OS FUNDING LOANS BRASILEIROS 1898-1931*

Marcelo de Paiva Abreu

Professor do Departamento de Economia da PUC-Rio

No primeiro perodo de endividamento externo contnuo do Brasil, entre 1824 e 1931, foi necessrio redefinir, em trs momentos, as condies de pagamento do servio da dvida: em 1898, no auge da crise da primeira dcada republicana; em 1914, com a ecloso da Primeira Guerra Mundial; e em 1931, durante a grande depresso. Nesses trs momentos foram negociados grandes emprstimos de consolidao (funding loans) com os credores. Este artigo, fundamentado em documentos primrios inditos, trata da histria dessas negociaes e, tambm, avalia o desempenho desses trs grandes emprstimos externos, comparados a cenrios contrafactuais definidos por aplicaes contrafactuais sem risco em ttulos pblicos britnicos e norte-americanos com base em diferentes metodologias. Os ttulos brasileiros em geral tiveram maiores taxas de retorno e muito maior volatilidade do que as aplicaes contrafactuais.

1 INTRODUO

A histria da dvida externa brasileira caracteriza-se pela ocorrncia de dois longos ciclos de endividamento, seguidos, nos dois casos, de moratrias, renegociaes temporrias e acordos permanentes. O primeiro ciclo de endividamento externo comeou com os emprstimos que se seguiram independncia e indenizao portuguesa, a partir de 1824, e culminou com a moratria, seguida do terceiro funding loan, em 1931. O Brasil, aps variados regimes transitrios e suspenso temporria de pagamentos do servio da dvida pblica externa, nas dcadas de 1930 e 1940, negociou um acordo permanente com os seus credores em 1943. Os pagamentos a previstos se estenderam at o incio dos anos 1980, mas se tornaram bem reduzidos a partir de meados da dcada de 1950. O segundo ciclo de endividamento iniciou-se aps o sucesso inicial da estabilizao, em meados da dcada de 1960, e a reativao dos mercados financeiros internacionais com base no boom do mercado de euromoedas, culminando com os tropeos do incio dos anos 1980, em especial aps a moratria mexicana. O longo perodo de renegociaes s terminou em 1994, em um novo acordo permanente que prev pagamentos no prazo mximo de 30 anos. Os mais de 100 anos que marcaram o primeiro perodo de endividamento externo do Brasil foram caracterizados pela ocorrncia de sucessivas crises de
* O autor agradece a Melanie Aspey e funcionrios do The Rothschild Archive; Leslie Bethell; John Booker e Ann Morgan, do arquivo do Lloyds Bank; Renato Flres Jr.; Eduardo M. M. Loyo; Mrcio Nakane; Elizabeth Ogborn e funcionrios da Archive Section do Bank of England; funcionrios do Public Record Office, Kew; Guilherme Ribenboim e Ruy M. Ribeiro; e, por assistncia pesquisa, em ordem cronolgica, a Fernando Telles, Tatiana Lozinsky, Luiz Gustavo Cherman, Lvia Xavier de Mello, Renata Kreuzig Pinheiro Bastos e, muito especialmente, a Leandro Siqueira Carvalho. A pesquisa contou com o apoio do CNPq, do Conselho Britnico, do Instituto Rio Branco (Rio Branco Chair, Columbia University ) e do Centre for Brazilian Studies, St. Antonys College, Oxford.

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balano de pagamentos e episdios peridicos de renegociao de pagamentos contratualmente acertados. A grande turbulncia do perodo inicial da histria do Brasil independente foi normalizada na dcada de 1840, com a estabilizao poltica que se seguiu maioridade de D. Pedro II e a recuperao da capacidade fiscal do Estado, com a eliminao das restries ao nvel mximo das tarifas de importao imposto pelo governo britnico nas negociaes aps a independncia.1 Seguiu-se um longo perodo de estabilidade e gradativo endividamento externo, s interrompido, temporariamente, no incio da Repblica. Na Tabela 1, so apresentados dados relativos ao endividamento externo brasileiro at 1931. At 1900, praticamente todos os emprstimos brasileiros foram lanados em Londres. Em 1914, os emprstimos em libras esterlinas ainda representavam cerca de 85% do total, com o resduo correspondendo a emprstimos franceses. Wall Street tornou-se, nos anos 1920, o mercado financeiro mais importante para o Brasil e, no fim da dcada, os emprstimos em dlares representavam cerca de 30% do estoque da dvida. Os emprstimos estaduais e municipais correspondiam, em 1895, a cerca de 8% do total. Em 1930, essa proporo havia aumentado para mais de 40% do endividamento externo total (inclusive os emprstimos destinados valorizao do caf nos anos 1920). A razo dvida-exportaes, que havia crescido rapidamente at 1830, atingindo 1,68, caiu significativamente at 1860, quando alcanou 0,42 (ver Tabela 2). A partir da, o crescimento foi rpido, especialmente antes da virada do sculo: em 1900 era de 1,73 e permaneceu em torno de 2,0 at 1920. O mximo de 4,0 foi atingido em 1930, com a significativa queda das exportaes durante a grande depresso, reduzindo-se lentamente a partir de ento. O servio como proporo das exportaes evoluiu similarmente, embora tenha quase quadruplicado entre 1900 e 1910, alcanando cerca de 16%. Isso ocorreu devido ao impacto do primeiro funding loan. Em 1930, havia alcanado quase 30%. A evoluo da dvida como proporo da receita foi semelhante da razo dvida-exportaes, sendo alcanado um valor de 26% em 1930, incluindo receitas dos trs nveis de governo. O Brasil foi o melhor pagador dentre todos os pases latino-americanos: foi a nica economia latino-americana a no suspender o servio de sua dvida externa desde o lanamento do primeiro emprstimo externo, em 1824, at o comeo da vigncia do primeiro funding loan, em 1898.2 A partir do fim da dcada de
1. A histria das relaes anglo-brasileiras conflita claramente com a tese de que o governo britnico absteve-se de usar o seu poder de barganha para extrair concesses comerciais de pases em desenvolvimento, como sugerido por Platt (1968), passim . Com a extenso das concesses brasileiras a outros pases tornou-se ainda mais agudo o problema fiscal enfrentado pelo frgil governo brasileiro no perodo 1822-1845. O impacto sobre indstrias domsticas competitivas com importaes foi de importncia limitada diante das dificuldades enfrentadas na busca de fontes alternativas de recursos. 2. Para mais detalhes, ver Dawson (1990, p. 173, 181, 193, 211 e 212). Para a histria da dvida brasileira mencionada no quadro latino-americano de endividamento externo, ver Marichal (1989). Para dados sobre os emprstimos brasileiros, ver Carreira (1880), para a dvida imperial, e Brasil (1955), para a dvida republicana.

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TABELA 1

SALDOS EM CIRCULAO DE EMPRSTIMOS PBLICOS EXTERNOS BRASILEIROS LANADOS ANTES DE 1931 1825-1955
[em milhes]

Libras Estaduais, Federais municipais e caf 1825 1830 1840 1860 1865 1875 1885 1895 1900 1914 1930 1940 1950 1955
a

Dlares Estaduais, Federais municipais e caf 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 30,1 41,5 31,5 20,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 46,4 41,7 23,6 14,8

Outras moedas Estaduais, Federais municipais e caf 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 11,9 9,9 2,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,5 1,5 9,7 2,2 1,9 0,0 0,0

Total Total

Total

Total

5,1 5,3 5,6 7,7 14,7 19,5 17,8 35,7 41,0 90,6 101,7 102,4 28,4 12,6

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,8 1,8 38,5 61,3 50,3 23,5 15,9

5,1 5,3 5,6 7,7 14,7 19,5 17,8 37,5 42,8 129,1 163,0 152,6 51,9 28,4

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 76,5 83,3 55,1 35,4

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,5 1,5 21,6 12,1 4,4 0,0 0,0

5,1 5,3 5,6 7,7 14,7 19,5 17,8 39,0 44,3 150,7 251,6 240,3 107,0 63,8

Fontes: Abreu (1985), Brasil (1955) e Anurio Estatstico do Brasil de 1957. As estimativas de estoque das dvidas em outras moedas que no a libra e o dlar, preponderantemente francos franceses, so extremamente precrias, devido instabilidade dos critrios de indexao da dvida e pagamentos de atrasados. Os dados foram zerados para 1950 e 1955, embora existisse algum estoque residual, seguramente desprezvel diante dos estoques em libras e dlares. Deve ser lembrado, tambm, que a paridade da libra esterlina ante o dlar foi quebrada trs vezes entre 1931 e 1955. Em 1930, a paridade era de US$ 4,86/; em 1940, de US$ 4,02/ e, em 1950, de US$ 2,80/.

