Conseil dAnalyse conomique

Epargnerlongterme etmatriserlesrisquesfinanciers
Rflexionssurlpargnefinanciredesmnagesfranais OlivierGarnieretDavidThesmar Mai2009 Discutants: JacquesDelpla RogerGuesnerie Conseillerscientifique:JrmeGlachant

I Les actifs financiers des mnages: situation franaise et comparaisons internationales..page8

1. Lepatrimoinefinancierdesmnagesfranais
a. Lapartdesactifsfinanciersdanslepatrimoinebruttotaldesmnagesesttombeun tiersfin2007. b. Le patrimoine financier des mnages a significativement diminu en 2008 (de prs de6%). c. Au sein du patrimoine financier, forte prpondrance de lpargne non risque et/ou bnficiantdavantagesfiscaux. d. Lepatrimoinefinancierdesmnagesfranaisestfaiblementexposauxrisqueslisaux marchsdactions.

2.Comparaisonsinternationales:approchesmacroetmicroconomiques
a. Lescomparaisonsmacroconomiquessurlespatrimoinesfinanciers. b. Lescomparaisonsmicroconomiquessurlestauxdedtentiondactifs.

3.Lerlecldumodedefinancementdusystmederetraite a. Lesconsquencessurlesfluxdecapitauxinternationaux II. Rentabilit et risque des investissements en actions sur le long terme...................................................................................................page27 1. Lecasamricainsurlapriode18722008
a. Nettesurperformancedesactionssurletrslongterme,maisavecunsupplment derentabilittrsvariableselonlessouspriodes. b. Delimportancedurendementdudividende(etdesonrinvestissement)surletrs longterme. c. Diminutiondurisquerelatifdesactionsaveclhorizondinvestissement

2. Lecasdesmarchsnonamricains
a. Moindre performance long terme des actions dans le reste du monde que sur le marchamricain b. Diminutiondurisquerelatifdesactionssurlelongtermemaispasncessairement durisqueabsolu,etlelongtermepeuttrebienpluslongquobservsurlecas amricain

3. Quenconcluresurlapertinencedinvestirenactionspourunpargnant longterme?
a. La diminution du risque relatif des actions avec la dure de dtention ne veut pas direquelesactionsnesontpasunactifrisqulongterme. b. La diminution du risque relatif des actions avec la dure de dtention ne veut pas nonplusdirequunestratgiebuyandholdestadquate.

III.Leportefeuilleoptimal:cequelesmnagesdevraientfaire.page54

1. Choix de portefeuille des pargnants individuels: excs de rotation et insuffisantediversification. 2. Choix des produits dpargne collective: les frais de gestion importent plusquelaperformancepasse. 3. Allocation dactifs des mnages: linfluence de lge et des contraintes deliquidit.
a. Leffetdelgesurlallocationdactifs. b. Lesobstaclesladtentiondactifsfinanciersrisqusparlesmnages.

4. Allocationdactifsdesmnages:linfluencedupatrimoineimmobilieret durisquedinflation.
a. Lvictiondelinvestissementenactionsparlimmobilier. b. Delutilitdesobligationsindexessurlinflation.

IV. Politique de lpargne: aider les mnages franais mieux pargnerlongtermepage64

1. Lesprincipesdirecteurs 2. Lesrecommandations.
a. b. c. Mieuxtirerpartidelacomplmentaritentrerpartitionetcapitalisationenmatirede retraite. En matire de fiscalit, instaurer une plus grande neutralit entre produits plutt que dintroduiredesincitationsspcifiquessupplmentaires. Mieux prendre en compte les difficults des mnages avec certaines dcisions financires.

Bibliographie.page78 Commentaires.page81
JacquesDelpla RogerGuesnerie

Complments...page85
1. Lorientation de lpargne des mnages vers les actions, Michel BoutillieretBrunoSjournpage85 2. Lpargne en valeurs mobilires franaises depuis 150 ans, David Le Bris.page96
4

3. Le phnomne de rversion vers la moyenne sur le march des actionsfranaisesetdelazoneeuro,BertrandJacquillatetCatherine Meyerpage110 4. Laqualitetlaquantitdelpargnedomestiquecontraignentellesle financementdesentreprises?JrmeGlachant..page120 5. La taxation des revenus thoriques du capital au PaysBas: une alternative,BertBrys.page130

Introduction
Osontpassestoutesvosconomies?titraitlafindelandernierlhebdomadairebritannique The Economist. 2008 a non seulement t la pire anne boursire depuis les annes 1930, mais la dcennie 19982008 a aussi vu les actions dgager une rentabilit relle ngative. Encore plus dstabilisantpourlespargnantsquilonavaitenseignquellestaientlemeilleurplacementsur le long terme, les actions nont pas fait mieux que les obligations sur les vingt ou trente dernires annes. Les consquences de ce choc ne sont pas les mmes selon les pays. Dans les pays anglo saxons, lquilibre des fonds de pension financs par la capitalisation est nouveau remis en question.Et nombreuxsontlessalarisproches delaretraitequivont tre contraintsdetravailler pluslongtemps.Dautrespays,commelaFrance,semblentsefliciteraujourdhuidavoirunsystme de retraite bti presquexclusivement sur la rpartition. Pourtant, les Franais dans leur ensemble sontaussidespargnants,avecunpatrimoinefinancierdeplusde3000milliardsdeuros.Etilsont aussi de plus en plus besoin dune pargne performante pour compenser le dclin inluctable des tauxderemplacementdesretraitesparrpartition. Comment lavenir les mnages vontils pouvoir obtenir une pargne long terme suffisamment rmunratrice, sans tre excessivement exposs aux risques financiers? Quel rle peuvent et doiventjouerlespolitiquespubliquespouraiderlespargnantsfairefacecetenjeu?Lobjetde cerapportestdechercherapporterdesrponsescesquestions,etdecontribuerredfinirles grandsprincipesdevantguiderlapolitiquedelpargnedansunpayscommelaFrance. Dans ce cadre, le parti pris que nous avons dlibrment retenu consiste aborder le sujet de lpargnedupointdevuedesbesoinsdesmnagespargnantspluttquedeceluidufinancement de lconomie. Il sagit donc dtudier les opportunits, les risques et les contraintes (comportementales,institutionnelles,financires,)auxquelslesmnagesfontfacepouroptimiser leurprofildeconsommationtoutaulongdeleurcycledevie.Nousnousinscrivonsainsirebours de lapproche traditionnelle de la politique de lpargne en France, qui a jusquici accord la primaut aux considrations de financement de lconomie nationale. Selon les priorits du moment,ilsestagidorienterlesplacementsdesmnagesverslefinancementdulogementsocial, desprivatisations,desdficitspublics,desentreprisescotes,desPMEnoncotes,delinnovation, des DOMTOM, du cinma, des forts, etc Do une multiplication de dispositifs au service non pasdirectementdesmnages,maisdessecteursquefinanceleurpargne.Cetteapprochetrouve son origine dans les politiques dinvestissement dirigistes menes par lEtat franais aprs la Deuximeguerremondiale,unepoqueolesmarchsfinancierstaientencorepeudvelopps etfaiblementintgrsauniveauinternational.Elleestenoutretroitementassocieunevision hrite de lEtatprovidence, dans laquelle la gestion des risques pesant sur les mnages relve quasiexclusivement des systmes de protection sociale et de la solidarit nationale. Or, la mondialisationdesmarchsdecapitaux,dunepart,etladifficultcroissantedessystmessociaux fournir des protections suffisantes, dautre part, incitent dsormais remettre les mnages au centredesproccupationsdelapolitiquedelpargne.Toutcecineveutbiensrpasdirequeles problmes de financement de lconomie nationale nimportent plus, ni que la politique de lpargnenedoitplusdutoutentenircompte.Maisilconvientdeneplusleuraccorderlaprimaut par rapport aux besoins des mnages. Fort heureusement, il ny a pas, le plus souvent, contradictionentrelesdeuxobjectifs. Lapremirepartiedurapportrappellelesprincipauxlmentsdeconstatsurlepatrimoinefinancier des mnages franais. Celuici est de taille modeste par rapport au patrimoine immobilier. Les Franaisprivilgientlesplacementsfinanciersliquidesetpas(oupeu)fiscaliss.Lesactionsontune prsence minoritaire dans leur portefeuille ; dailleurs, moins dun quart des mnages franais en

possdent, directement ou indirectement. Dans les comparaisons internationales, la taille du patrimoine financier des mnages franais, ainsi que la diffusion des actions dans la population, apparaissent plus faibles que dans les pays anglosaxons et dEurope du nord. Ces diffrences sexpliquentlargementparlemodedefinancementdesretraites. Ladeuximepartierexaminelaquestiondelarentabilitetdurisquedesactionsdupointdevue dun pargnant long terme. Elle montre que la crise de 2008 remet en cause non pas lintrt dinvestir en actions dans une perspective long terme, mais lide fausse trop souvent entendue selonlaquellelesactionsnesontplusrisqueslorsquonlesdtientsuffisammentlongtemps.Tout dabord,lelongtermepeuttreparfoispluslongquecepeuventendurerbonnombredpargnants. Ensuite, cestlerisquerelatifdesactions(parrapportauxplacementsobligatairesoumontaires), plutt que le risque absolu, qui diminue le plus significativement avec lhorizon dinvestissement. Enfin, le risque et les perspectives de rentabilit long terme des actions ne sont pas invariantes, maisdpendentdefaoncrucialedeleurvalorisationinitiale.Decefait,pourunpargnantlong terme,lecouplerentabilit/risquedesactionsestaujourdhuibienplusfavorablequilyadixans. Latroisimepartiepasseenrevuelesprconisationsnormativesissuesdelalittratureconomique, etlescompareaucomportementeffectifdespargnants.Ilapparatqueleschoixdinvestissement faits spontanment par les mnages sont le plus souvent assez loin de ce quenseigne la thorie financire. En bourse, les pargnants se diversifient trop peu, excutent trop de transactions, et investissent de faon trop procycliques. Par ailleurs, dans la slection des fonds dinvestissement, trop dimportance est accorde aux performances passes, alorsque les frais de gestion doivent linversenepastrengligs.Enfin,lexpositionauxactionsdoitleplussouventdiminueraveclge. Toutefois,beaucoupdejeunessalarisdtiennentmoinsdactionsquenelesuggreraitceprincipe, du fait de lacquisition dune rsidence principale, de contraintes dendettement, ou de risques levspensantsurleursrevenusouleuremploi. Laquatrimeetdernirepartieproposedesrecommandationsenmatiredepolitiquedelpargne. Cellescireposentsurdeuxprincipes:(1)lobjectifpremierdelapolitiquedelpargnedoittrele bientredesmnagesdansuneperspectivedecycledevie;et(2)linterventionpubliquedansle domaine de lpargne doit viser remdier des biais de comportement des mnages ou des dfaillances des marchs, en particulier pour fournir des protections contre des risques non assurablesparlesmarchs.Ceciconduittroisgrandesorientations.Premirement,enmatirede retraites, il convient non pas dopposer les rgimes par rpartition et ceux par capitalisation cotisationsdfinies,maisaucontrairedetirerpartideleurcomplmentarit.Deuximement,dansle domaine fiscal, nous recommandons de privilgier la neutralit entre produits plutt que dintroduire des incitations supplmentaires. Notre prfrence va en faveur dune imposition de lpargne (y compris contributions sociales) avec une assiette et un taux uniques, un abattement forfaitaire la base (qui se substituerait lexonration des intrts sur les Livrets) et des exonrationsoudductionsrserveslaseulepargnebloquelongterme.Troisimement,dans ledomainedelducationfinancire,ilsagitdeprendreencomptelecaractresouventtrscontre intuitif des dcisions financires, ainsi que des biais comportementaux. Pour autant, lducation financire nest pas un remde miracle. Dans ce domaine, une certaine dose de paternalisme libraldelapartdelapuissancepubliqueetdesdistributeursdeproduitsfinanciersestsouhaitable, notammentenintroduisantdesoptionsdechoixpardfaut.

I. Les actifs financiers des mnages: situation franaise et comparaisonsinternationales

1. Lepatrimoinefinancierdesmnagesfranais
a. Lapartdesactifsfinanciersdanslepatrimoinebruttotaldesmnagesesttombeun tiersfin2007. LesdernierscomptesannuelsdepatrimoinepublisparlINSEEportentsurlanne2007.Alafinde cette annel, le total des actifs (non financiers et financiers) des mnages franais reprsente environ10500milliardsdeuros,soit5,6foislePIB.Commeenattestelagraphique1cidessous,les deux tiers de ce patrimoine sont constitus dactifs immobiliers (logements et terrains). Le tiers restant,cestdirelapartiefinancire(environ3500milliardsdeuros,soitunpeumoinsdedeux foislePIB),sediviseentroispartiesdetaillespeuprsgales:lesdptsausenslarge(ycompris lesplacementsvueetlpargnecontractuelle),lestitres(obligations,actionsetpartdorganismes degestioncollective,ouOPCVM),etenfinlpargneplaceenassurancevieoudansdesfondsde pension. Cetterpartitiondupatrimoinetotalvoluebiensraucoursdutemps,enfonctionnotammentde lvolutionrelativedesprixdesactifs:lapartdesactifsfinanciersaatteintsonpic(autourde45%) lafindesannes1990justeavantlachutedescoursboursiers,etaensuitergulirementdiminu sousleffetprincipalementdelenvoledesprixdeslogements (alorsquelesprixdesactionssont simplementrevenusfin2007auvoisinagedeleursniveauxdutoutdbutdesannes2000).

13%

2%

9%

10% 2% 64%

Immobilier+Terrain Dpts Provisions techniques d'assurances

Autres actifs fixes Actions et titres Autres actifs financiers

Graphique1:Lepatrimoinebrutdesmnagesfranaisfin2007, pargrandescatgoriesdactifs(source:INSEE)

Les donnes de patrimoine cidessus sont brutes, au sens o elles ne tiennent pas compte du passifdesmnages.Fin2007,lemontantdecesdettestaitde1160milliardsdeuros,soitpeine 11% du total des actifs dtenus et lquivalent de 62% du PIB. Ainsi, le patrimoine net des mnagesfranaisstablissaitenviron5foislePIB.

En2008,dufaitdesbaissesconjointesdesprixdesactionsetsurtoutdeslogements(comptetenude leur poids nettement plus important), il est vraisemblable que le patrimoine total des mnages a diminudeplusieurscentainesdemilliardsdeurosparrapportsonmontantdefin20071. Ilconvientparailleursderappeler(nousyreviendronsdansla3mepartiedecerapport)que,dun point de vue conomique, le patrimoine immobilier et financier ne constitue quune partie de la richesse totale des mnages. En effet, la thorie conomique enseigne que, lorsque les mnages prennent leurs dcisions dpargne et dallocation dactifs, ils tiennent compte de toutes leurs sources de revenus futurs: biens immobiliers, actifs financiers, mais aussi capital humain (que lon peut assimiler la valeur actualise des revenus salariaux jusqu la retraite) et droits futurs de retraiteparrpartition.Enfait,lecapitalhumainestdeloinlacomposantelaplusimportantedela richesse du mnage moyen. Par exemple, considrons le cas dun mnage qui gagne 20000 euros par an (soit un montant voisin du salaire net mdian), pendant 40 ans partir de lge de 20 ans. Actualisonslessalairesfuturs,disons,6%(untauxraisonnablementprudentmmesilincorporeun peuderisque).Algedevingtans,cetterichessehumaine,calculeenactualisantlessalairesfuturs vautenviron320000euros,et40ansprsde250000euros.Cemontantestconsidrablesionle compareaupatrimoineimmobilieretfinancierdumnagemdian,quistablissaitauxalentours de100000eurosen2004.2Ainsi,40ans,lemnagemdiandisposeduncapitalhumaintroisfois suprieursonpatrimoineimmobilieretfinancier. b. Le patrimoine financier des mnages a significativement diminu en 2008 (de prs de6%). Les comptes financiers trimestriels tablis par la Banque de France sont quant eux disponibles jusquau 4me trimestre 2008. Ils permettent donc, pour sa partie financire, dobtenir une photographiedupatrimoinedesmnagesintgrantleseffetsdelacrise. Lencoursdesactifsfinanciersdtenusparlesmnagesadiminudeprsde200milliardsdeuros entre la fin 2007 et la fin 2008 (soit une baisse de prs de 6%). Cette diminution recouvre deux effetsdesensoppos: dunepart,unedprciationdeprsde300milliardsdeuros(soitde8.5%)lielabaissedu prix decertainsactifsfinanciers (principalementlesactions); cetteperteen capitalreprsente unmontantquivalentprsdunquartdurevenudisponiblebrut(RDB)desmnagesen2008; dautre part, des flux nets dacquisition dactifs financiers un peu infrieurs 100 milliards deuros; ceuxci ont toutefois t nettement moins levs quen 2007 puisque leur montant rapportauRDBestpassde13,5%7,5%.

DaprslescomptesfinancierstrimestrielsdelaBanquedeFrance,lencoursdesseulsplacementsfinanciers desmnagesadiminude175Mdsdeurosentrefin2007etfin2008. 2 Source:enqutedepatrimoinedelINSEEde2004

Actifs financiers dtenus par les mnages (encours en fin d'anne)

300% 15%

280% 10% 260%

240%

5%

220%

0%

200%

en % du revenu disponible (Ech. G.)

180%

-5%

Taux annuel de croissance (Ech. D.)

-10% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Source : Banque de France

160%

Graphique2:Evolutiondupatrimoinefinancierdesmnagesfranais

Aprstremontde235%en2002280%en2007,leratioactifsfinanciers/RDBestainsiretomb 255%fin2008,soitsonniveaudefin2004(graphique2).

Dcomposition de la variation annuelle de l'encours d'actifs financiers des mnages (en % de leur revenu disponible)
40%

30%

20%

10%

0%

-10%

Flux nets Rvaluation

Source: Banque de France

-20%

-30% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Graphique3:Fluxnetsetrvaluationdesactifsfinanciersdesmnages Le recul de 2008 est nettement plus marqu que celui qui avait t enregistr en 2001 et 2002 (graphique 3). Ceci sexplique par le fait que la chute des marchs dactions a t cette foisci beaucoupplusrapide.

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 Pourautant,limpactdelacrisede2008surlepatrimoinefinancierdesmnagesfranaisapparat relativementmodrsionlecompareceluisubiparlesmnagesamricains.Eneffet,cesderniers ontvuleursactifsfinancierssecontracterdeprsde9000milliardsdedollars,soitunebaissede 18% ( comparer 6% en France). Deux facteurs expliquent cette diffrence dimpact. Premirement et surtout, comme on le dtaillera ultrieurement, les mnages amricains sont nettement plus exposs aux marchs dactions (directement ou indirectement) que les mnages franais:ladprciationdeleursactifsfinanciersaainsireprsenten2008lquivalentde10mois deleurrevenudisponible,contre3moisdanslecasfranais.Deuximement,enliaisonavecuntaux dpargne des mnages structurellement plus bas, les flux nets dacquisition dactifs financiers ont tplusfaiblesauxEtatsUnisquenFrance(4%duRDB,contre7.5%). Il convient de souligner que, sur plus longue priode, lvolution de lencours dactifs financiers dtenusparlesmnagesattrsvoisineentrelesdeuxpays,malgruneplusfortevolatilitoutre Atlantique: entre fin 1994 et fin 2008, cet encours a t multipli par 2,16 en France comme aux EtatsUnis. Toutefois, la dcomposition de cette hausse est trs diffrente entre les deux pays (cf. graphique4): auxEtatsUnis,lesdeuxtiersdecetteaugmentationviennentdeseffetscompossdelvolution duprixdesactifs,contreseulementuntierspourlesfluxnetsdinvestissement; en France, cest linverse: environ 85% de laugmentation des encours vient de la simple accumulationdesfluxnetsinvestis,contre15%auxeffetsdapprciation.
France: Actifs financiers dtenus par les mnages
300
300

Etats-Unis: Actifs financiers dtenus par les mnages

Base 100 en dc. 1994
275

Base 100 en dc. 1994

275

250

250

Encours Flux nets cumuls

225

Encours Flux nets cumuls

225

200

200

175

175

150

150

125
Source : Banque de France

125
Source : US Federal Reserve Board

100
De c9 Ju 4 n9 De 5 c9 Ju 5 n9 D 6 ec -9 Ju 6 n97 D ec -9 Ju 7 n9 De 8 c9 Ju 8 n9 D 9 ec -9 Ju 9 n00 De c0 Ju 0 n0 De 1 c0 Ju 1 n0 D 2 ec -0 Ju 2 n03 D ec -0 Ju 3 n0 De 4 c0 Ju 4 n0 D 5 ec -0 Ju 5 n0 De 6 c0 Ju 6 n0 D 7 ec -0 Ju 7 n0 D 8 ec -0 8

100
d c9 ju 4 in -9 d 5 c9 ju 5 in -9 d 6 c9 ju 6 in -9 d 7 c97 ju in -9 d 8 c9 ju 8 in -9 d 9 c9 ju 9 in -0 d 0 c0 ju 0 in -0 d 1 c01 ju in -0 d 2 c0 ju 2 in -0 d 3 c0 ju 3 in -0 d 4 c04 ju in -0 d 5 c0 ju 5 in -0 d 6 c06 ju in -0 d 7 c0 ju 7 in -0 d 8 c08

Graphique4:Evolutiondelencoursdactifsfinanciersdtenusparlesmnages ComparaisonFrancevs.EtatsUnis Endautrestermes,lesmnagesfranaisnesesontpasplusenrichisquelesmnagesamricainsau coursdelapriode19952008,endpitduneffortdpargnefinancirebeaucoupplusimportant. Lacontrepartiedecettemoindrerentabilitdeleursplacements,lieuneallocationdactifsplus prudente,estquelesmnagesfranaissontnettementmoinsexpossauxrisquesfinanciers,comme onlabienvuen2008.

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Il convient nanmoins dinterprter avec prcaution cette comparaison avec les EtatsUnis, en rappelantquelleneportequesurlesactifsfinanciers:ellenetientcomptenidesactifsimmobiliers nidesdettes3. c. Au sein du patrimoine financier, forte prpondrance de lpargne non risque et/ou bnficiantdavantagesfiscaux. Lobjetdecerapportportantplusspcifiquementsurlpargnefinancire,ilconvientdedcrireplus en dtail la structure de celleci. Pour ce faire, on peut retenir diffrents types de critres pour classerlessupportsdeplacement. La classification la plus habituelle consiste distinguer lpargne dite liquide (dpts, livrets A et livrets de dveloppement durable, OPCVM montaires,), lpargne bloque contractuelle (plans dpargne logement, PEP bancaires,), les titres non montaires (obligations, actions, OPCVM non montaires,)etlesplacementsenassurancevie(ainsiquelesdroitssurfondsdepension).

Structure des placements financiers des mnages (en % du total)

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

Epargne liquide (yc OPCVM montaires) Epargne contractuelle non montaire

5%

Titres (yc OPCVM non montaires) Assurance-vie (et droits sur fonds de pension)
Source: Banque de France mars-04 mars-05 mars-06 mars-07 mars-08 sept-03 sept-04 sept-05 sept-06 sept-07 sept-08

0%
mars-97 mars-98 mars-99 mars-00 mars-01 mars-02 mars-03 sept-97 sept-98 sept-99 sept-00 sept-01 sept-02

Graphique5:Evolutiondelastructuredesplacementsfinanciers

Cetteclassificationfaitapparatrelesgrandestendancessuivantesaucoursdesdixderniresannes: Epargne liquide: sa part est reste relativement stable autour dun quart du total. A noter cependant une forte collecte en 2008, du fait notamment des hausses de la rmunration du livretA(de3%3,50%enfvrier,puis4%enaot)etdelarecherchedescuritetdeliquidit dansuncontextedecrisesurlesmarchsfinanciers. Epargnebloquecontractuelle:sapartdansletotalacontinumentdclin,passantdeprsde 20%en1997moinsde10%en2008.Cecirsulteprincipalementdelapertedattractivitdu
VoirGonand(2003)pourunetudepluscomplte,maisquisurlapriode19792001etneprenddoncpas encomptelesfortesvariationssurvenuessurlespriximmobiliersetlendettementaucoursdelapriodeplus rcente.
3

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plan dpargnelogement au cours de la priode (ainsi que de lextinction du plan dpargne populaire). Assurancevie:linversedelpargnebloquecontractuelle,sapartargulirementaugment pour atteindre prs de 40% en 2008 (contre 25% en 1997). Elle est ainsi devenue, de loin, le premier placement des Franais. La collecte nouvelle a eu toutefois tendance se tasser en 20072008, concurrence par la rmunration offerte par lpargne liquide. En outre, la chute des marchs boursiers a dfavorablement affect les placements sur les contrats en units de compte (dont lencours est retomb sensiblement endessous de 20% du total des encours placsenassurancevie). Titres(ycOPCVMnonmontaires):leurpartdansletotalvarieamplement,enliaisonavecles fluctuationssurlesmarchsdactions.Elleaainsichutfin2008moinsdunquartdelencours totaldesplacementsfinanciers,comparerunpeuplusduntiersaudbutdesannes2000, justeavantlclatementdelabulleboursire.

Undeuximetypedeclassificationplussynthtiqueconsistedistinguer: dunepart,lesplacementsditsnonrisqus(yclescontratsdassurancevieeneuros)etceux ditsrisqus(yclescontratsdassurancevieenunitsdecompte); dautrepart,lesplacementsbnficiantdavantagesfiscauxetceuxquinenbnficientpas.

30% 45%

13% 12%

Epargne non risque, avec incitation fiscale Epargne non risque, sans incitation fiscale

Epargne risque, avec incitation fiscale Epargne risque, sans incitation fiscale

Graphique6:Rpartitiondelencoursdpargnefinancireen2007 (Source:RapportCensi,2008)

Pourtablircetteclassification,nousavonsutilislatypologieretenuedanslerapportdinformation parlementaire dYves Censi (2008). La graphique 6 cidessus retrace la ventilation des prs 3500 milliards deuros dpargne financire (en 2007) selon les deux critres de risque et de fiscalit. Il apparatainsique: plus de la moiti de lencours total dpargne financire est constitue de produits dits non risqus; demme,plusdelamoitidecetencourstotalbnficiedavantagesfiscaux;

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enfin et surtout, les placements combinant ces deux caractristiques (non risqus et avec avantagesfiscaux)reprsententeuxseulsunpeumoinsdelamoitidutotal.

Compte tenu des volutions survenues en 2008, il est dailleurs vraisemblable que les placements non risqus et bnficiant davantages fiscaux reprsentent aujourdhui au moins la moiti de lencourstotaldesplacementsfinanciersdesmnagesfranais. d. Lepatrimoinefinancierdesmnagesfranaisestfaiblementexposauxrisqueslisaux marchsdactions. Les actions dtenues directement par les mnages reprsentaient environ 20% de leur patrimoine total la fin de 2007 (dont les trois quarts sous forme dactions non cotes4). Ce pourcentage est mmetomb15%lafinde2008.
Structure des placements financiers des mnages fin 2007 (en % de l'encours total)
5% 15% Actions cotes Actions non cotes 2% OPCVM actions 6% OPCVM et fonds diversifis 7% Assurance vie en UC Autres

65%

Source: Banque de France

Graphique7:Expositiondupatrimoinefinancierdesmnagesaurisquedesactions Pourmesurerlexpositiondesmnagesaurisquedesactions,ilconvienttoutefoisdeprendreaussi encompteladtentionindirecteviadesplacementscollectifs(OPCVM,Plansdpargneentreprise, assurancevieenunitsdecompte,)5.Lorsquonajoutecettedtentionindirecte(quislve15% du patrimoine financier), on aboutit alors une dtention dactions au sens large reprsentant un peu plus dun tiers du total des placements financiers la fin de 2007 (cf. graphique 7). Il sagit
Le poids important des actions non cotes sexplique par le fait que, dans les comptes nationaux, cellesci recouvrentlapropritducapitaldelensembledesentreprisesnoncotesenbourse.Leurvaluationsoulve desproblmestrsdlicatspuisque,leplussouvent,ellenepeutsappuyersurdestransactions. 5 Dans le complment ce rapport intitule Lorientation de lpargne des mnages vers les actions, BoutillieretSjournretiennentunedfinitionencoreplusextensivedeladtentionindirecte.Ilsprennenten effetaussienconsidrationlesinvestissementsenactionsfigurantaubilandesinstitutionsfinancires,mme silespargnantsnesontpascenssensupporterlerisque(commeparexempledanslecasdesdptsauprs des banques). Cette approche est plus approprie lorsquon sintresse la destination finale de lpargne pluttque,commedanscerapport,auxrisquesfinancierssupportsparlespargnants.
4

14

toutefois dun majorant de la vritable exposition des mnages au risque des actions, puisque les placementscollectifsprisencomptedansladtentionindirectenesontquepartiellementinvestis enactions.Silonfaitlhypothse(corroboreparinformationsfourniesparlescomptesnationaux financiers) que les actions reprsentent environ la moiti de lactif de lensemble de ces fonds, on obtientalorsuneexpositiondunpeumoinsde30%lafinde2007,etmmeinfrieure15%silon netientpascomptedesactionsnoncotes.Cespourcentagessontmmetombsencoreplusbas la fin de 2008 (respectivement un peu plus de 20% et autour de 10%), du fait de la chute de la valorisationdesactions. Atitredecomparaison,lesactionscotesdtenuesdirectementouindirectementparlesmnages amricains reprsentaient un peu plus de 40% de leur patrimoine financier la fin de 2007 (et environ30%lafinde2008).Dufaitquelepatrimoinefinanciertotaldesmnagesamricainsestde taillenettementplusimportantequeceluidesmnagesfranais(relativementleurRDBrespectif), lcart est encore plus marqu lorsquon exprime le montant dactions dtenues (directement ou indirectement)enpourcentagedurevenudisponible:prsde200%auxEtatsUnis,contreenviron 80%enFrance(lafinde2007).Ceciexplique,bienvidemment,pourquoilesmnagesamricains onttbeaucoupplusaffectsquelesmnagesfranaisparlekrachboursierde2008.

2. Comparaisons conomiques

internationales:

approches

macro

et

micro

Nous comparons maintenant lpargne financire des mnages franais avec celles de leurs homologuesdesautrespaysdelOCDE.Ilexistedeuxapprochespourralisercescomparaisons.La premire consiste se concentrer sur les encours financiers agrgs, c'estdire ceux qui figurent dans les comptes nationaux de ces pays. Lavantage de cette approche est que ces donnes sont tablies (du moins en ce qui concerne le patrimoine financier) de manire relativement similaire dans les diffrents pays, avec une nomenclature commune. La comparaison est donc fiable. La deuxime approche, de nature plus microconomique, consiste comparer les taux de dtention desdiffrentstypesdeplacementfinancierauseindelapopulationdesmnages. a. Lescomparaisonsmacroconomiquessurlespatrimoinesfinanciers. Le tableau 1 prsente une comparaison de la richesse financire des mnages dans les pays de lUE15 + Norvge, EtatsUnis et Japon. Dans la premire colonne, nous reportons la valeur du patrimoinefinanciernormalisparlerevenudisponiblebrutdesmnages,afindecontrlerpourles effetsdetailledelconomie. De faon simplifie, deux groupes de pays se dtachent: dans le premier, la richesse financire correspondapproximativementdeuxtroisansderevenudisponible.Danscegroupe,onretrouve lespaysdusuddelEurope,laFrance,maisaussilAutriche,laFinlandeetlaNorvge.Danslesecond groupe,lepatrimoinefinancierdesmnagescorrespond45foislerevenudisponible:onretrouve danscegroupeleJapon,lespaysanglosaxons,maisaussilaplupartdespaysscandinaves,lesPays BasetlaBelgique.OnnoteratoutefoisquelaNorvgeetlaFinlandepeuventtrereclasssdansce secondgroupedespaysforterichessefinancire,silontientcompteaussidesavoirsfinanciers desadministrationspubliques,quisonttrslevsenNorvge(deparlagestionpubliquedusurplus ptrolier), en Sude et en Finlande. Ces avoirs publics peuvent en effet tre considrs comme appartenantinfineauxmnages.

15

Actif financier Actifs financiers des mnages des APUs (en % (en % du RDB) du RDB) Belgique Danemark Allemagne Grce Espagne France Italie Pays-Bas Autriche Finlande Sude Norvge Etats-Unis Japon Royaume-Uni Moyenne 434 518 283 202 291 285 349 588 243 230 352 239 437 535 457 363 25 72 30 41 35 51 39 46 44 206 142 458 27 183 38 96

APU + Mnages 459 590 313 243 326 336 388 634 287 436 494 697 464 718 495 459

Sources: Eurostat pour les pays d'Europe continentale. Federal reserve pour les Etats-Unis, ONS pour le Royaume-Uni et Banque du Japon pour le Japon. Les montants sont exprims en pourcentage du Revenu Disponible Brut. Tous les chiffres sont de 2006, sauf le Royaume-Uni et les Etats-Unis (2007). Tous les montants sont bruts de dette. Ainsi, la dette de l'Etat n'est pas incluse mais sa prise en compte ne bouleverserait pas le schma d'ensemble.

Tableau1:RichessefinanciredesmnagesenpointsdeRDB

Au total, les donnes du Tableau 1 suggrent donc une division assez nette entre, dune part, les payslatinsetgermaniques(avecunerichessefinanciremnages+administrationsreprsentant environ3ansderevenus),etdautrepart,lespaysanglosaxons,scandinavesetleBenelux(avecune richessefinanciremnages+administrationsreprsentantenviron56ansderevenus). Les causes sousjacentes cette division apparaissent lorsquon dcompose le patrimoine en trois souscatgories:dpts,actionsettitresdOPCVM,assurancevieetfondsdepension(cf.tableau2). Cettedcompositionmontreeneffetquelpargnelongterme(assurancevieoufondsdepension) expliqueunegrossepartiedesdiffrencesdetailledupatrimoinefinancierentrelespays.Ainsi,les PaysBasetleDanemarksontlespaysolapartdelpargnelongtermedansletotalcomptele plus: celleci reprsente environ 2 annes de revenu au Danemark, et 3,5 annes aux PaysBas, contre par exemple seulement 1 an en France, et peine 6 mois en Espagne ou en Italie. Il est probable que ces carts renvoient des diffrences dans le systme de financement des retraites (parlacapitalisationoularpartition).NousexploreronscettepisteplusendtaildanslasectionI.3

16

Dpts Belgique Danemark Grce Espagne France Italie Pays-Bas Autriche Finlande Sude Norvge Etats-Unis Royaume-Uni Japon Moyenne 30 20 34 48 37 29 27 21 47 28 17 30 -

Actions, Titres et OPCVM 40 31 24 34 44 28 38 16 23 47 43 18 25 16 14 29

Assurancevie et fonds de pensions 23 43 30 3 14 36 16 60 20 19 37 36 -

Tableau2:Compositiondupatrimoinefinancierdesmnagesen2006enpourcentagedutotal (sources:OCDEetEurostat) b. Lescomparaisonsmicroconomiquessurlestauxdedtentiondactifs. Lesdonnesagrgessurlepatrimoinefinancierrendentmalcomptedeladtentiondactifsparle mnage moyen ou mdian. En effet, la richesse des mnages les plus riches apporte une contributiondisproportionnelarichessetotale.Parexemple,auxEtatsUnis,1%desmnages(les plusriches)dtenaient,surlapriode19301999environ25%delarichessetotale(KopczuketSaez, 2004).Mmesilpeutvarierquelquepeu,cedegrdeconcentrationdelarichessefinancireest peuprssimilairedanslensembledespays. Cestpourquoiilimportedutiliseraussilesdonnesfourniesparlesenqutesdepatrimoineauprs desmnages.Cellescipermettentdanalyserladtentiondactifsselonlesdiffrentescatgoriesde mnages. Leur inconvnient est quelles ne jouissent pas du mme degr dharmonisation internationalequelescomptesfinanciersagrgs. Avant de passer aux comparaisons internationales, nous pouvons dgager quelques grandes rgularits dans le cas des mnages franais. A partir de lenqute Patrimoine (dont la dernire disponible porte sur 2004), lINSEE est en mesure de calculer les taux de dtention des diffrents actifs(immobilier,actionssurPEA,policesdassurancevie,immobilieretc.)pargrandesclassesdge oudepatrimoine.LesrsultatsdecetteanalysesontrassemblsdansleTableau3.Ilestimportant desoulignerquelesrgularitsobservesdanslecasfranaisseretrouventdanstouslespaysoce typedenquteesteffectu(cf.Guisoetal,2002et2003parexemple): Lesmnageslesplusrichessontceuxdontlaprobabilitdedtenirdesactions(oudesvaleurs mobilires) est la plus leve. Ils sont galement ceux qui ont la plus grande part de leur patrimoineinvestieenactions.Lesavisdivergentsurlinterprtationdecersultat,maispassur sa ralit. Certains conomistes suggrent que les mnages ont une aversion (relative) pour le risquequidcrotenfonctiondelarichesse(voirparexempleCalvet,CampbelletSodini,2008). Dautrespensentquelesmnagesfontfaceunecontraintedendettementquilesempchede prendre trop de risques lorsque leur richesse est faible (ils ne peuvent emprunter lorsque leur richesse devient trop faible). Peress (2004) suggre quant lui que linvestissement en actions

Source: Eurostat pour les pays d'Europe continentale, OCDE pour les autres. Tous les chiffres sont de 2006.

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gnredescotsfixesimportant(entemps,enobtentiondanalysesoudeconseils,):dslors, seulsceuxquiontunpatrimoinefinancierimportanttrouventsuffisammentattractifdesauter lepas.

Fraction de mnages dtenant Ens. actions (y. Sicav ou FCP (y. Livret dfiscalis c. PEA, hors c. PEA) SICAV et FCP) Age de la personne de rfrence du mnage Moins de 30 ans De 30 39 ans De 40 49 ans De 50 59 ans De 60 70 ans 70 ans et plus 84,7 82,6 84,4 81,5 79,5 82,7 9,4 16,1 15,9 22,3 18,6 13,8 3,8 10,0 9,4 13,3 12,7 11,2 13,8 23,4 23,1 30,5 27,3 23,9 17,3 51,2 65,5 74,0 74,2 65,2 Ens. valeurs mobilires Patrimoine Immobilier

Montant de patrimoine global du mnage Moins de 3 000 euros De 3 000 105 000 De 105 000 450 000 Plus de 450 000 Ensemble 2004 Ensemble 2000 Ensemble 1997-1998 52,8 81,2 88,7 86,9 82,6 83,4 82,5 1,0 7,3 20,8 54,0 16,3 16,9 12,8 0,3 4,4 14,1 33,2 10,4 12,7 10,4 1,7 12,2 31,4 69,8 24,2 25,1 21,9 0,7 25,8 94,9 96,2 60,5 60,0 58,5

Sources: Enqutes Patrimoine - INSEE

Tableau3:Accsauxdiffrentesformesdepatrimoine parclassesdgeetderichesseenFrance,2004(Source:INSEE)

La richesse immobilire est bien plus diffuse dans la population que les valeurs mobilires. 60%desmnagesfranaisdtiennentdelimmobilier(pourlaplupart,leurrsidenceprincipale), alorsqueseulement25%dentreeuxpossdentdesvaleursmobilireset16%desactions.Pour les mnages ayant une richesse comprise entre 105000 et 450000 (soit 42% des mnages), 95%dtiennentdelarichesseimmobilire,etseulement20%desactions.Limmobilierestdonc le type de patrimoine accumul en premier par les classes moyennes, et est beaucoup plus diffus que les placements en actions. Par exemple, Calvet, Campbell et Sodini (2007) documententlemmetypedephnomnepourlaSude. Ilexisteunerelationenclocheentrelgeetlaproportiondactionsdanslepatrimoine.La fractiondemnagesdtenantdesactionscrotprogressivementde9%chezlesmoinsde30ans 22%chezles5059ans.Ensuite,elleretombe14%chezlesplusde70ans.Cettecourbeen cloche se retrouve dans la plupart des pays europens tudis par Guiso, Haliassos et Jappelli (2003). Elletraduitpourlessentielles liensentre pargneenactions,richesse,revenuetge. Par exemple, le revenu est une fonction croissante puis dcroissante de lge, et lpargne en actionsestellemmeunefonctioncroissantedurevenu. Lesmnageslesplusduqusontunepartplusimportantedpargnerisque.Lducationest corrleavecladcisiondinvestirsurlesmarchsdactions:enFrance,34%desdiplmsdu2 ou 3 cycle dtiennent un PEA, contre 12% pour les diplms du CAP, et 9% pour les sans

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diplme.CeteffetestrobusteetprsentdanslensembledespaystudisparGuisoetal(2003). Ilnetraduitpasuniquementleffetdurevenu(leshautsrevenussontplusduqusetachtent plusdactions),carceteffetdemeureprsentlorsquonseconcentresurdesclassesderevenus donnes.Pourlexpliquer,GuisoetJappeli(2005)suggrentquelducationestcorrleaufait quelesmnagessoienttoutsimplementconscientsdelexistencedesactionsetdesOPCVM. Calvet,CampbelletSodini(2007)tablissent,surlabasedeleurchantillondemnagessudois, que les mnages les plus duqus ont une stratgie dinvestissement plus agressive (davantagedetitresrisqus,dontdesactions),maisaussiplusefficace(c'estdireavecunratio risque/rendementpluslev).
% mnages dtenant des actions Dtention directe Dtention totale Allemagne Italie France Pays-Bas Sude Royaume-Uni Etats-Unis 17 7 15 15 27 27 19 15 23 35 54 34 48

Source: Guiso, Haliassos, Jappelli (2003). Tous les chiffres sont obtenus partir d'enqutes nationales menes en 1998, sauf en Sude (1999).

Tableau4:Fractiondesmnagesayantdesactionsenportefeuille Le travail le plus exhaustif de comparaisons internationales de taux de dtention a t ralis par Guiso,HaliassosetJappelli(2002,2003).Dansletableau4,quireproduitleursrsultats,ilapparat que, mme dans les pays anglosaxons, la part de mnages dtenant directement des actions est relativementfaible:elleestmmepeudiffrenteentrelaFrance(15%)etlesEtatsUnis(19%).Les disparitssontenrevancheplusgrandesauniveauladtentionindirectedactions,enliaisonavecla diffusionounondesfondsdepension. En outre, la diffrence de taux de dtention entre la France et les EtatsUnis semble est moins marquepourlesmnagesmodestes (qui de partetdautredelAtlantique nedtiennentaucune action) que pour les classes moyennes, qui sont bien plus exposes aux actifs risqus outre Atlantique.SelonGuisoetalii(2003),50%desmnagesamricainsdu5dcilederichessefinancire dtiennentdesactions,contremoinsde15%danslecasfranais(cf.graphique8).

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 Graphique8:Proportiondemnagesdtenantdesactionspardcilederichessefinanciredans sixpays(Source:Guisoetal,2003)

Undeuximeenseignementpeut tre tirdutableau 4: lestauxde dtentiondirecte etindirecte (via,notamment,lesOPCVM,maisaussilesfondsderetraite)suggrentunetypologiedespayspeu diffrente de celle qui mergeait des comptes financiers agrgs: on retrouve dun ct les pays dEurope continentale, et de lautre les pays scandinaves et anglosaxons (dont les mnages dtiennent une fraction plus importante dactifs risqus, directement et surtout indirectement). A nouveau,ilsemblequelesystmederetraitejoueunrleclefdanslaccslpargnerisque.

3. Lerlecldumodedefinancementdusystmederetraite
Lanalyse compare du patrimoine financier des mnages a fait apparatre de grandes disparits entre pays, en partie due limportance de lpargne retraite des mnages. Ce lien est en grande partie mcanique, dans la mesure o, dans un systme de retraite par rpartition, les agents conomiques accumulent des crances sur les gnrations futures qui ne sont pas comptabilises dansleurpatrimoinefinancier.Laraisonde cettenoncomptabilisationnest dailleurspasque ces crances sont incertaines (les rendements financiers sont eux aussi incertains) mais quelles ne peuventservirfinancerdelinvestissement(desentreprisesoudesmnages). Lagraphique9metenrelationlemodedefinancementdesretraitesetlarichessefinanciretotale des mnages. La mesure de la richesse financire totale inclut les actifs financiers des mnages auxquelsonajouteceuxdesadministrationspubliques.LOCDEclasselespaysen4catgories:ceux chezquilaretraiteparcapitalisationestobligatoire(catgorie4),ceuxchezquielleesttrsdiffuse (catgorie3),ceuxchezquielleestmoyennementdiffuse(catgorie2),etceuxchezqui,commeen France,elleestrestreinteunpetitnombredepersonnes(catgorie1). Commeonlevoitsurlegraphique9,leniveauderichessefinancireesttrsliaudegrdediffusion de la retraite par capitalisation dans la population: il reprsente en moyenne 6 annes de revenu danslespaysolacapitalisationestobligatoirepourtous,contreenmoyenne3,5annesderevenu dansceuxocelleciestpeudiffuse,soitunevariationdusimpleaudouble!Onnoteraaussiquele systmedecapitalisationestleplusdiffusdanslespaysdunorddelEurope.Eneffet,danslespays anglosaxons, les fonds de pension ne concernent pas lensemble de la population: ils concernent surtoutlesclassesmoyennesetsuprieures,etlessalarisdesgrandesentreprises(lAllemagnese rangegalementdanscecampl).

