SCENARI FINANZIARI

THE ABSOLUTE RETURN LETTER Newsletter mensile - Versione Italiana a cura di Horo Capital

E se Clasberg facesse i Mutui

di Niels Jensen | 2 settembre 2011 - Anno 2 - Supplemento al numero 34

"Chi non confuso, in realt non capisce la situazione" Edward R. Murrow, Broadcaster Caro lettore, iniziamo a partire da questo mese, con cadenza mensile, la pubblicazione della Absolute Return Letter di Niels C. Jensen di ARPLLP www.arpllp.com, societ partner di John Mauldin per il mercato Europeo. Crediamo che anche questa nuova lettera, possa continuare a favorire una lettura internazionale degli "scenari finanziari", ma con un maggiore focus sulla realt europea. Horo Capital www.horocapital.it il partner di ARPLLP per il mercato italiano. ... loro probabilmente avrebbero i migliori mutui del mondo (1). La Danimarca ha prodotto molti marchi famosi nel corso degli anni, e molti di loro sono diventati cos popolari all'estero, cos come lo sono nel paese, ma senza dubbio l'invenzione Danese di maggior successo di tutti i tempi, che non ha mai guadagnato una particolare attenzione all'estero, ma che per potrebbe essere destinata a cambiare. Un caloroso benvenuto al modello danese di finanziamento dei mutui. Questa volta diverso (This Time Is Different) Prima di parlare di questo, qualche nota di colore di fondo. E' sempre pi evidente che l'austerit - almeno nell'estrema variet attualmente applicata nell'Europa periferica - non la via da seguire. Pu essere favorevole per le agenzie di rating nel breve termine, ma produce degli strappi in una parte dell'Europa, sia economicamente che politicamente. Inoltre, non funziona. I lettori del capolavoro di Reinhart e Rogoff - This Time Is Different non dovrebbero essere affatto sorpresi. Come sottolineano gli autori, una volta che il ciclo del credito e il de-leveraging volge al termine e viene imposta l'austerit, la conseguente perdita di gettito fiscale sempre sotto valutata e porter il pi delle volte a dei default. Sulla base delle recenti evidenze dalla Grecia queste potrebbero rappresentare proprio ci che sta accadendo. Circa tre settimane fa, i Greci hanno scioccato tutti annunciando un disavanzo di bilancio dello stato pari a 15,5 miliardi di euro nei primi sei mesi del 2011 rispetto ai 12,5 miliardi durante lo stesso periodo dello scorso anno. Scusatemi, ma non era l'austerit che aveva lo scopo di ridurre il deficit? La politica monetaria non molto efficace anche nel contesto attuale. In realt, tutto impotente, quando il settore privato in una fase di riduzione della leva finanziaria, come gli americani hanno recentemente scoperto. E per imboccare la via della spesa pubblica, come se non ci fosse un domani - un altro strumento di politica del quale gli americani sembrano essersi innamorati - non la giusta via da seguire, anche se pu garantire attualmente una modesta crescita. Stiamo pagando un prezzo molto alto per la crescita,

mentre stiamo anche ipotecando il futuro dei nostri figli. Il troppo debito In poche parole, il troppo debito il problema come stato ampiamente dimostrato in un recente studio condotto dalla Banca dei Regolamenti Internazionali (2). E' spaventoso come i livelli di debito siano cresciuti nel corso degli ultimi decenni e in nessun altro luogo come in Europa. I numeri nella tabella 1 che vedete qui sotto, rappresentano i livelli di debito totale, cio la somma del debito pubblico, delle societ e per le abitazioni, misurati in percentuale sul PIL. Alcuni paesi (ad es. Spagna) continuano a nascondersi dietro il fatto che i livelli di debito sovrano sono gestibili, ma, come gli irlandesi hanno imparato nel modo pi difficile, il debito complessivo che importante. L'austerit non pu risolvere questo problema. L'intera area OCSE sar soffocata dal proprio debito a lungo prima di poter raccogliere i frutti di una tale sobriet. Nemmeno con i tassi di interesse allo zero per cento. Fine della storia. Quanto prima i nostri leader politici si renderanno conto di questo, meglio sar. Un pensiero al di fuori della norma dunque necessario, qualcosa che la maggior parte dei nostri leader politici sembrano incapaci di fare. Grafico 1: Totale del Debito come Percentuale sul PIL Nominale

