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第 1章
RDY投资法简介
1.1 RDY投资法是门科学还是艺术
尽管在投资业一行磨练 30多年，我至今仍对机构
投资者购买股票的方式感到困惑不解。你也许认为成
功的投资人总能轻而易举地解释其之所以成功的原
因。但是，有八成五的投资基金经理无法告诉你他们
选股的准则。当市场波动时，他们不明白其投资组合
为何发生变化。他们甚至无法确定代人投资理财的具
体目标。在我看来，这些行为举止是相当不专业的。
如果你连你要做什么都不清楚，又怎么能保证行事的
相对红利收益下载
准确无误呢？
也许有些职业投资人会这样反驳：过度追求精确
是错误的。投资是门艺术，它依赖于对市场的直觉和
感受，过多的数量分析没有用处。至少，他们在公共
场合是这样说的。 3 0年在股海沉浮的经验告诉我，很
少的投资人能单独凭借直觉获得成功。
在另一个极端，一些职业投资者错误地认为投资
在其手中将成为一门科学。但事实告诉我们，数字在
某些场合并不比直觉可靠。那些完全依赖数值分析制
定投资策略的人不仅愚弄了自己，更严重的是，欺骗
了他们的客户。
在投资业，亘古不变地重复这样一些事情：人
们对市场的预测总是缺乏可靠性。每天，在遍布全
国的证券公司里，成千上万的分析师端坐在电脑屏
幕前，摆弄着数据并力求发现其中的玄机。然而，
他们经常把纯属巧合的关联误认为某种因果关系。
造成错误的原因在于其分析工具的失灵。依赖历史
数据来推断未来市场走向是缺乏依据的，预测并非
汇报。正如你无法盯着后视镜驾驶汽车前进一样，
仅凭已发生的事件来预测未来市场的短期走势是非
常危险的。
在本书中，我将介绍一种不同于纯直觉或纯机
械的投资方法。如果你同我当初一样，都认为投资
学是类似于心理学、社会学及经济学这样的软科学
的话，那么，很显然，你的投资理念缺乏严密性和
2
下载第 1章 R D Y投资法简介
规范性。那些把这两个要素贯彻到投资策略中的人
也许不是真正的艺术家或科学家，但他们往往是市
场中的佼佼者。在我看来，他们是熟练运用其手中
工具的巨匠。
1.2 什么是RDY投资法
尽管相对红利收益 (Relative Dividend Yi e l d )听起

来颇具技术性，但它是指导股票买卖简单明了的策略。
通过比较个股的红利收益率 (红利除以股价 )及市场的
红利收益率 (可从财经出版物轻易获得 )，R D Y投资法
提供了一种可靠的相对价值指数。它帮助你发现某种
因受冷落而低估的股票所具备的价值 — 我称之为
“低价股”，它也能告诉你某只股票因受过度追捧而高
估— 我称之为“昂贵股”。
不同于其他投资策略的是， R D Y投资法不依赖
于市场预测或股票的业绩，它与市场趋势、动量及时
机选择无关。它仅仅提供你一种比股价更好的识别潜
力股的方法。特别地，当你等待股价上扬时，你能获
得高于市场平均水准的红利收入。或者如同低价股的
热衷者所说的：你的耐心获得了补偿。
典型的低价股投资者的持股年限是 3 ~ 5 年。这
与一个通常的经济周期相一致 — 在这段时间里，
管理层能发现问题，制定对策并把公司经营拉回
正轨。也正是在此时，其他投资人开始意识到这
3
一股票的潜在价值，进而推动股份上升。此时，
作为一个 R D Y 投资者，他不会持有昂贵股，他所
能做的是抛售股票，落袋为安，并寻找新的投资
机会。
尽管 R D Y投资法能保证投资人在承担较小风险
的同时，获取高于市场平均水准 1 . 5 %至2 %的回报，
但它并不适合所有的人。它要求耐心、约束、暂缓
辉煌的意愿，最重要的是与主流智慧相抗衡的勇气。
那些喜欢博彩，热衷于冒险追求暴富，或者习惯于
在鸡尾酒会吹嘘自己股票经的人们将不会发现 R D Y
投资法特别刺激。但是，如果你具备渐富的意愿
(无论如何对我们大多数人而言，没有其它的致富
捷径 ) ，R D Y 投资法将给你带来低于市场风险但高
于市场平均水平的回报。注意： R D Y投资法不适用
于任何人。你必须至少拥有 1 0 万美元的资金 ( 少于
这个数目，高昂的交易费用将使你血本无归 )。如
果你拥有超过 1 0 0 万的资本，你也许需要聘请专门
的投资顾问。
1.3 RDY投资法的运作
让我们先进行两个假设：
• 投资人希望购买低价股并在股票变得昂贵时抛
售。
• 从长期来看，没有人能始终一贯地做到上面一
点。
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相对红利收益投资法适合不同层次的机构投资人
和个人投资者使用。尽管还未被广泛运用，它依然是
一种强有力的衡量股票价值的方法。那么，一只股票
什么时候具备好的投资机会呢？ 3 0年来，有许多投资
基金获取了超过市场平均水准的投资回报，其首要前
提是其他投资人对股票的厌恶，进而促使股价的下跌，
为未来股票价值的回归拓展空间。
从这个意义上说， R D Y 指标是衡量投资人对股
票态度的标尺。较高的 R D Y值意味着绝大多数人对
这一股票的绝望。相反地，较低的 R D Y则表示市场
对其过度的热情。由于我们对低价股有特殊的偏好，
因此，我们的操作思路与那些追涨杀跌者恰恰相反。
当其他投资人追捧某只热门股时，这正是我们对其最
绝望的时候。而当其他投资人对某只股票避而远之时，
我们却十分乐意购买它。
1.4 相关术语的定义
公布的年度红利
红利收益(率)=
股票现价
公布的指数年度收益水平
市场指数红利收益(率)=
现时市场指数
个股红利收益(率)
相对红利收益(RDY)=
市场指数红利收益(率)
表1-1和表1 -2给出了一些例子。
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表1 - 1 红利收益率
现价公布的红利红利收益率
股票 A $40 $0.80 2%
股票 B $20 $0.20 1%
股票 C $60 $2.40 4%
指数 $750 $15.00 2%
表1 - 2 相对红利收益
股票收益 /指数收益 RDY
股票A 2% / 2% 100%
股票B 1% / 2% 50%
股票C 4% / 2% 200%
注意：有两种计算 RDY的方法，一种是比率，即
个股红利收益 (率)除以市场指数红利收益 (率)。另一
种是以收益 (率)差的方法表示，即股票红利收益 (率)
与标准普尔500指数红利收益(率)之差。七八年前，两
种R D Y表示法的走势大体一致。但随着市场收益 (率)
在90年代下降后，两种RDY表示法的走势差异加剧。
1.5 寻找有用的信息
每股红利是董事局公布的最新季度红利水平，季
度红利被乘以 4进而转换为年度红利。这些数据刊登
在《华尔街日报》 ( Wa l l S t r e e t J o u r n a l ) ，《拜伦》
( B a r r o n ’s )及相关报章的股票行情表中。 (我本应推荐
《投资人商情日报》 (Investor’s Business Daily)，但由
于其出版商不赞成使用红利收益作为股票投资的基
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准，因此，他们并未提供任何有关个股及市场的红利
信息)。
市场红利收益的信息可从周刊《拜伦》或标准普
尔公司发行的《展望》 (Outlook)等杂志中获得。
表1 - 3所示的是《拜伦》杂志每周公布的各主要
市场指数红利收益信息，标准普尔 5 0 0指数红利收益
( B )是根据市场最新指数 ( A )计算得来的。 C为当前季
度的红利。
表1-3 《拜伦》的各主要市场指数红利收益信息
指数的市盈率及红利收益
道琼斯股价平均数过去52周的盈利及红利情况，经道氏公约数按周
五收盘价调整。S&P6月份的4季度盈利及红利按周五收盘价计算。道琼
斯股价平均数和S&P指数使用的为最新的1997及1998财务年度数据。
本周上周去年本周
道琼斯工业股价平均数 7899.52 7784.69 8045.21
市盈率 20.0 19.7 21.0
盈利收益率 (%) 5.00 5.08 4.75
盈利/美元 394.93 395.09 382.03
红利收益率 (%) 1.89 1.92 1.66
红利/美元 149.66 149.46 133.45
市净率 (%) 495.53 488.33 568.95
帐面资产/美元 1594.14 1594.14 1414.04
道琼斯运输业平均数 2429.52 2602.23 3264.20
市盈率 9.7 10.5 17.1
盈利收益率 (%) 10.25 9.52 5.83
盈利/美元 249.05 247.63 190.24
红利收益率 (%) 1.19 1.11 0.82
红利/美元 28.86 28.76 26.79
市净率 (%) 222.74 238.58 360.17
帐面资产 /美元 1090.72 1090.72 906.29
道琼斯公共事业平均数 311.46 311.19 240.23
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(续)
指数的市盈率及红利收益
本周上周去年本周
市盈率 22.3 22.3 15.2
盈利收益率 (%) 4.48 4.48 6.56
盈利 / 美元 13.95 13.95 15.75
红利收益率 (%) 3.56 3.57 4.37
红利 / 美元 11.10 11.10 10.51
市净率 (%) 237.21 237.01 152.25
帐面资产 / 美元 131.30 131.30 157.79
A→标准普尔 500指数 984.39 1002.60 966.98
市盈率 25.26 25.73 23.85
盈利收益率 (%) 3.96 3.89 4.19
盈利 / 美元 38.97 38.97 40.55
B→红利收益率 (%) 1.65 1.62 1.60
C→红利 / 美元 16.24 16.24 15.47
市净率 (%) 523.31 532.99 531.78
帐面资产 / 美元 188.11 188.11 181.84
标准普尔工业指数 1177.84 1194.97 1130.86
市盈率 28.90 29.32 26.03
盈利收益率 (%) 3.46 3.41 3.84
盈利 / 美元 40.76 40.76 43.44
红利收益率 (%) 1.47 1.46 1.47
红利 / 美元 17.31 17.45 16.62
市净率 (%) 685.35 695.32 672.97
帐面价值 / 美元 171.86 171.86 168.04
注：翻印经《拜伦》杂志社的允许。 © 1998 道琼斯有限公司。
图1 - 1所示的是一组关于个股红利的信息，其中
包括每股红利 ( A )、当前红利收益率 ( B )、最近一季度
的红利(C)、股权登记日 (D)和派息日 (E)。
图1 - 2给出《华尔街日报》中个股红利 ( A )及红利
收益率(B)的表示方法。
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过去52周的成红利
市股股交本周
场最最票票市
量收益
代高低名代红利盈最最收最近一季股权登
码价价称码红利手收益率率高低盘涨跌去年今年明年度红利计日派息日
注：翻印经《拜伦》杂志社的允许。 ©1998 道琼斯有限公司。

图1-1 《拜伦》的纽约股票交易所综合指数
过去52周的股票股票
红利收益率最高价最低价收盘价涨跌
最高价最低价名称代码红利市盈率成交量(手)
注：翻印经《华尔街日报》杂志社的允许。©1998 道琼斯有限公司。
图1-2 《华尔街时报》1998年7月31日的股票交易综合行情
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图1 - 3给出典型报章披露红利信息的方法。所示
例子为《旧金山记事报》 (San Francisco Chronicle)。
某些股票受市场人气变化的影响，其红利收益围绕市
场平均水平上下波动。而另一些股票则因良好的发展
前景而倍受市场追捧，其红利收益一直低于市场的平
均水平。
过去52 周的成交量
最高价最低价股票名称红利市盈率 (手) 收盘价
注：翻印经联合报业公司的允许。
图1-3 《旧金山记事报》1998年10月13日的红利信息
1.6 RDY曲线图
以下的 R D Y曲线图具备几个共同特征。纵坐标
表明某只个股在具体时点的相对红利收益水平。当
RDY为100%时，它等于标准普尔 500指数的红利收益
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水平；当其达到 2 0 0 %，意味着个股红利收益达到市
场水准的两倍。横坐标的尺度因不同股票而略有差异。
横坐标所标识的时点以五年为基准标度。表中曲线由
每一季度的 R D Y指标连接而成。由于观察周期很长
(一般为 3 5年)，这意味着运用 R D Y投资法无须对股票
进行短线关注。
图1 - 4展示了某只股票 (称之为 X Y Z )的3 0年R D Y
走势图。这是一只红利收益水平长期高于市场平均水
平的股票。那么，这是否意味着你在任何时点购买它
都是安全并且有利可图的呢？
答案是否定的。
图1-4 XYZ公司 — 相对红利收益

当你把股票当前 R D Y值与其历史数据 (特别是过
去3 0年间 )进行比较时，你会发现当 R D Y值处于峰值
时，股票往往被严重低估，因而具备投资价值。同样
的道理，你也可以发现当市场充满乐观情绪时，
RDY值处于低谷的情况。
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当某只个股的 R D Y 值升入买区，普通的 ( 非
R D Y )投资人往往陷入恐慌，他们会发现华尔街无人
推荐这只股票。人们认为这家公司出现了严重的问
题 — 事实上该公司的运行从长期来看非常健全，投
资人忽略了其潜在的价值。这时，你唯一要做的就
是拥有它。
对于 R D Y投资法的运用者而言，股票最终变得
低价(具备高 R D Y值)是条好消息。他们不在乎市场的
波动。他们不关心股评家与其他投资人意见。他们需
要关注的仅是股票到底是否低价，如果是，那么，买
入；反之，则卖出。其它投资人 (有时近乎疯狂 )的念
头并不纳入我们考虑的范围。换句话说， R D Y投资
法帮助投资人在非理性的市场环境中做出理性的选
择。
如同绝大多数的投资人一样，我们也力求避免
麻烦。但风险和收益总是相伴而行的。如果你想获
取高额回报，你就必须承担相应的风险；如果你连
风险也不愿承担，你最好不要涉足股市。尽管完全
排除风险是不可能的事，但对风险进行管理不是不
可以做到的。由于绝大多数的投资人无法区分红利
收益与资本溢价，因而，他们不明白后者在短期内
是极具风险的。但是，如果投资人的红利收入占股
票投资总回报的 3 0 % ~ 4 0 %时，证券组合的风险将相
应降低。尽管红利偶然会被削减，但从市场总体看
上市公司的红利派发水平保持逐步增长的势头 (在过
12
去7 0年间，股票市场的平均回报率为 11 %，其中 4 0 %
来自红利收入 )。
图1 - 5的结构与图 1 - 4类似，但增加了相对股票价
格。你可以从图中两曲线的差异中看出，股票相对价
格和 R D Y的走势大体成负相关关系。当股票相对价
格上升时， RDY值下降；反之亦然。
— 相对红利收益季度观测值相对价格
注：季度观测值来自三月，六月，九月和十二月。
图1-5 XYZ公司 — 相对红利收益及相对价格
注意：尽管 R D Y 投资法表明当股票低价时应买
入，股票昂贵时应卖出，它并未提供有关时机选择的
信息。而且，由于股票交易的瞬时性及市场的不完全
流动性，适合购买 (或卖出 )股票的时点并不宽裕，这
意味着当 R D Y发出明确信号时必须马上行动。投资
人的态度会在瞬间内发生变化，今日的垃圾股会在一
日之间变成市场的明星。
对R D Y投资人而言，造成股价上升的原因并不
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重要。关键在于他们能在股票倍受冷落时勇敢买入，
并等待其价值的回归。
R D Y投资人不仅积累了股价低迷时所分得的高
额红利，并且，当股价上升时，他们又能满怀欣喜地
兑现资本溢价所带的额外利润。
1.7 RDY投资法成功的原因
当许多基金经理无法获取市场平均水平的回报或
根本无法为基金带来增值时， R D Y投资法内在的规
范性约束却从本质上保证其得以成功。 R D Y投资人
必须遵守纪律。任何一个部队基层指挥官及中学老师
都会赞成这样一句话：任何纪律约束都好于没有纪
律。
投资人长期执行一种投资方法将比那些随波逐流
者获取更多的收益。守着简陋的工具尽管寒酸，但总
比不知道使用何种工具或没有工具可用强。
缺乏纪律性可以给小额投资人带来巨大的伤害。
机构投资者和股市大户可以雇佣投资顾问帮助他们克
制危险的冲动。但小额投资人却容易根据自己的情绪
行动，或者被其他更缺乏理性的投资人所左右，其结
果是，他们在一生中最拮据的时候犯下了最昂贵的错
误。
在美国，有许许多多的“幸运儿”在短短几年之
内从股市聚敛了百万的帐面财富。他们在股市低迷时
花5万美元吸入的筹码在几年之内翻了数番。如果在
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股市顶点时抛出，他们必须缴纳近 3 0万美元的资本利
得税。显而易见，绝大多数的人讨厌这样做。因此，
当市场开始转向下跌时，他们仍旧持股不放。而当市
场接近底部时，他们却认为这是世界末日的来临，恐
慌地抛售所持有的股票。因此，没有在市场高点获利
了结赚取 1 0 0万美元，他们仅在市场底部卖得 7 0万美
元。扣除应缴纳的资本利得税，实际所得仅为 5 5万美
元，比在市场高点抛出少得近 15万美元的利润。
我同大家一样，不喜欢缴纳税款。但是，我试图
用另一种思维方式来降低对税款的厌恶。当股价上升
时，我不把它视为利润，而仅仅当之为市场替我缴纳
税赋的优惠。不幸的是，没有人同意我的观点，他们
一口咬定这是他们的财富，并顽固地拒绝将它转移给
任何人，尤其是政府。尽管这种想法并非完全不可理
喻，但结果却往往是灾难性的。有时，出于财务的考
虑，你必须抛掉你的成见支付税款。这就是 R D Y成
为一种精神支柱的原因。它鼓励你在股票变得高昂时
抛售。尽管你必须为此支付高额税款，但从长远来看，
这是明智的选择。
R D Y投资法的另一个心理学优势与投资人的信
心有关。绝大多数的投资人缺乏与市场分析人士针
锋相对的勇气。但反反复复的事实告诉我，一个守
纪律的个人投资者完全可以击败任何普通的机构投
资顾问。原因之一在于个人投资者对其资金更为小
心谨慎。而机构投资人所关心的是如何走赢大势。
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如果证券组合升值 2 5 %而同期市场指数上升 2 0 %，他

们认为自己的表现超过市场 5个百分点。如果证券组
合贬值 2 0 %而同期市场指数下跌 2 5 %，他们也认为自
己的表现超过市场 5个百分点。在他们眼中，这两种
情况没有根本差别。对于个人投资者而言，他们不
会犯这样的错误。他们明白真实的损失和机会损失
有着天壤之别。
我并非暗示机构投资者都是蠢不可及或是头脑错
乱的人。他们如此关注所谓的黑马股往往是客户逼迫
的结果。人的本性也许如此，所有的人都希望博得头
彩，一夜暴富。但事实上，发现这类股票的机会微乎
其微。那种循序渐进的投资法被绝大多数人嘲笑为极
端保守，只适合孤儿寡母摆弄的把戏。他们认为真正
的利润来源于热门股的炒作，而非对那些无人问津的
冷门股的投资。恰恰相反，冷门股才是你需要关注并
能令你赚钱的 R D Y 股票。如果你幸运地买到了低价
的极具成长性的股票，你所要做的无非是持有它。你
无需频繁地买卖它。它们是你必须拥有并长期 ( 1 0年
至30年)与之相伴的股票。
R D Y投资者有时感到恐慌，因为他们缺乏机构
投资人所具备的信息渠道。我认为这不构成问题。当
某家公司制定红利政策时，它已经帮助你进行了必要
的调研。
当一家大公司的董事局及经理层制定红利政策的
时候，他们已经对本公司的基本面及行业状况进行了
16
细致的分析。在他们眼中，红利更像是微不足道的小
事。相比较而言，他们更关心公司、行业及整体经济
的前景。聪明的投资人懂得充分利用公司管理层在制
定红利政策时所付出的精心努力 — 因为他们恰恰是
对企业发展前景最了如指掌的人。
由于上市公司喜欢从长远角度制定红利政策，红
利的派发通常显得保守。这就是 7 0年代当石油产品价
格和边际利润率飞涨时，石油公司没有相应增加红利
水平的原因。同样的道理， 8 0年代石油产品价格和利
润率的暂时下跌并未造成石油公司红利水平的相应降
低。如果你仅凭借市盈率做判断的话，那么，石油危
机时的石油股将具备前所未有的投资价值，因为当时
石油及相关产品的价格和利润率非常高。
你可能会在两种情况下犯错误。你必须明白两点。
首先，市场经常夸大事实，它会人为地加剧投资人的
热情或恐慌。其次，股票在人见人爱时最昂贵，而在
长期缺乏市场理睬时变得便宜。
我并非鼓吹 R D Y投资法完美无瑕，不存在任何
缺陷。所有具有高 R D Y指标的股票很可能存在一些
问题 — 因为，你不会免费获得高水平的投资回报。
但我们有一些秘诀 (将在以后章节中讨论 )以避免你购
买到破产或病入膏肓企业的股票。
顺便说一下，我并不是说 R D Y股票从本质上讲
具备高风险。 2 5年来，我和我的同事反复运用和改进
这套投资体系。我们得出的结论是：大量运用 R D Y
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投资法管理的资产在承担低于市场平均风险的同时，
获得了超过市场水平的回报。具体地说，运用 R D Y
投资法，综合股票资本溢价和红利收入能给投资人带
来超过市场平均 1 5 0至2 0 0个基础点的回报。与此同
时，其长期风险远低于市场水平。
并非每个人都赞同我的观点。虽然 R D Y 投资者
成功地运用红利收入走赢了大市，某些学术及咨询机
构主张红利不应作为衡量股票价值的尺度。他们在
1 9 9 8年7月发现市场红利收益率跌至 1 . 7 %，并由此断
定上市公司正在削减红利支出以便回购股票。对于那
些支付股票红利的公司而言，事实非并如此。如果你
想要判断红利是否增长，你必须排除那些诸如微软
( M i c r o s o f t )、戴尔电脑 ( D e l l )及西斯科系统 ( C i s c o )的
家庭企业，它们的股票基本上被企业家拥有且不支付
任何红利。我不知道比尔・盖次及麦克・戴尔先生为
什么要给自己发放工资。无论如何，有一半的薪水将
用于支付政府税收。
在我看来，学术界及咨询公司混淆了红利收益和
红利变动两个概念。目前，标准普尔 5 0 0指数中包含
了7 0只不分配红利的股票，其市值占市场总体规模的
1 5 %。当你把这类股票排除在外以后，你就会发现市
场红利收益率升到 9 %至1 0 %的水平 (红利收益率下降
是事实，但其原因是股票价格的上涨 )。
以铁的事实为依据是另一件令我喜爱 R D Y投资
法的原因。坦白而言，我对大多数投资人或投资公司
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的操作策略缺乏信心。投资人通常对自己的投资方略
赞叹有加，但当你叫他拿出为何这样投资的依据时，
他便哑口无言。七八年前，我参加一次研讨会，一位
发言人说：“我们有自动的止损机制。当股价下跌
20%时，我们立即割肉。”
观众们觉得他的话很了不起。但“ 2 0 %”这一数
字缺乏任何理由予以支持。事实上， 2 0 %并不具备任
何魔力。有时，股票下跌10%就应卖出。另一些时候，
持有一只跌幅达 3 0 %的股票仍是正确的选择。你不能
凭空捏造一个数字并宣布贯彻始终，在这一数字后面
必须有铁的根据予以支持。
1.8 人性与RDY投资法的秘密
我经常对职业投资家如数家珍地介绍成功经验表
示怀疑。为什么有人愿意暴露其成功的职业秘诀呢？
在这本书中，我们也在做同样的事情 — 向世人揭示
我们成功的职业秘密。
难道这不会增加我们的竞争对手吗？
答案是否定的。
首先，许多职业投资人进入这一行业仅仅由于他
们认为投资顾问是一种体面的行当。很多人对投资业
不感兴趣或所知寥寥。对他们而言，类似 R D Y投资
法的严格约束超越了其兴趣范围和能力。
其次，我们并没有提供一套可供投资人具体操作
的数学模型；我们仅仅提供了一种投资理念。这种理
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念的成功取决于你是否严格地贯彻它。这就是为什么
我们向竞争对手展示我们的方法并未受到严重冲击的
原因。他们必须抛弃已有的一贯做法来遵循 R D Y特
有的投资准则。凭我的经验，这点对他们而言很难做
到。
还有，这些职业投资人的客户不允许他们这样做。
我们的投资哲学是反常规的。它不仅与华尔街主流智
慧相对立，而且需要较长的时间为绝大多数人所接
受。
你可以从机构投资人看到我们的证券组合的第一
反应得到答案。他们认为我们是白痴！我们所选的股
票都是垃圾，这些公司会削减红利甚至破产。在某些
人看来，买入一只股票并等待三五年的时间以期待升
值是无法理喻的。他们认为，与其如此，还不如投资
于当前的热门股。三四年后等待时机成熟时，再买入
那些从底部爬升的股票。
他们可能接着就要告诉我其打高尔夫球时总能一
杆进洞。但是，没有任何投资者可以在事前知道市场
真正的底部。相反地，情况往往是，在观察到某只股
票3年半仍无起色之后，人们会比任何时刻都坚信它
永远是市场中的失败者。没有人愿意购买它，人人都
把它视为敌人。
当公司管理层把企业经营拉回正轨，企业收入开
始上升，利润增加，股价便开始反弹。股票在过去 3
年零11个月一直徘徊在 30美元左右，如今则飞涨到 45
20
美元 — 5 0 %的帐面利润！只有到这个时候，非 R D Y
的投资人才开始对这一股票感兴趣。然而他们购买该
股的价格只能是 46美元。
当你想要超越市场和其它投资人的时候，你必须
首先超越自我。你无法预知股价的变动。如果股票低
价(根据RDY投资法)，立即买入；如果昂贵，则卖出。
你不能犹豫不决。你不能说：“我知道了，让我静观
其变”。世界上没有免费的知识。当你明白无误地知
道股票已经开始上涨，其他投资人也同样知道这条信
息。如果市场向你提供了低价的股票，你无须等待 3
个月。行动起来，买入它 — 你必须牢牢掌握市场赋
予你的赚钱机会。
21
下载
第 2章
其他投资方法
2.1 绝对红利收益与相对红利收益
有些人认为绝对红利收益向股票投资人提供了
其所需的一切信息。但在我看来，绝对红利收益不
能被单独使用 — 它并不包含足够的信息。长期以来，
信奉绝对红利收益的投资者有这样一条准则：当股
票红利收益跌至 3 %以下，他们选择卖出。事实上，
对于保持高涨的 1 9 9 8年7月的美国股市而言，其市场
平均红利收益率仅为 1.4%。
这是否意味着你必须抛售掉所有股票并远离这
个市场？
当然不。五年来，美国股市的红利收益率一直低
于3%。
股票的红利收益率低并不意味着你不能发现相对
低价的股票。你只需比较一下个股的红利收益及市场
整体的红利收益 (及其历史数据 )。
在80年代初期，较高的市场利率水平导致绝大多
数股票的红利收益率较高。但红利收益率高达 5 %的
个股在一个 6 %红利收益率的市场中并不值得关注。
相反地，当市场的红利收益率跌至 1 . 4 % ( 1 9 9 8年夏季
的情况 )，某些行业中 5 %的绝对红利收益则极富吸引
力。
图2 - 1比较了 Z Y X公司的绝对红利收益及相对红
利收益两个指标。从图中，我们可以清楚地看到，股
票绝对红利收益在某些时候突破了 5 % ( A ) 。此时，
R D Y 投资者开始注意这只股票。但如果你看一看
R D Y指标，你会明白 7 5 %的R D Y水平意味着该股并
不低价。一只绝对红利收益为 5 %的个股在红利收益
率为 6 %的市场中将缺乏吸引力。只有当其绝对红利
收益达到顶峰 ( C )时， R D Y才逐渐进入买区。此时的
绝对红利收益高于 5%，RDY指标达到 125%。
从本质上说，绝对红利收益策略是一种门槛操作
法 — 你绝不购买股票除非其绝对红利收益达到一定
水平。不幸的是，这种想法能使你错过许多大行情。
在大牛市中，股票的绝对红利收益总体而言都较低。
24
下载第 2章其他投资方法
你必须分辨什么是相对便宜和真正低价的股票。凭借
绝对红利收益，你无法做到这一点。 R D Y投资法的
高明之处在于：它帮助你在强市中寻找潜力股。
绝对红利收益些特定的 — 相对红利收益
注：季度观测值来自三月、六月、九月及十二月。
图2-1 ZYX公司 — 相对红利收益与绝对红利收益

在某些特定的情况下 (如对道琼斯工业股价平均
数的 3 0只成份股而言 )，绝对红利收益指标将产生一
些问题 (参见附录 A中对绝对红利收益的研究 )。问题
之一在于由此构成的证券组合将缺乏多样性。如果你
仅凭绝对红利收益作为投资指导 (只购买那些绝对红
利收益达到 5 %、6 %或7 %的股票 )，你将会发现你的
证券组合中充斥了成长缓慢，行业管制严重的夕阳股
(如电力事业股 )。
尽管这一方法并非全无可取之处 (这些股票的盈
利水平相对稳定 )。但从长远来看，这些股票的低风
险不足以抵偿股票的长期颓势 — 业务增长缓慢从而
缺乏资本溢价的机会。由于存在这些缺陷，此类股票
25
的唯一吸引力在于其提供投资人较高的红利。事实上，
当你购买这类股票时，你以牺牲资本溢价的可能性换
取了较为稳定的高额红利收入。
绝对红利收益投资法的另一不足之处在于它将
使证券组合中的股票最终局限于一两个行业。这将
减少你证券组合的分散性从而加剧了风险。如果该
行业蒙受基本面不利因素的打击，遭殃的将不单是
你的一两只股票，你的整个证券组合将彻底受到影
响。
然而，我反对绝对红利收益投资法的最主要理由
在于它不反对从众思维。如果你缺乏独立思考拒绝盲
从的勇气，你将很难在股市中立足。
说了这些之后，我还要强调一点，随着时间的推
移，我对绝对红利收益的看法也并非一成不变。当市
场收益率跌至 1 . 4 %至2 % (如同 1 9 9 8年7月初的情况 )，
绝对红利收益率成为一个必须考虑的因素。
2.2 衡量股票价值的其他方法
还有其他三种衡量股票价值的方法
• 低市盈率 (股价 /每股盈利 )：绝大多数的投资人
使用这一价值尺度。
• 资产策略：在这种策略中，投资者考虑营运资
产和总资产中能够快速变现的部分。资产策略
的运用者通常使用市净率 (股价 /每股净资产 )，
同时，他们也预测资产完全变现后的价值。
26
• 红利贴现模型 ( D i v i d e n d D i s c o u n t Models,
D D M s )：D D M s投资法的运用者试图预测股票
未来的红利流量。为此，他们必须首先确定公
司的利润水平，这基本上是无法做到的事。
2.2.1 以低市盈率作为价值尺度
低市盈率是绝大多数投资人最常用的价值尺度。
但这通常引发一个问题。当你尝试使用市盈率指标时，
你要么必须排除绝大多数业务收入具有周期性的股
票，要么必须用标准化后的业绩水平替代年度公布业
绩(你无需对红利进行标准化，因为它是正常利润的
固定百分比)。
那些主营收入呈周期性波动的行业 — 如汽车
业、化工业、造纸业及石油业，其股票的绝对价格和
相对价格通常在高市盈率或负市盈率的时候处于相对
低位。表 2-1呈现了这一问题。
表2-1 低市盈率的周期性陷阱
周期中的位置每股盈利价格市盈率
每股盈利非常好 $3.00 $45 15.0×

