmektedir (Grafik 2.5.1). Gelimekte olan ekonomilere bakldnda ise iktisadi faaliyetin greli olarak daha hzl toparland Latin Amerika ve Asya-Pasifik blgelerinde merkez bankalarnn para politikasndaki normalleme srecine dier blge merkez bankalarndan daha erken girdikleri gzlenmektedir. Getiimiz eyrekte de genel olarak bu eilimin deimedii, ancak kresel ekonomideki aa ynl risklerin belirginlemesine bal olarak baz lkelerin sklama srecine ara verdii grlmektedir. rnein, getiimiz eyrekte yksek miktarlarda faiz artrm yapmas beklenen Brezilya Merkez Bankas Temmuz aynda yapt 50 baz puan artn ardndan faiz deiikliine gitmemi, son dnem byme rakamlarnn beklenenin altnda gereklemesine bal olarak faiz artrmlarn bir sre daha teleyeceine dair sinyal vermitir (Grafik 2.5.2).
Grafik 2.5.1. Gelimi lkelerin Politika Faiz Oranlarndaki Deiimler: Eyll 2007-Eyll 2010* (Baz Puan)
100 0 -100 -200 -300 -400 Temmuz 2010 - Eyll 2010 -500 -600
Euro Blgesi Gney Kore Norve sve Avustralya Yeni Zelanda ek Cum. ngiltere Japonya ABD Kanada srail
Grafik 2.5.2. Gelimekte Olan lkelerin Politika Faiz Oranlarndaki Deiimler: Eyll 2007-Eyll 2010* (Baz Puan)
400 200 0 -200 -400 -600 -800
Eyll 2007 - Haziran 2010
Temmuz 2010 - Eyll 2010

-1000 -1200
Gney Afrika Endonezya Polonya Kolombiya Hindistan Macaristan Romanya Meksika Tayland Trkiye Peru Brezilya Rusya ili
Eyll 2007 - Haziran 2010
*Eyll 2010 sonu itibaryla. Kaynak: Bloomberg.
Temmuz Enflasyon Raporunda, gelimi ekonomilerde devam eden ve uzunca bir sre daha devam etmesi beklenen dk faiz ortamna ve kresel iktisadi toparlanmann beklenenden daha yava gerekleeceine dair
24
alglamann glenmesine bal olarak gelimekte olan ekonomilerde de normalleme srecinin telendii belirtilmiti. Benzer ekilde, 12 Ekim tarihli politika faizi bekleyilerine bakldnda da, ou gelimekte olan lke merkez bankas iin yl sonu beklenen politika faiz seviyesinin bir nceki Rapor dnemine kyasla daha dk olduu veya ayn kald, bir dier deyile normalleme srecindeki telemenin devam etmekte olduu grlmektedir. Yln ikinci eyreinden itibaren parasal sklatrma srecine girmi olan Hindistan ve Peru iin ise sz konusu telemenin geerli olmad grlmektedir. Henz faiz artrmna balamam olan Polonya ve Macaristann da, Austos ay toplantlar sonrasnda vermi olduklar faiz artrm sinyalleri sonrasnda, bir nceki Rapor dnemine gre yl sonu faiz seviyesi beklentilerinde art olduu grlmektedir (Grafik 2.5.3).
Grafik 2.5.3. 2010 Yl Sonuna likin Politika Faizi Beklentileri, 23 Temmuz 2010 ve 12 Ekim 2010 Tarihleri tibaryla
14
12
G3 lkeleri
Asya / P asifik Blgesi
Latin Amerika Blgesi
CEEMEA Blgesi
10
0 Endonezya Kolombiya G.Afrika G.Kore ek Cum. Euro Brezilya Japonya Hindistan Filipinler Meksika Tayland Trkiye ABD in Peru Polonya Macaristan
23 Temmuz
12 Ekim
Kaynak: Bloomberg.
Politika faizlerine ilikin toplulatrlm endekslere gre kresel politika faizleri yatay seyretmektedir. Getiimiz aylk dnemde gelimi lke merkez bankalarnn faizlerini ounlukla bulunduklar dk seviyelerde tutmaya devam etmelerine ve az sayda lkede snrl miktarda faiz artrm yaplm olmasna bal olarak, gelimi lkeler bileik politika faiz oran yln ikinci eyrei sonu itibaryla 0,61 olan seviyesinden belirgin olarak farkllamam, Eyll sonu itibaryla yzde 0,64 olmutur (Grafik 2.5.4). Benzer ekilde, gelimekte olan lkelerin bileik politika faiz oran da yln ikinci eyreinde ald deere yakn seyrederek Eyll sonu itibaryla yzde 6,1 olarak gereklemitir (Grafik 2.5.5).
25
Grafik 2.5.4. Gelimi lkeler Politika Faiz Oran

(Yzde)
Grafik 2.5.5. Enflasyon Hedeflemesi Yapan Gelimekte Olan lkeler Politika Faiz Oran
(Yzde)
20 Gelimekte Olan lkeler Trkiye*
17
14
11
0106
0506
0906
0107
0507
0907
0108
0508
0908
0109
0509
0909
0110
0510
0106
0506
0906
0107
0507
0907
0108
0508
0908
0109
0509
0909
0110
0510
0910
Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamalar.
Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamalar. * Bankalararas Para Piyasasnda oluan Merkez Bankas gecelik borlanma faiz oran kullanlmtr.
26
0910
Kutu 2.1
Gelimekte Olan lkelere Sermaye Akmlar
Kriz sonras srete gelimi ekonomilerdeki geniletici para politikalar ve kresel

likidite bolluu, yatrmclarn riskli ve yksek getiriye sahip varlklara ynelme eilimini artrmaktadr. Riskli varlklara ynelme eilimi, gelimekte olan lkelerin olumlu byme grnmleri, greli olarak yksek faiz seviyeleri ve azalan risklilikleriyle birlikte, sz konusu lkelere yksek oranda sermaye girilerine yol amaktadr.
Gemi
yoluyla
tecrbeler, youn sermaye girilerinin gelimekte olan lkelerde eitli
finansal ve makroekonomik riskleri de beraberinde getirdiini gstermektedir. lk olarak, sermaye girileri d kredilerde art ve yerel para biriminde deerlenme ithalatta arta yol aarak cari a geniletici ynde etkide bulunabilmektedir. Sermaye girilerinin cari a artrc etkisi, zellikle cari an yksek olduu lkeler iin nemli bir risk unsuru tekil etmektedir. te yandan, scak para olarak nitelendirilen ksa vadeli portfy yatrmlar biimindeki sermayenin risk alglamalarndaki dalgalanmalara ar duyarl biimde hareket etmesi, gelimekte olan lkelerde finansal istikrar zerinde risk oluturmaktadr. Bunlarn yan sra, youn sermaye girileri, finansal istikrar iin nemli bir risk unsuru tekil eden varlk balonlarnn olumasna, hzl ve kontrolsz kredi genilemesine ve tm bunlarn sonucunda enflasyonun ykselmesine de yol aabilmektedir. Bu risklerin nne geebilmek amacyla bavurulan sermaye kontrollerinin etkinlik derecesi ise tartlan bir konu olmay srdrmektedir. Ne var ki, ekonomi yaznnda genel kabul gren gr, sermaye kontrollerinin, youn sermaye girilerini durduramayaca; ancak,
1
giren
sermayenin
kompozisyonuna
etkide
bulunabilecei ynndedir. Dier taraftan, ekonomi yaznnda sklkla vurgulanan bir dier husus, youn sermaye girilerinin gzlendii dnemlerde sk maliye politikas uygulamasnn yurt ii talep artn snrlayarak makroekonomik ve finansal istikrara katkda bulunabileceidir.
2
Tarihsel
olarak incelendiinde, gelimekte olan lkelere sermaye girilerinin iki
dnemde younlat grlmektedir (Grafik 1). Bu dnemlerden ilki, 1990 ylnda balam ve 1997 ylndaki Asya krizi ile son bulmutur. Takip eden srete birok gelimekte olan lkede art arda krizlerin yaanmas bu lkelere sermaye girilerinin snrl kalmasna sebep olmutur. Sermaye girileri 2002 ylnda tekrar hzlanma eilimine girmi, 2007 ylnda en yksek seviyesine ulamasnn ardndan son yaanan finansal kriz ile birlikte kesintiye uramtr.
Baknz Campion & Neumann, 2003 Compositional Effects of Capital Controls: Theory and Evidence, World Economy, 26, s. 957-973., Carlson & Hernandez, 2002 Determinants and Repercussion of the Composition of Capital Inflows, IMF Working Paper, no: 02/86., ve Edwards, 1999 How Effective Are Capital Controls?, Journal of Economic Perspectives, 13 (4), s. 65-84. 2 Daha detayl bir inceleme iin baknz IMF World Economic Outlook 2007, Chapter 3, Managing Large Capital Inflows. Enflasyon Raporu 2010-IV 27
Grafik 1. Gelimekte Olan lkelere Sermaye Akmlar (Net, GSYHye Oranla, Yllk, Yzde)*
5 4 3 2 1 0 -1 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 * Resmi sermaye akmlarn iermemektedir. Kaynak: IMF.
Sz
konusu
dnemlerde
sermaye
akmlarnn
blgesel
olarak
farkllat
grlmektedir. Bu farkllama, son kresel kriz srecinde ve sonrasnda da gzlenmitir. Nitekim, krizin derinletii 2008 ylnda tm blgelerde sermaye akmlarnda azal eilimi gzlenirken, bu eilim Avrupa ve Latin Amerikada 2009 ylnda da devam etmitir. Greli olarak olumlu byme grnmne sahip Asya lkelerine sermaye akmlar ise 2009 ylnda tekrar art eilimine girmitir. te yandan, sermaye akmlarndaki azaltan en fazla etkilenen blgenin Orta ve Dou Avrupa olduu dikkat ekmektedir. Dikkat eken bir dier nokta, Latin Amerika lkelerine dorudan yatrm eklindeki sermaye girilerinin krizden snrl oranda etkilenmi olmasdr. Dier gelimekte olan lkeler grubunda ise portfy klarnn dier sermaye alt kalemlerindeki giriler tarafndan telafi edildii gzlenmitir (Grafik 2).
Grafik 2. Blgeler tibaryla Gelimekte Olan lkelere Net Sermaye Akmlar ve Alt Kalemleri (Net, GSYHye Oranla, Yllk, Yzde)*
6 3 0 -3 -6
Latin Amerika
6 3 0 -3 -6
Gelimekte olan Asya
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09
9 6 3 0 -3 -6 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 Orta ve Dou Avrupa 9 6 3 0 -3 -6
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09
Dier Gelimekte Olan lkeler
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09
* Resmi sermaye akmlarn iermemektedir. Latin Amerika: Arjantin, Brezilya, ili, Kolombiya, Kosta Rika, Meksika, Peru, Venezuela, Paraguay, Uruguay. Gelimekte olan Asya: in, Hindistan, Pakistan, Endonezya, Malezya, Filipinler, Vietnam, Gney Kore, Hong Kong, Tayland, Singapur. Orta ve Dou Avrupa: Bulgaristan, ek Cumhuriyeti, Estonya, Litvanya, Letonya, Macaristan, Hrvatistan, Polonya, Romanya, Rusya, Slovenya, Slovakya, Ukrayna, Trkiye. Dier Gelimekte Olan lkeler: Arnavutluk, Msr, Gney Kbrs, Fas, Malta, srail, Libya, Tunus, Gney Afrika. Kaynak: IMF.
28
Gelimekte olan lkelere sermaye girilerinin, 2010 ylnda olduu gibi nmzdeki
dnemde de ivmelenerek devam etmesi olasdr. Sermaye girilerini destekleyebilecek unsurlardan ilki, kriz sonras srete gelimekte olan ekonomilere ilikin risklilik alglamalarnda gzlenen iyilemedir. Dier taraftan, gelimi ve gelimekte olan ekonomilerin toparlanma hzlar arasnda, gelimekte olan ekonomiler lehine gzlenen ayrmann da sermaye girilerini destekleyici nitelikte olmas beklenmektedir. Tm bunlarn yan sra, gelimi lkelerde uzunca bir sre uygulamada kalmas beklenen geniletici para politikalarna karn, gelimekte olan lke para politikalarnda normalleme sreci kapsamnda faiz artrmlar balam bulunmaktadr. Para politikalarndaki bu ayrma, faiz farklar kanalyla gelimekte olan lkelere portfy girilerini tevik etme potansiyeli tamaktadr. Nitekim, Uluslararas Finans Enstits (Institute of International Finance IIF) tarafndan yaplan tahminler gelimekte olan lkelere net sermaye akmlarnn 2011 ylnda artarak devam edecei ynndedir (Tablo 1). Ayrca, 2010 ve 2011 yllarna ilikin Uluslararas Para Fonu (International Monetary Fund - IMF) ve IIF tahminleri, Trkiyenin de dahil olduu gelimekte olan Avrupa blgesinin sermaye akmlar iindeki pay artarken, gelimekte olan Asya lkelerinin paynn azalacana iaret etmektedir.
Tablo 1. Gelimekte Olan lkelere Net zel Sermaye Akmlar (Milyar ABD Dolar) 2008 2009 2010* Net zel Sermaye Akmlar 594,4 581,4 825,0 Trlerine Gre Dorudan Yatrm 508,5 341,8 366,5 Portfy Yatrm -86,2 148,7 186,5 Dier Yatrm 172,1 91,0 272,0 Blgelere Gre Gelimekte olan Asya 121,8 337,0 342,9 Latin Amerika 124,6 137,2 213,6 Gelimekte olan Avrupa 260,0 60,7 182,5 Afrika ve Ortadou 88,0 46,5 86,0
2011* 833,5 406,5 143,0 283,9 317,3 201,5 229,6 85,0
* Tahmin Latin Amerika: Arjantin, Brezilya, ili, Kolombiya, Ekvator, Meksika, Peru, Venezuela. Gelimekte Olan Asya: in, Hindistan, Endonezya, Malezya, Filipinler, Gney Kore, Tayland. Gelimekte Olan Avrupa: Bulgaristan, ek Cumhuriyeti, Macaristan, Polonya, Romanya, Rusya, Ukrayna, Trkiye. Afrika ve Ortadou: Msr, Lbnan, Fas, Nijer, Suudi Arabistan, Birleik Arap Emirlikleri, Gney Afrika. Kaynak: IIF, 4 Ekim 2010, Capital Flows to Emerging Market Economies, Aratrma Notu.
Sonu
olarak, nmzdeki dnemde ngrlen kresel ekonomik grnm
erevesinde gelimekte olan lkelere sermaye girilerinin devam etmesi beklenmektedir. Bu durum, gelimekte olan lkelerde makroekonomik ve finansal istikrara ynelik risk oluturma potansiyeli tamaktadr. TCMB, Trkiye iin bu kanaldan oluabilecek riskleri snrlamak amacyla, bundan sonraki srete sermaye hareketlerini yakndan takip edecek, gerektii taktirde zorunlu karlklar ve likidite ynetimi de dahil olmak zere, para politikas aralarn etkin biimde kullanabilecektir.
29
30
3. Enflasyon Gelimeleri
3.1. Enflasyon
2010 ylnn nc eyreinde tketici fiyatlar yzde 1,15 orannda artm ve yllk enflasyon yzde 9,24 seviyesine ykselmitir. Bu ykselite gda fiyat gelimeleri belirleyici olmutur. Nitekim, gda hari tketici fiyatlar ayn dnemde yzde 1 orannda azalm ve gda d yllk enflasyon yzde 6,94e gerilemitir. Bu dnemde, hizmet grubu yllk enflasyonundaki azal ve temel mal fiyatlarndaki olumlu grnm srm, enflasyonun ana eilimi orta vadeli hedeflerle uyumlu seyrini korumutur. Bir nceki eyrekte keskin bir d gsteren gda fiyatlar, bu eyrekte ilenmemi gda fiyatlar kaynakl olarak sert bir art kaydetmitir (Grafik 3.1.1). Bylece, yln nc eyrei sonu itibaryla gda kaleminin yllk enflasyona yapt katk 4,2 puana ykselmitir (Grafik 3.1.2). te yandan, gda fiyatlar dndaki btn alt kalemlerin eyreklik deiim oranlar gemi yllarn ortalamasnn belirgin olarak altnda kalmtr (Grafik 3.1.1). Enerji fiyatlar bu dnemde petrol fiyatlarndaki gelimeler erevesinde yatay seyrederken, temel mal ve hizmet gruplarnn yllk enflasyonundaki istikrarl azal srmtr. Talep koullarna grece daha duyarl olan yemek ve ulatrma hari hizmet fiyatlarnn yllk art oran endeks tarihindeki en dk seviyeye gerilemitir. Benzer ekilde temel mal (gda, enerji, alkoll iecekler, ttn ve altn dnda kalan mallar) fiyatlarnn yllk art oran da bu dnemde azalmaya devam etmitir. Mevsimsellikten arndrlm verilerin yakn dnem seyri de enflasyonun ana eiliminin orta vadeli hedeflerle uyumlu seyrettiini gstermitir.
Grafik 3.1.1. Gruplar tibaryla TFE
8
Grafik 3.1.2. Yllk TFE Enflasyonuna Katk

14
Gda ve Enerji** Hizmetler
Ttn ve Altn*** Temel Mallar*
2006-2009 Ortalamas
6
12
2010
4 2 0 -2
10 8 6 4 2
-4
0907
1207
0308
0608
0908
1208
0309
0609
0909
1209
0310
0610
*Temel Mal: Gda, enerji, alkoll iecekler ve ttn ile altn dnda kalan mallar. **Gda ve Enerji: Gda ve alkolsz iecekler ile enerji. ***Ttn ve Altn: Alkoll iecekler ve ttn rnleri ile altn. Kaynak: TK, TCMB.
0910
Gda
Enerji
Ttn ve Temel Altn Mallar*
Hizmet
TFE
31
Tketici fiyatlarnn nc eyrekteki seyri zerinde ilenmemi gda fiyat gelimeleri belirleyici olmutur. Bir nceki eyrekte keskin bir gerileme kaydeden ilenmemi gda grubu fiyatlarnda, nc eyrekte endeks tarihinin en yksek fiyat art gzlenmitir. Nitekim, nc eyrekte gemi yllarn ortalamasna gre yzde 1,32 orannda gerileyen grup fiyatlar bu yl ayn dnemde yzde 13,16 orannda artm ve yllk ilenmemi gda enflasyonu endeks tarihindeki en yksek seviye olan yzde 28,74e ykselmitir (Grafik 3.1.3). Bu gelimede taze meyve-sebze fiyatlar belirleyici olurken, grup fiyatlarndaki dalgal seyir tketici enflasyonunun oynakln artrarak nemli bir tahmin belirsizlii oluturmay srdrmtr. Bunun yan sra, et fiyatlarndaki art eiliminin devam etmesi grup fiyatlarnn ykseliinde etkili olan bir dier unsurdur. Et fiyatlarnn yllk tketici enflasyonuna birincil etkisi nc eyrek sonu itibaryla 1,56 puana ykselmitir. Dier taraftan, canl hayvan ithalatnda uygulanan gmrk vergisi oranlarnn indirilmesinin ve dondurulmu et ithalatna izin verilmesinin nmzdeki dnemde ilenmemi gda enflasyonunu snrlamas beklenmektedir. Bu erevede, yln son eyreine ilikin ilenmemi gda varsaymlar oluturulurken et fiyatlarnn sabit seyrettii bir grnm esas alnmtr.
Grafik 3.1.3. Gda Fiyatlar
(Yllk Yzde Deiim)
35 30 25 20 15 10 5 0 -5 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910 4,32 lenmi Gda lenmemi Gda
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910 14,1 28,7
Grafik 3.1.4. Hayvansal Gda rnleri Fiyatlar

(Yllk Yzde Deiim)
lenmemi Et Fiy atlar lenmi Et Fiy atlar Pey nir ve Dier St rnleri 32,4
28,74
Kaynak: TK, TCMB.
Kaynak: TK, TCMB.
lenmi gda yllk enflasyonu, et fiyatlarnda sregelen artn ilenmi et rnleri fiyatlarna yansmaya devam etmesine karn, dier alt gruplarda lml grnmn korunmasyla nc eyrekte snrl bir art kaydederek yzde 4,32ye ykselmitir (Grafik 3.1.3 ve Grafik 3.1.4). Bununla birlikte, son dnemde uluslararas fiyatlar paralelinde yurt ii buday fiyatlarnda gzlenen ykseliler ekmek ve tahllar grubu kanalyla grup fiyatlar zerinde risk
32
oluturmaktadr (Kutu 3.1). Nitekim, anlan etkilerle ekmek fiyatlarnn yakn dnemde art gsterme olasl sz konusudur. Sonu olarak, ikinci eyrekte yzde 5,62ye gerileyen gda fiyatlar yllk art oran, bu dnemde yzde 15,33 ile Temmuz Enflasyon Raporunda izilen grnmn olduka zerinde gereklemitir. te yandan, uzun dnemli verilere bakldnda gda fiyatlarnn genel tketici fiyatlarndan uzun sreli farkllamad grlmektedir (Grafik 3.1.5). Mevsimsellikten arndrlm veriler yln ikinci eyreinde kapanma eilimi sergileyen gda ile genel tketici endeksleri arasndaki farkn nc eyrekle birlikte tekrar aldn gsterse de, nmzdeki dnemde gda fiyatlarndaki artn genel tketici enflasyonuna yaknsama eilimi gsterecei ngrlmektedir. Nitekim, 2010 ylna ilikin meyve-sebze retim tahminleri de gz nne alndnda, meyve-sebze fiyatlarndaki ykseliin geici olduu ve yln son eyreinde sz konusu fiyatlarda kaydedilecek dzeltme ile gda yllk enflasyonunun tekrar azal gsterecei tahmin edilmektedir. Bunun yan sra, et ithalatna ynelik dzenlemelerin de et fiyatlarndaki art kontrol altna alarak gda fiyatlarndaki ykselii snrlamas beklenmektedir.
Grafik 3.1.5. TFE ve Gda Endeks Seviyeleri
(Mevsimsellikten Arndrlm, Logaritmik Deerler, Ocak 2003=1)
1,2 1,15 1,1 1,05 1 0,95 0203 0903 0404 1104 0605 0106 0806 0307 1007 0508 1208 0709 0210 0910
TFE Gda
Kaynak: TK, TCMB.
Enerji fiyatlar yln nc eyreinde de yatay seyrini korumutur (Grafik 3.1.6). Bu dnemde, uluslararas petrol fiyatlarndaki grnme paralel olarak akaryakt fiyatlarnda nemli bir deiim gzlenmemitir. Konut grubunda yer alan kat yakt fiyatlarndaki art eilimi bu eyrekte azalarak devam ederken, tp gaz fiyatlar ykselmitir. Enerji grubunda yllk enflasyon ise bir nceki yldaki yksek baz etkisiyle yzde 10,56ya gerilemitir (Grafik
33
3.1.7). Enerji fiyatlarndaki yllk art orannn yln son eyreinde de gerilemeye devam edecei ngrlmektedir.
Grafik 3.1.6. Enerji ve Petrol Fiyatlar
(Endeks ve Fiyat Seviyesi)
Grafik 3.1.7. Enerji Grubu Fiyatlar

(Yllk Yzde Deiim)
Enerji Fiyatlar 200 190 180 170 160 150 0308 0608 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910 Petrol Fiyatlar (brent, sa eksen) 150
40 30
130
Enerji (genel) Akaryakt
Konut Grubu*
20
110 90 70 50 30
10 0 -10 -20 0907 0108 0508 0908 0109 0509 0909 0110 0510 0910
Kaynak: TK, TCMB, Bloomberg.
* Konut grubuna ynelik enerji kalemleri elektrik, su, doalgaz, tp gaz ve kat yakt kalemlerini kapsamaktadr. Kaynak: TK, TCMB.
Tablo 3.1.1. Mal ve Hizmet Grubu Fiyatlar

( Aylk ve Yllk Yzde Deiim) III 0,34 -0,22 2,32 -4,90 0,61 0,17 -2,32 2,70 2,83 -1,65 0,04 1,96 1,43 1,73 1,15 2,57 2009 IV 4,26 5,32 4,54 15,00 1,27 3,65 4,08 4,18 3,25 5,33 5,62 1,28 1,10 2,32 1,25 0,87 Yllk 6,53 7,01 4,64 19,35 1,04 6,15 2,56 3,76 1,22 4,55 9,80 5,13 5,28 7,31 2,53 4,96 I 3,93 4,50 5,08 13,40 1,93 1,81 -3,27 1,32 1,32 -0,73 9,17 2,32 0,96 3,30 2,44 2,42 2010 II -0,33 -0,38 0,21 -12,76 -0,62 5,07 6,16 1,30 0,36 6,20 -5,08 -0,17 0,65 2,28 1,32 -2,13 III 1,15 1,29 0,43 13,1 6 1,69 -2,96 -3,45 -0,53 -0,34 -2,98 4,92 0,73 1,30 1,56 1,83 -0,29
TFE 1. Mallar Enerji lenmemi Gda lenmi Gda Enerji ve Gda D Mallar Temel Mallar Dayankl Mallar
(Altn Fiyatlar Hari)
Yar Dayankl Mallar Dayanksz Mallar 2. Hizmetler Kira Lokanta ve Oteller Ulatrma Hizmetleri Dier Hizmetler
Kaynak: TK, TCMB.
Yln nc eyreinde temel mallarn (gda, enerji, alkoll iecekler ve ttn ile altn dnda kalan mallar) yllk fiyat art oran bir nceki eyree kyasla 1,2 puan gerileyerek yzde 3,18 olarak gereklemitir. Bu gelimede geen yln ayn dneminde dayankl tketim mallarnda uygulanan geici vergi indirimlerinin ksmen geri alnmasnn oluturduu yksek baz etkili olmakla birlikte, sz konusu vergi etkisinden arndrldnda da grup yllk enflasyonu 0,63 puan azalmaktadr. Temel mallar grubundaki ana kalemlerden dayankl mal grubunda vergi etkisinden arndrlm yllk enflasyon bu eyrekte gerilerken, giyim ve ayakkab grubunda yllk enflasyon, Temmuz ve
Austos aylarndaki ykseliin ardndan Eyll ayndaki d ile birlikte, bir nceki eyrekteki seviyesini korumutur. Sonu itibaryla, yln nc eyrei sonunda temel mal grubunda ana enflasyon eilimi dk seviyesini korumaktadr (Grafik 3.1.8).
Grafik 3.1.8. Temel Mal Grubu Fiyatlar
(Mevsimsellikten ve Vergi Etkisinden Arndrlm 3 Aylk Ortalamalar, Yllklandrlm)
10 8 6 4 2 0 -2 0907 1207 0308 0608 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610
I -3,27 -12,62 1,32 1,41 -0,16 2,17 0,56 -1,77 -0,86
Kaynak: TK, TCMB.
Tablo 3.1.2. Temel Mal Fiyatlar

( Aylk ve Yllk Yzde Deiim) 2009 III Temel Mallar Giyim Dayankl Mallar (Altn Fiyatlar Hari) Mobilya Elektrikli ve Elektriksiz Aletler Otomobil Dier Dayankl Mallar la Dier
Kaynak: TK, TCMB.
2010 II 6,16 23,73 0,36 3,76 -1,01 -0,11 2,17 0,00 0,12 III -3,45 -11,90 -0,34 1,77 -0,85 -0,61 -1,81 0,77 0,55
IV 4,08 10,27 3,25 7,86 -1,11 4,72 0,41 -1,51 0,34
Yllk 2,56 3,39 1,22 -2,51 -4,47 6,49 2,79 6,02 3,14
-2,32 -11,91 2,83 1,03 3,53 3,20 1,81 0,00 0,72
Hizmet grubu yllk enflasyonundaki azal devam etmektedir. Fiyatlar yln nc eyreinde yzde 0,73 orannda artarken, grup yllk enflasyonu bir nceki eyree kyasla 1,28 puan azalarak yzde 4,2 olmutur. Bu art oran endeks tarihindeki en dk nc eyrek art oran olmutur. Dier hizmetler grubunda daha belirgin olmak zere, hizmet alt kalemlerinin genelinde enflasyonun yavalama eiliminde olduu gzlenmitir (Grafik 3.1.9). kinci eyrekte olduu gibi bu eyrekte de n demeli tarifelerde artan rekabetin etkisiyle cep telefonu grme cretleri dm, kira yllk enflasyonu ise azal eilimini yavalayarak da olsa korumutur (Grafik 3.1.10).
0910
35
Grafik 3.1.9. Alt Gruplar tibaryla Hizmet Fiyatlar

6 5 4 3 2 1 0 -1 Hizmet Dier Hizmetler Ulatrma Hizmetleri Kira Lokanta ve Oteller
Grafik 3.1.10. Alt Gruplar tibaryla Hizmet Fiyatlar