Fonte: Banca dei Regolamenti Internazionali Abbiamo bisogno di leader forti Permettetemi di fare un passo in avanti. Direi che la nostra moderna democrazia non affatto ben attrezzata per affrontare al momento una crisi del genere, come quella che abbiamo nelle nostre mani. Il nostro sistema politico stato corrotto dal fatto che la spesa pubblica comprava i voti. La conseguenza inevitabile di questo che i politici perseguiranno la giusta opzione, dolorosa, solo quando ogni altra alternativa sar ancora

pi angosciante. Charles de Gaulle, che nel 1958 riuscito a forzare alcune decisioni davvero difficili attraverso il parlamento francese, in effetti ha presidiato un legale colpo di stato, quando assunse il potere assoluto per un limitato periodo di tempo. Come egli amava dichiarare: "In politica necessario tradire il proprio paese o l'elettorato. Io preferisco tradire l'elettorato. " Vorrei solo che avessimo dei leader del suo calibro attorno a noi oggi. Cinque idee specifiche Comunque, per tornare ad alcuni idee al di fuori del comune che potrebbero rilanciare l'economia globale o renderla anche migliore rispetto a prima. Su alcune di queste ho gi fatto dei commenti. Altre le discuteremo nelle future lettere. C' solo il tempo e lo spazio per una di loro nella restante parte di questa lettera. Ecco che cosa si potrebbe fare: 1. Smettere una volta per tutte le sistematiche truffe sui FX (cambi). Un approccio cinico e mercantile da parte di molte nazioni asiatiche dopo la crisi valutaria asiatica del 1997-98 ha depresso artificialmente le loro valute, generando massicci surplus delle partite correnti in tutta l'Asia. Questo uno dei principali motivi per cui il mondo oggi cos squilibrato. Quanto prima i governi occidentali abbandoneranno il loro approccio di Mr. Nice Guy e cominceranno a reprimere tale egoismo, meglio sar per tutti noi. 2. Ridurre le passivit legate all'et. Come il nostro consulente economico Woody Brock ama dire: "Il primo baby boomer statisticamente andr in pensione il 1 gennaio 2011. Ci sono pi di 79 milioni di persone come noi che stanno arrivando." L'attuale deficit di bilancio corrente si riveler una passeggiata nel parco rispetto a ci che attende i governi di tutto il mondo occidentale negli anni a venire. E ad alcuni dei paesi attualmente coinvolti nella crisi della zona euro, gli anche capitato di essere stati benedetti dalla peggiore demografia. Se l'attuale crisi non fa saltare questi paesi, lo tsunami demografico dei prossimi 30 anni lo far certamente - a meno che delle drammatiche scelte vengano effettuate. Alzare l'et pensionabile a 75 anni. Interrompere tutti i piani che favoriscono la pensione anticipata con effetto immediato. Rimuovere il diritto di voto per le persone che vivono sui trasferimenti di pagamenti (ha detto solo in parte, in modo ironico). Drastico? Assolutamente. Divertente? Non necessariamente. Essenziale? S, se vogliamo che il nostro stato sociale possa sopravvivere almeno in modo semi-intatto. 3. Ridurre le aliquote fiscali. Ho discusso questo controverso argomento nella Absolute Return Letter del novembre 2009 (" l'ora di tagliare le tasse?"), ed una delle poche volte che una delle mie lettere ha provocato pi di una risposta. Tuttavia, il sostegno accademico nell'abbassare le tasse come alternativa alla continua spesa pubblica abbastanza forte. Christina e David Romer hanno concluso nel loro famoso studio del 2007 (3) che i tagli fiscali forniscono pi 'valore all'economia' rispetto alla spesa pubblica in termini di rilancio della crescita economica nei periodi di stress economico. Il loro studio dovrebbe essere una lettura obbligatoria per tutti i governi dell'emisfero occidentale. Molto tristemente per il contribuente Americano, per, Christina Romer durata meno di due anni come Presidente del Consiglio dei consulenti economici dell'amministrazione Obama. Qualcuno non poteva far fronte alla sua medicina che aveva prescritto. 4. Riformare il settore bancario. Creare un sistema di banche utility (es. a 'prova' di fallimento), consentendo l'accesso delle persone comuni ai servizi bancari di base, senza doversi preoccupare se domani la banca ci sar o meno. Se necessario, costituire le