1890, entretanto, seguiram-se, com regularidade, crises de balano de pagamentos e negociaes de funding loans. Esses sucessivos emprstimos de consolidao, em 1898, 1914 e 1931, permitiram o alvio imediato do servio da dvida externa, a soluo de crises de liquidez e a retomada do endividamento externo no mdio prazo nos dois primeiros episdios. O funding loan de 1931 foi, entretanto, o primeiro passo de uma longa seqncia de negociaes que culminaram no acordo permanente da dvida externa de 1943. Depois de 1931, os mercados financeiros internacionais privados permaneceriam fechados para o Brasil por 35 anos.

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TABELA 2

INDICADORES DA DVIDA EXTERNA 1830-1940

Ano 1830 1840/1841 1850/1851 1860/1861 1870/1871 1880/1881 1890 1900 1910 1920 1930 1940
Fonte: Brasil em nmeros 1960.
a b c c c c c

Razo dvidaexportaes 1,68 0,71 0,56 0,42 0,78 0,57 1,17 1,73 2,05 2,00 4,04 3,28

Razo servioa exportaes 0,0936 0,0361 0,0523 0,0418 0,0657 0,0854 0,0573 0,0436 0,1595 0,1319 0,2949 0,0414

Razo serviob receita total 0,1960 0,1280 0,1084 0,1029 0,1152 0,1534 0,0823 0,1206 0,1699 0,1493 0,2617 0,0440

At 1930, valor nominal dos ttulos resgatados. Depois de 1930, valor de mercado.

Receita federal at 1900. Unio, estados e municpios a partir de 1910. A razo servio da dvida-receita da Unio em 1910 era de 28,56%. A dvida externa at 1880 era exclusivamente federal. Exportaes relativas ao ano fiscal. Dvida e servio relativos ao ano calendrio.

Na dcada de 1930, o servio da dvida externa foi retomado em 1934, atravs do chamado esquema Aranha, com vigncia prevista para quatro anos. Antes que se completasse esse prazo, o golpe de 1937 serviu de pretexto para o nico episdio de default completo por parte do governo central brasileiro antes de 1987. Novo acordo temporrio passou a vigorar em 1940, batizado de esquema Souza Costa, e, finalmente, em 1943, um acordo permanente equacionou o pagamento do servio da dvida externa contrada at 1931. Neste artigo so analisadas as negociaes referentes aos trs funding loans, momentos cruciais da histria financeira do Brasil at o final da Repblica Velha, com o objetivo de caracterizar as singularidades de cada um desses arranjos, que configuraram marcos importantes da histria do primeiro ciclo de endividamento externo brasileiro. Pela primeira vez so utilizados documentos originrios dos arquivos do Banco da Inglaterra e de N. M. Rothschild & Sons Limited relativos

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aos funding loans.3 A casa N. M. Rothschild & Sons de Londres foi o mais prestigioso dos merchant banks londrinos durante todo o sculo XIX e o primeiro tero do sculo XX. Durante 50 anos, a partir de 1858, teve o monoplio do lanamento dos ttulos do governo central brasileiro na City of London. Nas Sees 2, 3 e 4 so analisados os funding loans de 1898, 1914 e 1931. Na Seo 5, so tratados sinteticamente os desenvolvimentos nas dcadas de 1930 e 1940.4 Na Seo 6, conclusiva, avaliado o desempenho desses trs grandes emprstimos externos comparados a cenrios contrafactuais definidos por aplicaes sem risco em ttulos pblicos britnicos e norte-americanos e considerado o papel dos funding loans na histria do endividamento externo brasileiro.
2 1898: O PRIMEIRO FUNDING LOAN

A economia brasileira enfrentou dificuldades de balano de pagamentos na dcada de 1890, depois que se esgotou o boom do Encilhamento. O montante da dvida externa havia aumentado substancialmente no final do Imprio, tornando a economia vulnervel a choques externos. Caiu o saldo da balana comercial e diminuiu a entrada de novos emprstimos. O resultado foi uma vertiginosa queda da taxa de cmbio de um nvel em torno de 27 pence por mil-ris em 1889 para 7 pence em 1898.5 A crise financeira do Brasil havia estimulado a busca de solues que atenuassem a crise cambial. Antes que vingasse a iniciativa de refinanciar a dvida externa, a possibilidade de arrendamento da Estrada de Ferro Central do Brasil havia sido reiteradamente suscitada por N. M. Rothschild & Sons Limited, enfrentando, entretanto, a resistncia do governo brasileiro, pois as ofertas recebidas foram consideradas insatisfatrias.6 Diplomatas britnicos esperavam a suspenso de pagamentos relativos ao servio da dvida desde o incio de 1898.7 Em fevereiro de 1898, N. M. Rothschild & Sons Limited foram visitados pelo delegado do Tesouro em Londres e sondados quanto sua reao no

3. Anteriormente, para elaborar os seus artigos includos na bibliografia, o autor consultou documentos no Public Record Office, na Corporation of Foreign Bondholders e no Lloyds Bank, em Londres, os documentos oficiais norte-americanos no National Archives, em Washington, e os documentos brasileiros no Arquivo Histrico do Itamarati, nos arquivos do Ministrio da Fazenda e no CPDOC/FGV, no Rio de Janeiro. 4. J analisados com detalhes em Abreu (1975 e 1988). 5. Para mais detalhes sobre a crise dos anos 1890, ver Franco (1990), Fritsch (1980) e Fishlow (1972). 6. Ver a srie de telegramas de N. M. Rothschild & Sons Limited (NMR) a Bernardino de Campos, ministro da Fazenda, no segundo semestre de 1898, Rothschild Archive, London (RAL) XI/65/10A e Ministrio da Fazenda, Relatrio , 1901, no qual Murtinho assinala que a proposta, de fato, nunca mereceu ser levada em considerao. 7. Review of the Financial Situation, Phipps (ministro britnico no Brasil) para Lord Salisbury (ministro do exterior britnico) n 6, 1.2.1898: o Brasil ainda conseguiu manter os pagamentos relativos a juros e amortizao da sua dvida externa. No se sabe bem se por sentimento de dever, ou vaidade, ou apenas por mera falta de resoluo, Public Record Office (PRO), Foreign Office (FO) 128/235.

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caso de suspenso temporria dos fundos de amortizao da dvida externa brasileira.8 O manifesto eleitoral de Campos Salles j enfatizava a prioridade no saneamento financeiro da Repblica: A restaurao das finanas a obra ingente que se impe s preocupaes patriticas do governo da Repblica. No h, portanto, lugar para os vastos programas de administrao, que, alis, se incompatibilizam radicalmente com a situao do Tesouro, tal como ela se desenha. Considero por isso um dever de lealdade no abrir esperanas, nem contrair compromissos de outra ordem. Muito ter feito pela Repblica o governo que no fizer outra coisa seno cuidar das suas finanas [Guanabara (1902, p. 50)]. Campos Salles foi alertado por Prudente de Moraes quanto situao crtica das finanas federais. Em meio sua viagem Europa, em seguida vitria eleitoral, em Paris, foi informado que Tootal, gerente do London & River Plate Bank em Paris, havia feito, em nome dos credores, no Rio de Janeiro, proposta relativa a um funding loan. A inspirao argentina do funding loan clara. No incio da dcada de 1890, a Argentina havia sofrido a crise Barings,9 enfrentando enormes dificuldades de balano de pagamentos, e foi obrigada a renegociar o pagamento do servio da dvida externa. Negociou com seus banqueiros, no incio de 1891, um funding loan de 15 milhes, taxa de juros de 6%, com a finalidade de refinanciar integralmente os pagamentos de juros e garantias ferrovirias, por trs anos, entre 1891 e 1893. Havia o compromisso de receber cupons vencidos nas alfndegas e de que o governo central no assumiria compromissos financeiros adicionais por trs anos. O arranjo do funding argentino no foi, entretanto, mantido, sendo substitudo pelo Arreglo Romero. O novo acordo inclua a reduo efetiva do pagamento de juros e a suspenso de amortizao. Por cinco anos, a partir de 1893, seriam realizados pagamentos da ordem de 71% dos juros contratuais que s voltariam a ser integralmente pagos aps 1898. As amortizaes seriam retomadas em 1901. As garantias ferrovirias foram consolidadas por meio de emprstimos de resciso de garantias em 1896 e 1898. Entre 1896 e 1899, o governo central trocou a dvida das provncias por dvida federal com um desconto sobre o valor de face da ordem de 25%.10 A proposta do funding brasileiro havia sido discutida na reunio do board do London & River Plate Bank, em Londres, quando se decidiu enviar Tootal ao
8. NMR para Bernardino de Campos, carta, 18.2.1898, RAL XI/142/6. 9. A quebra da casa Barings decorreu, em grande medida, do envolvimento direto dos banqueiros em empresa exploradora dos servios de gua e esgoto de Buenos Aires, a Buenos Ayres Waterworks and Drainage Co. Ltd. [ver Ferns (1992)]. 10. Williams (1971, p. 126-128). A taxa cambial era de 5 pesos-ouro/. Apenas pouco mais de 50% do valor inicial foram lanados [ver Marichal (1989, Cap. 6)].

