Una Nueva Exploracin de la

Anomala de la Prima a Plazo

Por Jorge Luis Prez



La anomala de la prima a plazo est ntimamente relacionada con la falla
de la paridad descubierta del tipo de inters. Los resultados empricos de
los estudios realizados durante los ochenta demuestran que el tipo de
cambio a plazo tiene una correlacin negativa y significativa con el
desarrollo ex-post del tipo de cambio promedio. El trabajo que se presenta
aqu tiene como finalidad contrastar el estimador calculado mediante el
uso del mtodo generalizado de momentos con los instrumentos
propuestos por Ravi Bansal en 1997, con estimadores calculados mediante
el uso del mtodo de restricciones condicionales de momentos, una
alternativa de inferencia consistente.




PREMBULO

El inicio de la guerra entre Gran Bretaa y la Francia Revolucionaria a finales del
siglo XVIII desat una impresin masiva de notas bancarias por parte del gobierno
britnico, con la promesa de ser intercambiadas por oro del Banco de Inglaterra a
peticin del portador de la nota. Una vez rebasada la capacidad del Banco de
satisfacer la creciente demanda por intercambios y ante la evidente depreciacin
del valor de la nota bancaria, el gobierno britnico pronunci, en 1797, el Acto de
Restriccin Bancaria (Bank Restriction Act of 1979) que permita al Banco de
Inglaterra limitar la cantidad de operaciones realizadas.
El Acto no fue bien recibido por los estudiosos de aquella poca que demandaban
la responsabilidad de la autoridad monetaria y pronosticaron una inevitable
depreciacin de la moneda, derivada de la sobre-oferta de las notas bancarias. Es
John Wheatley uno de los primeros que incursiona en el desarrollo de una teora
sobre la determinacin y los ajustes del tipo de cambio, basando sus aportaciones
en tres bloques fundamentales: la teora cuantitativa del dinero (quantity theory), la
teora de la paridad del poder adquisitivo (purchasing power parity theory) y el
arbitraje de precios del oro (gold prices arbitrage). Aportaciones adicionales a la
doctrina bullionista fueron desarrolladas por Henry Thornton y David Ricardo
quienes desarrollan un mecanismo de elevacin de los precios, tomando como base
los preceptos de David Hume, Richard Cantillon y Adam Smith.
La teora monetaria que haba evolucionado hasta mediados del siglo XIX
contemplaba una serie de principios que defendan la neutralidad del dinero y que
eran compatibles con una teora del valor de equilibrio a largo plazo del tipo de
inters en trminos reales. Los desarrollos ulteriores de la teora econmica
estuvieron basados en el estudio de las variaciones de los precios en el largo plazo
y los movimientos cclicos en el comercio y el empleo.
Alfred Marshall hereda los principios anteriormente citados y desarrolla una
nueva teora del valor del dinero, introduciendo las expectativas y el tipo de
inters como factores determinantes de la poltica monetaria. Las ideas de Marshall
permearan en la obra de John Maynard Keynes, quien expone la visin clsica de
la paridad cubierta de inters, y en la obra de Milton Friedman quien aviva el
debate sobre la estabilidad del tipo de cambio bajo un rgimen flexible.
La teora del tipo de cambio evolucion rpidamente durante la dcada de los
setenta gracias a los nuevos descubrimientos sobre los mercados financieros
internacionales. Al principio de la dcada la mayora de los tericos aceptaba la
conjetura de Milton Friedman sobre la causalidad de las condiciones econmicas
inestables sobre la inestabilidad del tipo de cambio flexible. Esta visin aseguraba
que el tipo de cambio se ajustara nicamente en presencia de diferencias en las
tasas de inflacin, pero estos cambios seran graduales y predecibles.
1
La gran
volatilidad del tipo de cambio, posterior al quiebre del sistema Bretton-Woods hizo
evidente la necesidad de desarrollar nuevas teoras del tipo de cambio. A mitad de
la dcada, Rudiger Dornbusch, Jacob Frenkel, Michael Mussa y Paul Krugman,
entre otros, comienzan a trabajar en nuevos modelos y nuevas aproximaciones.
La teora de la paridad del poder adquisitivo se agot finalmente debido a su
incapacidad explicativa sobre los movimientos del tipo de cambio en el corto
plazo; la teora de la paridad del tipo de inters se convirti en el principal objeto
de estudio. Si se poda considerar que el tipo de cambio a plazo
2
era un buen
predictor del tipo de cambio promedio
3
futuro entonces las tcnicas desarrolladas
con base en expectativas racionales permitiran encontrar expresiones para las
variables endgenas relevantes. Una forma particular de la teora de la paridad del
tipo de inters, la paridad descubierta del tipo de inters, afirma que los cambios
esperados en el tipo de cambio nominal deben estar positivamente relacionados al
diferencial de tipos de inters entre pases
4
. La pendiente de la regresin del
movimiento en el tipo de cambio sobre el tipo de inters debera ser igual a uno de
acuerdo con dicha hiptesis. Sin embargo, la evidencia emprica presentada
durante la dcada de los ochenta por John Bilson, Eugene Fama, Maurice Obstfeld,
entre otros, muestra evidencia de una prima de riesgo a plazo variante en el
tiempo, evidenciando la violacin de la hiptesis de la paridad descubierta del tipo
de inters y la falla de la paridad de la prima de riesgo a plazo (forward risk
premium parity). A este descubrimiento emprico se le denomina la anomala de la
prima a plazo (forward premium puzzle).
En su texto de 1997 Una Exploracin de la Anomala de la Prima en los Mercados
de Divisas (An Exploration of the Forward Premium Puzzle in Currency Markets),
Ravi Bansal desarrolla el replanteamiento de la anomala de la prima de riesgo a
plazo, estimando los parmetros del modelo mediante el uso del mtodo

1
(Bilson & C., 1984)
2
Se utiliza el trmino tipo de cambio a plazo como traduccin de forward exchange rate.
3
Se utiliza el trmino tipo de cambio promedio como traduccin de spot exchange rate.
4
(Bansal, 1997)
generalizado de momentos (generalized method of moments)
5
, arrojando posibles
explicaciones de la anomala. Es la tarea central de este trabajo verificar la
consistencia de los estimadores calculados bajo la metodologa de Bansal, con
estimadores calculados mediante el uso del mtodo de restricciones condicionales
de momentos (conditional moment restrictions)
6
.



