VOLUMEN 6, N1 / Abril 2003

DINERO E INFLACIN: EN QU ESTAMOS?

Jos De Gregorio R.*

M2 o M3, los que se usan ms frecuentemente en pases industrializados de alto grado de sofisticacin 1 financiera. En el cuadro 1 se presenta la evolucin de las tasas de crecimiento del dinero (M1A, M2A y M3) y la inflacin (total y subyacente) de los ltimos cuatro aos. Se observa efectivamente que el dinero, medido a travs de M1A, ha estado creciendo a tasas muy por encima de la tasa de inflacin. Por cuatro aos el dinero ha crecido a una tasa anual de 12.3%, lo que significa un crecimiento total de aproximadamente 60%. En el mismo perodo los precios slo han aumentado 14%, lo que significa un aumento real de M1A de 46%. Este crecimiento del dinero se ha acelerado desde mediados del ao 2001, donde M1A ha estado creciendo a tasas anuales cercanas al 15%. Salvo por un par de meses en el ao 2002, en todos lo dems se han observado tasas de crecimiento en 12 meses por sobre 10%, y ms recientemente el crecimiento ha llegado a casi 20%. Este crecimiento del dinero no ha sido acompaado por aumentos en la tasa de inflacin. Las expectativas de inflacin para los prximos dos y ms aos, provenientes tanto de encuestas de analistas como de diferenciales de tasas de inters en el sistema financiero, tambin se encuentran en torno a 3%, el centro del rango meta para la inflacin. El cuadro tambin muestra que agregados ms amplios, como M2A y M3, han estado creciendo a tasas ms bien moderadas, en torno a 8% anual, con lo cual el acelerado crecimiento monetario se circunscribe bsicamente a M1A. La inspeccin a los datos revela un primer aspecto importante de destacar, y es que el aumento de M1A ha sido fundamentalmente un cambio en el tipo de dinero

I.

INTRODUCCIN

En Chile, desde hace ya un par de aos, el dinero (M1A) ha estado creciendo a tasas muy por encima de la tasa de inflacin. Esto ha suscitado una discusin acerca de si este fenmeno est o no incubando presiones inflacionarias. De ser as, se podra concluir que la poltica monetaria se estara alejando de su objetivo inflacionario, y sera excesivamente expansiva. Este tema no es irrelevante, puesto que la mayora de los economistas estaramos de acuerdo en afirmar que la poltica monetaria es neutral en el largo plazo, y que la inflacin est necesariamente asociada al comportamiento de la cantidad de dinero. Sin embargo, en este trabajo se argumenta que la evolucin de la cantidad de dinero es coherente con los fundamentos de la economa chilena, en particular con una tasa de inflacin baja y la reduccin de tasas de inters que ha ocurrido en el ltimo tiempo. Ms an, al revisar la experiencia internacional se puede observar casos de pases de baja inflacin que tambin han pasado por perodos prolongados de crecimiento de la cantidad de dinero, sin que ello haya dado como resultado aumentos de la inflacin. En la actual coyuntura de baja inflacin, y con una fuerte baja en las tasas de inters nominales, la evolucin del dinero no es difcil de explicar con demandas por dinero tradicionales. Sin embargo, la volatilidad de los agregados monetarios reduce su utilidad como gua de poltica. Para analizar los agregados monetarios es necesario, en primer lugar, decidir qu definicin de dinero se usar. No existe una regla al respecto. Usar agregados ms cercanos a la base monetaria, como es el caso de la base misma o M1, tiene la ventaja de que uno se aproxima a agregados ms controlables por la autoridad monetaria. Sin embargo, mejores definiciones del dinero pueden ser agregados menos lquidos, como

Consejero, Banco Central de Chile; e-mail: jdegrego@bcentral.cl Se agradecen los valiosos comentarios y sugerencias de Pablo Garca, Leonardo Hernndez, Luis Oscar Herrera, Klaus Schmidt-Hebbel, Rodrigo Vergara, y un rbitro annimo, as como la excelente ayuda de Elas Albagli y Alvaro Garca. 1 Aunque en algunos casos las definiciones de M3 en pases industrializados se asemejan ms a las mediciones de M7 en Chile.

ECONOMA CHILENA

CUADRO 1

Evolucin del Dinero (nominal) y la Inflacin en Chilea usado, por cuanto ha habido un traspaso de fondos desde depsitos a plazo hacia depsitos a la vista.
Variacin % anual M1A M2A 12 meses 13.2 8.6 24 meses 13.6 7.8 36 meses 9.8 8.0 48 meses 12.3 8.6

