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Desequilibrios Globales y Mercados

Emergentes
Barry Eichengreen y Yung Chud Park

E l masivo desequilibrio de la cuenta corriente entre los Estados

Unidos, por un lado, y Asia y América Latina, por el otro, es la
característica más destacada del escenario financiero y monetario
internacional contemporáneo. Este modelo también tiene sus méritos.
Desde comienzos del nuevo siglo, Estados Unidos ha sido la fuente de la
mayor parte del crecimiento de la demanda global. Ha creado un
mercado alcista para las exportaciones del resto del mundo. Ha
facilitado los esfuerzos de los países asiáticos y latinoamericanos por
acumular reservas externas a fin de proteger sus economías de las
sacudidas financieras. Al permitir que los mercados emergentes más
altamente endeudados limiten su toma de préstamos, les ha permitido
prefinanciar sus necesidades de financiamiento externo y extender la
estructura de vencimientos de sus obligaciones. Estos no son nuevos
enfoques: la idea de que el desequilibrio acarrea beneficios no sólo para
Estados Unidos sino también para los países con superávit constituye el
centro de la llamada “co-dependencia global” y “Nuevo Bretton Woods”
del actual panorama mundial. (Mann, 2004; Dooley et al., 2003).
El tema es si estos beneficios dominan los costos. Los actuales
superávit de la cuenta corriente y la gran acumulación de reservas de
los mercados emergentes se producen a costa del consumo y la
inversión. En el caso de Asia, con excepción de China y Japón, las tasas
de inversión cayeron alrededor del 9% del PBI entre 1996 y 2004 (ver
Macfarlane, 2005; Rajan, 2005). En América Latina, la caída comparable
fue un más modesto pero significativo 3% del PBI. En consecuencia, una
alternativa para financiar el déficit de la cuenta corriente
estadounidense habría sido que los mercados emergentes usen una
mayor cantidad de sus ahorros para financiar una mayor inversión
interna. Si esto hubiera sido recomendable depende de la opinión que
cada uno tenga acerca de la eficiencia de los altos niveles de inversión
de la primera mitad de la década del ’90, particularmente en Asia, y si
los mercados emergentes están sacrificando el crecimiento debido a sus
 2

ahora más bajas tasas de formación de capital.1 Otra opción habría sido
que los mercados emergentes reduzcan sus ahorros en favor de
mayores niveles de consumo acorde con sus ahora más elevados niveles
de vida. Si esto hubiera sido conveniente depende de cómo uno
interprete esos altos índices de ahorro, una vez más particularmente en
Asia, y, específicamente, si uno los ve como una consecuencia no
buscada del subdesarrollo financiero y otras distorsiones locales o como
que reflejan las preferencias intrínsecas de los hogares y las empresas,
en cuyo caso no existen fundamentos obvios para intervenir en el orden
público. Uno puede hacerse las mismas preguntas sobre el
comportamiento del sector público. ¿Son inteligentes los gobiernos al
cancelar la deuda y acumular reservas en un esfuerzo por blindar sus
economías contra los disturbios financieros externos? o ¿estarían mejor
aconsejados si dedicaran recursos adicionales a la inversión pública en
el área de la educación, la salud pública, la seguridad social y la
infraestructura física? ¿Serían superiores estos usos de los recursos del
sector público a la acumulación de reservas a la luz de los costos de
esterilización y el riesgo de pérdida de capitales en los saldos en
dólares?
La otra pregunta es si este modelo de co-dependencia global
podría terminar mal – en otras palabras, si los desequilibrios globales
podrían desenvolverse de un modo desordenado y perjudicial – y cuál
sería el impacto en los mercados emergentes. Más precisamente,
existen dos preguntas. Primero, ¿cuál es probabilidad de una corrección
desordenada del déficit de la cuenta corriente estadounidense? Y,
segundo, ¿cuál sería el impacto en los mercados emergentes? Mientras
la primera de estas preguntas ya es objeto de una amplia literatura, la
segunda ha recibido menos atención.2 Por lo tanto, en este capítulo nos
concentraremos en ella.
Nosotros sostenemos que, a diferencia de las recientes crisis, es
probable que el impacto sobre los mercados emergentes de una
corrección desordenada de los desequilibrios globales fluya más
inmediatamente a través del comercio en lugar de hacerlo por los
canales financieros. Esto se parece a la situación vigente antes de las
últimas décadas que estaba marcada por el crecimiento explosivo de los
flujos de capital; con anterioridad a las últimas décadas los efectos de
los términos del intercambio y los multiplicadores comerciales eran las
principales avenidas a través de las cuales los acontecimientos de los
países desarrollados afectaban al mundo en vías de desarrollo. Es
probable que lo mismo suceda hoy. A su vez, esto repercute en el modo
en el que los mercados emergentes deberían prepararse para una

1
En un lenguaje más técnico, la cuestión es si una mayor inversión se hubiera simplemente
desvanecido en una relación capital/producción más incremental.
2
Dos excepciones son Goldstein (2005) y Banco Mundial (2005a).

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posible corrección abrupta de la cuenta corriente estadounidense y

cómo deberían responder.

1 La Probabilidad de una Corrección Desordenada

No existe consenso acerca de la probabilidad de una brusca corrección

del déficit de la cuenta corriente estadounidense. Una opinión,
sostenida por Roubini y Setser (2005) y Chinn (2005), indica que una
corrección es inevitable porque el endeudamiento externo de los
Estados Unidos se encuentra en un sendero insostenible. El déficit de la
cuenta corriente se está aproximando al 7% del PBI del país.
Suponiendo que no varíen las políticas nacionales y externas, este saldo
deficitario continuará ampliándose hasta cerca del 10% del PBI a
comienzos de la próxima década. El endeudamiento internacional neto
de los Estados Unidos crecerá de los actuales niveles de alrededor del
25% del PBI hasta el 60% en 2010 y más del 100% en 2015. Según esta
opinión, simplemente no es factible que los inversores de otros países
estén dispuestos a acumular más créditos sobre/reclamos contra los
Estados Unidos a un ritmo tan veloz, o que estén en condiciones de
mantener una porción cada vez más creciente de sus riquezas en la
forma de obligaciones estadounidenses.
La otra opinión señala que Estados Unidos puede continuar
experimentando déficit muy significativos si bien no indefinidamente por
lo menos durante un largo período. El rápido crecimiento de la
productividad convierte a Estados Unidos en un lugar atractivo para
invertir, preservando la entrada de capitales (Cooper, 2004).3 Los
elevados ahorros de otros países no tienen ninguna otra salida lógica
(Bernanke, 2005). En particular, la incapacidad de otros países de crear
activos financieros atractivos al mismo ritmo que pueden expandir su
capacidad productiva, significa que a medida que crecen y sus
residentes de tornan más ricos tienen el deseo de acumular créditos
netos sobre los Estados Unidos (Caballero et al., 2005). Aun cuando la
brecha de la cuenta corriente estadounidense todavía deba achicarse,
esto puede suceder muy gradualmente, digamos a razón del 0,5% del
PBI estadounidense por año, reduciendo la tasa de crecimiento del
endeudamiento externo de los Estados Unidos a niveles que serían
gratamente absorbidos por los inversores extranjeros.
Aun cuando los inversores privados alcancen su límite en términos
de su voluntad de acumular créditos adicionales sobre los Estados
Unidos, todavía queda la posibilidad de que los bancos centrales
extranjeros continúen proporcionando las finanzas necesarias.
Alrededor de 2004-5, los bancos centrales extranjeros, en especial los de
Asia, brindaron esencialmente el 100% del financiamiento neto del

3
Ver también Clarida (2005) y Backus y Lambert (2005).

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déficit de la cuenta corriente estadounidense.4 Es una opinión muy

difundida que los bancos centrales extranjeros son comprensiblemente
reticentes a cambiar su comportamiento en forma abrupta. Si
restringieran la intervnción del mercado cambiario que resulta en una
acumulación de reservas de su parte y que sostiene el constante flujo de
finanzas oficiales hacia el déficit externo de los EE.UU., sus monedas
aumentarían, perjudicando la competitividad de sus exportaciones y
retardando su crecimiento.
A esto se opone el argumento de que la revalorización de otras
monedas respecto del dólar es inevitable. Esterilizar el impacto de la
acumulación de reservas sobre los mercados financieros locales será
cada más caro, ya que las entidades como el Banco Popular de China
(BPC) se ven obligadas a emitir crecientes cantidades de billetes del
banco central.5 No esterilizar significará una inflación más rápida y una
revalorización real que se toma mejor en la forma de revalorización
nominal que no perjudica la credibilidad de la política monetaria. Puesto
que los bancos centrales son conscientes de la presión existente para
que el dólar baje y otras monedas suban, tienen un interés particular en
diversificar sus reservas en dólares más vale pronto que tarde, aun
cuando al mismo tiempo tienen un interés colectivo por continuar
respaldando el dólar billete.6
Nuestra propia perspectiva (Eichengreen y Park, 2004) es que
tendrá que haber un ajuste significativo –que ni los inversores
extranjeros ni los bancos centrales extranjeros estarán en condiciones
de continuar financiando los déficit de la cuenta corriente
estadounidense en los actuales niveles en forma indefinida. Calculamos
que, al igual que Obstfeld y Rogoff (2004), el déficit estadounidense
tendrá que bajar a un 3% del PBI del país –es decir, a menos de la mitad
de los actuales niveles a fin de reducir la tasa de crecimiento de los
créditos externos sobre los EE.UU. a niveles sostenibles de
aproximadamente el 60% del PBI de los EE.UU.7 A su vez, ello requerirá
una mayor depreciación efectiva real del dólar de por lo menos el 20%.
Para estar seguros, exactamente cuánto debe bajar el déficit, y la
magnitud de la depreciación real asociada, depende de cuándo
comience el ajuste (un punto destacado por Blanchard et al., 2005).
Cuanto más se demore, mayor será la cantidad existente de
obligaciones externas de los EE.UU., y más agudo tendrá que ser el
aumento en las exportaciones netas a fin de poder atender su servicio.
4
Aunque los flujos de capitales privados hacia los EE.UU. fueron significativos, estos fueron
equiparados por la inversión extranjera estadounidense privada; éste es el sentido en el que se requirió el
financiamiento de los bancos centrales extranjeros para financiar íntegramente el déficit de la cuenta
corriente.
5
Garton (2005) ofrece una estimación de los costos fiscales de la acumulación de reservas y
demuestra que estos ya ascienden a 0,4 / 0,6% del PBI de India, Corea del Sur y Malasia.
6
Ver Eichengreen (2004). Volvemos sobre este punto más abajo.
7
Esto resulta de suponer un crecimiento del 5% del PBI nominal de los EE.UU.