5
En adelante me referir a este modelo de estimacin como GMM por sus siglas en ingls.
6
En adelante me referir a este modelo de estimacin como CMR por sus siglas en ingls.
ESTRUCTURA DEL TRABAJO

El trabajo se divide en cuatro captulos: El Captulo I contiene una revisin de la
literatura sobre la determinacin del tipo de cambio, comenzando con las
aportaciones a la teora monetaria de los tericos del siglo XVIII y finalizando por
los modelos presentados durante la dcada de los ochenta. El Captulo II introduce
la estimacin por el GMM y presenta un nuevo clculo de los parmetros del
modelo presentado por Ravi Bansal en 1997. El Captulo III introduzco la
estimacin por el CMR y presenta nuevos parmetros consistentes para ser
contrastados con los presentados en el Captulo II del presente trabajo. El Captulo
IV contiene las conclusiones del trabajo, los apndices y la bibliografa consultada.

CAPTULO I
REVISIN LITERARIA
Equation Chapter (Next) Section 1
I.1 Teora Cuantitativa del Dinero
La teora cuantitativa del dinero es una explicacin terica al vnculo entre el
dinero y el nivel general de precios. La teora tiene sus orgenes en el estudio de la
elevacin del nivel general de precios a raz de la importacin de oro y plata por
parte de Europa durante el siglo XVI. Los primeros planteamientos de la teora
fueron realizados por Coprnico, Jean Bodin, David Hume y John Stuart Mill. La
idea que est detrs de la teora es que un aumento de la oferta de dinero
incrementa la demanda por bienes y servicios e introduce presiones inflacionarias
en la economa.
Una de las versiones ms aceptadas de esta teora puede resumirse en la identidad
presentada por Irving Fisher
7
, identidad conocida como la ecuacin de intercambio
(equation of exchange):
MV PY = (I.1.1)
Donde M

representa la oferta de dinero; V

representa la velocidad de circulacin
del dinero o el nmero de veces que una unidad de moneda es utilizada como
medio de intercambio durante un determinado periodo de tiempo; Y

representa el
valor real del producto nacional (PIB real); y P

representa el nivel general de
precios.
Es interesante notar que si y V Y son constantes en (I.1.1), entonces:

dM dP
M P
= (I.1.2)
Lo que implica que:

dM M dP P
dt dt
= (I.1.3)

7
(Fisher, 1918)
Donde t representa el tiempo. Por lo tanto el crecimiento de la oferta de dinero
ser igual a la tasa de inflacin. Analizaremos ms adelante los distintos enfoques
de la teora cuantitativa del dinero.

I.2 Mecanismo de Flujo Especie-PrecioEquation Section (Next)
El mecanismo de flujo especie
8
-precio (price-specie flow mechanism) es el mecanismo
automtico mediante el cual se alcanza, de manera simultnea, el equilibrio en la
balanza de pagos entre los pases. Este mecanismo fue descrito en 1752 por David
Hume; est basado en un mundo que se rige bajo el patrn oro; y considera que, en
ausencia de medidas de esterilizacin por parte del banco central, un supervit
(dficit) en la balanza comercial
9
traera como consecuencia un flujo de especie al
interior (exterior) del pas en el monto en del valor del supervit (dficit).
Utilizando una versin antigua de la teora cuantitativa del dinero, Hume
aseguraba que un aumento (disminucin) en la cantidad de dinero provocara un
aumento (disminucin) del nivel generalizado de precios de los bienes y un
aumento (disminucin) del precio de la mano de obra. El aumento (disminucin)
en el nivel generalizado de precios aumentara (disminuira) las importaciones en
los pases con un supervit (dficit) en la balanza comercial permitiendo restaurar
su neutralidad:
Supongamos que cuatro quintas partes del dinero de Gran Bretaa desapareciera en
una sola noche [] No debera disminuir en proporcin el precio de la mano de
obra y los bienes []? Qu nacin podra competir contra nosotros en los
mercados extranjeros, o pretender navegar o vender manufacturas al mismo precio,
de los cuales extraeramos beneficio suficiente? En qu plazo de tiempo deberamos
traer de vuelta el dinero que hemos perdido y retornar al nivel de las naciones
vecinas? Despus de haber llegado (al nivel de las naciones vecinas) perderamos
inmediatamente la ventaja de la mano de obra y los bienes baratos; y el consecuente
flujo de dinero se detendra ante nuestra saciedad.
10

El ensayo de Hume instaura la crtica a las polticas mercantilistas que, segn
Hume, hacan nfasis en la acumulacin de metales preciosos y desvanecan el

8
El trmino especie es la traduccin literal de la palabra specie, que se refiere al dinero metal, en
contraposicin al dinero papel.
9
Existe un supervit en la balanza comercial cuando el valor de las exportaciones de una nacin es
mayor que el valor de sus importaciones.
10
(Hume, 1752)
dinero metal mediante el uso del dinero papel olvidndose de la capacidad
productiva:
En resumen, un gobierno cuenta con buenas razones para procurar a su gente y sus
manufacturas. Se puede confiar en que el dinero seguir el curso de los asuntos
humanos, sin miedos ni celos. Si (el gobierno) le diera importancia a lo ltimo,
deber ser nicamente para procurar que no afecte lo primero.
11

El pensamiento de Hume y el mecanismo de flujo especie-precio influiran sobre el
desarrollo del pensamiento de Adam Smith y el trabajo de John Wheatley sobre
teora monetaria, el cual visitaremos a continuacin.

I.3 La Teora de John Wheatley sobre Ajuste Internacional Monetario
12
Equation Section (Next)
La corriente bullionista tiene sus orgenes en Inglaterra en el siglo XVI. El
movimiento tambin conocido como mercantilismo arcaico, promova medidas de
regulacin nacional de las transacciones efectuadas en metales preciosos (bullin)
con el fin de mantener una balanza comercial favorable en la nacin.
13
John
Wheatley es considerado uno de los principales expositores de esta corriente.
Podemos distinguir cuatro proposiciones en la teora de John Wheatley que estn
en lnea con la corriente bullionista: los cambios en la reserva de dinero no tienen
efecto en el empleo y la produccin; la depreciacin del tipo de cambio, el elevado
precio del oro y los flujos de especie son causados nicamente por la sobre-oferta
de dinero papel; al ser fenmenos estrictamente monetarios, las variaciones en el
tipo de cambio, los movimientos del precio del oro y los flujos de especie son
inmunes a los shocks reales que operan a travs de la balanza de pagos
14
; la
depreciacin del tipo de cambio y el elevado precio del dinero metal son evidencia
y medida de sobre-oferta de dinero papel.

