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Este Trabalho Tcnico Cientfico foi preparado para apresentao no 3 Congresso Brasileiro de P&D em Petrleo e Gs, a ser realizado no perodo de 2 a 5 de outubro de 2005, em Salvador. Este Trabalho Tcnico Cientfico foi selecionado e/ou revisado pela Comisso Cientfica, para apresentao no Evento. O contedo do Trabalho, como apresentado, no foi revisado pelo IBP. Os organizadores no iro traduzir ou corrigir os textos recebidos. O material conforme, apresentado, no necessariamente reflete as opinies do Instituto Brasileiro de Petrleo e Gs, Scios e Representantes. de conhecimento e aprovao do(s) autor(es) que este Trabalho ser publicado nos Anais do 3 Congresso Brasileiro de P&D em Petrleo e Gs

ANLISE ECONMICA DE CAMPOS MARTIMOS DE PETRLEO CONSIDERANDO A OPO DE SUBSTITUIO TEMPORRIA DE MTODO DE ELEVAO DE PETRLEO: UM ESTUDO DE CASO
Bruno Nogueira Silva1, Fabiano Garcia Drumond2, Iubatan Antonino Pinto3, Leonardo Lima Gomes4
1

Fundao Ceciliano Abel de Almeida, Av. Fernando Ferrari s/n Goiabeiras Vitria ES, bruno.nog.fcaa@petrobras.com.br 2 Fundao Ceciliano Abel de Almeida, Av. Fernando Ferrari s/n Goiabeiras Vitria ES, fabianog.fcaa@petrobras.com.br 3 Fundao Ceciliano Abel de Almeida, Av. Fernando Ferrari s/n Goiabeiras Vitria ES, iubatan.fcaa@petrobras.com.br 4 FUCAPE, Av. Saturnino Rangel Mauro 245 Pontal de Camburi Vitria ES, leonardolima@fucape.br Resumo Projetos de desenvolvimento da produo martima de campos de petrleo demandam altos investimentos, o que torna mais complexa a tomada de deciso pelo investimento. Com isso, evidencia-se a necessidade de realizar anlises econmicas que incorporem aspectos relevantes capazes de modelar e avaliar as diversas aes gerenciais que no futuro podero ser tomadas com o objetivo de agregar valor ao projeto. A Teoria das Opes Reais possui ferramentas para realizar tal avaliao e se apresenta como uma alternativa melhor frente teoria tradicional de fluxo de caixa descontado. Em campos de leo pesado (baixo API e alta viscosidade), nos quais a elevao do petrleo se torna mais complexa, uma das principais decises a escolha do melhor mtodo de elevao artificial a ser empregado. Uma das flexibilidades existentes nestes tipos de projeto a possibilidade de substituio temporria de um mtodo de elevao de petrleo por outro, tendo em vista uma eventual indisponibilidade de determinado mtodo de elevao durante a operao. Este trabalho tem como principal objetivo apresentar uma metodologia para realizar uma anlise econmica considerando a opo real de substituio temporria do mtodo de elevao, apresentando-se tambm um estudo de caso como aplicao da metodologia. Palavras-Chave: Campo Martimo de Petrleo; Mtodos de Elevao Artificial de Petrleo; Opes Reais Abstract Offshore oil fields development projects demands high investment amounts, what makes the decision process complex. So, it is necessary to do economical analyses that include important aspects which models and evaluate different actions. These actions, in the future, can be done in order to increase the project value. The Real Option Theory has the tools to do such evaluation and is considered a better technique then traditional cash flow analysis. In heavy oil fields (low API density and high viscosity), in which artificial lift process is complex, one of the main decisions is which artificial lift method should be chosen. One of the flexibilities of this kind of project is the temporary switch of the artificial lift method by another, once it is not available during the production. The main goal of this article is present a methodology to an economic evaluation considering the temporary switch option of the artificial lift method, also presenting an example of its application. Keywords: Offshore Oil Field, Artificial Lift, Real Option

