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Nota de clase Nro 2 Dr. Guillermo Lpez Dumrauf DISEO Y PROYECCIN DEL FLUJO DE FONDOS DE LA EMPRESA: UN ENFOQUE MULTIPROPOSITO

Introduccin El flujo de fondos es una de las principales categoras de anlisis del desempeo econmico financiero de la empresa por mltiples razones, tres de las cuales aparecen muy bien definidas: la administracin financiera, la consultora y la calificacin para el crdito bancario. Desde el punto de vista de la administracin financiera, cumple un rol estratgico en la planificacin de las operaciones, manteniendo el business decision-making y sirviendo principalmente como una herramienta de gestin para el corto, mediano y largo plazo. Desde el punto de vista de la consultora, se constituye en la materia prima para calcular el valor de una firma o la rentabilidad de un proyecto de inversin, cuando se utiliza el mtodo del flujo de fondos descontado. En este sentido, cumple un rol de planificacin de largo plazo. Desde el punto de vista de los oficiales de crdito bancario, juega un rol crucial para apreciar la capacidad de pago de los servicios de la deuda. Es ms til el cash flow que el beneficio contable? Siempre dependiendo de quien sea el receptor de la informacin y que es lo que se pretende saber a travs de ella, podemos afirmar que mientras el beneficio contable reportado es uno entre los diversos que pueden darse (una opinin entre muchas, dependiendo de los mtodos de valuacin utilizados, etc) el cash flow representa un hecho: una cifra nica. Este artculo focaliza en el flujo de efectivo como subproducto de los estados financieros y en la proyeccin de los mismos, a partir de la consideracin de el presupuesto econmico y el management de los activos y pasivos. Tambin se enfatizan las diferencias entre el mtodo indirecto con el mtodo directo y se definen las diferentes medidas del cash flow utilizado principalmente en la consultora econmico financiera. 1 El diseo del cash flow: consultora y administracin financiera

Existen diversos puntos de partida para poder determinar el cash flow de la firma, aunque diremos que los modelos de mayor abolengo son aquellos que integran los estados financieros de la empresa (balance, estado de resultados y estado de evolucin del patrimonio neto). Una proyeccin aislada del flujo de fondos, sin relacin con los dems estados financieros no es un modelo consistente; entre otras cosas, no nos permitira ver el manejo de los activos y pasivos y la interrelacin entre los distintos rubros del estado de resultados. Adems, nos obliga a realizarnos las preguntas pertinentes cuando tenemos que proyectar el desempeo de la firma. La periodizacin del cash flow es algo que aparece ms relacionado con el objeto para el cual se disea. En general, el gerente financiero preferir y precisa un flujo de efectivo detallado en forma diaria. Su trabajo est ntimamente ligado con las operaciones cotidianas de la empresa y el flujo de caja es en este caso una herramienta de gestin. En cambio, el cash flow que se realiza para un plan de negocios, un proyecto de inversin o la determinacin del valor de una compaa no precisa de tanto detalle, pudiendo realizarse por perodos anuales, incorporando una informacin ms abierta y detallada para los primeros aos, generalmente en forma mensual. Aqu el criterio aparece ms emparentado con la planificacin de largo plazo. En cierto sentido, los

objetivos del gerente financiero, del consultor y del empresario con respecto a la periodizacin del cash flow aparecen relacionados con las definiciones de la microeconoma para el corto y largo plazo: en el corto plazo el empresario opera, en el largo planifica. 1.1 El cash flow indirecto

Los modelos que se presentan aqu integran tres estados contables bsicos: el balance, el estado econmico y el cash flow, que se nutre de la informacin de los dos anteriores y a la vez brinda informacin para los mismos. Normalmente tambin es necesario buscar informacin adicional, por ejemplo en el estado de evolucin del patrimonio neto, para ver si se pagaron dividendos en efectivo o hubo alguna desafectacin de reservas, o en el cuadro de bienes de uso para ver cual ha sido el monto de las amortizaciones, etc. Es decir, existen mecanismos de transmisin entre los tres estados mencionados y tambin es necesario buscar informacin complementaria. 1.2 Conceptos que representan ingresos y egresos de fondos en el modelo indirecto

En esencia, se consideran ingresos para el cash flow las disminuciones de activos, los incrementos de pasivos, los resultados positivos y los aportes societarios. Se consideran egresos los aumentos de activos, las disminuciones de pasivos, los resultados negativos y los dividendos en efectivo: INGRESOS Disminucin de activos Aumento de pasivos Resultados positivos Aportes societarios Otros EGRESOS Aumento de activos Disminucin de pasivos Resultados negativos Dividendos en efectivo Otros

Los puntos de partida para la confeccin del cash flow indirecto pueden ser: a) El EBIT o resultado operativo1 b) Las ventas c) La utilidad neta despus de impuestos Independientemente del punto de partida, el cash flow obtenido debe ser el mismo en todos los casos. Esto es lgico; el flujo de fondos de la firma es uno solo. Describiremos el camino del resultado operativo o EBIT, por ser el ms utilizado y porque sigue un camino de arriba hacia abajo . El camino del EBIT Cuando partimos del EBIT, se gana en sntesis pues se empieza del resultado operativo antes de intereses e impuestos; por lo tanto, ya hemos detrado los costos de produccin y los gastos comerciales y de administracin. Luego se siguen los siguientes pasos:

Utilizamos la sigla EBIT (earnings before interest and taxes, resultado operativo antes de intereses e impuestos) por comodidad y por encontrarse sumamente extendida entre los practicantes de las finanzas y la administracin.