每股盈利非常差 $0.50 $20 40.0×
每股盈利正常 $2.00 $45 22.5×
尽管绝大多数的以价值为标准的投资人认为股票
每股盈利这一指标很重要， R D Y投资人则持相反意
见。数据经常具有欺骗性。一家去年业绩为 3美元的
股票今年的业绩下降到 50美分，超过80%的利润下跌。
27
但这并不意味着股票价格将下跌 8 0 %。当企业利润减
少，其股价下跌幅度往往有限，这造成市盈率上升。
在这种情况下，市盈率较高并不是投资人追捧的结果，
其主要原因是每股盈利的减少。
相反地，低市盈率并不意味着股票具有价值。它
可能仅仅表示股价与上市公司的盈利均处于峰值。简
言之，当你关注周期股的时候，低市盈率和高市盈率
均不能揭示任何有关股票价值的信息。
由于市盈率对筛选周期股票表现不佳，使用低市
盈率作为选股准则的投资人倾向于关注业务收入稳定
的股票。这是市盈率投资法的一大问题 — 它人为地
限制了你选择高投资回报前景的股票的范围。许多人
不明白周期股的范围之广已超越了人们的想像。 7 0年
代盈利稳定的上市公司其当前股票业绩的波动已超乎
人们的预测。市场中，业绩呈周期波动的股票与日剧
增。这一现象给人这样的感觉，越来越多的上市公司
遵循这样的发展模式：起飞，成熟，并逐步纳入全球
经济一体化的潮流中。
为了抵消上市公司公布业绩下滑趋势所带来的影
响，市盈率投资者试图对过去 (及未来 )的收益进行标
准化，但这并非容易的事情。趋势收益的预测值将根
据不同的计算方法而呈现较大的差异。某些市盈率投
资者仅将过去 5年的业绩作简单平均。另一些人则考
虑到企业业绩的周期性变化，他们对经济萧条时期和
经济高涨时期的业绩予以区别对待。还有的投资人则
28
使用复杂的公式，综合考虑诸如主营业务收入增长、
毛利率、新产品的研究开发占业务收入的比例、税前
利润率、股权收益、税后利润及财务杆杠比率等因素
的影响。
从理论上来说，低市盈率投资法仅适用于业绩稳
定的上市公司。但这类股票往往因此而获得某种溢价，
难以符合低市盈率的标准。当你把这类股票连同那些
周期性强的股票排除在考虑范围之外时，你的投资组
合将面临分散化不足的风险。简言之，低市盈率投资
面临着一系列严重的问题，因为市盈率本身与上市公
司业绩无法有效协作。除非你采取特殊的处理方式，
否则这些问题将难以解决。
有另一个原因促使我不愿意使用业绩指标：人们
太容易被它蒙蔽了。我并非指上市公司的欺诈行为。
即便对于运作良好，不搞财务诡计的上市公司而言，
其企业业绩的季节性变化也是相当明显的。在上市公
司中期报表发布前，会计师事务所一般不对相关报表
进行审计。企业经理层便凭自己的意愿公布了公司业
绩。到了年终时，会计师事务所才是决定上市公司实
际业绩水平的决定因素。
如果你想要对业绩进行标准化，你最好采用以红
利为基础的投资策略而非利润为基础的投资策略。对
大多数上市公司而言，红利的派发是必须认真考虑的
事情。它们有专职人员处理这一事务，并且有银行部
门和投资经纪的监督。在这种情况下，当董事局和管
29
理层制定红利时，他们实际上公布了其对企业前景的
最准确的预测。考虑到他们在制定红利时所投入的努
力，普通投资人对其蕴含的信息不能无动于衷。显然，
股票红利作为一项反映公司发展前景的指标比任何证
券分析师的预测都来得可靠。
2.2.2 以资产作为价值尺度
真实资产价值的估算需要运用许多技巧和信息。
当投资人运用资产指标选择低价股时，他们通常没有
对公司资产进行认真考察，或是使用了不当的方法。
典型的资产投资法使用固定的市净率，例如 4 0 %，来
筛选股票。由于诸如厂房设备等资产的内在回报率有
可能很低，因此帐面价值通常被高估。这种情况在 7 0
年代末及 8 0年代初屡见不鲜。当时，许多技术过时的
设备在帐面上仍具有很高的价值。
尽管帐面净值表示为资产减负债，但这并不意味
着高市净率的股票是值得参与的好买卖。资产有可能
被人为高估。而在另一些场合，公司对诸如商标、品
牌等重要资产的估价不足，进而造成对真实资产的低
估。
如同低市盈率法，高市净率法必须对其衡量价
值方法的缺陷进行调整。尽管这类投资者的出发点
是高市净率，但他们很快发现必须加入其他的一些
考虑因素，如低于市场平均水平的市盈率 (意味着正
收益)。
30
2.2.3 以红利折现模型 (DDMs)作为价值尺度
我不知道“红利”这个词为什么出现在 D D M s策
略中。不论是红利还是红利收益率均与此投资方法无
任何直接联系。 D D M s策略的实践者一定认为使用
“红利模型”作为名称比使用“利润模型”具有更强
的说服力 (当然，我同意某些人确实把红利纳入模型
的参数)。
绝大多数的红利贴现模型是电算化的利润增长模
型。它们适用于极低红利收益和零红利收益的股票。
尽管D D M s的拥护者认为他们能预测 2 0年后某只股票
的红利水平，在实践中他们更多地依赖于对企业利润
增长的预测。 D D M s的出发点通常是当期盈利，然后
他们预测盈利的增长水平，最终确定未来某时点的红
利流量。为了便于当前使用，还需将预测的各期红利
折为现值。
尽管这一方法的最终成功取决于华尔街分析师或
独立分析师对企业未来利润增长的准确判断，但没有
人能保证他们永远正确无误。我甚至不知道 D D M s倡
导者至今仍乐此不彼的原因。绝大多数 D D M s的使用
者祟尚严格的数学推导并反对主观臆测。但是，他们
却反过来凭空捏造了企业未来盈利增长率和红利发放
的水平，有什么比估计那些不发放红利的上市公司，
如微钦、戴尔、西斯科的未来红利水平更具危险性的
企图呢？
31
尽管理论上 D D M s 投资法和 R D Y投资法同样有

效，但前者由于必须依赖于分析师和基金经理的经验
判断而缺乏可操作性。分析师及基金经理通常在关键
时刻犯下严重的预测错误。如果企业的盈利萎缩，导
致股价下跌，他们通常变得悲观起来。他们对企业盈
利增长预期的不断改变使已经高估的股票更富吸引
力；同时，越低价的股票则越显得不能投资。
2.3 RDY投资法与其他投资法的比较
R D Y投资法 (或所有的价值投资法 )并非是投资股
票的唯一方法。尽管 R D Y投资法提供了一种低风险
高回报的致富捷径，但某些其他的投资法可能更适合
特定的机构或个人投资者 (如果以下5种投资法比 R D Y
投资法更适合你，你无需阅读此书剩余的部分 )。
2.3.1 风险资本投资法
由于风险资本家从一开始便致力于高科技新兴企
业的投资，因此他们的投资方略是最具刺激性和最具
高回报的。它适合于那些喜欢追求刺激，不依赖当期
回报生活的人。风险资本家不需要太高的成功率。因
为他们明白，一旦获得成功，其回报将是一劳永逸的。
2.3.2 新兴成长股投资法
这种投资法凭借企业公布的历年经营业绩买卖公
32
开上市的股票。其成功率高于风险投资，但获取暴利
的可能性较低。与风险投资不同，新兴成长股投资法
所买卖的是确确实实已经上市的股票。这些成长潜力
股通常管理松散，产品线单一，股价经不住市场低迷
的考验。由于这些公司的红利较低并且知名度较低，
大型零售及机构经纪公司普遍不大持有这类股票。在
其受市场冷落时买入，可能为投资人带来较丰厚的回
报。对此类股票，最好的价值衡量尺度也许是市值与
年度业务收入之比。
2.3.3 高速成长股投资法
绝大多数机构和个人投资者偏爱这一投资方法。
为了避免发生问题，确保安全，投资人运用了大量的
筛选手段，包括业务收入增长率、价格动量、预期盈
利的变化、突发盈利事件及各种技术模型。尽管投资
人运用这种方法获得了一些成功，但总体而言，失败
的比例较大。
与那些不关心股票是否低廉的风险资本家和新兴
成长股投资人不同，高速成长股投资法的运用者对股
票价值略有关心。但由于缺乏规范的选股准则，许多
国内外机构投资者所拥有的证券组合中的股票类型缺
乏互补性。
2.3.4 技术分析法
许多技术分析法在理论上看起来行得通，并且在
33
事后给人一目了然的感觉。但在市场变盘、需要投资
人自行判断的时候，其成功率至多也只有五成。需要
再次强调的是，股票的历史走势无法给你带来未来赢
利的机会。
2.3.5 行业循环投资法
试图依赖上市公司的短期利润预测来指导投资是
一件困难、危险和费劲的差事。凭借公布的月份及季
度经济数据的变化来预测下一时期行业运行的状况同
样也很困难。尽管你可能幸运地对经济的整体走势作
出正确的估计，你仍然无法确知股市对宏观基本面的
反应。部门循环投资法运用产业部门间至上而下，相
互制约的关系来指导投资。但从实际上看，它是投资
业中最缺乏稳定性、成功率最低的策略。当然，投资
人必须对当前经济运行所处的周期性位置有一个概
念。但如果把这种概念上升至某种指导准则，其结果
将无非是鼓励投资人对经济周期的具体形态和时间长
短作主观的臆测。
这并不是说，随着时间的推移，你的证券组合中
投资于不同行业及部门的比例无须做相应的调整。当
某一只股票显得低价时，把它纳入你的投资组合永远
是明智的举动。而当股票变得昂贵时，你最好将其抛
售。但你必须依据股票的价值而非你对经济走势的预
测作出决定。
34
下载
第 3章
RDY投资法有效性的
证据：
对1976年至1993年间100
只最大市值股的研究
3.1 RDY投资法研究
如果我的阐述让你觉得 R D Y投资法是一种耗时、
强调投资天赋、并且花费人手的投资策略，那么，我
承认自己失败了。因为无论如何， R D Y投资法不仅
适合于机构投资者使用，而且适合于那些没有精力和
财力进行大量调研的个人投资者使用。
以下的研究运用了与附录 B中相同的研究方法，
不同的是后者是对红利收益及其红利收益变动所作的
绝对红利收益下载
更大规模的研究。本研究对 R D Y投资法所选股票的
回报率与标准普尔 5 0 0指数的回报率进行了比较，你
将看到的结果是振奋人心的。
为了避免与附录 B中多达 1 5 0 0种股票 (或者是标
准普尔指数多达 5 0 0的成份股)打交道，我们将研究样
本总体减至100只股票。我们采用了以下的选股标准。
我们以 1 9 9 3年底标准普尔 5 0 0指数的所有成份股
作为数据库。为了进行 1 0年期限的研究，我们收集
了1 9 7 6年至 1 9 9 3年的相关信息 (给定 4年的持股期限
— 在附录 B的Q小组例子中， 4年被证明是最佳的持
股年限 — 所以， 1 9 9 3 年是我们可用的最新数据 )。
我们首先排除 1 9 7 6年至 1 9 9 3年间任何数据不全的股
票。接着，我们再排除那些在这段时间内从不支付
红利的股票 ( R D Y投资法方法不适用于 R D Y为0或恒
定RDY值的股票 )。
从剩余的股票中，我们分别在 1 9 7 6年至 1 9 9 3年
年底挑选出市值最大的 1 0 0只股票。这样，我们得到
18个不同的证券组合，每个组合各有 100只股票。
注意：我们并没有包括诸如荷皇石油 (Royal
D u t c h )及联合利华 ( U n i l e v e r )等国际性公司。因为直
到最近，这些国际性的公司并不像绝大多数总部设
在美国的公司那样股票的红利水平和盈利能力之间
存在着紧密联系。同时，由于这些公司没有根据季
度发放红利，因而不易纳入我们的分析体系。
表3 - 1展示了 1 9 7 6年以来标准普尔 5 0 0指数与 1 0 0
36
下载第 3章 R D Y投资法有效性的证据
只最大市值股票每 4年的红利收益情况的对比。最右
边一栏为两者之差。结果表明由 1 0 0只最大市值股购
成的证券组合的回报平均比标准普尔 5 0 0指数落后 4 . 5
个百分点。
表3-1 标准普尔5 0 0指数与1 0 0只最大市值股票的

总回报率对比 ( %)
年份 S&P500 100只最大市值股差异
1976 47.6 41.7 －5.9

1977 54.6 49.8 －4.8
1978 73.3 68.0 －5.3
1979 77.9 76.5 －1.4
1980 44.3 49.6 5.3
1981 96.8 87.5 －9.3
1982 94.4 88.7 －5.7
1983 69.8 60.1 －9.7
1984 87.0 77.8 －9.2
1985 85.5 79.5 －6.0
1986 54.0 51.7 －2.3
1987 93.9 96.5 2.6
1988 79.0 83.7 4.7
1989 49.6 51.3 1.7
1990 56.4 51.9 －4.5
1991 65.0 56.3 －8.7
1992 88.5 79.1 －9.4
1993 128.5 115.3 －13.2
平均 74.8 70.3 －4.5
这1 0 0只股票约占标准普尔 5 0 0指数总市值的 5 0 %
至6 0 %。如表 3 - 2所示，这些证券组合的红利收益与
标准普尔 500指数的红利收益相近。
37
表3-2 100只最大市值股的红利收益率及
占S & P 5 0 0指数的比例
100只最大市值股占 S & P 5 0 0 指数
年份 S&P500指数的比例的红利收益率
比例红利收益率
1976 61.5 3.7 4.2
1977 59.7 4.7 5.5
1978 59.3 5.3 5.6
1979 56.9 5.3 5.5
1980 56.8 4.8 4.7
1981 53.4 5.4 5.5
1982 55.3 4.7 4.9
1983 54.7 4.1 4.4
1984 53.9 4.5 4.7
1985 54.2 4.0 3.8
1986 54.1 3.8 3.4
1987 51.2 4.4 3.6
1988 49.7 4.2 3.6
1989 50.8 3.8 3.2
1990 51.3 4.3 3.8
1991 50.2 3.4 2.9
1992 48.2 3.2 2.8
1993 47.5 3.3 2.7
尽管由 1 0 0只最大市值股等权重构成的证券组合
的红利收益率接近市场水平，但其股价在这段时间
内整体表现落后于按市值加权的标准普尔 5 0 0指数。
其中原因并非如同某些人所说的那样，小市值股证
券组合的基金经理受制于那些依赖大盘指标股行事
的基金经理。
运用附录 B中的研究结果，我们对 1 0 0只最大市
值股票作进一步的投资决策处理。
38
我们的策略是这样的：
• 购买那些红利收益高于市场平均水平 ( R D Y值
大于 1 0 0 % )且在过去四年中 R D Y值呈上升趋势
的股票(正的RDY变化率)。
• 在卖出股票前至少持有它们四年。
由于 R D Y投资法对红利收益高于市场平均水平
且在过去四年中 R D Y值呈上升趋势的股票最为有效，
因此我们期望根据这种方法选择的股票的预期回报将
是最高的。事实上，我们的确做到这一点。具有高于
市场水平红利收益率及正的红利收益变化率的股票的
表现大大地超出了许多大盘股及大盘指数的表现。
尽管 R D Y变化的原因可能来自红利的增减或股
价的变动，但这并无关紧要 (附录B中进行了详细的讨
论)。真正值得关注的是，股票的红利收益已上升到
一个相对于大盘很高的历史点位。它的发生往往是因
为股价的下跌而非红利的大幅上扬。两种可能性对我
们而言都不是坏消息。由于 R D Y是一种价值指标，
我们只关心其上升与否，而不管其中具体的原因。
我们的结论：从长期来看，使用 R D Y投资法能
带来高于市场平均的红利收入流量、更高的总体回报
率及较低的收益变动 (即风险)。
而且，当我们把 R D Y投资法所选择的股票与 1 0 0
只最大市值股相比较时 (这样一来，我们就消除了市
场指数与最大市值股之间的回报差异 )，我们获得了
更大的回报优势。
39
表3 - 3所示的是运用上述方法在 1 9 7 6年至 1 9 9 3年
间所获得的平均超额回报 (股票或投资组合的回报率
减去标准普尔 5 0 0指数的回报率 )。使用这一简单的规
则，投资人只需借助 R D Y图表就能获得远高于 1 0 0只
最大市值股平均水平的回报。甚至在高红利收益股表
现糟糕的 1990年，结果也是如此。
表3-3 RDY投资法平均超额回报 (与等权重的 100只
最大市值股所构成的证券组合相比而言 )
RDY的变化
RDY水平
RDY在4年内上升 RDY在4年内下降
高于市场 8.5% －9.3%

低于市场－1.7% 1.4%
表3 - 4回顾了 1 9 7 6底至 1 9 9 3年底间 1 8个证券组合

的投资回报率。单凭高的 R D Y值(如表 3 - 5所示 )或者
单凭正的四年间 R D Y变动率 (如表 3 - 6所示 )都并不产
生与两个条件同时满足时同样高的超额回报 (相对市
场指数或 1 0 0只最大市值股的投资组合而言 )。当上述
两条件同时满足时， R D Y值超过 1 0 0 %及正的 R D Y变
化率能带来超过 1 0 0只最大市值股投资组合 8 . 5个百分
点的超额回报。
表3-4 RDY投资法四年间总的回报率
RDY的变化
RDY水平
RDY在4年内上升 RDY在4年内下降
高于市场 78.8% 61.0%

低于市场 68.6% 71.7%
40
表3-5 单凭高的R D Y值选股的超额回报(等权数)
超额回报水平
RDY水平总回报率与100只最大与S&P500

市值股相比相比
高于市场 73.3% 3.0% - 1.5%

低于市场 69.8% - 0.5% - 5.0%
表3-6 单凭R D Y变化率选股的超额回报 (等权数)
超额回报
RDY在4年总回报率
与100只最大与S&P500
间的变化
市值股相比相比
增加 73.4% 3.1% - 1.4%

减少 66.1% - 4.2% - 8.7%
3.2 RDY规则运用中应当注意的地方
从纯机械的角度看，某些股票需要多于 4年的时
间才能充分展现其潜力，而另一些股票可能在 4年间
经历了股票迅速升值、高估、然后回落的周期。比如
我们在 9 0年代初拥有的美林股票 (Merrill Ly n c h )，在
1 9 9 1年1 0月显示出极大的潜力，股价于 1 9 9 2年中期
翻番，并达到顶峰 (我们在这个时候便获利了 )。施乐
( X e r o x )则相反，其股价的恢复耗费了七至八年的时
间。
你同样要提防不被 R D Y在四年间下降的表象所
蒙蔽。某些股票的期初价格可能被严重低估 (非常高
的R D Y比率)，四年间 R D Y指标的巨幅下降仍然不能
41
改变其质优价廉的事实。这意味着此时仍不是卖出股
票的时机。如果你能不武断地决定持股时限，你所获
得回报将会好很多。你可通过附录 C自己摸索反映股
票高估或低估情况的 R D Y曲线图 (出于方便考虑，图
中为你预留了描绘接下来 5年间RDY情况的空间 )。
尽管 R D Y值高出市场平均水平、且在过去四年
间呈增长趋势的股票无法给你立即带来超过大盘指数
或市值100强股票平均水平的回报率。但从长远来看，
其总体回报水平将超过标准普尔 5 0 0指数的走势。绝
大多数的机构投资人 (和许多个人投资者 )必须购买一
定数量的大盘股。如果你严格依据 R D Y法则处理这
些股票，你将以承担较低风险的代价取得较高的回报。
(当然，有一个前提条件，你必须谨慎认真、自始至
终地贯彻所有的准则 )。
注意：尽管 R D Y投资法在牛市中如鱼得水，它
在熊市中依旧光彩照人。 R D Y 投资组合不会经历漫
长深幅的回调，股市中的泡沫经证券组合的处理已被
消除。投资组合中低价的股票将是市场转势向上的领
头羊；而当市场趋弱时，它们却具有较强的抗跌性。
42
下载
第 4章
RDY投资法的实践
4.1 RDY投资法成功的秘诀
如同前面所述，股票的红利收益率表现为当期红
利与股价之商 (一只股票市价为 20美元，红利为 1美元，
则其红利收益率为 5 % )。由于 R D Y投资法依靠当期红
利及红利收益率指导投资，使用者无需对未来的红利
水平进行预测。
尽管当期红利收益率是 R D Y 投资法的出发点，
高额的绝对红利收益率并没有揭示你需要知道的一
切。如果你仅凭绝对红利收益率行事，你的证券组合
将充斥着为数不多的几种行业的股票，从而导致风险
无法分散。例如，公共事业类的股票通常有高于市场
平均水平的绝对红利收益率。但极少数谨慎小心的投
资人会愿意仅持有此类股票。 R D Y投资人必须同时
考虑股票红利收益相对于市场红利收益的水平。证券
分析师及投资人通常不会这样说：“X Y Z股看起来极
具潜力。它的红利收益水平目前高达 5%。”
如果你不知道市场的红利收益水平，你如何能
判断这只股票是否具备吸引力呢？一只红利收益水平
5 %的股票在收益率为 6 %的市场中显然没有其在收益
率为4%的市场中具备更高的投资价值。
个股红利收益与市场红利水平的比较将给我们
带来比单纯绝对红利收益指标更多的信息。但是，这
还远远不够。 R D Y投资人还必须把个股红利收益与
其历史数据进行比较。你所需要关注的是收益水平随
时间变化的规律。除非一只股票具备高的 R D Y值(超
过市场平均水平 )，并且在过去 4年间其RDY呈增长趋
势，否则它就不是一只符合条件的备选股。
如果你是一名 R D Y 投资者，你的操作目标是
“高吸” (当股票的 R D Y值处于其历史水平的高位 )及
“低抛” (当股票的 R D Y值处于其历史水平的低点 )。
有时，这需要投资人具备足够的耐心。
X Y Z股票(参见第 1章)便是个好例子。如图 4 - 1所
示，股票人气度下降—绝大多数的投资人对该股不感
兴趣—造成股价下跌；与此同时，股票红利收益水平
44
下载第 4章 R D Y投资法的实践
上升，股票进入买区 ( A )及( C )。随后，当其他投资者

突然意识到该上市公司的前景转好，便入市购买，推
动股价上升的同时使 R D Y值下降至卖区 ( B )及( D )。在
这期间， R D Y投资人在耐心等待股价上升的同时获
取了高额红利的补偿。
图4-1 XYZ公司 —相对红利收益

R D Y投资人比其他投资人具备一项优势。他们
无须在成千上万只股票中搜索。他们排除那些红利收
益低于市场水平的股票。这样候选股只剩下成熟的大
型上市公司 (绝大多数是人所共知的企业 )。
尽管在过去 1 0年间，有多达 2 0 0多只的股票一度
成为候选股，但在任何时点，只有少于 1 0 0只的股票
具备投资潜力。附录 C提供了许多公司的 R D Y历史走
势图，它们中的许多已经或将在 10年内呈现很好的投
资潜力。如同附录 A所示， R D Y投资人无须进行广泛
的调研以图获取市场水平的回报率。稍微的一点调研
就足以避免犯常见的错误。 (我们将在以后章节中具
45
体阐述。)为了更深入地探讨 R D Y投资法的使用程序，
我首先假设投资人目前已拥有一定数量符合要求的候
选股—红利收益水平高于市场水平的成熟的大型上市
公司的股票 (如何构建这样的证券组合将在以后章节
中予以介绍 )。
注意：虽然本案例所选的市场指数为标准普尔
5 0 0指数，但选择 N A S D A Q指数或道琼斯工业股价平
均数也并非不可。 R D Y投资法对任何市场指数都有
效。唯一区别的地方是买卖区域的相对变化。
4.2 基本步骤：设定 RDY区域
除非你已深谙此道，否则设定合适的 R D Y买卖
区域将是一件困难的事情。值得庆幸的是，区域选择
不强求精确。你所要寻找的是大致的买区和卖区。成
功同样无须依赖于精确的时机选择或价位选择。粗略
的正确远比精确的错误重要。时机的掌握及分阶段购
买可以较大程度地改善盈利表现。但如同第 3章所示，
使用完全机械式的方法也能获取远高于市场水平的投
资回报。
对于某类股票，你不需要太多设定买卖区域的经
验—相关信息早已跃然纸上。判定买卖区域对那些
R D Y曲线呈周期性变化的股票 (如石油股 )是最简单不
过的事情了。只要买区和卖区的 R D Y值相距2 0 %即可
(以防止不必要的交易费用 )，具体 R D Y水平则无关紧
46
要(作为一项默认规则，不购买 R D Y值小于 11 0 %的股

票，卖出所有 R D Y值低于 7 5 %的股票 )。这些操作尺
度视具体行业而有所改变。对电力事业股而言，其买
入区域的下限和卖出区域的上限分别为 2 0 0 %和1 6 0 %
的RDY水平。
4.2.1 如何处理股市中的“堕落天使”
由于“堕落天使”股 (出现问题的成长股 )缺乏历

史数据可循，它们不具备必要的 R D Y历史走势。作
为一项经验法则，你可在其红利收益水平高于市场水
平10%(即RDY等于110%)的时候买入。接着，你需要
进行认真观察，若其 R D Y值继续快速上升，则追加
买进；若其 R D Y值下降，则平仓出局。如果 R D Y值
变动不大，最糟糕的结果无非是该投资无法为你带来
预期的回报。一旦 R D Y值确实继续上升，你便获得
了追加买进、摊低成本的机会。
假设你手头没有关于“堕落天使股”的历史信息，
你必须在其R D Y值小于9 0 %的时候开始减少持有的仓
位。当其 R D Y值达到市场水平的 7 5 %，立刻抛空所有
的头寸。这并不一定意味着股价或红利缺乏进一步上
升的动力，有时，股价和红利仍能保持强劲的上升势
头。就 R D Y投资者而言，其真正的内涵在于，其红
利收益已不足以支持其价格。
有时，这可能意味着你将错过一些大牛股。当
R D Y投资法发出卖出信号后，美林证券的股票翻了
47
一番。同样地，在我们抛出可口可乐股票之后，其股
价翻了四番。但结果并不太坏。我们一度持有了该股。
我们获得了 5 0 %至1 0 0 %的资本溢价。我们不在乎股
价在我们抛出后的变动。我们不能总在吃后悔药。如
果我在I B M每股1 6美元的时候买入就好了，那么我今
天就是百万富翁了。你必须保持向前看，你必须果敢
毅然，你必须有勇气说：“人人都喜欢这只股票，这
意味着它已变得昂贵，该换股了。”找到发财的机会
并不容易。当市场提供给你这个机会时，举手之劳又
何需太多考虑呢？
注意：当一家公司逐渐扩张并趋于成熟时 (其盈
利增长已停滞不前 )，你也许需要调高买区的下限。
与许多典型的 R D Y股票不同，堕落天使股通常不会
在5年至1 0年的期限内提供给你多次买卖的机会。附
录C列举了一些 8 0年代初期的潜力股，并且显示出在
即将到来的 1 0年间极大的升值潜力。艾里利力 ( E l i
L i l l y )、可口可乐、波音、宝洁等公司的股票曾一度
具备投资价值，但如今已消失往日的魅力。这些股票
仍值得关注，但也许其前景已不再光明。
4.2.2 如何处理周期性股票
设置成熟周期股的买卖区域非常困难。由于这
些股票红利削减的可能性很大， R D Y指标的风险性
上升。为了防止红利削减带来的不利影响。你必须时
刻关注那些具备高 R D Y值，并且在过去 4年间R D Y升
48
幅过大的股票。
4.2.3 确保基本正确
当R D Y投资人买入低价股时，他们通常不一次
性购入所有想持有的股票。同样，他们也不一次性
地抛售所有的持股。当你使用 R D Y投资法时，买卖
股票的平均价格变得很重要。如果买卖价差足够产
生超过市场平均水准的回报，那么加上高额的季度
红利收入，你的证券组合将是相当成功的。
由于 R D Y投资法不强求精确，你不必担心在该
方法指导下无法做到在股价的绝对低点买入，或是
在股价的绝对高点卖出。事实上，运用任何的投资
方法都不能保证这一目标的实现。
那么，在现实生活中是不是所有的投资人都力
求做到这一点呢？
绝对如此，大多数的投资人奢望低买高卖。这
种顽固的念头常常是难以扭转的。如果你稍微转变
一下思路，你就会发现一条更可行的策略。与其力
求低点买入，不如确保不在市场底部卖出；与其力
求高点卖出，不如确保不在市场顶部买进。这事实
上是 R D Y投资策略赋予你的方法。你无须担心市场
的走势及股价的高低。你要做的唯一件事是判断股
票价廉与否。如果是，买入；反之，则卖出。
这种做法在实践中往往显得非常极端。当我出
49
席聚会或参与电视节目的制作时，人们经常会问我
“你对市场走势有何评论？”我通常一笑置之，“我无
须考虑短期市场走势，我只关心低价股的长远表现。”
由于 R D Y投资法使投资人远离那些因受市场过
度追捧而高估的股票， RDY股票通常在牛市最疯狂的
后期表现平淡。但这种短期的沉寂并不代表着 R D Y
投资法的重大缺陷。在牛市的末期，股价的上升大
都缘于大盘指标股的拉动。 (例如， 1 9 9 8年中期，标
准普尔500指数中市值前 10名的股票，其中包括微软、
可口可乐及通用电气，的市值占市场总值的 1/5)。
尽管R D Y投资人在牛市的飙升的末期所获不多，
但由于其证券组合的相对多样化而分散了风险。某些
股票可能升幅不大，但另一些则可能获利颇多，特别
是那些几年前未被市场看好的股票。综合而言， RDY
证券组合的整体表现尚佳 (尽管比不上那些高风险的
股票 )。相反地，在一个下跌市道中，那些前期表现
迅猛的个股往往出现大幅大挫，而 RDY股票则较具抗
跌性并且能较早恢复升势。
注意：对一个由 1 0只股票构成的典型 R D Y证券
组合而言，二三只股票将获利不菲，五至六只表现一
般，剩下的一只则弱于大市。这就是你需要进行分散
化投资的原因。你不会希望看到仅仅由于某个经济行
业基本面的逆转就足以给你的证券组合带来致命性的
恶果。
50
4.2.4 如何避免成为自己的死敌
许多人的性格天生地不适合炒股。当市场上涨
时，他们乐观地认为涨势会永远持续下去 (他们喜欢
将其外推至极限 )。或者，当市道低迷时，他们会认
为世界末日的来临。某些人对市场的走势总是紧张不
安。当市场上涨时，他们会陷入激烈的思想斗争之中：
到底是获利出局，还是乘胜追击？
在R D Y投资法问世之前，我对这类人的建议无
非是聘请投资顾问或干脆远离市场。如今，我会奉劝
他们使用 R D Y投资策略。通过帮助他们看清自身的
定势思维及上市公司实实在在的业绩， R D Y投资法
使那些情绪化的投资人也具备涉足股市的能力。
虽然 R D Y股票能为投资人带来丰厚的回报及低
水平的风险，但它不适合管理你所有的资产。除了低
价股外，我公司的客户同样还持有现金、债券及按市
值营业收入比率挑选的成长股。
此外，还有一些人由于年龄或财务状况紧张等因
素而不适合持有股票。他们必须有一些闲钱以应付不
虞之需。有些年轻人可能立刻将组建家庭。如果你打
算在一二年内购置房产，你最好不要购买任何股票。
然而，股票及长期债券仍是最佳的获利工具。你必须
牢记高额回报总是与高风险结伴而行的道理。
4.2.5 衡量股票潜力
R D Y投资者必须提防的最后一件事情是股票红
51
利削减。
有关红利削减的发生可能性请参见表 4-1。
在出现下列情况时，股票红利削减的可能性将
大大增加：
• 与历史数据相比， RDY值相当高。
• 在过去 4年间，该股的 R D Y值的改变幅度大大
超过其他股票。
在决定股票买卖时机的时候，你必须尽量多地参
考R D Y的历史数据 ( 3 0年的历史数据最合适 )。你可从
图4-2中洞察一切。在这一例子中， (假想的)ABC公司
的股票的价格在过去30年间经历了高估及低估的变化。
但是，在我们使用这些信息之前，我们必须建
立合适的买卖区域。你可通过本书所附的 R D Y曲线
图(或通过自己描绘的 R D Y曲线图 )获得相应的感觉。
买卖区域的制定不要求很精确，时机选择也不重要，
你所关心的应当是股票是否低价。
表4 - 1 红利削减风险
RDY增长 RDY大幅上升
红利收益远高于相当高,但红利收益 , 小心！这一水平的红

