Universit degli Studi Bicocca Milano

Facolt di Economia Corso di Laurea Magistrale in Economia e Finanza

Giovanni Ruffa
Matricola: 072947

Oggetto della presente analisi la rilevazione dei corsi azionari di quattro titoli, quotati sul mercato regolamentato italiano Borsa spa, in un orizzonte temporale limitato a 120 periodi. Scopo e fine ultimo della mia scelta quello di analizzare, in termini quantitativi, alcuni titoli appartenenti al medesimo settore, quello delleditoria, in un periodo di forti tensioni finanziarie. I Quattro Titoli Gruppo Sole24Ore Il Gruppo 24 ORE il principale gruppo editoriale multimediale italiano attivo nel settore dell'informazione economica, finanziaria, professionale e culturale. Il giornale del Gruppo pi noto e diffuso Il Sole 24 ORE, il quotidiano economico pi diffuso d'Europa, leader nell'informazione economica, finanziaria e normativa. RCS Media Group RCS MediaGroup uno dei principali gruppi editoriali italiani, attivo a livello nazionale e internazionale nei seguenti mercati: quotidiani, libri, periodici, radio, nella televisione e inoltre sul web e nella raccolta pubblicitaria. Gruppo L'Espresso Il Gruppo Editoriale L'Espresso S.p.A. un gruppo editoriale che pubblica L'espresso e la Repubblica, oltre a numerosi quotidiani locali e periodici. Il gruppo una delle maggiori imprese italiane nel settore dei media Caltagirone Caltagirone Editore il quinto gruppo editoriale Italiano, l'azionista di maggioranza Francesco Gaetano Caltagirone. Lintero settore delleditoria ha subito flessioni negative a partire dal secondo semestre del 2009. Le voci pi negative riguardano la caduta degli introiti pubblicitari e il calo delle vendite. Ma sono numerosi gli indicatori della crisi delleditoria, tra le pi acute della sua lunga storia, nelle parole del presidente della Fieg Carlo Malinconico. Una crisi che ha ragioni congiunturali ma anche strutturali. Nei primi tre mesi del 2010 la pubblicit sui quotidiani ha mostrato sintomi di ripresa (+0.6%), che arrivano per dopo un calo del 16.4% del 2009;. I periodici hanno fatto invece registrare una decelerazione della flessione: -13.5% a fronte del -29.3% del 2009.

Nel presente lavoro verr valutato limpatto della crisi sulle dinamiche dei titoli azionari dei gruppi editoriali sopra citati. Il periodo considerato va dal 27 aprile 2010 all 11 ottobre 2010.

NUMERI INDICI
Importante rilievo nellanalisi dato ai cosiddetti numeri indici. Essi mettono in relazione diverse manifestazioni allinterno di una serie storica di valori e ne evidenziano andamento e variazioni. Sono stati calcolati i numeri indice a base fissa ed a base mobile per ciascuno dei quattro titoli:

Il titolo azionario del Sole24Ore si presenta sostanzialmente in calo, anche se landamento pu essere suddiviso in due fasi: dopo un primo momento caratterizzato da forte depressione, i prezzi si stabilizzano a partire dalla seconda met del mese di maggio. Anche la volatilit, indice di rischiosit, pi accentuata nel primo periodo, si riduce successivamente in maniera progressiva.

Diverso landamento del valore azionario di RCS Media Group. Nonostante il rendimento finale sia negativo, il titolo presenta fasi di calo seguite da fasi di ripresa e la volatilit sensibilmente inferiore rispetto a quella del titolo precedente.

Riscontriamo un andamento negativo anche per il Gruppo Editoriale LEspresso, che riflette il calo nel fatturato dellintero settore editoriale e la contingente crisi di settore. Anche in questo caso, la volatilit presenta una riduzione significativa a partire dal secondo mese di rilevazione.

Caltagirone Editore il titolo con la miglior performance tra i quattro analizzati, seppur leggermente negativa anchessa. il tasso di variazione congiunturale si presenta il pi stabile ancora in relazione agli altri titoli. La volatilit assume valori minori rispetto agli altri titoli, indice di minore rischiosit complessiva.