banche con dei fondi del governo e successivamente distribuire la propriet a coloro che hanno i depositi nelle banche. Solo le banche utility dovrebbe essere esplicitamente o implicitamente sottoscritte con il denaro dei contribuenti e la loro attivit deve essere strettamente regolamentata. Il settore bancario cos com' oggi rappresenta effettivamente un alto rischio nella nostra societ, e prima potremo liberarci da questa dipendenza, meglio sar. 5. Migliorare il sistema di finanziamento dei mutui. Il rifinanziamento dei mutui uno dei maggiori meccanismi di trasmissione della politica monetaria - quando funziona! Quando i tassi sono tenuti bassi (come in questi ultimi tempi), l'attuale pendenza della curva dei rendimenti incoraggia l'assunzione di rischi attraverso l'investimento in titoli a lunga scadenza, spingendo i rendimenti dei titoli verso il basso, il che dovrebbe portare ad un aumento dei rifinanziamenti; tuttavia, il cartello - dettato dal comportamento e dalla abbondante burocrazia ha spesso impedito a questo meccanismo di funzionare nel migliore dei modi, e questo dove invece il modello danese dei mutui meglio si adatta ed ci di cui il resto della Absolute Return Letter di questo mese tratter. Troppi pagano troppo In un recente paper di Alan Boyce, Glenn Hubbard, e Chris Mayer (4), si stima che oltre 30 milioni di famiglie americane potrebbero risparmiare circa 74 miliardi dollari in risparmi di interessi solo per il primo anno, se il sistema statunitense di rifinanziamento dei mutui funzionasse meglio, cio con tassi di rifinanziamento molto pi vicini ai tassi di mercato. E ancora pi importante, in termini di risparmi , l'effetto che potrebbe avere sulle spese dei consumatori, in quanto sarebbe maggiormente rilevante per le famiglie della classa bassa e media che trarrebbero forti vantaggi da una modifica del sistema dei mutui. Quasi l'80% dei risparmi sugli interessi sarebbero concentrati sui valori di mutui di 300.000 dollari o inferiori (vedi tabella 2). Il presidente Obama e la sua amministrazione dovrebbero vergognarsi di se stessi per non aver affrontato il problema. Nelle parole di Christopher Whalen del The Institutional Risk Analyst: L'amministrazione Obama e la maggior parte della comunit che legifera a livello federale hanno seriamente fallito nella risposta del governo alla crisi dei mutui. Parte del problema stato dovuto ad una mancanza di comprensione del problema, ma soprattutto alle grandi banche e alla GSE nel continuare ad esercitare il loro potere di cartello sui prezzi negando cos ai proprietari di case americani il loro diritto di rifinanziarsi. "Nel 2008, quando la Fed ha di nuovo abbassato i tassi di interesse per dare pi liquidit alle famiglie e rilanciare la domanda dei consumatori, il GSE ha risposto alzando la barriera di rifinanziamento dei mutui sulle abitazioni, cambiando le regolazioni del livello dei prezzi dei prestiti o LLPA. Questa mossa ha ucciso il programma LSAP della Fed di acquisto di titoli garantiti da ipoteca e, quindi, la possibilit di guidare un significativo aumento dei rifinanziamenti dei mutui delle abitazioni. I ricchi hanno ottenuto i rifinanziamenti, ma la stragrande maggioranza degli americani che avevano il diritto di rifinanziarsi nel 2008 e nel 2009 sono stati bloccati dalle banche e dalla GSE, che non vogliono vedere la elevata cedola, gli elevati prestiti SATO prodotti tra il 2002 e il 2007 essere pagati anticipatamente. Anche in questo caso l'unica ragione stata, l'avidit, sia da parte delle banche che della GSE. "Grafico 2: Bilancia Statunitense dei Mutui e Pagamenti di Interessi (5)

Fonte: Servizio Elaborazione Lender, Alan Boyce, Glenn Hubbard, e Chris Mayer. Fino a giugno 2011. Qui nel Regno Unito, la situazione non molto migliore. Il sistema britannico basato su una forte rotazione dei mutuatari ogni pochi anni al fine di estrarre il massimo importo in termini di commissioni. I mutuatari che non vogliono - o non possono rifinanziarsi passando a dei pagamenti con un elevato tasso variabile sui mutui, dopo un periodo di tassi fissi. I mutui a tasso variabile assicurano un grande successo alle finanze delle famiglie - e alla popolarit del governo quando i tassi d'interesse aumentano, migliorando il naturale ciclo dell'economia del Regno Unito e garantendo l'instabilit politica. Grafico 3: Tassi dei Mutui Danesi vs quelli Olandesi

