VISIN GLOBAL DE LAS FINANZAS. LAS FUNCIONES QUE COMPONEN LA GESTIN FINANCIERA Y SUS INTER-RELACIONES Revisin: Ph. D.

Alfonso Osorio Russi Universidad de Salamanca Versin inicial: mayo 2001 ltima versin: junio 2007 1. EN QU CONSISTE LA FUNCIN FINANCIERA? Contestar la primera pregunta que nos hemos formulado en este ensayo es ms complicado de lo que aparenta, pues el Gerente Financiero es un personaje muy complejo. La prensa y otros medios de divulgacin popular nos lo presentan en una gran variedad de imgenes que fluctan desde la del contador tradicional, responsable por la integridad fiscal de la empresa, hasta la del capitalista grande cuya influencia se siente en la mayora de los sectores de la economa y cuyos actos, siempre rodeados de misterio, son capaces de causar gran conmocin en los mercados de dinero. Tenemos contadores-burcratas-financieros, banqueros-financieros, inversionistas-financieros, financieros, gerentes-financieros. Entonces, qu es un financiero o finacista? Qu funciones desempea? Las definiciones de finanzas son mltiples y en general incompletas e insatisfactorias. A travs del tiempo, la funcin financiera ha evolucionado de una que inicialmente consista en administrar la liquidez de la empresa, o sea manejar las cuentas bancarias y obtener la financiacin necesaria, hasta llegar a ser probablemente la funcin que ms abarca y que ms influye sobre la direccin y desempeo de una empresa. En sus trminos ms sencillos, la funcin financiera es aquella que se ocupa en las organizaciones, de la consecucin y el uso de recursos financieros para desarrollar alguna actividad econmica. La responsabilidad final del financiero es la de administrar con la mxima eficiencia y eficacia posible, los estados financieros de la empresa esto es, administrar los rubros del balance general y, por ende, del estado de resultados o estado de prdidas y ganancias. Al traducir esta definicin a una empresa moderna encontramos uno o ms directivos o ejecutivos financieros cuyas responsabilidades son mltiples y diversas y entre las cuales se podran encontrar las siguientes: Responsabilidad por el desarrollo contable y la transmisin de la informacin contable a travs de la empresa. La habilidad con la cual el financiero puede desarrollar sus otras funciones, dependen fundamentalmente de la calidad, cantidad y frecuencia de la informacin contable y econmica que recibe. Para que esta informacin tenga valor o lo que se denomina informacin de alta calidad para la toma de decisiones gerenciales se requiere que sea importante, oportuna, veraz, exacta, completa, adecuada, asequible, accesible y consistente. Responsabilidad por la consecucin y administracin de los fondos de la entidad. El papel del financiero exige que ste se desempee con facilidad dentro de los mercados de capitales nacionales e internacionales y conozca los portafolios de productos y servicios financieros de las entidades crediticias. Debe ser capaz de medir y evaluar el riesgo financiero y disear portafolios de inversin de

alta rentabilidad y mnimo riesgo que contribuyan a la rentabilidad y a la creacin de valor. Su relacin con los Stakeholder o grupos relacionados con la empresa en especial los obligacionistas (prestamistas o proveedores de fondos), y los inversionistas (accionistas) debe ser muy estrecha ya que stos componen las principales fuentes de financiacin para su entidad. El financiero necesita estar al tanto de las reacciones que este grupo de inversionistas y prestamistas tenga hacia las decisiones que la empresa tome respecto a inversiones que se decidan efectuar (poltica de inversiones), dividendos que se decidan a pagar (poltica de dividendos), nuevas deudas que se piensen contraer (polticas de endeudamiento), esto es que el gerente financiero es responsable del presupuesto de capital, de la estructura de capital de la empresa y de la minimizacin de los costos de financiamiento. Conocimiento del Sistema financiero nacional e internacional y el conocimiento completo del funcionamiento del mercado de capitales y la banca di inversin. Adicionalmente, un directivo financiero que no conozca profundamente el funcionamiento de los mercados de capital, es decir, de las fuentes de financiacin con sus respectivos costos y disponibilidades, y el medio ambiente econmico en la cual se desempea, no podr ser ni eficiente ni eficaz en sus decisiones con respecto a la mejor forma de financiar sus operaciones, y la combinacin optima de las fuentes de financiamiento. Por otro lado le va permitir tomar decisiones acertadas respecto a la mejor inversin y la combinacin ptima o mezcla de inversiones que optimice la rentabilidad y minimice el riesgo, creando valor para la empresa Responsabilidad en la administracin del programa de oportunidades de inversin POI y del costo de capital marginal ponderado CCMP para la evaluacin y seleccin de proyectos de inversin. Por ser el individuo mejor informado sobre la disponibilidad de fondos y sus costos respectivos as como del costo de capital promedio ponderado CCPP, el financiero se ha vuelto una persona con gran influencia en las decisiones de cmo usar los recursos de la empresa, ya sea en operaciones corrientes o en inversiones a corto y largo plazo y de la evaluacin financiera y econmica de proyectos de inversin. Administracin de las inversiones de la compaa en capital de trabajo y en activos inmovilizados En la administracin de la empresa moderna, donde la eficacia del uso de cada peso de capital cae bajo la lupa de anlisis y discusin, los procesos administrativos para preparar y controlar el presupuesto de operacin, el presupuesto de capital (las decisiones para invertir en activos fijos) y la administracin eficiente del capital de trabajo (o sea, la definicin de los niveles ptimos de caja, inversiones temporales, cartera e inventarios) , han cobrado gran importancia y la influencia del financiero en ellos est en continuo ascenso. Responsabilidad administrativa por departamentos relacionados en forma directa con la funcin financiera. Supervisin y coordinacin de las funciones y responsabilidades de reas funcionales como sistemas, contabilidad, costos, tributaria, compras e importaciones, comercio exterior, auditoria, tesorera, crdito y cartera, nmina, etc. En la medida en que estas funciones se interrelacionan fuertemente con la funcin financiera, estos departamentos tienden a depender del gerente financiero. Responsabilidad en participar en la formulacin estratgica institucional y de la

