CDS (CREDIT DEFAULT SWAP)

1. INTRODUCCIN
Tras la quiebra del banco britnico Black Rock en el 2007, primera seal para muchos estudiosos del inicio de la crisis econmica ms grave desde la del 29, empezaron a proliferar en todos los medios de comunicacin anglicismos o siglas tales como CDOs, empresas de rating, default Vamos a estudiar los productos derivados denominados CDS (Credit Default Swaps). Es difcil no encontrar estos CDS cuando surgen problemas con la deuda soberana (bajada de rating), pero bajo su nombre figura simple y llanamente un clsico seguro, protegiendo al beneficiario frente al impago del emisor al que se refieren. Su origen se remonta a la dcada de los 80. La idea original consista en establecer un contrato de seguro que vinculara a un comprador de proteccin (una entidad que pagara a cambio de garantizarse proteccin contra el impago), un vendedor de proteccin (entidad que recibe la prima y se obliga al pago en caso de impago) y, finalmente, una entidad de referencia (entidad emisora de bonos). Con el paso del tiempo, esta idea se ampli de dos formas: Ampliando la base del contrato, es decir, pudiendo transmitir el vendedor de proteccin su contrato a un tercero, y ste a un cuarto Especulando con el contrato, ya no slo se utilizar para proteger los bonos de la cartera del comprador sino para operaciones de inversin como si fuese un derivado ms. De ese CDS original como seguro de proteccin se pas al actual como derivado de crdito. Un derivado de crdito es un contrato bilateral por el que una de las partes (comprador de proteccin) paga una cantidad peridica a la otra (vendedor) a cambio del derecho a recibir de sta un pago, ste se producir{ slo si ocurre un evento de crdito (impago, quiebra, reestructuracin) relativo a la entidad o activo de referencia del derivado de crdito. Con esta evolucin sufrida por los CDS, pasaron a ser usados adems de por entidades financieras y aseguradoras, por hedge funds, bancos de inversin Las razones por las cuales los utilizan son: Una empresa puede aumentar su lnea de crdito con su entidad financiera adquiriendo CDS de sta y presentndolos como colateral. Los hedge funds pueden comprar deuda soberana de otro pas y comprar al mismo tiempo CDS contra esa misma deuda, as pueden especular con el impago de la deuda (algo de lo que se acusa a bancos como Goldman Sachs).

2. CONTRATACIN
Se contratan a travs de la ISDA (International Swaps and Derivatives Association), pero en la prctica se suele hacer a travs de contratos bilaterales privados con sus propias condiciones y clausulado (over the counter). Son acuerdos privados en los que las entidades no tienen que aportar sus datos financieros a un organismo pblico.
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El registro de los contratos se realiza en la Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) y en el Bank for International Settlements. En cada contrato que se establece dentro de la ISDA se especifican los cinco hechos que constituyen el suceso de crdito: quiebra, moratoria, suspensin de pagos, aceleracin de las obligaciones o reestructuracin de la deuda. No se contempla la quiebra de un pas, sta se ve sustituida por la moratoria (basta con el impago de una cuota o la reestructuracin de lo debido para que el seguro se active). As, mientras que la bancarrota puede llevar a la desaparicin de una empresa (CDS corporativos), no ocurre as con una nacin, no pueden desaparecer (aunque puedan estar en situacin de quiebra tcnica como se ha ledo recientemente en diarios econmicos britnicos especialmente).

3. ESQUEMA DE UNA OPERACIN DE CDS

Aunque ya hemos mencionado que un CDS es bsicamente un seguro, tambin se parece a un contrato de opcin financiera, por el cual una de las partes (la que se protege) paga una cantidad peridica (prima) al vendedor de proteccin a cambio del derecho de recibir de sta un pago si se produce el evento de crdito. Una vez confirmado el evento, el comprador de proteccin podr entregar al vendedor los activos de referencia, y a cambio recibir el nominal de los mismos. Tambin se podr liquidar la operacin por diferencias entre el precio de mercado del activo y su nominal. Un CDS se negocia sin intervencin del nombre de referencia (entidad o activo que se protege sobre la que se realiza el derivado de crdito). As su esquema sera:

Protector

Contrata la cobertura

BANCO Z (vendedor de la proteccin)

Cuotas peridicas (primas)