11
(Hume, 1752)
12
La presente seccin utiliza como base el trabajo de Thomas M. Humphrey que lleva el mismo
nombre. A mi entender es necesario cierto nivel de especificacin en la teora de Wheatley en
trminos de ecuaciones que resulten sencillas al contacto primero de los lectores; por ello he
preferido tomar esta lnea y no hacer una recapitulacin directa de la obra de John Wheatley.
13
(Enciclopedia Britnica, 2010)
14
La balanza de pagos es un registro que registra los flujos de las operaciones realizadas en un pas
en un tiempo determinado.
La teora de Wheatley se diferencia de la teora de David Hume al enfatizar la
existencia de ms de un mecanismo internacional de ajuste de la moneda y se basa
en tres bloques: la teora cuantitativa del dinero, la teora de la paridad del poder
adquisitivo (PPP por sus siglas en ingls) y el arbitraje de los precios del oro.
La versin de la teora cuantitativa del dinero utilizada por Wheatley es una
versin rgida que considera la proporcionalidad del dinero y el nivel general de
precios. Dejemos que en la ecuacin (I.1.1) la proporcin
V
Y
se mantenga constante
a lo largo del tiempo e igual a k . Entonces obtenemos:
kM P = (I.3.1)
Donde k

representa la proporcin invariante de la velocidad de circulacin del
dinero y el valor real del producto nacional. Supongamos que existe otro pas
donde se mantiene una relacin similar entre las variables. As:

* * *
k M P = (I.3.2)
Dividiendo las ecuaciones (I.3.1) y (I.3.2), y definiendo
*
k
K
k
= , obtenemos:

* *
P M
K
P M
| |
=
|
\ .
(I.3.3)
De acuerdo con Wheatley, una expansin del stock del dinero tiene como nica
consecuencia el incremento en el nivel de precios
15
. La expansin monetaria eleva
la proporcin de efectivo y transacciones nominales por encima del nmero que
los agentes desean mantener. Los individuos gastan el exceso de dinero
inmediatamente, lo que eleva los precios y el volumen de transacciones nominales.
El proceso finaliza al restaurarse la proporcin de efectivo y la cantidad de dinero
mantenida es la deseada.
La teora de la paridad del poder adquisitivo tiene sus orgenes en Espaa durante
el siglo XVI. La idea detrs de la teora de la PPP establece que: ante la ausencia de
impedimentos al comercio, el precio de cualquier bien que pueda ser
intercambiado debe de ser el mismo en distintos mercados en los que pueda ser
intercambiado.

15
(Wheatley, An Essay on the Theory of Money and Principles of Commerce Vol. 1, 1807)
La versin absoluta de la teora de la PPP afirma que el tipo de cambio
16
E , es
igual al cociente del nivel general de precios en el mercado domstico y el nivel
general de precios en el mercado extranjero:

*
P
E
P
= (I.3.4)
De acuerdo con Wheatley, el estado de intercambio (de dos monedas distintas)
debe coincidir uniformemente con el estado de los precios, de otro modo, el
intercambio de los bienes podra realizarse de manera inequitativa
17
.
La versin relativa de la teora de la PPP presentada por Wheatley, afirma que el
cambio porcentual del tipo de cambio denotado por e , es igual al diferencial entre
los cambios porcentuales en los niveles de precios denotados por
*
y p p
respectivamente. Entonces:

*
e p p = (I.3.5)
Nada puede alterar el estado de intercambio (de las monedas), deca Wheatley
que no altere el estado de los precios.
18
As, se puede entender la teora de la PPP
como una extensin de la teora cuantitativa del dinero.
Sustituyendo la ecuacin (I.3.3) en la ecuacin (I.3.4), obtenemos que:

*
M
E K
M
| |
=
|
\ .
(I.3.6)
Donde se evidencia el rol de la cantidad de dinero en la determinacin de los
trminos de intercambio de la moneda.
El ltimo bloque sobre el que se desarrolla el trabajo de Wheatley es el arbitraje de
los precios del oro; dado el propsito del presente trabajo, no me parece necesario
presentar este desarrollo.
Las aportaciones de Wheatley van en el sentido de descubrir indicadores certeros
de sobre-oferta de notas bancarias y mantener la estabilidad de los precios a travs
de mecanismos monetarios. Con este ltimo fin, Wheatley propuso la interrupcin
de los pagos de especie y la restauracin de la convertibilidad de la moneda.

16
Por tipo de cambio nos referiremos al precio de la moneda domstica en trminos del precio de
una unidad de moneda extranjera.
17
(Wheatley, Report on the Reports of the Bank Comitees, 1819)
18
dem
I.4 El Desarrollo de la Economa Monetaria Clsica: Henry Thornton y David
RicardoEquation Section (Next)
El movimiento bullionista contina su desarrollo con los postulados de Henry
Thornton quien hace un intento por hacer explcita la conexin entre la estructura
del crdito y la cantidad de notas bancarias en circulacin:
Restringir la circulacin de las notas bancarias generara una reduccin drstica en
la liquidez y un colapso en el crdito.
19

Segn Thornton, una expansin en la economa conduce a un incremento en la
demanda por descuentos bancarios (presentados en la forma de notas bancarias),
mientras que, una expansin excesiva podra conducir a un dficit en la balanza
comercial. En consecuencia, si no se puede cubrir la demanda por los descuentos,
esto ltimo podra conducir a perturbaciones del sistema crediticio. Una poltica
que reduce la cantidad de notas bancarias emitidas por debajo del nivel
demandado conducira a un flujo de especie. As, Thornton abogaba por una
amplia reserva de especie para poder ajustar las necesidades de crdito.
El sistema de ajuste monetario desarrollado por Thornton destacaba por la
inclusin de cuatro mercados: dos mercados financieros (dinero y tipo de cambio)
y dos mercados reales (trabajo y producto). Las principales innovaciones de este
fueron: la inclusin de una teora que explicaba los efectos de cambios en la
demanda y oferta de dinero, en las variables reales o nominales para un sistema de
tipo de cambio fijo o flexible; y la distincin entre los efectos en el corto plazo y en
el largo plazo. Esta visin influenciara el trabajo de Marshall, quien describe un
sistema similar al presentado por Thornton en cuanto a la determinacin del tipo
de inters.
La teora cuantitativa desarrollada por Ricardo abogaba por la neutralidad del
dinero:
Si el dinero de cada nacin se duplicara o se triplicara, ninguna nacin sera
consciente del exceso de moneda. El precio de los bienes incrementara debido al
aumento en la cantidad de dinero; pero esto no conducira a una exportacin.
20

Para Ricardo, la nica fuente de la depreciacin del tipo de cambio era la sobre-
oferta de notas bancarias; mientras que en el sistema de Thornton las

19
(Thornton, 1802)
20
(Ricardo, 1810)
depreciaciones podan deberse tambin a factores reales como una cosecha pobre.
Ricardo criticaba la postura de Thornton, argumentando que los movimientos en la
oferta de dinero generando una desestabilizacin del nivel general de precios,
siendo sta la nica fuente de depreciacin del tipo de cambio:
[] El valor del circulante disminuir y los precios de los bienes se incrementarn
proporcionalmente.
21

El trabajo de Ricardo resumira los cuatro mercados y el anlisis monetario de
corto plazo de Thornton en un sistema dicotmico de bienes y dinero dominado
por el equilibrio con dinero neutral.

