Costo del capital en cas de capital cerrado

Costo de capital sin valores de mercado: hay una aproximacin razonable?

Dr. Guillermo Lpez Dumrauf

dumrauf@fibertel.com.ar

Julio de 2004

Costo de capital en cas de capital cerrado

! Riesgo no sistemtico

CAPM

! Riesgo sistemtico y beta ! Beta

! Evidencia en USA y Argentina

! Alternativas para rf ! Prima de mercado

Costo del capital en cas de capital cerrado

! Betas comparables ! Riesgo pas ! Primas por riesgo no sistemtico

Que sabemos: el costo de oportunidad De manera muy general, s sabemos y podemos definir (conceptualmente) cual debe ser el rendimiento que debemos esperar de un activo riesgoso. Este debe ser

El rendimiento que podemos obtener en una alternativa de riesgo comparable

Cuando hablamos de costo de oportunidad nos referimos al rendimiento al que renunciamos por invertir en un alternativa para invertir en otra, cuyo rendimiento, debera ser superior. En tal sentido, el costo de oportunidad, es como un suelo mnimo de rentabilidad, el rendimiento mnimo que aceptamos al invertir en un activo de determinadas caractersticas de riesgo.

Riesgo nico: Riesgo econmico y riesgo financiero Tanto el riesgo econmico cmo el riesgo financiero forman parte de lo que se conoce como riesgo nico o riesgo financiero de la compaa.
- 100% EBIT Intereses EBT Taxes (40%) Net income 0 10 0 0 -10 + 100% 20 10 10 4 6 40 10 30 12 18

- 267 % + 200%

Qu es el riesgo?

Por qu hablamos de riesgo comparable? Parecera que invertir en una empresa prestadora de servicios pblicos (donde hay una clientela cautiva) no tiene el mismo riesgo de negocio que invertir en la perforacin de petrleo. A mayor riesgo, debemos demandar un mayor rendimiento que lo compense. Pero, cul es el riesgo que debe ser recompensado? El riesgo de prdida? El riesgo econmico? El riesgo financiero?

Que sabemos: el rendimiento esperado

El rendimiento esperado siempre debe compensar tres factores:

12%

La inflacin
El valor tiempo de dinero El riesgo (cul riesgo?)

10% Riesgo 8% 6% 4% 2% 0% Valor del tiempo

Inflacin

A nivel empresarial, dependiendo del grado de profesionalizacin de los directivos, el clculo del riesgo va desde la intuicin hasta la utilizacin de procesos muy sofisticados.

Que sabemos: El rendimiento esperado

En todos los modelos financieros existe una premisa fundamental: los inversores detestan el riesgo; tienen aversin por l, por lo tanto, nosotros mismos como inversores exigiremos mayores rendimientos para invertir en activos con mayor riesgo y viceversa. Podemos, entonces, descomponer el retorno esperado en un activo compuesto por como un rendimiento libre de riesgo ms una prima por el riesgo: Rendimiento esperado = rendimiento libre de riesgo + prima por riesgo

Que es el riesgo para los analistas argentinos

Frecuencia de mencin Probabilidad de la prdida Varianza de los retornos Falta de informacin Tam ao de la prdida Media de los retornos Covarianza con el resto de las inversiones posibles Otro
Inseguridad jurdica Beta Anli si s de sensibilida d, cambios d e le gislacin, macroeconoma, etc. ND 20%

Puntaje Promedio 5,2 5,6 5,2 5,1 3,6 3,6 5,4

Puntaje Mediana 6,0 6,0 5,5 5,0 4,0 3,0 5,0

Importancia (Frecuencia x Mediana) 5,2 5,1 4,9 4,0 2,6 2,0 0,6

87% 85% 89% 81% 66% 68% 11%

40% 20% 20%

5,5 7,0 5,0

5,5 7,0 5,0

2,2 1,4 1,0

4,0

4,0

0,8

Fuente: Encuesta UTDT/IAEF. En frecuencia, el porcentaje de veces que se mencion cada item est calculado sobre el total de respuestas disponibles (47 casos; de los 55 encuestados hay 8 que no respondieron esta pregunta). Los puntajes promedio y m ediana estn calculados sobre los casos con puntaje mayor a cero.