alineacin con la estrategia financiera. Participacin en el anlisis interno y del entorno y el direccionamiento y planeamiento estratgico institucional: Misin, Visin, Valores, Polticas Institucionales, Objetivos estratgicos, indicadores estratgicos, e iniciativas estratgicas, las metas, los presupuestos y los planes de accin de la empresa. Responsable de la formulacin de las estrategias financieras de rentabilidad (mejora de la estructura de costos y productividad y eficiencia en el uso de los recursos y de los activos de la compaa) y crecimiento (ampliar oportunidades de ingresos y mejorar el valor de los clientes) as como de la integracin de estas estrategias que son en la mayora de casos excluyentes o contradictorias. Responsable del sistema integrado de control de gestin gerencial Responsabilidad compartida con los dems miembros del equipo gerencial en el diseo, implementacin y puesta en marcha del sistema de control integrado a la estrategia, a la tctica y a la operacin de la empresa (Balanced Scorecard) orientando este sistema al crecimiento y desarrollo del talento humano y al aprendizaje organizacional. La funcin financiera como ha sido descrita, es indiscutiblemente general y no pretende ser una lista exhaustiva de las responsabilidades del financiero. No obstante, bajo la anterior descripcin, podemos visualizar al financiero como el funcionario que, apoyado en el anlisis de la informacin interna contable e informacin externa econmica, toma una serie de decisiones con respecto a cmo se debe usar y conseguir el dinero, lo cual trasciende a f ronteras organizativas trazadas en la estructura organizacional de la empresa. 2. CUL ES EL PROPSITO PRIMORDIAL DE LA FUNCIN FINANCIERA? Al contestar este segundo interrogante que nos hemos planteado, existe una tendencia a pensar en el estereotipo del financiero y a responder con demasiada rapidez: La meta del financiero consiste en maximizar utilidades. No obstante su aceptacin general, este planteamiento del objetivo de la funcin financiera ignora dos puntos de suma importancia, a saber: Maximizar la rentabilidad, pero a qu plazo? Con mucha frecuencia hay empresas que toman decisiones perjudiciales para su responsabilidad a corto plazo, pero de las cuales se esperan unos beneficios (frecuentemente muy intangibles) en un futuro, tales como inversiones que hacen las empresas para el desarrollo de su personal y del talento humano, en propaganda, publicidad, promocin e imagen pblica, en investigacin y desarrollo, etc. Responsabilidad social, tica y gobierno corporativo. Recientemente ha habido un gran auge en la literatura con respecto a la responsabilidad social, ambiental y ecolgica de la empresa, que la obliga a apoyar y a retroalimentar a la comunidad y los grupos relacionados con la actividad de la empresa, grupos de inters o Stakeholders (clientes, proveedores, empleados, accionistas, competidores, comunidad, gobierno, etc.) y que le permite funcionar, lo que implica que las empresas tienen una gran responsabilidad con el crecimiento y desarrollo social y econmico de su entorno y zona de influencia donde operan.. Cualquier empresa, especialmente si tiene nimo de lucro, trata de lograr diversos objetivos de tipo econmico ver grfica N 1, entre los que se destacan: COMPONENTES DEL VALOR FINANCIERO DE LA EMPRESA

Flujos de caja: operativo, financiero descontado, EBITDA Riesgos: operativo, financiero, empresarial Estructura y costo de capital, poltica de dividendos WACC Utilidad RSV, RSA, RSP, UPA, EVA Eficiencia y uso alternativo de los Activos

GRAFICA N 1 ELEMENTOS DE LA RENTABILIDAD Y DEL VALOR DE LA EMPRESA 1. Maximizar el valor de la empresa en el mercado y, por lo tanto, la riqueza de los accionistas a travs de las acciones que integran el capital social o patrimonio de la empresa. De esta forma, la empresa puede convertirse en un generador de valor o riqueza para sus accionistas. De este objetivo se desprende e diversos subobjetivos, tales como: a. Obtener la mxima utilidad neta con un capital mnimo, aportado por los accionistas, (maximizar la rentabilidad, minimizando el riesgo). b. Minimizar el costo promedio ponderado de capital CCPP, o costo promedio de las fuentes de financiamiento de la empresa entendiendo que este es consecuencia del costo financiero del endeudamiento y del costo del patrimonio. (WACC = Weighted Average Cost of capital) 2. Minimizar el riesgo, o al menos con un nivel de riesgo aceptable, a fin de garantizar la supervivencia y la expansin equilibrada de la empresa. Para conseguirlo, tambin hay que considerar diversos subobjetivos: a. Conseguir una proporcin equilibrada entre el capital aportado por los accionistas y el endeudamiento, a fin de disponer de una autonoma financiera adecuada. b. Formular una Poltica relacionada con las fuentes de financiamiento de corto y largo plazo a fin de que los activos de corto plazo o capital de trabajo sean financiados con recursos no costosos o recursos de corto plazo. Esto le permitir lograr una proporcin equilibrada entre deudas a corto plazo y deudas a largo plazo, a fin de no generar tensiones financieras a corto plazo. c. Tener una estructura de costos operacionales (fijos y variables) que contribuya a potencializar los efectos en las utilidades operacionales por incrementos en los volmenes de operaciones por la existencia de costos fijos de operacin (apalancamiento operativo). d. Alcanzar una cobertura adecuada de los distintos riesgos financieros con los que la empresa debe convivir. Entre los principales tipos de riesgos financieros estn, por ejemplo, el riesgo de los tipos de inters, el riesgo de los tipos de cambio, el riesgo de la fluctuacin de activos que se cotizan en los mercados burstiles o el riesgo del crdito ligado a la morosidad de la clientela. 3. Disponer de un nivel adecuado de liquidez (flujo de caja operativo), a fin de poder afrontar los diferentes compromisos de pago. Este objetivo tambin supone los objetivos siguientes: a. Financiar adecuadamente las necesidades de inversin en activos circulantes (activos no rentables o capital de trabajo: efectivo, cuentas por cobrar, inventarios). b. Lograr el equilibrio entre cobros y pagos a corto plazo, para evitar dificultades de tesorera (ciclo operativo del efectivo, poltica de crdito, periodo promedio de cobro, periodo promedio de pago, gestin de la cobranza).

El objetivo de liquidez puede considerarse que forma parte del objetivo de riesgo, ya que la dificultad para afrontar los compromisos de pago est relacionada con el riesgo de suspender los pagos. Por tanto, los objetivos anteriores convergen en dos dimensiones: La maximizacin del valor generado incluye rentabilidad y costo de capital El nivel de riesgo asumido incluye liquidez o flujo de caja y rentabilidad El Valor Econmico Agregado (en ingles EVA, Economic Value Added) es una herramienta que permite calcular y evaluar la riqueza generada por la empresa, teniendo en cuenta el nivel de riesgo con el que opera. Por tanto, se trata de un ndicador orientado a la integracin puesto que considera los objetivos principales de la empresa. Los gerentes han deseado encontrar respuestas a una serie de interrogantes como: Con qu eficiencia la compaa usa el capital que obtiene de los obligacionistas e inversionistas?, Quieren encontrar una forma consistente de analizar la productividad de los activos de la compaa? Cmo de motivar a los gerentes a tomar las mejores decisiones en trminos de generacin de valor? Cmo relacionar el desempeo directamente con el salario de los ejecutivos? Elvalor Econmico Agregado EVA y el Valor Agregado de Mercado (MVA), dos herramientas analticas y estratgicas muy usadas en EE.UU. desde hace ya una dcada, pueden ser de gran ayuda Lo que el EVA es una medida de enriquecimiento que una compaa ha generado para sus inversionistas. El MVA muestra, en efecto, la diferencia entre lo que los inversionistas han invertido en una empresa y lo que pueden obtener. El indicador de generacion de valor o de riqueza EVA equivale a las ganancias operativas netas despus de impuestos menos el costo del capital. Un EVA positivo significa a menudo una accin slida. Si el rendimiento del capital de una compaa RSA (rentabilidad sobre activos) sobre pasa el costo de capital CCPP costo de capital promedio ponderado), est generando valor para los accionistas. Algunos autores han llegado a sugerir que el objetivo gerencial debera ser el de lograr simplemente que su empresa sobreviva, que exista o que por lo menos permanezca en el mercado. An sin aceptar esta posicin, debemos reconocer que mal haramos en no aceptar la importancia de los objetivos sociales de cada entidad y en enmarcar el objetivo financiero dentro de un marco tan restrictivo como es el de las utilidades. Para darle cabida a las inquietudes previamente mencionadas, la literatura financiera ha endosado como objetivo primordial financiero el de Maximizar la Riqueza del Accionista, el de todo gerente de la empresa (gerente general o de reas funcionales de primera o segunda lnea incluyendo al financiero) el de Maximizar el Valor de la Empresa o Institucin en el Mercado. La palabra valor implica, valor con respecto a los objetivos de la entidad y en un largo plazo, pero valor se refiere tambin al valor econmico agregado (EVA), al Valor de la accin en el mercado, a la reputacin o imagen corporativa, a la responsabilidad social, al valor del capital financiero y al valor del capital intelectual. Por ahora, podemos suponer que el valor de una empresa est medido adecuadamente por la comunidad de inversionistas quienes, con base a la oferta y demanda que expresen por tener la accin de una empresa, establecen el precio de mercado de la accin. Este supuesto no se realiza en ningn mercado de valores, donde los precios de las acciones estn influenciados por una serie de factores endgenos al buen o mal manejo de la gestin empresarial