I.5 La teora monetaria de Alfred MarshallEquation Section (Next)
La teora monetaria aceptada en 1878 puede resumirse en tres elementos esenciales
descritos con anterioridad: la teora de la paridad del poder de compra; el
equilibrio en la balanza de pagos; y la eleccin del patrn monetario. La teora de
Marshall vuelve a delinear la dicotoma entre las variables reales y financieras;
establece mecanismos de transmisin a travs de los cuales la afluencia del oro
eleva el nivel de precios y el tipo de inters alcanza su nivel natural.
Una gran dificultad a la que se enfrentan los autores clsicos era la integracin de
la teora del valor y la teora monetaria. Marshall introduce el anlisis marginalista
a travs del concepto de costo marginal de produccin del oro; concepto ignorado
por sus antecesores, que vena a revolucionar la nocin compleja de la velocidad
del dinero.
El salto fundamental que arroja la teora de Marshall yace en el equilibrio de la
demanda por saldos reales; a este enfoque, introducido por Marshall, se le conoce
como el enfoque de Cambridge de los saldos reales.
Sea:

s
M M = (I.5.1)
Donde
s
M es la oferta nominal de dinero y M una constante. En el desarrollo de
Marshall la oferta de dinero es una variable exgena.

21
(Ricardo, 1810)

d
M kPy = (I.5.2)
Donde
d
M es la demanda por dinero; P el nivel general de precios; y el producto
en trminos reales y k la proporcin del ingreso nominal para disponer de
capacidad de demanda inmediata sobre los bienes. A diferencia de la ecuacin
(I.3.1), ahora y k y no son constantes, sino que dependen de variables como el tipo
de inters y las expectativas:
La demanda de un metal [] se incrementa por un alza en su valor y disminuye por
descenso (en su valor), los ahorradores piensan que lo que ha estado subiendo de
valor probablemente continuar aumentando y viceversa.
22

La demanda de dinero contina siendo proporcional al nivel general de precios
pero no exactamente proporcional. Dicha proporcin tiene relevancia en el estado
del ciclo econmico; el desenvolvimiento de ste ltimo depende a la vez del tipo
de inters real ya que marca la interconexin entre el lado real y financiero de la
economa:
[] las causas de los periodos de inflacin y depresin de la actividad comercial se
hallan ntimamente relacionadas con las variaciones en el tipo de inters real
provocados por los cambios en el poder adquisitivo del dinero.
23


I.6 La doctrina de la dcada de los veinteEquation Section (Next)
La dcada posterior a la primera guerra mundial trajo consigo una ola de tericos
con inters renovado en la teora de la paridad del poder adquisitivo; mismo que
se debi principalmente a la obra de Gustav Cassel, quien centra su debate
alrededor de dos ejes: la determinacin de la utilidad de la doctrina y la
determinacin del ndice general de precios a utilizar en la computacin de la
condicin de paridad.
En cuanto a la utilidad de la doctrina:
Las paridades del poder adquisitivo representan el verdadero equilibrio de los tipos
de cambio; y tiene un gran valor prctico el conocer estas paridades. Es a stas

22
(Marshall, Official Essays by Alfred Marshall, 1926)
23
(Marshall, Principles of Economics, 1890)
paridades a las que debemos remitirnos cuando deseamos tener idea del valor real de
la moneda []
24

Podemos hallar la esencia de la doctrina del poder adquisitivo, considerada una
explicacin de los tipos de cambio, si miramos al poder adquisitivo como un
indicador confiable del valor de la moneda en el largo plazo.
25

No existe tal cosa como un tipo de cambio normal o establecido con base en la
doctrina de la paridad del poder adquisitivo.
26

En cuanto al ndice de precios que deba utilizarse:
El tipo de cambio y la paridad se determinan aproximadamente, no por un poder
general de compra o un ndice general de precios; sino por los precios o las
cantidades de los pagos internacionales: la influencia de los precios domsticos es
secundaria.
27

Algunos creen que las paridades del poder adquisitivo deben de ser calculadas
utilizando ndices de precios exclusivos de los bienes utilizados para el intercambio
entre pases. Esto resulta en una malinterpretacin de la teora [] la teora se
refiere al valor interno de las monedas en cuestin; las variaciones en dicho valor se
miden nicamente mediante figuras representando el agregado de los bienes que se
ofrecen en cada pas.
28

Las visiones de la determinacin de la doctrina contrastaban entre los autores;
abogando unos por la utilizacin de un ndice de precios que tomara en cuenta
nicamente los bienes comerciables y otros abogando por el uso de un ndice con
un mayor espectro.
Exista tambin un debate por la causalidad; mientras algunos autores como Cassel
aseguraban que la causalidad iba de los precios al tipo de cambio:
Sean A y B dos pases con sus respectivas monedas. La moneda del pas A tiene
valor en el pas B nicamente si esta (la moneda del pas A) ejerce poder adquisitivo.
[] El precio en B de la moneda de A ser ampliamente proporcional al poder
adquisitivo de la moneda de A y se mantendr en proporcin inversa al nivel general

24
(Cassel, The world's monetary problems, 1921)
25
(Keynes J. M., 1923)
26
(Taussig, 1927)
27
(Angell, 1922)
28
(Cassel, Post-war monetary stabilization, 1928)
de precios en A. [] El tipo de cambio entre dos pases estar determinado por el
cociente del nivel general de precios de ambos pases.
29

Otros como Paul Einzig argumentaban lo contrario.
El renacido inters por la determinacin del tipo de cambio surge a raz de la
situacin vivida durante la dcada de la posguerra. Los tericos se interesaron en
estudiar los fenmenos de inflacin y la determinacin del tipo de cambio bajo un
rgimen flexible. La tradicin y el legado de las aproximaciones iniciadas por
Cassel influyeron en el desarrollo de los modelos de la dcada de los setenta.
Formulaciones posteriores a 1975 presentarn la doctrina de la paridad del poder
adquisitivo como una relacin a corto plazo en vez de un modelo completo de la
determinacin de los precios y los tipos de cambio debido a que describe una
relacin de equilibrio entre dos variables.
30

La doctrina de la paridad del poder adquisitivo podra llegar a ser til para realizar
un anlisis de las transiciones en periodos de turbulencia como las guerras. En
palabras del propio Cassel:
La guerra nos ofrece la oportunidad de probar ste resultado a gran escala. [] Debe
decirse que nunca antes se haba presentado la oportunidad de verificar dicha teora
[]
La doctrina debera de ser vista como un recordatorio simple de que existe una
relacin entre estas variables.