市场水平高且并非史无前例利收益是不正常的，
特别是经历了四年的
大幅上涨
红利收益高于市 “发现宝藏”没错 , 以前非常昂贵吗?
场平均收益高于市场收益，并越大幅度的 RDY上升意
来越价廉味着该股票以前非常
昂贵
图4 - 3的结构与图 4 - 2一致，但添加了相应的买卖
区域。投资人现在需要足够的信息以作出判断。从图
52
4 - 3中，我们可显而易见的是该股在 R D Y值超过上线
(买线)时值得购买。反之，当 RDY值跌至下线 (卖线)，
则应抛出该股。
设定买卖区域不是什么神奇的工作。在我们公司，
我们依赖经验、正确的观点及过往的历史数据设定区
域。在绝大多数情况下，这是相当容易的事情—买卖
区域的选择通常是一目了然。
图4-2 ABC公司 — 相对红利收益
买线
卖线
图4-3 ABC公司 — 相对红利收益及买卖区域
53
当然，也有例外。如图 4 - 4所示的是一只堕落天
使型成长股，其长期的 R D Y走势未呈现明显的周期
性特征。历史上，施乐 ( X e r o x )的红利收益一直低于
市场水平。然而，在 8 0年代初期，出现了难得的买入
机会。目前，其股票的红利收益再度低于市场水准。
图4-4 施乐 —1965年至2005年的相对红利收益
当一只堕落天使成长股的红利收益升至值得关注
的水平时， R D Y投资人需要通过相似股票的类比来
作出判断。从图 4 - 5可知，施乐股票开始于阶段 A ，
经历了一转型期 B，最后进入一被市场所忽略的区域
C。在这种情况下，把买区设定在区域 C需要一定的
勇气(及以往类似情况的经验 )。同时，我们还要参考
个股及市场的相关信息以决定持有头寸的多少 (或是
否要持有头寸 )。
注意：尽管上述额外信息有助于专业投资人决策，
但对普通 R D Y人而言缺乏这些信息并不妨碍其获取
超额回报。
54
买线
卖线
图4-5 施乐 —1965至2005年的相对
红利收益及买卖区域
4.3 对股票进行分门别类
虽然你可能习惯于按经济部门划分股票类型，但
你同样可以依据 R D Y曲线图的形态将股票分为下述
三种类型：传统收入型股票、周期型股票、堕落天使
型成长股票。
传统高收益股大多集中于低成长性的行业，如公
共事业股。由于投资人并不期望靠资本溢价获利，他
们因而要求较高的红利收入。
当周期性股票经历主营业务减少的时期，低市盈
率投资者很可能认为这些股票不值得投资。但 R D Y
投资人却能很好地衡量其真正价值。当这类上市公司
业务收入缩减时，其股票的市盈率可能很高，因而显
得缺乏吸引力。但如果红利水平保持不变，其股票的
R D Y值依然较高。从这一角度看，该类股票仍具有
55
相当的投资价值。市盈率高并不说明一切。
堕落天使型成长股由于受到那些幻灭了的成长股
投资人及追求高红利收入的传统股投资人的双重回避
而陷入无人问津的境地。这些已初步成熟的股票因成
长速度放慢或季度报表令人失望而招致成长股投资人
的抛售或回避。同时，其股票绝对红利收益尽管超出
以往表现并高于市场平均水平，但其红利水平仍无法
满足传统收入型投资人的要求。 RDY投资人可以从这
一股市中最无效率的板块中获益匪浅。某些极富吸引
力、最有利可图的股票就属于堕落天使成长型股票。
同传统的价值 (或红利收益 )投资者相比， R D Y投
资人在挖掘堕落天使股的投资价值方面具有优势。如
果该上市公司的董事局认为业务收入缩减只是暂时的
现象，他们有可能派发高于市场水平的红利。这对
RDY投资人而言是非常好的消息。
就R D Y曲线图而言，堕落天使成长股的走势有
异于电力股。一只堕落天使股在其 R D Y 值稍高于
1 0 0 % 时就值得关注。 ( 如果我们能在 R D Y 值达到
1 4 0 %或1 5 0 %的水平买入类似柯达这样的堕落天使型
成长股，我们将获利颇丰。 )相反，一只属于公共事
业类板块的股票其 R D Y值必须达到 2 0 0 %，才能够引
起投资人的足够兴趣。
你必须明白一件事情，股票的分类并不是一成不变
的东西。随着时间的改变，一只股票可能被归入不同的
类型。任何一只成长放缓的股票将会被逐渐视为周期股，
56
并最终成为高红利收入型的股票。同时，相反的变化模
式也可能发生。食品工业股在70代末期一度被视为红利
收入股票。如今，我们认为这一板块属于成长股。在未
来的某段时间，我们有可能恢复对其最初的看法。
考虑凯洛格 ( K e l l o g g )及坎贝尔 (Campbell Soup)
这两只股票。它们是否是真正的成长股？ 7 0年代末期
猖獗的通货膨胀导致其成本相对产品价格的大幅上
升。这两家公司因此经历了年均增长 2 %至3 %的低速
扩张期。电力事业股被绝大多数投资人视为红利收入
型股票，而在五六十年代则被划入成长股一类。同样
地， 8 0年代末，电信事业股再度呈现出一定的成长
性。
6 0 年代末及 7 0年代初，烟草工业被认为是一个
颇具发展潜力的部门。菲利浦・莫里斯 ( P h i l i p
M o r r i s )的股价扶摇直上，并保持高位多年，而其红
利收益率却不及市场水准的一半。 8 0年代，各种舆论
批评及政府管制突然间袭向烟草行业。烟草业不仅不
再被视为具有成长性，该行业的赢利能力也遭受怀疑。
投资人纷纷远离烟草股票，从而导致这类股票的
R D Y值达到 6 0年代以来的最高点。这为 R D Y投资人
创造了难得的买入机会。现在，其股价开始逐步恢复，
并将在不远的将来成为市场上一颗闪耀的明珠。
总而言之，R D Y投资人对下列3类股票表现出了
兴以：
• 传统收入型股票
57
• 周期股
• 堕落天使型成长股
个股及股票板块可相应地划入以上 3个类别。无
论股票所属何类，相对红利收益投资法均能帮助投资
人判定股票的低价与否。
4.4 R D Y投资法的实践：能源股、胶片
股及食品工业股案例分析
那些希望通过 R D Y投资法以承担市场水准的风
险为代价来获取高于市场回报的投资人不必关心公司
的财务报表、现金流量及营业利润。但是如果你对这
些情况稍加留意，你就能更好地回避某些危险情况的
发生—例如，红利的削减。
4.4.1 能源股
由于红利从某种程度揭示了公司经理层及董事局
对本企业发展前景的总体考虑，它有利于消除投资人
对企业未来的种种疑虑。红利是一种奇妙的水平仪。
它帮助投资人在市场大起大落中克制情绪化的冲动。
当投资人对某家上市公司表示忧虑，其高额的红利水
平能证明公司的困难只是暂时的现象。当投资人对某
只股票表现出过高的热情，低于以往水平的红利则告
诫投资人保持冷静。
图4 - 6及图4 - 7所示的是通过 R D Y获取买卖信号的
58
绝妙例子。
图4-6 雪弗龙 — 1965年至2005年的相对红利收益
图4-7 雪弗龙 — 1965年至2005年的相对红利收益

雪弗龙 (Chevron)
如同大多数石油股一样，雪弗龙股票的 R D Y曲
线随着投资者情绪的波动而大幅振荡。在过去 2 0年
间，分析师、经济学家及投资人对石油每桶价格的
预期从1973年的2美元(A)，升至1980年的60美元(B)，
随后跌至 1 9 8 6年的 5美元 ( C )，1 9 9 0年反弹至 5 0美元
59
( D )，1 9 9 8年后又下调至 1 5美元( E )。在股市的低迷年

景，投资人喜欢这样自责：“为什么我会购买这些股
票。它们只不过是自我清偿的债券。”在好年景时，
投资人则会说：“瞧瞧，它们是绝无仅有的成长股，
是抵御通涨的最佳工具。它们是在任何时刻，任何市
场中都值得拥有的股票”。
在绝大多数的场合下，事实隐藏于两种极端的猜
测之间。同市场水平相比，雪弗龙及大部分的石油股
具有极高的价格易变性。这不仅体现了其行业本身的
周期性特点，同时也是外界非常情况影响的结果，例
如海湾战争的爆发。通过对雪弗龙股票的仔细观察,
我们就能发现传统价值投资法的缺陷所在。
—红利盈利
图4-8 雪弗龙 —1965年至2005年的每股

红利及每股盈利
图4 - 8记载了雪弗龙 1 9 6 5年至 1 9 9 7年每股红利及
每股收益的历史数据。其收益明显呈周期性变化，但
60
红利则长期地保持相对稳定。 7 0年代末，股票红利派
发增长的幅度落后于公司利润增长的幅度，这表明管
理层在红利政策方面谨慎保守的原则。
图4 - 9所示的是雪弗龙股票 1 9 6 5年至 1 9 9 7年市盈
率变化的情况。如同大多数的周期股一样，市盈率
在公司利润萎缩时达到顶峰，并在公司利润达到顶
峰时处于低谷。市盈率在 1 9 7 5年时不足 5倍( A )，在
1 9 8 5年时略大于 2 5倍( B )，而在 1 9 8 9底竟然达到了 9 0
倍( C )。
注：季度观测值来自三月、六月、九月及十二月
图4-9 雪弗龙 — 1965年至2005年的市盈率

在市盈率低时买入，在市盈率高时卖出的投资规
则并不适用于类似雪弗龙这样的周期股。当企业盈利
在8 0年代末期大幅萎缩时，其市盈率处于高位 ( B )，
而此时的股价却位于市场底部。
图4 - 1 0展示了雪弗龙 1 9 6 5年至 1 9 9 7年R D Y及相
对价格的走势图。在 7 0年代中期的大部分时间里，雪
61
弗龙呈现了良好的投资机会 ( A )，此后至 8 0年代初，

期股票的相对价格开始飙升。 8 0年代中期，其相对价
格较低 ( E )而R D Y值则较高 ( D )。值得注意的是，当
R D Y值达到最低点 ( C )，雪弗龙的相对股价却非常的
高。用同样的标准，当雪弗龙的相对价格达到历史低
点(G)，其RDY却异常地高(F)。
—相对红利收益相对价格
图4-10 雪弗龙 —1965年至2005年的相对红利

收益及相对价格
根据 R D Y投资法，雪弗龙的股票甚至在其红利
收益高于市场水准时仍显得昂贵。对某些公司或行业
而言，红利收益高于市场水准是普遍的情况，但对于
另一类股票，红利低于市场水平则更为常见。由于石
油工业已趋于成熟，因而缺乏增长前景。同时，除非
发生石油短缺或石油危机，其股票一般能提供高于市
场水准的红利收益。
尽管80年代初期雪弗龙的股票在高位盘整达数月
之久，但其高估的事实最终通过股价的下跌获得修正。
62
表4 - 2展示了一组月收盘价数据。在 1 9 8 0年11月追捧
石油股的狂潮中，雪弗龙股票被炒至 2 9美元一股，随
后展开漫长的阴跌， 1 9 8 2年7月底探底至 1 3美元，累
计跌幅达 5 9 %。与此同时，标准普尔 5 0 0指数只下挫
了2 4 %，从1 4 1点跌至 1 0 7点。此后，雪弗龙的股票的
市场定位仍然偏高，这种情况直到 1986年仍未根本改
变。在 1 9 8 2年7月至 1 9 8 6年7月的4年间，雪弗龙的股
票价格从每股 1 3美元左右升至 1 8美元，涨幅达 4 3 %，
但此间的标准普尔 5 0 0指数则翻番至 2 3 6点。1 9 8 6年，
投资人开始抛售雪弗龙股票， R D Y指标再次处于峰
值，一轮大行情再次展现在 R D Y投资人眼前。表 4 - 2
展示了在不同时期雪弗龙股票价格的变动情况 (数据
已体现股票拆细 )。
注意：在观察此表时应清楚记得红利收入是投资
回报的关键组成部分，但并未体现在该表中。
表4-2 雪弗龙的R D Y及市场表现
雪弗龙 S&P500
月份底
RDY(%) 价格/美元涨跌(%) 点数涨跌(%)
1974年7月 170 6.4 79

1980年11月 80 28.8 350 141 78
1982年7月 140 12.6 －56 107 －24
1986年7月 190 18.0 43 236 121
1990年7月 110 39.7 121 356 51
1994年7月 140 44.4 12 458 29
1998年7月 200 82.6 86 1,120 145
让我们回顾一下图4-8中的信息，值得注意的是企
业利润在70年代后半段翻了3番，而同期红利水平仅增
63
加了1倍。当时，管理层显然不相信高额的利润能够持
续下去。80年代中期，其每股盈利却出现了低于每股红
利的情况。尽管利润水平下降，管理层对企业业绩改
善的信心却可以从其红利政策中窥见一斑。由于红利
通常是企业正常趋势盈利能力的百分比。因此，它是
一个值得投资人信赖的反映企业经营前景的信息来源。
4.4.2 胶片股
伊斯曼・柯达公司 (Eastman Kodak)

作为胶片行业的领头羊，伊斯曼・柯达曾经是美
国乃至全球发展最快的企业。柯达的成功是第二次世
界大战后全球生活水平提高的结果。公司快速的成长
期一直持续到 7 0年代中期，并被市场评价为首屈一指
的成长股。从 60年代初到追捧成长股进入狂热的 1973
—S&P500 指数的红利收益率伊斯曼・柯达的红利收益率

注：季度度观测值来自三月、六月、九月及十二月。
图4-11 伊斯曼・柯达1965年至2005年红利
收益率及 S&P500红利收益率
64
年间，伊斯曼・柯达公司的股票价格的上涨速度达到
了市场水平的 3 . 5倍。在这段时期内，其股票红利收
益率仅达到市场平均的一半左右，为 3 %，如图 4 - 1 1
所示。
70年代中期，由于白银、化工产品、包装材料等
原材料价格的逐级上升，柯达公司的盈利能力开始落
后于市场的预期。其 R D Y 值由原来的 5 0 % 升至
1 8 0 % (见图 4 - 1 2，A至C )。绝对红利收益率由 6 0年代
及7 0年代初的不足 2 %升至8 0年代初的 6 %。1 9 8 3年至
1 9 9 6年间，其 R D Y一直保持在市场平均水平之上。
1997年，RDY值接近了历史高点，达到 180%(D)。
图4-12 伊斯曼・柯达 — 1965年至2005年的

相对红利收益
在8 0年代的绝大部分时间里，柯达股票倍受投资
人的冷落。企业的盈利增长急剧放慢。 1988年，其大
举借债融资完成了对纯银药业 (Sterling Drug)的收购，
但投资人由此进一步下调了对其增长能力的预期。
65
1990年，当柯达诉宝丽来公司 (Polaroid)高达9.09亿美
元的专利侵权一案予以公布时，柯达股票的 R D Y值
超过160%。
自8 0年代初以来，柯达公司的业绩一直处于大幅
波动之中，但其股票红利却呈现持续增长的势头 (具
体参见图4 -1 3 )。图中以星号标注的红利下降乃是伊
斯曼・柯达母公司对下属子公司伊斯曼化工( E a s t m a n
Chemical)的回购所致，并非真正的红利减少。
—红利盈利
* 伊斯曼化工的剥离
图4-13 伊斯曼・柯达公司 — 1965年至2005年
每股红利及每股盈利
图4 - 1 4显示了柯达股票的市盈率情况。如图所示，
当柯达股票在 1 9 7 2年成为热门股时，其市盈率水平
达到 4 0倍。从 1 9 7 2年到 1 9 9 0年，柯达的股价由每股
6 5美元跌至 4 0美元，市盈率再度达到 4 0 倍—但是，
这次市盈率的上升并不是市场追捧所致，而是源于
其每股利润的下降。 1 9 8 6年，极低的利润水平使股
66
票的市盈率达到 1 5 0倍左右。显而易见，此时使用市
盈率作为衡量股票价值的手段具有极大的误导性。
图4-14 伊斯曼・柯达公司 — 1965年

至2005年市盈率
由于展示了其盈利进一步增加的潜力，柯达股票
扭转了市场对它的看法。柯达公司着手实施工厂关
闭，员工提前退休及其他成本缩减的治理措施。尽
管这些做法在短期内减少了企业的盈利水平，但从
长远看有利于公司的发展。从柯达股票 R D Y仍处高
位的事实可知，市场对该股的预期并未充分反映这
些措施可能带来的效益，当前公司盈利水平不佳的
事实仍然制约着股价的波动。在 1 9 9 7至1 9 9 8年的短
暂时期内，市场对其偏好又经历了几次波动。 R D Y
投资人在股价达到 5 5美元左右的时候开始进货。此
后，股价在短期内迅速攀升 8 0美元。所有的这一切
发生在 1 9 9 7年7月至 1 9 9 8年7月短暂的一年之内。随
后，柯达股票的 RDY值大幅下降。
67
4.4.3 食品工业股
消费者食品工业在 70年代遭受了原材料成本上涨
及私人品牌竞争的双重打击。在 7 0年代末经济处于高
涨的扩张期，其盈利增长以非耐用消费品特有的节奏
缓慢上涨。这一速度同重工业、商业及技术行业部门
相比显得苍白无力。食品股票由五六十年代市场的宠
儿落入无人问津的悲惨境地。
80年代初，知名品牌的食品企业经历了一段低通
胀、原料及包装费用下降、市场份额扩大的增长期。
与此同时，那些在 7 0年代表现强劲的基础工业及相关
行业部门的盈利则差强人意。在 8 0年代的绝大部分时
间里，食品股再度成长市场追捧的热点。由于这个行
业具有现金流量稳定的特点，许多食品企业成为兼并
及杠杆收购的对象。作为回应，许多食品企业重整了
财务报表，增加债务比重，并开始回购股票以减少市
场流通股的供给量。这一措施进一步加快了企业盈利
的增长势头。与此同时，市场对这一行业也充满了 6 0
年代以来没有过的乐观情绪。食品股再度获得人们的
赏识，股价扶摇直上。
凯洛格 (Kellogg)
首当其冲的是凯洛格，即食品行业的龙头老大。
如同绝大多数食品股一样，其股价就像过山车般上下
起伏。企业盈利的增长与减少，市场对其的冷漠与热
情均可通过图 4-15的RDY曲线图观察得一目了然。 70
68
年代末毛利润率的停滞不前及低于市场平均的业务增
长速度是凯洛格绝对红利收益超过 7 % 的主要原因。
而此时的标准普尔 5 0 0指数的红利收益则低于 6 %。在
7 0年代中期经历了一段平均增长率达 1 5 %的扩张期
后，通货膨胀给盈利的进一步增长带来了压力。 1981
年，其股票 R D Y值达到 1 4 0 %，相比市场平均水平而
言，有40%的额外红利回报。
图4-15 凯洛格 — 1965至2005年的相对红利收益

在市场沉寂几年之后，有关其利润增长的预期再
度复燃。正如其 R D Y值巨幅下降所预示的那样，凯
洛格重新为市场所看好。凯洛格的绝对红利收益从
1 9 8 1年的阶段高点下降至 1 9 8 6年的 1 . 5 %，是同期标
准普尔 5 0 0指数红利水平的 5 0 %。9 0年代以来，令人
失望的业务收入和利润增长表现及其同期的行业整合
造成凯洛格RDY值的再度大幅上升。
投资人的情绪化波动能充分反映于股票的 R D Y曲
线图中。正如前面所讨论的种种例子一样，在凯洛格
69
的案例中，我们也需要考察一下有关企业增长及盈利
预期的背景信息是如何影响投资人的态度，进而造成
股票的“低价”与“昂贵”。
使用相对红利收益作为衡量价值的尺度显然比单
纯使用市盈率或绝对红利收益来得有效。图4 -1 6记载
了有关凯洛格这只堕落天使型成长股的历史信息。红
利派发在过去3 0年间没有下降。与此同时，每股盈利
一直高于红利水平。1989年业绩的下滑归因于会计处
理中的一次性销帐，但公司营业利润仍保持上涨势头。
尽管不存在企业盈利的周期性变化，但投资人对凯洛
格股票的信心仍呈现周期性的大幅波动。近来，凯洛
格经历了一段盈利不佳的低谷，其股票的R D Y已大幅
升高。
—红利盈利
图4-16 凯洛格 — 1965年至2005年的每股

由图4 -1 7可知，凯洛格股票在7 0年代末期( A )的表
70
现与大市基本相同。在 7 0年代中期 ( B )，其业绩相对

于市场水平突飞猛进。随后，该股同整个食品饮料板
块经历了一轮大幅下挫。在 8 0年代初期 ( C )，股价探
底，非常高的RDY值预示该股已被严重低估。从1984
年1月至1 9 9 0年底，凯洛格股价从1 6美元飞涨至7 6美
元。在此期间，标准普尔 5 0 0指数从 1 6 3点上升至3 2 5
点。自从其R D Y值突破 1 4 0%后，股价已上涨3 . 7 5倍，
是市场平均涨幅的2倍。随后，凯洛格继续扮演了牛
市领涨股的角色 ( D )，R D Y值随之跟着下降。 1 9 9 3年
后，随着其相对股价的下跌，凯洛格股票的 R D Y值
上升至另一个新高 (E)。
—相对红利收益相对价格
图4-17 凯洛格—1965年至2005年的相对红利收益
从图4-18可以看出，该股的绝对红利收益及 RDY
值在 7 0年代末及 8 0年代初都处于高位 ( B )。但在 7 0年
代初 ( A )，情况大不相同。在相对股价运行到图 4 - 1 7
时的B处前，高水平的RDY值预示了该股的投资潜力。
71
然而，绝对红利收益并没有发出相关买入信息。如图
4-18所示，绝对红利收益及 RDY从80年代中期至90年
代初(C)都处于低位。此后，两指标表现趋异，绝对红
利收益一直维持在低水平而RDY值则攀升至170%的水
平(D)。
—相对红利收益绝对红利收益
图4-18 凯洛格 — 1965年至2005年的相对红利

收益及绝对红利收益
以上 3个例子充分证明了 R D Y投资法是一种有效
的价值发现工具。相关证据不胜枚举。我认为，这些
例子体现了 R D Y投资法的一个主要优势。在华尔街
弥漫着悲观情绪，市场一致看空的时候， R D Y投资
法向世人指引了一条经受时间考验的致富捷径。
72
下载
第 5章
有关RDY投资法的
更多选股实例
5.1 消费品股票
5.1.1 食品及饮料业
1. 可口可乐 (Coca-Cola)
在过去50年间，可口可乐公司在全球获得了迅猛
的发展。没有人会认为一种以营业收入为导向的扩张
性战略能够很好地运用于这家全球首屈一指的软饮料
制造商。事实上，可口可乐的发展从未中断过。在
1 9 7 0年至 1 9 7 3年间成长最快的前 5 0只个股中，可口
可乐位居榜首，其红利收益率仅达市场平均水平的一
半左右，为 3%。
70年中期，问题开始接踵而至。作为可口可乐重
要原料之一的蔗糖的成本大幅上涨。在不到两年的时
间内，这种商品的价格由原来的每磅 10美分涨至60美
分。7 0年代末，容器价格也飞速上涨，这造成可口可
乐产品毛利润率的巨幅萎缩。不但如此，软饮料的消
费已达到史无前例的程度。人们开始担忧过量摄入软
饮料诱发的健康问题。软饮料市场似乎已经饱和，可
口可乐股票的 RDY值也随即开始上升。
也许真的是出于对公司发展前景的担忧，可口可
乐公司的管理层决定通过并购从事娱乐业的哥伦比亚
影像公司 (Columbia Pictures)来达到多元化经营的目
的。影像公司易主之后投入巨资拍摄的第一部影片
《安妮》 (Annie)便招致失败。
1 9 7 4年至 1 9 8 2年以来，可口可乐的股价一直倍
受打压。到了70年代末，其股票已陷入了两难的境地。
一方面，盈利增长速度放慢，已不能满足成长型股票
投资人的味口。另一方面，红利收益率又不足以满足
传统收入型投资人的需求。由于可口可乐公司的风光
不再，市场开始对其失去兴趣，股价相对市场持续下
跌。从 1 9 7 4年其 R D Y不足市场的一半到 1 9 8 0年R D Y
值超过 1 4 0 %的这段时间内，可口可乐股票可以说在
资本溢价及相对大盘表现两方面都十分糟糕，参见图
5-1，(A)至(B)。
74
下载第 5章有关 R D Y投资法的更多选股实例
图5-1 可口可乐 — 1965年至2005年

的相对红利收益
但是，如同图5-2所示的那样，除了某些年份以外，
公司的利润和股票红利都保持了稳定的增长势头。当
出现红利及利润不能如期增长的时候，市场通常反应
过度，这进一步为 RDY投资人创造了买入的良机。
—红利盈利
图5-2 可口可乐 — 1965年至2005年的每股

盈利及每股红利
75
自从80年代初股价经历了因盈利增长前景不明所
导致的持续低迷期后，可口可乐股票在随后 2 0年间持
续上涨。 1 9 8 5年，尽管其股价继续上升，但 R D Y值
已低于市场水平，从而丧失了对 R D Y投资人的吸引
力。
8 0年代末至今 ( 1 9 9 8年7月)，随着可口可乐公司
国内外市场的成功开拓，盈利大幅上涨；其股票再度
为市场所追棒。股票的红利收益率不足 1 %，重新回
到市场水平的一半以下。 RDY值达到50%，是1974年
以来前所未有的。从图 5 - 1我们可以看到可口可乐股
票红极一时的表现。红利收益型投资者很少问津类似
可口可乐之流的股票。但是，一旦投资机会展现在面
前，他们就不会轻易放弃。 3年来，可口可乐公司为
了扩大声誉而进行了大规模的广告促销，就目前状况
而言，它还是颇受市场青睐的。
2. 百事可乐 (Pepsico)
百事可乐如同可口可乐一样也遭受了来自行业本
身的影响。 1982年，其股价跌入低谷。这不是其进入
电影行业不当的结果，而是由于菲律宾厂房库存包装
瓶帐面销值及发生在巴西的丑闻所致。同时，市场对
快餐食品 — 百事可乐营业收入重要来源之一的盈利
增长放缓及软饮料行业的毛利润率减少表现出一丝担
忧。然而，当其 R D Y值呈现出买入信号时，百事可
乐公司的现金流量从未少于其红利水平的 3倍。绝大
多数的投资人关注于季度盈利的增长而忽略了股票的
76
内在价值。
就像可口可乐一样，一旦百事可乐重塑其成长股
的威名，市场又对其宠爱有加。在 1 9 8 0年到 1 9 8 4年
市场预期低迷的这段时间内，其 R D Y超过1 0 0 % (见图
5 - 3 )。百事可乐的股票价格在数年内翻了一番，红利
水平上升 1 0 0 %。与此同时，其 R D Y值再度回落到不
足市场平均水平的一半。
图5-3 百事可乐 — 1965年至2005年的相对红利收益

3. 坎贝尔 (Campbell Soup)
坎贝尔提供了另一则有说服力的证据，运用
R D Y 投资法可有效地避免在市场周期中作出追涨杀
跌的非理性行为。例如，在 7 0 年代初， R D Y 达到
1 2 0 %之后 (见图 5 - 4 )，坎贝尔的股价以强于大盘两倍
的速度上涨。 1 9 7 5年1月，其 R D Y值达到 8 0 %，低于
市场平均 2 0 %左右。 1 9 8 1年，坎贝尔的人气骤降，其
RDY比率升至 140%，绝对红利收益率高达 8%。
77
图5-4 坎贝尔 —1965年至2005年的相对红利收益

发生了什么重大变故吗？并非如此。盈利增长
确实放缓了，但投资人对未来预期的改变却大大地
脱离了公司的实际前景。自从 1 9 8 1年底以来，坎贝
尔成为公众的至爱，市场不时弥漫着各种并购传闻，
其股价的涨幅超过标准普尔 5 0 0 指数涨幅达 4 倍。
1 9 9 1年底，其 R D Y指标达到了 3 0年来的最低点。但
是，到1 9 9 4年，坎贝尔的R D Y已回升到1 0 0 %的水平。
这个水平对于普通市场人士或 R D Y投资人而言都是
缺乏吸引力的。
一只股票的价格可能由于企业盈利的快速增长、
并购传闻、或企业大举借债回购股票的举动而大幅上
涨。当 R D Y指标表明股票低价值得投资人关注的时
候，这预示着股票发生利好消息的机率将大幅上升。
相反地，当一只股票价格高高在上时，这意味着企业
的基本面必须能够进一步提高或得以维持才能继续保
持现有的股价水平。
78
5.1.2 烟草工业
菲利普・莫里斯 (Philip Morris)
市场对该企业前景的各种忧虑给 R D Y投资人带
来了良好的投资机遇。尽管烟草行业近年来一直受到
禁烟法案及诉讼案件的困扰，但绝大部分的烟草企业
的盈利及红利派发都能保持持续的增加。然而，投资
群体对该板块的情绪化反应却可从其 R D Y历史走势
中得以一目了然。 (见图 5 - 5及图 5 - 6 )。菲利普・莫里
斯股票的 R D Y值从 1 9 7 4年的不足 4 0 %跃升至 1 9 9 7年
150%，这为RDY投资人提供了绝佳的买入机会。
— 红利盈利
注：季度观测值来自三月、六月、九月和十二月
图5-5 菲利普・莫里斯—— 1965年至2005年

的每股红利及每股盈利
虽然R D Y值已经达到如此高的水准，但如果烟草
业的问题仍然层出不穷的话，其股价仍会继续下跌。
一旦你觉得红利水平是安全可靠的话，你就必须增加
持股。但是必须牢记一点—你的证券组合中不能仅由
79
一种股票构成。你必须通过分散化投资来保护自己。
一旦菲利普・莫里斯股票足够低价时，它就是一只
值得购买的股票，尽管它可能还存在着诸多问题。
(在第 6章中，我们将讨论使用 R D Y法则中可能遇到
的陷阱及如何避免的问题。 ) R D Y投资人所面临的最
大问题是与市场主流思维抗衡的恐惧感。如果你想
在市场中赚钱，你就必须学会控制情绪，抗衡各种
反对意见，并不为利空传闻所动。这就是所谓反潮
流投资法所讲究的一切。相对红利收益投资法是被
实践证明有效的抵御主流思维的工具。它帮助你摆
脱各种悲观情绪及流言的干扰。并坚持贯彻相对红
利收益投资法所规定的一切。
图5-6 菲利普・莫里斯 — 1965年至2005年的

相对红利收益
如果 R D Y值已发出买入信号，你必须忘记恐惧，
当机立断。如果 R D Y值明确指出股票已相当低价并
且你认为红利水平是安全可靠的话，不要犹豫，立
80
即买入。你不需要等待多余的信息。不要理睬任何一
种诸如此类的劝告，“不错，股票是很便宜，但等待
一段时间后买入不是更划算吗？”你必须充分利用市
场赋予你的赚钱机会。
5.1.3 零售业
西尔斯・罗巴克公司 (Sears，Roebuck)
1990年底，西尔斯・罗巴克公司的状况看起
来一团糟。管理层被严厉指责为缺乏经营方针，任
意改变经营方向：从品牌专卖店转变成折扣商店。
同时，西尔斯公司还被认为缺乏经销能力，公司的
毛利润率及利润总额呈下降趋势。但是，当我们观
察一下图 5 - 7 ，就会发现这种情景并非是史无前例
的。
*智者维特的剥离 **全美保险的剥离
图5-7 菲利普・莫里斯 — 1965年至2005年的

相对红利收益
81
从1 9 6 5年至 1 9 7 7年，投资人对西尔斯股票的红
利要求一直不高，股票的红利收益率大概为市场水平
的一半左右。但是，到了 8 0年代，西尔斯逐渐由一家
成长型公司转变为趋向成熟的企业。通货膨胀给企业
带来巨大冲击。西尔斯为稳固客源，不敢相应上调产
品价格来弥补日趋上扬的固定成本。与此同时，其下
属企业全美保险 (All States Insurance)也出现了一些问
题。 1 9 8 0年( A )，市场对该股并不看好，其 R D Y值达
到1 8 0 %。随后，在 8 0年代初，市场的观点突然逆转。
西尔斯的股价在 1 9 8 2及1 9 8 3年大幅上涨，红利收益
率跌落至市场平均之下 ( B )。接着，一轮新的投资周
期开始出现。那些在 1983年疯狂追求西尔斯股票人逐
渐对其表示厌恶。投资人不再将其视为重要的金融企
业或全球最大的零售商之一。西尔斯的绝对红利收益
一下升至 6%，达到市场水平的两倍。
这并不意味着当其股票的红利收益很高时，西尔
斯公司不存在任何问题。一些关键性的问题包括：
公司有支付红利的能力吗？
公司有派发红利的强烈的意愿吗？
尽管存在着一些经营问题及利空传言，西尔斯
的利润及现金流量看起来都足以支持红利的派发 (图
5 - 8 )。R D Y 投资法被证实与以往一样有效，企业的
盈利前景逐渐好转。与此同时， R D Y投资人获取了
高额的红利收入，作为其等待股价上升时付出的耐
心的回报。在 9 0年代的初期及中期，西尔斯主营金
82
融的下属公司全美保险被出售转让。 (见图5 - 8红利曲

线的星号处 )。
—红利盈利
*智者维特的剥离 **全美保险的剥离
图5-8 菲利普・莫里斯 — 1965年至2005年的每股

5.1.4 药品业
1. 艾里・利力 (Eli Lilly)

由于药品业具有超乎寻常的盈利增长前景，这一
板块的股票通常不适合那些使用价值标准择股的投资
人。但每隔一段时间，就会有一两只药品股因某种问
题而导致其RDY值超出100%。
如图 5 - 9所示，艾里・利力的 R D Y值在 8 0年代中
期及9 0年代中期均高于市场平均水平。图 5 - 1 0则进一
步详细勾画了 1 9 8 0年至 1 9 9 7年的详细情况。由于市
场对艾里・利力新产品研发不力及其下属农用化工部
门发展缓慢的担忧，其股价在 1984年出现下跌，
83
R D Y值升至 1 2 0 %。艾里・利力股票的绝对红利收益
率一直高于 4 %并一度达到 5 %。这显示出良好的投资
潜力。这种投资价值在 1993变得更加明显，此时，其
RDY值高达180%。
图5-9 艾里・利力 — 1965年至2005年