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Rio, para sugerir algumas medidas temporrias que, embora no em detrimento dos interesses dos detentores das dvidas externas brasileiras, pudessem aliviar as presses sobre o cmbio, dar tempo recuperao e, gradualmente, melhorar a cotao dos ttulos [brasileiros]. Ao submeter a proposta relativa ao ministro da Fazenda do Brasil, Tootal foi instrudo a sugerir que o mesmo entrasse em contato com os seus banqueiros em Londres, N. M. Rothschild & Sons Limited, aos quais o chairman j havia comunicado o teor da proposta.11 Segundo Guanabara (1902), a proposta inicial de Tootal solicitava, como garantia de um emprstimo de 10 milhes, a receita de todas as alfndegas da Repblica, a Estrada de Ferro Central do Brasil e o servio de abastecimento de gua da capital federal. Obrigava a retirada de circulao, ao cmbio de 12 pence por mil-ris, do papel-moeda equivalente e, ainda, que essa soma fosse recolhida a determinados bancos estrangeiros e incinerada publicamente [Guanabara (1902)]. Campos Salles visitou os escritrios de N. M. Rothschild & Sons Limited durante a sua viagem ps-eleitoral Europa. Dessa reunio participou o chairman do London & River Plate Bank, Duffield [Monteiro (1928, p. 60)]. Teriam sido as ponderaes de Campos Salles que possibilitaram a retirada da Central e do servio de guas da lista inicial de garantias. Campos Salles teria, ainda, contraproposto 24 pence por mil-ris como a taxa de cmbio a ser levada em conta para determinao dos montantes para recolhimento do meio circulante, chegando-se a um acordo final quanto a um valor intermedirio, de 18 pence por mil-ris [ver Guanabara (1902, p. 66-67)]. A emisso dos ttulos do funding loan, respeitado o limite de 10 milhes, abarcaria o servio de juros dos emprstimos externos federais, bem como do emprstimo interno em ouro de 1879, e todas as garantias ferrovirias.12 A taxa de juros do novo emprstimo era de 5%, sendo lanados 8,6 milhes.13 A garantia do emprstimo era a arrecadao das alfndegas do Rio de Janeiro e, subsidiariamente, as de outros portos brasileiros. Previa-se a suspenso das amortizaes de todos os emprstimos includos no funding por 13 anos e durante trs anos seriam lanados, a 100%, ttulos do novo emprstimo medida que maturassem juros de emprstimos e prazos de pagamentos de garantias ferrovi-

11. Confidentially [...] imparted the intentions of the Board, diz a ata, London & River Plate Bank Archive, Board Minutes, 5.4.1898, F2/16/1, Lloyds Archives, Londres. 12. As seguintes ferrovias foram includas: The Alagoas Railways Co. (duas linhas), The Great Western of Brazil, The Conde dEu Railway, The Central Bahia, The Brazil Great Southern, The D. Theresa Christina, The Southern Brazilian Rio Grande do Sul, Companhia Mogyana, The Minas and Rio, The Natal and Nova Cruz, Compagnie Gnrale des Chemins de Fer Brsiliens (duas linhas), Compagnie des Chemins de Fer Sud-Ouest Brsilien (duas linhas), The Bahia and S. Francisco (duas linhas), The Recife and S. Francisco e os Chemins de Fer S. Paulo et Rio Grande. As garantias ferrovirias seriam resgatadas em uma grande negociao em 1901 [ver Ribeiro (1993)]. 13. Ver a Tabela 3 para os saldos em circulao deste e de outros funding loans entre 1898 e 1945.

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TABELA 3

SALDOS EM CIRCULAO DE FUNDING LOANS EM LIBRAS E DLARES 1898-1945

[em milhes]

Ano 1898 1899 1900 1901 1913 1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920 1930 1931 1932 1933 1934 1943 1944 1945

Funding loan 1898 Libras

1,4 4,3 7,2 8,6 8,5 8,4 8,4 8,3 8,2 8,2 8,1 8,0 6,9 6,8 6,5 6,3 6,2 5,0 4,7 4,4
Fonte: Brasil (1955). n.d. = no-disponvel.

Funding loan 1914 Libras

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 6,2 10,0 13,1 13,2 13,8 14,5 14,2 14,0 13,9 13,7 13,6 12,3 11,2 10,7

Funding loan 1931 Libras 20 anos

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 n.d. n.d. 1,9 2,6 1,8 1,5 1,4

Funding Loan 1931 Libras 40 anos

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 n.d. n.d. 6,6 7,9 6,6 5,1 6,8

Funding loan 1931 Dlares 20 anos

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 n.d. n.d. 21,8 29,5 18,6 16,4 15,5

rias. O servio do prprio funding se restringiria a juros at 1911, quando seria iniciada a amortizao por 50 anos. medida que fossem lanados os ttulos do novo emprstimo, seria recolhido meio circulante equivalente, convertido taxa cambial de 18 pencepor milris, e incinerado em um dos bancos estrangeiros credenciados London and River Plate Bank, London and Brazilian Bank e Brasilianische Bank fr Deutschland

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a partir de 1 de janeiro de 1899 para ttulos emitidos de 1 de julho a 31 de dezembro de 1898 e depois, pari passu. Legislao complementar aprovada em meados de 1899 criou dois fundos necessrios execuo do programa e aboliu a faculdade emissora do governo. O fundo de resgate do papel-moeda era constitudo por receitas em papel do arrendamento de ferrovias federais, pela cobrana da dvida ativa, por rendas eventuais do Tesouro em papel e por saldos oramentrios. Foi criado ainda um fundo de garantia do papel-moeda depositado em Londres, em N. M. Rothschild & Sons Limited, que seria alimentado por taxa de 5% ouro sobre direitos de importao, pelo saldo de taxas em ouro, pelo arrendamento em ouro de ferrovias federais e por rendas eventuais em ouro [ver Calgeras (1960, p. 332-333)]. Houve forte resistncia, por parte das companhias ferrovirias, extenso das garantias ferrovirias de condies aplicveis a emprstimos. Essas resistncias, dobradas por N. M. Rothschild & Sons Limited por insistncia do governo brasileiro, eram decorrentes do reconhecimento de que a medida afetaria a rentabilidade de seus investimentos. A casa N. M. Rothschild & Sons Limited solicitou de Campos Salles sua garantia de que aprovava o plano pois, embora lamentassem profundamente uma suspenso de pagamentos em espcie, haviam recomendado a sua aceitao por parte dos credores brasileiros. Segundo os banqueiros do Brasil a carta darlhes-ia a coragem necessria para fazer essa gesto junto aos credores, podendo demonstrar que nada haviam negligenciado na salvaguarda de seus interesses.14 Campos Salles ofereceu a garantia solicitada em termos que seriam duramente criticados pela oposio: Posso assegurar-vos que [] o governo brasileiro ter grande empenho [la plus particulire sollicitude] para dar [ao acordo] plena e inteira execuo em todos os seus termos.15 O Visconde de Ouro Preto, ltimo presidente do Conselho de Ministros imperial, condenou taxativamente os termos da negociao do funding loan, especialmente a obrigao de transferncia de depsitos para incinerao por bancos estrangeiros e o compromisso de no lanar emprstimo pelo prazo de durao do funding loan. Considerou a carta compromisso de Campos Salles, alm de escrita em francs de m qualidade, vazada em tais termos que no tempo do Imprio seria devolvida, como imprpria para ficar arquivada oficialmente [Preto (1899, p. 73 e 141-143)]. O funding loan, por outro lado, sofreu fortes crticas de uma parte da imprensa financeira londrina que o classificou como arranjo confiscatrio,16 mas nada que se pudesse comparar s crticas que se acumulariam no Brasil contra Murtinho e as

14. NMR para Campos Salles, carta, 2.6.1898, RAL, XI/111/28. A carta de Rothschild e a resposta de Campos Salles so reproduzidas em Guanabara (1902, p. 69-73) e no prospecto do funding loan. 15. Campos Salles para NMR, carta, 6.6.1898, Londres, RAL XI/111/128. 16. Financial News , 22.6.98.