20


700
JAP NOR

Richesse financire en % du revenu 300 400 500 600

NEL DAN

R-U USA BEL

SUE FIN

ITA FRA ESP

ALL AUT

GRE

200 1

2 3 Diffusion de la retraite par capitalisation

Graphique9:Diffusiondelaretraiteparcapitalisationetrichessefinancire

Ilyadoncbienuneffetdesubstitutionentrecrancesfinanciresetcrancesderpartition.Une littratureancienneenconomiepubliqueadailleurscherchmesurercetauxdesubstitutionen valuant le lien statistique entre la richesse financire agrge et lquivalent richesse des crancesderpartition.Ilestainsiestimquuneaugmentationd1dollardecetterichesseimplicite saccompagne en gnral dune rduction de 70 cents de la richesse financire (voir la revue de littraturedansFeldsteinetLiebman,2001).Ainsi,historiquement,lesmnagesamricainssemblent pargner moins lorsque leur richesse de rpartition augmente. Ces estimations sont toutefois contestablescarellesreposentpourlessentielsurlamonteencharge,auXXsicle,dusystmede retraiteparrpartitionauxEtatsUnis.Cestpourquoidautreschercheurs,partirdesannes1980, ontprfr comparerentreeuxlesmnagespourestimercetauxdesubstitution.Lesestimations rcentes, qui se basent sur la raction de lpargne des mnages aux rformes de la retraite par rpartition, au RoyaumeUni ou en Italie, aboutissent un effet de substitution encore non ngligeable:parexemple,dansunetudeitaliennercente,unehaussed1eurodelarichessede rpartitionrduitlarichessefinanciredelordrede50centimes(Bottazietal,2006).Ilyadoncbien substituabilit, ce qui contribue aux disparits de richesse financire agrge observes prcdemment.

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4. Lesconsquencessurlesfluxdecapitauxinternationaux
Lesdisparitsinternationalesenmatirededtentiondactifsfinanciersontellesuneincidencesur les flux de capitaux? Les pays pargnant moins que les autres pour leur retraite (du fait la prdominancedelarpartition)devraiententhorietreimportateursnetsdecapitaux.Enoutre,la partdesactionsetdesobligationsdtenuespardesnonrsidentsdevraittrepluslevedansces pays. En pratique, il existe toutefois un possible biais domestique des pargnants: ceuxci ont tendance privilgier les investissements dans leur propre pays, sans bnficier plein des opportunits de diversification internationale. Lorsque ce biais domestique est important, les marchs de capitaux apparaissent comme relativement cloisonns (en comparaison de ce quils seraient en cas de diversification internationale parfaite6). Si tel tait le cas, les pays fondant le financement de leur retraite sur la capitalisation devraient avoir des taux dintrt plus bas et des multiples de valorisation des actions plus levs; en revanche, les diffrences de financement des retraitesnedevraientalorspassetraduirepardesdtentionscroisesdactifsplusimportantes. Une dernire hypothse est que certains pays soient par nature plus ouverts aux changes de capitauxquedautres.Parexemple,lespetitspaysnayantpaslesmoyensdedvelopperdefaon autonome un tissu industriel diversifi, auront tendance avoir davantage la fois dentreprises domestiquesmultinationales(i.e.dtenantdesfilialesltranger),etdefilialesdemultinationales implantessurleursol.CestlecasparexempledesPaysBasoudelaSuisse.

Parexemple,lePIBfranaisreprsenteenviron5%duPIBmondial(etlacapitalisationdelaboursefranaise reprsenteaussienviron5%delacapitalisationmondiale).Enconsquence,lespargnantsfranaisdevraient thoriquementinvestirseulement5%deleurrichessedansdesactifsfranais.Or,cesttrsloindtrelecas: Si lon considre lensemble des agents rsidents (tous secteurs confondus: mnages, entreprises,), leurs actifsdomestiquesreprsententenvironlestroisquartsdutotaldeleursactifsfinanciers(daprslescomptes financiers de 2007). Cette diversification internationale apparatrait encore plus faible si lon tenait compte aussidesactifsimmobiliers(leslogementspossdsltrangerntantquunefractionmarginaledutotal)et du capital humain (qui est quasiment intgralement investi sur la march du travail franais). Ainsi, le niveaudediversificationinternationaleesttrsinfrieurcequildevraittre(pouruneexplicationrcente, voirCoeurdacier2008).

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90 % du passif des socits domestiques 80 70 60 50 40 30 20 10 0

or v ge r ce ue Be lg iq lie Al le m ag ne ce D an em ar k Es pa gn e Po rtu ga l Et at sU m eU Fr an Au tri Fi nl ys -B as Pa e ch Su G an de ni s Ita d ni e

Toutes actions

Actions cotes

R oy

au

Graphique10:Tauxdedtentionparlesnonrsidents desactionsmisesparlesentreprisesrsidentes(en2006)

Le graphique 10 prsente la part des actions des entreprises rsidentes (financires et non financires)dtenuepardesnonrsidentsen2007.Lesdonnessontengnraldisponibleslafois pourlesactionscotesetnoncotes.7Trsclairement,lespetitspayssemblentplusouvertsaux capitauxtrangers,etsetrouventmajoritairementladroitedugraphique.EnFrance,prsduquart desactionsdentreprisesrsidentessontdtenuespardesnonrsidents;cetteproportionmonte un peu plus de 40% si lon se concentre sur les seules entreprises cotes. Compare aux pays europens plus petits, la France apparat comme relativement ferme: en Autriche, la part des actions(cotesetnoncotes)appartenantdestrangerssemonteprsde45%,etplusde70% aux PaysBas. Toutefois, compare aux autres grands pays, la France apparat dans une position mdiane, aux cts de lAllemagne: lEspagne (30%) et le RoyaumeUni(40%) ont une dtention trangreplusleve,alorsquecestlinversepourlItalieetlesEtatsUnis.

CegraphiqueutiliselescomptesfinanciersnationauxpublisparEurostat.Enpratique,lecalculdutauxde dtention dactions domestiques par les non rsidents est compliqu par les liens capitalistiques entre les entreprises. En commlment de ce rapport, Boutillier et Sjourn proposent une technique alternative de calcul,quinebouleversepaslahirarchieprsentedanslegraphique10.

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Actions d'entreprises rsidentes Actions des socits non rsidentes dtenues par des non rsidents / PIB dtenues par des rsidents / PIB Toutes actions 141 52 35 33 48 81 21 211 43 68 90 81 40 95 Actions cotes 27 Toutes actions 130 79 58 10 48 94 45 269 50 42 72 117 67 119 Actions cotes 71

Belgique Danemark Allemagne (inclu Grce Espagne France Italie Pays-Bas Autriche Portugal Finlande Sude Norvge Royaume-Uni Etats-Unis

32 23 37 74 24 65 51 27 55 20

3 13 27 71 12 23 53 46 35

Sources: Federal Reserve, ONS, Eurostat. Mis part les Etats-Unis, les pays en italiques sont "actionnaires nets" pour l'ensemble des actions, c'est--dire que les actions qu'ils dtiennent sur les reste du monde excdent les actions que le reste du monde dtient sur eux. Par abus de notation, les Etats-Unis sont galement indiqu en italique car ils sont actionnaires nets pour les actions cotes seulement (les actions non cotes ne sont pas disponibles).

Tableau5:Dtentiondactionstrangresparlesrsidents, dactionsdomestiquesparlesnonrsidents

Letableau5metenregardladtentiondactionsdomestiquesparlesnonrsidents,dunepart,etla dtention dactions trangres par les rsidents, dautre part. Ces deux grandeurs sont ici normalisesparlePIBafindefaciliterlescomparaisonsinternationales.Lcartentreladeuximeet la premire de ces variables mesure la position extrieure nette en matire dactions. Premier enseignement: les pays o la pntration des non rsidents dans le capital des entreprises rsidentesestlaplusfortesontaussiceuxolesrsidentsdtiennentleplusdactionstrangres.La corrlation entre la premire et la troisime colonne du tableau est de 0.92: il y a donc bien un facteur douverture aux marchs de capitaux internationaux qui explique pourquoi la pntration desnonrsidentsestplusimportantedanscertainspaysquedautres.Deuximeenseignement:la positionextrieurenetteestpositive(i.e.lemontantdactionstrangresdtenuesparlesrsidents est suprieur celui des actions domestiques dtenus par des non rsidents) dans la majorit des pays considrs, lorsquon tient compte la fois des actions cotes et non cotes). La Belgique, la Grce, la Finlande et le Portugal se diffrencient toutefois par une position extrieure nette largementngative.EnFrance,lapositionextrieurenetteestpositivepourlensembledesactions, maisdampleurmodre(13%duPIB)compareauxPaysBas(58%duPIB),auxpaysscandinaves,et auRoyaumeUni.Lorsquonserestreintauxseulesactionscotes,cettepositionextrieurenettese rduitnettementdanslaplupartdespays,voiredevientngative(commedanslecasdelaFrance): ceci traduit le fait que le capital des entreprises cotes est par nature plus ouvert que celui des entreprisesnoncotes.Onnoteraenfinque,endpitdeleurlargebesoindefinancementvisvis du reste du monde, les EtatsUnis ont eux aussi une position extrieure nette positive en matire dactions:cecitraduitlefaitquelefinancementdudficitextrieuramricainestdabordetavant toutfinancpardesachatstrangersdobligationspubliquesetprives(pourlesquelleslaposition extrieurenettedesEtatsUnisestlinverselargementngative). Ces disparits internationales dans les positions extrieures nettes en matire dactions peuvent elles aussi tre expliques par le mode de financement des retraites. Les quatre schmas du

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graphique11surlapagesuivantelillustrent.Lepremierschma(enhautgauche)montrelelien entre la richesse totale des mnages + administrations (dont nous avons vu plus haut quelle tait fortementcorrleladiffusiondanslapopulationdusystmederetraiteparcapitalisation),dune part, et la dtention dactions trangres par les rsidents, dautre part. Sans surprise, il apparat naturellement que les pays o la richesse financire est plus importante sont aussi des pays qui dtiennent plus dactions trangres. La corrlation est forte, statistiquement significative, et robustelinclusionduncontrlepourlatailledupays.Unetellerelationestbeaucoupmoinsforte avec la dtention dactions dentreprises rsidentes par les non rsidents (2me schma en haut droite);elleestnonsignificativeetdisparattotalementsilesPaysBassontenlevsdelchantillon. Conformment ce quon pourrait anticiper, les pays forte richesse financire investissent galementbeaucoupchezeux,cequitendrduireleursbesoinsdecapitauxtrangers.Autotal,la positionextrieurenetteenactionsapparaittrsfortementcorrleaveclarichessefinanciredes mnages + administrations (3me schma en bas gauche). A nouveau, la corrlation est trs forte statistiquement,maisaussiconomiquement:silarichessefinancirepassede35ansdePIB,la positionnettepassede020%duPIB,cequipermetdexpliquer(avecundcalage)lcartentrela FranceetlaSude.Ledernierschma(enbasdroite)reproduitletestprcdent,maisenutilisant les actifs des assureurs vie et des fonds de pension (normaliss par le PIB) comme mesures indicativesdupoidsdelpargneretraite(sansprendreencomptelesfondssouverainscommeen Norvge).Lacorrlationdemeurefortementsignificative,etrsistelexclusiondesPaysBasetdu Danemark,ainsiqulapriseencomptedelatailledupays. Autotal,ilapparatbienquelespaysolaretraiteestlargementparcapitalisationsontexportateurs de capitauxactions, et donc aussi rcipiendaires nets de dividendes. Les pays qui recourent davantage laretraite parrpartition sontdavantageimportateursdecapitauxactionsetpayeurs netsdedividendes.

25


Actions domestiques dtenues par les non rsidents en % PIB 0 50 100 150 200 Actions trangres dtenues par les rsidents en % du PIB 0 100 200 300

NEL

NEL

BEL FIN R-U SUE DAN ITA NOR

BEL R-U SUE FRA ALL AUT ESP ITA GRE FIN DAN NOR

FRA ESP AUT GRE ALL

200

300 400 500 600 Actifs des mnages + APU en % RDB

700

200

300 400 500 600 Actifs des mnages + APU % RDB

700

dtention nette d'actions sur l'tranger (% du PIB) -20 0 20 40 60

NEL

dtention nette d'actions sur l'tranger en % PIB -20 0 20 40 60

NEL

SUE ALL FRA AUT ESP BEL FIN ITA R-U DAN NOR

SUE NOR ITA ALL FRA AUT ESP BEL GRE FIN DAN

GRE

200

300 400 500 600 Actifs des mnages + APU en % RDB

700

0 100 200 300 400 Provisions assurances+fonds de pension en % PIB

Graphique11:Richessefinancire,pargneretraiteetdtentionnettedactionssurltranger

26

II. Rentabilit et risque des investissements en actions sur le long terme

Les grands indices boursiers ont enregistr en 2008 lune de leurs plus mauvaises performances annuellessurplusdunsicle.Enoutre,comptetenudelaprcdentechuteboursireintervenueau dbutdesannes2000,laplupartdesmarchsdactionsaffichentunerentabilitrellengativesur lesdixderniresannes,etsousperformentlesobligationssurvingtans,voiremmesurdesdures pluslongues. Cesvolutionsremettentellesencauselargumenttraditionnelselonlequellesactionsconstituent le meilleur placement financier sur le long terme, au regard du couple rentabilit/risque? Pour rpondre cette question, nous commencerons par actualiser et discuter les principaux rsultats observssurplusdunsicledanslecasdesmarchsamricains,pourlesquelsondisposedessries longueslesplusfiables.Cesteneffetpartirdesdonnesamricainesquontttablislaplupart des travaux mettant en vidence la supriorit des actions sur le long terme. Nous montrerons ensuitequecesrsultatssontmoinsrobusteslorsquonconsidrelecasdesmarchseuropenset japonais,quionttraversdescrisesplusprofondesaucoursdu20imesicle(dufaitnotammentdes guerres).Noustireronsenfinlesenseignementsquisedgagentaujourdhuidetoutescesdonnes, du point de vue de lallocation dactifs long terme. Notre principale conclusion est que la crise boursire actuelle remet en cause non pas lintrt des actions pour un investisseur long terme, maiscertainesidesfaussescourammentrpandues.Enparticulier,ilnestpasjustifidedireque lesactionssontpeurisqueslongterme,niquunpargnantlongtermedoittoujourstreinvesti aumaximumenactions,defaonbuyandhold.

1. Lecasamricainsurlapriode18722008
Les EtatsUnis ont commenc ds les annes 1930, avec la Commission Cowles, reconstituer des sriesboursireslonguesremontant18728.Pourcetteraison,lesdonnesamricainessontcelles les plus couramment utilises, tant par les chercheurs que par les investisseurs, pour mesurer la rentabilitetlerisquesurlonguepriodedesprincipalesclassesdactifs. Par souci dhomognit, nous utiliserons ici les sries dbutant en 1872. Par ailleurs, afin de prendreencomptelachutedesboursesintervenueen2008,nousavonsactualislessriesjusqu fin dcembre 20089. Dans tous les rsultats que nous prsentons, la performance est mesure partirdelarentabilittotalediminuedelinflation:ilestdonctenucompte,enplusdelavariation duprixdesactifs(plusoumoinsvaluesducapital),desdividendesouintrtsperus,etceuxcisont supposs tre intgralement rinvestis tout au long de la dure du placement. En outre, pour calculer les rentabilits annuelles moyennes, nous avons choisi dutiliser la moyenne gomtrique pluttquelamoyennearithmtique(voirencadr1).

Siegel(1994)ammereconstitudessriescouvrantlapriodeantrieure18021871.

NoussommespartisdesriespubliesparGlobalFinancialDatapourlapriode18722004,quenousavons ensuitecompltessurlesannesrcentespartirdedonnesissuesdeDatastream.

27

 Encadr1: Moyennearithmtiqueoumoyennegomtrique? Silonnotertlarentabilitdunplacementaucoursdelannet,larentabilitmoyenneRTsurune priodecouvrantTannespeuttrecalculededeuxfaonsdiffrentes: Moyennearithmtique:RT=(r1+r2++rT)/T Moyennegomtrique:(1+RT)T=(1+r1)(1+r2)(1+rT) Parexemple,danslecasamricainsurlapriode18722008,onobtientlesdonnessuivantespour lesrentabilitsrellesmoyennes:

1872-2008 Actions Obligations Actions-Obligations

Moyenne arithmtique Moyenne gomtrique Diffrence

7.8% 6.0% 1.8%

2.8% 2.4% 0.3%

5.0% 3.6% 1.4%

On constate que non seulement les rentabilits moyennes calcules de faon arithmtique sont toutessuprieurescellescalculesdefaongomtrique,maisaussiquelcartestpluslargepour lesactionsquepourlesobligations10.Laprimederisquedesactionsparrapportauxobligationsest ainside5%danslepremiercas,contrepeineplusde3%danslesecond. Laquelle de ces deux mthodes fautil retenir? La moyenne arithmtique est la plus couramment utilise. Largument implicite en sa faveur est le suivant: lorsque les rentabilits annuelles successivesnesontpascorrlesentreelles(marchealatoire),alorslamoyennearithmtique constitue la meilleure prvision des rentabilits annuelles futures. Toutefois, certaines tudes empiriques tendent montrer que, pour les actions, les rentabilits annuelles sont ngativement corrlesentreellessurletrslongterme(retourverslamoyenne):sitelestlecas,lamoyenne arithmtique surestime la prime de risque en faveur des actions, et il vaut mieux alors utiliser la moyennegomtrique. Unautreavantagedela moyennegomtrique estquellecorrespondla rentabiliteffectivementobtenuparuninvestisseurayantdtenulesactifspendanttoutelapriode considre. Puisque nous nous intressons aux rentabilits relatives dans le cas dinvestissements trs long terme,nousprivilgieronsdoncdanscerapportlescalculsselonlamoyennegomtrique.

Lorsque les rentabilits annuelles sont distribues selon une loi lognormale, la diffrence entre les moyennesarithmtiqueetgomtriqueestapproximativementgalelamoitidelavariancedesrentabilits. Ceciexpliquepourquoicettediffrenceestpluslargepourlesactions(dontlesrentabilitsannuellessontplus volatiles)quepourlesobligations.

10

28

a. Nette surperformance des actions sur le trs long terme, mais avec un supplment de rentabilittrsvariableselonlessouspriodes. Letableau6prsentelesrentabilitsrellesmoyennesdesbonsduTrsor,desobligationsduTrsor etdesactionssurlensembledelapriode19002008,ainsiquepargrandessouspriodes.

Etats-Unis : rentabilits relles annuelles moyennes* (en %)

Bons du Trsor (3 mois) Emprunts d'Etat (10 ans) Actions

1872-1945 1872-1910 1911-1945 1946-2008 1946-1979 1980-2008

2.6% 4.5% 0.5%

2.8% 3.7% 1.8%

5.9% 6.2% 5.4%

0.7% -0.5% 2.2%

2.0% -1.4% 6.1%

6.2% 5.5% 7.0%

1872-2008
*Moyennes gomtriques.

1.7%

2.4%

6.0%

Tableau6:RentabilitsrellesmoyennesdesdiffrentsplacementsauxEtatsUnisdepuis1872 Plusieursobservationssedgagentdecesrentabilitshistoriquessurlonguepriode: Tout dabord, la rentabilit relle moyenne des actions est remarquablement stable autour de 6% par an lorsquon retient des priodes dobservation suffisamment longues11. En particulier, malgrlenetreculdelabourseamricainedepuissonpicdudbutdesannes2000,lasous priodelaplusrcente19802008nesedistinguepasdesprcdentes,etenregistremmeune performancesuprieurelamoyennehistoriquesurplusdunsicle(18722008). En revanche, la rentabilit relle des obligations apparat plus variable dune souspriode lautre. Cest particulirement net partir de la deuxime moiti du 20ime sicle: aprs avoir enregistruneperteentermesrelsentre1946et1979,lesobligationsontensuite(19802008) dgagunerentabilitrellemoyennetoutfaitexceptionnelledunpeuplusde6%paran.Ceci sexpliqueparlasuccessiondedeuxlongscyclesdehausse(avecunpicaudbutdesannes80) puis de baisse de linflation, par rapport auxquels les taux dintrt nominaux long terme se sontajustsavecunegrandeinertie(dufaitducaractreadaptatifdesanticipationsdinflation). La rentabilit relle moyenne des placements montaires est elle aussi trs variable selon les souspriodes: ce rsultat reflte l aussi les cycles dinflation et le fait que la politique montaireasouventtenretardparrapportceuxci. Enfin, les actions surperforment trs significativement sur longue priode les placements montaires(avecuneprimedeprsde4%paranenmoyenne)etobligataires(avecuneprime

DaprsSiegel(1994),larentabilitrellemoyennedesactionsatdelordrede7%paranauxEtatsUnis aucoursdelapriodeantrieure18021870.

11

29

moyennedun peuplus de3%paran12).Seulelapriode19802008apparatatypiquedece pointdevue,puisquelesobligationsyfontpresquejeugalaveclesactions.Mais,commeon vientdelesouligner,cecitraduitnonpasundclindelarentabilitdesactionsmaislahausse toutfaitexceptionnelledecelledesobligations. Pourautant,cesrsultatsobservssurdespriodestrslongues(daumoinsunetrentainedannes) nedoiventpasfaireoublierquelesniveauxabsolusetrelatifsdesrentabilitspeuventscartertrs fortementdesmoyenneshistoriquessurdeshorizonspluscourts.Lapriodelaplusrcenteenest unetrsbonneillustration: Dunepart,lanne2008apparatcelledetouslesextrmes:avecunechutedeprsde40%de leurrentabilitrelle,lesactionsamricainesontenregistrleurpireperformanceannuellede toutelapriode18722008,peuprsgalitaveclanne1931;enoutre,comptetenudela rentabilit relle exceptionnelle des emprunts dEtat 10 ans en 2008 (+21%), la sous performance des actions na jamais t aussi importante que cette anne (cart de 58%, comparerauprcdentrecordde46%en1931). Dautrepartetsurtout(voirgraphique12),lesactionsamricainesontconnuentrefin1998et fin2008leurpiredcennie,peuprsgalitaveclescellesseterminanten1920et1974; leursousperformanceparrapportauxobligationsestenoutreduneampleurtoutfaitindite (prs de 8% par an en moyenne) car, contrairement aux pisodes prcdents, la rentabilit relledesobligationsatcettefoiscinonpasngativemaisnettementpositive.

Etats-Unis : Rentabilits relles annuelles moyennes sur 10 annes glissantes

20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% 1881 1886 1891 1896 1901 1906 1911 1916 1921 1926 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006

Obligations du Trsor 10 ans

Placement montaire

Actions

Graphique12:RentabilitsrellesmoyennesauxEtatsUnissurdixannesglissantes

12

Commeindiqudanslencadr1,lesprimesderisqueseraientsensiblementpluslevessionlescalculait partirdemoyennesarithmtiquespluttquegomtriques.

30

Legraphique13cidessouspermetquantluidillustrercommentlesrentabilitsrellesmoyennes obtenuesfin2008dpendentdelanneaucoursdelaquellelinvestissementateffectu,dansle casdunplacementdetypebuyandhold(cestdiredtenudefaonpassiveetininterrompue jusqufin2008): Pour les actions, la rentabilit relle est ngative pour les investissements raliss partir de 1997; en revanche, tous les investissements effectus entre 1948 et 1988 (soit depuis plus de vingtans)dgagentunerentabilitrellemoyennecompriseen5%et7%paran,lexception deceuxralissdurantlesannes1960dontlarentabilitrellemoyenneestunpeuplusfaible (entre4%et5%paran). Pour les obligations, on observe la relation inverse entre rentabilit relle et anne dinvestissement: la performance moyenne obtenue fin 2008 est la plus leve pour les investissementsralissaucoursdesanneslesplusrcentesetlaplusfaiblepourceuxraliss aucoursdesanneslesplusloignes.
Etats-Unis: rentabilits relles annuelles moyennes fin 2008 selon l'anne de dpart du placement ("buy and hold ")
25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0%

Actions
-15.0% -20.0% -25.0% -30.0% -35.0% -40.0%
1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Obligations du Trsor (10 ans)

Graphique13:Rentabilitsfin2008selonlanneinitialedinvestissement(EtatsUnis) En consquence, la rentabilit relative de ces deux classes dactifs est trs dpendante de lanne initiale dinvestissement: les actions surperforment pour tous les placements raliss avant 1980, alorsquelesobligationsfontpeuprsjeugalaveclesactionspourlesplacementsralissdans lesannes1980etlesbattentnettementsurlesdeuxderniresdcennies. Commeonpeutlevoirsurlegraphique14ciaprs,19802008(28ans)estlapluslonguepriodeau coursdelaquellelesactionsnontpasbattulesempruntsdEtat10ans.Lesprcdentespriodes taient19281948(20ans)et18721896(24ans).Cestroiscasmontrentque,mmesilesactions dgagent une rentabilit suprieure sur le trs long terme, il faut parfois attendre trs longtemps avantdobtenircettesurperformance.

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Etats-Unis: Actions (S&P 500) vs. Obligations du Trsor (10 ans) Rentabilit relative de fin 1871 fin 2008
1000
(ratio des indices de rentabilit en base 1 fin 1871, chelle logarithmique)

100

1980-2008 (28 ans) 1928-1948 (20 ans)

10

1872-1896 (24 ans)

1

0 1871 1881 1891 1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971 1981 1991 2001

Graphique14:Rentabilitrelativedesactionsparrapportauxobligations(EtatsUnis) b.Delimportancedurendementdudividende(etdesonrinvestissement)surletrslong terme. Afin de mieux en comprendre les dterminants, il est utile de dcomposer en deux facteurs la rentabilitdumarchdesactionsaucoursdunepriodedonne13: dunepart,lavariationduprixdelindicereprsentatifdecemarch,quiexprimelegainoula perteencapital; dautre part, les dividendes perus (et rinvestis) au cours de cette priode, qui lorsquon les rapporteauprixinitialdelindicereprsententcequonappellelerendementdesdividendes.

Surlecourtmoyenterme(cestdiresurdespriodesallantdelajourneplusieursannes),le premierfacteurlemportelargementsurleseconddufaitdelagrandeampleurdesfluctuationsdes cours boursiers, la hausse comme la baisse. En revanche, lorsque lhorizon dinvestissement sallongesurdesdurescouvrantplusieursdcennies,lerendementdudividenderinvestidevient laprincipalesourcedeperformancedesactions. Le graphique 15 permet dillustrer le rle primordial des dividendes rinvestis pour des horizons trs long terme. Il compare en effet, sur lensemble de la priode 19002008, lvolution de la rentabilitrelledesactionsamricainesselonquontientcompteounondesdividendes(etdeleur rinvestissement). Il apparat ainsi que, hors inflation (cestdire en dollars constants de 1900), 1 dollarcontinumentinvestienboursedepuis1900seraitdevenufin2008:

Defaonplusanalytique,larentabilitrentrelesdatest0ett1estdonneparlaformulesuivante: r=(dividende+prixent1prixent0)/prixent0.

13

32

unpeuplusde5dollars(soitunerentabilitrellemoyennepeinesuprieure1.5%paran) dans le cas o les dividendes annuels auraient t systmatiquement dpenss et o seule lapprciationrelleducapitalinitialseraitdoncpriseencompte; comparerunpeuplusde500dollars(soitunerentabilitrelletotaledenviron6%paran) danslecasolesdividendesauraienttsystmatiquementrinvestis.

Etats-Unis: Indices de rentabilit des actions (hors inflation)

1000

Echelle logarithmique, base 1 fin 1899

Rentabilit relle totale yc dividendes

100

Prix rel

10 1965-1993 1929-1986 1905-1983

0 1900 1905 1910 1915 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

Graphique15:Rentabilitrelledesactionsamricaines,ycomprisethorsdividendes Lecapitalobtenuauboutde108ansestdonc100foissuprieurlorsquelesdividendessontprisen compte.Defait,letauxderendementdudividende(soitleratiodividende/cours)atenmoyenne proche de 4.5% sur lensemble de la priode 19002008, contribuant ainsi pour environ les trois quartsautauxderentabilitrelletotalede6%paranenmoyenne14. La faible contribution du prix des actions la rentabilit totale sur trs longue priode pourrait a priorisurprendre,carcestsurcettevariablequesefocalisehabituellementlattention.Toutefois,il convientdesoulignerquelesfacteursdvolutionduprixdesactionsnesontpaslesmmessurle trslongtermequesurdeshorizonspluscourts. Lesfluctuationscourtmoyentermedescoursboursiersrefltentprincipalementdeschocs(positifs ou ngatifs) non pas sur les dividendes futurs mais sur le taux dactualisation de ces derniers. En dautres termes, elles dpendent des esprits animaux plutt que des fondamentaux conomiques: les phases doptimisme et dapptit pour le risque (envole des multiples de
Cersultatnesignifiepasquelarentabilitlongtermedesactionspourratreaccrueenaugmentantla part des profits distribus sous forme de dividendes. En effet, dans ce cas, pour financer le mme montant dinvestissementetdonclammecroissancedeleursprofits,lesentreprisesdevrontalorsmettredavantage dactions:do,encontrepartie,unediminutiondutauxdecroissancedudividendeparactions.Onretrouve iciunepropritissueduthormeplusgnraldeModiglianiMiller:surdesmarchsparfaits(etnotamment enlabsencededistorsionsfiscales),lavaleuractionnarialeduneentreprisenedpendpasdelapolitiquede distributiondesprofits.
14

33

valorisation)alternentainsiavecdesphasesdepessimismeetdaversionaurisque(contractiondes multiplesdevalorisation).Ilfautnanmoinsnoterquecescycleshaussiersetbaissiersduprixrel des actions peuvent tre trs longs et de trs grande amplitude. Ainsi, dans le cas amricain (cf. graphique 10), le pic de 1905 na t dfinitivement dpass quen 1983 (78 ans!), celui de 1929 quen1986(57annes)etceluide1965quen1993(28annes).

Etats-Unis: Indices d'volution, hors inflation

(base 1 fin 1899, chelle logarithmique)
1000

Prix rel des actions Dividende rel par action

100

PIB rel PIB rel par habitant Rentabilit relle des actions yc dividendes

10

0
1900 1905 1910 1915 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

Graphique16:Comparaisonentrerentabilitboursireetcroissanceconomique Surletrslongterme,lesmultiplesdevalorisationreviennentversleurmoyenneetlvolutiondu prixdesactionstenddoncconvergerverscelledesdividendesparaction(cf.graphique16)15.Le tauxdecroissancelongtermecommuncesdeuxvariables(denviron1.5%paranentermesrels surlapriode19002008)pourraitpremirevuetrejugtrsbas,surtoutsionlecomparecelui duPIBrel(suprieur3%paranenmoyenneaucoursdelammepriode).Commentsexplique cetcartaveclacroissanceconomique?Ilestvraiquenrgimedecroissancedelongterme,les profits des entreprises (et donc aussi les dividendes) doivent voluer au mme rythme que le PIB. Pourautant,ilexisteuneffetdedilutionlilaugmentationdunombredactionsquencessitele financement de la croissance conomique16. Ainsi, alors que les dividendes agrgs au niveau macroconomiqueprogressenteffectivementpeuprsenligneaveclePIBsurlonguepriode,leur volution tendancielle se rapproche plutt de celle du PIB par habitant lorsquon les rapporte au nombredactionsdanslconomie(cf.graphique11).Linterprtationconomiqueenestlasuivante: la progression du dividende par action rsulte de la croissance conomique organique ( distinguer de la croissance conomique externe, lie la dmographie des entreprises) et se rapprochedoncdesgainsdeproductivit,dontlePIBparhabitantconstitueunindicateurauniveau macroconomique.
Les tests conomtriques confirment que le prix des actions et le dividende par action sont des variables cointgres. 16 VoirBernsteinArnott(2003)pourdesdveloppementsplusdtaillssurcesujet.
15

34

Il nen reste pas moins vrai que le taux de rentabilit totale des actions (y compris dividendes rinvestis) est trs nettement suprieur au taux de croissance du PIB, et donc aussi au taux de rendementactuariellongtermedesrgimesderetraiteparrpartition17:6%contre3%paranen termesrels,surlapriode19002008.Enrevanche,ilconvientdesoulignerquelarentabilitrelle desplacementsmontaires(moinsde1%paran)etcelledesempruntsdEtat10ans(2%paran)a tsensiblementinfrieurelacroissanceconomiqueaucoursdecettemmepriode. c.Diminutiondurisquerelatifdesactionsaveclhorizondinvestissement Facecesdonneshistoriquesmettantenvidenceunesurperformancedesactionssurtrslongue priode, il convient de se demander dans quelle mesure ce supplment de rentabilit est la contrepartie dun risque plus lev. En particulier, estil vrai, comme on lentend souvent, que les actionsdeviennentmoinsrisquesmesurequelhorizondinvestissementsallonge? Lamesurelapluscourantedurisqueestfournieparlcarttypedesrentabilitsannuelles,cest direparlavariabilitdesperformancesannuellesautourdeleurmoyennelongterme.Seloncette mesure,lahirarchiedesrisquesestlammequecelledesrentabilits18:surlapriode18722008, lcarttypedesrentabilitsrellesannuellesauxEtatsUnisestdenviron19%pourlesactions,8% pour les obligations et 5% pour les placements montaires. Il en va de mme pour la largeur de lventaildesvaleursextrmes: cellescistablissent38%(en1931et2008)et+54% (en1954) pourlesactions,comparer16%(en1919)et+39%(en1982)pourlesobligations,et15%(en 1946)et+18%(en1921)pourlesplacementsmontaires. Toutefois, cette approche moyennevariance partir des rentabilits annuelles correspond au problme statique du choix de portefeuille pour un investissement court terme. Elle nest plus forcment valide dans le cas dun investissement long terme, notamment si les rentabilits prsentesetpassessontcorrlesentreelles(voirencadr2).

Enrgimestationnairedelongterme,letauxderendementactuarieldelaretraiteparrpartitioncorrespond autauxdecroissanceduPIB. 18 Ceconstatnesignifiepasquelesurcrotderisquedesactionsestinsuffisammentrmunr.Aucontraire, comme soulign par MehraPrescott (1985), la prime de risque constate historiquement aux EtatsUnis apparat excessive dun point de vue thorique, sauf retenir des coefficients daversion au risque exagrmentlevs.Cefameuxpuzzledelaprimederisquesurlesactionsadonnlieudabondantes tudespouressayerdelersoudre.Pourunerevuercentedecettelittrature,voirparexempleDamodaran (2008).

17

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 Encadr2: Risqueethorizondinvestissement:attentionauxerreursdinterprtation. Selon une ide rpandue, connue sous le nom de diversification temporelle, le risque dinvestissement dcrot mcaniquement avec lhorizon dinvestissement. Largument sousjacent repose sur lutilisation de la loi des grands nombres: plus le nombre dannes est lev, plus la rentabilitannualisedelinvestissementvaconvergerverslamoyenne. Samuelson(1963)atlepremiermontrerquilsagissaitduneinterprtationfallacieusedelaloi desgrandsnombres19.Eneffet,danslecasdunplacementsurplusieursannes,cequiimportepour linvestisseur nest pas la rentabilit annualise, mais la rentabilit cumule lchance: ce nest paslammechose de perdre5% delavaleurdesoncapitalpendantuneseuleanne,ouchaque anne pendant 20 ans! Certes, en investissant sur 20 ans plutt que sur un an, le risque de perte diminue nettement, mais cet effet peut tre compens par le fait que le montant de la perte maximalecumuleaugmente. Dans le cas o la rentabilit annuelle du placement suit une march alatoire, on peut facilement dmontrerquecettecompensationestcomplte,etquelallocationoptimaleduportefeuille(dans lecadredumodlemoyennevariance)estalorslammequoninvestissesuruneseuleanneousur un horizon de T annes20. En effet, dans ce cas o les rentabilits annuelles sont des variables alatoires indpendantes et identiquement distribues (i.i.d.), lesprance et la variance de la rentabilitcumulelchancedesTannesaugmententtoutesdeuxdefaonproportionnelleT, et leur ratio est donc indpendant de T21. On notera aussi que lcarttype (ou volatilit) de la rentabilitcumuleaugmenteavecletempsdefaonproportionnellenonpasTmaissaracine carre:lorsquonlannualise,ilvaainsidiminuerenfonctiondelaracinecarredeT,cequipourrait laissercroiretortquelerisqueestplusfaiblelorsquelhorizonTsallonge.
Dansunarticlede1963(Riskanduncertainty:afallacyoflargenumbers),prcurseurdecequonappelle aujourdhuilafinancecomportementale,PaulSamuelsonaillustrparunexempletrssimplecetteerreurde raisonnementtrsrpanduedanslutilisationdelaloidesgrandsnombres.Proposonsunamiunjeudepile ouface,oilgagne$200sipileetperd$100siface.Saractionlapluscouranteestderefusercejeu, aumotifquilestdavantageaffectparunepertede$100queparungainde$200.Enrevanche,ilseraplus enclinacceptersionluiproposedejouer100foisdesuite(aulieuduneseulefois),caralorsilesprequela loidesgrandsnombresjoueraensafaveur.SelonSamuelson,cecomportementestirrationnel:silonrefuse deprendrelerisquedeperdre$100surunseuljeu,onnapasplusderaisonsdaccepterlerisquedeperdre $10000(100fois$100)enjouant100foisdesuite. 20 Lindpendance du portefeuille optimal par rapport lhorizon dinvestissement suppose toutefois que laversion relative au risque soit constante. Si en revanche laversion au risque diminue mesure que la richesseaugmente,alorsleportefeuilleoptimalvarieraaucoursdutemps,mmesilesrentabilitssuiventune marchealatoire. 21 Onnotertletauxannuelderentabilitetxt=Log(1+rt). Si xt est une variable alatoire i.i.d. de moyenne et dcarttype , alors la variable XT = xt + . + xT , qui correspond (sous forme logarithmique) la rentabilit cumule lchance de T annes, a pour esprance mathmatiqueetvariance:E(XT)=TetVar(XT)=T2. Anoterquelcarttype(ouvolatilit)deXTestquantluiproportionnelT:S(XT)=T.. LavolatilitannualisedcrotdoncaveclaracinecarredelhorizonT:s(XT)=S(XT)/T=/T LamesureajustedelavolatilitannualiseestT.s(XT)=,etestdoncindpendantedeTdanslecasi.i.d..
19

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Desprcautionsmthodologiquessimposentdonclorsquonveuttudierlarelationentrerisqueet horizon dinvestissement. Il serait erron de comparer directement des volatilits correspondant des rentabilits annualises mesures sur des dures dinvestissement diffrentes. Si lon veut tudiercommentlerisquevolueenfonctiondeladuredinvestissement,ilconvientdajusterces volatilitsenlesmultipliantparlaracinecarredeladuredinvestissementT(exprimeenannes). Dans le cas o les rentabilits annuelles ne sont pas corrles entre elles (marche alatoire), la volatilitainsiajusteestindpendantedeT.Enrevanche,cettedernirediminueavecTlorsqueles rentabilitsannuellessuccessivessontngativementcorrlesentreelles(onparlealorsderetour verslamoyenne);inversement,elleaugmenteavecTlorsquelesrentabilitsannuellessuccessives sontpositivementcorrlesentreelles(aversionlamoyenne). Ce nest donc que si lon met en vidence un phnomne de retour vers la moyenne dans la rentabilitdesactions(oudaversionlamoyennedanslarentabilitdesobligations)quonpourra affirmer que les actions deviennent moins risques (relativement aux obligations) lorsque la dure dinvestissementsallonge. Lesdonnesprsentsdanslestableaux7et8constituentdepremiresindicationsmmesitrs rudimentairessurlvolutiondurisquerelatifdesactionsparrapportauxplacementsobligataireou montaire. Deuxrsultatsapparaissentnettementdansletableau7: Lafrquencedespriodesolarentabilitrellecumuleestngativediminuetrsnettement avecladuredinvestissementdanslecasdesactions,pourtomberzropourunedurede20 ans;enrevanche,etcestlunrsultatparticulirementnotable(quiconstitueuneprsomption daversionlamoyenne),cettefrquencenediminuequetrsfaiblementpourlesobligations oulemontaire,etresteencorerelativementlevepourunedurede20ans(respectivement 30% et 18%). De fait, pour un investissement effectu au plus haut du march, la plus longue priodederentabilitrellengativeestde49anspourlesobligations(19401988)etde54ans pourunplacementmontaire(19391993),comparerseulement16anspourlesactions. Cecimontreque,lorsquontientcomptedelinflationeffectivementenregistre,lesplacements de taux (non indexs sur linflation) sont loin dtre srs pour un investisseur long terme, contrairementuneiderpandue.

Etats-Unis : 1872-2008
Frquence des pertes ou des sous-performances selon la dure d'investissement (en % du nombre total de sous-priodes de la dure considre)
1 an 5 ans 10 ans 15 ans 20 ans

Rentabilit relle ngative sur les actions Rentabilit relle ngative sur les obligations Rentabilit relle ngative sur le montaire Sous-performance des actions vs. obligations Sous-performance des actions vs. montaire

31% 34% 25% 38% 34%

20% 28% 26% 29% 32%

10% 28% 26% 16% 20%

5% 28% 20% 7% 11%

0% 30% 18% 1% 0%

Tableau7:Risquedeperteoudesousperformanceselonladurededtention(EtatsUnis)

37

De mme, la frquence des priodes de sousperformance des actions diminue avec la dure dinvestissement, pour tomber quasiment zro sur une dure de 20 ans. En particulier, un investisseur ayant achet des actions au plus mauvais moment (cestdire lors de lun des principaux pics de la bourse amricaine: 1901, 1906, 1915, 1929, 1937, 1946, 1968) aurait nanmoinsobtenuauboutde20ansungainreldeuxfoispluslevquesilavaitachetdes obligationsoudumontaire.Parailleurs,leseulcasolesobligationsontfaitlgrementmieux que les actions sur 20 ans est celui de la priode 19882008: or ceci rsulte non pas dune mauvaise performance absolue des actions (qui ont dgag une rentabilit relle moyenne de 5.5%paran),maisduneperformancehistoriquementtoutfaitexceptionnelledesobligations (5.7%paran).

Etats-Unis : 1872-2008
Ecart de rentabilit moyenne (annualise) selon la dure d'investissement
1 an 5 ans 10 ans 15 ans 20 ans

Actions - Obligations Maxi Mini Actions - Montaire Maxi Mini 52% -50% 26% -16% 18% -4% 16% 0% 15% 0% 51% -58% 24% -17% 18% -8% 16% -3% 14% -0.3%

Tableau8:Valeursextrmesdelarentabilitrelativedesactionsselonladurededtention Le tableau 8 fournit des informations complmentaires. En effet, il convient de tenir compte non seulementdelaprobabilitdunesousperformancedesactions,maisaussidelataillemaximalede cette dernire. Or on constate que les valeurs extrmes des carts de rentabilit moyenne se resserrent rapidement lorsque la dure dinvestissement sallonge. Ceci traduit le fait que la dispersion des rentabilits moyennes ne diminue que trs faiblement pour les obligations et le montaire,contrairementauxactions. Lecalculdesvolatilitsajustesenfonctiondeladuredinvestissement(cf.encadr2)laissepenser quelarentabilitrelledesactionsamricainesobitun processusderetourverslamoyenne22, alorsquecenestpaslecaspourlesobligationsetlesplacementsmontaires.Letableau9montre eneffetquelavolatilitajustedesactionsdiminuergulirementavecladuredinvestissement, passantde19%sur1anmoinsde10%sur30ans(alorsquelledevraittrestabledanslecasdune marche alatoire). En revanche, les volatilits ajustes des obligations et du montaire sont peu prsstablesvoireaugmententavecladuredinvestissement.Ainsi,audeldunhorizonde20 ans, les actions amricaines napparaissent pas significativement plus risques que les deux autres catgories dactifs, alors mme que leur rentabilit relle moyenne est nettement plus leve: le ratiorapportantlamoyennelcarttype(quisapparenteunratiodeSharpe)passeainsi,dansle casdesactions,de0,3unpeuplusde0,5lorsqueladurededtentionsallonge;enrevanche, danslecasdesobligations,iltendreculerunpeuendessousdesonniveauinitialde0,3.

Lespremierstravauxmettantenvidenceunprocessusderetourverslamoyennepourlesactions amricainessontceuxdeFamaFrench(1988)etPoterbaSummers(1988).