Nei due grafici sopra riportati vengono confrontati gli andamenti temporali dei due indici presi in considerazione. I quattro titoli proseguono in dinamiche molto simili tra loro ad eccezione del titolo RCS Media Group che, a partire dalla met di luglio, presenta un comportamento opposto rispetto agli altri titoli, e quindi una correlazione negativa con questi ultimi. Tale inversione nella dinamica si registra a partire dal 30 giugno 2010, data in cui sono stati approvati i risultati consolidati del gruppo, mettendo in evidenza come nel secondo trimestre del 2010 lo scenario macroeconomico ha rinnovato quei segnali di attuenazione del trend negativo per la prima volta rilevati nel quarto trimestre del 2009 e gi ripetuti nel primo trimestre del 2010. Il gruppo RCS ha affrontato levoluzione dello scenario, forte delle scelte decise fin dalla fine del 2008, basate sullo sviluppo multimediale, la valorizzazione del brand e gli interventi strutturali sui costi. Nel dettaglio, i dati di bilancio risultano positivi, cos come la reazione del mercato alla diffusione di tali informazioni. Il titolo che invece ha presentato il ribasso pi contenuto , come accennato in precedenza, il Caltagirone Editore. Il gruppo aveva chiuso i primi tre mesi del 2010 con un risultato di gruppo positivo, pari a 1,6 milioni di euro, rispetto al risultato negativo di 13,9 milioni di euro del corrispondente periodo dellesercizio precendente. Il risultato operativo passa da un saldo negativo di 5,46 milioni di euro al 31 marzo 2009 ad un saldo positivo di 1,8 milioni di euro del primo trimestre 2010. Tali dati giustificano il moderato trend negativo del titolo, il cui rendimento medio nel periodo considerato di un modesto -14,87%.
Il secondo dei due grafici considera invece le variazioni dei numeri indici a base mobile. Queste possono essere viste come variazioni percentuali tra il prezzo al tempo t e il prezzo al tempo t-1. Quello che risulta ad un primo impatto visivo, e che caratteristica comune di tutti e quattro i titoli azionari, la concentrazione di bruschi cambiamenti soltanto nel primo periodo dellintero asse

temporale considerato. Tali variazioni tendono ad essere sempre pi contenute da met giugno in poi, segno che lincertezza allinterno dellintero settore editoriale tende a ridimensionarsi. VALUTAZIONI EX POST DEI QUATTRO TITOLI.
Le valutazioni ex post su un portafoglio costituito da n titoli cercano di fornire informazioni sulla redditivit e sullesposizione al rischio dellinvestimento, tenendo in considerazione anche lincidenza del singolo titolo sulle scelte di portafoglio. In merito a questo sono stati calcolati diversi indici che possono spiegare le scelte di portafoglio da effettuare in merito allinvestimento proposto. Il primo ad essere preso in considerazione lINDICE DI POSIZIONE. Analizziamo la media dei rendimenti azionari dei quattro titoli considerando 3 diversi periodi cumulati: un primo periodo che va dal 27 aprile al 21 giugno, per un totale di 39 osservazioni; un secondo periodo che va dal 27 aprile al 16 agosto, con 79 osservazioni; un terzo periodo che ricopre lintero asse temporale di riferimento, dal 27 aprile al 11 ottobre, che somma 119 osservazioni (la prima informazione viene persa nel calcolo del rendimento).

t1 t2 t3

Sole24Ore
-0,569% -0,336% -0,217%

MediaGroup
-0,671% -0,251% -0,181%

Espresso
-0,569% -0,557% -0,306%

Caltagirone
-0,302% -0,142% -0,122%

La suddivisione delle serie storiche in tre periodi ci permette poter verificare landamento della singola attivit finanziaria in tre diverse fasi della quotazione, in modo da considerare anche variazioni nel tempo. Come si era dedotto dallosservazione degli indici a base fissa, le medie dei rendimenti presentano i valori pi bassi proprio nel primo periodo. In tale intervallo il titolo con redditivit inferiore RCS Media Group con un -0,671%, seguito dal Sole24Ore e dal Gruppo LEspresso. Il titolo con migliore performance (come da precedente analisi) quello del gruppo di Caltagirone.