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En otras palabras, si el ajuste comienza ahora, la caída del 20% del dólar
puede extenderse durante varios años. Cuanto más se demore, mayor
será la caída necesaria del dólar, y mayor se torna la posibilidad de que
este cambio en los precios relativos sea rápido una vez que comience. Y
cuanto mayor y más rápido sea el ajuste, tanto más negativos serán los
efectos.
El peor escenario es aquel en el que el ajuste se demora hasta que
las finanzas externas se agoten abruptamente, forzando, a su vez, a que
el déficit de la cueta corriente estadounidense se elimine de golpe. El
resultado sería, entonces, una compresión muy aguda de la demanda
estadounidense y mundial. Esta consecuencia, por sí misma, no resulta
polémica, debido a la hipótesis de restricción abrupta de las finanzas
externas. Si la afluencia de capitales hacia los Estados Unidos
disminuye un 7% del PBI porque se agotan las finanzas externas,
entonces la cuenta corriente debe, por definición de la balanza de
pagos, equilibrarse inmediatamente. El efecto del impacto debe ser una
baja del 7% en la demanda estadounidenses y, específicamente, en la
demanda neta de importaciones. Una disminución del 7% en la
demanda de los EE.UU. es una fórmula para que caiga la producción
global en el orden del 7% del PBI estadounidense, extendiéndose
igualmente a otras cosas, incluso la acumulación de inventarios. Los
efectos posteriores podrían entonces empeorar el impacto en la
producción y el empleo.
El mecanismo que produce estos efectos no es un misterio. Una
caída del 7% en las compras externas netas de activos en dólares
provocará una baja del dólar. Hará que los precios de los activos
denominados en dólares bajen –en forma equivalente, sus rendimientos
subirán, eliminando el Interrogante de Greenspan. Estos son dos lados
de la misma moneda: un dólar decreciente y tasas de interés
estadounidenses más altas van de la mano por paridad de intereses. En
la medida en que un dólar en baja implique inflación importada, la
Reserva Federal también se verá obligada a elevar las tasas antes de lo
esperado. Estas mayores tasas de interés desalentarán el consumo
privado al aumentar el costo del crédito al consumo y limitar el alza de
los precios inmobiliarios que ha sostenido la riqueza neta de la unidad
familiar en ausencia de ahorro personal positivo. Asimismo,
desalentarán la inversión al crecer el costo del capital. El hecho de que
las tasas de interés estadounidenses hayan subido recientemente con
respecto a las tasas de interés extranjeras es por lo menos
superficialmente compatible con la noción de que el mercado adjudica
una creciente probabilidad a este escenario.8
Una objeción en cuanto a este negro panorama es que la
producción y el empleo en los EE.UU. pueden sostenerse si las
8
Obstfeld (2005) proporciona un análisis basado en tasas de interés reales y los rendimientos de los
bonos indexados por inflación.

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importaciones netas se reducen impulsando las exportaciones del país.

Esta es la consecuencia de la observación de que el dólar se depreciará
como resultado de los hechos que aquí se analizan. La demanda, en
lugar de caer, simplemente puede trasladarse al resto del mundo. Pero
para el resto del mundo esto significaría un cambio en la demanda
alejado de sus prpios productos. Como resultado de ello, se produciría
cierta redistribución del impulso recesivo de los Estados Unidos a otros
países pero no una migración de todos los efectos recesivos. En
realidad, en la medida en que uno se preocupe por las consecuencias
para los mercados emergentes (como sucede en este libro), llamando a
este escenario –en el que la producción y el empleo de los EE.UU. se
estabilizan por la rotación de la demanda– el caso feliz, no resulta muy
apropiado.
Otra objeción, planteada anteriormente, es que los bancos
centrales extranjeros nunca permitirían que se restrinja el
financiamiento del déficit estadounidense de un modo tan abrupto.
Reconocen que tienen un interés en garantizar el flujo constante de
finanzas externas hacia el déficit de la cuenta corriente de los EE.UU.
precisamente para evitar que se precipite una recesión. Ellos
intervendrían con mayores compras de activos estadounidenses si los
inversores privados retiraran el apoyo. Pero los bancos centrales
también tienen interés en evitar las pérdidas de capital de sus reservas
en dólares. Desde el punto de vista de los Estados Unidos, el hecho de
que el banco central de Alemania venda títulos del Tesoro y de
organismos estadounidenses representa una salida de capitales brutos
que compensaría el constante flujo de las finanzas incrementales. Todo
banco central se preocupa por el impacto que tendría sobre las
condiciones monetarias locales y la inflación el hecho de mantener
grandes superávit constantes. Ellos se preocupan por la asignación
inadecuada de los recursos que resulta de mantener las tasas de interés
artificialmente bajas.9 Se preocupan por los costos, actuales o futuros,
de la esterilización de los efectos financieros. Por lo tanto, tienen un
incentivo para diversificarse de los dólares si piensan que pueden
hacerlo sin inducir a otros bancos centrales a diversificar sus reservas y
precipitar un cambio en el dólar. Tienen un incentivo para dejar que sus
monedas suban si creen que pueden limitar los efectos.
Para ser claros, no estamos diciendo que el déficit de los EE.UU.
necesariamente se comprimirá tan abruptamente. Pero tampoco puede
descartarse esta posibilidad. En todo caso, hacer foco en el escenario
más negativo resulta útil para analizar las consecuencias para los
mercados emergentes.

2 El Impacto en los Mercados Emergentes

9
Estos efectos son mucho más evidentes en China en forma de índices de inversión que seguramente
son demasiado elevados para ser compatibles con la eficiencia de localización.

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El Banco Mundial (2005a) suministra un catálogo con los canales a

través de los cuales una fuerte depreciación del dólar y la repentina
compresión del déficit de la cuenta corriente estadounidense afectarán a
los mercados emergentes. Para comenzar con los efectos positivos, un
dólar declinante reducirá el costo de atender el servicio de la deuda en
dólares. En cierta medida, este efecto ya es manifiesto: entre 2002 y
2004, la caída del dólar redujo los coeficientes deuda/PBN y servicio de
la deuda/exportaciones en un uno por ciento, lo cual refleja el
predominio de la deuda denominada en dólares.10 Este efecto favorec a
los países con relativamente alto nivel de endeudamiento, donde la
reducción de las cargas de la deuda es particularmente valiosa, y a los
prestatarios en dólares, ya que la variación en el tipo de cambio los
beneficia. En la práctica, esto significa principalmente los países de
América Latina, tales como Brasil, Chile y Colombia, en los que el Banco
estima que la caída del dólar desde 2002 a 2004 redujo el coeficiente
deuda/exportaciones un 4%, es decir al 10%.11
En cuanto al lado negativo de esta situación, las crecientes tasas
de interés estadounidenses y los declinantes precios del Tesoro de los
EE.UU. podrían provocar una fuga hacia la calidad que agudice la
volatilidad de los mercados financieros emergentes, con adversas
consecuencias para el nivel y el precio de los flujos de capital. La
reducción de los flujos de capital hacia los Estados Unidos contribuiría a
superiores parámetros del Tesoro de los EE.UU. y mayores spreads de los
bonos de los mercados emergentes, especialmente en el caso de
prestatarios con elevados índices de deuda/PBI. La hipótesis aquí
consiste en que las tasas estadounidenses son importantes para la
evolución de las tasas de interés globales, y los spreads de los mercados
emergentes y los flujos de capital varían conjuntamente con el nivel de
las tasas globales. Los mercados emergentes también sentirán un
efecto riqueza negativo a raíz de las pérdidas de capital de sus reservas
en divisas.
Este énfasis en el impacto en los mercados financieros de una
caída en el dólar refleja un esfuerzo por centrar este debate en el
paradigma de la crisis financiera de la década del 90. La forma
inmediata en la que los mercados emergentes se vieron afectados fue
por la repentina interrupción de los flujos de capital, en los períodos en
los que se produjo una fuga hacia la calidad por los inversores de los
países desarrollados. Por el contrario, en estos momentos, es probable
que las consecuencias financieras sean más ambiguas y menos
manifiestamente perjudiciales para los mercados emergentes. En
realidad, la correlación positiva entre las tasas de interés
estadounidenses y los spreads de los mercados emergentes es menos
10
Banco Mundial (2005a), pág. 52.
11
En menor medida, los efectos positivos también se sienten en Sudáfrica y Turquía.