1. En primer lugar sumamos al EBIT la depreciacin y la amortizacin, debido a que estos conceptos no representan egresos reales de caja. De esta operacin surge el EBITDA, que representa el resultado operativo antes de restar la depreciacin y la amortizacin. 2. Sumamos o restamos segn corresponda los cambios en el capital de trabajo. Por ejemplo, los incrementos en inventarios y en cuentas a cobrar se restan, por ser estos incrementos en activos, y por lo tanto representan erogaciones de fondos. Tambin corresponde sumar los incrementos en cuentas a pagar que representen conceptos que integran el capital de trabajo, como los aumentos en deudas sociales y fiscales. Al final, llegamos a la caja generada por las operaciones. 3. Restamos todo incremento de activos fijos o sumamos las disminuciones. Este rubro representa la inversin de la empresa. 4. Sumamos o restamos segn corresponda los rubros que hacen al financiamiento de la empresa: por ejemplo, sumamos todo incremento de deuda y viceversa, y restamos dividendos en efectivo. 5. Finalmente, sumamos a la caja de operaciones los valores de los flujos de inversin y financiamiento de la empresa para obtener el cash flow neto. Un chequeo de sanidad consiste en cotejar:

Saldo de caja inicial s/balance + cash flow neto = Saldo de caja del ao siguiente
En esencia, el modelo del cash flow indirecto sigue el siguiente orden detallado: EBIT (earnings before interest and taxes) + Depreciacin y amortizacin EBITDA (earnings before interest and taxes, depreciacion and amortization) 1. Cash Flow de Cambios en el Capital de Trabajo operaciones - Incrementos en cuentas a cobrar - Incrementos en Inventarios + Incrementos en cuentas a pagar - Impuestos Flujo de Caja generado por operaciones Cambios en el Activo fijo 2. Cash Flow de Inversiones en otros activos no corrientes inversiones Flujo de Caja generado por inversiones

3. Cash Flow del financiamiento 1+2+3

+ Incrementos en deudas de corto y largo plazo - Disminuciones en deudas de corto y largo plazo + Aportes de capital accionario - Dividendos en efectivo - Intereses generados por pasivos + Intereses generados por activos Flujo de Caja generado por el financiamiento Cash Flow Neto

Por supuesto, el cash flow neto generado por la firma en un perodo, sumado al saldo de caja al inicio, nos da la posicin de caja al final del perodo:

Cash Flow Neto + Cash Flow al inicio del perodo = Cash Flow al final del perodo
1.3 Dinmica del cash flow de la firma: de la contabilidad al flujo de caja

A continuacin se desarrolla un pequeo ejemplo para ayudar a la comprensin de la dinmica del cash flow y evidenciar la metodologa. El mismo se explicita a partir de la interaccin entre los estados contables para obtener el cash flow a partir del mtodo indirecto. La empresa Albatros S.A. ha realizados las siguientes operaciones durante el ao 2000: Ventas a crdito por $ 144.Venta de inventarios por $ 20.Compras de inventarios a crdito por $ 24.Pago a proveedores por $ 19.Cobranzas efectuadas a deudores por $ 138.Distribucin de dividendos en efectivo por $ 5.Incorporacin de una maquinaria por $ 10.Amortizaciones del activo fijo por $ 6 ($ 5 por el activo fijo al 12/99 y $ 1 por la incorporacin de la maquinaria en el ao 2000 por $ 10) Gastos comerciales por $ 12.El costo de ventas incluye gastos de fabricacin y amortizaciones del activo fijo. La deuda bancaria devenga una tasa de inters del 10 % Se paga el impuesto a las ganancias por $ 18 (40 % sobre el resultado sujeto a impuesto)

Los estados de situacin patrimonial y de resultados correspondientes a los perodos 1999 y 2000 se presentan a continuacin:

BALANCE Caja Cuentas a cobrar Inventarios Bienes de uso Activo Total Cuentas a pagar Deudas bancarias Pasivo Total Patrimonio Neto Total pasivo + P.Neto

31-Dic99 10 30 20 50 110 20 50 70 40 110

31-Dic00 23 36 24 54 137 25 50 75 62 137

ECONOMIC O Ventas CMV Utilidad bruta Gastos administraci n Gastos comerciales EBIT Intereses EBT Impuestos Utilidad neta

31-Dic99 120 60 60 10 10 40 5 35 14 21

31-Dic00 144 72 72 10 12 50 5 45 18 27

A partir de la informacin brindada y de los estados financieros respectivos, podemos disear el cash flow de la firma para el ao 2000, comprobando la variacin del saldo de caja entre 1999 y 2000: EBIT + Depreciacin y amortizacin las EBITDA - Incrementos cuentas a cobrar - Incrementos en Inventarios + Incrementos cuentas a pagar Impuestos Caja generada por operaciones las Cambios en los activos fijos del Incremento en deudas bancarias Intereses por deudas Dividendos en efectivo Cash Flow Neto generado en 2000 50 6 56 (6) (4) 5 (18) 33 (10) 0 (5) (5) 13