I.7 El triunfo del tipo de cambio flexibleEquation Section (Next)
Durante casi 40 aos el mundo estuvo sujeto al denominado patrn oro que
termina con el inicio de la Primera Guerra Mundial en 1914 a raz de la necesidad
que tenan las potencias militares de financiar sus proyectos militares. Al estallido
de la guerra los pases comienzan a abandonar el patrn oro; comienzan a
suspender el intercambio de notas bancarias por oro; e imponen embargos en las
exportaciones de especie.
El patrn oro garantizaba la estabilidad de los precios; eliminando los riesgos por
el abuso de los bancos centrales y la hiperinflacin. Sin embargo, bajo un tipo de

29
(Cassel, The present situation of the foreign exchanges, 1916)
30
(Frenkel, Purchasing Power Parity - Doctrinal perspective and evidence from the 1920s, 1977)
cambio fijo se presentaban presiones deflacionarias en caso de que la oferta de oro
estuviera fija. El fin de la guerra trajo vino acompaada de hiperinflacin y una
evidente depreciacin del tipo de cambio en pases como Alemania, Austria,
Hungra. Durante la dcada de los veinte los pases comienzan a reincorporar el
patrn oro utilizando mecanismos de esterilizacin de la balanza de pagos. Este
intento de reincorporacin terminara con la falla de los bancos y la cada de los
sistemas burstiles a finales de esta misma dcada.
Podemos rescatar un argumento que Keynes utiliza en contra de la restauracin
del patrn oro; estableciendo que la flexibilidad del tipo de cambio podra ser til
dada la estabilidad y el equilibrio en el sistema econmico:
En vista de dichas consideraciones soy de la opinin que el mantenimiento de un
nivel general estable de dinero-salario es, con ciertas consideraciones, la poltica ms
recomendable para un sistema cerrado; mientras que la misma conclusin se
mantiene para un sistema abierto, siempre y cuando el equilibrio con el resto del
mundo se pueda mantener mediante el tipo de cambio flexible.
31

Sin embargo este argumento no apuntaba directamente a la fortaleza del tipo de
cambio flexible ante choques exgenos. Ms adelante Keynes hara alusin a la
utilidad del tipo de cambio real en contraste del nominal:
La preferencia por los movimientos del tipo de cambio me parece a m que est
basada en una creencia vestigial del modo en que las cosas operaban bajo el laissez-
faire [] El problema es que el nivel de precios no es un ndice satisfactorio; ya sea
para medir la utilidad social o los costos sociales reales.
32

Al estallido de la Segunda Guerra Mundial; tericos y autoridades inician un
debate sobre la eleccin ptima del rgimen del tipo de cambio. El principal
argumento en contra de un tipo de cambio flexible era que este ltimo podra
provocar una hiperinflacin, como sucedi en Alemania en 1918.
Gottfried Haberler abogaba por un tipo de cambio uniforme a travs de todas las
naciones y los individuos en contraste con un sistema de libre fluctuacin:
El tipo de cambio debe ser uniforme, no discriminatorio. El mismo tipo debe
aplicarse a todos los individuos [] Un sistema de libre fluctuacin del tipo de

31
(Keynes J. M., 1936)
32
(Lpez & Perrotini, 2006)
cambio es poco aceptable. Los ajustes ocasionales en intervalos irregulares son el
nico tipo de flexibilidad que se puede recomendar.
33

Al trmino de la Segunda Guerra Mundial se introdujo una versin del sistema
monetario bajo el patrn oro: el sistema Bretton Woods. Este sistema estableci un
nuevo mtodo de tipo de cambio fijo; instituy el dlar como moneda de reserva; y
permiti la creacin del Fondo Monetario Internacional.
El principal defensor del tipo de cambio bajo un rgimen flexible fue Milton
Friedman. En su obra de 1953, El Caso del Tipo de Cambio Flexible (The Case of
Flexible Exchange Rates), Friedman presenta su defensa ante el sistema descrito con
anterioridad; que mantena la rigidez de las monedas.
Friedman hace la diferenciacin entre un tipo de cambio flexible un tipo de cambio
inestable; asegurando que el estado de flexibilidad del tipo de cambio es
independiente de la estabilidad de las condiciones econmicas; y diluyendo el
argumento en contra del tipo de cambio flexible al afirmar que la especulacin en
los mercados de divisas extranjeros podra tener efectos de desestabilizacin. De la
misma manera, Friedman describa condiciones del sistema que podran ayudar a
asegurar la estabilidad: la promocin de un sistema sin controles cuantitativos
directos sobre las importaciones y las exportaciones o lo que l llamaba el comercio
multilateral irrestricto; y la armonizacin de las polticas fiscales y monetarias
internas. El tipo de cambio flexible era un medio que combinaba estas dos
condiciones:
El tipo de cambio flexible es un medio de combinar la interdependencia entre pases
mediante el comercio con un mximo de independencia monetaria unilateral.
34

El sistema Bretton Woods recaa en un vaivn de revaluaciones y devaluaciones
para asegurar que el tipo de cambio no estuviera lejos de su nivel competitivo.
35
El
sistema se volvi vulnerable a la especulacin; a la vez que la dependencia de la
estabilidad de la moneda del ingreso de dlares al pas se vea seriamente afectada
ante posibles estancamientos en la oferta de dlares. A principios de 1970 las
reservas de oro de Estados Unidos se hallaban seriamente mermadas; de tal modo
que no era posible cubrir el intercambio de dlares en manos extranjeras.

33
(Haberler, 1945)
34
(Friedman, 1953)
35
(The classical gold standard, 2006)
En Agosto de 1971, ante graves presiones inflacionarias en Estados Unidos, Nixon
cierra definitivamente la ventana del oro; le da fin al sistema que haba
prevalecido los ltimos 25 aos; y marca el triunfo del tipo de cambio bajo un
rgimen flexible.

