Valuacin por comparables

Agosto de 2004

Mtodos de valuacin de empresas basados en comparables (mltiplos)

Dr. Guillermo Lpez Dumrauf

dumrauf@fibertel.com.ar

La presentacin puede encontrarse en: www.cema.edu.ar/u/gl24

Mltiplos

Qu son los mltiplos?

Son medidas que permiten hacer un clculo rpido para estimar el valor de una compaa. En algunos casos pueden constituir aproximaciones razonables (por ejemplo, cas de tv por cable, donde la cantidad de
abonados es una referencia importante)

Se habla de comparables ya que se establece una comparacin (por ejemplo, si en una industria en particular se verifica que el valor de las empresas se corresponde con el mltiplo de alguna categora,por ejemplo EBITDA). Entonces se multiplica EBITDA por el mltiplo observado en la industria para estimar el valor de una ca que opera en la misma industria.

Mltiplos ms conocidos

Basados en valores de mercado

Price earning Price/book value Q de Tobin

Basados en la cuenta de resultados

Price/EBIT Price/EBITDA Price/Ventas Price/Book value

Basados en el cash flow

Otros

Price/Operative cash flow Price/Equity cash flow FCF yield FCF/Div

Cantidad de clientes Cantidad de abonados

Price earning ratio

Resulta de dividir el precio de la accin por el beneficio por accin (o el precio de todas las acciones por el beneficio neto total: Price earning = Precio de la accin Beneficio por accin

Interpretacin del price earning ! Frecuentemente se lo interpreta como la cantidad de veces que la ganancia contable cabe dentro del precio de la accin (cuntas ganancias estamos dispuestos a pagar por las acciones de la ca) ! Indica el mltiplo sobre el beneficio al que el mercado valora las acciones de una empresa. ! Puede interpretarse como una medida de la calidad y aprecio que los inversores tienen por el beneficio de la firma

Price earning ratio - factores

Este aprecio depende fundamentalmente de las expectativas que el mercado tiene de la empresa en cuanto a: !Crecimiento !Rentabilidad !Riesgo

Price earning ratio !El PER es la referencia dominante en los mercados burstiles. !Es un parmetro que relaciona una magnitud de mercado como es la cotizacin, con una puramente contable como es el beneficio. !A veces se dice que el PER toma como referencia el beneficio por accin previsto para el ao prximo, o la media del beneficio por accin de los ltimos aos

Ejemplo: price earning de cas argentinas por sector (al 12/2003)

Compaa
Carlos Casado ORD Cresud ORD Ledesma ORD San Miguel ORD Semino, Mol J ORD CINBA ORD Molinos Rio ORD Morixe ORD Quickfood S.A. ORD Patagonia ORD Caputo ORD Dycasa ORD Polledo ORD Domec ORD Longvie ORD Capex ORD Central Costanera ORD Central Puerto ORD Edenor ORD Edesur ORD Transener ORD Banco Hipotecario ORD Banco Macro Bansud ORD Banco Rio ORD Banco Santander C.H ORD Banco Suquia ORD Frances Bco ORD Galicia Bco ORD Mercado de Valores ORD Agrometal ORD Ceramica S.Lorenzo ORD Introductora ORD Minetti Juan ORD Rigolleau ORD Alto Palermo ORD American Plast ORD Autopistas del Sol ORD Comercial del Plata ORD Euromayor S.A. Inv. ORD Ferrum ORD Fiplasto ORD

Price earning
22.62 52.16 21.52 -32.22 13.03 26.95 -125.93 9.51 6.23 #VALOR! #VALOR! #VALOR! -6.69 #VALOR! -43.02 -134.74 18.07 22.98 #VALOR! #VALOR! 66.97 12.01 45.66 -72.00 #VALOR! #VALOR! -103.16 -17.88 #VALOR! -145.46 #VALOR! #VALOR! 40.42 7.02 80.74 #VALOR! #VALOR! 7.77 #VALOR! #VALOR! 15.75