Flujo de operaciones

caja

de

Flujo de caja de inversiones Flujo de caja financiamiento

Observe la coincidencia del cash flow final con el saldo de caja y bancos de Albatros al 12/00: reconstruyendo las operaciones de la firma en trminos de flujo de caja, podemos apreciar como se lleg a dicha cifra de $ 13 al final de 2000, y que parte de esa cifra proviene de las operaciones de la firma, de sus inversiones y de su financiamiento:

Saldo de caja al inicio + Cash Flow Neto = Saldo de caja al final del perodo = 13 + 10 = 23
Es inmediato comprobar tambin la evolucin del patrimonio neto:

P. Neto inicio 40 1.4

al Resultado del ejercicio Dividendos efectivo 27 5

en P. Neto cierre 62

al

El cash flow directo

El cash flow directo consiste en una metodologa del tipo cobros peridicos menos pagos peridicos . A diferencia del mtodo indirecto, que trabajaba con diferencias entre activos y pasivos, este mtodo permite visualizar cuales sern los cobros y pagos fsicos, lo que lo hace fundamentalmente indicado para la gestin financiera. Por supuesto, ambos mtodos deben ser equivalentes en sus resultados, como se muestra a continuacin. Cobranzas (Ventas - Incremento en cuentas a cobrar) Compras (CMV + Incremento en Inventarios) - Incremento en cuentas a pagar 138 76 (5)

- Depreciacin CMV cash Mrgen bruto cash = Ventas cash CMV cash Gastos Administracin Gastos Comerciales Impuestos Cash generado por operaciones Cambios en los activos fijos Cambios en otros activos no corrientes Cash generado por inversiones Cambios en deudas bancarias Intereses por deudas Dividendos en efectivo Cash generado por el financiamiento Cash Flow Neto

(6) 71 73 (10) (12) (18) 33 (10) 0 (10) 0 (5) (5) (10) 13

Observe que las compras es igual a CMV EI + EF = 72 20 + 24 = 76 ( el CMV ms el incremento neto en inventarios)
Ventas cash Al restar el incremento en las cuentas a cobrar determinamos que parte de las ventas ya se ha convertido en efectivo2. De hecho, de un ejercicio a otro pueden haberse dado las siguientes situaciones: Se cobr la totalidad del saldo de cuentas a cobrar de $ 80 del ejercicio anterior por lo cual ingresaron $ 80 pero luego se otorg crdito por ventas por $ 100 ( que es el saldo actual) por lo cual hay un egreso neto de $ 20. No se cobr nada de lo anterior y se prestaron $ 20 adicionales, con lo cual tambin habra un egreso neto de $ 20.

CMV cash Partiendo del CMV del estado de resultados, sumamos los incrementos en inventarios, puesto que su aumento representa una salida de dinero para comprarlos y restamos los incrementos en las cuentas a pagar, ya que su incremento representa un ingreso de fondos desde el punto de vista del incremento de la deuda comercial. Para visualizarlo suponga que los inventarios incrementaron su valor de 80 a 100 de un ejercicio a otro, ya sea que compr 20 ms o que compr 100 ms pero vend los 80 anteriores. En cualquiera de los dos casos, hay una salida de $ 20. Una reduccin de los inventarios en este modelo es equivalente a una disminucin en el CMV, y por lo tanto debe detraerse al mismo para aproximar el cash CMV. En el caso de las cuentas a pagar, un aumento de las mismas genera un ingreso de fondos, y por lo tanto debe restarse para calcular el CMV cash.

Esto puede haber sido porque se cobraron crditos del ejercicio anterior por $ 20, o porque se cobraron los $ 100 iniciales pero se otorgaron crditos nuevos por $ 80, y la diferencia de $ 20 qued como caja para la empresa. A la inversa, si las cuentas a cobrar hubieran aumentado de un ejercicio a otro, su aumento se resta en el flujo de fondos.

Con respecta a las depreciaciones, las restamos del CMV puesto que no representan un egreso real de fondos. Por diferencia entre las ventas cash y el CMV cash obtenemos el margen bruto expresado en trminos de caja. A partir de all, los conceptos que suman o restan son exactamente iguales a los expuestos en el camino que seguimos cuando empezamos con el EBIT para determinar el flujo de fondos de operaciones. 2 Proyeccin del desempeo del negocio: Por qu debemos preparar un pronstico del flujo de efectivo?

El pronostico del flujo de efectivo nos muestra los aspectos crticos de las ingresos y egresos de dinero durante un perodo preestablecido. Esto no da la oportunidad de mostrar los saldos de dinero mostrando los ingresos y los gastos, en el perodo que el negocio espera cobrar y gastar el dinero. Bien utilizado, el pronstico del flujo de fondos provee los medios para mantener el business decision-making en camino y la compra de inventarios y las cuentas a cobrar bajo control. Tambin nos sirve de alerta cuando los gastos se relajan y el target de las ventas no es alcanzado. Como el gerente del flujo de fondos, usted tendr suficiente tiempo para pensar en remedios para anticipar faltantes temporarios y realizar inversiones transitorias con los excedentes temporarios de caja. Un completo flujo de efectivo proyectado le mostrar claramente al oficial de negocios bancario las necesidades adicionales de capital de trabajo y dar pruebas acerca del dinero existente para pagar los servicios de la deuda. Si bien no existen reglas especficas ni tenemos una bola de cristal para proyectar las distintas categoras de los estados financieros, a continuacin se describe una serie de puntos de apoyo que pueden servir como gua para su utilizacin en la prctica. 2.1 Observando el comportamiento de la empresa en el pasado