22

38

Etats-Unis : 1872-2008
Volatilits ajustes des rentabilits relles selon la dure d'investissement*
1 an 5 ans 10 ans 15 ans 20 ans 25 ans 30 ans

Actions Obligations Montaire

19% 8% 5%

17% 10% 7%

15% 11% 9%

15% 12% 9%

13% 11% 9%

11% 10% 9%

9% 9% 8%

* L'ajustement est obtenu en multipliant la volatilit annualise par la racine carre du nombre d'annes (cf. encadr 2)

Tableau9:Risquedesdiffrentstypesdeplacementselonladurededtention(EtatsUnis) econstatattaydefaonplusapprofondiparCampbelletViceira(2002),partirdunmodle ditvecteursautorgressifs(VAR),prenantencomptelaprvisibilitdesrentabilitsfinancires partir de variables telles que le taux dintrt court terme, la pente de la courbe des taux dintrt et le ratio dividendes/cours du march dactions. Cette mthode a un double avantage. Dunepart,ellepermetdestimerlesvariancessurdespriodesdedtentionbeaucouppluslongues, pouvant aller jusqu une centaine dannes. Dautre part, elle retire de la mesure du risque les volutionsprvisiblesdesrentabilitsfutures,puisquelinvestisseurpeuttenircomptedecelles ci en rallouant de faon dynamique son portefeuille tout au long de la priode de dtention. Le modle de Campbell et Viceira (2002) met ainsi en vidence une diminution du risque des actions avec la dure de dtention dans le cas des actions (retour vers la moyenne), alors que cest linversepourlesplacementsmontairesetobligataires(aversionlamoyenne).Ainsi,pourun horizon dinvestissement suffisamment long (dune trentaine dannes), les actions deviennent mmeunpeumoinsrisquesquelesdeuxautresclassesdactifs. Ilconvientcependantdenoterquelexistencedunprocessusderetourverslamoyennedanslecas desactionsdemeureunsujetcontroversauseindelarechercheacadmique,dufaitnotamment deladifficultderaliserdestestsstatistiquesrobustessurdespriodessuffisammentlongues.En outre,commelontmontrPastoretStambaugh(2009),lobissanceunprocessusderetourvers lamoyennenestpasuneconditionsuffisantepouraffirmerquelerisqueabsoludesactionsdiminue avecladurededtention23.Pourautant,commenousleverronsaussisurlecasdemarchsnon amricains, ceci ne remet pas en cause la diminution du risque relatif des actions par rapport aux placementsdetaux.

Pastor et Stambaugh (2009) mettent en vidence une augmentation du risque absolu des actions avec la dure de dtention, du fait que leffet modrateur du processus de retour vers la moyenne est plus que compensparlincertitudersiduellepesantsurlesprvisionsderentabilitfuture.Endautrestermes,ilya certesretourverslamoyenne,maiscettedernireestellemmealatoire.

23

39

2. Lecasdesmarchsnonamricains
Les rsultats que nous venons de mettre en vidence partir de sries longues sur les marchs financiers amricains souffrent de deux fragilits. Tout dabord, mme si les donnes utilises couvrent prs dun sicle et demi, cela reste une dure insuffisante pour analyser de faon statistiquementrobustelesrisqueslongterme.Eneffet,les117priodesde20annesglissantes que nous avons pu obtenir partir de nos sries ne sont pas indpendantes entre elles: seules 6 dentreellesnesechevauchentpas.Orcebiaisnepeuttrenglig:lhistoiremontrequecertains vnementsoucatastrophespeuventsetraduireparuneffondrementdurabledesmarchsvoire leur disparition, mme si leur probabilit doccurrence est extrmement faible (et donc pas forcmentobservablesurunseulsicle).Parexemple,audbutduXXmesicle,labourserussetait lunedesplacesfinanciresplusimportantesdumonde;or,peudetempsplustard,lesdtenteurs detitresrussesperdrontquasimenttoutetpourtoujours.Decepointvue,etcestlladeuxime fragilit, lhistoire financire amricaine entre 1872 et 2008 est sujette un biais de slection marqu24:lesEtatsUnisonttlconomielaplusperformanteaucoursdecettepriode,passant du statut de march mergent celui de premire puissance conomique mondiale. En outre, contrairementlEuropeetauJapon,lesEtatsUnisnontpasconnudeguerresurleurterritoireau coursdecettepriode(quidbutepeuaprslafindelaguerredeScession). Prendreencompteunchantillonpluslargedepaysconstitueunmoyenpourtenterderemdier cesfragilits.Celapermetbienvidementdattnuerlebiaisdeslection.Maiscelafournitaussiun nombre plus grand nombre de points destimation, en combinant la dimension transversale la dimensionlongitudinale. Nousnousappuieronsiciprincipalementsurlesdonnestabliespourprsdunevingtainedepays parDimsonMarshStaunton(2002),quifontlobjetdunemisejourannuelleetcouvrentlapriode 1900200825. Sans remettre compltement en cause les rsultats mis en vidence sur le cas amricain, lobservation des autres marchs conduit toutefois tre plus nuanc sur la performance long termedesactionsetsurladiminutiondeleurrisqueaveclhorizondinvestissement. a. Moindre performance long terme des actions dans le reste du monde que sur le marchamricain Les donnes internationales montrent que la rentabilit totale 26 des actions a t partout significativement suprieure celle des obligations dEtat au cours de la priode 19002008 (cf. graphique 12): la surperformance annuelle varie entre 1.5% (Suisse) et 5.8% (Australie), avec une moyenne proche de 3.5% pour un portefeuille mondial. Avec une prime de risque en faveur des

JorionGoetzmann(1999)onttparmilespremiersmontrerquelesrentabilitsfinanciresetlesprimes de risque calcules partir des donnes amricaines sur le 20ime sicle ntaient pas compltement reprsentativesdesautresmarchs,etdoncsujettesunbiaisdeslection. 25 Laderniremisejourrelative2008atpublieenfvrier2009.VoirDimsonMarshStaunton(2009). 26 Les sries construites par Dimson et alii ( la diffrence, par exemple, de celles utilises par Jorion Goetzmann (1999)) ont pour grand avantage de prendre en compte les dividendes, et permettent donc de calculerdesrentabilitstotales.

24

40

actions avoisinant 4% sur cette priode, les EtatsUnis se situent donc un peu audessus de la moyennedesautresmarchs27. Si la hirarchie des rentabilits est identique au sein de chaque pays, elle recouvre cependant des niveauxabsolusassezdisparatesentrepays:lesrentabilitsrellesstagententre2%et7%paran pour les actions et entre 2% et 3% pour les obligations. En raison notamment des deux guerres mondiales et des priodes de forte inflation quils ont connus, les pays dEurope continentale (Belgique, Italie, Allemagne et France) sont ceux o les rentabilits relles ont t les plus faibles, aussibiensurlesactionsquesurlesobligations.Lesmarchsdactionsdespaysanglosaxons(Etats Unis,Canada,RoyaumeUni,Australie)sontaucontraireparmilesplusperformantssurunsicle.De ce point de vue, la performance enregistre pas les actions amricaines (6% par an en moyenne) nestpasreprsentativedelensembledesmarchs.Onnoteradailleursque,dupointdevuedun investisseur amricain (cestdire dont la devise de rfrence est le dollar et prenant en compte linflationamricaine),unplacementsurleseulmarchamricainauraitsurperformunportefeuille investidanslemondehorsEtatsUnis,nonseulementpourlesactionsmaisaussipourlesobligations.

Rentabilits relles annuelle moyennes, 1900-2008

9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -0.2 -1.0 -1.1 -2.0 -3.0 Belg. It. All. Fr. Esp. Ire. Jap. Nor. Sui. Dan. P-B Monde R-U Monde* Can. ex E-U* E-U Afr.-S Sude Austr. -1.7 -1.6 Source : Dimson, Marsh, Staunton & Staunton (2009) -2.0 -3.0 -0.2 -1.0 1.9 1.9 1.3 1.1 1.7 3.2 3.5 3.5 3.8 3.8 4.1 4.0 3.0 2.6 1.8 1.4 1.2 1.4 2.1 2.1 1.8 1.5 2.5 3.0 2.0 1.0 0.0 4.6 4.7 4.8 5.1 5.2 5.0 9.0 8.0 7.2 7.3 7.0 5.9 6.0 6.0

Actions

Obligations

Ecart

7.1

*Pour les portefeuilles mondiaux, rentabilits calcules en dollars amricains et diminues de l'inflation amricaine

Graphique17:Rentabilitdelongtermedesactionsetdesobligations Il convient aussi de souligner que les obligations ont eu une rentabilit relle significativement ngative dans trois pays: Allemagne, Italie et Japon. Ceci est bien sr li aux priodes dhyper inflation quils ont traverses aprs la premire (Allemagne28) ou la seconde (Italie, Japon) guerre
Comme expliqudans lecomplment ce rapport deDavid Le Bris,ces rsultats doivent cependant tre interprts avec prcaution. En effet, au moins pour certains pays dEurope continentale (mais pas pour les EtatsUnis),lesindicesboursiersutilissicisurestimentprobablementlaperformancedesactionsaucoursde lapremiremoitidu20imesicle,etsousestimentenparticulierlimpactngatifdesguerres.Danslecasde laFrance,LeBrismontrequelindiceutilisparDimsonetalii(issudelINSEEetdesonanctrelaStatistique gnraledeFrance)souffredunbiaisdesurvivanceetdunbiaisdereprsentativit(surreprsentationdes petitescapitalisations,quitendentsurperformerlesgrandessurlonguepriode). 28 A noter que les donnes relatives lAllemagne ne prennent pas en compte les annes 192223, durant lesquelleslesobligationsnavaientquasimentplusdevaleur.
27

41

mondiale.Anoteraussique,mmesicestdansunemoindremesure,lesobligationsfranaisessont encoretrslgrementdanslerougeen2008parrapport1900. Comptetenu de linfluence des guerres mondiales, il est intressant de distinguer les priodes antrieures et postrieures 1950. Comme le montre le tableau 10, les performances des grands marchsdactions(etlesprimesderisque)sontbeaucoupplushomognesentrepayssurlapriode 19502008 que sur la priode 19001950: entre 1950 et 2008, la rentabilit relle moyenne des actionsatpartoutcomprisedansunefourchetteasseztroiteallantde6.5%8.5%.Demme, alors que la bourse amricaine avait t de loin la plus performante des cinq avant 1950, ce nest plusle casaprs1950oellesesituemmeenqueue depeloton.Lasurperformancedesactions amricaines sur lensemble du sicle semble donc sexpliquer dabord et avant tout par le fait quelles nont pas t directement affectes par des vnements rares mais trs fort impact, commelesontlesguerres.

Rentabilits relles annuelles moyennes, 1900-2008 (en %)

1900-2008 France
Actions Obligations Montaire 3.2% -0.2% -2.9% -0.6% -5.8% -6.2% 6.5% 4.8% 0.0% 5.2% 2.0% -2.3% 7.8% 7.8% 2.4%

1900-1950

1950-2008

1950-1980

1980-2008

Allemagne*
Actions Obligations Montaire 2.9% -1.6% -0.3% -3.4% -7.5% -2.8% 8.5% 3.8% 1.8% 10.3% 2.3% 0.9% 6.7% 5.3% 2.8%

Royaume-Uni
Actions Obligations Montaire 5.1% 1.4% 1.0% 3.0% 0.9% 0.6% 6.9% 1.8% 1.4% 6.1% -2.8% -0.9% 7.7% 6.7% 3.8%

Etats-Unis
Actions Obligations Montaire 6.0% 2.1% 1.0% 5.3% 1.7% 0.9% 6.7% 2.4% 1.0% 6.7% -1.7% 0.0% 6.7% 6.9% 2.1%

Japon
Actions Obligations Montaire 3.8% -1.1% -2.1% -0.1% -6.2% -5.2% 7.2% 3.5% 0.6% 12.5% 0.7% 0.0% 1.9% 6.4% 1.2%

**Allemagne : les annes d'hyperinflation 1922-23 ne sont pas prises en compte

Source : Dimson-Marsh-Staunton (2009).

Tableau10:RentabilitdesdiffrentsplacementsdanslespaysduG5

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Dautresenseignementssedgagentdutableau10: Tout dabord, la diffrence des EtatsUnis (en dpit de limpact de la Grande dpression des annes1930),lescasdelEuropecontinentaleetduJaponentre1900et1950montrentqueles marchsdactions(ainsiquelesmarchsobligataires)peuventresteravecdesrentabilitsrelles ngatives pendant des priodes extrmement longues, pouvant dpasser 50 annes. Cela soulvelaquestiondelamaniredontilfautprendreencomptedetelsrisquesextrmes(les cygnesnoirspourreprendrelexpressiondeTaleb(2008))29. Ensuite,endpitdeleurtrsfortechuteen2008,lesmarchsdactionsenregistrentdanstous lespaysconsidrslexceptionnotableduJaponunerentabilitleveaucoursdelasous priode19802008:celleciestmmesensiblementsuprieuresamoyennesurlensemblede la priode 19002008. Ceci sexplique bien sr par la trs forte performance des bourses mondiales entre le dbut des annes 1980 et 2000. Mais le plus tonnant est sans doute la rentabilitrelleexceptionnelledesobligationsobservedanstouslespaysentre1980et2008, enliaisonaveclegrandcycledebaissedelinflationetdestauxdintrtentamaudbutdes annes 1980. Do, sur cette priode, des primes de risque des actions par rapport aux obligations proches de zro (et bien sr fortement ngative au Japon), qui traduisent une performanceatypiqueductnonpasdesactionsmaisdesobligations. Enfin, le cas du Japon est lui aussi instructif: en dpit de son effondrement depuis 1990, la boursejaponaiseatlunedesplusperformantessurlensembledelapriode19502008,du faitdela performanceremarquable delconomiejaponaiseentre1950et1990(conduisant unerentabilitrellede14%paranaucoursdeces40annes).Ilnenrestepasmoinsvraique, danscepays,lesactionsfontmoinsbienquelesobligationssurunesouspriodedeprsde50 annes(19602008)!

Au total, lobservation dautres pays que les seuls EtatsUnis permet de mieux mettre en vidence lexistence dvnements rares mais fort impact, ainsi que de cycles haussiers ou baissiers trs longs.Ilrestedonctudierdansquellemesurececiremetounoncauseleconstatselonlequelle risquerelatifdesactionsdiminueaveclhorizondinvestissement. b. Diminutiondurisquerelatifdesactionssurlelongtermemaispasncessairementdu risque absolu , et le long terme peut tre bien plus long quobserv sur le cas amricain Commedjsoulign,etcommeledtailleletableau11,lesboursesnonamricainesontconnudes priodesbeaucouppluslonguesquauxEtatsUnisdurantlesquelleslarentabilitrelledesactions estrestengative:plusde50ansenFrance,enAllemagneetauJapon(etmmeplusde70ansen Italie!), comparer 16 ans aux EtatsUnis. Le long terme des actions est donc beaucoup plus longdanslerestedumondequauxEtatsUnis. Ce rsultat appelle nanmoins plusieurs remarques. En premier lieu, il est possible pour un investisseurdattnuersavulnrabilitdetellesdpressionsboursiresdelonguedure,grcela diversificationgographiquedesonportefeuille:pourunportefeuilleMonde,laduredelaplus longuepriodederentabilitrellengativetombe20ans,etmmeenexcluantlesEtatsUniselle nedpassepas23annes.Defait,lesdiffrentsmarchsonttingalementaffectsparlestrois grands chocs quont t la Premire guerre mondiale, le krach de 1929, et la Deuxime guerre
29

Cest dailleurs en prenant en compte la possibilit de telles catastrophes que Barro (2005) cherche rsoudrelepuzzledelaprimederisqueenfaveurdesactions.

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mondiale: la bourse japonaise a enregistr une rentabilit positive lors des deux premiers chocs (alorsquelleatlaplustoucheparletroisime),tandisqueleRoyaumeUnietlesEtatsUnisont leurtouraffichdesgainslorsdelaDeuximeguerremondiale.Ensecondlieu,dupointdevuede lallocation dactifs, il convient de ne pas oublier que les obligations ont connu au cours du 20ime sicle des priodes encore plus longues de rentabilit relle ngative, puisquelles sont encore en 2008enterritoirengatifparrapport1900auJapon,enAllemagne,enItalieetmmeenFrance30.
Plus longue priode de rentabilit relle cumule ngative des actions (entre 1900 et 2008)
Etats-Unis Royaume-Uni Allemagne France Italie Japon Monde Monde hors E-U

Priode Dure (en annes)

1905-20 16

1900-21 22

1900-54 55

1900-52 53

1906-78 73

1900-50 51

1901-20 20

1928-50 23

Source: Dimson & alii (2008)

Tableau11:Duredespriodesderentabilitrellengativedesactions Retrouvetondanslesautrespayslesmmesphnomnesderversionverslamoyenne(pourles actions)etdaversionlamoyenne(pourlesobligationsetlemontaire)quauxEtatsUnis?Apartir des donnes de Dimson et alii sur la priode 19002006, Gollier (2007) a calcul les volatilits ajustesenfonctionladuredinvestissement,selonlamthodeprsenteprcdemmentdansle casdesEtatsUnis(maisuniquementsurunhorizondecinqans).Ilenressortque: Sagissant des actions, aucun des 16 marchs considrs ne fait apparatre daversion la moyenne, et certains dentre eux (y compris bien sr les EtatsUnis) rvlent du retour vers la moyenne31. En revanche, sauf quelques rares exceptions, la plupart des marchs obligataires affichent de laversionlamoyenne.Quantauxplacementsmontaires,ilssontsujetsdanstouslespays uneforteaversionlamoyenne.

Encombinantcesdeuxconstats,ilestdoncconfirmque,danslaplupartdespays,lerisquerelatif des actions (par rapport aux obligations et aux placements montaires) diminue mesure que la durededtentionsallonge.Ilyatoutefoisdeuxrestrictionsapporter.Dunepart,cephnomne estmoinsnetquauxEtatsUnis.Dautrepart,ilsexpliquedabordetsurtoutparlaugmentationdu risquedesobligationsetdumontaireaveclhorizondinvestissement(pluttqueparunebaissedu risqueabsoludesactions).
LecomplmentcerapportdeDavidLeBrisconfirmeque,danslecasfranaissurlapriode18542008,la frquencedesurperformancedesactionsparrapportauxobligationsaugmenteavecladurededtention: ellepassede52%surunan72%sur10ans,79%sur20anset96%sur50ans. 31 Apartirduneautrebasededonnescouvrantunetrentainedepayssurlapriode19211996,Jorion(2003) parvientquantluiuneconclusiondiffrente:danslensemble,lesmarchsdactionsnereviendraientpas verslamoyenne,etilyauraitmmedelaversionlamoyennedansprsdelamoitidespaysconsidrs.Ces rsultats sonttoutefoisdiscutables: lesdonnesutilises ne prennentpas encompte les dividendes dans le calcul de la rentabilit (qui dpend seulement de la variation du prix des actions), ce qui peut biaiser les rsultats.
30

44

Dans le cas spcifique de la France, mais sur une priode plus longue (18542008) et partir dun indice boursier moins entach de biais, ltude de David Le Bris figurant en complment de ce rapportmetelleaussienvidenceunenettediminutiondurisquerelatifdesactionsavecladurede dtention:pouruneduresuprieuredixans,lerisquedesactionsdevientmmeinfrieurcelui desempruntsdEtat.Ilconvientnanmoinsdenoterquecersultatrecouvreuneaugmentationdu risque absolu des actions avec lhorizon dinvestissement (aversion la moyenne): celleci est toutefois moins rapide et prononce que dans le cas des emprunts dEtat, ce qui explique la rductiondurisquerelatif32.

3.Quenconcluresurlapertinencedinvestirenactionspourunpargnant longterme?
Lesdonneshistoriquessurplusdecentansetrelativesunlargechantillondepaysontmisen videncelesrsultatssuivants: Surlesicledernier,lesactionsaffichentdanstouslespaysunerentabilittrssignificativement suprieurecelledesobligationsdEtat(denviron3.5%paranenmoyenne)etdesplacements montaires (denviron 4% par an en moyenne). Toutefois, la performance des actions est trs variabledunpaysetdunesouspriodelautre,etilpeutmmeyavoirdelonguesphaseso lesobligationsfontmieuxquelles(commeauJaponsurles50derniresannes). Lerisquerelatifdesactionsparrapportauxobligationsetauxplacementsmontairesatendance diminuermesureque laduredinvestissementsallonge. Maiscecine doitpas conduire ngliger, tant pour les actions que pour les obligations, lexistence de risques extrmes, correspondantdesvnementstrsraresmaisdontlimpactesttrsfortettrspersistant. La diminution du risque relatif des actions sur le long terme sexplique par phnomnes de retour vers la moyenne (ou daversion la moyenne pour les placements de taux), et donc de prvisibilitdesrentabilitsfuture:pluslasurperformanceatmarqueaucoursdesannes rcentes, plus la probabilit quelle se dtriore au cours des annes venir est leve (et inversement).Laprimederisquenestdoncpasstabledansletemps,etilesttoutfaiterron deprolongerlidentiquelesrentabilitshistoriquespouranticiperlesrentabilitsfutures.

Quellessontlesimplicationsdecesrsultatspourlallocationdactifsduninvestisseurlongterme? Uneerreurdinterprtationseraitdenconclure,commeonlabeaucoupentendulafindesannes 1990,quelesactionssontunactifsansrisquedanslecasdunedtentionlongterme,etquelles doiventdoncconstituer,toujoursetpartout(investissementbuyandhold),100%duportefeuille duninvestisseurlongterme33.Nousallonsaucontrairemontrerquecesrsultatsnedoiventpas dispenser les investisseurs long terme de se protger contre le risque des actions en diversifiant
DanslecasdelaFrance,BecetGollier(2008)ontutilislemmetypedemodleVAR(surlapriode1970 2006,partirdedonnestrimestrielles)queceluideCampbelletViceira(2002)surdonnesamricaines.Les rsultatsobtenussontqualitativementidentiquesmaisquantitativementmoinsprononcsquauxEtatsUnis: surlabasedesvolatilitsconditionnellesissuesdumodledeprvision,lesactionsfontpreuvedunelgre tendancerevenirverslamoyenne,tandisquecestlinversepourlesobligations.Ilyadoncbiendiminution durisquerelatifdesactionsaveclhorizondinvestissement. 33 LexemplelepluscaricaturaldunetelleerreurdinterprtationestlelivreDow36,000deGlassmanet Hassett, qui fut publi fin 1999 peu de temps avant lclatement de la bulle boursire. Leur valorisation de lindiceDowJonesauniveaude36000reposaitsurlidequelaprimederisquedevaittomberzrosiles actionssontunactifsansrisquelongterme.
32

45

leur portefeuille, et en en rvisant rgulirement lallocation en fonction des rentabilits futures prvisiblesetdelhorizondeplacementrsiduel. a. Ladiminutiondurisquerelatifdesactionsavecladurededtentionneveutpasdire quelesactionsnesontpasunactifrisqulongterme. Ainsi que nous lavons dj plusieurs fois soulign, il ne faut pas confondre le risque absolu et le risquerelatifdesactions.Lefaitquelerisquerelatifdesactions(parrapportauxobligationsouau montaire)serduitmesurequeladurededtentionsallongenesignifiepasquelesactionsne sontplusunactifrisqudupointdevueduninvestisseurlongterme.Commenouslavonsvudans lecasdeplusieurspays,onnepeutabsolumentpasexclurequelesactionsaummetitredailleurs que les obligations ou les placements montaires dgagent une rentabilit relle ngative durant despriodesde20ou30ans,voiremmepluslongues. Ilenrsultequeleprincipedediversificationdesrisquessappliqueaussiaucasduninvestisseur longterme. Premirement, un investisseur long terme ne doit pas se dispenser de diversifier gographiquement son portefeuille dactions. En particulier, certains risques extrmes (comme les guerres, par exemple) ont une composante nationale forte, et le risque de perte long terme est plus faible pour un portefeuille diversifi internationalement que pour nimporte quel portefeuille national34. Deuximement,lapondrationdesactionsdoitcertestrepluslevedansunportefeuilledtenu sur le long terme plutt que sur le court terme. Pour autant, ceci ne veut pas dire que les autres classes dactifs ny ont pas aussi leur place. En particulier, pour un investisseur long terme, les placements qui se rapprochent le plus dun actif sans risque sont non plus les titres du march montaire mais les emprunts dEtat indexes sur linflation35. Il ne faut pas oublier que linflation constitue lun des principaux risques sur le long terme, et que les actions ne protgent que partiellementcontrecerisque(mmesiellesprotgentmieuxquedesobligationsclassiquestaux nominal fixe). Par ailleurs, lallocation dun portefeuille doit aussi prendre en compte le passif de lpargnant,ainsiquelescomposantesnonfinanciresdesonactif:sonpatrimoineimmobilier,ses droitsretraiteparrpartitionetsoncapitalhumain(quelonpeutassimilerlavaleuractuelledes salairesprsentsetfutursjusqularetraite).Lapondrationoptimaledesactionsaucoursducycle de vie va en particulier dpendre de la nature du capital humain (selon que les revenus du travail sont plus ou moins alatoires et corrls la rentabilit des actions), de lge de lpargnant considr(puisquelepoidsducapitalhumaindanslecapitaltotaldiminuemesurequelaretraite approche; un salari plus jeune a aussi davantage la possibilit dajuster son effort dpargne en fonctiondelaperformancedesonportefeuillefinancier),delaflexibilitdesonoffredetravail (cestdire la capacit travailler plus ou prendre plus tardivement sa retraite dans le cas o la rentabilit du capital financier serait plus faible quattendu), ainsi que de lexistence ou non de contraintesdeliquidit.36

CersultatanotammenttvrifiparJorion(2003)partirdunlargechantillondepayssurlapriode 19211996.Parailleurs,Balvers,WuetGilliland(2000)ontmisenvidencequelesindicesboursiersnationaux taient cointgrs: il est donc possible de rduire encore le risque dun portefeuille mondial en grant de faoncontrarianlallocationpays. 35 Pour un investisseur long terme, les placements sur le march montaire sont sujets un risque de rinvestissementuntauxdintrtvariableetincertain. 36 VoirGollier(2007)pouruneanalysedtaille.

34

46

Enfinetsurtout,certains risques(etnotamment parmilesrisquesextrmes)auxquelssontsoumis les actions ne sont diversifiables ni gographiquement, ni par des investissements dans dautres classesdactifs.Cecirenddoncncessairesetsouhaitablesdesmcanismesdepartagedesrisques entre gnrations. Comme nous le discuterons plus en dtail dans la dernire partie du rapport relativeauxrecommandations,celapeutsefaireencombinantretraiteparrpartitionetretraitepar capitalisation, ou encore en introduisant des lments de partage des risques entre diffrentes gnrationsdesalarisauseindefondscollectifs. b. Ladiminutiondurisquerelatifdesactionsavecladurededtentionneveutpasnon plusdirequunestratgiebuyandholdestadquate. Une autre erreur dinterprtation consiste recommander un pargnant long terme dinvestir danslesactionsdefaonbuyandhold,sanssesoucierdesfluctuationscourtmoyentermede leur rentabilit. Si une telle stratgie tait optimale, cela signifierait que les pargnants pourraient obtenir la fois le beurre et largent du beurre. En effet, la diminution du risque relatif des actionsavecladurededtentionrsulteduprocessusderetourverslamoyennedeleurrentabilit (et/ou de laversion la moyenne de la rentabilit des placements de taux). Cette proprit a toutefoispourcontrepartielefaitquelesperspectivesderentabilitnesontpasconstantesaucours du temps37: plus les actions surperforment, plus le risque quelles sousperforment dans le futur augmente.Lastratgieoptimalepouruninvestisseurlongtermeestdoncdetypecontrarian:il convient de rduire son exposition aux actions lorsque cellesci ont fortement surperform, et laugmenterdanslecasinverse. Ceci veut donc dire que lallocation dactifs doit tre rgulirement ajuste en fonction non seulementdeladuredeplacementrestantcourir(puisquelerisquerelatifdesdiffrentesclasses dactifs en dpend), mais aussi de lvolution des marchs au cours des annes les plus rcentes. Restealorsdfinircommentfaireenpratique. Sagissantdesactions,lamthodelapluscourammentutilisereposesurlefaitqueleretourversla moyenneapourcontrepartielaprvisibilitdelarentabilitfutureunhorizonsuffisammentlong. Parmi les variables classiquement utilises comme variables explicatives figurent notamment les ratios de valorisation suivants38: dividendes/cours, bnfices/cours (ou le ratio inverse: Price EarningsRatio),ouencoreleratiocapitalisationboursire/actifnetaucotderemplacement(qui sapparenteauQdeTobin). Pour illustrer cette approche, nous utilisons ici, sur le march amricain, le PER (Price Earnings Ratio) ajust du cycle selon la mthode de Robert J. Shiller.39Le graphique 18 montre quaprs avoiratteintunniveaurecordsuprieur40en19992000,ceratiodevalorisationestretomb14

Silesperspectivesderentabilittaientconstantesdansletempsettaientdonctoujoursenligneavecleur moyenne de long terme (indpendamment de la rentabilit passe), on serait dans le cas dune marche alatoire,etlerisquerelatifdesactionsseraitalorsluiaussiconstantaucoursdutemps. Voir notamment Fama etFrench (1988),Campbell etShiller (1998) et Campbell etThompson(2007), ainsi que le survol de Cochrane (2007). En dehors de ces ratios de valorisation, des variables telles que le taux dintrtcourttermeetlapentedelacourbedetauxsontaussiclassiquementutilisespouraiderprvoir lesrentabilitsfinanciresfutures. 39 CePERajustducycleestcalculdelafaonsuivantepourlindiceS&Pcomposite:indicedescours(ajust delinflation)/moyennemobilesurles10annescoulesdesbnficesparaction(ajustsdelinflation).Les sries depuis 1881 sont disponibles sur le site web de Robert J. Shiller ladresse suivante: www.econ.yale.edu/~shiller/.
38

37

47

 la fin de novembre 2008, soit lgrement en dessous de sa moyenne historique de 16 (depuis 1881).

S&P composite : P.E.R corrig du cycle

45.0

Prix des actions (ajusts de l'inflation) / Moyenne mobile sur 10 ans des bnfices (ajusts de l'inflation)
40.0

35.0

30.0

25.0

20.0

15.0

10.0 Moyenne = 16.3 5.0

Source: Robert J. Shiller et nos calculs

Mars 2009: 13.1

0.0 1881 1886 1891 1896 1901 1906 1911 1916 1921 1926 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006

Graphique18:Ratiodevalorisationdesactionscorrigducycle(EtatsUnis) Lintrtdeceratioestquilconstitueunprdicteur(defaoninverse)delarentabilitrelledes actionsunhorizonde1020ans.Parexemple,siloncalculelarentabilitrelleaucoursdes15 annessuivantesenfonctionduniveauinitialdecePERcorrigducycle(enregroupantlesPERpar quartile),onobtientlesrsultatsprsentsdansletableau12.

PER corrig du cycle ( la Shiller)

(Indice actions amricaines S1P composite - 1881-2008)
PER<11,5 11,5<PER<15,5 15,5<PER<18,5 PER>18,5

Rentabilit relle moyenne au cours des 15 annes suivantes

10.3%

7.1%

5.7%

2.2%

Tableau12:Valorisationcorrigeducycleetrentabilitfuture Danslemmeesprit,legraphique19illustrecommentlesgrandestendancesdelvolutionduratio bnfices/cours (calcul ici comme linverse du PER la Shiller) anticipent les mouvements de la rentabilitrelle desactionsamricainesun horizonde15ans40.Ilapparat ainsiclairementque
Il est intressant de noter que le PER moyen de 16 calcul sur la priode 18812008 correspond (en linversant) un ratio bnfice/cours denviron 6%, soit peu prs gal la rentabilit relle annuelle des actions amricaines sur la mme priode. Ce nest pas une simple concidence: on peut en effet dmontrer quen rgime stationnaire de long terme et sous certaines conditions, la rentabilit relle est gale au ratio bnfices/cours.
40

48

lorsque le PER la Shiller dpasse 40 comme en 2000, alors il faut sattendre des rentabilits rellestrsmdiocresaucoursdesdeuxdcenniessuivantes.Enrevanche,avecunPERlaShiller tombau1ertrimestre2009auvoisinagede13,soitendessousdesamoyennehistorique,ilyade bonnes chances quelarentabilitrellesurles15 annesvenirseredresseverssamoyennede trs long terme41. Bien videmment, ceci ne prjuge pas du tout de lvolution du march plus court terme, et ne permet absolument pas dexclure des baisses supplmentaires de la bourse en 2009oummeen2010.

Indice S&P: bnfices/cours et rentabilit relle future (15 ans)

20% 20%

15% 15%

10%

10%

5%

5% 0%

Moyenne mobile sur 10 ans des bnfices/Cours Rentabilit relle au cours des 15 annes suivantes (Ech. D.)
0% 1881 1886 1891 1896 1901 1906 1911 1916 1921 1926 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 -5%

Graphique19:ActionsCapacitprdictivedelavalorisationajusteducycle Parrapportlaquestioninitialedesavoircommentlallocationdactifsdoittrerviseaucoursdu temps,lesratiosdevalorisationpeuventtreutilissdelafaonsuivante.Enreprenantlexempledu PERlaShiller,lexpositionauxactionsdevratrerduitelorsqueceluici montesignificativement audessusdesamoyenne,etelledevraaucontrairetreaccruedanslecasinverse. Le mme type dapproche peut tre employ pour essayer danticiper la rentabilit future long termedesempruntsdEtat.Alinstardesratiosdevalorisationpourlesactions(dividendes/coursou bnfices/cours),letauxderendementladateprsenteconstitueunprdicteurdelarentabilit future long terme dune obligation. Comme le montre le graphique 20 relatif aux EtatsUnis, la rentabilit relle obtenue au bout de 15 ans est en moyenne dautant plus leve que le taux de rendementinitialtaitplushaut.Danslecontexteactueloleurtauxnominalestparticulirement bas(autourde3%auprintemps2009pourlesobligationsduTrsoramricain10ans),ilfautdonc
UneprvisionderentabilitlongtermedesactionspeutaussitreobtenuepartirdelaformuleGordon (selonlaquelle,enrgimestationnairedelongterme,larentabilitestgalelasommedutauxderendement du dividende et du taux de croissance du bnfice par action). Avec un taux de rendement du dividende denviron 3% au 1er trimestre 2009 pour lindice S&P500 et une croissance relle du bnfice par action denviron1.5%paransurtrslonguepriode,onobtientuneanticipationderentabilitrellelongterme denviron 4.5% par an, soit du mme ordre de grandeur que celle fournie par le modle reprsent sur le graphique14.
41

49

sattendre une rentabilit relle trs mdiocre pour les emprunts dEtat lhorizon des 15 prochaines annes. Du point de vue de lallocation dactifs, ceci constitue aujourdhui un facteur supplmentaireenfaveurdesactionspouruninvestisseurtrslongterme.
Etats-Unis : Obligations du Trsor (10 ans)
Rentabilit relle future ( 15 ans) en fonction du taux de rendement nominal initial (1871-1993)
12.0%

10.0%

8.0%

6.0%

4.0%

2.0%

0.0%

-2.0%

-4.0%

-6.0% 0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

Graphique20:EmpruntsdEtatCapacitprdictivedutauxderendement Il convient enfin de noter que les perspectives de rentabilit ne dpendent pas seulement de la valorisation initiale des marchs. Elles peuvent tre aussi influences positivement ou ngativementpardeschangementsdenaturestructurelle.Lesinvestisseursontdailleursparfois tendanceexagrerlimpactdetelschangements,commeonlavuproposdelacclrationdes gainsdeproductivitaumomentdelabulledelafindesannes1990.42Aujourdhui,unequestion importante concerneleffetduvieillissement dela populationdanslesconomiesdveloppes.La crainte est la suivante: les babyboomers arrivant la retraite vont devoir vendre leurs actifs financiersauxgnrationssuivantesmoinsnombreuses,cequivafairebaisserlesprixdecesactifs. Toutefois,lesnombreusestudes43surcesujetneparviennentpasdesconclusionsunanimessur lampleurdeceteffet,comptetenunotammentdedeuxfacteurs:dunepart,enconomieouverte, ilfauttenircomptedelamonteenpuissancedelademandedactifsfinanciersenprovenancedes paysmergents;dautrepart,lesvolutionsdmographiquesneconstituentpasunchocimprvu, etontpossiblementtdjlargementintgresdanslesanticipationsetdoncaussidanslescours. Une autre interrogation, dailleurs en partie lie aux volutions dmographiques, porte sur les perspectivesdinflationlongterme.Alorsquelesvingtannescoulesonttcaractrisespar
Uneacclrationdurabledesgainsdeproductivitauraunimpactlongtermeassezfaiblesurlarentabilit desactions.Dunepart,lesmargesbnficiairesreviendrontlongtermeversleurniveauinitial,unefoisque lesupplmentdeproductivitauratredistribusouslaformedehaussesdesalaireset/oudebaissesdeprix. Dautre part, pour soutenir une croissance plus leve, les entreprises doivent financer davantage dinvestissements,cequirduitletauxdedividendesquellespeuventdistribuer.
43 42

Pourunediscussioncomplteetrcentedecettequestion,voirOCDE(2008).

50

une inflation plus faible et plus stable, accompagne dune croissance conomique mondiale plus soutenueetmoinsvariable(laGrandeModration),onpeutcraindreuneplusgrandeinstabilit desprixdesbiensetservicesaucoursdelaprochainedcennie.Lacriseactuellevaeneffetlaisser pour hritage un gonflement massif et gnralis des dettes publiques et des bilans des banques centrales, qui risque de dboucher terme sur un surcrot durable dinflation. Or le rgime dinflation constitue un facteurcl dans les performances absolues et relatives long terme des diffrentesclassesdactifs.Lespargnantslongtermedoiventdoncaujourdhuitenircomptedece risqueldansleurallocationdactifs.

51

Encadr3: Analogieshistoriques:comparaisonnestpasraison. Pouressayerdanticiperlaprofondeuretladuredunecriseboursire,ilesttentantdeprocder des analogies historiques. On a ainsi vu se multiplier, au cours de la priode rcente, des comparaisonsentrelacriseactuelleetcellede1929.Seloncetypedanalyse,lesmarchsboursiers seraient encore loin davoir touch leur point le plus bas. En effet, aux EtatsUnis, lindice S&P compositeavaitperdu85%entresonpointhautdeseptembre1929etsonpointbasdelt1932. Or,cettefoisci,lachutedelindiceS&P500entrelepointhautdoctobre2007etlepointbasde dbutmars2009reprsenteenviron55%. Outre labsence de raison fondamentale qui justifierait une reproduction lidentique des cycles boursiers, de telles comparaison sont excessivement fragiles et arbitraires. Elles sont en effet trs dpendantesduchoixdelindicateurdeperformanceretenu,ainsiquedeladateinitialeprisepour rfrence. Toutdabord,sagissantdelindicateurdeperformance,cescomparaisonsretiennentleplussouvent lindicenominalduprixdesactions.Ilenrsultedeuxbiais.Premirement,cetindicateurnominalne tientpascomptedelinflation.Ainsi,enpriodededflationcommeaudbutdesannes1930(les prixlaconsommationontbaissdeplusde25%auxEtatsUnisentre1929et1933),ilsurestimela perterelleencapitalsubieparlinvestisseur,alorsquecestlinverseenpriodedinflationmme modeste comme aujourdhui. Deuximement et surtout, cet indicateur ne tient pas compte des dividendesperusetrinvestis,dontonapourtantvuquilsagissaitdunecomposanteessentielle delarentabilittotale.Cestdautantplustrompeurdanslescomparaisonshistoriquesque,dansles annes 1930, le taux de distribution des bnfices et le taux de rendement du dividende taient beaucoup plus levs quils ne le sont aujourdhui. Pour remdier ces biais, il est donc plus pertinent de procder des comparaisons sur la base dun indice de rentabilit boursire totale (c.a.d.ycomprisdividendes)ajustdelinflation. Ensuite,sagissantduchoixdeladateinitialederfrence,illaisseplaceuncertainarbitraire.En effet au lieu de slectionner le mois doctobre 2007 comme le point haut du dernier cycle, on pourrait tout aussi bien retenir le mois daot 2000. En effet, sur la base de dindice rel de rentabilittotale,labourseamricaineestseulementrevenueenoctobre2007auvoisinagedeson niveaudaot2000,sansdpassercedernier.Enoutre,silonconsidrelapriodeascendantedu cycle boursier prcdant le krach, lanalogie avec la bulle des annes 1920 apparat plus pertinente si lon retient pour pic aot 2000 au lieu doctobre 2007: lenvole des cours et des multiplesde valorisationatbeaucoupplusmarqueau cours dela priode19952000quentre 2002 et 2007. On peut par ailleurs trouver certaines analogies entre cette dernire priode et le rebond boursier survenu entre 1932 et 1937: dans les deux cas, il y a eu une nette reprise de la croissanceconomique,suiviedunerechute.

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Etats-Unis : S&P Composite - Indice de Rentabilit Totale Relle

120 110 100 90 80 70 60 50

Avril 2009
40 30 20 10 0 -72 -60 -48 -36 -24 -12 0 12 24 36 48 60 72 84 96 108 120 132 144 156 168 180 192 Nombre de mois aprs (ou avant) le pic

100=Sept. 1929 100=Aug. 2000 100=Oct. 2007

Graphique21:Comparaisonducycleboursieractuelavecceluidbiten1929 Commelemontrelegraphique21,lesperspectivesboursiresquelonpeuttirerpartirdecetype decomparaisonsnesontbiensrpasdutoutlesmmesselonquelonreteintaot2000ouoctobre 2007commepicducycle.Danslepremiercas,lepointbasauraitvraisemblablementttouch,et lon entrerait maintenant dans une phase de plusieurs annes sans tendance trs marque (mais noublionspasquilesttrsdifficiledextrapoleraudeldunedcennielecyclepostrieur1929, du fait de loccurrence de la deuxime Guerre mondiale). Dans le second, la baisse du march pourrait se poursuivre lhorizon 2010, avant dobserver un rebond de grande ampleur mais temporaire. Toutcecisoulignelecaractretrsfragileetarbitrairedetellescomparaisons,mmesiellesnesont pascompltementdnuesdintrt.Outrelesbiaismthodologiquesdiscutscidessus,ilconvient aussiderappelerquelecontextemondialtaitbiensrtrsdiffrentdanslesannes1930,aussisi biensurleplangopolitiquequconomiqueetsocial.

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III.Leportefeuilleoptimal:cequelesmnagesdevraientfaire.
Les travaux acadmiques sur la finance des mnages en est encore ses balbutiements, en particulier cause du manque de donnes pour rellement tester les thories. Nanmoins, dun pointdevuenormatif,elleformulequatregrandesclassesderecommandations: Il faut diversifier son portefeuille, la fois au sein dune classe dactifs donne et entre les diffrentesclassesdactifs. Dans le choix des vhicules dinvestissement de type OPCVM, le niveau des frais de gestion importe plus que la performance passe. Cest particulirement le cas pour les pargnants longterme. Pour lpargnant, lhorizon dinvestissement est une variable cruciale: par exemple, une personnequiapprochedelgedelaretraitenedevraitplusdtenirtropdactions,etprivilgier alorslesobligationsdutrsorindexessurlinflation. Les actifs non financiers (immobilier, mais aussi capital humain, ou droits la retraite par rpartition) sont galement sources de risques. Ils doivent donc tre pris en compte dans les choix dallocation dactifs financiers du mnage (par exemple, il nest en gnral pas recommand de dtenir un portefeuille dactions exposes au risque du secteur automobile lorsquontravailledanscettebranche). Cesrecommandationsreposentsuruneabondantelittraturequenousallonsmaintenantpasseren revue.

1. Choixde portefeuilledespargnants individuels:excsde rotationet insuffisantediversification.

Larecommandationdebasedelathorieduportefeuilleestladiversification.Afindeminimiserson exposition au risque, un pargnant souhaitant atteindre un niveau de rendement donn doit toujoursemployerunecombinaisondelactifsansrisqueavecleportefeuilledemarch(c'estdire reprsentatifdumarch).Silonviseunrendementtrslev,ilpeuttrencessairedutiliserleffet de levier en sendettant pour acheter le portefeuille de march. Si lon vise au contraire un rendement plus sr, il faut rduire lexposition au portefeuille de march par rapport lactif sans risque.Dansaucundecescasilneseraitefficacedecomposerunportefeuilledactionsdiffrentde celuidumarch,caronaugmenteraitalorslerisquesansaugmenterlerendementdautantquonle pourraitautrement.

54

 Graphique22:Rendementsobtenusparlesmnagesamricainsenfonction dutauxderotationdeleurportefeuille(Source:BarberetOdean,2000)

La thorie standard du portefeuille semble donc bannir le stock picking de la part des investisseurs individuels. De manire gnrale, le bilan du stock picking par les investisseurs individuelsesttrsmdiocre.BarberetOdean(2000)onttudileschoixdeportefeuillede66,000 abonns un grand courtier amricain, entre 1991 et 1996. Pendant cette priode, le march a gagn 17.4% par an. Les investisseurs actifs (high turnover), qui recomposent 20% de leur portefeuilletouslesmois,ontralisexactementlemmerendement(18%environ)queceuxqui ont t compltement passifs (graphique 22). Du point de vue des investisseurs individuels, les marchsontdonctefficients:quellesquesoientlesactionsslectionnes,lerendementatle mme.Toutefois,lesinvestisseurslesplusactifsonttperdantsvialescotsdetransactions:ceux ciontrduitleurrendementde18%11%. Dans dautres tudes publies par ces mmes deux auteurs, il semble mme que ce type dinvestisseur individuel fasse systmatiquement le mauvais choix (Barber, Odean, and Zhu, 2008). Les individus achtent les mmes titres en mme temps (par exemple lorsque les mdias et/ou les analystes attirent leur attention), crant par l une pression la hausse qui fait temporairement monter leurs cours. Or, ceuxci retournent ensuite lentement vers leur valeur fondamentale: compare aux actions vendues, les actions achetes massivement par les individus pendantunesemainedonneperdentenmoyenne4,4%pendantlannequisuit. Cetypedephnomneseretrouveaussiauniveauagrg:lesfluxdeplacementdesmnagesvers lesactionssontlespluslevslorsquelemarchestauvoisinagedesonplushaut.Legraphique23, repris de Pansard (2005), montre quel point les investissements en actions sont sensibles aux rendements passs: en 2000, alors que les marchs dactions atteignaient leurs sommets, les mnages franais ont investis en actions (directement ou indirectement) 80% de leurs flux de placementsfinanciers,contre,parexemple,30%seulementen1998.Lespargnantsindividuelsont doncuncomportementprocyclique:ilsachtenthautetrevendentbas.