Fonte: Alan Boyce, the Absalon Project Allo stesso modo in altri paesi Europei i modelli di finanziamento dei mutui a tassi inferiori funzionano in modo tale che i proprietari di abitazioni non possono finanziare i loro prestiti alle stesse favorevoli condizioni che sono disponibili per i Danesi. Nei Paesi Bassi, per

esempio, i tassi dei mutui dovrebbe a rigore essere inferiori rispetto ai tassi Danesi, in quanto il tasso di finanziamento Olandese (Euribor) inferiore rispetto all'equivalente Danese (Cibor), ma non cos (vedi grafico 3). Gli olandesi sono stati svantaggiati per il fatto che i prestiti ipotecari erano pro-ciclici e dipendevano dai bilanci delle banche e, francamente, una pessima idea. C' una soluzione Ma allora che cosa , che i Danesi fanno molto meglio? La storia inizia con il grande incendio del 1795 che distrusse quasi un quarto di Copenhagen. E' stato quindi richiesto un finanziamento per ricostruire la citt e qualche testa d'uovo si avvicin con l'idea di emettere obbligazioni per finanziare l'enorme fabbisogno di capitale. Di conseguenza, l'associazione per i mutui stata fondata nel 1797. L'adozione della Costituzione del Regno di Danimarca Act nel 1849 ha fornito il primo quadro normativo, e il finanziamento dei mutui Danesi da sempre stato strettamente regolato, assicurando un track record del tutto incontaminato, con nessun default segnalato in oltre 210 anni (6). Anche nel 1813, quando il Regno di Danimarca ha fatto default, il sistema delle obbligazioni sui mutui sopravvissuto in modo intatto. Ma ancora pi impressionante, il combinato rapporto sulle perdite di tutte le istituzioni Danesi di credito sui mutui (MCI) non ha mai superato l'1% in un anno - un numero che molti altri paesi si possono solo sognare. Il principio del pass-through Al centro del modello danese, si trova il cosiddetto principio del pass-through. Gli MCI Danesi sono soggetti a regole molto severe di corrispondenza tra attivit (asset-liability) e passivit con i titoli emessi a pari passo con i mutui ipotecari che vengono concessi. Tutti i rischi di liquidit per il MCI sono stati cos eliminati (8). Una componente chiave del principio del pass-through la possibilit per i mutuatari di abbandonare il loro debito in qualsiasi momento, che un modello molto pi consumerfriendly rispetto a quello applicato in molti paesi. Immaginate un tipico scenario di un proprietario di casa in cui il mutuatario paga $100.000 dollari per una casa con un 20% di acconto. Con il sistema esistente in molti paesi, se il valore della casa scende di un 10% (caso A nel grafico 4 qui di seguito), il proprietario della casa avr perso la met del patrimonio netto (10.000 dei 20.000 dollari di acconto). Non necessariamente cos in Danimarca, per. Poich i mutuatari detengono il diritto di riacquistare la loro ipoteca in qualsiasi momento pagando un valore inferiore alla pari o al prezzo di mercato corrente (il sistema statunitense consente solo pagamenti anticipati sui mutui alla pari e in molti paesi non permettono del tutto i pagamenti anticipati), i proprietari di abitazione possono trarne dei vantaggi dai rendimenti obbligazionari in aumento - che spesso sono negativamente correlati con i prezzi degli immobili - e quindi ridurre il rischio di avere un patrimonio netto negativo. Non c' nulla di particolarmente in questo modello Danese, i Danesi hanno semplicemente sviluppato un sistema che da ai proprietari delle abitazioni lo stesso diritto che hanno le Tesorerie aziendali, cio la capacit di acquistare i loro debiti al prezzo di mercato. Il diritto di potersi ritirare dal debito in ogni momento un elemento chiave nel quale il

modello Danese superiore ad altri modelli di finanziamento dei mutui, tuttavia, va sottolineato che se i prezzi delle case si abbassano in un contesto di tassi d'interesse che scendono, come stato recentemente il caso, il modello Danese non protegge il valore dei proprietari di case'. Grafico 4: Il Modello Danese sui Mutui pu Proteggere il Valore delle Abitazioni