El CAPM

El CAPM fue construido sobre la premisa de que la varianza de los retornos sobre el portafolio de mercado es la medida del riesgo apropiada, y que el nico riesgo recompensado es el riesgo de mercado o sistemtico. Para el CAPM, el inversor marginal en el mercado est bastante diversificado en sus inversiones, y slo espera ser recompensado por el riesgo no diversificable. Si el inversor marginal no estuviera diversificado, el riesgo diversificable podra afectar el rendimiento esperado y los precios de los activos.

El CAPM

El riesgo sistemtico se mide mediante el coeficiente beta.

Solamente debemos esperar ser recompensados por el riesgo sistemtico, ya que el riesgo nico puede eliminarse mediante la diversificacin. Piense en una accin que tiene un beta de 1 (uno); ya que su riesgo es igual al riesgo de mercado en su conjunto, deberamos demandar el mismo premio que se espera del mercado (rm-rf). Otro activo, como las letras del tesoro americano, que son libres de riesgo, tendrn un beta de 0 (cero) y proveern un rendimiento igual a rf. Pero, cul es el premio por riesgo esperado cuando el beta no es ni cero ni uno?

CAPM hiptesis fundamentales

" Todos los inversores tienen informacin perfecta y las mismas expectativas sobre la rentabilidad futura de todos los activos (y sobre la correlacin entre las rentabilidades y sobre la volatilidad de todos ellos) " Los inversores pueden invertir y endeudarse a la tasa libre de riesgo " No hay costos de transaccin " Los inversores tienen aversin al riesgo " Todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal

SML ejemplo de desequilibrio

0.50 Rendimiento esperado 0.40 E(rA) 0.30 0.20 0.10 0.00 -1 -0.5 0 A 0.5 Beta

A M A > 0

SML

1.5

2.5

Si un ttulo no se ubicara sobre la SML, su rendimiento esperado sera diferente del rendimiento justo(en un mercado eficiente).Qu ocurrira? Qu podramos hacer?

SML ejemplo de desequilibrio

" Suponga una accin con un beta de 1.25 est ofreciendo un rendimiento esperado de 15% " De acuerdo a la SML, debera ser del 13% " Underpriced (subvaluado): est ofreciendo un rendimiento esperado ms alto para su nivel de riesgo

SML ejemplo de desequilibrio

E(r) SML 15% Rm=11% rf=3% 1.0 1.25

SML ejemplo de desequilibrio

Expected return on security (%)
Market Portfolio

Security market line (SML)

Rm
Risk premiun

Rf

.
0.8

1. Si rf=5%, rm=10%, cul debe ser el rendimiento esperado de este ttulo si su beta es 0,8? 2. Est sobre o subvaluado?

Beta of security

El coeficiente beta
Rendimiento de una accin

= 2.0 = 1.0

20%

10%

= .50

5%

10%

Rendimiento del mercado

El costo del capital accionario

" Precisamos 3 componentes: el rendimiento libre de riesgo, el rendimiento esperado del mercado y el beta
Prima de riesgo de mercado

ke = rf + [ E (rm ) r f ]
Rendimiento libre de riesgo Beta del activo Rendimiento esperado del activo

El beta observado generalmente es apalancado (levered)...

El costo del capital accionario

En pases emergentes o con empresas de capital cerrado, se plantean dos problemas adicionales:
Cmo consideramos el riesgo pas? Si las acciones de la ca no son transadas, que hacemos con el beta?

Adicionalmente, surgen de inmediato tres preguntas:

Qu tasa libre de riesgo utilizamos? Utilizamos la prima de mercado local o americana? Es representativo (si existe) el beta de la ca?

El costo del capital accionario

Uno podra imaginarse una ecuacin de este tipo:

ke = rf + (rm-rf)+Riesgo pas + prima por riesgo no sistemtico
Bono local o bono del tesoro americano?

Prima argentina o prima americana?

Medida actual o normalizada?

Que no sabemos: costo de capital en cas de capital cerrado y mercados emergentes El uso del CAPM requiere de datos histricos. Cuando no los tenemos (el caso de las cas de capital cerrado y cas pequeas o medianas) su aplicacin directa falla. Algunos autores argumentan que el CAPM no aplica an en mercados desarrollados. Qu podemos decir entonces de los mercados emergentes? Claramente, los heroicos supuestos del CAPM no son vlidos en mercados emergentes.