en especial la financiera, o exgenos a ella por variables del entorno, como se aprecia en el cuadro N 2. VARABLES ENDOGENAS Y EXOGENAS QUE AFECTAN EL VALOR DE LA ACCIN EN EL MERCADO PRESTIGIO E IMAGEN EFICIENCIA DE LOS MERCADOS ACTIVOS FINANCIEROS CON LIQUIDEZVENTAJAS TRIBUTARIAS MEDIDAS TRIBUTARIAS ESTRATGICOS Y POLTICAS FISCALES Y POLTICAS CAMBIARIAS INFLACIN, DEVALUACIN OTRAS VARIABLES ECONOMIC. VALOR DE LA ACCIN ACTIVIDADES ESPECULATIVAS MERCADO EN EL FONDOS DE INVERSIN CONTROL DE PRECIOS TASAS DE INTERES CRECIMIENTO DE LA INDUSTRIA Y PARTICIPACIN DE MERCADO ACONTECIM. POLITICOS NACIONALES E INTER ENDGENAS EXGENAS POLTICA DE DIVIDENDOS TASA DE CRECIMIENTO

APALANCAMIENTOS

ESTRUCTURA DE CAPITAL WACC POLTICA DE DIVIDENDOS TASA DE CRECIMIENTO I + D CONOCIMIENTO INNOVACIN Y TECNOLOGAS RSV, RSA, RSP, PPA FCL, UPA, DPA, EVA EXPERIENCIA Y PARTICIPACIN MERCADO

CUADRO N 2 VARIABLES QUE AFECTAN EL VALOR DE LA EMPRESA EN EL MERCADO No obstante la dependencia del precio de una accin en el mercado, de valores de toda una gama de factores, muchos de los cuales no estn bajo el control de la empresa, podemos suponer que durante un perodo de tiempo suficientemente largo que cubra perodos de auge y depresin burstil, el precio promedio de la accin es un reflejo adecuado del valor de una empresa. Lo que nos resta ver es, en qu forma se interrelacionan las diversas funciones financieras para establecer el valor de la empresa en el mercado ver grficos N 3 y N 4 GRFICO N 3 MODELO DE INTERRELACIONES FINANCIERAS EFICACIA INGRESOS TOT PRECIO MERCADO EFECTIVIDAD -

R.P.G. UPA

UTILIDAD NETA / EFICIENCIA EGRESOS. TOT

RENTAB VENTAS VALOR ACCION RENTAB. ACTIVOS X / PRECIO x VENTAS RENTAB. PATRIM. X X Q (CANTIDADES ROTACION de ACTIVOS. / CAPITAL de TRA TOTAL ACTIVOS. UPA PALANCA FINANCIERA X + ACTIVOS INMOV / SUPERAVIT PATRIMONIO P. P. A. / RSV = Rentabilidad sobre ventas RSA = rentabilidad sobre activos + CAPITAL RSP = Rentabilidad sobre patrimonio R de A = Rotacin de Activos PPA = Patrimonio por Accin (valor intrnseco de la accin) UPA = Utilidad por accin RPG = Relacin precio ganancia (precio promedio de la accin en el mercado dividido por la utilidad de la accin) GRFICO N 4 MODELO AMPLIADO DE INTERRELACIONES FINANCIERAS MODELO DE INTERRELACIONES INANCIERAS

EFICACIA ING. TOT. EGR. TOT. G. OPER + G. FINAN. OTR. GT Q R. de A. / T. A. UPA X / INVENT. + ACT. F + C XC ACT. INMOV. / + INV. L RESERV. SUPERAVIT PATRIM. PPA EFEC. + C. de T. PAL FINAN GTS. VT + X VENTAS X GTS. AD PRECIO RSA RSP C. .I. F + / X X M.O.D + + VALOR ACCION +

C. VTAS. UPA RSV MATER INGRESOS NO OPERC EFICIENCIA U. N. / PM / UPA + _ EFECTIVIDAD PRECIO MDO. INGRESOS OPERACIO + UTI. RET. + CAPITAL VR. X NOMINA NUMER ACCIO 3. VALORACION DE UNA EMPRESA: UN MODELO DE INTER-RELACIONES FINANCIERAS. En las grficas N 3 y N 4 podemos ver un modelo grfico que pretende demostrar las interrelaciones entre distintas funciones o variables financieras y cmo stas influyen en el valor de una empresa, reflejado en el precio burstil de mercado de la accin. 3.1. Derivacin del Retorno Sobre Activos (RSA) En la seccin primera vimos que una de las funciones primordiales del gerente financiero es la de evaluar las decisiones de inversin en activos nuevos, as como la de administrar los activos existentes de la empresa. La RSA refleja la eficiencia con la cual la empresa est utilizando sus activos y por tanto, la

eficiencia con la cual usa los fondos de capital invertidos en los activos de la compaa. La utilidad operacional de una empresa est definida por dos factores: MARGEN SOBRE VENTAS = Utilidad Neta / Ventas o sea lo que una empresa gana por cada peso que vende, se conoce tambin como Rentabilidad sobre Ventas (RSV). ROTACIN DE ACTIVOS (R. de A.) = Venta / Total activos o sea, cuantas veces vendemos el valor de nuestros activos o cuantas veces esta representando la inversin de los activos en las ventas o la capacidad de los activos de generar ingresos o ventas. A continuacin podemos ver cmo esta relacin se sostiene matemticamente. RSA = Margen sobre ventas x Rotacin de activos = RSV x R de A RSA = Utilidad Neta Ventas RSA = X Utilidad Neta Total Activos Ventas Total Activos Las empresas se pueden clasificar como aquellas cuya utilidad depende primordialmente del margen sobre ventas, y como aquellas cuya utilidad proviene principalmente de la rotacin de los activos; por ejemplo, los supermercados. A continuacin, se presentan nueve empresas cuyo RSA es similar flucta entre 7.1% y 9.0%, pero cuya composicin entre margen y rotacin vara mucho. Se puede apreciar que dentro del sector de la construccin, hay empresas

constructoras como la urbana, cuya utilidad depende del margen, y otras como Ladrillera Santaf en donde la rotacin desempea un papel importante en la obtencin de utilidades. VER CUADRO N 5 1 CUADRO N 5 CALCULO DE ROTACION DE ACTIVOS, RSV Y RSA EMPRESA ROTACION MARGEN DE RENTABILIDAD ACTIVOS VENTAS SOBRE VTAS/T.ACT U.NETA/VTAS ACTIVOS % Blanco y Rojo & CIA. 1.7842 5.040 9.0 (Productos Farmacuticos, Perfumera) Uniroyal Caucho Eterna Ladrillera Santa fe Bavaria Cine Colombia Paz del Ri Productora de Agregados (Explotacin minas, areneras etc.) La Urbana (Bienes Inmuebles) 1.7049 4.242 7.2

1.1449 7.029 8.0 1.0540 7.780 8.2 .9332 8.636 8.1 .7671 10.800 8.3 .4949 14.420 7.1 .3928 18.180 7.1 .1315 60.000 8.0 En este momento surge el interrogante obvio de Qu factores determinan la composicin del RSA de una empresa? . La respuesta es, que ste depende de la composicin de los costos operacionales de la empresa. El proceso de industrializacin ha sido el de buscar la forma de 1 Razones Financieras calculadas base en datos tomados del "Manual Burstil". hacer las cosas con ms productividad, eficiencia y economa, es decir, busca incrementar el margen rentable de la produccin. La industrializacin, con sus corolarios de produccin en masa o en serie y economas de escala, es intensiva en capital (altas inversiones en activos fijos) y, por ende, es altamente comprometedora porque tiene altos costos fijos, que con llevan a un punto de equilibrio grade y por lo tanto un riesgo comercial o operacional grande. Expresado en otros trminos, en su funcin de administrar los activos de una empresa, el gerente financiero se ve enfrentado a la necesidad de introducir nuevas etnologas y, por tanto agregar nuevos activos a su organizacin con el fin de que sta sea ms productiva y eficiente y por ello ms rentabilidad potencial, estas inversiones de expansin tecnolgica implican un mayor compromiso para la empresa ya que sta, ahora est obligada a generar un retorno aceptable sobre los nuevos activos adquiridos con estas inversiones.