Fonte: "Time to Fix the US Mortage Market", Alan Boyce, Absalon Project, Agosto 2011 Altri vantaggi Per, il modello Danese ha anche altri vantaggi (9). Senza nessun ordine in particolare: - I mutui sono finanziati mediante l'emissione di obbligazioni garantite standardizzate, trasparenti e molto liquide sulla base di ben definiti limiti LTV (80% sulla prima propriet immobiliare residenziale). Nonostante le dimensioni relativamente piccole dell'economia Danese (5,5 milioni di persone), il mercato delle obbligazioni sui mutui Danesi il pi grande mercato dei titoli sui mutui in Europa, fornendo un eccellente liquidit agli investitori. - L'MCI Danese, deve continuamente rispettare limiti predefiniti LTV. Se i prezzi degli immobili scendono ad un livello in cui vengono superati i limiti dell'LTV, gli emittenti devono fornire ulteriori garanzie. - L'MCI Danese soggetto a determinati requisiti di elevate garanzie, fornendo in modo

efficace un cuscinetto nei momenti difficili. A seguito della qualit dei loro mutui e alla esatta corrispondenza delle attivit e passivit, l'MCI pu raggiungere il pi elevato livello di rating con il pi basso livello di sovra-garanzie. - L'MCI Danese controlla il rischio del credito ma non il rischio sugli interessi, e i titolari dei mutui obbligazionari mantengono il rischio sugli interessi ma non il rischio di credito. Questo modello garantisce che gli interessi siano allineati a differenza del sistema americano, dove invece il rischio di credito comodamente scaricato sugli investitori - un sistema che in modo significativo responsabile per la crisi degli ultimi tre anni. - Tutti i prestiti sui mutui Danesi hanno il pieno ricorso a differenza del sistema americano che prevalentemente pro-soluto, in cui il proprietario pu andarsene abbandonando qualsiasi responsabilit. - In caso di fallimento dell'MCI Danese, la legislazione prevede la tutela degli obbligazionisti, cio gli asset sono una slegati dalla bancarotta. Gli investitori non vengono toccati dal fallimento, a condizione che coloro che intervengono abbiano asset a sufficienza. Le obbligazioni sono sicure Di conseguenza, le obbligazioni Danesi sono considerati pi sicure di quelli dei suoi coetanei e il costo dei mutui di finanziamento quindi proporzionalmente inferiore in Danimarca rispetto alla maggior parte degli altri paesi (vedi grafico 5). Vorrei anche sottolineare che le ottime performance delle obbligazioni sui mutui Danesi durante tutta la recente crisi non possono essere spiegate dalla mancanza di una bolla immobiliare locale. Infatti, la bolla immobiliare Danese era notevolmente pi grande della corrispondente negli Stati Uniti e con una conseguente deflazione sui prezzi di una simile dimensione, tuttavia, le insolvenze e le perdite su crediti in Danimarca sono state una frazione di quelle negli Stati Uniti (vedi qui per degli ulteriori dettagli). Grafico 5: I Covered Bonds Danesi sono considerati relativamente sicuri

Fonte: FT.com Moody non d'accordo Infine, per giusta completezza, va rilevato che non tutti sono d'accordo per quanto riguarda la sicurezza delle obbligazioni sui mutui Danesi. In un recente battibecco tra Moody e il MCI Danese (vedi qui), Moody ha chiesto che gli emittenti Danesi debbano fornire ulteriori garanzie a causa di quello che chiamano un cambio nel modello di business (mutui a tasso variabile (ARM) rispetto ai mutui a tasso fisso). La Danske Bank, che emette obbligazioni attraverso la sua unit Realkredit Danmark, ha risposto lasciando perdere Moody. Nykredit, il pi grande MCI Danese, ha detto di voler scorporare i fondi per i mutui a tasso variabile (ARM) al fine di proteggere il rating AAA per i suoi mutui a tasso fisso. Alan Boyce, responsabile del Progetto Absalon (10) e uno dei pi forti sostenitori del modello danese, ha commentato nel solito modo chiassoso: "Se Moody vuole fare sul serio, dovrebbe guardare a delle altre obbligazioni covered europee, come le German Public Pfandbriefe, che sono completamente esposizione ai periferici della zona euro, ma ancora conservano la loro tripla A di rating." Conclusioni In sintesi, l'introduzione del modello Danese capace di portare a tre vantaggi immediati: 1. Una riduzione dei tassi di interesse per tutti i mutuatari, ma le famiglie con basso reddito sono le pi favorite, 2. Un calo del numero di abitazioni con un valore netto negativo, 3. Allineamento degli interessi, riducendo il rischio per i contribuenti per i debitori irresponsabili, il finanziatore e il comportamento di chi eroga. Quindi quali sono le ragioni per non farlo? Francamente nessuna, a meno che non si sia tenuti in ostaggio da un settore bancario che risulta essere fatto, in molti paesi, di grandi donatori verso i partiti politici, e che quasi certamente i profitti che fanno con coloro che contraggono i mutui sono cruciali per la loro sopravvivenza. Proprio per questi due motivi, ci vorrebbe un leader politico di un certo calibro per apportare le modifiche necessarie. Prima che qualcuno alzi la posta, meglio . Niels C. Jensen 2002-2011 Absolute Return Partners LLP. All rights reserved 2011 Horo Capital (traduzione Italiana). Tutti i diritti riservati (1) Il produttore di birra Danese Carlsberg ha fatto una grande campagna pubblicitaria di successo nel Regno Unito pi di dieci anni fa, basata sul tema del 'Se Carlsberg l'ha fatto ...'. Ancora oggi, la maggioranza delle persone nel Regno Unito sanno esattamente che cosa vuoi dire quando dici queste parole. (2) "L'effetto reale del debito",BIS, 5 agosto 2011. (3) Vedi http://elsa.berkeley.edu/~cromer/RomerDraft307.pdf (4) "Rifinanziamenti ottimizzati per pi di 37 milioni di mutuatari" di Alan Boyce, Glenn Hubbard e Chris Mayer. Alan Boyce il CEO del Progetto Absalon, Glenn Hubbard