图5-10 艾里・利力 — 1980年至2005年
在1 9 9 3至1 9 9 4年间，克林顿政府医疗保健计划
84
的出台全面打击了医药板块。尽管如此，艾里・利力
的股票在 1 9 9 3年底至 1 9 9 7年底间获得反弹 (其R D Y值
相应下降 )。随着公司不断有新产品问世，艾里・利
力的股票再度受宠。 1990年代初，市场有关公司发展
前景的忧虑被一扫而空。甚至很少的投资人注意到艾
里・利力曾经度过了一段无人问津的寂寞时期。
2. 布莱斯托—梅尔斯・施贵宝(Bristol-Myers Squibb)
布莱斯托 — 梅尔期股票的 R D Y值分别在 1 9 8 8年
至1 9 8 9年及 1 9 9 2年至 1 9 9 7年间达到高于市场的水平
(见图 5 - 11 )。在布莱斯托—梅尔斯兼并施贵宝时，市
场对其由此引发的未来利润及相关问题表现出忧虑。
行业重组引发的一次性费用导致公司的每股利润低于
其红利水平。市场对未来股票盈利水平下降的担忧则
充分体现在其高水平的 RDY指标上。
图5-11 布莱斯托 — 梅尔斯・施贵宝 — 1965年

至2005年的相对红利收益
有关的担忧并没有成为现实。相反地，公司在
85
1990年进一步提高了红利派发水平，这充分显示管理
层对企业未来发展的充分信心。布莱斯托—梅尔斯的
股价迅速从 1 9 8 8年3月的2 1美元涨至 1 9 9 0年底的 3 4美
元，涨幅达 6 0 %。与此同时，其 R D Y值也从原先的
1 2 0 %跌至市场平均水平。在此期间，标准普尔 5 0 0指
数从259点上涨至 330点，涨幅仅为 27%。
克林顿政府的医疗保健计划使股价再度下跌。
1 9 9 4 年 3 月，其股价报收于 2 6 美元， R D Y 则高达
2 0 0 %。此后其股票一路上涨，至 1 9 9 8年3月，已高达
每股 1 0 4美元 ( R D Y值则下降至市场水平以下 )。与其
高达3 0 0 %的累计涨幅相比，同期的标准普尔 5 0 0指数
仅上涨147%。
3. 辉瑞药业(Pfizer)
由于投资人对其人造心脏瓣膜制品的安全性及可
靠性的担忧，辉瑞药业的 R D Y值在 1 9 8 9年及 1 9 9 4年
两度达到 115%。参见图 5-12。
图5-12 辉瑞药业 — 1965年至2005年的相对红利收益
86
但是，如图 5 - 1 3所示，像许多堕落天使型成长股
那样，辉瑞药业的每股盈利 (几乎)一直高于其红利水
平。由此， R D Y投资法成功地避免投资人产生有害
的情绪化冲动。
—红利盈利
注：季度观测值来自三月、六月、九月和十二月。
图5-13 辉瑞药业 —1965年至2005年每股红利

及每股收益
自从1 9 9 4年以来，在产品伟哥 ( Vi a g r a )的带动下，
其股价由每股 1 4美元狂升至 1 9 9 8年中期的 1 0 9美元，
R D Y值再度跌至市场以下。与此同期的标准普尔 5 0 0
指数则从 446点上涨至 1134点，涨幅仅达 154%。
5.2 工业股
办公设备行业
1. 国际商用机器公司 (IBM)
一提到成长股，国际商用机器公司 ( I B M ) 一定
87
是首先跃入你脑海中的一只股票。自从 3 0年代以来，
从生产打孔机到后来的电子设备，这家公司已经成
为杰出管理、高速成长和信守商业道德的典范。如
今该公司 (及其主营电脑产业 )已迈进了任何成功企
业必须经历的成熟期。电脑已广泛地进入生活的各
个领域，它成为我们这一代人不可或缺的资本物
资。
图5 - 1 4记载了I B M股票R D Y指标的历史数据，描
绘了这家公司经历过的若干阶段。在 1 9 7 4 年以前，
I B M一直被视为成长股，其红利收益一直处于市场水
平的一半以下。随着公司的逐渐成熟，其年均增长率
由3 0 %下降至 2 0 %。I B M及其他的电脑制造商进入了
一个低速增长的转型期。由于市场对其普遍持有极高
的预期，增长速度的放缓对绝大多数的市场分析人士
及投资者而言是一个不小的打击。IBM股价开始下跌，
其相对红利收益逐渐上升。
图5-14 IBM — 1965年至2005年的相对红利收益
88
如图5 - 1 5所示的那样， I B M股票的 R D Y值首次超

出市场水平是在 1 9 8 0年至 1 9 8 2年间。当时，绝对红
利收益升至6%，但RDY值只比市场水平略高 20%(A)。
在 1 9 8 2至 1 9 8 7 年间， I B M 重获投资人的青睐，其
R D Y 值再度低于市场平均水平。此后，随着企业盈
利的增加无法赶上日益庞大的预算开支后，其每股盈
利开始减少。
图5-15 IBM — 1978年至1998年的相对红利收益

一系列的坏帐损失及提前退休计划导致 I B M公司
的盈利再度令投资人失望。尽管其利润增长停滞不前，
其股票的红利水平仍呈继续增长的势头。到 1989年12
月，其绝对红利收益率是市场平均水平 3 . 5 %的1 . 5倍。
基于 R D Y值的可喜变化， I B M股票显示出比 1 9 8 2年
更佳的投资价值。当时， I B M股票的绝对收益率为
5%，而市场平均水平为 6%。
图5 - 1 6提供了 1 9 6 5年以来 I B M股票的每股盈利及
89
每股红利的情况。除了在1981年发生大规模销帐以外，
每股盈利均能保证红利的派发。
*第一次削减红利 **红利削减至1美元
图5-16 IBM—1965至2005年的每股
在1 9 9 1年中期， I B M的R D Y值已经大幅度地高
于市场水平。尽管公司有足够的现金流量来支付红利，
但新的经理层却在 1 9 9 3年两次削减了红利水平 (参见
图5 - 1 5中的星号处及图 5 - 1 6 )。投资人并未从高额的
现金流量中获益，这使 IBM成为为数不多的 RDY投资
法失效的例子之一。
2. 施乐(Xerox)
当商业用途的复印技术在 6 0年代得以发展，施
乐成为一个时代的投资人向往的理想股票。发现下
一只“施乐”是许多的 R D Y 投资人梦寐以求的事。
然而，事实的真实情况是，施乐的成功引来了诸多
的竞争者，该行业逐步趋于饱和。当施乐公司宣布
收购克朗和福斯特 (Crum and Foster) 公司 (一家保险
90
经纪公司 )时，华尔街及投资大众普遍认为施乐将丧
失其成长股的地位。尽管如此，施乐公司的现金流
量在随后几年间仍如期保证了红利的派发。但只有
极少数的投资人对挖掘其价值产生兴趣。虽然施乐
公司进入的保险业具有不错的行业前景，市场中的
大多数人却不以为然，他们在恐惧和蔑视中疯狂抛
售股票。
那些确实采用价值投资法并认真分析公司业绩及
现金流量的投资人却得出了不同的结论。在其红利收
益水平低于市场平均 2 0 %持续多年之后，施乐股票的
红利收益水平在 1 9 9 0年底达到市场平均的 2 . 5倍(参见
图5 - 1 7 )。红利派发稳定且 R D Y值高于 2 0 0 % — 这是
一个值得关注的信号。此后，公司逐渐将其业务集中
在复印机的发展上，并脱离了保险业，其 R D Y值随
之下降。
图5-17 施乐 — 1965年至2005年的相对红利收益
91
5.3 公共事业股
5.3.1 电信事业股
美国电话电报公司(American Telephone & Telegraph)
美国电话电报公司在 1 9 8 3年的重组没有严重地
改变其 R D Y的历史走势。 AT & T与G T E (全球电话交
换公司 )的R D Y曲线并没有太多的不同，尽管后者的
业务无须按区域进行分割。在 1989年秋季， AT&T 红
利收益已跌至市场水平之下 (见图 5 - 1 8 )，其绝对红利
收益低于 3 %。在此之后至 1 9 9 7年中期的一段时间内，
其股票表现一直落后于大盘。尽管如此，依据 R D Y
投资法的标准， AT & T的股票并不因此而显得低价。
当AT&T 母公司回购其下属子公司光明科技 ( L u c e n t
Technologies ) 及N G R (在图 5 - 1 8中用星号表示 )时，
AT&T 股票的RDY值迅速上升。
*光明科技的剥离 **NCR的剥离
图5-18 AT&T— 1965年至2005年的相对红利收益
92
5.3.2 电力事业股
德克萨斯电力 (Texas Utilities)

尽管公共事业股长期以来一直被视为传统收入型
股票，但这并非绝对。从德克萨斯电力的 R D Y走势
图(图5 - 1 9 )中可见，在 6 0年代各行赢利普遍增长缓慢
的时期，德克萨斯及其他一些电力企业则显示出强劲
的增长势头。它们一度被视为成长股。但是，到了
1967年底，德克萨斯电力的红利收益逐渐接近市场水
平。 1 9 7 7年后，其 R D Y的市场定位一直高于市场平
均水准。
图5-19 德克萨斯电力 — 1965年至2005年的

相对红利收益
7 0年代的通货膨胀给各行业的盈利增长带来了
刺激作用。但公共事业板块则反其道而行之。 8 0年
代，电力事业股的红利收益率一般为市场的两倍。
1 9 8 1年至 1 9 8 3 年间，市场普遍担心经济发生衰退，
93
投资人选取公共事业股以避风险，这造成其 R D Y值
下降。
8 0年代末，人们对那些拥有核设施的企业表现
出恐惧。受此影响，德克萨斯电力的 R D Y值在 1 9 8 8
年突破 3 0 0 %大关，即达到市场水平的 3倍。其股票的
绝对红利收益超过 1 0 % (见图5 - 2 0 )。企业业绩在这一
阶段确实滑坡，但直至 1 9 9 1年仍高于红利 (参见图 5 -
2 1 )。当红利由美股 3元削减为 2元时， R D Y值达到了
非常高的水平。此后，股价在充分消化利空消息后略
有反弹(见图5-19)。
图5-20 德克萨斯电力— 1965年至2005年的

绝对红利收益
自1 9 6 0年来，德克萨斯电力股票同其他绝大多数
公共事业股一样，并没有赶上大盘指数上涨的步伐。
但投资这类股票的一大部分收益来自红利所得。红利
发放是投资绝大多数电力事业股最主要且比重日益增
长的回报方式。 1 9 9 5年至 1 9 9 8年中期，市场对其竞
94
争能力表现出担忧。到 1 9 9 8年中期，其 R D Y值又高

达350%，股票因此呈现出极强的吸引力。
—红利盈利
图5-21 德克萨斯电力 —1965年至2005年的

5.4 周期性股票
5.4.1 能源股票
1. 埃克森(Exxon)
图5 - 2 2有关埃克森股票 R D Y的走势图进一步展
示了有关股票买卖时机及价值评估的信息。图 5 - 2 3则
提供了相关的每股盈利和每股红利状况。
在8 0年代，石油行业经历了一场行业大重组 —
雪弗龙并购海湾石油 (Gulf Oil) 就是其中一例。埃克
森在此期间逐渐摆脱了其在 70年代被认为问题重重的
95
图5-22 埃克森 — 1965年至2005年的相对红利收益
—红利盈利
图5-23 埃克森 — 1965年至2005年的

多元化经营的负面影响。但直到法尔德兹石油泄露事
件发生前，埃克森公司难以通过 R D Y投资法的检验
而从众多的石油股中脱颖而出。 9 0年代末，埃克森的
R D Y值大体接近其历史平均水平，这体现出市场对
大盘股的某种偏爱。
96
2. 德克化工 (Texaco)
从图5 - 2 4中可见，德克化工直到 1 9 8 7年才呈现出
明显的投资价值。德克化工原本兼并葛底石油 ( G e t t y
O i l )，但随后被佩恩斯石油公司 (Pennz oil) 反诉违反
原先达成的兼并协议。出于公司财务安全的考虑，德
克化工宣布破产备案并停止了一切红利的发放。由于
没有红利所得， R D Y投资人被迫抛售股票 (除非他们
愿意对诉讼结果进行估计 )。在红利停发到红利恢复
发放这段时间，德克化工的股价从 30美元反弹至40美
元左右。在其与佩恩兹化工重达协议后，公司重申了
每股 3美元的红利水平。这样一来，我们就可以继续
采用RDY投资法进行价值评估。
图5-24 德克化工 — 1965年至2005年的相对红利收益

从图 5 - 2 4可知，当德克化工的 R D Y值再度达到
150%，其股票已呈现出了一定的投资价值。
德克化工早期曾有增发红利的先例。这引发了
新的问题。在本案例中，红利的计算并不包括 1 9 8 9
97
年公司重组时所增发的红利。对 R D Y 比率的计算，
仅以公布的年度红利率为基准。额外红利的派发通
常是公司重组或抵御市场恶意标购的防范性措施，
这种情况在 8 0年代非常普遍。由于这些变化不会引
致投资人情绪的急度变化，因此， R D Y 投资法并
没有予以考虑。由于经理层制定额外红利发放并不
以企业长远盈利能力为基础。因此，额外红利的派
发减少了 R D Y 投资法的有效性。随着越来越多的
公司根据盈利来制定额外红利的派发，有必要将基
准红利率与红利总额加以区分。 RDY投资人仅关
注现金红利而不考虑任何股票回购及额外红利的影
响。
5.4.2 林业产品股
维尔哈森(Weyerhaeuser)
如前所述，周期股是 R D Y投资者长期关注的一
类股票。企业的盈利水平在很大程度上取决于企业
财务杆杠运用的情况。当营业收入没能达到预期水
平时，利润就会下降。对许多诸如木材的初级产品
而言，价格及销售量的上下波动对企业营业收入的
影响是强烈且难以预计的，仅仅依靠最近一季度的
盈利无法估计类似维尔哈森这类企业继续支付红利
水平的能力。企业的资源储备量及管理层和董事局
对未来前景的信心通常反映在红利水平，而非公布
的业绩之上 (见图5 - 2 5 )。
98
—红利盈利
图5-25 维尔哈森 — 1965年至2005年的

图5 - 2 6表明了过去 3 0年间市场对维尔哈森股票投
资兴趣的波动。从热情 (A) — 可能是由于市场对其特
定增长的渴望，到失望 ( B ) — 归因于对亚洲的担忧，
到恢复一定的信心 ( C )，再到极度的厌恶 ( D )。市场情
绪周期性的波动对股票投资中的增筹和减仓提供了很
好的时机。
图5-26 维尔哈森 — 1965年至2005年的相对红利收益
99
5.4.3 化工股票
道氏化工(Dow Chemical)
投资人对道氏化工 — 一家具有成长性的周期股
的各种预期及情绪化反应可从其 R D Y的波动中得知。
在过去的数年间，公司不断成长并扩大其市场份额，
成为世界首屈一指的化工企业。如今，作为一家成熟
的企业，其增长速度已不如当年那般迅猛。图 5 - 2 7表
明了这种变化。从 A到C，RDY值有逐渐增高的趋势。
随着时间的推移，道氏化工的 R D Y买入区的下限可
能会相应上升。但在 8 0年代中期 ( C )，R D Y值首次发
出值得买入的信号。接着 R D Y值达到了 ( E )，这表明
股票低价。值得注意的是，其卖区的上限也随之相应
上升，由原来的 (B)升至(D)。
图5-27 道氏化工 — 1965年至2005年的相对红利收益
100
下载
第 6章
陷阱与防范措施
6.1 维持安全的红利水平
由于 R D Y投资人使用红利作为预测日后股票投
资、日后资本增值及获取较高红利收入流量的依据。
因此，红利支付水平是极其关键的。作为一个R D Y投
资人，你最不想看到的事就是突如其来的红利削减。
此间的道理并非仅仅是红利削减将导致股价下跌
或红利增长将造成股价上升。在许多场合，市场预期
了红利的变化并提前做出了反应。当红利发生变动的
消息公布时，股票的价格有可能没有任何变动。然而，
红利的减少有可能令股票显得更不值钱(在 R D Y法则
下)，这取决于股票的价格作了多大程度的回调。
你如何来估计股票发生红利削减的可能性呢？
有时，甚至是最麻木不仁的投资人也能预见到红
利削减的即将来临。当一只股票的红利与往年相比达
到一个另人吃惊的高水平，市场通常会认为红利的削
减已无法避免。一只红利收益高于市场利率5倍至6倍
(或比市场红利收益率高2倍)的股票往往无法逃脱红
利削减的命运。
什么原因造成了一只股票的红利出现这样难以持
续的高水平？
在许多场合下，管理层已宣布了在下一次董事局
会议上讨论削减红利的意图，但公司的财务数据并没
有做相应的更新。(在这种情况下，近乎荒唐的高额
红利是行政管理失灵的结果 — 负责信息披露的经理
在公司董事局做出正式决定前无权擅自更改红利水
平。)
红利的削减还与外部经济状况的周期性变动有
关。起初，红利的削减被视为一突发事件进而造成股
价的下跌。接着，市场对问题企业的红利削减普遍抱
有预期，因而当红利削减的消息公布后股价并未做大
幅度的下调。最后，市场充满了对红利削减的恐慌，
一旦真实的红利削减幅度低于预期值时，股价则相应
反弹。
红利的削减对投资人而言并非一定意味着坏消
102
下载第 6章陷阱与防范措施
息。RDY投资法确保投资人购买那些质优价廉的股票。
尽管真的遇到了红利削减，股票价格往往不做改变或
改变不大。
一家公司通常出于以下3种原因而削减红利水平：
( 1 )其盈利能力无法长期支持现有红利水平； ( 2 )有偿
还债务的需要； ( 3 )新的管理层希望一切从零开始。
当一家公司的新任总载宣布红利削减时，股价往往只
有上涨而没有下跌的空间。因而，在随后的若干年间，
这位总裁能够轻而易举地将公司股价的稳定上升归因
为其杰出的领导才能。
在一些情况下，新管理层削减红利的举动必须引
起足够的重视。1 9 9 3年以前，I B M公司的股票具有相
当的人气。但是突如其来的红利削减令投资者目瞪口
呆。自从9 0年代初 I B M股价下跌以来，投资人对其的
热情始终不减。当其股价跌破 1 0 0 美元/股大关时，
R D Y投资人开始进场吸货。虽然在管理层将红利由每
股2 . 2 4美元减少至1 . 0 8美元以后，I B M股票在R D Y投
资人眼里仍具有相当的吸引力(其股价目前大约是每
股2 5美元)。 1 9 9 3年，I B M聘用前R J R・纳贝斯克( R J R
N a b i s c o )总裁路易斯・郭士纳(Louis Gerstner)主持公
司大局。为了给自己一个崭新的起点(低起点才能突
显日后的业绩)，郭士纳将每股红利削减至 5 0美分，
这使IBM股票的红利收益率低于市场平均水平。
由于许多 R D Y投资者的持仓成本大约在 7 0至8 0
美元之间，红利的削减明显意味着股票已被严重高估。
103
因此，根据RDY投资法则，他们必须在股价每股20至
30美元的价位割肉，进而蒙受了巨大的损失。
郭士纳有必要削减红利吗？
答案是否定的。公司有的是现金。
尽管如此，一旦他这样做，RDY投资人只有选择
卖出。按照R D Y法则，这只股票已变得昂贵，偏好低
价股的投资者是不会选择它的。红利削减仅仅是由于
新任总裁希望有一个崭新的开端，这实际上并无关紧
要。重要的是，R D Y法则成功的秘诀在于你必须严格
地执行它。否则，你的证券组合将因此无法保持一致
性 — 一只股票( I B M )适用一种选择标准而其余的股票
则适用另一种选股标准。
并非所有的红利削减都是突如其来的。在某些场
合，你可以预先获得警告。 8 0年代初期，美洲银行
(The Bank of America)的盈利无法完全抵补红利水平
的情况持续了好几个季度。任何关注美洲银行股票的
投资人都应该感受到红利削减的可能性。不久，情况
果真发生，美洲银行的董事局成员以迅雷不及掩耳之
势削减了红利规模(不久，他们干脆暂停了红利的发
放)。
在通常情况下，RDY投资法在遇到零红利时会发
生问题。但这一次并没有给投资人带来太多的麻烦。
自从1980年以来，美洲银行股票的RDY的定位一直高
于市场平均水平，并保持了持续4年的上升势头。这
意味着绝佳的买入时机(参见表6 -1)
104
表6-1 美洲银行
4年来 4年来的
年份 RDY(%)
RDY变化(%) 总回报率 (%)
1980 102 39 －20

1981 130 55 －1
1982 155 79 －8
1983 167 80 －56
有任何红利削减的前兆吗？是的，但并非十分明
显。红利派发额一直到 1 9 8 3年仍低于企业利润总额。
红利的削减在后来证实是企业盈利下降的先兆，但从
当时每股盈利并不能获得太多的信息。糟糕的红利所
得影响了证券组合的整体回报率。
如何避免这些问题？
分散化投资能提供有益的帮助，特别是当你的证
券组合覆盖了不同行业或经济部门而非集中在几只股
票上。这样一来，某一行业发生困难仅会影响到证券
组合的一部分。证券分析能提供同样的帮助(尽管本
书的读者对象是那些没有时间或没有强烈愿望进行大
量分析的投资人)。最后，证券组合中应尽量减少那
些看起来红利有大规模削减可能的股票的比重。(避
免买入红利削减股票的详细方法将在随后题为“运用
概率分析进行理智的猜测”的一节中予以全面论
述。)
6.2 考察公司的基本面
相对红利收益是衡量股票价值的一个工具，但它
105
并不是电算化的黑箱系统。你无需机械地键入各种变
量以获得生硬、缺乏商量余地的结果。在你购买一只
股票之前，你必须知道企业出现的困难是暂时性的还
是永久性的，是被人为夸大的还是根本致命的。作为
一名 R D Y投资者，你所感兴趣的应当是并无大恙的
公司，而非那些濒临破产、无药可救的企业。
当一股票的 R D Y进入值得关注的买区，你必须
着手开始对公司的基本面进行调查。这就是类似斯
拜尔、卡布兰、比歇尔合伙人公司 ( S p a r e， K a p l a n，
Bischel & Associates) 拥有如此多证券分析师的主要
原因。他们的主要工作在于考察候选股的健全状况
而非制定具体的购买方案。
有时，这是一项颇为棘手的工作。购买低价股
必须面对的一件事就是你必须与许多不明因素和不
可知因素打交道。在一个由 4 0至5 0只股票组成的典
型证券组合中，总会有股票出现非常严重的问题。
解决问题的关键在于发现哪一只股票有发生危机的
可能性。当然，这不意味着持有低价股是危险的。
事实上，当你报着寻找问题的心态来处理低价股时，
你的安全系数比你以高枕无忧的心态来处理“可靠”
股来得高。
当你发现一只股票的价格已被严重打压，市场份
额急剧下降，你如何断定它是否能摆脱困难继续发展
还是从此一蹶不振，宣告破产呢？你如何决定这只股
票仅仅是被人为低估还是根本丧失了投资的价值呢？
106
一些显而易见的方法就摆在我们跟前。如果一家
企业不断有新产品问世，不断进行营销推广，或建立
新的机构设施，这显然就是管理层对企业未来走向的
一个积极暗示。其他的一些问题可通过调研得到解决。
例如，你如何判断一家公司是由于暂时性的存货积压
而出现困难，还是陷入了策划不当的兼并恶战中而无
法自拔？
你不能单纯凭借企业盈利作判断。在牛市的最后
冲刺阶段，一家不进行扩大再生产、不进行机构扩张
也不进行产品研发的公司，其盈利水平显然比稳健经
营、不断持续投入的上市公司来得高。
这是深入调研提供帮助的一种情况。但是，本书
的读者对象是那些没有时间或不愿意进行深入调查的
投资人。因此，我的建议是将你的候选股限定在为公
众熟知的上市公司内。尽管这些公司目前可能出现一
些问题，但他们仍然是本行业具有相当控制力的老牌
企业。这些企业很少会破产，因为在一般情况下它们
很容易获得银行的贷款。一旦哪家公司真的发生不幸，
分散化的投资组合将避免你受到太大的伤害。
6.3 运用概率分析进行理智的猜测
无论如何，安全可靠的红利发放来源于良好的企
业盈利及足够的现金流量。除了极少数的例外(例如，
IBM新总裁对红利的削减)，绝大多数的红利变动是经
理层及董事局经过深思熟虑的理智决定。上市公司为
107
制定相关的决策投入了可观的人力资源。他们在红利
制定时不仅分析了行业的长远前景，同时还参考了公
司正常情况下的可持续盈利能力。
为了判断企业盈利是否足以支付红利，投资人必
须考察一下企业以往的业绩状况。红利在过去8个季
度里如果不能完全靠年度期末盈利支付的话，这就是
一个值得注意的预警信号。
考察企业现金流量是衡量一家公司盈利能力的另
一个方法。成功的价值投资人并不完全依赖于企业公
布的业绩。企业业绩通常不告诉你想知道的一切，相
反，现金流量则具备这一功能。
担忧红利削减的RDY投资人还必须留意企业的负
债水平。如果一家企业债务负担不重，当其发生盈利
困难时，它可通过银行贷款获得资金支持。
由于财务报表分析的重要性，投资人还必须确定
企业是否实施了严格的财务控制和审慎的会计准则。
你必须确定企业盈利不是虚假会计的结果，并最终因
此而惹祸上身。出于安全考虑，你必须从资产负债表
及流动性状况两方面将具体公司同其行业竞争对手进
行比较。
通常，你希望你所选择的公司是某一市场或某
一产品制造业的领头羊。它们必须拥有高于市场平
均水平的利润率。你同时还必须留意一下企业的管
理模式，确定高层主管的离任将不致引发灾难性的
后果。尽管你需要足够的信息进行理智的预测，但
108
相关的情报可以从年度报表、市场分析人士及企业
经理层轻易获得。
注意：你所购买的股票并不一定要完美无缺。有
时，一家公司的资产负债表可能无法满足你的偏好，
但只要该公司是稳定市场的领头羊，那么，其财务风
险就不会十分严重。平稳行业的稳健股不会因为承担
太多债务而变得极具风险。相反地，如果一家公司所
属行业具有高风险性，你必须保证该企业没有太多的
债务负担。
6.4 使用简明的程序
RDY投资人一开始就具备了一项优势：你们不需
要观察成百上千只的股票。你的侯选股是占市值比重
大的大盘股。接着，你逐个排除那些红利收益低于市
场水准 ( R D Y值小于 1 0 0％)及在过去4年间 R D Y呈下降
趋势的股票。
然后，你需要了解这些上市公司有关红利发放的
企业文化：
• 他们衡量红利的标准是什么？
• 当利润不足以支付红利时，他们倾向于用什么
方法解决问题？
• 他们是否愿意通过贷款来保证红利的派发？
华尔街的市场分析人士在评价RDY股票的吸引力
方面不会有太多的帮助。他们虽然对那些结构复杂的
利润模型倒背如流，但因而也通常丧失了对企业前景
109
直观的判断力 — 股票是低价还是昂贵？
而且，华尔街的分析师往往具有短线思维。由于
他们似乎只对企业当前年度的赢利感兴趣。因此，他
们在企业赢利下降时显得异常悲观，而在企业业绩表
现强劲时，表现出盲目的乐观。简言之，他们被市场
波涛汹涌的情绪浪潮所淹没。当R D Y投资人开始对某
只股票表示出兴趣时，华尔街分析师则基本丧失了兴
趣。这就是你必须具备足够勇气的原因 — 作为 R D Y
的投资人，你永远都置身于一个与主流思维相抗争的
境地。走自己的路(逆向思维)，不要理会别人说些什
么。
当公司支付红利时，他们所付的是现金而非利润。
因此，净现金流量 — 净收入+折旧+延期税收- (资本
支出+红利) — 是非常重要的指标。尽管有许多衡量
现金流量的方法，但最简单的方法也许就是最有效的
方法：只要看一看公司是否能够通过其业务获取足够
支付红利的现金。
不同行业的现金流量呈现不同的特点。有些行业
具备较高的折旧费用，另一些行业则不然。你必须考
虑某一具体行业的资本密度 (Capital intensity)。某些
行业的经营费用则呈现周期性的变化。例如，对于一
家电力企业而言，修建新的发电厂通常需要耗资巨额。
但一旦厂房建设完毕，公司的资本支出就会大幅度下
降。
你还必须留意厂房及设施的维修费用。某些费用
110
开支可力求节约，但维修费用是万万不可能缺少的。
在评价现金流量(也即红利发放的安全性时)，你
必须考察公司的历史情况，分析行业所具备的特性，
并发现那些可能改变历史模式的因素：
• 经理层在以往困难时期的反应如何？
• 如果一家企业从事周期性行业，其上一萧条期
的表现如何？
• 它是一只堕落天使股吗？如果是，可能由于该
股缺少困难经历而难以衡量。
尽管本节中探讨的是红利削减问题，但值得一提
的是：红利削减并不是频繁发生的状况。绝大多数的
公司从不削减红利。这一事实令我们的分析十分简单
明了。如果一家企业的净资产收益率一度达到1 4%。
而如今却只有7 % — 你就必须对此保持足够的警惕，
因为这可能意味着红利发放的困难。一旦该行业复苏，
企业赢利将相应增加，这意味着红利的派发再度有了
保障。
为了评价一家公司在困难时期发放红利的诚信，
你必须同管理层交谈，分析他们在公共场合的言论并
充分运用你所掌握的有关该公司的历史情况。一家企
业可能在财务上出现困难，但这并不意味着它没有相
应的红利发放宗旨。一家公司的红利可能长期制定在
市场水准的两倍之上，而且从不削减红利。对于这样
的情况，市场可能是充满疑虑和不安的。但事实上，
从各种可能性来说，其红利水平是相当安全可靠的。
111
由于管理层热衷于编织有关企业业绩的美好神
话，你必须时刻提防管理层言辞的可靠性。在许多情
况下，管理层可能发布一个有关保障红利如期发放的
公告，但随后并没有履行相应的承诺。还有，如果一
家公司的管理高层出现变动，企业过去按时发放红利
的纪录将可能失去任何意义。新的管理当局没有延续
以往承诺的义务，他们很可能希望为公司营造一个新
的形象。
乔治亚太平洋 ( G e o rgia Pacific) 是一个有关公司
管理层变动进而引发一系列事件的绝佳例子。乔治亚
太洋股票是一只周期股，并长期为市场所低估。8 0年
代初，这家公司开始摆脱股价低迷的境地。当与其首
席财务长官交谈时，我们试图探听到其削减红利的具
体时机。他断然地回答道：“无论如何，我们都不会
削减红利。”
如果他没有离开乔治亚太平洋公司，红利削减将
是不可能发生的事情。对此，我深信不疑，不幸的是，
在他被炒鱿鱼之后公司董事局迅速改变了不削减红利
的方针。
并非所有的红利削减对RDY投资人而言都是致命
的打击。对红利削减的防范绝不意味着远离股市。当
然，红利削减的具体水平也很关键。有时，你会看到
一只股票在其红利削减后出现了反弹 — 这是因为不
确定性已经被消除，市场的预期得以证实。在另一些
情况中，由于股票已十分低廉，甚至是大于市场预期
112
的红利削减也不能对股价带来更多的负面影响。
注意：如果红利被彻底暂缓发放，你必须抛售掉
所有的股票，因为 RDY法则已无法适用。
6.5 关注绩优股
R D Y 的投资组合倾向于选择质地优良的股票。
R D Y投资人并非完全保守。一家高质量的企业具有
特殊的生存优势。当问题发生时，它们更容易摆脱困
境。
那么，什么是绩优股？
如何衡量一只股票的质地早在 1 9 8 5年菲利浦・
费雪 (Philip Fisher) 所著的《普通股与超额利润》
(Common Stocks and Uncommon Profits)一书中获得
了答案。尽管费雪关注的对象主要是成长股和新兴成
长股，但这套标准也适用于低价股。事实上，这套标
准对 R D Y投资法 2 5年来的成功提供了难以估量的帮
助。
• 行业领导地位及赢利能力
• 稳健的财务
• 信息系统
• 质量控制的领导地位
• 低资本成本
6.5.1 行业领导地位及赢利能力
对任何企业而言，占据比竞争对手更高的市场份
113
额是十分重要的事情。行业领导地位使公司能够将成
本分摊至更大规模的产品上。这进一步导致了单位产
品成本的下降，使企业获得控制外部竞争环境的能力。
由于小规模的竞争对手无法支付扩张费用，这进一步
稳固了大公司的领导地位。市场份额大的企业通常具
有较高的毛利润率。巨额毛利可用于产品研发及营销，
或进行生产方式的改进。投资人必须考察每个细分市
场或某一产品线的市场份额。高毛利润率的企业通常
具有最低的制造费用，质量最佳的产品，最好的销售
及服务组织和研发高附加价值产品的能力。在企业正
常管理及不存在行业技术变革的情况下，行业领导通
常能较好地巩固其地位。
市场领导并不一定是那些每年、每季度、每月税
后利润都高居榜首的企业。管理有序的公司通常有预
谋地为未来发展进行投资，以避免顾客、供应商及竞
争者发现其真实的利润水平。如果超额利润过于明显，
供应商则要求原材料加价，顾客将索取更高的折扣，
而竞争者则将进入这个市场。高净利润的企业有可能
存在投资不足的问题。高净利润率预示着企业一种难
于持续的垄断地位。
6.5.2 稳健的财务
审慎的会计及稳妥的资产负债表使企业在逆境中
应付自如，免受冲击。当某一行业出现衰退时，领导
企业发生赢利下降的可能性将少于其他的竞争者。由
114
于领导企业财务状况颇佳，因此，它能持续不断地进
行长期投资，延缓利润率的下滑。但力量弱小的竞争
者无法做到这一点。这些竞争对手通常以削减开支来
巩固现有的利润，因为银行及其它融资渠道已对其变
得相当谨慎。
财务上最稳健、最谨慎从事的企业有能力为长远
的发展作出灵活的安排。他们在产品开发和服务上表
现得更为积极。审慎的会计准则要求对费用进行最高
估量并在资产负债表上对费用进行最低的资本化处理
( C a p i t a l i z a t i o n )。实行审慎会计准则的企业将在未来
具有更强的支付能力。因为其当期盈利无需扣减前期
的费用。
6.5.3 信息系统
充分掌握公司运转的情况是确保行业领导地位的
重要一环。对材料、资金、信息及产品流动的控制逐
渐成为企业竞争中致胜的关键武器。从购买原材料，
到产品制造再到销售运输的所有信息都非常重要。尽
可能地减少库存积压和应收帐款将极大地减轻财务上
的负担。完善的信息控制不仅有利于财务健全，它还
能改善销售服务，进而增加产品附加价值，提高利润
水平。
经营完善的企业喜欢挑选同样水准的企业进行交
易。成为供应商重要的大客户能使企业在原料进货中
增加讨价还价的余地。重要的客户能在原料短缺时获
115
得货源，而在原料过剩时不承担任何购买义务。供应
商还愿意向那些资信最佳、财务最健全的企业提供额
外的优惠。这进一步降低了行业领导的生产成本，提
高了其利润率。
6.5.4 质量控制中的领导地位
一举成功往往比反复尝试来得经济划算。次品及
退货不仅给公司增加了巨大的费用而且会招致客户的
不满，影响订单的延续和扩大。保证产品无可挑剔将
带来巨大的经济利益。更高的(长期)利润率可用作巩
固优势的再投资，企业将因此而立于不败之地。
6.5.5 低资本成本
市场领导通过低息贷款或发行债券融资避免了发
行新股给现有股东带来的股权稀释。较高市盈率及较
低的利息费用能够产生额外的财务便利，这是那些财
务状况稍逊一筹的企业所无法匹敌的。
116
下载
第 7章
RDY投资组合的特
征、构建与维护
7.1 RDY 投资组合的主要特征
7.1.1 高收益
所有的 R D Y股票都有高于市场平均的红利收益
率。事实上， R D Y投资人只有当股票的红利收益高
于市场水平时才买入。 R D Y证券组合的红利收益率
一般高于市场水平 5 0 %左右。尽管R D Y投资法主要用
于挖掘潜力股，红利收益同样给证券组合带来相当可
观的回报。随着时间的累积，大约有一半的 R D Y证
券组合回报来自红利收入，这与你所想像的情况可能
很不一样。许多研究表明，红利收益占股票投资长期
回报的 1 / 3强。从历史水平看，红利及资本溢价 (股价
上涨 )分别给市场带来 4 %及7 %的回报率。总的来说，
自2 0年代以来，红利收入及资本溢价共同构成了股票
市场11%的回报率。
7.1.2 低风险
R D Y的证券组合具有低风险的特征。风险通常
用贝塔(β)系数(证券组合的回报变动率与标准普尔5 0 0
指数的回报变动率之比)来衡量。一般来说， R D Y证
券组合的 β系数大约为 0 . 8 5。显然， R D Y证券组合的
风险水平不仅低于市场水平 — β系数小于 1，而且也
比许多具有类似赢利目标的专业投资基金低。
这一现象的原因并非是 R D Y投资人持有了大比
重的现金，而是另有缘由。绝大多数 R D Y 投资人
力求充分投资 (其资产的现金比重低于 5 % )。当低价
股不易发现时，现金比例可能略高于 5 %。尽管如
此，这并不严重影响 R D Y 证券组合的回报及风险
水平。
在R D Y投资策略下，投资人学会耐心地等待成
功果实的收获。由于 R D Y股票往往是被市场忽略的
股票，它们的走势在一定时期内必然落后于大盘。
这些股票可能一度具有较高的 β值，但当它们对 R D Y
投资人呈现出特别的吸引力时，其股价已被严重打
118
下载第 7章 RDY 投资组合的特征、构建与维护
压。普通投资人已经对其丧失兴趣，而那些特有股
票的投资人则忙于割肉。此时，这些股票已为投资
大众所忽略。它们在底位盘整，无人理睬。这导致
较低的股价变动。当 R D Y投资人决定购买时，这些
股票的变动性已低于市场平均并将持续至 R D Y投资
人决定卖出之际。此时，股价通常已脱离底部，向
上攀升。
在绝大多数情况下， R D Y证券组合的最大风险
在于股价可能长期处于底部盘整。然而， R D Y投资
者因此相应获得了补偿。由于 R D Y投资人获取了高
于市场水平的红利收益，因此，他们得以安然等待股
价的上升。这些红利收入不仅稳定，而且能跟随通货
膨胀率同步增长，因此具有明显的保值功能。
注意：在 R D Y投资策略下，你所购买的股票处
于不同的运行周期。因此，证券组组合的整体 β值(风
险)小于所有成份股票的加权平均值。这是构建证券
组合时的选股态度造成的 (将在本章随后部分中予以
讨论)。
7.1.3 分散化投资
证券组合不应仅仅是若干股票的简单总和，股票
间应能互补有无。因此，分散化投资显得尤其重要。
你不会希望看到所有的股票都涨跌一致。 R D Y投资
法赋予投资人一条在为数众多的候选股中寻找低红利
收益变动率及低贝塔值的股票。
119
绝大多数短期市场表现强劲的前 10名基金通常幸
运地将其证券组合集中在近一季度的热门股上。但是，
根据 R D Y法则，假如电力事业股及能源股票突显出
投资价值。 R D Y投资人将同时拥有这两种股票。在
具体操作中，持股比例将视板块的吸引力而定。
相反，一位喜欢将其投资集中在某一行业， (如
部门循环法 )的基金经理将把赌注压在公共事业板块
或能源板块，而不会分散投资。这就可能产生有趣的
两种结果。要么他幸运地登上经营业绩表现前 1 0名的
宝座，要么他将在基金业绩比较中名落孙山。由于行
业循环投资法具有相当高的风险性，因此它不是适合
RDY投资人采用的方法。
R D Y投资人必须权衡利弊。由于他们同时拥有
公共事业股及能源股 (当然，必须是低价的 )，因此，
他们从未在基金的短期表现角逐中崭露头角。但另一
方面，他们也不会成为最失意的投资人。 R D Y投资
人必须经营较长的时期才能高人一等。 R D Y证券组
合很可能在每季度的表现都位居中流，但在 3至1 0年
的期限内，累积的增值能力将高居榜首，并且其风险
水平较低。
由于 R D Y 投资者仅光顾那些成熟的大盘股，因
此他们的证券组合基本上由人所共知的上市公司构
成。某些人担忧 R D Y证券组合的流动性。但这种忧
虑是没有根据的。 R D Y投资法明确地揭示了买卖的
具体时机。
120
尽管 R D Y投资人倾向于购买家喻户晓的股票，
但当他们入市吸筹时，这些股票并不为投资大众所看
好。因此，这些股票的红利收益状况好于其历史水平
及大市整体的水准。换一句话说，如果你想发现潜在
的宝藏，你就必须关注那些暂时丧失市场人气的股
票。
7.1.4 持股期限长/低换股率
R D Y投资人通常的持股期限是 3至5年，折算成
年换股率大概是 2 5 %至3 0 %，而一般的投资基金的年
换股率高达 1 0 0 %。由于换股会产生高昂的交易费用，
因此，低换手率给 R D Y 投资人带来了额外的财富，
长远来看将大幅增加证券组合的总体回报率。对应税
投资帐户而言，低换股率相应减少资本利得的税赋负
担。
注意：由于在过去 5年间，资本市场的平均回报
率高达20%，因此许多投资人忽略了交易费用的存在。
一旦市场回报率降至 1 0 %，2 %的交易费用将意味着
一笔巨大的开支。
7.1.5 一致性
R D Y投资法一贯的成功源于证券组合管理方法
的一致性。 R D Y证券组合的投资经理只会关注并长
期持有高红利收益、低风险的绩优股。事实上，这也
121
是RDY投资法所倡导的。
你需要多长时间检查一下你的证券组合呢？
以季度为基本单位就已足够。你必须考察一下市
场运行是否在你的掌握之下并保证你的股票没有背离
R D Y法则。机构基金的受益人通常以短线思维来考
察他们的基金经理。他们实在应该以一致性的标准从
更合理的时间期限来衡量其证券组合的表现，并保证
阶段性的赢利目标的实现。
7.2 RDY投资组合业绩的评价
尽管 R D Y 投资策略并不为投资人所熟知，但它
并非深奥难懂或缺乏实践的检验。我与我的同事在
7 0年代初的证券组合管理中共同发展了这套投资方
法。 2 5年来，我们在实践中不断对其加以改进。在
第3章中，我们已清楚地证明投资人即便机械地贯彻
R D Y 投资策略也能获得非凡的回报。附录 B中概括
了哥伦比恩资本公司 (Columbine Capital)的杰克・布
什(Jack Bush) 对红利收益率及相对红利收益的实证
研究。
两种研究都得出相同的结论，运用 R D Y投资法
进行资产的管理，能给投资人带来小于市场水平的风
险及高于市场平均的回报。
作一个 R D Y投资人，你所不愿做的一件事是以
短期的角度来衡量你的投资业绩。事实上， R D Y投
资法的短期表现可能是令人相当沮丧的。投资人必须
122
有足够的耐心。市场经常变幻莫测，反复无常。一只
股票可能被过度高估但仍然持续超买长达一个季度甚
至一年。这就是 1 9 9 6年至 1 9 9 7年发生的情形。有时，
股价高得近乎荒谬。另外一些时候，低价股则长期处
于低位盘整。但无论如何，股票的价值必须通过投资
回报率得以体现。此间要害在于你必须付出足够的耐
心来确保 R D Y投资法的生效。 R D Y股票有其独特的
价值，但需要时间来获得其他投资人的认可。许多投
资人热衷于寻找市场并购中的刺激，或沉迷于追逐热
门股的狂热中。
这里面有人性的因素。许多投资人认为低价股缺
乏生机不为公众所认可 (这些股票如果不是受人冷落
将难符低价股之实 )。你无法在鸡尾酒会中向人炫耀
你新近购入的公共事业股。事实上，如果你告诉别人
你持有化工股、林业股、电力事业股的话，他们很可
能将你冷落在一旁。
建议：如果你实在无法忍受将资金全部投资在化
工股、林业股、公共事业股及那些成熟的大盘股，你
可以按如下方法做。如果你真的想被爱戴，真的想成
为鸡尾酒会的明星，真的想拥有那些目前展露锋芒的
电脑股、软件股及科技股的话，那么就去做吧！这是
你的钱。给你的财务顾问 1 0 0万资金并让他谨慎理性
地代你投资，然后你拿 3万至5万美元投资于新兴的网
络科技股。你会因为拥有一两只热门股而感觉良好。
你会因此而在鸡尾酒会拥有令人兴奋的话题。你可能
123
会一夜出名 (尽管机率很低 )。一旦你高风险的小额投