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pronunciada y menos estable que lo sugerido en el análisis del Banco

Mundial; para varios países y períodos esta correlación ha sido
esencialmente inexistente (Eichengreen y Mody, 1998). La respuesta
depende del motivo de la suba de las tasas estadounidenses y de la
reacción de los otros países desarrollados. Si el ajuste monetario refleja
simplemente el deseo de normalizar las tasas estadounidenses,
mientras la Reserva Federal procura retrotraer el persistente impacto de
las marcadas reducciones de las tasas de interés realizadas a comienzos
de la década, entonces resulta creíble que también deban subir las tasas
en otros países, dado que los flujos financieros brutos de los EE.UU.
hacia los mercados externos se ven disuadidos por los crecientes
rendimientos locales. La gracia del ahorro aquí es que las tasas de
interés en los centros financieros deberían subir sólo gradualmente,
mientras la Reserva Federal y los bancos centrales de otros países
desarrollados miden las ventajas de tasas de interés más altas para el
mantenimiento de la estabilidad de precios contra toda implicancia
negativa para sus economías. Y los incrementos graduales de las tasas
deberían ser relativamente fáciles de absorber para los mercados
emergentes.
Por otro lado, si el impulso por mayores tasas en los EE.UU. deriva
de la repentina evaporación de la voluntad de los inversores extranjeros
para financiar el déficit de la cuenta corriente del país y de los efectos
inflacionarios de la consecuente caída del dólar, entonces las tasas de
interés más altas en los EE.UU. estarán acompañadas de tasas de
interés más bajas en el resto del mundo. Con menos liquidez fluyendo
hacia los EE.UU., más liquidez permanecerá en otros mercados. Una vez
más, esta es una repercusión de la condición de paridad de intereses.
En otras palabras, en este escenario en el que el dólar baja, las tasas de
interés extranjeras deben ser menores que las tasas estadounidenses en
la cantidad de revalorización esperada de la divisa extranjera a fin de
satisfacer la condición de no-arbitraje. Y si las tasas de interés más altas
en los EE.UU. están acompañadas de tasas más bajas en Europa,
entonces no resulta evidente que los mercados emergentes vayan a
verse afectados en forma adversa.
Para que los mercados emergentes sientan un fuerte impacto
negativo, uno debe agregar otro elemento que produzca una
significativa caída en la liquidez global. Una posibilidad sería un
marcado ajuste de los precios de los activos estadounidenses que
ocasione embargos, o por lo menos temores de embargo, entre las
entidads financieras, tal como sucedió con la corrección de 1994 en el
mercado de bonos y con la crisis de LTCM de 1998. Estos temores
podrían provocar un desapalancamiento por parte de las entidades
financieras extranjeras así como también estadounidenses, reduciendo
la liquidez global.

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Podrían producir una fuga global hacia la calidad y, en particular,

menos apetito por la deuda de los mercados emergentes, como ocurrió
en estos períodos anteriores.12
Otro problema que enfrentan los narradores de esta historia es que
los mercados emergentes han reducido mayormente su dependencia de
nuevos préstamos del exterior. En general, están experimentando
superávit de la cuenta corriente, lo que significa que no necesitan deuda
externa adicional. En realidad, están reduciendo la deuda externa neta
acumulando reservas. Para evita dudas, si la cuenta corriente de los
EE.UU. se moviera abruptamente hacia una posición de equilibrio, las
cuentas corrientes de Asia y América Latina también tendrían que
equilibrarse, suponiendo que la cuenta corriente de Europa se mantiene
en su punto actual, es decir en cero. Esto todavía significaría sin
endeudamiento adicional. Hay que reconocer que cuando la deuda
venza habrá que renovarla. Pero muchos países latinoamericanos y de
Europa Oriental en esta posición han prefinanciado sus necesidades de
refinanciación mientras fue fácil. Venezuela ya estaba prefinanciando
deuda para 2006 a mediados de 2005; para mediados de 2005, México
ya había cubierto sus requisitos de financiación hasta fines de 2007.
Con excepción de Ecuador, cuyas necesidades de financiamiento
externo son considerables, las necesidades de financiamiento netas de
América Latina en 2006 equivalen a menos del 3% de las exportaciones,
una disminución respecto de más del 30% en 1996-98.13 Exceptuando
Turquía, que tiene un amplio déficit de la cuenta corriente, sólo la mitad
del cual es financiado por el IED, y grandes sumas de deuda por renovar,
las necesidades de financiamiento neto de la Europa Emergente serán
menos del 7% de las exportaciones, inferior al casi 24% en 1996-98.14 Si
el fondeo dejara de estar disponible repentinamente, los países de
América Latina todavía podrían rescatar sus obligaciones que vencen y
12
Una variante sobre este tema es el modo que se contó la historia durante el apogeo del Sistema
Bretton Woods, cuando la liquidez global se medía como la suma de la base monetaria de los EE.UU. más las
reservas en dólares en poder de los bancos centrales extranjeros. En este modelo, una disminución del ritmo
de crecimiento de la base monetaria de los EE.UU. reducía no sólo la liquidez estadounidense sino también la
liquidez mundial, ya que implicaba que los bancos centrales extranjeros estaban acumulando reservas con
menor rapidez. Pensándolo bien, será obvio que esta variante de la historia requiere que los tipos de cambio
se vinculen al dólar porque, de lo contrario, la base monetaria y la liquidez en el resto del mundo podrían
moverse independientemente de las reservas en dólares. Para decirlo de otro modo, sólo si las monedas están
vinculadas al dólar las políticas y las condiciones extranjeras se mimetizarán con las políticas
estadounidenses, como sucedió con Bretton Woods; sólo entonces los Estados Unidos podrán actuar como el
líder de Stackelberg en el juego de la liquidez global. Si bien existen ciertos indicios de que este mecanismo
funcionó en el pasado reciente (ver, por ejemplo, Jensen, 2005), si los extranjeros súbitamente dejan de estar
dispuestos a financiar el déficit estadounidense y permiten que varíen sus tipos de cambio, esta hipótesis será
violada.
13
La necesidad de financiamiento neto de Ecuador asciende a más del 70% de las exportaciones en
2006, elevando el promedio regional. Debe advertirse que todos estos cálculos suponen un constante flujo del
IED y finanzas oficiales, principalmente provenientes del FMI. Lo que no suponen es el peligro de una fuga
de capital a gran escala.
14
Incluyendo Turquía, promediarán alrededor del 10%.

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cumplir con sus otras necesidades financieras externas liquidando sólo

el 10% de sus reservas. La cifra comparable en el caso de la Europa
Emergente es del 11%. Alternativamente, cerrar esta brecha
aumentando las exportaciones netas sólo requeriría una depreciación
del 1% de las monedas latinoamericanas (5% incluyendo Ecuador) y una
depreciación del 3% para las monedas de la Europa Emergente (5% si se
incluye a Turquía), según estimaciones del Deutsche Bank (2005).
Debido a todo esto, los mercados emergentes estarían
ampliamente protegidos contra el impacto financiero resultante de
mayores tasas de interés. Las principales excepciones serían Ecuador y
Turquía y los países con grandes cantidades de deuda indexada por la
tasa de interés. Aquí es donde se haría sentir cierta variación en los
spreads de los mercados emergentes de los actuales e históricamente
sin precedentes bajos niveles. En Brasil, por ejemplo, la deuda interna
tiene una duración promedio de menos de un año y más de la mitad ya
está vinculada la tasa de interés overnight. Para un país en esta
posición, un aumento en las tasas de interés globales podría tener
graves consecuencias. Pero recuerden nuestro anterior escepticismo
acerca de que el rebalanceo global implicaría tasas globales más
elevadas.
Curiosamente, el análisis del Banco Mundial no reconoce lo que
nosotros consideraríamos como potencialmente el canal negativo más
importante a través del cual los mercados emergentes se verán
afectados, es decir el impacto en el comercio. La abrupta eliminación
del financiamiento externo respecto de la cuenta corriente
estadounidense obligaría a que las importaciones netas del país se
reduzcan un 7% del PBI estadounidense. Ello acarrearía serias
consecuencias para los mercados emergentes, incluso más serias que el
impacto de mayores tasas de interés.
Puesto que llevaría tiempo para que la depreciación del dólar
afecte exportaciones estadounidenses adicionales, suponemos que todo
el cambio se concentra en las importaciones de los EE.UU. Como primer
corte, también suponemos que el dólar cae en igual medida respecto de
todas las divisas extranjeras, reduciendo las importaciones
estadounidenses en general. (Momentáneamente dejamos a un lado
esta suposición.) El impacto en otras regiones depende entonces de la
importancia de las exportaciones para los EE.UU. como porcentaje del
PBI regional. Según datos de 2004, este porcentaje varía desde un
elevado 23% en las pequeñas pero sumamente abiertas economías del
Este Asiático (Hong Kong, Singapur y Taiwán15) hasta un bajo 4% en la
zona del euro y Japón (ver Cuadro 1). En el medio, se encuentran las
economías anglosajonas (Australia, Canadá, Nueva Zelanda y el Reino
Unido), las economías más grandes del Este Asiático (Indonesia, Malasia,
15
Probablemente deberíamos descontar las sumamente elevadas cifras correspondientes a estos tres
países, al menos en cierta medida, debido al bajo contenido local de muchas de sus exportaciones.

