Sommaire

Introduction .................................................................................................................................. 1 Chapitre I. La Crise financire des subprimes ...................................................................... 2 1. Dfinition dune crise financire ........................................................................................... 2 2. Les origines de la crise financire ........................................................................................ 2 3. Ls mcanismes de la crise financire des subprimes ...................................................... 3 A. B. C. D. E. Contexte ........................................................................................................................ 3 Le fonctionnement des crdits subprimes aux Etats-Unis ......................................... 3 La titrisation, les agences de notation et les fonds dinvestissement ............................... 5 Effets et consquences ................................................................................................... 6 Lintervention tatique dans le secteur financier............................................................. 9

F. Synthse du premier chapitre (Voir Annexes) ................................................................. 10 Chapitre II. Rformes du systme financier international ........................................................ 12 1. La rglementation des marchs de gr gr (OTC)............................................................. 13 2. Le contrle des paradis fiscaux ........................................................................................... 14 3. Les rmunrations des dirigeants et les bonus des traders ................................................... 15 4. Fonds propres des banques ................................................................................................. 16 5. Les agences de notation ...................................................................................................... 17 6. Endettement des tats......................................................................................................... 18 7. Rformer les normes comptables ........................................................................................ 19 8. Rformer les modalits de fonctionnement du FMI............................................................. 20 9. Synthse du chapitre II ....................................................................................................... 21 Bibliographie... Annexes...

Introduction

En cette fin danne 2009, les diffrentes conomies mondiales mesurent encore les dgts occasionnes par la crise financire (dite crise des subprimes) qui les a branls des mois plus tt. Mme si on saccorde dire que le plus dur est pass, notamment concernant limpact sur les diffrentes places boursires, les dommages subis par lconomie relle se font encore ressentir et les consquences sur le ralentissement de la croissance sont inluctables. La crise financire a t spectaculaire, certes par son intensit et sa brutalit, mais l nest pas lunique aspect indit de cette crise. Lautre spcificit de cette crise, cest quelle na quasiment pargn aucun pays. Toutes les conomies ont t touches par les mfaits engendrs par leffondrement des valeurs immobilires puis boursires aux tats-Unis, noyau de la crise, et ont pti de la crise de confiance gnralise. Cette tendance commune est sans nul doute le fruit de lintgration financire, axe principal de la globalisation. En effet, on assiste une redfinition des relations financires internationales, devenues de plus en plus interdpendantes. Par ailleurs, on ne parle plus dun systme financier spar par des frontires nationales mais dun systme global. De ce fait, on peut considrer que les effets structurels de louverture financire viennent accentuer les effets conjoncturels de la crise. Ce nouveau systme financier internationalis et globalis a montr ses limites. Et cette crise et venu confirmer le besoin pressant de rformer ses mcanismes. Le temps de labsence de rgulation et de linnovation financire complexe et risque semble tre rvolu.

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Chapitre I. La Crise financire des subprimes

1. Dfinition dune crise financire
Daprs une dfinition propose par Boyer et Mistral (1985)1, une crise financire se dfinit comme linterruption dune priode de croissance qui se manifeste par lapparition des dsquilibres qui bouleversent le fonctionnement de lconomie. Il nexiste pas un seul type de crise, mais plusieurs qui dpendent de leur origine et de leur dveloppement. Selon une autre dfinition, propose cette fois par Kindleberg (1987)2, les crises financires sont associes un changement de perspective menant les propritaires de capitaux essayer de passer rapidement dune classe dactifs une autre, ce qui engendre une chute des prix de la premire classe dactifs, et, frquemment, la faillite. Ainsi, on peut en dduire quune crise financire nest autre quun grave dysfonctionnement de la sphre financire qui peut concerner les marchs boursiers (effondrement des cours), les rserves officielles de change et/ou les systmes bancaires (les crances massivement irrcouvrables, risques excessifs et panique des dposants).

2.

Les origines de la crise financire

Les crises de toutes sortes ont souvent les mmes causes : laccumulation de dsquilibres

conomiques insoutenables et le dsalignement des prix des actifs ou du taux de change, souvent dans un contexte de distordions du secteur financier et de rigidits structurelles. La crise peut naitre dune soudaine perte de confiance dans la monnaie ou le systme bancaire, dclenche par des vnements tels quune brusque correction du prix des actifs, ou par une perturbation des flux de crdit ou de financement extrieur qui rvle soudain des faiblesses conomiques et financires sous-jacentes. Elle peut comporter une chute brutale du prix des actifs, la faillite dinstitutions financires et dentreprises non financires. On peut donc en dduire que les crises sont la consquence de perturbations financires ou conomiques survenant dans des conomies profondment vulnrables. Dans certaines conditions, une crise montaire peut entrainer une crise bancaire et vis versa. Il arrive quune crise montaire et une crise bancaire ont lieu de manire simultane, on parle alors de crise jumelle . Dans ce cas de figure, lincidence sur lconomie relle peut tre plus dvastatrice que les effets ngatifs combins des crises montaire et bancaire (Kaminsky et Reinhart
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Boyer R. et Mistral J. (1985), Accumulation, inflation, crises Kindleberger C.P. (1987), Manias, Panics and Crashes : A History Of Financial Crises

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(1998)3).

3.

Ls mcanismes de la crise financire des subprimes

A. Contexte Il apparait clairement que labsence ou le manque de contrle, combin la libralisation fulgurante des marchs financiers, sont lorigine des mcanismes qui ont men au dclenchement puis la gnralisation de la crise. En effet, la drglementation des institutions financires engage au milieu des annes 1980 a ouvert la porte toutes les drives, en largissant le champ daction des professionnels de la finance. Plus particulirement, la politique montaire de Reserve fdrale amricaine (la Fed), juge trop accommodante dans les annes 2000 (sous le mandat dAlan Greenspan)4, a ouvert la brche aux innovations financires mal maitrises.

B. Le fonctionnement des crdits subprimes aux Etats-Unis Les subprimes sont des crdits hypothcaires accords aux Etats-Unis une clientle peu solvable, par opposition aux crdits primes qui concernent des emprunteurs ayant des garanties de remboursements solides. Assez restreint jusquen 2006, le march des crdits subprimes a connu ds lors un grand essor aux Etats-Unis. En 2006, les crdits subprimes ont reprsent 24% des nouveaux crdits immobiliers octroys aux Etats-Unis, avec un montant avoisinant les 600 milliards de dollars. Diverses raisons ont contribu lenvol de ce type de crdits. La plus importante tant la baisse des taux dintrt sur les emprunts dEtat (entre 2001 et 2004) qui a favoris la baisse des taux dintrt proposs aux emprunteurs. De plus, mme la hausse des taux dintrt sur les emprunts dEtat (2005 et 2006) na pas affect les taux dintrts sur les prts hypothcaires. La crise des crdits hypothcaires (avant de stendre lensemble du systme financier) a t stimule par les facteurs suivants5 : laugmentation du volume des prts lie un relchement des conditions dattribution, mesur par la diminution du taux de refus. laugmentation du volume des prts associe avec une concurrence plus forte entre les institutions financires : laugmentation du nombre dentrants a eu pour effet de rduire le taux de refus des institutions financires en place.
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Kaminsky G. et Reinhart C., (1999), The Twin Crises : The Causes of Banking and Balance-of-payments Problems , american Economic Review, Vol.89 (June), pp. 473-501 4 Thorsten P., Manipulating the Interest Rate: a Recipe for Disaster , Ludwig von Mises Institute, 12/13/2007 5 DellAriccia G., D. Igan et L. Laeven (2008): Credit Booms and Lending Standards: Evidence from the Subprime Mortgage Market , CEPR Discussion Paper, n 6683.

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lassouplissement des critres dattribution li lessor de la titrisation (notion dfinie ultrieurement). La dtrioration des critres dattribution est en effet plus forte dans les rgions o la part des prts titriss est la plus importante.

lexpansion du crdit est plus forte l o laugmentation des prix de limmobilier est la plus marqu. les conditions montaires ont aussi jou un rle : le cycle des critres correspond celui des taux dintrt directeurs aux tats-Unis. (facteur trait antrieurement)

Sur un volet plus pratique, ces crdits hypothcaires subprime taient majoritairement accords des conditions de taux dintrt variables et sur la base dune majoration du taux dintrt ( prime applique un emprunteur dont la solvabilit est en dessous dun certain seuil) cense compenser les risques pris par le prteur. Le double mouvement de baisse des prix de limmobilier aux tats-Unis (dgonflement de la bulle immobilire) partir de 2006 et de remonte des taux dintrt (Figure ci-dessous) a conduit au dfaut de paiement de nombreux emprunteurs (dautant que les prix des habitations sont tombs sous la valeur de garantie), et donc la mise en situation de faillite, ou de quasi faillite, des tablissements spcialiss aux tats-Unis. Les grandes banques, qui financent ces tablissements ou qui en sont actionnaires, ont pti galement de ces faillites.

tats-Unis : prix de limmobilier et taux dintrt (Aprs la hausse, la chute des prix immobiliers amricains)

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C. La titrisation, les agences de notation et les fonds dinvestissement Pour diminuer les risques sur les banques, les crdits subprimes sont transforms en titres financiers et mis sur le march, ce qui en fait accroit le risque sur tout le secteur financier. La titrisation est une opration financire par laquelle une banque revend sur des marchs spcialiss ces crances. Ce qui lui permet, thoriquement, la fois de se refinancer et de rduire son risque (qui est report sur les investisseurs qui achtent ces crances). Le march des subprimes tait massivement financ par la titrisation, mais d'autres types de crdit lui ont trs vite emboit le pas (crdit automobiles, prts tudiants, encours de cartes bancaires). D'o l'apparition de produits financiers de plus en plus labors et sophistiqus. La procdure de titrisation revt trois aspects essentiels: Totale; l'metteur transmet intgralement le risque de crdit li au sous-jacent Opaque; les transactions portent sur les probabilits de dfaut (de paiement des

crances titrises) et pas sur les sous-jacents. On ne tient ainsi plus compte des notations attribues aux sous-jacents qui disparaissent au profit des notations des nouveaux titres . Complexe; la structuration des titres se base sur les modles statistiques de probabilit de dfaut. Dun autre cot, tous les analystes semblent aujourdhui daccord sur le fait que les agences de notations6 ont gnreusement accord de bonnes notes ces actifs financiers forms par ses crances douteuses , contribuant ainsi la formation de la bulle spculative. De plus, ces agences ont manqu de ractivit lorsque le march de limmobilier a bascul ; les ajustements et autres corrections ont t tardives et par consquent trop brutales. Une des raisons qui expliquent ces dysfonctionnements est le fait que ces agences ne se limitent pas lvaluation dun produit dj existant, elles participent son processus de cration en jouant le rle de conseiller pendant lopration de montage. Cela veut dire que lagence est la fentre et quen mme temps elle se regarde passer dans la rue 7. Autre canal de transmission de la crise, les fonds dinvestissement8 qui ont eux-mmes achet les crances titrises. Ces fonds se sont trouvs en difficult du fait de la chute de la valeur de leurs actifs. Leffondrement de la valeur de deux fonds dinvestissement de la banque amricaine

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Socit commerciale qui attribue la demande ou non des metteurs des notes sur des titres de dettes mis par des entreprises, par des banques, par des investisseurs. La note plus ou moins leve reflte la perception par l'agence de notation de la solvabilit de l'metteur, c'est dire sa capacit payer en heure et en jour ce qu'il s'est engag dans le contrat de dette, compte tenu des caractristiques de ce contrat et compte tenu de la situation financire de l'metteur et de son volution prvisible dans son secteur d'activit. Les principales agences de notation sont Standard & Poors', Moody's, Fitch, Dominion. Aglietta M., Colloque "Agences de notation", Paris 12 dcembre 2007 Les fonds d'investissements (private equity) ont pour objectif d'investir dans des socits qu'ils ont slectionnes selon certains critres. Ils sont le plus souvent spcialiss suivant l'objectif de leur intervention: fond de capitalrisque, fond de capital dveloppement, et autres, qui correspondent des stades diffrents de maturit de l'entreprise.