Al crescere dellorizzonte temporale di riferimento migliorano i rendimenti dei quattro titoli, in particolare quella del titolo RCS Media Group, che passa dal 0,671% delle prime 39 osservazioni a -0,181% delle complessive 119 osservazioni, dato che si avvicina molto a quello del miglior titolo del nostro paniere, Caltagirone Editore che ottiene un -0,122% nella medesima frazione temporale. Migliorano in maniera meno marcata i restanti due titoli: Sole24Ore e Gruppo Editoriale LEspresso, che ottengono in media un rendimento pari a rispettivamente -0,217% e -0,306%.
Passiamo ora allanalisi delle dispersioni delle attivit considerate.

INDICI DI DISPERSIONE
Essi consentono lo studio delle alterne vicende del mercato. Il primo ad essere preso in considerazione il calcolo dello SCARTO QUADRATICO MEDIO.

Pu essere considerato come una stima ex post del rischio di investimento. Parliamo quindi di volatilit storica dei corsi azionari, poich essa riferita ad uno specifico orizzonte temporale ed legata ad una precisa cadenza temporale di rilevazione delle osservazioni. Ovviamente, anche per questi dati, lanalisi verr eseguita sui 3 diversi orizzonti temporali. Nella tabella di seguito vengono presentate le varianze dei quattro titoli del paniere, dalle quale poi sar ricavato lo scarto quadratico medio. 2

Sole24Ore
t1 t2 t3 0,1063% 0,0719% 0,0546%

MediaGroup
0,1287% 0,0887% 0,0684%

Espresso
0,1541% 0,1081% 0,0846%

Caltagirone
0,0478% 0,0276% 0,0232%

Scarto Quadratico Medio (espresso in termini percentuali):

t1 t2 t3

Sole24Ore
3,261% 2,681% 2,337%

MediaGroup
3,588% 2,979% 2,616%

Espresso
3,926% 3,289% 2,908%

Caltagirone
2,185% 1,660% 1,523%

Il titolo che presenta maggiore volatilit quello del Gruppo LEspresso, con una deviazione standard pari a 2,908%. Tale titolo mostra anche, come si evince dalle tabelle precedenti, il peggior rendimento con riferimento al nostro arco temporale; quello meno rischioso invece il titolo Caltagirone Editore (che ha invece la miglior performance dal punto di vista dei rendimenti).
Lo scarto quadratico della serie storica, in unottica di valutazione del rischio dellinvestimento, non d sempre una indicazione sufficiente. A tal fine pu essere opportuno calcolare una misura sintetica degli scarti con segno positivo e negativo.
Sole24Ore MediaGroup Espresso Caltagirone

Semivarianza + Semivarianza -

0,0552% 0,0538%

0,0622% 0,0762%

0,0723% 0,0998%

0,0219% 0,0253%

Le semivarianze sono misure sintetiche delle variazioni di segno positivo o negativo dei rendimenti e permettono di precisare, con riferimento allorizzonte temporale considerato, se le prime sono state maggiori delle seconde o viceversa.

Nella nostra analisi tutti i titoli considerati, fuorch il Sole24Ore, presentano prevalenza di semivarianza negativa. Tali dati andranno poi confrontati con altri indici di forma della distribuzione dei rendimenti; in particolare lindice di asimmetria e lindice di curtosi. La semivarianza negativa, a differenza della varianza, tiene conto esclusivamente dei rendimenti inferiori alla media (excess return negativi). Qualora i rendimenti seguissero una distribuzione gaussiana, le semivarianze e la varianza coinciderebbero. Tali indici differiscono invece se la distribuzione non simmetrica rispetto alla sua media.