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 11

Filipinas, Corea del Sur y Tailandia) y China hacia el extremo superior, en

15, 13 y 15% respectivamente, y América Latina en el extremo inferior,
en el 7%.16

Cuadro 1 Comercio por Región, 2004*

(porcentaje del PBI regional)
Estados Anglo- Otro Grande Pequeñ
Unidos Japón sajón Industri Euro a
al Euro
Estados Unidos 1,6 4,9 0,4 1,9 1,2
Japón 4,1 1,6 0,3 1,5 1,0
Anglosajón 14,5 1,9 1,2 7,0 5,7
Otro Industrial 4,6 1,5 4,9 21,5 11,5
Grande Euro 3,2 1,0 3,7 3,1 13,3
Pequeña Euro 4,7 1,5 6,9 3,8 27,0
Este Asiático 1 13,0 13,2 5,3 0,8 5,1 3,5
Este Asiático 2 22,5 22,7 14,8 3,4 12,5 7,9
China 14,9 10,2 4,6 0,8 6,5 3,6
Otros Mercados Emergentes 4,9 1,3 3,4 0,9 7,2 4,7
América Latina 7,0 1,3 1,4 0,5 3,8 2,8
Productores de Petróleo 23,2 2,9 3,7 2,3 5,7 3,7
Otros Product
Este Este Mercados Améric o-res de
Asiático Asiático China Emergent a Petróleo
1 2 es Latina
Estados Unidos 1,4 0,9 1,5 0,6 0,6 3,0
Japón 3,7 1,7 3,6 0,4 0,3 1,0
Anglosajón 1,6 1,1 1,5 1,2 0,3 1,3
Otro Industrial 1,2 1,2 1,4 2,4 0,7 2,9
Grande Euro 0,9 0,7 1,4 1,6 0,5 1,2
Pequeña Euro 1,5 1,0 1,7 2,2 0,9 1,7
Este Asiático 1 10,3 12,3 2,3 1,0 3,2
Este Asiático 2 42,5 51,7 7,0 1,3 4,2
China 7,7 16,0 1,6 1,3 2,3
Otros Mercados Emergentes 2,0 1,4 2,0 0,6 1,5
América Latina 1,4 0,4 2,4 1,0 2,1
Productores de Petróleo 2,5 0,8 1,9 1,6 1,4
Notas:

16
Los exportadores de petróleo también dependen ampliamente de los EE.UU. con respecto a su
mercado final, pero ellos constituyen un caso especial.

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* Las 12 regiones son Estados Unidos, Japón, Anglosajón (Australia, Canadá, Nueva
Zelanda, Reino Unido), Otro Industrial (Dinamarca, Suecia y Suiza), Grande Euro (Italia,
Francia, Alemania), Pequeña Euro (Austria, Bélgica, Finlandia, Grecia, Irlanda, Países
Bajos, Portugal, España), Este Asiático 1 (Indonesia, Corea, Malasia, Filipinas y
Tailandia), Este Asiático 2 (Hong Kong y Singapur), China, Otros Mercados Emergentes
(Egipto, India, Israel, Marruecos, Pakistán, Sudáfrica y Turquía), América Latina
(Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Perú) y Productores de Petróleo (Irán, México,
Noruega, Arabia Saudita, Venezuela).
Fuente: FMI, Dirección de Estadísticas Comerciales y Estadísticas Financieras
Internacionales, Washington D.C.

De este enfoque sobre el comercio surge que una corrección

desordenada del desequilibrio de la cuenta corriente estadounidense
tendrá su mayor impacto en los mercados emergentes más
dependientes de las exportaciones a los EE.UU., lo cual significa, sobre
todo, las pequeñas economías de almacenaje y distribución de Asia. Si
observamos el problema en forma comparativa, el Este Asiático es más
vulnerable que América Latina principalmente porque la región asiática
es más abierta y nada despreciablemente vinculada a los EE.UU.
Un análisis más sutil permitiría que las distintas monedas se
revaloricen con relación al dólar en distintas medidas. Por ejemplo, uno
puede imaginarse que los países asiáticos continúen vinculados al dólar
en los niveles actuales mientras que los países europeos permiten que el
euro flote en forma ascendente con respecto a él, y que los países
latinoamericanos parten la diferencia (permiten que sus monedas se
revaloricen respecto el dólar hasta la mitad de lo que lo hacen los países
de Europa). En este escenario, las monedas asiáticas se deprecian sobre
una base efectiva, dado que permanecen invariables con relación al
dólar pero se deprecian respecto del euro y de las monedas de América
Latina. Si las monedas latinas individuales se revalorizan o deprecian
sobre una base efectiva depende entonces de si el país que las emite
exporta principalmente a los Estados Unidos y Asia o a Europa. Pero
analizando las regiones de mercados emergentes, este escenario no
será feliz para América Latina, ya que tendrá que soportar la mayor
parte de la carga del ajuste global debido a la ausencia de un aporte
asiático.
Alternativamente, se puede visualizar un escenario en el que los
países asiáticos están más inclinados que los países de otras partes del
mundo a permitir que sus monedas se revaloricen respecto del dólar,
reflejando la relativamente robusta salud de sus economías. Mientras
las monedas asiáticas se revalorizan entonces en forma ambigua, la
magnitud de su revalorización efectiva dependerá de la porción de las
exportaciones del país emisor destinadas a los EE.UU.
Truman (2005) ha desarrollado diversos escenarios de esta índole.
En el primero, el euro sube un 40% con respecto al dólar, las monedas
asiáticas un 20% y las monedas latinoamericanas un 15%. En Asia, los
tipos de cambio nominales efectivos permanecen esencialmente sin

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variación, dado que se revalorizan en relación con el dólar pero se

deprecian contra el euro; esto se aplica a cada país asiático individual
así como al total regional. En América Latina, por el contrario, el tipo de
cambio regional efectivo se revaloriza (un 6%) a pesar del hecho de que
la revalorización respecto del dólar es más pequeña. Esto refleja el
hecho de que la mayor parte del comercio de la región está destinado a
los Estados Unidos. Este efecto es impulsado por México y Venezuela
que ven aumentar sus tasas efectivas un 9% y 7%, respectivamente.
(Quizá prefiramos desestimar el segundo efecto por reflejar
principalmente el hecho de que el precio del petróleo se fija en dólares,
algo que no persistirá indefinidamente.) Brasil, por el contrario,
continúa gozando de una depreciación efectiva del 3%.
El escenario contrastante es aquél en el que la suba del euro con
relación al dólar se limita al 20%, mientras se permite que las monedas
asiáticas se revaloricen respecto del dólar en un 40% y las monedas
latinoamericanas continúan subiendo un 15%. Comparado con el primer
escenario, el impacto para México no presenta variación; el país
comercia en forma desproporcionada con los Estados Unidos, la
revalorización del peso respecto del dólar es todo lo que interesa y, de
acuerdo con la suposición, permanece invariable. Sin embargo, Brasil ya
no goza de una depreciación nominal, debido a la importancia de sus
exportaciones de commodities a Asia y al hecho de que las monedas
asiáticas se están revalorizando.
Un análisis más sutil también permitiría que una significativa
moderación del ritmo en los EE.UU. (y una ralentización más moderada
en China inducida por la revalorización del renminbi (yuan)) afecte de un
modo diferencial a los países exportadores de commodities. El rápido
índice de aumento del precio de los commodities en los últimos años ha
demostrado la fuerte demanda que emana desproporcionadamente de
estos dos países. Entonces, si disminuye la demanda en los Estados
Unidos y China y, en consecuencia, disminuye la demanda global, los
términos de intercambio de los exportadores de commodities como Chile
e Indonesia se verán afectados. A la inversa, los países en desarrollo
que dependen de las importaciones de commodities, es decir,
principalmente, los países de escasos recursos del Este Asiático y, en
menor medida, los países de América Latina como Brasil,
experimentarán precios de commodities más débiles como un
amortiguador parcial contra el menor crecimiento global.17 Aquí los
precios del petróleo, cuyo movimiento procíclico es especialmente
fuerte, debido a las restricciones en la capacidad, y su impacto en países
tales como México y Venezuela (junto con su impacto compensatorio
sobre los países de bajos ingresos importadores de petróleo de África)
son simplemente un buen ejemplo.
17
Contrariamente a la percepción popular, Brasil con su gran y variado sector manufacturero no es un
exportador neto de commodities.