资泡汤也不致于影响你证券组合的整体回报。你的财
务顾问已将你绝大部分的资产投资于低风险、高收益
的低价股上了。
7.3 投资者的情绪化与资本市场 — 因
不确定性而获得补偿
R D Y 投资法能取得杰出的长远收益的原因之一
在于 R D Y证券组合通常能获得比市场水准高 1 5 0 至
2 0 0个基准点的红利收益。因此， R D Y证券组合能够
在绝大多数场合下走赢大市，除了那些最具投机性的
时期以外。同时，当市场下挫时， R D Y证券组合中
的低价股具有较强的抗跌性，这是因为市场普通对他
们不曾存有太多的预期。
在牛市中，投资人的热情经常将股价推高至一个
难以为继的水平。人性的弱点——贪婪与恐惧再度暴
露无遗 (图7 - 1 )。尽管存在着有关上市公司的诸多信
息，但投资人的情绪化使市场充满了无效率。当你使
用R D Y投资法，你就充分地利用了市场的无效率来
获取利润。
当一只股票突然变得低价时，投资人往往变得恐
惧起来。股票变得低价有其具体的原因。通常这是公
司赢利滑波的结果。运用 R D Y投资法购买低价股并
不意味着股票将因此而停止下跌。令人鼓舞的情况是，
124
低价的股票一般不具备太多的下跌空间。尽管你不能
确保在股价处于最低点时购入，但成功的天平已倾向
你这一边。
这只成长股红利收益率仅为2%,但有经纪人，快！买入平仓。救命啊！
配送题材。主营激光制品、抗癌药品等。多好的业绩!
为什么如此不幸？
哦?！
不会再高了。
我将在下一
还能上涨多少？
次反弹卖出。
他妈的！
不，我不会没赚钱就卖出。我不在乎它的多可恨的业
经纪人！
反弹, 我不会再绩, 我要卖空。
来不及卖了，股价
碰这只烂股！
现在已变得便宜。
股票将再哼？
为什么还在下跌？业绩
次下探。
非常好，我要长期投资。
我的方法太
卖出。
买入, 我将摊低持仓成本。有效了, 卖出!
多牛的一只股
令人吃惊，业绩如此糟糕! 票！
不能现在卖出，损失太大。
嘻，再次买入！
为什么我如此的不幸运？
还有多大的下跌空间？
哦! 经纪人，帮哦，赚到了，有差价
我全部抛出! 空间买入。
不会再跌了吧？看到了吗？
图7-1 贪婪与恐惧综合症
成为 R D Y投资者需要勇气。当你每次买入令人
厌恶或遭受冷落的股票时，你都在承担风险。你买入
的每一只 RDY股票都被市场认为存在某些问题。在另
一些场合，风险只是表面的而非实实在在的。基本上，
价值投资人因承担不确定性而获得回报。如果你是一
位风险资本家或新兴成长股的投资人，你的不确定性
在于你所投资的羽翼未丰的公司可能永远也无法展翅
高飞。如果你是关注成熟企业的价值投资人，你需要
125
为企业将来丧失市场领导地位、并无法与新兴企业的
新科技相竞争的可能性而获得补偿。换句话说，你是
在下注赌这些企业能够生存下去并支付红利。
世上没有免费的信息。你必须以购买股票为代价。
如果你是关注稳定成长的大型上市公司的非 R D Y投
资人的话，你所购买的股票的未来前景具有更大的确
定性。当你听说、明白、并最终喜欢上诸如宝洁和默
克( M e r c k )这些企业的故事后，你将发现投资于这类
股票具有较小的不确定性，你会因此而愿意为其支付
较高的价格。
与许多投资人不同， R D Y投资人不信奉所谓的
“稳定性”溢价。事实上正相反，股票溢价来源于低
价股的不确定性。不确定性导致股票的高于 R D Y并
最终形成 R D Y投资人发财的原因。杜邦 (Du Pont) 及
通用汽车 (General Motors) 分别在 6 0年代末和 7 0年代
末经历了一段发展前景朦胧的时期。尽管这两家公司
最终摆脱困境时已丧失行业垄断地位，但这并不意味
着RDY投资人无法从中赚钱。
R D Y投资人从处理不确定性及市场误解中获得
了补偿。这些补偿通常以风险溢价的形式得以体现。
非R D Y投资人关注于公司的问题而忽略了其股票的
真实价值。价值投资人由于明白如何估量上市公司的
真实价值而获得补偿。
对大多数的价值投资人而言，他承担的风险不是
太多了，而是太少了。如果你购买 20至30只表现一般
126
的股票，你的回报率就永远停留在中游水平。如果这
就是你打算做的事情的话，你还不如购买指数基金。
为了获取高额的回报，你必须勇于冒险。方法之一就
是买入那些你熟悉但还不为其他投资人理解或关注的
股票。
在具体的贯彻过程中， R D Y投资法不断地使你
处于一个反潮流的境地。这不是 R D Y投资法的一种
缺陷，而是它明显的优势。这些就是蕴藏机会的地方。
你唯一值得担心的事是股票三五年后的红利发放情
况。如果你敢肯定红利一定会被派发或相关的事实已
通过股价得以体现，那么就放手一搏，大胆买入。尽
管这只是你的判断，但仔细的分析将大大增加你成功
的概率。当你偶尔发生错漏，分散化的投资组合将保
证你不受太大的伤害。
7.4 RDY投资法默默无闻的原因
现在，相当小比例的资产管理运用了 R D Y投资
准则。如果这套体系真的那么简单明了，真的能带来
低于市场风险、却高于市场平均的回报的话，为什么
它并没有获得流行呢？
原因之一在于投资人的性格。 R D Y 投资法需要
反潮流的勇气。这种勇气在投资大众中相当缺乏，那
些凭主观直觉而非恪守具体操作准则的投资人尤其如
此。敢于购买低价股的投资人在许多机构投资者眼中
是不折不扣的贱民。如果你是一名 R D Y投资人，你
127
就必须经常聆听他人的教导：“你疯了吗？人人都厌
恶这些股票。”华尔街分析师对 R D Y投资策略更是诋
毁有加，“你的证券组合中为什么有这么多的烂股？”
看着你买入的股票一天天地下跌 (因为你碰巧地
过早介入 )是一件难以忍受的事情。如果基金经理必
须每月跑赢大市才能令其客户满意的话，他们不应采
用R D Y准则。绝大多数的投资人具有超短浅的思维。
他们不明白 R D Y投资法的成功需要假以时日。当我
们处在一个投资顾问、养老基金受托人、货币基金经
理竞相攀比季度甚至是月份业绩的年代里， R D Y投
资法的盈利表现通常不具备什么感召力。
但这并无大碍。由于 R D Y投资法力求稳健，因
此，它在泡沫飞涨的牛市中表现欠佳。但从长期看，
尽管所持股票看起来缺乏摄人的魅力，但 R D Y投资
组合却能走赢大市。
事实上这往往就是 R D Y投资法招致的最大抱怨：
你买了一大堆无人问津的股票。几个月过去了，股价
却纹丝不动。这的确是事实—— R D Y投资人所拥有
的股票无法在半年内实现翻番。但，作为补偿，其证
券组合的长期回报率高于市场水平且风险较低。
7.5 投资组合的构建：不仅仅是一堆股
票的加总
大多数的机构经纪人与其说是证券组合经理，还
不如说是证券分析师。他们的客户需要得到具体股票
128
短期走势的明确答案 —“你认为英特尔股票 (或施乐、

或默克 )在未来几周内的走势如何？”这就是为什么
当被问及某只股票何时上涨时，他们从不回答，“我
不知道 — 也许 3至5年吧？”的原因。他们不能这样
做。否则，他们将会失业。
相反地，绝大多数的基金经理 (明示地或默认地 )
满足客户的要求 — 他们忙于寻找下一季度或下一年
内可能出现的黑马。在这过程中，他们忽略了 3年至5
年之内可能没有大行情的低价股 — 这对R D Y投资人
而言是条好消息。当这些分析师回避某只股票，进而
拉动股价下跌，这给立足于长线投资并严格遵守操作
规则的RDY投资人带来宝贵的机遇。
必须记住一件事。股票变得低价并不能保证它不
会继续下跌。为了充分利用这种可能性， R D Y投资
人必须采取分批买入及分散投资的方法。比如，你不
必一次就满仓持有一只你想拥有的股票。你必须进行
分散投资，以备随时可能出现的低价股。许多投资人
通常为是否持有某只股票而困扰。但与此同时，他们
忽略了股票仓位大小给证券组合带来的影响。
持筹比例为 3 %的个股显然比持筹比例为 1 %的个
股对证券组合的影响来得大，但投资基金经理通常关
心的是持有 1 % 流通盘的某种股票还是保持空仓。
R D Y 证券组合的管理允许逐渐增加某种股票的头寸
并根据股票质地的不同设定资金权重。其操作思路是
尽可能地降低平均持股成本及抬高抛售价格，以扩大
129
买卖价差，进而实现走赢大市并降低证券组合风险的
目的。
通常当 R D Y投资人购买某只股票后，其价格会
继续下跌。事实上， RDY投资人正希望如此。
为什么呢？
如果股价迅速上升， R D Y投资人将丧失补仓及降
低持股成本的机会。由于你无法确知股价的真实底部。
因此你要避免一次满仓并采取分批买入的方法。那么，
当股价在第一次交易后仍保持下跌，你仍有追加买进、
降低持仓成本的机会。例如，一只假想的股票 CBA公
司在图 7 - 2的A处显得低价 ( R D Y高于买入线 11 5 % )。
但B点的股票显得更低价，此时的 R D Y值大于 1 4 0 %。
点C是一个更佳的买点 (RDY值超过155%)。
—相对红利收益价格
图7-2 CBA公司 — 相对红利收益及价格
使用 R D Y法则的机构投资人必须奉行一个信条
— 不要允诺任何你无法做到的事情。尽管你希望在
市场的最底部买入所有的股票，但这是任何投资人都
130
无法确保的事情。对 R D Y投资人而言，关键的问题
是持筹的平均成本。因此，每一次买入的具体价位不
是很重要。
当一只股票变得越来越低价，你需要加倍买入
(出于税收的考虑 )。如果你拥有一个应税帐户 1 — 与
4 0 1 ( K )养老金投资帐户不同 — 当股票变得更低价
时，你再买入相同数量的股票，持有 30天后卖出。
例如，如果你以 20美元的价格买入 300股股票后，
其价格下跌至 1 0美元。此时，你再增筹 3 0 0股并持有
30天，然后卖出。这将使你持股的平均成本由每股 20
美元降至 15美元。
许多人希望在低点卖出股票后在更低的价位处把
股票重新买入。他们这样对自己说：“3 0天并非很长
的一段时间。我可以等待 3 0天，然后再买入。”不幸
的是，当他们把股票抛出后，这家上市公司立即被他
人标购。股价扶摇直上，这些投资人却一无所获。
即便标购没有出现，绝大多数的投资人通常也难
以忍受等待3 0天的煎熬。普通投资人通常无法看着股
价在一个月内的持续的上升而无动于衷，他们往往在
第二十七、八天的时候追加买入。你为什么要这样为
难自己呢？投资人手里不能没有价廉物美的股票。
作为RDY投资策略的设计者，我经常被某些基金
1 美国的股票应税收帐户对一个月内某只股票的重复买卖进行
课税，此举的目的在于抑制短线投机，鼓励长期投资。
— 译者注
131
经理指责为缺乏选择股票的判断力 — “你疯了吗，
斯派尔？” — 虽然他们也承认这些股票很便宜，但
他们仍无法对我表示赞同。当我询问他们是否曾一度
打算购买这些股票时，他们总是说“从来没有。”
为什么不打算购买呢？
他们回答：“我可以在日后以相同或更低的价格
买入这些股票。现在买入只会增加我的资金负担。”
换句话说，他们发觉了投资机会的存在，但他们
宁愿在股价开始上升时追买也不愿意立刻持有。由于
他们无法事先知道股票的涨跌，因此他们要么丧失了
低价购买股票的机会，要么在股票临近高点时才买入。
如果你想通过短线搏取价差而成为亿万富翁的话，你
必然在恐惧和贪婪间摇摆不定。你要么动弹不得，要
么追高杀跌。
相反地，如果你使用 R D Y 投资策略构建你的证
券组合，你将避免作出冲动的决定。你需要时间来买
卖股票，同时， R D Y投资法确保你的证券组合分散
在不同的行业、部门及公司。因此，在任何时刻，你
的证券组合中都有一些股票处于上升期，并有另一些
股票进入 RDY的卖区。
7.6 投资组合的分散化
股票投资人永远无法完全避免风险，但却可以聪
明地对付它。解决问题的办法并非是更多更好的信息。
即使是最完善的分析也无法提供关于某些行业或上市
132
公司风险水平的满意答案。处理股票风险的唯一办法
在于分散化投资。
使用RDY策略的一个好处在于，你倾向于获得分
散化的证券组合，并且各成份股具有较小的相关度。
这是使用R D Y优于绝对红利收益率的地方。如果证券
组合的构建纯粹基于绝对红利收益，那么它将缺乏必
要的分散性。因为许多高红利收益的股票具有相近的
特征并且会受共同的外部事件的影响——它们经常呈
现同涨或同跌的格局。
相反地，低价股都分散于众多的行业中。因此，
当你使用R D Y法则来识别这些股票时，你的证券组合
将最终覆盖许多行业，而不会仅集中在少数高红利收
益的股票上。你可以在周期股、非耐用消费品股，更
确切地说是所有行业中挖掘低价股。这并不是说周期
股或非耐用消费品股被人为低估。它仅表明R D Y投资
策略将帮助你在绝大多数经济部门及行业中寻找到合
适的低价股。
有些人认为由于RDY投资人不关心基于经济周期
预测的市场板块轮涨行情，因此他们的证券组合缺乏
变动性。这并非事实的真相。R D Y证券组合的变动比
较缓慢并决定于其内在投资法则。如果两只个股或两
个板块从长期来看都具有相同的吸引力，R D Y投资人
将会同时拥有它们。在R D Y法则下，你将最终获得分
散化的证券组合，因为你不时地买入分散于不同行业
的低价股。
133
R D Y 投资人通常的持股年限是 3至5年，他们对
一只股票的持仓量可能从零升至占流通盘比重很高的
一个水平，然后又回落至零。在证券组合中有许多股
票提供较高的相对红利收益，但它们通常涨跌各异。
石油股和电力事业股在 1 9 8 5年至 1 9 8 9年间的表现就
是很好的例子。尽管这两类股票起始价位都很便宜并
在这段时间里给投资人带来了不菲的回报，但两类股
票在同一时点的表现完全不同。由于股票间的相关性
较小，因此证券组合在不影响整体收益的前提下降低
了回报的波动性。
由于板块间经常呈现按季度轮涨的特征，那些企
图挖掘季度热点的循环投资人面临着一项难于完成的
使命：没有人能永远把握准下一季度出现的热点。这
对R D Y投资人而言并不重要。他们一开始便承认无
法预测股市趋势变化并宁愿始终持有一定仓位的股
票。“如果市场有低价的股票，我就买入。”买入数量
的多少取决于股票的相对吸引力及投资人对红利派发
的信心。
虽然分散化的 R D Y证券组合在单个季度的基金
业绩评比中名列前茅的机率较低，但这不会给 R D Y
投资组合经理带来烦恼。因为他们的目标不是在每一
个季度都名列榜首 (事实上，没有人能够如此 )而是在
较长期限里维持证券组合低风险的同时逐步累积高额
的回报。
几个因素共同促成 R D Y投资人的风险低于市场
134
水平(用证券组合回报率的变动性来衡量 )。
• 由于低价股在你购买前已累积了相当的跌幅，
因此它们与昂贵股相比具有更强的抗跌性。
• 分散化投资及成份股间的低相关性造成证券组
合的回报变动水平比个股来得低。
• R D Y证券组合提供的高于市场水平的红利收入
是一项稳定的回报来源。
7.7 职业投资人的痛楚
许多人认为职业基金经理的投资业绩好于普通的
投资者，但这并非实情。职业投资家可能经过专门培
训，并且具备非凡的智慧、完备的知识、广泛的消息
渠道及高超的电脑水平。但他们经常由于担忧客户对
其的监视而表现失常，当市场在 1 9 7 3 年至 1 9 7 4年、
1 9 8 2年及 1 9 8 7年触及底部的时候，正是那些机构基
金经理由于害怕招致客户的咒骂而不敢放手一搏。相
反，个人投资者目睹市场的变化，挖掘并不断买入低
价股，最终推动股指脱离底部。
不论是机构客户还是个人客户，他们对职业投资
人的要求都大体相同。当你为一养老基金操盘，你事
实上是与几种人打交道 — 职业经理人、基金董事、
首席财务长官或首席执行官。他们的思维与一般常人
无异，你必须向其解释无法满足他们所有要求的道理。
在牛市中，他们要你取得市场中最佳的战绩；在下跌
市道里，他们仍要你确保资产的增值。人人都想在牛
135
市中获得市场排名 1 / 4强的回报率，而在熊市中取得
至少5%的利润水平。
这根本不可能。虽然不能说没有基金经理力图这
样做，但我可以保证幸存的职业投资家中无人可以永
远如此。我并非指责职业基金经理。我知道来自客户
的压力有多强烈。最近，我刚向我的客户道歉，因为
他的证券组合只增值 40％而市场同期上涨了 48％。我
想对他说，“就这样算了吧，饶了我吧。”
职业投资家对来自客户压力的反应不应是以更竭
尽全力的姿态企图在短期内追上市场，而应着手对未
来进行积极的准备。仅凭月份、季度、或年份为单位
评价基金经理的水平是不正确的，你必须与市场的周
期进行比较 — 即回报率与市场指数在波峰间或波谷
间的差距进行比较。
职业投资家还必须让客户明白，实现目标需要
假以时间。虽然时间是投资管理过程中最重要的因
素之一，但它的重要性并未得到足够的认识。绝大
多数的人关注短期表现。他们嫉妒那些获得暴利的
短线客。但如果他们奉行这种投资方法 1 0年，他们
就会明白其高赢利水平是无法长久的。随着资产的
规模越来越大，证券组合的灵活性与流动性问题日
益突显。同时，投资心理也会因时间的推移而有所
改变。许多有着长期成功经历的投资人会逐渐变得
不如当年那么努力 (充分利用短线机会 )。因此，他们
的表现由异常杰出转向良好。就像市场本身一样，
136
你无法永远超越常规。
R D Y投资人选择了一条较为稳妥缓慢的致富方
法。 R D Y 投资法的成功不依赖于选股天才来管理
证券组合。任何人都可以使用 R D Y 策略，如果你
能坚持贯彻所有的准则，你也能获得同样恒久的成
功。
7.8 证券组合样本
表7 - 1所列的证券组合可供个人投资者或机构投
资人使用。所列的 2 5种股票根据市值进行了排名，它
们的红利收益率高于市场水准并在过去4年间
( 1 9 9 4 . 9 . 3 0至1 9 9 8 . 9 . 3 0 )呈上升趋势。这 2 5只股票占标
准普尔 5 0 0指数市值的比重为 1 5 %，其平均红利收益
率为 3 . 3 %，而同期市场的红利收益水平为 1 . 6 %。因
此， R D Y投资人将在下一年内获得比市场平均高 1 . 7
个百分点的领先优势。
表7-1 样本证券组合
1998年9月30日 4年来的
上市公司价格红利红利收益 RDY RDY变化
/美元 /美元 (%) (%) 率(%)
S&P500指数 1,017.01 16.27 1.6 100 0