Dean e Russel Carson Professore di Finanza ed Economia alla Columbia Business School, Chris Mayer Paolo Milstein professore di Real Estate, Finanza ed Economia presso la Columbia Business School e Visiting Scholar presso la Federal Reserve Bank of New York. (5) I saldi rappresentano la parte del totale dei mutui ipotecari ancora del GSE; saldi ripartiti per quantit di raccolta. Il risparmio sugli interessi rappresenta la parte del risparmio totale degli interessi che vanno ai mutuatari in ogni categoria. La ragione per cui una quota sproporzionata dei risparmi sugli interessi va ai mutuatari con i saldi pi bassi in origine che questi mutuatari hanno anche i pi alti tassi sui mutui e sono stati i meno propensi nel rifinanziare per approfittare dei prezzi pi convenienti. (6) Fonte: "Obbligazioni sui mutui Danesi", Danske Bank, settembre 2008. (7) Fonte: Nykredit. (8) Questo vero solo in senso stretto per i mutui a tasso fisso. Qualche rischio rimane per mutui a tasso variabile (ARM), ma cerchiamo di non complicare le cose. (9) Fonti: Nykredit e Alan Boyce, il Progetto Absalon. (10) Il Progetto Absalon una joint venture tra Soros Fund Management e VP Securities A/S (effettivamente il back office del sistema finanziario Danese) ed stato istituito al fine di promuovere il modello di finanziamento Danese sui mutui nel resto del mondo. Disclaimer: La presente pubblicazione distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo la massima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilit in merito allesattezza, completezza e attualit dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza Horo Capital srl declina ogni responsabilit per errori od omissioni. Horo Capital srl si riserva il diritto, senza assumersene l'obbligo, di migliorare, modificare o correggere eventuali errori ed omissioni in qualsiasi momento e senza obbligo di avviso. La presente pubblicazione viene fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attivit di investimento n nei confronti di persone residenti in Italia n di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite non costituiscono un'offerta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimento o porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate come fondamento di una decisione d'investimento o di altro tipo. Qualsiasi decisione d'investimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica e professionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate una sollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma d'investimento n raccomandazioni personalizzate ai sensi del Testo Unico della Finanza trattandosi unicamente di informazione standardizzata rivolta al pubblico indistinto. N Horo Capital srl n Absolute Return Partners LLP potranno essere ritenuti responsabili, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dellattivit, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dalluso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalit, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione. Ogni decisione di investimento e disinvestimento pertanto di esclusiva competenza del Cliente che pu decidere di darvi o meno esecuzione con qualsivoglia intermediario autorizzato; qualsiasi eventuale decisione operativa presa dal Cliente in base alle informazioni pubblicate , infatti, da considerarsi assunta in piena autonomia decisionale e a proprio esclusivo rischio. Il Contenuto presente nella pubblicazione pu essere riprodotto unicamente nella sua interezza ed esclusivamente citando il nome di Horo Capital srl e di Absolute Return

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