INDICE DI ASIMMETRIA
Si tratta di un indice che assume valori negativi se la serie storica presenta una prevalenza di rendimenti inferiori alla media; in caso contrario, quando il mercato caratterizzato da una tendenza al rialzo, lindice assume valori maggiori di zero.

INDICE DI CURTOSI
Tale indice viene invece utilizzato per verificare se la distribuzione empirica dei rendimenti si approssima ad una normale e misura la concentrazione degli scarti intorno alla media aritmetica. La distribuzione normale ha indice di curtosi pari a 3. Nella tabella seguente vengono riportati entrambi gli indici sopra citati.

Sole24Ore

MediaGroup
0,091

Espresso
-0,051

Caltagirone
1,015

0,499

4,788

4,714

4,093

8,587

Gli indici di asimmetria risultano essere tutti positivi, fatta eccezione per il titolo del Gruppo LEspresso. Gli indici di curtosi invece non appaiono significativamente elevati rispetto a quello della normale, ad esclusione del titolo Caltagirone per il quale possiamo escludere che la sua distribuzioni di rendimenti segua una distribuzione gaussiana. Tutti i titoli mostrano un andamento ipernormale, in particolare il titolo con maggior stabilit Caltagirone.

Per ogni titolo stata fatta una divisione dei rendimenti osservati in sottoclassi di valori. Le classi dei valori sono state determinate in modo arbitrario, cos che le manifestazioni ricadano in diversi intervalli.

Di seguito si riportano graficamente le distribuzioni dei rendimenti dei quattro titoli.

Rendimento minimo: -6,29% Rendimento massimo: 8,28% Asimmetria: 0,499 Kurtosi: 4,788

RCS Media Group

25

20

15

10

distr

Rendimento minimo: -8,53% Rendimento massimo: 10,17% Asimmetria: 0,091 Kurtosi: 4,714

Rendimento minimo: -7,61% Rendimento massimo: 9,43% Asimmetria: -0,051 Kurtosi: 4,093

Caltagirone Editore
60 50 40

30
distr

20 10 0

Rendimento minimo: -4,88% Rendimento massimo: 7,33% Asimmetria: 1,015 Kurtosi: 8,586

VALUTAZIONI EX ANTE DI UNATTIVITA FINANZIARIA

Attraverso la manipolazione di dati statistica possibile perseguire una misurazione del rischio in periodi precedenti allinvestimento. Si tratta di stime ex ante sulla volatilit storica dei corsi azionari ovvero sullincertezza che grava sullinvestitore. Al fine di valutazioni ex ante occorre formulare alcune ipotesi sulla distribuzione di frequenza dei rendimenti giornalieri: si ipotizzano T osservazioni temporali dei rendimenti, ognuno identicamente determinato da una specifica variabile causale indipendente dalle altre. Possiamo quindi assumere che questi rendimenti si distribuiscano secondo una legge Normale con parametri:

E (R) = R = 0 Var (R) = 2 R

La distribuzione R ~ N( R = 0 ; 2 R ) comporta quindi che: la media aritmetica dei rendimenti per unit temporale sia nulla. ( R = 0) la varianza dei rendimenti per unit temporale sia costante nel tempo (omoschedasticit) (2 R ) le informazioni osservate siano incorrelate nel tempo

Lipotesi di normalit dei tassi di rendimento molto pesante e, qualora la si dia per valida, occorre tenere presente la tendenza a sottostimare le code della distribuzione. Si dunque proceduto alla verifica dellipotesi che la media della serie storica osservata non sia significativamente (dal punto di vista statistico) diversa da zero. Di seguito i valori del t-test di Student utilizzato:
t test =0 -1,008 -0,75 -1,14 -0,87

Sole24Ore RCS Espresso Caltagirone

I risultati ottenuti permettono di accettare lipotesi formulata, consentendoci pertanto di assumere che la media della serie storica dei rendimenti sia pari a zero. Un secondo test opportuno per verificare lipotesi che la distribuzione in esame segua quella della normale denominato Jarque-Bera test. Tale ipotesi viene rigettata per valori di JB troppo grandi.
Sole24Ore RCS Espresso Caltagirone JB 20,78 14,73 5,97 175,17