(Yllk Yzde Deiim)
20 16 12 8 4 0 Dier Hizmetler Ulatrma Hizmetleri Kira Lokanta ve Oteller
2006-2008 Ortalamas 2009 2010
0908
1208
0309
0609
0909
1209
0310
0610 0510 0710
Kaynak: TK, TCMB.
Kaynak: TK, TCMB.
Mevsimsellikten arndrlm veriler de hizmet grubundaki yavalamay teyid etmektedir (Grafik 3.1.11). zellikle, istihdam ve talep koullarndaki toparlanmaya ramen, isizlik oranlarnn halen yksek seyretmesi bu yavalamada etkili olmaya devam etmektedir. Nitekim, talep koullarna duyarll grece daha yksek olan yemek ve ulatrma hari hizmet fiyatlarnn yllk art oran yzde 1,85 ile endeks tarihindeki en dk seviyeye gerilemitir (Grafik 3.1.12). lenmemi gda fiyatlarnn yksek seyri yemek hizmetleri fiyatlar zerinde yukar ynl bir risk unsuru olutursa da mevcut grnmde hizmet grubu yllk enflasyonunun dk seviyelerini korumas beklenmektedir.
Grafik 3.1.11. Hizmet Fiyatlar
(Mevsimsellikten Arndrlm, Yllklandrlm 3 Aylk Ortalama, Yzde Deiim)
16 14 12 10 8 6 4 2 0 6 4 2 1,85 4,20 Kira Haberleme Hari Hizmet 14 12 10 8
Grafik 3.1.12. Yemek ve Ulatrma Hari Hizmet Fiyatlar

(Yllk Yzde Deiim)
Hizmet Yemek ve Ulatrma Hari Hizmet
0907
1207
0308
0608
0908
1208
0309
0609
0909
1209
0310
0610
0910
0908
1108
0109
0309
0509
0709
0909
1109
0110
0310
Kaynak: TK, TCMB.
Kaynak: TK, TCMB.
Temel (ekirdek) enflasyon gstergeleri yln nc eyreinde de d sergilemitir (Grafik 3.1.13). Bu eyrekte, geici vergi ayarlamalarnn etkisi arndrldnda, H ve I gstergelerinin yllk enflasyonlar srasyla
0910
0910
yaklak 0,6 ve 1 puan gerilemitir. 2009 ylnda uygulanan geici vergi ayarlamalarnn temel fiyat gstergelerinin yllk art oranlar zerindeki baz etkisi Ekim ay ile birlikte tamamlanacaktr. Sz konusu baz etkisinin Ekim aynda H enflasyonunu 0,5 puan, I enflasyonunu ise 0,7 puan aa ekecei ngrlmektedir. Son dnemde enflasyonun ana eiliminde kaydedilen olumlu gelimelerle birlikte, lkemiz ile gelimekte olan lkelerin ekirdek enflasyon seviyeleri arasndaki farkn kapand grlmektedir (Grafik 3.1.14).
(Yllk Yzde Deiim)
11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 0908 1108 0109 0309 0509 0709 0909 1109 0110 0310 0510 0710 0910 2 0 0304 0904 0305 0905 0306 0906 0307 0907 0308 0908 0309 0909 0310 0910 2,92 14 12 10 8 6 4 3,01
Grafik 3.1.14. ekirdek Enflasyon Gstergeleri

(Yllk yzde Deiim)
Vergiden Arndrlm I Endeksi GO ekirdek TFE
KTG-H KTG-I
Kaynak: TK.
Kaynak: Bloomberg, Reuters, TCMB.
Enflasyonun ana eilimini yanstmas asndan temel (ekirdek) enflasyon gstergelerinin mevsimsellikten arndrlm aylk deiimlerinin aylk ortalamalarna bakldnda ise, enflasyon eiliminde ilk eyree kyasla belirgin yavalamann bu eyrekte de srd ve temel enflasyon gstergelerinin orta vadeli hedeflerle uyumlu bir seyir izlemeye devam ettii gzlenmektedir (Grafik 3.1.15).
(Mevsimsellikten ve Vergi Etkisinden Arndrlm, Yllklandrlm 3 Aylk Ortalama Yzde Deiim)
20 15 10 5 0 -5 0906 0107 0507 0907 0108 0508 0908 0109 0509 0909
H I
0110
0510
Kaynak: TK, TCMB.
0910
37
Fiyat artlarnn genele yaylma dzeyi, fiyatlar artan ve azalan madde saylar kullanlarak hesaplanan yaylm endeksleri ile takip edilmektedir. Yaylm endekslerinin mevsimsellikten arndrlm verileri son dnemde bir miktar ykselse de grece dk seviyesini korumaktadr (Grafik 3.1.16 ve Grafik 3.1.17).
Grafik 3.1.16. TFE Yaylm Endeksi*
(Mevsimsellikten Arndrlm 3 Aylk Ortalama)
0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 0906 1206 0307 0607 0907 1207 0308 0608 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910
0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 0906 1206 0307 0607 0907 1207 0308 0608 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910
Grafik 3.1.17. Temel Enflasyon Gstergesi H Yaylm Endeksi*

(Mevsimsellikten Arndrlm 3 Aylk Ortalama)
*Yaylm Endeksi: Ay iinde fiyat artan maddelerin says ile fiyat azalan maddelerin says arasndaki farkn toplam madde saysna oran olarak hesaplanmaktadr. Kaynak: TK, TCMB. Kaynak: TK, TCMB.
nc eyrek, retici fiyatlarnn tketici fiyatlar zerindeki basksnn bir nceki eyree kyasla artt bir dnem olmutur. Bu dnemde retici fiyatlar yzde 1,50 orannda ykselirken, zellikle tarm ve hayvanclk gelimeleri tketici fiyatlarn olumsuz ynde etkilemeyi srdrmtr. Tarm fiyatlar meyve-sebze, canl hayvan ve buday fiyatlar kanalyla yzde 1,71 orannda artarken, grup yllk enflasyonu yzde 20,22ye ykselmitir (Grafik 3.1.18). Meyve-sebze ve canl hayvan fiyatlarndaki artlar tketici fiyatlarna hali hazrda nemli lde yansm durumdadr. te yandan, buday fiyatlarnda sregelen ykseli, tketici fiyatlarnn ekmek ve tahllar alt grubu zerinde yukar ynl risk tekil etmektedir.
Grafik 3.1.18. Tarm Fiyatlar
(Yllk Yzde Deiim)
Grafik 3.1.19. malat Sanayi Fiyatlar ve PMI kt Fiyatlar Endeksleri

(Merkezi 3 Aylk Ortalama Yzde Deiim)
3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 45 40 35 0508 0808 1108 0209 0509 0809 1109 0210 0510 0810 55 50 60
40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 0308 0608 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910
-1,0
Tarm Bitkisel rnler ile Bostan, Meyve ve Sebze rnleri Canl Hayvanlar ve Hayvansal rnler
Petrol rnleri Hari malat Sanay i Fiy atlar PMI- kt Fiy atlar Endeksi (sa eksen)
Kaynak: TK.
Kaynak: TK, TCMB, Markit.
38
malat sanayi fiyatlar bu dnemde ana metal ve gda imalat fiyatlarndaki artlarn etkisiyle yzde 0,99 orannda ykselmitir (Grafik 3.1.19). Ana metal fiyatlar uluslararas fiyatlar erevesinde ykselirken, gda imalat fiyatlarndaki artta et ve et rnleri alt grubu etkili olmutur. Sektrdeki arz skntlarnn srmesi nedeniyle canl hayvan fiyatlarnda gzlenen birikimli artlar, et imalat fiyatlar ve tketici fiyatlarn sz konusu dnemde ykseltmeye devam etmitir. Bunun yannda, pamuk fiyatlarndaki artn etkisi giyim grubu yllk enflasyonu zerinde hissedilmitir. zetle, yln nc eyrei tarm, hayvanclk ve buna bal olarak gda sektr retici fiyat artlarnn tketici fiyatlarna belirgin olarak yansd, dier imalat sanayi fiyatlar kaynakl basklarn ise grece zayf seyrettii bir dnem olmutur.
3.2. Beklentiler
2010 ylnn ikinci eyreinden itibaren azal eilimi sergileyen orta vadeli enflasyon beklentileri, yln nc eyreinde snrl bir d kaydetmitir (Grafik 3.2.1). Tketici enflasyonundaki ykselie ramen istikrarl bir biimde gerileyen ekirdek enflasyon gstergeleri bu dnemde orta vadeli beklentilerin bozulmasn engellemitir. Yakn dnem enflasyon beklentileri bir nceki eyree kyasla snrl bir oranda gerilerken, vade uzadka beklentilerin bir nceki eyrek seviyelerinden farkllamad grlmektedir (Grafik 3.2.2). Mevcut durumda 2010 yl sonu enflasyon beklentileri yzde 6,5 olan hedefin 1,1 puan zerindedir. 12 ve 24 ay sonrasnn enflasyon beklentileri ise 2011 ve 2012 yl sonlar iin belirlenen yzde 5,5 ve yzde 5 dzeyindeki hedeflerin ima ettii deerlerin bir miktar zerinde seyretmektedir.
Grafik 3.2.1. 12 ve 24 Ay Sonrasndaki TFE Beklentileri*
(Yllk Yzde Deiim)
10 12 Ay 9 8 7 6 5 4 1007 0108 0408 0708 1008 0109 0409 0709 1009 0110 0410 0710 1010 24 Ay
Grafik 3.2.2. Enflasyon Beklentileri Erisi*

(Yllk Yzde Deiim)
10 9 8 7 6 5 4 3 1010 1210 0211 0411 0611 0811 1011 1211 0212 0412 0612 0812 1012 Ekim 2010 Enflasy on Hedefi Temmuz 2010 Belirsizlik Aral
* TCMB Beklenti Anketi ikinci anket dnemi beklentileridir. Kaynak: TCMB.
* TCMB Beklenti Anketinde eitli vadelerde oluan enflasyon beklentileri kullanlarak dorusal interpolasyon yntemiyle oluturulmutur. TCMB Beklenti Anketi ikinci anket dnemi beklentileridir. Kaynak: TCMB.
39
Bu dnemde, katlmclarn gelecek 12 aylk ve gelecek 24 aylk enflasyon beklentileri arasndaki uyumun Temmuz ayna kyasla belirgin bir oranda artmas enflasyon belirsizliinin azaldna iaret etmektedir (Grafik 3.2.3 ve Grafik 3.2.4).
Grafik 3.2.3. Gelecek 12 Aylk Enflasyon Beklentilerinin Dalm*
0,72 0,63 0,54 0,45 0,36 0,27 0,18 0,09 0,00 2 4 6 8 10 12 14
Grafik 3.2.4. Gelecek 24 Aylk Enflasyon Beklentilerinin Dalm*

0,72 0,63 0,54 0,45 0,36 0,27 0,18 0,09 0,00 2 4 6 8 10 12 14
Ekim 2010 Temmuz 2010
Ekim 2010 Temmuz 2010
*Yatay eksen enflasyon deerlerini, dikey eksen Kernel tahminini ifade etmektedir. TCMB Beklenti Anketi ikinci anket dnemi beklentileridir. Kaynak: TCMB.
40
Kutu 3.1
Buday Fiyatlarnn Seyri ve Tketici Fiyatlarna Etkileri
Buday
fiyatlarnn seyri, hem yurt iinde hem de yurt dnda gda enflasyonu
zerinde nemli bir role sahiptir. Nitekim 2008 ylnda, buday fiyatlarnn tarihsel olarak en yksek seviyesine ulamasna paralel olarak bata gelimekte olan lkeler olmak zere, dnya genelinde gda enflasyonlar da yksek dzeylere erimitir. Son aylarda (Temmuz ayndan itibaren) uluslararas buday fiyatlarnda, olumsuz hava koullarna bal retim kayplar ve baz retici lkelerde ihracata getirilen snrlamalar gibi nedenlerle yeniden belirgin bir art eilimi gzlenmektedir. Her ne kadar buday fiyatlarnn bu dnemdeki art oran ve ulat dzey 2008 ylna kyasla daha dk olsa da, gemi tecrbeler bu durumun gda fiyatlar iin bir risk unsuru olabileceini ortaya koymaktadr. Bu sebeple, bu kutuda buday fiyatlarndaki artlarn Trkiyede tketici fiyatlarna nasl yansdna ve yansmann ne boyutta olabileceine dair bir analiz sunulmaktadr. Buday Fiyatlarnn Son Dnemdeki Seyri
Yurt ii buday fiyatlarnn seyri genel olarak uluslararas fiyatlara benzer bir eilim
sergilemekte, d fiyatlardaki gelimeler i fiyatlarn seyrini ncler bir grnm arz etmektedir (Grafik 1). Bu benzer harekette kresel iklim koullar gibi ortak faktrler de etkili olabilmektedir. te yandan, fiyatlarn seyri, yurt iine zg dinamiklerle (tketim/retim gelimeleri, Toprak Mahsulleri Ofisinin (TMO) alm/satm fiyatlar gibi) zaman zaman farkllk gsterebilmektedir. Nitekim, uluslararas fiyatlar 2008den sonra yavalama eilimi sergileyip son aylk dnemde belirgin bir oranda artarken, yurt ii fiyatlar 2009 ylnn Austos ayndan bu yana kademeli bir art eilimi gstererek uluslararas fiyatlardan nemli lde ayrmtr (Grafik 2).
Grafik 1. Uluslararas ve Yurt i Buday (FE) Fiyatlar (Yllk Yzde Deiim)
Uluslararas Buday Fiyat (ABD dolar baznda) Yurt i Buday Fiyat (sa eksen) 50
Grafik 2. Uluslararas ve Yurt i Buday Fiyat Endeksleri (2003=100)

Uluslararas Buday Fiyat Endeksi (ABD dolar baznda) Yurt i Buday Fiyat Endeksi (sa eksen)
150 100 50 0 -50 -100 0104 0105
370 320 270 220 170 120 70 0103 0104
170 160 150 140 130 120 110 100 90
40 30 20 10 0 -10 -20 0106 0107 0108 0109 0110
0105
0106
0107
0108
0109
Kaynak: TK, Bloomberg.
Kaynak: TK, TCMB, Bloomberg.
0110
41
Dikkate deer bir dier husus, yurt ii buday fiyatlarnn greli olarak daha dk
bir oynakla sahip olmasdr. rnein, yurt ii buday fiyatlar 2009 ylnn Austos ayndan bu yana yaklak yzde 20 orannda artarken, uluslararas fiyatlar son ay gibi ksa bir sre zarfnda yzde 55 civarnda (Trk liras baznda yzde 47,5) bir oranda artmtr.
Yurt
ii buday fiyatlarndaki yukar ynl eilim Haziran ay sonrasnda
uluslararas buday fiyatlarnda kaydedilen yksek oranl artlarla glenmitir. Bunun yan sra, piyasada nemli bir oyuncu konumunda olan TMOnun bu dnemde aklad buday alm ve satm fiyatlar da kademeli bir art eilimi ngrmtr.1 Bu erevede, yurt ii buday fiyatlarndaki gelimelerin takibi ve artlarn hangi lde tketici fiyatlarna yansyabilecei konusu nem kazanmtr. Buday Fiyatlarnn Tketici Fiyatlarna Yansmas
Buday
budayn arasnda
fiyatlarndaki gelimelerin tketici fiyatlarna yansmas byk lde
ilenmi gda grubunun nemli bir ksmn oluturan ekmek ve tahllar alt grubu kanalyla olmaktadr (Grafik 3). Zira, temel ekmek, kullanm buday alanlar unu,
50 40 30 20 10 0 -10 -20 0104 0105 0106 0107 0108 0109 0110
Grafik 3. Buday ve lenmi Gda Fiyatlar (Yllk Yzde Deiim)

Yurt i Buday Fiyat Ekmek ve Tahllar Fiyat Endeksi
makarna, bulgur, niasta ve biskvi retimi ilk sralarda gelmekte; bahsi geen rnler enflasyon sepetinde ekmek ve tahllar grubunun yzde 90ndan fazlasn tekil etmektedir. Bu erevede, izleyen blmde buday fiyatlarnn tketici fiyatlarna olas yansmasn tahmin etmek amacyla
Kaynak: TK.
yaplan analizlerde ekmek ve tahllar grubu fiyatlar esas alnmtr. Uluslararas buday, yurt ii buday ve tketici fiyatlarna ilikin geikenlik etkilerini analiz etmek amacyla VAR modeli tahmin edilmitir. Model drt deikenden olumakta olup, kullanlan deikenler oklar tanmlamaktaki sralamasyla, Trk liras baznda uluslararas buday fiyatlar, TMO i sat fiyatlar, yurt ii buday fiyatlar (FE) ve ekmek tahl rnleri fiyatlar (TFE) eklindedir.2 Modelde ilgili deikenlerin aylk logaritmik farklar kullanlmtr.
1 2
TMOnun 2010 yl (ekmeklik) buday alm fiyatlar bir nceki yla kyasla ortalama yzde 10 orannda art gstermitir. Uluslararas buday fiyat olarak Standard &Poors tarafndan oluturulan buday fiyat endeksi (SPGCWT) kullanlmtr. Yurt ii buday fiyatlar retici fiyat endeksinde tarm sektr altnda sunulan buday fiyatlar, ekmek ve tahl rnleri fiyat endeksi ise tketici fiyatlarnn 0111kodlu alt kalemidir. Tahmin edilen model 2003:04 2010:09 dnemini kapsamaktadr. Gecikme says LR, FPE ve AIC bulgular paralelinde iki ay olarak alnmtr. Enflasyon Raporu 2010-IV
42
Etki-tepki
analizi sonularna gre, uluslararas buday fiyatlarnda (Trk liras
baznda) yzde 10 oranndaki art, yurt ii buday fiyatlarnda bir yllk bir dnem sonunda yzde 2,9 orannda arta neden olmaktadr (Grafik 4).3 Bulgular uluslararas fiyatlardaki deiimin byk bir blmnn ilk drt ayda hzl bir ekilde yurt ii fiyatlara yansdna iaret etmektedir. Uluslararas fiyatlarda (Trk liras baznda) yzde 10 oranndaki artn ekmek ve tahllar grubu fiyatlarna yansmas ise yaklak yzde 1,9 olurken, geikenlik kademeli olarak bir yl gibi bir sre zarfnda tamamlanmaktadr (Grafik 5).
Grafik 5. Uluslararas Buday Fiyatlarnda Yzde 10 Oranndaki Arta Ekmek ve Tahllar Grubu Fiyatlarnn Birikimli Tepkisi (Yzde)
2,0
Grafik 4. Uluslararas Buday Fiyatlarnda (TL Baznda) Yzde 10 Oranndaki Arta Yurt i Buday Fiyatlarnn Birikimli Tepkisi (Yzde)
3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23
Kaynak: TCMB.
Grafik 6. Yurt i Buday Fiyatlarnda Yzde 10 Oranndaki Arta Ekmek ve Tahllar Grubu Fiyatlarnn Birikimli Tepkisi (Yzde)
5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0
1,5
1,0
0,5
0,0 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23
11 13 15 17 19 21 23
Kaynak: TCMB.
Kaynak: TCMB.
Grafik
3te yurt ii buday fiyatlarndaki deiim ile tketici fiyat endeksinde
nemli bir gda harcama grubu olan ekmek ve tahllar grubu fiyat deiimi arasndaki iliki sunulmutur. Bu grnmden hareketle benzer bir etki-tepki analizi yurt ii buday fiyatlarnn ekmek ve tahllar grubu fiyatlarna geikenlii iin yapldnda, yurt ii buday fiyatlarnda yzde 10 oranndaki bir artn ekmek ve tahllar grubu fiyatlarn yzde 4,6 orannda artrd gzlenmektedir (Grafik 6). Bulgular, geikenliin uluslararas buday fiyatlarnda olduu gibi bir yllk bir sre iinde tamamlandn gstermektedir. Byle bir etkinin tketici enflasyonuna dorudan katks ise yaklak 0,25 puan olmaktadr. Bu hesaplamann ekmek ve tahllar grubu dnda kalan dier tketici fiyatlarna (yemek hizmetleri gibi) olan dolayl etkileri iermedii not edilmelidir. Bu balamda, sz konusu etki tketici fiyatlarna geikenlik anlamnda bir alt snr olarak deerlendirilebilir.
Birikimli etkiler, deikene bir kerelik yzde 10 orannda kalc bir ok geldii ve sonrasnda ilgili deikenin sabit bir seyir izledii varsaym altnda hesaplanmtr. 43
Buday Fiyatlarndaki Artn Yansmasn Snrlayabilecek Unsurlar
Mevcut
konjonktrde geikenlik etkisini bu notta tahmin edilene kyasla
snrlayabilecek bir dizi unsur bulunmaktadr. lk olarak, gerek dnya geneline gerekse Trkiyeye ilikin son deerlendirmeler buday arznda kayglanlan kadar yksek oranl bir daralma olmadna iaret etmektedir. Dnya Tahl Konseyi (DTK)nin gncel tahminleri, bu yla ilikin dnya buday retimini 644 milyon ton olarak ngrmektedir (Tablo 1). Bir nceki yldan devreden stokla (196 milyon ton) birlikte toplam arzn 840 milyon ton olmas, ticaret dahil toplam tketimin ise 657 milyon ton olarak gereklemesi beklenmektedir. Bu balamda, bir sonraki yla devretmesi ngrlen kapan stok miktar ise 183 milyon ton olarak ekillenmekte ve bu seviye geen on yllk sre zarfndaki en yksek nc kapan stouna iaret etmektedir.
Tablo 1. Dnya Toplam Buday Arz ve Talebi (Milyon Ton)
2006/07 598 111 610 124 2007/08 609 110 613 121 2008/09 686 136 638 168 2009/10 (Tahmini) 677 126 649 196 2010/11 (ngr) 644 119 657 183
retim Ticaret* Tketim Kapan Stou

* DTK buday ticaret yl - Temmuz/Haziran. Kaynak: DTK (Gncelleme: 23 Eyll 2010).
Trkiyede de 2010 ylna ilikin toplam buday stou olumsuz bir grnme iaret
etmemektedir. lkemizde buday retimi, 2009 ylnda 20,6 milyon ton olarak gereklemitir. TK bitkisel retim ilk tahminlerine gre, bu ylki buday retiminin 19,5 milyon ton olaca tahmin edilmekte, TMOnun geen yldan devreden stok rakam ile birlikte bu miktar toplam 21,5 milyon tona ulamaktadr.4 TMO tarafndan lkemizin yllk buday tketim miktarnn 18 milyon ton civarnda olduu belirtilerek, bu ylki toplam buday stounun tketimi karlayacak bir dzeyde olduu ifade edilmektedir. Dier taraftan, Amerika Birleik Devletleri Tarm Bakanlnn 2010 ylna ilikin retim tahminleri TMO'ya gre daha ktmser olsa da, bu tahminlere gre de Trkiye'de toplam buday arznn tketim seviyesini rahatlkla karlayabilecei sonucuna varlmaktadr (Tablo 2). Nitekim, TMOnun dnya hububat piyasalarnda yaanan dalgalanmalarn muhtemel yansmalarn snrlamak amacyla, Eyll ay iinde gerekletirdii satlarda, TMO tarafndan sata alan 334 bin ton budayn sadece 50.617 tonuna talep olmutur.5
4 5
Kaynak: TMOnun 1 Eyll 2010 tarihli kamuoyu aklamas. Kaynak: TMOnun 30 Eyll 2010 tarihli kamuoyu aklamas. Enflasyon Raporu 2010-IV
44
Tablo 2. Trkiye'de Piyasa Yllarna Gre Buday Arz ve Talebi (Milyon Ton)
2006/07 Stok (Balang) retim thalat Toplam Arz hracat Toplam Tketim Yemlik retim ve Dier Tketim Toplam Talep Stok (Kapan)
Kaynak: ABD Tarm Bakanl.
2007/08 1,28 15,50 2,16 18,94 1,72 16,80 0,80 16,00 18,52 0,42
2008/09 0,42 16,80 3,47 20,68 2,24 16,90 0,70 16,20 19,14 1,55
2009/10 1,55 18,45 3,22 23,21 4,37 17,10 0,80 16,30 21,47 1,74
2010/11 1,74 17,00 3,50 22,24 4,00 17,20 0,70 16,50 21,20 1,04
1,07 17,50 1,74 20,31 2,38 16,65 0,80 15,85 19,03 1,28
kinci
olarak, yurt ii buday fiyatlarnn (d fiyatlardan farkllaarak) 2009 yl
Austos ayndan bu yana ykseli eiliminde olmas ve halihazrda yurt ii fiyat seviyesinin uluslararas fiyatlarn nemli lde zerinde seyretmesi, yurt ii fiyatlarn d fiyatlara verecei tepkinin boyutunu snrlayabilecek bir unsurdur. Son olarak, her ne kadar enflasyona d ynnde yapt katk gemi dnemlere kyasla azalsa da, talep koullarnn mevcut grnm buday fiyatlarndaki ykselilerin tketici fiyatlarna yansmasn snrlayabilecek bir dier unsur olarak belirmektedir.
45
46
4. Arz ve Talep Gelimeleri

Yln ikinci eyreine ilikin milli gelir verileri, Temmuz Enflasyon Raporunda ortaya koyulan grnmle uyumlu seyretmitir. talep greli olarak istikrarl ekilde toparlanmaya devam ederken, mal ve hizmet ihracat hzlanmtr. hracat ve kamu inaat yatrmlarnda bir nceki eyree kyasla gzlenen yksek oranl artlara bal olarak milli gelirin dnemlik art oran hzlanrken, kamu hari GSYH bymesi nispeten daha lml seyretmitir. Son dnemde aklanan veriler, iktisadi faaliyette yln ikinci yarsnda daha lml bir byme srecine girildiine, te yandan i talep ile d talebin toparlanma srecindeki farkllamann belirginletiine iaret etmektedir. Yakn dnem gstergeleri yurt ii talepteki istikrarl toparlanmann devam ettiini, buna karlk mal ve hizmet ihracatnn ikinci eyrekteki hzl artn ardndan duraksadn gstermektedir. Para ve maliye politikalarnn destekleyici konumunun ve azalan siyasi belirsizliin etkisiyle nmzdeki dnemde i talepteki toparlanmann devam etmesi beklenmektedir. Bunun yan sra, emek piyasasndaki iyileme de i talep toparlanmasn destekleyebilecek bir gelime olarak n plana kmaktadr. te yandan, d talepte gzlenen zayf seyir ve kresel ekonomiye ilikin belirsizlikler iktisadi faaliyetteki toparlanma hz konusunda aa ynl riskleri halen canl tutmaktadr.
4.1. Gayri Safi Yurt i Hasla Gelimeleri ve Talep

TK tarafndan aklanan milli gelir verilerine gre GSYH 2010 yl ikinci eyreinde geen yln ayn dnemine gre yzde 10,3 orannda art kaydetmitir (Grafik 4.1.1). kinci eyrek yllk bymesine en yksek katk zel yatrm bileeninden gelirken, ihracattaki toparlanmayla birlikte net d talebin olumsuz katks bir nceki dneme gre daha snrl kalmtr. Mevsimsellikten arndrlm verilerle ilk eyrekteki duraklamann ardndan GSYH dnemlik art oran hzlanarak yzde 3,7 olarak gereklemitir (Grafik 4.1.2). kinci eyrekte dnemlik bymede gzlenen hzlanmada, kamu inaat yatrmlar ve ihracat kalemlerindeki artlar belirleyici olmutur. Kamu harcamalar hari tutulduunda, GSYHnin istikrarl ve nispeten daha lml bir toparlanma eilimi sergiledii grlmektedir. Nitekim, ikinci eyrek itibaryla GSYH kriz ncesi seviyesine
47
ularken, kamu harcamalar hari GSYH halen kriz ncesi seviyesinin altnda seyretmektedir.
Grafik 4.1.1. Dnemler tibaryla GSYH Yllk Byme Oran ve Talep Unsurlarnn Bymeye Katklar
(Puan)
15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Net hracat Stok Nihai Yurt i Talep GSYH
(Mevsimsellikten Arndrlm, 2008 1=100)
Grafik 4.1.2. GSYH
105 100 95 90 85 80 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 2005

Kaynak: TK, TCMB.
GSYH Kamu Hari GSYH
2006
2007
2008
2009
2010
Kaynak: TK.
Yakn dneme dair aklanan veriler i talepteki istikrarl toparlanmann devam ettiine iaret etmektedir. zel tketim talebine ilikin gstergelerden tketim mallar retim ve ithalat Temmuz-Austos dneminde ikinci eyree gre art kaydetmitir (Grafik 4.1.3). retim ve d ticaret gstergeleri nda zel tketim talebindeki istikrarl toparlanmann nc eyrekte de devam ettii tahmin edilmektedir (Kutu 4.1). Son dnemde gerek parasal koullarn gerekse kredi koullarnn destekledii otomobil talebi greli fiyatlarnda uygunluu ile ithal mallara ynelik olarak gl seyretmektedir (Grafik 4.1.4). Tketici kredilerinde de tat kredilerindeki art ne karken, toplam tketici kredilerinin art hznda konut kaynakl olmak zere snrl da olsa bir yavalama gzlenmektedir (Grafik 4.1.5). Mevsimsellikten arndrlm verilerle, TCMB-Tketici Gven Endeksinin Eyll aynda belirgin ekilde iyilemesi ve Eyll ay n sonularna gre gerileyen CNBC-e Tketici Gven Endeksinin Eyll ay nihai ve Ekim ay n sonularna gre art gstermesi yakn dnemde tketici gveninde bir toparlanmaya iaret etmektedir (Grafik 4.1.6). Bu erevede, siyasi belirsizliin azalmasyla, gerek parasal ve mali koullarn destekleyici konumunun gerekse emek piyasasndaki iyilemenin zel tketim zerindeki etkisinin daha belirgin hissedilebilecei ve son eyrekte tketim talebinde bir canlanma gzlenebilecei dnlmektedir.
48
Grafik 4.1.3. Tketim Mallar retim ve thalat Miktar Endeksleri

(Mevsimsellikten Arndrlm)
retim thalat (sa eksen) Binek Oto thalat (sa eksen) Adet 190 170 150 130 105 100 95 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2005 2006 2007 2008 2009 2010 110 90 70 50 30 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0
Grafik 4.1.4. Yurt i Otomobil Satlar

115 110
Yerli
thal
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 2005 2006 2007 2008 2009 2010
* Temmuz-Austos dnemine ait verileri kapsamaktadr.