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Bear Stearns, rvl le 17 juillet 2007, ainsi que lannonce intervenue le soir mme dune sance record la New York Stock Exchange, ont donn le signal de la baisse. Ce sont dsormais tous les fonds dinvestissement qui vont leur tour devenir suspects. D. Effets et consquences a) Effet sur la solvabilit et les dpenses des mnages Cet effet essentiel se dcompose en :
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Effet sur linvestissement des mnages, c'est--dire sur leurs achats de logements. Effet sur la consommation courante, elle dcroit puisque les mnages essayent de faire face leurs engagements. Le risque est ici tout aussi important puisque la consommation des mnages reprsente prs de 70% du PIB des tats-Unis (55% seulement en France).

b) Consquences sur les marchs financiers internationaux Les marchs financiers, qui avaient subi une premire crise de confiance en fvrier-mars 2007, avant de se reprendre au dbut de l't, atteignent leur plus haut niveau annuel la mi-juillet 2007. Ils chutent partir du 18 juillet (annonce de l'effondrement de deux hedge funds de Bear Stearns), un mouvement accentu le 9 aot avec l'annonce du gel des trois fonds montaires dynamiques de BNP Paribas Investment Partners, filiale de BNP Paribas. En aot 2007, Oddo Asset Management gle plusieurs fonds d'investissement de son rseau et en fvrier 2008, AXA Investment Managers suspend 3 fonds d'investissement de son rseau. La chute des cours s'accentue pendant l'automne 2008. La semaine du 6 au 10 octobre 2008 restera dans les annales comme une des pires semaines que les bourses mondiales aient connues. Le CAC40 a en effet perdu pas loin de 1000 points, soit environ 20%. Entre le 1er janvier 2008 et le 24 octobre 2008, le CAC 40 baisse de 43,11%, le Dax (Allemagne) de 46.75%, le FTSE 100 (Royaume-Uni) de 39,86%, le Nikkei (Japon) de 50.03% et le Dow Jones (tats-Unis) de 36,83%9. La crise a des effets sur d'autres marchs, comme celui des matires premires. Selon l'analyste John Kilduff, c'est un effet de contagion : ce qui se passe sur les marchs des bourses et des capitaux a caus un asschement des liquidits, obligeant plusieurs acteurs comme les hedge funds quitter le march de l'nergie et liquider leurs positions 10.

c) Les difficults et faillites d'tablissements financiers Aux tats-Unis

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Le 16 mars 2008, Bear Stearns, au bord de la faillite, est rachete pour 1,2 milliards de $ par

Le Monde du 27/10/2008, p.10 Kilduff J., analyste chez MF Global, Article de challenges.fr, du 10 aot 2007

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JPMorgan Chase avec le soutien de la Fed. Fanny Mae et Freddy Mac, deux organismes de refinancement hypothcaire qui garantissent prs de 40% des prts immobiliers amricains (soient 5 300 milliards de dollars), sont mis sous tutelle par le Trsor amricain le 7 septembre 2008. Il s'agit d'une nationalisation de facto, vnement exceptionnel pour des socits cotes en bourse aux tats-Unis. Le 15 septembre 2008, la banque d'investissement Lehman Brothers (59 milliards US$ de CA) fait faillite. En Europe

En juillet 2007, l'allemande IKB Deutsche Industriebank est en difficult. En septembre 2007, UBS et Crdit suisse (rduction de 1 500 personnes) sont touchs par la crise du march hypothcaire amricain. La britannique Northern Rock, banque spcialise en crdit immobilier, est nationalise le 18 fvrier 2008. Le 14 juillet 2008, la banque espagnole Banco Santander, rachte la britannique Alliance & Leicester pour 1,3 milliards de livres. Le 31 aot 2008, l'allemande Dresdner Bank est vendue par l'assureur Allianz son compatriote Commerzbank pour 9,8 milliards d'euros.

Le tableau suivant rsume les dprciations dactifs quont subis les grandes banques, et donne ainsi une ide sur limpact de la crise des crdits hypothcaires (qui allait dtendre une crise financire mondiale par la suite) sur les banques.

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Dprciations dactifs lies aux subprimes(*)

d) Consquences sur les autres secteurs conomiques La crise financire affecte l'activit conomique par le biais notamment de la baisse du moral des mnages et des chefs d'entreprises, des difficults rencontres par les banques, du resserrement des conditions de crdits (hausse des taux d'intrt, slection plus forte des emprunteurs)(graphique ci-dessous). Ces facteurs psent sur la consommation des mnages et sur l'investissement des entreprises, provoquant une forte rduction de la croissance. Pour ce qui est de lemploi, une vague de licenciements dans le secteur de la finance a vu le jour suite la faillite et la fermeture de socits de crdit (84 tablissements de crdit hypothcaire ont dj fait faillite) et 35000 emplois ont t supprims en aot 2007 dans le secteur de la finance). Certains analystes estiment que 60000 postes ont t supprims depuis cet t et un emploi sur dix serait menac dans les firmes de Wall Street. Cette crise conomique de 2008 sest traduite aussi par une rcession aux tats-Unis partir de dcembre 2007, do les plans de relance de l'conomie engags en novembre et dcembre 2008.

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E. Lintervention tatique dans le secteur financier La menace de faillite du systme bancaire, qui finance l'conomie, a pouss les pouvoirs publics des diffrents pays intervenir travers trois principales mthodes :
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l'ide de cantonnement des actifs dangereux, reprise de ce qui avait dj t mis en place lors de la crise des caisses d'pargne amricaines de la fin des annes 1980. Cest le principe d'origine du plan Paulson11.

la garantie de l'tat aux emprunts servant refinancer les bilans des banques. C'est la rponse l'illiquidit des marchs de refinancement interbancaires. la recapitalisation des banques par les tats, en rponse aux craintes d'insolvabilit. C'est l'action initie par le gouvernement britannique de Gordon Brown et reprise dans la foule par les grands tats europens.

Sur un plan pratique, et plus particulirement aux Etats-Unis, noyau de la crise financire, le programme Hope Now alliance a t mis en uvre partie de dcembre 2007 pour tenter dendiguer la crise. Le principal instigateur de ce programme est le secrtaire du Trsor amricain Henry M. Paulson. En voici les principaux axes : 1- Dfendre la solvabilit des emprunteurs :
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Dtecter les propritaires en difficult. amliorer laccs au crdit pour les emprunteurs qui vont faire face au ralignement de leur taux dintrt (rajustement la hausse du taux). soutenir les efforts visant se tourner vers des emprunts hypothcaires soutenables

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Le Troubled Asset Relief Program (TARP) est le nom initialement donn au Plan Paulson.

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(notamment en gelant les taux dintrt pour cinq ans de certains prts subprimes taux variable) De plus, ladministration Bush alloue 168 milliards de dollars (1% du PIB amricain) au plan budgtaire de relance. Ceci a eu entre autres effets, laggravation du dficit des Etats-Unis. 2- Les mesures montaires de la Rserve fdrale
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Injection de liquidits. Allongements de la dure des emprunts et largissements des garanties (collatraux). Possibilit pour de nouveaux acteurs de la finance de se refinancer auprs de la Fed. Rduction du taux objectif, passant de 5.25% au dbut de lt 2007) 2.25% fin mars 2008

F. Synthse du premier chapitre (Voir Annexes) Aux origines de la crise, la recherche dune rentabilit toujours croissante par les tablissements financiers. Ceux-ci ont assoupli les conditions de prts, notamment immobiliers, afin de faciliter lessor des crdits dits subprimes , dveloppement dautant plus rapide que lexcs de liquidit dans le monde permet une surabondance des crdits. Pour diminuer les risques sur les banques, les crdits subprimes sont transforms en titres financiers et mis sur le march, ce qui en fait accroit le risque sur tout le secteur financier. Mais le systme est vertueux, tant que le march immobilier est la hausse, si un emprunteur est amen dfaillir, il est toujours possible de revendre la proprit avec une plus value. Mais le march immobilier se retourne, et la machine se grippe, de plus en plus demprunts ne sont plus rembourss auprs des banques et dimportants risques sur les produits titriss apparaissent de faon flagrante. Une crise de confiance gagne les marchs, et les refus de prts interbancaires deviennent de plus en plus courants dbouchant sur une crise de liquidits. Par effet domino, de nombreuses banques sont mises en difficult et sont obligs de dprcier leurs actifs. Le choc ne se fait pas attendre, amplifi par la morosit du march de la pierre, et des rvlations sur les actifs pourris dtenus par les banques et les fonds spculatifs, les pertes bancaires samoncellent, la crise de confiance sautoalimente, une crise financire grave est amorce. La crise financire pose trois problmes dimportance : La solvabilit des mnages est mise mal La croissance conomique est freine La crise de liquidits va croissante empchant les refinancements des banques Pour y faire face, les instances financires nationales et internationales affinent leurs politiques ; politiques budgtaires expansionnistes dabord afin de relancer la croissance, politique montaire des banques centrales ensuite, via la baisse des taux dintrt et via des injections de
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liquidits aux tablissements dans le besoin, politiques fiscale enfin, afin de garantir la solvabilit des emprunteurs. Cependant ces mesures nenrayent pas les pertes bancaires, annonces en cascade, et dont le corollaire est la faillite ou quasi faillite de nombreux tablissement financiers. Consquence directe, la crise de confiance est amplifie, ce qui rend les mnages de plus en plus inquiets et fait lourdement chuter les bourses mondiales. La tendance baissire est favorise par la spculation et les gains court terme grce aux ventes dcouvert. Mais face laggravation de la crise, les Etats interviennent pour assurer les marchs , ils augmentent les seuils de garantie des dpts pour les particuliers , injectent du capital et nationalisent les socits qui frlent la faillite , ils sengagent sur des garanties de prts interbancaires hauteur de centaines de milliards deuros , les tats-Unis mettent en place une structure de dfaisance , le plan Paulson pour racheter les crdits pourris et les banques centrales coordonnent leur politiques montaires pour enrayer la chute des bourses. Malgr tous ces efforts, les bourses continuent de chuter, les pays occidentaux entrent en rcession.

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Chapitre II. Rformes du systme financier international

Suite la crise des subprimes, le besoin de prendre des mesures visant rglementer le systme financier international s'est trs vite fait ressentir, notamment au niveau des dirigeants des conomies les plus touches. Les prmices de la concrtisation de cette volont politique apparaissent dbut avril 2009, lors du forum du 'G2012', tenu Londres. Divers plans de relance conomique, de mise en place de rgles de surveillance du systme financier et d'aide aux pays mergents les plus touchs par la crise avaient alors t annoncs, essentiellement pour faire face la crise. Mais c'est en septembre 2009 que sont amorces les rformes du systme financier international, suite au forum du G20 Pittsburgh. Cette runion, survenue pendant la phase cruciale de transition entre la crise et la reprise, s'est fix pour but de mettre en place les commandements qui doivent rgir prsent un systme financier capable d'assurer une croissance forte, durable et quilibre. Nous prsenterons donc le volet des rformes du systme financier essentiellement travers les conclusions des travaux de des sommets du G20 de Londres et de Pittsburgh, mais aussi par rapport aux recommandations et mesures formuls par ces organismes publics :
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Le Comit de Ble sur le Contrle des Banques - BCBS (risques de liquidit, valorisation des actifs financiers) Le Committee on the Global Financial System (notation des oprations structures, instruments dintervention des banques centrales) Le Senior Supervisors Group (gestion des risques, pratiques de transparence) Le Joint Forum (risques de transferts financiers) Le Global Financial Stability Report du FMI (rle des agences de notation et valorisation des actifs illiquides) LOrganisation Internationale des Commissions de Valeurs - IOSCO (rvision du code de conduite des agences de notation et recommandations face la crise des subprimes) Le Groupe de Travail du Prsident des Etats-Unis dAmrique sur les Marchs Financiers - PWGFM (renforcement de la discipline de march, rforme des agences de notation, infrastructures de march)

La Commission europenne (directive CRD sur les fonds propres bancaires, ngociation

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Le G20 (Groupe des 20) est un forum conomique qui a t cr en 1999 la suite de la crise financire asiatique. Il rassemble 19 tats et lUnion Europenne, reprsente par le Prsident du Conseil europen et celui de la Banque Centrale Europenne (BCE). Le G20 vise favoriser la concertation internationale travers un dialogue largi des puissances montantes. http://economie.trader-finance.fr/g20/

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Solvabilit II pour les assurances)

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Le Parlement europen (hedge funds, fonds de capital risque) et les comits europens de niveau 3 4(coopration des superviseurs, valorisation des actifs, rehausseurs de crdit, etc.).