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1. Introduo
A maioria das organizaes utiliza algum mtodo quantitativo para avaliar um projeto e dentre os mais tradicionais esto o Valor Presente Lquido (VPL) e a Taxa Interna de Retorno (TIR). Porm, estes mtodos consideram gerenciamento passivo, o que resulta em um valor do investimento subdimensionado. Com as incertezas e mudanas cada vez mais presentes no dia a dia das empresas, os decisores esto continuamente decidindo por mudanas administrativas e de operao com o objetivo de maximizar o valor do projeto. Dessa forma, h a necessidade de entender a importncia que estas flexibilidades gerenciais possuem em suas decises de investimento. E, alm disso, crucial que os gerentes de projetos saibam quantificar o valor de tais flexibilidades com o objetivo de se obter sucesso em oportunidades de investimento futuras e para que se diminuam as perdas que possam ocorrer por mudanas adversas ou inesperadas do mercado. Como constatado anteriormente, essas flexibilidades so valiosas e devem ser incorporadas na anlise do projeto. Para isso, vem sendo proposta uma abordagem alternativa, fundamentada na teoria de opes financeiras, j que decises gerenciais ao longo da vida til de um projeto de investimento podem ser consideradas anlogas s opes. Essa nova abordagem chamada de Teoria das Opes Reais (TOR), que capaz de captar o valor das diversas formas de flexibilidade existentes em um projeto, permitindo a incorporao dessas flexibilidades nos mtodos tradicionais de avaliao de investimentos, tendo se mostrado bastante capaz de explicar aes e negociaes verificadas na prtica. Em campos martimos de petrleo em guas profundas, caso o leo encontrado seja do tipo pesado ou extrapesado, a escolha do tipo de mtodo de elevao de petrleo a ser utilizado uma das decises mais importantes na fase de concepo do projeto. Uma m deciso pode acarretar em reduo do lucro da empresa e at na inviabilizao da continuidade da operao do campo. Os dois mtodos mais utilizados pela indstria petrolfera nestes cenrios so o Bombeio Centrfugo Submerso Submarino (BCSS) e o Gas lift (GL) e a proposta deste artigo de considerar a flexibilidade de trocar temporariamente do mtodo de elevao BCSS para GL, quando da inviabilidade operacional da bomba. E para a quantificao desta opo de substituio temporria do mtodo de elevao BCSS para Gas lift ser aplicada a Teoria das Opes Reais.

2. Teoria das Opes Reais

A Teoria das Opes Reais uma abordagem complementar a teoria tradicional de fluxo de caixa descontado, pois considera as flexibilidades existentes em projetos sob condies de incerteza agregando ento valor ao projeto. Com isso, alguns projetos que, inicialmente poderiam ser descartados do ponto de vista econmico se os mesmos fossem analisados somente com a teoria do fluxo de caixa descontado, podem se mostrar atrativos se suas flexibilidades forem consideradas, mostrando ento a importncia da Teoria das Opes Reais. As principais flexibilidades existentes nos projetos so: espera para se realizar o investimento, contratao e expanso de escala, suspenso temporria da operao, substituio de matria-prima ou produtos finais e abandono definitivo em troca de um valor residual ou de uma oferta pela venda dos fluxos de caixa futuros. Numa realidade dinmica como a de hoje, necessrio que sejam consideradas trs importantes caractersticas presentes na maior parte das decises de investimentos: irreversibilidade, incerteza e a flexibilidade de alterar a estratgia inicial do projeto. A irreversibilidade diz respeito ao investimento inicial realizado que no pode ser facilmente recuperado no momento que se desejar. Na maioria dos casos o investimento parcialmente ou totalmente irreversvel. A incerteza refere-se aos fluxos de caixa futuros que no podem ser previstos com certeza, pois dependem das condies futuras do ambiente externo e interno, que podem ser boas ou ruins. A flexibilidade de alterar a estratgia inicial do projeto cada vez mais utilizada pelos decisores que vem nessa flexibilidade uma alternativa de rever e alterar o planejamento original de seus projetos, adaptando-os s novas situaes impostas pelo mercado devido a sua alta volatilidade Essas trs caractersticas se interagem de forma a determinar a deciso tima dos investidores e mostra que a Teoria das Opes Reais mais recomendada do que os mtodos tradicionais para avaliar projetos em situaes de incerteza, pois considera estas trs caractersticas. 2.1. Analogia com Opes Financeiras Opes so contratos de compra e venda de ativos, cujo preo depende do valor do ativo objeto. Uma opo de compra (calI) permite ao detentor do contrato o direito de comprar o ativo objeto por um preo de exerccio prestabelecido, em uma certa data futura. A equao [1] mostra a funo de remunerao da call, no vencimento.

CT = max(ST K ,0)
Onde:

[1]

CT: preo da opo na data de vencimento T; ST: preo do ativo objeto em T; K: preo de exerccio. Uma opo de venda (put) d ao seu detentor o direito de vender o ativo objeto por um preo de exerccio numa data futura. A funo de remunerao da put, no vencimento, dada pela equao [2].