Kaynak: TK, TCMB.
Kaynak: ODD,TCMB.
Grafik 4.1.5. Haftalk Bazda Tketici Kredileri

(Haftalk Nominal Yzde Deiimleri ,13 Haftalk Hareketli Ortalama)
1,5
Grafik 4.1.6. Tketici Gven Endeksleri

Tketici Gven Endeksi-CNBC-e* Tketici Gven Endeksi-TCMB (sa eksen) 110 105 100 90 85 80 75 70 0209 0409 0609 0809 1009 1209 0210 0410 0610 0810 1010 95 90 85 80 75 70 65 60 95
Toplam Tat
Konut Dier
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0 0108 0308 0508 0708 0908 1108 0109 0309 0509 0709 0909 1109 0110 0310 0510 0710 0910
Kaynak: TCMB.
* Ekim ay n sonular kullanlmtr. Kaynak: TK, CNBC-e, TCMB.
Yatrm mallarna ilikin retim ve ithalat gstergeleri Temmuz-Austos dneminde bir nceki eyree gre art kaydetmitir (Grafik 4.1.7). nc eyree ilikin gstergeler zel kesim yatrmlarnn bir nceki eyree kyasla bir miktar hz kesse de, yllk bazda yksek oranda artmaya devam edeceine iaret etmektedir.
Grafik 4.1.7. Sermaye Mallar retim ve thalat Miktar Endeksleri
(Mevsimsellikten Arndrlm, 2005=100)
Grafik 4.1.8. zel Yatrmlar/GSYH Oran

(Cari Fiyatlarla, Yzde, Yllk Hareketli Ortalama)
20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
135 125 115 105 95 85 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2006 2007 2008 2009 2010 retim (tat hari) thalat (sa eksen)
145 135 125 115 105 95
* Temmuz-Austos dnemine ait verileri kapsamaktadr. Kaynak: TK, TCMB.
Kaynak: TK.
49
Grafik 4.1.9. YA Gelecek 12 Ayda Yatrm Harcamas Beklentisi

(Artacak-Azalacak, Mevsimsellikten Arndrlm)
Grafik 4.1.10. zel Kesim Talebi

105 100 95 90 85 80
40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 0307 0607 0907 1207 0308 0608 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Kaynak: TCMB.
* Tahmin Kaynak: TK,TCMB.
Kriz ncesi dneme gre milli gelire oran olarak halen dk dzeylerde seyreden yatrm harcamalarnn (Grafik 4.1.8), i talep belirsizliinin azalmas ve finansal koullarn destei gibi olumlu faktrlerin etkisiyle nmzdeki dnemde toparlanmaya devam edecei dnlmektedir (Kutu 4.2). Nitekim, son dnemde bozulan sipari beklentileri ve den kapasite kullanm oranlarna karn firmalarn yatrm harcamas beklentisi istikrarl seyrini srdrm ve Eyll aynda belirgin bir art sergilemitir (Grafik 4.1.9). Bununla birlikte, d talebe ilikin belirsizliklerin zellikle imalat sanayi yatrmlarndaki toparlanmay snrlayabilecei dnlmektedir. zetle yln nc eyreinde zel kesim talebindeki istikrarl toparlanmann devam etmesi beklenirken (Grafik 4.1.10), son eyrekte greli olarak bir canlanma gzlenebilecei dnlmektedir. ktisadi faaliyette 2009 yl ikinci eyreinden bu yana sregelen istikrarl toparlanma eilimine ramen, stoklarda 2001 krizi sonrasnda gzlenene benzer kalc bir biriktirme sreci henz balamamtr (Grafik 4.1.11). Bu durum firmalarn toplam talebe ilikin belirsizlik alglamalarnn devam ettiine iaret etmektedir. Nitekim, ktisadi Ynelim Anketi ve PMI gstergeleri de nc eyrek itibaryla firmalarn stok biriktirme eiliminin zayf olduuna iaret etmektedir (Grafik 4.1.12).
50
Grafik 4.1.11. Stok Deiimi

(Mevsimsellikten Arndrlm, 1998 Fiyatlaryla, Milyar TL)
0,5 0,3 0,1 -0,1 -0,3 -0,5 -0,7 -0,9 -1,1 -1,3 -1,5 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Grafik 4.1.12. YA ve PMI Stok Gstergeleri

YA (normal st-normal alt) P MI Nihai rn Stoku (sa eksen) 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 0308 0608 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910
2010
56 54 52 50 48 46 44 42 40
Kaynak: TK, TCMB.
Kaynak: Markit,TCMB.
4.2. D Talep
Net d talep grnm ikinci eyrekte Temmuz Enflasyon Raporunda sunulan ngrlerle byk lde uyumlu seyretmitir. lk eyrekte yllk bazda nemli bir deiim gstermeyen mal ve hizmet ihracat ikinci eyrekte yzde 12,1 orannda art kaydederken, mal ve hizmet ithalatnn yllk art oran yzde 17,8 olarak gereklemitir. Bylece net ihracatn bymeye olumsuz katks ilk eyree gre daha snrl kalmtr (Grafik 4.2.1). Mevsimsellikten arndrlm veriler incelendiinde ise, yln ilk eyreinde gerileyen ihracat ikinci eyrekte belirgin bir art sergilerken, ithalat bir nceki dneme gre nemli bir deiim gstermemitir (Grafik 4.2.2).
Grafik 4.2.1. hracat, thalat ve Net hracatn Yllk Bymeye Katks
(Yzde Puan)
12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 1 2009 2 2009 3 4 1 2 2010 3*
5,0 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2005 2006 2007 2008 2009 6,0 5,5 8,5
(Mevsimsellikten Arndrlm, 1998 Sabit Fiyatlaryla, Milyar TL)
Grafik 4.2.2. Mal ve Hizmet hracat ve thalat
hracat
thalat
Net hracat
8,0 7,5 thalat 7,0 6,5 hracat
* Tahmin. Kaynak: TK, TCMB.
* Tahmin. Kaynak: TK, TCMB.
Yakn dnemde aklanan veriler, ikinci eyrekte gzlenen ivmelenmenin ardndan nc eyrekte ihracatn duraksadna iaret etmektedir. Kresel
bymede gzlenen toparlanma Mays ay sonras yavalamtr (Grafik 4.2.3). D talepte grlen bozulmann etkisiyle, altn hari tutulduunda, ihracat miktar endeksi, Haziran ve Temmuz aylarnda gerilemitir (Grafik 4.2.4). Altn hari ihracat Austos aynda bir miktar art gsterse de Trkiye hracatlar Meclisi verileri Eyll aynda bir canlanmaya iaret etmemektedir. Bu erevede, mal ve hizmet ihracatnn dnemlik bymeye katksnn nc eyrekte azalmas beklenmektedir (Grafik 4.2.2).
Grafik 4.2.3. Dnya thalat ve Sanayi retim Endeksi
116 112 108 104 100 96 92 88 0506 1006 0307 thalat Sanayi retimi 0807 0108 0608 1108 0409 0909 0210
0508 0908
Kaynak: CBP Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis.
Kresel ekonomiye ilikin grnm, d pazarlardaki bymeye ynelik risklerin devam ettiine iaret etmektedir. Nitekim, gelecek ay ihracat sipari beklentilerinde Mart ayndan sonra gzlenen ivme kayb Eyll aynda da srmtr (Grafik 4.2.5). Bu balamda, d talepteki zayf seyrin kaynak kullanmndaki iyilemeyi snrlamas ve toplam talebe ilikin belirsizlikleri canl tutmaya devam etmesi beklenmektedir.
Grafik 4.2.4. Altn Hari hracat Miktar Endeksi
180
Grafik 4.2.5. YA Gelecek Aya likin hracat Sipari Beklentileri

60 40
160
20 0
140
-20 -40 0107 0507 0907 0108 0109 0509 0909 0110 0510
0206 0806 0207 0807 0208 0808 0209 0809 0210 0810
Kaynak: TK, TCMB.
Kaynak: TCMB.
52
0910
120
0710
talepteki istikrarl toparlanmaya paralel olarak ithalattaki art srmektedir. Mevsimsellikten arndrlm verilerle ithalattaki hzl byme Temmuz-Austos dneminde de devam etmitir (Grafik 4.2.6). Talep kompozisyonunda i talep lehine oluan geliim ithalat miktar endeksi alt kalemlerinde de gzlenmektedir (Grafik 4.2.7). retimdeki yavalamaya paralel olarak ara mallar ithalat art yavalarken, tketim ve yatrm mallar ithalat kuvvetli seyretmektedir. nmzdeki dnemde, d talepteki zayf seyir ve i talepteki istikrarl toparlanma erevesinde net ihracatn bymeye olumsuz katksnn artaca dnlmektedir.
Grafik 4.2.6. thalat Miktar Endeksi
Grafik 4.2.7. Alt Kalemler tibaryla thalat Miktar Endeksi

190 180 170 160 150 140
200 180 160 140 120
Yatrm Mal Tketim Mal Ara Mal
130 120 110 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2005 2006 2007 2008 2009 2010
100 80 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2005 2006 2007 2008 2009 2010
zetle, kresel ekonomideki sorunlarn devam etmesi i ve d talebin toparlanma hzlarndaki ayrmay belirginletirmektedir. yle ki; gelimi lkelerde toparlanmann zayf olmas bir yandan kresel faiz oranlarnn dk dzeylerini korumasna neden olarak gelimekte olan lkelere olan sermaye akmlarn glendirirken dier yandan d talebe ilikin riskleri beslemektedir. lkemizin greli olarak olumlu performans ile birlikte d finansmana eriimin kolaylamasnn, nmzdeki dnemde de kredi verilebilir fonlarn artmasn salayarak kredi koullarn desteklemesi beklenmektedir. Bunun yan sra, i gc piyasasndaki olumlu gelimelerin ve azalan yurt ii siyasi belirsizliin tketici gvenindeki iyilemeyi desteklemesi ngrlmektedir. Bu erevede, para ve maliye politikasnn dengeleyici etkileri de gz nne alndnda, yurt ii talebin d talebe kyasla daha istikrarl bir ekilde toparlanmaya devam etmesi beklenmektedir.
53
4.3. Emek Piyasas

Tarm d istihdamda 2009 ylnn ikinci eyreinden itibaren gzlenen kesintisiz art 2010 yl nc eyreinin banda duraksamtr (Grafik 4.3.1). Bu gelimede hizmet sektr istihdamndaki gerileme etkili olurken sanayi istihdamndaki toparlanma yavalayarak da olsa srmtr. Bu dnemde tarm d istihdamdaki duraksamaya ramen, tarm istihdamndaki art ve katlm oranndaki gerilemenin etkisiyle isizlik oran yln ikinci eyreine gre azalmtr (Grafik 4.3.2).
Grafik 4.3.1. Tarm D stihdam
(Mevsimsellikten Arndrlm, Milyon Kii)
12,4 12,2 12,0 11,8 11,6 11,4 11,2 11,0 10,8 10,6 0606 0107 0807 0308 1008 0509 1209 0710 Tarm D ( evrimlerine az duyarl sektrler hari*) Tarm D stihdam (sa eksen)
Grafik 4.3.2. sizlik Oranlar

(Mevsimsellikten Arndrlm, Yzde)
gcne Katlm Oran (sa eksen) 16,9 16,7 16,5 16,3 16,1 15,9 15,7 15,5 15,3 15,1 8 0407 0807 1207 0408 0808 1208 0409 0809 1209 0410 45 12 10 46 16 48 14 47 20 18 Tarm D sizlik Oran sizlik Oran 49 50
* evrimlerine daha az duyarl sektrler Toplum Hizmetleri ile Mali Kurulular, Gayrimenkul Kiralama, Hizmetleridir. Kaynak: TK, TCMB.
* Temmuz ay itibaryla. Kaynak: TK, TCMB.
Sanayi istihdamndaki art Haziran ve Temmuz dnemlerinde yavalayarak da olsa devam etmitir (Grafik 4.3.3). Dier taraftan bu dnemde tarm d istihdamn toparlanmasnda hizmet sektr kaynakl bir duraksama n plana kmtr. Hizmet sektrnn detayna bakldnda, Haziran dneminde mali kurulu-gayrimenkul ve yardmc i hizmetleri, Temmuz dneminde, ticaret sektr gerilemitir. Sz konusu dnemlerde istihdamda gzlenen dte farkl alt sektrlerin etkili olmas, tarm d istihdamdaki gerilemenin kalc bir eilimden ziyade geici unsurlar yansttna iaret etmektedir. PMI istihdam endeksi, sanayi sektr istihdamnn yln nc eyreinde yavalamakla birlikte artmaya devam ettiini gstermektedir (Grafik 4.3.4). Ancak, d talepteki toparlanmann gcne ilikin belirsizliklerin sanayi istihdam zerinde snrlayc bir unsur olmaya devam ettii not edilmelidir.
Grafik 4.3.3. Sanayi stihdam ve Sanayi retim Endeksi

Grafik 4.3.4. malat Sanayi stihdam Endeksi (eyreklik Yzde Deiim ) ve PMI stihdam Endeksi
4 2 0 -2 -4 -6 -8 0306 0906 0307 0907 0308 0908 0309 0909 0310 0910 10,5 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 2008 2009 2010 malat Sanayi stihdam PMI (sa eksen) 60 55 50 45 40 35 30
Milyon Kii
2005=100
4,7 4,6 4,5 4,4
125 120 115 110
4,3 4,2 Sanayi stihdam 4,1 4,0 0106 0606 1106 0407 0907 0208 0708 1208 0509 1009 0310 0810 retim (sa eksen) 95 105 100
Kaynak: TK, TCMB.
Kaynak: TK, TCMB.
Sanayi sektr istihdam gelimelerine ilikin gc Girdi Gstergeleri de istihdamdaki toparlanmay teyid etmektedir. Kaytl istihdam ve grece byk lekli firmalar yanstan sz konusu veri kaynana gre, sanayi sektr istihdam ikinci eyrek itibaryla halen kriz ncesi seviyesinin altnda kalmakla birlikte art gstermitir (Grafik 4.3.5).1 Sanayi sektrnde ortalama kii ba allan saat ise son iki eyrekteki art eilimine ramen kriz ncesi seviyelerinin altnda seyretmektedir.
Grafik 4.3.5. gc Girdi Gstergeleri Sanayi stihdam ve allan Saat
Sanayi stihdam Sanayi ortalama allan saat (sa eksen)
Grafik 4.3.6. Tarm D cretli Yevmiyeli alanlar

(Milyon Kii, Mevsimsellikten Arndrlm)
Kaytd
Kaytl (sa eksen)
110 105 100 95 90 85 80 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 2006

Kaynak: TK, TCMB.
105
4,0 3,8 3,6
100
3,4 3,2 3,0
95
2,8 2,6 2007
2007
2008
2009
2010
Kaynak: TK, TCMB.
Baknz Enflasyon Raporu 2010-III, Kutu 4.2. 55
ktisadi toparlanma srecinin deerlendirilmesi asndan, istihdamn niteliindeki deiim de nem tamaktadr. Kriz sonras toparlanma srecinde tarm d istihdam artlarnn bir ksmnn kaytd kaynakl olduu belirtilmelidir (Grafik 4.3.6). Bununla birlikte, son dnemde kaytl istihdamn daha hzl toparlanmas istihdam koullarnda iyileme ynnde olumlu bir sinyaldir. Son dnemde, ikinci eyree kyasla igc piyasas koullarna ilikin dier nemli gstergelerde de iyileme gzlenmitir. arama srelerine gre bakldnda, 6 aydan uzun sredir i arayan isiz saysnn mevsimsellikten arndrlm olarak geriledii, 1-2 aydr i arayanlarn saysnn ise duraanlat grlmektedir (Grafik 4.3.7). Uzun ve ksa sreli i arayanlar arasndaki farkn azalmas ortalama isiz kalnan srenin azaldna iaret etmektedir. Dier taraftan, Tketici Gven Endeksi verilerinden elde edilen i bulma olanaklar endeksi kriz ncesi seviyelerine yaklamtr. Benzer ekilde, kur tarafndan aklanan isizlik sigortasna yaplan bavurular, istihdam kayplarnn azalmasna bal olarak gerilemeye devam etmitir (Grafik 4.3.8).
Grafik 4.3.7. Arama Sresine Gre sizler
(Bin Kii, Mevsimsellikten Arndrlm)
1-2 ay >6 ay Toplam siz (sa eksen)
Grafik 4.3.8. Bulma Olanaklar* Endeksi (Eilim) ve sizlik Sigortasna Yaplan Bavurular (Bin Kii)
sizlik Sigortas Bavurusu (bin kii)
2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 2007 2008
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 0307
*Tketici
Bulma Olanaklar (gelecek 6 ay lk dnem, sa eksen) 90 80 70 60 50 40 30 0910
2009
2010
0907
0308
0908
0309
0909
0310
Kaynak: TK, TCMB.
Gven Endeksi Kaynak: TK, TCMB.
Firma anketiyle oluturulan gc Girdi Gstergelerinden elde edilen reel cret demeleri, kademeli toparlanma eilimini srdrm ve kriz ncesi seviyelerine yaklamtr (Grafik 4.3.9). Yln nc eyreine dair nc gstergeler nda tarm d istihdamdaki toparlanmann yavalayarak srecei tahmin edilmektedir (Grafik 4.3.10).
56
Grafik 4.3.9. Hanehalk Tketimi, Reel cret demeleri* ve Tarm D stihdam

110 105
Grafik 4.3.10. Tarm D Sektrde Katma Deer ve stihdam

1998 Fiyatlaryla Milyar TL 22,0
Milyon Kii 17,5 17,0 16,5 16,0 15,5 Katma Deer stihdam (sa eksen) 15,0 14,5 14,0
100 95
Reel cret demeleri
21,0 20,0 19,0

Mobilya, Ev Aletleri, Ev Bakm Hizmetleri ile Ulatrma-Haberleme Hari Tketim Harcamalar Tarm D stihdam- Hanehalk gc
90 85 80 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 2005 2006 2007 2008 2009 2010
18,0 17,0
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2005 2006 2007 2008 2009 2010
* Sanayi, naat, Ticaret, Konaklama-Yiyecek Hizmeti Faaliyetleri ve UlatrmaDepolama sektrlerindeki toplam cret demelerinin arlkl ortalamas alnarak hesaplanmaktadr. cret demeleri reelletirilirken hanehalk tketimi deflatr kullanlmtr.
Kaynak: TK, TCMB.
* Tahmin Kaynak: TK, TCMB.
zetle, emek piyasas gelimeleri gerek istihdam ve igc demelerindeki artlar sonucu harcanabilir gelir kanalyla gerekse isizlik oranlarndaki d ve i bulma olanaklarndaki iyilemeye bal olarak beklentiler kanalyla yurt ii talepteki toparlanmaya destek vermektedir. Bununla birlikte, isizlik oranlarnn bir mddet daha kriz ncesine kyasla yksek seviyelerde seyredecei ngrs altnda, nmzdeki dnemde birim igc maliyetleri zerinde belirgin bir bask hissedilmeyecei tahmin edilmektedir.
57
Kutu 4.1
ktisadi Faaliyette Ramazan Ay Etkisi
Mevsimsel
hareketler
iktisadi verilerin doru bir ekilde analiz edilmesini
zorlatrmaktadr. Ayn dnemde tekrar eden hareketler olarak tanmlanan dzenli mevsimselliin yannda, Hicri takvime bal dini bayramlarn her yl farkl bir dneme denk gelmesini ifade eden hareketli tatil (moving holiday) kavram, alma gn zerindeki etkisi balamnda iktisadi veri analizinde nemli yer tutmaktadr. Bununla birlikte, her yl Ramazan ayna denk gelen dnemde sz konusu etkilerin de tesinde, gerek talep kaynakl etkenler gerekse alma saatlerindeki deiiklikler nedeniyle retim davran deiebilmekte ve bu durum iktisadi faaliyetin ana eiliminin takip edilebilmesini gletirmektedir. Nitekim, son dnemde TCMB bnyesinde yaplan bir almada, Ramazan aynn iktisadi faaliyette mevsim ve takvim etkilerinin tesinde geici dalgalanmalara neden olabileceine ynelik bulgular yer almaktadr.2
Atabek-Demirhan (2010) almasnda, Ramazan aynn iktisadi faaliyet zerindeki

etkisinin ayrtrlmas amacyla, bu aya ilikin deterministik bir deiken oluturulmu ve sanayi retim endeksi iin kurulan mevsimsel modellere bu deiken eklenerek Ramazan ay etkisi snanmtr. Ekonometrik bulgular Ramazan aynda iktisadi faaliyetin geici olarak yavaladna iaret etmektedir.
Grafik 1. malat Sanayi Kapasite Kullanm Oran (Mevsimsellikten Arndrlm)
85
40 30
Grafik 2. YA retim Hacmi (Mevsimsellikten Arndrlm)
80
20 10 0
75
70
-10 -20
65
-30
60 1 2007 3 1 2008 3 1 2009 3 1 2010 3
-40 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 2010 3 2007 2008 2009
Kaynak: TCMB.
Kaynak: TCMB.
Atabek-Demirhan, A. (2010) Ramazan Aynn retim zerindeki Etkisi, TCMB Ekonomi Notlar, No: 2010-14. Enflasyon Raporu 2010-IV
58
Grafik 3. PMI retim Endeksi (Mevsimsellikten Arndrlm)

65 60 55 50 45 40 35 30 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 2010 3 2007 2008 2009
125 120 115 110 105 100 95 90
Grafik 4. Ramazan, Takvim ve Mevsimsel Etkilerden Arndrlm SE
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Takvim ve Mevsimsel Etkilerden Arndrlm SE Ramazan, Takvim ve Mevsimsel Etkilerden Arndrlm SE
Kaynak: Markit.
* Temmuz-Austos aylar ortalamasdr.
ktisadi
faaliyete ilikin mevsimsellikten arndrlm gstergeler, 2010 yl nc
eyreinde dnemlik bazda de iaret etmektedir (Grafik 1-3). Sadece takvim ve mevsim etkileri dikkate alndnda, retimin Temmuz-Austos ay ortalamasnn eyreklik bazda zayf bir seyre iaret ettii gzlenmektedir. Bu gzlemler, ilk bakta yln nc eyreinde iktisadi faaliyette belirgin bir yavalama olduu izlenimi vermektedir. Ne var ki, dzenli mevsimsel etkilere ek olarak, Atabek-Demirhan (2010) almasnda gelitirilen teknik kullanlarak Ramazan aynn retim zerindeki snrlayc etkisi arndrldnda, nc eyrekte retimin olumlu bir grnm sergiledii anlalmaktadr (Grafik 4). Bu tespit, ayn zamanda TCMBnin yln nc eyreinde iktisadi faaliyetteki toparlanmann devam ettii ynndeki grn desteklemekte; mevcut iktisadi durum analizlerinde kullanlan sanayi retimi dnemlik deiim oranlar yorumlanrken Ramazan ay etkisinin dikkate alnmasnn nemini ortaya koymaktadr.
59
Kutu 4.2
Belirsizlik ve ktisadi Faaliyet
Belirsizlik alglamasnn yatrm ve tketim kararlarn olumsuz etkiledii, dolaysyla

iktisadi faaliyet zerinde aa ynl risk oluturduu iktisat yaznnda tartlmaktadr. Dier bir ifadeyle, reticilerin artan belirsizlikler karsnda yatrm ve istihdam kararlarn bekle-gr yaklamyla ertelemeleri, zellikle ekonomideki durgunluk dnemlerinin olumsuz etkilerini derinletirmektedir. Bu erevede, Bloom (2009) ve Bloom ve dierleri (2009) belirsizliklerin iktisadi faaliyet zerinde nemli etkilerinin olabileceini gstermilerdir. Bu kutuda, Trkiye zelinde belirsizlik ve iktisadi faaliyet arasndaki iliki ktisadi Ynelim Anketi (YA) verileri kullanlarak incelenmektedir.
YA,
imalat
sanayinde
faaliyet
gsteren
firmalarn
gemie
dnk
deerlendirmelerini, mevcut duruma ilikin grlerini ve gelecee ynelik beklentilerini ieren bir eilim anketidir. YA, TCMB tarafndan 1987 yl Aralk ayndan bu yana aylk olarak uygulanmaktadr.3 Anket, 19872006 yllarnda stanbul Sanayi Odasnn Trkiyenin birinci ve ikinci 500 byk sanayi kuruluu sralamalarnda yer alan firmalara uygulanrken, 2007 ylndan bu yana TKin 2005 bazl imalat sanayi retim endeksine konu olan firmalara uygulanmaya balayarak kapsam geniletilmitir.4
YAda
i ve d piyasa siparileri gibi nemli deikenler iin gerek son ay
gereklemeleri gerekse gelecek aya ilikin beklentilerin yer almas, firmalarn ngr hatalarn inceleme olana vermektedir. Tablo 1de firmalarn olas beklenti hatalar ve bu hatalara verilen arlklar sunulmutur. rnein, firmann t zamannda gelecek ayda art (azal) beklerken, t+3 zamannda son ay deerlendirmesinde azal (art) veya ayn kaldn belirtmesi, firmann t zamannda negatif (pozitif) bir beklenti hatas yaptna iaret etmektedir. Firmalarn beklentilerindeki hatalarn temel kaynann ekonomideki belirsizlikler olduu varsaym ile bu almada beklenti hata karelerinin arlkl ortalamas bir belirsizlik lt olarak kullanlmtr.
Tablo 1. Beklenti Hatalarna likin Arlklar Son ay deerlendirmesi (t+3) Gelecek ay beklentisi (t)
Artacak Ayn kalacak Azalacak Artt 0 1/2 1 Ayn kald -1/2 0 1/2 Azald -1 -1/2 0
3 4
YA ile ilgili daha fazla bilgi iin baknz www.tcmb.gov.tr.
2007 ylnda yaplan uluslararas standartlara uyum almalar sonucunda anketin soru ve iyeri kapsam deitirilerek Avrupa Birlii Sanayi Anketine tam uyum salanmtr. Bu kutudaki alma sadece 2007 ncesi firma verileriyle yapldnda da benzer sonulara ulalmaktadr. Enflasyon Raporu 2010-IV
60
Bu
kapsamda YAda gelecek ay beklentileri ile son aya ilikin
deerlendirmeleri bulunan i piyasa siparileri ve ihracat siparileri sorularna ilikin belirsizlik ltleri oluturulmutur. Bu almada kullanlan YA sorular Tablo 2de sunulmutur.
Tablo 2. almada Kullanlan YA Sorular
Soru 15 Soru 14 Soru 11 Soru 10 Gelecek aydaki i piyasa sipari beklentiniz Son ayda alnan i piyasa siparilerinizin miktar Gelecek aydaki ihracat sipari miktar beklentiniz Son ayda alnan ihracat siparilerinizin miktar (Artacak, Ayn Kalacak, Azalacak) (Artt, Ayn Kald, Azald) (Artacak, Ayn Kalacak, Azalacak) (Artt, Ayn Kald, Azald)
Sz
konusu sorulara ilikin beklenti hatalar Grafik 1 ve 2de sunulmutur.
Grafiklerde beklenti hatalar ile Sanayi retim Endeksi (SE)ne ait devresel hareketleri daha rahat gzlemleyebilmek amacyla yllk yzde deiimlerin on iki aylk hareketli ortalamalar kullanlmtr. Buna gre, 19922010 yllar arasnda yaanan daralma dnemlerinin hepsinde i sipari beklentilerindeki hatalarda belirgin bir art olduu dikkat ekmektedir. hracata ilikin siparilerde ise, beklenti hatalarndaki anlaml artlar zellikle 1997 Dou Asya mali krizi, 1998 Rusya krizi ve 2008 kresel kriz gibi d talepte bozulma yaanan dnemlerde gereklemi, dier daralma dnemlerinde beklenti hatalarnda nemli bir deiim grlmemitir.
Grafik 1. Talep Belirsizlii ve Sanayi retim Endeksi

SE (Yllk Yzde Deiim, 12 aylk hareketli ortalama)
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 0192 1192 0993 0794 0595 0396 0197 1197 0998 0799 0500 0301 0102 1102 0903 0704 0505 0306 0107 1107 0908 0709 0510
Grafik 2. D Talep Belirsizlii ve Sanayi retim Endeksi