1. La rglementation des marchs de gr gr (OTC)

Un march de gr gr est par dfinition un march o les oprations se droulent dans un cadre rglementaire plutt souple, et donc sont moins standardises et moins normalises que les oprations dans un march organis. Ces marchs ont donc t au centre des drives qu'a engendr la crise, du fait de leur manque de transparence. Et c'est logiquement que diffrents engagements ont t pris par le G20 dans ce sens, afin de crer un march de drivs standardiss. Notons dans un premier temps que ces marchs ont rcemment subi une restructuration (notamment suite certaines directives europennes) qui a favoris la fragmentation des oprations financires et donc la liquidit sur le march. Cette restructuration a aggrav l'opacit qui rgne dans ce type de march. Par consquent, parmi les recommandations formules par les experts, une recentralisation de linformation sur lensemble des ngociations permettrait un meilleur processus de formation des prix et rduirait les incertitudes gnres par la multiplication des plateformes dexcution. Cette mesure pourrait long terme tablir une meilleure transparence sur les transactions grce un fonctionnement plus ordonn et quitable. Nanmoins, et en ce qui concerne le volet mise en application, elle pourrait se heurter aux antagonismes entre les banques (concurrentes des marchs organiss sur les transactions) et les bourses de valeur (qui contrlent les infrastructures ncessaires). Sur un plan pratique, il a dcid que tous les contrats de produits drivs de gr gr normalises seraient compenss par des contreparties centrales d'ici la fin 2012 au plus tard. Si ce n'est pas le cas, les contrats devront tre soumis des exigences en capital plus strictes. De plus, les contrats de produits drivs de gr gr doivent faire l'objet d'une notification aux organismes appropris ( trade repositories ). Le CSF13 est, d'un autre cot, priodiquement tenu d'valuer la mise en uvre des mesures prcdentes et de juger si elles sont suffisantes pour amliorer la transparence sur les marchs des produis drivs et ainsi garantir une protection contre les abus de march (par l'attnuation du risque systmique notamment.) D'un autre cot, un programme d'amliorations a t dcid ds juin 2008 par la Rserve Fdrale de New York. Il vise particulirement les infrastructures des marchs de gr gr des
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Conseil de stabilit financire: organisme qui remplace le forum de stabilit financire (FSF), cr en 1999. Il rassemble toutes les autorits nationales jouant un rle de surveillance, de rgulation et de normalisation.

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drivs de crdit. Ce programme prconise: - Renforcement de la standardisation et de lautomatisation des transactions sur drivs de crdit. - Dveloppement dun systme centralis de contrepartie pour les contrats dchange sur les dfauts de crdit. - Incorporation aux contrats standards de drivs de crdit dun mcanisme de rglement bas sur un systme denchres. - Rduction du volume actuel des transactions sur drivs de crdit par la mise en place, un niveau multilatral, dchances sur les transactions. - Extension de lamlioration de ces infrastructures aux drivs OTC sur actions, sur taux dintrt, sur titres de change ou de matires premires. D'autres rserves ont t souleves par les rformateurs des pratiques financires, s'inscrivant toujours au volet des la rglementation des marchs, et l'une d'elles concerne la vente dcouvert14. Gnralement utilise comme stratgie de couverture ou darbitrage, cette pratique ne semble plus avoir que des partisans. Elle tait dj prohibe dans certains cas aux tats-Unis si son objectif avre est la baisse artificielle du prix d'un titre. Actuellement, si combine une diffusion de rumeurs, la vente dcouvert est souponne d'tre l'origine de baisses spectaculaires des prix des actions des institutions financires. Par consquent, le champ d'application de cette pratique tend tre de plus en plus restreint. Les autorits amricaines et britanniques ont par ailleurs ouvert des enqutes ce sujet.

2. Le contrle des paradis fiscaux

Prs de 10.000 milliards de dollars circulent chaque anne dans les paradis fiscaux15, soit quasiment la moiti des transactions financires mondiales. Ce chiffre est, lui seul, un indicateur de limpact de ces pays dans la tourmente financire, et de la ncessit dagir au- plus vite pour limiter leur impact. Pour cela, on peut dnombrer les mesures visant contrer ces mauvais lves de la sphre financire. A lchelle de lconomie mondiale, un systme de liste a t mis en place par l'organisation de coopration et de dveloppement conomiques (OCDE), qui place les paradis fiscaux dans des catgories spcifiques. Une liste noire englobe des tats ou territoires qui ne se sont pas encore engags tre en conformit avec les standards internationaux. Une liste grise (qui comporte deux sous-catgories : gris clair et gris fonc) englobe quant elle les tats ou territoires qui se sont engags respecter les standards internationaux mais ont sign ce jour moins des douze accords
La vente dcouvert consiste emprunter un titre contre le versement d'un intrt, le vendre puis attendre la baisse effective pour le racheter et le rendre son prteur en ayant donc ralis un profit. Cela consiste donc parier que le prix d'une action va baisser. 15 Les paradis fiscaux sont des pays qui combinent une fiscalit avantageuse, le secret bancaire (paradis bancaires) et l'absence de coopration judiciaire avec les autorits trangres (paradis judiciaires).
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requis. Cette liste grise comprend les paradis fiscaux les plus communment connus : Andorre, les iles Cayman, Liechtenstein, Monaco, etc. Enfin, une liste blanche qui comprend les tats ou territoires ayant sensiblement amlior leur lgislation pour quelle soit en adquation avec les normes internationales. Ce systme ne fait pourtant pas lunanimit, puisquil suffit un pays de sortir dune liste donne rien que par lannonce dune volont de faire plus defforts en matire dchange dinformations fiscales. Ainsi, la liste noire par exemple, est quasi obsolte si la mise en place dune relle transparence fiscale nest pas requise pour sen extraire. A lchelle des conomies nationales, et la lumire des listes prcdemment cites ; il convient chaque Etat de mettre en place des dispositions limitant la fraude fiscale. Ainsi, rduire lattrait des paradis fiscaux et peser sur les intermdiaires financiers prsents dans les paradis fiscaux semble tre les crneaux suivre. Parmi les mesures qui pourraient voir le jour : - Alourdir la taxation des flux en provenance et destination des paradis fiscaux. - Renforcer la lgislation anti-abus concernant les socits trangres situes dans les paradis fiscaux. - laborer des dispositions pnales ad hoc16 pour les cas de fraude mettant en jeu des paradis fiscaux. - Ouvrir les procdures fiscales une plus grande varit de contrles. - Engager la responsabilit des conseils et des comptables. - Interdire aux banques de possder des filiales ou des succursales dans les paradis fiscaux ou interdire toute relation financire, directe ou indirecte, avec un tablissement financier dans un paradis fiscal. Une condition ncessaire la mise en place de ces mesures et leurs succs est la coordination au niveau international, qui semble tre le dernier barrage lradication des paradis fiscaux.

3. Les rmunrations des dirigeants et les bonus des traders

Nous nous pencherons sur le cas franais pour illustrer les mesures qui visent encadrer la rmunration des dirigeants (cas reprsentatif). Suite la crise des subprimes, le gouvernement a dcid divers mesures (notamment pour encadrer les parachutes dors et les stock-options) :
-

interdire le cumul entre l'exercice d'un contrat de travail et un mandat social. limiter le montant des indemnits de dpart, les parachutes dors , deux ans de rmunration, en mettant fin au versement en cas de dpart volontaire et en cas dchec. limiter le montant des droits acquis chaque anne au titre des retraites supplmentaires, dites "retraites-chapeaux".

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Qui convient une situation, un usage.

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subordonner les plans de stock-options pour les dirigeants lexistence de dispositifs associant aux rsultats lensemble des salaris. mettre fin la distribution dactions gratuites sans condition de performance aux dirigeants, qui devraient en outre acqurir des actions au prix du march en complment de leurs ventuelles actions de performance. Les dirigeants ne peuvent plus se voir attribuer des stock-options ou un dispositif quivalent si les autres salaris ne bnficient pas dun systme de stock-options, dactions gratuites, dintressement ou de participation drogatoire. interdiction des stock-options et actions gratuites pour lensemble des dirigeants des entreprises bnficiant du soutien de l'tat, et ce jusqu fin 2010. Pittsburgh, des mesures relatives

D'un autre cot, et suite au sommet du G20 de dcides:

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l'encadrement des rmunrations excessives (gnratrices de prises de risque excessives) ont t viter les bonus garantis sur plusieurs annes. l'talement d'une partie significative des rmunrations variables dans le temps (lie aux performances et verse sous forme de titres)
-

veiller ce que la rmunration des cadres dirigeants et des autres employs ayant un impact matriel sur l'exposition de l'tablissement aux risques soit aligne sur les performances et les risques. exiger la publication des politiques et structures de rmunration des tablissements limiter la rmunration des tablissements un pourcentage des revenus nets totaux lorsque celle-ci n'est pas compatible avec le maintien d'une base de fonds propres solides. De plus, les superviseurs (du CSF) auront les pouvoirs ncessaires pour changer les

structures de rmunration des tablissements dfaillants. (Intervention inhabituelle des pouvoirs publics). A noter que le CSF proposera si besoin est, des mesures supplmentaires d'ici mars 2010.

4. Fonds propres des banques

D'ici fin 2010, des rgles internationalement reconnues seront mises en uvre pour amliorer la fois la quantit et la qualit des capitaux bancaires et dcourager les effets de levier excessifs. Ainsi, des exigences en capital plus strictes pour les produits risques et les activits hors bilan seront de rigueur. Ces exigences font partie du cadre de Ble II sur les fonds propres. De plus, et dans le cadre de ses travaux sur le renforcement des contraintes rglementaires en capital; le Comit de Ble (BCBS) a dcrt un durcissement des rgles de dtention d'actifs de crdit sur les portefeuilles de trading des banques et des maisons titres. D'un autre cot, il y aura l'introduction
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d'un ratio d'effet de levier fonde sur la considration des risques, et ce toujours dans le cadre de Ble II. Ce ratio tiendra compte des diffrences de normes comptables et sera par consquent harmonis l'international. Pour ce qui est de la liquidit, et suite au rapport du BCBS intitul Principes de saine gestion et de contrle du risque de liquidit , il y eu une mise en place d'un cadre de gestion rigoureuse du risque de liquidit qui soit bien intgr au processus de gestion des risques au niveau des banques. Le but de cette manuvre est d'accroitre la rsistance des banques des situations de tension sur la liquidit, y compris la prise en compte des engagements hors bilan, des activits de titrisation et des autres risques contingents de liquidit. En ce qui concerne le contrle de la gestion des risques par les banques, le comit de Ble veillera s'assurer que la gestion des risques, les rserves en capital et les estimations de pertes potentielles sur les crdits prennent suffisamment en compte une dimension prospective ainsi que les incertitudes inhrentes aux modles, aux valorisations, aux risques de concentration et leurs variations attendues au cours du cycle de crdit.