Sector
Agro & Pesca Agro & Pesca Agro & Pesca Agro & Pesca Agro & Pesca Alimentos y Beb Alimentos y Beb Alimentos y Beb Alimentos y Beb Comercio Construccin Construccin Construccin Electroelectronic Electroelectronic Energa Elctrica Energa Elctrica Energa Elctrica Energa Elctrica Energa Elctrica Energa Elctrica Finanzas y Seguros Finanzas y Seguros Finanzas y Seguros Finanzas y Seguros Finanzas y Seguros Finanzas y Seguros Finanzas y Seguros Finanzas y Seguros Maquinaria Indust Minerales no Met Minerales no Met Minerales no Met Minerales no Met Otros Otros Otros Otros Otros Otros Otros

Compaa
G C del Oeste ORD Grupo Fin. Galicia ORD IRSA ORD N Piccardo ORD Petrobras Particip. ORD Telef.Hold.Arg. S.A ORD Celulosa ORD Della Penna ORD Estrada ORD Massuh ORD Camuzzi Gas Pamp. ORD Carboclor S.A. ORD Distr Gas Cuyana ORD Gas Natural BAN ORD Metrogas ORD Petrobras EnergiaSA ORD Petrol. del Conosur ORD Repsol Transp Gas de Norte ORD Transp Gas Sur ORD YPF ORD Atanor ORD Colorin ORD Garovaglio ORD Quim Estrella ORD Rosenbusch ORD Solvay Indupa ORD Acindar ORD Aluar ORD Siderar ORD Tenaris S.A. ORD Boldt ORD Telecom ORD Telefonica de Arg. ORD Telefonica S.A. ORD Alpargatas ORD Grimoldi ORD Sniafa ORD Metrovias S.A. Ord Mirgor ORD Perkins ORD Renault Argentina ORD

Price earning
284.60 -17.44 14.90 #VALOR! 86.84 #VALOR! 14.86 #VALOR! #VALOR! #VALOR! #VALOR! -254.78 380.16 #VALOR! 603.30 75.17 #VALOR! #VALOR! #VALOR! 20.97 16.52 54.73 -26.58 -11.11 -6.19 53.24 67.14 7.37 19.83 25.92 78.83 9.58 39.22 #VALOR! #VALOR! -50.79 #VALOR! #VALOR! #VALOR! 109.36 -6.45 9.16

Sector
Otros Otros Otros Otros Otros Otros Papel y Celulosa Papel y Celulosa Papel y Celulosa Papel y Celulosa Petrleo y Gas Petrleo y Gas Petrleo y Gas Petrleo y Gas Petrleo y Gas Petrleo y Gas Petrleo y Gas Petrleo y Gas Petrleo y Gas Petrleo y Gas Petrleo y Gas Qumica Qumica Qumica Qumica Qumica Qumica Siderur & Metalur Siderur & Metalur Siderur & Metalur Siderur & Metalur Software y Datos Telecomunicacin Telecomunicacin Telecomunicacin Textil Textil Textil Transporte Servic Vehculos y Pieza Vehculos y Pieza Vehculos y Pieza

Precauciones con el price earning

El price earning de Acndar:
El price earning puede variar sensiblemente de un ao a otro. En este caso, obsrvese la reduccin en el mismo en el ao 98 a pesar del incremento en la utilidad neta:
31-Dic97 31-Dic97 Patrimonio neto Utilidad neta 350.220 28.174 31-Dic98 419.494 38.100 Precio de la accin Cantidad de acciones (mill) Valor de mercado(en mill) Price earning 2.38 232 552 19,71 31-Dic98 1.16 232 269 7,06

Ventajas Simple de calcular y ampliamente disponible para empresas de capital abierto. Facilita las comparaciones entre acciones Relaciona el precio que se paga por los beneficios actuales Sustituto de otras caractersticas de la firma, incluyendo riesgo, rendimiento y crecimiento

Desventajas Suponer que eliminan la necesidad de hacer hiptesis sobre riesgo, crecimiento y dividendos Suponer que reflejan mejor los humores y percepciones del mercado Puede ser influenciado por las convenciones contables, a partir del clculo del beneficio

Valuacin de una ca con el price earning Cmo podemos utilizarlo para estimar el valor de una empresa? Multiplicando el beneficio neto anual por el PER de la industria en que funciona la empresa que queremos valuar... Para que esto tenga razonabilidad, deberamos contar con un historial de PER de la industria, y que muestren regularidad...