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conseqncias de seu programa de estabilizao sobre o nvel de atividade e o sistema financeiro, em especial o impacto da significativa apreciao cambial ocorrida.17 Houve problemas na execuo do acordo, at mesmo com os bancos encarregados da incinerao de papel-moeda, que s o fizeram depois da interferncia de N. M. Rothschild & Sons Limited, provocada por Murtinho.18 A crise financeira que se seguiu implementao do programa de estabilizao decorreu da forte contrao monetria, agravada pelas dificuldades do Banco da Repblica, vtima de sua aposta na alta na apreciao cambial, seguindo o comportamento especulativo do London & River Plate Bank. A crise bancria rapidamente alastrou-se, atingindo outros bancos brasileiros, e o governo terminou por assumir o controle do Banco da Repblica, passo inicial do processo que levaria sua reconstruo como um novo Banco do Brasil, em 1905 [ver Denis (1919, p. 155157), Calgeras (1960, p. 346-350), Joslin (1963, p. 144-146) e Fritsch (1988, p. 7-8)].
3 1914: O SEGUNDO FUNDING LOAN

Entre 1900 e 1905, concomitantemente apreciao cambial, dobrou o saldo em circulao dos emprstimos externos tomados pelo Brasil. Entre 1905 e 1913, na idade de ouro da Repblica Velha, esse saldo dobrou novamente, e os emprstimos franceses, muitos deles de qualidade duvidosa, aumentaram rapidamente sua participao no saldo total para cerca de 20% (ver Tabela 1).19 A janela de oportunidade que se abriu no mercado financeiro internacional permitiu um significativo aumento da dvida externa, tornando a economia brasileira, a exemplo de outras economias em desenvolvimento, extremamente vulnervel a qualquer perturbao que afetasse fluxos de capital e exportaes. A partir de 1912, o Brasil enfrentou uma sucesso de eventos que transformaram radicalmente a posio do seu balano de pagamentos. O servio da dvida havia sido retomado a partir de 1909. As exportaes de caf reduziram-se com a queda de preos decorrente da venda de estoques nos Estados Unidos, determinada pela justia norte-americana em deciso com base no Sherman Act. As exportaes de borracha caram rapidamente, em vista do impacto da entrada no mercado mundial da borracha plantada asitica. Tornou-se difcil o lanamento de emprstimos brasileiros com a deteriorao poltica na Europa, especialmente nos Blcs.
17. O clssico anti-Murtinho Souto (1902). 18. Murtinho para NMR, telegrama, 7.3.98, RAL, XI/8/2. 19. O clima de euforia financeira da dcada de ouro no Brasil foi observado com uma ponta de inveja por concorrentes na captao, tais como os agentes financeiros do imprio russo na praa parisiense: O Banque de Paris et des Pays-Bas, [...] ganhou no fim do ano enormes somas com as emisses brasileiras e [...] recebeu mais de 10% de comisses, Effront para Kokovtzev, telegrama, 16/29.12.1908, em Raffalovitch (1931, p. 212-213) [ver Abreu (1994)].

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Uma misso financeira enviada ao Brasil por N. M. Rothschild & Sons Limited no segundo semestre de 1913 voltou muito mal impressionada e disposta a recomendar que qualquer ajuda financeira fosse acompanhada de condicionalidades severas [ver Fritsch (1988, p. 30)]. Em maro de 1914, uma conferncia de banqueiros liderada por N. M. Rothschild & Sons Limited, incluindo os principais bancos franceses, bem como Speyer e Schroeder, decidiu ser impossvel tomar posio sobre um emprstimo ao Brasil sem informaes adicionais.20 Essas informaes foram encaminhadas por Jos Carlos Rodrigues, enviado especial brasileiro a Londres.21 A proposta inicial para um emprstimo ao Brasil foi feita, no incio de junho, por N. M. Rothschild & Sons Limited em nome de um numeroso sindicato de banqueiros, que inclua, entre outros, bancos franceses (Societ Gnrale, Paribas), bancos alemes (Deutsche, Disconto e Bleichroeder), bem como Warburg, Speyer e Schroeders.22 De acordo com a proposta inicial dos banqueiros o novo emprstimo pagaria juros de 5,5% e teria valor nominal de 20 milhes, com fundo de amortizao de 2% por 24 anos. O preo de lanamento seria em torno de 94%, o sindicato ganharia 5% e o imposto do selo devido na Gr-Bretanha seria pago pelo tomador. Cupons de juros devidos e bnus sorteados seriam aceitos como pagamento nas alfndegas. Poderia haver uma antecipao de 2,3 milhes, pagos com os fundos levantados pelo novo emprstimo, mas se ocorresse algo inesperado essa antecipao teria de ser paga em 90 dias. A lista de condies limitando a aplicao do resultado do emprstimo era longa: 1,4 milho seriam reservados para pagar a dvida de curto prazo que maturaria em agosto; 3,5 milhes, por imposio francesa, para pagamentos que se alegava serem devidos conta da Brazil Railway, bem como 1,5 milho para pagamentos relativos ao porto de Pernambuco; 1,2 milho, por imposio alem, para pagamentos relativos Estrada de Ferro de Santa Catharina. Esses pleitos somavam 7,6 milhes, mais de 40% do valor lquido do emprstimo. Condicionalidades adicionais incluiriam compromissos quanto venda do Lloyd Brasileiro e aprovao de legislao que permitisse o arrendamento da Central do Brasil. As seis semanas seguintes foram tomadas por intensas negociaes entre o sindicato de bancos ampliado para incluir outros bancos como Kuhn & Loeb, de Nova Iorque, e Morgan, Grenfell e o governo brasileiro.23 A casa N. M. Rothschild & Sons Limited atuou como interlocutora do ministro da Fazenda do Brasil, Rivadavia Correa. Enquanto isso, no se pode dizer que os agentes di20. NMR para Rivadavia Correa (ministro da Fazenda), telegrama, 30.3.14, RAL XI/8/5 1914. 21. Rodrigues havia sido o negociador principal do controvertido emprstimo de resciso de garantias ferrovirias de 1901. 22. NMR para Correa, telegrama, 12.6.14, RAL, XI/111/61. 23. NMR para Correa, telegrama, 18.6.14, RAL, XI/111/61.

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plomticos britnicos estivessem tratando de contribuir para que fosse contornada a crise financeira no Brasil.24 Em meados de junho, Rivadavia Correa manifestava que no poderia aceitar a proposta do sindicato, considerada muito dura, especialmente no que dizia respeito aceitao de cupons e bnus como pagamento de imposto de importao.25 O governo brasileiro, alm disso, desejava, como era natural, reduzir a taxa de juros, aumentar o valor do emprstimo e reduzir o desconto no lanamento. Tambm repudiava a maior parte das pretenses francesas e alems quanto a somas que seriam devidas a firmas originrias desses pases. A resistncia dos banqueiros melhoria das condies propostas mencionava explicitamente que o irresponsvel nvel de gastos26 no passado recente havia afetado o crdito brasileiro. A casa N. M. Rothschild & Sons Limited argumentava que a uma taxa de juros inferior a 5,5% os banqueiros dos Estados Unidos e da Europa continental se retirariam, o que inviabilizaria o lanamento. Embora os banqueiros tivessem afinal concordado com a reduo dos juros para 5%, e da comisso para 4,5%, as dificuldades relativas s pretenses francesas e, especialmente, s alems quanto a pagamentos de somas que se alegava eram devidas a seus cidados27 no puderam ser contornadas, a despeito da insistncia de N. M. Rothschild & Sons Limited de que sua remoo seria essencial para a cooperao dos bancos franceses e alemes e, indiretamente, tambm dos bancos norte-americanos, que se retirariam caso os europeus continentais decidissem faz-lo.28 Isso inviabilizaria o emprstimo. Afinal, ocorreu o que temiam os banqueiros alemes e norte-americanos, desde o incio das negociaes.29 O agravamento da situao internacional tornou invivel a continuao das negociaes, que foram suspensas em 27 de junho, apenas, um dia antes que a ustria-Hungria declarasse guerra Srvia, e rapidamente se generalizasse a guerra na Europa.30 No incio de setembro, o Brasil, em seguida suspenso de pagamentos relativos ao servio da dvida externa devidos a partir de 1 de agosto de 1914,

24. Como ilustram os comentrios de Arnold Robertson (encarregado de negcios britnico no Brasil) para Sir Edward Grey (ministro do exterior britnico) n 39, 30.6.1914, South and Central America Confidential Print, Foreign Office, 32788 n 1, 20.7.1914, PRO: Os melhores mtodos de estimular o natural deste pas a um arremedo de ao so, ou coloc-lo em posio publicamente ridcula, ou encher o seu bolso. 25. Correa para NMR , telegrama, 16.6.14, RAL, XI/11/3. 26. NMR para Correa, telegrama, 18.6.14, RAL, XI/111/61. 27. NMR para Correa, 18.6.14, telegrama, RAL XI/111/61, Correa para NMR, 25.6.14, NMR para Correa, 2.7.14, Correa para NMR e NMR para Correa, 6.7.14, NMR para Correa, 9.7.14, telegramas, RAL XI/111/29. 28. NMR para Correa, 9.7.14, NMR para Correa, 22.7.1914, NMR para Correa, 16.7.14, Correa para NMR, 20.7.14, Correa para NMR, 22.7.14, NMR para Correa, 23.7.14, telegramas, RAL XI/111/29. 29. NMR para Correa, telegrama, 18.6.14, RAL XI/111/61. 30. NMR para Correa, telegrama, 27.7.14, RAL XI/8/5.