5. Les agences de notation

Les agences de notation (Moodys, Standard & Poors, Fitch) ont indniablement failli leur tche. La dernire crise financire nest quune preuve de plus de lincapacit des ces organismes anticiper, ou du moins prvenir les drglements financiers des vingt dernires annes (crise asiatique et autres scandales financiers dbut 2000). Si on considre que ces agences sont investis de missions dont les plus importantes sont dmettre des rfrences pour lvaluation des risques de crdit, et ainsi amliorer la transparence des linformation financire, on ne peut que suggrer une amlioration du fonctionnement de ces structures et ce par diffrents niveaux. 1) adapter la notation au degr de complexit financire
-

Afin de ne pas minimiser l'aspect complexe des produits financiers, la note attribue doit aussi tenir compte de tous les sous-jacents et de leurs liquidits, et pas seulement des modalits confection des produit (tenir compte des effets d'agrgation).

Porter la connaissance du public les modles et mthodologies qui induisent les changements de notes, et ne pas invoquer l'argument de la concurrence pour se dfaire de cette obligation.

Rduire le cycle de rotation du personnel (analystes), ce qui leur permettrait de mieux acqurir l'exprience requise lors de l'valuation d'instruments financiers complexes. Reconsidrer l'chelle de notation en vigueur, en y intgrant par exemple un intervalle de confiance indicatif lorsqu'il s'agit de produits structurs ou complexes.

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2) Rduire l'effet des conflits d'intrt sur la notation Certains conflits d'intrt apparaissent dans le fonctionnement des agences de notation. Ils sont essentiellement dus au fait que les organismes qui bnficient de la notation de leurs produits sont la fois ceux qui sollicitent l'valuation, et ceux qui dcaissent le montant des prestations. Une relation long terme entre l'agence et son client peut par ailleurs poser problme. Il est souhaitable que les agences de notation se focalisent sur leur corps de mtier premier, et que le reste de leurs activits ne vienne pas empiter sur la rigueur de leur valuation.

6. Endettement des tats

Les diffrentes mesures prises pour enrayer la crise et viter une crise systmique et un effondrement conjoncturel ont toutes un point commun: elles sollicitent une stimulation de politique montaire des banques centrales et une mise niveau de la politique budgtaire des pays concerns. C'est l qu'apparait la problmatique de l'endettement excessif des tats. En effet, pour 2010, les engagements contracts par les tats portent lendettement des finances publiques 76 % du PIB en moyenne de lOCDE17. Si la fin de la rcession semble proche, une forte progression de la dette publique pourrait constituer la principale menace conomique future. Par consquent, des efforts sont entrepris pour assurer une stabilisation du systme financier tout en maitrisant la dlicate question de l'endettement. Certaines mesures s'inscrivant dans cette optique:
-

L'augmentation des impts: plusieurs pays ont augment leurs impts en faisant fi de la crise, et ce en rponse la situation alarmante de leur budget. En Islande le taux d'imposition maximum sur le revenu est pass de 37.2 35.7%. En Irlande, il atteint 46% au lieu de 41. En Grande Bretagne, une hausse de 40 50% est prvue l'anne prochaine. En Espagne, le gouvernement envisage une hausse de la TVA de 16 18%. Au Etats-Unis et en France enfin, les salaires levs subiront un taux d'imposition plus lev.

Ce genre de mesures est nanmoins trs critiquable. Elles affectent la consommation et les investissements et prolongent ainsi la situation de crise. De plus, ces mesures sont jugs limites par la concurrence fiscale internationale et les procdures chappatoires des citoyens. Si elle est confirme, l'augmentation des impts affaiblira les pouvoir d'achat des populations concerns et affectera par consquent leur moral , sans parler de la progression de l'vasion fiscale et de l'conomie souterraine18.

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Organisation de coopration et de dveloppement conomiques. Se dit d'une conomie qui chappe aux rgles conomiques et sociales l'intervention de l'tat, Elle ne donne lieu aucun prlvement obligatoire et fausse le jeu de la libre concurrence par rapport aux activits lgales.

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La rduction des dpenses: Plusieurs tudes empiriques ont prouv maintes reprises que lassainissement budgtaire porte ses fruits plus long terme sil se concentre surtout sur les dpenses (Alesina et Perotti, 1997, Alesina et Ardagna, 1998, Zaghini, 2001, Commission europenne, 2007, OCDE, 2007). Ces rductions porteront essentiellement sur des domaines socialement stratgiques, tels que la scurit sociale ou la sant. Cependant, ces rductions budgtaires semblent quasi invitables. Pour des prestations inchanges, il faudra dpenser annuellement environ 10 % du PIB en plus pour la prvoyance vieillesse, les soins de longue dure et le secteur de la sant. Ce graphique suivant illustre la ncessit de rduire les dpenses pour rduire le dficit.

7. Rformer les normes comptables

La combinaison des normes comptables s'appliquant aux produits financiers et aux ratios prudentiels19 s'imposant aux tablissements de crdit tait au cur des dbats qui ont suivi la crise, et qui ont port sur le rle qu'ont jou les normes comptables dans cette crise financire. Ds la fin du mois d'octobre 2008, le normaliseur international, l'IASB20, modifi sous la pression de la commission europenne la norme IAS 39 sur les instruments financiers. Cependant, d'autres interrogations demeurent et certaines recommandations sont unanimement formules:
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La reconsidration de la lgitimit de l'IASB dans sa gouvernance actuelle, mettre des normes sans en prvoir ou contrler les effets secondaires indsirables . Les implications politiques et systmiques doivent tre prises en compte et tre refltes dans

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Ce mcanisme a conduit les tablissements financiers vendre tout ou partie de leurs actifs pour satisfaire les ratios prudentiels, alimentant la chute des marchs et l'aggravation de la crise. International Accounting Standards Board: L'IASB est un organisme priv qui a t fond en 1973 par les instituts d'experts-comptables de neuf pays avec pour principaux objectifs d'tablir des normes comptables acceptables au plan international, de promouvoir leur utilisation et plus gnralement, de travailler pour harmoniser les pratiques comptables et la prsentation des comptes sur le plan international. Il est compos de 14 membres indpendants.

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la composition des organes dirigeants de l'IASB. Ainsi, on s'accorde dire que la question de la normalisation comptable doit tre plus ouverte et ne plus tre cantonn cet organisme dans sa configuration actuelle. Cette mesure est subordonne l'alliance de zones gographiques importantes appliquant les IFRS21.
-

La poursuite des efforts visant la convergence FASB22 / IASB. Cette convergence mnera la cration des vraies normes internationales qui s'appliquent dans tous les espaces conomiques. Elle est d'autant plus ncessaire que les tats-Unis, dans ce domaine-l comme dans d'autres, font nouveau preuve de protectionnisme : la SEC23, aprs avoir pris des engagements sur l'quivalence des normes chance 2011, est revenue en arrire ces dernires semaines et se montre beaucoup moins engageante. L'objectif ds lors pour les grandes entreprises dans diffrents pays, (notamment franaises, trs internationalises dans leur activit et dans leur capital) est maintenir la pression sur l'IASB pour avancer vers la convergence dans les dlais initialement prvus.

8. Rformer les modalits de fonctionnement du FMI

La crise financire a montr le caractre globalis du systme financier et mis au grand jour les interconnexions troites entres les pays. Ainsi, ce qui concernait initialement les tats-Unis uniquement, s'est vite avr tre une affaire mondiale affectant toutes les nations. tant donn que les difficults de chacun ne sont pas uniquement lis la structure de sa rglementation ou au risque systmique purement national, mais galement la rglementation et au risque systmique existants dans dautres pays, il est impratif de surveiller le risque systmique au niveau mondial. Et c'est l qu'intervient le FMI24, qui de concert avec les banques centrales effectue cette mission. La prennit de cette tche ne va pas sans certains ajustements aux modalits de fonctionnement du Fond montaire international:
-

Le maintien de l'augmentation des fonds allous au FMI pour viter la propagation de la crise aux marchs mergents et pays en voie de dveloppement, tout en veillant une utilisation efficace et flexible de ces ressources.

La cration d'un instrument indit: la Ligne de crdit modulable. Le transfert de quotes-parts au profit des pays mergents et en dveloppent dynamique

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International Financial Reporting Standards: Normes comptables dictes au niveau international par l'International Accounting Standard Board. Federal Accounting Standards Board: Organisme charg d'tablir et d'amliorer les rgles comptables amricaines Security Exchange Commission: La SEC est l'institution en charge de veiller la bonne application des rgles qui rgissent le march boursier des tats-Unis (rgles d'admission, fonctionnement du march et des intervenants, suivi de l'information communique au march...). Fond montaire international: Il doit assurer la stabilit du Systme Montaire International et fournir des prts aux pays ayant des difficults de balance de paiement court terme.

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d'au moins 5% depuis les pays surreprsents vers les pays sous-reprsents25.
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La rvision de la taille et la composition du conseil d'administration du FMI et la manire dont ce dernier peut amliorer son efficacit, notamment dans la surveillance stratgique du FMI.

Le renforcement de la diversit du personnel. L'adoption d'une plus grande ouverture quant la dsignation des directeurs et autres hauts fonctionnaires du FMI, en privilgiant la transparence et le mrite.

9. Synthse du chapitre II
La crise financire dite des subprimes, a mis au grand jour multiples dysfonctionnements au niveau des oprateurs de march et au niveau des mcanismes de supervision internes et externes. Les consquences de la crise se faisant encore sentir, les organismes de supervision sont appels mettre de nombreuses propositions, changeant parfois radicalement les rgles actuelles. Ces organismes s'accordent dire que ces mesures de rgulation doivent s'orienter vers les principes suivants:
-

Une mise en uvre adapte des rgles actuelles rsultant dun dialogue entre lacteur de march et son superviseur est souvent prfrable l'dition de nouvelles rgles qui sont susceptibles de conduire de nouveaux arbitrages par les entreprises.

Lorsque les rglementations existantes doivent tre modifies afin dapporter plus de transparence26 sur les marchs financiers et limiter les consquences dune invitable pro-cyclicit27, lobjectif doit tre dorganiser un meilleur quilibre entre des stratgies court terme et long terme sur les marchs financiers. Le dveloppement de nouvelles rgles ne se justifie que si lautorgulation a chou et doit conduire les autorits publiques promouvoir, en premier lieu, des systmes collaboratifs lorsquils sont possibles : codes de bonne conduite, amlioration du fonctionnement du march, etc.

En matire de supervision bancaire, les banques ne doivent pas oublier que le rle de la banque centrale comme prteur de dernier ressort nocculte pas le fait quun appel des fonds publics peut justifier des contreparties spcifiques touchant tant leur solvabilit qu la ncessit de sassurer que des dispositions adquates soient prvues pour faire

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Le FMI est une organisation reposant sur la rpartition des quotes-parts selon le poids relatif de ses membres dans l'conomie mondiale. 26 La transparence (transparency) signifie ici la fourniture au march des informations pertinentes, par opposition une diffusion dinformations brutes (disclosure) souvent trs nombreuses, mais non interprtables directement. 27 Variabilit excessive dun facteur aux fluctuations du cycle conomique. Dans le cas dun ratio de solvabilit sensible au risque par exemple, la pro-cyclicit consiste en une variabilit accrue du niveau des exigences en fonds propres : celles-ci sur-ragissent la hausse en cas de rcession ou de ralentissement, la baisse en priode de croissance.

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face des situations dilliquidit temporaire, et que les codes de bonne conduite soient respects. Suivant des systmes plus rigoureux, les banques pourraient assumer, aprs un sauvetage, une part du fardeau lorsquelles seraient de nouveau solvables.
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il faut jouer efficacement sur le couple rgulation28 / surveillance29. Tout ne doit pas tre rgul mais ce qui nest pas rgul doit pouvoir tre surveill. Ainsi, chaque risque de drapage significatif identifi, il serait possible de rpondre rapidement par un dispositif de rgulation adapt. Il serait galement envisageable de rduire le champ de la rgulation au profit de celui de la surveillance.