阿莫克 53.88 1.50 2.8 174 34
亚特兰大富地 70.94 2.85 4.0 251 31
第一银行 42.44 1.52 3.6 224 54
贝尔大西洋 48.44 1.54 3.2 199 9
凯特彼勒 44.50 1.20 2.7 169 333
雪弗龙 84.06 2.44 2.9 181 16
137
(续)
1998年9月30日 4年来的
上市公司价格红利红利收益 RDY RDY变化
/美元 /美元 (%) (%) 率(%)
克莱斯勒 47.88 1.60 3.3 209 167
道氏化工 85.44 3.48 4.1 255 118
杜克能源 66.19 2.20 3.3 208 18
第一芝加哥 68.50 1.76 2.6 161 9
第一联合 51.19 1.68 3.3 205 37
旗舰金融集团 36.72 0.98 2.7 167 28
福特汽车 47.00 1.68 3.6 223 96
通用汽车 54.88 2.00 3.6 228 280
海恩兹 51.25 1.37 2.7 167 21
凯洛格 32.90 0.94 2.9 178 103
美伦银行 55.00 1.44 2.6 164 17
明尼苏达采矿 73.69 2.20 3.0 187 67
及制造公司
美孚石油 75.94 2.28 3.0 188 24
J.P.摩根银行 84.63 3.80 4.5 281 79
国民城市 65.94 1.92 2.9 182 22
菲利普・莫里斯 46.25 1.76 3.8 238 26
PNC银行集团 45.00 1.56 3.5 217 25
南方公司 29.44 1.34 4.6 285 28
西美公司 52.50 2.14 4.1 255 31
平均( %) 3.3 67
如果你想要获得更高的当期回报率，你可以只拥
有其中的 1 6只股票，这些股票的平均红利收益达到或
高出 3 %。这种方法存在一个缺陷。当你减少了持股
种类，你也同时减少了证券组合分散化的程度，进而
加剧了证券组合回报率变动的程度。如果你仅购买绝
对红利收益高于某一具体水平的股票，你将大大增加
仅持有石油股或电力事业股的可能性。
138
注意：这些上市公司普通股的 R D Y走势图可参
见附录 C。如果历史红利水平在未来得以延续，持有
这一证券组合 4年的累积回报率 (包括红利收益 )将超
过标准普尔 500指数的涨幅。
7.9 RDY投资法与市场的时机选择
7.9.1 RDY能帮助投资人掌握市场运行的节拍吗
对这一问题的简单回答是： R D Y投资法并不试
图去测算市场的节奏。相反它竭尽所能地力图对证券
组合实施分散化投资。只要 R D Y投资者能够在分散
化的行业或经济部门中寻找到足够数量的低价股，他
们就会充分投资。如果不能立即如愿的话，他们将等
待投资时机的来临。
由于我们公司的绝大多数客户已对其资产进行了
分散，因此我们力争使他们充分投资。通常而言持有
过多的现金是个错误。现金资产降低了投资组合的回
报率。在过去 2 0年间，股票的回报率远远高于银行存
款。
当然，另一方面，现金提供一种灵活性。当你
有足够的现金储备，你能更轻易地将手头持有的昂
贵股转换成低价股，而不需要通过卖出一只股票来
追买另一只。此外，现金还降低了证券组合回报的
变动性。
由于我们仅购买低价股，因此，当我们不能发现
139
足够的建仓对象时，我们就留存现金储备。一旦发现
某只个股具有吸引力，我们便立即买入。如果情况不
很明朗，我们一般不急于行动。
到目前为止，我们仍无法发现足够的低价股投资
机会。市场指数在 1 9 8 2的8月触及底部，而在 1 9 9 8年
7月达到阶段性的顶部。
两个因素将给那些在整个股市周期中都充分投资
的R D Y投资人带来益处。首先，证券组合将产生高
于市场平均水准 150至200个基准点的红利收入，这减
缓了市道下跌给他们带来的冲击。
其次， R D Y投资人在市场顶部购买的股票大都
是防御性的传统收入型股票。在牛市最后飙升的第五
浪中，这些股票逐渐显得低价。根据同样的标准，它
们在牛市的初升段则相对丧失吸引力。低价股通常在
市场仍持续下挫时筑底成功，并在市道仍然低迷时率
先重拾升势。
通常，在一个下跌市道中， R D Y投资人的股票
同市场相比率先触及底部。因此，这些个股看起来往
往表现强劲，因为它们一般已停止了下跌或下跌的力
度较小。
此时，市场的分析人员普遍认为这些股票不仅低
价而且风险较低 (它们不会继续下跌 )。但他们并不建
议投资人参与这些股票，因为他们认为这些股票在三
五年内难有作为。对他们而言，投资于这些股票的钱
将成为“死钱”。尽管他们声称当这些股票即将上涨
140
时就入市购买，但在实践中，他们要么丧失了购买的
机会要么在高位接下他人的抛盘。
7.9.2 时机选择有用吗
从理论上说，把握市场的脉搏将大大提高证券组
合的回报率。但在实践中，没有投资人能够自始至终
做到这一点。 1 9 8 9年，圣福・伯恩斯坦公司 ( S a n f o r d
C. Bernstein & Company)发表了一篇题为《股票市场
的时机选择：财富的潜在危险》的研究报告，并得出
如下结论：如果你错过了过去 1 0年间行情最好的５个
月( 1 2 0个月中的５个月或 2 540 个交易日中的 11 0个交
易日 )，你的证券组合回报率将仅略高于无风险的国
库券。这一回报水平远低于持续投资策略所能实现的
利润水平。随着市场越来越容易发生井喷行情，时机
选择变得越来越困难。市场的热点转换异常迅猛。当
绝大多数投资人都关注到它时，行情已经结束。市场
中唯一持续的趋势是长久但缓慢的上升动力。在这种
情况下，你留有过多的现金储备从机率上说不利于资
产的增值。
此外，如果一只股票确实已很便宜，并且有高额
的红利来弥补你付出的耐心，你为什么不相信自己的
判断力呢？ 3至5年的持股期限对 R D Y投资策略而言
非常普遍。如果个股的平均回报率达到 5 0 %或1 0 0 %，
那么该证券组合的长期回报水平将高于市场水平及绝
大部分的个股。
141
尽管对大盘运行方向的判断已很不易，对个股行
情的把握则更加困难。当你买入股票后，股价继续下
跌是常有的事 — 图7 -3中A处 — 且往往长期处于低
位。必须经过较长一段时间后，股票的价值才能得到
其他投资人的认可并重拾升势(B点)。
相对红利收益 —价格
图 7-3
绝大多数的投资人都会承认在 A点买入并在 C点
处抛出是有利可图的。但他们仍然指望在最低点 B处
买入股票，尽管没有人能够永远如此幸运。
相反，作为一名低价投资人，我仅对持仓的平均
成本、卖出股票的平均价格及最终的回报水平感兴趣。
由于股票价格的下跌并不意味着它因此而低价，购买
低价股票需要一套基准法则来验证决定的正确性。正
如表 7 - 2所示，购买到真正有价值股票的投资者可以
长期持有它并进而享受随后发生的巨幅资本溢价。
当你获得高额的红利收入之后，等待股价上升成
142
为一件你无须负担的事。假设在下一个 1 0年内，股票
市场的平均回报率是 8 %至1 0 %的话，你可以在每年
享受 3 %红利回报的同时，等待 1 0年来赚取 5 0 %的资
本溢价。这样，你的证券组合的总体回报水平将高于
市场水准且风险较低。
许多职业投资人清楚 R D Y股票会在五年内升值
5 0 %或1 0 0 %的可能性，但他们宁愿持币观望并等待
“一切变得明明白白”。
尽管作出正确投资决策的概率将随着观察时间的
增加而上升，但你也为获取这些新增信息付出了代价。
对一只涨幅高达 2 0 0 %或3 0 0 %的股票而言，错过 3 0 %
的行情不算什么。但对一只 R D Y股票而言， 3 0 %将有
可能是股票全部涨幅的一半。
如果你观察一下开始于 80年代初的牛市，你会发
现市场热点不断重现的事实。作为 R D Y投资人，我
们按常规办事。我们不会竭尽所能去追逐市场的热点。
我们购买某种板块股票的原因仅仅出于其低价的考
虑。当股票变得低价后买入与追涨完全不同。
7.9.3 瞄准市场
低价股的投资人不太关注大盘的表现，这并不
意味着我们一点也不理会市场的运行。显然，本书
的读者都会明白我们处在一个什么样的经济周期，
是萧条，是复苏，还是高涨。虽然这并不意味着你
能因此而预测到下一季度国内生产总值或市场的回
143
报水平，但至少你可以判断市场总体是低估、正确
反映、还是严重高估真实价值。如果你认为市场严
重高估 (正如 1 9 9 8年7月许多投资人所认为的那样 )，
那么你至少应该切断市场泡沫继续膨胀的来源，并
将你的一部分资产脱离股市，除非你手头拥有的是
真正低价的股票。
具体转移的资产比例应该多大？
这取决于你的年龄、资产规模、债务状况、性格、
目标及时间着眼点。证券组合中不仅仅是把低价股拼
揍在一起那么简单。你不能不以全局的眼光审查证券
组合中的任何一只个股。不幸的是，出于自身的经济
利益，许多经纪公司的分析师及股评人士通常以极短
的时间着眼点来讨论股票。这对绝大多数的投资人而
言是一种误导。这也正是我对绝大多数金融评论员不
屑一顾的原因之一 (尽管我经常收听他们的节目 ) —
他们的言论中有 85%至90%是垃圾。
作为一个 R D Y投资者，你必须以长远的眼光来
管理你的证券公司或投资基金，你不应试图在几个月
内赚取暴利进而扬名华尔街。你应尽量避免频繁的短
线买卖。相反，你应该耐心地收集筹码并等待市场对
你耐心的慷慨回报。
传统的市场分析人士及基金经理企图通过瞄准市
场脉搏来提升证券组合的回报率。他们知道某只股票
已很低价，但因为他们太担忧其在当前季度、下一季
度或来年内的表现而不敢买入。在另一些情况下，基
144
金经理将暂时缺乏表现的低价股卖出，因为他们无法
忍受客户对此的指责。 R D Y投资人必须树立长线思
维。你无法在一夜间暴富。但是如果你有足够的耐心
并具备长远投资的立足点，你将以低于市场风险的代
价享有高出市场水准的回报。
145
下载
第 8章
雇人投资与
海外投资
8.1 客户与投资顾问的关系
养老基金受托人 (或个人投资者 )最头疼的问题之
一是如何聘请投资经理。客户与投资顾问之间的关系
如同一架灵敏的天平。投资顾问需要了解客户的目标。
同时，客户与投资顾问之间需要相互信任。
8.2 了解基金经理的管理风格
客户需要明白投资经理的管理风格。没有一种管
理风格能无时无刻都表现优异。客户需要知道投资顾
问在某一具体金融市场中或经济环境下可能获得的成
功或可能遭受的失败打击。在选择投资经理时，客户
必须考察项目经理人之间的互动将会如何影响投资计
划的总体目标。某些投资经理的风格可以做到互补。
但另外一些投资经理的风格尽管名称听起来迥异，但
本质基本上类同。聘请他们共同管理基金将增加投资
计划总体回报的波动性。
虽然一流投资顾问的操盘手法异常稳健，但另一
些投资顾问则容易随波逐流。股票高市盈率的出现可
能是由于股票具有很高的增长前景，也可能是股票的
盈利大幅缩水的反映。随着时间的推移，投资组合的
红利收益率与总体回报之间将形成一种紧密的关系。
股票的高 RDY值与低风险总是结伴而行。
8.3 避免短线思维
如果你是养老基金的受托人，你必须时刻注意你
所聘请的基金管理公司没有违背你雇佣他们的初衷。
在一个规划详尽的投资计划中，每一个投资经理均承
担特定的职责。更重要的是，投资经理不应中途变换
投资风格，因为这会极大地削弱整体投资战略的有效
性。
为什么基金管理公司会改变原有的投资策略？
通常，在连续几个季度基金的表现无法达到预期
水平后，他们就会采取新的投资准则 (这经常发生在
148
下载第 8章雇人投资与海外投资
其原先的投资策略即将发挥威力的时候 )。这并非全
是投资基金经理的错。短线思维的客户逼迫他们的基
金经理采取果断措施来改变当前的颓势。尽管聘任之
初绝大多数的客户承诺给基金经理 3至5年(一个市场
周期 )的自由发挥时间，但只要一个年份的糟糕表现
就足以让客户断定投资经理玩忽职守。养老基金顾问
同样可能强调基金的短期表现，他们不明白成功的投
资准则需要时间来获得证明。证券组合的成功将最终
实现投资经理所承诺的一切。
8.4 使投资计划的规模与扩张速度适应
基金经理的能力
在为养老基金、共享基金或捐赠基金挑选投资经
理时，基金受托人必须考察投资经理的管理水平能否
适应基金的资产规模和扩张速度。某些投资经理擅长
管理规模为 5亿美元左右的基金，但当基金的资产膨
胀到5 0亿美元时，他们的投资策略开始失效。一个掌
管5亿美元的投资经理可将资产平均分摊到 5 0只个股
上。这意味着每只股票的资金总量为 1000万美元。如
果投资经理出于流动性考虑而不愿个股的持股量超过
市场流通的 5 %，那么他所能选择的股票必须具有 2亿
美元的市值 (1000万美元除以5%)。
对一位掌管50亿美元资金的投资经理而言，他必
须发现500只这样的潜力股才能赶上管理 5亿资金的经
149
理人的业绩水平。如果他仅持有 2 5只最有潜力的股票
(不超过5%的流通股 )，那么，每只股票的市值至少必
须达到 1 0亿美元。不论这一过程如何进行， — 通常
包括这些选择的组合 — 投资人的管理风格必然会出
现改变。
8.5 使投资计划的目标适应基金经理的
风格
每一个养老基金、共享基金及捐赠基金 — 或私
人投资帐户 — 都有具体的赢利目标。这些不同基金
的受托人必须寻找那些与具体投资计划赢利目标相
适应的管理风格。这些投资计划由于各自退出和偿
付的风险而应有不同的投资期限着眼点。一个具有
较多年轻人参与的养老基金投资计划可以具有较长
线的投资取向，而一个为退休者理财的基金必须进
行较多的短期投资。人寿保险公司的基金与大量卖
出飓风区保单的财险公司的基金显然具有不同的投
资期限。
8.6 使投资计划的规划适应个人及机构
投资者的生命周期
每一个投资计划及投资者都具有反映其投资期限
着眼点与风险承受能力的生命周期。生命周期的存在
不仅是对个人投资者而言，企业、工会组织、捐赠基
150
下载第 8章雇人投资与海外投资
金及基金会也是如此。这些机构都必须经历成长、发
展、成熟及衰退的阶段。投资规划必须适应这一进程。
在生命周期的不同阶段，必须选择不同的资产形式及
投资策略。
8.7 处理公司周期性商业风险
投资计划发起人 (受托人 )经常忽略的一个问题是
养老金投资计划与发起人公司的商业周期存在某种
互动。不同的客户对这一问题采用了不同的解决方
法。发起人公司管理层的性格决定了公司自营资金
及投资计划管理中的风险偏好。一些发起人公司力
求在本公司的自营资金与退休金投资计划的管理中
实现一种平衡。另一些公司则在自营资金的管理上
较为激进，但在养老金管理方面较为稳健。一家有
明显商业周期的公司会尽量避免养老金的收益变动，
以防其企业盈利下降的同时还需要为投资计划的亏
损做大规模的弥补措施。这些众多的情况并没统一
的答案。
8.8 有效的沟通
生活中的默菲定律 ( M u r p h y’s Law)在投资领域也
一样适用：你通常在最不幸的时候接连遭受打击。因
此，养老金计划的受托人 (及其它基金的受托人 )必须
告诫每一位投资经理有关本机构目前及未来可能出现
的情况及投资经理所扮演的具体角色的重要性。一个
151
充分掌握情况的投资经理能在受雇初始就制定好相应
的投资策略，并贯彻始终。一旦投资经理的方法无法
满足客户的要求时，他们应拒绝接受新的资金注入或
宣布辞职。
152
下载
第 9章
为自己投资
9.1 机构投资顾问与个人投资顾问
在选择资产形式、确定投资方法及制定投资期限
的时候，机构投资顾问遇到如何满足客户需求的问题。
如果你想要让客户对你满意，你必须询问一些他们必
须亲身考虑的问题。
9.2 90年代的保守主义
由于机构投资顾问通常深谙现代投资组合理论，
因此他们比普通个人投资者对收益变动及风险更为敏
感。相反，私人投资者则较关注绝对回报率 (而非市
场相对回报率 )。市场巨幅的震荡对他们而言是非常
痛苦的，他们甚至会因此而远离这一市场。这种情况
对老年人而言特别普遍。因为他们显然没有太多时间
来弥补任何巨大的投资损失。
在90年代，投资人的财富获得急剧的膨胀，有些
人甚至丧失了进一步聚敛财富的兴趣。他们也许错了。
随着人类生存年限的延长，个人投资者必须关心猖獗
的通货膨胀对收入和资产的侵蚀作用。对某些人 (在
以前会被看作为老年人，但根据其健康程度和精力状
况可视为中年人 )来说，最大的风险不在于他们在市
场波动中损失财富，而在于过分谨慎的投资使其无法
积累足够赖于生存的财产。从这一点考虑，老年投资
者不能坐吃山空。他们需要通过投资股票特别是根据
R D Y准则选取的股票来保护其购买力。远离这一市
场，你将丧失许多绝佳的机会。
例如，在 1 9 6 5至1 9 8 2年间，道琼斯工业股价平
均数围绕 8 5 0点做上下 1 0 0点的窄幅波动，偶然间爆
发一些短线行情。市场极少突破 7 5 0点至 9 5 0点的箱
体。
然而井喷行情随之而来。 1 9 8 2年，道琼斯股价
平均数才大约 7 5 0点， 5年后，便达到了 2 800 点，至
8 0年代底则接近 3 000 点大关。 1 9 9 9年初，道琼斯股
价平均数已高居 9 000 点，大约是 1 9 8 2年股指数的 1 2
154
下载第9章为自己投资
倍左右 1 。如果你把 1 9 7 4年的6 0 0点称作市场底部，那

么道琼斯股价平均数已上涨了 1 5倍。大大超过了艾德
森・哥尔德 (Edson Gould)有关的典型牛市的定义 —
3至5倍的涨幅。保护你的资产遭受损失是一回事，错
过如此绝佳的机会进而危及到你的生活水平则是另一
回事。
9.3 生命周期中的投资
正如机构投资者没有一种放之四海而皆准的投资
方法一样，个人投资者也必须适时调整投资策略。共
同基金在 8 0年代的极大普及使个人投资者无需死守一
种资产模式。某些投资人尝试使用 R D Y投资准则，
但发现它过于保守，见效缓慢。他们并没有错。
R D Y投资法并非解决任何投资问题的良方，也非世
界通行的投资法则。在某些时刻， R D Y投资法并不
如正常情况下那么有效。
作为一个二三十岁的青年人，你可以承担较高的
风险。因此，许多年轻的投资者热衷于新兴成长股
— 规模小且有较高失败率的上市公司。当这些公司
获得成功时，他们便获得了巨额的回报。即便投资受
挫，他们仍有很长的一段时间来挽回损失。
由于绝大多数的年轻人没有太多的钱进行投资。因
1 至1999年9月，道琼斯指数已突破11 000点一线。
— 译者注
155
此，在这个阶段保持适度的投机并没有错。但许多年
轻人犯了过于保守的毛病。年轻人仍然有长达 3 0年的
投资生涯。他们应该能够承担股票投资中蕴含的风险。
如果你有勇气承担股市的风险，你应拥有什么样
的股票帐户呢？
4 0 1 ( K )养老金投资计划是相当不错的选择。但如
果你在投资 4 0 1 ( K )后还有闲钱的话，不妨考虑一下新
兴成长股。尽管这些较具风险的投资可能无法获得预
期的回报，但由此导致的损失可以用来抵扣其他收入
来源所应缴纳的个人所得税。你的错误投资决策将同
时让美国政府帮助你分担失败的痛苦。无论如何，如
果你将资本完全投资于 4 0 1 ( K )养老金帐户上并蒙受损
失的话，你将无法获得任何税收方面的优惠。
随着年轻人的成家立业，他们的财务形势发生了
急剧的变化。那种无忧无虑花钱 (或投资 )日子已经结
束。也许孩子出世后，夫妇中只有一个人可以工作。
房屋抵押贷款的偿付和家庭费用支出造成年轻夫妇没
有太多的闲钱进行投资。已婚并有孩子的夫妇变得比
以往保守。他们力求减小风险。对他们而言， R D Y
投资法则能带来远高于银行存款的回报。
对大多数的人而言， 45岁到退休这一阶段是收入
最宽裕的时期。这是你必须有计划地攒钱并进行投资
的时期。也许你可能还要偿还房子抵押贷款或支付子
女的大学费用，但你的关注焦点应是如何确保你能舒
适、无忧无虑地享受退休生活。
156
你如何确保实现这一点呢？
除了自己设立公司开创事业外，股票投资是聚敛
财富的最佳办法。你还足够年轻，有充分能力来承担
股票投资中固有的风险。
随着年纪的增长，人们越来越不愿承担风险。他
们不愿像年轻那样将资金投放在规模小、前景不明朗
的上市公司。此时，投资在有发展潜力的成熟公司是
相当不错的选择。
退休以后，人们倾向于变得过度保守。他们也许
没有太多的时间来化解损失。同样，由于已经退休，
他们没有足够的工资收入来重整旗鼓。当熊市来临时，
许多人 (错误地 )认为他们已没有足够的时间来迎接下
一波行情的到来。 (事实上，人们的生命期限越来越
长，他们亲眼目睹下一次牛市的机会非常之大。 )
由于许多老年人不愿支付高额的资本利得税，他
们有时将其资产锁定在不合适的比例之上。某些退休
者保守到仅将钱投资在大额存单、货币市场基金或 9 0
天的短期国债上 (这些资产具有较强的抵御通货膨胀
的功能 )。另一些退休者买卖长期国库券，他们赚取
市场波动的差价，但其主要赢利来源还是利息收入。
他们通常忽视更好的投资机会。
65岁并不是使你成为金融白痴的理由。你必须考
虑猖獗的通货膨胀对你的利息收入及本金的侵蚀作
用。如果你决定在退休时购买 3 0年期限的国库券，你
将每半年获得一次利息。不考虑通货膨胀对你购买力
157
的影响的话， 3 0年后你所收到的本金 (未经价格指数

调整)将分文不多。
这对如今 7 0岁但仍具有半个世纪前 5 5岁人那样
旺盛精力的人而言，并不是什么好的投资项目。随着
人们越来越长寿，投资者必须更加提防通货膨胀的负
面作用。股票在这方面好于储蓄及任何固定收入的金
融工具。年均 3 %通货膨胀将在 2 4年的时间内侵蚀掉
你一半的购买力。如果退休后的日子长达 2 4年(这已
经变得越来越普遍 )，你将最终发现你赖以生存的财
富已不足退休初时的一半。
R D Y投资法在确保遵守降低证券组合收益波动
的谨慎原则的前提下，能够给你带来较高的红利收入
及股票升值的机会。从心理学上说，购买 R D Y股票
的感觉好于购买成长股。许多成长股实际并非如股评
家吹嘘的那样具有成长性。作为 R D Y投资人，你必
须持有大型、家喻户晓的上市公司的股票。尽管其已
不如当年那样突飞猛进，但稳健的发展能够打消你对
它的一切疑虑。
注意：我并非建议退休者或即将退休的人将所有
的钱都投入股市。对一名退休者而言，完整的投资组
合应包括固定收入的金融工具、现金、也许还有房地
产。你如何分配资产取决于你的财富、收入及消费需
求。对投放在股市的那一部分资金而言， R D Y股票
具有特殊的意义 — 不论是从经济方面还是心理方面
而言。
158
9.4 选择“正确”的投资方法
投资策略不存在于心理真空中。投资者的情绪
状况是一个重要的因素。某些投资人在任何年龄阶
段都乐于采用 R D Y投资策略。对他们而言低价股是
笔好买卖 — 你无法在其他时候以如此低的价格拥有
它们。他们中的大多数人对成长股很感兴趣。成长
股中有太多令人大失所望的故事。它们的业绩水平
难以预测。对这些投资者来说， R D Y 投资法是一种
简单可靠的投资策略。因为，它不依赖于股票业绩
指标。业绩通常是引发成长股投资组合发生混乱的
因素。
R D Y投资策略适合你的性格及年龄的事实并不
意味着你必须成为这套投资法的传道者。 R D Y投资
策略的成功不取决于其他投资人对其的态度。 R D Y
投资法的成功使用同样不要求你查阅大量的数据并进
行长时间的研究。附录 A对道琼斯工业股价平均数中
红利收益率最高的 1 0只股票进行了调查，你可以看到
仅凭借来自《拜伦》、《华尔街日报》及地方性报章的
信息就能获得很好的回报。附录 C中所示的 R D Y曲线
图记载的季度红利信息可供投资人继续延用至 2 0 0 5
年。只需每周花费几个小时， R D Y投资者的表现就
可超越绝大多数的职业投资人。
注意：如果你打算聘请专职的机构或组织来帮助
你制定投资决策，你必须找到那些投资理念能满足你
159
需要并有能力阻止你做出有害冲动的投资顾问。当你
为自己理财时，没有任何的人能帮助你驾驭人性中最
原始也是最致命的弱点：贪婪与恐惧。这就是你必须
认真地告诫自己是什么类型投资人的原因。
9.5 选择RDY投资法的优势
如果你是一个凭心境买卖股票的投资人，你也许
会发现RDY投资法无法适合你的个性。短线客无法忍
耐等待 3至5年的时间来获取可观的回报。同样地，那
些性格适合长期投资的人也往往缺乏短线搏杀的运气。
如果你决定选择 R D Y 投资法，你所得到的一切
都是充满逻辑并经实证考验的投资法则。它通常能给
你带来投资股票的正常预期回报——同时额外地赠送
几个百分点的红利收益。这些额外的奖赏将不断累积，
并最终使你的财富获得巨幅的升值。
表9-1所示的是初始价值为10万美元的月份复利表。
对那些并非参与 4 0 1 ( K )养老金投资计划的投资人
而言，收入及资本利得的税率将极大地影响投资的税
后回报率。税率越低，税后回报率就越高。如果资本
利得的税赋低于利息收入所得的税赋，并且资本回报
率很高的话 — 就像过去 1 5年至 2 0年的情况 — 那么
从事股票投资是相当有利可图的。
税后回报率给投资风格带来巨大的影响。表 9 - 2
和表 9 - 3展示了证券组合和资产周转率的重要作用。
这将具体影响到不同投资风格的税后回报。
160
表9-1 10万美元的复利表(不同的利率及
时间期限)
(单位：美元 )
每月计复利的年数
年收益率 (%) 5年 10年 15年 2年
0 100 000 100 000 100 000 100 000

2 110 508 122 120 134 952 164 804
4 122 100 149 083 182 030 271 377
6 134 885 181 940 245 409 446 497
8 148 985 221 964 330 692 734 018
10 164 531 270 704 445 392 1 205 695
12 181 670 330 039 599 580 1 978 847
14 200 561 402 247 806 751 3 245 131
16 221 381 490 094 1 084 974 5 317 392
18 244 322 596 932 1 458 437 8 705 880
20 269 597 726 825 1 959 500 14 242 145
表9-2 利息收入税：35%; 资本利得税：3 5 %
总回报率红利资本不同换股率的税后总回报率(%)
(%) 收益率(%) 利得率(%) 30% 70% 100%以上
12.0 3.0 9.0 10.0 8.7 7.8

12.0 4.5 7.5 9.6 8.6 7.8
12.0 6.0 6.0 9.3 8.4 7.8
10.0 3.0 7.0 8.2 7.2 6.5
10.0 4.5 5.5 7.8 7.1 6.5
10.0 6.0 4.0 7.5 6.9 6.5
注意：低换股率证券组合的税后回报通常高于高
换股率证券组合的回报。这一情况甚至在当资本利得
的税率远低于红利收入的税率时也是如此，只要资本
回报率的水平保持正常。
161
表9-3 利息收入税: 50%; 资本利得税: 18%
总回报率红利资本不同换股率的税后总回报率 (%)
(%) 收益率(%) 利得率(%) 30% 70% 100% 150%
12.0 3.0 9.0 10.0 9.4 8.9 8.1

12.0 4.5 7.5 9.3 8.8 8.4 7.7
12.0 6.0 6.0 8.7 8.2 7.9 7.4
10.0 3.0 7.0 8.1 7.6 7.2 6.6
10.0 4.5 5.5 7.5 7.1 6.8 6.3
10.0 6.0 4.0 6.8 6.5 6.3 5.9
尽管 R D Y投资策略有时看起来缺乏感染力。然
而，它却是非常有效的。 R D Y投资者承担的风险水
平比绝大多数职业投资者低得多。他们的回报更加稳
定 — 有比市场水平高 2倍的红利收入作为保证。贯
彻R D Y投资法则的主要要求是耐心。当你在享受股
价升值的快乐之前，其他投资人必须认同你持有股票
的真实价值。因此，在一些市场情况及经济条件下，
你的证券组合的表现可能会落后于大市或其他的投资
组合。
当你拿起报纸，读到有关市场指数狂涨，某些幸
运的投资人的回报甚至超过大盘两倍的消息后，你可
能会感到一点失落。当你发现你持有的股票变得非常
抢手的时候——你明白这意味它们已不再低价。此时，
作为严格的 R D Y策略执行者，你必须果断地卖出股
票。你得到的慰藉是，在绝大多数情况下你的证券组
合表现良好，获得了比市场水平高的回报率并处于不
断增值之中。
162
市场最终下跌的时候就是你持有的 R D Y股票光
芒四射的时刻。你的证券组合具有比市场更强的抗跌
性。从长期看， (三五年或是十年 )，你将最终发现你
超越了绝大多数的投资人。你的证券组合将超过道琼
斯工业股价平均数并以较低的风险、较低的回报变动
率和较少的不可预见性不断增值扩大。
尽管 R D Y投资策略逼迫你在重要时刻做出反潮
流的选择，你无须在任何时刻固执地死守准则，至少
对你的证券组合的局部而言。有时，为了获得回报，
充当市场主流，追逐华尔街热点也并非完全不可。特
别是当股价出现飙升时，你更有理由积极参与。这通
常发生在你持有的一些股票重获市场的认可的时候。
在这种情况下，你必须继续持有头寸。这并非意味着
你因此丧失了准则，从此成为随波逐流的短线一族。
你只不过是等待你购买的股票获得公众的普遍认可，
并在它们变得明显昂贵时抛出。
163
下载
第10章
结束语
10.1 低风险、高回报的 RDY投资法