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comunicou N. M. Rothschild & Sons Limited que estava estudando as condies para oferecer um emprstimo de consolidao aos credores externos do governo federal.31 O segundo funding loan teria um capital nominal mximo de 15 milhes, emitido ao par, 63 anos de prazo de amortizao com incio de resgate em 1927, taxa de juros de 5%, e seria garantido pela receita da alfndega do Rio de Janeiro e, subsidiariamente, de todas as outras alfndegas da repblica. Seriam suspensas as amortizaes de todos os emprstimos federais denominados em libras ou francos franceses at 1 de agosto de 192732 e os juros desses emprstimos que vencessem entre 1 de agosto de 1914 e 31 de julho de 1917 seriam refinanciados pelos novos ttulos. Ficavam vedadas, tambm por trs anos, a emisso e a garantia de novos emprstimos externos, ou de emprstimos internos com juros pagveis no exterior. Autores diversos, como Cavalcanti (1923), citado de forma bombstica por Barroso (1934), chamaram a ateno para o que consideravam absurda concesso relativa aos detentores de ttulos do emprstimo de resciso das garantias ferrovirias de 1901. difcil concordar com esse juzo, com base no exame dos fatos. O contrato do referido emprstimo previa trs tipos de amortizao: a regular, de 0,5% a.a.; a diferena entre a soma despendida no passado com as garantias ferrovirias e a soma correspondente ao servio de juros e amortizao do novo emprstimo; e a renda decorrente do arrendamento das estradas de ferro encampadas. Pelas condies gerais do funding loan, o primeiro tipo de amortizao foi suspenso, mas, pela clusula 5a, o governo comprometia-se a mandar emitir ttulos do funding equivalentes soma das amortizaes no-regulares previstas no contrato de 1901. O resultado da venda desses ttulos no mercado seria aplicado na compra de ttulos do emprstimo de resciso das garantias ferrovirias de 1901. Essas amortizaes extraordinrias no foram feitas entre 1914 e 1919. Mas, em janeiro de 1919, N. M. Rothschild & Sons Limited, com base em representao de advogados londrinos, sugeriu ao governo brasileiro que o assunto fosse examinado. Em meados de 1919, o ministro da Fazenda concordou com a emisso adicional de at 1.316.640 de ttulos do funding loan de 1914, com os fins indicados na clusula 5a, respeitados os limites de emisso fixados anteriormente (ver Tabela 3).33

31. Correa para NMR, 7.9.14, telegrama, transcrito em Brasil (1955, p. 254). 32. Ver Cavalcanti (1923, p. 59-69). Os seguintes emprstimos em libras estavam includos: 1883, 1888, 1889, 1895, 1908, 1910, 1911 e 1913 (governo federal), o emprstimo de resciso de garantias ferrovirias de 1901, Lloyd Brasileiro 1913, Lloyd Brasileiro 1910 e Viao Cearense 1911. Os emprstimos em francos includos foram os emitidos em 1908-1909, 1909, 1910 e 1911. 33. Ver Cavalcanti (1923, p. 63-64). Foram resgatados 1.639.320 de ttulos do emprstimo de resciso.

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4 1931: O TERCEIRO FUNDING LOAN

A partir de 1925, com a recuperao da economia e o novo boom no mercado internacional de capitais houve, novamente, um rpido aumento do endividamento externo pblico brasileiro, embora menos significativo do que o ocorrido no incio do sculo, antes de 1913. Tambm no caso dessa outra janela de oportunidade, o endividamento externo excessivo no foi uma caracterstica exclusiva do Brasil e afetou outras economias em desenvolvimento.34 A peculiaridade da nova onda de endividamento foi a participao dos emprstimos em dlares, que corresponderam, na dcada, a 75% das entradas de recursos externos relativos a emprstimos no Brasil (ver Tabela 1). A partir de meados de 1928, as entradas de capital que haviam sido muito substanciais desde 1925, reduziram-se significativamente, dando incio a uma violenta crise de balano de pagamentos, depois agravada pela queda dos preos de caf, em virtude do colapso do esquema de valorizao, que dependia de financiamento externo (ver Tabela 2) e da queda da demanda mundial. Depois da vitria eleitoral de maio de 1930, o candidato oficial vitorioso, Jlio Prestes, realizou a tradicional visita Europa. O presidente Washington Lus havia contatado N. M. Rothschild & Sons Limited em Londres, sugerindo que fosse discutida a reorganizao do Banco do Brasil na direo de sua consolidao como banco central. Em Londres, Jlio Prestes revelou muito mais conhecimento sobre finanas do que se esperava, mas em N. M. Rothschild & Sons Limited foram evitadas todas as perguntas detalhadas e sugerido que se consultasse um especialista financeiro. meno do nome de Edwin Kammerer, conhecido perito financeiro norte-americano que prestou servios a praticamente todos os pases da costa ocidental da Amrica do Sul nos anos 1920, a reao de N. M. Rothschild & Sons Limited foi sugerir um perito ingls com a alegao de que ele no se aproveitaria da ocasio para defender quaisquer interesses nacionais ou particulares...35 Montagu Norman, o governador do Banco da Inglaterra, tendo como objetivo conduzir o Banco do Brasil para uma rota de virtuosa independncia, acreditava que o envio de um perito britnico seria importante para assegurar a ortodoxia do banco central e tentar melhorar as perspectivas dos detentores de ttulos.36 Concordou em solicitar a Sir Otto Niemeyer, alto funcionrio do Bank of England e conhecido money doctor britnico, que visitasse o Brasil, desde que o

34. Para uma anlise comparativa dos devedores sul-americanos, ver Abreu (1999). Para uma comparao mais ampla, embora com problemas na amostragem que afetam os clculos referentes ao Brasil, ver Eichengreen e Portes (1989). 35. Nota de uma conversa com o Anthony Rothschild (sobre a entrevista com Jlio Prestes), por H. A. Siepmann (Bank of England), 7.8.30, Arquivos do Bank of England (BOE), OV103/1. 36. Montagu Norman para Leon Fraser (Bank for International Settlements), 7.1.31, BOE, OV103/69.

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convite fosse redigido de tal maneira que implicasse a aceitao de quaisquer sugestes que fossem apresentadas.37 Niemeyer, na verdade, alm de recomendar polticas econmico-financeiras ao governo brasileiro, tambm esteve envolvido na negociao de questes cuja soluo beneficiaria interesses britnicos especficos.38 Alm disso, teve importncia crucial nos entendimentos que conduziram ao terceiro funding loan, bem como, em 1933, na definio da estrutura do novo acordo brasileiro relativo dvida externa que seria conhecido como esquema Aranha, em referncia a Osvaldo Aranha, ministro da Fazenda entre 1931 e 1934. Niemeyer, desde o incio de 1931, criticou a idia de que a sada para a crise cambial deveria incluir um terceiro funding loan: alegava que o homem que afunda trs vezes em geral se afoga, referncia aos dois emprstimos anteriores. Sublinhava o tamanho da operao necessria, em contraste com a limitada operao de 1898, sugeria que a taxa de juros praticvel estaria alm dos 7% e insistia que o Brasil necessitava de capital estrangeiro, e que no caso de um funding loan o pas estaria se afastando do mercado internacional por um perodo longo, talvez dez anos. Defendia, como alternativa, um programa de austeridade fiscal e monetria que perseguisse o equilbrio oramentrio e o fim da emisso monetria, alm da constituio de um banco central emissor, para que se viabilizasse a volta do Brasil ao gold exchange standard.39 Mas, com o agravamento da crise na Europa e o ataque libra esterlina, at mesmo Niemeyer convenceu-se de que no havia alternativa ao funding.40 Em 21 de setembro, a Gr-Bretanha abandonou o padro-ouro. At o incio de outubro foram discutidas as bases do novo funding loan para o Brasil. A posio inicial dos banqueiros pretendia preservar pagamentos integrais de juros dos emprstimos de consolidao de 1898 e 1914, 40% dos pagamentos devidos em relao a emprstimos garantidos e 20% em relao a emprstimos no garantidos.41 Niemeyer considerava o prazo de um ano para o funding mais do que suficiente. Quando Whitaker comunicou-lhe o que pretendia o Brasil trs anos, manuteno dos juros de 5% de 1898 e 1914 e diferenciao no prazo dos novos ttulos, de acordo com as suas garantias a sua reao foi vigorosa: Sinto-me
37. Oliveira para Norman, n 20/1931, 8.1.31, BOE, OV 103/69, para o convite formal a Niemeyer. O governo brasileiro mencionou que concordava em princpio com a reconstruo do Banco do Brasil como um banco central ortodoxo e independente, com a reforma monetria e estabilizao imediata do cmbio, a manuteno de equilbrio oramentrio e a publicao peridica de dados sobre a execuo oramentria e limitaes ao endividamento do governo central, estados e Banco do Brasil. Nenhuma dessas condies teve relevncia no futuro. 38. Para as atividades da misso relacionadas constituio de um banco central, ver Abreu (1974). 39. Anexo carta de Niemeyer para Whitaker (ministro da Fazenda), Rio de Janeiro, 13.3.31, BOE, OV9/294. 40. Niemeyer justificou sua mudana de opinio em vista de a desorganizao mundial ser maior do que a que havia previsto e, portanto, a possibilidade de um emprstimo mais remota do que havia antecipado, Niemeyer para Lynch, telegrama, 25.8.31, BOE, OV103/40. 41. Powell (Bank of England) para Niemeyer, telegrama n 9, 16.9.31, BOE, OV103/40.