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Dmarche proactive dune autorit publique, suppose une action sur le march par le biais dinstruments juridiques ou incitatifs. Un systme de surveillance peut tre construit pour combler une connaissance insuffisante d'un mcanisme (march). Ce systme de de surveillance peut in fine donner lieu de la rgulation, mais cela ne doit en aucun cas tre automatique.

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Introduction

En cette fin danne 2009, les diffrentes conomies mondiales mesurent encore les dgts occasionnes par la crise financire (dite crise des subprimes) qui les a branls des mois plus tt. Mme si on saccorde dire que le plus dur est pass, notamment concernant limpact sur les diffrentes places boursires, les dommages subis par lconomie relle se font encore ressentir et les consquences sur le ralentissement de la croissance sont inluctables. La crise financire a t spectaculaire, certes par son intensit et sa brutalit, mais l nest pas lunique aspect indit de cette crise. Lautre spcificit de cette crise, cest quelle na quasiment pargn aucun pays. Toutes les conomies ont t touches par les mfaits engendrs par leffondrement des valeurs immobilires puis boursires aux tats-Unis, noyau de la crise, et ont pti de la crise de confiance gnralise. Cette tendance commune est sans nul doute le fruit de lintgration financire, axe principal de la globalisation. En effet, on assiste une redfinition des relations financires internationales, devenues de plus en plus interdpendantes. Par ailleurs, on ne parle plus dun systme financier spar par des frontires nationales mais dun systme global. De ce fait, on peut considrer que les effets structurels de louverture financire viennent accentuer les effets conjoncturels de la crise. Ce nouveau systme financier internationalis et globalis a montr ses limites. Et cette crise et venu confirmer le besoin pressant de rformer ses mcanismes. Le temps de labsence de rgulation et de linnovation financire complexe et risque semble tre rvolu.

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Chapitre I. La Crise financire des subprimes

1. Dfinition dune crise financire
Daprs une dfinition propose par Boyer et Mistral (1985)1, une crise financire se dfinit comme linterruption dune priode de croissance qui se manifeste par lapparition des dsquilibres qui bouleversent le fonctionnement de lconomie. Il nexiste pas un seul type de crise, mais plusieurs qui dpendent de leur origine et de leur dveloppement. Selon une autre dfinition, propose cette fois par Kindleberg (1987)2, les crises financires sont associes un changement de perspective menant les propritaires de capitaux essayer de passer rapidement dune classe dactifs une autre, ce qui engendre une chute des prix de la premire classe dactifs, et, frquemment, la faillite. Ainsi, on peut en dduire quune crise financire nest autre quun grave dysfonctionnement de la sphre financire qui peut concerner les marchs boursiers (effondrement des cours), les rserves officielles de change et/ou les systmes bancaires (les crances massivement irrcouvrables, risques excessifs et panique des dposants).

2.

Les origines de la crise financire

Les crises de toutes sortes ont souvent les mmes causes : laccumulation de dsquilibres

conomiques insoutenables et le dsalignement des prix des actifs ou du taux de change, souvent dans un contexte de distordions du secteur financier et de rigidits structurelles. La crise peut naitre dune soudaine perte de confiance dans la monnaie ou le systme bancaire, dclenche par des vnements tels quune brusque correction du prix des actifs, ou par une perturbation des flux de crdit ou de financement extrieur qui rvle soudain des faiblesses conomiques et financires sous-jacentes. Elle peut comporter une chute brutale du prix des actifs, la faillite dinstitutions financires et dentreprises non financires. On peut donc en dduire que les crises sont la consquence de perturbations financires ou conomiques survenant dans des conomies profondment vulnrables. Dans certaines conditions, une crise montaire peut entrainer une crise bancaire et vis versa. Il arrive quune crise montaire et une crise bancaire ont lieu de manire simultane, on parle alors de crise jumelle . Dans ce cas de figure, lincidence sur lconomie relle peut tre plus dvastatrice que les effets ngatifs combins des crises montaire et bancaire (Kaminsky et Reinhart
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Boyer R. et Mistral J. (1985), Accumulation, inflation, crises Kindleberger C.P. (1987), Manias, Panics and Crashes : A History Of Financial Crises

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(1998)3).

3.

Ls mcanismes de la crise financire des subprimes

A. Contexte Il apparait clairement que labsence ou le manque de contrle, combin la libralisation fulgurante des marchs financiers, sont lorigine des mcanismes qui ont men au dclenchement puis la gnralisation de la crise. En effet, la drglementation des institutions financires engage au milieu des annes 1980 a ouvert la porte toutes les drives, en largissant le champ daction des professionnels de la finance. Plus particulirement, la politique montaire de Reserve fdrale amricaine (la Fed), juge trop accommodante dans les annes 2000 (sous le mandat dAlan Greenspan)4, a ouvert la brche aux innovations financires mal maitrises.

B. Le fonctionnement des crdits subprimes aux Etats-Unis Les subprimes sont des crdits hypothcaires accords aux Etats-Unis une clientle peu solvable, par opposition aux crdits primes qui concernent des emprunteurs ayant des garanties de remboursements solides. Assez restreint jusquen 2006, le march des crdits subprimes a connu ds lors un grand essor aux Etats-Unis. En 2006, les crdits subprimes ont reprsent 24% des nouveaux crdits immobiliers octroys aux Etats-Unis, avec un montant avoisinant les 600 milliards de dollars. Diverses raisons ont contribu lenvol de ce type de crdits. La plus importante tant la baisse des taux dintrt sur les emprunts dEtat (entre 2001 et 2004) qui a favoris la baisse des taux dintrt proposs aux emprunteurs. De plus, mme la hausse des taux dintrt sur les emprunts dEtat (2005 et 2006) na pas affect les taux dintrts sur les prts hypothcaires. La crise des crdits hypothcaires (avant de stendre lensemble du systme financier) a t stimule par les facteurs suivants5 : laugmentation du volume des prts lie un relchement des conditions dattribution, mesur par la diminution du taux de refus. laugmentation du volume des prts associe avec une concurrence plus forte entre les institutions financires : laugmentation du nombre dentrants a eu pour effet de rduire le taux de refus des institutions financires en place.
3

Kaminsky G. et Reinhart C., (1999), The Twin Crises : The Causes of Banking and Balance-of-payments Problems , american Economic Review, Vol.89 (June), pp. 473-501 4 Thorsten P., Manipulating the Interest Rate: a Recipe for Disaster , Ludwig von Mises Institute, 12/13/2007 5 DellAriccia G., D. Igan et L. Laeven (2008): Credit Booms and Lending Standards: Evidence from the Subprime Mortgage Market , CEPR Discussion Paper, n 6683.

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lassouplissement des critres dattribution li lessor de la titrisation (notion dfinie ultrieurement). La dtrioration des critres dattribution est en effet plus forte dans les rgions o la part des prts titriss est la plus importante.

lexpansion du crdit est plus forte l o laugmentation des prix de limmobilier est la plus marqu. les conditions montaires ont aussi jou un rle : le cycle des critres correspond celui des taux dintrt directeurs aux tats-Unis. (facteur trait antrieurement)

Sur un volet plus pratique, ces crdits hypothcaires subprime taient majoritairement accords des conditions de taux dintrt variables et sur la base dune majoration du taux dintrt ( prime applique un emprunteur dont la solvabilit est en dessous dun certain seuil) cense compenser les risques pris par le prteur. Le double mouvement de baisse des prix de limmobilier aux tats-Unis (dgonflement de la bulle immobilire) partir de 2006 et de remonte des taux dintrt (Figure ci-dessous) a conduit au dfaut de paiement de nombreux emprunteurs (dautant que les prix des habitations sont tombs sous la valeur de garantie), et donc la mise en situation de faillite, ou de quasi faillite, des tablissements spcialiss aux tats-Unis. Les grandes banques, qui financent ces tablissements ou qui en sont actionnaires, ont pti galement de ces faillites.

tats-Unis : prix de limmobilier et taux dintrt (Aprs la hausse, la chute des prix immobiliers amricains)

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C. La titrisation, les agences de notation et les fonds dinvestissement Pour diminuer les risques sur les banques, les crdits subprimes sont transforms en titres financiers et mis sur le march, ce qui en fait accroit le risque sur tout le secteur financier. La titrisation est une opration financire par laquelle une banque revend sur des marchs spcialiss ces crances. Ce qui lui permet, thoriquement, la fois de se refinancer et de rduire son risque (qui est report sur les investisseurs qui achtent ces crances). Le march des subprimes tait massivement financ par la titrisation, mais d'autres types de crdit lui ont trs vite emboit le pas (crdit automobiles, prts tudiants, encours de cartes bancaires). D'o l'apparition de produits financiers de plus en plus labors et sophistiqus. La procdure de titrisation revt trois aspects essentiels: Totale; l'metteur transmet intgralement le risque de crdit li au sous-jacent Opaque; les transactions portent sur les probabilits de dfaut (de paiement des

crances titrises) et pas sur les sous-jacents. On ne tient ainsi plus compte des notations attribues aux sous-jacents qui disparaissent au profit des notations des nouveaux titres . Complexe; la structuration des titres se base sur les modles statistiques de probabilit de dfaut. Dun autre cot, tous les analystes semblent aujourdhui daccord sur le fait que les agences de notations6 ont gnreusement accord de bonnes notes ces actifs financiers forms par ses crances douteuses , contribuant ainsi la formation de la bulle spculative. De plus, ces agences ont manqu de ractivit lorsque le march de limmobilier a bascul ; les ajustements et autres corrections ont t tardives et par consquent trop brutales. Une des raisons qui expliquent ces dysfonctionnements est le fait que ces agences ne se limitent pas lvaluation dun produit dj existant, elles participent son processus de cration en jouant le rle de conseiller pendant lopration de montage. Cela veut dire que lagence est la fentre et quen mme temps elle se regarde passer dans la rue 7. Autre canal de transmission de la crise, les fonds dinvestissement8 qui ont eux-mmes achet les crances titrises. Ces fonds se sont trouvs en difficult du fait de la chute de la valeur de leurs actifs. Leffondrement de la valeur de deux fonds dinvestissement de la banque amricaine

7 8

Socit commerciale qui attribue la demande ou non des metteurs des notes sur des titres de dettes mis par des entreprises, par des banques, par des investisseurs. La note plus ou moins leve reflte la perception par l'agence de notation de la solvabilit de l'metteur, c'est dire sa capacit payer en heure et en jour ce qu'il s'est engag dans le contrat de dette, compte tenu des caractristiques de ce contrat et compte tenu de la situation financire de l'metteur et de son volution prvisible dans son secteur d'activit. Les principales agences de notation sont Standard & Poors', Moody's, Fitch, Dominion. Aglietta M., Colloque "Agences de notation", Paris 12 dcembre 2007 Les fonds d'investissements (private equity) ont pour objectif d'investir dans des socits qu'ils ont slectionnes selon certains critres. Ils sont le plus souvent spcialiss suivant l'objectif de leur intervention: fond de capitalrisque, fond de capital dveloppement, et autres, qui correspondent des stades diffrents de maturit de l'entreprise.