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 Graphique23:Partdesinvestissementsfortcontenuenactionsdansletotaldesflux deplacementsfinanciersdesmnagesfranais(Source:Pansard,2005) Lesecondbiaisdelagestionactiveindividuelleestlexcessiveconcentrationdesportefeuillessurun nombre limit de lignes. Par exemple, dans lchantillon de Barber et Odean (2000), linvestisseur moyendtientenviron4actionsdiffrentes.GoetzmannetKumar(2005)montrentenoutrequilya une grande ingalit entre investisseurs. Les 10% des investisseurs les moins sophistiqus ont, sur leur portefeuille boursier, un ratio de Sharpe (moyenne sur variance) gal la moiti de celui des 10%lesplussophistiqus.Ditautrement,lesinvestisseurslesmoinssophistiquspourraientavoirun risque deux fois infrieur pour le mme rendement, ou un rendement deux fois suprieur pour le mme niveau de risque. Sans surprise, les investisseurs les plus jeunes, les moins duqus, et les moins riches sont ceux dont le portefeuille est le moins diversifi. Dautres tudes amricaines portent sur les comportements de gestion de lpargne retraite, en analysant la composition des comptes individualiss contribution dfinies dits 401(k)). Les rsultats sont alarmants (Benartzi, 2001): environ le tiers des encours de fonds 401(k) est investi dans lentreprise pour laquelle les pargnants travaillent. Pour chaque dollar de contribution volontaire (en plus du montant prvu chaque mois), les pargnants investissent en plus 25 cents dans lentreprise qui les emploie. Typiquement,cepourcentagemonte40%pourlesentreprisesdontlactionaaugmentaucours desannesantrieures,contreseulement10%pourcellesdontlecoursdeboursesestmoinsbien comport. Pourtant, une hausse passe ne prdit en rien une hausse future: les actions des entreprises dans lesquelles leurs employs investissent massivement ne surperforment pas par la suite. Dit autrement, les employs extrapolent indment les performances passes de leur employeur,audtrimentdeleurdiversification. Pourtant, les bnfices de la diversification sont importants. Une tude frquemment cite pour lillustrerestcelledeStatman(1987):ellemontrequenpassantde1action20actions,onpeut rduirelerisqudesonportefeuilledesdeuxtiers,sansenrduirelerendementmoyen.Aucoursde la priode rcente toutefois, les bnfices de la diversification, bien que toujours importants, sont devenus plus compliqus obtenir. Les rendements boursiers tant devenus plus volatils au cours des30derniresannes,lacorrlationentreeuxadiminu.Rditantsoncalculde1987,Statman (2004)trouveaujourdhuiquilfautprsde300actionsdiffrentespourbnficierdupleinpotentiel dediversification(soitunebaissedenviron70%durisque).Quoiquilensoit,sediversifiersoimme estcompliqu,etlalittratureacadmiquerecommandedonclachatdefondsdpargnecollective (de type OPCVM), qui permettent daccder des portefeuilles trs diversifis mme dans le cas dinvestissementsdemontantsmodestes.

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La diversification doit galement tre internationale. Les pargnants souffrent typiquement du homebias: ils dtiennent en portefeuille une fraction trop importante de titres de leur propre pays. Les cycles conomiques nationaux ntant pas parfaitement synchroniss, la diversification internationale apporte des gains significatifs. En prenant une corrlation denviron 0.9 entre les rendements des diffrents marchs44, Statman et Scheid (2005) trouvent que la diversification internationalepermetdliminerenvironunquartdurisque.Lesgainssontencoreplusimportants danslecasdconomiestrsspcialises,commeexemplecellesproductricesdematirespremires. Ladiversificationinternationaleestaussitrssouhaitabledanslecasdelpargneretraite,puisque cela permet dtre moins dpendant de la dmographie nationale en investissant dans des conomiespopulationplusjeune(cequiestunavantageparrapportlaretraiteparrpartition, compltement tributaire de la dmographie nationale). Une deuxime recommandation pour les pargnantsindividuelsestdoncdinvestirdansdesfondsdiversifisinternationalement.

2. Choixdesproduitsdpargnecollective:lesfraisdegestionimportent plusquelaperformancepasse.
Pour celui qui investit par le biais de fonds dinvestissement, la performance passe nest pas un guide pertinent, bien que son utilisation soit trs rpandue. Par exemple, dans le cas des OPCVM actions commercialiss en France entre 2000 et 2005, Garnier et Pujol (2007) ont montr que la persistancedesnotationstoilesattribuesauxfonds(surlabasedeleursperformancespasses) taitsaufexceptionsfaibleettendaitsedissiperrapidementaudeldelhorizonde3ans(qui estladuredelhistoriquedeperformancesprisencomptedansdetelsclassements).45 Toutefois, les OPCVM peuvent avoir des frais de gestion plus ou moins importants. Le tableau 13 prsentelesfraisdegestionmoyensdesfondsvendusdans18grandspaysdvelopps,calculs partirdunchantillonde77,749fondsvendusdeparlemonde(Khorana,ServaesetTufano,2008). Parmi ceuxci, 42,000 sont des fonds actions, 17,000 des fonds obligataires, et 10,000 des fonds mixtes.Lesmoyennesparpayssontpondresparlavaleurdechaquefond(afindviterauxpetits fondsdecompterautantquelesgrands).Cesfraisdegestionpeuventneconcernerquelagestion proprement dite, mais incluent parfois dautres frais, comme des frais dentre ou de sortie46. La colonnededroitecalculelensembledesfraislislinvestissement,ensupposantlesfraisdentre etdesortieamortissur5ans.LesEtatsUnisapparaissentcommelemarcholesfraisdegestion totaux (denviron 1% par an, ce qui signifie quun fond obtenant un rendement de 8% versera en moyenne 7% ses investisseurs) sont les plus bas en moyenne. La France apparat galement trs comptitive avec des frais de gestion totaux de 1,64% par an, en troisime position des pays considrs; la France est mme encore mieux place lorsquon ne tient pas compte des frais
Lacorrlationhistoriqueentrelemarchamricainetlesautrestaitdenviron40%jusquedanslesannes 1980;elleestpasseprsde0.9lafindesannes1990. 45 .SelonBerkGreen(2004),laraisondecemanquedepersistancenestpasforcmentquelesgrantsnesont pascapablesdebattrelemarch,maispluttqueleurcapacitlefairediminueaveclatailledesactifssous gestion. Or les fonds les plus performants attirent davantage de capitaux, et deviennent plus visibles. Leurs positionsdeviennentalorsmoinsliquidesetleurscotsdetransactionaugmentent.Seloncemodle,tousles fonds ont, lquilibre, la mme performance, du fait les plus gros sont grs par les grants les plus talentueux. Par ailleurs, il semble y avoir davantage de persistance de la performance chez les fonds de privateequityouchezleshedgefunds(KaplanetSchoar,2004,Kosowski,NaiketTeo,2007) 46 Les frais dentre et, lorsquils existent (car ils sont moins rpandus), de sortie sont plus difficiles bien prendreencompte,carlesbarmesaffichsparlesfondsdansleursbrochurescorrespondentengnraldes maxima:lesfraiseffectifssontleplussouventplusbas.Lesfraistotauxfigurantdansletableau13surestiment doncprobablementlesfraiseffectivementpaysparunebonnepartiedesinvestisseurs.
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dentre/sortie.Lescartsentrepayssonttrssignificatifs:auCanada,lesfraisdegestionsonten moyennede2,4%paran.Outrelescaractristiquespropreschaquemarch,lencoursmoyendes fonds peut contribuer explique ces carts, compte tenu de lexistence de cots fixes pour les gestionnaires:decepointdevue,lemarchamricaindesmutualfundsbnficiedufaitquil estlepluslargeetlemoinscloisonn,favorisantainsiledveloppementdegrosfonds.
Frais de Gestion Etats-Unis 0,43 Australie 1,05 France 0,8 Allemagne 0,83 Luxembourg 0,89 Italie 1,05 Suisse 0,93 Belgique 0,84 Autriche 0,98 Espagne 1 Pays-Bas 0,93 Sude 1,17 Royaume-Uni 1,08 Norvge 1,2 Finlande 1,23 Canada 1,7 Danemark 1,21 Japon 1,28 Frais Totaux 1,04 1,41 1,64 1,79 1,8 1,84 1,84 1,86 1,98 2,03 2,04 2,11 2,21 2,3 2,37 2,41 2,55

Source: Korhana, Servaes, Tufano (2008). Les frais totaux incluent les frais de gestion, mais aussi les frais annexes (transfert, juridiques, etc), et les frais d'entre et de sortie, sous l'hypothse que les investisseurs demeurent 5 ans dans le fond.

Tableau13:FraisdegestiondesOPCVMencomparaisoninternationale (Source:Khorana,Servaes,Tufano,2008) Pourautant,mmeauseindunpaysolesfraisdegestionsontbas,unepetitediffrencedefrais entre deux fonds finit par avoir long terme des effets trs significatifs. Supposons que lon investisse100danschacundesfondsAetB.Lesdeuxfondsontunrendementannuelbrutde5%, maisAadesfraisdegestionde1%,comparer2%pourB.Auboutde10ans,ensupposantles quelesrendementssontcapitaliss,lapartdufondsAvaut148,contre134pourlefondsB.Aubout devingtans,Avaut219etBvaut180:lespartsdufondsBdgagentalorsuneplusvaluenettedes fraisinfrieureduntierscelledufondsA.

3. Allocationdactifsdesmnages:linfluencedelgeetdescontraintes deliquidit.
a. Leffetdelgesurlallocationdactifs. Lorsquelpargnantvieillit,ildoitprogressivementallgersonportefeuilledactionsetserenforcer enobligations.Lesfondementsconomiquesdecetterecommandationsontaunombrededeux.

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Premirement, relativement aux obligations, les actions sont moins risques long terme qu courtterme.Cephnomneatabondammentdcritetdiscutdansla2mepartiedecerapport. Quantitativement, ses consquences peuvent tre trs significatives. Barberis (2000) et Campbell Viceira (2002) simulent un modle o un investisseur de long terme peut allouer son portefeuille financier entre du cash, des obligations de long terme et des actions, en prenant comme point de dpartlhistoriquederentabilitetderisquedecesplacementsauxEtatsUnis.CampbelletViceira (2002) commencent par tudier le portefeuille optimal en labsence de retour la moyenne de la rentabilit des actions.47Dans ce cas, tant donne la surperformance des actions amricaines sur trs longue priode, le modle prdit systmatiquement que, pour des niveaux raisonnables daversion pour le risque (disons, une aversion pour le risque de 5, ce qui est dans la fourchette haute de ce que trouvent les tudes exprimentales), la demande dactions stablit 50% du portefeuilletotal.Silonajouteuneffetderetourlamoyenne,cepourcentagemonte67%,soit unehaussedenvironuntiers!Siloncalibrelemodlesurlesdonnesdaprsguerre,cettehausse estmmededeuxtiers,cequiconstitueprobablementunebornesuprieuredelestimationdela tailledeceteffet,pourlesEtatsUnis. Un autre argument peut justifier une allocation en actions dcroissante avec lge, mme en labsence de retour vers la moyenne de leur rentabilit. Il repose sur le fait quun jeune salari a davantage la possibilit quun salari g de compenser des chocs ngatifs sur son patrimoine financierenpargnantdavantagedicisaretraite(voirGollier(2007)). Deuximement, avec lge, la part de la richesse provenant du capital humain diminue (voir par exempleJagannathanetKocherlakota,1996,ouViceira,2001).Larichessetotaledunindividuestla sommedesrevenusquilattenddesesdiffrentsactifs,soitencorelasommedesarichessehumaine (c'estdirelavaleuractualisedesessalairesfuturs)etdesarichessefinancire.Enpurethorie conomique, quel que soit lhorizon dinvestissement, la part risque de la richesse doit rester constante. On dit que laversion relative pour le risque ne dpend pas du niveau de richesse: que lonpossde100ou10000,oninvestittoujours,disons,10%dansdesactifsrisqus.48Orilapparat naturel de penser que le capital humain est plus sr que les actions, car les salaires sont en gnral plus stables dans le cycle conomique que les dividendes. Ainsi, au fur et mesure que lindividuvieillit,lapartdecetterichessemoinsrisquediminuenaturellement.Lacompositiondesa richessefinanciredoitdonccompensercemouvementenrduisantlexpositionauxactionseten achetantdavantagedactifsplussrs,commelesobligations. Leffet de lge sur le profilage du portefeuille est lui aussi trs important quantitativement. Par exemple,CampbelletViceira(2002)proposentunesimulationpourdesagentsayantuneaversion aurisqueetdontlenombredannesavantlaretraitevarieentre0et35ans.Lemodleestcalibr surlhistoriquederendementetderisquedesactions,desobligations,etdumontaire.Supposons dansunpremiertempsquelarentabilitdesactionsetlessalairesnesoientpasdutoutcorrls. Danscecas,avecunniveauraisonnable(voiremmeconservateur)daversionpourlerisquede5,
Une diffrence importante entre Barberis (2000) et Campbell et Viceira (2002) est que le comportement simulparCampbelletViceirasupposeunhorizoninfinialorsqueBarberissupposeuneduredeviefinie.Les rsultatsdelacalibrationsontqualitativementlesmmes:tantdonnslarentabilitetlerisquedesactions, leur demande est trs leve (facilement au dessus de 100% du portefeuille) et la contribution de leffet de rduction de volatilit via le retour la moyenne est importante. Comme dj indiqu, ces rsultats sont toutefoisdiscutsparPastoretStambaugh(2009). 48 Ce comportement est une approximation consensuelle en conomie, mme si les tudes exprimentales semblent suggrer que laversion relative pour le risque est en fait croissante: les plus riches alloueraient, toutes choses gales par ailleurs, une fraction plus importante de leur richesse aux actifs srs. Ce fait exprimentalnestdailleurspasincohrentaveclesdonnesempiriquesmontrantquecesontbienlesplus richesquidtiennentlesportefeuilleslesplusrisqus(voirPeress,2004).
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lesplusjeunesmnages(35ansdelaretraite)doiventinvestir62%deleurportefeuilleenactions. Aumomentdelaretraite,cerationestplusquede32%,soitunedivisionpardeuxdelexposition aux actions! Toutefois, mme court terme, la corrlation entre la rentabilit des actions et les salairesesttoutdemmenonngligeable.Elleestgale0.35pourlestravailleurssansducation suprieure(et0.5pourceuxquiontundiplmeuniversitaire,cf.CampbelletViceirap.210).Dansce cas,lexpositionoptimale auxactionsestmoinsimportante:42%pourlesjeunesmnages,contre 32%pourlesjeunesretraits,soitunechutede25%aucoursducycledevie. Cette recommandation normative doit toutefois tre modre: dans un article rcent, Benzoni, ColinDufresne et Goldstein (2007) rappellent quelle sappuie sur le fait que le rendement des actions, et celui du capital humain (les salaires et les plus values potentielles, difficiles mesurer) sontpeucorrls,cequinestvraiqucourtterme.Ilestbeaucoupplusdifficilederejeter,long terme(disonsunhorizonde30ans),lefaitquelesdividendesetlessalairessoientcorrlsentre eux.Entermesconomtriques,salairesetdividendessonttrssurementcointgrs:duneanne surlautre,ilsontdesdynamiquespluttdistinctesmaishorizonlong,ilssonttousdeuxlisla croissance conomique tendancielle. Benzoni et al. montrent ainsi que la valeur actualise des salairesfuturs(richessehumaine)etcelledesdividendes(leprixdesactions)ontunecorrlationde plusde90%,mmesicelleciapparatquasinullecourtterme.Parconsquent,lesjeunesmnages, quiontbeaucoupderichessehumaine,sontnaturellementtrsexpossaurisquedemarchdelong terme,et devraient enfaitavoir unepositioncourtesurlesactions; cettepositiondevrait ensuite progressivement devenir longue au milieu de la vie active. Puis, la retraite approchant, largument classique jouerait nouveau, incitant les mnages sallger en actions au fur et mesure que la richessehumainserduit.Autotal,larecommandationnormativeseraitdoncquelexpositionaux actionssuive,aulongdelavie,unecourbeencloche.Orcestjustementuntypedecomportement quedenombreusestudesobserventdanslesdonnes(mmesilnesagitpasdunconsensus). b. Lesobstaclesladtentiondactifsfinanciersrisqusparlesmnages. Mais, en pratique, questce qui peut dissuader les mnages de dtenir des actifs risqus? Traditionnellement,lalittratureproposedeuxgroupesdexplications. Premirement,lesmnagessontcontraintssurlemarchducrdit.Prisesaupieddelalettre,les recommandationsdelathoriefinanciresuggrentauxmnageslesplusjeunesdesendetterpour acheterdesactions.Cetypederecommandationreposesurlhypothsequilesttoujourspossible de sendetter au taux sans risque pour acheter des actifs risqus, ce qui revient supposer des banquiersunpeutroplaxistes!Deplus,lesmnagesdoiventsassurerunniveauderevenuminimal, afindassurerlasubsistancedeleursmembresencasdecoupsdurs:celaimpliquedaccumuleren prioritunepargnedeprcautionquilseraitcontradictoiredinvestirenactifsrisqus.Finalement, certains mnages, en particulier les plus jeunes, ne peuvent tout simplement pas emprunter suffisamment.Parexemple,ltudedeGrossetSouleles(2002)confirmequelesmnagesamricains sendettent dautant plus que la limite dendettement qui leur est impose est plus leve. En dautrestermes,lescontraintesdendettementsexercentbien. Deuximement,lesmnagesfontfaceunrisquedepertederevenus(lebackgroundrisk)fort et difficilement assurable (car, justement, ils sont contraints financirement). Pour la plupart mnages, ce risque les contraints rduire leur exposition aux actifs risqus. A partir de donnes italiennes, Guiso, Jappelli et Terlizzese (1996) tablissement que les mnages qui peroivent leurs revenusdutravailcommeplusrisqussontceuxquidtiennent(patrimoinedonn),laplusfaible allocation dactifs risqus. En utilisant un modle dpargne en prsence de risque de perte de revenus, Cocco, Gomes et Maenhout (2005) tablissent que, si la perte de revenu potentielle est suffisamment importante, les mnages choisissent de ne pas dtenir dactions, en particulier au dbut de leur vie active. Ce phnomne est renforc par le besoin de se constituer une pargne

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destineacqurirunlogement(Cocco,2005).Deplus,ilyadesraisonsdepenserquelerisquede pertedemploiet/oudesalaireaaugmentaucoursdesdcenniespasses(pourlesEtatsUnis,voir Krueger et Perri, 2006; pour la France, voir Givord et Maurin, 2004). Toutefois, Krueger et Perri (2006) suggrent que ce risque est transitoire, et donc assurable; leur analyse suggre que le dveloppement des cartes de crdit aux EtatsUnis a pu indirectement jouer ce rle dassurance chmage. Dans le cas franais, ce deuxime type dobstacle linvestissement en actions joue probablement moins: non pas par ce que les risques pesant sur lemploi et les salaires sont moins levs, mais parce que lassurance sociale (chmage notamment) y est plus dveloppe et rduit donc la ncessit davoir constituer une pargne de prcaution. Toutes choses gales par ailleurs, les mnages franais devraient donc, davantage que les mnages amricains, se rapprocher des recommandationsnormativesdecettesection.Celapourraitapparatreparadoxalpuisque,comme onlavudanslapremirepartie,ladtentiondactionsestmoinsrpandueenFrancequauxEtats Unis. Cependant, les diffrences de rgime de retraite lemportent sans doute sur les autres diffrencesenmatiredassurancesociale.

4. Allocation dactifs des mnages: linfluence du patrimoine immobilier etdurisquedinflation.

a. Lvictiondelinvestissementenactionsparlimmobilier. Unepartprpondrantedelarichessedesmnagesestconstituedactifsimmobiliers.Danslecas franais (cf. la 1re partie de ce rapport), ceuxci reprsentent environ les deux tiers du patrimoine totaldelensembledesmanages.Deplus,ladiffusiondecetactifdanslapopulationestbeaucoup plusimportantequedanslecasdesactions.Or,laprsencedactifsimmobilierdanslepatrimoine totalaffectelafaondontleportefeuillefinancierdoittrealloueentrelesdiffrentsplacements (montaire,obligations,actions).Premirement,limmobilierestunactifrisqu,etsadtentionpeut doncconduirelesmnagesdtenirdavantagedactifsnonrisqusdansleurportefeuillefinancier. Deuximement,limmobilierrsidentielgnreunfluxdeservicesdeconsommationcouranteleplus souventindispensables(ilfautbienhabiterquelquepart!),etaspireunegrandepartiedelacapacit dpargne de beaucoup de mnages. Ceci rduit le montant que ces derniers pourraient potentiellementplacerenactions.Or,danslamesureoinvestirenactionspeutentranerdescots fixesexplicitesouimplicitesimportants(comme,parexemple,pouracqurirdelinformationsur les diffrents produits), bon nombre de mnages sont ainsi amens sexclure totalement de linvestissementenactions(Cocco,2005).Cenestquelorsquequilsserontplusgs,etdisposeront ainsi dun patrimoine financier un peu plus important (surtout sils ont fini de rembourse leur empruntimmobilier),quecertainsdentreeuxcommencerontinvestirsurlesmarchsdactions. b. Delutilitdesobligationsindexessurlinflation. Lesmnagesdsireuxoucontraintsdelimiterleurexpositionaurisqueactionsdoiventchoisirentre investir en titres montaires ou en obligations. Ces placements de taux soulvent plusieurs problmes,quidpendentdelhorizondinvestissement.CampbelletViceira(2001,2002)tudient lecasdunpargnantdelongtermequivisesassureruncertainniveaudeconsommationdansle futur (cas de lpargne retraite). Cet pargnant est expos un double risque: le risque de taux dintrtetlerisquedinflation.Sildtientuneobligationlongtermetauxfixe,ilestassurde toucher un revenu nominal donn, mais il est expos au risque dinflation. Sil dtient des palcementsmontaires,ilestexposaurisquedetauxdintrt(etderinvestissement):silestaux dintrtseffondrent pendantunelonguepriode, lecapitalsaccumulera beaucoup moinsviteet pourra se rvler insuffisant au moment de la retraite. La meilleure solution pour linvestisseur

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horizonlongconsistedoncacheterdesobligationslongtermeetindexessurlinflation,quise rapprochentleplusdelactifsansrisquepouruninvestisseurlongterme. A partir de donnes historiques amricaines, Campbell et Viceira simulent le comportement dun investisseurquipeutinvestirenactions,obligation,etmontaire.Enlabsencedetellesobligations indexes, le portefeuille optimal (avec une aversion relative pour le risque de 5) comprend des actionshauteurdesdeuxtiers,etleresteestprincipalementconstitudeplacementsmontaires pluttquedobligationsnominaleslongterme.Lintuitionestquelemontaireprotgemieuxque lesobligationslongtermecontrelerisquedinflation(auprixduneexpositionaccrueaurisquede tauxdintrt).Enrevanche,lorsquelesobligationsindexessontdisponibles,linvestisseurdelong termenachtequedesactions(60%)etdesobligationsdelongtermeindexes(40%),quiprotgent lafoisdesrisquesdinflationetdetaux. Encadr4: Lesdcisionsdendettementdesmnages. Ladettedesmnagesimpactedefaontrssignificativelarichessenettedesmnages.AuxEtats Unis,ladettetotaledesmnagesamricainsreprsentaitlafinde2007lquivalentde140%de leur revenu disponible et dun peu moins de 20% de lensemble de leurs actifs (immobiliers et financiers). Les trois quarts de cette dette correspondent des emprunts hypothcaires, le reste tant, pour lessentiel, du crdit la consommation. En France, lendettement des mnages est comparativement moins lev, mais il est loin dtre ngligeable: fin 2007, il reprsentait lquivalent de prs de 95% de leur revenu disponible et d peine plus de 10% de lensemble de leursactifs. Sans surprise, les dcisions dendettement sont tout aussi stratgiques et complexes que les dcisionsdinvestissement.Lorsquunmnagecontracteuncrditimmobilier,ildoitchoisirentreun tauxdintrtfixeouvariable.Celaimpliquedeformuleruneprdictionsurlvolutionfuturelong terme des taux dintrt et de linflation. Le choix dun emprunt taux fixe soumet le mnage au risque dinflation (si celleci baisse, le cot salourdit), moins que le mnage ne demande bnficierduneoptionderemboursementanticip(maiscetteoptionnestpasgratuite).Lechoix dun emprunt taux variable soumet quant lui le mnage au risque de taux dintrt (si celuici augmente,lecotduprtsalourdit).Lemnagedoitaussiprendreencomptelesactifsquildtient par ailleurs, afin dapprhender son exposition globale aux risques de taux et dinflation. Enfin, le typedeprtpeutaussitreinfluencparlerisquedavoirdmnagercourtechance:sitelest le cas, un emprunt taux variable est alors en gnral prfrable (la situation peut toutefois se compliquer encore si les dmnagements pour raisons professionnelles sont corrls lactivit conomique,etdoncauxtauxdintrtetlinflation). Campbell et Cocco (2003) ont rsolu un modle qui prend en compte tous ces facteurs. Leur conclusionestlasuivante.Lorsquunmnageestsoumisunfortrisquenonassurable(commele risquedeperdresonemploi),quelemontantdeladettecontracteestrelativementimportantet quelesperspectivesdedmnagementsontloignes,alorsunemprunttauxfixeestprfrable: il protge en effet contre les variations de taux, qui sont historiquement plus amples que celles dinflation. Campbell et Cocco simulent ensuite lintroduction dun type demprunt fictif, qui comporteraituntauxdintrtrelfixe,c'estdirequiprotgeraitlemprunteurcontrelerisquede dsinflation.Ilsfontlhypothsequecerisqueestcorrectementtarifiparlesprteurs,c'estdire quen moyenne, ceuxci ne font pas de perte sur lassurance quils apportent (dit autrement, la prime dassurance quils demandent sous la forme dun taux plus lev permet de couvrir

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exactementlerisque).Apartirdecetexercice,CampbelletCoccoestimentquelesgainsdebientre (i.e.deconsommation)obtenusparlesmnagesseraientdelordrede7%.Ainsi,mmesilerisque detauxestengnralpluscoteuxpourlesmnages,lerisquedinflationleurimposenanmoinsun cotsignificatif. Par ailleurs, la complexit des dcisions dendettement conduit les mnages commettre des erreurssystmatiques:parexemple,lorsquelestauxdintrtsdelongtermebaissent,lesmnages amricains se tournent massivement vers les emprunts taux fixe (Campbell, 2006). Ce comportementseraitrationnelsilestauxlongsavaienttendanceremonterlorsquilssontbas.Or, les taux longs tmoignent plutt dune aversion la moyenne (partie II): lorsquils sont bas aujourdhui, ils seront probablement encore plus bas demain. Pour les mnages, lorsque les taux sontbas,ilvaudraitdoncmieuxemprunteraujourdhuitauxvariable,etattendreunpeuavantde sendetter taux fixe. Il existe dautres manifestations empiriques des biais dirrationalit des mnagesdanslecontextedelendettement.Parexemple,lestauxlongsontnormmentdiminu pendant toutes les annes 2000; pourtant, trs peu de mnages endetts des taux fixes dtermins dans les annes 1990 ont choisi de rajuster leurs emprunts hypothcaires (Campbell 2006,p1580).Onremarqueaussiquelesmnagesquiconnaissentlesdifficultsfinancireslesplus grandessontaussiceuxquisontlemoinsenclinstirerpartidesbaissesdetaux.Cetypedinertiese rencontre galement dans le secteur du crdit la consommation: Ausubel (1999) montre que les mnagesamricainssonttrssensiblesauxteaserrates(destauxtrsbaspendantlespremiers moisdutilisationdelacartedecrdit)propossparlessocitsdecrditamricaines.Celasuggre quecessocitsexploitentlafaiblemobilitdesclientslorsquelestauxremontent.

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IV. Politique de lpargne: aider les mnages franais mieux pargnerlongterme.

Les donnes prsentes dans la premire partie de ce rapport ont montr quen France, la diffrence des pays o la retraite est largement finance par capitalisation, les mnages avaient la plusgrossepartiedeleurpatrimoinefinancierinvestiedansdesplacementsnonrisqus.Unetelle allocation dactifs, laquelle pousse dailleurs la fiscalit, a pour avantage de rendre les mnages franaismoinsvulnrableslorsdunechutedesmarchsboursierscommecellede2008.Toutefois, linverse,elleneleurpermetpasdebnficierdusupplmentderentabilitdesactionssurletrs longterme. Quellesrecommandationspeutonformuler,enmatiredepolitiquedelpargne,pouressayerde mieuxoptimiserlecouplerentabilitrisquedelpargnelongtermedesmnagesfranais?

1. Lesprincipesdirecteurs
Pour rpondre cette question, il convient au pralable de bien dfinir les grands principes qui doiventguiderlapolitiquedelpargne.Nousenavonsretenudeux: Principe1:lobjectifpremierdelapolitiquedelpargnedoittredefavoriserloptimisation dubientredesmnagesdansuneperspectivedecycledevie;cetobjectifprimesurceluidu financementdelconomienationale. Principe 2: lEtat doit dabord et avant tout intervenir dans le domaine de lpargne pour remdier des biais de comportement des mnages et des dfaillances des marchs, en particulierpourfournirdesprotectionscontredesrisquesnonassurablesparlesmarchs(via notamment la capacit qua lEtat de raliser des transferts entre gnrations) ou pour remdierdescontraintesdeliquidit. Le2imeprincipeestassezstandardenmatiredinterventiondelEtat(aumoinsdunpointdevue thorique!)etnappelledoncpasdecommentaireparticulier. Enrevanche,le1erprincipeappelledavantagedecommentaires.Ilsagitdunereformulation,dans le domaine de lpargne, du principe dit de Tinbergen, selon lequel chaque objectif de politique conomique doit correspondre son propre instrument. En effet, les incitations qui contribuent au bon financement de lconomie nationale ne sont pas ncessairement celles qui conduisent optimiser le couple rendement/risque de lpargne des franais. Il est donc, en gnral,illusoire,voirecontreproductif,devouloirpoursuivredeuxobjectifsavecunseuletmme instrument:onfinittoujoursparprivilgierunobjectifsurlautre.Danslepass,silonexcepteles dispositifsdpargneretraitercemmentintroduits,lefinancementdelconomiealeplussouvent constitulepremierobjectifdespolitiquesdelpargnemenesenFrance.Selonlesprioritsdu moment,ilsestagidorienterlesplacementsdesmnagesverslefinancementdulogementsocial, desprivatisations,desdficitspublics,desentreprisescotes,desPMEnoncotes,delinnovation, des DOMTOM, du cinma, des forts, etc Do une multiplication de dispositifs au service non pasdirectementdesmnages,maisdessecteursquefinanceleurpargne. Cette approche trouve son origine dans les politiques dinvestissement dirigistes menes par lEtat franaisaprslaDeuximeguerremondiale,unepoqueolesmarchsfinancierstaientencore peudveloppsetfaiblementintgrsauniveauinternational.Elleestenoutretroitementassocie une vision hrite de lEtatprovidence, dans laquelle la gestion des risques (chmage, sant,

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vieillesse) pesant sur le profil intertemporel de la consommation des mnages relve quasi exclusivementdessystmesdeprotectionsocialeetdelasolidaritnationale. Depuisunevingtainedannes,plusieursfacteursontrenduprogressivementmoinsadaptecette approchetraditionnelledelapolitiquedelpargne. Lepremierfacteurestledveloppementdesmarchsfinanciersetleurintgrationinternationale croissante, qui a relch le lien entre pargne et investissement au niveau national. Cette tendance a en outre t accentue par la cration de leuro et lintgration des marchs de capitaux au sein de cette zone. Comme nous lavons vu dans la section I.4, environ 25% des capitaux propres des entreprises franaises (un peu plus de 40% pour les socits cots) sont aujourdhui dtenus par des non rsidents. Les investissements trangers en actions franaises atteignentainsiunmontanttrslev,quivalent80%duPIB.Mais,symtriquement,lesactions desocitstrangresdtenuespardesrsidentsfranaisreprsententellesaussiunencourstrs important, de plus de 90% du PIB. Au total donc: (1) les entreprises franaises se financent largement sur les marchs internationaux, et (2) les pargnants franais investissent de faon importante,directementouindirectement,ltranger. En consquence, linvestissement des entreprises apparat de moins en moins dpendant de la quantitetdeladestinationdelpargnenationale49.Parailleurs,ilestdevenulafoisdangereux et difficile dimposer une prfrence nationale aux pargnants franais. En premier lieu, le march bousier franais ne reprsentant qu peine 5 % de la capitalisation mondiale, il serait contraire aux impratifs de diversification des risques de trop inciter pargner franais. En outre,lesrgleseuropennesproscrivent les discriminationsfiscaleslavantage des placements entitresnationaux. Ledeuximefacteurderemiseencausedespolitiquescherchantdirigerlpargneverscertains types dinvestissement est li la sophistication accrue des marchs de capitaux et de leurs acteurs.Ilesteneffetdevenuplusdifficiledecrerdesplomberiestransfrantlpargneverstelou telemploi.Lesagentsconomiquessadaptenteneffetlanouvelledonne,etontdenombreux moyens pour contourner les rgles. Cela gnre des effets daubaine, mais aussi des comportements opportunistes. Par exemple, lorsque lEtat dfiscalise linvestissement dans un certaintypedentreprises,lesactionnairesdesentreprisesexistantesdusecteurvontenbnficier, alorsmmequeleurssocitsexistaientdj.Sicenestpaslecas,cessocitsvontacheterles actions de leurs propritaires existants, et en mettre de nouvelles destination de nouveaux pargnants qui bnficieront de la dfiscalisation. Possiblement, cette subvention fiscale sera partage entre les actionnaires existants de lentreprise mettrice, lorganisme financier qui aura fabriqu le montage, et les nouveaux pargnants, sans quaucune activit conomique supplmentaire nait t suscite par le dispositif. De mme, les incitations fiscales en faveur de classes dactifs spcifiques peuvent tre dtournes de leur finalit initiale via le recours des produitsstructurs. Letroisimeetdernierfacteurtientaufaitquelessystmestraditionnelsdeprotectionsocialeet deredistributionapparaissentdemoinsenmoinsenmesuredetenirleurspromesses:doune exposition accrue des mnages aux risques que ces systmes taient censs couvrir. Cest par exemple le cas pour les rgimes de retraite par rpartition: les garanties implicites quils offrent perdentdeleurcrdibilitsileurcotprohibitiffaitdouterdelavolontdesgnrationsfuturesde lesassumer.Maisilyacomplmentaritpluttquecontradictionentrelassurancesocialeetles
Dans le complment ce rapport intitule la quantit et la qualit de lpargne nationale contraignent elleslinvestissementdesentreprises?,J.Glachantprsenteunerevuedestravauxrcentssurcettequestion, danslasuitedeltudeinitialedeFeldsteinHorioka(1980).
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marchsfinanciers:loindtreantagonistes,lesprotectionsquepeuventoffrirlassurancesociale obligatoire et lpargne financire se compltent largement. Lun des principaux enjeux de la politiquedelpargneestjustementdemieuxtirerpartidecettecomplmentarit,etdaiderles mnagesmieuxfairefaceauxrisquesauxquelsilssontconfrontsaucoursdeleurcycledevie. Tout ceci ne veut bien sr pas dire que les problmes de financement de lconomie nationale nimportentplus,niquelapolitiquedelpargnenedoitplusdutoutentenircompte.Toutefois,il sagit de remettre les mnagespargnants au centre de la politique de lpargne, en partant daborddeleursbesoinspluttquedeceuxdessecteursfinancer.Fortheureusement,ilnyapas, le plus souvent, contradiction entre les deux. En outre, en revenant au principe de Tinbergen, il peut exister dautres instruments plus appropris que la politique de lpargne pour promouvoir linvestissementdesentreprisesoupourfaciliterledveloppementdeteloutelsecteur.

2. Lesrecommandations.
Sur la base des deux principes directeurs qui viennent dtre poss, et la lumire des analyses rassemblesdanslespartiesprcdentesdurapport,nousproposonstroisgrandesorientations: enmatirederetraite,mieuxtirerpartidelacomplmentaritentrerpartitionetcapitalisation; enmatiredefiscalit,rtabliruneplusgrandeneutralitentreproduitspluttquedintroduire desincitationsspcifiquessupplmentaires; enfin,mieuxprendreencomptelesdifficultsdesmnagesaveccertainesdcisionsfinancires. a. Mieux tirer parti de la complmentarit entre rpartition et capitalisation en matirederetraite. La chute des marchs boursiers intervenue en en 2008 a mis en vidence les risques que feraient peser sur les mnages un systme de retraite reposant trop exclusivement sur de lpargne cotisationsdfinies.Toutefois,lexprienceplusanciennedessystmesprestationsdfinies,quils soientparrpartitionouparcapitalisation,aaussienseignqueceuxcitaienteuxaussisujetsdes risquesimportants,etquiltaitillusoiredeprtendregarantirintgralementlesrevenusderetraite. Par exemple, en France, comme le montrent les projections du Conseil dorientation des retraites (2007), les taux de remplacement nets des retraites pour les salaris du secteur priv (CNAV + ARRCO/ARGIRC)vontnettementbaisser:lgislationinchange,ilsseront20pointsplusbaspour les gnrations arrivant la retraite en 2050 que pour celles ayant pris leur retraite en 2003. De mme,danslespaysanglosaxons,lesfondsdepensiondentrepriseprestationsdfiniessonten rapide dclin ou en crise, car les employeurs nont ni la vocation ni la capacit dassurer le risque vieillessedeleursemploys(cf.lindustrieautomobileamricaine). Adfautdepouvoircompltementgarantirleniveaufuturdesretraites,unesolutiondesecondrang consiste essayer de combiner une certaine dose de mutualisation des risques entre gnrations avecdelpargneretraitescotisationsdfinies. Danslespaysolesystmederetraitereposeessentiellementsurlacapitalisation,celapeutsefaire en crant des fonds de pensions de nature hybride, dans lesquels le risque de march est mutualis entre les gnrations successives de salaris. Par exemple, BoeriBovenbergCoeur Roberts(2006)suggrentunsystmebasculantprogressivement,aveclge,delacotisationdfinie laprestationdfinie.Cecireposesurlidequelesjeunessalarispeuventdavantageassumerles risquesfinanciersdufaitdeleurhorizonpluslong.Demme,Gollier(2007)montrequunfondsde

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pension pourra mieux bnficier de la prime de risque en faveur des actions, sil constitue des rservespourlisserleschocssurlarentabilitdesesactifsfinanciers. DansunpayscommelaFranceolaretraiteparrpartitionestprdominante,ilconvientpluttde tirer parti de la complmentarit entre rpartition et pargne cotisations dfinies: la premire permetunpartagedesrisquesentregnrations,tandisquelasecondepermetdessayerdeprofiter du supplment de rentabilit des actifs risqus. Comme bien mis en vidence par Merton (1983), lidesousjacenteestlasuivante:dufaitdesoncaractreinalinable(onnepeutgagersoncapital humain), les jeunes salaris sont trop longs en capital humain et donc trop exposs aux alas pouvant laffecter ; en revanche, en labsence de retraite par rpartition, les salaris gs ou les retraitssontaucontrairetroplongsencapitalfinancier,cequifaitpeserunrisqueexcessifsur leursrevenusderetraite.Dolintrtdefaireporterdavantagederisquefinancierparlesjeunes gnrations,etdavantagederisquesalarialparlesgnrationslesplusanciennes(vialemcanisme delarpartition).50

o Quel rle et quelle place en France pour lpargne cotisations dfinies, en supplmentdelaretraiteparrpartition?
Sur la base de ce type dapproche, De Mnil et Sheshinsky (2004) estiment, partir de donnes franaisesdaprsguerre,quelassuranceoptimaleentregnrationsestobtenueavecunsystme deretraiteparrpartitionquifonctionneraitentaxantenviron20%dessalairescontemporainspour les reverser aux retraits. Leur estimation qui comme tous les exercices de ce type souffre de nombreuses limitations pourrait donc laisser penser que le systme franais est proche de loptimalit ! Il convient toutefois de se garder dune erreur dinterprtation. Le mcanisme de partagedurisquesalarialentreactifsetretraitssupposequelesprestationsversescesderniers fluctuent en fonction de la masse salariale perue par les premiers. En dautres termes, comme le prconiseShiller(1999),lestauxdecotisationpesantsurlesactifsdoiventtrefixes51,tandisqueles taux de remplacement varient (les prestations ne sont donc pas compltement dfinies). Cette conditionnestdoncpasapriorirespectedansunsystmeoleniveaudespensionsversesest calculenproportiondurevenusalarialdesretraitspendantleurproprevieactive(etnonpasen proportion durevenusalarialdesgnrationsdactifsquilessuiventetfinancentleurretraite).Ce type darrangement ne permet donc pas ncessairement un bon partage intergnrationnel du risque.Supposons,eneffet,quunegnrationdejeunesretraitsaitbnficidesalairesgnreux, et que la gnration suivante soit moins chanceuse (ou moins nombreuse). Dans ce cas, larrangement traditionnel contraint les actifs cotiser sur une plus grosse fraction de leur salaire

Onpeutaussimettreenvidencelacomplmentaritentrerpartitionetcapitalisationpartirdunmodle de choix de portefeuille optimal. Les crances sur les pensions futures ont tout fait leur place dans le portefeuille optimal dun agent pargnant pour sa retraite, car elles sont relativement sres (elles sont indexes sur la masse salariale, qui est prvisible et relativement stable) et relativement peu corrles au rendement des actions. Par exemple, Duttar, Kapur et Orszag (1999) calculent qutant donn le risque des actionsetceluidelamassesalarialeenFranceauXXsicle,unagentcomposantunportefeuilleefficace(c'est dire aussi peu risqu que possible rendement donn) choisirait dallouer environ20% de sa richesse aux actions,et80%laretraiteparrpartition.LapartoptimaledestitresfinanciersestplusleveauxEtatsUnis, car la rentabilit sculaire des actions y est plus haute;mais mme l, elle ne dpasse pas 40%. Ces calculs reposentsurungrandnombredhypothsesfortes,maisilsdonnentuneidedelimportancedelaretraitepar rpartition,mmedansunelogiquepurementfinancire. 51 DanslesystmeprconisparShiller(1999),lestauxdecotisationnesontenralitpascompltementfixes, carilsfluctuentenfonctiondesrendementsfinanciers.Lestauxdecotisationsontrduitslorsdesbonnes annessurlesmarchsfinanciers,etrelevsdanslecasinverse.Ilsagitldunmoyendetransfrerdurisque financierdesretraitsverslesjeunesactifs.