I.8 El tipo de cambio y los activos (1)Equation Section (Next)
A principios de la dcada de los setenta la mayora de los tericos aceptaba la
conjetura de Milton Friedman de la causalidad de las condiciones econmicas
inestables sobre la inestabilidad del tipo de cambio flexible. De acuerdo con esta
postura, el tipo de cambio se ajustara para compensar las diferencias entre las
tasas de inflacin; sin embargo, estos cambios seran graduales y predecibles.
36
A
mediados de la dcada era evidente que los modelos existentes eran incapaces de
explicar el alto grado de volatilidad del tipo de inters; y se prioriza la bsqueda
de nuevas formulaciones.
La introduccin de modelos basados en la determinacin del tipo de cambio
mediante los mercados de activos. El fundamento de esta perspectiva (asset view),
se halla en la obra de Gustav Cassel
37
y en la obra de Edwin Cannan:
Podemos pensar en la oferta (de divisa) como si pensramos en la oferta de casas, al
ser sta un stock y no una produccin anual [] (y) de la demanda por la divisa
siendo amueblada por el deseo de las personas de mantener la divisa.
38

En 1976 Rudiger Dornbusch presenta un modelo
39
basado en la velocidad de ajuste
entre los mercados de bienes y los mercados de activos. En este modelo Dornbusch
plantea la determinacin del tipo de cambio a travs de tres perspectivas: la
perspectiva del largo plazo; la perspectiva del corto plazo; y la perspectiva de
poltica monetaria.
La primera perspectiva introduce una versin de la teora de la PPP que parte de
una versin de la ecuacin (I.3.4) con precios variantes en el tiempo:


36
(Bilson & C., 1984)
37
(Cassel, The present situation of the foreign exchanges, 1916)
38
(Cannan, 1921)
39
(Dornbusch, 1976)

*
t t
P EP = (I.8.1)
Adems:

* * *
t
t
P P
P P
u
u
=
=
(I.8.2)
Donde u y
*
u son los determinantes de la estructura relativa del precio en el
equilibrio.
Imponiendo condiciones en el equilibrio monetario:

*
* *
( )
( )
M P L
M P L
=
=
(I.8.3)
Donde L y
*
L representan las demandas por los saldos reales en el pas de origen
y en el extranjero.
Combinando las ecuaciones (I.8.2) y (I.8.3); y sustituyendo en (I.8.1) obtenemos:

* * *
( / )( / )( ) E M M L L u u = / (I.8.4)
Donde la demanda por saldos reales constituye uno de los vnculos entre el tipo de
cambio, el sector monetario y el sector real. Esta perspectiva de largo plazo permite
introducir condiciones de vaciado de mercado y la condicin de paridad de
compra para los mercados de bienes comerciables; condiciones que podran fallar
en el corto plazo.
La segunda perspectiva introducida en el trabajo de Dornbusch trabaja bajo el
supuesto que en el corto plazo el arbitraje real de los bienes puede estar limitado,
por lo que abstrae el mercado de bienes del anlisis y aproxima la determinacin
del tipo de cambio nicamente a travs del mercado de activos. El tipo de cambio
se determina mediante el arbitraje del tipo de inters y la especulacin sobre tipo
de cambio promedio futuro.
Dados los determinantes de la demanda de saldos reales, el tipo de inters de
equilibrio mediante el cual se mantiene la cantidad de dinero deseada es una
funcin de la cantidad real de dinero:

( )
,...
t t t t
r r M P = (I.8.5)
Me parece adecuado interrumpir ahora el desarrollo del modelo de Dornbusch e
introducir la nocin de arbitraje de intereses mediante la paridad del tipo de
inters. En la siguiente seccin presentaremos esta nocin y en la posterior
continuaremos con el referido desarrollo.

I.9 La paridad del tipo de intersEquation Section (Next)
En trminos generales, la paridad del tipo de inters es un concepto que relaciona
los tipos de inters y los tipos de cambio. Este concepto puede entenderse como
una condicin de no arbitraje; la cual afirma que los retornos de comprar un
instrumento financiero denominado en una moneda extranjera y cubrirse mediante
contratos a plazo deben igualar los retornos de comprar un instrumento financiero
similar en la moneda del pas de origen
40
. En otras palabras; el diferencial entre el
precio de contado del tipo de cambio y el precio a plazo debe incorporar la
diferencia entre los tipos de inters
41
.
Existen dos versiones de esta condicin: la paridad cubierta del tipo de inters y la
paridad descubierta del tipo de inters.
La paridad cubierta del tipo de inters afirma que el diferencial de inters entre
activos financieros similares con la misma madurez, denominados en distintas
monedas, debe de ser igual al costo de cubrir el riesgo cambiario en el mercado del
activo a plazo.
42

En smbolos:

* t t
t t
t
F S
r r
S

= (I.9.1)
Donde
t
S es el tipo de cambio promedio (precio domstico de la moneda
extranjera) en el tiempo t ;
t
r y
*
t
r representan las tasas de inters para el pas de
origen y el extranjero respectivamente; y
t
F el tipo de cambio a plazo (el valor
acordado del tipo de cambio promedio futuro en el tiempo t ) del mismo plazo
residual (term to maturity) que los activos. La primera formulacin de la paridad
del tipo de inters se halla en el trabajo de Keynes:

40
(Blanchard, 2009)
41
(Wikipedia, 2010)
42
(Peel & Taylor, 2002)
[] la cotizacin a plazo de la compra de moneda de mayor precio en el mercado de
dinero tiende a ser ms barata que la cotizacin promedio en un porcentaje mensual
igual al exceso del inters que puede obtenerse en el mercado ms preciado sobre
aquel que puede obtenerse en el mercado menos preciado.
43

La paridad de inters descubierta asume:

| |
1 * t t t
t t
t
E S S
r r
S
+

= (I.9.2)
Donde
| |
1 t t
E S
+
es el valor esperado condicional a la informacin disponible en el
periodo t .

I.10 El tipo de cambio y los activos (2))Equation Section (Next)
Asumiendo que los activos domsticos y extranjeros son sustitutos perfectos;
tomando
( )
t t t
F S S ; (I.10.1)

y sustituyendo en la ecuacin (I.9.1):

*
t t t
r r ; = (I.10.2)
Que es la expresin para la paridad cubierta del tipo de inters.
Sustituyendo la expresin (I.8.5) en la expresin (I.10.1):
( )
*
,... 1
t t t t t t
r M P r F S = + (I.10.3)
Diferenciando el lado izquierdo de la expresin y utilizando las condiciones de
(I.8.3) obtenemos:

( )
( )
( ) ( )

1
t t t t t t t t
dr M M P L r M o = c c (I.10.4)
Donde

t
M es el cambio porcentual en
t
M , para algn t dado.