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En síntesis, el principal riesgo para la estabilidad global y, por

ende, para la estabilidad en los mercados emergentes que presenta el
actual esquema de desequilibrios globales reside en la posibilidad de
una corrección desordenada que precipitaría una importante
disminución del crecimiento de los EE.UU. y un significativo incremento
de sus tasas de interés. Pero, a diferencia de las últimas experiencias, el
riesgo para los mercados emergentes no recae esta vez en las
consecuencias financieras. Los mercados emergentes están registrando
superávit en la cuenta corriente en lugar de déficit, lo cual reduce al
mínimo su toma de préstamos. Las políticas más fuertes han achicado
el peligro de una fuga de capitales. Un manejo prudente de la deuda ha
instado a los gobiernos a prefinanciar sus necesidades financieras
externas. Esto no es negar que el nivel excepcionalmente bajo al que
han caído los spreads de los mercados emergentes no se sostendrá.
Pero las abundantes reservas internacionales ayudarán a los países a
compensar una fuga hacia la calidad y las adversas variaciones en el
precio y la dirección de los flujos internacionales de capital. Mas bien,
el principal riesgo proviene de la posibilidad de una significativa
ralentización del crecimiento de los EE.UU. y, más específicamente, del
crecimiento de la demanda estadounidense de importaciones netas. La
incidencia del efecto varía con la apertura comercial y, más
específicamente, con la dependencia de las exportaciones a los Estados
Unidos. En América Latina, esto significa que México se encuentra
particularmente en riesgo. En Asia, la exposición frente al peligro de una
corrección desordenada es mayor para países tales como Singapur,
Hong Kong y Taiwán, que son sumamente abiertos y exportan
mayormente a los Estados Unidos. Además, el impacto tenderá a variar
con la respuesta a la política, no sólo con el alcance con que se permita
que las monedas se muevan sino con la política macroeconómica
general. Es a este punto al que nos dedicaremos ahora.

3 Lo que los Países Pueden Hacer

Nosotros nos preguntamos ahora lo que los hacedores de políticas

pueden hacer para minimizar estos riesgos, comenzando con los Estados
Unidos y China, los dos países en el centro de la discusión, y luego
continuando con Japón, los otros países Asiáticos, y finalmente
Latinoamérica.

Estados Unidos

De las dos formas de reducir gradualmente el déficit en la cuenta

corriente de los EE.UU. – aumentando los ahorros del país y reduciendo
sus inversiones – el primero implicaría más crecimiento y empleo. Los
ahorros nacionales brutos de los EE.UU. han descendido al 13,6% del PBI

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en la medición del FMI, un 3,3% menos del promedio de 1983-2000 y

apenas la mitad del nivel prevaleciente en el resto del mundo. El
problema en los Estados Unidos es que “todos hablan acerca de la
necesidad de una tasa de ahorro más alta, pero nadie hace nada al
respecto”. Esto refleja una deficiencia de las herramientas de políticas
y, segundo, una falta de voluntad política.
Las dos herramientas obvias son las políticas monetaria y fiscal.
Las tasas de interés más altas limitarían el aumento en la valuación de
los activos y, específicamente, el aumento en los precios inmobiliarios
que ha conciliado la creciente riqueza neta familiar con cero ahorro
personal. Hay un argumento retrospectivo de que la Reserva Federal
debería haber empezado antes y procedido más rápidamente
presionando un alza en las tasas de interés de vuelta a niveles
compatibles con una tasa real positiva. La expansión de la economía
estadounidense ha sido duradera y podría haber resistido el rápido
ajuste monetario. Llevar una vez más las tasas de interés a niveles
positivos habría limitado la frivolidad de los mercados de activos y
producido ahorros personales más altos. Autores como Truman (2005)
alegan que esto habría sido compatible con la “estrategia de gestión de
riesgos” del Sr. Greenspan en cuanto a que habría reducido el déficit de
la cuenta corriente y el riesgo de una corrección desordenada.
Lamentablemente, esta crítica es retrospectiva; es una historia acerca
de lo que la Reserva Federal debería haber hecho en el 2002-2004. Las
tasas de interés reales son nuevamente positivas. Ahora que la
economía de los EE.UU. está en las últimas fases de una expansión
cíclica, no resulta claro que mayor ajuste monetario sea prudente.
En contraste, permanece la cuestión de la medida fiscal. Desde
2001 el balance fiscal de los EE.UU. ha oscilado entre el +2.5% y el
-3.5% del PBI. La oficina presupuestaria del Congreso ha atribuido los
cambios entre las proyecciones fiscales anteriores y los resultados
obtenidos a tres fuentes: acciones fiscales discrecionales, sorpresas
económicas (típicamente, crecimiento que avanza más rápido o más
lento de lo esperado), y factores técnicos (principalmente, cambios en el
nivel del mercado bursátil que han incrementado o reducido las rentas
de capital).18 Del deterioro de US$ 750.000 millones del presupuesto
federal con respecto a lo pronosticado en el período 2001-2005, más de
dos tercios se debió a la actividad legislativa (los recortes de impuestos
de Bush del 2001), mientras que el tercio restante se debió enteramente
a factores técnicos (cambios en las tasas efectivas de impuesto por
cambios en las ganancias de capital, como reflejo de la baja en el
mercado bursátil).19 Este énfasis en los ingresos es compatible con la
observación de que los impuestos federales como porcentaje del PBI han
18
Ver Oficina Presupuestaria del Congreso (varios publicaciones).
19
Junto con algunos costos inesperados por aumentos en los programas de ayuda social. En contraste,
el impacto del crecimiento económico en el saldo presupuestario fue casi exactamente como lo proyectado.

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caído desde su norma histórica del 22% del PBI al 18%, mientras que los
gastos como porcentaje del PBI se han mantenido invariables. Es
compatible con la observación de que las grandes partidas del lado de
los gastos que siguen avanzando están relacionadas con la asistencia
médica para los ancianos, que constituyen un grupo de presión bien
organizado en condiciones de resistir los recortes.
Lo más importante que los EE.UU. puede hacer para rectificar su
desequilibrio fiscal es permitir que los recortes de impuestos de Bush
expiren. Si los recortes de impuestos caducaron según lo programado
(esto significa, en lo central, que se permitiría que los recortes en las
rentas de capital y los ingresos por dividendos caduquen al final del
2008), se evitaron otros cambios discrecionales en el sistema impositivo,
y se mantuvieron las restricciones a los gastos, el presupuesto unificado
volvería a estabilizarse en el 2010, asumiendo el mantenimiento del
crecimiento económico.20
El impacto en la balanza de pagos sería menos que proporcional .
Este impacto limitado en la cuenta corriente refleja la reducción inducida
en los ahorros privados, ahorros corporativos en particular, mientras el
crecimiento económico se desacelera. Erceg et. al. (2005) encuentran
que una reducción de US$ 1.000 millones en el déficit presupuestario de
los EE.UU. produce una mejora de sólo US$ 200 millones en la cuenta
corriente. Usando datos del panel para un grupo de países industriales,
Chinn e Ito (2005) obtienen una estimación casi idéntica.21 Tales
estimaciones sugieren que reduciendo el déficit presupuestario un 3,5%
del PBI de los EEUU recortaría el déficit en cuenta corriente en un 1% del
PBI como máximo. Este tipo de ajuste relativamente pequeño en la
demanda estadounidense es deseable desde el punto de vista del
crecimiento global con el fin de evitar la recesión. En otras palabras, un
aumento superior en los impuestos destinado a cortar el déficit en de la
cuenta corriente aún más allá en el corto plazo es indeseable. Esto
también implica que la consolidación fiscal en los Estados Unidos, por sí
misma, no obviará la necesidad de depreciar el dólar y de políticas
complementarias en el exterior.
Este escenario también supone la voluntad política de abordar los
problemas fiscales del país. El realismo de esto es cuestionable. Existe
poca presión de los mercados por abordar el tema del déficit
presupuestario en la medida en que las tasas de interés para los bonos
del Tesoro a largo plazo permanezcan estables gracias a las compras de
los bancos centrales extranjeros. Con la próxima llegada de las
elecciones de mitad de año de 2006 y el comienzo de facto de la
20
Si se permite que los recortes de impuestos caduquen, las otras costosas medidas impositivas para las
cuales hay presiones políticas, reforma del Impuesto Mínimo Alternativo, se convertirán luego menos en
menos apremiantes dado que más individuos estarían sujetos al sistema regular de impuestos y entonces no al
IMA.
21
Gruber y Kamin (2005), en contraste, obtienen un coeficiente aún menor, reforzando el punto que
vamos a presentar.

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campaña presidencial de 2008, no resulta claro que alguno de los

partidos políticos vea como uno de sus intereses elevar los impuestos.22
La guerra en Irak, necesidades de defensa interna, el huracán Katrina, y
el recientemente aprobado beneficio a las prescripciones de drogas
ponen en duda la suposición de que se mantendrá la disciplina de
gastos. Los economistas pueden pedir la consolidación fiscal, pero esto
no implica que los políticos los escucharán.