Valuacin de una ca con el price earning

El PER es una referencia dominante en los mercados burstiles porque permite realizar juicios rpidos sobre la sobrevaloracin o infravaloracin de empresas.
Ejemplo: En el caso anterior, si el PER de empresas similares se ubicara en un nivel de 10 (diez), uno podra concluir que la accin est infravalorada por el mercado y que su verdadero valor sera:

PER x beneficio x accin = precio de la accin 10 x 300 = 3.000

Relacin entre el price earning, ROE y g

Si el valor de las acciones responde al flujo de fondos descontado (cmo la teora financiera lo afirma y lo corrobora la evidencia emprica, al menos en los pases desarrollados) puede establcerse claramente una relacin entre el price earning, el ROE y el crecimiento... Los ejemplos que siguen suponen que PV Equity cash flow = Equity Market Value

Price earning, ROE y crecimiento (g)

Rentabilidad exigida a las acciones, ke Patrimonio neto Utilidad neta ROE Dividendos Price Earning sin retencin de beneficios Tasa de reparto Tasa de retencin Tasa de crecimiento (ROE x T. de retencin) Valor de mercado de las acciones Price earning Price Earning con retencin de beneficios Dividendos Tasa de retencin Tasa de crecimiento (ROE x Tasa de retencin) Valor de mercado de las acciones Price earning A 10% 100 10 10% 10 B 10% 100 12 12% 12 C 10% 100 14 14% 14 D 10% 100 16 16% 16 E 10% 100 18 18% 18 F 10% 100 8 8% 8

100% 0% 0% 100 10

100% 0% 0% 120 10

100% 0% 0% 140 10

100% 0% 0% 160 10

100% 0% 0% 180 10

100% 0% 0% 80 10

5 50% 5% 100 10.0

6 50% 6% 150 12.5

7 50% 7% 233 16.7

8 50% 8% 400 25.0

9 50% 9% 900 50.0

4 50% 4% 67 8.3

En este ejemplo, se observa que si el valor de la firma responde al DCF, para incrementar el price earning son necesarias dos condiciones: 1. Que el rendimiento supere el costo del capital 2. Crecimiento

Factores que influyen en el PER

Si aumenta...
ROE ke Riesgo de la firma Crecimiento de la firma

Efecto en el PER
Aumenta Disminuye Disminuye Si ROE > ke, aumenta Si ROE = ke, no cambia Si ROE < ke, disminuye

Price earning relacin con ROE y g

16.00 14.00 12.00

Price earning

10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00

0% 1% 2% 3% 4% 5%
Tasa de crecimiento (g)
ROE 10% ROE 12% ROE 14% ROE 16% ROE 8%

Como estimar la tasa de crecimiento Bsicamente, existen dos formas:

1. Calcular una tasa de crecimiento en base a una corriente de dividendos histrica 2. Multiplicando el ROE por la tasa de retencin de beneficios que evidencia la compaa Tasa de reparto
(dividend payout ratio)

= Dividendo por accin Beneficio por accin

Tasa de retencin = (1- tasa de reparto) g = ROE x Tasa de retencin

Como estimar la tasa de crecimiento

La frmula ROE x tasa de retencin es vlida si los costos y gastos se mantengan alineados como porcentajes de las ventas y que la firma mantenga su payout ms o menos constante (por supuesto, g en la prctica es un promedio):
Ventas CMV Utilidad bruta Gastos administracin Gastos comerciales EBIT Impuestos (35%) Utilidad neta Dividendos (Pay out = 50%) P. Neto Ao 1 100 50 50 10 20 20 7 13 7 130 Ao 2 105 53 53 11 21 21 7 14 7 137 Ao 3 110 55 55 11 22 22 8 14 7 144 Ao 4 116 58 58 12 23 23 8 15 8 151 Ao 5 122 61 61 12 24 24 9 16 8 158 Ao 6 128 64 64 13 26 26 9 17 8 166 Ao 7 134 67 67 13 27 27 9 17 9 175