Que no sabemos: costo de capital en cas de capital cerrado y mercados emergentes

Usualmente rechazamos aquellos modelos que no son consistentes con el CAPM. No podemos cerrar nuestras mentes y continuar pensando que el CAPM es la nica verdad. S sabemos que si no tenemos un modelo mejor, tenemos que usar el CAPM. Pero, si estamos en un mercado emergente y cas de capital cerrado, es mejor usar el CAPM que sabemos que funciona mal o usar alguna otra alternativa, como los betas contables?

Que no sabemos: costo de capital en cas de capital cerrado y mercados emergentes

Es mejor estimar subjetivamente ke o ku? Es mejor usar la tcnica del comparable o la beta unlevered? Tiene sentido asumir que los inversores son diversificados, cundo realmente no lo son? Quiz el desafo es modificar los proxy methods que miden el riesgo sistemtico y buscar la forma de incluir el riesgo no sistemtico de alguna manera.

Que no sabemos: costo de capital en cas de capital cerrado y mercados emergentes Son estos caminos consistentes con el CAPM? Podran ser. El problema no es que la realidad sea inconsistente con el modelo. El problema es que el modelo es incosistente con la realidad. Lamentablemente, a veces tratamos de forzar la realidad para cumplir con el modelo. El CAPM se ha revelado como una pieza central de las finanzas y contina vivo. Nuestro gol es buscar alternativas para cas de capital cerrado o negociadas pero en mercados emergentes.

Que no sabemos: costo de capital en cas de capital cerrado y mercados emergentes Vamos a avanzar por pasos, discutiendo las posibilidades para cada uno de los siguientes categoras que deben representar el costo de capital de las acciones: Tasa libre de riesgo Prima de mercado Beta Riesgo pas Riesgo no sistemtico

Tasa libre de riesgo

Ventajas T-Bonds T-Bills Tasas forwards T-Bonds-prima

Mejor matching con la vida de la inversin Simplicidad Un solo perodo, igual que el CAPM Una tasa para cada ao, cmo realmente ocurre

Desventajas
No toma en cuenta la estructura temporal de las tasas de inters No existen T-bills para todos los aos Varan semana a semana Dudosa capacidad de tasas de corto plazo para predecir tasas futuras Adiciona complejidad al clculo

histrica s/T-Bills

Considera una tasa para cada ao combinando TBonds y T-Bills

Tasa libre de riesgo en USA y Argentina

EE.UU. Corporaciones Asesores Financieros 10% 10% 30% 40% Corporaciones

Argentina Asesores Financieros y PEF 9% 9% 0% 9% 0% 9% 27% 9% 9%*

2.6% 2.6% 2.6% 5.2% 9% -

Banca y Seguros 0% 17% 33% 17% 0% 0% 17% 0% 17%**

17% -

T-bill a 90 das T-bonds 3-7 aos T.bonds 5-10 aos T-bonds a 10 aos T-bonds a 20 aos T-bonds a 10-30 aos T-bonds a 30 aos 10 aos o 90 das; depende Otro:
Lo calcula la co rporacin Brad ies par a empre sas arg. Depende de la durac. del pro yecto No especifica Otro

ND 15% 10% 18% 18% 17% Fuentes: EE.UU.: Bruner, op.cit. Argentina: encuesta UTDT/IAEF. Corporaciones: una empresa utiliza tanto T-Bonds a 10 como a 20 aos, por lo que los porcentajes suman ms del 100%. *Asesores financieros: 2 usan "otro", de los cuales uno est asignado a "10 aos o 90 das; depende", y el otro dijo usar una tasa a plazos comparables con los del proyecto. **Banca y seguros: un caso usa T-bonds a 10 aos, y Bradies para em presas argentinas (en "otro"), por lo que la suma supera el 100%.