Proteccin en caso de impago

BANCO Y (comprador de la proteccin)

SOCIEDAD A

Un ejemplo bsico sera el de un banco Y que concede un prstamo a una empresa A por 10.000.000 de euros a amortizar en 5 aos con pagos trimestrales de intereses. El banco decide cubrirse del impacto de un posible incumplimiento de la empresa mediante la compra de un CDS sobre la referencia de esta empresa a otra entidad financiera, banco Z. Si las condiciones pactadas en el CDS es de pagos trimestrales de un spread de 35 puntos bsicos (Base/360), mientras no se incurra en los eventos de crdito definidos en el contrato, el banco Y debera

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abonar 0,0035 10.000.000 90/360 = 8.750 euros trimestrales. [Suele haber un pago inicial (llamado Upfront)]. Si la operacin llega a su vencimiento y no se ha producido Default, la empresa A que solicit el prstamo, devolver el principal al banco prestamista y operacin concluir con buen fin. Pero si se produce incumplimiento, el banco adems de pagar la parte devengada de la prima, activar la clusula del contrato del CDS, entregando al vendedor de ste el prstamo concedido y recibiendo a cambio el valor nominal del mismo (10 millones). As, el banco slo ha perdido los intereses pendientes de recibir hasta el vencimiento. Por su parte, el vendedor del CDS intentar recuperar la mayor parte posible del prstamo concedido inicialmente. Si leemos que el diferencial de la deuda espaola es de 200 puntos con respecto al bund alemn (se toma ste de referencia por ser el pas europeo ms fiable en cuanto a su devolucin de su deuda), eso significa que los CDS cotizan al 2% sobre 10.000.000 de euros, es decir, habra que pagar 200.000 euros para asegurar de impago 10.000.000 de euros en deuda espaola.

4. DEFINICIONES
Evento de crdito. Suceso detonante de la liquidacin o pago compensatorio por parte del vendedor de la proteccin. stos son tres principalmente: Bancarrota. Declaracin de quiebra o proceso concursal. En los estados soberanos, moratoria. Insolvencia. Incapacidad para cumplir obligaciones de pago. Reestructuracin. Los poseedores de prstamos y bonos acuerdan redefinir los trminos de stos antes de afrontar un evento de quiebra o insolvencia (alargamiento de la vida del prstamo por ejemplo). Nombre de referencia. Entidad sobre la que se realiza el derivado de crdito. Prima. Cantidades peridicas que el comprador de proteccin paga al vendedor de la misma. Tasa de recuperacin. Tasa o porcentaje de recuperacin de un capital en caso de impago (default) por parte del nombre de referencia. Tipologa. Tres tipos de CDS segn sus subyacentes: 1. Single name. El nombre de referencia es una empresa, banco o gobierno. 2. ndices. Los nombres de referencia son varios y se recogen en un ndice ponderado. Este ndice se publica por una entidad que lo tutela y adopta criterios de transparencia en su construccin. Ejemplos: CDX, Itraxx 3. Cesta (Basket). Los nombres de referencia son varios dentro de una cesta creada especficamente para el derivado en el que se definen.

5. PROTECCIN 5.1. COTIZACIN

Los CDS cotizan con un Spread (diferencial) peridico, habitualmente con pagos trimestrales, adems de realizarse un pago inicial (upfront).
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Desde el 22 de junio de 2009, las primas peridicas son fijas y estandarizadas, pudindose cotizar los niveles de 25, 100, 500 1.000 puntos bsicos anuales. Los nombres que tengan rating de Investment Grade cotizarn a 100 p.b., los High Yield lo harn a 500 p.b. (dan mayor rendimiento porque tienen un riesgo mayor, de ah que valgan ms caros asegurarse contra su impago). El pago Upfront puede hacerlo el comprador o el vendedor del CDS segn se haya cotizado el cupn fijo en relacin al spread de mercado. Para ello utilizamos la ecuacin: Upfront =

(Spread fijo Spread de Mercado) FA FD Nominal

Spread fijo = Cupn fijo establecido por convencin (25, 100, 500, 1.000 p.b.) Spread de mercado = Cupn cotizado en mercado para el nombre de referencia FA = Fraccin del ao en que se devenga FD = Factor de descuento De esta manera, si el resultado es negativo, el upfront lo pagar el comprador de proteccin, y si es positivo lo har el vendedor. La proteccin comienza en una fecha pasada y se va moviendo, cubriendo una ventana de 60 das anteriores al da actual.