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PT = max(K ST ,0)

[2]

Onde, PT: preo da opo de venda em T. A principal diferena entre uma opo financeira e uma opo real que opes reais so aplicadas para ativos reais que so usualmente tangveis. A Tabela 1 mostra uma analogia entre as opes financeiras e as opes reais. Tabela 1 Analogia entre opes financeiras e opes reais Opo Financeira Valor corrente da ao Preo de exerccio Tempo de expirao Incerteza no valor da ao Taxa de juros livre de risco Opo Real Valor presente do fluxo de caixa esperado futuro Custo do investimento Tempo at que a oportunidade desaparea Incerteza do projeto Taxa de juros livre de risco

2.2. Opo de Substituio (Switch Option) Segundo TRIGEORGIS (1996), uma opo de substituio de matria-prima ou produto final pode ser descrita da seguinte forma: se os preos ou demandas se alterarem, o decisor pode mudar o mix de produo de uma indstria (flexibilidade de produto). Alternativamente, os mesmos produtos podem ser realizados usando diferentes tipos de matria-prima (flexibilidade de processo). Existem outros tipos de opes de substituio, como a de construo de uma nova planta de gerao de energia eltrica ou utilizao de outro tipo de combustvel, dependendo das condies do mercado, conforme mostrado em SAWHILL (1989). TRIGEORGIS (1996) apresentou um caso de uma indstria qumica que pode usar tanto eletricidade como carvo e tem uma flexibilidade de produzir tanto vitaminas como aspirinas. Ento, se as condies de mercado mudarem, ela pode exercer a opo de troca tanto do combustvel quanto do produto final. Em TAKEZAWA (2001) mostrada uma opo de troca de prioridades de agendamento da produo de um produto que pode ser comprado no mercado spot onde o preo varia a todo momento, fazendo com que os contratos entre cliente e fornecedor sejam realizados com prazos e preos pr-determinados ignorando a volatilidade dos preos. O modelo proposto permite que o fornecedor determine sua agenda de produo baseada no somente na data de entrega do produto e nos preos pr-determinados, mas tambm considerando a volatilidade dos preos. AADLAND et all (2004) apresentaram um modelo de opes reais no mercado de navegao. Eles avaliaram uma opo de substituio entre o dry bulk market (mercado a granel) e wet bulk market (mercado de lquidos) por uma combinao de cargueiros que so capazes de operar nos dois mercados.

3. Mtodos de Elevao Artificial de Petrleo

Nos campos martimos de petrleo em guas profundas com leo do tipo pesado ou extra-pesado, a escolha do tipo de mtodo de elevao artificial torna-se de grande importncia para o projeto em funo da maior dificuldade em se elevar este tipo de leo. Segundo THOMAS (2001), a escolha do melhor mtodo de elevao artificial para um campo de petrleo depende de vrios fatores, sendo estes os principais: nmero de poos, dimetro do revestimento, produo de areia, razo gs-lquido, vazo, profundidade do reservatrio, viscosidade dos fluidos, mecanismo de produo do reservatrio, disponibilidade de energia, acesso aos poos, distncia dos poos s plataformas de produo, equipamento disponvel, pessoal treinado, investimento, custo operacional, segurana, entre outros. Nas indstrias petrolferas que fazem a explorao de campos offshore, os dois mtodos de elevao artificial mais empregados so o Gas Lift e o BCSS. Gas Lift: um mtodo de elevao artificial no qual se utiliza a energia contida em gs comprimido para elevar fluidos (leo e/ou gua) de um nvel mais baixo para um mais alto. O gs utilizado para gaseificar (gas-lift contnuo) ou deslocar (gas-lift intermitente) a coluna de fluido, diminuindo o gradiente de presso vertical, e, portanto, diminuindo a presso de fluxo no fundo do poo. BCSS: A utilizao do BCSS est se expandindo rapidamente entre as empresas de petrleo. Neste tipo de bombeio, a energia transmitida para a bomba por um cabo eltrico. A energia eltrica transformada em energia mecnica por um motor, o qual est diretamente conectado bomba centrfuga. Esta transmite a energia ao fluido sob a forma de presso elevando-o para a superfcie. O Gas Lift tem como principais atrativos sua confiabilidade e flexibilidade diante de alteraes nas condies operacionais. Todavia, quando comparado ao BCSS observa-se um menor potencial de produo, em especial em campos de leo pesado ou extra-pesado. O BCSS, por sua vez, possui um elevado potencial de produo associado a um MTFF (Mean Time to Fail) pequeno, o que implica em paradas sistemticas, aguardando sonda e intervindo no poo para substituio da bomba.