4% 7% 33% 4% 33% 4% -

0% 13% 5% 29% 5% 5% 13% 0% 13%

Prima por riesgo de mercado

" La prima por riesgo de mercado es histrica y depende de:

# # #

El intervalo analizado Si de usan T-bills o T-bonds para su clculo Si se usan medias aritmticas o geomtricas

(En general, cuando se toman perodos largos, las medias geomtricas son menores a las aritmticas)

Prima por riesgo de mercado

Algunas recomendaciones pueden hacerse:

" Tome intervalos largos " Calcule el premio sobre el mismo instrumento utilizado para calcular rf (generalmente los Tbonds,consistente con el largo plazo) " Evite usar premios para perodos cortos " En mercados emergentes, utilice la prima de mercado de USA y luego defina como adicionar el country spread si es necesario

El riesgo pas

Existen varias formas de computar el riesgo pas en una valuacin. Las dos formas tradicionales son: 1. Sumarlo de alguna manera en la tasa de descuento 2. Ponderarlo en el flujo de efectivo, usando escenarios con probabilidades ponderadas

Riesgo pas en la tasa de descuento 1. Todas las empresas tienen igual exposicin al riesgo pas (tradicional):
ke = rf + riesgo pas + (US premiun)

2. La exposicin al riesgo pas y al riesgo de mercado son similares (Lessar, 1996):

ke = rf + comparable (US premiun + riesgo pas)

3. Tratar el riesgo pas como un factor separado, suponiendo que las empresas tienen diferente exposicin al mismo (por ej, ingresos percibidos en diferentes
pases)

ke = rf + riesgo pas + (US premiun) + (riesgo pas)

Riesgo pas en la tasa de descuento

El approach tradicional resulta en ke superiores o inferiores al mtodo de Lessard segn el beta sea mayor o menor a 1 (uno). El tercer approach ajusta un componente separado del riesgo pas, pero en ese caso es mejor trabajar con escenarios de probabilidad ponderada, que provee una base de anlisis ms slida.
ke = rf + riesgo pas + (US premiun) + (riesgo pas)

Riesgo pas en la tasa de descuento El approach propuesto por Lessard nos dice que el beta de la ca de capital cerrado se calcula tomando el beta de un comparable en usa ajustado por un beta pas:

non trade= comparable USA x country

El beta pas se calcula regresando el ndice accionario (o la volatilidad de la economa del pas emergente) contra el ndice accionario en USA
ke = rf + non trade (US premiun + riesgo pas)

Riesgo pas en la tasa de descuento

El problema con el enfoque de Lessard es que incluye el riesgo pas dos veces, primero al calcular el beta country y luego vuelve a sumarlo en la prima de riesgo de mercado. El punto es que el mercado accionario suele reflejar el riesgo pas...

Riesgo pas, Merval, reservas internacionales y dlar Riesgo pas, reservas del BCRA, dlar y Merval
EMBI+
8000,00 7000,00 6000,00 5000,00 4000,00 3000,00 2000,00 1000,00 0,00 Mar-03 Sep-02 Sep-01 Sep-00 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 May-02 May-01 May-00 May-03 Sep-03 Mar-02 Mar-01 Mar-00 Nov-00 Nov-01 Nov-02 Jul-00 Jul-01 Jul-02 Jul-03 5.000 20.000

Reservas BCRA
30.000

EMBI+
8000,00 7000,00 6000,00 5000,00 4000,00

Merval
700 600 500 400 300 200 100 0

25.000

15.000

3000,00
10.000

2000,00 1000,00 0,00

En e00 A br -0 0 Ju l-0 0 O ct -0 0 En e01 A br -0 1 Ju l-0 1 O ct -0 1 En e02 A br -0 2 Ju l-0 2 O ct -0 2 En e03 A br -0 3 Ju l-0 3

EMBI+

Merval

EMBI+

Reservas BCRA

Dlar
4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00
En e0 A 0 br -0 0 Ju l-0 0 O ct -0 En 0 e01 A br -0 1 Ju l-0 1 O ct -0 En 1 e02 A br -0 2 Ju l-0 2 O ct -0 2 En e03 A br -0 3 Ju l-0 3

EMBI+
8000,00 7000,00 6000,00 5000,00 4000,00 3000,00 2000,00 1000,00 0,00

El riesgo pas ha estado correlacionado negativamente con la Bolsa y las reservas internacionales...

Y correlacionado positivamente con el dlar...

Dlar

EMBI+

Riesgo pas Primatasariesgo de mercado en la de de descuento El problema que presenta la utilizacin de un beta interburstil es que ste puede reflejar tambin una porcin del riesgo soberano. Godfrey y Espinosa plantearon que la influencia del riesgo soberano explica en promedio el 40% de la variacin del mercado accionario. Basndose en este resultado, proponen utilizar la prima americana multiplicada por el beta argentino pero ajustado por un trmino correctivo Aj igual a 0,60 que intenta paliar dicho problema.