Las cifras recientes ilustran M3 7.9 7.5 7.8 8.3 claramente este punto. IPC 3.0 3.0 3.6 3.3 Durante el cuarto trimestre IPCX 1.8 2.7 2.9 2.8 del 2002 M1A creci, con respecto a igual perodo Fuente: Banco Central de Chile. 2 a. Las tasas de crecimiento del dinero se calculan desde diciembre de 2002 (dato preliminar) hacia atrs en 12, del 2001, en 17.2%. Sin 24, 36, 48 meses. Para el IPC e IPCX se consideran los datos hasta noviembre. embargo, M2A y M3, que representan ms de cuatro veces M1A, crecieron slo 8.8% y 8%, en igual En resumen, aqu se plantea que extrapolar perodo, respectivamente. Lo que ha ocurrido es que mecnicamente de la tasa de crecimiento del dinero, ha habido un traslado de depsitos a plazo, que ms bien de un agregado monetario particular, a la crecieron slo 6.6%, hacia depsitos a la vista, los tasa de inflacin futura es un error, y corresponde a que lo hicieron 19.7%. Este cambio de portafolio una sobresimplif icacin de como funciona la hacia activos ms lquidos, como se ver ms economa. Esto es particularmente relevante en adelante, es plenamente coherente con la reduccin economas de baja inflacin con un esquema de de las tasas de inters, y con cambios de preferencias polticas basado en metas de inflacin. Si bien es en un medio ambiente con mayores incertidumbres. importante mirar todos los antecedentes que Manteniendo en mente que la expansin monetaria permitan predecir la inflacin futura y reconocer que en Chile se ha concentrado en solo uno de una la inflacin en el largo plazo est asociada a un variedad de agregados monetarios, M1A, y esto no fenmeno monetario, la cantidad de dinero juega ha ocurrido con agregados menos lquidos, como un rol ms bien pasivo en el actual esquema de M2A, M3 e incluso M7, este trabajo se enfocar en polticas que, por lo dems, ha demostrado ser el M1A, y a dicha variable se le llamar dinero. ms adecuado para nuestra realidad. El trabajo prosigue en cuatro secciones. En la seccin 2 se revisan experiencias internacionales que muestran perodos de acelerado crecimiento del dinero sin que ello genere aumentos de la inflacin. Esto ha ocurrido incluso con ms intensidad que en Chile en pases de muy baja inflacin, como Suiza. En la seccin 3 se discute conceptualmente por qu la preocupacin por la expansin del dinero, y se examina la experiencia chilena a la luz de estimaciones de la demanda por dinero. Posteriormente, la seccin 4 discute por qu, en un mundo donde el dinero es neutral, y la poltica monetaria se basa en metas de inflacin, el dinero juega un rol pasivo y su contenido informativo es menor. La seccin 5 presenta las conclusiones. II. L A EVIDENCIA INTERNACIONAL La primera pregunta que uno debera hacerse al analizar la reciente experiencia de la evolucin del dinero y de la inflacin es si la experiencia chilena es inusual y los pases que atraviesan fuertes expansiones del dinero terminan con inflaciones elevadas o, por el contrario, existen experiencias de acelerado aumento del dinero en presencia de inflaciones bajas. Esta pregunta es la que se examina en esta seccin, donde se muestra lo ocurrido en otros pases, en algunos casos con tasas de crecimiento del dinero muy superiores a las de Chile, y sin un efecto inflacionario significativo. De hecho, una mirada cuidadosa a la evidencia internacional muestra que el fenmeno ocurrido en Chile no es distinto de lo que ha pasado en otros pases de baja inflacin, sin que ello signifique un desanclaje en la evolucin del nivel de precios. Para efectos de comparaciones internacionales y dado el mbito de este trabajo me concentrar en M1

Recordatorio: M1A consiste, principalmente, en circulante y depsitos a la vista, donde estos ltimos son ms de tres veces el circulante. M2A agrega los depsitos a plazo, que son cuatro veces los depsitos a la vista. En 1998 los depsitos a plazo eran cinco veces los depsitos a la vista. Este cambio en el tipo de depsitos que el pblico mantiene explica las discrepancias que se revisan en el texto.

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(M1A en el caso de Chile). Para analizar otras experiencias, se buscaron episodios usando los datos de IFS del Fondo Monetario Internacional de gran expansin del dinero entre pases de la OECD con inflaciones bajas. El inters es mirar pases estables que en algn momento tuvieron fuertes aumentos de M1, por ello se consideran pases con inflaciones inicialmente bajas. Pases con inflaciones altas no son de inters para comparar la experiencia chilena. Con el propsito de analizar la evidencia internacional de episodios similares a la coyuntura monetaria actual en Chile, se seleccionaron todos los pases de la OECD de inflacin baja que cumplieran con los siguientes criterios: en primer lugar, para definir un pas de inflacin baja se consideraron pases cuya tasa de inflacin anual en el ao previo no hubiera superado el 6%. Luego, para definir un episodio de crecimiento acelerado de M1 se consideraron los perodos en los cuales M1 creci al menos durante 12 meses consecutivos 10 puntos porcentuales por encima del IPC. El perodo se centra en el mes en que ocurre el mximo crecimiento de M1, y cubre desde 1977 hasta la ltima cifra disponible en IFS. Se incluye, adems, 3 el caso de Chile. Los episodios resultantes de la aplicacin de los criterios antes descritos, adems del caso chileno, se muestran en el grfico 1, y un resumen de las principales caractersticas se encuentra en el cuadro 2. En total, adems de Chile, se encontraron 18 casos de crecimiento acelerado del dinero. La evidencia muestra perodos prolongados de alto crecimiento de M1 respecto de la inflacin, sin que ello haya originado aumentos significativos de la inflacin futura. Casos interesantes son los de Canad, Noruega y Suiza, que mostraron durante varios meses expansiones superiores al 30%, sin que estas hayan repercutido sobre la inflacin. Ms aun, en los casos del primer episodio en Noruega y en Suiza, la inflacin cay sistemticamente. Japn, como es bien sabido, ha estado experimentando elevadas tasas de expansin del dinero y su economa se mantiene con deflacin. Las condiciones monetarias de cada pas difieren segn sea el caso, y no todas ellas coinciden, como ha ocurrido en Chile, con perodos de cadas de las tasas de inters, lo que hara el episodio an ms curioso, debido a que no sera la relajacin monetaria

lo que explicara la expansin de la demanda por dinero. Tampoco la reaccin de la poltica monetaria ante estos eventos fue la misma en todos los episodios. El caso de Estados Unidos en los noventa, donde se alcanzaron tasas cercanas a 15%, coincidi con un perodo de relajacin monetaria, donde las tasa de inters interbancarias bajaron de 6% a aproximadamente 3% durante el perodo de mxima expansin monetaria, que ocurri en el primer semestre de 1992. Luego, la poltica monetaria se hizo ms restrictiva a partir de principios de 1993. Cadas de tasas interbancarias tambin se observan en Noruega y Corea. Sin embargo, hay otros casos, como el de Alemania, donde las tasas de inters nominales estaban subiendo durante el perodo de 4 acelerada expansin monetaria. En el caso de Alemania, el aumento de M1 tambin ocurri con el de otros agregados, en especial M3, que era el agregado monetario objetivo de la poltica del Bundesbank, y que complic el manejo de su poltica monetaria. Este episodio ocurri durante la reunif icacin alemana de 1990, en presencia de una fuerte expansin fiscal y del producto. La fuerte demanda proveniente de Alemania Oriental fue uno de los factores que explicaron la expansin monetaria durante ese episodio. Como resultado de la fuerte expansin de la demanda y las presiones inflacionarias que ello produjo, la inflacin tambin se elev a niveles rcords para la economa de menor inflacin entre los pases desarrollados. 5 Todo esto llev al Bundesbank a elevar la tasa de inters de corto plazo a niveles inusuales, lo que se identifica como una de las causas de la crisis del sistema monetario europeo de septiembre de 1992. En este caso, a diferencia de los anteriores, resulta ms fcil encontrar explicaciones para la evolucin del
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En todo caso, Chile no cumple con todas las condiciones exigidas a los pases de la OECD, porque a pesar de que durante muchos meses el crecimiento ha sido acelerado, no lleva 12 meses consecutivos de alto crecimiento del dinero. Tampoco la diferencia entre el crecimiento de M1A y la inflacin ha sido siempre superior al 10%. Se probaron otros criterios de identificacin de episodios para los pases de la OECD, pero estos no cambiaban de manera importante, agregando o excluyendo a lo sumo un par de casos. 4 Se podra pensar que lo que explica el acelerado crecimiento del dinero es una rpida expansin del PIB, pero las magnitudes son tales que este efecto no puede dar cuenta de los cambios en el dinero que se observan en los pases analizados. 5 Para mayores antecedentes, ver Clarida y Gertler (1997).