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incapaz de defender em pblico tal default por atacado e terei de dizer o que penso []. Estava convencido de que [o futuro do Brasil] pode[ria] ser salvaguardado pela sabedoria e perdido pelo pnico e recomendava que Whitaker no esmorecesse.42 Niemeyer fazia objeo especialmente ao prazo de trs anos e proposta de constituir um fundo de amortizao em moeda nacional taxa de 6d/mil-ris e no taxa cambial vigente de 4d/mil-ris, o que, obviamente, reduziria de forma significativa os depsitos.43 Quanto s preocupaes brasileiras relativas ao pagamento de um emprstimo N. M. Rothschild & Sons Limited de 6,5 milhes, enfatizava, aparentemente sem consulta prvia aos banqueiros, a importncia do funding e que seria mais fcil negociar com banqueiros do que com detentores de ttulos.44 Whitaker ainda apresentou aos seus colegas de ministrio proposta de reduo do prazo para dois anos e da taxa cambial de referncia para 4d/milris, mas foi derrotado.45 A casa N. M. Rothschild & Sons Limited finalmente decidiu que permitiria ao governo brasileiro mencionar que o funding loan havia sido adotado aps consulta com seus banqueiros, desde que houvesse referncia possibilidade de reviso da deciso no fim do primeiro ou do segundo ano.46 O funding foi lanado em duas sries, ambas com taxa de juros de 5%, que previam resgate em 20 e 40 anos, dependendo da garantia de cada emprstimo cujos juros estavam sendo refinanciados. Para os emprstimos em dlares, foram lanados apenas ttulos de 20 anos. O total do lanamento estava limitado a cerca de 18 milhes para refinanciar os juros dos emprstimos federais que vencessem a partir de outubro de 1931 por trs anos (ver Tabela 3). O servio dos fundings anteriores seria mantido inalterado. O acordo inclua a proviso de recursos correspondentes a pagamentos no-realizados em moeda estrangeira relativos a juros e amortizaes, convertidos taxa de 6 pence por mil-ris, que seriam depositados no Banco do Brasil e destinados a amortizaes extraordinrias da dvida externa, ou, enquanto no for possvel adquirir as cambiais, a compras de ttulos pblicos.47

42. Niemeyer para Whitaker, telegrama, 29.9.31, BOE, OV103/40. 43. Funding Proposals (por Niemeyer?), memo, 12.10.31, BOE, OV103/1, e Niemeyer para Whitaker, telegrama, 12.10.31,BOE, OV103/40. 44. Niemeyer para Whitaker, telegrama, 1.10.31, BOE, OV103/40. 45. Lynch (representante de NMR no Brasil) para NMR, telegrama, 10.10.31, BOE, OV103/40. 46. NMR para Lynch, telegrama, 12.10.31, e Niemeyer para Whitaker, telegrama, 5.10.31, BOE, OV103/40. 47. Ver Decreto 21.113, de 2.3.32.

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5 OS ANOS 1930 E 194048

Aps os trs anos de vigncia do terceiro funding loan foi concludo, em 1934, um acordo temporrio relativo dvida externa, conhecido como esquema Aranha, tentando conciliar interesses de credores, que desejavam receber algo que no fosse apenas mais papel como servio da dvida brasileira, e de devedores, que estavam interessados na reduo das obrigaes contratuais. Os termos do acordo foram inicialmente propostos por Sir Otto Niemeyer. O acordo inclua todos os emprstimos brasileiros, e no apenas os federais, e seus termos tinham como base o reconhecimento de que a capacidade de pagamento do Brasil era incompatvel com o pagamento integral do servio e de que as redues de juros e amortizaes deveriam refletir as diferenas entre garantias associadas a cada emprstimo. Quanto melhor a garantia original de cada emprstimo, maior a proporo dos juros e amortizaes contratuais a serem efetivamente pagos. Foram definidas oito categorias de emprstimos: os funding loans na categoria 1, em um extremo, os emprstimos municipais e estaduais em default na categoria 8. Os emprstimos da categoria 1 receberiam 100% da amortizao, os da categoria 2, 50%, e os demais, 0%. Os pagamentos de juros seriam integrais para as duas primeiras categorias, declinando gradualmente at zero para a categoria 8. Os juros contratualmente devidos seriam quitados pelos pagamentos parciais previstos no esquema.49 Aranha, tentando evitar crticas ao acordo, enfatizou que o Brasil pagaria nos prximos anos apenas 6 milhes em quatro anos em vez de 90,7 milhes contratuais, acumulando, portanto, ganhos de 57,1 milhes em quatro anos. Tais afirmaes, repetidas sem qualificaes por diversos autores, no tm fundamento, pois claro que Aranha estava considerando como alvio definitivo tanto a reduo de juros quanto, incorretamente, a reduo de amortizao, j que nada foi deliberado sobre o principal dos emprstimos.50 De qualquer forma, os pagamentos de servio contratual, que seriam da ordem de 24 milhes anuais foram reduzidos para entre 7,3 milhes e 9 milhes nos quatro anos previstos para o acordo. Depois do golpe de novembro de 1937, o governo brasileiro anunciou a suspenso do servio de todos os emprstimos externos por trs anos. Vargas argumentou que o Brasil havia sido forado a suspender pagamentos por ser impossvel, ao mesmo tempo, pagar o servio e as importaes essenciais ao

48. Para um tratamento detalhado das negociaes relativas dvida externa brasileira aps 1931, ver Abreu (1975 e 1988). 49. Ver Decreto 23.829, de 5.2.1934. 50. Ministrio da Fazenda, Exposio de Motivos, n 56, 3.2.34. Repetido em Brasil. Ministrio da Fazenda, Finanas do Brasil, v. X e XIX; Lemos (1946) e Villela e Suzigan (1975, p. 190).