5.2. LIQUIDACIN
La subasta es el pilar del proceso de liquidacin de los CDS, se puede realizar de dos maneras distintas: Por entrega fsica. El comprador de proteccin entregar al vendedor una obligacin entregable dentro del conjunto de las obligaciones que cumplan unas caractersticas determinadas a cambio de su valor nominal. Por diferencias. En caso de que se produzca el evento de crdito, el vendedor de seguridad pagar la diferencia de este valor con el de mercado. El comprador recibe del vendedor la parte que se ha podido recuperar en la subasta multiplicada por el nominal del CDS. El mtodo de subastas ha pasado a ser el mtodo estndar de liquidacin de los contratos de CDS por ser un mtodo ms objetivo, sustituyendo a la entrega fsica. An as, la entrega fsica y la liquidacin por diferencias siguen existiendo pero habran de designarse como mtodo principal de liquidacin de forma explcita en los contratos.

6. PROBABILIDAD DE DEFAULT
Esta probabilidad es la que de un emisor incurra en un evento de crdito. Es prcticamente imposible conocer la probabilidad real de que alguno de los eventos que activan el CDS ocurra. Como primera aproximacin se relaciona la probabilidad de default con la calidad crediticia del nombre de referencia, expresndose habitualmente en trminos de los ratings determinados por Standard and Poors, Fitch o Moody's. Estas compaas de rating ofrecen peridicamente matrices con probabilidades histricas de transicin de un rating a otro para distintos horizontes temporales,
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ofreciendo las probabilidades histricas de default de compaas que, empezando en un rating determinado, han entrado en default. Pero tambin existen otras alternativas como determinar las probabilidades implcitas que se negocian en el mercado en el momento de la valoracin.

7. VALORACIN DE LOS CDS. CLCULO DE LA PRIMA DE UN CDS

EJEMPLO Sea el CDS con caractersticas: Nocional: 10.000.000 de u.m. Plazo: 3 aos. Pago de primas anual. Se conoce:
Plazo (aos) Tipos (%) Probabilidad incumplimiento

1 2 3 Tasa de recuperacin (TR): 60%. SE PIDE:

5,50 5,64 5,76

0,98 0,97 0,95

1. Significado de la tasa de recuperacin. 2. Valoracin del CDS en puntos bsicos y en u.m, en caso de producirse el incumplimiento.

1. Llegada la eventualidad que obligue a la liquidacin del CDS, la cantidad que entregar el protector al comprador de la cobertura ser: (1 0,60) 10.000.000 = 4.000.000 u.m. Cuanto ms pequea sea (TR) en (1 TR) ms tendr que entregar el protector al comprador de la proteccin y a cambio de esto el comprador pagar al protector la prima que se obtenga de la valoracin del CDS. 2. Precios de los bonos
Tipos cupn 0 (%)

5,76 5,64 5,50

ETTI

Plazos

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G (0,1) =

Precio del bono de vida un ao Precio del bono de 2 aos de vida Precio del bono de 3 aos de vida

1 1,055 =

= 0,947867 u.m.

G (0,2) =

100 1,05642 = 100 1,05763

= 0,896072 u.m.

G (0,3) =

= 0,845348 u.m.

Probabilidades de incumplimiento (o de supervivencia)

En el momento 0 respecto a 0 (Mg) Probabilidad de incumplimiento 100% = 1

0 Q (0,1) = 0,98

aos

Q (0,2) = 0,97 Q (0,3) = 0,95

Valoracin
n

PCDS = (1 TR)
i

(
n

i )*

( ,

i )+

( ,

i)

( ,

i)

Siendo Si = Distancia temporal en aos entre dos fechas consecutivas de pago de la prima. 0,947864 (1 0,98) + 0,896072 (0,98 0,97) + 0,845348 (0,97 0,95) 0,947864 1 0,98 + 0,896072 1 0,97 + 0,845348 1 0,95 = 0,006893 = 0,6893% = 68,93 Pb En u.m. 10.000.000 0,006893 = = 68.930 u.m.

PCDS = (1 0,60)

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