ECONOMA CHILENA

GRFICO 1

Experiencias de Elevado Crecimiento del Dinero e Inflacin

Alemania Australia 1

Australia 2

Canad 1

Canad 2

Chile

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GRFICO 1 (continuacin)

Corea

Dinamarca

Espaa 1

Espaa 2

Estados Unidos

Finlandia

ECONOMA CHILENA

GRFICO 1 (continuacin)

Holanda

Japn 1

Japn 2

Noruega 1

dinero. Sin embargo, desde la perspectiva de este trabajo, el punto relevante es que a pesar del aumento de la inflacin, esta estuvo muy lejos de alinearse con la fuerte aceleracin de los agregados monetarios. Un resumen de los datos del grfico 1 se presenta en el cuadro 2, que muestra, para cada pas, el mximo aumento mensual de M1 (M1max) y la fecha en que ocurri. Esto se compara con la inflacin anual 12 meses antes (Inf-1), el mes en que ocurre el mximo aumento (Inf), y la inflacin
En el caso de Chile el mximo ocurre en enero del 2000, con un crecimiento del dinero de 18.6%, levemente superior al de julio del 2001. Sin embargo, para el cuadro se usa este ltimo, que es el segundo mximo, ya que aqu lo que interesa es fijarse en la evolucin ms reciente y sus implicancias futuras. Adems, el crecimiento en este segundo episodio es ms persistente.
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anual un ao despus (Inf+1). Con el propsito de evitar saltos puntuales que distorsionen las tendencias, todas las cifras mensuales corresponden a la media mvil de tres meses.6 En el cuadro se observa que el aumento mximo de M1 fue en promedio de 22%, y Chile se sita bajo la media con algo menos de 19%. La inflacin promedio se redujo de 2.2 a 1.9% desde un ao antes hasta el momento en que se produjo el mximo aumento de la cantidad de dinero, para subir a 2.9% un ao despus. Desde el ao anterior hasta el peak monetario, slo en seis casos aument la inflacin. Un ao despus la inflacin subi en 11 de 19 casos, respecto de la que tenan un ao antes. De estas cifras se puede concluir que, en la mayora de los casos, la variacin de la tasa de inflacin no fue sustantiva, y

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GRFICO 1 (continuacin)

Noruega 2

Nueva Zelandia

Suiza

en todos ellos la inflacin continu siendo baja, con la excepcin de Corea y el primer episodio en Espaa, donde la inflacin super en menos de un punto porcentual el 6%. Estas cifras indican claramente que ha habido un importante nmero de episodios en pases estables en materia inflacionaria donde la cantidad de dinero se ha expandido aceleradamente, sin que ello haya sido acompaado de una fuerte aceleracin de la inflacin. Las reacciones de la poltica monetaria fueron variadas en cada caso, pues la posicin en el ciclo econmico fue tambin diversa pero, a juzgar por los resultados, en la gran mayora de los casos fueron coherentes con el control de la inflacin. Es importante destacar que estos fenmenos tampoco son especficos a un nmero limitado de pases. De

hecho, de los 30 pases actualmente en la OECD,7 en casi la mitad (13 casos) se encontr que al menos una vez durante los ltimos 25 aos han experimentado fenmenos de acelerada expansin monetaria similares y, en muchos casos, con mayor intensidad que la observada durante el ltimo tiempo en Chile. Esta evidencia es coherente con estudios internacionales recientes, que muestran que la correlacin entre inflacin y dinero es muy baja cuando se consideran slo pases de baja inflacin, y alta cuando se consideran pases de inflacin elevada (De Grauwe y Polan, 2001). En el rea euro,
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Este es el mximo nmero de pases que se examinaron, pero no todos los pases han tenido siempre inflaciones bajas, lo que los reduce la muestra de potenciales candidatos

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ECONOMA CHILENA

CUADRO 2

Experiencias de Elevado Crecimiento de Dinero e Inflacina

Pas Alemania Australia 1 Australia 2 Canad 1 Canad 2 Corea Chile Dinamarca Espaa 1 Espaa 2 Estados Unidos Finlandia Pases Bajos Japn 1 Japn 2 Noruega 1 Noruega 2 Nueva Zelandia Suiza Promedio
Fuente: FMI; International Financial Statistics y Banco Central de Chile. a. Todas las cifras corresponden a medias mviles de tres meses, en %. M1 mx: mximo crecimiento en 12 meses de M1 (Chile, M1A). Inf: Inflacin en la fecha que ocurre el mximo crecimiento del dinero. Inf-1: Inflacin un ao antes del mximo crecimiento de Inf+1: Inflacin un ao despus del mximo crecimiento de

Fecha feb-91 nov-92 oct-97 oct-95 abr-00 nov-87 jul-01 nov-88 sep-88 feb-98 dic-86 nov-96 jul-96 ago-96 nov-99 nov-93 nov-99 sep-99 ago-97