Il test ci informa del fatto che, come gi notato in precedenza dallanalisi della curtosi e dellasimmetria, per il titolo Caltagirone da escludere che la serie storica dei rendimenti sia di tipo normale. Nelleffettuare una valutazione ex ante dei nostri titoli, sar dunque opportuno tener presente tali risultati. Uno dei metodi maggiormente utilizzati nellanalisi finanziaria degli investimenti il VAR (Value At Risk). Tale misura indica la perdita potenziale di una posizione di investimento in un certo orizzonte temporale, solitamente 1 giorno, con un certo livello di confidenza .
Determinare arbitrariamente i livelli significa considerare larea sottesa alla curva Normale come probabilit cumulate. Pertanto ad ogni livello di probabilit , corrisponder un valore standardizzato z *. Obiettivo principe per le valutazioni ex ante quello della determinazione di misure di sintesi del profilo di rischio di unattivit finanziaria. Considerando la ragionevole avversione al rischio di un qualsiasi operatore razionale, ci si concentrer maggiormente sulla coda sinistra della curva Normale. Questa descrive i rendimenti negativi e quindi le perdite in cui si potrebbe incorrere. Avendo la Normale Standardizzata R = 0, i valori z * assumeranno valori negativi. Nella pratica, per indicare un tasso critico di investimento, risulta pi appropriato considerare i valori in questione privi di segno, pertanto i valori z * verranno considerati in valore assoluto. Il VaR misura pertanto una possibile perdita (o guadagno) che ha probabilit di verificarsi. Nella tabelle seguenti sono riportati i dati necessari alla determinazione del VaR; misure di probabilit, con il relativo valore standardizzato z *, e le deviazioni standard dei titoli. Verr poi applicata la formula del VAR per ottenerne una misura percentuale:
Sole24Ore Z() Var% -1,44 -1,48 -1,55 -1,64 -1,75 -1,88 -2,05 -2,33 Espresso Z() Var% -1,44 -1,48 -1,55 -1,64 -1,75 -1,88 -2,05 -2,33 RCS 3,365% 3,458% 3,622% 3,832% 4,089% 4,393% 4,790% 5,444%
0,075 0,07 0,06

0,075 0,07 0,06

0,05 0,04 0,03 0,02 0,01

0,05 0,04 0,03 0,02 0,01

Z() -1,44 -1,48 -1,55 -1,64 -1,75 -1,88 -2,05 -2,33

Var% 3,767% 3,872% 4,055% 4,290% 4,578% 4,918% 5,363% 6,095%

0,075 0,07 0,06

4,187% 4,304% 4,507% 4,769% 5,089% 5,467% 5,961% 6,775%

0,075 0,07 0,06

0,05 0,04 0,03 0,02 0,01

0,05 0,04 0,03 0,02 0,01

Caltagirone Z() Var% -1,44 -1,48 -1,55 -1,64 -1,75 -1,88 -2,05 -2,33

2,194% 2,255% 2,361% 2,498% 2,666% 2,864% 3,123% 3,549%

Si ipotizzi adesso di impiegare per intero un capitale pari a 1 milione equi ripartito tra i 4 titoli. Si ha un capitale investito per titolo pari a 250.000,00 Il Valore a Rischio di questo capitale investito, per i diversi livelli di probabilit , risulta pari a:

0,075 0,07 0,06

0,05 0,04 0,03 0,02 0,01

Z() -1,44 -1,48 -1,55 -1,64 -1,75 -1,88 -2,05 -2,33

Sole24Ore 3,365% 8.411,959 3,458% 8.645,625 3,622% 9.054,539 3,832% 9.580,287 4,089% 10.222,867 4,393% 10.982,280 4,790% 11.975,359 5,444% 13.611,017

3,767% 3,872% 4,055% 4,290% 4,578% 4,918% 5,363% 6,095%

Rcs 9.417,838 9.679,444 10.137,256 10.725,871 11.445,289 12.295,510 13.407,338 15.238,584