China

El debate acerca del papel de China en el proceso de ajuste global será

también familiar. Por una parte, la estrategia de crecimiento del país es
el liderazgo exportador; una sustancial revalorización del renminbi
(yuan) ante el dólar que dañe la competitividad exportadora podría
poner en peligro este crecimiento y amenazar con un aumento
políticamente desestabilizador en el desempleo. Por otra parte, es difícil
de concebir que el equilibrio mundial podría darse suavemente sin la
contribución de China. Si la cuenta corriente de los EE.UU. se mueve
hacia un déficit menor, las cuentas corrientes de otros países deben
moverse a menores superávit. El superávit de China es apenas un tercio
del tamaño del déficit de los EE.UU. Esto hace difícil de imaginar que
toda la carga del ajuste podría ser soportada por los países responsables
de los restantes dos tercios: Japón, los NICs Asiáticos, América Latina y
los productores de petróleo.
Con las tasas de inversión chinas creciendo casi al 50% del PBI, es
absurdo pensar que el ajuste de la cuenta corriente podría efectivizarse
a través de inversiones todavía mayores. Ya hay buenas razones para
cuestionar la eficiencia con la que se está asignando el capital de
inversión. Si bien no se discute que China necesita más capital
industrial, casas modernas e infraestructura urbana, hay razones para
dudar que puede ser desplegado aún más rápidamente. Esto significa
que el ajuste de la cuenta corriente tendrá que darse a través de
reducciones en los ahorros.
Algo de este ajuste se dará naturalmente. A medida que el cambio
estructural se torna más predecible, los consumidores realizarán ahorros
menos prudentes. La necesidad de acumular un nido financiero
presionará menos cuando los trabajadores se preocupen menos por
perder sus trabajos en empresas estatales, cuando el estado genere
sistemas previsionales y de atención de la salud que se ocupe de los
ancianos, y cuando el desarrollo de los mercados crediticios permita a
los consumidores pedir prestado para sufragar los costos de enseñanza,

22
Al contrario, la Cámara de Representantes en particular se muestra inclinada a extender los recortes
de Bush sobre los dividendos y las ganancias de capital hasta 2010 y a impulsar recortes en el Impuesto
Mínimo Alternativo sin incluir ningún incremento compensatorio en los impuestos para ayudar a pagar la
medida.

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compras para el hogar, y bienes de consumo durables.23 Después de

2015, el envejecimiento de la población china reducirá los ahorros
personales, dadas las predicciones del modelo de ciclo de vida. Pero se
necesitará tiempo para que se sientan estos efectos. Ninguno de ellos
operará en el horizonte en lo que se relaciona con el equilibrio mundial.
En el corto plazo –que es el horizonte de discusión aquí– el
principal agente para reducir el ahorro nacional debe ser el sector
público. Los inferiores déficit presupuestarios en los EE.UU. deberían
compensarse con superiores déficit presupuestarios en China. El
gobierno debería comenzar a incrementar gradualmente el gasto en
educación, seguridad social, salud, infraestructura urbana y casas
modernas. Un crecimiento limitado en el gasto público movería las
tasas de ahorro chinas en dirección compatible con el equilibrio mundial.
El tema del estímulo fiscal en China ha sido planteado por
Blanchard y Giavazzi (2005). Ellos observan que el país tiene espacio
fiscal considerable para maniobrar; aun cuando responden por las
obligaciones fiscales implícitas creadas por problemas en el sector
bancario, los niveles de deuda pública siguen siendo bajos. Otros, tales
como Genberg et. al. (2005), son más prudentes. China sólo puede
construir un determinado número de embalses, proyectos urbanos, y
plantas generadoras de energía en el corto plazo. Un nuevo aumento en
los fondos públicos para proyectos de construcción abriría la puerta al
desvío de fondos públicos y la ineficiencia burocrática. Para incrementar
el gasto social, el gobierno central debe asegurar la cooperación de los
gobiernos locales. No resulta claro que la cooperación sistemática para
asegurar la asignación eficiente de los fondos públicos puede arreglarse
en breve. Y simplemente arrojar dinero a los gobiernos provinciales
puede crear alcance adicional a préstamos conectados políticamente a
empresas estatales y otras.
¿No crearían riesgos de inflación y recalentamiento más estímulos
para la demanda doméstica? Aquí es donde hay un argumento para la
revalorización de la moneda. Una política fiscal expansionista en un
contexto donde la solvencia fiscal no está en discusión fortalecerá el tipo
de cambio. Una revalorización real reducirá luego el crecimiento de las
exportaciones y prevendría el recalentamiento y la inflación. Con la
declinación en las tasas de ahorro nacional, la demanda rotará de las
exportaciones a los mercados internos, y una revalorización ordenada
del tipo de cambio contribuirá a facilitar esta reasignación.
Hay un debate literario considerable precisamente en cuánto es
necesario revalorizar el renminbi (yuan). Encarar el asunto como lo
hacemos aquí –comenzando con la necesidad de reducir el ahorro
nacional, moviéndonos desde allí hasta la necesidad de acción fiscal, y
viendo el ajuste del tipo de cambio como una respuesta de equilibrio–
23
Se discute la importancia del desarrollo financiero en el ahorro nacional. Loaysa et. al. (2000)
encuentran evidencia de una relación significativa negativa, mientras Chinn e Ito (2005) no.

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sugiere que la respuesta es contingente. Cuánto ajuste del tipo de

cambio real y nominal se requiere dependerá de la magnitud de la
iniciativa fiscal y de cómo el ahorro nacional se ve afectado.24
Dependerá de la evolución del crecimiento de América y la cuenta
corriente. Una importante reducción en los ahorros chinos que crea
significativos riesgos de inflación y recalentamiento tendrá que
encontrarse con una revalorización sustancial. Una menor reducción en
los ahorros chinos, que vemos como el caso más probable, garantizará
una menor revalorización real para evitar que se precipite una
significativa caída en el crecimiento. Similarmente, una fuerte demanda
continua de importaciones por los EE.UU. ayudará a conciliar una mayor
revalorización del renminbi (yuan) con el mantenimiento del crecimiento
de las exportaciones chinas. Todo esto sugiere a una actitud de esperar
y ver qué sucede con la revalorización de la moneda –sugiere permitir a
las fuerzas del mercado influenciar la respuesta.
Esta actitud de esperar y ver qué sucede es compatible con la
retórica del Banco Popular de China y el gobierno chino. Es también
compatible con la idea de que China querrá desplegar diversos
instrumentos para protegerse contra la desordenada corrección de los
desequilibrios globales. Si otros inversores, públicos y privados, son
cada vez más reacios a financiar el déficit de los EE.UU., China no podrá
respaldar el dólar por si misma. Si el dólar cae abruptamente respecto
de otras monedas, entonces la tasa renminbi (yuan)/dólar tendrá que
revalorizarse a fin de contener la inflación y evitar el recalentamiento.
Para ponerlo de otra forma, mantener el renminbi (yuan) sujeto a un
descendiente dólar implicaría una expansión monetaria más rápida en
China, lo cual es indeseable. Una aguda compresión del déficit en de la
cuenta corriente de los EE.UU., que es lo que está implícito en este
escenario, implicaría una aguda caída en el crecimiento de las
exportaciones chinas. A su vez, esto haría el caso de la expansión fiscal
tanto más obligatorio.
Pero como China es sólo una fracción del tamaño de los EEUU, esto
significa que, desde el punto de vista de la demanda global, la
expansión fiscal china sólo puede compensar una fracción de la
contracción fiscal en los EE.UU. Incluso juntos, los EE.UU. y China sólo
abarcan una parte de la historia del ajuste.

Japón

Japón es el otro jugador del Este Asiático que ha venido registrando

grandes superávit en la cuenta corriente. Estos reflejan la debilidad de
la inversión y de la demanda de los consumidores, que son los síntomas
24
En otras palabras, ¿la población china aumenta sus ahorros en una respuesta ricardiana a los
impuestos futuros esperados, o reduce sus ahorros mientras observa el desarrollo de una red de seguridad
social?

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de la depresión del país a lo largo de la década. Se desprende que lo

más importante que el país puede hacer para ayudar a resolver el
problema del desequilibrio mundial y contribuir a la rotación general de
la demanda asiática de exportaciones extra-regionales a la región en si
misma es sostener su recuperación.
Recientes pronósticos muestran que Japón finalmente está
emergiendo de su larga década de deflación. La producción industrial
creció por cuarto mes en noviembre de 2005. En el mismo mes, los
precios al consumidor excepto la comida fresca (IPC básico) creció 0,1%
desde el año anterior –una suba por primera vez en 10 años. La
encuesta Tankan publicada en diciembre mostró que la confianza entre
grandes manufactureros continuaba creciendo, sugiriendo que las
inversiones por estos productores debería exceder las expectativas
previas. Los pronósticos macroeconómicos sugieren que esta vez, en
contraste con otras recuperaciones anteriores, el crecimiento de las
exportaciones (reflejando en parte el crecimiento de la demanda china)
debería estimular a su vez la inversión y el consumo. Si este feliz
escenario es correcto, entonces la demanda interna se está combinando
finalmente con las exportaciones para iniciar una recuperación
sostenida. El pronóstico generalizado es que el ritmo de crecimiento del
PBI en 2005 será de cerca del 2 ½%, cifra inferior que en 2004, antes de
caer al 1 ½ ó 2% durante los próximos 5 años.25
La recuperación del país debería ser particularmente buena para
las economías que exportan grandes cantidades a Japón (primero, y
sobre todo, Indonesia y Filipinas y, en una menor proporción, China,
Corea, Malasia, Tailandia y Vietnam) y para los países cuyas estructuras
exportadoras cercanamente concuerdan con la composición de la
demanda de importaciones japonesas (China, Corea, Malasia, Singapur,
Taiwán y Tailandia).26 En otras palabras, la recuperación japonesa sería
provechosa para casi todos en la región. Además, mientras la
recuperación de Japón gana fuerza, hay una probable tendencia del yen
a revalorizarse (Huang, 2006), lo que haría más fácil para otros
gobiernos de la región contemplar revalorizar sus monedas respecto del
dólar.
Se espera que los ahorros nacionales se mantengan en alrededor
del 25% del PBI. Los ahorros familiares habían bajado a apenas más del
6% del PBI antes de elevarse nuevamente en 2002. Con la recuperación
ganando fuerza, las familias japonesas deberían ahora comenzar a
ahorrar más. Como en otras economías del Este Asiático incluidas
China, Corea y Taiwán, el sector comercial ha generado amplios
25
Sin embargo, recientes acontecimientos lo llevan a uno a creer que estos pronósticos están en el
extremo inferior; existen pocas dudas de que por primera vez en diez años se ha puesto en marcha el motor de
Japón de la demanda interna.
26
Japón absorbe más del 20% de las exportaciones de los dos primeros países y más del 10% de las
exportaciones de los otros restantes. Los cálculos de la similitud de las industrias domésticas con las
importaciones japonesas son de Huang (2006).