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Bear Stearns, rvl le 17 juillet 2007, ainsi que lannonce intervenue le soir mme dune sance record la New York Stock Exchange, ont donn le signal de la baisse. Ce sont dsormais tous les fonds dinvestissement qui vont leur tour devenir suspects. D. Effets et consquences a) Effet sur la solvabilit et les dpenses des mnages Cet effet essentiel se dcompose en :
-

Effet sur linvestissement des mnages, c'est--dire sur leurs achats de logements. Effet sur la consommation courante, elle dcroit puisque les mnages essayent de faire face leurs engagements. Le risque est ici tout aussi important puisque la consommation des mnages reprsente prs de 70% du PIB des tats-Unis (55% seulement en France).

b) Consquences sur les marchs financiers internationaux Les marchs financiers, qui avaient subi une premire crise de confiance en fvrier-mars 2007, avant de se reprendre au dbut de l't, atteignent leur plus haut niveau annuel la mi-juillet 2007. Ils chutent partir du 18 juillet (annonce de l'effondrement de deux hedge funds de Bear Stearns), un mouvement accentu le 9 aot avec l'annonce du gel des trois fonds montaires dynamiques de BNP Paribas Investment Partners, filiale de BNP Paribas. En aot 2007, Oddo Asset Management gle plusieurs fonds d'investissement de son rseau et en fvrier 2008, AXA Investment Managers suspend 3 fonds d'investissement de son rseau. La chute des cours s'accentue pendant l'automne 2008. La semaine du 6 au 10 octobre 2008 restera dans les annales comme une des pires semaines que les bourses mondiales aient connues. Le CAC40 a en effet perdu pas loin de 1000 points, soit environ 20%. Entre le 1er janvier 2008 et le 24 octobre 2008, le CAC 40 baisse de 43,11%, le Dax (Allemagne) de 46.75%, le FTSE 100 (Royaume-Uni) de 39,86%, le Nikkei (Japon) de 50.03% et le Dow Jones (tats-Unis) de 36,83%9. La crise a des effets sur d'autres marchs, comme celui des matires premires. Selon l'analyste John Kilduff, c'est un effet de contagion : ce qui se passe sur les marchs des bourses et des capitaux a caus un asschement des liquidits, obligeant plusieurs acteurs comme les hedge funds quitter le march de l'nergie et liquider leurs positions 10.

c) Les difficults et faillites d'tablissements financiers Aux tats-Unis

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Le 16 mars 2008, Bear Stearns, au bord de la faillite, est rachete pour 1,2 milliards de $ par

Le Monde du 27/10/2008, p.10 Kilduff J., analyste chez MF Global, Article de challenges.fr, du 10 aot 2007

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JPMorgan Chase avec le soutien de la Fed. Fanny Mae et Freddy Mac, deux organismes de refinancement hypothcaire qui garantissent prs de 40% des prts immobiliers amricains (soient 5 300 milliards de dollars), sont mis sous tutelle par le Trsor amricain le 7 septembre 2008. Il s'agit d'une nationalisation de facto, vnement exceptionnel pour des socits cotes en bourse aux tats-Unis. Le 15 septembre 2008, la banque d'investissement Lehman Brothers (59 milliards US$ de CA) fait faillite. En Europe

En juillet 2007, l'allemande IKB Deutsche Industriebank est en difficult. En septembre 2007, UBS et Crdit suisse (rduction de 1 500 personnes) sont touchs par la crise du march hypothcaire amricain. La britannique Northern Rock, banque spcialise en crdit immobilier, est nationalise le 18 fvrier 2008. Le 14 juillet 2008, la banque espagnole Banco Santander, rachte la britannique Alliance & Leicester pour 1,3 milliards de livres. Le 31 aot 2008, l'allemande Dresdner Bank est vendue par l'assureur Allianz son compatriote Commerzbank pour 9,8 milliards d'euros.

Le tableau suivant rsume les dprciations dactifs quont subis les grandes banques, et donne ainsi une ide sur limpact de la crise des crdits hypothcaires (qui allait dtendre une crise financire mondiale par la suite) sur les banques.

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Dprciations dactifs lies aux subprimes(*)

d) Consquences sur les autres secteurs conomiques La crise financire affecte l'activit conomique par le biais notamment de la baisse du moral des mnages et des chefs d'entreprises, des difficults rencontres par les banques, du resserrement des conditions de crdits (hausse des taux d'intrt, slection plus forte des emprunteurs)(graphique ci-dessous). Ces facteurs psent sur la consommation des mnages et sur l'investissement des entreprises, provoquant une forte rduction de la croissance. Pour ce qui est de lemploi, une vague de licenciements dans le secteur de la finance a vu le jour suite la faillite et la fermeture de socits de crdit (84 tablissements de crdit hypothcaire ont dj fait faillite) et 35000 emplois ont t supprims en aot 2007 dans le secteur de la finance). Certains analystes estiment que 60000 postes ont t supprims depuis cet t et un emploi sur dix serait menac dans les firmes de Wall Street. Cette crise conomique de 2008 sest traduite aussi par une rcession aux tats-Unis partir de dcembre 2007, do les plans de relance de l'conomie engags en novembre et dcembre 2008.

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E. Lintervention tatique dans le secteur financier La menace de faillite du systme bancaire, qui finance l'conomie, a pouss les pouvoirs publics des diffrents pays intervenir travers trois principales mthodes :
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l'ide de cantonnement des actifs dangereux, reprise de ce qui avait dj t mis en place lors de la crise des caisses d'pargne amricaines de la fin des annes 1980. Cest le principe d'origine du plan Paulson11.

la garantie de l'tat aux emprunts servant refinancer les bilans des banques. C'est la rponse l'illiquidit des marchs de refinancement interbancaires. la recapitalisation des banques par les tats, en rponse aux craintes d'insolvabilit. C'est l'action initie par le gouvernement britannique de Gordon Brown et reprise dans la foule par les grands tats europens.

Sur un plan pratique, et plus particulirement aux Etats-Unis, noyau de la crise financire, le programme Hope Now alliance a t mis en uvre partie de dcembre 2007 pour tenter dendiguer la crise. Le principal instigateur de ce programme est le secrtaire du Trsor amricain Henry M. Paulson. En voici les principaux axes : 1- Dfendre la solvabilit des emprunteurs :
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Dtecter les propritaires en difficult. amliorer laccs au crdit pour les emprunteurs qui vont faire face au ralignement de leur taux dintrt (rajustement la hausse du taux). soutenir les efforts visant se tourner vers des emprunts hypothcaires soutenables

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Le Troubled Asset Relief Program (TARP) est le nom initialement donn au Plan Paulson.

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(notamment en gelant les taux dintrt pour cinq ans de certains prts subprimes taux variable) De plus, ladministration Bush alloue 168 milliards de dollars (1% du PIB amricain) au plan budgtaire de relance. Ceci a eu entre autres effets, laggravation du dficit des Etats-Unis. 2- Les mesures montaires de la Rserve fdrale
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Injection de liquidits. Allongements de la dure des emprunts et largissements des garanties (collatraux). Possibilit pour de nouveaux acteurs de la finance de se refinancer auprs de la Fed. Rduction du taux objectif, passant de 5.25% au dbut de lt 2007) 2.25% fin mars 2008

F. Synthse du premier chapitre (Voir Annexes) Aux origines de la crise, la recherche dune rentabilit toujours croissante par les tablissements financiers. Ceux-ci ont assoupli les conditions de prts, notamment immobiliers, afin de faciliter lessor des crdits dits subprimes , dveloppement dautant plus rapide que lexcs de liquidit dans le monde permet une surabondance des crdits. Pour diminuer les risques sur les banques, les crdits subprimes sont transforms en titres financiers et mis sur le march, ce qui en fait accroit le risque sur tout le secteur financier. Mais le systme est vertueux, tant que le march immobilier est la hausse, si un emprunteur est amen dfaillir, il est toujours possible de revendre la proprit avec une plus value. Mais le march immobilier se retourne, et la machine se grippe, de plus en plus demprunts ne sont plus rembourss auprs des banques et dimportants risques sur les produits titriss apparaissent de faon flagrante. Une crise de confiance gagne les marchs, et les refus de prts interbancaires deviennent de plus en plus courants dbouchant sur une crise de liquidits. Par effet domino, de nombreuses banques sont mises en difficult et sont obligs de dprcier leurs actifs. Le choc ne se fait pas attendre, amplifi par la morosit du march de la pierre, et des rvlations sur les actifs pourris dtenus par les banques et les fonds spculatifs, les pertes bancaires samoncellent, la crise de confiance sautoalimente, une crise financire grave est amorce. La crise financire pose trois problmes dimportance : La solvabilit des mnages est mise mal La croissance conomique est freine La crise de liquidits va croissante empchant les refinancements des banques Pour y faire face, les instances financires nationales et internationales affinent leurs politiques ; politiques budgtaires expansionnistes dabord afin de relancer la croissance, politique montaire des banques centrales ensuite, via la baisse des taux dintrt et via des injections de
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liquidits aux tablissements dans le besoin, politiques fiscale enfin, afin de garantir la solvabilit des emprunteurs. Cependant ces mesures nenrayent pas les pertes bancaires, annonces en cascade, et dont le corollaire est la faillite ou quasi faillite de nombreux tablissement financiers. Consquence directe, la crise de confiance est amplifie, ce qui rend les mnages de plus en plus inquiets et fait lourdement chuter les bourses mondiales. La tendance baissire est favorise par la spculation et les gains court terme grce aux ventes dcouvert. Mais face laggravation de la crise, les Etats interviennent pour assurer les marchs , ils augmentent les seuils de garantie des dpts pour les particuliers , injectent du capital et nationalisent les socits qui frlent la faillite , ils sengagent sur des garanties de prts interbancaires hauteur de centaines de milliards deuros , les tats-Unis mettent en place une structure de dfaisance , le plan Paulson pour racheter les crdits pourris et les banques centrales coordonnent leur politiques montaires pour enrayer la chute des bourses. Malgr tous ces efforts, les bourses continuent de chuter, les pays occidentaux entrent en rcession.

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Chapitre II. Rformes du systme financier international

Suite la crise des subprimes, le besoin de prendre des mesures visant rglementer le systme financier international s'est trs vite fait ressentir, notamment au niveau des dirigeants des conomies les plus touches. Les prmices de la concrtisation de cette volont politique apparaissent dbut avril 2009, lors du forum du 'G2012', tenu Londres. Divers plans de relance conomique, de mise en place de rgles de surveillance du systme financier et d'aide aux pays mergents les plus touchs par la crise avaient alors t annoncs, essentiellement pour faire face la crise. Mais c'est en septembre 2009 que sont amorces les rformes du systme financier international, suite au forum du G20 Pittsburgh. Cette runion, survenue pendant la phase cruciale de transition entre la crise et la reprise, s'est fix pour but de mettre en place les commandements qui doivent rgir prsent un systme financier capable d'assurer une croissance forte, durable et quilibre. Nous prsenterons donc le volet des rformes du systme financier essentiellement travers les conclusions des travaux de des sommets du G20 de Londres et de Pittsburgh, mais aussi par rapport aux recommandations et mesures formuls par ces organismes publics :
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Le Comit de Ble sur le Contrle des Banques - BCBS (risques de liquidit, valorisation des actifs financiers) Le Committee on the Global Financial System (notation des oprations structures, instruments dintervention des banques centrales) Le Senior Supervisors Group (gestion des risques, pratiques de transparence) Le Joint Forum (risques de transferts financiers) Le Global Financial Stability Report du FMI (rle des agences de notation et valorisation des actifs illiquides) LOrganisation Internationale des Commissions de Valeurs - IOSCO (rvision du code de conduite des agences de notation et recommandations face la crise des subprimes) Le Groupe de Travail du Prsident des Etats-Unis dAmrique sur les Marchs Financiers - PWGFM (renforcement de la discipline de march, rforme des agences de notation, infrastructures de march)

La Commission europenne (directive CRD sur les fonds propres bancaires, ngociation

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Le G20 (Groupe des 20) est un forum conomique qui a t cr en 1999 la suite de la crise financire asiatique. Il rassemble 19 tats et lUnion Europenne, reprsente par le Prsident du Conseil europen et celui de la Banque Centrale Europenne (BCE). Le G20 vise favoriser la concertation internationale travers un dialogue largi des puissances montantes. http://economie.trader-finance.fr/g20/

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Solvabilit II pour les assurances)

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Le Parlement europen (hedge funds, fonds de capital risque) et les comits europens de niveau 3 4(coopration des superviseurs, valorisation des actifs, rehausseurs de crdit, etc.).