El comportamiento histrico nos da una perspectiva de lo ocurrido dentro del perodo estudiado. Cuanto ms amplio sea el track record de la compaa, ms consenso pueden tener los pronsticos sobre ellas. Por ejemplo, una compaa que en los ltimos siete aos ha mantenido su costo de mercaderas en torno al 10 % de las ventas, seguramente mantendra este mismo porcentaje en la proyeccin del futuro costo y as con otras categoras, como pueden ser los gastos de comercializacin. Antes de proyectar el desempeo de la firma, realizar un anlisis de las siguientes variables puede ser til: La evolucin de las ventas en los ltimos aos La proporcin que representan los distintos rubros del estado econmico en relacin a las ventas y como se prev que seguir dicha proporcin en el futuro. La apertura entre costos fijos y variables y trabajando con contribucin marginal conduce a resultados ms precisos3.

Recuerde que los cambios en el nivel de actividad modifican el peso relativo de los costos fijos, algo que no sera contemplado en el costeo por absorcin, o por lo menos ms difcil de precisar.

2.2

La antigedad de los rubros de generacin espontnea: cuentas a cobrar, cuentas a pagar e inventarios. La tasa de inters promedio que la firma espera pagar en el futuro. La poltica de renovacin de los bienes de uso. Los rubros que no tienen relacin con el resultado de operacin de la compaa: inversiones transitorias, caja en exceso, otros activos. Ponderar cualquier hecho futuro que pueda afectar el funcionamiento de la empresa hacia delante. El buen juicio del analista. Pasos para elaborar la proyeccin

Proyeccin de ventas: An con el historial de resultados la proyeccin puede ser muy complicada. Recuerde que lo relevante detrs de las proyecciones, son los supuestos utilizados. La observacin del comportamiento de las ventas en el pasado a veces puede ser til para la estimacin y a veces no. En algunos casos las proyecciones de ventas pueden estar apoyadas por regresiones lineales, por ejemplo, las ventas de la empresa podran regresarse contra la tasa de crecimiento del PBI o alguna otra categora con la cual pueda establecerse una relacin slida. En general, la proyeccin de las ventas pueden estar apoyadas por mtodos cientficos tales como: Series de tiempo Regresin lineal Encuestas

El pronstico de las ventas, soportada por un anlisis slido, es uno de los puntos ms importantes de la proyeccin. Esta parte es crtica por tres razones principales. Primero, condiciona en general, el resto de la proyeccin. Segundo, si se trata de un cash flow de un Plan de Negocios, los potenciales inversores deben convencerse que hay una base de clientes bien definida; a menos que no haya un claro entendimiento del target de mercado, los potenciales inversores son reacios a proveer el capital necesario. O en un proceso de adquisicin, los compradores podran ser reacios a pagar un determinado precio por una empresa, si es que estn pensando en adquirirla. Tercero, el volumen de ventas proyectado afecta el tamao de la empresa, y por lo tanto los activos requeridos. Recuerde tambin que las ventas tienen relaciones con varias categoras como el impuesto a los ingresos brutos, los descuentos por pronto pago y las bonificaciones. Generalmente, representan el corazn de la proyeccin al disparar el valor de una vasta cantidad de conceptos. Proyeccin de los rubros del estado econmico: costos de produccin, gastos comerciales y administrativos Para todos los rubros del estado econmico, fijamos un % de las ventas, excepto para los otros ingresos y egresos y los resultados extraordinarios. A menos que tengamos informacin suficiente acerca de estos rubros, en general no es bueno atar su evolucin a las ventas. As por ejemplo, debemos observar que porcentajes han mantenido los costos y los gastos con respecto a las ventas, teniendo en cuenta que parte de los costos es fija y cual es variable, a los efectos de ponderar su variacin ante cambios en el nivel de actividad. En general, una buena parte de los