0,075 0,07 0,06

0,05 0,04 0,03 0,02 0,01

Z() -1,44 -1,48 -1,55 -1,64 -1,75 -1,88 -2,05 -2,33

4,187% 4,304% 4,507% 4,769% 5,089% 5,467% 5,961% 6,775%

Espresso 10.468,545 10.759,338 11.268,225 11.922,509 12.722,190 13.667,267 14.903,137 16.938,687

Caltagirone 2,194% 5.483,992 2,255% 5.636,325 2,361% 5.902,908 2,498% 6.245,658 2,666% 6.664,574 2,864% 7.159,657 3,123% 7.807,072 3,549% 8.873,404

Le tabelle e i grafici sopra riportati evidenziano come, a conferma dellanalisi sui numeri indici, il Gruppo LEspresso risulti essere il titolo pi rischioso. Lelevata volatilit storica espone il generico investitore ad un rischio considerevole, anche in funzione della perdita potenziale espressa dal Var: le azioni Gruppo Espresso, in caso di corsi azionari negativi, perdono maggiormente rispetto alla concorrenza. In una posizione intermedia si collocano il Sole24Ore e RCS Media Group, mentre il titolo pi difensivo risulta essere, come ci si poteva aspettare, quello del Gruppo Caltagirone.

VALUTAZIONE EX POST DI UN PORTAFOGLIO

Consideriamo un portafoglio equi ripartito tra i quattro titoli presi in esame. Per una corretta analisi di portafogli azionari occorre analizzarli sotto la duplice dimensione rendimento/rischio. Svilupperemo pertanto delle misure per determinare i risultati economici del portafoglio in questione e il relativo rischio che un investitore razionale non pu non considerare.

Misure di rendimento.
Definiamo con pi,s il prezzo del titolo i al tempo iniziale s pi,t il prezzo del titolo i al tempo finale t ai,s la quota % di capitale investito nel titolo i al tempo iniziale s ai,t la quota % di capitale investito nel titolo i al tempo finale t

titoli Sole24Ore MediaGroup Espresso Caltagirone

Pi t=1
1,76 1,39 2,36 2,12

a(i,1)
0,25 0,25 0,25 0,25

Pi t=120
1,36 1,12 1,64 1,79

a(i,120)
0,25 0,25 0,25 0,25

Si procede dunque alla costruzione della seguente matrice:

a(i,1) Pi t=1 Pi t=120

1,9075 1,4775

a(i,120)
1,9075 1,4775

Possiamo cos determinare gli indici di Laspeyres e Paasche di prezzi (P) e quantit (A).

L'indice dei prezzi di Laspeyres utilizzato per il calcolo delle variazioni nel livello generale dei prezzi. Qui ci che interessa misurare i cambiamenti avvenuti nei prezzi rispetto all'anno preso come base ed i pesi sono costituiti dalle quantit dell'anno base. Si calcola come:

L'indice dei prezzi di Paasche calcolato nel seguente modo:

I due indici saranno entrambi pari a 1,4775/1,9075 = 0,7745 Luguaglianza dovuta alla invariabilit delle quantit considerate (ipotizzate costanti per agevolezza) Gli indici delle quantit hanno entrambi valore 1.

Dati gli indici di Laspeyres e Paasche possibile calcolare lndice di Fischer di prezzi e quantit dati dalle relazioni:
Fisher P q 0,774574 1

Sappiamo che la somma degli indici dei prezzi e delle quantit conduce all'indice del valore. Passando alla scala logaritmica si possono scomporre i tassi di variazione nelle componenti P e A. In particolare abbiamo:
Redditivit Media ln(0,78079) + ln(1) -25,54%

Il valore del portafoglio ha subito un decremento pari al 25,54%. Poich non son state considerate operazioni di disinvestimento e reinvestimento, tale variazione totalmente attribuibile alla congiuntura negativa dei corsi azionari.