M1 mx 27.3 22.5 16.4 37.8 19.0 23.0 18.3 22.5 23.6 13.8 17.4 18.3 16.4 15.5 12.0 31.1 17.9 23.8 33.6 21.6

Inf-1 3.0 3.2 2.1 3.6 1.0 1.6 3.7 3.8 4.6 2.8 3.5 0.2 2.0 0.0 0.2 2.1 2.3 1.7 0.6 2.2

Inf 1.3 0.8 -0.3 4.1 2.6 5.0 3.5 4.4 5.4 2.0 1.3 0.7 2.0 0.2 -0.7 2.0 2.5 -0.5 0.5 1.9

Inf+1 4.9 2.2 1.3 4.3 2.9 6.5 2.2 4.9 6.9 1.6 4.4 1.7 2.0 2.0 -0.1 1.7 3.3 3.0 0.1 2.9

Gerlach y Svensson (2000) muestran que el crecimiento del dinero no causa, en el sentido estadstico de Granger, la inflacin. Por su parte, Razzak (2002) muestra que en Nueva Zelanda la correlacin entre inflacin y dinero fue alta durante el perodo de desinflacin de los aos ochenta hasta 1991, pero que desde entonces, cuando Nueva Zelanda adopt metas de inflacin, es muy dbil. Evidencia similar se observa a travs del tiempo para el caso de Chile, es decir, la alta correlacin entre crecimiento del dinero e inflacin se da en perodos de mucha inflacin, y desaparece desde que la inflacin es baja (Garca y Valds, 2003). Esto no significa que la inflacin no est asociada a un fenmeno monetario, sino que hay muchos otros factores alterando la relacin entre dinero e inflacin que hacen difcil extraer conclusiones claras, y que
8 Para ms antecedentes ver, por ejemplo, De Gregorio (2003) captulo 11, secciones 3 y 5.2.

reducen el poder predictivo del dinero con respecto de la inflacin. De hecho, un reciente estudio de Garca y Valds (2003) muestra que en la economa chilena la evolucin de la cantidad de dinero no ayuda a predecir mejor la inflacin. III. D EMANDA POR DINERO La nocin de que detrs de los aumentos de la cantidad de dinero se generan presiones inflacionarias se basa en la Teora Cuantitativa del Dinero (TCD), la que parte de la siguiente definicin: M V = P Y. (1)

donde M representa la cantidad de dinero, V la velocidad de circulacin del dinero, P el nivel de precios e Y el nivel de producto.8 Si la velocidad es constante, como se postula en la versin ms simplificada, y el producto se encuentra en su nivel de pleno empleo y no es afectado por la poltica monetaria, llegamos a la conclusin ms fuerte de

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esta teora: cualquier aumento de la cantidad de dinero llevar a un aumento de los precios en la misma proporcin. Es decir, si observramos la cantidad de dinero creciendo a un 20% en 12 meses, los precios lo deberan hacer tambin en 20%, ya que si no cambia ni V ni Y, lo nico que queda es el aumento proporcional de los precios. La intuicin para este resultado es sencilla, y dice que si la cantidad de bienes en la economa est dada y las preferencias por mantener dinero por parte del pblico no cambian, ms dinero lleva a ms inflacin, ya que habr ms dinero persiguiendo los mismos bienes y en consecuencia los precios de dichos bienes debern subir. Esta es, sin duda, una versin simple, pero muy ilustrativa. De lo que se trata, entonces, es de ver si los aumentos de la cantidad de dinero son coherentes con lo que el pblico est demandando. Si el pblico desea mantener ms dinero para el mismo nivel de precios y de producto, lo que corresponde a una reduccin de la velocidad de circulacin, los aumentos de la oferta de dinero no tendrn consecuencias inflacionarias. Lo mismo ocurre si una expansin de Y aumenta la demanda por dinero; en consecuencia, el aumento de la oferta para compensar dicha expansin de demanda tampoco tendr consecuencias inflacionarias. En trminos de la TCD, lo que uno debe hacer es aceptar que la velocidad puede cambiar porque cambian las tasas de inters y porque ocurren innovaciones que llevan al pblico a cambiar sus preferencias por liquidez. En definitiva, de lo que se trata es de ver si la evolucin del dinero es coherente con la evolucin de su demanda. En otras partes ya se ha mostrado que la evolucin del dinero es coherente con las bajas de tasas de inters y la evolucin del producto de acuerdo con estimaciones 9 de demandas por dinero. Lo que aqu se pretende ilustrar es que con un muy simple clculo de la demanda por dinero se puede explicar lo ocurrido recientemente (2001-2002). Sin embargo, este no es siempre el caso, porque las estimaciones indican que en aos anteriores habra habido una cada de la demanda por dinero, difcil de explicar por la evolucin del producto y de las tasas de inters (1998-2001). En consecuencia, estos clculos sirven para ilustrar lo voltil que es la demanda por dinero, y, por lo tanto, lo difcil que resulta usar el dinero

como gua de una poltica monetaria que persiga mantener la inflacin baja. Es decir, no se puede argumentar que haya una demanda por dinero estable. En todo caso, y a pesar de dicha inestabilidad, en especial para capturar fenmenos de corto plazo relevantes como para la toma de decisiones de poltica monetaria, en un perodo de varios aos es posible mostrar con este ejercicio que el dinero no se encuentra significativamente desviado de lo que seran sus fundamentos. El ejercicio se hace considerando la siguiente demanda por dinero: log (M/P) = 0 + 1 log [(i/(1+i)] + 2 log Y + , (2) donde i es la tasa de inters nominal, y es un shock a la demanda por dinero, y se conoce tambin como shock de velocidad.10 Esta representacin de la demanda por dinero incluye el trmino de tasas de inters en forma logartmica. Tradicionalmente, el trmino de tasas de inters se incluye en forma lineal. Esto ltimo puede ser una buena aproximacin para cambios pequeos en las tasas de inters y tiene una interpretacin muy sencilla: el coef iciente de la tasa de inters corresponde a la semielasticidad de la demanda por dinero. Este parmetro indica en qu porcentaje cambia la demanda por dinero por cada 100 puntos base (un punto porcentual) que cambie la tasa de inters, parmetro que se supone constante. Por el contrario, al incluir el trmino de la tasa de inters como se hace en (2), el coeficiente 1 corresponde a la elasticidad inters de la demanda por dinero, e indica el porcentaje en que cambia la demanda por dinero cuando la tasa de inters cambia en uno por ciento. La diferencia de ambas especificaciones no es trivial, por cuanto la formulacin tradicional, en trminos de semielasticidad constante, implica que un cambio de 100 pb en la tasa de inters tiene el mismo efecto
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De Gregorio (2001), Garca y Valds (2002) y Banco Central (2003). La variable tasa de inters relevante se mide como i/(1+i), y no simplemente como i. La razn es que el costo de oportunidad del dinero son los intereses que se dejan de ganar, que corresponden a i% de lo que se mantiene como dinero, pero pagado al final del perodo, lo que en valor actual es i%/ (1+i). Usar i o i/(1+i) no es muy importante en economas como la chilena, pero s es muy relevante en economas de alta inflacin Para mayores detalles en el contexto de seoriaje e inflacin ver Easterly et al. (1995). Para una derivacin formal basada en la teora microeconmica de la demanda de dinero, ver Arrau y De Gregorio (1993) y las referencias all citadas.