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reequipamento do sistema ferrovirio e das foras armadas. A alternativa de um novo funding era considerada inaceitvel, porque implicava aumento da dvida nominal, j considerada incompatvel com a capacidade de pagamento do pas.51 Somente em setembro de 1939 foram iniciadas negociaes para retomar o pagamento do servio da dvida, em seguida a compromisso assumido por Aranha, em visita aos Estados Unidos, no incio do ano. Ficou, entretanto, claro que o governo brasileiro teria de esperar para ver qual seria o impacto da guerra sobre as exportaes antes de assumir qualquer compromisso com pagamentos da dvida. Em janeiro de 1940, Sousa Costa, ministro da Fazenda, props aos representantes dos credores pagar, temporariamente, 50% do previsto no esquema Aranha. Os norte-americanos conseguiram melhorar sua posio convencendo os brasileiros a tomar como base para o novo esquema somente o ltimo ano do plano de Aranha, que previa pagamentos mais generosos para os emprstimos de classificao inferior. Durante os quatro anos de durao do acordo, os pagamentos totais aumentariam de 4 milhes no primeiro ano para 4,3 milhes no ltimo, totalizando ao longo dos quatro anos 600 mil a mais do que a proposta brasileira.52 A aceitao pelo negociador britnico dessa proposta norte-americana, que envolvia pagamentos relativamente menores para os ttulos em libras de qualidade superior, que haviam sido protegidos com sucesso no passado, foi facilitada por um compromisso brasileiro de gastar pelo menos 1,6 milho no resgate de ttulos britnicos a preos de mercado. A posio dos representantes locais britnicos, que tendia a reconhecer as dificuldades brasileiras, contrastava com as diatribes de Niemeyer, que ainda se permitia embarcar em uma perorao tpica: estou certo de que o Brasil no pode esperar escapar [] sem reconhecer mais adequadamente suas obrigaes. Se no o fizer, ser meramente deixado de lado em repulsa como um trapaceiro fraudulento.53 Getlio Vargas havia adotado uma postura de resistncia ao acordo, sendo requeridos os esforos de persuaso combinados de Sousa Costa e Aranha para convenc-lo a assinar.54
51. Vargas (1938-1945), v. 5, p. 26-28, discurso de 10.11.37. 52. Ver Decreto-Lei 2.085, de 8.3.40. 53. Niemeyer a Phillimore (negociador britnico no Brasil), 8.2.40, Corporation of Foreign Bondholders, Londres (CFB), CFB 241/15. Essas observaes podem ser contrastadas com o discurso do chanceler do errio britnico, Hugh Dalton, Cmara de Comrcio Brasileira em 6 de maio de 1947 a respeito do problema das libras bloqueadas devidas pelo Reino Unido aos seus fornecedores da guerra (o saldo brasileiro em libras era ento de 65 milhes): a vasta acumulao de dbitos pelo Reino Unido representa um sacrifcio irreal, injusto e insuportvel. Se o Lend-Lease e o Mutual Aid tivessem sido aplicados entre todos os membros da grande aliana como foram entre os Estados Unidos e a Comunidade Britnica, de longe a maior parte desses dbitos jamais teria pesado contra ns. Mais cedo ou mais tarde, essa massa ter que ser substancialmente reduzida. O Reino Unido forte, mas um sinal de sua fora tem que ser a recusa a assumir compromissos fantsticos que esto alm de sua fora e alm de todos os limites do bom senso e do fair play ; Keesings Contemporary Archives 1947, 3 a 10 de maio, p. 8.587. 54. Memorando de Phillimore, 4.4.40 Public Record Office (PRO), Foreign Office (FO), FO 371, A2967/43/6.

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Sousa Costa percebeu, no incio de 1943, que, depois da guerra, as exportaes brasileiras teriam problemas para se ajustar competio em um mercado mundial normalizado, e que haveria presses intensas sobre as reservas cambiais existentes para a importao de bens de capital essenciais, pelos quais havia uma forte demanda reprimida. Resolveu antecipar as negociaes relativas dvida externa, previstas para 1944.55 Aps longas negociaes, chegou-se a um acordo permanente, que oferecia aos detentores de ttulos duas opes. Deixava de haver classificao de emprstimos por categorias, o que era uma forma de disfarar o dano causado aos emprstimos em libras. A opo A envolveria pagamentos anuais de 7,7 milhes (dos quais 5,2 milhes de juros) se todos os detentores de ttulos a escolhessem. A opo B, tambm se escolhida por todos, envolveria pagamentos anuais de 8,4 milhes (dos quais 4,9 milhes de juros) sobre os novos ttulos federais de 3,75%, bem como pagamentos imediatos de 22,9 milhes pelo resgate de ttulos com valor de face de 79 milhes ao preo mdio de 29%. Os antigos emprstimos da categoria 8 seriam resgatados a 12% do valor do principal em circulao, e o grosso dos atrasados de juros os da moratria de 1937-1940 seria liquidado a 25% das taxas do acordo de 1940 (ou seja, no mximo a 12,5% da taxa de juros contratual).56 As condies do acordo implicaram reduo da ordem de 50% do valor da dvida nominal em circulao, da ordem de 220 milhes. O acordo significava um abandono do princpio de que emprstimos com melhores garantias (os britnicos) deviam ter prioridade no caso de uma moratria parcial. Que o acordo no era favorvel aos britnicos fica evidente pela comparao entre os comunicados da Corporation of Foreign Bondholders (CFB) britnica e do Departamento de Estado imprensa. A CFB deixou claro que a alocao do dinheiro disponvel entre os vrios ttulos revelou diferenas marcantes de pontos de vista no s entre os representantes dos credores e o governo brasileiro, mas tambm entre britnicos e norte-americanos, e que no podiam fingir estar satisfeitos com a resultante diferenciao entre os vrios ttulos. O Departamento de Estado declarou que a proposta uma manifestao do firme desejo do Brasil de cumprir suas obrigaes externas dentro dos limites de sua capacidade. Esse governo est extremamente gratificado com a obteno de um acordo de natureza to abrangente e definitiva entre as autoridades brasileiras e os detentores de ttulos britnicos e norte-americanos.57 Funcionrios do Foreign
55. Telegramas 93 e 94, Rio a Londres, PRO: FO 371, A1383 e A1397/473/6. Ver Costa (ministro da Fazenda) a Vargas, 6.2.43, CPDOC, Vargas Foundation: Getlio Vargas Archives, sugerindo que negociaes fossem abertas para conter tentativas dos credores no futuro de solicitar o servio integral da dvida diante da posio das reservas brasileiras. 56. Ver Decreto-Lei 6.019, de 23.11.1943. 57. Comunicado do CFB, 26.11.43, PRO: FO 371, A10774/473/6, e telegrama 5376, Washington a Londres, 28.11.43, PRO: FO 371, A10846/473/6.

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Office, ainda que no estivessem particularmente infelizes com o resultado das negociaes, fizeram duras crticas atitude da CFB por ter mantido negociaes iniciais secretas com o Brasil, alijando os norte-americanos por tanto tempo, e culpavam Niemeyer, que pensava ter alguma posio especial no Brasil como o G.O.M. [Grand Old Man] das finanas.58 Recusavam-se assim a dar o devido crdito influncia de Niemeyer, razo importante para os sucessos obtidos em 1931 e 1934. Phillimore atribua o comportamento dos norte-americanos durante as negociaes sua tendncia de encarar o Brasil como seu prprio quintal e sua inclinao a aborrecer-se quando qualquer outro vem brincar nele sem ser convidado. Na opinio de Phillimore, a reao desfavorvel do mercado londrino ao acordo era inconsistente com a cotao dos ttulos brasileiros na Bolsa de Valores, e o mercado se conscientizara de que h tambm um fator poltico e que a disposio do Brasil de pagar no est em to boas condies quanto sua capacidade de pagar.59 The Economist reagiu muito desfavoravelmente ao acordo, considerando os pagamentos baixos demais diante da capacidade de pagamento do Brasil, e que se devia dar prioridade aos emprstimos com garantias especficas em relao aos que tinham apenas garantias genricas: ter ofendido o Brasil pedindo mais teria contrariado a poltica de Boa Vizinhana [...], para colocar o problema em termos simples, o detentor britnico de ttulos brasileiros foi sacrificado ao Panamericanismo.60 Phillimore, o negociador britnico, razoavelmente, discordou dessas crticas, alertando que era intil insistir que o Brasil deveria ter de pagar mais quando no passado pagou apenas 2,6 milhes lquidos ao ano (mdia 19011941) e suas demais obrigaes financeiras eram estimadas entre 5 milhes e 20 milhes anuais. Alm disso, o servio terico da dvida externa brasileira, muitas vezes citado na imprensa, inclua alguns emprstimos que nenhum banqueiro responsvel jamais deveria ter feito. Phillimore argumentava ainda que os emprstimos norte-americanos, que contratualmente deveriam receber 41% dos juros totais e 46% das amortizaes, obteriam muito menos do que isso em qualquer das opes oferecidas aos credores. O status superior dos emprstimos garantidos havia, portanto, sido preservado. Ele evitava, contudo, mencionar que esse status superior havia sido menos respeitado em 1943 do que em acordos anteriores. Acrescentava que o Brasil no estava oferecendo o acordo graas a algum sentimento irresistvel de obrigao moral, mas sim por questes estrita58. Sir Edward Peacock, do Barings, chegou a falar do comportamento idiota de Sir Otto. Minutas de Mather Jackson, 27.11.43 e 31.12.43, PRO: FO 371, A10714/473/6 e AS 77/77/6. 59. Phillimore a Elliot Butler, 8.12.43, PRO: FO 371, A16/16/6. 60. The Economist , 25.12.43.