SE (Yllk Yzde Deiim, 12 aylk hareketli ortalama) 20 D Talep Belirsizlik lt (12 aylk hareketli ortalama, sa eksen) 0,46 0,45 0,44 0,43 0,42 0,41 0 -5 -10 -15 0192 1192 0993 0794 0595 0396 0197 1197 0998 0799 0500 0301 0102 1102 0903 0704 0505 0306 0107 1107 0908 0709 0510 0,40 0,39 0,38 0,37 0,36
Talep Belirsizlik lt (12 aylk hareketli ortalama, sa eksen)
0,46
15
0,45 0,44 0,43 0,42 0,41 0,40 0,39 0,38
10 5
Kaynak: TCMB.
Kaynak: TCMB.
ve d talebe ilikin beklenti hatalarnn son dnem eilimleri incelendiinde,
aa ynl eilimin srmesi, firmalarn belirsizlik alglamasnda d olduu eklinde yorumlanmaktadr. talep beklenti hatalarnn tarihi ortalamasna yaklat gzlenirken, d talep beklenti hatalarnn aa ynl eilimine ramen hala yksek seviyesini korumas dikkat ekmektedir. Son dnemde zellikle i talebe ynelik belirsizlik alglamasndaki iyileme, ertelenmi istihdam ve yatrm harcamalarnn yeniden gndeme alnmas iin elverili bir ortam sunmakta ve iktisadi faaliyetteki toparlanma eilimini desteklemektedir.
61
Kaynaka Bloom, N. (2009), The Impact of Uncertainty Shocks, Econometrica, 77: 623685. Bloom, N., Floetotto, M. ve N. Jaimovich (2009), Really Uncertain Business Cycles, mimeo, Stanford University.
62
5. Finansal Piyasalar ve Finansal Araclk

5.1. Finansal Piyasalar
Yln nc eyreinde aklanan veriler, yeni bir kresel daralma srecine girilme olaslnn azaldn, ancak, toparlanma srecinin nceki eyree kyasla yavalayarak devam ettiini gstermitir. Gelimekte olan ekonomilerdeki istikrarl toparlanma eilimine karn, gelimi ekonomilere dair aa ynl riskler bu dnemde de varln korumutur. Nitekim, gelimi ekonomilerde, hanehalknn ve irketlerin bilanolarn iyiletirme sreci devam etmekte, bununla ilintili olarak tasarruf oranlar kriz ncesi seviyelerinin ve ayn zamanda uzun dnem ortalamalarnn ok zerinde seyretmektedir. Bu durum, gelimi ekonomiler iin byk neme sahip olan zel tketimin toparlanmaya verdii katky snrlamaktadr. Kredi piyasalarndaki ve istihdam koullarndaki iyilemenin yava ve istikrarsz olmas da bu duruma katkda bulunmaktadr. Gelimi ekonomilerdeki toparlanmaya ilikin aa ynl risklerin varln korumas, bu ekonomilerde geniletici para politikas uygulamalarnn beklenenden daha uzun sre srdrlebileceine dair alglamalar glendirmitir. Bu durum, Avrupadaki lke borluluklarna dair endielerin azalmas ile birlikte yatrmclarn riskli varlklara ynelme eilimini artrm; bunun sonucunda, gelimekte olan lkelerin risk primlerinde azal gzlenmitir. Bu dnemde, Trkiyenin risk primi gstergeleri dier birok lkeye kyasla daha olumlu bir performans gstermi ve kriz ncesi seviyelerinin altnda seyretmeye devam etmitir (Grafik 5.1.1).
Grafik 5.1.1. Gelimekte Olan lkelerin Risk Primi Gstergeleri
5 Yllk Blgesel CDS Oranlar (03.08.2009 deeri 1 olarak alnarak normalize edilmitir.) 1,7 1,5 1,3 1,1 0,9 0,7 0809 1009 1209 0210 0410 0610 0810
900 800 700 600 500 400 300 200 100 1007 0208 0608 1008 0209 0609 1009 0210 0610
EMBI+ Trkiye EMBI+
Trkiye Latin Amerika Asya Avrupa
63
nc eyrekte kresel sermayenin riskli varlklara ynelme eiliminin artmas, gelimekte olan ekonomilere portfy yatrmlar biiminde sermaye girilerinin srmesine yol amtr. Bu dnemde, Trkiyede de gerek tahvilbono, gerekse hisse senedi piyasalarna sermaye girilerinin devam ettii gzlenmitir (Grafik 5.1.2).
Grafik 5.1.2. Yurt D Yerleiklerin Net Portfy Hareketleri
(Endeks ve Faiz Etkisinden Arndrlm, Milyon ABD Dolar)
3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 0109 0209 0309 0409 0509 0609 0709 0809 0909 1009 1109 1209 0110 0210 0310 0410 0510 0610 0710 0810 0910
Kaynak: TCMB.
DBS Hisse Senedi
Gelimekte olan ekonomilere sermaye girilerinin nmzdeki dnemde de artarak devam etme olasl bulunmaktadr. Sermaye girilerini destekleyebilecek unsurlardan ilki, kriz sonras srete gelimekte olan ekonomilere ilikin risklilik alglamalarnda gzlenen iyilemedir. Birok gelimekte olan lkenin risk primi gstergelerinin kriz ncesi seviyelerinin altnda olmas ve kredi derecelendirme kurulularnn bu lkelere dair not artrmlar, lke riskliliklerindeki deiimin bir gstergesidir (Grafik 5.1.1). Dier taraftan, gelimi ve gelimekte olan ekonomilerin toparlanma hzlar arasnda, gelimekte olan ekonomiler lehine bir ayrma gzlenmektedir. Bu ayrmann etkisinin, den lke risklilikleriyle beraber nmzdeki dnemde gelimekte olan ekonomilere sermaye girilerini destekleyici nitelikte olmas beklenmektedir (Grafik 5.1.3). Gelimi lkelerden, gelimekte olan lkelere sermaye hareketlerini glendirebilecek bir dier unsur ise, bu lke gruplarnn para politikas durularndaki ayrmadr. Nitekim, gelimi lkelerde uzunca bir sre uygulamada kalmas beklenen gevek para politikalarna karn, gelimekte olan lkelerin para politikalarnda normalleme sreci balam bulunmaktadr (Grafik 5.1.3). Bu kapsamda, aralarnda TCMBnin de bulunduu birok
64
gelimekte olan lke merkez bankas, kriz srecinde uygulamaya koyduklar likidite nlemlerini geri ekerken, baz merkez bankalar faiz artrmlarna balamlardr. Gelimi lkelerde faizlerin uzun sre dk seviyelerde kalmas beklenirken gelimekte olan lkelerde faizlerin artrlmas, faiz farklar kanalyla bu lkelere portfy girilerini tevik etme potansiyeli tamaktadr.
Grafik 5.1.3. Gelimi ve Gelimekte Olan lkelerin Byme ve Politika Faizi Patikalar*
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2007 2008 2009 2010 2011
0 2006 -2 -4 -6 2007 2008 2009 2010 2011 6 4 2
Politika Faizi Oranlar (Yzde)
10 8
GSYH Byme Oranlar (Yzde, GSYH'lara Gre Arlklandrlm)
Gelimi lkeler Ortalamas Gelimekte Olan lkeler Ortalamas
Gelimi lkeler Ortalamas Gelimekte Olan lkeler Ortalamas
* Gelimi lkeler: ABD, Avrupa Birlii, Japonya. Gelimekte Olan lkeler: in, Hindistan, Brezilya, Kore, Meksika, Rusya, Trkiye, Polonya, Endonezya, G.Afrika, Tayland, Malezya, srail, ek Cumh., Macaristan, Kolombiya, Filipinler. Kaynak:Bloomberg, TCMB.
nc eyrekte, kresel ekonomideki toparlanmann yavalamasnn bir sonucu olarak, birok gelimekte olan lkede yl sonu politika faizi seviyesine dair beklentilerin aa ynde gncellendii gzlenmitir. Bu dnemde, Trkiyede de faiz artrmlarnn telenebileceine ve daha snrl miktarlarda olabileceine dair beklentiler g kazanmtr. TCMBnin iletiim politikas da bu beklentileri desteklemitir. Nitekim, beklentilerdeki telenme, 2010 ylnn Temmuz Enflasyon Raporunun ardndan belirginlemitir. Sz konusu raporda, baz senaryo altnda faiz artrmlarnn 2011 yl iinde gerekletirilmesinin ngrld, para politikasn sklatrmann zamanlamas ve miktarnn iktisadi faaliyetin seyrine bal olarak deiebilecei, yurt ii iktisadi faaliyetin tekrar durgunluk srecine girmesi halinde ise politika faizlerinde yeni bir indirim srecinin sz konusu olabilecei ifade edilmitir. Raporun yaymlanmasndan sonraki srete, TCMBnin artan kredibilitesinin de katksyla, birok finansal kuruluun 2010 ve 2011 yl sonu politika faizi beklentilerini aa ynde gncelledii gzlenmitir. Bunun yan sra, faiz artrmlarnn zamanlamasna dair piyasa beklentilerinin birbirine yaknsad da dikkat ekmektedir (Grafik 5.1.4).
65
Grafik 5.1.4. Politika Faizi Beklentilerindeki Deiim

2010 Yl Sonuna Kadar Beklenen Faiz Artrm Miktar (ortalama, baz puan) Faiz Artrm Srecinin Balang Tarihine Dair Piyasa Beklentilerinin Dalm Haziran Temmuz Ekim
200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 0110
0,5 0,45 0,4 0,35 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05
0210
0310
0410
0510
0610
0710
0810
0910
1010
0 0710 0910 1110 0111 0311 0511 0711 0911 1111 0112
Kaynak: Reuters, TCMB.
TCMBnin faiz artrmlarnn telenebileceine ve daha snrl miktarlarda olabileceine dair beklentilerin g kazanmas, piyasa faizlerine de yansmtr. Bunun sonucunda, kresel risk alglamalarndaki iyilemenin de katksyla, gsterge tahvilin getirisi, yln nc eyreinde bir nceki eyree kyasla d gstermitir. Bu dte, enflasyon gelimelerinin TCMBnin ngrlerini teyid eder nitelikte olmasnn sonucunda enflasyon beklentilerinin azalmas da etkili olmutur. te yandan, bu dnemde piyasa faizlerinin kresel risk alglamalarna duyarllnn azald ve yurt ii ekonomiye ilikin gelimelerden daha fazla etkilendii gzlenmitir (Grafik 5.1.5).
Grafik 5.1.5. Faiz Oranlarndaki Gelimeler
(Yzde)
350 13
MKB Tahvil ve Bono Piyasas Faiz Oran (gsterge niteliinde, bileik) EMBI+ Trkiye
330 310 290 270 250 230
11
210 190 170
150
0809
0909
1009
1109
1209
0110
0210
0310
0410
0510
0610
0710
0810
Kaynak: MKB, TCMB.
Piyasa faizlerindeki d, uzun vadelerde daha yksek oranlarda olmak zere, her vadede gzlenmektedir. Bu dnemde, para politikasna dair beklentilerdeki deiim ksa vadeli faizler zerinde daha belirgin biimde etkili olurken, uzun vadelerdeki dn asl olarak Trkiyenin riskliliine dair
66
0910
alglamalardaki iyilemeyi yanstt dnlmektedir. Dier taraftan, kresel risk alglamalarndaki dalgal seyre karn, uzun vadeli faizlerin tarihsel olarak en dk seviyelerinde seyretmeye devam etmesi, Trkiyede faizlerdeki dn kalc olaca beklentisinin bir gstergesidir. Piyasa faizlerindeki dn uzun vadelerde daha belirgin olmasyla, getiri erisi nceki eyree kyasla yataylamtr (Grafik 5.1.6).
Grafik 5.1.6. Piyasa Faizlerinin Vade Yaps
Getiri Erisi*
3,50
Uzun ve Ksa Vadeli Faiz Fark** (Yzde)
9 Getiri (yzde)
3,00 2,50 2,00
8 01.07.2010 04.10.2010
1,50 1,00 0,50 0110 0210 0310 0410 0510 0610 0710 0810 0910
0610
0,5
1,5
2,5
3,5
Vade (yl)
* MKB Tahvil ve Bono Piyasasndaki tahvillerin bileik getirileri kullanlarak, Extended Nelson-Siegel (ENS) yntemiyle oluturulmutur. **ENS yntemiyle oluturulan getiri erisinin 4 yllk ve 6 aylk vadelerdeki faizlerinin fark, 5 gnlk hareketli ortalama. Kaynak: TCMB, MKB.
Trkiyede orta vadeli faizlerdeki d, gelimekte olan lkeler ortalamasnn belirgin biimde zerindedir. Nitekim, Trkiye, nc eyrekte, seilmi gelimekte olan lkeler arasnda iki yllk piyasa faizleri en yksek miktarda den lke olmutur. te yandan, bu dnemde, piyasa faizlerinin tarihsel olarak en dk dzeylerinde bulunmasna karn, tahvil ve bono piyasasndaki yabanc sermaye paynn artmaya devam ettii gzlenmitir (Grafik 5.1.7).
Grafik 5.1.7. Piyasa Faizlerinin Seyri ve Yabanclarn DBS Piyasasndaki Paylar
1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8 -1 ili Hindistan Yunanistan Tayland Peru srail Malezya Polonya Romanya in ek Cum. Filipinler Endonezya G.Afrika Macaristan Meksika Kolombiya G.Kore Brezilya Trkiye
9 10 11
nc eyrekte, ki Yllk Piyasa Faizlerindeki Deiim (Yzde)
13
Yabanclarn DBS Piy asasndaki Pay lar (Yzde)
12
8 1208 0209 0409 0609 0809 1009 1209 0210 0410 0810
1010
67
Kriz sonras srete, piyasa faizlerindeki azala, yurt ii ve yurt d yerleiklerin portfylerindeki DBSlerin ortalama vadeye kalan gn saylarndaki art elik etmitir. Yurt ii yerleiklerin sahipliindeki DBSlerin vadelerindeki art eiliminin 2009 ylnn Temmuz Enflasyon Raporunun ardndan belirginletii dikkat ekmektedir (Grafik 5.1.8). Hatrlanaca zere, sz konusu Enflasyon Raporunda, TCMB, para politikasnn geleceine dair somut bir perspektif sunmu ve mali disiplinin tesis edilmesi halinde, tahmin ufku boyunca politika faizlerinin tek haneli oranlarda kalabileceini belirtmitir. Bu Raporla birlikte para politikasndan kaynaklanabilecek belirsizliklerin azalmas, yatrmclarn daha uzun vadeli DBSlere olan taleplerini artrmtr. Ayn dnemde Orta Vadeli Programn da aklanmas, yatrmclarn gvenini pekitiren bir dier gelime olmutur. Krizle birlikte birok lkenin borlanma vadeleri ksalrken, Trkiyede bunun tersi bir durumun gzlenmesinin, Trkiyeye dair risklilik alglamalarndaki kalc iyilemenin bir sonucu olduu dnlmektedir.
Grafik 5.1.8. Yurt i ve Yurt D Yerleiklerin Sahip Olduklar DBS'lerin Vadeye Kalan Gn Says
(Nominal Deer zerinden Arlklandrlm)
950 900 850 800 750 700 650 600 550 500 1205 0406 0806 1206 0407 0807 1207 0408 0808 1208 0409 0809 1209 0410 0810
Yurt i Yerleikler Yurt D Yerleikler
2009 Yl Temmuz Enflasyon Raporu
Kaynak: Hazine Mstearl, TCMB.
Piyasa faizlerinin dk seviyelerdeki istikrarl seyrinde, mali disiplinin tekrar tesisine dair kayglar azaltc yndeki maliye politikas uygulamalarnn da etkili olduu dnlmektedir. Nitekim, 2010 ylnn geride kalan dnemine ilikin bte gelimeleri deerlendirildiinde, iktisadi faaliyetin beklenenden gl bir biimde toparlanmasnn salad ek gelir artnn byk lde kamu borcunun azaltlmasnda kullanld grlmektedir. Bundan sonraki srete de, mali disiplinin ve bor gstergelerinin piyasa faizleri zerindeki belirleyiciliinin artarak devam etmesi beklenmektedir. Bu balamda, piyasa faizlerinin dk seviyelerinin korunabilmesi iin, mali disiplini salamlatrc
uygulamalara kurumsal iyiletirmeler yoluyla devam edilmesinin byk nem tad vurgulanmaldr. nc eyrekte piyasa faizlerindeki d reel faizlere de yansm, orta vadeli reel faizler tarihsel olarak en dk seviyelerinde seyretmeye devam etmitir. te yandan, kriz srecinde ortaya kan finansal koullardaki ek skln ortadan kalkmasyla, para politikasnn kredi piyasas zerindeki etkinliinin artt; bylelikle, reel faizlerdeki dk seviyelerin kredi faizlerine daha belirgin biimde yansd gzlenmektedir (Grafik 5.2.10). Bununla birlikte, Trkiyede piyasa faizlerinin reel seviyesinin dier gelimekte olan lkelerden ayrmad gzlenmektedir (Grafik 5.1.9).
Grafik 5.1.9. DBS Getirilerinden Elde Edilen Orta Vadeli Reel Faizler*
5 Trkiye'n in ki Yllk Reel Faizi (Yzde)
9 ki Yllk Reel Faizler (24 Eyll 2010)
7 5 3 1
1
-1
0 0809 1209 0210 0610 1010 1009 0410 0810
* Getiri erisinden elde edilen iki yl vadeli nominal faizler ve TCMB Beklenti Anketinden elde edilen enflasyon beklentileri kullanlarak hesaplanan iki yllk reel faizlerdir. Kaynak: MKB, Bloomberg, TCMB.
Finansal piyasalarda son dnemde gzlenen dalgal seyre karn, politika faizlerinin dk seviyesinin ve TCMBnin dengeleyici likidite nlemlerinin de katksyla iktisadi faaliyetteki toparlanma sreci devam etmektedir. Bu durum, parasal gstergelere de yansmaktadr. Nitekim, nc eyrekte, tketim talebindeki artn etkisiyle emisyonda yllk bazda reel art gzlenmeye devam etmitir (Grafik 5.1.10). te yandan, TCMBnin TL zorunlu karlk oranlarnda yapt deiikliklerin etkileri arndrldnda, bankalar mevduatnn da yllk bazda snrl oranda artt grlmektedir. zetle, para taban gelimeleri, kriz sonras srete iktisadi faaliyetteki toparlanma ve risk alglamalarnda normalleme eilimiyle uyumlu bir grnme iaret etmeye devam etmektedir.
Yunanistan Brezilya Macaristan Romanya Polonya ili Trkiye Peru Hindistan G. Afrika Kolombiya Filipinler Meksika Endonezya Malezya srail G. Kore ek Cum. Tayland in
69
Grafik 5.1.10. Para Taban Yllk Reel Bymesi

(Yzde, Aylk Ortalamalar zerinden Hesaplanm)
35 Bankalar Mevduat Net Etki Para Taban Yllk Reel Yzde Deiimi 20 Emisyon Net Etki
-10 0106 0306 0506 0706 0906 1106 0107 0307 0507 0707 0907 1107 0108 0308 0508 0708 0908 1108 0109 0309 0509 0709 0909 1109 0110 0310 0510 0710 0910
Kaynak: TCMB.
Kresel risk alglamalarnn yln nc eyreinde nceki eyree kyasla iyilemesi dviz piyasasna da yansm ve Trk liras, ABD dolar ve eurodan oluan kur sepeti karsnda deer kazanmtr. Bu durumun Trkiyeye zg koullardan ziyade kresel eilimleri yanstt ve geen eyrekte olduu gibi bu eyrekte de Trk lirasnn gelimekte olan lke para birimleri genel eiliminden ayrmad gzlenmitir (Grafik 5.1.11 ve Kutu 5.1).
Grafik 5.1.11. Trk Lirasnn Performans
TL/Kur Sepeti (0,5 euro+0,5 ABD dolar)
2,1 2 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 0607 1007
EMBI+Trkiye (sa eksen)
1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100
1,12 1,1 1,08 1,06 1,04 1,02 1 0,98 0,96 0110 0210
TL ve Gelimekte Olan lke Para Birimleri* (ABD dolar karsnda, 04.01.2010 deerleri 1'e normalize edilmitir)
TL Gelimekte Olan lkeler Ortalamas 0310 0410 0510 0610 0710 0810 0910
0208
0608
1008
0209
0609
1009
0210
* Gelimekte olan lkeler ortalamas, Brezilya, ili, ek Cumh., Macaristan, Meksika, Polonya, G. Afrika, Endonezya, G. Kore ve Kolombiya para birimlerinin ortalamalar alnarak hesaplanmtr. Kaynak: Bloomberg, TCMB.
te yandan, tarihsel olarak oynakl en yksek ve kresel risk itahna en duyarl para birimlerinden olan Trk lirasnn gerek kriz dnemindeki gerekse kriz sonrasndaki greli olarak istikrarl seyrinin yln nc eyreinde de devam ettii grlmektedir. nmzdeki dnemde, lkelerin ayrtrc zelliklerinin n plana kaca, bu balamda risklilii dk, bor dinamikleri olumlu, iktisadi temelleri salam ve yksek byme potansiyeline
0610
sahip lkelerin para birimlerinin daha istikrarl performans sergileyecei dnlmektedir. Bu balamda, Trk lirasnn bundan sonraki srete de istikrarl para birimleri arasnda yer almas beklenmektedir. Nitekim, para birimleri zerine yazlan opsiyonlardan elde edilen ve para birimlerinin opsiyon vadesi boyunca gsterecekleri oynakla dair beklentileri yanstan ima edilen oynaklk deerleri de bu duruma iaret etmektedir. Kriz ncesi srete ima edilen oynakl en yksek para birimlerinden olan Trk liras, kriz sonras srete ima edilen oynakl en dk para birimleri arasnda yer almaktadr. Bu durumun, kriz sonras srete Trkiyeye dair alglamalardaki olumlu dnmn bir yansmas olduu dnlmektedir (Grafik 5.1.12).
Grafik 5.1.12. Dviz Kuru stikrar Gstergeleri
0,07 0,06 0,05 0,04
Kur Oynakl*
Gelimekte olan lkelerde kur oynakl
Para Birimlerinin Beklenen Oynaklklar (yzde, 1 yllk vade)** 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Kolombiya Polonya Romanya G. Afrika Trkiye Brezilya ek Cumh. Macaristan Meksika G.Kore ili 01.Eyl.08 01.Eki.10
Trkiye
0,03 0,02 0,01 0 01.07.2008 01.10.2008 01.01.2009 01.04.2009 01.07.2009 01.10.2009 01.01.2010 01.04.2010 01.07.2010
*50 gnlk standart sapma; Brezilya, ili, ek Cum., Macaristan, Meksika, Yeni Zelanda, Polonya, G. Afrika, G. Kore, Kolombiya, Trkiye (en yksek ve en dk deerler). ** Para birimleri zerine yazlm bir yl vadeli opsiyonlardaki ima edilen oynaklk deerlerini gstermektedir. Kaynak: Bloomberg, TCMB.
Bu dnemde, genel stratejisi erevesinde gl dviz rezervi pozisyonuna sahip olmay amalayan TCMB, kresel likidite sorunlarnn ortadan kalkmasyla ve dviz piyasalarnn tekrar istikrara kavumasyla 4 Austos 2009 tarihinde balad dviz alm ihalelerine devam etmitir. Dier gelimekte olan lkelerle birlikte lkemize ynelik sermaye girilerinin de istikrarl bir biimde glendiinin gzlenmesiyle 2 Austos 2010 tarihinde, rezerv birikiminin hzlandrlmas amacyla ihalelerde alm yaplacak gnlk tutar ve opsiyon tutar 40 milyon ABD dolarna ykseltilmitir. Bu kapsamda, yln nc eyreinde piyasadan toplam 3,22 milyar ABD dolar alnm ve karlnda 4,88 milyar TLlik likidite salanmtr. 4 Ekim 2010 tarihinden itibaren geerli olmak zere, TCMB, uluslararas piyasalardaki gelimelere bal olarak likidite koullarnn iyilemesi ve yurt iine sermaye aknn glenmesi durumunda, haftalk alm tutar haftann ilk i gn aklanmak
71
kouluyla, dviz almlarn hzlandrlabileceini aklamtr. te yandan, likidite ynetimi ara eitliliinin ve operasyonel esnekliinin srdrlebilmesi amacyla 23 Aralk 2009 tarihinde balanan DBS alm ihalelerine bu eyrekte de devam edilmi, bunun sonucunda toplam nominal 1,7 milyar TL DBS karl piyasaya 1,67 milyar TLlik likidite salanmtr. Gerek DBS gerekse dviz almlar likiditeyi artrc ynde etkide bulunmulardr. 23 Eyll 2010 tarihinde TL zorunlu karlk oranlarnn yzde 5ten yzde 5,5e karlmas ise bankaclk sistemi likiditesini yaklak 2,1 milyar TL azaltmtr. Bunun yan sra, Hazinenin TCMB nezdindeki hesap bakiyesindeki ve para tabanndaki art da likiditeyi azaltc ynde etkide bulunmutur. Tm bunlarn sonucunda, yln nc eyreinde bankaclk sisteminin net likidite a artma eiliminde olmutur (Grafik 5.1.13). nmzdeki dnemde, gerek Merkez Bankasnn dviz almlarnn devam etmesi, gerekse Hazinenin Merkez Bankas nezdindeki hesap bakiyesini azaltmas nedeniyle, likidite ann zaman zaman azalabilecei tahmin edilmektedir. Bu erevede, kredi koullarnn da normalletiini dikkate alan TCMB, mevcut likidite ynetimi genel erevesinin etkin olarak uygulanabilmesi iin 15 Ekim 2010 itibaryla, ay vadeli repo ihalelerine son vermitir.
Grafik 5.1.13. Piyasadaki Likidite Gelimeleri
(Milyar TL)
1 Haftalk REPO Fonlamas 3 Aylk REPO Fonlamas Bankalararas Para Piyasas ve Ters Repo ile ekilen Verilen Net Likidite
25 15 5 -5 -15 -25 0109 0309 0509 0709 0909 1109 0110 0310 0510 0710 0910
Kaynak: TCMB.
nc eyrekte, TCMB, 14 Nisan 2010 tarihinde kamuoyu ile paylat k stratejisini uygulamaya devam etmitir. Bu erevede, teknik faiz ayarlamas srecinin ikinci adm kapsamnda, Eyll ve Ekim aylarndaki Para Politikas Kurulu toplantlarnda bir hafta vadeli ihale faiz oran ile gecelik
72
ilemler iin ilan edilen borlanma faizi arasndaki fark toplamda 75 baz puan daha almtr. TCMB, bu kararla, bankalarn kendi aralarnda yaptklar likidite ilemlerini tevik etmeyi amalamaktadr. Bylelikle, bankaclk sistemindeki toplam likiditenin sistemin geneline daha salkl biimde dalmas salanacak, gn sonunda TCMBye verilen atl likidite azalacaktr. Teknik faiz ayarlamasnn yan sra, TCMB, k stratejisi kapsamnda, 23 Eyll 2010 tarihinde TL ve yabanc para zorunlu karlk oranlarn, srasyla yarm ve bir puan artrmtr. Bylelikle, yabanc para zorunlu karlk oran kriz ncesi seviyesine, TL zorunlu karlk oran ise kriz ncesi seviyesinin yarm puan alt olan yzde 5,5e ykselmitir. Zorunlu karlk oranlarndaki artlara ek olarak, TL zorunlu karlklara faiz denmesi uygulamasna da son verilmitir. TCMBnin zorunlu karlklara dair ald karar salkl biimde deerlendirebilmek iin, kararlarn amacnn doru biimde anlalabilmesi byk nem arz etmektedir. Son dnemde i ve d talebin toparlanma hzlar arasndaki ayrma devam etmektedir. te yandan, gelimekte olan lkelere ynelik sermaye akmlarnda gzlenen art eilimi, nmzdeki dnemde bu ayrmay glendirebilecek niteliktedir. Bu durum, cari denge ve finansal istikrara ynelik risk oluturma potansiyeli tamaktadr. Mevcut durumda, finansal istikrara ilikin endie yaratacak bir durumun sz konusu olmad dnlmektedir. Ne var ki, gelecekte gndeme gelebilecek makroekonomik ve finansal riskleri imdiden azaltabilmek amacyla, k stratejisinin 2010 ylnn sonuna kadar tamamlanmas; bundan sonraki srete de zorunlu karlklar ve likidite ynetimi gibi alternatif para politikas aralarnn finansal istikrarn gzetilmesinde daha etkin biimde kullanm planlanmaktadr. Zorunlu karlklara ilikin Eyll aynda alnan karar, bu srecin bir parasdr.
5.2. Finansal Araclk ve Krediler