Crecimiento del P. Neto

Estimacin de la tasa de crecimiento ROE Tasa de retencin

5%

5%

5%

5%

5%

5%

10% 50%

10% 50%

10% 50%

10% 50%

10% 50%

10% 50%

10% 50%

g (ROE x Tasa de retencin)

5%

5%

5%

5%

5%

5%

5%

Price earning, ROE y crecimiento

! Para aumentar el valor de mercado de las acciones, no alcanza con retener beneficios, tambin la rentabilidad de las inversiones debe superar el costo de los recursos. ! Del mismo modo, no alcanza con un ROE elevado para tener un PER alto si no hay crecimiento. El crecimiento esperado de la empresa (g) es el crecimiento de los beneficios y los dividendos

Mltiplo de las ventas (Market Value/Ventas)

El ndice precio/ventas puede ser relacionado a las mismas categoras que intervienen en el DCF y el PER, como crecimiento, payout y riesgo. Por ejemplo, si reformulamos la frmula de Gordon para expresar los dividendos como el producto del payout por los beneficios por accin, y estos a su vez como el porcentaje de utilidad sobre ventas por las ventas, tenemos:

MV =

Div BPA x p Ventas x % Utilidad s / ventas x p = = ke g ke g ke g

Pasando trminos, observamos que el PV es una funcin creciente de la utilidad sobre ventas, de la tasa de reparto y de la tasa de crecimiento, siendo a la vez una funcin decreciente del riesgo de la empresa.

P=

P % Utilidad s / ventas x p = Ventas ke g

Mltiplo de las ventas (Market Value/Ventas) Consiste en multiplicar las ventas anuales de la firma por un mltiplo de ventas. Como benchmark puede utilizarse un mltiplo de referencia de empresas del mismo sector. Ventajas
! Las ventas son ms difciles de manipular ! Puede usarse an si hay resultados negativos ! Menor volatilidad que el price earning ! Puede servir para visualizar cambios en la poltica de precios y otras decisiones estratgicas

Desventajas
! No refleja la capacidad de control de costos y mrgenes de ganancias

Market Value/Book Value (MV/BV)

El ndice puede ser relacionado con las mismas categoras que intervienen en el DCF y el PER, como crecimiento, payout y riesgo. Siendo g = ROE (1-p), luego p es igual a:
p= ROE g ROE

Si el MV es igual al valor presente de los dividendos:

MV = Div BPA x p BV x ROE x p = = ke g ke g ke g

Sustituyendo p en la ecuacin anterior y simplificando:

MV BV x ROE ( ROE g ) ROE g = = BV BV ( ke g ) ROE ke g

De esta expresin se deduce que si ROE > ke, entonces el valor de mercado de las acciones superar su valor contable y viceversa. La ventaja de esta frmula es que puede darnos una pista para empresas que no pagan dividendos.

Market value/book value La relacin entre el valor de libros y el valor de mercado de la accin siempre ha llamado la atencin de los inversores. A veces suele verse como un punto de referencia. El valor de mercado de un activo debera reflejar su capacidad de producir flujos de caja futuros. Ventajas
! Referencia relativamente estable ! Facilita comparaciones entre empresas ! Puede utilizarse an con resultados negativos

Desventajas
! Son afectados por las decisiones contables y stas puede variar entre empresas ! Su valor es negativo cuando el patrimonio neto es negativo

Q de Tobin (Tobins Q ratio) Q = Valor de mercado de los activos Costo de reposicin de los activos
Este ndice compara el valor de mercado de los activos (el valor de mercado de la deuda y de las acciones) con lo que costara reponer dichos activos (no al que figuran en la contabilidad) Tobin sostiene que las empresas tienen un incentivo para invertir cuando q>1 y dejan de invertir cuando desciende a 1 o inclusive queda por debajo de 1
Una comparacin de empresas con Q altos y bajos puede encontrarse en E.B. Lindberg y S.A. Ross, Tobins q Ratio and Industrial Organization, Journal of Business, 54:1-33 (enero, 1981)