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mente materiais: porque sua situao econmica no era prspera, alguns dos membros mais conservadores do governo reconheciam que seu futuro dependia muito de sua capacidade de atrair capitais estrangeiros. Se o acordo no produzisse o efeito desejado de restaurar seu crdito abalado, o Brasil bem que pode decidir que esses to necessrios milhes so um preo alto demais para uma publicidade to dbia.61
6 O DESEMPENHO DOS FUNDING LOANS

Em Abreu (1999) foram calculadas, para cada um dos emprstimos federais brasileiros denominados em libras e em dlares lanados entre 1824 e 1931, e ainda para o conjunto desses emprstimos, as taxas de retorno para toda a vida dos emprstimos. Foram calculadas tambm as taxas de retorno contrafactuais que resultariam caso os investidores decidissem comprar ttulos pblicos sem risco de longo prazo no Reino Unido e nos Estados Unidos, em vez de ttulos brasileiros.62 As taxas de retorno dos ttulos brasileiros oscilaram entre 2,51% e 10,29% a.a., enquanto as taxas de retorno contrafactuais variaram entre 1,67% e 3,77%. H uma clara tendncia convergncia entre as duas sries, com a diferena entre as taxas de retorno dos emprstimos brasileiros e dos contrafactuais caindo no decorrer do sculo XIX. Para emprstimos lanados a partir da primeira dcada do sculo XX, as taxas de retorno dos emprstimos brasileiros so freqentemente inferiores s contrafactuais. Isso resulta da progressiva deteriorao do desempenho do Brasil como pagador: quanto mais tarde lanado o emprstimo, mais afetado por essa deteriorao. A taxa interna de retorno para todos os emprstimos federais em libras, lanados entre 1824 e 1927, excluindo os funding loans, foi de 5,6%, comparada a um contrafactual de 3,3%. Para os emprstimos em dlares, lanados na dcada de 1920, essas taxas de retorno foram 4,3% e 3,1%, respectivamente. Na Tabela 4, esto registradas as taxas internas de retorno ex post e contrafactuais dos trs funding loans em libras e dlares. Verifica-se que as taxas internas de retorno ex post dos fundings so marginalmente inferiores s dos contrafactuais no caso dos fundings de 1914 e 1931 40 anos, e significativamente maiores para os fundings de 1898 e 1931 20 anos. So modestamente superiores s caractersticas de outros emprstimos brasileiros lanados em perodos semelhantes, reflexo do tratamento privilegiado que receberam esses emprstimos nos
61. Acrescentou como post scriptum : Estou pensando em mandar-lhes uma srie de instantneos, para publicao na imprensa, de amostras da populao do Rio brincando carnaval. Posso garantir que qualquer portador de ttulos que os visse escolheria o plano B, e escolheria rpido; e ao invs de suspirar por aqueles mticos 23 milhes anuais que nunca recebeu de fato, ficaria, como eu, maravilhado com a magnitude do que lhe oferecido agora, Phillimore a Powell, 26.2.44, PRO: FO 128/425(7). 62. Essa metodologia a adotada por Lindert e Morton (1989) e por Jorgensen e Sachs (1989), indiretamente. Para as razes de se preferir esta metodologia adotada por Eichengreen e Portes (1989), ver Abreu (1999).

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TABELA 4

BRASIL: TAXAS INTERNAS DE RETORNO DE FUNDING LOANS 1898-1931

[em %]

Taxa interna de retorno contrafactual Libras 1898 1914 1931 20 anos 1931 40 anos Dlares 1931 20 anos 3,09 2,12 3,92 2,76 3,27

Taxa interna de retorno ex post

4,81 3,63 5,65 3,04

5,46

sucessivos reajustes durante os anos 1930 e 1940. A evoluo declinante das taxas de retorno dos fundings brasileiros em relao s de seus contrafactuais semelhante caracterstica dos demais emprstimos brasileiros, por terem sido lanados relativamente tarde no quadro da histria do primeiro ciclo do endividamento externo brasileiro. As grandes excees so as tranches em dlares e libras do funding de 1931, 20 anos, cujas taxas de retorno so significativamente superiores s dos respectivos contrafactuais. Como assinalado em Abreu (1999), entretanto, a simples comparao de taxas internas de retorno insuficiente como mtodo de avaliao de rentabilidades comparadas. razovel supor que os compradores de ttulos brasileiros estivessem dispostos a compr-los porque o maior risco envolvido no endividamento brasileiro, medido pela volatilidade das taxas de retorno anuais, seria compensado pela sua maior rentabilidade, quando comparada a ttulos sem risco da dvida pblica britnica ou norte-americana. As taxas de retorno anuais so calculadas supondo-se que o investidor compra os ttulos no incio de cada ano e vende no final de cada ano, recebendo, alm disso, os juros relevantes. A volatilidade das taxas anuais medida pelo seu desvio-padro. Os dados relevantes quanto s taxas mdias anuais para toda a vida dos funding loans (mdia geomtrica das taxas de retorno anuais) e volatilidade ex post, e, tambm, os dados para os contrafactuais relevantes, esto includos na Tabela 5. A relao entre taxas de retorno e risco para todos os fundings, medida pelo desvio-padro das taxas de retorno anuais, bem comportada, tal como havia sido determinado para os demais emprstimos brasileiros [ver Abreu (1999)]. Isto , emprstimos brasileiros envolvem maior risco do que aplicaes contrafactuais sem risco e tambm maiores taxas de retorno mdias anuais. As

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TABELA 5

BRASIL: TAXAS DE RETORNO ANUAIS MDIAS E DESVIOS-PADRO DE TAXAS DE RETORNO ANUAIS, EX POST E CONTRAFACTUAIS, FUNDING LOANS EM LIBRAS E DLARES 18981931
[em %]

Taxa de retorno anual mdia contrafactual Libras 1898 1914 1931 20 anos 1931 40 anos Dlares 1931 20 anos 2,62 2,70 4,06 2,35 2,96

Taxa de retorno anual mdia ex post

Desvio-padro das taxas de retorno anuais contrafactual

Desvio-padro das taxas de retorno anuais ex post

6,20 8,50 9,40 13,82

7,36 8,20 7,91 7,96

22,94 28,60 40,67 10,51

9,87

7,91

40,72

mdias das taxas de retorno anuais dos fundings tendem tambm a ser levemente superiores s de outros emprstimos lanados no mesmo perodo. Embora, para todos os efeitos prticos, os funding loans aps 1934 possam ser tratados como os outros emprstimos externos brasileiros, isto no deve ofuscar o seu recorrente papel crucial a partir do final da dcada de 1890. Incompatibilidades flagrantes entre a capacidade de pagamento do servio da dvida externa e a capacidade de gerar divisas levaram, em 1898 e 1914, frmula de refinanciamento automtico dos juros por um perodo relativamente curto (trs anos) e protelao das amortizaes por um perodo bastante longo (13 anos). A mesma frmula foi de novo aplicada em 1931 com o refinanciamento dos pagamentos de juros, mas o elemento de diferenciao foi a limitao da suspenso das amortizaes a apenas trs anos. A deciso crucial foi em 1934, quando se optou pelo alvio parcial dos pagamentos de juros combinado retomada de modestos nveis de amortizao dos emprstimos melhor garantidos. O diagnstico de que a dvida de pases como o Brasil seria impagvel, a menos de substancial reduo dos montantes nominais, comeou a generalizar-se mesmo entre os credores. Niemeyer mostrou boa intuio com a sua teoria do afogamento de quem mergulha trs vezes, mas subestimou enormemente a importncia da desorganizao dos mercados financeiros internacionais, a durao da interrupo dos fluxos de capital para economias como a brasileira e a proliferao de acordos permanentes relativos dvida externa dos pases em desenvolvimento envolvendo substancial reviso das condies contratuais. Os funding loans passaram a ser meros registros de solues transitrias que haviam deixado de funcionar.

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ABSTRACT
In three moments during the first period of continuous rise in the Brazilian foreign debt between 1824 and 1931 contractual loan conditions had to be renegotiated. In 1898, when the crisis of the first republican decade reached its climax. In 1914, when World War I broke up. In the peak of the great depression, in 1931. In these three moments Brazil negotiated funding loans with its creditors. This article, using original primary documents, considers the history of these negotiations and, using alternative methodologies, evaluates the performance of these loans having as counterfactuals riskless British and U.S. government consols and bonds. In general these three Brazilian loans had higher rates of return and much higher volatility of rates of return than those of counterfactuals.

APNDICE Arquivos Arquivo Histrico do Itamarati, Rio de Janeiro Bank of England, Londres Corporation of Foreign Bondholders, Londres Fundao Getulio Vargas/CPDOC Rio de Janeiro Lloyds Bank, Londres Ministrio da Fazenda, Rio de Janeiro National Archives, Washington D.C. Public Record Office, Londres Rothschild Archive, Londres
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(Originais recebidos em outubro de 2002. Revistos em dezembro de 2002.)

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