50

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pour honorer les promesses faites leurs ains: non seulement leur salaire brut (ou leur masse salarialedanslecasdunegnrationmoinsnombreuse)estplusfaible,maisilestdavantagetax. A dfaut de rformer le systme franais de rpartition dans la direction prconise par Shiller, il convientdoncauminimumdemaintenirlestauxdecotisationsleurniveauactuel,etderduire enconsquencelestauxderemplacementvenir.Enoutre,commeilnestgureenvisageablede diminuer les pensions des gnrations dj la retraite, leur indexation sur les prix la consommation(pluttquesurlessalairesdesactifs)constitueunmoyenindirectdecompenseren partielexcsderedistributiondontbnficientcesgnrations(alorsquesilonpartaitdune rpartition optimale, le principe de partage des risques recommanderait une indexation sur les salairesdesactifs). En contrepartie de cette baisse venir des taux de remplacement, il convient de dvelopper lpargneretraitecotisationsdfinies,comptetenudesacomplmentaritdjvoqueavecla retraite par rpartition. A cet gard, il importe dinsister sur le fait que les dbats autour de lpargneretraite cotisations dfinies ne doivent pas tre poss de la mme manire selon que celleci vient en supplment des rgimes de base par rpartition (comme nous le recommandons danslecasfranais),ouselonquellesysubstitue(ouquelleconstitueleprincipalpilierdusystme deretraites).Cestparticulirementvraisurdeuxsujets:lallocationdactifsdecettepargne,etle modedesortieaumomentdelaretraite(capitalourente). Sagissant de lallocation dactifs, celleci peut et doit davantage tre oriente vers les actions lorsquelpargneretraite constitueseulement unsupplmentlapensionservieparlergimede rpartition. Cest dailleurs l lun des principaux intrts de combiner les deux systmes: cela permetauxmnagesdemieuxtirerpartidelaprimederisqueofferteparlesactions,dufaitquils bnficientparailleursdunrevenunonrisquserviparlarpartition.Cestdautantplusvraique cettepargneretraitenereprsenteradetoutefaonquunefractionassezminoritaireducapital retraitetotal(ycomprislesdroitsfutursderetraiteparrpartition).52Bienentendu,cecinesignifie absolument pas que lpargnant pourra, dans ce cas, saffranchir de toute considration de diversification de son portefeuille et de scurisation progressive de son allocation mesure quil approchedelgedelaretraite. Sagissantdumodedesortieaumomentdelarrivelaretraite(capitalourente),lestermesdu dbat sont l aussi diffrents lorsque lpargne considre vient seulement en supplment de la rpartition.Eneffet,danscecas,lerisquedelongvitestdjpourunebonnepartiecouvertparla rente verse par les rgimes de base. Rendre obligatoire la sortie en rente, comme le prconisent certains, pour tous les dispositifs dpargneretraite facultatifs ne serait pas justifi, et pourrait mme se rvler contreproductif. En effet, le risque serait alors que les mnages privilgient la consommationpluttquelpargneretraitedufaitdelarticencehabituellevisvisdelasortieen rente, alors que la possibilit de transmission ses hritiers constitue au contraire un fort motif dpargne.Ajoutonsque,combinerunerentetitreprincipal(vialarpartition)etducapitaltitre supplmentaire, peut tre tout fait pertinent. Dune part, ce capital peut tre destin couvrir certainesgrossesdpensesalatoiresaucoursdelaretraite(sant,dpendance,),ettrelgusi cellescineseralisentpas.Dautrepart,dufaitdelallongementdelesprancedevieaumoment de lentre en retraite (une priode de retraite de 20 ans nest plus rare), il peut tre justifi de conserver, pendant la phase de dsaccumulation, un peu de capital partiellement investi en actionsafindebnficierdunsupplmentderendement.
52

Parexemple,siunindividusefixaitpourobjectifdecompenser,parsonpargneretraite,labaisseattendue de 20 points du taux de remplacement de la retraite par rpartition lhorizon 2050, alors cette pargne financeraitenvironlequartdesesrevenusderetraitepourunnoncadre,etletierspouruncadre.

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o InciterlesmnagespargnerplusttpourlaretraitedanslecadreduPERCOoudu PERP.
Les produits sur lesquels doit sappuyer le dveloppement souhaitable de lpargneretraite cotisationsdfiniessontlesdeuxdispositifscreslasuitedelaloidu21aot2003portantrforme desretraites:lePERCO(plandpargnepourlaretraitecollectif)etlePERP(plandpargneretraite populaire).Mmesilsontnettementdcoll,leursencoursrestenttoutefoisencoretrsmodestes (cf.graphique24)

Graphique24:EncoursdesPERCO(Source:AFG) Sagissantdecesdeuxdispositifs,laprioritdevraittredaccrotreleurdiffusionchezlesmnages lesplusjeunes.Commencerpargnerttpourlaretraiteaeneffetundoubleavantage: dunepart,biensr,celapermetdaccumulerdavantagedeproduitsfinanciers; dautre part, cela permet aussi de mieux bnficier du supplment de rentabilit en actions grceunhorizondinvestissementpluslong. Les simulations arithmtiques prsentes dans le tableau 14 permettent dillustrer ce double avantage.Onaretenuuneallocationdactifsdontlacomposanteenactionsdcroitlinairement(de 85%25%danslecasdunepargnesur40ans)mesurequelgedelaretraiteapproche.Cette rgledallocation,quicorrespondunobjectifdescurisationprogressive,nestpasnormativeetne prtendaucunementloptimalit.Elleananmoinslintrtdelasimplicitetdenedpendreque dunombredannesdpargnerestantcourir.

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Pourcentage du salaire net annuel pargner pour obtenir, en fin de carrire, un capital gal 2 fois le dernier salaire net (ou une rente de 10% du dernier salaire net avec un taux de conversion de 5%)
100% obligations Alloc. Actions = 25% + 1,5 x Nb annes avant retraite

40 ans

40 ans

30 ans

20 ans

10 ans

Carrire plate

3.3%

2.3%

4.0%

7.4%

17.4%

Profil de carrire Non Cadres

4.1%

3.1%

4.6%

7.7%

17.4%

Profil de carrire Cadres

5.2%

4.0%

5.4%

8.5%

18.3%

Hypothsesretenuespourlesrentabilitsfinanciresmoyennes(horsinflation): o Actions:5%paran o Obligations:2%paran Hypothsesretenuespourlaprogressionannuelledessalairesrelsaucoursdelacarrire: o Cadres:5%endbutdecarrire,2.5%enmilieudecarrire,1%enfindecarrire. o NonCadres:2%endbutdecarrire,1.5%enmilieudecarrire,0%enfindecarrire. Leffort dpargne la charge du salari est rduit dautant dans le cas o lemployeur verse un abondement.

Tableau14:Lienentrepargneettauxderemplacementdespensions Sousleshypothsesderentabilitfinancireretenuestireillustratif(etnonpastitredeprvision), ilapparatque: une allocation dgressive en actions rduit significativement leffort dpargne sur 40 ans par rapportuneallocationfixe100%enobligationsdenvironunquartpourunprofildecarrire detypenoncadre); commencerpargnerplusttesttrsavantageux:pourleprofildecarriredunnoncadres,le pourcentagedusalairepargnerestdivispar5,6lorsquecettepargneestralisesurune dure4foispluslongue; lavantagedpargnerttestdautantplusmarququelacarrireestplusplate. Pour inciter les mnages pargner tt pour la retraite, notre proposition serait que lEtat verse uneprime(dgressiveaveclgeettombantzropartirde40ou45ans),quiviendraitabonder lesversementseffectusdansunPERCOoudansunPERP.

o RorienterleFRRverslefinancementcomplmentairedespetitesretraites.
Avantdeconcluresurlesujetdelaretraite,ilimportedementionnerleFondsderservepourles retraites (FRR). Il a t cr en 1999 avec pour objectif de lisser les besoins de financement des rgimes de base du secteur priv compter de 2020, au moment du plein impact du choc dmographique.Lemontanttotaldesesactifsstablissaitenviron28Mdsdeuroslafinde2008. Par sa nature et sa mission initiale, le FRR sinscrit tout fait dans le champ de notre recommandationinitiale.Encesens,faceauxincertitudesquipsentrgulirementsursonaveniret autarissementdesessourcesdefinancement,ilnousparatutilederappelerlebienfonddeson principe,quiviseintroduireunedosedecapitalisationauseindesrgimesdebaseparrpartition,

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vialaccumulationderserves.Ilnousparattoutefoisncessairedereprcisersamission,entenant comptedesesressourcespluslimitsquanticipinitialement. NoussouscrivonslapropositionquiconsisteraitrorienterleFRRverslefinancementdespetites pensions, par exemple en prenant sa charge le minimum contributif. Une telle mesure aurait un doubleintrt.Dunepart,elleclarifieraitlamissionduFRRetfaciliteraitlagestiondesonallocation dactifsenledotantdunvritablepassif.Dautrepartetsurtout,celaseraittoutfaitcohrentavec lesorientationsquenous avonsmises enavanten matirederetraite.En effet,pourles mnages auxrevenuslesplusmodestes,ilestsansdouteplusdifficiledecherchercompenserlabaissedes tauxderemplacementparuneffortdpargne.Pourceuxci,ilpeutdonctrepertinentderecourir un fonds non contributif tel que le FRR, qui permet de conserver le principe dun complment de financementdesretraitespardelacapitalisation. b. En matire de fiscalit, instaurer une plus grande neutralit entre produits plutt que dintroduiredesincitationsspcifiquessupplmentaires. Lafiscalit(yccontributionssociales)desrevenusdel'pargneestenFrancetrshtrogneettrs complexe.Laplupartdesproduitssonttaxsendehorsdubarmeprogressifdel'imptsurlerevenu, ou bien ne sont pris en compte qu'audel d'un abattement spcifique. Schmatiquement, trois groupesdeproduitspeuventtredistingus: Lesproduitsdetaux,quisonttaxsuntauxforfaitairelibratoiredel'imptsurlerevenu(18%) auquels'ajoutentlesprlvementssociaux(12,1%). Les plusvalues mobilires, exonres lorsque le montant des cessions annuelles est infrieur 25730;audel,ellessonttaxesautauxforfaitairede18%etauxprlvementssociauxde12,1%. Lesdividendessontsoumisauxprlvementssociaux(12,1%)ettaxsensuiteselonlemcanisme delademibase,c'estdireautitredubarmeprogressifdel'IR(aprsabattementde40%).Ilya aussiuneoptionpourleprlvementforfaitairelibratoire(18%+12,1%deprlvementssociaux). Ilexistegalementunemultitudedeproduitsfiscalitdrogatoire(PEA,PEL,LivretA,assurance vie,). Le tableau 15 ciaprs en rcapitule les principaux, sans mentionner les trs nombreuses incitationsfiscalescaractrecibl(enfonctiondusecteur,delazonegographique,ducaractre innovant de l'activit, etc.). Les diffrents rgimes fiscaux sont ainsi trs complexes et difficiles comparer, car ils impliquent des taux de prlvement sociaux ou fiscaux spcifiques, et certains donnentdroitdesabattements,auprlvementlibratoire,ousontsoumisdesplafonds. Pour les pargnantscontribuables, le problme dintelligibilit de tous ces dispositifs se pose dautant plus que la lgislation en matire de fiscalit mobilire est trs instable: selon le recensement effectu par le Conseil des prlvements obligatoires (2009), pas moins de 86 modifications(32lois)onttapportesaucoursdesdixderniresannes. Cette juxtaposition de dispositifs drogatoires ou spcifiques rsulte davantage de laccumulation historique que dune logique densemble. Certains dentre eux visent encourager lpargne populaire (livrets rglements), le financement du logement (PEL), du logement social (livret A), dautreslpargneretraite(assurancevie,PERCO,PERP),dautresencorelefinancementencapitaux propresdesentreprisesfranaises(PEA),voiredesentreprisesinnovantes(FCPI,contratsDSK). Enpurelogiqueconomique,outredesconsidrationsredistributives,lafiscalitdelpargnedevrait pourtant seulement intervenir l o se trouvent les dfaillances du march ou des agents. Or ces dfaillancesnesontpasaussinombreusesquonpourraitlepenser.Etantdonnelamondialisation

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des marchs de capitaux, la fiscalit de lpargne ne peut plus avoir comme premier objectif de financer linvestissement national. Les marchs de capitaux sont (crise actuelle mise part) abondants et profonds, et dconnectent de plus en plus lpargne dun pays de son investissement.Les entreprises et les banques se financent, directement ou indirectement, sur les marchsinternationaux.Lesorganismesdefinancementdulogementsocialnedevraientpasavoir de difficult se financer sur les marchs ou auprs de lEtat, quitte ce que le contribuable subventionneunepartiedelachargedintrts.
Produits d'pargne Livret A, bleu, LDD, livret jeune Livrets ordinaires LEP PEL Prlvements Sociaux Fiscaux 0% 0% 12,1% 0% 12,1% 18% 0% 0% Total 0% 30,1% 0% 12,1% Remarques Plafonds : 15.300 (A, bleu), 1.600 (jeune), 6.000 (LDD). Le prlvement libratoire est optionnel. Condition de revenu pour le titulaire. Plafond : 7.700. Plafond : 61.200. Imposition au dnouement et au fil de leau au-del de 10 ans. Imposition des intrts 16% ou au barme (au choix) au-del de 12 ans. Plafond : 15.300. Imposition au fil de l'eau. Imposition au fil de l'eau. Ouverture de nouveaux PEP interdite depuis le 24/09/2003. Prlvement libratoire optionnel (selon la dure). Hors DSK/Sarkozy : abattement de 4.600/9.200 pour l'IR Prlvements sociaux au fil de l'eau. Prlvement libratoire optionnel dnouement. Imposition au dnouement.

CEL PEP

12,1% 12,1%

0% 0%

12,1% 12,1%

Assurance vie (>8ans) Contrats DSK/Sarkozy Contrats en euro 12,1% 12,1% 0% 7,5% 12,1% 19,6%

au

Contrats en unit de compte Obligations et titres montaires ngociables en direct Intrts Plus-values Actions Dividendes

12,1%

7,5%

19,6%

12,1% 12,1% 12,1%

18% 18% < 24%

30,1% 30,1%

Seuil de cession : 25.000

<36,1% Abattement de 1.525/3.050. CSG partiellement dductible (5,8%). Plus-values 12,1% 18% 30,1% Seuil de cession : 25.000 PEA (>5ans) 12,1% 0% 12,1% Plafond : 132.000 Le taux global des prlvements sociaux est de 12,10 %. Il comprend : La CSG, Contribution Sociale Gnralise : 8,2% La CRDS, Contribution au Remboursement de la Dette Sociale : 0,5 % (Cre le 01/02/1996 pour une priode temporaire et devrait disparatre compter du 1er fvrier 2014), Prlvement social supplmentaire : 2,3% RSA (Revenu de Solidarit Active) : 1,10%

Tableau15:Fiscalitdrogatoireenfonctiondutypedeproduitsen2008 (Source:DGTPE)

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Autotal,lacomplexitdusystmelerendpeulisiblepourlpargnant,maisaussipourlespouvoirs publics,pourquilestimationducotbudgtairedecesdispositifsestunegageure,enpartieparce que les drogations dpendent du revenu des mnages qui en bnficient. Ltude dAubier, Cherbonnier et Turquety (2005) estimait prs de 13 milliards deuros en 2004 la dpense fiscale totale en faveur des produits dpargne (soit environ 0,7 point de PIB): 800 millions pour lexonration des livrets rglements (dont le livret A), 5,5 milliards pour lpargne longue pour lessentiel adosse aux obligations (yc assurancevie), et 4,7 milliards pour lpargne longue en actions.53Ainsi,lafiscalitenvoiedessignauxtrscontradictoiresentermesdhorizondeplacement et de prise de risque: elle encourage la fois lpargne longue et lpargne courte, la dtention dactionsetlpargneobligataire. A partir dun modle de portefeuille optimal, la mme tude dAubier et al. (2005) montre que la fiscalitfranaisedcouragefortementlpargneenactions,en dpitdesaidessignificativesensa faveur:cecisexpliqueparlimportancedesavantagesfiscauxaccordslpargnesansrisque,ainsi que par le fait que les dpenses fiscales en faveur des actions sont relativement concentres. Toujours selon cette tude, la moindre dtention dactions implique par la fiscalit aboutit un rendementduportefeuillefinancierdufranaismoyeninfrieurde30%cequilpourraittre de faonoptimaleenprsencedunefiscalitneutre. Sur la base de ces observations, il serait selon nous contreproductif de chercher encourager lpargne en actions en empilant encore de nouveaux dispositifs drogatoires ou de nouvelles incitations.Ilfautau contraireadopterladmarcheinverse,et cherchersimplifieret unifierla fiscalitdelpargne.Decepointdevue,lerapportduConseildanalyseconomiquerdigen2005 parSaintEtienneetLeCacheux(Croissancequitableetconcurrencefiscale)atracunevoie vers la simplification54. Ce rapport partait du constat que les prlvements sur lpargne sont la juxtapositiondedeuxniveauxdimposition: dune part, des prlvements fiscaux dont les taux sont levs mais dont lassiette est trs troite,comptetenudesmultiplesrgimesdrogatoires; dautrepart,desprlvementssociauxdontletaux,initialementfaible,augmentergulirement, etdontlassietteestlarge. Sur la base de ce constat, le rapport prconisait dvoluer vers un systme intgrant les deux prlvements,avecuneassietteuniquelargeetuntauxdimpositionforfaitaireunique(alorsestim environ13%,recettesnettesinchanges). LesdonnespubliesdansledernierrapportduConseildesprlvementsobligatoires(mars2009), permettentdactualiseretdeconforterceconstat55:

Lesestimationsvarientquelquepeusuivantlessources.CitantunrapportduSnat,Monfront,PauletPfister (2005)estimentquanteuxlavaleurtotaledesrductionsdimptplusde10milliardsdeuros,dont3,3 pourlaseuleassurancevie. 54 Cf.plusparticulirementlechapitre7surlafiscalitdelpargne,rdigparMonfront,PauletPfister. 55 Les donnesduConseildes prlvements obligatoire portent sur lensemble des revenusdu patrimoine,y comprisimmobilier.Nousavonsdoncretirlesrevenusfonciersetlesplusvaluesimmobiliresafindenous limiterauxseulsrevenusdupatrimoinemobilier.

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Moins du tiers des revenus de lpargne mobilire sont soumis limpt sur le revenu, et mme seulement le quart son barme progressif (en excluant les revenus soumis au prlvementforfaitairelibratoire).Alinverse,plusde90%decesrevenussontsoumislaCSG. En consquence, les contributions sociales reprsentent plus des deux tiers du produit des prlvementssurlpargnemobilire. Arecettesinchanges,lesdiversprlvements(sociauxetfiscaux)surlensembledesrevenus dupatrimoinemobiliersansexceptionpourraienttreremplacsparunetaxeforfaitaire untauxuniquenexcdantpas15%(soitsensiblementinfrieurautauxde30,1%quisapplique auxrevenusmobilierstaxsauprlvementforfaitairelibratoire,ainsiquautauxde19,1%sur lescontratsdassurancevie).

Ilapparatdoncquelafiscalitmobilirefranaiseestdjtrsprocheenpratiqueduneflattax, maissansenavoirlasimplicitetlalisibilit. Ilyauraitdoncdegrandsavantagesvoluerversunvritablesystmedimpositiondelpargne assiette et taux uniques. Seules deux types dexonrations ou dductions mriteraient selon nousdtreinstauresdansuntelsystme(avecpourcontrepartieuntauxdimpositionuniqueun peupluslevqueceluidenviron15%mentionncidessus): unabattementforfaitairelabase(dunmontantdfinir),quireviendraitainsiexonrerles mnages dont les revenus dpargne sont modestes; un tel abattement se substituerait pour beaucoup de mnages lexonration des intrts des livrets, mais sans en avoir les inconvnientsdupointdevuedelaneutralitfiscale; des dductions ou exonrations en faveur des dispositifs dpargne long terme (de type PERCO, PERP ou assurancevie), en contrepartie de contraintes de blocage de lpargne sur longuepriode. Unerformefiscaleaussi radicaleserait biensrtrsdlicate mettre en uvre,dautant quelle feraitnonseulementdesgagnantsmaisaussidesperdants.Pourautant,larformemeneaudbut desannes2000auxPaysBas,quitaittoutaussiradicale,voiredavantage,montrequecelanest pascompltementutopique56. Entouttatdecause,silntaitpasjugpossiblederaliseruntelbigbang,lestatuquonous paratraitprfrablelempilementdenouveauxdispositifs,quelquesoitlebienfonddechacun. c. Mieux prendre en compte les difficults des mnages avec certaines dcisions financires. Les dcisions des mnages en matire dpargne sont affectes par certains biais. Il faut donc en tenircomptedanslesdispositifsdpargne.
AuxPaysBas,limptsurlafortuneatsupprimetfonduaveclimptsurlesrevenusdelpargne,dans le cadre de limposition gnrale des revenus des mnages. Un rendement fictif de 4% par an est imput lensemble du patrimoine (net des dettes) de chaque mnage. Ce rendement fictif est ensuite inclus dans lassiettedelimptsurlerevenuettaxautauxde30%(avecunabattementforfaitairelabase).Cesystme a lavantage de la simplicit, mme sil ne peut tre gnralis lensemble des revenus du patrimoine (la rsidence principale est exclue du champ de calcul, et les plus values ralises sont soumises un taux diffrent).Pourplusdedtails,voirlecomplmentdeBertBrysenannexecerapport.
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Premirement,ilyadesraisonsdepenserque,spontanment,lesmnagesnpargnentpasassez pourlelongterme.Parexemple,ThaleretSunstein(2008)rappellentque,selonunsondageauprs des pargnants amricain, seuls 31% dentre eux dclarent penser que leur pargne est au bon niveau,alorsque68%lestimenttropfaible.Pourtant,ilspargnentpeuendpitdestrsfortes incitationsmisesenplacedansungrandnombredentreprises.Dansdetrsnombreusesentreprises eneffet,lemployeurproposedeverser50centssupplmentairespourchaquedollarinvestiparles employs (jusqu une certaine limite). De manire surprenante, seuls 30% des employs qui ont accscetypedeplaninvestissent.Demanireencoreplustonnante,parmilesemploysde59 ans,quipeuventpourtantprtendreliquiderleurplanderetraitemoinsdunanaprsavoirinvesti (auquel cas le rendement de ce type dinvestissement est de 50% garanti!), peine 40% en profitent. Pour autant, ces tudes ne montrent pas que les mnages sont irrationnels. Les preuves les plus convaincantescesujetsontissuesdexpriencesmisesaupointoutreAtlantiquepourpousserles agents pargner. Par exemple, Madrian et Shea (2004) tudient un changement dans les procdures dadhsion aux plans dpargneretraite. Avant le changement, les employs doivent signalerleurintrt.Aprslechangement,ilsfontautomatiquementpartieduplanderetraite,sauf manifesterleurdsaccord.Silesemploystaientparfaitementrationnelsdecepointdevue,le changement de procdure ne devrait pas modifier leur taux de participation (ils sont libres de participer ou non, avant comme aprs). Pourtant, le taux de participation augmente considrablement:ilpassedemoinsde20%plusde98%.Cetteexpriencenaturellesuggre que,dupointdevuedelpargneretraite,lesmnagesnontpasdesprfrencesbiendfinies,et acceptentquonleurforcelgrementlamain.ThaleretSunstein(2008)donnentungrandnombre dexemplesdexpriencesdecetype,ayantpousslesmnagesinvestirdavantagepourleursvieux jours. Encadr5: Leschoixpardfaut:lexpriencesudoisede2000. Thaler et Sunstein (2008) rappellent lexprience sudoise. En 2000, le gouvernement sudois a introduitunepetitedosedecapitalisationdanslesystmederetraiteexistant.Lesmnagessesont vus dans lobligation dinvestir 2,5% de leurs salaires sur des comptes dpargne retraite individualiss (Cronqvist, 2006). Ils ont eu alors deux possibilits dinvestissement. Soit ils slectionnaienteuxmmesdesfondsauseindunelargelisteprtablieparladministration.Soit, silsnefaisaientaucunchoix,leurscotisationstaientautomatiquementplacesdansunfondspar dfaut slectionn par ladministration. Ce fonds tait trs diversifi internationalement et sectoriellement,avecdesfraisdegestionextrmementbas.Enfindecompte,ceuxquiavaientplac leurpargnedanscefondspardfautontconnuunbienmeilleurrendementqueceuxquiavaient faitunchoixactif:auboutde7ans,lerendementatde21%danslefondspardfaut,contre 5%enmoyennechezlespargnantsayantfaitleurpropreallocation.Defait,unebonnepartiede cesderniersavaientoptpourdesfondstrsconcentrssurlesecteurdesnouvellestechnologieset surlesentreprisessudoises,souslinfluencedesperformancespassesetdelapublicit(Cronqvist, 2006).En2000,alorsquelescampagnesdepublicitavaientfaitragedanslepayspourinfluencerla grandemassedespargnantslorsdeleurpremierchoix,70%desmnagesavaientchoisidenepas prendre le fonds par dfaut. Puis, les campagnes ont cess: ds 2001, 83% des mnages entrant dans la vie active ont opt pour le plan par dfaut, et ce pourcentage est mme mont 92% en 2006.

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Deuximement,leschoixdallocationdactifsdesmnagessontleplussouventtrsloignsdes recommandations de base de la thorie financire. Les pargnants ont trop souvent tendance modifierleurallocationenfonctiondesrendementspasss:ilsvendentlesactionslorsquelesprix sontbas,etachtentauplushaut,contrairementcequilfaudraitfaire(cf.legraphique23dansla partie III.1). Par ailleurs, lorsquon leur donne leur choix entre plusieurs vhicules dpargne, ils investissent la mme quantit dans chacun de ces vhicules, mme si certains sont redondants. Linstitution ou lentreprise proposant les choix est donc en mesure tlguider les choix dallocationdesagents.Sicellecipropose,disons,8fondsactionssurunelistede10fonds,ilesttrs probablequelepourcentagedpargneinvestieenactionsseradenviron80%.Unautreexemplede biaisdespargnantsestlimportanceexcessivedelinvestissementdesplansdpargnesalarialeou deretraitedanslesactionsdelentrepriseemployeuse,quiconduitcumulerpluttqudiversifier les risques 57 . Thaler et Cronqvist montrent quun dollar investi dans lentreprise employeuse quivautentermederendement/risque50centsinvestissurlemarchmontaire. Lastructurationdesdispositifsdpargneretraiteoudpargnesalarialencessitedoncdeprendre encomptedeserreursdeperceptionetlinertiedecomportementdesmnages: Il faut que la dcision de cotiser dans un plan dpargne retraite (ou dans un plan dpargne salariale)soitloptionpardfaut. Leschoixdinvestissementpropossdoiventtreclairsautantquepossiblepardesindications surlerendementetlerisqueenfonctiondelhorizondinvestissement.Danslecasdelpargne retraite, des simulations sur le capital ou la rente viagre obtenus en fonction des cotisations verses au cours de la vie active et de lge de dpart la retraite sont aussi trs utiles. Cela supposeaussiquelessalarissoientmieuxinformssurleursdroitsretraitedanslecadredes rgimesdebaseparrpartition. Une attention particulire doit tre apporte aux solutions dinvestissement proposes par dfaut, y compris en termes dajustement de lallocation dactifs au cours du cycle de vie du salari. Encadr6: Complterlesmarchsfinanciers. Lesdcisionsdpargnedesmnagessontsouventtrsloignesdeloptimalitenraisonnonpas seulement de biais de comportement, mais du fait de labsence de produits financiers leur permettantdemieuxgrercertainsrisques Les autorits publiques peuvent jouer un rle dans ce domaine, comme le montre lexemple du risque dinflation. On a vu en effet (cf. la partie III.4 du rapport) que les pargnants long terme avaientintrtinvestirunepartiedeleurportefeuilledansdesobligationsindexessurlinflation. Or,jusquilyaunedizainedannes,loffredetellesobligationstaientquasimentinexistantes.Le dveloppementdesmissionsdempruntsdEtatindexessurlinflation(commeneFranceavecles OATi)apermisderpondreaumoinspourpartiecebesoin.Ilfautnanmoinstreconscientdufait que de tels instruments reviennent transfrer le risque dinflation de lpargnant vers le contribuable.Pourcetteraison,onpeutaussiimaginerdessolutionsnepassantpasncessairement par lintermdiaire de lEtat. En particulier, certains emprunteurs (y compris chez les mnages,
En France, plus de 40% des encours dpargne salariale sont investis dans des titres de lentreprise employeuse(donnesAFGfin2008).
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comme expliqu dans lencadr 4) cherchent au contraire se protger contre le risque de dsinflation.Defait,CampbellCocco(2003)montrentquedesformulesdempruntsimmobilier tauxindexs surlinflationpourraientavoirdeseffetstrsbnfiquessurlebientre de certaines catgoriesdemnages. DespistesplusaudacieusespourrduirelesrisquespesantsurlesmnagessontavancesparShiller (2003). Il propose par exemple de dvelopper des instruments financiers permettant de se couvrir contre le risque de chute des prix de limmobilier, puisquil sagit de la principale composante l du patrimoinedelaplupartdesmnages.

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Bibliographie
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Commentairesdurapport JacquesDelpla,membreduCAE
Jenaiquedeslogesenverscerapport,hormisunepetitecritiqueprsenteenfindetexte.Jecrois quecerapportoffreaudbatpublicdeslmentsimportants,tantentermesdedonnes,danalyse thorique et de prconisations de politique conomique. Ce rapport permet aussi de dpasser le dbat thologique entre retraite par rpartition et retraite par capitalisation, en montrant quelles sontcomplmentairesetnonpasantagonistes.Lespointsimportantsquejeretiredecerapportsont les donnes et les prconisations sur la fiscalit des revenus du patrimoine. Jajouterai un commentaire sur un sujet connexe: concurrence et architecture ouverte dans la distribution des produitsdpargne. 1)LesDonnessurlpargne.Lepatrimoinebrutdesmnagesfranaissemonte(en2007)5,6fois leProduitIntrieurBrut(soit10500milliardsdeuros).Lesdettesdesmnagestantde62%duPIB (1160 milliards euros), le patrimoine net des mnages est donc de 5,0 fois le PIB. Un chiffre intressant,quandonsaitqueladettebrutedeltatvaavoisiner90%100%duPIBlasortiedela crise financire actuelle. En dautres termes, les mnages franais sont riches; ceci demeurerait mmesionleurattribuaitlintgralitduremboursementdeladettepublique. Decepatrimoinebrut,64%sontconstitusdimmobilieretterrains,leresteenactifsfinanciers.Plus tonnant, au sein de ces actifs financiers, 57% de ces actifs reoivent des incitations fiscales (du Livret A au PEA, du LDD lAssurancevie). Estil vraiment ncessaire de subventionner lpargne? Surtout quand il sagit dpargne nonrisque (45% des actifs financiers, avec essentiellement les comptessurlivretdfiscaliss). 2)LaFiscalitdelpargne.O.GARNIERetD.THESMARremettentdansledbatpubliclaquestion delinefficacitdelafiscalitdelpargneetproposentuneflattaxdeuxtaux.Unpremierpoint thorique rappeler: la fiscalit de lpargne ne doit pas tre trop leve, car lpargne est issue dunrevenuantrieurdjtaxparlimptdirect58.Taxerlpargnerevientessentiellementtaxer deux fois les revenus. Si la taxation de lpargne tait trop leve, les travailleurs dcideraient en premireinstancedetoutconsommerpluttquedpargner.(Silonveutluttercontrelesingalits, lebonmoyennestpaslataxationdesrevenusdelpargne,maislimptsurlerevenuoubienles droits de successions). Et de fait, la fiscalit moyenne des revenus de lpargne en France est de 15% un chiffre trs proche de la moyenne europenne. Mais ce chiffre reflte une grande dispersion:lataxationdelpargneenFrancevariede0%30%selonlesproduits.Lesincitations fiscaleslpargnesontincohrentes:enfaveurdeproduitsliquidessansrisques(LivretA,LDD),en faveurdeproduitssrsmaisilliquides(PEL),enfaveurdeproduitsrisqusetliquides(Assurancevie, PEA), ou en faveur de produits illiquides et risqus (FCPI, exemptions diverses lISF). En dautres termes,lesincitationsfiscalesvontenfaveurdelpargnecourte(LivretA)oulongue(Assurancevie, PEA), en faveur des obligations (Assurancevie) ou des actions (PEA). Elles vont de la fort au logementToutcelaestbieninefficace:lesdfiscalisationsdelpargnerpondentbeaucoupplus lhistoriquedescampagnesvictorieusesdelobbiesqudeslogiquesdefficacitconomique.Tout celaestngatifpourlefficacitconomique. Dune part, lpargne ne va pas ncessairement l o elle serait la plus productive: il ny a pas de raisonquelessecteursfavorissparlaloisoientlessecteursdecroissance(ilyammeprsomption du contraire). En effet, ltat ne sait pas plus que le march quels sont les placements porteurs
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Nombre dconomistes de la taxation (B. SALANIE inter alia) pensent que le taux optimal de taxation de lpargne est de 0%.

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davenir: maintenir des niches fiscales pour des secteurs en dclin est une manire dappauvrir le pays. Les incitations fiscales peuvent mme participer la constitution de bulle financire. Ainsi, taitilbienncessairedemainteniretderenforcerlesincitationsfiscalesinvestirdanslelogement depuis 10 ans, alors quune bulle spculative se formait dans limmobilier59? tout le moins, le gouvernementdevraitannoncerlasuppressioncompltedesnichesfiscalesdanslimmobilierpartir de 2013, lorsque lessentiel de la bulle immobilire devrait avoir disparu (ce qui tombe aussi au dbutdelaprochainelgislature). Dautre part, cette diversit folklorique dans la taxation de lpargne engendre une inefficacit supplmentaire:lesincitationsfiscalesserventdabordetavanttoutrmunrerlesintermdiaires (banques et fonds) qui offrent ces produits dpargne dfiscalise. Cest une autre mauvaise allocationdestalents. Facecettefiscalitbyzantine,GARNIERetTHESMARreprennentlapropositiondeChristianSAINT ETIENNEetJacquesLECACHEUX,dansleurrapportduCAEde2005:unequasiflattaxsurlpargne. GARNIERetTHESMARproposentlarformefiscalesuivante: Unetaxation0%surlespremiersNderevenusdelpargnequelsquesoientlesproduits dpargne (cette franchise de taxe correspondrait aux intrts que rapportent cumuls les Livretsdfiscalissremplisaumaximum). Unetaxationdeprsde20%surlerestedesrevenusdelpargne,quellequesoitladure oulanaturedesplacements. Des dductions en faveur de lpargneretraite bloque, destines non pas favoriser tel secteur, mais favoriser lpargneretraite, insuffisante en France au vu de la dgradation probable du systme gnral de rpartition. Ici GARNIER et THESMAR rappellent avec justesselesrsultatsdelconomieexprimentale(cf.travauxdeTHALERnotamment):les mnagesenactivitdcidenttrssouventdpargnerinsuffisammentpourleurretraite.

Unetellerformeseferaitrecettesfiscalesetsocialesinchanges.Elleseraitneutrepourlespetits pargnants qui investissent uniquement dans les Livrets dfiscaliss. Une telle rforme serait trs probablementpositivepourlefficacitducapitaletlerendementdelpargne.Enrevanche,elleest sre dattirer contre elle tous les lobbies, sectoriels et bancaires, qui bnficient de ces avantages fiscauxmaiscenestpasuneraisonpournepaslafaire.Onpourraitsuggrerquepourrduirele poidsdeceslobbies,unetellerformenedevraitvidemmentpastoucherlestockdpargnedj investie. Si ltat veut favoriser les investissements dans certains secteurs et faire ainsi de la politique industrielle (ce que je ne recommande pas du tout), il vaut beaucoup mieux utiliser le Fonds StratgiquedInvestissementetledoteradquatement. 3) Distribution de lpargne et concurrence. La crise bancaire actuelle va rduire le nombre de rseaux bancaires 4 ou 5 sans compter la Banque Postale. Ceci pose des problmes de concurrence en gnral pour la banque de dtail, mais aussi en particulier pour la distribution des produitsdpargne.Ilya unrisque (djprsentaujourd'hui)quelesbanquesfranaisesusentde leurrelationprivilgieavecleursclientspourneleurproposerquedesproduitsdpargnefabriqus pas la socit de gestion de la banque. Que la Banque X soit efficace dans la banque de dtail et satisfasseleclientdanssesoprationscourantes,nimpliquepasquesabranchedegestiondactifs proposelesmeilleursproduits.IlyaunrisquefortquelaBanqueXneproposequedesproduitsdu plemaisondegestiondactifs,sansconcurrenceetenmasquantlesmargesdanslesprix.
Pire encore, le Parlement a vot lautomne 2008, alors que tout le monde connaissait lclatement de la bulle, le dispositif SCELLIER, qui offre une rduction d'impt de 25% 37% du prix d'un bien immobilier destin la location : alors que la bulle immobilire se dgonfle, on utilise largent du contribuable pour subventionner des achats de logements ! Outre que cest trs mauvais en termes dinefficacit, cest inciter les gens acheter des biens dont la valeur va trs certainement tomber au cours de prochaines annes !
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Ici,pourprotgerlpargnant,lasolutionexistedj:lamurailledeChineavecobligationdemiseen concurrence.Ceciexistedjailleursdanslesbanques:afindeprotgerlesintrtsdespargnants, unedirectiveeuropenneimposetouteslesbanquesunemurailledeChineentrelesactivitsde marchetlesactivitsdegestiondactifs.LapartiegestiondactifsdelaBanqueX,quandelleachte ou vend des actifs, est oblige de considrer la partie marchs de la Banque X comme un fournisseurcommelesautresetdemettreplusieurscontrepartiesenconcurrence.Aujourd'hui,tout lemondeconsidrecetterformecommesaine:elleviteunecollusionlintrieurdelaBanqueX quiseferait,vialesprixdachatetdevente,surledosdespargnants. Ma suggestion est analogue. tablir une Muraille de Chine entre la banque de dtail et la gestion dactifs:cellelseraitobligedemettreenconcurrencelesproduitsdpargnevendusauguichet lpargnant final. Mme sil est difficile de reprer les bons produits dpargne de lavenir, un tel mcanismemettraitunpeuplusdeconcurrence,defficacitetdetransparencedanslagestionetla distribution de lpargne. Cette diversification de loffre des produits de gestion sappelle larchitectureouverte.Enparticulier,cecipermettraitdefairebaisser,partransparence,lesmarges de gestion (que GARNIER et THESMAR identifient comme un lment important du choix des produitsdpargne). Lescritiquesdelarchitectureouverteavancentdeuxarguments: La confusion des clients devant les marges affiches qui les feraient hsiter pargner. Cest un argument classique des lobbies de producteurs contre la concurrence quils rcusent:ilnefautpasdeconcurrence,lamultiplicitdesprixvadstabiliserlesclients!. Nous avons dj entendu cet argument lors de louverture du secteur des tlcoms la concurrencedanslesannes1990 Le risque MADOFF: les banques pourraient vendre leurs clients des produits dpargne frauduleux. Ici aussi la rponse est simple: il suffit que lAMF et la Banque de France nautorisent les banques commercialiser que des fonds dment audits et contrls par lAMFcequentaientpaslesfondsMADOFF.

4) Une dsaccord avec le rapport. GARNIER et THESMAR proposent (dernier chapitre, 2)a) que ltatverseuneprime(dgressiveaveclgeettombantzro40ans)quiviendraitabonderles versementsenPERCOetPERP.Jencomprendslalogique:inciterlesjeunesmnagespargner tt.Maisunepoquedelargedficitspublicsetdechmagedemasse,jenesuispasdutoutsr quilsoitsocialementoptimal(ausensdelefficacitconomiqueetausensdelajusticesociale,par ex.ausensdeRAWLS)dlargirlesdficitspublicspourcettecause.

RogerGuesnerie
Le rapport prsent par O. Garnier et D. Thesmar est un texte de qualit. Il faut tout dabord souligner quil fournit une mine dinformations sur les phnomnes ltude, quil sagisse de lpargnelongueetdesrisquesfinanciers. On ne peut manquer dtre particulirement sensible leffort de comparaison internationale, fait parlesauteurs.Ceteffortporteparexemple,jeciteunpeudansledsordre,surlesgrandesmasses des patrimoines, sur leffet des systme de retraites dans lexplication des dtentions des divers actifs financiers, sur leffet petit pays dans les changes de capitaux, et sur la variation des parts intrieures et tranger de la dtention dactionsLe rapport a aussi le mrite de prsenter des informationsimportantes,pourlesquellesjeneconnaispasdesourcesynthtiqueaccessibleceux

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qui sont quelque peu loigns du sujet, sur tout ce qui concerne les rentabilits sur les marchs financiers. Il passe en revue les rentabilits compares long terme des actions, obligations, et rappellelesquestionslancinantessurlexplicationdecesvolutions,quivontdelnigmedelaprime de risque, la rversion la moyenne dans le cours des actions et la pertinence prdictive du priceearningsratio. Voildoncunrapportextrmementricheeninformations,etcommeilsedoitpouruntravailduCAE, cestunrapportquisefforcedebienfaireledpartentrelesenseignementsdethorieconomique et de lanalyse empirique, et les axiomes de la philosophie conomique librale. Cela va sans dire, mais sans doute vaut il mieux le dire, un moment o lon peut se demander si ce nest pas la substitutionauxenseignementsdusavoirconomiquedunephilosophieconomiquelibraletout lemoinssimplistequiestaucurdesdrglementsdelaplantefinancire,drglementsdonton dcouvrechaquejourdesformesplusincroyables.Maisarrtonslcetteparenthsesurlacrise,un problmequinestpaslenotreaujourdhui,mmesiGarnieretThesmarnousdisentbeaucoupde chosesintressantespourlacomprendre. Ma premire remarque consquente rebondit sur la rfrence qui vient dtre faite la philosophie conomique librale: le principe 1, selon la dnomination adopte, qui est mis en exergueaffirmequelobjectifpremierdelapolitiquedelpargnedoittrenonlefinancementde lapolitiquemaislebientredesmnagesdansuneperspectivedecycledevie.Ceprincipeaun certain air de parent ressemblance avec un axiome de la philosophie librale. Il faut rpter que vous vous efforcez de le justifier en conomistes, mais on peut trouver en loccurrence les justifications,delordredunedemiepage danslaversioninitiale,un peu courtes,etce pour trois raisons. Lapremireestsimplementque,commeilestsouligndanslerapport,unegrandepartie de la politique antrieure de ce pays relve dune autre analyse: la rfutation daussi longs errementsmritesansdoutepluspourtreconvaincante. La seconde est que la description que vous fates des marchs financiers suggre de nombreuses et profondes imperfections, au sens que lon donne ce terme lorsquon parle de march.Nousnesommespasdanslefirstbestmaisdanslesecondbest.Etdanscemonde de second best, il y a sans doute toute une srie de raisons pour lesquelles un pays isol, et plus encoreuneentitrgionalecommelEurope,voudraitseprmunircontredesdysfonctionnements, ouaucontraireentirerprofit.Jentendsbienquilyadesargumentsdethirdbest,plusoumoins convaincants selon le cas, pour rejeter lactivisme: la difficult de comprendre les mcanismes, la capture par des intrts particuliers, etc.. Mais, il y aurait sans doute beaucoup dire, la porte dunchampderflexiondifficilemaispassionnant. Latroisimeraisonestquelargumentairequevoussuggreznvoque,mmepaspourles rfuter,certainsdescraintesquisoustendentdesdcisionsrcentes:jepenselaquestiondela nationalitdelentreprisequiestsousjacentetouteunesriedemesuresprisesicioul,jeveux direiciouenAmrique. Rsumons: sans tre ncessairement tout fait en dsaccord avec ce principe 1, largumentairequilintroduitparat,premirelecture,pourlemoinsrapide.Ildevrait,sembletil, pour tre tabli de faon convaincante, rfuter beaucoup plus dobjections que celles qui sont voques. Doisje ajouter que ce commentaire ne mempche pas dadhrer pour lessentiel aux suggestionsdesimplificationdelafiscalitdelpargnequisontfates. Aprscetteremarqueportantsurundesprincipesquelerapportsefforcededgager,ilfaut voquerdeuxpointsplusspcifiques,etdontlepremiertouchelathorie. Le rapport renvoie parfois aux modles de cycle de vie qui prennent en compte lendettement, mais les auteurs auxquels il se rfre le souvent plus, mettent plutt au centre de leurs explications de lpargne, les arguments daversion au risque. On peut pourtant penser que

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lexistence dune contrainte dendettement est une variable essentielle dexplication des comportements dpargne sur le cycle de vie, et mme, comme le montre lanalyse, pour les mnagesdontlaprobabilitdtreunjourtouchparcettecontrainteestassezfaible.Laremarque nest pas simplement acadmique: dans beaucoup de pays, cest cause de la contrainte dendettement, que les mnages doivent faire tat dun apport personnel significatif voire assez lourd pour lacquisition dun logement60. L, lpargne pour constitution dapport personnel est importante dans cette phase du cycle de vie. Le recours aux actions, dans cette logique, conduit prendre un risque qui parat particulirement inappropri61. Accepter lanalyse suggre conduit relativiserbeaucouplargumentairedurapportsurlalogiquededtentionsdactionscestadedu cycledevie(mmesilarecommandationenlamatirepourlpargneretraitecotisationsdfinies, resteconvaincante). On peut ajouter, mais cest une prfrence en matire de thorie qui est sans doute minoritaire,quelacontraintedendettementexpliquedefaonbeaucoupplusrobustelaprcaution au sens banal du terme, puisquelle ne requiert pas, comme la prcaution au sens savant, des hypothses sur le signe des drives (au moins) troisimes de lutilit. Quil ny ait pas de malentendu,cetteremarqueneprconisepasdexcluredelanalyselesconsidrations,fussentelles subtiles,delaversionaurisquemaisdefaireplusdeplacelacontraintedendettement. Le dernier point de ces remarques concerne lanalyse de la complmentarit rpartition capitalisation.Anouveau,elleestconvaincante,nonseulementparcequestinvoqulesentimentde deMniletSheshinskysurlesmritesdusystmeFranais,maisparcequetouteslesconsidrations prsentes sur le partage du risque entre salaris et retraits semblent trs pertinentes. Donc en incomptence partielle, japprouve vos suggestions sur les bonnes directions dinflchissement du systme,unthmequipourraittreplussystmatiquementmisenexergue,etce,dsledbutdu rapport.