1. La rglementation des marchs de gr gr (OTC)

Un march de gr gr est par dfinition un march o les oprations se droulent dans un cadre rglementaire plutt souple, et donc sont moins standardises et moins normalises que les oprations dans un march organis. Ces marchs ont donc t au centre des drives qu'a engendr la crise, du fait de leur manque de transparence. Et c'est logiquement que diffrents engagements ont t pris par le G20 dans ce sens, afin de crer un march de drivs standardiss. Notons dans un premier temps que ces marchs ont rcemment subi une restructuration (notamment suite certaines directives europennes) qui a favoris la fragmentation des oprations financires et donc la liquidit sur le march. Cette restructuration a aggrav l'opacit qui rgne dans ce type de march. Par consquent, parmi les recommandations formules par les experts, une recentralisation de linformation sur lensemble des ngociations permettrait un meilleur processus de formation des prix et rduirait les incertitudes gnres par la multiplication des plateformes dexcution. Cette mesure pourrait long terme tablir une meilleure transparence sur les transactions grce un fonctionnement plus ordonn et quitable. Nanmoins, et en ce qui concerne le volet mise en application, elle pourrait se heurter aux antagonismes entre les banques (concurrentes des marchs organiss sur les transactions) et les bourses de valeur (qui contrlent les infrastructures ncessaires). Sur un plan pratique, il a dcid que tous les contrats de produits drivs de gr gr normalises seraient compenss par des contreparties centrales d'ici la fin 2012 au plus tard. Si ce n'est pas le cas, les contrats devront tre soumis des exigences en capital plus strictes. De plus, les contrats de produits drivs de gr gr doivent faire l'objet d'une notification aux organismes appropris ( trade repositories ). Le CSF13 est, d'un autre cot, priodiquement tenu d'valuer la mise en uvre des mesures prcdentes et de juger si elles sont suffisantes pour amliorer la transparence sur les marchs des produis drivs et ainsi garantir une protection contre les abus de march (par l'attnuation du risque systmique notamment.) D'un autre cot, un programme d'amliorations a t dcid ds juin 2008 par la Rserve Fdrale de New York. Il vise particulirement les infrastructures des marchs de gr gr des
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Conseil de stabilit financire: organisme qui remplace le forum de stabilit financire (FSF), cr en 1999. Il rassemble toutes les autorits nationales jouant un rle de surveillance, de rgulation et de normalisation.

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drivs de crdit. Ce programme prconise: - Renforcement de la standardisation et de lautomatisation des transactions sur drivs de crdit. - Dveloppement dun systme centralis de contrepartie pour les contrats dchange sur les dfauts de crdit. - Incorporation aux contrats standards de drivs de crdit dun mcanisme de rglement bas sur un systme denchres. - Rduction du volume actuel des transactions sur drivs de crdit par la mise en place, un niveau multilatral, dchances sur les transactions. - Extension de lamlioration de ces infrastructures aux drivs OTC sur actions, sur taux dintrt, sur titres de change ou de matires premires. D'autres rserves ont t souleves par les rformateurs des pratiques financires, s'inscrivant toujours au volet des la rglementation des marchs, et l'une d'elles concerne la vente dcouvert14. Gnralement utilise comme stratgie de couverture ou darbitrage, cette pratique ne semble plus avoir que des partisans. Elle tait dj prohibe dans certains cas aux tats-Unis si son objectif avre est la baisse artificielle du prix d'un titre. Actuellement, si combine une diffusion de rumeurs, la vente dcouvert est souponne d'tre l'origine de baisses spectaculaires des prix des actions des institutions financires. Par consquent, le champ d'application de cette pratique tend tre de plus en plus restreint. Les autorits amricaines et britanniques ont par ailleurs ouvert des enqutes ce sujet.

2. Le contrle des paradis fiscaux

Prs de 10.000 milliards de dollars circulent chaque anne dans les paradis fiscaux15, soit quasiment la moiti des transactions financires mondiales. Ce chiffre est, lui seul, un indicateur de limpact de ces pays dans la tourmente financire, et de la ncessit dagir au- plus vite pour limiter leur impact. Pour cela, on peut dnombrer les mesures visant contrer ces mauvais lves de la sphre financire. A lchelle de lconomie mondiale, un systme de liste a t mis en place par l'organisation de coopration et de dveloppement conomiques (OCDE), qui place les paradis fiscaux dans des catgories spcifiques. Une liste noire englobe des tats ou territoires qui ne se sont pas encore engags tre en conformit avec les standards internationaux. Une liste grise (qui comporte deux sous-catgories : gris clair et gris fonc) englobe quant elle les tats ou territoires qui se sont engags respecter les standards internationaux mais ont sign ce jour moins des douze accords
La vente dcouvert consiste emprunter un titre contre le versement d'un intrt, le vendre puis attendre la baisse effective pour le racheter et le rendre son prteur en ayant donc ralis un profit. Cela consiste donc parier que le prix d'une action va baisser. 15 Les paradis fiscaux sont des pays qui combinent une fiscalit avantageuse, le secret bancaire (paradis bancaires) et l'absence de coopration judiciaire avec les autorits trangres (paradis judiciaires).
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requis. Cette liste grise comprend les paradis fiscaux les plus communment connus : Andorre, les iles Cayman, Liechtenstein, Monaco, etc. Enfin, une liste blanche qui comprend les tats ou territoires ayant sensiblement amlior leur lgislation pour quelle soit en adquation avec les normes internationales. Ce systme ne fait pourtant pas lunanimit, puisquil suffit un pays de sortir dune liste donne rien que par lannonce dune volont de faire plus defforts en matire dchange dinformations fiscales. Ainsi, la liste noire par exemple, est quasi obsolte si la mise en place dune relle transparence fiscale nest pas requise pour sen extraire. A lchelle des conomies nationales, et la lumire des listes prcdemment cites ; il convient chaque Etat de mettre en place des dispositions limitant la fraude fiscale. Ainsi, rduire lattrait des paradis fiscaux et peser sur les intermdiaires financiers prsents dans les paradis fiscaux semble tre les crneaux suivre. Parmi les mesures qui pourraient voir le jour : - Alourdir la taxation des flux en provenance et destination des paradis fiscaux. - Renforcer la lgislation anti-abus concernant les socits trangres situes dans les paradis fiscaux. - laborer des dispositions pnales ad hoc16 pour les cas de fraude mettant en jeu des paradis fiscaux. - Ouvrir les procdures fiscales une plus grande varit de contrles. - Engager la responsabilit des conseils et des comptables. - Interdire aux banques de possder des filiales ou des succursales dans les paradis fiscaux ou interdire toute relation financire, directe ou indirecte, avec un tablissement financier dans un paradis fiscal. Une condition ncessaire la mise en place de ces mesures et leurs succs est la coordination au niveau international, qui semble tre le dernier barrage lradication des paradis fiscaux.

3. Les rmunrations des dirigeants et les bonus des traders

Nous nous pencherons sur le cas franais pour illustrer les mesures qui visent encadrer la rmunration des dirigeants (cas reprsentatif). Suite la crise des subprimes, le gouvernement a dcid divers mesures (notamment pour encadrer les parachutes dors et les stock-options) :
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interdire le cumul entre l'exercice d'un contrat de travail et un mandat social. limiter le montant des indemnits de dpart, les parachutes dors , deux ans de rmunration, en mettant fin au versement en cas de dpart volontaire et en cas dchec. limiter le montant des droits acquis chaque anne au titre des retraites supplmentaires, dites "retraites-chapeaux".

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Qui convient une situation, un usage.

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subordonner les plans de stock-options pour les dirigeants lexistence de dispositifs associant aux rsultats lensemble des salaris. mettre fin la distribution dactions gratuites sans condition de performance aux dirigeants, qui devraient en outre acqurir des actions au prix du march en complment de leurs ventuelles actions de performance. Les dirigeants ne peuvent plus se voir attribuer des stock-options ou un dispositif quivalent si les autres salaris ne bnficient pas dun systme de stock-options, dactions gratuites, dintressement ou de participation drogatoire. interdiction des stock-options et actions gratuites pour lensemble des dirigeants des entreprises bnficiant du soutien de l'tat, et ce jusqu fin 2010. Pittsburgh, des mesures relatives

D'un autre cot, et suite au sommet du G20 de dcides:

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l'encadrement des rmunrations excessives (gnratrices de prises de risque excessives) ont t viter les bonus garantis sur plusieurs annes. l'talement d'une partie significative des rmunrations variables dans le temps (lie aux performances et verse sous forme de titres)
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veiller ce que la rmunration des cadres dirigeants et des autres employs ayant un impact matriel sur l'exposition de l'tablissement aux risques soit aligne sur les performances et les risques. exiger la publication des politiques et structures de rmunration des tablissements limiter la rmunration des tablissements un pourcentage des revenus nets totaux lorsque celle-ci n'est pas compatible avec le maintien d'une base de fonds propres solides. De plus, les superviseurs (du CSF) auront les pouvoirs ncessaires pour changer les

structures de rmunration des tablissements dfaillants. (Intervention inhabituelle des pouvoirs publics). A noter que le CSF proposera si besoin est, des mesures supplmentaires d'ici mars 2010.

4. Fonds propres des banques

D'ici fin 2010, des rgles internationalement reconnues seront mises en uvre pour amliorer la fois la quantit et la qualit des capitaux bancaires et dcourager les effets de levier excessifs. Ainsi, des exigences en capital plus strictes pour les produits risques et les activits hors bilan seront de rigueur. Ces exigences font partie du cadre de Ble II sur les fonds propres. De plus, et dans le cadre de ses travaux sur le renforcement des contraintes rglementaires en capital; le Comit de Ble (BCBS) a dcrt un durcissement des rgles de dtention d'actifs de crdit sur les portefeuilles de trading des banques et des maisons titres. D'un autre cot, il y aura l'introduction
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d'un ratio d'effet de levier fonde sur la considration des risques, et ce toujours dans le cadre de Ble II. Ce ratio tiendra compte des diffrences de normes comptables et sera par consquent harmonis l'international. Pour ce qui est de la liquidit, et suite au rapport du BCBS intitul Principes de saine gestion et de contrle du risque de liquidit , il y eu une mise en place d'un cadre de gestion rigoureuse du risque de liquidit qui soit bien intgr au processus de gestion des risques au niveau des banques. Le but de cette manuvre est d'accroitre la rsistance des banques des situations de tension sur la liquidit, y compris la prise en compte des engagements hors bilan, des activits de titrisation et des autres risques contingents de liquidit. En ce qui concerne le contrle de la gestion des risques par les banques, le comit de Ble veillera s'assurer que la gestion des risques, les rserves en capital et les estimations de pertes potentielles sur les crdits prennent suffisamment en compte une dimension prospective ainsi que les incertitudes inhrentes aux modles, aux valorisations, aux risques de concentration et leurs variations attendues au cours du cycle de crdit.

5. Les agences de notation

Les agences de notation (Moodys, Standard & Poors, Fitch) ont indniablement failli leur tche. La dernire crise financire nest quune preuve de plus de lincapacit des ces organismes anticiper, ou du moins prvenir les drglements financiers des vingt dernires annes (crise asiatique et autres scandales financiers dbut 2000). Si on considre que ces agences sont investis de missions dont les plus importantes sont dmettre des rfrences pour lvaluation des risques de crdit, et ainsi amliorer la transparence des linformation financire, on ne peut que suggrer une amlioration du fonctionnement de ces structures et ce par diffrents niveaux. 1) adapter la notation au degr de complexit financire
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Afin de ne pas minimiser l'aspect complexe des produits financiers, la note attribue doit aussi tenir compte de tous les sous-jacents et de leurs liquidits, et pas seulement des modalits confection des produit (tenir compte des effets d'agrgation).