Riesgo pas en la tasa de descuento Prima de riesgo del mercado argentino

Consiste en multiplicar la prima americana por un beta-pas que refleje la relacin entre los retornos burstiles de ambas economas, o sus desviaciones:
Prima de riesgo argentina = Argentina x (rmEEUU rfEEUU) x Aj

Riesgo pas en la tasa de descuento

Si asumimos la perspectiva de un inversor globalizado, desde el punto de vista terico, no deberamos incluir el riesgo pas. Si los inversores no estn globalizados, y se coincide en sumar el riesgo pas en la tasa de descuento, que medida tomamos?

Riesgo pas 1981 -2003

Slo hubo 4 perodos con riesgo inferior a 500 puntos bsicos...

1981 y 1982 (los primeros bonos) y 1993 y 1997
6.500 6.000 Riesgo pas (en puntos bsicos) 5.500 5.000 4.500 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Los primeros bonos: 15 puntos bsicos Hiiperinflacin Default de la deuda argentina

Promedio simple= 1.312 Promedio 1983-2001= 1.032 Trabajando con datos trimestrales e intervalos de clase de 400 bps, los intervalos que ms se repiten son 400-800 (47 veces) y 800-1200 (31 veces)
"Efecto tequila" Renuncia el vicepresidente Alvarez

Devaluacin brasilera

Default ruso

500 bps
Fuente: Dr. Guillermo Lpez Dumrauf. Elaboracin en base a datos de FIEL.

Riesgo pas En 1999, la consultora McKinsey valu la ca brasilera Po de Acar, bajo dos alternativas: Sumando el riesgo pas en la tasa de descuento Considerando escenarios de probabilidad ponderada, sin sumar el riesgo pas Los resultados fueron muy diferentes... www.corporatefinance.mckinsey.com

Riesgo pas

Riesgo pas como un factor separado

La inclusin de los riesgos en el flujo de fondos a a travs de escenarios, ofrece una base analtica mucho ms solida y un mejor conocimiento de su valor que su inclusin en la tasa de descuento

Riesgo pas

" Riesgos de naturaleza asimtrica de descuento

(devaluaciones, desvalorizaciones, desapropiaciones, guerras, etc.) no deberan incluirse en la tasa

" Cada tem del flujo de caja es afectado en forma diferente por el riesgo pas (por lo
tanto un nico ajuste en la tasa de descuento no refleja con precisin el impacto de esos riesgos sobre el Valor)

" Distinguir eventos explcitos, mejora la planificacin de la direccin para eliminar esos riesgos

Acciones correlacionadas con el dlar

Correlacin positiva Tienen perfil exportador. Sustituyen importaciones, o son provedoras de las anteriores

Correlacin negativa Tienen perfil importador Tienen deudas en dlares.

Desempeo principales importaciones y tipo de Sustitutivas de industrias sustitutivas de importaciones (despus de la devalucin) cambio

9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Ago-99

Siderar

Acindar Tipo de cambio real Renault

Mar-00

Oct-00

Abr-01

Nov-01

May-02

Dic-02

Jun-03

Ene-04

Desempeo Principales exportadoras y tipo de cambio principales exportadoras despus de la devaluacin

6,0 5,0 4,0 3,0
Indupa Atanor

2,0 1,0 0,0 Ago-99

Tipo de cambio real Ledesma

Mar-00

Oct-00

Abr-01

Nov-01

May-02

Dic-02

Jun-03

Ene-04

Riesgo pas SI " Recompensa por el riesgo adicional al invertir en un pas emergente " Dificultad de determinar riesgos asimtricos " Dificultad de estimar probabilidades a todos los escenarios posibles NO Riesgo pas disociado del riesgo de la empresa Superestimacin del riesgo de la inversin en acciones Rendimientos asociados a las caractersticas del flujo de caja del ttulo La curva casi nunca est flat conduciendo a una sobre o subestimacin de la tasa de descuento

" " " "

Riesgo pas

" En los ttulos no garantizados, el spread refleja el riesgo soberano. El riesgo de insolvencia puede estar disociado del valor intrnseco de una empresa " La inclusin del riesgo de insolvencia superestima el riesgo de la inversin en acciones, ya que slo captura el riesgo de prdida, que ya se encuentra incluido en la prima de riesgo de mercado, generando un doble castigo. Adems, no tiene en cuenta el potencial de ganancia en la inversin en acciones.