gastos administrativos es fija. En cuanto a los costos de produccin y gastos de comercializacin, podemos decir que son costos semivariables. Cierta porcin de los mismos se mantiene fija cuando cambian las ventas y cierta porcin vara. Resultados financieros generados por pasivos En cuanto a la proyeccin de los resultados financieros sta depender de la tasa de inters que la empresa pagar en el futuro y del stock de deuda que mantenga. En nuestro medio, las tasas de inters han observado grandes variaciones inclusive en perodos cortos. Lo aconsejable es separar los resultados generados por pasivos bancarios a tasas fijas o semifijas contratadas en prstamos con sistemas de amortizacin del tipo francs o alemn de aquellos pasivos bancarios que la empresa utiliza para necesidades temporales de capital de trabajo. Con respecto a los procedimientos que calculan una tasa de inters promedio sobre el saldo de deuda de la empresa, debemos decir que debe tenerse cuidado en observar las cancelaciones de capital que pudieran haber existido en el perodo a los efectos de no sobreestimar la tasa de inters promedio pagada por la empresa en el perodo analizado. Impuesto a las ganancias Determinamos la tasa efectiva del impuesto a las ganancias en funcin del porcentaje que ha representado dicho impuesto sobre las ganancias antes de impuestos (EBT) en el pasado. Si contamos con informacin adicional de los asesores impositivos, tanto mejor. Rubros del balance Rubros de generacin espontnea La firma cuenta con ciertos rubros cuyo valor se genera espontneamente a partir del nivel de actividad (ventas) y la rotacin que stos observan. As, por ejemplo, cuando las ventas aumentan, aumentan las cuentas a cobrar (ms ventas originan ms crditos por ventas), los inventarios (para satisfacer una mayor cantidad de ventas) y las cuentas a pagar (debido al incremento en las deudas comerciales disparado por una mayor cantidad de inventarios). De forma tal que estos rubros son proyectados en el balance en funcin de la antigedad que han mostrado en el pasado, salvo que cambios drsticos en la poltica de cobranza o pagos determine la necesidad de modificaciones4. Necesitamos ahora los ndices de rotacin para proyectar los rubros de generacin espontnea: cuentas a cobrar, cuentas a pagar e inventarios. Para ello simplemente despejamos el rubro de la frmula de rotacin correspondiente. Por ejemplo, el valor obtenido para los das de venta de acuerdo al comportamiento de la firma en el pasado, luego es utilizado en la frmula del rubro proyectado:

Este punto es crucial. Inmovilizaciones circunstanciales en inventarios y cuentas a cobrar, podran subestimar el flujo de fondos cuando la proyeccin se realiza en base a un incremento de ventas. Ms ventas representan ms inventarios y ms cuentas a cobrar, que disminuyen el flujo de fondos; este efecto se magnifica si no depuramos de inmovilizaciones los saldos de partida y se podra dar la paradoja de que cuanto ms crecen las ventas, ms disminuye el cash flow. Una sobreestimacin del mismo tambin es posible si se cumple la situacin inversa y los saldos de cuentas a cobrar e inventarios son inusualmente bajos.

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FORMULAS PARA EL CALCULO DE FORMULAS PARA LOS MANAGEMENT RATIOS RUBROS DE ESPONTANEA
Inventarios x 365 CMV Cuentas a cobrar Das de cobranza = x 365 Ventas Deudas comerciales Das de pago = x 365 Compras Das de venta =
Inventarios =

PROYECTAR LOS GENERACIN

CMV x Das de venta 365 Ventas x Das de cobranza Cuentas a cobrar = 365 Compras x Das de pago Deudas comerciale s = 365

Bienes de uso Si bien es posible investigar cual es la poltica de renovacin de bienes de uso que ha seguido la empresa en el pasado, la proyeccin de la variacin en los activos fijos es ms complicada. La simple observacin de los hechos permitira corroborar esta afirmacin. Puede argumentarse, sin embargo, que la firma no podra sostener un nivel mucho ms elevado de ventas sin incrementar la capacidad del activo fijo. Una posibilidad es explicitar la poltica de renovacin de los bienes de uso. Para el analista externo, esto es muy difcil. En estos caso, y debido a que ex-ante no conocemos cual ser la poltica seguida para la renovacin de bienes de uso, necesitamos una aproximacin razonable fundamentalmente con fines a una eventual valuacin del cash flow. La posibilidad es reconocer una cifra equivalente peridica que capitalizada a una tasa al costo de oportunidad de la firma5, permita efectuar la renovacin del activo fijo al final de su vida til. Esta cifra es conocida como la amortizacin econmica y representa la anualidad que acumula el valor de los activos fijos (AF) al final de su vida til.

AM e = AF

WACC (1 + WACC ) n 1

Si bien el valor de la amortizacin econmica es muy difcil que coincida con la renovacin peridica de los bienes de uso, desde el punto de vista financiero se constituye en una cifra razonable a los propsitos de valuacin de una firma por el mtodo de descuento de flujos. Bienes inmateriales Proyectamos su valor en funcin de la agenda de amortizacin de los mismos, y salvo que contemos con informacin adicional (por ejemplo acerca de algn gasto de organizacin a realizar en el futuro) no deberamos realizar otro ajuste. Deudas financieras

Se supone que los fondos de amortizacin son reinvertidos en las operaciones de la firma, y por lo tanto ganan el rendimiento de oportunidad, que por aproximacin, suponemos que coincide con el WACC.

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Para la proyeccin del saldo de las deudas financieras debemos tener en cuenta los siguientes aspectos: El calendario de amortizacin La poltica de endeudamiento

Mientras que el calendario de amortizacin nos dice como se ir devolviendo el capital de la deuda vieja, debemos observar la poltica de endeudamiento a futuro, en especial las conexiones que pueda haber entre sta y las inversiones en activos fijos y activos de trabajo. Proyeccin del cash flow de Albatros S.A. Usted puede proyectar los estados de cualquier firma contando con la siguiente informacin: Estado patrimonial o balance Estado econmico o de resultados Estado de evolucin del patrimonio neto