Porter la connaissance du public les modles et mthodologies qui induisent les changements de notes, et ne pas invoquer l'argument de la concurrence pour se dfaire de cette obligation.

Rduire le cycle de rotation du personnel (analystes), ce qui leur permettrait de mieux acqurir l'exprience requise lors de l'valuation d'instruments financiers complexes. Reconsidrer l'chelle de notation en vigueur, en y intgrant par exemple un intervalle de confiance indicatif lorsqu'il s'agit de produits structurs ou complexes.

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2) Rduire l'effet des conflits d'intrt sur la notation Certains conflits d'intrt apparaissent dans le fonctionnement des agences de notation. Ils sont essentiellement dus au fait que les organismes qui bnficient de la notation de leurs produits sont la fois ceux qui sollicitent l'valuation, et ceux qui dcaissent le montant des prestations. Une relation long terme entre l'agence et son client peut par ailleurs poser problme. Il est souhaitable que les agences de notation se focalisent sur leur corps de mtier premier, et que le reste de leurs activits ne vienne pas empiter sur la rigueur de leur valuation.

6. Endettement des tats

Les diffrentes mesures prises pour enrayer la crise et viter une crise systmique et un effondrement conjoncturel ont toutes un point commun: elles sollicitent une stimulation de politique montaire des banques centrales et une mise niveau de la politique budgtaire des pays concerns. C'est l qu'apparait la problmatique de l'endettement excessif des tats. En effet, pour 2010, les engagements contracts par les tats portent lendettement des finances publiques 76 % du PIB en moyenne de lOCDE17. Si la fin de la rcession semble proche, une forte progression de la dette publique pourrait constituer la principale menace conomique future. Par consquent, des efforts sont entrepris pour assurer une stabilisation du systme financier tout en maitrisant la dlicate question de l'endettement. Certaines mesures s'inscrivant dans cette optique:
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L'augmentation des impts: plusieurs pays ont augment leurs impts en faisant fi de la crise, et ce en rponse la situation alarmante de leur budget. En Islande le taux d'imposition maximum sur le revenu est pass de 37.2 35.7%. En Irlande, il atteint 46% au lieu de 41. En Grande Bretagne, une hausse de 40 50% est prvue l'anne prochaine. En Espagne, le gouvernement envisage une hausse de la TVA de 16 18%. Au Etats-Unis et en France enfin, les salaires levs subiront un taux d'imposition plus lev.

Ce genre de mesures est nanmoins trs critiquable. Elles affectent la consommation et les investissements et prolongent ainsi la situation de crise. De plus, ces mesures sont jugs limites par la concurrence fiscale internationale et les procdures chappatoires des citoyens. Si elle est confirme, l'augmentation des impts affaiblira les pouvoir d'achat des populations concerns et affectera par consquent leur moral , sans parler de la progression de l'vasion fiscale et de l'conomie souterraine18.

17 18

Organisation de coopration et de dveloppement conomiques. Se dit d'une conomie qui chappe aux rgles conomiques et sociales l'intervention de l'tat, Elle ne donne lieu aucun prlvement obligatoire et fausse le jeu de la libre concurrence par rapport aux activits lgales.

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La rduction des dpenses: Plusieurs tudes empiriques ont prouv maintes reprises que lassainissement budgtaire porte ses fruits plus long terme sil se concentre surtout sur les dpenses (Alesina et Perotti, 1997, Alesina et Ardagna, 1998, Zaghini, 2001, Commission europenne, 2007, OCDE, 2007). Ces rductions porteront essentiellement sur des domaines socialement stratgiques, tels que la scurit sociale ou la sant. Cependant, ces rductions budgtaires semblent quasi invitables. Pour des prestations inchanges, il faudra dpenser annuellement environ 10 % du PIB en plus pour la prvoyance vieillesse, les soins de longue dure et le secteur de la sant. Ce graphique suivant illustre la ncessit de rduire les dpenses pour rduire le dficit.

7. Rformer les normes comptables

La combinaison des normes comptables s'appliquant aux produits financiers et aux ratios prudentiels19 s'imposant aux tablissements de crdit tait au cur des dbats qui ont suivi la crise, et qui ont port sur le rle qu'ont jou les normes comptables dans cette crise financire. Ds la fin du mois d'octobre 2008, le normaliseur international, l'IASB20, modifi sous la pression de la commission europenne la norme IAS 39 sur les instruments financiers. Cependant, d'autres interrogations demeurent et certaines recommandations sont unanimement formules:
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La reconsidration de la lgitimit de l'IASB dans sa gouvernance actuelle, mettre des normes sans en prvoir ou contrler les effets secondaires indsirables . Les implications politiques et systmiques doivent tre prises en compte et tre refltes dans

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Ce mcanisme a conduit les tablissements financiers vendre tout ou partie de leurs actifs pour satisfaire les ratios prudentiels, alimentant la chute des marchs et l'aggravation de la crise. International Accounting Standards Board: L'IASB est un organisme priv qui a t fond en 1973 par les instituts d'experts-comptables de neuf pays avec pour principaux objectifs d'tablir des normes comptables acceptables au plan international, de promouvoir leur utilisation et plus gnralement, de travailler pour harmoniser les pratiques comptables et la prsentation des comptes sur le plan international. Il est compos de 14 membres indpendants.

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la composition des organes dirigeants de l'IASB. Ainsi, on s'accorde dire que la question de la normalisation comptable doit tre plus ouverte et ne plus tre cantonn cet organisme dans sa configuration actuelle. Cette mesure est subordonne l'alliance de zones gographiques importantes appliquant les IFRS21.
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La poursuite des efforts visant la convergence FASB22 / IASB. Cette convergence mnera la cration des vraies normes internationales qui s'appliquent dans tous les espaces conomiques. Elle est d'autant plus ncessaire que les tats-Unis, dans ce domaine-l comme dans d'autres, font nouveau preuve de protectionnisme : la SEC23, aprs avoir pris des engagements sur l'quivalence des normes chance 2011, est revenue en arrire ces dernires semaines et se montre beaucoup moins engageante. L'objectif ds lors pour les grandes entreprises dans diffrents pays, (notamment franaises, trs internationalises dans leur activit et dans leur capital) est maintenir la pression sur l'IASB pour avancer vers la convergence dans les dlais initialement prvus.

8. Rformer les modalits de fonctionnement du FMI

La crise financire a montr le caractre globalis du systme financier et mis au grand jour les interconnexions troites entres les pays. Ainsi, ce qui concernait initialement les tats-Unis uniquement, s'est vite avr tre une affaire mondiale affectant toutes les nations. tant donn que les difficults de chacun ne sont pas uniquement lis la structure de sa rglementation ou au risque systmique purement national, mais galement la rglementation et au risque systmique existants dans dautres pays, il est impratif de surveiller le risque systmique au niveau mondial. Et c'est l qu'intervient le FMI24, qui de concert avec les banques centrales effectue cette mission. La prennit de cette tche ne va pas sans certains ajustements aux modalits de fonctionnement du Fond montaire international:
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Le maintien de l'augmentation des fonds allous au FMI pour viter la propagation de la crise aux marchs mergents et pays en voie de dveloppement, tout en veillant une utilisation efficace et flexible de ces ressources.

La cration d'un instrument indit: la Ligne de crdit modulable. Le transfert de quotes-parts au profit des pays mergents et en dveloppent dynamique

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International Financial Reporting Standards: Normes comptables dictes au niveau international par l'International Accounting Standard Board. Federal Accounting Standards Board: Organisme charg d'tablir et d'amliorer les rgles comptables amricaines Security Exchange Commission: La SEC est l'institution en charge de veiller la bonne application des rgles qui rgissent le march boursier des tats-Unis (rgles d'admission, fonctionnement du march et des intervenants, suivi de l'information communique au march...). Fond montaire international: Il doit assurer la stabilit du Systme Montaire International et fournir des prts aux pays ayant des difficults de balance de paiement court terme.

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d'au moins 5% depuis les pays surreprsents vers les pays sous-reprsents25.
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La rvision de la taille et la composition du conseil d'administration du FMI et la manire dont ce dernier peut amliorer son efficacit, notamment dans la surveillance stratgique du FMI.

Le renforcement de la diversit du personnel. L'adoption d'une plus grande ouverture quant la dsignation des directeurs et autres hauts fonctionnaires du FMI, en privilgiant la transparence et le mrite.

9. Synthse du chapitre II
La crise financire dite des subprimes, a mis au grand jour multiples dysfonctionnements au niveau des oprateurs de march et au niveau des mcanismes de supervision internes et externes. Les consquences de la crise se faisant encore sentir, les organismes de supervision sont appels mettre de nombreuses propositions, changeant parfois radicalement les rgles actuelles. Ces organismes s'accordent dire que ces mesures de rgulation doivent s'orienter vers les principes suivants:
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Une mise en uvre adapte des rgles actuelles rsultant dun dialogue entre lacteur de march et son superviseur est souvent prfrable l'dition de nouvelles rgles qui sont susceptibles de conduire de nouveaux arbitrages par les entreprises.

Lorsque les rglementations existantes doivent tre modifies afin dapporter plus de transparence26 sur les marchs financiers et limiter les consquences dune invitable pro-cyclicit27, lobjectif doit tre dorganiser un meilleur quilibre entre des stratgies court terme et long terme sur les marchs financiers. Le dveloppement de nouvelles rgles ne se justifie que si lautorgulation a chou et doit conduire les autorits publiques promouvoir, en premier lieu, des systmes collaboratifs lorsquils sont possibles : codes de bonne conduite, amlioration du fonctionnement du march, etc.

En matire de supervision bancaire, les banques ne doivent pas oublier que le rle de la banque centrale comme prteur de dernier ressort nocculte pas le fait quun appel des fonds publics peut justifier des contreparties spcifiques touchant tant leur solvabilit qu la ncessit de sassurer que des dispositions adquates soient prvues pour faire

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Le FMI est une organisation reposant sur la rpartition des quotes-parts selon le poids relatif de ses membres dans l'conomie mondiale. 26 La transparence (transparency) signifie ici la fourniture au march des informations pertinentes, par opposition une diffusion dinformations brutes (disclosure) souvent trs nombreuses, mais non interprtables directement. 27 Variabilit excessive dun facteur aux fluctuations du cycle conomique. Dans le cas dun ratio de solvabilit sensible au risque par exemple, la pro-cyclicit consiste en une variabilit accrue du niveau des exigences en fonds propres : celles-ci sur-ragissent la hausse en cas de rcession ou de ralentissement, la baisse en priode de croissance.

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face des situations dilliquidit temporaire, et que les codes de bonne conduite soient respects. Suivant des systmes plus rigoureux, les banques pourraient assumer, aprs un sauvetage, une part du fardeau lorsquelles seraient de nouveau solvables.
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il faut jouer efficacement sur le couple rgulation28 / surveillance29. Tout ne doit pas tre rgul mais ce qui nest pas rgul doit pouvoir tre surveill. Ainsi, chaque risque de drapage significatif identifi, il serait possible de rpondre rapidement par un dispositif de rgulation adapt. Il serait galement envisageable de rduire le champ de la rgulation au profit de celui de la surveillance.

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Dmarche proactive dune autorit publique, suppose une action sur le march par le biais dinstruments juridiques ou incitatifs. Un systme de surveillance peut tre construit pour combler une connaissance insuffisante d'un mcanisme (march). Ce systme de surveillance peut in fine donner lieu de la rgulation, mais cela ne doit en aucun cas tre automatique.

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Bibliographie
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ANNEXES
(Graphique illustrant les mcanismes de la crise des subprimes)