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ECONOMA CHILENA

CUADRO 3

Proyecciones de la Demanda por Dinero

Datos bsicos oct-98 M1A efectivo (MMM $ 1986) Imacec (prom. 96=100) Tasa inters (i/1+i) [% ] M1A proyectado (MMM $ 1986) 579 108.9 14.9 590 oct-99 653 112.0 7.4 679 Variacin porcentual 48 meses M1A efectivo M1A proyectado 45.7 45.4 36 meses 29.1 26.4 24 meses 30.0 25.9 12 meses 13.0 15.3 oct-00 648 116.8 9.5 682 oct-01 746 118.2 5.9 745 oct-02 843 120.2 2.7 858

Descomposicin M1A proyectado Efecto producto Efecto tasa de inters 10.6 31.5 7.5 17.7 3.0 22.3 1.7 13.3

Fuente: Clculos propios y Banco Central de Chile.

porcentual sobre la demanda por dinero si parte de una tasa de 20% y baja a 19%, por ejemplo, que s vara de 2% a 1%. Bajar un punto partiendo de 20% corresponde slo a una baja de 5% de la tasa de inters, en cambio partiendo de 2% el cambio es de 50% y, dada una elasticidad constante como la considerada en (2), en el ltimo caso la expansin de la cantidad de dinero sera 10 veces mayor. Esta

especificacin refleja la idea de que a medida que la tasa de inters baja, la demanda por dinero se hace 11 ms sensible a cambios en la tasa de inters. Usando (2) se puede ajustar la demanda por dinero a la evolucin de la tasa de inters y del producto en la economa chilena, y luego comparar dicha proyeccin con la evolucin efectiva de M1A. El clculo que se realiza es muy simple, y los parmetros de la ecuacin de demanda de dinero se toman de Restrepo (2002), que son 1=-0.16 y 2= 1.013. La proyeccin se hace a octubre de este ao, considerando la cantidad de dinero proyectada inicialmente y la evolucin de tasas de inters, IPC y PIB de uno, dos, tres y cuatro aos atrs.12 El cuadro 3 muestra los resultados.13 Observando el panel intermedio, se ve que desde octubre de 1998 M1A real ha crecido en 45.7%, lo que puede ser explicado casi enteramente por la evolucin de la demanda por dinero. El factor ms importante que explica la expansin del dinero es la cada de las tasas de inters, que da cuenta de 31.5 puntos porcentuales del aumento en M1A proyectado, y 10.6 puntos porcentuales son explicados por la variacin del producto. Si hubiramos usado una semielasticidad constante, como la estimada por

11 Una alternativa es asumir que la sensibilidad de la demanda a la tasa de inters es variable y flucta estocsticamente. Si bien esta aproximacin es satisfactoria empricamente, como muestran Johnson y Morand (2002) quienes estiman que la semielasticidad en el ltimo tiempo ha aumentado, no tiene una justificacin terica slida por los supuestos implcitos sobre evolucin de la tecnologa y de las preferencias. Adems, si las elasticidades fluctan aleatoriamente, este es un origen adicional de inestabilidad de la demanda por dinero. 12 La proyeccin se hace desde octubre hacia atrs porque es el ltimo dato disponible, pero como el perodo es suficientemente largo, no hace mucha diferencia en qu mes se ancle el ejercicio. 13 La proyeccin se realiza usando la siguiente frmula: (M/P)t/ (M/P)0=[(it(1+i0)/i0(1+it)]1 [Yt/Y0]2. Para el dinero, en el cuadro 3 se usan los datos proyectados en 0 y t, para as poder hacer la descomposicin entre efectos de tasas de inters y actividad. La suma de estos efectos no es igual al total porque hay un efecto interaccin como resultado del producto de ambos efectos. Si se toma como base en 0 el dato efectivo, las proyecciones son similares. En dicho caso, a 48, 36, 24 y 12 meses, se estara proyectando 48.3%, 31.4%, 32.3% y 15.3%, respectivamente, lo que es mayor que el cambio efectivo. La razn, como se discute en el texto, fue la fuerte contraccin del dinero hasta el 2001.

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GRFICO 2

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Proyecciones de la Demanda por Dinero

(Promedio mensual en miles de millones de pesos de 1986)

sistemticos de proyeccin, como sucedi desde fines de 1998 hasta fines del 2001, donde la demanda predicha fue mayor que la efectiva.14 En consecuencia, lo que ha ocurrido recientemente parece ser un ajuste de la demanda por dinero hacia su tendencia de ms largo plazo despus de una inexplicada baja. Pero, adems, el grfico ilustra que, durante perodos especficos, es posible observar proyecciones muy anmalas debido en parte a la volatilidad de sus determinantes as como a la variabilidad de los shocks a la demanda por dinero.