没有一种适合所有场合的投资方法。任何一种投
资风格的成功都取决于特定的外部经济环境和市场状
况。然而， R D Y投资法却成功地从众多的“垃圾股”
中挖掘其内在的价值和潜力 — 或者说充分利用了股
市弱点与缺陷并获得不菲的回报。对于那些为机构投
资人大量持有的成熟的大型上市公司的股票而言，
RDY投资法比其他任何的投资策略都来得有效。
我并非否认某些投资方法总能有优异的表现，但
普通的机构投资人和个人投资者难以使用它们。菲利
普・费雪 (Philip Fisher)、约翰・奈福 (John Neff)及沃
伦・巴菲特( Warren Buff e t t )都是投资行业显赫一时的
人物，但他们使用的选股方法和分析手段难以为绝大
多数投资人所掌握。
尽管 R D Y投资法表现优秀，但它仍存在着某些
局限性。 R D Y投资策略并非放之四海而皆准的法则。
它对短线买卖及市场时机选择用处不大。这无法帮助
投资人发现极具发展潜力的成长股。它同样也不能揭
示任何隐性资产及所谓的有“题材”的股票。
R D Y投资法确实给投资人提供了一条与传统智
慧不同的看待市场的思维方法。虽然许多投资者在市
场下跌时变得悲观起来， R D Y投资者却因此而感到
愉悦 — 因为他们能够以更低的平均成本增加持有的
头寸。从这个意义上说， R D Y 投资法是治愈投资恐
惧症绝妙的心理药物。它提供给投资人忍受不可避免
的市场波动的耐心，这同样防止投资人出于最糟糕的
本能冲动而追涨杀跌。
注意：许多人明白自己无法享受社会保障制度的
优惠，必须依赖自己养老。因此他们错误地在 4 0 1 ( K )
养老金投资计划表上选择了“进取性成长股”一栏。
虽然他们知道进取性成长股具有很高的风险，但却错
误地认为这类股票是唯一能够保障 15至20年退休生活
的投资品种。
166
下载第1 0章结束语
这是一种极大的误解。“为成长股付出任何代价
也在所不惜”的观念并不正确。如果你付出过高的代
价，你将永远无法获得回报。投资低价股却能确保你
获得回报。
10.2 不可避免的熊市
这句话写于 1999年初。我们已享受了历史上持续
时间最长的牛市。当前的这一轮大行情始于 1 9 8 2年。
除了1990年外，每年股市均以红盘报收。在过去 10年
间，股市的平均回报率达到 1 7 %至1 8 %。在最近几年
间，这一数字甚至达到了 2 1 %至2 2 %。市场的点位是
1 9 9 1年时的 4至5倍。相反，市场红利收益率则降至
1 . 4 %。股价已经严重地高估了。除了 (一点也不可靠 )
的市盈率指标外，所有评估方法都显示市场已经热过
头了。
牛市能够永远持续下去吗？
当然不。迟早 (在我看来也可能即将到来 )，市场
将回归到正常的 11 %的回报水平，其中包括 4％的红
利收入回报。
想想目前市场高得离谱的点位，为什么人们还会
如此地充满信心呢？为什么他们愿意以几年前高出 4
倍的价格购买股票呢？
我们知道人们并不比 1991年时增加了 4倍的勇气。
同样，他们的投资着眼点也并不比 1991年延长了 4倍。
人的本性在8年间不可能发生如此的巨变。
167
人们通常会给任何事情提供理性的解释 — 这也
包括市场已经过热的事实。其中真实缘由在于人们
已经转变了原先的想法。 1 9 9 5年至 1 9 9 7年市场回报
率史无前例地连续三年超过 2 0 %。尽管 1 9 9 8年市场继
续维持上涨的几率很小，但它确实发生了。市场人士
普遍持有 1 9 2 9年华尔街股灾前的思维逻辑 — 这是一
个崭新的世界，国际秩序已经改变，不存在任何危险
的赌注。许多人认为来自亚洲的热钱及迅速发展的
4 0 1 ( K )养老金投资计划已彻底地改变了股市的格局
— 市场的上涨将一往无前。
他们不明白热钱是一种不可靠的资金；投资者
害怕股票出现问题并不愿看到股价的回调。但事实上，
市场中保持上涨的股票数目已越来越少。
对被许多人所喜爱的指数基金而言，经济规律同
样在发生作用。迟早，牛市将为熊市所取代。市场的
指数可能暂时还会很高 ( 1 9 9 9年初时为 9 200 点)，但
它是一个充满泡沫难以为继的点位。只有个别股票
( 如微软、可口可乐及通用电气 ) 仍保持强势。 ( 在
1 9 9 8年底，市值最大的 1 0只股票占市场总值 2 0 %，市
值排名前 5 0名的股票占标准普尔 5 0 0指数总市值的
5 5 % )。一旦这些股票出现一丁点问题，市场的大幅
下挫将在所难免。
问题的关键不在于是否会有熊市，而在于当熊
市来临时你应如何应对。
当熊市来临时，无论你如何努力，你都无法克
168
制不断向你袭来的恐慌情绪。尽管有 3 0年投资股市的
经历，我仍对熊市充满了深深的畏惧。绝大多数的市
场分析人士的年龄均低于 3 5岁。他们怎么可能真正知
道熊市的可怕呢？在 1 9 7 3年至 1 9 7 4年发生熊市之际，
他们充其量不过是小学三年级的学生，但这并不妨碍
他们的自以为是。当他们亲眼目睹 1 9 8 7年市场惨跌
500点之后说：“嘿，我经历过熊市，但这又有什么大
不了的呢？”
当他们目睹了一场真正的股灾 (并非像 1 9 8 7年那
样，市场在下挫后又立即收复失地 )，他们会作如何
的反应呢？我敢担保任何第一次经历股灾的人都会认
为这是西方工业文明的终结。你无法使他们明白什么
是熊市，它的真正含义只能通过亲身经历来感受。
这并不意味着你无法减轻熊市带来的恶果。最好
的防范措施是在你周围所有的人都举止疯狂而你也陷
入恐慌前尽早做好准备。你所要做的唯一事情是当有
关市场崩盘的预测不绝于耳而你周围的投资人已神情
恍惚的时候仍能做出理智的决定。你应该特别提防你
的投资决策完全出自那些二三十岁、只经历过 1987年
股灾的毛头小伙。
如果股市明天就崩盘的话，情况会有多糟？
我无法预料。我不知道如果我们重演 1 9 2 9年、
1 9 7 3 ~ 1 9 7 4、1 9 8 1 ~ 1 9 8 2或1 9 8 7年的那一幕情况会怎
么样。我会一点也不吃惊地看着微软股价下跌 6 0 %至
7 0 % (尽管如此，比尔盖茨仍会拥有 1 5 0亿至 2 0 0亿美
169
元的资产 )。
必须记住一件事，当熊市来临时，昂贵股和低
价股的下跌态势完全不一样。某些昂贵股能轻而易
举地下挫 4 0 %、5 0 %甚至6 0 %。低价股则相应只下跌
5%或10%，并且他们持续下跌的时间较短。
重演 1 9 2 9年那场股灾的可能性很小。我们的经
济状况与 1 9 2 9年时完全不同。类似印度尼西亚这样
的国家可能发生 1 9 2 9年的股灾 (也许已经发生了 )，但
美国不会。这并非说我们不会经历熊市 — 在两个季
度内市值减少 2 5 %至3 5 %。但自从 1 9 7 2年以来，这种
情况还从未发生过。
我们同样还必须记住 1 9 2 9年的股灾并非如同某
些人所描述的那样下跌了 9 0 %。当你拿起一张 1 9 2 9年
至1 9 3 2年的市场走势图，你会清楚地看到股指从 4 0 0
点下挫至 4 2点。事实上，股指超过 3 0 0点及低于 8 0点
的时间都不长。至 1 9 3 4 年，市场指数已经恢复到
1 9 2 5年的水准，尽管美国的经济大萧条仍持续至 3 0
年代末。
有关“新时代”、“新规则”的说法充分反映在人
们所有关于经济及金融的话题中。 1 9 2 6年，市场中
的智者已正确地预言到股市崩盘的可能性。不幸的
是，在 1 9 2 9年前，他们并没有任何可以帮助的客户。
1 9 2 8年，那些事后被证实为有先见之明的市场人士
逐渐为人们所知，其中最杰出的代表包括乔・肯尼
迪(Joe Kennedy) ，他在 1 9 2 8年断言市场已经过度高
170
估并果断地退出了市场。然而到了 1 9 2 9年，市场上没
有任何看空的声音。所有的人都变得疯狂起来。投资
人认为自己处在一个崭新的时代，他们蜂拥入市。当
市场崩盘时，许多人血本无归。
熊市之后的市场表现将会如何呢？
这很容易作出预测 — 市场将回复其常态。红利
收益率将由 1 . 4 %恢复到正常的 3 %至3 . 5 %。市场的回
报率回升至 7 0年代的 1 0 %至11 %，而非目前的每月 3
至4个百分点。简言之，市场的增值速度将恢复到可
以持续的水平之上。这就是统计学家所说的“向均值
回归”。
上班族的R D Y投资秘诀：
• 只购买绝对红利收益率高于市场水平并
且过去四年间 RDY呈上升的股票。
• 运用R D Y准则鉴别传统成长股 (即大型成
熟的上市公司 )、堕落天使股及周期股。
• 当R D Y 指标呈现买入 (或卖出 )信号时不
要犹豫；市场投资人的态度会在一夜之
间立即改变。
• 不要试图尝试不可能的低买高卖。只要
你确保不在低点卖出，高点买进，你就
有可能获得很好的收益。
• 不要一次性买入你想持有的所有股票 —
171
股价还可能继续下跌。
• 持有 1 0只至 6 5只的股票，并且维持每年
25%或30% 的换股率。
• 持股的平均期限为三至五年。
• 不要试图预测市场的短期走势 — 你所关
心的应是股票是否低价。
• 小心新任的上市公司总裁出于一己私利
而削减红利。
• 不要追涨杀跌，当市场转向时，你将大
受其害。
• 不要沉迷于过去 — 未来是你唯一所能左
右的东西。
• 不要因为害怕交纳高额的资本利得税而
拒绝出售股票 — 它至少比另一种选择
(等待市场下跌后才抛出 )来得好。
• 持之以恒。 R D Y投资法的成功取决于你
是否能长久地贯彻它。
10.3 千年虫问题
生命中并非存在太多已知但不可预先安排的日
子，2000年1月1日便是其中之一。许多诸如艾德华・
亚德尼 (Edward Ya r d e n i )的知名市场分析人士预测
2 0 0 0年发生经济衰退的可能性为 9 0 %。其他的预测则
更加充满恐怖 — 我们将因此丧失电力而被 2 1世纪的
172
黑暗年代所吞噬。
我并没有如此悲观。当然，我们需要电力，但 10
至1 5年前电力的供给并不依赖于电脑的帮助。如果情
况真的如此糟糕，人们完全有能力按原始的方式供电。
事实上，我可以保证绝大多数的上市公司并不会受到
千年虫的影响。
但这种估计可能不适合上市公司的供应商、或供
应商的供应商 — 这些公司生产了总价为 1 0 0美元产
品中10美分的零部件。
10美分占100美元的比例很大吗？
不！
缺乏这些零部件会导致生产中断吗？
不！
这是否会带来社会混乱呢？
不！它们会给生产带来一定的破坏作用，但完全
能够加以控制。
当然，一丝一毫的破坏作用都会给金融市场带来
影响。只要市场人士都认定千年虫可能带来影响，那
么市场就会作出反应。
然而，市场不会在 1 9 9 9年1 2月3 1日的午夜作出
反应。市场具有预警机制。市场的涨跌充分体现了人
们的各种预期。因此，千年虫对金融市场的任何影响
将在1999年的9月前结束。
这是一个多大的利空？
对金融市场而言，这可能成为一个主要的利空因
173
素(任何事情对金融市场而言都可能成为利空 )，但人
们只关心它对 12、18或24个月后市场表现的影响。如
果你具有长远投资的理念的话，千年虫问题并不是足
以为惧的问题。阿特・拉弗 (Art Laffer)完全切中了问
题的要害。作为一名经济学家，他并不相信千年虫问
题，因为他的投资着眼点是三至五年，任何千年虫引
发的问题将在一个季度内结束。这就是金融市场与经
济学家 (及R D Y投资人 )在时间着眼点上的差别。当你
最终摆脱股市暂时的低谷后，你会轻松地说：“那又
怎么样？”
174
下载
附录 A
红利的威力：
对道琼斯股价平均数30 只
成份股的测试
A.1 股票的筛选
以下测试将证明红利指标作为衡量股票价值的威
力。在这项测试中，我们选用的是家喻户晓的道琼斯
工业股价平均数中的 30只成份股。
一个重要的前提：在本测试中，我们仅考察绝对
红利收益。 RDY指标并不予以考虑。
我们将择股范围局限在道琼斯工业股价平均数
( D J I A )之成份股的原因在于它是由独立客观的第三方
制定的。如果我们将选股范围锁定在 D J I A，就不存
在任何事先筛选具有特别生存优势股票的嫌疑。没有
人会说我们只选择了那些事先已经知道结果会有效的
股票。事实上，道琼斯公司已为我们设定了选股范围。
同样，我们也非常乐意在某种外部约束下开展测试工
作。道琼斯公司的研究人员在选择指数成份股时非常
小心。他们只选择那些大型成熟的上市公司 (而舍去
那些对国民经济影响力不大的公司 )。尽管他们在成
份股的更新中可能犯了过分谨慎的错误，但总体而言，
道琼斯工业股价平均数还不至于过时。
尽管个别成份股长期以来具有较高的红利收益，
道琼斯工业股价平均数主要由工业股构成。但随着
股票的成份股越来越分散在非工业股中，绝对红利
收益率作为价值评估尺度的有效性逐渐降低。
A.2 研究方法
在处理道琼斯工业股价平均数成份股年均红利
收益率的过程中使用的研究方法是非常简单的。我
们考虑的期限长达 3 7年 — 从1 9 6 0年到1 9 9 7年。对于
每一年，我们根据红利收益率由大到小的顺序将 3 0
种成分股份为 3档，每档各有 1 0只股票。每个档次的
股票分别具有高、中、低的红利收益率。
随后的方法如下：
• 我们计算得出道琼斯工业股价平均数 3 0种成份
股各自的绝对红利收益率 — 用年度红利水平
除以年度收盘价。
176
下载附录Ａ红利的威力
• 我们假设在每年的第一个交易日以上年的年度
收盘价买入所有的股票。
• 每只股票所分配的金额一样。根据年终收盘价
重新计算各只股票的红利收益率，并划入相应
档次。
• 在本年度内被排除在道琼斯股价平均数外的股
票在除名前一天以收盘价卖出，所得现金留待
来年使用。
• 当年新增选的成份股在来年时才购入。
• 季度红利以现金形式持有至来年使用。其他形
式的特殊分配方式 — 一个特别引人注目的案
例是杜邦公司向股东派发所持有的通用汽车的
股票 — 一律视为红利。分配的股票立即卖出，
所得现金留待来年使用。
• 每年计算一次各档股票的年度回报率。年度价格
变动加上各种形式的红利和分配所得 (即总回报)
除以上年度的收盘价即得到当年的股票回报率。
• 我们不考虑交易费用 (佣金及买卖对股价的影
响)及红利和分配的当年利息所得。各种现金收
入只有在来年才予以投资，实际利息所得大约
足够支付各种交易费用。
A.3 分散化投资
某些股票的绝对红利收益率一直处于相当高的水
平。埃克森 ( E x x o n )股票的绝对红利收益率在 3 7年中
177
有3 3年位居前十名，通用汽车和美国电话电报公司排
名进入前 1 0位的年数也分别达到 2 5年和 2 1年。显然，
这些股票并不一定是最值得投资的品种 (正如 R D Y投
资策略将揭示的那样 )。运用绝对红利收益率在道琼
斯工业股价平均数的 3 0只成份股中择股将影响到投资
组合的分散性。在许多年份中，红利收益率排名前 1 0
位的股票多半是能源股及化工股，行业的过度集中导
致回报的波动性低于合适的水平。
A.4 非凡的业绩
尽管本研究受制于多种外部约束，但结果却是令
人震惊的。通过表 A - 1可见，从 1 9 6 0年1 2月3 1日至
1 9 9 7年1 2月3 1日，排名位于第一档的 1 0只股票的年
均回报率为 1 6 . 1 %，而同时期道琼斯工业股价平均数
的年度平均涨幅为 1 2 . 4 % ( 如果剔除成份股权重的影
响，道琼斯工业股价平均数的年均回报率将微升至
13.1%)。
表A-1 道琼斯股价平均数的年度回报率 (% )
包含权重剔除权重红利收益档次
的DIJA 的DJIA 高中低
37年 12.4 13.1 16.1 13.1 10.0

1960~1997
1990~1997 20.4 20.6 23.2 18.4 20.4
1980~1990 15.9 15.2 16.4 19.5 9.6
1970~1980 7.8 9.8 16.7 7.5 5.1
1960~1970 7.9 8.9 10.2 8.5 8.1
178
经过初步的决策分析，我们的高红利收益率一档
的股票在过去 3 7年的平均回报率就比加权的道琼斯股
价平均数及未加权的道琼斯股价平均数的回报率分别
高出300和360个基准点。
累计回报率的优势同样惊人，这可以通过表 A - 2
加以证明。如果你在 1 9 6 0年底投资 1 0 0美元于股市，
根据加权道琼斯股价平均数回报率，到 1997年底，你
将获得 5 031 美元。而根据未加权的道琼斯股价平均
数，你能获得 6 497美元。如果你将 100美元投资于高
红利收益这一档的股票上，你将获得 17 762美元！
表A-2 道琼斯股价平均数的累计回报率 (%)
的DIJA 的DJIA 高中低
37年 5 031 6 497 17 762 6 350 1 859

1960~1997
1990~1997 258 263 318 216 255
1980~1990 308 280 328 446 122
1970~1980 79 117 317 78 23
1960~1970 96 118 140 110 102
加权道琼斯股价平均数回报率的标准差为
1 5 . 8 %，略高于未加权的道琼斯股价平均数的离差水
平( 1 5 . 4 % )，参见表A - 3。这一指标与高红利收益股票
回报率 1 5 . 6 %的标准差水平非常接近。由于红利收益
前十名的股票的分散性不够，因此其较高的回报变动
率是完全可以估计到的。正如我们指出的那样，在许
多年份，投资组合中的股票大部分集中于一至两个行
179
业。投资分散性不足将使你的证券组合中的股票缺乏
必须的涨升互补。使用 R D Y投资策略将使你的证券
组合获得较佳的分散性。
表A-3 道琼斯股价平均数回报率的标准差 (%)
的DJIA 的DJIA 高中低
37年
1960~1997 15.8 15.4 15.6 15.8 18.2
1990~1997 10.6 9.7 11.1 11.7 11.3
1980~1990 13.4 13.8 13.2 14.9 16.7
1970~1980 19.4 19.4 18.5 18.0 24.3
1960~1970 13.7 12.9 14.9 12.9 12.7
注意：在研究中我们并未考虑税收的影响。显然，
对于应税的投资者而言，股票的回报率取决于高红利
收益股更新替换的频率。绝对红利收益率投资法对那
些免税的养老金投资计划，诸如： 4 0 1 ( K )，I R A S等，
特别有利。
概括地说，上述过程再简单不过了，你唯一需要
知道的信息是股票的年度红利率。当然，你可以作一些
基本面的判断。比如，当你听说不利于石棉产业的消息
后你决定不持有曼菲艾(Manville)股票。不过，上面介
绍的投资方法的成功运用无需任何附加信息的帮助。
A.5 复利收入与股票估价
为什么这种方法有效？
首先，它的优势在于只选取高红利收益股作为考
180
虑对象。其次，用高红利收益率标准挑选的股票多为
低价股。这些股票的市场人气不足，导致股价下跌，
进而造成股票的红利收益率偏高。
在很少的情况下，股票红利收益率上升源于红
利派发的增加。造成这一现象的通常原因是股票市
场人气的丧失，进而造成股票价格的下跌。 (附录 B
中将对绝对红利收益率及相对红利收益率的变动作
进一步讨论。 )这种情况充分体现在明尼苏达开采及
制造公司 (Minesota Mining and Manufacturing ，即
3 M )及菲利普・莫里斯 (Philip Morris)烟草公司 2只个
股上。这两只个股是在几年前才进入红利收益率排
名前 1 0位的行列。尽管某些股票的红利收益率一直
名列前茅，但行业兴衰更替将给投资人带来很好的
买入和卖出机会。
进入第 1档的股票大多因价格下跌而显得低价。
由于该档绝大多数股票的盈利令人失望，导致市场对
其的抛售。但由于红利派发水平仍然较高，因而导致
红利收益率的上升。这些大型成熟的上市公司的红利
政策是其高水准的经理层和董事局成员深思熟虑后的
结果。道琼斯工业股价公司拥有最好的投资银行家来
分析上市公司的未来盈利前景并对红利水平给予恰如
其分的评价。红利反应了企业管理层对公司正常持续
盈利能力的看法 — 这一重要的事实经常被广大投资
人所忽略。
某些红利收益率排名进入前 10位的股票一度发生
181
削减红利的情况。对其进行相关的统计调查反映了这
方面的情况。
注意：管理层为制定红利水平所付出的巨大努力
是红利收益率投资法无需大量研究就能获成功的原因
之一。在制定红利的过程中，上市公司的管理层已为
投资人进行了必要的研究。
A.6 一些重要的教训
一个有趣的情况是，1990至1997年间，处于第2档
的股票的投资回报率最糟。如表 A - 1所示 , 1 9 9 0年至
1997年间,加权的道琼斯工业股价平均数及未加权的道
琼斯工业股价平均数的年均涨幅分别是 20.4%和
2 0 . 6%。二者年度回报率的标准差都大约为 1 0%(参见
表A - 3 )；8 0年代的市场回报率变动水平则大大低于 7 0
年代。 9 0年代，第一档股票的平均回报率高出道琼斯
工业股价平均数3个百分点，为年均 23.2%，其平均回
报率的变动水平较高，为11.1%。然而，在80年代，第
二档股票的回报率达到 1 9 . 5%；而回报率变动水平为
14.9%，略微高于道琼斯工业股价平均数的变动水平。
在整个的 3 7年间，第二档股票的平均回报率为
1 3 . 1 %，略高于市场水平，这一点与我们的预料大体
相仿；回报的标准差与道琼斯工业股价平均数大体接
近。以投资100美元的累计回报额表示，第二档股票与
剔除权重的道琼斯工业股价平均数的终值分别是 6 350
美元与6 497美元。
182
第三档股票是市场中真正的失败者，其年度回报
率仅有 1 0 %，而回报率的标准差则高达 1 8 . 2％。当一
只股票成熟至被收录为道琼斯工业股价平均数的成份
股时，它不大可能是盈利增长快速的成长股。缺乏盈
利快速增长的保证，股票必须具备较高的红利收益率
才足以吸引投资者。但有一些例外：宝洁 (Procter &
Gamble )在成为道琼斯工业股价平均数的成份股后仍
一直保持扩张势头。麦当劳、可口可乐、惠普
( H e w l e t t - P a c k a r d )、庄臣 (Johnson & Johnson)、旅行
者公司 ( Tr a v e l e r s )、沃玛 ( Wa l - M a r t )也是近年来涌现
出的成长股。当然，随着营业规模的扩大和市场的逐
渐饱和，麦当劳在下一个 1 0年间的扩张速度将远远低
于10年前的水平。
许多低红利收益率的企业削减或停止了红利的派
发，这是一个最终将导致其退出道琼斯股价平均数成
份股的信号。当然，第一档股票退出的几率将远远低
于第三档的股票。这是必须牢记的重要一课。尽管某
些不支付红利的成长股，例如数字设备 (Digital
E q u i p m e n t )及联邦快运 (Federal Express) 在我们研究
所覆盖的时间周期内表现非凡，但另一些股票却不见
得如此。
为什么呢？
因为这些成长股在市场出现问题时不支付或支付
很少的红利，因此它们必须保持增长。
某些人认为高红利收益股票近期的非凡成就源自
183
8 0年代以来的并购狂潮和市场的低利息率。但是，
8 0年代并不是红利收益率投资法最辉煌的时期。在
7 0年代，高红利收益股的回报率大大超过了市场水
平，这可以从表 A - 1中得知。事实上，高红利收益股
最值得称道的时期是利息率飞涨及杠杆标构 ( L B O )还
未得以普及的年代。在 7 0年代，加权的道琼斯股价
平均数和未加权的道琼斯股价平均数的年均涨幅分
别是 7 . 8 % 和 9 . 8 %，而第一档股票的回报率则高达
1 6 . 7%。由于 7 0年代初市场对成长股的疯狂追求，某
些成长股的价格被严重高估，并为以后的回调埋下
了隐患。另一个造成道琼斯股价平均数表现不如意
的原因是第三档的某些股票出现了严重的财务问题
并因此削减了红利。道琼斯委员会最终不得不将几
只股票从指数中除名。
相反，70年代投资高红利收益股获得成功的原因
可能是高通胀及政府政策失误导致的全球经济萧条。
当出现经济衰退时，人们通常把资金投放在具有高红
利收益率的股票上。投资人往往这样说服自己：“我
不知道市场出了什么问题。虽然存在不确定性及一定
的风险但投资这类股票至少能使我获得红利收入。”
6 0年代市场的整体表现较为平淡。市场未来 1 0
年的表现可能会非常类似 6 0年代的情况，而难以维持
1982年以来的行情。第一档股票 60年代的年均回报率
虽然仅有 1 0 . 2 %，但仍超出道琼斯工业股价平均数的
上涨幅度。股票回报率的年度标准差则大大高于市场
184
水平，这是由于 1 9 6 6年克莱斯勒 ( C h r y s l e r )的大幅下

跌并在1967的超强反弹所致。
A.7 长线思维的必要性
值得注意的是：如表 A - 4所示的那样，第一档股
票并非年年都跑赢大盘指数及其他档的股票。
表A-4 道琼斯股价平均数的年度回报率 (%)
一年包含权重剔除权重红利收益档次
从年底至年底的DIJA 的DJIA 高中低
1996 1997 23.8 19.7 20.7 25.0 13.5

1995 1996 28.8 26.1 28.0 21.5 29.0
1994 1995 36.9 34.8 34.9 42.4 27.1
1993 1994 5.1 3.7 3.9 4.5 2.7
1992 1993 16.9 18.5 27.3 10.5 17.7
1991 1992 7.4 12.5 11.3 12.9 13.3
1990 1991 24.2 29.2 36.3 12.2 39.2
1989 1990 －0.5 －7.9 －7.6 －5.8 －10.2

1988 1989 30.5 28.4 22.4 32.7 30.0
1987 1988 15.5 16.3 22.1 18.4 8.3
1986 1987 5.8 14.4 4.8 15.1 23.2
1985 1986 26.6 17.8 25.2 26.9 1.3
1984 1985 32.5 29.9 27.7 37.8 24.1
1983 1984 0.6 －0.3 6.4 2.0 －9.2
1982 1983 25.5 34.4 38.6 31.6 33.2
1981 1982 26.0 21.6 20.7 34.2 9.9
1980 1981 －3.6 －3.0 4.0 1.8 －14.9
1979 1980 21.1 21.8 27.6 18.7 19.0

1978 1979 10.1 14.9 11.8 23.4 9.5
1977 1978 2.3 －2.4 －2.4 1.7 －6.4
185
(续)
一年包含权重剔除权重红利收益档次
从年底至年底的 DIJA 的DJIA 高中低
1976 1977 －13.3 －9.2 7.4 －16.8 －18.2

1975 1976 22.3 30.8 34.8 28.1 29.5
1974 1975 44.5 47.6 58.9 37.3 46.6
1973 1974 －23.5 －17.4 －1.7 －14.6 －36.0
1972 1973 －13.5 －10.9 3.4 －12.7 －23.4
1971 1972 18.1 15.5 23.2 8.2 15.1
1970 1971 9.9 6.8 3.8 1.2 15.4
1969 1970 9.1 10.7 8.1 11.6 12.4

1968 1969 －11.9 －10.1 －14.1 －9.7 －6.5
1967 1968 7.8 9.4 11.8 15.6 0.9
1966 1967 19.1 21.9 26.7 19.8 19.1
1965 1966 －15.9 －15.4 －18.8 －14.6 －12.9
1964 1965 14.2 16.6 17.4 18.5 13.7
1963 1964 17.7 18.0 20.8 19.5 13.8
1962 1963 21.7 21.0 20.6 13.4 29.0
1961 1962 －6.7 －2.8 4.9 －7.6 －5.6
1960 1961 23.6 20.1 25.0 18.6 16.6
第一档股票回报率在 3 7年间有 1 6年位居 3档首位

(见图 A - 1 )，位居第 2和第 3的年数分别是 1 5年和 6年。
走赢大市的年份总计到 21年。在80年代红利收益率最
高的一档股票超过大市的年份仅为 4 年，在 1 9 9 0 至
1997年间，它跑赢大市年份也仅有 3年。
这一现象证明了一个重要的结论：高红利收益投
资法(包括RDY投资法)并非一个在任何星期、任何月
份、任何季度、或者任何年份都能致胜的法宝。高红
利收益股真正光芒四射的时候通常是市场总体表现令
186
人失望的时刻。当其走势强于大盘时，其领先程度往
超额回报
图A-1 加权道琼斯股价平均数中第一档成份股
的超额回报
往很大，而当其走势落于大盘，其落后幅度却较小。
在诸如80年代及90年代的牛市中，高红利收益股的表
现可能比不上大盘。但其回报率仍然相当高。
即便是低红利收益股也一度领先过大盘 — 3 7年
中有1 4年如此。但他们走赢大盘的次数不多且力度不
大。在股市的好年景，第 3档股票往往不是表现最强
劲的一组，而在弱市中，第 3档的表现则非常糟糕。
不论是在牛市还是熊市中，市场表现最差的经常是第
3档股票。比如， 1 9 7 4年，市场下挫了 2 4 %，而第三
档股票的跌幅则高达 36%。见表A-4及图A-2。
正如我们预期的那样，第 2档股票的平均回报率
与市场水平大体相同，其具体回报率在不同年度围绕
市场水平而上下波动。第 3档股票的年度表现之间不
187
存在必然的关联性。
超额回报
图A-2 加权道琼斯股价平均数中第二档成份股
的超额回报
当你拿第一档股票的回报率与市场回报率作比
较，你就会发现这样一个规律：第一档股票走赢大市
的年份不仅多而且力度大。当市场下跌 2 0 %，第一档
股票的超额回报率为正的 20%。尽管绝对收益率为零，
但这种表现在下跌市道中是非常难能可贵的。
市场下跌而第一档股票获得正的超额回报的例子
不胜权举。第一档股票出现负的超额回报的场合经常
是市场指数的绝对回报率处于非常高的水平。1989年，
道琼斯工业股价平均数上涨了 3 0 %，而同期第一档的
股票仅上涨了 22%。但第一档股票所具备的抗跌能力，
即市场大幅下挫时的正的超额回报及在某些年份走赢
大市的事实弥补了某些年份发生负超额回报率的缺
陷。
188
A.8 红利差异
简言之，对道琼斯 30种工业指数进行的测试是相
当令人震惊的。
每年购买并持有道琼斯工业股价平均数中红利收
益率最高的1 0只股票。每年年终依据简单的规则重新
构建一次投资组合，投资组合在 3 7年中的平均回报率
将达到 1 6 . 1 % ,而加权的道琼斯股价平均数和未加权的
道琼斯股价平均数的回报率分别是 1 2 . 4 %和1 3 . 1 % 。
在1 9 6 0年底投资1 0 0美元于第一档股票 , 1 9 9 7年底将获
得 17 762 美元，而同期道琼斯股价平均数仅上涨
5 0 . 3 1倍。投资组合的标准差与市场水平大体一致。
一句话，你在承担市场水平风险的情况下，获得了高
出市场许多的收益。
高红利收益率能探明道琼斯股价平均数成份股中
潜力股的事实揭示了一个道理：高红利收入具备非常
的吸引力，因为它是股票投资总体回报中的一个构成
部分。如果两只同为道琼斯股价平均数的成份股的成
熟的工业股票具备相似的成长速度、财务状况及行业
吸引力，但一只股票的红利收益率为 2 %，而另一只
股票的红利收益率为 4 %，你难道会拒绝选择那只多
提供 2 0 0个基准点回报率的股票吗？所有基本的价值
衡量尺度都会显示，具有高红利收益率的股票更值得
投资。当然成熟公司的发展速度及盈利将逐渐趋同。
红利收益率将成为判断具有相同成长速度的不同股票
189
的相对价值。
A.9 使用RDY投资法的意义
你可能会问，如果使用绝对红利收益率投资法能
够获得成功，为什么我们还要使用相对红利收益投资
法呢？尽管 R D Y投资法与绝对红利收益率投资法的
回报水平大体相同，但在实践中，绝对红利收益投资
法存在一定的问题。比如，没有任何机构投资者会愿
将1亿美元的资金仅投资在 1 0只股票上，投资人无法
接受如此机械的选股方式。基金受托人必须知道其机
构所投资股票的一些具体情况。为了增加红利派发的
安全性与可靠性，你还必须关注上市公司的现金流量、
资产负债表及其企业红利派发的变化。
绝对红利收益投资法无法告诉投资人买入股票的
最佳时机。一种更具识别力的投资法将告诉投资人到
底是选择埃克森股票还是通用汽车，尽管二者都位居
第一档股票之列。与此同时，一些投资回报率非常高
的股票因不具备足够高的绝对红利收益率而无法进入
第一档股票之列。
另一个原因是， R D Y 投资法选取的证券组合能
够带来更佳的风险回报。 R D Y投资法使你获得了更
广泛的选股对象，从而增加你投资组合的分散性并相
应降低了风险。当你仅购买第一档的股票，你的证券
组合将存在分散性不足的问题 — 1 0只股票中有 5只
是石油股或化工股。如果石油业或化工业表现欠佳，
190
这将拖累到你的证券组合的整体表现。 R D Y投资人
在通过行业及个股投资分散化承担低风险的同时，获
取了超过市场水平及第一档股票的回报率。
191
下载
附录B
红利收益投资
法的改进
本项研究考察了红利收益在不同时期的变动状
况与下一时期股票投资回报率之间的联系。研究表
明红利收益变动率是一个有效的价值衡量工具，它
有助于挖掘被市场低估的股票，并能在股票人气过
旺时发出相应的卖出信号。对幸存股票所进行的统
计研究首次发表于 1 9 9 0年春季的《证券组合管理期
刊》(Journal of Portfolio Management)上。对更广泛
个股所进行分析研究则公布于定量投资研究所或“ Q
小组” 1 9 9 0 年秋季的会议之上。这一研究证实了依
据红利收益变动率投资法所选取的投资组合具有低
回报变动性及 3年至 5年的持股期限 (每年的换股率为

2 5%至3 0%) 。该研究进一步印证了有关红利收益变
动率投资法对红利收益高于市场水平的大盘股有效，
而对低红利收益股或小盘股无效的观点。对小市值
的高红利收益率股票而言，红利收益率的上升可能
意味着该上市公司存在着严重的基本面问题。而对
于大市值的高红利收益率股而言，红利收益率的上
升则意味着股票被人为低估。
有许多解释红利收益变动率投资法成功的理由。
这并非意味着股价的下跌必然跟随着股价的反弹 —
虽然股价的反弹可以带来额外的回报。股票红利收益
的突然改变往往是市场分析人士考察上市公司基本面
的好时机，它有助于揭示股价的下跌是企业暂时困难
的反映还是企业基本面恶化并将最终导致红利削减的
预兆。使用红利收益作为价值衡量手段可以提供一些
你无法从市盈率、市净率、市值与业务收入比率等指
标获得的信息，它可以帮助你比较股票债券和储蓄的
回报率。
对于 R D Y投资者而言，红利应被视为股票正常
或趋势盈利能力的一个百分比。上市公司公布的业绩
并不是衡量股票价值的可靠指标。上市公司的盈利具
有周期性，出现问题的股票通常在价格跌至底部时其
市盈率达到历史高位。而当上市公司业绩强劲反弹后，
其股票的市盈率则相对较低。
相反地，大型公司红利政策的变动常常反映了企
194
下载附录 B 红利收益投资法的改进
业对自身及行业长期发展前景的考察。正如 7 0年代末
期，石油价格飙升导致石油行业利润率的大幅上升，
但石油上市公司并没有因盈利能力的上升而等幅增加
红利的派发。同样地，在石油价格巨幅下跌的 8 0年代
中期，石油上市公司的红利水平并没有作相应的削
减。
红利指标再度提供了有关企业正常盈利能力的信
息，同正常市盈率相比，这一指标更具直观性。使用
红利不需武断地选择若干时期的业绩来加以平均，它
同样不需要对公司未来的利润率及业务收入作主观臆
测。
相对红利收益投资法不仅为投资人提供了一条抵
御市场情绪化冲动的准则，而且高红利收入也大大增
加了投资组合的回报率。虽然红利收益率随着股价的
波动而波动，但红利收入是随着时间推移而稳定增长
的回报来源。
Q小组提供的包括破产企业及被兼并企业的数据
进一步证实了我们在《证券组合管理期刊》中的观点。
这一研究表明我们在《证券组合管理期刊》发表的论
文中并非仅选取有成功倾向的上市公司。
红利收益与有效性边界
约翰S. 布拉什，安松尼 E. 斯派尔
[约翰・布拉什是哥伦比恩资本服务有限公司的总
裁；安松尼・斯派尔是斯派尔、卡布兰、比歇尔联合
195
公司的首席投资官]
摘要
股票相对红利收益变化率作为一个预测股票未来
投资回报率的指标并没有像绝对红利收益变化率那样
受到广泛的重视。在先前进行的一项研究中，作者运
用红利收益率及红利收益变化率预测股票未来的超额
投资回报。我们将上述各指标构建于一个量化的低换
股率投资组合选股模型中。研究的对象限于标准普尔
500指数中390家持续生存的上市公司，并力求发现其
中值得投资的潜力股。在这篇论文中，我们从以下方
面对先前的研究工作进行了扩展：
1. 将红利收益变动率及红利收益率理论扩展至
预测证券组合的超额回报或低回报。
2. 新理论对成熟的大市值的上市公司及小市值的
上市公司红利收益变动的具体含义进行了区分。
3. 采用了足以按市值将股票分成三档的更大规
模的数据库，并剔除先前研究中股票内生的存活倾
向。
通过揭示红利收益与红利收益变动之间的相互关
系，我们得出了这样一个与实践相符的结论：对具有
超过市场水平的红利收益率及红利收益变动率的股票
进行的投资将在较长的持股期限内获得超过市场水平
的回报。
196
投资人运用简单、机械及低换股率的证券筛选程
序能够挖掘到真正低价的绩优股。不断增长的股票红
利收益在降低证券组合风险的同时给投资人带来了超
过了市场水平的回报。
背景
我们前面提到红利收益率变动比红利收益及红利
水平变动更能体现管理层对未来企业盈利能力的态
度。早期这一领域的绝大多数研究集中于红利的变动
而非红利收益率的变动。这些研究结果表明红利水平
的上升一般会导致股票投资的超额回报 1。我们在先
前的文章中提出两种值得注意的可能性 2。
情况 1：假设一家支付红利的上市公司并不因股
价相对市场的下跌而改变红利水平的话，股价下跌
(不论是出于市场价格随机的波动和还是市场人士对
企业前景的预期 )将使股票的红利收益率上升。这只
股票比起其它具有相同未来盈利前景但红利收益率较
低的股票具备更强的吸引力。理由如下：
(1) 不论依据何种以红利收益为基础的股票价值
评估方法，该股比起那些未来盈利前景相同但现期红
1 参看J.A. Born, J,T.Moser和D.T.Offcier,“红利政策的改变与随