Los mltiplos y el valor de la ca

Mltiplo
Price/EBIT Price/EBITDA Price/OCF
(operative cash flow)

Valor de la Firma
Mltiplo x EBIT Mltiplo x EBITDA Mltiplo x OCF Mltiplo x Book Value

Price/Book Value

El portafolios en la prctica Q

En la prctica se usa mucho una mezcla de anlisis cuantitativo y subjetivo. Por ejemplo, se usa una combinacin de anlisis del ciclo econmico y medidas de valuacin. Algunas medidas involucran estimar el retorno total (por ejemplo, el precio del riesgo), mientras otros quieren proveer valuaciones cuantitativas relativas (por ejemplo, un ratio de rendimiento).

Indicadores que suelen mirarse Q

Factor
Crecimiento de ganancias por accin Price earning (PER) PER relativo a su propia historia Rendimiento Rendimiento relativo a su propia historia Rendimiento bono/ratio de dividend yield Rendimiento bono relativo a rendimiento de ganancias Tendencia de tasas de inters y rendimiento de bonos Rendimiento relativo a los rendimientos mundiales PER relativo al PER mundial Precio del riesgo de las acciones Fase del ciclo econmico Tendencia de la moneda Crecimiento potencial de largo plazo Pronstico de escenario Situacin poltica

Ranking (indica la direccin para un favorable rating del mercado accionario)

Rpida Bajo Bajo Alto Alto Bajo relativo a su propia historia Bajo relativo a su propia historia Para abajo Alto relativo a su historia Bajo relativo a su historia Alto Fin de una recesin; crecimiento incipiente Fuerte Alto Crecimiento y baja inflacin Falta de incertidumbre; gobierno pro-mercado

Prcticas comunes
Para disear portafolios eficientes, los administradores profesionales siguen algunas de estas prcticas:
a) Determinacin del portafolio que se recomienda a un cliente: Los distintos tipos de portafolio (conservador, moderado y agresivo) que peridicamente se le recomiendan a los clientes, surgen del clculo de una frontera eficiente. b) Determinacin de la asignacin estratgica por pases: Un portfolio manager internacional que debe decidir cuanto alocar en cada uno de los pases debera hacer uso de la frontera eficiente para su anlisis. c) Determinacin de la asignacin estratgica por clase de activos: la frontera eficiente tambin podra utilizarse para ver la ponderacin que tendra cada clase de activos (bonos, acciones, etc.) dentro de un pas

Bottom-up Top-down

y bottom-up

El bottom-up consiste en buscar los datos dentro de la compaa; por ejemplo, si la Ford est por sacar algn nuevo modelo de automvil que podra impulsar sus ventas. El bottom-up se realiza con la mira puesta en funcin del futuro de la compaa, no tanto en funcin del ciclo econmico.

Top-down Top-down

y bottom-up

En cambio, el top-down observa desde la macroeconoma. El foco est puesto en cmo alocar el dinero utilizando una estrategia ms general, como puede ser:
1. La alocacin del dinero por pases 2. Luego dentro de cada pas, la alocacin por sectores 3. Dentro de cada sector, una alocacin para cada accin en particular.
El administrador profesional que realiza el top-down no se concentrara tanto en los futuros resultados de la Ford, sino que analizara si los consumidores estarn en condiciones de cambiar sus automviles o mantendrn los actuales por un largo rato.

Un screen basado en 6 criterios Top-down y bottom-up

Value: buscar cas que se venden por debajo de sus mltiplos promedio (P/E, EV/EBITDA y P/BV) Income: buscar cas que prometen dividendos por encima del promedio, y que pueden mantener una poltica de dividendos an en condiciones adversas (el ratio FCF

yield/dividend yield ratio pude sugerir que la ca tiene espacio para mantener los dividendos an en condiciones adversas)

Leverage: buscar cas que generan FCF ms alto y tienen bajos ratios Deuda/Equity Market conditions: alta liquidez ltimos 6 meses) y bajos betas
(volumen negociado en los

Fundamentals y Macro Score: fundamentals del sector en el pas en particular

Un screen basado en 6 criterios Top-down y bottom-up

Los indicadores luego son analizados y finalmente es recomendada una estrategia...
Stock Country Sector P/E EV/EB ITDA
6,8

P/BV

DY

FCF/ DY
-

EBITDA Growth
1,7

D/ E
121, 2 27,6

Liq.