43
(Keynes J. M., 1923)
Diferenciando el lado derecho de la expresin (I.10.3) e igualando a (I.10.4),
obtenemos:
( )

1
t t t t
S F M o = + (I.10.5)
Donde

t
S , es el cambio porcentual en
t
S , para algn t dado;

t
F es el cambio
porcentual en
t
F , para algn t dado
La ecuacin (I.10.5) sugiere que un cambio en el tipo de cambio a plazo induce un
cambio proporcional en el tipo de cambio promedio, mientras que un aumento en
la oferta de dinero ocasiona una depreciacin en el tipo de cambio promedio
inversamente proporcional a
t
o .
Hasta ahora el tipo de cambio a plazo estaba dado de manera exgena. Asumiendo
que el tipo de cambio a plazo se determina me modo adaptativa:

( )
( )
1
1
0,1
t t t
F S S p p
p

= +
e
(I.10.6)
Ahora el impacto total de una expansin monetaria est afectado por las
expectativas:

( )
1

1
t
t
S M
p o

=

(I.10.7)
En la siguiente seccin profundizaremos en el rol de las expectativas en la
determinacin del tipo de cambio.

I.11 Expectativas y eficienciaEquation Section (Next)
Las expectativas juegan un papel fundamental en la determinacin de la demanda
por divisas en el pas de origen y en el extranjero; debido a que los valores de
dichas monedas incorporan las expectativas de los participantes de mercado.
44
Los

44
(Frenkel, A monetary approach to the exchange rate: doctrinal aspects and empirical evidence.,
1976)
primeros intentos de explicar el rol de las expectativas los podemos hallar en el
trabajo de John Stuart Mill
45
,

Alfred Marshall
46
, Knut Wicksell
47
y Paul Einzig
48
.
La eficiencia juega un papel similar al de las expectativas; debido a que, si los
mercados de divisas son eficientes, deberan de reflejar toda la informacin
disponible mediante los precios de las monedas.
De la ecuacin (I.9.1), sumamos y restamos
1 t
t
S
S
+
en el lado izquierdo de la
ecuacin. Obtenemos:

* 1 1 t t t t
t t
t
F S S S
r r
S
+ +
+
= (I.11.1)
Tomando valores esperados y reacomodando trminos:

| | | |
1 1 * t t t t t t
t t
t t
F E S E S S
r r
S S
+ +

+ = (I.11.2)
Si consideramos un inversionista que compra moneda (marcos alemanes) a plazo
en el periodo 1 t y vende dlares a plazo mediante un contrato con vigencia en el
periodo t . El inversionista asegura
1 t
F

marcos por cada dlar en el periodo t ;

mientras que se compromete a pagar
t
S marcos por cada dlar. Las ganancias del
inversionista de llevarse a cabo esta transaccin seran
1 t t
F S

por cada dlar en el

contrato.
Si los agentes son neutrales al riesgo; es decir, las expectativas indican que
t
F no
difiere de
| |
1 t t
E S
+
; entonces
| |
1
0
t t t
F E S
+
= . Luego llegamos a la ecuacin de la
paridad descubierta de inters (I.9.2). Al resultado anterior se le conoce como la
hiptesis de la eficiencia de los mercados (market efficiency hypothesis).
Jacob Frenkel
49
, hace un examen de la eficiencia del mercado utilizando el
siguiente modelo:

45
(Mill, 1864)
46
(Marshall, Memorandum to the effects which difference between the currencies of different
nations have on international trade, 1888)
47
(Wicksell, 1919)
48
(Einzig, 1935)
49
(Frenkel, A monetary approach to the exchange rate: doctrinal aspects and empirical evidence.,
1976)

| |
1
log log
0
t t
t
S a b F u
E u

= + +
=
(I.11.3)
Se esperara que el trmino constante ( a ) no fuera significativamente distinto de
cero y el coeficiente de la regresin ( b ) no fuera significativamente distinto de uno.
Utilizando datos mensuales del tipo de cambio marco alemn-libra esterlina con 31
observaciones del periodo de la hiperinflacin alemana (Febrero de 1921 a Agosto
de 1923) se estima la ecuacin (I.11.3) usando mnimos cuadrados ordinarios
(MCO)
50
; los estimadores se reportan en la siguiente ecuacin, detallando los
errores estndar en parntesis:

1
2
log 0.46 1.09log
(0.24) (0.03)
0.98
t t
S F
R

= +
=
(I.11.4)
Se observa que el trmino constante no difiere significativamente de cero en un
nivel de confianza del 95 por ciento; mientras que el coeficiente de la regresin est
por encima de uno en un nivel de confianza del 95 por ciento, lo que podra ser
explicado por la presencia de costos de transaccin.
Si estuviramos en presencia de un mercado eficiente; entonces el trmino
1 t
F

resumira todo la informacin sobre el valor esperado de
t
S , incluyendo la
informacin disponible en el periodo 2 t . Incluyendo el logaritmo de
2 t
F

en la
regresin:

1 2
2
log 0.45 1.10log 0.006log
(0.26) (0.08) (0.08)
0.98
t t t
S F F
R

= +
=
(I.11.5)
Resultados que soportan la hiptesis de la eficiencia de los mercados. Sin embargo,
el enfoque en el periodo de la hiperinflacin restringe la capacidad explicativa del
modelo.
Paul Krugman hace una exploracin de la hiptesis de la eficiencia; presentando la
siguiente paradoja:
Aun asumiendo la neutralidad del riesgo; este resultado ( | |
1
0
t t t
F E S
+
= ) no puede
ser sostenido. Si se midieran las ganancias en dlares, el criterio sera

50
En el Apndice I del captulo IV se detalla el mtodo de estimacin por mnimos cuadrados.
| |
1
1 1 0
t t t
F E S
+
= . Como 1 S es una funcin convexa, ambos criterios no pueden
satisfacerse simultneamente.
51

Una de las soluciones propuestas por Krugman para resolver esta paradoja
consiste en asumir que todos los especuladores precian sobre la misma base;
entonces se estara observando el valor esperado real del contrato.
Para verificar que se cumple la igualdad
| |
1
0
t t t
F E S
+
= , Krugman utiliza los
cuatro siguientes criterios:
Verificar si existe evidencia de un sesgo persistente en los errores de prediccin
estimando la ecuacin:

1 t t
S F a

= (I.11.6)
Y probar la hiptesis 0 a = .
Verificar que no exista correlacin serial de los errores de prediccin estimando la
ecuacin:
( ) ( )
1 2
1
t t t t
S F a S F p p

= + (I.11.7)
Y probando conjuntamente las hiptesis a p = = 0.
Verificar que el tipo a plazo no contenga informacin de los errores de prediccin,
estimando la ecuacin:

1 1
'
t t t
S F a b F

= + (I.11.8)
O su formulacin equivalente:

1 t t
S a bF

= + (I.11.9)
Y probando las hiptesis 1 a b p = = 0. = .
Finalmente, los tipos de cambio promedio anteriores no deberan aadir
informacin. Esto se verifica estimando la ecuacin:

1 2 t t t
S a bF cS

= + + (I.11.10)
Y probando las hiptesis 1 a c b p = = = 0. = .