Kredi piyasalarnda 2009 ylnn son eyreinde balayan yukar ynl eilim, nc eyrekte de srmtr. Yurt iinde yerleik bankalarn reel kesime at krediler nceki eyree kyasla snrl oranda yavalayarak artmaya devam etmitir. Alt kalemler baznda incelendiinde, sz konusu yavalamann ticari kredilerde daha belirgin olduu grlmektedir (Grafik 5.2.1). Kredi genilemesinde nc eyrekte gzlenen snrl yavalamaya karn, kredi hacminin milli gelire oran art eilimini srdrmektedir. te
73
yandan, kriz ncesinde irketler iin nemli bir finansman kayna haline gelmi olan yurt dndan salanan kredilerde de son dnemde toparlanma iaretleri gzlenmektedir. Nitekim, yurt ii yerleik bankalarn yurt d ubelerinden kullanlan krediler hari tutulduunda, d kredilerde, Temmuz aynda 2008 ylnn ikinci eyreinden beri ilk defa art gereklemitir (Grafik 5.2.2).1
Grafik 5.2.1. Yurt inde Reel Kesime Alan Krediler*
(2007=100)
240 220 200 180 160 140 120 100 80 0107 0407 0707 1007 0108 0408 0708 1008 0109 0409 0709 1009 0110 0410 0710 Reel Sektr Kredileri Hanehalk Kredileri Ticari Krediler
450 400 350 300 250 200 150 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3
Toplam Finansman (milyon TL) Bankaclk Sistemi Toplam Ticari Krediler (milyon TL) Yurt d ubeler hari alnan d krediler (milyar ABD 85 dolar, sa eksen)
Grafik 5.2.2. Yurt D Dahil Ticari Krediler
80 75 70 65 60 55 50
* Reel sektr kredileri hanehalk kredileri ve irketlere verilen kredilerden olumaktadr. Kaynak: TCMB.
Kaynak: TCMB.
nc eyrein ilk iki ay itibaryla, byk lekli irket kredilerinde bir duraksama gzlenirken, KOB kredilerindeki toparlanmann devam ettii grlmektedir (Grafik 5.2.3). te yandan, bu dneme dair vurgulanmas gereken bir dier husus, kredi genilemesinden yararlanan sektr saysnn istikrarl
biimde artmaya devam ediyor oluudur. Nitekim, krediler iin hazrlanan sektrel yaylm endeksi, bu eyrekte de yukar ynl eilimini srdrmtr (Grafik 5.2.4).
Grafik 5.2.3. lek Baznda Ticari Krediler*
220 200 180 160 140 120 100 1206 0407 0807 1207 0408 0808 1208 0409 0809 1209 0410 0810
Byk lekli irket Kredileri Kobi Kredileri 85 80 75 70 65 60 55 50 0107 0507 0907 0108 0508 0908 0109 0509 0909 0110 0510
Grafik 5.2.4. Kredi Yaylma Endeksi*
*Rapor yazm tarihi itibaryla lek ayrmnda ticari kredilerin en gncel verileri Austos 2010 ayna aittir. Kaynak: BDDK.
*Kredi hacminde art kaydedilen sektr saysnn toplam sektr saysna orannn 12 aylk hareketli ortalamalar alnarak elde edilmitir. Kaynak: TCMB.
demeler dengesi istatistiklerinde, irketler kesiminin, yurt ii yerleik bankalarn yurt d ubeleri aracl ile kullandklar krediler, yurt dndan salanan krediler iinde yer almaktadr. Enflasyon Raporu 2010-IV
74
Krizin finansal piyasalar ve kredi piyasalar zerindeki etkilerinin azalmasyla birlikte, bankalarn kredi verme eilimlerinin artt gzlenmektedir. Bu kapsamda, kredi arzna dair nemli bilgiler ieren Kredi Eilim Anketi sonular, ticari kredi standartlarnda gerek lek gerekse vade bazndaki sklama eiliminin ikinci eyrek itibaryla sona erdiini, kredi faizine ve vadesine ilikin koul ve kurallarn iyiletiini gstermektedir (Grafik 5.2.5). te yandan, ankette, bankalarn beklentilerinin, kredi standartlarnn nmzdeki dnemde bir miktar daha geveyebilecei ynnde olutuu dikkat ekmektedir. Kredi sklnn temel belirleyicisi olan iktisadi faaliyetteki toparlanmann ve bununla ilintili olarak kredi riski gstergelerindeki iyilemenin nc eyrekte de devam etmesi, sz konusu beklentilerin gereklemesi iin gerekli koullar sunmaktadr. Nitekim, ticari kredilerin art eiliminde olduu ve artn giderek daha fazla sektre yayld mevcut konjonktrde, ticari kredi faizi ile mevduat faizi arasndaki farkn tarihsel olarak en dk dzeylerinde seyretmesi de kredi arzndaki skln azaldna iaret etmektedir (Grafik 5.2.6).
Grafik 5.2.5. Kredi Standartlarnn Geliimi
(Yzde)
140 120 100 80 60 40 20 0 0306 0606 0906 1206 0307 0607 0907 1207 0308 0608 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 Genel KOB Uzun Vadeli
12 10 8 6 4 2 0 0106 0706 0107 0707 0108 0708 0109 0709 0110 0710
Grafik 5.2.6. Ticari Kredi ve Mevduat Faizleri*

(Yzde)
Ticari Kredi Faizi - Mevduat Faizi TL Ticari Kredi Faiz Oran (sa eksen) 25 23 21 19 17 15 13 11 9 7 5
Pozitif /negatif deerler standartlarda gevemeyi/sklamay ifade etmektedir. Kaynak: TCMB.
* Yllk faiz oranlar, drt haftalk hareketli ortalama. Kaynak: TCMB.
Arz ynl kstlarn byk lde ortadan kalkmasyla, kredi gereklemelerinin daha ok kredi talebine dair dinamikleri yanstt dnlmektedir. Kredi Eilim Anketi sonularna gre, kriz sonras srete irketlerin kredi kullanma motivasyonlar deime eilimindedir. Kriz srecinde irketler, arlkl olarak mevcut borlarn evrilmesi ve stok artlar ile iletme sermayesinin finansman amacyla kredi talebinde bulunmaktaydlar. Ne var ki, krizin etkilerinin hafiflemesiyle borcun evrilmesi amal kredi talebi azal eilimine girerken, yatrm amal kredi talebinin artt gzlenmektedir (Grafik 5.2.7). Gerek ankette bankaclk kesiminin uzun vadeli kredi talebinin
arttn belirtmesi gerekse orta ve uzun vadeli kredilerin toplam krediler iindeki paynn art eilimde olmas bu gzlemi destekler niteliktedir. te yandan, yln ilk yarsna dair GSYH verilerinin ve iktisadi faaliyete dair dier gstergelerin yatrm talebinde arta iaret etmesi, yatrm amal kredi talebindeki toparlanma ile uyumlu bir grnme iaret etmektedir.
Grafik 5.2.7. letmelere Verilen Kredi Talebini Etkileyen Faktrler
100 75 50 25 0 -25 -50 -75 -100 0306 0606 0906 1206 Sabit Yatrmn Etkisi Borcun Yeniden Yaplandrlmasnn Etkisi Stok Artrm ve letme Sermayesinin Etkisi 0307 0607 0907 1207 0308 0608 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610
Pozitif/negatif deerler ilgili faktrn kredi talebini artrc/azaltc ynde etkilediini ifade etmektedir. Kaynak: TCMB.
Ticari kredilerin art eilimindeki yavalamaya karn, tketici kredilerindeki yksek oranl artn yln nc eyreinde de devam ettii gzlenmektedir. te yandan, bu dnemde tketici kredisi alt kalemlerinin art eilimlerindeki ayrma dikkat ekmektedir. Buna gre, konut kredilerindeki art yavalarken, tat kredilerindeki ivmelenme devam etmektedir. Dier krediler alt kalemi ise yksek oranl art eilimini srdrmektedir (Grafik 5.2.8).
Grafik 5.2.8. Tketici Kredileri*
(Deiimi, Yzde)
1,5 Konut Tat Dier
0,5
-0,5
-1,5 0708 0808 0908 1008 1108 1208 0109 0209 0309 0409 0509 0609 0709 0809 0909 1009 1109 1209 0110 0210 0310 0410 0510 0610 0710 0810
*Haftalk Bazda Tketici Kredileri Haftalk Nominal Yzde Deiimleri (yzde) 13 Haftalk Hareketli Ortalama. Kaynak: TCMB.
76
nc eyrekte, art eilimini koruyan tketici kredilerinin faizlerinde azal gzlenmitir (Grafik 5.2.9). Bu azaln, bir yandan Trkiyede uzun vadeli faizlerdeki d, dier yandan ise Kredi Eilim Anketinin iaret ettii zere rekabetteki ve kredi verme eilimindeki art yanstt dnlmektedir. Nitekim, tketici kredi faizlerinin fon maliyetini byk lde temsil ettii dnlen ilgili vadelerdeki para takas ilemlerinde gerekleen faiz oranlarndaki hzl dn ksmi ve gecikmeli olarak sz konusu faiz oranlarna yansd grlmektedir (Grafik 5.2.10).
Grafik 5.2.9. Tketici Kredisi Faizleri
(Yzde)
Grafik 5.2.10. Kredi Faizleri ile Fon Maliyetleri Fark*

htiya Tat Konut
33
13 11 9
Tat Kredi Faizi - CCS 2 yl Konut Kredi Faizi - CCS 5 Yl htiya Kredi Faizi - CCS 2 yl
28
23
7 5 3 1
18
13
8 0206 0806 0207 0807 0208 0808 0209 0809 0210 0810
-1 0106 0706 0107 0707 0108 0708 0109 0709 0110 0710
Kaynak: TCMB.
*CCS (Cross Currency Swap), apraz para takasnda ilgili vadede gerekleen TL faiz orann temsil etmektedir. Kaynak: Bloomberg, TCMB.
Finansal Piyasalar Blmnde ayrntlandrld gibi, TCMB, 23 Eyll 2010 tarihinde ald kararla TL ve yabanc para zorunlu karlk oranlarn artrm, bunun yan sra zorunlu karlklar daha etkili bir politika arac olarak kullanabilmek amacyla TL zorunlu karlklara faiz denmesi uygulamasna da son vermitir. Sz konusu uygulamayla ilgili fonlarn bankalara olan maliyeti artacaktr. Bu durumun kredi faizlerinin ykselmesine ve dolaysyla kredi talebi zerinde bir miktar daraltc etkiye sahip olmas olas grnmektedir. zetle, kredi piyasalarndaki toparlanma eilimi nc eyrekte de devam etmitir. ktisadi faaliyetteki canlanma ve belirsizliklerin azalmas kredi talebindeki art beraberinde getirirken, kredi arzndaki skln da bu dnemde azald gzlenmitir. Kredi arzndaki skln azalmas, para politikasnn kredi faizleri ve dolaysyla iktisadi faaliyet zerindeki etkinliini de artran bir gelimedir.
77
te yandan, krediler ve i talepteki toparlanma d talepteki zayf seyir ile birletiinde cari ak hzl bir art eilimine girmitir. nmzdeki dnemde, cari an finansmannda dorudan yabanc yatrmlarn paynn kriz ncesine kyasla dk seviyelerde kalmas beklenmektedir. Buna ek olarak, kamu kesiminin d borlanmasnn da cari aa kyasla nemli bir art gstermesi beklenmemektedir. Bu gelimeler, kredi genilemesinin srdrlebilmesi iin portfy yatrm ve zel sektrn d borlanmas eklinde sermaye girilerinin nemini daha da artrmaktadr. Gerek gelimekte olan lkelere dair risk itahnn greli olarak artmaya devam etmesi gerekse gelimi lkelerdeki parasal genilemenin srmesi nmzdeki dnemde bankalarn yurt d finansmana ulamnda bir sklama yaanmayacana iaret etmektedir. Bu erevede nmzdeki dnemde kredi kanalnn i talebe verdii destein srecei tahmin edilmektedir. Bu durum, ayn zamanda i talep ve d talebin toparlanma hzlarndaki ayrmann devam edebilecei anlamna geldiinden zorunlu karlk oranlarnn aktif bir politika arac olarak kullanlmasn gerektirebilecektir.
78
Kutu 5.1
Dviz ve Sermaye Piyasalarnda Finansal Bulaclk Etkisi: Trkiye Uygulamas

bulaclk, bir ekonomide ortaya kan finansal krizin baka bir
Finansal
ekonominin krize girme olasln artrmas olarak tanmlanmaktadr. Literatrdeki almalar farkl bulaclk tanmlarn tartmaktadr. Yaygn olarak kullanlan bulaclk tanmlarndan birisi de deiim bulacldr (shift-contagion).2 Bu tanma gre, kriz dnemlerinde varlk fiyatlar arasndaki eanl etkileimdeki art, ortak oklarn lkeler zerindeki etkilerinde yapsal bir deiim olmasndan kaynaklanmaktadr.3
Kriz dnemlerinde dsal oklardan kaynaklanan krlganl hafifletmek amacyla

alnan nlemlerin etkili olabilmesi iin aktarm kanallarnn iyi anlalmas gerekmektedir. Dier bir ifadeyle finansal bir okun, sadece kriz dnemlerinde ortaya kan kanallarla m yoksa her durumda etkili olabilecek kanallarla m aktarldnn ayrdedilmesi doru politika nlemlerinin alnmas asndan nem arz etmektedir. rnein, ampirik almalar baz ekonomilerde kriz dnemlerindeki ok aktarmnn her koulda etkili olan kanallar araclyla gerekletiini tespit etmitir. Byle durumlarda dsal oklardan kaynaklanan krlganl hafifletmek amac ile alnan ksa vadeli nlemlerin (dviz mdahalesi, sk para politikas vb.) etkili olmad savunulmaktadr.4
ABDnin ipotekli konut piyasasnda 2007-2008 yllarnda balayan kriz, tm kresel

ekonomiyi olumsuz etkilemi, ekonomi ve finans literatrnde en ok tartlan konulardan birisi olmutur. Kresel krizin etkileri bir ok ekonomide farkl derecelerde hissedilmitir. Yukarda ileri srlen ereve, bu etkinin lkeler arasnda farkllk gsterip gstermediinin daha ayrntl incelenmesini gerektirmektedir. Bu balamda bu kutuda, literatrde yer alan teorik ve ampirik almalar erevesinde Trkiyenin son kresel krizde ortak oklardan greli etkilenme derecesinin farkllap farkllamad (deiim bulacl) test edilmektedir. Trkiyenin de dahil olduu geni bir lke grubuna, 2002:01-2010:08 dnemi verileri kullanlarak Gravelle ve dierleri (2006) almasndaki metod uygulanmtr. Bu yntemde ortak okun yksek oynaklk rejiminde olduu dnemler finansal krizler olarak tanmlanmaktadr.
Kriz literatrnde en sk rastlanan tanmlar arasnda deiim bulaclnn yan sra saf bulaclk (pure contagion) da saylabilir. Saf bulaclk, mnferit (idyosenkratik) oklarn aktarm ile ilikili olup, deiim bulaclnda ama ortak oklarn aktarmn incelemektir. Bulaclk tanmlar ve aktarm kanallar ile ilgili detaylar iin baknz Dornbusch ve dierleri (2000); Moser (2003); Pericoli ve Sbracia (2003). 3 Forbes ve Rigobon (2001) deiim bulacl terimini neren ve yaygnlamasn salayan almadr. 4 Baknz Forbes ve Rigobon (2002). Enflasyon Raporu 2010-IV 79
Modelde
denklem (1)de gsterildii zere sabit terim ( i ), ortak ok ( z ct ) ve mnferit (idyosenkratik) ok ( z it ) tarafndan aklanmaktadr. Ortak ve mnferit oklarn beklenen deerleri ve korelasyonlar sfr olarak alnmtr. Bu nedenle sabit terim beklenen getiri olarak da adlandrlabilmektedir.
iki farkl ekonomideki (Trkiye ve dier lke ekonomisi) varlk getirileri
rit = i + cit z ct + it z it i = 1,2
(1) zerindeki etkilerini
yapsal
Kaysaylar
oklarn
katsaylar
( cit
ve
it )
getiriler
gstermektedir. Bu oklarn varyanslar bire normalize edilmitir. Dolaysyla, sz konusu katsaylar oklarn standart sapmalar olarak da deerlendirilebilir. oynakln yksek olduu dnemlerde deiebilmektedir. Bu katsaylardaki deiim Markov rejim geii yaklam ile u ekilde ifade edilmektedir:
cit = ci (1 S ct ) + ci S ct
(2) (3)
it = i (1 Sit ) + i Sit
Burada, S it = (0,1), i = 1, 2, c
normal dnemlerde sfr, trblans dnemlerinde
bir deerini almaktadr. Yldz ile iaretlenenler yksek oynaklk rejimindeki katsaylardr. Modelde ayrca ortak okun bulunduu rejime bal olarak beklenen getirinin de zaman ierisinde deimesine olanak tannmtr. rnein, beklenen getiriler oynakln dzeyine bal olarak risk priminde meydana gelen deiimlerden etkilenebilmektedir.
it = i (1 S ct ) + i S ct
iin ortak okun ( cit ) katsays kullanlmaktadr.
i = 1,2
rnein,
(4)
Herhangi iki varlk arasndaki etkileimin zaman ierisindeki deiimini incelemek

finansal kriz dnemlerinde iki varlk arasndaki ezamanl hareketteki artn standart kanallarla aktarlan daha byk ortak oklardan kaynaklandn varsayalm. Bu durumda gerek c1t gerekse c 2t kriz dnemlerinde daha byk deer alacaktr. Ancak her ikisi de ortak okun byklne paralel olarak artacak ve sz konusu katsaylarn oran ( c1 / c 2 ) krizin balangcndan nce ve sonra farkllk gstermeyecektir. te yandan, deiim bulaclnda grld gibi, kriz dnemlerinde ortak oklarn iki lkeye aktarmnda yapsal bir deiim olduu varsayldnda, katsaylarn oran kriz dnemlerinde normal dnemlere gre farkllk gsterecektir. Bu farkllk, baka bir deyile deiim bulacl, aada belirtilen bo ve alternatif hipotezler kullanlarak test edilmektedir:
H0 :
c1 c1 c = ve H 1 : *1 c1 c*2 c 2 c2 c2
(5)
80
Kullanlan
veri seti Trkiye, dier gelimekte olan lkeler ve gelimi lkelerin
haftalk hisse senedi ve kur getirilerinden olumaktadr. Son dnemde yaanan ve kresel nitelik tayan krizlerin etkilerine odaklanmak ve gelimekte olan lkelerde 1990larn sonu ve 2000lerin banda yaanan krizleri darda brakmak amacyla rneklem 2002:01-2010:08 dnemini kapsamaktadr.
Sermaye piyasalarna ve dviz kurlarna ilikin elde edilen tahmin sonular Tablo 1
ve 2de zetlenmektedir. Ortak oklarn katsaylar5 rneklemde yer alan lkeler ve lke gruplar iin anlamldr ve yksek oynaklk dnemlerinde art gstermektedir.6
Tablo 1. Hisse Senedi Piyasas Tahminleri ve Bulaclk Testleri
lkeler/lke Gruplar Avrupa Euro Blgesi Gelimekte Olan Avrupa ngiltere Japonya Gelimekte Olan Asya Amerika Latin Amerika c1 1,55*** 1,40*** 3,22*** 1,80*** 1,30*** 1,99*** 1,47*** 3,23*** c2 3,82*** 4,46*** 3,39*** 2,79*** 2,48*** 2,84*** 2,54*** 3,50*** c1* 8,21*** 8,03*** 10,09*** 8,51*** 3,26*** 6,06*** 6,48*** 16,18*** c2* 10,18*** 8,91*** 8,06*** 9,80*** 5,43*** 8,39*** 10,73*** 14,76*** LR-SC 3,61* 3,85** 9,14*** 4,45** 0,01 0,03 0,00 0,82
Not: *,** ve *** srasyla yzde 10, yzde 5 ve yzde 1 dzeylerindeki istatistiksel anlamll ifade etmektedir.
Tablo 2. Dviz Piyasas Tahminleri ve Bulaclk Testleri

lkeler Euro Blgesi Gelimekte Olan Avrupa Bulgaristan Macaristan Polonya Romanya ngiltere Japonya Gelimekte Olan Asya Endonezya Filipinler Gney Kore Latin Amerika Brezilya ili Meksika Gney Afrika 1,00*** 1,09*** 0,76*** 1,18*** 1,12*** 0,61*** 0,85*** 1,27*** 3,23*** 4,13*** 4,00*** 3,61*** 3,61*** 1,90** 3,37*** 3,96*** 0,00 0,01 1,09 0,00 0,31** 0,13* 0,72 0,46*** 0,83*** 0,65 0,98*** 0,66*** 3,72*** 1,48*** 1,25*** 3,26*** 0,00 0,89 0,00 1,04*** 1,04*** 1,19*** 0,66*** 0,75*** 0,01 1,61*** 1,03*** 0,90*** 0,68*** 0,75*** 0,01 1,93*** 2,99*** 3,70*** 2,43*** 3,33*** 0,02 0,69*** 2,96*** 2,80*** 1,79*** 3,17*** 0,02 0,92 0,00 0,00 1,53 0,04 0,00 c1 1,07*** c2 0,59*** c1* 1,91*** c2* 0,67* LR-SC 1,05
Not: *,** ve *** srasyla yzde 10, yzde 5 ve yzde 1 dzeylerindeki istatistiksel anlamll ifade etmektedir.
5 6
Ortak okun katsaylar dier lke iin c1 Trkiye iin c2 dir. Bir istisna Japonya ve Trkiyenin dviz kurlarnn ortak okuna ilikin katsaylardr. Bu katsaylar, gerek kriz dnemlerinde, gerekse normal zamanlarda istatistiksel olarak anlaml deildir.
81
Ortak
oklarn
katsaylarndaki
deiimin
finansal
bulacla
iaret
edip
etmediini anlamak iin tablolarn son stunlarnda deiim bulacl testlerine yer verilmitir. Deiim bulacl testleri, sermaye piyasalarn etkileyen krizlerde Trkiyenin euro blgesi, ngiltere ve zellikle de gelimekte olan Avrupa lkelerinden belirgin biimde ayrtn gstermektedir. statistiksel analiz sonular gstermektedir ki, son dnemdeki krizlerin Trkiyedeki hisse senedi piyasas zerine etkileri Avrupaya gre daha hafif olmutur. rnein, gelimekte olan Avrupa lkeleri ve Trkiye sermaye piyasalar iin hesaplanan
c1 / c 2
c1 / c2
oran 1.25 iken,
oran 0.95 olup, bu iki oran birbirinden istatistiksel olarak farkldr. te
yandan, dviz piyasasna ilikin deiim bulacl testi sonular bu krizlerin Trkiye zerindeki etkilerinin dier lkelerden anlaml bir ekilde farkllamadn ortaya koymaktadr. Bir dier ifadeyle, Trkiyenin dviz piyasas kriz dneminde ortak oklara verdii tepki balamnda dier lkelerden ayrmamtr.
Markov rejim geii modeli ile isel olarak elde edilen kriz dnemleri, temel olarak
ABDde yaanan emlak piyasas krizini ve Avrupada yaanan bor krizini iermektedir. rnein, euro blgesi ve Trkiyenin sermaye piyasalarn etkileyen ortak okun model tarafndan belirlenen yksek oynaklk dnemleri Grafik 1de verilmektedir.7 Gelimekte olan Avrupa ve Trkiyede sermaye piyasalarn ortak etkileyen oklarn yksek oynaklk dnemleri ise Grafik 2de gsterilmektedir. Sz konusu kriz dnemleri Grafik 1deki ile paralellik gstermekle beraber daha fazla sayda ortak kriz yaandna iaret etmektedir. Ayrca gelimekte olan lkelerde ABD kaynakl emlak piyasas krizinin etkilerinin daha uzun sreli olduu grlmektedir.
Sonu olarak, bu kutuda yer alan ampirik bulgular, 2001 krizi sonrasnda hayata
geirmi olduu yapsal nlemlerle salam bir finansal sisteme sahip olan Trkiyenin, son kresel krizden greli olarak daha az etkilendiini teyid etmektedir.
Grafik 1. Euro Blgesi ve Trkiyedeki Sermaye Piyasalarn Etkileyen Ortak okun Rejim Gei Olasl
1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 0102 0103 0104 0105 0106 0107 0108 0109 0110
Grafik 2. Gelimekte Olan Avrupa ve Trkiyedeki Sermaye Piyasalarn Etkileyen Ortak okun Rejim Gei Olasl
1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 0102 0103 0104 0105 0106 0107 0108 0109 0110
Yksek oynaklk dnemleri, model tarafndan belirlenen rejim gei olaslnn yksek olduu dnemlerdir.
82
Kaynaka
Dornbusch, R., Park, Y. ve S. Claessens, 2000. Contagion: Understanding how it spreads. The World Bank Research Observer, 15 (2), 177-197. Forbes, K.J. ve R.J. Rigobon, 2001. Measuring contagion: Conceptual and Empirical Issues. International Financial Contagion (editrler S. Claessens ve K.J. Forbes), Kluwer Academic Publishers, Boston. Forbes, K.J. ve R.J. Rigobon, 2002. No contagion, only interdependence: Measuring stock market co-movements. Journal of Finance, 57 (5), 2223-2261. Gravelle, T., Kichian, M., ve J. Morley, 2006. Detecting shift-contagion in currency and bond markets. Journal of International Economics, 68 (2), 409-423. Moser, T., 2003. What is international financial contagion? International Finance, 6 (2), 157178. Pericoli, M. ve M. Sbracia, 2003. A primer on financial contagion. Journal of Economic Surveys, Vol: 17 (4), 571- 607.
83
84
6. Kamu Maliyesi
Kresel ekonomik kriz nedeniyle iktisadi faaliyette ortaya kan daralmann kamu gelirlerini belirgin olarak azaltmas ve krizin etkilerini hafifletmeye ynelik olarak uygulanan geni kapsaml mali tevik paketleri, kresel lekte kamu mali ann ve bor stokunun artmasna yol amtr. Bte a ve bor stoklarndaki ykseliler gelimi lkelerde daha belirgin olmutur. Aralarnda Trkiyenin de yer ald bir ok ykselen piyasa ekonomisi ise, uyguladklar mali tevik programlarnn greli olarak daha kk apl olmas, iktisadi faaliyetteki toparlanmann bu lkelerde daha hzl gereklemesi ve kresel krizin balang srecinde grece dk bte a ile bor stoku seviyelerine sahip olmalar nedeniyle kamu maliyesi dengeleri asndan daha olumlu bir grnm sergilemektedir (Grafik 6.1).
Grafik 6.1. 2011 Ylna likin Bte A ve Kamu Bor Stoku Tahminleri
Bte A
(GSYHnin Yzdesi Olarak)
Kamu Bor Stoku

( GSYHnin Yzdesi Olarak )
12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1
ili Brezilya in Rusya Macaristan Meksika Trkiye Arjantin Slovakya Belika Gney Afrika talya Romanya Almanya ek Cum. Polonya Fransa Yunanistan Portekiz Hindistan ABD ngiltere spanya rlanda
140 120 100 80 60 40 20 0

ili G. Afrika Romanya Rusya in
Slovakya
Brezilya
ngiltere
Belika
Almanya
Arjantin
Meksika
Macaristan
Hindistan
Portekiz
Trkiye
Polonya
spanya
rlanda
ek Cum.
talya
ABD
Kaynak: IMF, Fiscal Monitor, Mays 2010.
lkemizde ise 2010 ylnda gerek iktisadi faaliyetteki toparlanmann ngrlenden daha hzl gereklemesi gerekse faiz giderlerindeki dler kamu maliyesi dengelerini olumlu etkilemektedir. Ekonomideki hzl byme eilimine ve yaplan vergi ayarlamalarna bal olarak artan vergi gelirleri bte performansndaki iyilemenin temel kaynan olutururken, faiz d harcamalarn art hznn greli olarak yavalamas ve i borlanma faiz oranlarndaki gerilemeye bal olarak faiz giderlerinin belirgin olarak azalmas da kamu maliyesi dengelerine olumlu katkda bulunmutur.
Yunanistan
Fransa
85
2011-2013 dnemini kapsayan OVP Ekim aynda kamuoyuna aklanmtr. OVPde sunulan kamu maliyesine ilikin gstergeler, ekonominin ngrlenden daha erken ve gl bir biimde toparlanmasnn da katksyla 2010 ylnda ortaya kan iyilemenin, nmzdeki dnemde de devam edeceine iaret etmektedir (Tablo 6.1). Bu dnemde izlenecek maliye politikas hedefi; bymeye istikrar kazandrmak, istihdam artrmak ve kamu dengelerini iyiletirmek olarak belirlenmitir. Dier taraftan, bu hedefle uyumlu olarak nmzdeki yllk dnemde bte a ile bor stokunun milli gelire orannn azaltlaca vurgulanmtr. OVPye gre, faiz d bte harcamalarnn 2010 ylndan itibaren kademeli olarak azaltlmas ngrlmektedir. Bunun yan sra, i borlanma faizlerinde yaanan dle birlikte faiz giderlerinde de azalma beklenmektedir. Vergi gelirlerinin ise vergi denetimlerinin glendirilmesi ve vergi tabannn geniletilmesine ynelik yasal ve idari dzenlemelerle artrlmas amalanmaktadr. Bte aklarnn aamal olarak azaltlmasyla birlikte kamu borcunun GSYHye orannn da 2010 ylndan itibaren d eilimine girecei ngrlmektedir (Tablo 6.1).
Tablo 6.1. Merkezi Ynetim Bte Dengesi ve AB Tanml Bor Stoku (GSYH'nin Yzdesi Olarak)
2009 Bte Gelirleri Bte Giderleri Bte Dengesi Bte Gelirleri (Program Tanml) Faiz D Harcamalar (Program Tanml) Faiz D Denge (Program Tanml) Toplam Kamu Faiz D Dengesi (Program Tanml) AB Tanml Nominal Bor Stoku
* Tahmin. ** Hedef. *** Gerekleme tahmini. Kaynak: Orta Vadeli Program (2011-2013).
2010* 23,0 27,0 -4,0 21,8 22,5 -0,7 -0,2 42,3
2011** 23,0 25,7 -2,8 21,8 21,8 0,0 0,3 40,6
2012** 22,9 25,3 -2,4 21,7 21,3 0,4 0,7 38,8
2013** 22,5 24,2 -1,6 21,6 20,8 0,8 1,0 36,8
22,5 28,0 -5,5 21,0 22,5 -1,5 -1,1*** 45,5
OVP hedefleri nmzdeki dnemde maliye politikasnda snrl bir sklama ngrmektedir. Bu erevede, Raporun son blmnde yer alan orta vadeli tahminler oluturulurken kamu harcamalarnn OVPde yer alan hedefler dorultusunda seyredecei, GSYH bymesinin beklenenden daha gl olmas durumunda ortaya kabilecek mali alann ise byk lde kamu borcunun azaltlmasnda kullanlaca varsaylmtr. Dier bir ifadeyle nmzdeki dnemde maliye politikasnn kademeli olarak sklatrlaca ve kamu harcamalarnn i talebe yapt katknn tedricen azalaca bir ereve esas alnmtr. Bu gelimeler, orta vadede enflasyon zerinde kamu
sektrnden kaynaklanan bir bask olumayacana iaret etmekle birlikte, mali disiplinin kalclnn salanabilmesi ve Trkiyenin dier lkelerden olumlu ynde ayrmaya devam edebilmesi asndan, mali erevenin OVPde ngrlen kurumsal ve yapsal iyiletirmelerle glendirilmesinin kritik nem tad vurgulanmaldr.
6.1. Bte Gelimeleri