En trminos financieros, el aumento de la proporcin de costos fijos en el total de costos de una empresa, aumenta su punto de equilibrio y por tanto su riesgo operacional. En resumidas cuentas, la composicin del RSA de una empresa, lo que se conoce como Palanca Operacional y, en particular la tendencia a sacrificar rotacin por margen es de inters del gerente financiero por su impacto 2 sobre el riesgo y estabilidad de la empresa . 3.2. Derivacin del Retorno Sobre Patrimonio. (RSP) 2 Ver Teora de las Palancas y Estrategia Financiera, Alfonso Osorio Russi ESTADO DE RESULTADOS Y EL EVA Ventas o ingresos V - Costo de ventas CV Utilidad bruta - Gross Margin UB - Gastos operacionales GO Utilidad operacional UO + - Ingresos / Gastos (no operacionales) IGNO Utilidad antes de intereses e impuestos UAII - EBIT - Intereses (Deuda * Kd) I Utilidad antes de Impuestos UAI - EBT -Impuestos Tx % Utilidad despus de impuestos UDI (Utilidad Neta) -Dividendos preferentes DP Utilidad para accionistas comunes UAC -Costo de Capital (Patrimonio * Kc) VALOR ECONOMICO AGREGADO EVA

As como el RSA es un reflejo de la eficiencia con lo cual la empresa usa sus recursos, o sea, con la cual administra sus activos, el RSP es un reflejo de la eficiencia con la cual la empresa financia, o consigue esos activos. Bsicamente podemos distinguir sobre el lado derecho del balance dos tipos de financiacin, a saber: - Recursos Propios. Estos son los recursos que han sido aportados por los dueos de la empresa, o son utilidades retenidas. El retorno que obtienen los propietarios de la empresa o sea el dividendo por accin (DPA) o costo de capital por aportaciones Kc (hace referencia al costo o tasa de oportunidad del accionista), est en la utilidad generada para el accionista comn UAC o en la utilidad por accin UPA Recursos Ajenos. Estos son recursos que la empresa ha recibido de terceros en calidad de prstamo. La empresa deber devolver estos recursos despus de un trmino dado y en la mayora de los casos deber pagar una tasa de inters fijo o variable dependiendo de DTF (tasa promedio de colocacin de los bancos), por su uso lo que se conoce como costo de capital por endeudamiento Kd. La forma como la empresa combina las proporciones de recursos propios y ajenos 3 se conoce como la Palanca Financiera (P.F.) Siempre y cuando la rentabilidad que una empresa pueda generar con una nueva inversin RSI supere el costo de una deuda Kd adquirida para financiar las inversiones que demandan el proyecto (RSI > Kd), los dueos y accionistas de la empresa saldrn beneficiados puesto que recibirn una utilidad adicional sin haber hecho ninguna inversin propia.

Pero hay una razn bsica por lo cual el endeudamiento debe considerarse con gran cautela. La naturaleza del inters que la empresa deber pagar por su deuda, es la de un costo fijo que aumentar la proporcin de estos en la empresa y que, por consiguiente, aumentar el punto de equilibrio total y el riesgo total inherente de sta y tendra que establecer el apalancamiento financiero optimo (Deuda / Patrimonio o Total Activos / Patrimonio) que conllevara a lo que se conoce como Estructura Optima de Capital Adicionalmente, el retorno sobre la inversin efectuada con los recursos adeudados rara vez es fijo, sino que flucta con los ciclos operativos de la empresa. En resumidas cuentas, el mayor uso de endeudamiento o palanca financiera por parte de una empresa, puede producir mayores utilidades para los dueos de sta; pero simultneamente, este endeudamiento aumenta la inestabilidad o riesgo de estas utilidades al comprometer a la empresa a cubrir un mayor monto de costos fijos ocasionados por los intereses por el nuevo endeudamiento, y como las utilidades no son ciertas hasta tanto no se recauden las ventas a crdito, se deben apoyar estas decisiones con los estados de flujo de caja o flujo de efectivo que muestran la disponibilidad real de efectivo para cubrir los compromisos de corto mediano y largo plazo. La Palanca Financiera (P.F.) expresada en trminos algebraicos es la relacin; del Total de Activos / Patrimonio, la cual no es sino una variante de la conocida razn 3 Ibdem Alfonso osorio Russi de endeudamiento (Pasivo / Total de Activos); ambos miden la proporcin de recursos propios y ajenos utilizada por la empresa en su financiacin. Por ejemplo, si los Activos Totales de una empresa son $200.millones y el valor del patrimonio es de $80 millones de pesos, la razn Total Activos / Patrimonio ($200

/ $80) ser de 2.50, esto significa que por cada un peso ($1) que han invertido los accionista a la empresa, en los activos totales hay inversin de $2.50 resultado del financiamiento por medio de deuda en $1.50, la relacin entre RSA (Retorno Sobre Activos) y RSP (Retorno Sobre Patrimonio) que aparece en el modelo de interrelaciones es : RSP = RSP = Palanca Financiera x Retorno Sobre Activos PFxRSA P. F. = Total Activos Patrimonio RSA = Utilidad Neta Total Activos RSP = Utilidad Neta x Total Activos Total Activos Patrimonio Por lo tanto: RSP = Utilidad Neta Patrimonio De lo anterior, entonces se puede deducir que la caracterstica ms sobresaliente de esta rea de la funcin financiera, la de la administracin de la financiacin, es que una empresa puede volverse ms rentable simplemente cambiando la estructura de recursos que usa, sin mejorar en ningn momento su eficiencia o rentabilidad operativa. 3.3. Derivacin de la Utilidad por accin UPA (cantidad de utilidad) La Utilidad por Accin (UPA), es la utilidad neta de una empresa como patrn final para evaluar su rentabilidad. Esto se debe a que con frecuencia las

empresas emiten acciones para financiar inversiones nuevas. Si estas inversiones producen alguna rentabilidad, aumentarn la utilidad neta de la empresa. Pero si el incremento proporcional en la utilidad por estas nuevas inversiones es inferior al aumento proporcional en el aumento en el nmero de acciones suscritas, se producir una disminucin en la UPA de la empresa que se conoce como dilucin de utilidades. Por esta razn, en el modelo de interrelaciones, multiplicamos el RSP por el Patrimonio por Accin (PPA) o Valor Intrnsico de la Accin y no por el patrimonio neto de la empresa (este ltimo nos dara la utilidad neta de la empresa). Matemticamente podemos observar que: RSP = Utilidad Neta Patrimonio Patrimonio por accin (PPA) = (Valor Intrnsico de la Accin) UPA = UPA = RSP x P.P.A. Utilidad Neta Patrimonio De donde UPA Patrimonio N de acciones X