51
(Krugman, 1977)
Para probar las condiciones necesarias de expectativas racionales, Krugman cubre
tres periodos de depreciacin de distintas monedas: la depreciacin del franco de
enero de 1922 a diciembre de 1926; la depreciacin de la libra esterlina de enero de
1922 a diciembre de 1925; la depreciacin del marco alemn de enero de 1973 a
febrero de 1977.
Los resultados de las estimaciones se presentan en la Tabla I, los errores estndar
se especifican en parntesis. En la Tabla II se especifican los estadsticos de prueba.

Tabla I
Expectativas Racionales
52

Periodo Ecuacin a
b
c
p
2
R

1922-1926 (I.11.6) 0.0101 -- -- -- --
(0.0104)
1922-1926 (I.11.7) 0.0101 -- -- 0.0655 --
(0.0111)
1922-1926 (I.11.9) 0.2470 0.9471 -- 0.0856 0.9513
(0.1384) (0.0308)
1922-1926 (I.11.10) 0.2487 0.9612 -0.0146 0.0748 0.9513
(0.1420) (0.1076) (0.1102)
1922-1925 (I.11.6) 0.0020 -- -- -- --
(0.0021)
1922-1925 (I.11.7) 0.0019 -- -- 0.0655 --
(0.0024)
1922-1925 (I.11.9) 0.1342 0.9126 -- 0.856 0.9513
(0.0842) (0.0555)
1922-1925 (I.11.10) 0.1259 0.8950 0.0231 0.0748 0.9513
(0.0876) (0.1093) (0.1117)
1973-1977 (I.11.6) -0.0007 -- -- -- --
(0.0041)
1973-1977 (I.11.7) -0.0004 -- -- 0.1103 --
(0.0053) (0.1435)
1973-1977 (I.11.9) -0.4274 0.5360 -- 0.1223 0.8881
(0.1160) (0.1256) (0.1433)
1973-1977 (I.11.10) -0.2590 1.2105 -0.4892 0.1131 0.8881
(0.0772) (0.1400) (0.1441) (0.1434)



52
Los datos utilizados para el periodo 1922-1926 son del tipo de cambio franco-libra esterlina; los
datos para el periodo 1922-1925 son del tipo de cambio dlar-libra esterlina; y los datos para el
periodo de 1973-1977 son del tipo de cambio marco-libra esterlina. Los datos son mensuales.
Tabla II
Estadsticos de Prueba
Restriccin Estadstico .95 Franco/Libra
1922-1926
Dlar/Libra
1922-1925
Marco/Dlar
1973-1977

0 a =
t 1.96 0.970 0.95 -0.18

a p = = 0
2
(2) ;
5.99 1.22 1.69 3.60

1 a b p = . =
2
(3) ;
7.81 4.31 4.34 13.13

1 a c b p = = . =
2
(4) ;
9.49 4.32 4.38 17.54


Como se puede observar en la Tabla I y en la Tabla II, los resultados no permiten
rechazar la hiptesis de expectativas racionales para el periodo 1922-1926 ni para el
periodo de 1922-1925; sin embargo las fluctuaciones evidentes en el tipo de cambio
marco-dlar para el periodo de 1973-1977 (coeficiente a ) y los estadsticos de la
Tabla II nos permiten rechazar la hiptesis de expectativas racionales.
Krugman presenta evidencia a favor de la hiptesis de expectativas racionales y de
la eficiencia de mercados con datos de la dcada de los veinte; sin embargo estos
resultados son poco concluyentes para la dcada de los setenta. La explicacin que
ofrece Krugman y que sigue la lnea de Lucas
53
es la siguiente:
La explicacin ms atractiva a este rechazo es que los mercados continan bajo un
proceso de aprendizaje, pero esto permite poca claridad en la manera de estudiar
dichos mercados.
54

En 1978, Pentti Kouri y Jorge de Macedo
55
presentan nuevas formulaciones para la
determinacin del tipo de cambio:

*
, ,
, *
, ,
1
1
t T t T
t t T
t T t T
R P
S s
R P
| | | | +
=
| |
| |
+
\ . \ .
(I.11.11)

53
(Lucas, 1976)
54
(Krugman, 1977)
55
(Kouri, De Macedo, Salant, & Whitman, 1978)
Donde
*
, ,
y
t T t T
R R son los tipos de inters nominal de bonos libres de riesgo con
madurez de T t periodos; para T t > , donde T es el periodo a partir del cual el
sistema alcanza el equilibrio de largo plazo.
, t T
s es el precio de equilibrio esperado,
relativo entre los bienes del pas extranjero y los bienes domsticos.
*
, ,
y
t T t T
P P son
los niveles de precios esperados para el periodo T .
En el modelo de Kouri-de Macedo, la especulacin privada permite la
estabilizacin del tipo de cambio mientras las expectativas de largo plazo sean
estables, sin embargo, este tipo de estabilidad de expectativas es difcil de pensar
en ambientes inflacionarios. En un mundo en donde los activos no son perfectos
sustitutos, los cambios en las demandas por dichos activos son fuente importante
de la inestabilidad del tipo de cambio.
Como hemos visto, los modelos desarrollados durante la segunda mitad de la
dcada de los setenta reinauguran el estudio de la condicin de paridad del tipo de
inters y el estudio del rol de las expectativas y la eficiencia de los mercados. Los
modelos ms sencillos muestran evidencia contrastante, dependiendo del periodo
de tiempo que se est analizando. Los modelos ms avanzados nos permiten
desarrollar una intuicin ms profunda sobre la determinacin del tipo de cambio;
sin embargo, la comprobacin de los mismos resulta complicada dada la
complejidad de su estructura. En la siguiente seccin nos enfocaremos en la
evidencia emprica presentada durante la dcada de los ochenta.

I.12 La nueva evidencia emprica: la anomala de la prima a plazo