Escenarios

1. Elaborar escenarios macroeconmicos:

PBI b) Inflacin c) Tipo de cambio d) Tasa de inters
a)

2. Efecto de las variables macroeconmicas en el FF 3. Elaborar escenarios sectoriales

(influencia del Gobierno en mercados emergentes, dependencia de mercados externos para ingresos e insumos, dependencia macroeconmica)

4. Ponderaciones para los posibles escenarios 5. Triangulacin de resultados

Escenarios

Escenario macroeconmico

Escenario del sector

Escenario Pesimista Escenario de la empresa Escenario Normal Escenario Optimsta

Valor de la Firma

Valuacin de la firma porvaluacin por DCF Elementos en la DCF

FCF CCF ECF

Confeccin del Cash Flow

Clculo del WACC

1. 2. 3. 4. 5. Tasa libre de riesgo Prima de mercado Beta acciones Proporciones Riesgo pas?

Valor de la firma por DCF

Estructura de Capital

Nivel macroeconmico

Anlisis de escenarios

Nivel sectorial Nivel de empresa

Valor de la firma: triangulacin DCF y comparables Triangulacin del Valor

Valor de mercado y mltiplos comparables

Intervalo de Valores de la Firma Flujo de fondos descontado incluyendo el riesgo pas en la tasa de descuento Flujo de fondos descontado con anlisis de escenarios, sin incluir el riesgo pas en la tasa de descuento

WACC

WACC

El WACC (weighted average cost of capital) representa el costo promedio ponderado del capital permanente que la firma utiliza para financiar sus activos

D E + ke . WACC = kd . (1 t ) . E+D E+D

Donde:
kd = rendimiento exigido o esperado de la deuda t = tasa impositiva ke = rendimiento exigido o esperado de las acciones E = valor de mercado de las acciones D = valor de mercado de la deuda

WACC

WACC

CUADRO 37

EE.UU.: QU TIPO DE RATIO D/E Y DE PONDERACIN USA EN EL WACC?

Corporaciones Asesores Financieros 90% 10% 90% 10% -

Indice D/E Valor target Valor corriente No est seguro ND Pondera por: Valor de mercado Valor de libros No est seguro ND Fuente: Bruner, op.cit.

52% 15% 26% 7% 59% 15% 19% 7%

WACC

WACC

CUADRO 38

ARGENTINA: TIPO DE NDICE DE ENDUDAMIENTO (D/E) UTILIZADO

Corporaciones Asesores Financieros y PEF 64% 0% 9% 9% 9%

Valor target u objetivo Valor corriente o actual Valor de mercado (sectorial) Otro
Establecido por casa matriz No especifica Depende

37% 39% 3% 8%
2.6% 2.6% 2.6%

Banca y Seguros 17% 33% 33% 0%

-

ND 16% 27% 33% Fuente: Encuesta UTDT/IAEF. Los porcentajes suman ms de 100% cuando el encuestado marca ms de una opcin.

WACC
CUADRO 39

WACC
ARGENTINA: VALOR DEL D/E UTILIZADO
Banca y Corporaciones Asesores Empresas Seguros Financieros y Cotizantes PEF Argentina 0 - 0.33 16% 13% 9% 0% 0.34 - 0.67 10% 32% 9% 0% 0.68 1 18,5% 0% 0% 0% 1.1 - 1.5 23,5% 5% 0% 0% > 1.5 32% 3% 0% 17% Depende 8% 36% 0% No especifica 5% 9% 0% ND 34% 36% 83% Fuente: Anexo 5 y Encuesta UTDT/IAEF. Sumatorias que superen el 100% implican que los encuestados marcaron ms de una opcin.

CUADRO 40

EE.UU. Y ARGENTINA: QU CLASE DE COSTO DE DEUDA UTILIZA?

EE.UU. Corporaciones Corporaciones 18% 55% 11% 16% Argentina Asesores Financieros y PEF 36% 27% 27% 18% Banca y Seguros 33% 17% 0% 50%

Asesores Financieros Costo marginal 52% 60% Promedio Corriente 37% 40% No est seguro 4% Otro ND 7% Fuente: EE.UU.: Bruner, op.cit. Argentina: Encuesta UTDT/IAEF.

CUADRO 41

ARGENTINA: QU COSTO DE ENDEUDAMIENTO UTILIZA?