En la tabla 1 se muestran cules han sido la evolucin de las ventas y que proporciones han representando los gastos y los mrgenes de utilidad sobre las mismas, la tasa efectiva de impuestos y los management ratios . Podemos usar estos valores como pistas en nuestra proyeccin, y transformarlas en assumptions al establecer los porcentajes de incremento o disminucin y los ndices de rotacin que regiran en el futuro:
Supuestos Variac. Ventas CMV % ventas Gastos administrativos Gastos comerciales Intereses Impuestos Depreciacin Das cobranza Das de venta Das de pago Otros datos: Compras (C= CMV-EI+EF) Depreciacin Dic-99 50% 8% 8% 10% 40% 10% 91 122 Histrico Dic-00 20% 50% 7% 7% 10% 40% 11% 91 122 120 Dic-01 10% 50% 8% 10% 40% 10% 90 120 120 Proyectado Dic-02 10% 50% 8% 10% 40% 10% 90 120 120 Dic-03 10% 50% 8% 10% 40% 10% 90 120 120

76 6

81 6

90 6

99 6

Tabla 1 Con estos datos ahora pueden proyectarse el balance y el cash flow de la firma segn se muestra a continuacin. Supondremos que los gastos administrativos se mantendrn fijos para el nivel de actividad proyectado. El Cash Flow surge de combinar los resultados con los cambios en activos y pasivos ms o menos los aportes societarios y cambios en el patrimonio neto, menos los dividendos.

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Antes de realizar la proyeccin debemos estar seguros de la confiabilidad del mtodo utilizando dos estados financieros anteriores. Es decir, utilizando los dos ltimos balances de la empresa podemos determinar las variaciones en activos y pasivos, si a esto sumamos la informacin que suministra el ltimo estado de resultados arribamos al cash flow. Es importante la validacin que hace el modelo para el pronstico del saldo de Caja y Bancos. Al coincidir el saldo de caja y bancos obtenido a travs de la mecnica del modelo con el saldo segn balance del ltimo perodo histrico (2000), nos aseguramos su buen funcionamiento y chequeamos al mismo tiempo la integracin de los estados financieros.

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BALANCE Caja Cuentas a cobrar Inventarios Bienes de uso Activo Total Cuentas a pagar Deudas bancarias Pasivo Total P. Neto Total pasivo + P.Neto Control

Dic-99 10 30 20 50 110 20 50 70 40 110 0

Histrico Dic-00 23 36 24 54 137 25 50 75 62 137 0 Histrico Dic-00 20% 50% 7% 7% 10% 40% 11% 91 122 120

Dic-01 52 39 26 48 165 27 50 77 88 165 0

Proyectado Dic-02 84 43 29 42 197 29 50 79 118 197 0 Proyectado Dic-02 10% 50% 8% 10% 40% 10% 90 120 120

Dic-03 120 47 32 36 235 32 50 82 152 235 0

ECONOMICO Ventas CMV Utilidad bruta Gastos adm. Gastos com. EBIT Intereses EBT Impuestos Utilidad neta

Dic-99 120 60 60 10 10 40 5 35 14 21

Histrico Dic-00 144 72 72 10 12 50 5 45 18 27

Dic-01 158 79 79 10 13 57 5 52 21 31

Proyectado Dic-02 174 87 87 10 14 63 5 58 23 35

Dic-03 192 96 96 10 15 70 5 65 26 39

Supuestos Variac. Ventas CMV % ventas Gastos administrativos Gastos comerciales Intereses Impuestos Depreciacin Das cobranza Das de venta Das de pago Otros datos: Compras (C= CMV-EI+EF) Depreciacin

Dic-99 50% 8% 8% 10% 40% 10% 91 122

Dic-01 10% 50% 8% 10% 40% 10% 90 120 120

Dic-03 10% 50% 8% 10% 40% 10% 90 120 120

76 6

81 6

90 6

99 6

CASH FLOW EBIT Depreciacin EBITDA Cuentas a cobrar Inventarios Cuentas a pagar Impuestos Cash flow de operaciones Cash flow de inversiones Deudas bancarias Intereses Dividendos Cash flow financiamiento Cash flow neto Control

Dic-00 50 6 56 6 4 5 18 33 10 0 5 5 -10 13 0

Histrico Dic-01 57 6 63 3 2 2 21 39 0 0 5 5 -10 29 0

Proyectado Dic-02 Dic-03 63 70 6 6 69 76 4 4 3 3 3 3 23 26 42 46 0 0 0 0 5 5 5 5 -10 -10 32 36 0 0

Observe el link entre los estados financieros: Las cuentas a cobrar del ao 2001, se proyectan a partir de los supuestos que establecen que las cobranza se producirn cada 90 das, de forma tal que la empresa tendr en 2001, aproximadamente un 25 % (90/365) de las ventas proyectadas ($ 158) como cuentas a cobrar.