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4. Opo de Substituio Temporria de Mtodo de Elevao

Para minimizar as perdas de produo nos casos de indisponibilidade das BCSSs, pode-se considerar a alternativa de utilizao da BCSS, equipando todos os poos com Gas Lift, tendo ento a flexibilidade de se utilizar o Gas Lift como mtodo de elevao quando da inviabilidade operacional da bomba. A equao [3] representa uma equao para a opo de substituio temporria de mtodo de elevao (CS) que semelhante a uma opo de compra.

C S = max RAt COt + Tt ,0

Onde:

'

'

'

)]

[3]

RAt = Receita adicional referente flexibilidade no ano t; COt = Custo Operacional adicional referente flexibilidade no ano t; Tt = Impostos adicionais referentes flexibilidade no ano t.

5. Metodologia
5.1. Preo do Petrleo O processo de evoluo dos preos do leo considerado foi o de reverso para a mdia com jumps, conforme DIAS e ROCHA (2001). A frmula deste modelo apresentada na equao [4].

dP = P P dt + dz + jumps P
Onde: P = Preo do leo (US$/bbl); = velocidade de reverso mdia por ano;

[4]

P = Preo mdio do leo (US$/bbl); = volatilidade (%a.a).

5.2. Investimento Os investimentos necessrios para se obter a opo de substituio temporria do mtodo de elevao BCSS para Gas Lift limitam-se instalao de mandris e vlvulas de Gs Lift nos poos produtores. A compresso do gs ser realizada utilizando-se da capacidade disponibilizada pelo compressor backup j previsto no projeto da plataforma. 5.3. Quantificao da Opo Real As equaes [5] e [6] representam a equao do fluxo de caixa anual de um projeto de desenvolvimento da produo de petrleo (FCt) e o valor do projeto (V) considerando esta opo, respectivamente.

FC t' = Qtw Pt I t' COtw Tt w + max RAt' COt' + Tt ' ,0 1442443 Dt'

) ]

[5]

Onde: Qwt = Produo de petrleo para o cenrio de flexibilidade no ano t; Pt = Preo do petrleo no ano t; It = Investimento do projeto considerando a flexibilidade no ano t; COwt = Custo operacional para cenrio com flexibilidade no ano t; Twt = Impostos do projeto para o cenrio de flexibilidade no ano t; Dt = Dispndio do projeto considerando a flexibilidade no ano t;
V' =
t =0 T

(1 + TMA)t

FCt'

[6]

Onde: TMA a taxa mnima de atratividade considerada para o projeto. Para se obter o valor da opo necessrio, inicialmente, determinar o valor do projeto sem a flexibilidade. A equao [7] e [8] representam a equao do fluxo de caixa anual de um projeto de desenvolvimento da produo de petrleo (FCt) e o valor do projeto (V) sem considerar a flexibilidade, respectivamente.
FC t = Qt Pt Dt

[7]

Onde:

Qt = Produo de petrleo sem flexibilidade no ano t; Dt = Dispndio do projeto sem considerar a flexibilidade;

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V =
t =0

(1 + TMA)t

FCt

[8]

O valor da opo de substituio temporria do mtodo de elevao BCSS para Gas Lift a diferena entre os projetos com e sem a flexibilidade, conforme representado pela equao [9]. Valor da Opo = V - V [9]

6. Estudo de caso
Como aplicao da metodologia acima descrita, realizou-se um estudo de caso, no qual os dados so meramente ilustrativos. A Tabela 1 apresenta as caractersticas gerais do projeto. Tabela 1 - Caractersticas gerais do projeto Caractersticas Gerais do Projeto Campo Capacidade da Unidade Estacionria de Produo Volume Recupervel de leo - Reserva Nmero de Poos Produtores Investimento Valores Martimo em guas profundas com leo do tipo pesado 180 Mil bopd > 600 MM bbl 15 > US$ 1 bilho