后的盈利，”《证券组合管理期刊》，1 9 8 8夏季刊； P. Asquith 和D .
Mullins,“ 红利派发对股东财富的影响”，《商业周刊》，1983年56期。
2 J. Brush和A. Spare,“红利收益率的变动及证券组合的波动，”
《证券组合管理期刊》，1990年春季刊。
197
利收益率较低的股票具有更大吸引力。
(2) 当前的红利收益率可以作为抵御股价继续下
跌的心理屏障，这使得股票未来的投资回报率具有明
显的不对称性。
(3) 管理层可以削减红利水平以增加现金流量，
他们不削减红利的事实可视为管理层对未来盈利前景
并不悲观的信号。这同样造成该股比那些有类似盈利
周期或盈利前景但不支付红利的上市公司的股票具有
优势。
情况 2：假设一只未来股价变动方向不明的上市
公司增加了红利的派发，从而导致了红利收益率的上
升，如同情况1那样，该股比起那些有类似盈利前景但
红利收益率较低的股票具有更强的吸引力。理由如下：
(1) 如情况1，依据红利折现分析法，该股具有更
强的吸引力。
(2) 如情况1，该股的高红利收益可以减缓股价继
续下跌的力度，并且能改变投资者对未来股价变动风
险的预期。
(3) 如果股票价格的变动率低于其他的股票，正
如巴斯金 ( B a s k i n，1 9 8 9 )所阐明的那样，单凭这一理
由该股就具有更强的吸引力。
(4) 红利的增加是管理层发出的一个明显的信号。
即便公司未来盈利没有上升 — 实证研究并不支持盈
利上升的可能性 — 投资人仍然会对该股增加兴趣。
因为投资人会认为管理层已表现出将利润不断回馈给
198
投资人的信心。
在先前的论文中，我们认为添加入基本面因素
的红利及红利收益变动复合模型与单纯红利变动
模型一样有效。经过反复思考，我们认为红利变
动的预示假说应该包括红利收益率因素并区分大
型成熟公司与小型公司在红利收益变动方面具体
的情况。
以上两种可能性都表明红利收益率的上升是管理
层对未来盈利前景充满信心的信号，应会伴随着公司
未来利润的增加。实践中，在使用红利派发水平增加
指标来替代红利收益率指标后，这一领域的大量研究
人员发现前者并不具备任何预示股票超额投资回报的
功能 1 。通过探讨红利收益与红利收益变动率之间的
关系，我们得出了对这一问题的新解释。我们发现预
测股票长期投资超额回报的信号是红利收益率变动指
标而非股票盈利变动指标。
大市值的股票
我们认为大型成熟的上市公司比起小型的上市公
司更有能力维持红利的持续派发。对于大型上市公司
而言，超过市场平均的红利收益率通常是市场人气低
1 参见 J.A Born, J. T. Moser 和 D. T. Officer，“红利政策的变

动与随后的盈利”； J. Brickley,“股东财富，信息信号及特别红利的
实证研究”，《金融经济学期刊》，1 9 8 3年第1 2期；S. Penman, “盈利
预测的可估计内容与红利水平”《金融期刊》，1983年9月。
199
迷的结果，而不是公司出现严重问题的反映。因此，
投资人通过长期持有高红利收益率的股票，并等待市
场人气的回升，就能获得超额回报。在这些红利收益
率相对较高、市场人气涣散的股票中，我们认为红利
变动收益率高于市场水平的股票具有更强的升值能
力。具体理由参见情况 1及情况 2的解释。然而，急剧
的红利收益率变动可能意味着红利派发已进入一个难
于为继的高水平。因此，我们把具有高出市场水平红
利收益率且红利收益率呈下降趋势的股票视为存在较
高回报率风险的股票，理由如下：
情况 3：在固定红利水平下，股票价格升幅过大
意味市场人气的过旺。红利派发水平没有相应增加的
事实表明管理层并不认为公司的盈利能力的增长能够
最高红利收益变动最低
最高
前景好前景差
前景最好
红利收益
最低
图B-1 大市值股票的表现
200
赶上市场的预期及股价的上升。因此，从长远看，该
股的走势将弱于大市。
情况 4：管理层可能已削减了红利的发放，但目
前红利水平仍高于市场水平。这是一个表明企业正出
现困难或前期困难尚未得以解决的信号。
简言之，通过将股票按红利收益率及红利收益变
动率进行排队，并长期持有排名靠前的大型上市公司
的股票将获得比市场水平高的超额回报 (参见图B-1)。
小市值的股票
对于小型上市公司而言，我们不能肯定当期红利
水平的发放在未来能够得以持续。高于市场水平的红
利收益也并不一定意味着该股票是只成长股。但一般
来说，高于市场水平的红利收益通常还是被视为糟糕
的股票投资回报率的前兆，而零红利的股票则被认为
潜在的成长股。与大市值的上市公司一样，高红利收
益率及负的红利收益变动应被视为公司出现困难的前
兆。
我们同样可以想像这样一种情况。对于一家成
长型公司而言，低红利水平意味着管理层对企业未
来发展的充满信心。这种股票的红利收益率很低 (但
不为零 )，但红利收益率的增长率高于平均水平。我
们认为这种指标组合预示着，该股票具备增长潜力
并值得长期投资。我们通过图 B - 2将所阐述的观点予
以总结。
201
最高红利收益变动最低
最高
前景最差
前景差
红利收益
前景最好
前景好
最低
图ltu
图B-2 小市值股票的表现
数据库
在先前的研究中，我们使用了标准普尔 5 0 0指数
中3 9 0家幸存公司 1 9 7 1年至1 9 8 5年的数据。在本研究
中，我们的样本总体包括被兼并或破产的股票，数据
的年度跨越从 1 9 7 4年至 1 9 8 9年。我们将所有股票按
市值划分为3档，每档各 500只股票，并且每年重新排
序组合。与先前进行的研究一样，我们假定任何有关
企业本季度基本面的数据延期一个月获得。
研究方法
为了考察红利收益率及 3年来红利收益变动率在
预测未来股票投资超额回报的可靠性，我们根据股票
202
的超额回报率，将所有股票分为 1 0组。我们依据红利
收益及红利收益变动率按市值递减的顺序分成 4档，
每档各包含 500只股票。
表B - 1至表 B - 9所示的持股期分别为 1 2个月、 2 4
个月、3 6个月的排名结果表示高红利收益率及高红利
收益变动率两指标的共同运用将比单独使用其中任何
一个指标更容易获得超额回报，这对持股期为 3 6个月
的投资计划而言尤其如此。我们认为同时考虑红利收
益率十分法排名与 48个月红利收益变动率 10分法排名
是一个用于测算两指标复合功效的简单办法。
我们接着将这一测量方法运用到一真实的证券
组合评估过程中，试图得出该复合指标在改善证券
组合风险回报率方面的潜力。我们运用六变量的价
值/动量模型，并以低换股率作为指导性的操作策略。
这一选股模型综合体现了我们的投资哲学，并反应
了我们对股票基本面吸引力的定义。通过逐渐增加
红利变动率指标在选股中的考虑权重，并对证券组
合进行反复的模拟演示，我们得到了 3档股票各自的
有效边界。
收益及收益变动十分法的平均结果
表 B - 1至表 B - 9概括了持股期限分别为 1 2个月、

2 4个月及 3 4个月三档股票 (各5 0 0只)的红利收益率及
红利收益变动情况，每档股票又分为 1 0组。在年度超
额回报率的计算过程中并未考虑交易成本及风险的调
203
整。结果中包含了每一组 5 0只股票各自的收益率及收
益变动情况。在复合排序中，我们还提供了每一单元
格股票1974年至1989年平均月份超额回报的数据。
每一单元格中位于下方的数据表示本单元股票占
全体股票的百分比。例如，表 B-1所示的是市值前 500
强股票年度超额回报率情况，红利收益率排名第 3的
一组股票和红利收益变动率排名第 2的一组股票的年
均超额回报率分别是 2 . 9 %和0 . 8 %；而符合这两个条
件的股票将带来 5 . 5 %的超额回报，这些股票占总体
股票的数量为 1 . 4 %。两指标的超额回报率之间不存
在相关性的样本大约占股票总体的 1%。
为了验证该结果的统计显著性，我们假设个股年
度平均超额回报率的标准差为 2 0 %，并假设股票各年
度的回报率。表 B - 1 0展示了研究结果一至两个 S i g m a
显著性水平的分布情况。
图B - 3、图B - 4、图B - 5以阴影面积分别描述了三
个档次股票36个月持股期限超额回报的显著性情况。
图B-3展示了市值排名前 500名的股票 36个月持股
期限的超额回报显著性情况。与预期的一致，综合考
虑高于市场水平的红利收益率及红利变动率能带来最
佳的回报水平 (通常有两个 S i g m a )，而红利收益率及
红利收益变动都位于第一组股票仅能带来一个 S i g m a
的超额回报。正如我们预期的那样，高红利收益率与
负的红利收益变动率共同预示着负的超额回报。
204
205
206
207
208
209
210
211
212
213
表 B-1 0
各单元股票一个Sigma 两个Sigma
所占的比例 84% 98%
0.3% ±4.2% ±8.4%

0.5% ±3.3% ±6.0%
1.0% ±2.3% ±4.6%
1.5% ±1.9% ±3.8%
2.0% ±1.6% ±3.2%
3.0% ±1.3% ±2.6%
红利收益变动分组
红利收益
分组
超额回报
图B-3 统计显著性图 — 红利收益与红利收益变动，市

值流通前 500名的股票
红利收益
分组
超额回报
图B-4 统计显著性图 — 红利收益与红利收益变动，

市值流通中间500名的股票
214
红利收益
分组
超额回报
图B-5 统计显著性图 — 红利收益与红利收益变动，市

值流通后 500名的股票
我们怀疑红利收益变动率位于第 5、第 6、第 7组
的股票所显示的正的超额回报率意味着这些股票属于
成长股 (它们通常不支付红利 )。我们没有预料到红利
收益率排名第八、第九组的股票通常具有负的超额回
报率。这些支付低水平红利的股票的回报率对红利收
益变动率缺乏敏感性的原因目前不得而知。图 B - 5展
示的是市值最小的 5 0 0只股票的情况。研究证实具有
低红利收益率和正红利收益变动率的股票的回报率高
于市场平均水平。这一结果证实了正的红利收益变动
率(当红利收益接近零时 )是一个指示股票潜在成长性
的信号。高红利收益率则表示股票缺乏成长性，并且
当其与负的红利收益变动率一起出现时，则意味着股
票的未来走势将弱于大盘。出乎意料的是，即使对于
3档股票，仍然存在提供超额回报的高红利收益及红
215
利收益变动区域。
现在考虑市值居中的第 2档股票。图 B - 4左上和
右上两部分的情况与图 B - 3一致，但其左下部分区域
则代表了新兴成长股，这一现象在图 B-5中更加明显。
与预期的一致，图 B - 4是图 B - 3至图 B - 5的过渡，第 2
档股票的表现进一步证实了我们理论中有关市值敏感
度假说的一致性。
红利收益 /红利收益变动复合衡量指标
表B - 7、表 B - 8和表 B - 9及其相关图示图 B - 3、图

B-4及图B-5表明综合考虑同样权重的红利收益及红利
收益变动两指标能比单纯使用任一指标带来更多的超
额回报。使用更复杂的衡量指标组合可能会产生更好
的效果，但我们怀疑任何有关红利收益变动方面的负
面信息将会被基本面模型所识别。请注意红利收益及
红利收益变动的超额回报具有非线性的特征。线性回
归及简单相关的方法可能无助于获取更有效的衡量指
标。
红利收益及红利收益变动对股票流动市值的依
存度
图B - 6展示了 1 9 7 4年至 1 9 8 9年所有 3档股票按 1 0

分法分组后的平均红利收益率。显而易见，在第一组
股票中，红利收益率随着股票市值的减小而增加。同
216
样可见，随着股票市值的增加，其不支付红利的几率
上升。表 B-1至表B-9表明，随着股票市值的递减，红
利收益率及红利收益变动综合指标的有效性发生了较
大的改变。这一现象说明红利收益及红利收益变动两
指标的运用还必须参考股票市值的大小。
平均红利收益率
分组
最大500只股票数据：1973年12月至1988年12月
中间500只股票
最小500只股票
图B-6 红利收益分布
证券组合的测试
与早期发表的论文一样，我们仍使用 1 9 8 5年开
发的六变量价值 /动量基本模型，这一模型目前仍被
机构继续延用。 6个变量权重如图 B-7所示。
运用这一模型选股的第一组股票通常与股票样本
217
总体的红利收益率一致。
盈利增速
现金流量
盈利率
盈利增长
哥伦比恩α系数
账面价值
图B-7 机械式的价值/动量基本模型
我们保持各模型因子的权重不变 1 。这一程序使
我们能够以某种方式来检验有关红利收益变化指标有
助于提升股票投资回报的假说。
为了保证持股期限接近 3 6个月 2，我们使用了如
下低换股率的证券组合重整策略。我们在 1 9 7 4年1月
买入所有第一组的股票。在随后的每一个月中，我们
将复合排名 (复合模型系数加上红利收益变动指标 )跌
至第六组以下的股票卖出并购入排名第一组中尚未持
1 复合模型的开发中使用了标准普尔500指数1971年至1985年的
数据，使用移动平均法对第一组股票进行月份重整的最优化。复合模
型包含了5个广泛使用的基本面因素及一个动量指标，其具体权重的
百分比见图 B - 6。在复合模型中，我们主要关注投资回报率的最大化，
而不考虑回报变动率的最小化。
2 虽然选择 3 6个月作为持股期限，没有任何特别的理由，但我
们发现随着持股期限多于(或少于 ) 3 6个月，正红利收益变动的统计显
著性呈下降趋势。
218
有的股票。
为确保证券组合中每只股票分配的金额一样，每
月必须对证券组合进行一次重新整理，由此引发的交
易费用以 1 %计 1 。第一档股票和所有候选股的平均换
股率分别是35%和50%。
图B-8、图B-9及图B-10显示了证券组合1974年至
1989年的绝对回报率和标准差。同权重的股票样本总
体及标准普尔500指数的相关情况也一并提供，以便参
考。
年度回报率
复合模
型系数
红利变动
衡量指标
回报率的(年度)标准离差
选股模型 1974年至1989年月回报率1%
同权重的样的交易费用
本总体 (来源: 哥伦比恩研究数据库)
S&P500指数
图B-8 加入红利变动衡量指标的复合模型 — 市值前

500名的股票
1 我们怀疑有关 1 %交易费用的估计对第 1档股票而言过高，而

对第3档股而言过低。
219
年度回报率
复合模
型系数
红利变动
衡量指标
选股模型
回报率的(年度)标准离差
同权重的样 1974年至1989年月回报率1%
本总体的交易费用
(来源: 哥伦比恩研究数据库)
S&P500指数
图B-9 加入红利变动衡量指标的复合模型 — 市值
中间500名的股票
年度回报率
复合模
型系数
红利变动
衡量标指
选股模型回报率的(年度)标准离差
同权重的
样本总体 1974年至1989年月回报率1%
的交易费用
S&P500指数 (来源: 哥伦比恩研究数据库)
图B-10 加入红利变动衡量指标的复合模型 — 市值后

500名的股票
220
很明显，加入红利变动率衡量指标确实能给股票
投资带来好处。最直观的益处在于它能减少证券组合
回报的波动性。很显然，我们在获取超额回报率的同
时仍然可以承担低于市场水平的风险。这一成绩是通
过对红利收益率及红利收益变动率两指标的运用获得
的，而非传统的风险降低办法。这一方法对于投资组
合基金经理而言具有特殊的实践意义。 2 9%红利收益
率/收益变动系数及 7 1 %复合模型系数所制定的投资
组合的回报率与完全由复合模型所制定的投资组合具
有相同的回报率，但前者的标准差比后者低 1 0 %。这
一标准差的减少幅度足以使证券组合的风险低于同样
权重的股票样本总体风险水平。
尽管图 B - 8 及图 B - 9显示的红利收益衡量指标有
助于减少证券组合的波动性 ,但对市值不同的三档股
票而言则有具体的差别。对于市值较大的前两档股
票而言，证券组合的超额回报率随着红利收益率指
标权重的增加 (超过 5 0%) 而上升 ,而当红利收益变动
率指标在总衡量参数中所占的比例超过 5 0%时,红利
收益率的引入将会减少超额回报率。而对第三档股
票而言 ,红利收益率指标的引入无助于超额回报率的
增加。造成这一现象的原因主要是因为对于第一档
和第二档的股票而言， 1 0 0%复合模型与 1 0 0%红利收
益衡量指标产生的超额回报水平分别是 3 0 0和4 0 0个
基准点；而对第三档的股票而言 ,两种方法的超额回
221
报水平则达到了 1 000个和5 0 0个基准点。这是因为第

三档中红利收益率排名第一组的股票不论是否引入
红利收益变动指标都难于获得好的表现，这可从表
B - 7、表 B - 8及表 B - 9得知。同时 ,图B - 5中的统计显著
性结果进一步证实了这一情况。有关第三档股票中
低红利收益率 /高红利收益变动区域呈现出较强的投
资潜力及出现负超额回报区域的原因有待我们日后
的研究。
结论
有关红利收益作为股票长期投资潜力信号的扩
展理论可归结为包含有股票市值，当期红利收益率
及基本面吸引力等变量的函数。实证研究进一步证
实红利收益及红利收益变动两指标的共同运用可以
判定股票投资的超额回报状况，这与我们事前预测
的情况大体一致。如同我们估计的那样，市值大的
股票与市值小的股票对于红利收益 /红利收益变动指
标体系的反应大为不同。当与价值 /动量复合模型同
时使用后，红利收益 /红利收益变动指标可以在不影
响投资组合超额回报的情况下有效地降低风险。
■ 红利收益与有效边界续篇
通过将高于市场水平的红利收益率及红利收益
变动率解释为上市公司管理层对企业未来经营前景
信心的反映，我们掌握了股价变动及红利变动各自
222
的作用。迪邦德 ( D e B o n d t )和沙勒 ( T h a l e r ) 1有关长期

股价变动与未来 (特别是每年第一月份 )超额回报的研
究表明对包括一月份及排除一月份的价格变动及红
利变动的分解具有重要的意义。也许，我们有关红
利收益信号的假说仅用价格变动就可获得更好的解
释。
考虑对红利变动率进行微分。 D是1 2个月滑动平
均的红利收入， P是当前价格(见下式)。
红利收益变动效应 =红利变动效应 +价格变动效应
 D dD D dP
d = =
P P P P
这里使用的具体算式是：
4年红利收益的变动
右式的第 1项定义为红利变动效应，第 2项定义为

价格变动效应，我们得到：
红利收益率变动效应＝红利变动效应+ 价格变动效应
红利变动效应即为红利水平的变动除以股价，
而价格变动效应是当期红利收益率乘以价格 (负)变动
的百分比。与迪邦德和沙勒使用纯价格变动不同，
我们的红利收益信号假说认为价格变动与红利收益
的乘积是反映管理层对未来赢利所持信心的重要指
标。
1 W. F. M. DeBondt和R. thaler ,“对投资者过度反应及股市季节

性波动的进一步研究，”《金融期刊》，1987年7月。
223
考虑市值最大的第 1档股票，并只关注发出买入
信号的区域，这包括红利收益排名第 2、3、4组及红
利收益变动排名 2、3、4组相交部分的股票。我们计
算它们在3 6个月持股期内超出股票样本总体的超额回
报率，见表 B - 7。这一超额回报率水平正是红利收益
变动效应的反映。为了估计红利变动效应，我们将股
票按4 8个月红利水平变动率 (红利变动除以股价 )而非
红利收益变动率排序。我们接着计算所有同时满足红
利收益及红利收益变动位于第 2、第 3、第 4组的股票
的平均超额回报率。
为了估计价格变动效应，我们将股票按红利收益
率与4 8个月股价变动百分比的乘积大小排序，并计算
所有同时满足红利收益及红利收益变动位于第 2、第3、
第4组股票的平均超额回报。为了验证迪邦德和沙勒
所提出的价格变动效应，我们以 4 8个月价格变动百分
比指标替代我们原来使用的价格变动收益率的指标。
为了验证所谓的“ 1月效应”，我们将 1月份的排名剔
除后重复进行了相同的排序和计算。我们用表 B - 11概
括了红利收益率及红利收益变动指标都位于第 2、第3、
第4组股票的红利收益变动效应、价格变动效应、红
利变动效应及纯价格变动效应所产生的超额回报率。
对证券组合当期超额回报的标准差进行 15个自由
度的保守计算，得到的结果是 1.3%。
从这些数据中，我们可以得出以下结论：
1. 价格变动效应及红利变动效应都能带来正的超
224
表B - 1 0第1档 5 0 0只最大市值的股票4年红利收益及
价格变动效3 6个月持股期限的年度超额回报率
所有月份排除1月份的排名
红利收益变动效应 +3.40% +3.36%

价格变动效应 +2.57% +2.35%
红利变动效应 +1.37% +1.37%
纯价格变动 +2.45% +2.35%
额回报，同时价格变动效应的力度为后者的两倍，显
著性水平达到 2个S i g m a。而红利变动效应的显著性
水平只有 1个S i g m a。我们在以前曾经预测二者的超
额回报效应均为正值。
2. 从实际标准差看，红利收益变动效应强于价
格变动效应。两者之间的差距达到 1 . 1 5个S i g m a。这
一结果表明红利变动效应并非是一个完全由价格驱动
的现象。这与我们原先有关红利收益的信号假说一
致。
3. 排除一月排名后的超额回报水平呈现无规则
的下降，这表明红利收益信号现象并不仅仅是所谓的
1月效应。这同样与我们的假想一致。
4. 纯价格的百分比变动产生的效果略逊于价格
变动效应。这可能得到一个较为激进的结论：迪邦德
和沙勒的研究成果也许可以用红利收益变动信号假说
来进行解释。不幸的是，二者的差距只是 0.2个Sigma。
纯价格变动与红利收益和价格变动乘积均产生正的超
额回报效应。
225
对市值第 2、第3档的股票 (见表B - 1 2 )重复进行红

利收益变动效应、价格变动效应、红利变动效应的计
算，我们获得 4年的红利收益超额回报数据及持股期
达36个月的价格变动效应的结果。
表B-12 第2和第3档的5 0 0只股票
第2档500只股票
红利收益变动效应－0.04%
价格变动效应－1.60%
红利变动效应－0.66%
第3档500只股票
红利收益变动效应 +3.23%
价格变动效应 +1.52%
红利变动效就 +2.22%
当股票市值降至第 3档时，股票的红利变动效应
逐渐消失，这是因为价格变动效应及红利变动效应逐
渐减小至负值。我们有关超过市场水平 (但并非很大 )
的红利收益率及红利收益变动率指标对识别小盘股投
资潜力不很有效的假说获得了证实。有趣的是，对于
小市值的股票而言，价格变动效应及红利变动效应均
为负值。
226
下载
附录C
RDY曲线图
这里包含了 3 3 只在目前或未来 5 年内值得纳入
R D Y证券组合股票的R D Y曲线图。在未来5年内将有
大约 2 0 0只股票因市场人气的变动而值得投资或丧失
投资价值。图中的价格是每季末的收盘价。这些信息
清楚地记载了股票低估及高估的情况。
一些股票在未来5年内可能还无法进入买区。股
票的低红利收益率并不代表着它无法在市场中表现良
好。但是，如果这些大公司的盈利增长无法赶上或超
过当前的市场预期，它们的价格将下跌从而推动红利
收益率上升至RDY投资人值得关注的区域。
228
下载附录 C R D Y曲线图
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下载附录 C R D Y 曲线图
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致谢
我仅在此由衷感谢使本书得以付诸出版的众多朋
友们中特殊的几位。我必须感谢我在斯派尔、卡布兰
及比歇尔公司的合作伙伴。许多年以来，他们对我提
出的一系列问题和挑战促使我对本书中所阐述的观点
进行深入的思考。
我非常感谢我的合伙人柯恩・卡布兰 ( K e n
Kaplan ) 和安迪・比歇尔 (Andy Bischel) 给予我的支
持；没有他们的帮助，将我们多年来共同经历的感受
呈现于纸上将难以完成。
我的一些前任雇员，比如罗杰・纽威尔 ( R o g e r
N e w e l l )在其供职于加利福尼亚银行期间为检验“相
对历史红利收益”投资法的有效性提供了宝贵的机会。
我和罗杰共事长达 2 0余年。除了主要负责监督其下属
投资基金经理的工作外，他与我合作共同完善了这套
投资方法。他每天都安排时间考虑如何在加利福尼亚
银行的收入股权基金中运用这一独特的股票投资理
念。他对我和我的研究小组开发的基于理论研究的投
资理念所表现出的信心令我尤为感动。使用非主流的
投资策略或他人的投资方法需要具备相当的勇气和信
念，这在当你身处逆境并与华尔街主流思潮针锋相对
时尤为关键。
我还必须向我的第一个研究指导，已经去世的尤
金・格雷 (Engene H. Gray) 表示诚挚的谢意。他对我
261
的能力充满信心并不断鼓励我在事业中继续努力。菲
利普・费雪(Philip A.Fisher)告诫我成功的投资事业不
能缺乏诚信、守纪律的投资方法。尽管本书所阐述的
并非是他成功运用 6 5年的那套方法，但它同样包含了
诸如纪律、耐心等重要投资理念。
肯尼什・费雪 (Kenneth L.Fisher)帮助我树立完成
这本著作的信心。他邀请我参与其两部有关投资学著
作的早期写作，这启发了我对本书篇章结构的具体安
排。
金融专栏作家及编辑艾弗瑞特・马蒂宁 ( E v e r e t t
M a t t l i n )帮助我准备手稿，提供写作的框架，制定本
书的写作角度，并确保了本书的顺利出版。在这一过
程的开始阶段，他花费大量时间聆听并筛选了有关
RDY投资法的讨论录音。
哥伦比恩资本公司的约翰・布拉什 (John Brush)
提供了附录 B中的相关数据。他对红利收益及红利收
益变动进行了客观的统计分析，这大大地提升了相对
红利收益投资法的实证有效性。
最后，我还需要感谢 S K B A公司的雇员查里斯・
吴(Charles Wu )，他花费了数周的时间准备并更新本
书中出现的图表。
262

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尽管相对红利收益 (Relative Dividend Yi e l d )听起

股票收益 /指数收益 RDY

注：翻印经《拜伦》杂志社的允许。 © 1998 道琼斯有限公司 。

注：翻印经《拜伦》杂志社的允许。 ©1998 道琼斯有限公司。

图1-4 XYZ公司 — 相对红利收益

图1-5 XYZ公司 — 相对红利收益及相对价格

如果证券组合升值 2 5 %而同期市场指数上升 2 0 %，他

图2-1 ZYX公司 — 相对红利收益与绝对红利收益

周期中的位置 每股盈利 价格 市盈率

每股盈利非常好 $3.00 $45 15.0×

2.2.3 以红利折现模型 (DDMs)作为价值尺度

尽管理论上 D D M s 投资法和 R D Y投资法同样有

表3-1 标准普尔5 0 0指数与1 0 0只最大市值股票的

1976 47.6 41.7 －5.9

高于市场 8.5% －9.3%

表3 - 4回顾了 1 9 7 6底至 1 9 9 3年底间 1 8个证券组合

高于市场 78.8% 61.0%

表3-5 单凭高的R D Y值选股的超额回报(等权数)

RDY水平 总回报率 与100只最大 与S&P500

高于市场 73.3% 3.0% - 1.5%

表3-6 单凭R D Y变化率选股的超额回报 (等权数)

增加 73.4% 3.1% - 1.4%

上升，股票进入买区 ( A )及( C )。随后，当其他投资者

图4-1 XYZ公司 —相对红利收益

4.2 基本步骤：设定 RDY区域

要(作为一项默认规则，不购买 R D Y值小于 11 0 %的股

由于“堕落天使”股 (出现问题的成长股 )缺乏历

红利收益远高于 相当高,但红利收益 , 小心！这一水平的红

图4-2 ABC公司 — 相对红利收益

图4-6 雪弗龙 — 1965年至2005年的相对红利收益

图4-7 雪弗龙 — 1965年至2005年的相对红利收益

( D )，1 9 9 8年后又下调至 1 5美元( E )。在股市的低迷年

图4-8 雪弗龙 —1965年至2005年的每股

图4-9 雪弗龙 — 1965年至2005年的市盈率

弗龙呈现了良好的投资机会 ( A )，此后至 8 0年代初，

图4-10 雪弗龙 —1965年至2005年的相对红利

1974年7月 170 6.4 79

伊斯曼・柯达公司 (Eastman Kodak)

—S&P500 指数的红利收益率 伊斯曼・柯达的红利收益率

图4-12 伊斯曼・柯达 — 1965年至2005年的

图4-14 伊斯曼・柯达公司 — 1965年

图4-15 凯洛格 — 1965至2005年的相对红利收益

图4-16 凯洛格 — 1965年至2005年的每股

现与大市基本相同。在 7 0年代中期 ( B )，其业绩相对

图4-18 凯洛格 — 1965年至2005年的相对红利

图5-1 可口可乐 — 1965年至2005年

图5-2 可口可乐 — 1965年至2005年的每股

图5-3 百事可乐 — 1965年至2005年的相对红利收益

图5-4 坎贝尔 —1965年至2005年的相对红利收益

图5-5 菲利普・莫里斯—— 1965年至2005年

图5-6 菲利普・莫里斯 — 1965年至2005年的

图5-7 菲利普・莫里斯 — 1965年至2005年的

融的下属公司全美保险被出售转让。 (见图5 - 8红利曲

图5-8 菲利普・莫里斯 — 1965年至2005年的每股

1. 艾里・利力 (Eli Lilly)

图5-9 艾里・利力 — 1965年至2005年

图5-11 布莱斯托 — 梅尔斯・施贵宝 — 1965年

图5-13 辉瑞药业 —1965年至2005年每股红利

图5-14 IBM — 1965年至2005年的相对红利收益

如图5 - 1 5所示的那样， I B M股票的 R D Y值首次超

图5-15 IBM — 1978年至1998年的相对红利收益

图5-18 AT&T— 1965年至2005年的相对红利收益

德克萨斯电力 (Texas Utilities)

注：翻印经《拜伦》杂志社的允许。 © 1998 道琼斯有限公司。

周期中的位置每股盈利价格市盈率

RDY水平总回报率与100只最大与S&P500

红利收益远高于相当高,但红利收益 , 小心！这一水平的红

—S&P500 指数的红利收益率伊斯曼・柯达的红利收益率

总回报率红利资本不同换股率的税后总回报率 (%)

包含权重剔除权重红利收益档次

包含权重剔除权重红利收益档次

一年包含权重剔除权重红利收益档次

从年底至年底的DIJA 的DJIA 高中低

从年底至年底的 DIJA 的DJIA 高中低