Arrau y De Gregorio (1993) de -0.504, la variacin de la tasa de inters dara cuenta de aproximadamente 6.2% del cambio del dinero, es decir, casi un quinto de lo que se explica con la especificacin usada en este trabajo. En cuanto a los errores de proyeccin, estos son algo mayores para perodos ms cortos. Se debe notar, adems, que todos los valores proyectados para M1A estn algo por encima del valor efectivo, lo que incluso permitira argumentar que el dinero ha estado sistemticamente por debajo de la demanda. Obviamente, esto es slo una aproximacin, pues ignora la dinmica y los shocks que afectan a la demanda por dinero, as como la imprecisin de las estimaciones. Por lo tanto, la evolucin del dinero no es muy distinta de lo que predecira una demanda por dinero que responda de manera significativa a reducciones de la tasa de inters cuando sta parte de niveles relativamente bajos. Ciertamente, este no es siempre el caso, puesto que la demanda es altamente voltil, y para hacer un buen ajuste hay que agregar una serie de elementos adicionales que den cuenta de la dinmica de la demanda por dinero. La volatilidad de la demanda se observa claramente en el grfico 2. Ah se hace una estimacin muy sencilla, usando los mismos parmetros que en el cuadro 3, y sin hacer ningn ajuste por dinmica. El grfico muestra que es posible que se cometan errores

El ejercicio de esta seccin ilustra la ausencia de una anomala significativa en el nivel del dinero actual respecto de sus determinantes, pero el grfico 2 tambin muestra lo difcil e inadecuado que resultara tratar de guiar la poltica monetaria sobre la base de la evolucin de los agregados monetarios. Lo que la evidencia muestra es que la demanda es muy inestable. Actualmente, la poltica monetaria se gua de manera ms directa, como se ver en la siguiente seccin, sobre la base de la meta de inflacin en un horizonte de dos aos. IV. M ETAS DE INFLACIN , TASAS DE
INTERS Y DINERO

En esta seccin se presenta un modelo de funcionamiento de la economa y la poltica monetaria, que es bastante estndar como herramienta de proyeccin y de evaluacin de polticas. Con l se puede analizar la implementacin de la poltica monetaria a travs de reglas para el crecimiento de los agregados monetarios o de reglas para la tasa de inters. La versin que aqu se presenta es muy simplificada, pero til para mostrar que en este tipo de modelos la poltica monetaria es neutral en el largo plazo y, en consecuencia, un aumento excesivo

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Este resultado fue encontrado por Adam (2000), quien con estimaciones de la demanda por dinero hasta 1998, y prediciendo fuera de muestra desde fines de 1998 hasta mediados del 2000, encuentra que las estimaciones sobrepredicen en forma sistemtica la demanda por dinero efectiva durante el ltimo perodo.

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de la cantidad de dinero llevar efectivamente a mayor inflacin. Adems, este modelo permite ilustrar por qu es inadecuado usar los agregados monetarios para controlar la inflacin, en comparacin a una regla activa de tasa de inters. El modelo est conformado por una ecuacin que determina la demanda agregada y otra el equilibrio del mercado monetario (el tradicional IS/LM). Adems, existe una oferta agregada, o curva de Phillips, que relaciona las sorpresas inflacionarias con el ciclo econmico, y finalmente, una ecuacin 15 que describe la conducta del banco central. La demanda agregada (IS) se puede escribir como:16 y = 0 1 (i e) + 2x + . (3)

La segunda parte de este modelo es el mercado monetario, donde la oferta iguala a la demanda (LM), que en forma ms sencilla que (2) se puede escribir como: m p = 0 + 1 y 2 i + , (4) donde es el shock de velocidad, y es el que genera inestabilidad por el lado monetario. Un aumento del PIB produce un aumento de la demanda, mientras que un alza de la tasa de inters nominal la reduce. La evolucin de la inflacin a travs del ciclo econmico se resume en la siguiente curva de Phillips: = e + (y y*) + , (5) donde es la tasa de inflacin17, y* es el producto de pleno empleo, y es un shock inflacionario. El parmetro corresponde a la pendiente de la curva de Phillips. Esta relacin indica que la inflacin flucta durante el ciclo econmico, respecto de lo que el pblico espera, dependiendo de la brecha de capacidad. Las presiones sobre precios y salarios en un momento dado dependen de cunta demanda por bienes y factores existe respecto del pleno uso de la capacidad productiva. Cuando el producto est sobre el pleno empleo, la inflacin se acelera, y lo opuesto ocurre cuando la actividad es escasa. Con las ecuaciones (3), (4) y (5) se pueden analizar las alternativas de poltica monetaria, con reglas de tasa de inters o de agregados monetarios. Considrese una tasa de inflacin cualquiera, por ejemplo, . En este caso se puede ver el equilibrio de largo plazo de esta economa, suponiendo, por simplicidad, que no hay shocks, es decir, ===0. En este equilibrio (sin shocks) la inflacin esperada es igual a la inflacin efectiva, esto es e=. En otras palabras, las expectativas son racionales y el pblico no puede ser sorprendido. Imponiendo estas condiciones llegamos a que en el largo plazo el producto est en pleno empleo. La tasa de inters real, que se denota por r*, se obtiene despejando r de (3), para y=y*. La tasa de inters nominal es igual a r* + . El largo plazo de este modelo refleja la neutralidad del dinero. Las variables reales y* y r* no dependen ni de la inflacin ni de la cantidad de dinero.18 Ms aun, de (4) se puede mostrar que la tasa de inflacin es igual a la tasa de crecimiento del dinero, y se cumple, adems, la relacin de Fisher, es decir, los

La demanda es decreciente en la tasa de inters real, puesto que tanto la inversin como la demanda por consumo deberan reducirse con un aumento en la tasa de inters real. Por su parte, la tasa de inters real corresponde a la tasa de inters nominal (i ) menos la e inflacin esperada ( ). Adems se supone que la demanda agregada depende de otro conjunto de variables, representadas por x, como por ejemplo qu tan expansiva es la poltica fiscal. Por ltimo, el trmino corresponde a shocks que afectan a la demanda agregada y que la autoridad no puede controlar ni predecir. Podran ser cambios inesperados en las decisiones de consumo o inversin, por ejemplo, un cambio en las percepciones del pblico e inversionistas sobre la economa. Tambin podran ser variaciones de los trminos de intercambio, que afectan el ingreso nacional de la economa y por lo tanto su capacidad de gasto.