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2.3

Algunas precauciones a tener en cuenta cuando se proyecta el desempeo

El efecto del punto de partida para los rubros de generacin espontnea Los requerimientos de inversin en el capital de trabajo deben estudiarse con cuidado. Los cambios de los ltimos aos, podran no proveer una buena medida del real desempeo de la firma y de las necesidades normales del negocio cuando la firma ha atravesado por perodos de recesin aguda o elevada expansin. Las cuentas a cobrar y los inventarios podran sobreestimar la magnitud de los fondos necesitados por la firma si, por ejemplo, existen inmovilizaciones en Inventarios y en cuentas a cobrar; una proyeccin realizada en base a la antigedad que han observado esas partidas en los ltimos tiempos, podra sobreestimar la salida de fondos y viceversa. Rubros que no son de generacin espontnea Inversiones transitorias: algunos analistas lo exponen dentro del rubro financiamiento. Aconsejamos su inclusin como un rubro separado. Tal vez en algn caso sea procedente su inclusin dentro de los cambios en el capital de trabajo, si los excedentes del giro del negocio pueden ser colocados en cuentas remuneradas que estn disponibles para ser usadas en cualquier momento para alimentar el ciclo dinero-mercancas-dinero, aunque eso dependa de la organizacin en cuestin. Otros activos y otros pasivos: deberan incluirse por separado. Diferentes medidas del cash flow: free cash flow, capital cash flow y cash flow para el accionista

En las finanzas corporativas a menudo los analistas se refieren a diferentes medidas del cash flow como el cash flow libre (free cash flow), cash flow para el accionista (equity cash flow), cash flow para accionistas y acreedores (capital cash flow) cash flow operativo (operative cash flow), etc. Como veremos, son todas medidas diferentes de un mismo flujo. 3.1 Free cash flow

El free cash flow o flujo de fondos libre es una de las medidas preferidas utilizadas por los analistas, que corresponde al flujo de caja del proyecto o negocio, independientemente de cmo se financia el mismo. En tal sentido, representa el cash flow de la firma como si sta se financiara enteramente con capital propio. Es importante destacar que la determinacin del flujo de fondos libre permite aislar los efectos del financiamiento, permitiendo observar el cash que genera el negocio. Debe ser definido con una base "after-tax earnings"6 antes de deducir los gastos financieros como intereses, cuotas de leasing y otros, ms los cambios en activos y pasivos que se detallan a continuacin: EBIT - Impuestos sobre EBIT
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En el Free Cash Flow, el impuesto hipottico es calculado multiplicando la tasa del impuesto a las ganancias por el EBIT, de manera que no es capturado el ahorro fiscal que generara la deuda.

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+ Depreciacin y amortizacin en el capital de trabajo - Aumentos en los activos fijos (Capex) + Valor contable de los activos retirados o vendidos FCF (free cash flow o cash flow libre)
Observe que el Free Cash Flow no tiene en cuenta los efectos derivados del lado derecho del balance, esto es, los beneficios fiscales derivados del endeudamiento. 3.2 Capital cash flow

Puesto que el Free Cash Flow no tiene en cuenta el escudo fiscal, sumamos al mismo el interest tax shield para llegar al capital cash flow, que representa el cash flow total disponible para los inversores, pero ahora considerando el efecto del ahorro fiscal: Capital Cash Flow = Free Cash Flow + interest tax shield

Tambin podemos definir al cash flow total para inversores mediante la suma de los cash flows que los mismos perciben, esto es, dividendos para los accionistas, cambios en el nivel de deuda e intereses para los obligacionistas:

Capital Cash Flow = Dividendos + intereses Deuda

3.3 Cash flow del accionista

El cash flow del accionista podemos obtenerlo restando los intereses y sumando o restando segn corresponda, los cambios en el endeudamiento al capital cash flow: Cash Flow del accionista = Capital Cash Flow intereses Deuda

El Cash Flow contable El cash flow contable simplemente consiste en sumar al resultado neto despus de impuestos la amortizacin del ejercicio, teniendo en cuenta que sta no representa un egreso real de fondos: Cash flow contable = Resultado despus de impuestos (Net income) + amortizaciones Normalmente, el cash flow de la firma es diferente del cash flow contable y es muy coincidan. Podran darse situaciones en la prctica donde el resultado neto sea muy al cash flow cuando la firma ha madurado y sus ventas ya no crecen, por lo resultados y flujos de fondos se asemejan a una perpetuidad. Para que esto suceda, cumplirse simultneamente las siguientes condiciones: raro que parecido cual sus deberan

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1. Que la firma invierta todo lo que amortiza en el perodo ( en cuyo caso, no deberan aparecer sumando las amortizaciones en la frmula anterior puesto que la suma se gast en nuevas inversiones) 2. Que la firma no tenga crecimiento, por lo tanto no habra variaciones en el capital de trabajo 3. Que la firma mantenga la deuda constante 4. Que la firma venda slo los activos totalmente amortizados
O tambin:

1. 2. 3. 4.

Que la firma invierta todo lo que amortiza en el perodo Que la firma cobre y pague todo al contado Que la firma mantenga la deuda constante Que la firma venda slo los activos totalmente amortizados

El Grfico 1 resume las relaciones entre los distintos cash flows: como puede apreciarse, los ajustes practicados al EBIT son comunes a las tres medidas, hasta llegar al cash flow operativo. A partir de ese punto, el clculo de los impuestos y los efectos del financiamiento definen las diferencias:
Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT)
+ Depreciacin y amortizacin - Incrementos en cuentas a cobrar e inventarios + Incrementos en cuentas a pagar - Capex y aumento de gastos amortizables

Cash Flow Operativo antes de impuestos

- Impuestos (*)