Patrimonio N de acciones = Utilidad Neta N de acciones La UPA nos muestra la cantidad de utilidad de una empresa en un momento dado; sus races se extienden a lo largo de todas las fases y decisiones operativas y financieras de ella. Si la UPA sube o baja de un perodo a otro, podemos analizar si este cambio se debi a un aumento de precios o a una reduccin de gastos (margen de ventas); si se debi a una reduccin de activos ociosos o a un aumento de activos muy eficientes en trminos de ventas (rotacin); o si fue propiciado por un cambio en la estructura financiera de la empresa (Palanca Financiera). Pero la UPA de por s, no mide la estabilidad de esa utilidad, ni nos dice cul podr ser su comportamiento futuro. En trminos del valor de una empresa, su UPA en un momento dado no nos dice mayor cosa puesto que, si el comportamiento futuro de la UPA de una empresa es de ascenso y el de otra empresa es de descenso o estancamiento, el valor de estas empresas no puede coincidir aun cuando las UPA actuales si pueden ser las mismas. En conclusin, la cantidad de utilidad de una empresa (UPA), es un concepto muy distinto al de la calidad de esta utilidad en trminos de su potencial de crecimiento y estabilidad futura. 3.4 Derivacin del Precio del Mercado (Valor) de una Empresa. No podemos comparar los precios de diversas acciones en trminos absolutos. Hacer esto es como decir cuanto vale una tajada de una torta, sin conocer el nmero de tajadas en que se corto la torta. Pero si dividimos el

precio de una accin en el mercado (PM) por la utilidad por accin (PM/UPA), lo que se conoce en el mercado burstil como Relacin Precio Ganancia RPG mide el nmero de veces de utilidad actual que la empresa est dispuesta a pagar por la accin. Entre mayor sea este mltiplo mejor valorizacin o calidad le asigna el inversionista a la accin de la empresa. A continuacin se presenta el PM/UPA promedio por industria de algunas de las empresas inscritas en la bolsa de Bogot hace unos aos. CUADRO N 6 : VALOR DE LA EMPRESA EN EL MERCADO4 UPA ($) VALOR PROMEDIO MERCADO Industrias diversas PM / UPA 18.7 100.2 Seguros, finanzas y bolsas de valores5 (Veces) 19.9 99.9 Comercio y hoteles PROMEDIO 20.2 100.2 Productos minerales no metlicos 5.36 20.2 99.8 Establecimiento financieros 5.02 25.3 99.9 Bienes inmuebles 4.96 28.5 100.0 Industrias Metlicas bsicas 4. 94 34.2 99.9 Alimentos, Bebidas y Tabaco 3.95 35.2 100.0 Textiles, Vestidos y cueros 3.51 37.9 100.1 Transporte 2.92 37.6 100.0 2.84 2.64 2.66 Servicios 2.46 40.7 100.1 PROMEDIO TOTAL 3.75 28.9 108.4 INDUSTRIA

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7 8. 9. 10 . 11 . En el cuadro anterior, se observa que los sectores industriales analizados, se pueden agrupar como aquellos que se encuentran muy valorizados con RPG de 4.94 veces a 5.36 veces y en aquellos cuya valorizacin o RPG es menor de 2.46 veces a 3.95 veces. 4 5 Clculos basados en datos tomados del Manual del Mercado Burstil Incluye fondos ganaderos Lo anterior implica que los inversionistas, quienes a travs de la oferta y la demanda establecen el precio del mercado, estn dispuestos a pagar un mayor nmero de veces la utilidad actual por accin, de las empresas que integran los sectores del primer grupo en cuestin. Vista desde otro ngulo, los inversionistas estn dispuestos a aceptar una

rentabilidad de la accin o utilidad por accin cercana al 20%, empresas del primer grupo de la tabla, en lugar de una rentabilidad del 37%, debido a mayores perspectivas futuras. El PM / UPA o RPG de una empresa no tiene raz alguna, ni derivaciones matemticas. No se puede establecer cientficamente sino que es el resultado de la oferta y demanda en un mercado de valores libres. Los valores que inciden en PM / UPA, es decir en la calidad de utilidades de una empresa, son ms intangibles y especulativos: cmo se percibe el riesgo de la empresa, su capacidad tecnolgica, su capacidad gerencial, la imagen pblica, sus perspectivas rentables, etc. Adicionalmente el PM / UPA de una empresa es afectado por factores externos a la misma empresa, como puede ser la tasa de inters del mercado. En la medida en que sube la tasa de inters en el mercado (costo de oportunidad), la rentabilidad deseada de la inversin alterna o sea la compra de acciones, tambin tendr que subir. Si la utilidad de la empresa no sube, correspondientemente, su precio bajar. Por ltimo es importante tener en cuenta que adicionalmente a las variables financieras estudiadas en este articulo se debe analizar los activos intangibles o capital intelectual y que afecta el valor de la empresa en el mercado, entre los principales componentes tenemos: Posesin de conocimientos, Experiencia aplicada, Tecnologa corporativa, Aprendizaje organizacional, Innovacin y desarrollo, Relaciones con stakeholders Destrezas profesionales

Del estudio de estas variables ya se tienen grandes aportes de Kaplan y Norton en sus obras del Balanced Scorecard y los Mapas estratgicos 6 Balanced Scorecard Kaplan y Norton y Cmo construir Mapas Estratgicos de los mismos autores 6 VALOR DE MERCADO AGREGADO (MVA) El objetivo principal de las empresas es maximizar la riqueza de sus accionistas. Al hacerlo evidentemente benefician a todos los interesados en ella, adems de que contribuyen a garantizar que los recursos escasos sean asignados eficientemente y esto favorece a la economa. La riqueza de los inversionistas se maximiza profundizando al mximo la diferencia entre el valor de mercado de las acciones y el capital social aportado por ellos. A la diferencia se le conoce como valor de mercado agregado (MVA): MVA = valor de mercado de las acciones - capital social aportado por los inversionistas. = (acciones en circulacin) X (precio de la accin) Capital comn total. Los conceptos de valor econmico agregado y valor de mercado agregado fueron inventados por Joel Stern y Bennett Stewart, cofundadores de la empresa consultora Stern Stewart & Company. Stern Stewart registr los derechos de autor de los trminos EVA yMVA, de modo que las compaas consultoras le han dado otros nombres a esos valores. Con todo EVA y MVA son los trminos que ms se emplean en la prctica. Para explicar esto pongamos el ejemplo de Allied Food Products. En 2002 el valor de su capital social fue de $1.150 millones, mientras que el balance general indicaba que los accionistas haban aportado apenas $896 millones. En

consecuencia, el valor de mercado agregado fue $1.150 $896 = $254 millones. Esta cifra representa la diferencia entre el dinero que los accionistas haban invertido en la compaa de su fundacin incluidas las utilidades retenidas y el efectivo que podran obtener en caso de venderla. Cuanto ms grande sea el valor econmico agregado, mejor estarn trabajando los ejecutivos a favor de los interesados en ella. VALOR ECONMICO AGREGADO (EVA) El EVA se calcula a partir de las ganancias obtenidas y el costo de los recursos utilizados. Como medicin de las ganancias obtenidas se utiliza el NOPAT (net operating profit after taxes), en espaol, Utilidad Operacional despus de impuestos UODI. Para medir el costo de los recursos se utiliza el WACC (weighted average cost of capital), en espaol, Costo de Capital Promedio Ponderado. EVA = NOPAT - (Recursos Invertidos x WACC) NOPAT = Utilidad Operacional x (1 - Tasa Impositiva) Para calcular el NOPAT se toma la Utilidad Operacional y se le resta el valor correspondiente a la tasa impositiva. El WACC es el costo promedio ponderado despus de impuestos de las fuentes de financiacin de la empresa. Si el resultado del EVA es positivo, quiere decir que los socios estn percibiendo una rentabilidad superior a la mnima esperada. En otras palabras, la empresa est generando Valor. En caso de ser negativo, la empresa no est premiando a los socios proporcionalmente al riesgo que ellos estan asumiendo, quiere decir que la empresa est destruyendo Valor. Para entender el EVA de manera sencilla y colocar el concepto en palabras coloquiales, podemos afirmar que "Generacin de Valor" es sinnimo de