Merkezi ynetim btesi 2010 ylnn ilk eyreinde 21,3 milyar TL ak verirken, faiz d denge 18 milyar TL fazla vermitir (Tablo 6.1.1). ktisadi faaliyetteki canlanmaya bal olarak artan vergi gelirleri ve faiz giderlerindeki d, bte performansndaki iyilemenin temel kaynan oluturmaktadr. Buna ilaveten, faiz d harcamalardaki art hznn da grece yavalamas, bte andaki de katkda bulunmutur.
Tablo 6.1.1. Merkezi Ynetim Bte Byklkleri
(Milyar TL) Ocak-Eyll Ocak- Eyll 2009 2010 Merkezi Ynetim Bte Giderleri Faiz Giderleri Faiz Hari Bte Giderleri Merkezi Ynetim Bte Gelirleri I. Vergi Gelirleri II. Vergi D Gelirler Bte Dengesi Faiz D Denge
Kaynak: Maliye Bakanl.
Art Oran (Yzde) 5,9 -13,7 11,8 19,9 22,7 5,1 282,7
Gerekleme/ Bte Hedefi (Yzde) 72,8 69,2 73,6 79,2 79,6 76,2 42,4 274,2
197,2 45,5 151,7 156,4 125,3 26,5 -40,8 4,7
208,8 39,3 169,5 187,5 153,8 27,9 -21,3 18,0
Merkezi ynetim bte dengesi ve faiz d bte dengesinin GSYHye oranlarnn, 2010 ylnn nc eyrei itibaryla 2009 ylnn ayn dnemine gre belirgin olarak iyiletii, ancak 2007 ve 2008 yllarnn ayn dnemlerindeki performansnn gerisinde kald gzlenmektedir (Grafik 6.1.1). Merkezi ynetim bte gelirlerinin GSYHye orannn vergi gelirlerindeki yksek performansa bal olarak 2009 ylnn son eyreinden itibaren istikrarl art eilimini koruduu, merkezi ynetim faiz d harcamalarnn GSYHye orannn ise, 2009 ylnn sonuna gre bir miktar geriledii dikkat ekmektedir (Grafik 6.1.1).
87
Grafik 6.1.1. Merkezi Ynetim Btesi

Bte Dengeleri
(GSYHye Oran Olarak, Yzde)
8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 IV IV IV III* III I II II III I III I II I II 2007 2008 2009 2010 -3,1 1,3 Bte Dengesi Faiz D Bte Dengesi
Bte Gelirleri ve Faiz D Harcamalar

(GSYHye Oran Olarak, Yzde)
Bte Gelirleri Faiz D Harcamalar
24 23 22 21 20 19 18 17 16 15 14 I
II III IV 2007
II III IV 2008
II III IV 2009
II III* 2010
Kaynak: Maliye Bakanl. * 2010 ylnn nc eyreine ilikin veriler tahmindir.
Merkezi ynetim faiz d bte giderleri 2010 ylnn ilk eyreinde nceki yln ayn dnemine gre yzde 11,8 orannda artmtr. Faiz d harcamalar iindeki ana kalemlerden cari transferler ve personel giderleri srasyla yzde 10,7 ve yzde 11,3 orannda artarken, mal ve hizmet alm giderleri yzde 2,1 orannda azalmtr. Bu azalta, kamu personeli salk giderlerinin genel salk sigortas kapsamndan karlanmas nedeniyle salk giderlerinde oluan azalma ile yeil kartllarn salk giderlerinde ortaya kan d etkili olmutur. Dier yandan, Sosyal Gvenlik Kurumu (SGK)na devlet primi giderlerinde gerekleen yzde 56 oranndaki yksek oranl art dikkat ekmektedir. Sz konusu artta, 2010 yl Ocak ayndan itibaren genel salk sigortas kapsamna alnan kamu personelinin genel salk sigortas demelerinin balatlmas etkili olmutur. Sermaye giderlerinde gzlenen yaklak yzde 19 dzeyindeki art ise, 2010 ylnda kamu yatrmlarnn GSYH bymesine olumlu katk yapacana iaret etmektedir (Tablo 6.1.2).
Tablo 6.1.2. Merkezi Ynetim Faiz D Harcamalar
(Milyar TL) Ocak-Eyll 2009 151,7 42,6 5,1 17,3 5,7 5,1 70,2 2,8 41,3 3,8 16,1 10,3 2,2 Ocak-Eyll 2010 169,5 47,4 8,0 17,0 5,6 3,8 77,7 2,7 43,1 5,0 19,8 12,2 2,8 Art Oran (Yzde) 11,8 11,3 56,0 -2,1 -2,2 -25,9 10,7 -4,6 4,5 28,9 22,9 18,7 29,7 Gerekleme/ Bte Hedefi (Yzde) 73,6 78,6 72,2 67,3 61,0 79,4 76,0 62,3 74,7 88,4 82,9 64,6 82,9
Faiz Hari Bte Giderleri 1. Personel Giderleri 2. SGK Devlet Primi Giderleri 3. Mal ve Hizmet Alm Giderleri a) Savunma-Gvenlik b) Salk Giderleri 4. Cari Transferler a) Grev Zararlar b) Salk, Emeklilik ve Sosyal Y.G. c) Tarmsal Destekleme demeleri d) Gelirden Ayrlan Paylar 5. Sermaye Giderleri 6. Sermaye Transferleri
88
2010 ylnn ilk eyreinde merkezi ynetim genel bte gelirleri nceki yln ayn dnemine gre yzde 19,6 orannda ykselmitir. Sz konusu dnemde vergi gelirleri yzde 22,7, vergi d gelirler ise yzde 5,1 orannda artmtr (Tablo 6.1.3). zellikle tketime dayal vergilerde grlen yksek oranl artlar, 2009 ylnn ilk eyreindeki daralmann yaratt baz etkisinin ksmi yansmas olmakla birlikte, 2009 ylnn son eyreinde iktisadi faaliyette ortaya kan canlanmann 2010 ylnn ilk dokuz ay itibaryla srdne iaret etmektedir. Dier yandan, teebbs ve mlkiyet gelirlerindeki dler nedeniyle, vergi d gelirler nceki yln ayn dnemine gre snrl oranda artmtr. Sz konusu gelimede, 2009 ylnn ubat aynda isizlik sigortas fonundan bteye aktarlan 1,3 milyar TL tutarndaki sermaye gelirinin yaratt baz da etkili olmutur.
Tablo 6.1.3. Merkezi Ynetim Genel Bte Gelirleri
(Milyar TL) Ocak-Eyll 2009 Genel Bte Gelirleri I-Vergi Gelirleri Gelir Vergisi Kurumlar Vergisi Dahilde Alnan Katma Deer Vergisi zel Tketim Vergisi thalde Alnan Katma Deer Vergisi II-Vergi D Gelirler Teebbs ve Mlkiyet Gelirleri Faizler, Paylar ve Cezalar Sermaye Gelirleri
Ocak-Eyll 2010 181,7 153,8 29,9 15,0 19,5 41,3 25,5 27,9 8,3 15,8 2,3
Art Oran (Yzde) 19,6 22,7 4,8 24,1 28,4 30,3 37,3 5,1 -3,1 0,8 58,1
Gerekleme/ Bte Hedefi (Yzde) 79,0 79,6 72,0 83,2 86,2 75,5 84,8 76,2 122,3 88,5 21,5
151,9 125,3 28,5 12,1 15,2 31,7 18,6 26,5 8,5 15,6 1,4
Reel vergi gelirlerinde, 2008 ylnn nc eyreinde balayan yllk daralma eilimi, zel tketim talebindeki canlanmayla birlikte 2009 ylnn drdnc eyreinden itibaren yerini belirgin bir art eilimine brakmtr. Baz etkisinin de katksyla 2010 ylnn ilk eyreinde yksek oranda artan vergi gelirleri, 2010 ylnn nc eyreinde bir miktar yavalayarak nceki yln ayn dnemine gre reel olarak yzde 10,1 orannda artmtr (Grafik 6.1.2). Sz konusu artta 2010 ylnn banda akaryakt ve ttn rnlerinden alnan maktu vergi oranlarna yaplan zamlar da etkili olmutur. Bu erevede, 2010 ylnn nc eyreinde, zel Tketim Vergisi (TV) ve dahilde alnan Katma Deer Vergisi (KDV) tahsilat nceki yln ayn dnemine gre reel olarak srasyla yzde 16,6 ve yzde 17,4 orannda ykselmitir (Grafik 6.1.2). 2010 ylnn ilk yarsnda vergi gelirlerinde grlen yksek oranl artlarn, baz etkisinin azalmasyla birlikte yln ikinci yarsndan itibaren yavalama eilimine girdii gzlenmektedir. Bununla birlikte, vergi gelirlerinin iktisadi faaliyetteki canlanmaya paralel olarak yln tamamnda olumlu grnmn
srdrecei ve OVPde ngrlen seviyenin zerinde gerekleecei tahmin edilmektedir.

Grafik 6.1.2. Reel Vergi Gelirleri
Reel Vergi Gelirleri
(Yllk Yzde Deiim)
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 III III III IV IV IV III II II II II I I I I 2007 2008 2009 2010 10,1
Reel KDV ve TV Gelirleri

(Yllk Yzde Deiim)
40 30 20 10 0 -10 -20 IV IV IV I II I II I II I III III III II 2007 2008 2009 2010 III Reel Dahilde Alnan KDV Gelirleri Reel TV Gelirleri 17,4 16,6
Konsolide kamu sektr ve merkezi ynetim faiz d dengesinde 2009 ylnn son eyreinden itibaren balayan iyileme eilimi yln ilk yars itibaryla devam etmitir (Grafik 6.1.3). Bununla birlikte, 2010 ylnn Haziran aynda daha ok sosyal gvenlik a finansman kaynakl faiz d harcamalardaki art nedeniyle bu eilimin duraksad grlmektedir. te yandan, Kamu ktisadi Teekklleri (KT)nin, sosyal gvenlik kurulularnn ve bte d fonlarn faiz d dengesinin 2010 ylnn ikinci eyreinde nceki yla gre iyiletii, sizlik Sigortas Fonunun faiz d dengesinin ise bir miktar geriledii dikkat ekmektedir (Grafik 6.1.3).
Grafik 6.1.3. Faiz D Bte Dengesi
Program Tanml Faiz D Denge
(Yllklandrlm, Milyar TL)
Konsolide Kamu Sektr Faiz D Dengesi: Seilmi Kalemler

(Yllklandrlm, Milyar TL)
40 30 20 10 3,4 0 -10 -20 0107 0507 -2,9 Merkezi Ynetim FDF Konsolide Kamu FDF 0907 0108 0508 0908 0109 0509 0909 0110 0510
6 5 4 3 2 1 0 -1
20082 20092 20102
5,4
2,7
1,1
-0,9 -2 Bte D Fonlar KT'ler Sosyal Gvenlik Kurulular sizlik Sigortas Fonu
Kaynak: Hazine Mstearl.
Kaynak: Hazine Mstearl.
90
6.2. Kamu Bor Stokundaki Gelimeler

2009 ylnn son eyreinden itibaren iktisadi faaliyetin ngrlenden daha hzl toparlanmasnn kamu maliyesi dengeleri zerinde yaratt iyiletirici etki, den reel faizlerle beraber kamu sektrnn borlanma ihtiyacn nemli oranda azaltm ve bu durum 2010 ylnn ilk eyrei itibaryla kamu bor stoku gstergelerini olumlu ynde etkilemitir. Sz konusu dnemde kamu bor oranlarnda iyileme yaand, borlanmann reel maliyetinin nemli oranda dt, borcun ortalama vadesinin uzad ve bor stoku iinde TL cinsinden borcun paynn artt grlmektedir. 2010 yl Austos ay itibaryla, merkezi ynetim bor stoku 2009 yl sonuna gre yzde 4,9 orannda snrl bir art gstererek 463 milyar TL dzeyinde gereklemitir. Merkezi ynetim bor stokundaki deiimin alt bileenleri incelendiinde, net i bor ve net d bor deiimlerinin merkezi ynetim bor stokunu srasyla, 17,7 milyar TL ve 8,1 milyar TL tutarnda artrd grlmektedir. Dier yandan, 2010 ylnn ilk sekiz aynda ABD dolarnn euro karsnda nemli lde deer kazanmas ile beraber parite deiimleri merkezi ynetim bor stokunu 4,5 milyar TL azaltc ynde etkilemitir (Grafik 6.2.1). Bu gelimeler erevesinde, 2010 ylnn ilk yars itibaryla bor oranlar 2009 ylnn sonuna ve 2010 ylnn ilk eyreine gre gerilemitir. Toplam kamu net bor stokunun GSYHye oran ilk eyree gre 1,4 puan derek yzde 30,5e, AB tanml genel ynetim nominal bor stokunun GSYHye oran ise 1,6 puan derek yzde 43,4e inmitir (Grafik 6.2.1).
Grafik 6.2.1. Kamu Bor Stoku Gstergeleri
Kamu Bor Stoku Gstergeleri
80 70 60
43,4 463,0
Merkezi Ynetim Bor Stokundaki Deiimin Analizi

500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
Parite Etkisi** Toplam Kur Etkisi*** Net D Bor Art Net Bor Art
* 2009
75 Milyar TL 50 25 0 -25 -50

2005 -4,8 -0,8 -0,6 21,1 2006 3,2 6,4 -0,5 6,7 2007 3,4 -21,2 -2,6 8,9 2008 -1,0 29,9 4,0 13,9 2009 0,6 -0,1 5,9 54,8 2010/08 * -4,5 0,3 8,1 17,7
50
30,5
40 30 20 10 0 2002
2004 2006 2008 2010/06 Top. Kamu Net Bor Stoku/GSYH AB Tanml Genel Ynetim Nominal Bor Stoku/GSYH Merkezi Ynetim Toplam Bor Stoku (sa eksen)
yl sonuna gre deiimi gstermektedir. ** ABD dolar/euro ve ABD dolar/SDR paritelerindeki hareketlerden kaynaklanan deiimleri gstermektedir. *** Trk lirasnn ABD dolar karsndaki hareketlerinden kaynaklanan deiimleri iermektedir. Not: Net bor deiimi, kur ve parite etkisinden arndrlm deiimi ifade etmektedir. Kaynak: Hazine Mstearl, TCMB.
91
2003 ylndan bu yana stratejik ltler erevesinde uygulanan bor ve risk ynetimi politikalarnn ve salanan makroekonomik istikrarn katksyla kamu sektr bor portfynn likidite ve dviz kuru risklerine kar duyarll nemli lde azalmtr. 2010 ylnn Austos ay itibaryla merkezi ynetim bor stoku iinde dviz kuruna duyarl (dviz cinsinden ve dvize endeksli) bor senetlerinin pay 2009 yl sonuna gre azalrken, sabit faizli bor senetlerinin paynn artt gze arpmaktadr (Grafik 6.2.2). 2010 yl Hazine finansman programna gre, piyasa koullarna bal olarak, dviz cinsi i bor itfalarnn azami yzde 50si orannda dviz cinsi i borlanma yaplmas ve TL cinsi borlanmann sabit faizli enstrmanlarla gerekletirilmesi planlanmaktadr. Bu erevede, merkezi ynetim bor stokunun kompozisyonu Hazine Mstearlnn yaynlad finansman stratejisi ile uyumlu bir yap arz etmektedir.
Grafik 6.2.2. Merkezi Ynetim Bor Stokunun Yaps
Merkezi Ynetim Bor Stokunun Kompozisyonu
(Yzde)
100 29,2 27,9 90 80 70 60 38,3 37,8 50 40 30 34,3 32,5 20 10 0 2000 2002 2004 Deiken Faizli 2006 2008 2010/08
70 60
225,9
Merkezi Ynetim Bor Stoku Krlganlk Gstergeleri

(Yzde)
300 250 200 150 30 20 10 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010/08 100 50 0
Kamu Mevduat/Aylk Ortalama Bor Servisi (Sa eksen) Faize Duyarl Bor Stoku/ Toplam Bor Stoku* Dviz Kuruna Duyarl Bor Stoku/ Toplam Bor Stoku**
50 40
Sabit Getirili
YP Cinsi/YP Endeksli
* Faize duyarl bor stoku, vadesi bir yldan ksa olan iskontolu senetleri ve deiken faizli DBSleri kapsamaktadr. ** Dviz kuruna duyarl bor stoku, d bor stoku ile dviz cinsi ve dvize endeksli i bor stokunu kapsamaktadr. Kaynak: Hazine Mstearl, TCMB.
Likidite riskinin azaltlmas ynnde uygulanan finansman stratejisine bal olarak, kamu mevduatnn aylk ortalama bor servisini karlama oran 2010 ylnn Austos aynda yzde 225,9 orannda gereklemitir (Grafik 6.2.2). Nakit i borlanmann ortalama vadesinin 2009 yl ortalamasna gre uzamasna paralel olarak toplam i bor stokunun ortalama vadesi de 2010 ylnn Austos aynda 29,5 aya kmtr (Grafik 6.2.3). Ayrca, 2010 ylnn Austos ay itibaryla tahvil ihrac yoluyla 6 milyar ABD dolar tutarnda uzun vadeli d borlanma gerekletirilmi ve sz konusu borlanmann ortalama vadesi 2009 ylna gre 8 yl artarak 17,1 yl olmutur (Grafik 6.2.3).
92
Grafik 6.2.3. ve D Piyasalardan Gerekletirilen Borlanmann Vadesi

Nakit Borlanma ve Bor Stokunun Vadesi
(Ay)
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2010/08 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 29,5 42,7
35 30 25 20 15 10 5 0 2010/08 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Tahvil hrac Yoluyla Borlanma

9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
Toplam Bor Stokunun Ort. Vadesi Nakit i Borlanmann Ort. Vadesi
D Borlanma (sa eksen, milyar ABD dolar) D Borlanmann Ort. Vadesi (Yl) D Borlanmann Azami Vadesi (Yl)
skontolu Hazine bonosu ihalelerinde aylk arlkl ortalama reel faizler 2009 ylnn bandan itibaren hzl bir ekilde gerileyerek, 2010 ylnn Eyll aynda yzde 0,7ye dmtr (Grafik 6.2.4). borlanmann gerek ortalama vadesindeki art, gerekse maliyetinin yakn gemiteki en dk seviyelerine gerilemi olmas kamu borcunun srdrlebilirlii ile ilgili endieleri byk lde geri plana itmitir.
Grafik 6.2.4. Borlanma

Toplam Bor evirme Oran
(Yzde)
skontolu halelerde Gerekleen Ortalama Borlanma Vadesi ve Faiz Oran

Vade (gn) Ort. Bileik Faiz (yzde, sa eksen) Reel Faiz (yzde, sa eksen)
110 105 100 95 90 85 80 75 70 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010* 74,3 89,2 103,5
700 600 500 400 300 200 100 0
70 60 50 40 30 20 10 0
* 2010 yl Ocak Austos dnemini kapsamaktadr. Kaynak: Hazine Mstearl, TCMB.
1202 0603 1203 0604 1204 0506 0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 1006
93
2002 ylndan itibaren yzde 100n altnda seyreden toplam i bor evirme oran, 2008 ylnda yzde 74,3 seviyesine kadar gerilemitir. Ancak, 2009 ylnda oluan yksek bte ann byk lde i borlanma yoluyla finanse edilmesi, bu orann yzde 103,5 dzeyine kmasna neden olmutur. bor evirme oran 2010 ylnn ilk sekiz aynda yzde 89,2ye kadar gerilemekle birlikte (Grafik 6.2.4), bu orann yln geri kalannda bir miktar ykselmesi beklenmektedir. Nitekim, Hazine Mstearlnn Ekim-Aralk 2010 dnemine ynelik olarak aklad i borlanma stratejisine gre i bor evirme orannn yln son eyreinde yzde 93,4e ykselecei ngrlmektedir.
94
7. Orta Vadeli ngrler

Bu blmde ncelikle, TCMBnin son dnemde izledii para politikas erevesi ile bu dorultuda alnan para politikas kararlar konusunda bilgi verilmektedir. Daha sonra, tahminlere temel oluturan varsaymlar zetlenmekte, bu erevede retilen orta vadeli enflasyon ve kt a tahminleri ile para politikas grnm nmzdeki yllk dnemi kapsayacak ekilde sunulmaktadr.
7.1. Para Politikas

Kresel kriz ekonomi politikalarnn ekillendirilmesine ilikin olarak nemli sonulara yol amtr. Para politikas balamnda meydana gelen balca dnm, merkez bankalarnn finansal istikrar konusunda daha duyarl olmalar gerektii alglamasnn glenmesi olmutur. Nitekim, yaanan finansal krizle birlikte giderek merkez bankalar finansal istikrar daha ak ekilde gzeten politikalar izlemeye balamtr. Bu dnmle birlikte ou merkez bankasnn birincil amac olan fiyat istikrarn salamaya ynelik kullanlan politika faiz oranlarnn, finansal istikrar da salamada yeterli olamayabilecei anlalmtr. Bu dorultuda finansal kurulularn mnferit olarak denetim ve gzetime tabi tutulmasna ilaveten, sistemik finansal risklerin gzetilerek finansal istikrar kavramna makro adan da yaklalmasnn nemi vurgulanmaya balamtr. Bu erevede TCMB, zorunlu karlklar ve likidite ynetimi gibi alternatif aralarn daha etkin biimde kullanlabileceini belirtmitir. TCMBnin uygulamakta olduu para politikas, fiyat istikrar ile finansal istikrarn birbirlerini dlayc olmad, bilakis bunlarn birbirini tamamlayc olduu bir ereve dahilinde ekillenmektedir. Nitekim, dzgn ileyen bir finansal sistemin varl para politikasnn aktarm mekanizmasn da glendirmektedir. Bu nedenle, TCMB Kanununda da belirtildii ekilde, para politikas aralar her iki amaca da ulamay temin edecek ekilde kullanlmaktadr. Buna karn, ekonomide fiyat istikrar iin gerekli olan faiz seviyesi ile finansal istikrar iin gerekli olan faiz seviyesinin birbirleriyle uyumlu olmad durumlar oluabilmektedir. Byle bir durumunda, TCMBnin fiyat istikrarn
salayacak ekilde belirledii politika faiz oran finansal istikrar iin gerekli olan orandan farkl olabilmektedir. Dolaysyla, para politikasnn finansal istikrar tesis etme abalarn dier aralarla desteklemesi daha etkili olmaktadr. nmzdeki dnemde Trkiye ekonomisinin kresel ekonomik gelimeler dorultusunda yeni bir konjonktr iinde bulunaca dnlmektedir. Gelimi ekonomilerdeki zayf iktisadi faaliyetin ve geniletici para politikalarnn srecei beklentisinin giderek glenmesi, yksek byme vadeden ve salam iktisadi temellere sahip gelimekte olan lkelere ynelik sermaye akmlarnn son dnemde artmasna neden olmaktadr. Artan sermaye girilerinin sonucu olarak gelimekte olan lkelerde borlanma eiliminin artmas ve varlk fiyatlar balonlarnn olumas riski bulunmaktadr. lkemize zg gelimeler bu etkilerin daha belirgin yaanmasna neden olabilecektir. Son dnemlerde iktisadi faaliyetteki toparlanmann beklenenden de olumlu seyretmesi, kredi derecelendirme kurulularndan not artrmna dair gelen iaretler, referandum srecinin sona ermesiyle siyasi belirsizliin azalmas ve gncellenen Orta Vadeli Programn mali disiplinin sreceine iaret etmesi gibi gelimeler lkemize ynelik sermaye girilerinin srebileceine iaret etmektedir. Dolaysyla, ileride finansal istikrara ilikin oluabilecek risklere kar hazrlkl olunmas gerekmektedir. TCMBnin yakn dnemde zorunlu karlklara ilikin ald nlemler ile likidite ynetimine dair yapt deiiklikler, bir yandan kriz ortamndan normal koullara geii yanstrken dier yandan nmzdeki dnemde hakim olaca tahmin edilen yeni konjonktre ynelik bir hazrlk nitelii tamaktadr. Son Dnemde Alnan Para Politikas Kararlar Yln ikinci eyreinde GSYH gl bir art gsterirken, gncel veriler iktisadi faaliyetin toparlanmaya devam ettiine iaret etmektedir. D talebe ilikin belirsizlikler nemini korurken i talep greli olarak daha gl bir grnm sergilemektedir. malat sanayinde kapasite kullanmnn kriz ncesi seviyelere ulamasnn zaman alaca tahmin edilmektedir. stihdam koullarndaki iyileme devam etmekle beraber isizlik oranlar halen yksek seviyelerde bulunmaktadr. Dolaysyla, nmzdeki dnemde temel (ekirdek) enflasyon gstergelerinin orta vadeli hedeflerle uyumlu seyrini srdrecei
96
tahmin edilmektedir. Bu deerlendirmeler dorultusunda TCMB, Temmuz Enflasyon Raporundan bu yana politika faiz oranlarnn bir sre daha mevcut dzeylerde tutulmas ve uzun sre dk dzeylerde seyretmesi gerektii ynndeki para politikas duruunu korumutur. Bu gelimelere bal olarak i ve d talebin byme hzlarnn belirgin olarak ayrmas sz konusu olmutur. Toplam talep kompozisyonundaki bu ayrmann cari ilemler dengesi ve finansal istikrara ynelik riskler asndan dikkatle deerlendirilmesi gerekmektedir. talebin d talebe kyasla daha yksek oranda byd bir ortamda cari an artmaya devam etmesi ve yurt ii iktisadi birimlerin bilano kalitesinin bozulmas sz konusu olabilecektir. TCMB, bu gelimelerin henz finansal istikrara ilikin belirgin bir kayg oluturacak dzeye gelmedii, ancak k stratejisi kapsamndaki dzenlemelerin hayata geirilmesi iin uygun bir zemin oluturduu deerlendirmesinde bulunarak, kriz dneminde devreye sokulan geici likidite tedbirlerinin geri ekilmesi srecini byk lde tamamlamtr. Bu erevede, piyasadaki likidite koullarnn da ngrld ekilde gelimesiyle Eyll aynda teknik faiz ayarlamas srecinin ikinci admnn atlarak bir hafta vadeli ihale faiz oran ile gecelik ilemler iin ilan edilen borlanma faizi arasndaki farkn 25 baz puan artrlacak ekilde ayarlanmasna karar verilmitir. Buna ilaveten, Ekim aynda Trk liras piyasasnn daha etkin almasna katkda bulunmak amacyla gecelik borlanma faiz oranlar 50 baz puan daha indirilmitir. TCMB, dviz likiditesine ilikin salanan imkanlarn kontroll ve aamal olarak kriz ncesi seviyelere getirilmesi hedefi erevesinde, yabanc para zorunlu karlk orann Temmuz ve Eyll aylarnda yaplan dzenlemelerle yzde 11 dzeyine ykseltmitir. Ayrca, uluslararas likidite koullarnda gzlenen iyileme ve bankaclk sisteminin dviz likiditesindeki art dikkate alnarak, 15 Ekimden itibaren TCMBnin Dviz ve Efektif Piyasalar Dviz Depo Piyasasndaki araclk ilemlerine son verilmitir. TL piyasasna ynelik olarak ise kredilerde grlen artlar da dikkate alnarak Eyll aynda Trk paras zorunlu karlk oran 0,5 puan artrlarak yzde 5,5 dzeyine ykseltilmitir. Buna ek olarak, gelecekte zorunlu karlk oranlarnn makroekonomik ve finansal riskleri azaltc aralardan biri olarak daha aktif bir ekilde kullanlabilmesini salamak amacyla Trk paras zorunlu
97
karlklara faiz denmesi uygulamasna son verilmitir. Dier taraftan, ay vadeli repo ihalelerine ihtiyacn azald dikkate alnarak, 15 Ekim tarihi itibaryla bu ihalelere son verilmitir. k stratejisi erevesinde aamal teknik faiz ayarlamas srecinin tamamlanmasyla birlikte temel fonlama aracnn bir hafta vadeli repo ihaleleri olmas, buna karn ksa vadeli dier bor verme ve borlanma imkanlarnn gecelik vadeli olmas nedeniyle, benzer nitelikteki likidite ynetimi aralar arasndaki vade uyumunu salamak amacyla, 15 Ekim tarihinden itibaren ak piyasa ilemleri erevesinde piyasa yapcs bankalara tannan repo imkannn sadece gecelik vadede kullandrlmasna karar verilmitir. te yandan, dier gelimekte olan lkelerle birlikte, Trkiyeye ynelik sermaye girilerinin daha istikrarl bir ekilde glenmesi sebebiyle 2 Austosta alnan kararla gnlk dviz alm ihale tutarnda deiiklik yaplarak, gnlk ihalelerde alnacak dviz miktar artrlmtr. 1 Ekimde ise, bir taraftan dviz rezervlerini kuvvetlendirmek amacyla lkemize ynelik sermaye akmlarndan daha etkin bir ekilde faydalanmak, dier taraftan akmlarn deikenliine kar daha esnek olabilmek amacyla dviz alm ihalelerinde yntem deiikliine gidilmesine karar verilmi ve 4 Ekimden itibaren uygulamaya geilmitir. Bu erevede, uluslararas piyasalardaki gelimelere bal olarak likidite koullarnn iyilemesi ve yurt iine sermaye aknn gl seyretmesi durumunda dviz almlarnn hzlandrlabilmesi iin TCMB dzenli dviz alm ihalelerinde alm yaplan tutar artrabilecektir. Dviz almlarnn hzlandrlmasna karar verilmesi durumunda bir hafta ierisinde ilave alm yaplabilecek en fazla tutar haftann ilk ignnde belirlenerek kamuoyuna duyurulacaktr. Bu dorultuda yakn dnemde gerekletirilen haftalk ilave ve toplam dviz alm tutarlar aadaki tabloda zetlenmektedir (Tablo 7.1.1).
Tablo 7.1.1. Yeni Dviz Alm hale Yntemi Sonras Dviz Alm Tutarlar
(Milyon ABD Dolar) Dnem 48 Ekim 2010 1115 Ekim 2010 1822 Ekim 2010 Toplam
Kaynak: TCMB.
lave Alm Miktar 300 400 500 1.200
Toplam Dviz Alm 500 560 700 1.760
98
7.2. Mevcut Durum, Ksa Vadeli Grnm ve Varsaymlar