- Impuestos

- Impuestos hipotticos si no existiera deuda: EBIT x t

CAPITAL CASH FLOW

- Intereses - Cancelaciones de deuda + Nueva deuda

FREE CASH FLOW

CASH FLOW PARA ACCIONISTAS

(*) Los impuestos efectivamente pagados por la firma Grfico 1 4 Resumen

Los directivos financieros prestan atencin al flujo de efectivo cuando calculan la rentabilidad de un proyecto de inversin o porque quieren saber que cantidad de dinero habr disponible para los accionistas cuando llegue el momento de repartir dividendos; las entidades financieras suelen utilizarlo para evaluar la capacidad de repago de una deuda; el administrador financiero lo utiliza para planificar el da a da de las operaciones. En el diseo del cash flow de la firma se involucran tanto el arte como la ciencia econmica. Cuando proyectamos, necesariamente hacemos uso de ciertos supuestos que

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condicionan la proyeccin, algunos basados en el desempeo histrico de la firma, otras categoras son proyectadas usando mtodos cientficos con un abolengo respetable. El ejercicio es valioso en si mismo pues nos obliga a un proceso de raciocinio que permite capitalizar los beneficios de todo proceso de planificacin. Las diferentes medidas del cash flow (free cash flow, capital cash flow y cash flow disponible para accionistas) son importantes desde el punto de vista de quien es el receptor del mismo y el riesgo involucrado. Esto ltimo es de particular importancia cuando se evala un proyecto de inversin o en la valuacin de una empresa, cuando las tasas de descuento tienen que ser ajustadas de acuerdo al riesgo del flujo de fondos. Bibliografa

Emery,Douglas R.; Finnerty, John D. Corporate Financial Management. 1 edicin, PrenticeHall, New Jersey, 1997. Shapiro, Alan, Balbirer, Sheldon. Modern Corporate Finance, 1 edicin, Prentice Hall, New Jersey, 2000. Fernndez, Pablo. Valoracin de empresas. 1 edicin, Gestin 2000, Barcelona, 1999. Lpez Dumrauf, Guillermo. El cash flow de la firma. Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas (IAEF, N 168, agosto de 2000). Copeland, Tom; Koller, Tim y Murrin, Jack, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Wiley , Nueva York, , 1990 Alonso, Juan C; Carbajal, Celestino; Lpez Dumrauf, Guillermo; Sapetnitzky, Claudio y Vulovic, Pedro. Administracin Financiera de las Organizaciones, 1 edicin, Editorial Macchi, , Buenos Aires, 2000.
Apndice Caso de aplicacin real: el cash flow de Molinos Ro de la Plata En la prctica, el diseo del cash flow sigue la misma metodologa que enunciramos en el punto anterior, aunque con un mayor grado de detalle y conceptos. Normalmente, se agregan las deudas fiscales y sociales al flujo de fondos de operaciones, aparece el concepto otros bastante a menudo y tambin es posible encontrar aportes societarios y desafectaciones de reservas. A continuacin mostramos el cash flow de Molinos para el perodo 94-99:

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EBIT Depreciacin y Amortizacin EBITDA Cuentas a cobrar Inventarios Cuentas a pagar Deudas fiscales y sociales Otros activos de corto plazo Otros pasivos de corto plazo Flujo de fondos de operaciones Activos fijos Intangibles Inversiones de corto plazo Inversiones de largo plazo Otros activos de largo plazo Flujo de fondos de inversiones Deuda bancaria de corto plazo Bonos de corto plazo Prstamos de corto plazo Deuda bancaria de largo plazo Bonos de largo plazo Intereses por deudas Intereses por activos Otras obligaciones de largo plazo Otros ingresos Otros egresos Dividendos Desafectacin reserva revalo tcnico Aportes societarios Otros Flujo de fondos financiamiento Cash flow neto 31-Dic-94 25135 16051 41186 217 3745 15101 -5222 228 -1628 45245 43468 5630 -5 -273 1323 50142 16508 -14806 -3796 -16460 80 -1511 -6696 9981 5717 -2576 -697 13660 -596 -5493 31-Dic-95 38778 24018 62796 52137 63595 9590 6330 17789 -1202 -56008 78115 3847 10065 11441 360 103828 124291 45000 9124 5929 -44963 -12613 20931 2571 9350 -6188 -4234 -711 12828 161314 1478 31-Dic-96 37385 22665 60050 -36270 -56116 -5437 -2889 49859 4980 99231 71995 -1076 -2222 -8379 4409 64727 -81788 -35276 -8673 -18746 140276 -29609 -4255 1814 18018 -790 -10050 -737 714 -29102 5402 31-Dic-97 15042 31886 46928 39904 10291 7866 2175 -37488 -4354 39908 78983 36443 -269 8868 5906 129931 129522 907 1799 -15396 -10631 -10156 8957 -8605 4678 -10700 -6200 -737 31-Dic-98 -1116 37226 36110 -6328 -16863 -21440 1696 -3466 -465 42558 36354 -1812 -2191 -19821 6026 18556 26392 990 4706 -10316 -11621 -38120 0 668 9928 -10679 -2300 -738 31-Dic-99 44923 35986 80909 -52223 -25650 -12509 -5794 -13776 9851 164106 -61049 6382 18634 26923 -5234 -14344 -218959 1083 1277 92144 -115214 -31360 799 965 8794 -18753 -736 99750 -180210 -1760

83438 -6585

-31090 -7088