"enriquecimiento de los socios", mientras que "Destruccin de Valor ser entonces sinmino de empobrecimiento." Lo curioso es que una empresa puede generar utilidades y estar emprobreciendo a sus dueos. El EVA debe calcularse por Unidad Estratgica de Negocio, con el propsito de poder tomar decisiones concretas sobre las diferentes lneas, agencias, ciudades o negocios de cada organizacin. Recuerden, las empresas pueden generar utilidades y destruir simultaneamente valor a sus propietarios, por lo tanto los empresarios deben revisar estos nuevos conceptos. Es vital continuar haciendo empresa y generando empleo, pero con la seguridad de que sus negocios van a ser realmente viables hacia futuro, y la nica manera es garantizando lageneracin de valor econmico a sus propietarios. El valor de mercado agregado mide efectos de las acciones de los ejecutivos desde la funcin de una compaa; en cambio, el valor econmico agregado (EVA) se centra en su eficiencia en un ao determinado. He aqu su frmula bsica: EVA = UODI costo monetario del capital de operacin despus de impuestos = UAII (1 Tx) [(Capital total de operacin aportado por los inversionistas) X (costo porcentual despus de impuestos del capital)]. El capital total de operacin aportado por los inversionistas es la suma de la deuda productora de intereses, de las acciones preferentes y del capital comn con que se adquieren los activos de operacin netos, es decir, el capital de trabajo neto, ms la propiedad planta y equipo netos. El valor econmico agregado es una estimacin de la verdadera utilidad de la empresa durante el ao y se distingue claramente de la utilidad contable

La razn ms importante que distingue al EVA de la utilidad contable es que el costo del capital fijo se deduce al calcular EVA. Otros factores capaces de causar diferencias son los ajustes que podran hacerse a la depreciacin, a los costos de investigacin y desarrollo, a la valuacin de inventarios, etc. Vase The Quest for Value de Stewart. Representa el ingreso que queda despus de deducir el costo de todo el capital, incluido el capital social; en cambio, la utilidad contable se determina sin imponer una carga al capital social. Como veremos adelante, el capital social tiene un costo pues los fondos aportados por los accionistas podran haber sido invertidos en otras cosas que generan rendimiento. El rendimiento que podran haber ganado en otro tipo de inversin de igual riesgo representa el costo del capital social. Es un costo de oportunidad y no un costo contable, pero no por eso deja de ser realista. Ntese que, al calcular el valor econmico agregado, no sumamos la depreciacin. No es un gasto en efectivo sino un costo, de modo que se resta cuando se determina la utilidad neta junto con l. Nuestro clculo supone que la verdadera depreciacin econmica de los activos fijos equivale exactamente a la que se utiliz con fines contables y fiscales. De no ser as, habra que hacer ajustes para obtener una medida ms precisa. El valor econmico agregado es una buena medida de cunto valor ha incorporado la compaa a las acciones. Por tanto, si los ejecutivos se centran en l les ser ms fcil cerciorarse de que operan en forma congruente con la maximizacin de la riqueza de los accionistas. Ntese que dicho valor pude determinarse para las divisiones y tambin para la empresa en su conjunto; por tanto, es una base til para calcular la compensacin de los ejecutivos en todos los niveles.

En la tabla siguiente se muestra cmo se calculan el valor de mercado agregado y el valor econmico agregado. Las acciones valan $23 cada una al terminar 2002, mientras que en 2001 valan $26; su costo porcentual despus de impuestos fue de 10.3 % en 2001 y de 10.0% en 2002, y su tasa impositiva era de 40%. Otros datos de la tabla 6o se incluyeron en los estados financieros bsicos de pginas anteriores del captulo. Ntese que el precio ms bajo de las acciones y el valor ms alto en libros del capital contable (debido a la retencin de utilidades en 2002) se combinaron para reducir el valor de mercado agregado. En 2002 segua siendo positivo, pero en ese mismo ao se perdi un valor de los accionistas por $460 - $254 = 206 millones. El valor econmico agregado en 2001 apenas fue positivo y en 2002 fue negativo. Creci la utilidad de operacin despus de impuestos (UODI) y dicho valor disminuy, principalmente por que el capital creci ms que la UODI (cerca de 18% frente a 8% y el costo de este incremento impuls hacia abajo el valor econmico agregado. MVA Y EVA DE ALLIED FOOD PRODUCTS (MILLONES DE DLARES) Clculo de MVA Precio por accin $ 23.0 $ 26.0 Nmero de acciones (millones) X 50 X 50 Valor de mercado de las acciones $ 1.150.0

$ 1.300.0 Valor de libro de las acciones - 896.0 - 840.0 MVA $ 254.0 $460.0 Clculo de EVA UAII $ 283.8 $ 263.0 1- tasa impositiva (1- Tx) X 60 % X 60 % UODI = UAII(1 Tx) $ 170.3 $ 157.8 Capital total de operacin aportado por $1.800.0 $ 1.520.0 inversionistas a Costo de capital despus de impuestos (%) X 10.0% X 10.3% Costo monetario de capital $ 180.0

$ 156.6 EVA= UODI costo de capital ($ 9.7) $ 1.2 a Este capital equivale al total de los documentos por pagar, de la deuda a largo plazo, de las acciones comunes y del patrimonio comn. Tambin podra calcularse como el pasivo y el capital contable total menos las cuentas por pagar y los pasivos acumulados. Equivale al capital de trabajo neto operativo ms el activo fijo neto. Recurdese que la utilidad neta cay en el periodo comprendido entre 2001 y 2002, pero no tanto como el valor econmico agregado. ste refleja el capital social utilizado, no as la utilidad neta. Debido a esa omisin la utilidad neta no es tan til al establecer las metas corporativas y al medir el desempeo de los gerentes. Conclusin y observaciones. Primero, hay relacin entre ellos, pero no directa. Si una compaa tiene antecedentes de valor econmico agregado de tipo negativo, su valor de mercado agregado probablemente tambin lo sea y ala inversa. Sin embargo, el precio de las acciones, elemento clave al calcular el valor de mercado depende ms del desempeo futuro que de anterior. Por tanto, una compaa con antecedentes de valor econmico agregado negativo podra tener un valor econmico agregado positivo, a condicin de que los inversionistas esperen que la situacin se revierta en el futuro. La segunda observacin es la siguiente: cuando con uno u otro parmetro se evala el desempeo de los ejecutivos como parte de un programa de compensacin por incentivos, el valor econmico agregado es la medida preferida. He aqu los motivos:

1) Muestra el valor econmico agregado en un ao determinado, mientras que el valor de mercado agregado refleja el desempeo a lo largo de toda la vida de la compaa, quiz incluso antes que nacieran los actuales directivos; 2) el valor econmico agregado pude aplicarse a divisiones u otras unidades de las grandes empresas; en cambio, el valor de mercado agregado se aplica a divisiones u otras unidades de las grandes empresas; en cambio, el valor de mercado se aplica slo a toda la empresa.Por ello este ltimo sirve primordialmente para evaluar a los altos funcionarios en periodos de cinco a 10 aos o ms. Si desea ms informacin sobre EVA y MVA navegue por http:// www.sternstewart.com y la oir de boca de sus inventores, Stern Stewart & co. Mientras est en ese sitio, quiz desee ojear un video de ejecutivos que explican cmo EVA les ayud y que se halla en http://www.sternstewart.com/evaabout/comments.shtml. Si quiere ver el video necesitar Real Placer, que se descarga gratuitamente de http://www.real.com. CUNTO VALE UNA EMPRESA? La primera reaccin al estimar el valor de una empresa es calcular la diferencia entre el valor de sus activos y el de sus deudas. El patrimonio o valor intrnseco es, sin embargo, una psima estimacin de lo que una empresa significa. Una firma puede contar con equipos valiossimos que pueden representar muy poco ante una innovacin tecnolgica que los deje obsoletos, ante una limitacin en las materias primas que utiliza o ante una regulacin de control ambiental que impida su uso. Adicionalmente, las cifras que registran la contabilidad son histricas y fcilmente la inflacin las desborda. Si las cifras se ajustan para tener en cuenta la inflacin, la verdad sigue siendo que la capacidad de la compaa de generar efectivo,

nico determinante de su valor, esta mal medida por el valor de sus activos netos. Las aceras norteamericanas quedaron en su momento valiendo poco frente a las japonesas, dados factores tecnolgicos que las superaron. Las fbricas de tlex fueron dejadas atrs por las mquinas facsmiles. Muchas empresas Colombianas, con activos valiosos, pero acostumbradas a mercados protegidos, fueron o sern borradas del mapa por la competencia extranjera si no se vuelven eficientes. El valor actual del patrimonio poco tiene que ver con el futuro de la compaa. El valor del mercado es otra de las mediciones sobre cunto vale una empresa. Las bolsas de valores perciben el valor de las acciones a travs de informacin que s permea en publicaciones especializadas. No obstante, en Colombia las bolsas no miden el verdadero valor de las empresas ya que la valuacin de las acciones se manipula con fines fiscales, y esto ser as hasta que el gobierno, como lo tiene planeado, fomente un verdadero mercado de capitales. Otra tcnica que se utiliza, al menos en los Estados Unidos, es medir las relaciones precio accin / utilidad por accin (RPG), fijando el valor de la accin como un mltiplo de sus dividendos. Es lo que los estadounidenses llaman el Price / Earnings ratio (P/E), que flucta entre 7 y 16, de una forma ms bien caprichosa. Esta evaluacin tiene el gran defecto de provenir de un dato contable como es el de las ganancias, de ignorar si durante el perodo se hicieron inversiones que van a redundar en mayores ganancias durante el perodo siguiente y el ya mencionado de la gran variabilidad de los mltiplos. Otra medida, del mismo pero con mejor lgica, es la que calcula el valor de la accin por medio de la siguiente ecuacin: Valor de la accin = dividendo / (i - g) (modelo de Gordon)

La primer parte de la ecuacin, aunque parte de los dividendos que en buena forma son estimados de la medicin contable de la ganancia, tiene la ventaja de que comienza a aplicar mtodos de descuento. Est suponiendo que los dividendos se repiten invariablemente a perpetuidad, y al dividir por la tasa de descuento (i) se obtiene el valor presente de la serie uniforme cuando el nmero de periodos tiende a infinito. El segundo trmino pretende medir en el precio de la accin, estimndola por su comportamiento histrico. Aqu se reconoce que la riqueza de los accionistas se da por los dividendos que recibe y por la apreciacin que su ttulo logre con el tiempo en el mercado. La informacin contable est cuestionada cada da ms en todos sus aspectos. Obedece a realidades de comienzo de siglo y no mide las nuevas situaciones. Es una fotografa en un mundo donde se imponen las pelculas. Mide el pasado cuando lo que interesa es el futuro. No se ha podido adaptar al manejo de situaciones inflacionarias. Es manipulable sin violar los principios generalmente aceptados. As las cosas, est tomando mucha fuerza la medicin del flujo de fondos que permite predecir hacia dnde van las empresas y jugar con variaciones en sus parmetros que simulen el impacto sobre la generacin de fondos. Se est abriendo camino el concepto del SHAREHOLDER VALUE ANLISIS (SVA) que se ocupa de analizar el impacto de cualquier estrategia sobre el valor agregado a la suma invertida por los accionistas. Creating shareholders value: aguide for managers and invenstors Editrial Free Press (La creacin de valor para el accionista) A. Rappaport El SVA es una tcnica que se impone. Siempre se ha usado para evaluar inversiones. Son las mismas tcnicas de descuento (valor presente, tasa interna de retorno, flujos descontados, etc.). Su uso est pasando ahora del anlisis de asuntos puntuales, como el remplazo de una mquina o la decisin de arrendar o

comprar, a la medicin de la empresa como un todo. Muchos se sorprenden de por qu se han venido usando tcnicas adecuadas para evaluar decisiones independientes, a la vez que se utilizan tcnicas contables erradas para evaluar el desarrollo de la empresa global. Un artculo de una persona autorizada por ser un profesor investigador universitario, afirmaba que por quinientos aos, hasta 1930, la contabilidad se centraba en medidas de solvencia, criticando el nfasis que hoy se le da a mediciones que hicieron carrera, como el estado de prdidas y ganancias y el balance. Afortunadamente, hay un regreso a las mediciones de flujo de caja, y ya ests son obligatorias en muchos pases como parte de los estados financieros que las empresas debe reportar. Uno de los modelos ms aceptados, para estimar el valor de una empresa o para evaluar el de una unidad o divisin dentro de la misma, es el propuesto por Alfred Rappaport en su libro Creating Shareholder Value CSV (Free Prees, USA 1986). Para l, el valor de una compaa es la suma de su deuda ms el valor que ella represente para sus accionistas. Por lo tanto, el valor de los accionistas es igual al valor de la compaa menos su deuda. El valor de la compaa, a su turno, se compone del valor presente de su flujo operativo, ms el valor residual, ms los activos que en el momento posea, que se pueden liquidar sin afectar la capacidad operativa de la firma. El flujo de fondos operativos representa la diferencia entre los ingresos y los egresos. Esta diferencia es importante porque es la suma disponible para compensar a los accionistas y acreedores. Se debe descontar a valor presente con la tasa que represente el costo de capital. Esta es el promedio ponderado del costo de las deudas y del rendimiento esperado por los accionistas. Es importante notar que este flujo no incluye costos