Yln ikinci eyreine ilikin aklanan milli gelir verileri, Temmuz Enflasyon Raporunda ayn dnem iin iktisadi faaliyete ynelik ortaya koyulan grnme kyasla bir miktar daha gl bir byme eilimine iaret etmektedir. Bu dnemde iktisadi faaliyet hzl bir toparlanma sergilemi ve kriz ncesi dzeyini amtr. Kamu inaat yatrmlarnda bir nceki eyree kyasla yksek oranl art gzlenirken, kamu harcamalar hari GSYHnin, daha lml ve istikrarl bir toparlanma eilimi sergiledii grlmtr. Bu dnemde, yllk bymeye en yksek katk zel yatrmlardan gelmi ve zel yatrmlar ngrlenden daha gl seyretmitir. Net d talebin olumsuz katksnn bir nceki dneme gre daha snrl kald ve tahminlerimizle uyumlu gerekletii gzlenmitir. Tketici fiyat enflasyonu 2010 ylnn nc eyreinde, Temmuz Enflasyon Raporunda sunulan ngrlerin 0,8 puan zerinde gereklemitir. Bu dnemde hizmet ve temel mal enflasyonunun ngrlerden daha olumlu gereklemesine karn, gda enflasyonunun ngrlerin ok zerinde art kaydetmesi, sz konusu sapmaya yol amtr. Nitekim gda hari tketici fiyatlar bu dnemde yzde 1 orannda azalm ve gda d yllk enflasyon yzde 6,9 olmutur. Gda fiyatlar yllk art oran 2010 yl ikinci eyreinde keskin bir d gstererek yzde 5,62ye gerilerken, nc eyrekte yzde 15,33 orannda art kaydetmi ve Temmuz Enflasyon Raporunda izilen grnmn olduka zerinde gereklemitir. lenmemi gda fiyat gelimeleri sz konusu artn temel belirleyicisi olmutur. Bir nceki eyrekte keskin bir gerileme kaydeden ilenmemi gda grubu fiyatlarnda, nc eyrekte endeks tarihinin en yksek fiyat art gzlenmitir. Bu gelimede taze meyve-sebze fiyatlar belirleyici olurken, et fiyatlarndaki art eiliminin devam etmesi grup fiyatlarnn ykseliinde etkili olan bir dier unsur olmutur. Temel mal grubu enflasyonunda ise, 2010 yl nc eyreinde bir nceki Rapor dneminde ortaya koyulan grnme gre daha olumlu bir seyir gzlenmitir. Geen yln ayn dneminde dayankl tketim mallarnda uygulanan geici vergi indirimlerinin ksmen geri alnmasnn oluturduu yksek baz etkili olmakla birlikte, sz konusu vergi etkisinden arndrldnda da grup yllk enflasyonundaki azal devam etmektedir.
99
Benzer ekilde, hizmet grubu yllk enflasyonundaki azal da yln nc eyreinde srmektedir. kinci eyrekte olduu gibi bu eyrekte de n demeli tarifelerdeki rekabetin artmasyla cep telefonu grme cretlerinin dmeye devam etmesi ve kira yllk enflasyonunun azal eilimini yavalayarak da olsa korumas, hizmet grubu enflasyonunun aa ynl eilimini devam ettirmesinde etkili olmutur. Dolaysyla, yln nc eyreinde de temel enflasyon gstergelerindeki belirgin yavalama devam etmitir. Uluslararas petrol fiyatlarnda yln nc eyreinde nemli bir deiim gzlenmemitir. Dolaysyla, Brent tipi ham petrol varil fiyatnn 2010 ylnda 80 ABD dolar civarnda gerekleecei varsaym korunmutur (Tablo 7.2.1).
Tablo 7.2.1. Enflasyon Tahminlerindeki Gncellemenin Kaynaklar
Temmuz 2010 ER 2010 1:-4,7 kt a 2010 2:-3,4 2010 3: -2,6 2010: %7,5 Gda fiyatlar 2011: %7 2012: %7 Ynetilen/ ynlendirilen fiyatlar ve vergiler Ekim 2010 ER 2010 1:-4,7 2010 2:-2,6 2010 3: -2,0 2010: %10,5 2011: %7 2012: %7
2010 yl enflasyonuna 1,9 puanlk katk
2010 yl enflasyonuna 1,9 puan katk
2010: 80 ABD dolar Petrol fiyatlar 2011: 85 ABD dolar 2012: 90 ABD dolar 2010 CF 1,1 WEO 1,0 CF 1,4 2011 WEO 1,3 CF 1,6
2010: 80 ABD dolar 2011: 85 ABD dolar 2012: 90 ABD dolar 2010 WEO 1,7 CF 1,4 2011 WEO 1,5
Euro blgesi byme tahminleri1

1
Consensus Forecasts (CF), Temmuz 2010 ve Ekim 2010 bltenleri (yllk ort. byme, yzde); World Economic Outlook (WEO), Temmuz 2010 ve Ekim 2010 bltenleri.
Meyve-sebze fiyatlarnda yln son eyreinde kaydedilecek dzeltme ile yllk gda enflasyonunun nmzdeki dnemde tekrar azal gsterecei tahmin edilmekle birlikte, yl sonu itibaryla bir nceki Rapor dnemindeki varsaymn zerinde gerekleecei ngrlmektedir. Bu balamda, 2010 yl sonuna ilikin yzde 7,5 olan gda enflasyonu varsaymmz yukar ynl gncellenerek yzde 10,5e ykseltilmitir. 2011 ve 2012 yllarna ilikin gda enflasyonu varsaymmzda ise bir deiiklik yaplmam ve sz konusu dnem iin yzde 7 olarak korunmutur (Tablo 7.2.1).
Trkiyenin greli olumlu performans ile birlikte d finansmana eriimin kolaylamasnn, nmzdeki dnemde de kredi verilebilir fonlarn artmasn salayarak kredi koullarn destekleyecei tahmin edilmektedir. Bunun yan sra, i gc piyasasndaki olumlu gelimeler ve azalan yurt ii siyasi belirsizliin etkisiyle tketici gvenindeki iyilemenin srmesi beklenmektedir. Dolaysyla, para ve maliye politikalarnn dengeleyici etkisiyle birlikte, nmzdeki dnemde, yurt ii talepte gzlenen istikrarl toparlanmann bir nceki Rapor dnemi ngrlerinden daha olumlu bir erevede devam edecei tahmin edilmektedir. Bununla birlikte, kresel ekonomiye ilikin grnm, d pazarlardaki bymeye ynelik risklerin devam ettiine iaret etmektedir. Yln ikinci eyreinde gelimi ve gelimekte olan lkeler arasnda byme dinamikleri asndan gzlenen belirgin ayrma srm; kresel bymeyi gelimekte olan lkelerin srklemeye devam ettii gzlenmitir. Dier bir ifadeyle, Trkiyenin arlkl olarak ihracat yapt gelimi lkelerdeki toparlanma daha yava gereklemektedir. Nitekim, TCMB bnyesinde oluturulan ihracat arlkl kresel iktisadi faaliyet endeksi, 2010 yl ikinci eyrei itibaryla ticaret ortaklarmzn bymesinin halen kriz ncesi seviyesinin altnda seyrettiine iaret etmektedir (Grafik 7.2.1).
Grafik 7.2.1. hracat Arlkl Kresel ktisadi Faaliyet*
(Yllk Yzde Deiim)
6 4 2 0 -2 2010 Temmuz ER -4 -6 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 2010 Ekim ER
2007
2008
2009
2010
2011
* Yntem iin Baknz: Enflasyon Raporu 2010-II, Kutu 2.1 Trkiye iin D Talep Gstergesi. Kaynak: TCMB, Bloomberg, Consensus Forecast Temmuz ve Ekim 2010 Bltenleri.
ABD ekonomisinde, toparlanmann yava olacana dair alglarn glenmesine bal olarak, 2011 yl sonu byme tahmininde belirgin olarak aa ynl gncelleme yaplmtr. Bununla birlikte, euro blgesi iin Almanyann olumlu byme performansna karn, ihracata dayal bymenin srdrlebilirliine ilikin kayglar ve evre lke ekonomilerindeki
krlganlklarn devam etmesi nedeniyle bir nceki Rapor dnemindeki tahminlerde nemli bir deiiklik yaplmamtr. Bu erevede, Trkiyenin ihracat yapt lkelere dair byme tahminleri kullanlarak hesaplanan ihracat arlkl kresel byme endeksi tahmini de 2011 yl iin belirgin bir deiim gstermemitir (Grafik 7.2.1). Dolaysyla, tahminler retilirken d talep koullarnn bir nceki Rapor dnemine kyasla belirgin bir deiiklik gstermedii bir ereve esas alnmtr. Bu deerlendirmeler dorultusunda, tahminler retilirken, d talepteki zayf seyre karn i talepte ngrlen canlanma eilimi dolaysyla, toplam talep koullarnn enflasyona d ynnde yapt katknn bir nceki Rapor dnemine gre azald bir ereve esas alnmtr. Bu balamda, orta vadeli ngrler retilirken kullanlan kt a tahminleri yukar ynl gncellenmitir (Tablo 7.2.1). Gelimi lkelerin geniletici para politikas uygulamalarnn devam edecei beklentisinin glenmesi, son dnemde emtia fiyatlarnda hzl artlara yol amtr. Bununla birlikte, Ekim ay itibaryla, vadeli piyasada ham petrol fiyatlarnn Temmuz Enflasyon Raporundaki varsaymlar ile uyumlu seyrettii grlmektedir. Bu erevede, tahminler retilirken petrol fiyatlarna ilikin bir nceki Rapor dneminde yaplan varsaymlar korunmutur (Tablo 7.2.1). Bunun yan sra, yln son eyreinde ithalat fiyatlarnn bir nceki dneme kyasla belirgin olarak daha yukarda gerekleecei, sonrasnda ise kademeli artlar gsterecei varsaylmtr (Grafik 7.2.2). thalat fiyatlarna ilikin varsaymlar oluturulurken vadeli emtia fiyatlar referans alnmtr (Kutu 7.1).
Grafik 7.2.2. thalat Fiyatlar Endeksi*
210 190 170 150 130 110 90 0103 0104 0105 0106 0107 0108 0109 0110 0111 0112 0113
Tahmin Gerekleen
*2003 ortalamas 100 olarak alnmtr. Kaynak: TK, TCMB.
102
2010 yl nc eyreinde, Avrupadaki lke borluluklarna dair endielerin azalmas ile birlikte yatrmclarn riskli varlklara ynelme eilimi artm; gelimekte olan ekonomilere portfy biiminde sermaye girileri hzlanmtr. Bu balamda, gelimekte olan lkelerin risk primlerinde azal gzlenirken Trkiyenin risk primi gstergeleri dier birok lkeye kyasla daha olumlu bir performans sergilemi ve kriz ncesi seviyelerinin altnda seyretmeye devam etmitir. nmzdeki dnemde de kresel toparlanma kompozisyonunun gelimekte olan ekonomiler lehine olaca tahmin edilmekte; den lke risklilikleriyle beraber gelimekte olan lkelere ynelik sermaye girilerinin devam etmesi beklenmektedir. 2010 yl nc eyreinde den risk primiyle birlikte TCMBnin kriz sresince uygulad politikalar sonucunda elde ettii kredibilite art, piyasa faizlerinin aa ynl eiliminin devam etmesine yol amtr. Piyasa faizlerindeki d yln nc eyreinde reel faizlere de yansm, orta vadeli reel faizler tarihsel olarak en dk seviyelerinde seyretmeye devam etmitir. Ayrca, kriz srecinde ortaya kan finansal koullardaki ek skln ortadan kalkmasyla, para politikasnn kredi piyasas zerindeki etki gc artm, reel faizlerdeki dk seviyeler kredi faizlerine daha belirgin biimde yansmtr. Bu dnemde, kredi genilemesinden yararlanan sektr says istikrarl biimde artmaya devam ederken bankalarn kredi verme eilimlerinin glendii gzlenmitir. Ayrca, borcun evrilmesi amal kredi talebinde azal gzlenirken, yatrm amal kredi talebinde art olmutur. nmzdeki dnemde de beklentiler, kredi standartlarnn bir miktar daha geveyebilecei ynndedir. Bu erevede, tahminler retilirken finansal skln azald, kredi piyasasndaki normalleme srecinin devam ettii ve kredi talebindeki genilemenin srd bir makroekonomik grnm esas alnmtr. Son olarak, kamu maliyesinin grnm iin Ekim aynda gncellenen OVP projeksiyonlar temel alnmtr. Bu dorultuda, 2010 ylnn kalannda kamu harcamalarnda geici bir hzlanma olaca, 2011 ylndan itibaren ise faiz d harcamalarn milli gelire orannn kademeli olarak gerileyecei ngrlmtr. ktisadi faaliyetin OVPde ngrlenden daha gl seyretmesi halinde ortaya kabilecek mali alann ise, dengeleyici maliye politikas yaklam ile uyumlu olarak, ksmen kamu borcunun azaltlmasnda kullanlaca varsaylmtr. Bu erevede, borcun milli gelire oranndaki
dn devam ettii, risk priminde ise tahmin ufku boyunca nemli bir deiim olmad bir grnm esas alnmtr. Ayrca, tahminler retilirken vergi ayarlamalarnn enflasyon hedefleri ve otomatik fiyatlama mekanizmalar ile uyumlu olaca bir grnm izilmitir.
7.3. Orta Vadeli Grnm

Bir nceki blmde yer alan varsaym ve ngrler dorultusunda gncellenen tahminlere gre, yln kalan dneminde k stratejimizde ngrlen tedbirlerin tamamland, politika faizlerinin ise bir sre daha mevcut dzeylerde tutularak 2011 ylnn son eyreinden itibaren snrl artlar gsterdikten sonra tahmin ufku ( yl) boyunca tek haneli dzeylerde kald varsaym altnda; enflasyonun, yzde 70 olaslkla, 2010 yl sonunda yzde 7 ile yzde 8 aralnda (orta noktas yzde 7,5), 2011 yl sonunda ise yzde 3,9 ile 6,9 aralnda (orta noktas yzde 5,4) gerekleecei tahmin edilmektedir. Enflasyonun 2012 yl sonunda ise yzde 5,1 dzeyine decei ngrlmektedir (Grafik 7.3.1).
Grafik 7.3.1. Enflasyon ve kt A Tahminleri
Tahmin Aral* 12 10 8 6 4 Yzde 2 0 -2 -4 -6 -8 Eyl.09 Eyl.10 Eyl.11 Eyl.12 Haz.10 Haz.11 Haz.12 Mar.10 Mar.11 Mar.12 Mar.13 Haz.13 Ara.09 Ara.10 Ara.11 Ara.12 Eyl.13 -10 Belirsizlik Aral Yl Sonu Hedefleri Kontrol Ufku kt A
* Enflasyonun tahmin aral iinde kalma olasl yzde 70tir.
Gda fiyat varsaymlarndaki 2010 sonuna ilikin yaplan yukar ynl gncelleme, enflasyonun ana eilimine ilikin olumlu seyir ile telafi edilmi, bu erevede 2010 yl sonu enflasyonu tahmini Temmuz 2010 Enflasyon Raporuna kyasla deitirilmemitir (Grafik 7.3.2). Enflasyonun nmzdeki iki eyrek boyunca belirgin bir d gsterecei ve 2011 ylnn ikinci yarsndan itibaren orta vadeli hedeflerle uyumlu dzeylere gelecei tahmin edilmektedir (Grafik 7.3.1).
Yukarda belirtilen varsaymlar dorultusunda retilen kt a tahminleri Grafik 7.3.1de sunulmaktadr. Son dnemde aklanan verilerin iktisadi faaliyette yln ikinci yarsnda daha lml bir byme srecine girildiine iaret etmesi, kt a tahminlerimizin Temmuz 2010 Enflasyon Raporuna gre yukar ynl gncellenmesine neden olmutur (Grafik 7.3.3). Temel olarak i talepteki gl toparlanma grnmnden kaynaklanan bu gncellemeyle, kt ann enflasyona d ynnde yapt katk bir nceki Rapor dnemine kyasla azalmtr. kt andaki bu gncellemenin tahminler zerindeki yukar ynl etkisi, enflasyonun ana eilimindeki aa ynl gncelleme ile byk lde telafi edilmi, dolaysyla orta vadeli enflasyon tahminleri ve para politikasnn duruu bir nceki Rapor dnemine kyasla nemli bir farkllk gstermemitir. Enflasyon grnmne ilikin aklanacak her trl yeni verinin ve haberin para politikas duruunun deitirilmesine neden olabilecei vurgulanmaldr. Dolaysyla, enflasyon tahminleri oluturulurken para politikasnn grnmne ilikin ifade edilen varsaymlar, TCMB tarafndan verilmi bir taahht olarak alglanmamaldr.
Temmuz 2010 Enflasyon Raporu ve Ekim 2010 Enflasyon Raporu Tahminlerinin Karlatrmas Grafik 7.3.2. Enflasyon Tahmini
12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 Temmuz 2010 Gerekleme
Grafik 7.3.3. kt A Tahmini

0 Ekim 2010 -1
Ekim 2010
Temmuz 2010 -2
-3
-4 2 3 2010
Kaynak: TCMB.
2010
Kaynak: TK, TCMB.
2011
2012
2013
2011
2012
2013
Enflasyonun ana eiliminin orta vadeli hedeflerle uyumlu ve istikrarl bir seyir izlemeye devam edecei ngrlse de, nmzdeki bir yl boyunca enflasyonun seyrinde baz etkilerinin byk lde belirleyici olaca belirtilmelidir. Sz konusu etkilerin doru anlalmas, kamuoyunun enflasyon gelimelerini salkl yorumlamasna katkda bulunarak beklenti ynetimini etkinletirecektir. 2010 ylnn son eyreinde enflasyonun, bir nceki yln
105
ayn dneminde gda ve enerji fiyatlarnda gzlemlenen yksek artlarn ve dayankl mal grubunda yaplan vergi indirimlerinin geri alnmasnn oluturduu baz etkisi nedeniyle kayda deer bir azal gsterecei tahmin edilmektedir. 2011 ylnn ilk iki aynda, 2010 ylnn banda yaplan vergi artlarnn 1,9 puanlk katksnn byk lde ortadan kalkmasyla enflasyondaki d belirgin olarak devam edecektir. 2011 ylnn geri kalannda, gda fiyat hareketlerinden kaynaklanan baz etkilerinin enflasyon seyrinde belirleyici olmas, bu balamda yllk enflasyonun 2011 ylnn ikinci eyreinde ykselmesi, nc eyreinde ise dmesi beklenmektedir. lenmemi gda fiyatlarnda gzlenen dalgal seyir ile ttn rnlerine ilikin vergi ayarlamalar gibi para politikas kontrol dndaki unsurlar, tketici enflasyonunun oynakln artrarak nemli bir tahmin belirsizlii oluturmakta, bu durum enflasyonun ana eiliminin doru anlalmasn ve beklenti ynetimini zorlatrmaktadr (Grafik 7.3.4). Bu balamda, tahminler oluturulurken sz konusu kalemlere ilikin yaplan varsaymlarn ve bu kalemleri dlayan enflasyon tahminlerinin kamuoyu ile paylalmas, effaflk ve ngrlebilirlik bakmndan faydal olacaktr.
Grafik 7.3.4. lenmemi Gda ve Ttn* Gruplarnn Yllk Enflasyona Katks
7 6 5 4 3 2 1 0 0106 0506 0906 0107 0507 0907 0108 0508 0908 0109 0509 0909 0110 0510 0910 Ttn* Katk lenmemi Gda Katk
* Ttn: Alkoll iecekler ve ttn. Kaynak: TK, TCMB.
Tahminler retilirken, ilenmemi gda rnlerinde yllk enflasyon 2010 yl sonu iin yzde 17, 2011 ve 2012 yl sonlar iin yzde 9 olarak varsaylmtr. Ttn ve alkoll iecekler grubu endeksi yllk art orannn ise 2010 yl sonunda yzde 24 dzeyinde, 2011 ve 2012 yllarnda enflasyon hedefleriyle uyumlu seviyelerde gerekleecei varsaylmtr. Bu erevede, ilenmemi gda ile ttn ve alkoll iecekler kalemlerini dlayan enflasyon
106
tahminleri Grafik 7.3.5te sunulmaktadr. Sz konusu kalemler hari tutularak hesaplanan enflasyon gstergesinin 2011 ylnn ilk yarsnda baz etkileri nedeniyle dalgal bir seyir izleyecei, orta vadede ise yzde 4n bir miktar zerinde istikrar kazanaca tahmin edilmektedir.
Grafik 7.3.5. lenmemi Gda ve Ttn** D Enflasyon Tahmini
Tahmin Aral* kt A
12 10 8 6 4 Yzde 2 0 -2 -4 -6 -8 Eyl-09 Eyl-10 Eyl-11 Eyl-12 Haz-10 Haz-11 Haz-12 Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Haz-13 Ara-09 Ara-10 Ara-11 Ara-12 Eyl-13 -10
* Enflasyonun tahmin aral iinde kalma olasl yzde 70tir. **Ttn: Alkoll iecekler ve ttn.
TCMB Tahminlerinin Enflasyon Beklentileri ile Kyaslamas ktisadi birimlerin, geici unsurlarn farkndalyla hareket ederek enflasyonun orta vadeli eilimine odaklanmalar, szleme ve planlamalarnda enflasyon hedeflerini esas almalar byk nem tamaktadr. Bu erevede, referans tekil etmesi asndan, TCMBnin mevcut enflasyon tahminlerinin dier iktisadi birimlerin enflasyon beklentileri ile kyaslanmas nem tamaktadr. 2010 yl sonuna ilikin enflasyon tahminlerimizin mevcut enflasyon beklentileri ile byk lde uyumlu olduu grlmektedir. te yandan, daha uzun vadeler incelendiinde, enflasyon beklentilerinin gncellenen tahminlerimizin yaklak 1,5 puan zerinde seyrettii gzlenmektedir (Tablo 7.3.1).
Tablo 7.3.1. TCMB Enflasyon Tahminleri ve Beklentiler
TCMB Tahmini 2010 Yl Sonu 12 Ay Sonras 24 Ay Sonras
*Ekim
TCMB Beklenti Anketi* 7,6 7,1 6,7
Enflasyon Hedefi** 6,5 5,7 5,1
7,5 5,6 5,1
2. dnem anketi. **2010, 2011 ve 2012 yl sonu enflasyon hedefleri kullanlarak dorusal interpolasyon yntemi ile oluturulmutur. Kaynak: TCMB.
107
7.4. Riskler ve Para Politikas

Kresel iktisadi faaliyete ilikin gelimeler, yurt ii enflasyon ve para politikasnn grnm asndan belirleyici konumunu korumaktadr. Son dnemlerde kresel iktisadi faaliyete dair nc gstergelerdeki zayflama eilimi srmekte, zellikle ABD ekonomisinde aa ynl risklerin henz ortadan kalkmadna dair alglamalar glenmektedir. Bunun yan sra, gelimi lkelerde gerek kredi, gayrimenkul ve emek piyasalarndaki sorunlarn devam etmesi gerekse olas mali konsolidasyonun etkilerine ynelik belirsizlikler, kresel ekonominin toparlanma hzna ilikin aa ynl riskleri canl tutmaktadr. Kresel ekonomide ngrlenden daha uzun sreli bir yava byme dnemi yaanmas halinde, baz senaryoda 2011 ylnn son eyreinde balamas ngrlen parasal sklatrma telenebilecektir. Kresel ekonomideki sorunlarn daha da derinlemesi ve yurt ii iktisadi faaliyetin durgunluk srecine girmesi halinde politika faizlerinde yeni bir indirim sreci sz konusu olabilecektir. Dier yandan, iktisadi faaliyette beklenenden daha hzl bir toparlanma olmas durumunda ise parasal sklatrma daha erken bir dnemde gndeme gelebilecektir. Kresel ekonomideki zayf grnm bir yandan d talepteki toparlanmay geciktirirken dier yandan gelimi lkelerin geniletici para politikalarn srdrmelerine neden olarak sermaye akmlarn hzlandrmakta ve i talepteki canlanmay beslemektedir. nmzdeki dnemde sermaye girilerinin devam etmesi halinde i ve d talepteki ayrmann daha da belirgin hale gelme olasl bulunmaktadr. Bu duruma ynelik risklerin snrlanmas bakmndan ksa vadeli faizler dnda ek politika aralarna ihtiya duyulmaktadr. Bu erevede, nmzdeki dnemde i ve d talep arasndaki ayrmann hzl kredi genilemesi ve cari dengedeki bozulma ile bir arada ortaya karak finansal istikrara ilikin kayglar gndeme getirmesi halinde, para politikas oluturulurken zorunlu karlklar ve likidite ynetimi gibi alternatif aralar daha etkin biimde kullanlabilecektir. Son dnemde gda ve emtia fiyatlar hzl bir art eilimi gstermitir. Toplam talebin henz enflasyon zerinde yukar ynl bir bask oluturacak dzeye gelmemi olmas ve Trk lirasnn gl konumu, gda ve emtia fiyatlarndaki artlarn temel mal ve hizmet fiyatlar zerindeki yansmalarn snrlamaktadr. Bununla birlikte, gda ve emtia fiyatlarndaki artlarn uzun srmesi halinde ikinci aama etkilerin ortaya kmas riski bulunmaktadr.
nmzdeki dnemde byle bir riskin gereklemesi ve fiyatlama davranlarn bozarak orta vadeli enflasyon hedeflerine ulalmasn tehdit etmesi halinde politika faizlerinin baz senaryoda ngrlenden daha erken artrlmas sz konusu olabilecektir. TCMB, para politikas stratejisini olutururken maliye politikasna ilikin gelimeleri yakndan takip etmeye devam etmektedir. Mevcut konjonktrde i ve d talep arasndaki ayrmaya bal olarak artan cari an getirdii risklerin snrlanmas bakmndan kamu tasarruflarnn artrlmas, dolaysyla mali disiplinin srdrlmesi byk nem tamaktadr. Gncellenen OVPnin ierdii orta vadeli perspektif, bu ynde atlm nemli bir adm olarak deerlendirilmektedir. Bu balamda, enflasyon tahminleri retilirken kamu harcamalar iin OVP projeksiyonlar esas alnm, vergi ayarlamalarnn ise enflasyon hedefleri ve otomatik fiyatlama mekanizmalar ile uyumlu gerekleecei varsaylmtr. Mali duruun bu ereveden belirgin olarak sapmas ve bu durumun orta vadeli enflasyon grnmn olumsuz etkilemesi halinde para politikas duruunun gncellenmesi sz konusu olabilecektir. nmzdeki dnemde para politikas fiyat istikrarnn kalc olarak tesis edilmesine odaklanmaya devam edecektir. Orta vadede mali disiplinin srdrleceine dair taahhtlerin yerine getirilmesi ve yapsal reform srecinin glendirilmesi, lkemizin kredi riskindeki greli iyilemeye katkda bulunarak makroekonomik istikrar ve fiyat istikrarn destekleyecektir. Bu erevede, OVPnin ve Avrupa Birliine uyum ve yaknsama srecinin gerektirdii yapsal dzenlemelerin hayata geirilmesi konusunda atlacak admlar byk nem tamaktadr.
109
Kutu 7.1
thalat Fiyatlar Projeksiyonu
thalat fiyatlarnn seyrine dair ngrler, enflasyon tahminleri iin nemli bir girdi
oluturmaktadr. Ancak, ithalat fiyat endeksinin en nemli belirleyicilerinden biri olan emtia fiyatlarnn oynak yaps, sz konusu endekse ilikin ileriye ynelik projeksiyon yaplmasn gletirmektedir. Bu kutunun amac orta vadeli enflasyon tahminlerimizde kullanlmak zere bir ithalat fiyatlar projeksiyonu oluturmaktr. thalat fiyatlarna alt kalemler baznda bakldnda emtia fiyatlarna duyarl alt kalemlerin olduka oynak bir yap sergiledii, dier alt kalemlerin ise yatay bir seyir izledii grlmektedir (Grafik 1). Dolaysyla, ithalat fiyatlar projeksiyonu oluturulurken, ithalatn alt kalemleri emtia ve emtia d olarak snflandrlmtr. Bu erevede, emtia fiyatlar ile ilikili alt kalemler iin vadeli piyasalarda ilem gren temel emtia fiyatlar kullanlm, emtia d alt kalemler iin ise yatay bir seyir ngrlmtr.
TK
tarafndan aylk bazda aklanan Birim Deer Endeksi (BDE)nin