15 Hay muchas formas de explicitar la conducta de la autoridad monetaria bajo metas de inflacin, y aqu usaremos un caso particular, pero bastante sencillo para la exposicin. Para mayor detalle ver Svensson (2003). 16 Respecto de la notacin, se omite el ndice de tiempo, pues se supone que todas las variables corresponden al mismo perodo. Para las variables rezagadas se usar un subndice -1. Se usar para simplificar la notacin y, m, y p, para representar el logaritmo del producto, la cantidad de dinero nominal, y el nivel de precios. Adems, el modelo es de economa cerrada, lo que en el caso chileno es, sin duda, una simplificacin injustificada. Sin embargo, para los puntos que se hacen en esta seccin el ser de economa abierta o cerrada no hace diferencia, y en caso de abrir la economa habra que discutir adems la determinacin del tipo de cambio, lo que est fuera del mbito de este trabajo. 17 La inflacin es el cambio porcentual de los precios, lo que corresponde a pt-pt-1, por estar los precios expresados en logaritmos. 18 De (3) se ve que r*=-(y*-0-2x)/1, lo que no depende de ninguna variable nominal.

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aumentos de la inflacin se traducen en aumentos 1:1 en la tasa de inters nominal, sin afectar la tasa de inters real. En definitiva, la poltica monetaria slo tiene que ver con cuestiones monetarias en el largo plazo. Asimismo, la poltica monetaria no afecta el largo plazo, ms all de la capacidad que tiene la estabilidad macroeconmica y la inflacin baja de permitir mayores tasas de crecimiento potencial. Sin embargo, la conduccin de la poltica monetaria tiene efectos sobre el ciclo econmico y el producto, con lo cual tiene un rol estabilizador, y es relevante preguntarse la forma ms eficiente de implementarla. Hasta ahora se ha supuesto una tasa de inflacin de largo plazo, , pero las ecuaciones no nos dicen nada sobre cul es dicha tasa de inflacin. De hecho, la inflacin est indeterminada mientras no se establezca la regla de poltica monetaria. Cualquier inflacin es coherente con el modelo. Cmo se alcanzan los objetivos inflacionarios y qu implicancias tienen sobre las fluctuaciones del producto, y en consecuencia sobre el bienestar, depende de la forma especfica en que se hace poltica monetaria. Existen muchas formas de hacer poltica monetaria, pero aqu nos concentraremos en una poltica que fija los agregados monetarios en contraposicin con una regla para la tasa de inters, ambas con un objetivo de alcanzar una determinada * meta de inflacin, que se denota por . La poltica de agregados monetarios especifica una tasa de crecimiento del dinero compatible con la meta de inflacin. Es una meta simple de comunicar y monitorear. Dada una meta igual a *, en este modelo la regla monetaria debera hacer crecer el dinero a una tasa igual a la tasa de inflacin.19 En consecuencia, la autoridad fija m en cada perodo. Dados en el corto plazo p e y, las fluctuaciones de se ajustarn va cambios en i. Es decir, si se fija m se debe dejar fluctuar la tasa de inters. No se pueden fijar ambas variables. La poltica de agregados monetarios se puede escribir como: m = m-1+ *. (6) Esta regla ancla la inflacin en el largo plazo en *, pero su eficiencia depende de la naturaleza de los shocks que enfrenta la economa. Si hay un aumento de la demanda por dinero, , la tasa de inters subir, lo que producir una desaceleracin de la actividad econmica y la inflacin se ubicar por debajo de la

meta. Por lo tanto, la poltica monetaria sobrerreacciona respecto de la meta cuando hay shocks monetarios. Si hay un shock sobre la demanda agregada, , aumentar la demanda por dinero, lo que subir la tasa de inters, producindose as un efecto estabilizador sobre la actividad econmica y la inflacin. Por ltimo, si hay un shock inflacionario, transitorio, que no afecta las expectativas ni el producto, la inflacin subir para luego volver a su nivel original, dependiendo de la dinmica de la inflacin, que aqu se ha ignorado. En consecuencia, usar agregados monetarios slo tiene efectos estabilizadores ante shocks de demanda, ya que se compensan con aumentos de la tasa de inters. Sin embargo, nada asegura que dicho efecto compensador sea excesivo o insuficiente, ya que su magnitud la determinan las caractersticas de la demanda agregada y de la demanda por dinero. Adems, todos los shocks provenientes del sector monetario se amplifican al hacer variar la tasa de inters. Este es su principal inconveniente, y la razn de por qu en el mundo se usan muy poco polticas de agregados monetarios, porque tal como discutimos anteriormente, existen muchas fuentes de fluctuaciones de la demanda por dinero que son difciles de determinar. Baste slo recordar que ni siquiera est claro cul debera ser el agregado monetario relevante. Alternativamente, la poltica monetaria se puede basar en la fijacin de la tasa de inters en lnea con la meta de inflacin. Esto se puede formalizar a travs una funcin de reaccin de la autoridad monetaria de la siguiente forma, conocida como regla de Taylor: i = r* + * + 1 ( *) + 2 (y y*). (7)

Conforme a esta regla, la poltica monetaria se relaja cuando la inflacin cae o cuando la economa tiene exceso de capacidad. Asimismo, las tasa de inters nominal sube cuando la inflacin sube, y para que esto provoque un alza de la tasa de inters real, de modo de reducir la demanda agregada, la reaccin debe ser mayor que la unidad, o sea 1>1.

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En la prctica, se fijan rangos para la meta de inflacin, y la meta monetaria debe considerar, adems, que el producto crece en la medida que la economa crece. Mientras ms crece la economa, mayor sera el valor objetivo para la expansin de los agregados monetarios. Adems, la regla de agregados monetarios que aqu se discute es la versin ms simple, y podramos llamarla regla de crecimiento del dinero, ya que podra contener ajustes adicionales, los que se examinan al final de esta seccin.