Corporaciones Asesores Financieros y PEF 0% 18% 9% 0% 27% 0% 45% Banca y Seguros 0% 0% 0% 0% 0% 17% 83%

6-9% 9.1-12% 12.1-15% 15.1-18% Depende No especifica ND Fuente: Encuesta UTDT/IAEF.

21% 29% 0% 5% 3% 3% 39%

WACC
CUADRO 42

WACC
EE.UU. Y ARGENTINA: QU TIPO DE TASA IMPOSITIVA UTILIZA?
EE.UU. Corporaciones Asesores Financieros 52% 60% 37% 4%
-

Corporaciones 63% 13% 13%

2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6%

Marginal o estatutaria Promedio histrico No est seguro Otro

Efectiva Nominal Legal vigente Corriente No especifica

Argentina Asesores Financieros y PEF 55% 9% 27%

9% 18%

Banca y Seguros 17% 50% 0%

-

30% -

ND 7% 10% 11% Fuente: EE.UU.: Bruner, op.cit. Argentina: Encuesta UTDT/IAEF.

18%

33%

CUADRO 43

ARGENTINA: QU VALOR DE TASA IMPOSITIVA UTILIZA?

Corporaciones Asesores Financieros y PEF 0% 64% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 9% 0% 27% Banca y Seguros 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 17% 17% 0% 0% 67%

36% 35% 34% 33% 32% 31% 30% 21% 30-40% 30-35% No especifica Depende ND Fuente: Encuesta UTDT/IAEF.

5% 58% 0% 3% 3% 3% 3% 3% 0% 0% 3% 3% 18%

WACC

WACC

CUADRO 44

ARGENTINA: QU VALOR DE WACC USA?

Corporaciones Asesores Financieros y PEF 0% 0% 9% 9% 0% 18% 9% 55% Banca y Seguros 17% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 83%

< 10% 10 a 12.5% 12.6 a 15% 15.1 a 17.5% 17.6 a 20% Depende No especifica ND Fuente: Encuesta UTDT/IAEF.

3% 13% 24% 8% 5% 11% 3% 34%

Algunas ideas para introducir directamente el riesgo total

Cotner y Fletcher (2000) propusieron un mtodo para incluir el riesgo total en la tasa de descuento. Esta metodologa es el Proceso Analtico Jerrquico. Este considera que el inversor no est completamente diversificado. Por lo tanto, incluye el riesgo total y aplica para una estimacin subjetiva realizada directamente por un propietario.

Cotner, J; Fletcher H. Computing the Cost of Capital for Privately Held Firms, American Business Review, June 2000, pp. 27-33

Algunas ideas para introducir directamente el riesgo total

Los autores mencionan mencionan diferentes proxy para arribar a una estimacin de ke. 1. Mirar firmas similares y usar su beta 2. Usar betas contables 3. Adicionar un equity risk premiun (3 a 6%) a la tasa de las obligaciones de largo plazo de la ca.

Algunas ideas para introducir directamente el riesgo total

El primer paso del AHP es establecer un rango de equity risk premiuns que sean apropiados para la firma: Riesgo Riesgo Riesgo Riesgo Riesgo muy bajo bajo medio alto muy alto 6% 9% 14% 21% 30%

Algunas ideas para introducir directamente el riesgo total El segundo paso es especificar los factores que pueden impactar el riesgo de la firma. Esto se conoce como el decision criteria
1. 2. 3. 4. 5. Ventas: nivel, crecimiento y volatilidad Factores operativos: costos fijos y leverage operativo Factores financieros: interest coverage, debt capacity Managemente: experiencia, confianza de los inversores, control Factores estratgicos: proveedores, compradores, nuevos rivales, competencia en la industria, sustitutos

Algunas ideas para introducir directamente el riesgo total El tercer paso los participantes del AHP calculan la condicin de cada factor en el modelo, y luego seleccionan el descriptor ms apropieado para el nivel de risk preminun relativo a ese factor (riesgo bajo, medio, etc)

Algunas ideas para introducir directamente el riesgo total

El cuarto y ltimo paso del proceso establece una ponderacin en relacin a la importancia de cada factor en el riesgo total de la organizacin (los pesos en el AHP model) Al final del proceso, los valores nmericos correspondientes a cada categora son multiplicados por sus pesos y sumados. El resultado es un weighted average equity risk premiun