Beta

ML Rating
C-2-9

Sector/ Macro opinion

Posit

Petrobtr s Petrobrs

Argentina

Oil/Gas

11,6

1,2

4,5

0,5

Brasil

Oil/Gas

5,3

6,8

1,4

6,1

1,9

5,9

53,6

1,2

C-1-8

Posit

CBD

Brasil

Retailing

17,2 13,4
16,9

17,2 7,6
2,9

1,3 1
0,9

1,1 3,6
17,9

10,8 4
1,3

40,3 15,8
1,3

38 27
(16, 2)

3,9 10,7
4,1

1,2 1
0,3

C-2-7 C-1-7
C-1-8

Posit

Ambev

Brasil

Beverage

Posit

CANTV

Venezuela

Telecom.

Negat

Los mltiplos observados en el mercado no necesariamente responden a la relacin PV Equity Cash Flow=Equity Market Value
(aunque s existe evidencia emprica que apoya esta relacin)

Un screen basado en 6 criterios Top-down y bottom-up

A cada uno de los criterios se le asigna un score entre 0 y 1, que luego es sumado para obtener un score total. Por ejemplo:
Stock
Petrobtrs Petrobrs Ambev CBD

Country
Argentina Brasil Brasil Brasil

Sector
Oil/Gas Oil/Gas Beverage Retailing

Value
1 1

Income
0 1

D/E
0 1

Earnings performance
0 0

Market condition
1 0,5

Fundam. & Macro

0,5 1

Total
2,5 4,5

1 1

0 0

1 0

1 1

0,5 0

1 0

4,5 2

El arbitraje propuesto es CBD por Ambev, ya que sta ltima tiene mejores indicadores value, mayor capacidad para pagar dividendos y mejores expectativas de crecimiento. Desde la perspectiva macro, se piensa que las bebidas ofrecen mejor defensa que el retailing

Recomendaciones en funcin de mltiplos Top-down y bottom-up

Comp.
Acindar Aluar C Costanera C Puerto Siderar Gas Ban Indupa Molinos Petrobras Ener Telecom Arg Tran Gas Sur Tenaris

Recom.
Outperform Hold Buy Outperform Outperform Hold Buy Buy Outperform Outperform Hold Outperform

Price Ar$
4.03 4.36 3.99 1.78 18.55 1.81 3.00 4.07 3.37 6.29 2.93 12.75

Target End 2004

4.23 4.15 5.20 2.00 19.30 1.70 3.30 5.55 3.39 6.50 2.90 13.50

Target End 2005

4.80 4.25 6.00 2.35 21.55 2.10 3.75 5.95 3.90 7.50 3.30 15.49

Div. Yield 2005E

0.0% 6.8% 0.0% 0.0% 2.3% 0.0% 1.7% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3.0%

2003
4.71 8.30 4.87 7.90 5.59 8.89 4.71 9.79 7.19 6.76 7.98 10.11

FV / EBITDA 2004E 2005E

2.66 8.11 4.60 7.46 3.86 8.01 3.74 8.42 6.63 6.48 7.55 7.54 2.23 7.19 4.44 6.16 3.38 7.41 3.91 6.07 5.99 6.12 7.52 6.20

P/E 2006E
3.06 8.21 4.00 4.91 4.55 7.74 4.16 5.18 5.64 5.79 7.33 6.36

2003
4.12 18.98 16.25 (10.04) 15.27 7.34 135.05 1003 18.75 17.75 7.86 24.08

2004E
4.23 14.56 9.63 (2.17) 5.42 15.86 11.70 29.61 191.53 14.12 15.15 12.07

2005E
3.45 12.38 6.66 (5.57) 5.37 13.97 11.68 12.76 7.60 (145.55) 8.69 9.94

2006E
4.89 17.75 5.73 11.32 8.54 13.93 11.04 9.52 6.30 55.24 7.85 10.88

Fuente: Allaria & Ledesma al 20-10-2004