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El equilibrio es el mismo que en el caso de agregados monetarios, es decir, la inflacin efectiva y esperada son iguales a la meta, y la poltica monetaria es neutral en el largo plazo. Sin embargo, la respuesta a los shocks es distinta. Ahora podemos analizar la respuesta de la economa a diferentes shocks. Un shock de velocidad no tiene efectos sobre actividad ni inflacin por cuanto es plenamente acomodado por la cantidad de dinero en la medida que la tasa de inters permanece constante. La cantidad de dinero puede fluctuar mucho, y desviarse signif icativamente de la evolucin de la inflacin y sus determinantes, sin que ello implique cambios en las perspectivas inflacionarias. Los cambios en los agregados monetarios acomodarn cambios inesperados, e inexplicados muchas veces, en la demanda por dinero para as mantener la tasa de inters, que es el instrumento de poltica. En cambio, ante shocks positivos inflacionarios y de demanda, la respuesta ser un alza de la tasa de inters para cumplir con la meta de inflacin. Dependiendo de los efectos que los shocks de oferta tengan sobre la actividad, se puede mostrar que la respuesta de tasas ser ms dbil que ante shocks de demanda. De esta forma, una poltica que tenga una regla flexible para la tasa de inters, guiada de acuerdo con una meta de inflacin creble, permitir alcanzar dicho objetivo en forma ms eficiente. De hecho, es posible incluso analizar cules seran los valores ptimos de los en la ecuacin (7), de manera de alcanzar el objetivo inflacionario con las menores desviaciones del producto de su tendencia de largo plazo. Esto ser ms eficiente que permitir que los shocks de velocidad se transmitan al resto de la economa generando inestabilidad de precios y producto. Finalmente, es posible pensar en una regla monetaria ms general que la presentada en (6). De hecho, se podran incorporar desviaciones del producto y de la inflacin de su tendencia de largo plazo de la siguiente forma:
* * * m=m-1+ + 1 ( ) + 2 (y y),

aunque no equivalente, a la regla de tasa inters (7). Sin embargo, al no observarse los shocks de velocidad, como ocurre en la realidad, slo habra que esperar que dichos cambios tuvieran efectos sobre el producto y la inflacin para corregir el curso de poltica monetaria. Entonces, al igual que en el tradicional anlisis de Poole (1970) se podra argumentar que, con una demanda por dinero inestable, es preferible usar la tasa de inters como instrumento de poltica monetaria. Por otro lado, una regla como la presentada en (8) est mucho ms en el espritu de medir las desviaciones del dinero real respecto de su nivel de largo plazo, con el producto de pleno empleo y la inflacin igual a la meta, como la que se discute en Gerlach y Svensson (2000), que una regla de crecimiento de la cantidad de dinero nominal como la descrita en (6), que es la que subyace la lgica de quienes comparan mecnicamente el crecimiento de la cantidad de dinero con la inflacin. V. C ONCLUSIONES Este trabajo ha analizado la evolucin reciente del dinero en la economa chilena y sus implicancias de poltica monetaria. En particular, se ha planteado lo siguiente: Fenmenos de expansin monetaria acelerada, superando por varias veces la tasa de inflacin, no son inusuales en economas de inflaciones bajas. Existe un conjunto de episodios en los pases de la OECD donde las tasas de crecimiento de los agregados monetarios fueron muy elevadas, mucho mayores que la que evidenciamos hoy en Chile, sin que ello haya significado inestabilidad. Aun cuando no existe una demanda por dinero simple y estable que permita guiar la poltica monetaria sobre la base del crecimiento de los agregados monetarios, la evolucin reciente es compatible con la evolucin de la demanda, en un contexto donde la tasa de inters se ha reducido sustancialmente y la inflacin permanece en torno a su objetivo central. Lo que la evidencia sugiere es que ms all de la significativa baja de la tasa de inters, el dinero se ha estado recuperando desde niveles excepcionalmente bajos. Controlar la tasa de inters sobre la base de metas de inflacin es superior a guiar la poltica

(8)

donde los valores de los se pueden determinar ptimamente como en Walsh (1998). Si no hubiera shocks de velocidad, o estos se observaran antes de tomar la decisin de poltica, esta regla sera similar,

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monetaria sobre la base de los agregados monetarios, en particular fijando una meta para el crecimiento del dinero. El dinero es altamente voltil, y los intentos por guiar la poltica monetaria basados en ellos, pueden empeorar el desempeo macroeconmico. Que los agregados monetarios no tengan un rol activo en el diseo de polticas no significa ignorar que en el largo plazo la inflacin est asociada a fenmenos monetarios. Lo anterior explica por qu los agregados monetarios juegan un papel pasivo en la conduccin de la poltica monetaria. Ellos no proveen informacin para predecir la inflacin, tal como ha sido demostrado empricamente en el caso chileno, por Garca y Valds (2003). Lo anterior no significa que no se deba persistir en buscar relaciones monetarias estables que mejoren la evaluacin de la coyuntura econmica, ni que las variables monetarias sean irrelevantes, pero basar las decisiones de corto plazo sobre el crecimiento de los agregados monetarios, no es recomendable. Por otro lado, la evolucin de la inflacin as como sus perspectivas futuras indican que el aumento del dinero no ha respondido a un exceso de oferta. En caso de que las proyecciones de inflacin se desven respecto del objetivo, la solucin ser hacer ms restrictiva la poltica monetaria. Por ltimo, se debe destacar que, tanto en Chile como en el resto del mundo, la correlacin dinero-inflacin es ms alta en perodos de alta inflacin. De ah tambin que exista una amplia literatura en cuanto a si es ms conveniente usar un ancla monetaria o cambiaria para reducir inflaciones altas. Es ineludible hacer ajustes monetarios para controlar inflaciones elevadas. Sin embargo, para economas de inflacin acotada, la correlacin entre dinero e inflacin se vuelve ms dbil. Algo as ha ocurrido en Chile despus de haber alcanzado inflaciones bajas. Chile cuenta hoy con una poltica monetaria comprometida a mantener la inflacin baja y estable, lo que se debe lograr de la forma ms eficiente posible y para ello, los esquemas de metas de inflacin usando la tasa de inters como instrumento de poltica monetaria son superiores a las reglas basadas en el crecimiento de los agregados monetarios.

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