Misure di rischio
Date per acquisite le definizioni di rendimento, varianza, deviazione standard e covarianza, il rischio di un portafoglio di n titoli viene determinato dalle seguenti formule:

oppure definendo con:

- w il vettore dei pesi, w[ w1 w2 w3 w4 ] - wT il vettore trasposto dei pesi w - il vettore dei rendimenti medi delle attivit finanziarie; - CT la matrice di varianze e covarianze dei rendimenti;

Di seguito viene riportata la matrice di varianze-covazianze (CT) dei quattro titoli:

CT
Sole24Ore MediaGroup Espresso Caltagirone

Sole24Ore 5,4600 2,3460 2,8545 0,4026

MediaGroup 2,3460 6,8438 5,1119 1,6348

Espresso 2,8545 5,1119 8,4561 0,9776

Caltagirone 0,4026 1,6348 0,9776 2,3205

Il vettore w il seguente:
wi 0,25 0,25 0,25 0,25

Il vettore dei rendimenti medi:

i -0,2167% -0,1815% -0,3059% -0,1221%

E adesso possibile ricavare il rendimento medio, la varianza e lo scarto quadratico dellintero portafoglio:

P 2

-0,2065% 0,000044% 0,06656%

Ricorrendo alla scomposizione tra rischio proprio e rischio di dipendenza, sopra esaminata, possiamo trovare questa distinzione per i vari titoli:

Scomposizione Rischio Portafoglio Sole24Ore rischio proprio rischio dipendenza rischio proprio rischio dipendenza rischio proprio rischio dipendenza rischio proprio rischio dipendenza 0,3412 0,3502 0,4277 0,5683 0,5285 0,5590 0,1450 0,1884 3,1084 10,98% 11,27% 13,76% 18,28% 17,00% 17,98% 4,67% 6,06% 100%

MediaGroup

Espresso

Caltagirone

Rischio Portafoglio

(w*CovMatrix*w')

1,7631

Questa distinzione risulta fondamentale per la cosiddetta diversificazione del portafoglio. Attraverso questo meccanismo, e linteragire di titoli a correlazione non perfetta, il rischio di dipendenza pu venire ridotto se non addirittura eliminato. Rimane invece a gravare sugli investitori il rischio proprio di ogni titolo. Nel caso in questione il titolo pi rischioso risulta essere evidentemente LEspresso che comporta il 34,98% del rischio totale. Altrettanto rischiose sono le azioni RCS Media Group; sar pertanto ragionevole profilare un portafoglio titoli che limiti lincidenza % di tali titoli, a favore dei pi sicuri Sole24Ore ed in particolare Caltagirone. Da notare il fatto che il rischio di dipendenza sia molto consistente. La ragione rilevabile semplicemente ne l comune settore di business a cui partecipano le societ da noi scelte. Una migliore diversificazione, e quindi un minore rischio di dipendenza, sarebbe stato raggiunto scegliendo societ di settori pi eterogenei.

VAR del portafoglio Cos come fatto in precedenza per i singoli titoli azionari, possibile pervenire ad una misura del Value At Risk per lintero portafoglio considerato. Si procede in maniera del tutto analoga. Di seguito i valori ottenuti:


0,075 0,07 0,06

Z() -1,44 -1,48 -1,55 -1,64 -1,75 -1,88 -2,05 -2,33

VARP% 2,539% 2,609% 2,733% 2,891% 3,085% 3,315% 3,614% 4,108%

VARP 25.388,311 26.093,541 27.327,695 28.914,465 30.853,850 33.145,850 36.143,081 41.079,697

0,05 0,04 0,03 0,02 0,01

Modelli per la gestione ottimale del portafoglio

Si far riferimento sostanzialmente a quegli studi in tema di ottimizzazione di un portafoglio finanziario che hanno preso origine dal modello di Markovitz e che permettono di individuare composizioni ottimali degli investimenti in attivit finanziarie tenendo presenti vincoli di rendimento e di rischio. Ogni portafoglio caratterizzato da un rendimento medio e da un livello di rischio, per cui possibile darne una rappresentazione sul piano cartesiano. Sono stati considerati, a titolo esemplificativo, 10 diversi possibili portafogli, combinando in maniera differente i pesi dei 4 titoli in esame. In evidenza le diverse misure di rendimento/rischio ricavabili da ciascun portafoglio. A seguire poi una rappresentazione grafica delle suddette misure.