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Cette remarque sest toujours moins applique aux USA quailleurs et tait devenue caduque la grande poque des subprimes euphoriques, mais 61 mme si je ne connais pas de modlisation de ce phnomne, mais ceci traduit sans doute une connaissance lacunaire de cette littrature..

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Complmentsaurapport

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Lorientation de lpargne des mnages vers les actions

Michel Boutillier et Bruno Sjourn

Introduction Dans quelles proportions lpargne des mnages contribue-t-elle au financement par fonds propres des entreprises ? La situation franaise est-elle atypique dans le contexte europen, voire mondial ? Lobjet de cette tude est dapporter ces questions une rponse double dans une perspective macroconomique. Quantitativement, il sagit de mesurer le poids relatif des actions dans le patrimoine financier, envisag travers tous les modes de dtention, volontaires ou non. Qualitativement, lestimation doit permettre une distinction entre les types dactions (de socits nationales, sur les marchs ou hors marchs). Notre chantillon se compose des six principaux pays de lUnion europenne en termes de PIB (Allemagne, Espagne, France, Italie, Pays-Bas, Royaume-Uni) et, par soucis de comparaison, des EtatsUnis et du Japon. Les donnes recueillies sont issues de la Comptabilit nationale. Elles portent sur la priode 1995-2003. Si la dtention directe dactions fait lobjet dune prsentation comptable harmonise dans le systme SEC 95, toute lorientation de lpargne des mnages vers les fonds propres des entreprises nest pas lisible directement dans ces statistiques de comptabilit nationale. Il faut en effet tenir compte de lactivit des intermdiaires financiers qui, dune part, orientent les capitaux collects vers les actions selon les souhaits des mnages (cest le cas lorsquun pargnant dtient des titres dOPCVM actions) et qui, dautre part, affectent en compte propre une partie de leurs ressources cette catgorie dactifs. Les processus dintermdiation multiples viennent videmment complexifier le suivi des capitaux collects. Typiquement, lorsquun assur souscrit un contrat dassurance vie en units de compte en choisissant une SICAV investie sur les marchs boursiers, une double intermdiation se met en place ; si, de plus, une partie des capitaux grs par la SICAV est place en actions dun tablissement bancaire, lintermdiation devient triple, etc Notre mthodologie consiste, partir dun calcul matriciel, rendre transparents ces intermdiaires financiers en liminant progressivement les oprations dintermdiation1. Il en rsulte une vision globale de la contribution des mnages au financement de lconomie, autrement dit une allocation totale de leur patrimoine financier sur trois types de supports finaux : - les produits de taux (quel que soit lmetteur, public ou priv), - les crdits et crances diverses sur les agents non financiers, - les crances sur fonds propres Prcisment, il sagit ici de calculer la part des actions dans le patrimoine financier des mnages, quel que soit le mode de dtention. Au sein de cette statistique globale, il est tout dabord possible de distinguer la dtention directe, celle issue de lactivit des intermdiaires financiers non montaires (IFNM) qui regroupent les fonds de pension, les compagnies dassurance et les OPCVM de long terme et, enfin, celle relevant de lactivit des

EconomiX Universit Paris X Nanterre et Banque de France Granem Universit dAngers et Autorit des Marchs Financiers 1 Voir Boutillier et alii (2002) pour le dtail de la mthodologie.
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intermdiaires financiers montaires (IFM), savoir les banques et les OPCVM montaires. Par ailleurs, au sein des crances sur fonds propres, la Comptabilit nationale nous autorise une distinction entre les types dactions, savoir : - les actions cotes domestiques ; - les actions non cotes domestiques ; - les actions trangres, cotes ou non. Nous envisagerons successivement la dtention globale de crances sur les fonds propres des entreprises, celle de titres trangers, puis, dans le cadre de la dtention dactions domestiques, la sparation entre titres cots et non cots.

1. La part du patrimoine financier consacre aux crances sur fonds propres des entreprises progresse. Globalement (graphique 1), grce un calcul matriciel men son terme et en prenant ainsi en compte tous les types dintermdiation, nous tablissons que les mnages franais consacrent en 2003 un peu moins dun tiers de leur patrimoine financier aux actions (31,8%), ce qui est trs lgrement suprieur la moyenne europenne (30,7%). Il est dailleurs intressant de relever que lcart type autour de cette moyenne est relativement faible, mme sil existe une diffrence significative entre les cas allemand (24,8%) et britannique (37,7%). Cette faible dispersion sentend par comparaison avec le poids des actions observ aux EtatsUnis (47,6%) et au Japon (13,3%). La France et lEurope se situent ainsi dans une position mdiane entre ces deux modles de financement des entreprises. Graphique 1. Dtention totale d'actions par les mnages en 2003 (en % du patrimoine financier)
50

45

40

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20

15

10

0 Allemagne Espagne France Italie Pays-Bas Royaume-Uni Europe 6 Etats-Unis Japon

Cette photographie de 2003 nest en rien une information grave dans le marbre. En effet, au del de linfluence vidente des phnomnes de valorisation sur la priode 1995-2003 qui ont affect toutes les places boursires mondiales, il apparat que si ces proportions tendent se
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stabiliser aux Etats-Unis, et mme dcliner au Japon, la tendance est au contraire haussire en Europe ( lexception notable du Royaume-Uni) et, plus encore, en France (graphique 2). Prcisment, entre 1995 et 2003, le poids des actions dans le patrimoine financier des mnages franais sest lev de manire remarquable de 13,6 points, soit prs de 75%. Parmi les cinq autres pays europens, un tel rythme de progression na t observ que chez nos voisins transalpins (+80%), dans un contexte de rarfaction de loffre de titres de dette publique et de forte baisse des taux dintrt. Pour mieux comprendre cette volution, il convient de revenir en dtail sur les choix des mnages quant aux types dactions intgres dans leurs portefeuilles et quant aux modes de dtention de ces portefeuilles. Graphique 2. Evolution de la part des actions dans le patrimoine financier de 1995 2003 (1995: base 100)
250

200

150 France Europe Etats-Unis Japon 100

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0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

2. Le dveloppement de lintermdiation de march Dans ce contexte globalement haussier dinvestissement sur les marchs boursiers, les mnages franais ont opr des choix les conduisant rduire de manire relative leur dtention directe dactions. Autrement dit, leur contribution au financement par fonds propres des entreprises se dveloppe plus rapidement travers les diffrentes formes dintermdiation (tableau 1). Nanmoins, la part de leur patrimoine financier consacre la dtention en direct dactions progresse. En cela, ils se distinguent des Pays-Bas, du Royaume-Uni, des Etats-Unis et du Japon, pays o la dtention en direct recule.

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Tableau 1. Mode de dtention des actions (en % du patrimoine financier)

Dtention directe Allemagne Espagne France Italie Pays-Bas RoyaumeUni Europe 6 Etats-Unis Japon 1995 9,9 16,0 8,6 10,5 14,9 12,7 11,3 31,3 8,7 2003 10,3 20,4 13,3 17,5 8,5 8,7 12,3 28,5 6,2 Contribution des IFNM 1995 5,1 1,0 5,9 2,6 13,3 32,2 12,9 14,1 3,7 2003 11,1 2,8 11,5 5,2 22,5 Contribution des IFM 1995 3,1 2,7 3,6 1,6 1,4 2003 3,5 4,7 7,1 3,7 2,4

26,9 1,5 2,1 14,7 2,3 3,7 16,3 1,8 2,8 3,5 3,6 3,5 sources: EconomiX - Granem

Pour analyser ce recul, relatif ou absolu, de la dtention en direct dactions, il convient tout dabord de revenir sur lvolution de lintermdiation financire. Lorsquil est dfini comme la part du patrimoine financier capte par les diffrents intermdiaires financiers rsidents, le taux dintermdiation financire tend slever entre 1995 et 2003 en France comme dans beaucoup dautres pays, lexception de lAllemagne et de lItalie (tableau 2)2. Par ailleurs, dans ce total, la dynamique positive est en ralit essentiellement lie lactivit croissante des IFNM. En effet, dans bien des pays tudis, la part des patrimoines financiers capte par les IFM progresse peu (Pays-Bas, Royaume-Uni, Etats-Unis, Japon), voire mme rgresse (Allemagne, Espagne, France, Italie)3. Tableau 2. Part des intermdiaires financiers dans la gestion du patrimoine financier des mnages (en %)
Crances sur les IFM* 1995 Allemagne 44,1 Espagne 57,1 France 42,6 Italie 39,2 Pays-Bas* 23,6 RoyaumeUni* 20,5 Europe 6 36,1 Etats-Unis 20,0 Japon 55,6 * hors OPCVM montaires 2003 36,2 47,6 34,7 36,0 24,8 21,7 31,9 22,5 57,2 Crances sur les IFNM 1995 32,5 15,5 31,9 10,1 57,2 57,1 36,8 39,5 30,6 2003 39,8 24,3 42,9 22,4 62,4 1995 76,6 72,6 74,5 49,3 80,8 Total 2003 76,0 71,9 77,6 58,4 87,2

61,3 77,6 83,0 43,6 72,9 75,6 41,5 59,4 64,0 31,5 86,2 88,8 sources: EconomiX - Granem

Des calculs effectus avec une autre mthodologie par Boutillier et Bricongne [2006] conduisent des rsultats lgrement diffrents et mettent en vidence le rle accru des intermdiaires financiers non rsidents. 3 Ce rsultat est fortement nuanc si on tient compte de tous les encours grs par des groupes bancaires diversifis dans lassurance et la gestion dactifs (tels les groupes prvalant dans les pays du sud de lEurope, cf. Boutillier, Pansard et Quron [2002]), en lieu et place des seuls encours inscrits au passif des IFM.
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Le poids dans la gestion globale du patrimoine des mnages est bien videmment un facteur explicatif majeur des volutions respectives des modes de dtention dactions. Par ailleurs, au-del de cet effet taille, il faut galement rappeler que la vocation des IFNM les conduit davantage orienter les capitaux collects vers les marchs actions que ne le font par exemple les tablissements bancaires. Les IFM ont videmment par exemple un rle majeur tenir en matire de crdit, ce qui engage une proportion significative de leur actif4. A linverse, les OPCVM de long terme, les compagnies dassurance travers leurs produits vie et dcs et les fonds de pension commercialisent des produits financiers dont lhorizon de placement saccommode dinvestissements sur les marchs boursiers. Si, dans la plupart des cas, le choix du support revient lpargnant, celui-ci est incit se tourner vers les placements en actions de par lavantage comparatif attendu quant aux caractristiques en terme de rentabilit et de risque sur un horizon lointain. Nanmoins, dans tous les pays lexception du Japon, et particulirement en France, notons que bien que la contribution des IFNM soit nettement suprieure celle des IFM, une mme dynamique positive les anime (tableau 1)5. Davantage quen 1995, les IFM orientent en 2003 les capitaux collects auprs des mnages vers les actions.

3. Louverture internationale des portefeuilles passe avant tout par les IFNM Par comparaison avec les Etats-Unis et, bien davantage encore le Japon, les portefeuilles des mnages europens semblent moins touchs par le biais domestique, autrement dit la surpondration des actions de socits domestiques dans les portefeuilles au regard des rgles de diversification internationale prnes par les professionnels6. En Europe, un tiers des actions dtenues sont trangres (graphique 3). Prcisons cependant que cette statistique inclut la dtention paneuropenne. Les mnages franais (23,3% de titres trangers) sont cependant en retrait par rapport cette valeur moyenne7, notamment loin derrire les nerlandais (48,8%), les allemands (43,5%) et les britanniques (35,3%). Cette hirarchie prvalait dj en 1995 ce qui semble indiquer, au-del dune dynamique commune douverture des portefeuilles, que des lments de nature structurelle sont en cause.

Boutillier et alii [2002]. Seule la variation de la contribution des IFNM britanniques et des IF japonais est ngative entre 1995 et 2003. 6 Il est gnralement considr quun portefeuille de valeurs mobilires devrait contenir entre 40 et 60% de titres trangers. 7 Voir galement pour une description du biais domestique des actionnaires franais, dans le cadre dune gestion directe des portefeuilles, Sjourn [2006].
5

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Graphique 3. Part des titres trangers dans le total des actions dtenues par les mnages. (en%)

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Allemagne Espagne France Italie Pays-Bas RoyaumeUni Europe 6 Etats-Unis Japon 2003 1995 1995 2003

Deux arguments au moins doivent tre retenus. Le premier porte sur la dimension des marchs domestiques dactions. Une place boursire de taille modeste au regard des capacits de financement est une incitation forte lexpatriation des capitaux, ce que semblent illustrer les cas allemands et nerlandais pour lesquels il faut par exemple noter la remarquable diversification internationale pratique dans le cadre de la dtention directe (tableau 3). Le second argument nous renvoie au dveloppement de lpargne individuelle de long terme. En effet, les cas britanniques et hollandais illustrent le fait que le choix de faire jouer un rle essentiel la retraite par capitalisation trouve un prolongement naturel dans celui de faire appel des modes de gestion favorisant cette ouverture internationale. On met ainsi en avant le rle des IFNM, notamment celui des fonds de pension, dans leur capacit et leur intrt pratiquer cette diversification. Tableau 3. Mode de dtention des actions trangres en 2003 (en % du patrimoine financier)
Dtention directe 4,8 0,5 1,5 3,5 4,1 0,4 2,4 2,2 0,0 Contribution des Contribution des IFNM IFM 4,6 1,4 1,9 1,2 3,6 2,3 3,6 1,5 11,0 1,1 11,8 1,1 6,5 1,4 3,7 2,6 0,0 0,6 sources: EconomiX - Granem

Allemagne Espagne France Italie Pays-Bas Royaume-Uni Europe 6 Etats-Unis Japon

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De ce point de vue, les IFNM franais sont en retrait par rapport leurs homologues europens. Leur contribution slve 3,6% du patrimoine financier contre une moyenne europenne de 6,5%. Pour une large part, ceci signifie que dans leurs choix dOPCVM (en direct ou travers les contrats dassurance vie en units de compte), les mnages franais slectionnent des fonds prioritairement investis sur les marchs domestiques. Une explication possible rside dans le biais fiscal quintroduisait la localisation des seuls titres dOPCVM investis sur des actions franaises dans le PEA jusquen 2002. Leuropanisation des PEA en rduit depuis singulirement la porte. A linverse des IFNM, les IFM franais participent davantage que leurs concurrents europens cette diversification internationale. Ceci rend compte de louverture des portefeuilles dactions des tablissements bancaires franais, sans traduire directement les choix des pargnants.

4. Les mnages franais sont devenus les premiers dtenteurs dactions domestiques en Europe Le biais domestique est gnralement considr comme une erreur en matire de gestion de portefeuille, notamment parce quil ne permet pas de tirer pleinement profit de la dsynchronisation des cycles conomiques au niveau mondial. La faible corrlation des indices entre certaines places boursires en est un tmoignage. Elle justifie galement le choix de la diversification internationale dans loptique dune rduction du risque financier. Une concentration du portefeuille sur les titres domestiques, parce quelle implique une prise de risque plus grande, est susceptible de conduire des dceptions et des retraits des marchs boursiers pour les investisseurs les moins aviss8. La prfrence pour les titres domestiques prsente cependant lavantage de permettre une plus forte contribution au dveloppement des entreprises de la nation. De ce point de vue, si les mnages franais sont en retrait quant la dtention directe ou indirecte de titres trangers, ils sont en revanche en 2003 les premiers dtenteurs dactions domestiques en Europe (24,4% de leur richesse financire), galit avec les Espagnols et les Britanniques (tableau 4). La progression est ici remarquable dans la mesure o, en 1995, cette proportion ne slevait qu 15%, bien en de de la moyenne europenne. A prs de 50%, il sagit encore dune dtention directe, mais la contribution des IFNM progresse puisque, entre ces deux dates, elle passe de 29% 32%.

Le biais domestique a des consquences dautant plus nfastes que lactivit des socits dont les titres sont en portefeuille se dveloppe galement essentiellement sur le march national. Notons par ailleurs que leuropanisation des portefeuilles rappele ci-avant napporte quune rponse partielle ce problme. En effet, la corrlation entre les principales places boursires de la zone euro, dj leve avant le passage la monnaie unique, sest encore renforce depuis (Kim, Moshirian et Wu [2005]). Ds lors, une diversification gographique au-del des frontires europennes savre plus efficace en terme de rduction du risque.
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Tableau 4. Part des actions domestiques dans le patrimoine financier des mnages selon les modes de dtention (en %)
Dtention directe Allemagne Espagne France Italie Pays-Bas Royaume-Uni Europe 6 Etats-Unis Japon 1995 6,7 15,8 7,8 8,6 9,5 12,1 9,5 29,5 8,7 2003 5,5 19,9 11,9 14,0 4,4 8,3 9,8 26,3 6,2 Contribution des IFNM 1995 3,5 0,9 4,4 1,5 8,5 22,0 8,8 11,9 3,7 2003 6,5 0,9 7,9 1,7 11,5 15,0 8,2 12,6 3,5 Contribution des IFM 1995 2,3 2,0 2,8 1,1 0,9 0,8 1,7 0,1 3,3 Total

2003 1995 2003 2,1 12,6 14,1 3,6 18,7 24,3 4,7 15,0 24,4 2,3 11,2 17,9 1,2 18,9 17,1 1,1 34,9 24,4 2,3 19,9 20,3 0,2 41,6 39,1 2,9 15,8 12,7 sources: EconomiX - Granem

Toutefois, en comparant les pays europens sur un plan statique, nous avions par ailleurs not dans une contribution prcdente (Boutillier, Oheix et Sjourn [2006]) que le poids de lintermdiation financire dans la gestion des patrimoines des mnages nest pas un facteur discriminant quant la dtention de crances sur les fonds propres des entreprises domestiques.

5. mais il sagit avant tout dactions non cotes. Le poids important de la dtention dactions en direct par les mnages franais ne doit pas faire lobjet dune erreur dinterprtation. Pour lessentiel, il sagit de titres non cots. De ce point de vue, les pays europens se scindent en deux blocs (tableau 5). Les pays mditerranens (Espagne, Italie, France) sont caractriss par une forte dtention dactions non cotes. Ils sont, sur ce point, relativement proches du cas amricain. Au contraire, le patrimoine de nos homologues europens anglo-saxons (comme celui des japonais) est peu orient vers cette classe dactifs. De la sorte, la moyenne europenne rend mal compte des spcificits nationales. Notons par ailleurs que la dtention de titres non cots seffectue avant tout de manire directe, rvlant limportance de la relation de proximit en la matire. Il sagit dailleurs bien souvent de crances dtenues par les chefs dentreprise et leur famille sur les fonds propres de leur propre socit. Nanmoins, les intermdiaires financiers franais se distinguent dans lorientation des capitaux collects vers le non cot domestique. Leur contribution (toutes formes dintermdiation confondues) slve 7,5 points de la richesse financire des mnages contre une moyenne europenne de 3,8 points.

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Tableau 5. Mode de dtention des actions cotes et non cotes en 2003 (en % du patrimoine financier)
Dtention directe Allemagne Espagne France Italie Pays-Bas Royaume-Uni Europe 6 Etats-Unis Japon ANC 3,2 14,3 9,9 11,1 2,0 2,5 6,2 15,0 1,7 AC 2,3 5,6 2,0 2,9 2,4 5,8 3,6 11,3 4,5 Contribution des IFNM ANC 2,9 0,7 4,1 0,9 5,0 1,3 2,3 0,0 0,4 AC 3,6 0,2 3,8 0,8 6,5 13,7 5,9 12,6 3,1 Contribution des IFM

ANC AC 1,2 0,9 2,6 1,0 3,4 1,3 1,8 0,5 0,5 0,7 0,6 0,5 1,5 0,8 0,0 0,2 1,2 1,7 sources: EconomiX - Granem

La valorisation des actions non cotes dans les statistiques nationales demeurant quelque peu htrogne, et bien que les effets de compensation jouent pleinement, il est intressant de se tourner vers la dtention dactions domestiques cotes. En contrepoids des phnomnes prcdemment dcrits, la dtention des mnages franais est dans ce domaine beaucoup plus modeste (tableau 5). Elle slve certes au-dessus de celle des pays du sud de lEurope et de lAllemagne, mais bien loin du Japon, des Pays-Bas et, a fortiori, du Royaume-Uni et des Etats-Unis. Compte tenu des ordres de grandeur, lexception du Japon et, dans une moindre mesure, de la France, llment discriminant nest pas observ du ct de lintermdiation des IFM. Nous lavons dit, lessentiel de leur activit consiste financer entreprises et pouvoirs publics par la dette. Cest donc davantage du ct de la dtention directe et de celui de lactivit des IFNM que les effets dallocation sont les plus importants. Dans lensemble, la contribution de ces derniers la dtention dactions cotes domestiques est dailleurs devenue majoritaire (les exceptions se trouvant en Italie, en Espagne et au Japon). Comme il lest pour la diversification internationale des portefeuilles, le rle des IFNM est ainsi devenu majeur dans lirrigation des marchs boursiers domestiques. Plus globalement, le poids de lintermdiation financire apparat comme tant un facteur discriminant de la dtention dactions cotes domestiques (Boutillier, Oheix et Sjourn [2006]). Les pays europens dans lesquels le taux dintermdiation est le plus lev (Royaume-Uni et Pays-Bas) sont galement ceux pour lesquels on relve la plus forte proportion dactions cotes domestiques dans le patrimoine financier. Rappelons que dans ces deux pays o la retraite par capitalisation prdomine, cette intermdiation est essentiellement le fait des fonds de pension et des compagnies dassurance.

6. Une justification de lactivit des intermdiaires financiers. Nous lavons vu, lorsquils grent directement leur portefeuille, les mnages europens consacrent une trs faible part de leur patrimoine financier aux actions cotes, domestiques ou non. Les Franais sont mme en retrait vis--vis de la moyenne europenne sur ce plan. De nombreuses interprtations ont t avances pour expliquer cette faible participation aux marchs boursiers (Campbell [2006], Sjourn [2006]). Lducation financire, les

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imperfections de march causes par la fiscalit ou les cots de transaction et de gestion, les hypothses comportementales sont autant de pistes de rflexion sur ce sujet. Intgrant quelques-unes de ces proccupations, lune des approches les plus prometteuses consiste se tourner vers la question des cots lis la constitution et la gestion dun portefeuille de titres. On fait gnralement rfrence aux cots de participation dans le premier cas (Allen et Santomero [2001]), aux cots de transition dans le second (Samuelson et Zekhauser [1988]). Il ne sagit pas ici uniquement daborder les cots financiers lis ces oprations, mais plutt les efforts ncessaires et le temps quil convient de consacrer cette gestion. Dans un univers financier de plus en plus complexe et en dpit dune information abondante et de tentatives de simplification (possibilit datteindre le portefeuille de march via des trackers), les pargnants se trouvent relativement dmunis pour grer dans les meilleures conditions leur portefeuille de titres boursiers, ce sentiment tant exacerb dans le cadre de linternationalisation des portefeuilles. Deux alternatives soffrent eux : le renoncement ou le recours aux comptences des intermdiaires financiers. Au-del de cette dmarche volontaire, qui se traduit par le recours aux IFNM, les intermdiaires financiers agissent galement, nous lavons dit, en compte propre. Lorsque le premier type dintermdiation est favoris, les investissements sur les marchs boursiers sont massifs (Royaume-Uni, Pays-Bas). Lorsque le recours aux intermdiaires bancaires est dominant (Espagne, Italie), cette allocation est de plus faible ampleur. La situation franaise est intermdiaire entre ces deux modles.

Conclusion Alors que la gestion dun portefeuille de valeurs mobilires est une opration laquelle se refusent un grand nombre de mnages, notre tude a montr que les intermdiaires financiers jouent, au sens macroconomique, un rle crucial dans lorientation de lpargne des mnages vers les marchs boursiers, domestiques comme internationaux. La contribution des IFNM (fonds de pension, compagnies dassurance, OPCVM de long terme) est particulirement remarquable dans les pays o les choix sociaux ont abouti confier ces institutions lessentiel de laccumulation patrimoniale des mnages en vue de la retraite. En Europe, cest le Royaume-Uni qui symbolise le mieux cette situation. En France, quoique les proportions finales soient proches, lorientation des capitaux vers les actions emprunte des chemins plus varis. Certes, le poids croissant des IFNM dans la collecte de lpargne (essentiellement via les supports en units de compte des contrats dassurance vie) leur fait jouer un rle de plus en plus majeur dans cette orientation. Mais, dune part, lactivit des tablissements bancaires dans lallocation de leur ressource vers les actions stablit un niveau record dans le contexte europen et, dautre part, la dtention dactions non cotes directement par les mnages demeure importante.

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BIBLIOGRAPHIE - Allen F. et Santomero A. [2001] : What do financial intermediaries do ? . Journal of Banking and Finance, n25. - Boutillier M. et Bricongne J.-Ch.. [2006] : Evolution du taux dintermdiation financire en France (1994-2004) . Bulletin de la Banque de France, 146, fvrier. - Boutillier M., Labye A., Lagoutte Ch., Lvy N., Mpacko Priso A., Oheix V., Justeau S. et Sjourn B. [2002] : Placements des mnages en Europe : le rle des intermdiaires financiers se transforme en profondeur . Economie et Statistique n354. - Boutillier M., Oheix V. et Sjourn B. [2006] : Intermdiation financire et dtention dactions domestiques . Revue Banque, Hors srie Lpargne en France , janvier. - Boutillier M., Pansard F. et Quron A. [2002] : La place des banques dans la gestion de lpargne financire des mnages : y aurait-il un modle europen ? . Lettre conomique de la Caisse des dpts et consignations, 137, fvrier. - Campbell J.Y [2006] : Household Finance . Journal of Finance, vol.61, n4, aot. - Kim S.J., Moshirian F. et Wu E. [2005] : Dynamic stock market integration driven by the European Monetary Union : An empirical analysis . Journal of Banking and Finance n29. - Samuelson W. et Zeckhauser R. [1988] : Status Quo Bias in Decision Making . Journal of Risk and Uncertainty, vol.1, n1. - Sjourn B. [2006] : Pourquoi le comportement des pargnants franais est-il si peu conforme la thorie traditionnelle du portefeuille ? . Autorit des Marchs Financiers, les Cahiers scientifiques n1, septembre.

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Lpargne en valeurs mobilires franaises depuis 150 ans:

David Le Bris1

La prsente contribution apporte des lments sur la performance des valeurs mobilires franaises depuis quun march financier moderne existe. Elle se concentre sur les deux formes dinvestissement que sont les emprunts dEtat et les actions franaises tout en donnant des indications sur les autres placements. Si la mesure de la rentabilit de la dette publique ne pose pas de difficult, il en va autrement de celle des actions. Une fois correctement calcule, la performance des actions franaises apparat trs variable dans le temps. Elle a presque autant souffert du XXme sicle que lpargne investie en emprunts dEtat. En revanche, la comparaison des performances pour une dtention suprieure une anne montre que les actions sont privilgier lorsque la dure du placement sallonge. La rduction drastique de la valeur relle des titres lors des deux guerres mondiales fait disparatre le mode traditionnel dpargne retraite au profit de lassurance sociale par rpartition. Cette histoire doit pouvoir enrichir le dbat pour lavenir.

La mesure de la performance des actions En pleine crise des annes 1930, les Etats-Unis inaugurent un fructueux programme de recherche financire avec la commission Cowles. Cette dernire reconstitue de solides sries boursires depuis 1871 (Cowles, 1939). Paralllement aux travaux de Cowles, Standard & Poors produit un indice reprsentatif des actions amricaines depuis 1928. Il compte 500 valeurs partir de 1954 pour devenir le fameux S&P 500. Diffrentes tudes ont reconstitu des indices amricains pour la priode antrieure 1871. Cest par exemple le cas de Siegel (1994) ou plus rcemment de Goetzmann, Ibbotson & Peng (2000). Ces sries longues amricaines indiquent des performances trs favorables. Ainsi, il apparat qu long terme, les actions offrent une rentabilit relle de 8,3 % en moyenne arithmtique (Siegel,1994). Ce chiffre de 8 % a eu tendance tre pris comme un rsultat universel. Certains parlent mme
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Universit Paris IV et Universit dOrlans

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de Siegels constant grce la stabilit dans le temps des performances amricaines (par exemple, Smither & Wright, 2000). La reprsentativit des sries amricaines est mise en cause. Jorion & Goetzmann (1999) mettent en garde contre le biais de survivance qui consiste ntudier que le march amricain. En effet, la bourse de New York est celle du pays qui a connu les plus grands succs conomiques et qui, aprs la guerre civile, a chapp tout conflit sur son territoire ou un vritable socialisme. Pour obtenir la rentabilit relle dun placement en actions diversifies internationalement, il est ncessaire de pondrer le portefeuille par les pays selon le poids relatif des diffrentes bourses en dbut de priode. Les fortes baisses de marchs comme la Russie, lAllemagne ou le Japon diminuent probablement la rentabilit globale. Des sries boursires concernant dautres pays sont recherches. Pour le RoyaumeUni, Dimson & Marsh (2001) reconstituent un indice entre 1955 et 2000. Ces auteurs sengagent surtout dans une vaste entreprise de collecte de sries boursires pour 16 pays depuis 1900 qui sont runis dans un livre, Triumph of the Optimists: 101 Years of Global
Investment Returns. La conclusion est relativement optimiste car malgr, les vicissitudes

europennes, la pire des performances, enregistre en Belgique, reste leve avec 2,5% (voir le graphique 7 du rapport). Ces donnes sont depuis rgulirement mises jour (Global Investment Returns Yearbook de ABN-Amro, RBS et London Business School). Toutefois, ces sries sont construites partir de mthodes variables et parfois trs loignes de celles qui permettent dapprocher la performance effectivement obtenue par un actionnaire. Pour la France, les donnes proviennent du chanage de grands indices issus de ladministration statistique. LINSEE et son anctre la Statistique Gnrale de France ont propos un indice gnral des actions franaises. Pour la priode avant 1914, un rcent travail applique peu prs la mme mthode (Arbulu, 1998). Ces indices ont t chains et proposs comme la meilleure approximation de la performance des actions franaises (GallaisHamonno & Arbulu, 1995). Hautcoeur (2006) met en garde contre lutilisation en finance de sries construites par des administrations la recherche dindications des variations macroconomiques et pas des performances dun actionnaire. Lindice franais souffre de biais de survivance. Le biais de survivance est le pige viter dans la reconstitution de sries boursires. Il consiste dcrire les vnements en connaissant la fin de lhistoire. Par exemple, lindice INSEE exclut les valeurs nationalises la Libration. Ces dernires psent 30 % de la capitalisation de 1939 et lactionnaire de
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lpoque ne peut anticiper cette fin malheureuse. Ainsi, selon lINSEE elle-mme (Laforest & Salle, 1969), lexclusion des valeurs nationalises multiplie par deux le niveau de lindice daprs-guerre. Ces indices souffrent surtout dun biais constant de construction qui surestime les performances. Lindice gnral est une moyenne, pondre par les capitalisations, dindices sectoriels non pondrs. Les actions sont classes en diffrents groupes sectoriels pour lesquels des sous-indices sont construits. Au sein dun secteur, chaque entreprise a le mme poids. Par exemple, en 1963, Rhne Poulenc, premire capitalisation franaise nest quune des vingt-deux composantes du secteur chimie ; Javel-Lacroix, 70 fois plus petite pse le mme poids. Cette sous-reprsentation des grandes capitalisations conjugue une massive sur-reprsentation des petites valeurs provoque une importante sur-valuation des performances globales. En effet, il est montr depuis longtemps que les plus petites entreprises offrent de meilleures rentabilits pour compenser leur handicap (voir par exemple, sur le march franais, Hamon & Jacquillat, 1992). Le recyclage dun indice en mesure de la performance dun placement est donc trs prilleux. Pour fournir une mesure pertinente de la rentabilit des actions, un indice moderne est entirement reconstruit. Dans le cadre dune thse de doctorat, David Le Bris propose une nouvelle srie mensuelle (voir une prsentation dans Le Bris & Hautcoeur, 2008). Elle respecte une mthode homogne entre 1854 et 1988 pour tre chaine avec le Cac 40 tel que le fournit Euronext. En dbut de chaque anne, toutes les capitalisations boursires des actions franaises sont releves. Lindice est constitu des quarante premires capitalisations liminant ainsi le biais de survivance. La variation de lindice est une moyenne (pondre) des variations de cours mensuelles des entreprises retenues. Lanne suivante la composition de lindice volue. Entre janvier 1854 et dcembre 2008, 1 859 variations mensuelles de lindice sont ainsi construites. Cette mthode offre une trs bonne approximation des performances obtenues par un actionnaire. Les capitalisations tant trs concentres, les quarante premires entreprises reprsentent prs de 70 % de la capitalisation totale aujourdhui et 90 % au milieu du XIXme sicle. Cette mthode applique entre 1988 et 1997 donne un rsultat statistiquement identique celui observ sur le Cac 40 officiel dEuronext. Cette srie offre donc ce quaurait t le Cac 40 sil avait exist.

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Linstabilit des performances de lpargne ou le risque politique Chercher dans les performances passes une indication pour les performances futures peut justifier un dcoupage temporel. La faiblesse de la performance franaise est en grande partie due aux deux guerres mondiales trs destructrices pour lconomie nationale. Utiliser comme indication du futur, les rentabilits affectes par ces deux guerres revient implicitement anticiper que ce genre de dgts se reproduise lavenir. Lhypothse inverse est galement acceptable. La rentabilit des actions hors priode de guerre mondiale est donc autant pertinente. La priode de guerre est ici entendue du dbut du conflit jusquau retour au PIB davant guerre (1922 et 1950). Dans les deux cas, les annes dimmdiat aprs-guerre connaissent une forte inflation qui est une consquence directe du conflit. En France, entre janvier 1854 et dcembre 2008, pour les actions, la rentabilit totale (variation de prix + taux de dividende) relle (inflation dduite) est de seulement 2,97 % (1,08 % en moyenne gomtrique2) mais elle monte 5,35 % (3,82 % en moyenne gomtrique) en dehors des deux guerres mondiales. Aux Etats-Unis, elle est de 8,3 % par an (6,7 % par an en moyenne gomtrique) selon Siegel (1994). Avant 1914, les actions franaises offrent une rentabilit infrieure celle des Etats-Unis mais cohrente avec un niveau de risque (mesur par lcart-type de la rentabilit totale) galement plus bas (Le Bris & Hautcoeur, 2008). Ces chiffres relativisent lattractivit de long terme des actions. Mme en dehors des priodes de guerre, les actions franaises offrent une rentabilit nettement infrieure celle observe aux Etats-Unis. Sur le march franais, la prime de risque par rapport aux emprunts dEtat est faible puisque ces derniers rapportent seulement un demi-point de moins.
Cac 40 Taux de dividende Emprunts de l'Etat franais Or Montaire Rentabilit Totale Relle Inflation Variation Rentabilit Rentabilit Taux de anuelle Totale Totale coupon de cours Nominale Relle Variation Rentabilit Rentabilit Variation Rentabilit Taux anuelle Totale Totale anuelle Totale d'intrt Relle de cours Relle

de cours Nominale De Janvier 1854 dcembre 2008 5,39% 2,61% 1,33% 0,78% 10,52% 6,72% 6,14% 11,22%

sans les guerres mondiales (1914-1922 et 1939-1950) moyenne arithmtique moyenne gomtrique cart type moyenne arithmtique moyenne gomtrique cart type 3,99% 1,31% 3,83% 1,39% 4,06% 2,53% 18,51% 4,06% 2,42% 19,16% 8,05% 6,54% 18,65% 7,88% 6,26% 19,36% 5,35% 3,82% 18,35% 4,16% 3,43% 12,20% 1,27% 0,18% 14,34% 3,71% 2,82% 15,66% 7,52% 5,25% 30,12% 0,88% 0,05% 12,94% 1,94% -0,01% 24,66% 4,53% 4,49% 2,98% 4,36% 4,33% 2,86% 1,94% 1,82% 4,78% -0,40% -0,80% 8,49% 2,79% 5,41% 5,63% 10,45%

De Janvier 1854 dcembre 2008 2,97% 5,21% 0,68% 5,89% 0,13% 5,31% 1,08% 19,75% 2,75% 10,52% 11,21%

Table 1, Performances moyennes des diffrents actifs et limpact des deux guerres mondiales Sources : INSEE, Bourguignon & Lvy-Leboyer, auteur

Voir encadr 1 du rapport pour les qualits des moyennes arithmtiques et gomtriques

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En labsence de donnes mensuelles sur toute la priode, les performances des autres supports dpargne sont plus difficiles apprhender. Le march montaire offre une rentabilit infrieure mais nettement plus stable. Lor permet juste de maintenir le pouvoir dachat. Limmobilier constitue frquemment la majorit dun patrimoine mais sa rentabilit est dlicate mesurer et sa faible liquidit le distingue des autres placements. De plus, limmobilier est le plus souvent une consommation tout autant quun investissement (rsidence principale ou secondaire). Friggit (2008) propose un indice parisien construit par la mthode des ventes rptes. Simonet, Gallais-Hamonno & Arbulu (1998) renseignent le cours boursier de La Fourmi Immobilier. Cette socit qui gre sans endettement un parc constant dimmeubles est cote de 1905 1995. La valeur de limmobilier compense largement linflation. Le rinvestissement des loyers, trs thorique compte tenu du prix unitaire dun bien, assure une performance nominale de prs de 10 % par an. Toutefois, la fiscalit affecte plus fortement limmobilier que les titres. Les seuls droits de mutations sont ainsi de plus de 20 % dans limmdiat aprs-guerre (Friggit, 2001). La majorit de la rentabilit totale provient du taux de revenu (dividende ou coupon) y compris pour les actions3. Le mois doctobre 2008 rappelle que les cours boursiers sont sujets des variations parfois brutales. La baisse de 15 %4 du mois doctobre se classe au 9me rang des plus fortes baisses mensuelles enregistres depuis 1854, loin derrire les 33 % du mois de mai 1981. Mais elle est suivie par un mauvais mois de novembre. Mesure sur deux mois, la baisse doctobre-novembre 2008 se place au troisime rang historique. Lanne qui sachve en dcembre 2008 figure galement au troisime rang des variations observes sur douze mois glissants. Cependant, en valeur relle, de plus nombreuses annes prsentent des performances infrieures celle que nous venons de vivre. Les points hauts des cours sont parfois trs longs rattraper (44 ans aprs le sommet de 1882). Toutefois, un pargnant investit (puis revend lapproche de sa retraite) de manire rgulire obtenant un lissage de ces variations. Les hausses et les baisses se compensant, la moyenne gomtrique des variations de cours est de seulement 2,53 % tandis que le taux de dividende slve 3,99 %. Pour valuer la performance du placement en actions sur plus dune anne, le rinvestissement du dividende est donc dcisif. Le graphique ci-dessous compare le rsultat en dcembre 2008 de diffrents placements en 1854. En repartant des 1 000 points,

Siegel fait un constat similaire aux Etats-Unis. En France comme Etats-Unis, la situation inverse est observe depuis 25 ans. 4 Mesure comme pour le Cac 40 reconstitu, entre le premier vendredi doctobre et le premier vendredi de novembre, afin dviter les effets de liquidation de fin de mois.

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arbitrairement attribu au Cac 40 lors de sa cration en 1988, lindice est 108 points en janvier 1854. Cette base est utilise pour les autres placements. Linflation dtruit presque totalement la valeur du capital investi en actions et seul le rinvestissement complet des dividendes (supposs sans impts) permet de faire progresser le pouvoir dachat. Grce de bonnes performances relles avant 1914, le placement en emprunts dEtat (coupons rinvestis) sauvegarde juste la valeur de lpargne. Le rsultat serait moins favorable aux obligations avec un investissement au cours du XXme sicle.
10 000 000

CAC 40 reconstitu

CAC 40

VALEUR dcembre 2008 1 000 000

Inflation
1 000 000

CAC 40 avec dividende rinvesti Emprunts d'Etat avec coupon rinvesti CAC 40

300 000

e u q i 100 000 m h t i r a g o l e l l e h c 10 000

3 000

1 000

100

Second Empire

Troisime Rpublique

Quatrime Rpublique

Cinquime Rpublique

Graphique 2, Evolutions selon les placements dun capital plac en 1854 Sources : INSEE, Bourguignon & Lvy-Leboyer, auteur

La performance des titres est instable dans le temps. Afin de matrialiser linstabilit des performances offertes par les actions et les emprunts dEtat, le graphique ci-dessous montre chaque mois la performance moyenne sur les dix annes prcdentes. La stabilit montaire davant 1914 assure aux actions une rentabilit relle proche de 5 % toutes les priodes depuis 1854. La rentabilit des actions se maintient en dpit dune couteuse dfaite en 1870 (lindemnit de 5 milliards verse la Prusse reprsente 25 % du PIB) et de la profonde dpression conomique de la fin du sicle. Le contexte change radicalement aprs 1914. Les effets des deux guerres mondiales sont vidents. Ils sont peine interrompus par les quelques fastueuses annes de la fin 1920. En revanche, depuis 1983, le placement en actions

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offre une rentabilit relle dun niveau inconnu dans lhistoire avec plus de 12 % en moyenne. Entre 1914 et 1983, les emprunts dEtat noffrent que de brves priodes de rentabilit positive. Pour drainer lpargne dans de telles conditions, la libert des capitaux doit tre fortement restreinte au milieu du sicle et une srie dincitations fiscales sont mise en place ; Elles existent parfois toujours (voir tableau 15 du rapport). Au XXme sicle, lpargnant devait donc sattendre linattendu.
20% Moyenne arithmtique de la rentabilit totale relle des actions franaises, f entre glissante de 10 ans Moyenne arithmtique de la rentabilit totale relle des emprunts d'Etat franais, fentre glissante de 10 ans 15%

10%

5%

0% Prime de risque sur la dcennie prcdente -5%

-10%

-15%

-20%

-25%
5 5 8 1 9 5 8 1 3 6 8 1 6 6 8 1 0 7 8 1 4 7 8 1 7 7 8 1 1 8 8 1 5 8 8 1 8 8 8 1 2 9 8 1 6 9 8 1 9 9 8 1 3 0 9 1 7 0 9 1 0 1 9 1 4 1 9 1 8 1 9 1 1 2 9 1 5 2 9 1 9 2 9 1 2 3 9 1 6 3 9 1 0 4 9 1 3 4 9 1 7 4 9 1 1 5 9 1 4 5 9 1 8 5 9 1 2 6 9 1 5 6 9 1 9 6 9 1 3 7 9 1 6 7 9 1 0 8 9 1 4 8 9 1 7 8 9 1 1 9 9 1 5 9 9 1 8 9 9 1 2 0 0 2 6 0 0 2

Graphique 2, Rentabilit totale relle (moyenne arithmtique glissante sur10 ans) des actions et emprunts dEtat Sources : INSEE, Bourguignon & Lvy-Leboyer, auteur

Leffet destructeur de linflation met en question la valeur relle que reprsentent les actions. Les actions devraient thoriquement ne pas tre sensibles la hausse des prix car elles constituent des droits sur des actifs rels. Leurs cours devraient donc sajuster. Pourtant aux Etats-Unis, cette relation nest pas non plus vrifie5. En France, linflation est autrement plus forte quoutre Atlantique. Par exemple, 1946, 1947 et 1948 sont chacune plus de 50 % dinflation annuelle. Les fortes priodes dinflation ne peuvent tre dissocies de contextes politiques spcifiques. Linflation est toujours accompagne de politique de lutte contre la hausse des prix . Les entreprises ne peuvent librement adapter leurs prix de vente. Par
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Fama, 1981 ou Sharpe, Alexander & Bailey, 1999

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exemple, 37 % de la capitalisation boursire de 1914 est constitue dentreprises dont les tarifs de vente sont fixs par des contrats de concession tel chemins de fer, gaz, eau, omnibus (Le Bris, 2009). Linflation provoque une hausse des cots alors que les autorits politiques rechignent accorder des hausses de tarifs, les profits ne peuvent que seffondrer. Les priodes dinflation qui succdent chaque guerre mondiale se caractrisent galement par une forte hausse de la fiscalit. De plus, cette dernire est artificiellement augmente par linflation qui lve mcaniquement le niveau des profits apparents. Enfin, la Libration, les nationalisations6, qui ne se font probablement pas un prix de march, touchent 30 % de la capitalisation boursire de 1939. Il est plus surprenant de constater que la priode de forte croissance conomique des annes 1960 et du dbut des annes 1970 se traduise par de mauvaises rentabilits boursires. Ce phnomne est dlicat expliquer mais diffrentes mesures dfavorables aux actions sont stigmatises par les contemporains. Les placements court terme (bons du Trsor, bons de la CNCA, des caisses dpargne) sont fiscalement avantags (Marnata, 1973). Il y a ensuite de massives missions dobligations des entreprises publiques et de lEtat (72 % du total des missions de valeurs mobilires en 1966 contre 40 % en 19607) des conditions avantageuses. Il y a enfin une srie de projets vots par le Parlement sur lorganisation8 des entreprises et la participation comme l amendement Vallon en 1962, et le projet de loi Loichot qui prvoit terme une participation majoritaire des salaris au capital des entreprises. La bourse ne rebondit que lorsque lordonnance de 1967 conforte lactionnaire avec un rgime de participation des salaris aux fruits de lexpansion des entreprises obligatoire mais limit et pay par des dductions fiscales.