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 21

superávit, los cuales probablemente continúen a los niveles corrientes o

declinen suavemente. Por lo tanto, los desarrollos en la cuenta corriente
dependerán de las inversiones. Algunos pronósticos (por ejemplo,
Daiwa, 2005) apuntan a un lento pero estable crecimiento en la tasa de
inversión agregada. Como resultado, habrá una modesta presión para
que el yen se revalorice, y el superávit en la cuenta corriente para el
2006 debería caer levemente al 3% del PBI.
¿Puede Japón hacer más? En esta fase pocos discutirían por una
política macroeconómica activista o, en particular, por más gasto público
en infraestructura y otros proyectos públicos. Lal deuda nacional bruta
se acerca al 150% del PBI, y el envejecimiento de la población hará que
el manejo de esta carga sea más difícil en delante. Las autoridades
están comprometidas a eliminar el déficit presupuestario existente tan
rápido como sea posible.
Signos de que la deflación está llegando a su fin ha abierto el
debate acerca de si el Banco de Japón debería terminar su fácil política
monetaria, la cual ha conducido a la tasa de interés real por debajo de
cero. El restablecimiento de tasas de interés real positivas mejorará la
eficiencia de los mecanismos de asignación de créditos y forzará
comportamientos más normales en el sistema bancario. El banco
central está evidentemente ansioso de moverse en esta dirección.
Sin embargo, debido al moderado ritmo de recuperación existe la
preocupación de que cualquier aumento en la tasa de interés destinado
a restablecer la normalidad de la política monetaria podría ahogar el
crecimiento y hundir la economía de vuelta en la recesión. Tasas de
interés más altas retrasarían la demanda de inversión y, con ello,
restringirían aún más el aporte de Japón al equilibrio global.
En suma, la contribución más importante que Japón puede hacer
para la resolución de los desequilibrios mundiales es sustentar su aún
frágil recuperación. En el presente contexto, esto significa no repetir los
errores del pasado endureciendo prematuramente la política monetaria
y ajustando la política fiscal en forma demasiado abrupta.

Emergente Este Asiático con excepción de China

Los países del Este Asiático han tradicionalmente valorado la prudencia

fiscal. Para reflejar este conservadurismo fiscal, la deuda pública como
parte del PBI ha sido baja en el Este Asiático, excepto en el caso de
Japón y Filipinas (Cuadro 2). Muchas democracias jóvenes del Este
Asiático encuentran difícil ajustar la política fiscal como resultado de un
lento y complicado proceso político de determinación del tamaño y la
distribución del gasto del gobierno entre proyectos, sectores y regiones.
La política fiscal puede incluso ser pro-cíclica si ese retraso es muy largo.
Los hacedores de políticas del Este Asiático son también cautos para
evitar repetir la experiencia de Japón con una política de reactivación

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estimulada que ha resultado mayormente en un incremento masivo de

la deuda nacional.

Cuadro 2 Indicadores Fiscales Seleccionados (porcentaje del PBI)

Deuda Bruta del Gobierno General
2000 2001 2002 2003 2004 2005
estimado proyecta
do
Japón 139,3 148,8 158,4 164,7 169,2 174,4
China 16,9 18,7 20,6 21,3 20,0 19,1
Hong Kong -- -- -- -- -- --
Corea del Sur 29,2 33,8 32,4 32,6 33,6 32,9
Singapur -- -- -- -- -- --
Taiwán 24,4 31,5 35,1 37,6 39,6 41,5
Indonesia 91,3 78,2 69,2 60,2 57,9 53,3
Malasia 36,7 43,6 45,6 47,1 46,0 44,8
Filipinas 89,1 88,4 93,8 101,3 99,6 97,0
Tailandia 23,0 24,8 31,3 28,5 28,6 26,2
Saldo Fiscal del Gobierno Central
Japón -6,9 -6,3 -6,9 -7,1 -7,0 -6,9
China -3,6 -3,1 -3,3 -2,8 -1,7 -1,7
Hong Kong -0,6 -5,0 -4,9 -3,2 -0,8 -0,7
Corea del Sur 1,1 0,6 2,3 2,7 2,3 2,2
Singapur 7,9 4,8 4,0 5,8 3,9 4,5
Taiwán -0,5 -2,8 -4,3 -4,0 -3,3 -3,0
Indonesia -3,4 -3,2 -1,5 -1,9 -1,4 -1,6
Malasia -5,7 -5,5 -5,6 -5,3 -4,3 -3,5
Filipinas -4,6 -4,6 -5,6 -5,0 -4,2 -3,9
Tailandia -2,0 -2,1 -2,3 0,4 0,3 0,5
Fuente: FMI, Regional Outlook September 2005, Departamento Asia y Pac{ifico, Fondo
Mnonetario Internacional, Washington D.C., 2005.

Entre los estados Asiáticos, Indonesia y Filipinas no están en

posición de contemplar mayores incrementos en el gasto público o el
recorte de impuestos. El gobierno de Indonesia está comprometido con
una mayor consolidación fiscal para reducir la vulnerabilidad que surge
de los altos niveles de deuda pública. Su objetivo es lograr un amplio
equilibrio presupuestario para el 2006-2007 compatible con una deuda
pública reducida a no más del 50% del PBI. El gobierno de Indonesia se
ha comprometido también con una reforma fiscal que prevé una

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administración más eficiente de los impuestos y mejoras en la

preparación y ejecución del presupuesto. La deuda pública en Filipinas
es cercana al 100% del PBI, lo cual es alto e insostenible. El gobierno se
ha comprometido a equilibrar el presupuesto para el 2009 con aumentos
impositivos y racionalizando el gasto fiscal.

Figura 1 Tipo de Cambio Efectivo Real en ASEAN

(Enero 2000 = 100)

Fuente: Banco de Pagos Internacionales.

Tailandia y Malasia han sido más exitosos al reducir sus déficit

presupuestarios a niveles manejables. Como resultado, Tailandia tiene
ahora espacio para estímulos fiscales adicionales, y sus autoridades han
visto la necesidad de registrar un déficit presupuestario para impulsar la
demanda interna. Corea del Sur, Singapur y Taiwán podrían ciertamente
aplicar dosis significativas de expansión fiscal. De estos países, Corea
del Sur ha sido más activa al implementar una política cambiante de
gastos combinando un incremento del gasto público con una
revalorización del tipo de cambio. Los otros dos países no han sido tan
activos dado que las ganancias por exportaciones han sido lo
suficientemente grandes para sustentar las tasas de crecimiento
relativamente altas.
Existe cierto desacuerdo en cuanto a que la revalorización
generalizada de las monedas del Este Asiático constituye un importante
componente de la resolución de los desequilibrios globales. Sin
embargo, si China insiste en mantener su limitada flexibilidad, es
probable que otros países del Este Asiático no permitan que sus
monedas se revaloricen frente al renminbi (yuan) dado que China ha

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emergido como su competidor exportador tanto en la región tanto como

en los mercados globales. Esto genera un problema de acción colectiva
y una discusión acerca de la coordinación de políticas.
La tentativa China de moverse a una canasta estable y un tipo de
cambio más flexible el 21 de julio de 2005 es significativa en esta
situación. Kawai (2002) alega que Corea del Sur y Tailandia también han
girado a acuerdos de canasta similares a la flotación dirigida de
Singapur. Impulsada por la decisión de China, Malasia también ha
adoptado ahora un acuerdo de canasta y una tasa más flexible. El
comportamiento de los tipos de cambio reales efectivos de Indonesia y
Filipinas (Figura 1) sugiere que sus monedas están ahora vinculadas a la
canasta. Aparte del yen, el cual va a continuar flotando
independientemente, prácticamente todas las economías emergentes
del Este Asiático ahora tienen un marco similar de política cambiaria, lo
que debería facilitar la acción coordinada.
Pero es un problema que un país importante, Japón, no desee
participar en un frente de acción regional par la coordinación del tipo de
cambio. Esto es porque el yen es una moneda internacional en libre
flotación, mientras que otras monedas del Este Asiático son no-
convertibles (excepto por el dólar de Singapur) y vinculadas a canastas
de monedas regionales e internacionales. Japón tiene un sector externo
relativamente pequeño, lo que lo hace menos sensible a las
fluctuaciones monetarias. Todo esto sugiere que las principales
economías del ASEAN, junto con China, Corea y Hong Kong, tendrán que
elaborar acuerdos para coordinar ajustes del tipo de cambio entre sí.
Otra complicación está relacionada con diferencias en los
desequilibrios del comercio bilateral entre los propios países del Este
Asiático. Cuando los diez países del Este Asiático se dividen en Japón,
China y las otras economías emergentes, Japón ha ido registrando
superávit en su comercio con todas estas economías incluida China.27
Por otra parte, el grupo de las economías emergentes ha ido obteniendo
superávit en su comercio con China, pero un amplio déficit con Japón.
Por todos estos perfiles diferentes del desequilibrio bilateral, el
grupo de las economías emergentes del Este Asiático podría aceptar una
revalorización simultánea de sus monedas y del renminbi (yuan) con
respecto al dólar estadounidense. Sin embargo, si no se espera que el
yen se revalorice, China y otras economías emergentes no participarán
de la revalorización conjunta, por miedo de profundizar sus persistentes
déficit estructurales en el comercio con Japón. Y el yen no
necesariamente se revalorizará respecto del dólar estadounidense a
menos que las autoridades japonesas intervengan, lo cual no han
demostrado tener la intención de hacer recientemente. Para los
27
Según las estadísticas de comercio de China, este se encuentra en déficit frente a Japón. Las
estadísticas japonesas, sin embargo, muestran que Japón lleva un déficit en su comercio con China. La
diferencia proviene de la inclusión de Hong Kong como parte de China en las estadísticas japonesas.