500
Grafik 1. thalat Fiyat Endeksi Alt Kalemleri

Emtia le likili Alt Kalemler Emtia D Alt Kalemler 400
thalat
emtia fiyatlar ile birlikte hareket ettii dnlen alt gruplar ve bu kalemlerin ilikilendirildikleri emtia kalemleri Tablo 1de sunulmaktadr. Grafik 2, 3 ve 4te grlecei zere, Tablo 1de yer alan, BDEnin seilmi alt kalemlerinin endeks deerleri ve ilikilendirildikleri emtia fiyatlar yakn bir seyir izlemektedir. Dolaysyla, Tablo 1de yer alan alt kalemlerin ileriye ynelik fiyat projeksiyonlar,
0 0103 200
300
100
0105
0107
0109
Kaynak: TCMB.
ilikilendirildikleri emtiann vadeli fiyatlar kullanlarak oluturulmaktadr. Ancak, ithalat kalemleri ile dorudan ilikili emtiann her biri iin vadeli piyasann mevcut olmamas nedeniyle, BDEnin alt kalemleri tahmin edilirken sadece petrol, alminyum, msr, pamuk gibi vadeli ilemleri olan emtialar kullanlabilmektedir. Bununla birlikte, benzer grupta yer alan emtiann genelde beraber hareket etmesi nedeniyle bu durum pratikte nemli bir kst oluturmamaktadr.
Tablo 1. thalat Birim Deer Endeksi Alt Kalemleri ve likilendirildikleri Emtialar
BDE Alt Kalemleri Tarm ve Ormanclk Gda rnleri ve ecek Maden Kmr, Linyit ve Turb Ham Petrol ve Doalgaz Kok Kmr, Rafine Edilmi Petrol rnleri ve Nkleer Yaktlar Ana Metal Sanayi Hurdalar lgili Emtia Msr Pamuk
Brent Tipi Petrol
Alminyum
110
Grafik 2.Brent Tipi Ham Petrol Fiyat ve lgili BDE Alt Kalemleri
Maden Kmr, Linyit ve Turb Ham Petrol ve Doalgaz Kok Kmr vd. Brent Tipi Petrol
Grafik 3. Alminyum Fiyat ve lgili BDE Alt Kalemleri
600
160 140 120 100 80
500
Ana Metal Sanayi Hurdalar Alminyum
400 350 300
500 400 300 200 100
400
250 200 150 100 50 0 0105 0107 0109
300
200
60 40 20
100
0 0103 0105 0107 0109
0 0103
Kaynak: TCMB.
Kaynak: TCMB.
BDEnin
gz
emtia
alt
kalemleri
Grafik 4. Arlklandrlm Msr ve Pamuk Fiyat ve lgili BDE Alt Kalemleri

Tarm ve Ormanclk
kullanlarak elde edilen toplulatrlm endeksin ise, tarihsel fiyat gelimeleri nne alnarak yatay Son seyredecei ngrlmektedir.
230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 0103
Gda rnleri ve ecek Msr, Pamuk
olarak, emtia ile ilikilendirilen alt kalemler ve emtia d alt kalemler iin ayr ayr oluturulan fiyat projeksiyonlar toplulatrlarak ithalat fiyat projeksiyonu elde edilmektedir
0105
0107
0109
Kaynak: TCMB.
(Grafik 5). Endstriyel metal ve tarm emtia fiyatlarnda son dnemde gzlenen artlarn nmzdeki dnemde yavalayacann tahmin ediliyor olmas ve kresel byme grnmnn zayf seyri erevesinde vadeli piyasalarda oluan emtia fiyatlarnda snrl artlar ngrlmektedir. Bu dorultuda, enflasyon tahminleri oluturulurken tahmin ufku boyunca ithalat fiyatlarnda snrl artlarn meydana gelecei bir grnm esas alnmaktadr.
Grafik 5. thalat Fiyatlar Projeksiyonu
210 190 170 150 130 110 90 0103 0104 0105 0106 0107 0108 0109 0110 0111 0112 0113 Tahmin Gerekleen
Kaynak: TCMB.
111
112
Grafikler
1. GENEL DEERLENDRME
Grafik 1.1.1. Yllk TFE Enflasyonuna Katk Grafik 1.2.2. Gruplar tibaryla TFE Grafik 1.1.3. Temel Enflasyon Gstergeleri H ve I Grafik 1.1.4. ekirdek Enflasyon Gstergeleri Grafik 1.3.1. Piyasa Faizlerinin Vade Yaps Grafik 1.3.2. DBS Getirilerinden Elde Edilen Orta Vadeli Reel Faizler Grafik 1.3.3. Tketici Kredisi Faizleri Grafik 1.3.4. Ticari Kredi ve Mevduat Faizleri Grafik 1.3.5. hracat Arlkl Kresel ktisadi Faaliyet Grafik 1.3.6. thalat Fiyatlar Endeksi Grafik 1.3.7. Enflasyon ve kt A Tahminleri Grafik 1.3.8. kt A Tahmini Grafik 1.3.9. Enflasyon Tahmini 2 2 2 2 4 4 5 5 6 8 9 10 10
2. ULUSLARARASI EKONOMK GELMELER

Grafik 2.1.1. Toplulatrlm Byme Oranlar Grafik 2.1.2. hracat ve GSYH Arlkl Kresel retim Endeksi Grafik 2.1.3. Gelimi lkeler sizlik Oranlar Grafik 2.1.4. Gelimi ve Gelimekte Olan lkeler Sanayi retim Endeksi Grafik 2.1.5. JP Morgan Kresel PMI Endeksleri Grafik 2.2.1. S&P Goldman Sachs Emtia Fiyatlar Endeksleri Grafik 2.2.2. Ham Petrol (Brent) Fiyatlar Grafik 2.3.1. Gelimi ve Gelimekte Olan lkeler Tketici Fiyat Enflasyonu Grafik 2.3.2. Gelimi ve Gelimekte Olan lkeler ekirdek Tketici Fiyat Enflasyonu Grafik 2.4.1. OIS Spread Grafik 2.4.2. Seilmi lkelerin CDS Gelimeleri Grafik 2.4.3. Seilmi lke Tahvillerinin Alman Tahvilleriyle Getiri Fark Grafik 2.4.4. Kresel Risk tah Endeksleri Grafik 2.4.5. Gelimekte Olan lke Kur ve Risk Primi Gstergeleri Grafik 2.4.6. Kresel Hisse Senedi Piyasalar Gelimeleri Grafik 2.4.7. Seilmi Gelimekte Olan lkelerde Net Sermaye Akmlar Grafik 2.4.8. ABD Kredi Hacmi Alt Kalemleri Grafik 2.4.9. Euro Blgesi Kredi Hacmi Alt Kalemleri Grafik 2.4.10. Fed Kredi Gelimeleri Anket Sonular Grafik 2.4.11. ECB Kredi Gelimeleri Anket Sonular Grafik 2.5.1. Gelimi lkelerin Politika Faiz Oranlarndaki Deiimler: Eyll 2007-Eyll 2010 Grafik 2.5.2. Gelimekte Olan lkelerin Politika Faiz Oranlarndaki Deiimler: Eyll 2007-Eyll 2010 Grafik 2.5.3 2010 Yl Sonuna likin Politika Faizi Beklentileri, 23 Temmuz 2010 ve 12 Ekim 2010 Tarihleri tibaryla Grafik 2.5.4. Gelimi lkeler Politika Faiz Oran Grafik 2.5.5. Enflasyon Hedeflemesi Yapan Gelimekte Olan lkeler Politika Faiz Oran 15 15 16 17 17 18 18 19 19 20 21 21 21 21 22 22 22 22 23 23 24 24 25 26 26
3. ENFLASYON GELMELER
Grafik 3.1.1. Gruplar tibaryla TFE Grafik 3.1.2. Yllk TFE Enflasyonuna Katk Grafik 3.1.3. Gda Fiyatlar Grafik 3.1.4. Hayvansal Gda rnleri Fiyatlar Grafik 3.1.5. TFE ve Gda Endeks Seviyeleri Grafik 3.1.6. Enerji ve Petrol Fiyatlar Grafik 3.1.7. Enerji Grubu Fiyatlar Grafik 3.1.8. Temel Mal Grubu Fiyatlar Grafik 3.1.9. Alt Gruplar tibaryla Hizmet Fiyatlar Grafik 3.1.10. Alt Gruplar tibaryla Hizmet Fiyatlar Grafik 3.1.11. Hizmet Fiyatlar Grafik 3.1.12. Yemek ve Ulatrma Hari Hizmet Fiyatlar Grafik 3.1.13. Temel Enflasyon Gstergeleri H ve I Grafik 3.1.14. Yemek ve Ulatrma Hari Hizmet Fiyatlar 31 31 32 32 33 34 34 35 36 36 36 36 37 37
113
Grafik 3.1.15. Temel Enflasyon Gstergeleri H ve I Grafik 3.1.16. TFE Yaylm Endeksi Grafik 3.1.17. Temel Enflasyon Gstergesi H Yaylm Endeksi Grafik 3.1.18. Tarm Fiyatlar Grafik 3.1.19. malat Sanayi Fiyatlar ve PMI kt Fiyatlar Endeksleri Grafik 3.2.1. 12 ve 24 Ay Sonrasndaki TFE Beklentileri Grafik 3.2.2. Enflasyon Beklentileri Erisi Grafik 3.2.3. Gelecek 12 Aylk Enflasyon Beklentilerinin Dalm Grafik 3.2.4. Gelecek 24 Aylk Enflasyon Beklentilerinin Dalm
37 38 38 38 38 39 39 40 40
4. ARZ VE TALEP GELMELER

Grafik 4.1.1. Dnemler tibaryla GSYH Yllk Byme Oran ve Talep Unsurlarnn Bymeye Katklar Grafik 4.1.2. GSYH Grafik 4.1.3. Tketim Mallar retim ve thalat Miktar Endeksleri Grafik 4.1.4. Yurt i Otomobil Satlar Grafik 4.1.5. Haftalk Bazda Tketici Kredileri Grafik 4.1.6. Tketici Gven Endeksleri Grafik 4.1.7. Sermaye Mallar retim ve thalat Miktar Endeksleri Grafik 4.1.8. zel Yatrmlar/GSYH Oran Grafik 4.1.9. YA Gelecek 12 Ayda Yatrm Harcamas Beklentisi Grafik 4.1.10. zel Kesim Talebi Grafik 4.1.11. Stok Deiimi Grafik 4.1.12. YA ve PMI Stok Gstergeleri Grafik 4.2.1. hracat, thalat ve Net hracatn Yllk Bymeye Katks Grafik 4.2.2. Mal ve Hizmet hracat ve thalat Grafik 4.2.3. Dnya thalat ve Sanayi retim Endeksi Grafik 4.2.4. Altn Hari hracat Miktar Endeksi Grafik 4.2.5. YA Gelecek Aya likin hracat Sipari Beklentileri Grafik 4.2.6. thalat Miktar Endeksi Grafik 4.2.7. Alt Kalemler tibaryla thalat Miktar Endeksi Grafik 4.3.1. Tarm D stihdam Grafik 4.3.2. sizlik Oranlar Grafik 4.3.3. Sanayi stihdam ve Sanayi retim Endeksi Grafik 4.3.4. malat Sanayi stihdam Endeksi ve PMI stihdam Endeksi Grafik 4.3.5. gc Girdi Gstergeleri Sanayi stihdam ve allan Saat Grafik 4.3.6. Tarm D cretli Yevmiyeli alanlar Grafik 4.3.7. Arama Sresine Gre sizler Grafik 4.3.8. Bulma Olanaklar Endeksi (Eilim) ve sizlikSigortasna Yaplan Bavurular Grafik 4.3.9. Hanehalk Tketimi, Reel cret demeleri ve Tarm D stihdam Grafik 4.3.10. Tarm D Sektrde Katma Deer ve stihdam 48 48 49 49 49 49 49 49 50 50 51 51 51 51 52 52 52 53 53 54 54 55 55 55 55 56 56 57 57
5. FNANSAL PYASALAR VE FNANSAL ARACILIK

Grafik 5.1.1. Gelimekte Olan lkelerin Risk Primi Gstergeleri Grafik 5.1.2. Yurt D Yerleiklerin Net Portfy Hareketleri Grafik 5.1.3. Gelimi ve Gelimekte Olan lkelerin Byme ve Politika Faizi Patikalar Grafik 5.1.4. Politika Faizi Beklentilerindeki Deiim Grafik 5.1.5. Faiz Oranlarndaki Gelimeler Grafik 5.1.6. Piyasa Faizlerinin Vade Yaps Grafik 5.1.7. Piyasa Faizlerinin Seyri ve Yabanclarn DBS Piyasasndaki Paylar Grafik 5.1.8. Yurt i ve Yurt D Yerleiklerin Sahip Olduklar DBS'lerin Vadeye Kalan Gn Says Grafik 5.1.9. DBS Getirilerinden Elde Edilen Orta Vadeli Reel Faizler Grafik 5.1.10. Para Taban Yllk Reel Bymesi Grafik 5.1.11. Trk Lirasnn Performans Grafik 5.1.12. Dviz Kuru stikrar Gstergeleri Grafik 5.1.13. Piyasadaki Likidite Gelimeleri Grafik 5.2.1. Yurt inde Reel Kesime Alan Krediler Grafik 5.2.2. Yurt D Dahil Ticari Krediler Grafik 5.2.3. lek Baznda Ticari Krediler 63 64 65 66 66 67 67 68 69 70 70 71 72 74 74 74
114
Grafik 5.2.4. Kredi Yaylma Endeksi Grafik 5.2.5. Kredi Standartlarnn Geliimi Grafik 5.2.6. Ticari Kredi ve Mevduat Faizleri Grafik 5.2.7. letmelere Verilen Kredi Talebini Etkileyen Faktrler Grafik 5.2.8. Tketici Kredileri Grafik 5.2.9. Tketici Kredisi Faizleri Grafik 5.2.10. Kredi Faizleri ile Fon Maliyetleri Fark
74 75 75 76 76 77 77
6. KAMU MALYES
Grafik 6.1. 2011 Ylna likin Bte A ve Kamu Bor Stoku Tahminleri Grafik 6.1.1. Merkezi Ynetim Btesi Grafik 6.1.2. Reel Vergi Gelirleri Grafik 6.1.3. Faiz D Bte Dengesi Grafik 6.2.1. Kamu Bor Stoku Gstergeleri Grafik 6.2.2. Merkezi Ynetim Bor Stokunun Yaps Grafik 6.2.3. ve D Piyasalardan Gerekletirilen Borlanmann Vadesi Grafik 6.2.4. Borlanma 85 88 90 90 91 92 93 93
7. ORTA VADEL NGRLER

Grafik 7.2.1. hracat Arlkl Kresel ktisadi Faaliyet Grafik 7.2.2. thalat Fiyatlar Endeksi Grafik 7.3.1. Enflasyon ve kt A Tahminleri Grafik 7.3.2. Enflasyon Tahmini Grafik 7.3.3. kt A Tahmini Grafik 7.3.4. lenmemi Gda ve Ttn Gruplarnn Yllk Enflasyona Katks Grafik 7.3.5. lenmemi Gda ve Ttn D Enflasyon Tahmini 101 102 104 105 105 106 107
Tablolar
2. ULUSLARARASI EKONOMK GELMELER
Tablo 2.1.1. Byme Tahminleri Tablo 2.3.1. Enflasyon Tahminleri 16 20
3. ENFLASYON GELMELER
Tablo 3.1.1. Mal ve Hizmet Grubu Fiyatlar Tablo 3.1.2. Temel Mal Fiyatlar 34 35
6.
KAMU MALYES
Tablo 6.1. Merkezi Ynetim Bte Dengesi ve AB Tanml Bor Stoku Tablo 6.1.1. Merkezi Ynetim Bte Byklkleri Tablo 6.1.2. Merkezi Ynetim Faiz D Harcamalar Tablo 6.1.3. Merkezi Ynetim Genel Bte Gelirleri 86 87 88 89
7. ORTA VADEL NGRLER

Tablo 7.1.1. Yeni Dviz Alm hale Yntemi Sonras Dviz Alm Tutarlar Tablo 7.2.1 Enflasyon Tahminlerindeki Gncellemenin Kaynaklar Tablo 7.3.1. TCMB Enflasyon Tahminleri ve Beklentiler 98 100 107
115
Gemi Enflasyon Raporlarnda Yaynlanan Kutular

2010-III
2.1. 2010 Yl kinci eyreinde Gelimekte Olan Ekonomilerde Para Politikas Duruunun Belirleyicileri 3.1. Enflasyonun Ana Eilimi 4.1. ve D Piyasaya Ynelik Kapasite Kullanm Oranlar 4.2. stihdam Koullarna likin Gzlemler 4.3. Tarm D stihdam ve retim Gelimeleri Asndan 2000-2001 ve 2008-2009 Krizlerinin Karlatrlmas 6.1. Bte A ve Kamu Bor Stokundaki Gelimeler: Uluslararas Karlatrma 7.1. Eyll 2008-Temmuz 2010 Dneminde Para Politikas
2010-II
2.1. Trkiye in D Talep Gstergesi 3.1. Gda Fiyatlarndaki Artlarda Et Fiyatlarnn Rol 4.1. Kresel Kriz, D Talep oklar ve Trkiye Ekonomisi 5.1. Para Politikas Kararlarnn Piyasa Faizleri zerine Etkisi 5.2. Trkiyede Para Politikasnn Kriz Sonras Srete k Stratejisi 6.1. Mali Kural: Genel ereve ve Trkiye in Planlanan Uygulama 7.1. Yakn Dnem Enflasyon Gelimeleri Sonrasnda letiim Politikas ve Enflasyon Beklentileri
2010-I
1.1. 2009 Yl Sonu Enflasyon Tahminlerinin Geriye Dnk Bir Muhasebesi 3.1. Trkiyede lenmemi Gda Enflasyonunda Oynaklk: Durum Tespiti 3.2. Baz Etkileri ve 2010 Yl Enflasyon Grnmne Yansmalar 5.1. Merkez Bankasnn DBS Almlarnn Piyasa Getirileri zerindeki Etkileri 5.2. Banka Kredileri Eilim Anketi ve Kredi Gelimeleri 5.3. Firma Mali Yaps ve Kredi Aktarm Mekanizmas 7.1. 2008 Ylndaki Hedef Revizyonu ncesi ve Sonrasnda Enflasyon Beklentileri
2009-IV
2.1. ABD ve EURO Blgesinde Deflasyon Riski 2.2. Gelimekte Olan lkelere Sermaye Akmlar: IIF 2009-2010 Tahminleri 3.1. Dayankl Tketim Mal Fiyatlar 2009 Yl Seyri: Vergi Dzenlemelerinin Etkisi 4.1. Finansal Stres ve ktisadi Faaliyet 5.1. Banka Kredileri Eilim Anketi ve Kredi Gelimeleri
2009-III
2.1. Kresel Durgunluklar ve Ekonomi Politikalar 3.1. Geici Vergi Dzenlemelerinin Tketici Fiyatlar zerine Etkisi 4.1. hracattaki Ana Eilimin Takibi: ekirdek Gstergelere htiya Var M? 5.1. Kriz Srecinde lke Riskliliinin Politika Faizlerine Etkisi 6.1. Kresel Krizin Gelimi ve Gelimekte Olan lkelerin Mali Dengeleri zerine Etkileri
2009-II
1.1. Kresel Krizin Etkisini Hafifletmeye Ynelik Olarak Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas
Tarafndan Alnan nlemler
2.2. 2008 Kasm Dneminden Bugne Uygulanan n Yklemeli Para Politikas ve Etkileri 2.1. Kresel Ekonomiye likin Beklentiler 4.1. stihdamdaki Ana Eilimin Takibi: ekirdek Gstergelere htiya Var M? 5.1. Gelimekte Olan lkelerin Risk Primlerindeki Deiimler ve Faiz Kararlar 5.2. Kresel Kriz ve Finansal Araclk
2009-I
2.1. Kresel Ekonomiye likin Beklentiler 7.1. Enflasyon Hedeflemesi Uygulayan lkelerde Hesap Verme Mekanizmas
116
2008-IV
3.1. Bitkisel retim Tahminleri ve Fiyat Gelimeleri 3.2. Petrol Fiyatlar zerine Ampirik Bulgular 4.1. Trkiye Ekonomisinde Bymenin Kaynaklar
2008-III
2.1. Kresel Enflasyon Gelimeleri ve Para Politikas Tepkileri 3.1. Gda Fiyatlarnda Orta Vadeli ngrler 4.1. 2008 Ylnn lk eyreinde ktisadi Faaliyette Hzlanma Var M? Mevsimsel Unsurlar ve
allan Gn Saysnn Milli Gelir Verilerine Etkisi
5.1. Likidite Gelimeleri ve Para Politikas Referans Faiz Oran
2008-II
2.1. Kresel Enflasyondaki Son Dnem Gelimeleri 3.1. Son Dnem Gda Fiyat Gelimeleri 4.1. Milli Hesaplar Gncellemesi 5.1. Gelimekte Olan lkelerin Risk Primi Oynakl ve Risk tah Esneklii zerine Deerlendirme
2008-I
2.1. Yuann Deer Kazanmas ve Olas Gelimeler zerine Ksa Bir Deerlendirme
2007-IV
5.1. Getiri Erileri ve Para Politikas Kararlar
2007-III
3.1. Son Dnem Tarmsal Hammadde Fiyatlar Gelimeleri 4.1. 2001 Yl Sonras Trkiyenin hracat Performansndaki Yapsal Deiim
2007-II
3.1. cretler ve Hizmet Enflasyonu 5.1. Enflasyona Endeksli Tahvillerin Enflasyon Beklentilerine likin erdii Bilgiler
2007-I
3.1. Dayankl Tketim Mallar Fiyatlarnn Mays Ay Sonras Seyri 3.2. Yurt i Fiyatlarda in Etkisi 6.1. 2007 Yl Hazine Finansman Program
2006-IV
2.1. Trkiyeye Ynelik Sermaye Akmlarn Belirleyen Unsurlar: Yapsal VAR Analizinden Sonular 2.2. Emtia Piyasalar 7.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejimi, Hesap Verebilirlik ve IMF artll
2006-III
3.1. Fiyat Seviyesi ve Enflasyonun Olas oklar Karsndaki Davranlar 4.1. Firmalarn Fiyatlama Davranlarnn ncelenmesine Ynelik Anket almas Sonular 4.2. Uluslararas Enerji Fiyat Artlar ve Cari lemler Hesabna Etkileri 5.1. Trkiyede Firmalarn Bor Yaplar
2006-II
2.1. Uluslararas Altn Fiyat Gelimeleri ve TFE zerine Etkileri 3.1. Greli Fiyat Farkllamas, Verimlilik ve Reel Kur 6.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejimi ve Hesap Verebilirlik ve IMF artll
2006-I
2.1. ekirdek Enflasyonun lmnde zel Kapsaml TFE Gstergelerinin Kullanm 2.2. Trkiyede Dviz Kurundan Fiyatlara Geikenlik:Yeni Endeks ile Birlikte Geikenlik Deiti Mi? 3.1. malat Sanayinde Verimlilik Gelimeleri 5.1. Malye Politikasna likin Taahhtler 6.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejimi ve Hesap Verebilirlik
117
Ksaltmalar
AB ABD BDDK BIS BTK CDS CCS CEEMEA DBS ECB EMBI Fed GO GSYH IIF IMF MKB YA KDV KT KOB Kurul OECD MSCI OPEC OVP TV PMI SGK TCMB TM TFE TK TL
Avrupa Birlii Amerika Birleik Devletleri Bankaclk Dzenleme ve Denetleme Kurumu Uluslararas demeler Bankas Bilgi Teknolojileri ve letiim Kurumu Kredi flas Takas Para Takas Dou Avrupa, Ortadou ve Afrika Devlet Borlanma Senedi Avrupa Merkez Bankas Gelimekte Olan Piyasalar Tahvil Endeksi Amerikan Merkez Bankas Gelimekte Olan lkeler Gayri Safi Yurt i Hasla Uluslararas Finans Enstits Uluslararas Para Fonu stanbul Menkul Kymetler Borsas ktisadi Ynelim Anketi Katma Deer Vergisi Kamu ktisadi Teekklleri Kk ve Orta Byklkteki letmeler Para Politikas Kurulu Uluslararas birlii ve Kalknma Tekilat Morgan Stanley Hisse Senedi Endeksi Petrol hra Eden lkeler rgt Orta Vadeli Program zel Tketim Vergisi Satn Alma Yneticileri Endeksi Sosyal Gvenlik Kurumu Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas Trkiye hracatlar Meclisi Tketici Fiyat Endeksi Trkiye statistik Kurumu Trk liras
118
2010 Yl Para Politikas Kurulu Toplantlar, Enflasyon Raporu ve Finansal stikrar Raporu Takvimi PPK Toplantlar 14 Ocak 2010
(Perembe)
Enflasyon Raporu 26 Ocak 2010

(Sal)
Finansal stikrar Raporu
16 ubat 2010
(Sal)
18 Mart 2010
(Perembe)
13 Nisan 2010
(Sal)
29 Nisan 2010
(Perembe)
18 Mays 2010
(Sal)
26 Mays 2010
(aramba)
17 Haziran 2010
(Perembe)
15 Temmuz 2010
(Perembe)
27 Temmuz 2010
(Sal)
19 Austos 2010
(Perembe)
16 Eyll 2010
(Perembe)
14 Ekim 2010
(Perembe)
26 Ekim 2010
(Sal)
11 Kasm 2010
(Perembe)
16 Aralk 2010
(Perembe)
7 Aralk 2010
(Sal)
119

TCMB Enflasyon Raporu 2010 IV

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

TCMB Enflasyon Raporu 2010 IV

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

2010-IV

ULUSLARARASI EKONOMK GELMELER

ARZ ve TALEP GELMELER

FNANSAL PYASALAR ve FNANSAL ARACILIK

ORTA VADEL NGRLER

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

1.1. Enflasyon Gelimeleri

Enflasyon Raporu 2010-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

Grafik 1.1.1. Yllk TFE Enflasyonuna Katk

Grafik 1.1.2. Gruplar tibaryla TFE

Gda ve Enerji Hizmetler

Ttn ve Altn Temel Mallar

-4 Gda Enerji Ttn ve Altn Temel Mallar Hizmet TFE

Grafik 1.1.4. ekirdek Enflasyon Gstergeleri

Kaynak: TK, TCMB.

Kaynak: Bloomberg, Reuters, TCMB.

Enflasyon Raporu 2010-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

1.2. Para Politikas Gelimeleri

1.3. Enflasyon ve Para Politikasnn Grnm

Enflasyon Raporu 2010-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

Grafik 1.3.1. Piyasa Faizlerinin Vade Yaps

3,50 3,00 2,50 2,00

Uzun ve Ksa Vadeli Faiz Fark (Puan)**

7 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4

Enflasyon Raporu 2010-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

Grafik 1.3.4. Ticari Kredi ve Mevduat Faizleri*

*Yllk faiz oranlar, drt haftalk hareketli ortalama. Kaynak: TCMB.

Enflasyon Raporu 2010-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

6 4 2 0 -2 2010 Temmuz ER -4 -6 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 2010 Ekim ER

Enflasyon Raporu 2010-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

Enflasyon Raporu 2010-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

* 2003 ortalamas 100 olarak alnmtr. Kaynak: TK, TCMB.

Enflasyon Raporu 2010-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

* Enflasyonun tahmin aral iinde kalma olasl yzde 70tir.

Enflasyon Raporu 2010-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

Grafik 1.3.9. Enflasyon Tahmini

Gerekleme Ekim 2010

1.4. Riskler ve Para Politikas

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

Enflasyon Raporu 2010-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

Enflasyon Raporu 2010-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

2. Uluslararas Ekonomik Gelimeler

Enflasyon Raporu 2010-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

Enflasyon Raporu 2010-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

2.1. Kresel Byme

Grafik 2.1.2 hracat ve GSYH Arlkl Kresel retim Endeksi

6 4 2 0 -2 -4 -6 0397 0399 0301 0303 0305 0307 0309

142 140 138 136

134 132 130 0606 1206 0607 1207 0608

hracat Arlkl GSYH Arlkl

Kaynak: Bloomberg, TCMB.