La comparaison action/obligation pour une dtention longue Lpargne dun individu sapprhende sur une dure de dtention suprieure une anne. Lorsque lhorizon du placement sallonge, les actions accentuent leur avantage sur les obligations. Plus la dure de dtention sallonge plus les actions surperforment les emprunts
Lindemnisation qui se base sur une moyenne des cours passs est verse en obligations nouvelles (CNE 3%, Charbonnages de France 3 %...). La trs forte inflation ultrieure diminue drastiquement la valeur relle des indemnits. Un rgime plus favorable est ensuite vot pour les actionnaires trangers. 7 Emissions selon le service des tudes du Crdit Lyonnais dans Marnata (1973) 8 Lamendement Capitant-Le Douarec de 1966 instaure une nouvelle organisation des socits anonymes distinguant la gestion de sa surveillance. Ren Capitant dclare en 1968 que : Le comit dentreprise, lu par lassemble des travailleurs, sera linstrument du contrle ouvrier comme le conseil de surveillance est celui du contrle des actionnaires.
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Complments, Page 103

dEtat. Pour une dtention annuelle, les actions ne font mieux que les emprunts dEtat que 52 % du temps. En revanche, pour une dtention de dix annes, les actions battent les emprunts dEtat dans 72 % des cas. Et dans 96 % des cas pour une dtention de cinquante ans.
Dure de dtention 1 an 2 ans 5 ans 10 ans 20 ans 30 ans 50 ans Actions battent les emprunts d'Etat 52,46% 52,86% 57,59% 71,77% 79,43% 91,86% 95,79%

Table 2, Pourcentage de mois o les actions ont des performances suprieures aux emprunts dEtat selon la dure du placement Sources : auteur

Le risque relatif des actions par rapport celui des emprunts dEtat diminue lorsque la dure de dtention augmente. Contrairement une hypothse simplificatrice, les actifs financiers ne prsentent pas exactement des rentabilits alatoires indpendantes et identiquement distribues (i.i.d). Les obligations prsenteraient une corrlation srielle positive ; Le taux dintrt actuel est un bon prdicateur du taux dintrt futur. A linverse, les actions profiteraient dune corrlation srielle ngative ; Les phases de forte rentabilit succdent des phases de mauvaise performance. Ce retour la moyenne ( mean reversion ) implique que les actions sont moins risques quand la dure de dtention sallonge (Campbell & Viceira (2002) pour le march amricain et Bec & Gollier (2008) en France depuis 1970 avec une mean-reversion moins marque). Sur les nouvelles donnes ici tudies9, les actions et emprunts dEtat10 prsentent plutt une mean-aversion pour
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Pour une dtention de n annes, la moyenne annuelle de valorisation du placement (moyenne gomtrique) est calcule chaque mois glissant selon

avec P, la valeur revenus rinvestis du placement et i, lindice des prix la consommation. Pour chaque srie de moyennes annuelles sur n annes, lcart-type observ est multipli par dans lencadr 2 du rapport.
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comme indiqu

Il est noter que le risque annuel des emprunts dEtat ici observ est prs du double de celui mesur aux EtatsUnis. Ce risque suprieur provient de brutales variations de cours loccasion des guerres et des dfaites de 1871 et 1940, de trs mauvaises rentabilits relles lors des pisodes dhyper-inflation et de la nature des emprunts dEtat ; Pendant les deux tiers de la priode, lemprunt de rfrence est une rente perptuelle qui supporte un risque de remboursement sa valeur nominale lorsque les taux de march dpassent le taux facial.

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une dure courte de dtention qui se traduit par une hausse du risque. Au-del dune dizaine dannes, les risques deviennent stables. Il est surtout important de constater que pour une dure de dtention suprieure dix annes, le risque des actions devient infrieur celui des emprunts dEtat.
30%

) s e l l e r 25% s e l a t o t s t i l i b a t n e20% r s e d e p y t t r a c ( e15% u q s i R

Emprunts d'Etat

Actions

10% 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 Dure de dtention en annes

Graphique 3, Variation du risque des actions et emprunts dEtat avec laugmentation de la dure de dtention, 1854-2008 Source : auteur

Cette modification du risque relatif action/obligation rend la composition dun portefeuille optimal , au sens de Markowitz, dpendante de la dure du placement. Quelle que soit laversion au risque de lpargnant, la pondration optimale des actions augmente avec lhorizon dinvestissement. Le graphique 5 montre les diffrentes combinaisons possibles (sans vente dcouvert) entre actions et obligations selon la dure de dtention11. Les points extrmes du bas reprsentent un portefeuille 100 % en emprunts dEtat alors que ceux du haut indiquent 100 % dactions. Il apparat que selon la dure dinvestissement, souvent fonction de lge de lpargnant, le poids relatif de chaque actif nest pas stable pour un niveau de risque donn. Quelle que soit son aversion au risque, tout pargnant doit au moins dtenir le pourcentage daction qui permet datteindre le risque minimal. Sur un an, le
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La moyenne gomtrique des rentabilits est conserve pour calculer les performances des combinaisons.

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portefeuille de risque minimal comprend 21 % dactions contre seulement 6,2 % aux EtatsUnis (Siegel, 1994). Et sur dix ans, ce chiffre monte 58 %. Au-del de vingt ans, le portefeuille de risque minimal doit comprendre 100 % dactions. Aprs une vingtaine dannes de dtention, les courbes ressemblent beaucoup des droites car la corrlation entre les rentabilits des actions et des obligations devient trs forte.
2%

100 % actions 100 % Emprunts d'Etat 1 an 2 ans 5 ans 10 ans

1%

Rentabilit Totale Relle, moyenne gomtrique 1854-2008

20 ans

0% 10% 15% 20% 25% 30%

-1% 50 ans 30 ans

-2% Risque (cart-type de la rentabilit)

Graphique 4, Couples rentabilit/risque des combinaisons entre action et emprunt dEtat selon la dure de dtention, 1854-2008 Source : auteur

Entre lpargnant et lassur social Quelle que soit la rpartition entre les actifs financiers, lpargnant doit tre attentif aux cots de gestion de ses placements. Lorsque lpargne nest pas gre en direct, un intermdiaire financier doit tre rmunr pour ses services. Les premiers fonds de placements collectifs apparaissent la fin du XIXme sicle avec des noms vocateurs comme La Tirelire, Le Bas-De-Laine, La Boule-De-Neige, La Pelote (Jeannet, 1892). Certains comme La Fourmi sont cots en bourse. Limpact des frais de gestion sur la performance finale est bien prendre en compte. La moyenne gomtrique de la rentabilit nominale totale des actions franaises observe depuis 1854 est de 6,78 %. 100 placs pendant trente ans ce taux procurent 670 lpargnant. Des frais de gestion de 1 % du capital par an limitent laccumulation finale 500. Et cest seulement, 277 avec 3 % de frais annuels.

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Complments, Page 106

Lhistoire financire mouvemente du XXme sicle fait disparaitre le mode classique dpargne au profit de lassurance sociale. Avant le XXme sicle, les possibilits darbitrage entre consommation et pargne apparaissent plus rduites quaujourdhui car pour beaucoup de mnages les revenus ne dpassent pas la consommation minimale (Lenoir, 1979). De plus, lhorizon de vie, limit par la faible esprance de vie, favorise la prfrence pour le prsent (Hautcoeur & Le Qur, 2002). Pourtant, les Franais sont alors familiers des valeurs mobilires. Le nombre de porteurs nest prcisment connu qu quelques occasions spcifiques. 826 664 Franais souscrivent lemprunt de Libration du territoire (dits Thiers) de 1872, soit 8,5 % des mnages (Marion, 1926). Cr le 10 septembre 1918, lOffice des Biens et Intrts Privs recense 1 600 000 dtenteurs individuels de titres russes, soit 14 % des mnages. Cest galement 1,7 millions de franais qui dtiennent des obligations de chemins de fer et 305 000 des actions en 1908 (Neymarck, 1919). En 1945, lors des nationalisations des entreprises de gaz et dlectricit, 975 000 actionnaires sont indemniss, soit 8 % des mnages. Face la destruction de cette pargne traditionnelle dans la premire moiti du XXme sicle, les assurances sociales par rpartition prennent le relais. La premire tape en 1928 puis leur gnralisation la Libration concident parfaitement avec les points bas du graphique 2. Lditorialiste de la Vie Franaise, Ren Sdillot crit le 4 aot 1945, Les rentiers ne sont pas seulement les victimes de notre sicle. Ils y semblent anachroniques : quel est cet trange animal qui prend la peine dpargner pour ses vieux jours ? Cest dsormais la socit qui pargne au nom de ses membres. La retraite par rpartition nest toutefois pas une pargne et le systme mis en place il y a cinquante ans subit son tour un choc par la baisse du rapport entre cotisants et pensionns. La prennit dune rentabilit correcte de lpargne implique une forme de consensus pour limiter le risque politique . Si les actions offrent une rmunration leve dans les priodes politiquement favorables (avant 1914 et depuis 1983), elles ne peuvent pas protger contre les risques politiques . La rcente nationalisation des fonds de pension en Argentine vient rappeler la vulnrabilit des placements. Le meilleur rempart de lpargne contre toute indlicatesse publique est quelle soit largement rpartie parmi les lecteurs. Plus les lecteurs sont nombreux dtenir des titres moins une politique hostile lpargne na de chance dtre mise en oeuvre. Cest le constat de Jacques Bainville en 1919, Sept millions de personnes ont souscrit lemprunt 4 % de 1918, cela fait quenviron quatre famille franaises sur cinq12 sont intresses, par le fait de ce seul emprunt, la tranquillit publique et la solvabilit de
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Rapport au nombre de mnages selon lINSEE, cela reprsente seulement 60 %.

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lEtat. 13 Les Franais sont aujourdhui encore largement dtenteurs demprunts dEtat. Mais ils le sont par lintermdiaire de complexes contrats dassurances vies diluant la conscience que la valeur de leur pargne dpend du crdit de lEtat. Pour lpargne en actions, un moyen simple mais trs artificiel serait dintresser un maximum de Franais la russite financire des entreprises. Pourquoi ne pas raliser les prochaines privatisations en distribuant les titres plutt quen les vendant ? Pour la seule entreprise EDF, le capital encore dtenu par lEtat reprsente 44 actions (soit plus de 2 000 euros en dcembre 2008) par foyer fiscal. Rendre ainsi les titres aux Franais serait politiquement ais mais plus dlicat pour les finances publiques.

Conclusion

Une priode longue de dtention doit orienter lpargne vers les actions au dtriment des emprunts dEtat. Une fois correctement mesure, les actions franaises offrent toutefois une rentabilit historique relle bien plus basse que celle observe aux Etats-Unis. Cette diffrence vient pour une grande part des deux conflits mondiaux qui dtruisent la valeur relle de lpargne. Linflation de guerre nest pas le seul adversaire des valeurs mobilires. Lpargne ainsi investie est galement sans dfense face des politiques hostiles. Pour que lpargne obtienne une rmunration non-biaise, une forme de consensus politique doit exister en faveur de son respect. Bibliographie :
Arbulu, P., Le march parisien des actions au XIXme sicle : performance et efficience dun march mergent, thse de doctorat, Orlans, 1998 et G. Gallais-Hamonno ed., Le march financier franais au XIXme sicle, Paris, Publications de la Sorbonne, 2007 Bainville J, Comment placer sa fortune ?, Paris, Nouvelle Librairie Nationale, 1919 Bec F. & C. Gollier, Asset returns volatility and investment horizon : the French Case , Toulouse, IDEI Working Paper, 2008 Bordo M. & P-C Hautcoeur, Why didn't France follow the British Stabilization after World War One ?", European review of economic history, 2007 n1 Campbell J. & L. Viceira, Strategic Asset Allocation, Oxford University Press, 2002 Cowles A. & Associates, Common-stocks indexes, Principia Press, Bloomington, 1939 Dimson E. & P. Marsh, U.K. Financial Market Returns, 1955-2000, Journal of Business, 2001, 74 Dimson E., Marsh P. & M. Staunton, Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns, Princeton University Press, 2002

Cette situation nempche pas la cration montaire de dtruire la valeur relle des emprunts dEtat mais il ny a pas eu de dfaut avou. Lampleur des destructions de la premire guerre mondiale ne permettait probablement pas dautre remde que linflation (Bordo & Hautcoeur, 2007). La dette reprsente 200 % du PIB en 1921.

13

13
Complments, Page 108

Fama E., Stocks returns, Real Activity, Inflation and Money , The American Economic Review, vol. 71, 1981 Friggit J., Prix des logements, produits financiers immobiliers et gestion des risques, Paris, Economica, 2001 Friggit J., ADEF, http://www.adef.org/statistiques, 2008 Gallais-Hamonno, G. & P. Arbulu, La rentabilit relle des actifs boursiers de 1950 1992 , Economie et Statistique, 1995, n. 281, p. 3-30. Goetzmann, W., R. Ibbotwon & L. Peng, A New Historical Database for the NYSE 1815 to 1925: Performance and Predictability, The Journal of Financial Markets 4(1), 2000, p. 1-32 Jeannet C., Le capital, la spculation et la finance, Paris, Plon, 1892 Jorion P. & W. Goetzmann, Global stock market in the 20th century , Journal of Finance 54 (3), juin 1999, pp.953-980 Laforest P. & P. Sallee, Le pouvoir dachat des actions, des obligations et de lor , Economie et Statistiques, n. 3, INSEE, Paris, 1969, p. 5 Le Bris D., The French stock market in war , Working Paper, AFC, 2009, 2 Le Bris D. & P-C Hautcoeur, A challenge to triumphant optimists? A new index for the Paris stock exchange (1854-2007), Working Paper, Paris School of Economics, 2008-21 Lenoir, R., "L'invention du troisime ge, constitution du champ des agents de gestion de la vieillesse", Actes de la recherche en sciences sociales, mars-avril 1979. Hamon J. & B. Jacquillat, Le march franais des actions, PUF, Paris, 1992 Hautcoeur P.-C., Why and how to measure stock market fluctuations? The early history of stock market indices, with special reference to the French case , WP 2006 10, PSE, 2006 Hautcoeur P-C & F. Le Qur, Epargne et financement des retraites au XIXme sicle , Revue dEconomie financire, n. 68, 2002 Marion M., Ce quil faut connatre des crises financires de notre histoire, Paris, Boivin, 1926 Marnata F., La bourse et le financement des investissements, Paris, Armand Colin, 1973 Michalet C-A, Les placements des pargnants franais de 1815 nos jours, Paris, PUF, 1968 Neymarck A., Les chemineaux de lpargne, Journal de la Socit Statistique de Paris, n. 1, 1919 Siegel J., Stocks for the Long Run, New-York, Irwin, 1994 Simonnet F., G. Gallais-Hamonno & P. Arbulu, "Un sicle de placement immobilier, l'exemple de La Fourmi Immobilire", Journal de la Socit de Statistique de Paris, 2me trimestre 1998 Sharpe W. Alexander G. & Bailey J., Investments, Prentice Hall, New Jersey, 1999, p. 137 Smither A. & S. Wright, Valuing Wall Street, McGraw-Hill, 2000

14
Complments, Page 109

Le phnomne de rversion vers la moyenne sur le march des actions franaises et de la zone euro
Bertrand Jacquillat, CAE Catherine Meyer, Associs en Finance Introduction Le rapport Garnier Thesmar voque dans sa section II les phnomnes de rversion vers leur moyenne des rentabilits des actions, phnomnes mis en valeur dans les tudes qui analysent les performances passes des actions. Ceci implique que les perspectives de rentabilit sur les actions ne sont pas constantes et uniformes dans le temps : elles peuvent tre trs diffrentes selon la date dentre sur les marchs dactions, avec le risque, en investissant lorsque les marchs dactions sont des niveaux levs, dobtenir des rentabilits futures dcevantes : du fait des phnomnes de rversion vers la moyenne, plus les actions ont obtenu des performances leves, plus le risque quelles sous-performent dans lavenir saccrot. Inversement, lorsque les cours des actions sont dprcis par rapport des normes historiques de valorisation boursire, les rentabilits subsquentes peuvent tre significativement positives. Aussi est-il important de pouvoir disposer doutils de valorisation qui donnent des indications sur le niveau de chert des actions un instant donn, comme les PER ajusts mis en valeur par Robert Shiller1 ou les ratios Q de Tobin. Les outils mentionns dans le rapport Garnier Thesmar portent toutefois sur le march amricain, et peuvent tre complts par des indicateurs de valorisation sur le march des actions franaises et de la zone euro, partir des modles dvelopps par Associs en Finance. Ces modles donnent, via le niveau de la prime de risque du march actions2, un signal de sous ou survaluation des placements en actions.

Les principes du modle Trival La thorie financire tablit que le risque dune action ou dun portefeuille est rmunr. Et quil existe une relation linaire entre la rentabilit anticipe par le march sur un titre E(Ri) et le risque de ce titre (i), relation qui a t mise en uvre par les praticiens de la finance sous la dnomination de Droite de March. Cest la banque de Californie Wells Fargo, qui a mis en pratique le modle de la Droite de March pour la premire fois au sein de son dpartement de gestion, Wells Fargo Investment Advisors (WFIA), ds le dbut des annes soixante-dix. Toutes les grandes banques anglosaxonnes lont mis en uvre lappui et dans la continuation des travaux dvaluation de leurs dpartements de recherche. Le modle Trival incorpore simultanment le risque et la liquidit dans un mme modle. Ces deux facteurs reprsentent les facteurs essentiels de valorisation des actifs financiers, qui vont conditionner la rentabilit exige sur ces actifs, ct dautres facteurs qui reprsentent des attributs auxquels le march peut confrer une certaine importance certains moments (comme le secteur, le rendement la croissance du chiffre daffaires, le ratio de la valeur
1 2

Graphique 19 du rapport Garnier Thesmar, Epargner long terme et matriser les risques financiers Prime de risque du march actions, encore baptise cart actions / obligations dans la publication Trival dAssocis en Finance
Complments, Page 110 1

boursire aux fonds propres, etc.). Depuis de nombreuses annes, force est de constater limportance du facteur liquidit sur les volutions de march et des titres, au moins certaines priodes. En effet, les taux de rentabilit anticips tant mesurs avant frais de transactions (explicites et implicites), il est rationnel que les investisseurs exigent, toutes choses gales par ailleurs, une rentabilit plus leve sur les titres relativement illiquides, sur lesquels ils encourent des frais de transactions plus levs, comme il est rationnel quils exigent une rentabilit plus leve sur les titres risqus. Le passage dun modle de Droite de March, un facteur explicatif, le risque, un modle deux facteurs le Plan de March qui tient compte la fois du risque et lilliquidit des titres, peut apporter des progrs notables pour lvaluation et la gestion. Les principales caractristiques du modle Trival sont les suivantes : cest un modle bas sur des analyses financires indpendantes portant notamment sur environ 350 socits de la zone euro selon une approche " bottom up " : chacune des socits suivies est analyse individuellement, les rsultats obtenus tant ensuite agrgs pour obtenir des indicateurs de valorisation titre par titre, secteur par secteur, pays par pays et enfin sur lensemble du march actions de la zone euro ; le taux de rentabilit attendue, fonction du cours, est estim selon un modle dactualisation des cash flows libres. La modlisation des cash flows libres rsulte de lvolution du chiffre daffaires, de la marge oprationnelle, de lintensit capitalistique qui dtermine les investissements, et de la structure financire. Le taux de rentabilit anticip est le taux dactualisation qui rend gale la capitalisation boursire la somme de la valeur actuelle des flux prvus disponibles pour les actionnaires ; le calcul du risque se rfre non pas un coefficient bta calcul ex-post partir des cours de bourse mais un risque anticip. Les premiers prsentent en effet linconvnient de coefficients de dtermination peu convaincants entranant leur instabilit et leur faible significativit. Le risque relatif anticip, norm comme un bta, cest--dire centr sur l, intgre la fois des lments quantitatifs et des lments qualitatifs. Il tient compte tant du degr de prvisibilit des flux que de la structure financire de la socit ; lilliquidit relative repose sur deux lments : la liquidit structurelle du titre, fonction de la capitalisation flottante disponible sur le march, et des indicateurs plus court terme de la liquidit du titre en bourse, que sont les capitaux ngociables quotidiennement. Lilliquidit relative est galement norme par rapport l.

Le calcul des paramtres de valorisation du march actions A partir des trois lments prcdemment dtermins sur les 350 socits de la zone euro suivies rentabilit attendue E(Ri), risque anticip Risquei et coefficient dilliquidit relative Illiquiditi le plan de march est calcul par rgression multiple, dont les rsultats sexpriment sous la forme : E(Ri) = (Ordonne du Plan) + (Pente de risque x Risquei) + (Pente dilliquidit x Illiquiditi)

Complments, Page 111 2

Le risque et lilliquidit tant intgrs dans un mme modle trois facteurs, le systme Trival rend plus explicites les signaux de valorisation du march actions en indiquant : dune part, lintrieur du compartiment actions du march, la rmunration spcifique accorde au risque (pente de risque au sein du compartiment actions, par exemple entre une action de risque anticip gal 2 et une action de risque anticip gal 1) et la liquidit (pente dilliquidit). dautre part, globalement, la prime de risque du march actions Euro correspondant la diffrence entre un investissement en actions 3et un investissement en obligations reprsent par le niveau du Bund 10 ans. Cest ce dernier indicateur qui permet de porter un jugement sur le niveau de valorisation des actions.

Lvolution de la prime de risque du march actions comme indicateur de niveau de chert des actions Reposant sur des anticipations de flux prvisionnels sur les socits cotes, les rsultats du modle Trival refltent un instant donn les prvisions qui y sont introduites. Pour autant, la pertinence du modle et des anticipations qui le sous-tendent (cf. Lettre Vernimmen, dcembre 20084) est valide par les indications quil donnait ex ante sur les niveaux de valorisation du march actions et par les variations de cours qui ont ensuite suivi5. A chaque date de publication (mensuelle pour la Droite de March jusquen 2001, quotidienne pour le modle Trival partir de fin 2001), les principaux paramtres de ce modle, et notamment la prime de risque du march actions, peuvent en effet tre compars la moyenne de ces mmes paramtres sur longue priode, qui sont reprsentatifs de la valorisation normale du march des actions. Sur cette base et compte tenu du phnomne de rversion vers la moyenne, tout dcalage manifeste entre la prime de risque du march actions constate en moyenne, et la prime de risque du march actions constate un jour donn signale que, conditions de taux et de flux prvisionnels inchangs : - le march actions devrait connatre une hausse significative si la prime de risque du march actions est nettement suprieure sa moyenne6 ; - le march actions risque denregistrer une baisse des cours si la prime de risque du march actions est nettement infrieure sa moyenne ; Le signal donn par la prime de risque absolue du march actions peut galement tre compar au signal indiqu par ce mme paramtre mais rapport au niveau mme des taux obligataires de rfrence (prime de risque relative). Bien entendu, le signal donn par les primes de risque de march, absolues et relatives, sera dautant plus pertinent que celles-ci scartent significativement de leur moyenne historique.
Le march actions correspond un placement de risque anticip et de coefficient dilliquidit de 1. Lettre Vernimmen.net n71, Actualit : La prime de risque 10% ??? , dcembre 2008 5 Voir Hamon J. et B. Jacquillat, Is there value-added information in liquidity and risk premiums , European Financial Management, vol. 5, n3-1999, p. 369-394 6 En effet, la prime de risque du march actions est fonction inverse de la rentabilit constate en bourse sur les actions. Un mouvement de baisse de la prime de risque du march actions, en phase de retour vers sa moyenne, sera le reflet dune hausse des cours des actions, tandis quun mouvement de hausse de la prime de risque du march actions sera simultan un recul des cours des actions. Cette analyse suppose toutefois que les niveaux de taux dintrt et de flux prvisionnels, autres composantes de la prime de risque du march actions, nvoluent pas significativement dans le mme temps.
4 3

Complments, Page 112 3

Le tableau 1 indique les dates marquantes (colonne 1), auxquelles ce fut effectivement le cas, sur le march des actions franaises jusquen 2001, puis sur lensemble de la zone euro, avec les primes correspondantes et leur moyenne historique (calcules avant ces dates marquantes), absolues (colonnes 2 et 3) et relatives (colonnes 4 et 5). La colonne 6 indique les performances subsquentes des actions auxquelles on pouvait sattendre compte tenu des signaux donns par les primes de risque de march, et les colonnes 7 et 8 les performances effectives des actions dans lanne qui a suivi le signal, avec commentaires le cas chant. A ces dates marquantes, les signaux donns par les primes de risque extrmes ont bien correspondu des phases de retournement des marchs actions, dans la direction que ces signaux suggraient.

Complments, Page 113 4

Tableau 1 Quelques dates marquantes de rversion vers leur moyenne des primes de risque (1982-2008) : marchs des actions France puis zone euro
2 3 4 5 Prime de risque du Moyenne de la prime de Moyenne de cette march actions Prime de risque risque actions Date (fin prime de risque actions en % des par rapport aux taux en % des taux sur les de mois) actions sur les cinq obligataires de rfrence taux (*) cinq annes prcdentes annes prcdentes (*) dc-82 7.70 5.75 50% 45% 1 6 Signal donn par le modle pour l'investissement en actions Hausse des actions 7 Variation de l'indice actions un an plus tard 8

Commentaires

56% -7.4% (1) -7% 24% 30% 32% 51% -1% -13% -27% (2) 38% -17% (3)
(3) Baisse de l'indice DJ EuroStoxx entre le 31 mai 2007 et le 31 mai 2008, et baisse de -27% entre mai 2007 et fin juin 2008 (2) Mais aprs une hausse de 17% au plus haut fin mars 2002 Prime de risque du march actions leve en relatif par rapport aux taux de rfrence Idem (1) Mais aprs une baisse de -39% au plus bas fin janvier 1988

sept-87

1.53

4.25

14%

35%

Baisse des actions

fvr-90

2.80

3.74

27%

34%

Baisse des actions

dc-95

5.03

4.07

75%

52%

Hausse des actions

dc-96

4.14

3.97

71%

55%

Hausse des actions

dc-97

3.91

3.85

73%

58%

Hausse des actions

dc-98

4.37

3.69

113%

62%

Hausse des actions

dc-99

2.46

3.80

45%

69%

Baisse des actions

fvr-00

2.75

3.77

49%

69%

Baisse des actions

sept-01

6.10

3.74

124%

75%

Hausse des actions

mars-03

8.20

4.45

203%

97%

Hausse des actions

mai-07

2.86

5.48

65%

141%

Baisse des actions

(*) OAT 10 ans, puis Bund 10 ans

Complments, Page 114 5

Le graphique 2 ci-dessous prsente le mme type dinformations sur longue priode, et compare le niveau de la prime de risque du march actions avec la variation, sans dcalage temporel, de lindice DJ Euro Stoxx, reprsentatif du march des actions de la zone euro. Il met en vidence le lien qui existe entre un niveau lev de prime de risque du march actions et la hausse dans les mois qui suivent de lindice actions, et en sens inverse, le lien entre un niveau bas de prime de risque du march actions et une contre-performance ultrieure des actions. Graphique 1 Evolution compare de la prime de risque du march actions et des indices reprsentatifs des actions
500 12

450 10 400

350 8 300

250

200 4 150

100 2 50

0
vr .d 82 c. -8 oc 2 t.ao 8 3 t -8 ju 4 in -8 av 5 r.f 86 vr .d 87 c. -8 oc 7 t.ao 8 8 t -8 ju 9 in -9 av 0 r.f 91 vr .d 92 c. -9 oc 2 t.ao 9 3 t -9 ju 4 in -9 av 5 r.f 96 vr .d 97 c. -9 oc 7 t.ao 9 8 t -9 ju 9 in -0 av 0 r.f 01 vr .d 02 c. -0 oc 2 t.ao 0 3 t -0 ju 4 in -0 av 5 r.f 06 vr .d 07 c. -0 oc 7 t.08

Indice actions

Prime de risque du march actions

Prime de risque march : moyenne sur les cinq ans prcdents

Lindice actions est reprsent par lindice Gnral de la Bourse de Paris entre 1982 et 1987, par lindice CAC 40 de 1987 1998, et par lindice DJ Euro Stoxx partir de 1998. Tous ces indices ont t re-bass 100 fin dcembre 1991. La prime de risque du march actions correspond aux rsultats de la Droite de March sur la France de 1982 1998, de la Droite de March sur la France et lAllemagne de 1998 2001 et du modle Trival partir daot 2001. Les donnes sont mensuelles jusquen 2001, puis quotidiennes partir de novembre 2001.

La situation exceptionnelle de fin 2008 et ses implications en matire de valorisation des actions de la zone euro La baisse des marchs actions partir du second semestre 2007, consquence de la crise des subprimes et de ses implications sur le systme bancaire et sa diffusion dans lconomie relle, a t dautant plus violente que les niveaux des cours des actions atteints en juin 2007 et dans les mois prcdents, apparaissaient nettement survalus si lon en croit les indications donnes lpoque par la prime de risque du march actions, particulirement faible la fin du premier semestre 2007. Elle atteignait 2.79 % le 5 juin 2007, soit lun de ses niveaux les plus bas constats sur lensemble de lhistorique de donnes disponibles sur la prime de risque du march actions en France puis sur la zone euro (ses niveaux minimums tant 1.53% fin septembre 2007 avant le krach doctobre 1987, et 2.72 % fin janvier 2000, avant lclatement de la bulle Internet).
6 Complments, Page 115

Laccentuation de la crise bancaire, financire et conomique depuis lautomne 2008, a entran en bourse des mouvements dune amplitude rarement atteinte, avec un recul des cours particulirement marqu, ce qui fait de lanne 2008 lun des millsimes boursiers les plus noirs depuis la crise de 1929 : la baisse des cours atteint -42.7% pour lindice CAC 40, -46.3% pour lindice DJ Euro Stoxx, -38.5 % pour lindice S&P. Outre ce recul des indices, lautomne 2008 a vu une vive accentuation de la volatilit des cours, un mouvement de fly to quality7 vers les emprunts dEtat, une nette hausse des cots de crdit pour les entreprises, une chute des cours du baril de ptrole (de 145 $ le baril de brent en juillet moins de 40 $ dans les derniers jours de 2008), ainsi que des matires premires en gnral, traduisant le tarissement des sources de financement et les anticipations de baisse de la demande. Ces diffrents mouvements, la fois violents dans lamplitude des variations et particulirement rapides, sont le reflet dune aversion au risque qui sest brutalement accentue, ce qui est le signe que les investisseurs demandent pour tout investissement considr comme risqu (et notamment les investissements en actions) une rentabilit anticipe particulirement leve pour justifier la prise de risque. Dans le modle Trival, cette monte de laversion au risque sest traduite par une hausse exceptionnelle de la prime de risque du march actions, des niveaux qui nont jamais t atteints sur les trente et une annes dexistence des modles de valorisation dAssocis en Finance. Cette prime de risque du march actions dpasse fin dcembre 2008 sa moyenne passe calcule sur les dix dernires annes de plus de trois carts-types. Graphique 2 La prime de risque du march actions (1998-2008)
11 10
Moyenne + 3 carts-types

9 8 7
Moyenne + 1 cart-type

6 5 4
Moyenne - 1 cart-type Prime de risque du march actions en moyenne depuis 1998

3 2
to br f e-9 vr 8 ie r9 ju 9 oc i nto 99 br f e-9 vr 9 ie r0 ju 0 oc i nto 00 br f e-0 vr 0 ie r0 ju 1 oc i nto 01 br f e-0 vr 1 ie r0 ju 2 oc i nto 02 br f e-0 vr 2 ie r0 ju 3 oc i nto 03 br f e-0 vr 3 ie r0 ju 4 oc i n04 to br f e-0 vr 4 ie r0 ju 5 oc i nto 05 br f e-0 vr 5 ie r0 ju 6 oc i nto 06 br f e-0 vr 6 ie r0 ju 7 oc i n07 to br f e-0 vr 7 ie r0 ju 8 oc i nto 08 br e08
Prime de risque du march actions moyenne + cart-type moyenne + 3 carts-types Prime de risque du march actions en moyenne depuis 1998 moyenne - cart-type

Les investisseurs privilgient les emprunts dEtat, seul refuge apparent dans un monde marqu par lincertitude, et semblent prts acheter ce type de placement quasiment nimporte quel prix . Du fait de la relation inverse entre cours des emprunts dEtat et taux actuariels, les taux actuariels sur les emprunts dEtat se sont nettement affaisss lautomne 2008, descendant par exemple de 4.20% fin aot 2008 1.91% fin dcembre 2008 pour le taux des emprunts de lEtat franais deux ans. 7 Complments, Page 116

oc

Ce niveau record de prime de risque du march actions est, comme indiqu prcdemment, un signal dimportante sous-valuation des marchs dactions de la zone euro. Bien sr, la dgradation actuelle du climat de confiance, tant du ct des mnages que des entreprises, peut se traduire par le maintien dune aversion au risque leve pendant de longs mois, et, par consquent, par des niveaux de cours qui restent durablement dprims. Toutefois, dans loptique de constitution dune pargne pour le long terme, qui est celle du rapport Garnier Thesmar, les niveaux de cours constats au dbut de lanne 2009 constituent clairement un point dentre attractif. Pour estimer le degr de sous-valuation des actions, il est possible de calculer le potentiel de variation des cours qui permettrait la prime de risque du march actions de revenir son niveau moyen des dix dernires annes. Ou, pour tenir compte dun possible maintien dune aversion au risque leve, le potentiel de rebond des cours qui permettrait cette prime de revenir simplement son niveau moyen plus un cart-type. Le test ainsi men8 et prsent dans le tableau 4 laisse apparatre une sous-valuation des actions de la zone euro de lordre de 27% 38%, soit un indice CAC 40 revenant dans une fourchette de 4100 4450 points. Une autre manire de mettre en perspective la valorisation actuelle des actions est de dterminer quels sont les flux prvisionnels moyen-long terme implicites dans les niveaux de cours des dernires semaines de 2008. Pour ce faire, en prenant comme prcdemment la rfrence dune aversion au risque restant durablement leve, gale ainsi la moyenne de la prime de risque du march depuis 1998 plus un cart-type, il faudrait, pour justifier les niveaux de cours que nous connaissons actuellement, anticiper un scnario noir de rcession trs longue, dans lequel les socits de la zone euro mettraient plus de dix ans retrouver leurs niveaux de bnfices de 2007. Ce scnario nest pas, nos yeux, le plus probable : si, pour une socit ou pour un secteur pris individuellement, un tel scnario est possible, il est beaucoup moins crdible lorsque lon considre lensemble des socits suivies, parmi lesquelles de nombreux acteurs majeurs et leaders mondiaux dans leur secteur. Ds lors, cest lhypothse de la remonte des cours qui est la plus vraisemblable, surtout dans les horizons dinvestissement de moyen-long terme qui sont au cur du rapport Garnier Thesmar.

Le test prend en compte galement une hypothse de retour des taux dintrt de rfrence (ici le Bund 10 ans) 4.3% (contre un niveau effectif de 2.95% fin dcembre 2008), en supposant que le mouvement de fly to quality touche sa fin et que les besoins de financement des Etats gnrs par les plans dapports en capitaux au systme financier et plans de relance des conomies entranent une remonte des cots de financement des Etats.

8 Complments, Page 117

Tableau 2 Tests de retour de la prime de risque du march actions sa moyenne plus un cart-type

A fin Depuis 1998 : dcembre niveau moyen + 2008 un cart-type Niveau des taux de rfrence (Bund 10 ans) (1) Esprance de rentabilit annuelle actuarielle des actions (2) 2.95%

Simulation de retour de la prime de risque du march actions sa moyenne depuis 1998 + un cart-type

Depuis 1998 : Simulation de retour de la prime de risque du march actions la niveau moyen moyenne + un cart-type, en relatif par rapport au niveau des taux de rfrence + un cart-type Hypothse de taux de rfrence revenus 4.30% 11.22% = 4.30% (hypothse de taux) + 4.30% x 161 % (prime de risque du march actions rapporte au niveau des taux, retournant son niveau moyen depuis 1998 + un cart-type)

Hypothse de taux de rfrence revenus 4.30% 10.53% = 4.30% (hypothse de taux) + 6.23% (prime de risque du march actions retournant son niveau moyen + un cart-type) Conclusion du test : pour que la prime de risque du march actions revienne 6.23%, en tenant compte simultanment de taux obligataires de rfrence supposs revenus 4.30%, il faudrait que les cours progressent de 38%. Si cette hausse intervenait en instantan, l'esprance annuelle d'un placement en actions aprs ce mouvement serait de l'ordre de 10.5% (cf. ligne (2)).

12.85%

Prime de risque du march actions (3) = (2) - (1)

9.90%

6.23%

Prime de risque du march actions en relatif par rapport aux taux de rfrence (3) / (1)

335.6%

161.0%

Conclusion du test : pour que la prime de risque du march actions revienne 161% du niveau des taux de rfrence, en supposant simultanment que ces taux obligataires de rfrence remontent 4.30%, il faudrait que les cours progressent de 27% . Si cette hausse intervenait en instantan, l'esprance annuelle d'un placement en actions aprs ce mouvement serait de l'ordre de 11.2% (cf. (2))

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Conclusion Les phnomnes de rversion vers leur moyenne historique dindicateurs de valorisation pertinents des actions tels que le PER retrait de Shiller ou le ratio Q de Tobin, ont t largement documents, principalement sur les marchs amricains dactions. Dans ce complment, nous avons document lexistence de ce mme phnomne sur les marchs des actions franaises puis de la zone euro avec un indicateur de valorisation davantage forward looking que les deux ratios voqus plus haut : celui de la prime de risque du march actions (absolue et relative), selon une approche bottom up, des cash-flows futurs disponibles aux actionnaires. Cette approche prsente par ailleurs limmense avantage dtre rversible, en ce sens quelle permet de dterminer quels sont les flux prvisionnels implicites dans la valorisation des actions. Ainsi, les niveaux de cours actuels incorporent une dpression conomique la Japonaise selon laquelle les socits de la zone euro ne retrouveraient leur pic de bnfices 2007 quau mieux dans 10 ans, et ceci compte tenu dune aversion au risque persistante et leve. Dans un scnario de reprise conomique significativement plus rapproche dans le temps, les niveaux de cours actuels justifient que les mnages investissent en actions, surtout dans la perspective du moyen-long terme dans laquelle sinscrivent les analyses et recommandations du rapport Garnier Thesmar.

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La quantit et la qualit de lpargne domestique contraignent-elles linvestissement des entreprises ?

Jrme Glachant, conseiller scientifique au CAE, professeur dconomie luniversit dEvry-val-dEssonne

Introduction
Pour la quatrime anne conscutive, le solde 2008 des transactions courantes de la France est ngatif hauteur de -39,2 milliards deuros, soit 2 % du PIB. Peut-on en dduire que lconomie franaise souffre globalement dun dfaut de financement ? La gnrosit du systme de retraite par rpartition laisse moins de place que dans dautres pays au dveloppement de lpargne retraite. Ce choix collectif affecte la structure de lpargne en rduisant la part des placements de long-terme pour les mnages. Sagit-il dun handicap dans lapprovisionnement en fonds propres des entreprises franaises ? En France, le financement de lconomie est souvent prsent comme un objectif des politiques de lpargne, quil sagisse dinciter lpargne ou bien de lorienter vers des besoins prioritaires (financement du logement social, des PME, des investissements immobiliers). Toutefois, le principe 1 de ce rapport pose que lobjectif premier dune politique de lpargne ne doit pas tre le financement de lconomie nationale, mais le bien-tre des mnages dans une perspective de cycle de vie. Lobjectif de ce complment est dexaminer comment la quantit et la qualit de lpargne domestique disponible affectent le financement des entreprises et donc le dynamisme et la croissance de notre conomie. Pour apporter des lments de rponse, nous testerons le processus dintgration des marchs des capitaux parmi les pays. La premire section du complment met laccent sur les aspects macroconomiques du lien pargne-investissement apprhend au travers de lnigme de Feldstein-Horioka. La seconde section est microconomique ; elle sintresse aux consquences des biais de diversification affectant les portefeuilles nationaux sur le cot des fonds propres des entreprises. La dernire section est conclusive et plaide en faveur dune dissociation des politiques dincitation et dorientation de lpargne et de financement des entreprises.

1. Le lien macroconomique entre pargne et investissement

1.1. Lhypothse dun march mondial de lpargne et de linvestissement Lintgration financire internationale a mis en place un march mondial des flux de capitaux sur lequel se ralise lquilibre pargne-investissement par lajustement dun taux dintrt rel mondial. Linvestissement domestique peut ainsi sloigner de lpargne des agents du montant du compte courant en permettant un financement moindre cot de lconomie. Lexistence de ce march mondial est atteste par la convergence des taux dintrt rels de long-terme, qui est frappante parmi les pays du G71 et moins vidente pour les pays mergents (Inde, Chine notamment) qui maintiennent un contrle des flux de capitaux. Ce march mondial est caractris depuis 1998 par la monte des dsquilibres globaux (dficit amricain, excdent asiatique) et une baisse quasi-continue du taux dintrt rel mondial dont
Canada, Etats-Unis, Royaume-Uni, Japon, Allemagne, Italie et France. Cf. par exemple ltude de Desroches et Francis (2007) ou la note de Eyraud (2004).
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1

le niveau est particulirement faible (moins de 2% selon Desroches et Francis (2007)). Les conomistes2 sont en accord sur le fait que ces taux bas sont davantage dus au faible niveau du taux dinvestissement mondial au cours de la priode qui a suivi la crise asiatique et lclatement de la bulle internet, plutt qu une surabondance de lpargne (le saving glut de Bernanke (2005)). Au cours des dix dernires annes, lconomie franaise a profit de ces conditions avantageuses de financement et elle na pas eu, linstar des autres pays de la zone euro, une influence majeure sur lquilibre pargne-investissement au niveau mondial. Le dficit dpargne sur linvestissement, qui caractrise la France depuis 4 ans, ne constitue donc pas en lui-mme un indicateur de problmes de financement venir, dautant que les volutions rcentes ne vont pas dans le sens dune remonte des taux dintrt rels long-terme. 1.2. mise mal par la rsistance de lnigme de Feldstein-Horioka Les gains lchange crs par un march mondial des flux de capitaux rsultent de sa capacit sparer investissement et pargne domestiques, cest--dire disperser les comptes courants. Dune certaine manire, la corrlation observe entre les taux dpargne et dinvestissement domestiques parmi les pays participants ce march constitue une bonne mesure des gains lchange. En 1980, Feldstein et Horioka (1980) stonnaient prcisment que cette corrlation soit leve3 en dpit dune certaine mobilit des capitaux. Lnigme de Feldstein et Horioka est devenue depuis un passage oblig des manuels de macroconomie internationale4, qui soulignent sa rsistance : la mobilit accrue des capitaux, notamment parmi les pays de lOCDE, sest accompagne dune baisse limite de la corrlation pargneinvestissement. Blanchard et Giavazzi (2003) analysent la situation europenne en sintressant au cas de lintgration du Portugal et de la Grce. Pour ces deux pays, la dynamique du compte courant a effectivement permis de sparer lpargne de linvestissement comme attendu. De plus, ces auteurs effectuent une tude conomtrique en distinguant les pays de lOCDE, ceux de lunion europenne et enfin lensemble plus restreint des pays de la zone euro. Ils constatent alors une baisse significative de la corrlation pargne-investissement parmi les pays des deux derniers sous-ensembles ; une dynamique qui naffecte pas lensemble largi des pays de lOCDE. Blanchard et Giavazzi (2003) considrent que pour les pays de lUnion Europenne, et encore davantage pour ceux de la zone euro, lnigme de Feldstein-Horioka nexiste plus . Le march europen des flux de capitaux a donc bien uvr dans le sens dune dconnexion de lpargne et de linvestissement. 1.3. Imperfection des marchs et effets des facteurs communs Comment peut-on alors expliquer qupargne et investissement continuent co-varier parmi les pays de lOCDE, en dpit de la convergence des taux dintrt long-terme ? Ventura (2003), qui constitue une excellente mise en perspective de cette littrature, analyse le choix dallocation de la richesse nationale (pargne) entre capital domestique (investissement) et position extrieure (compte courant) en prsence dune prime de risque et dun cot ajuster le capital domestique. Dans ce cas, une pargne supplmentaire, qui accrot la richesse nationale, rduit par effet de diversification la prime de risque exige sur les investissements domestiques. Cette baisse du cot du capital stimule linvestissement, et
Desroches et Francis (2007) et FMI (2005) tudient par un modle conomtrique la manire dont le march pargne-investissement sest quilibr au niveau mondial durant les annes rcentes. 3 Feldstein et Horioka (1980) rgressent le taux dinvestissement sur le taux dpargne et une constante pour 16 pays de lOCDE entre 1960 et 1974. La corrlation estime est de 0,89, une valeur gure loigne de 1. 4 Par exemple, Obstfeld et Rogoff (1996) obtiennent une corrlation de 0,62 entre les taux dpargne et dinvestissement pour 22 pays de lOCDE entre 1982 et 1991.
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2

permet de maintenir inchange la structure du portefeuille de la nation. Cette approche fournit une grille de lecture trs convaincante aux donnes macroconomiques. Lintgration des marchs des capitaux ne dconnecte pas entirement lpargne de linvestissement. La question du financement de lconomie par lpargne nationale est renouvele en insistant sur les imperfections de march et la viscosit des ajustements. Une difficult bien balise de lnigme de Feldstein et Horioka rside dans les effets dquilibre gnral, qui ne sont pas pris en compte par Ventura (2003). Le niveau lev de corrlation entre investissement et pargne peut provenir de chocs communs mondiaux qui affectent lune des variables et se propagent lautre par la variation du taux dintrt mondial. Dans un travail rcent, Giannone et Lenza (2008) adoptent une modlisation facteurs communs pour purger chacune des variables des effets globaux et ne retenir alors que les composantes idiosyncrasiques des taux dinvestissement et dpargne. La rgression de ces composantes menes sur un panel de 23 pays de lOCDE sur la priode 1970-2004 rduit sensiblement la corrlation entre pargne et investissement. En procdant un dcoupage temporel, les auteurs observent que cette rduction fait disparatre la corrlation pargne/investissement sur la dernire sous-priode 1990-2004. Si lon prolonge cette conclusion, une politique nationale, par nature idiosyncrasique, affectant lune des variables (pargne ou investissement) ne pourrait avoir deffet sur la seconde. En conformit avec le principe de Tinbergen nonc dans le corps du rapport, ce rsultat plaide en faveur dune sparation des politiques macroconomiques dpargne et dinvestissement. Lensemble de ces travaux autour du lien pargne et investissement trouve une double limite. Dune part, ils sont limits aux pays industrialiss alors mme que lessentiel des flux de capitaux a concern des relations Nord-Sud au cours des dernires annes. Dautre part, mme sils expliquent bien une volution historique longue, la crise actuelle constitue un vnement unique qui pourrait bouleverser ces volutions.