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economistas, el desequilibrio en el comercio bilateral no importa, pero

para los políticos y hacedores de políticas del Este Asiático puede
importar mucho, especialmente cuando la fuente del déficit es Japón.
Este dilema subraya la necesidad de traer a Japón a un acuerdo regional
de cooperación en las políticas cambiarias. El éxito necesitará vencer el
problema de que China y Japón no coinciden en muchos temas,
mayormente por su rivalidad respecto de la influencia económica y
política en el Este Asiático.

Figura 2 Tipo de Cambio Efectivo Real en Otros Países Asiáticos

(Enero 2000 = 100)

Fuente: Banco de Pagos Internacionales.

Un reciente informe del FMI describe una reducción en la

acumulación de reservas en el Este Asiático en 2005 como dramática
(FMI, 2005b). ¿Es esta una señal prometedora de que el desequilibrio en
el Este Asiático frente al resto del mundo se está resolviendo a una
magnitud manejable por las fuerzas del mercado y ya no resulta una
amenaza para la estabilidad financiera global?
Obviamente no. Si los términos de intercambio de la región
mejoran a medida que se atenúa la reciente aumento de los precios del
petróleo y el déficit comercial de los EE.UU. continúa creciendo, el Este
Asiático puede comenzar a registrar nuevamente un mayor superávit en
la cuenta corriente. Mientras se reanuda el crecimiento en la región
apoyado en la recuperación de Japón, algunas de las economías
emergentes del Este Asiático pueden experimentar una nueva alza en
los flujos de capital, como lo hicieron en el 2003 y 2004.

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Para contrarrestar estos acontecimientos, algunos países como

Tailandia han emprendido o están planeando iniciar grandes proyectos
de inversión pública, mientras que otros han flexibilizado los controles
de capital para facilitar las salidas de capitales. Ocho años después del
estallido de la crisis financiera de 1997-98, las economías emergentes
del Este Asiático, excepto China, parecen haber eliminado gran parte de
la capacidad excedente que construyeron durante los años de
prosperidad a comienzos de la década del 90 y, por lo tanto, reanudarán
su gasto de capital (Lee, 2006). Como lo muestra la Figura 2, esto ha
creado una tendencia hacia la revalorización en términos reales
efectivos del won de Corea y de las monedas de los ASEAN. Dado esto,
parece probable que el aporte de Corea y ASEAN al desequilibrio
transpacífico disminuya. Pero no así los saldos de la cuenta corriente de
Japón y China, que se mantendrán en 3 y 4% del PBI en el futuro
cercano. Esto significa que el desequilibrio transpacífico entre el Este
Asiático en general y los EE.UU. se transformará mayormente en un
desequilibrio entre Japón y China, por una parte, y los EE.UU., por la
otra. Y, a su vez, esto significa que el liderazgo para resolverlo tendrá
que venir de estos dos países.

América Latina

Los países latinoamericanos se encuentran en una posición

particularmente difícil en cuanto que exportan mayormente a los
Estados Unidos. Tienen poco campo para una respuesta fiscal o
monetaria. En países como México, Brasil y Chile, el banco central se
concentra en la inflación y permite cada vez más que el tipo de cambio
fluctúe según sea necesario para lograr este fin.28 México, Brasil y Chile
no pueden simplemente seguir al dólar en la baja, dado que esto pondría
en peligro la credibilidad anti-inflacionaria duramente ganada. Sólo en
Chile podría decirse que hay espacio para el uso activo de políticas
fiscales.
Una reducción en las tasas de interés real de sus altos niveles
corrientes, más notablemente en Brasil, proveería útiles estímulos
económicos.29 Pero esto es equivalente a suponer una solución al
problema. En particular, supone una reducción del ruido político, el
mantenimiento de la disciplina fiscal y nuevas medidas para fortalecer
las instituciones de aplicación contractual, precisamente cuando un
entorno económico global menos favorable haría que las continuas
reformas sean más difíciles de sustentar.30
28
Sólo en la Argentina se atribuye prioridad a la fijación de facto del valor del dólar. Por supuesto, las
economías dolarizadas como Ecuador y El Salvador se encuadran también dentro de esta categoría.
29
En Brasil, la tasa de interés real sobre los bonos a largo plazo indexados por inflación se mantiene
bien por encima del 8%, niveles extraordinarios para los parámetros internacionales.
30
Los gobiernos latinoamericanos también han tratado de alentar el ahorro y la inversión
transformando las jubilaciones de sistemas de reparto a cuentas de retiro individuales con capitalización

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El impacto macroeconómico de una reducción de las tasas de

interés real presumiblemente se sentiría en la forma de tasas de
inversión más altas; en América Latina, donde las tasas de ahorro e
inversión son menos de la mitad de los niveles de China, hay una fuerte
tendencia a ajustar las cuentas corriente aumentando la inversión antes
que reducir el ahorro. Los relativamente bajos niveles de inversión de la
región reflejan una larga historia de inestabilidad política, desigualdad
en los ingresos y frágiles derechos de los acreedores. 31 Aunque ya se
encuentra en marcha cierto progreso por resolver estos problemas, los
cambios profundos en la estructura social y económica no se tejen de un
día para otro. Es decir, es poco probable que se los complete en el plazo
pertinente para compensar el impacto en la región de una desordenada
corrección de los desequilibrios globales.

4. Conclusión

Los observadores de los mercados emergentes se han quejado de que

las discusiones del problema de las crsis económicas han exagerado
puntos débiles de las políticas e instituciones en el mundo en desarrollo
mientras descuidan la influencia de los países industriales avanzados y
los mercados financieros globales. Esto puede ser o no una crítica válida
de interpretaciones de crisis pasadas, pero no hay duda de que el déficit
de la cuenta corriente de los EE.UU. y sus consecuencias para el ajuste
global ahora constituye el principal riesgo para que la estabilidad
financiera continúe avanzando. Con pocas excepciones, los mercados
emergentes han recorrido un largo camino al reducir su vulnerabilidad,
cambiando el déficit en cuenta corriente por superávit, prefinanciando
sus necesidades financieras externas, incrementando sus reservas,
fortaleciendo sus posiciones fiscales, y reforzando la estabilidad de los
precios. Los hacedores de políticas estadounidenses se han movido,
mientras tanto, en la dirección contraria al permitir que surja un
insostenible desequilibrio externo.
Aunque los mercados emergentes han hecho mucho para
fortalecer su posición financiera, ellos ahora se enfrentan a la urgente
tarea de prepararse para la eventual disminución del déficit de los
EE.UU. Evitar un significativo descenso en el crecimiento económico les
exigirá cambiar la composición de la demanda de fuentes externas a
internas. A su vez, esto requerirá un giro en la combinación de políticas
hacia políticas monetarias más estrictas y políticas fiscales más flexibles.
privada donde esto no ha sucedido aún, como en Brasil; autores como Dayal-Gulati y Thimann (1997) han
demostrado que tales reformas tienen un significativo impacto en las tasas de ahorro. Pero lleva tiempo para
que estas reformas se traduzcan en cambios en las tasas de ahorro nacional –demasiado tiempo para que la
media sea pertinente para la resolución de los desequilibrios globales.
31
Además, en la medida en que las altas tasas de ahorro y crecimiento vayan juntas (Gavin et. al.,
1997; Eichengreen, 2005), América Latina puede tener equilibrio de bajo crecimiento y bajo ahorro del que es
difícil salir rápidamente.

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Tendrán que ajustarse los tipos de cambio con relación al dólar. No

todos los mercados emergentes están en una posición igual de buena
para emprender estos ajustes. Algunos países tienen espacio fiscal
limitado para maniobrar. Otros están nerviosos en cuanto a permitir que
sus monedas se revaloricen respecto del dólar. Comenzar este proceso
de ajuste mientras las condiciones económicas y financieras globales
son aún favorables facilitará el proceso de ajuste. Así también sucederá
con la cooperación en el tipo de cambio y otras políticas. Sería bueno
que los Estados Unidos participase en este proceso de ajuste
cooperativo de políticas ocupándose de las raíces locales de sus déficit
gemelos. Pero los mercados emergentes no pueden permitirse esperar a
que los EE.UU. actúen.

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