financieros, mas s se calcula despus de impuestos. Las inversiones en capital necesarias a lo largo del flujo para asegurarlo se deben tambin tener en cuenta. Los incrementos en capital de trabajo quedan incluidos si el flujo est bien planteado. Lo usual es que el flujo considere que las ventas se reciben conforme al plazo de la cartera y que la materia prima se adquiere antes de la produccin, segn los inventarios requeridos, teniendo en cuenta el plazo libre de inters que otorgue el proveedor. El costo de capital tiene en cuenta el costo de las deudas, despus de impuestos (ellas tienen un crdito tributario al ser aceptadas en todo o en parte como gastos), y la tasa mnima aceptable para los accionistas. sta ltima tasa depende de muchas cosas. Habr, por ejemplo, una tasa mnima por debajo de la cual los accionistas no querrn hacer ningn negocio en el pas de la referencia. Esta tasa tiene que ser mayor de la tasa que pague el ahorro institucional sin riesgo, o de lo contrario la gente ahorrara y no invertira. Adicionalmente, los accionistas esperarn distintos rditos de diferentes negocios, con mayores expectativas a menos riegos. Finalmente, el grado de apalancamiento (nivel de endeudamiento) determinar otro factor de riesgo que elevar las aspiraciones de los accionistas. La diferencia porcentual entre la tasa mnima esperada y la tasa que podra tener en una inversin sin riesgo es lo que los norteamericanos denominaban las betas, que se encuentran recopiladas por sectores y negocios, de acuerdo con las estadsticas recopiladas. En nuestro pas no existen clculos recopilados de betas pero sus inversionistas s tienen muy claro que aspiran a un rdito alto que les cubre el riesgo de operar en Colombia. Desdichadamente, es muy sencillo obtener altos rditos en operaciones de ahorros sin riesgo, lo cual eleva las aspiraciones de los inversionistas. Una vez obtenido el valor presente del perodo analizado, falta estimar cul es el

valor presente de las utilidades pendientes despus del periodo analizado. Este concepto del valor residual es tratado magistralmente por Rappaport. Lo usual en nuestro medio, y an en los pases avanzados, es considerar un horizonte de cinco aos para fines de evaluacin. Esta costumbre viene de cuando las proyecciones se deban hacer a mano por no contarse con los procesadores y sus hojas electrnicas. Adicionalmente, los ms avisados no olvidaban el valor de salvamento, estimando que al final del periodo la maquinaria vala poco y no se rescataba sino la propiedad raz, la cual conservaba su valor en trminos constantes. La anterior apreciacin es muy pobre, vlida quizs, para el caso de la contratacin de un servicio pblico a trmino fijo. La mayora de los negocios, sin embargo, no se acometen para cerrarlos al cabo del quinto ao. Rappaport ha encontrado que el valor presente del flujo de fondos neto de los primeros cinco aos representa tan solo una pequea porcin del valor de la acciones de las grandes compaas norteamericanas. Por supuesto que el valor residual depende en mucho de la poltica seguida por la firma. Una empresa puede estar empeada en crear valor futuro por medio de excelente mantenimiento o renovacin continua de sus equipos, mientras otra puede estar exprimiendo toda su liquidez ahora sin importarle el futuro, en esta ltima alternativa, denominada de cosecha (harvesting), lo mas acertado es utilizar el valor liquidacin como valor residual. Para la mayora de las empresas el razonamiento de Rappaport es que ellas estarn logrando una rentabilidad igual al costo de capital, despus del perodo inicial analizado. De devengar rditos ms elevados, otras firmas entraran a competir en el largo plazo. La propuesta de Rappaport es entonces la de tomar el flujo neto del ltimo perodo y suponer que de all en adelante quedar igual en

trminos constantes. Se trata, pues, de una serie uniforma de pagos de duracin infinita, que se descuenta con la tasa del costo de capital. Para descontarla a valor presente basta dividir el monto de la caja neta por la tasa de inters. Se cuenta as con el valor presente al cabo del perodo de anlisis (usualmente el ao quinto), y de all se trae al perodo cero con las tcnicas usuales de descuento. Si en trminos constantes el flujo neto del ao sexto en adelante es de $100 MM, y si 10% fuera el costo promedio de capital, el valor residual significara $1.000 MM al final del ao quinto (= $100 MM / 0.10). Un segmento para desestimar la importancia del valor residual es decir que en pases de alta inflacin el valor residual cuenta muy poco, ya que la tasa de descuento es muy elevada. Eso no es cierto, ya que si bien la tasa de descuento es elevada, tambin lo es el valor del flujo neto del quinto ao. Lo que la tasa de descuento elevada decrece el valor presente, lo crece los altos valores a descontar, llegndose al final al mismo valor presente. Lo que s hace que en nuestros pases el valor residual no pese tanto como en los pases desarrollados es el riesgo, que hacen que se utilicen altas tasas de descuento, que son elevadas per se y no por la mecnica de equivalencia entre los trminos constantes y los corrientes. Contando con la suma de los valores presentes del perodo analizado y del valor residual, hasta aadir el valor de los activos liquidables a precios comerciales. De ellos se puede disponer inmediatamente sin perjudicar la operacin de la empresa. Con estos datos sabemos ya cunto vale la empresa. Finalmente, el modelo se ocupa de medir cunto vale el patrimonio de los socios. Para ello basta con restar el valor comercial de las deudas que se tengan contradas, Pueden existir deudas antiguas, contratadas a intereses ms bajos que los actuales, o deuda de fomento, o pasivos concordatarios. Todo ello,

sumado al efectivo tributario de los intereses, permitira comprar las deudas (o mejor las acreencias) por valor menor nominal. Modelos como este se estn imponiendo en todo el mundo. Sirven no solo para estimar el valor de las empresas, sino tambin para calcular el valor de las divisiones o unidades estratgicas dentro de las empresas. Cuando el valor presente as calculado es mayor de lo que haya que invertir por una compaa, el negocio parece viable, al menos desde el punto de vista financiero. Por el contrario, si lo que se pretende invertir es mayor que lo que se espera recibir, el negocio sera un destructor de valor agregado. Si una divisin de una compaa tiene un valor presente inferior a cero (0) que la compaa ha invertido en ella (estimado, por ejemplo en su valor de liquidacin), la lnea o divisin es una destructora de valor y seria mejor venderla. La tcnica del SVA se utiliza tambin para evaluar las estrategias que pretenden aadir valor a la firma. Estas estrategias estn usualmente caracterizadas por algn compromiso inicial de fondos, para adquirir bienes de capital o contratar personas o servicios, en aras a lograr unos beneficios futuros. Por su intermedio se pueden identificar factores creadores de valor. Para tener un mejor estimado de los flujos netos futuros lo usual es construir diversos escenarios y estimar las diferencias en el valor presente al descontar los flujos. Muchos autores pretenden simular diversos escenarios asignndole probabilidades a su ocurrencia, con el nimo de estimar un valor presente esperado. Con este procedimiento no se puede estar de acuerdo. A la firma sola le ir de una manera, pues ella es una unidad. El planteamiento sera vlido solo si hubiera un nmero de empresas elevado, superior a treinta, dedicadas al mismo negocio, por ejemplo, una franquicia para vender hamburguesas de marca. En este caso, aplicando la ley de los grandes nmeros y el teorema del lmite

central, a unas les ira bien, a otras regular y a otras mal, obtenindose un verdadero valor promedio esperado. Un comentario final es que las empresas no valen lo mismo para todas las personas. Para algunos tendrn valor estratgico, para otras generaran sinergia y para los dems podrn ser negocios independientes. Tampoco valen lo mismo en el tiempo. Un negocio puede ser bueno maana y malo hoy. Adicionalmente, no se puede pasar por alto todas las consideraciones cualitativas, muy especialmente las del recurso humano. Gran cantidad de las adquisiciones de empresas de alta tecnologa han fracasado porque las empresas son la gente y los empleados abandonan las empresas al cambiar de dueo. Aunque en Colombia no hay un mercado de capitales bien formado, las tcnicas anteriores ya se comienzan a usar, especialmente por parte de quienes se dedican a la banca de inversin. Haga usted el ejercicio y se sorprender de la diferencia entre lo que los balances le dicen que su empresa vale y lo que realmente significa. Otra cosa ser encontrar quin se la compre por lo que realmente vale.