2. Diversification internationale des portefeuilles et financement des entreprises

La structure du portefeuille des pargnants franais, cest--dire la qualit de leur pargne, handicape-t-elle le financement de nos entreprises, et donc linvestissement du pays et sa croissance ? Comme dans la section prcdente, cette question na dintrt que dans un contexte o malgr une intgration croissante des marchs de capitaux, il subsiste un certain niveau de segmentation qui empche la stricte sparation des flux domestique dpargne et dinvestissement. La segmentation se manifeste par lexistence de biais dans la diversification des portefeuilles actions, qui affectent la fois la structure des portefeuilles des investisseurs et les modes de financement des socits en fonds propres. La section fournit des lments sur le niveau de ces biais et examine les consquences sur le cot du financement des entreprises. 2.1. Biais domestique des investisseurs franais, biais franais des investisseurs trangers : la position mdiane de la France Lampleur des biais de diversification se mesure de deux manires selon que lon recourt des donnes agrges sur la structure des portefeuilles actions et des capitalisations des pays, ou bien des donnes individuelles sur la composition des portefeuilles des investisseurs et la structure actionnariale des socits. Approche partir des donnes agrges Sorensen, Wu, Yosha et Zhu (2005) ou Sercu et Vanpe (2007) exploitent des donnes agrges de portefeuille dactions (equity holding) provenant de la base CPIS (FMI) et les comparent au niveau des capitalisations domestiques fournis par la WFE (World Federation
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of exchange) 5. A chaque pays sont associs deux types de biais selon que lon sintresse la structure domestique/tranger du portefeuille domestique ou bien la place du pays dans les portefeuilles trangers. Le biais domestique mesure la prfrence des investisseurs domestiques pour les actions domestiques. Ce biais est nul lorsque la part des actions domestiques dans le portefeuille des investisseurs domestiques galise la part de la capitalisation domestique dans la capitalisation mondiale. Le biais vaut 1 si les investisseurs domestiques ne dtiennent aucune action trangre. Plus prcisment, le biais domestique du pays est gal un moins (la part des actions trangres dans le portefeuille des investisseurs domestiques / la part des actions trangres dans la capitalisation mondiale). Le biais tranger affectant les investisseurs trangers mesure lapptit des investisseurs trangers pour les actions domestiques. Compris entre 0 et 1, il est prcisment gal un moins (la part des actions domestiques dans les portefeuilles trangers / la part de la capitalisation domestique dans la capitalisation mondiale)6. Ces deux biais sont reprsents dans le graphique 1 cidessous en dcembre 2005 pour une slection de pays. Un pays parfaitement diversifi se situerait au point (0,0) (extrmit sud-ouest du graphique) et aurait : 1) un portefeuille des investisseurs domestiques avec une structure domestique-tranger identique au portefeuille mondial et 2) un portefeuille moyen des investisseurs trangers comprenant des actifs domestiques hauteur du poids du pays dans la capitalisation mondiale.
Graphique 1 : Biais domestique et biais tranger des portefeuilles action parmi une slection de pays (donnes CPIS et WFE, dcembre 2005)

Biais croissants
0,9 US NZ Den 0,7 Biais tranger Be No Swe It Au All Swi UK Fin Neth Ca Sing Port Moyenne France HK SA Sp Australia JapGr

0,5

0,3 0,3 0,5 0,7 Biais domestique 0,9

La base CPIS collecte des dtentions croises sur les investissements de portefeuille (et non les investissements directs) des investisseurs rsidents dun trs grand nombre de pays ( lexclusion notable de la Chine). Les donnes considres dans ce complment concernent les titres de participations trangers, actions mais aussi titres assimils incluant les titres de participations dans des OPCVM, dtenus par les investisseurs domestiques (CPIS, 2002). Les donnes de capitalisation domestique de la WFE concernent les actions cotes sur des marchs organiss. Compar au CPIS, il sagit donc dune base plus restreinte nincluant pas les actions non cotes et les titres de participation dans les OPCVM. Mme si ces deux bases ne couvrent pas exactement le mme champ, elles fournissent des informations comparables et exhaustives sur les investissements de portefeuille parmi un trs grand nombre de pays. 6 Pour un petit pays ( capitalisation relative proche de zro), le biais tranger est simplement le ratio capitalisation domestique dtenu par les investisseurs rsidents sur capitalisation domestique.
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Source : Sercu et Vanpe (2007). Explication du graphique : En 2005, la part des titres de participations trangers dans le portefeuille des investisseurs franais est de 31,2% alors que la capitalisation non-franaise pse 95,8% de la capitalisation mondiale. Le biais domestique vaut 0,67 = 1- 0,312/0,958. Cette mme anne, les agents non franais dtiennent 1,29% dactions franaises dans leur portefeuille alors que la capitalisation relative de la France est de 4,2%. Le biais tranger vaut 0,65 = 1 - 0,0149/0,042. La moyenne est calcule parmi la slection de pays.

Le graphique 1 illustre lampleur des biais de diversification pour la slection de pays : un biais domestique de 2/3 signifie une sous-pondration dun facteur 3 des actions trangres dans le portefeuille domestique et un biais tranger du mme niveau implique une souspondration de ce mme facteur 3 pour les actions domestiques dans les portefeuilles trangers.. La France est soumis ces biais comme la moyenne des autres pays, et peut_tre davantage que les conomies europennes comparables (Allemagne, Royaume-Uni, Italie et Pays-Bas). Au-del du niveau difficilement interprtable, il est important de sintresser leurs volutions. Sercu et Vanpe (2007) montrent que lintgration europenne a sensiblement rduit le biais domestique des pays concerns. Approche partir des donnes individuelles des fonds La seconde mthode de mesure consiste exploiter des donnes microconomiques rendant compte de la stratgie dinvestissement des fonds. Elle prsente lavantage dapprhender directement le comportement dune classe dinvestisseurs que lon peut penser reprsentatif et vite les problmes de double-comptabilisation via les titres de participation dans les OPCVM7 (Cf. la note de bas de page 5) ; contrairement aux donnes CPIS, elle exclut les participations dans des socits non cotes. La base construite par Chan, Covrig et Ng (2005) renseigne8 sur la structure du portefeuille des annes 1999 2004 dune moyenne9 de 24000 fonds localiss dans 31 pays et effectuant des investissements dans des actions cotes denviron 45 000 socits-annes cotes sur 48 marchs nationaux. En utilisant cette base, Chan et alia (2007) proposent deux mesures des biais de diversification selon que lon dcoupe les investissements des fonds par pays ou bien que lon se situe au niveau plus fin des entreprises. Distinguer ces deux niveaux permet ensuite ces auteurs dexaminer limpact des biais sur la valorisation des entreprises dabord au niveau macroconomique puis microconomique. Lanalyse par pays est comparable la mesure agrge du paragraphe prcdent, mme si les biais sont dfinis de manire un peu diffrente. Le biais domestique est le ratio (poids des actions domestiques dans le portefeuille des fonds domestique / capitalisation relative fournie par la WFE de lconomie domestique)10. Le biais tranger des investisseurs trangers est une moyenne parmi les 30 pays trangers de lcart entre le poids des socits cotes domestiques dans les fonds trangers et le poids de la capitalisation domestique dans la capitalisation mondiale. Le graphique 2 rend compte du logarithme (en base 10) de ces deux mesures pour un chantillon slectionn de pays. Un pays se situant au point (0,0) (angle nord-ouest du graphique) serait parfaitement diversifi. Les rsultats ne diffrent pas fondamentalement de ceux obtenus sur des donnes agrges. La France se situe en position mdiane parmi les pays.
Cf . la note de bas de page 5. Hau et Rey (2008) fournissent quelques lments de comparaison entre les deux approches. 8 Cette base a t complte par les mmes auteurs en 2007 (Chang, Covrig et Ng (2007)). Pour des travaux sur la mme base, on peut galement se rfrer Hau et Rey (2009). 9 Le nombre prcis de fonds varie selon les annes. 10 Cette mesure du biais utilise par Chan, Covrig et Ng (2005, 2007) prsente linconvnient dtre trs lie la taille de lconomie. Ainsi, mme si les investisseurs amricains dtenaient 100% de leur portefeuille en actions domestiques, alors le biais domestique resterait infrieur au biais domestique franais. Cest pourquoi nous avons prfr recourir une autre mesure dans le paragraphe prcdent.
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7

Graphique 2 : Biais domestique et biais tranger parmi les fonds dune slection de pays (moyenne 1999-2004)

log Biais tranger

-0,5 NL SF SZ FranceSP IR SW GM DA IT SN AU BEMoyenne NO HK JA AT CA -2,5 0 1

log biais domestique

UK

Biais croissants
TW SA PO GR NZ 3

US -1,5

Source : Chan, Covrig et Ng (2007)

Les donnes individuelles collectes par Chan, Covrig et Ng (2007) permettent de dfinir de et de mesurer les biais de diversification au niveau de lentreprise mettrice dactions. A 49 000 entreprises-annes cotes parmi 48 marchs, on associe un (log) biais domestique rendant compte de lcart entre le poids des actions de la socit dans les portefeuilles des fonds domestiques et le poids de la socit dans la capitalisation mondiale. Le (log) biais tranger est obtenu en comparant le poids de la socit dans les portefeuilles des fonds trangers avec sa capitalisation relative. Le graphique 3 dcrit ces deux mesures en effectuant une moyenne parmi les entreprises de chacun des 31 pays.
Graphique 3 : Biais domestique et biais tranger partir des donnes dentreprises (moyenne 1999-2004)

0,00 -1,00
log biais tranger

-2,00 -3,00 -4,00 -5,00 -6,00 -5,00 SN HK NZ

IR

NL SZ IT JA GM TW US CA AU UK Moyenne AT

Biais croissants
SW SP PO GR 3,00 SF NO SA 5,00

France BE DA 1,00

-3,00

-1,00

log biais domestique

Source : Chan, Covrig et Ng (2007)

Ce graphique nest pas directement comparable aux prcdents, car lanalyse se situe exclusivement au niveau des entreprises regroupes par pays. La position des 2042
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entreprises-annes franaises ne permet toujours pas de singulariser la situation de notre pays. Le biais domestique des socits franaises est dans la moyenne des pays tudis et la prsence dinvestisseurs trangers dans le capital des socits est lgrement infrieure la moyenne11. En examinant ses rsultats, il ne semble donc pas que les entreprises franaises prsentes dans la base aillent chercher lextrieur la base actionnariale quelles ne trouveraient pas en interne. Au terme de cette sous-section, il apparat que la France est affecte par un biais de diversification dans des proportions finalement comparables aux pays similaires. Mme sil diminue, la persistance de ce biais tmoigne de frictions, qui maintiennent un lien national entre lpargne en actions et le financement en fonds propres. Il existe donc bien un canal daction des politiques publiques qui iraient du placement en actions des mnages franais vers les fonds propres des socits domestiques. La question est alors de savoir si ce canal mrite ou non dtre utilis. La prochaine sous-section montre que le biais enchrit le cot du capital et est donc subi par les agents conomiques. 2.2. Consquences des bais de diversification sur le cot du capital Cots daccs au march international du capital Mme en ajoutant au modle de base diverses imperfections12, limportance et la persistance des biais de diversification ne sont pas compatibles avec lhypothse dun march financier intgr parmi les pays. Brealey, Cooper et Kaplanis (1999) considrent que des cots daccs linvestissement et aux financements transnationaux segmentent les marchs. Cette segmentation impacte videmment la structure des portefeuilles et des financements, et a aussi des consquences sur les rendements reus par les investisseurs et sur le cot du capital des entreprises. En prsence de cots daccs de toute nature, les investisseurs comme les socits la recherche de capitaux vont dployer des stratgies fines de diversification internationale des portefeuilles et des financement, visant, pour les uns obtenir une combinaison risquerendement optimal, et pour les autres minimiser le cot du capital. Dans cet arbitrage, les gains de la diversification (largissement de lactionnariat des socits, diversification des portefeuilles des investisseurs) se comparent au niveau des cots daccs . De nombreuses tudes13 ont mesur les cots de cette non-diversification du point de vue des investisseurs. Moins nombreuses ont t les tudes qui sont intresses aux consquences du biais domestique sur le cot du capital des socits. Stulz (1999) repre deux canaux par lesquels cette globalisation baisse le cot du capital : 1) elle accrot lventail des placements disponibles pour diversifier et rduit ainsi la prime de risque exige par linvestisseur, 2) elle amliore la gouvernance des socits et accrot ainsi les flux de cash flows. Les vidences empiriques collectes par Stulz (1999) confirment que ces deux canaux oprent mais avec une intensit moindre que celle attendue par la thorie. Lauteur affirme que la persistance dun important biais domestique tmoigne de lexistence de diffrentes barrires (les cots daccs ) qui limitent les bnfices attendus de lintgration financire pour les entreprises.

Les auteurs calculent galement les proportions de socits ayant des (log) biais positifs . Pour le biais domestique, 81,68% des entreprises franaises sont sur-reprsentes dans les portefeuilles domestiques (64,6% pour les Etats-Unis, 91,60% pour le Royaume-Uni). 1,67 % des entreprises franaises sont sur-pondrs dans les portefeuilles trangers. 12 Cf. la discusion et la littrature cite dans lintroduction de Hau et Rey (2008) ou dans la revue de la littrature de Sercu et Vanpe (2007). 13 Cf. la revue de Sercu et Vanpe (2007).
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11

Ltude de Chan, Covrig et Ng (2007) Chan, Covrig et Ng (2007) cherchent identifier le lien entre biais domestiques et valorisations boursires des socits en sappuyant sur les donnes microconomiques croises des socits et des fonds. Ce lien est tudi la fois sur les donnes agrges par pays et sur les donnes individuelles des firmes. Dans les deux cas, la variable expliquer est le Q de Tobin, qui rapporte la valeur de lentreprise la valeur de son stock de capital au cot de remplacement14. Un Q suprieur lunit signifie que lentreprise est valorise par le march au-del de la valeur de remplacement de son capital, ce qui a pour corollaire un cot du capital rduit15. Pour la rgression sur donnes agrges, Chan, Covrig et Ng (2007) utilisent un Q de Tobin macroconomique qui est rgress sparment sur les (log-)biais domestique puis tranger par pays-anne en contrlant par dautres variables nationales comme la croissance des ventes, le contexte lgal ou la taille des marchs. Un lien systmatique et significatif est repr entre la diversification imparfaite des portefeuilles et la valorisation des entreprises. La surpondration des actions domestiques dans les portefeuilles (biais domestique) et la souspondration des socits domestiques dans les portefeuilles trangers rduisent la valorisation des entreprises domestiques16. Si lon en croit cette estimation, une conomie dont les socits vont chercher auprs des investisseurs extrieurs des financements en fonds propres bnficie dun capital moins onreux. Ds lors que la diversification est effective, le gain de diversification dpasse la perte lie aux couts daccs ce qui montre bien que le manque de diversification est le rsultant dune contrainte mordante . Dans le cas de la France, il est difficile de soutenir, comme il est avanc dans ltude de Aubier, Cherbonnier et Turquety (2005), que lappel des investisseurs trangers pour lever des fonds propres pse sur le cot du capital des socits cotes. Dabord, parce que la France ne se singularise par un biais particulier (Cf. la sous-section prcdente). Ensuite, parce que lventuelle prsence dun biais tranger est associe une rduction, et non une augmentation, du cot du capital. Selon les estimations de Chan, Covrig et Ng (2007) et en retenant le chiffrage de la note de bas de page 14, la rduction des biais franais hauteur des biais britanniques baisserait le cot du capital de 19 pdb pour le biais domestique et 22 pdb pour le biais tranger. Ces effets sont significatifs mais pas dcisifs. Ils peuvent cacher des grandes disparits parmi les entreprises de chaque conomie. Cest pourquoi Chan, Covrig et Ng (2007) utilisent la variabilit des biais et des valorisations parmi les entreprises pour mesurer les consquences des biais sur le cot du capital au niveau inidividuel. Ils mettent en vidence des effets asymtriques des biais domestique et trangers, qui plaident en faveur de lexistence dune structure optimale de la base actionnariale de lentreprise, atteinte pour des biais domestique et tranger nuls. En effet, une augmentation du
Plus prcisment, le Q de Tobin est la somme de la valeur boursire des fonds propres et de la valeur comptable de la dette rapporte la valeur comptable de lactif de la socit. Il sagit dun Q moyen. 15 Le cot du capital est ici dfini comme le rendement moyen requis par lactionnaire pour apporter un euro de fonds propres supplmentaire lentreprise. Le lien entre Q de Tobin et cot du capital sanalyse comme suit. Si la socit est dote dune technologie rendements constants (Q moyen et marginal sont gaux), alors le Q de Tobin est la valeur prsente, actualis laide du taux de rendement requis, des flux de revenus futurs (dividendes et intrts) verss aux cranciers et actionnaires pour chaque unit dinvestissement. A flux de versements inchangs, une augmentation du Q de Tobin traduit une baisse du taux de rendement requis par linvestisseur, selon la formule : Q = -per dr, avec Q : variation relative du Q de Tobin, per : ratio prix de laction sur dividende et dr : variation relative du taux de rendement requis. Selon ce calcul, pour un per de 15 (niveau franais), une augmentation de 15% du Q de Tobin se traduit par une baisse de 100 points de base du rendement requis. Selon la logique de Modigliani et Miller, lexistence dun levier dendettement est sans effet sur ce calcul. 16 Selon les rsultats empiriques, une rduction du (log) biais domestique de 0,1 est associe un accroissement du Q de Tobin de 0,0164, alors quune augmentation de 0,1 du (log) biais tranger accrot le Q de 0,0156.
14

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biais domestique (resp. tranger) dgrade la valeur des socits surpondres (resp. souspondres) au sein des portefeuilles domestiques (resp. trangers), et linverse accrot celle des socits sous-pondres (resp. surpondrs). Ces effets sont moins intenses que ceux ceux obtenus sur donnes agrges mais restent significatifs. Les auteurs testent leur robustesse en contrlant par des variables spcifiques aux entreprises (notamment la structure de proprit de lentreprise) et en tenant compte des biais dendognit. Ces raffinements ne modifient pas le rsultat central : il existence une influence spcifique des biais de diversification internationale sur la valorisation de la socit.

3. Conclusion
Les lments apports dans le complment montrent que la quantit et la qualit de lpargne contraignent de moins en moins linvestissement des entreprises. Cette dconnexion, rendue possible par lintgration des marchs financiers, sapplique la situation de la France, qui bnficie dun taux dintrt mondial bas pour financer une balance des paiements dficitaires. Comme pour dautres pays, les entreprises franaises qui entrent dans les portefeuilles des investisseurs trangers voient leur valorisation saccrotre et donc leur cot du capital baisser. Les travaux macroconomiques montrent que sur la zone euro la corrlation entre pargne et investissement a quasiment disparu. Une nigme de Feldstein-Horioka persiste sur un ensemble largi de pays, mais serait lie des effets de composition de portefeuille plutt qu un lien direct entre les flux dpargne et dinvestissement. La capacit dune politique macroconomique de lpargne stimuler linvestissement serait limite. Si le lien macroconomique est mis en cause, lexistence de biais de diversification dans les portefeuilles montre que la nation compte encore, comme si les investisseurs et les entreprises taient rticents faire de la finance lextrieur. Peut-on sappuyer sur lexistence de ce biais pour utiliser la politique de lpargne des fins de financement en fonds propres des entreprises ? La rponse est positive si, faute dune pargne interne en actions suffisante, nos entreprises, et particulirement celles qui sont cotes, sont obliges de supporter un cot du capital plus lev pour attirer des investisseurs extrieurs. A linverse, la troisime section a montr que lorsquelle sopre, la diversification internationale rduit le cot du capital des entreprises cotes. Pour ces entreprises au moins, une politique dorientation de lpargne nationale ne va pas dans le sens dune stimulation de linvestissement. Rfrences Aubier, Maud, Frdric Cherbonnier et Daniel Turquety (2005), Influence de la fiscalit sur les comportements dpargne, Economie et prvision, n.169, pp. 321-329. Bernanke, Ben S. (2005), The global saving glut and the U.S. current account deficit, discours du 10 mars 2005, Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia. Blanchard, Olivier et Francesco Giavazzi (2002), Current account deficits in the Euro area. The end of Felstein-Horioka puzzle , Brookings Papers on Economic Activity, 22, 147-209. Brealey, Richard A., Ian A. Cooper et Evi Kaplanis (1999), What is the international dimension of international finance , European Finance Review, 3, pp. 103-119.

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La taxation du revenu thorique du capital au PaysBas : une alternative

Bert Brys

Rsum
Ce complment prsente et analyse la taxation du revenu thorique du capital aux Pays-Bas. Depuis le 1er janvier 2001, limpt progressif acquitt par les personnes physiques sur le revenu du capital (dividendes, intrts reus et loyers) a t remplac par un impt assis sur la valeur nette du patrimoine. Le code fiscal prvoit que ce patrimoine fournit un rendement annuel conventionnel de 4%, qui est prlev proportionnellement hauteur de 30%. Le revenu du capital ralis ne sert donc plus dassiette limposition des revenus du capital.

1. Introduction
Les autorits fiscales nerlandaises ont introduit une nouvelle loi de la fiscalit sur le revenu qui est effective depuis le 1er janvier 2001. Llment central de la rforme concerne la fiscalit sappliquant aux personnes physiques pour les revenus issus de lpargne et de linvestissement. Cette rforme corrige les nombreuses distorsions induites par la fiscalit des revenus du capital sappliquant avant 2001. Ces distorsions affectaient le choix du mode de financement de linvestissement ainsi que la manire dont les revenus des investissements taient ensuite distribus. Avant la rforme, contrairement aux interts verss et au bnfice retenu dans lentreprise (autofinancement), les bnfices distribus aux actionnaires taient doublement taxs, dabord au niveau de lentreprise par limpt sur les socits, puis au niveau de la personne physique avec un taux marginal maximal de 60%. En revanche, les plus-values des cessions de parts ntaient pas taxes au niveau des mnages. Le code des impts affectait particulirement le choix des sources de financement pour les entreprises individuelles (proprietorship) et pour celles directement contrles par des personnes physiques possdant au moins 5% du capital (closely-held corporations, ou entreprises substantiellement contrles). Ces diffrences de traitement entre les formes de socit (socit anonyme (publique),

Tax Policy and Statistics Division of the Centre for Tax Policy and Administration, OECD. Email: Bert.Brys@oecd.org. Les opinions contenues dans ce complment ne peuvent tre attribues lOCDE ou aux gouvernements de ces pays membres. Comme les erreurs qui subsistent dans le texte, elles sont publies sous la seule responsabilit de lauteur.

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entreprise substantiellement contrle, entreprise individuelle) affectait le choix du statut lgal de lentreprise. Du point de vue du mnage, le systme fiscal modifiait lallocation de lpargne. Afin de contourner la forte imposition progressive des dividendes et des interts reus, les mnages investissaient indirectement dans les entreprises (sous forme de dette ou de fonds propres) par lintermdiaire de fonds de pension ou de fonds communs de placement. Les gains rinvestis des fonds communs de placement taient taxs au niveau du fonds un taux rduit. Un mnage cdant ses parts de fonds ralisait une plus-value chappant limpt. La fiscalit favorable de lpargne-retraite a t maintenue dans le nouveau systme. Les contributions aux fonds de pension sont dductibles des revenus imposables, et une taxation la sortie est effectue au moment de la retraite. Le fonds de pension nest pas tax sur le rsultat de ces investissements. Compte tenu de la faible valeur locative impute par les autorits fiscales, linvestissement immobilier pour se loger est toujours fiscalement avantag. Lancien code fiscal affectait le partage fonds propres/dettes du financement des investissements du mnage. En effet, les intrts pays par les mnages taient dductibles du revenu imposable total, favorisant ainsi un effet de levier dautant plus puissant que le taux de taxe marginal tait lev. Ce complment analyse la rforme fiscale mise en place en janvier 2001 en se limitant la question des revenus internes lconomie nerlandaise. La section 2 prsente le dtail du systme fiscal, dit des botes . Les questions relatives lefficacit et lquit de limposition des revenus du capital sont lobjet des sections 3 et 4. Dautres considrations de politiques fiscales sont discutes dans la section 5. La section 6 conclut.

2. Le systme des botes aux Pays-Bas

Le systme fiscal nerlandais distingue diffrents types de revenus qui sont placs dans des botes reprsentes dans le graphique 1. Ces botes sont parfaitement tanches et il est impossible de faire glisser des revenus ngatifs (pertes) dune bote lautre. Le point crucial de la rforme concerne les revenus provenant de lpargne et de linvestissement. Le rendement ralis du patrimoine des personnes physiques, sous forme de dividendes, dintrts reus de loyer ou de plus-values, nest plus concern par limpt sur le revenu et lancien impt sur la fortune a disparu. La taxation taux progressif des revenus du capital a t remplace par un impt sur le revenu thorique du capital assis sur la valeur net de lactif. Le code fiscal prvoit que tous les actifs dtenus par une personne physique, dpts, actions, titres et immobiliers ( lexception de la rsidence principale) sont rmunrs un taux conventionnel de 4%, que le gouvernement considre comme le rendement moyen de longue priode (Tweede Kamer (2006)). Ce taux conventionnel est lui-mme tax proportionnellement hauteur de 30%. Le revenu ralis du capital ne constitue donc plus la base de limposition du revenu du capital. En cumulant les taux, limpt sur le revenu thorique du capital apparaissant dans la bote III est une taxe sur la fortune de 1,2%. Cette taxe se substitue lancien impt sur la fortune dont le taux de prelvement tait de 0,7%. Lorsquils ne correspondent pas un crdit immobilier pour la rsidence principale, les montants emprunts par la personne physique se dduisent de la richesse personnelle impose dans la bote III. Un autre aspect de la rforme fiscale concerne les paiements dintrt sur les crdits qui ne sont dornavant plus dductibles du revenu imposable, lexception notable des intrts acquitts pour le crdit immobilier de la rsidence principale (Voir le contenu de la bote I). Limpt sur le revenu thorique du capital est assis sur la valeur de march de lactif net. Cet actif net est mesur en effectuant une moyenne annuelle du 1er janvier au 31 dcembre de lanne fiscale (Meussen (2000)).

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Tableau 1: Le systme fiscal nerlandais des revenus de lanne 2009

Botes Catgories de revenu Taux dimposition

Bote I

- Salaires en dessous de 65 ans: - Pension de retraite (a) 33.5-42-52% - Revenu dentreprises individuelles (indpendants, professions librales) - Intrt, loyer et plus-values sur des actifs mis disposition de lentreprise contrle par le mnage actionnaire substantiel - Valeur des loyers fictifs net des paiements dintrt sur au dessus de 65 ans la rsidence principale 15.6-24.1-42-52% - Profits distribus (dividendes) et plus-values ralises sur des cessions de parts au titre de propritaire substantiel de lentreprise (b) - Revenu de la richesse personnelle (c) (d): 4% rendement conventionnel de la valeur des parts, des dpts et livrets dpargne, des titres, du patrimoine immobilier, et des contrats dassurance-vie imposable - Profits des socits (net des paiements dintrt) - Revenu du capital ralis par les fonds de pension ou les compagnies dassurance - Contrats dassurance-vie non imposable (lis au statut doccupant-propritaire) - Epargne additionnelle (plan dpargne bloqu durant 4 ans, apport exempt de la bote I, rendement tax au titre de la bote III)

Bote II

25% 30%

Bote III

Bote IV Bote V

25.5% (e) exempt, hors bote IV exempt, hors bote III

exempt, hors bote I

a. b. c.

d.

e.

Lpargne retraite se dduit du revenu imposable de la bote I. Les pensions sont taxs dans la bote I au moment o elles sont perues. Un propritaire substantiel contrle seul ou en couple au moins 5% des parts dune socit non-individuelle (closely held corporation). Abattement de 20 661 euros sur la richesse personnelle (41 322 euros pour les couples maris) ; ce seuil est augment de 2 762 euros par enfant charge de moins de 18 ans. Le montant des dettes excdant 2800 euros est dductible de la base fiscale de la bote III. Les crdits immobiliers du propritaire-occupant ne sont pas dductibles de la base fiscale de la bote III. Les intrts pays sur les crdits immobiliers sont dductibles de la bote I. La valeur de la rsidence principale du propritaireoccupant nest pas comptabilise dans la bote III. Les profits excdant 200 000 euros sont taxs 20%.

Les profits des entreprises contrles par le contribuable sont taxs au taux de taxe des socits (bote IV) et les intrts sont dductibles de la base fiscale (le rgime est identique celui des socits publiques). Les dividendes et les plus-values ralises sont ensuite taxs hauteur de 25% dans la bote II. Les paiements dintrt verss par des socits contrles apparaissent dans la bote I et sont taxs au taux progressif de limpt sur le revenu, et les titres correspondant ne sont pas comptabiliss dans la bote III. Cette disposition empche le propritaire contrlant lentreprise de profiter du rgime avantageux de la bote III pour financer linvestissement par la dette plutt que par des fonds propres. En opposition au traitement fiscal des revenus manant de socits anonymes et des socits contrles, le revenu des investissements des entreprises individuelles est uniquement tax au titre de limpt sur le revenu de la bote I.

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3. Question defficicence
En labsence dexternalits ou dautres dfaillances de march, une politique fiscale rduit les pertes de bien-tre lorsquelle est sans effet sur les comportements conomiques. Lobjectif recherch est donc bien celui de la neutralit du systme fiscal (OCDE (2006)). Fonds propres interne et externe Depuis la rforme de 2001, les investissements en fonds propres sont taxs au niveau de lentreprise par limpt sur les socits et au niveau des personnes physiques par la taxation de revenu thorique du capital. Cette dernire taxe est ainsi prleves indpendamment de la manire dont lentreprise utilise les profits pour distribuer des dividendes ou autofinancer ses investissements. Des investissements financs par mission de nouveaux titres ou par autofinancement sont donc taxs de la mme manire.1 La plupart des systmes fiscaux taxe davantage les dividendes que les plus-values, car ces dernires ne sont pas toujours taxes au niveau des personnes physiques (comme cela tait le cas aux Pays-Bas avant la rforme) ou bien elles sont taxes au moment de leur ralisation. De ce fait, les profits sont conservs dans lentreprise afin dautofinancer linvestissement en contournant ainsi limposition des dividendes. Ce systme favorise les entreprises mures qui sont en capaciti de dgager des revenus pour financer leurs investissements. Les jeunes entreprises, qui nont pas encore accumul de rserve et sont dans lobligation de financer les investissements par lmission de nouveaux titres, ne peuvent profiter de cet avantage fiscal. Compar aux entreprises mures, ces jeunes entreprises doivent dgager un rendement supplmentaire sur leur investissement. Le code fiscal offre ainsi un avantage concurrentiel aux entreprises mures. Ces dernires seront moins slectives dans leur projet alors que les jeunes entreprises auront des difficults trouver des fonds pour financer des projets plus rentables. La fiscalit favorable de lautofinancement bloque ainsi le dynamisme des marchs du capital, conduit une mauvaise allocation des ressources et rduit lentre de nouvelles entreprises sur les marchs. La taxation du revenu thorique du capital accrot lefficacit du systme parce quelle met fin au traitement ingal des dividendes et des plus-values. Le fardeau fiscal des fonds propres externes nexcde plus celui associ aux fonds propres internes. Lentreprise nest donc plus incite repousser pour des raisons fiscales la distribution de dividendes. De la mme manire, le transfert de capital est facilit, ce qui accrot le dynamisme des marchs de fonds propres. La mise en place de la taxation du revenu du capital fictif rtablit ainsi lquilibre entre anciennes et nouvelles entreprises, ce qui ne peut tre que favorable lentre de nouvelles entreprises. Dette versus fonds propres Quils soient financs par la dette ou les fonds propres, les investissements sont maintenant taxs de manire identique au niveau des personnes physiques. Toutefois le systme accorde un avantage au financement par les dettes car les intrts pays par lentreprise sont dductibles de lassiette de limpt sur les socits, contrairement aux dividendes.2 Limpt sur les revenus fictifs du capital incite les entreprises se financer par la dette. La mise en place de la rforme dsavantage ainsi les entreprises soumises un rationnement du crdit. Bien que le mnage soit a priori indiffrent aux modes de financement de linvestissement par les fonds propres (appel de fonds propres externes ou autofinancement), ainsi qu la manire de
Il subsiste toutefois une petite diffrence entre autofinancement et mission de nouveaux titres comme mode de financement de linvestissement, car ces missions sont taxes hauteur de 0,55%. 2 Le traitement fiscal dfavorable des dividendes au niveau de lentreprise nest plus compens par un avantage fiscal sur les plus-values des personnes physiques, comme cela tait le cas avant la mise en place de la rforme. Le financement par dette est donc sensiblement avantag.
1

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distribuer les gains (dividendes ou plus-value), on peut penser quil prfre recevoir des dividendes plutt quobtenir des plus-values futures car il peut investir les sommes reues dans la dette des entreprises. Stratgies dpargne des mnages Lorsque les plus-values sont moins taxes que les dividendes ou les intrts reus par le mnage, alors les vhicules collectifs de lpargne sont avantags. Au lieu de dtenir directement la dette et les fonds propres des entreprises, les mnages acquirent des parts de fonds mutuels, qui investissent eux-mme dans les entreprises. Lorsque le fonds conserve et rinvestit les revenus obtenus auprs des entreprises, la valeur des parts du fonds saccrot. Le mnage peut alors profiter au moment de la ralisation de la plus-value dune fiscalit favorable compare celle affectant les dividendes et intrts perus. De plus, cette stratgie dpargne permet de retarder le versement de limpt au moment o la plus-value est ralise. Cette stratgie dinvestissement nest plus favorise par le systme actuel car la taxe est leve indpendamment de la manire utilise par lentreprise ou lintermdiaire pour distribuer des revenus. Cette neutralit fiscale amliore lefficacit. Toutefois, lpargne retraite ou celle qui est destin financer le logement continue bnficier davantages fiscaux. En effet, les mnages sont incits financer lacquisition de leur logement par le crdit immobilier car les intrts verss par le propritaire occupant sont dductibles de lassiette fiscale de la bote I qui est soumise un impt sur le revenu fortement progressif. Entreprises substantiellement contrles et entreprises individuelles La fiscalit nerlandaise des revenus du capital nest pas neutre en matire de statut lgal de lentreprise, quelle soit une socit ordinaire (anonyme), une entreprise substantiellement contrle ou bien une entreprise individuelle. Les entrepreneurs individuels ont un avantage financer les investissements par la dette plutt que par les fonds propres. Ces propritaires, qui sont soumis un taux marginal lev dans la bote I sont incits financer leur activit par de la dette et placer leur richesse personnelle dans des actifs de la bote III. Lactionnaire substantielle dune entreprise (closely-held corporations) prfre financer linvestissement par des fonds propres internes plutt quexterne car la taxation des plus-values est retarde jusquau moment de la ralisation, alors que la taxe sur les dividences est acquitte au moment du versement (bote II). Toutefois, la dette est encore une fois le mode prfr de financement. En effet, les intrts tant dductibles du rsultat imposable de lentreprise, le fardeau fiscal associ linvestissement financ par dette est toujours infrieur celui associ un financement par fonds propres, qui est soumis une double taxation (au niveau de lentreprise et dans la bote II du mnage). Toutefois, un dispositif spcifique empche lvasion fiscale qui consisterait pour lactionnaire contrlant lentreprise acqurir lui-mme de la dette. En effet, les intrts verss par lentreprise un actionnaire la contrlant sont taxs au titre de la bote I plutt que de la bote III.

4. Que penser de lquit ?

Une rforme fiscale doit galement se proccuper de lquit. Deux formes dquit sont distingues. Lquit horizontale suppose que des contribuables partageant les mmes caractrisitiques, cest--dire ayant la mme capacit supporter le fardeau fiscal, soient taxs de manire identique. Lquit verticale implique que les contribuables avantags portent une plus grande part du fardeau fiscal en rapport avec leur revenu. Lquit verticale a pour rsultat de reserrer la distribution des revenus nets en faisant crotre le taux dimposition moyen avec le niveau de revenu. Cette quit peut tre ralise en pratiquant un abattement la base et/ou au moyen dun barme progressif (OCDE (2006)).

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Le nouveau rgime fiscal a supprim les incitations transformer le versement de dividendes, qui tait lourdement tax au niveau du mnage, en plus-values. Cela a eu pour consquence de faire disparatre les stratgies doptimisation fiscale proposes aux mnages pour profiter de cet cart. Loptimisation fiscale tait lorigine de perte defficacit et sopposait lquit horizontale. En effet, le prlvement fiscal du mnage ne dpendait plus seulement de sa capacit contributive mais aussi de son expertise optimiser la fiscalit en recourrant le cas chant au service dun expert fiscal et financier. En rduisant les possibilits doptimisation fiscale, limpt sur le revenu thorique du capital a accru lquit horizontale de la fiscalit des personnes physiques. Cet aspect a galement jou en faveur de lquit verticale car les mnages haut revenu taient plus susceptibles doptimiser, de sorte que le taux moyen dimposition ntait pas toujours croissant avec le niveau de revenu. On peut toutefois remarquer que le nouveau systme met en cause lquit verticale en imposant le revenu thorique du capital un mme taux de 30% indpendamment des niveaux de revenu du travail et de richesse du contribuable. Labattement la base de 19 698 euros (en 2006) cre une progressivit de la fiscalit. Dans la ralit, le taux effectif dimposition de revenu du capital fictif est infrieur 2 % pour presque la moiti des mnages assujettis limpt au titre de la bote III (Tweede Kamer (2006)). De toute faon, taxer un revenu thorique plutt que le revenu effectif est contraire lquit verticale. Tout dabord, le gouvernement taxe un rendement conventionnel plutt faible de 4%. De cette manire, il exonre dimpts les sur-rendements raliss par les contribuables les mieux aviss en matire dinvestissement. Ensuite, un contribuable qui naurait pas ralis le rendement normal de 4% est tax sans quun revenu nait t ralis. Enfin, le systme est contraire lquit verticale car la taxe est leve indpendamment de la ralisation de lala sur le rendement (Cnossen et Bovenberg (2001)). Sur la priode 1990-2005, le taux moyen de rendement des placements correspondants la bote III a t de 6,6% avec des diffrences selon les sous priodes (9,4% pour 1990-2000, -5,4% pour 20012002, 5,0% pour 2003-2004 et 6,0% en 2005), qui sont lies aux fluctuations des cours des actions. Sur la priode 1990-2005, le rendement moyen ralis par les mnages sur les placements action a t de 8,6 % (15,5% pour 1990-2000, -24,1% pour 2001-2002, 8,1% pour 2003-2004 et 14,7% en 2005). Le rendement des bons du trsor tait au dessus de 4%, avec une baisse sous cette barre en 2005. Enfin, le rendement sur les dpts et livrets bancaires se situait en dessous des 4% avec un rendement minimal de 1,6% en 2005 (Tweede Kamer (2006)). Les mnages qui ont investi en longue priode en actions et en obligations dEtat ont obtenu un rendement effectif bien suprieur 4%. Les rsultats sont moins favorables pour des placements de courte priode ou bien pour des placements bancaires liquides, qui bien que ralisant un rendement infrieur 4% sont taxs au titre de la bote III.

5. Autres considrations de politique fiscale

La question pratique des cots associs la collecte et au contrle de limpt est importante et est lie celles de lefficacit et de lquit du systme fiscal (OCDE, 2006). Face la rticence payer limpt, le gouvernement doit mettre en place un systme efficace de prlvements et de contrles (contrles, systme de pnalits,) (OECD (2001)). Il sagit de dissuader le contribuable de pratiquer lvasion fiscale, voire la fraude fiscale en soustrayant de

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limpt des revenus du capital (par exemple, transformer des dividendes en plus-values), en retardant le moment de la taxation ou bien encore en pargnant laide de produits dfiscaliss (par exemple les fonds mutuels) (Cnossen et Bovenberg (1999)). La taxe sur le revenu thorique du capital a de bonnes vertus de ce point de vue car elle rduit les possibilits doptimisation fiscale. Il subsiste pourtant des difficults avec le nouveau systme. Par exemple, le contribuable est incit retirer des espces de son compte bancaire le 30 dcembre pour le recrditer le 2 janvier. En limitant loptimisation fiscale, le gouvernement doit pouvoir accrotre le prlvement sur le revenu du caputal. Les montants collects aux Pays-Bas par limpt sur les revenus du capital avaient sensiblement baiss de 1% du PIB en 1992 0,6% en 2000. Depuis 2001, date de mise en place de la rforme, le montant de taxes collectes sest maintenu hauteur du niveau de lanne 2000 (Tweede Kamer (2006)). La mise en place de la taxe sur le revenu fictif du capital est coteuse en ressources administratives car elle ncessite que la valeur de lactif soit value deux fois par an. Compar dautres pays, cet inconvnient est bien moindre aux Pays-Bas, car un impt sur la fortune (actif net du passif) existait dj. Lexistence dune taxe sur un revenu du capital fictif peut crer un problme pour des mnages contraints par la liquidit, qui pourraient tre obligs de cder une partie de leur patrimoine pour faire face leurs obligations. Ces problmes peuvent tre rduits si le gouvernement autorise des reports jusquau moment o le contribuable ralise une fraction de son patrimoine.

6. Remarques de conclusion
Lintroduction dune taxe sur le revenu thorique du capital a accru lefficacit du systme fiscal nerlandais en rduisant les possibilits doptimisation fiscale au niveau du mnage. Ceci va galement dans le sens dune plus grande quit horizontale. De plus, la rforme garantit que le gouvernement puisse effectivement prlever des impts sur le revenu du capital au niveau des personnes physiques, mme si des exemptions fiscales subsistent pour linvestissement-logement (particulirement pour les emprunts immobiliers) et lpargne-retraite. Toutefois, la rforme a certains inconvnients. Puisquelle ne dpend pas du rendement ralis, la taxe sur le revenu thorique du capital ne va pas dans le sens de lquit verticale, mme si labbatement de base cre une progressivit du barme. Cette caractristique est particulirement troublante lorsque les cours boursiers sont la baisse comme en 2008. Les personnes physiques rsidentes aux Pays-Bas et dtenteurs dactions acquitteront un impt assis sur la valeur moyenne de leur portefeuille alors mme que le rendement effectif est fortement ngatif. Pour dautres pays, la baisse des cours boursiers, et la remonte attendue qui saccompagnera de la ralisation de plus-values, est une opportunit de mettre en place cette fiscalit assise sur le revenu thorique. Mme aprs la rforme, le systme nerlandais continue causer des pertes defficacit, car il distord la manire de financer linvestissement en faveur de la dette, qui chappe la double taxation. Cet avantage est encore plus sensible pour les propritaires dentreprises individuelles et les actionnaires substantielles, qui ne sont pas incits accrotre les fonds propres. Lavantage donn au financement par la dette constitue une source de fragilit pour les entreprises nerlandaises dans le contexte actuel de crise financire. La caractristique essentielle du systme nerlandais est quil met en place une neutralit entre lmission de nouveaux titres (avec versement de dividendes) et lautofinancement pour financer les investissements. Pour tendre cette neutralit la dette, il serait pertinent de combiner limposition des

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revenus thoriques du capital avec un principe de dductibilit des fonds propres de lassiette de limpt sur les socits tout comme le sont les versements dintrts (OCDE (2007)).

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