Sole24Ore MediaGroup Espresso Caltagirone

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0,4 0,3 0,35 0,5 0,25 0,1 0,2 0,7 0,1 0,1 0,15 0,5 0,2 0,3 0,25 0,1 0,6 0,1 0,4 0,3 0,25 0,15 0,3 0,1 0,25 0,4 0,1 0,1 0,2 0,1 0,2 0,05 0,15 0,1 0,25 0,4 0,1 0,1 0,3 0,5

-0,215% -0,208% -0,222% -0,206% -0,207% -0,211% -0,195% -0,213% -0,192% -0,168%

1,773 2,058 1,878 1,882 1,763 1,734 2,077 1,947 1,830 1,571

La scelta del portafoglio ottimale

bisogna definire che cosa s'intende "ottimale". Ottimizzare una qualche grandezza (detta obiettivo) vuol dire determinare i valori di quelle grandezze che influenzano l'obiettivo e che la rendano massima o minima nel suo valore. La grandezza obiettivo nel nostro caso il rapporto tra rendimento e rischio del portafoglio e questa grandezza ovviamente vogliamo che sia massima.
Bisogner dunque introdurre il concetto di portafogli efficienti, cio quei portafogli che per un dato livello di rischio hanno un rendimento atteso massimo, o ancora che per un dato rendimento atteso hanno una varianza minima, e che nel loro insieme danno luogo alla cosiddetta frontiera efficiente.

Siano ,C,w ed e rispettivamente il vettore dei rendimenti attesi dei titoli, la matricedi covarianza, il vettore dei pesi con cui i titoli contribuiscono al portafoglio ed il vettore n-dimensionale formato da soli 1. (Il vettore e viene introdotto per comodit di notazione)

La frontiera delle opportunit definita come il luogo dei punti nel piano ( 2P , P ) dove, a P fissato, 2P minima. Si tratta perci di trovare il vettore dei pesi w che risolve il problema di minimo vincolato:

Il problema si risolve con il metodo dei moltiplicatori di Lagrange. Costruiamo la matrice M data dalla matrice varianze-covarianze pi il vettore ed il vettore e: M=
5,460 2,346 2,854 0,403 -0,2167 1,000 2,346 6,844 5,112 1,635 -0,1815 1,000 2,854 5,112 8,456 0,978 -0,3059 1,000 0,403 1,635 0,978 2,321 -0,1221 1,000 -0,2167 -0,1815 -0,3059 -0,1221 0 0 1,000 1,000 1,000 1,000 0 0

Ottimizzeremo il nostro portafoglio scegliendo due diversi rendimenti obiettivo. R1 = -0,25% R2 = -0,10% Saranno ammesse le vendite allo scoperto. Nel primo caso il vettore B sar pari a: B=

0,000

0,000

0,000

0,000

-0,250

1,000

w dato dalla seguente relazione:

w = M-1 B W1 = 0,347 -0,3388 0,6266 0,3649 21,0529 1,5253 W2 = 0,2024 0,1107 -0,2602 0,9471 -12,71 -3,76

(a destra il vettore dei pesi nel caso in cui il rendimento obiettivo venisse fissato a -0,10%)

Sole24Ore MediaGroup 0,347 -0,3388 0,202 0,1107

Espresso Caltagirone 0,6266 0,3649 -0,2602 0,9471

-0,25 -0,10

1,933 1,577

E possibile pertanto individuare, fissando un rendimento atteso del portafoglio, una combinazione ottimale degli investimenti e nel contempo minimizzare la funzione di rischio, con lobiettivo di individuare quelle leve finanziarie con le quali loperatore pu cercare non solo di controllare il rischio dellinvestimento ma anche di migliorare la redditivit dello stesso.