6.1. Projeto Sem Flexibilidade Para o caso do projeto sem a flexibilidade, o nico mtodo de elevao o BCSS sem a opo de equipar os poos para utilizar tambm o Gas Lift. Com isso, pode-se utilizar as equaes [7] e [8] para calcular o VPL do projeto sem a opo. O VPL encontrado para este estudo de caso foi de US$ 160,0 milhes para uma TMA de 15% a.a. 6.2. Projeto Com Flexibilidade Considerou-se um investimento de US$ 450 mil referente aos mandris e vlvulas de GL nos poos produtores. O custo operacional para utilizao do mtodo de elevao Gas Lift referente ao compressor de backup que ser utilizado quando do exerccio da opo que neste estudo de caso foi estimado em US$ 580 por hora. A evoluo do preo do petrleo foi obtida a partir da equao [4] com os parmetros velocidade de reverso, preo mdio do leo e volatilidade iguais a 0,30, 21 US$/bbl e 20% a.a. Devido dificuldade de se gerar curvas de produo Qw que representassem o comportamento do reservatrio de petrleo, caso a opo seja exercida ou no, pois o exerccio da opo em um determinado ano alteraria o comportamento futuro do mesmo, o que gera uma combinao de possibilidades da ordem de 500.000 simulaes de produo, foi utilizado o fator operacional para quantificar o ganho de produo do projeto com flexibilidade. Este fator definido como o percentual de tempo em que as facilidades de produo esto disponveis para operao, considerando falhas no sistema de elevao e operao da planta de processo. Para que esta considerao possa ser feita necessrio adotar que a opo seja sempre exercida, o que pode ser considerado devido ao ganho de receita ser bem maior que o preo de exerccio (custo operacional do compressor). Para estimar o fator operacional do projeto considerando a flexibilidade, adotou-se a equao [10]. Fop_BCSS + GL = 100% - [(100% - Fop_BCSS) x (n de poos - n mx de poos que podem operar c/ GL) + (100% - Fop_BCSS) x (n mx de poos que podem operar c/ GL ao mesmo tempo) x (1 Fop_GL)] Onde: N de poos = 15; N mx. de poos que podem operar c/ GL ao mesmo tempo = 5; Fator Operacional do Gas Lift (Fop_GL) = 87%; Fator Operacional do BCSS (Fop_BCSS) = 90%. [10]

6.3. Resultados Para o clculo do valor da opo de substituio temporria do mtodo de elevao BCSS para Gas Lift, utilizou-se a equao [10], onde os resultados esto apresentados na Tabela 2 e na Figura 1. Tabela 2 Valor da Opo de Substituio Temporria do Mtodo de Elevao BCSS para Gas Lift Indicadores Valor Esperado da Opo Valor Esperado da Opo / Investimento Atualizado Valores US$ 5,9 milhes 21,4 US$/US$

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Distribuio de Probabilidade do Valor da Opo

0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0 10 20 30
Valor da Opo (MM US$)
X <=0 0% X <=10,97 95% Mdia = 5,89

Figura 1 Distribuio de probabilidade do valor da opo Pela Tabela 2 pode-se perceber que o valor da opo de substituio temporria de mtodo de elevao positivo e que para cada US$ 1,0 de investimento realizado para se ter a opo, incorporado ao projeto mais de US$ 20,0. A Figura 1 apresenta a distribuio de probabilidade do valor da opo, onde observa-se que no h a probabilidade do valor da opo ser negativo, pagando, portanto o valor do investimento nos poos para se ter a opo.

7. Concluso
A Teoria das Opes Reais, pelo fato de considerar as diversas flexibilidades gerenciais existentes nos projetos de desenvolvimento da produo martima de campos de petrleo, se apresenta como uma alternativa melhor frente teoria tradicional de fluxo de caixa descontado. A quantificao e incorporao de possveis ganhos que a flexibilidade proporciona ao projeto uma prtica que deve, cada vez mais, estar presente nas anlises dos projetos, uma vez que existe uma grande instabilidade nos movimentos do mercado e conseqente necessidade de reduzir os riscos. Uma opo real existente nos projetos de desenvolvimento de campos de petrleo a opo de substituio ou troca temporria do mtodo de elevao de petrleo BCSS para Gas Lift, tendo em vista a indisponibilidade temporria das bombas durante a operao o que dificulta ou impossibilita a produo do leo sem auxlio da elevao artificial. Esta flexibilidade de crucial importncia para este tipo de projeto, pois o montante de investimentos e custos operacionais envolvidos so elevados, a vida til do projeto longa e o retorno deve ser garantido. A modelagem e quantificao apresentadas desta opo mostram que a mesma tem valor positivo para os dados considerados no estudo de caso e que tambm pode ser facilmente incorporada, uma vez que no necessrio um alto investimento. Com isso, acarreta em ganho de VPL ao projeto de desenvolvimento da produo do campo, minimiza o risco de perda de produo e, conseqentemente, de reduo do retorno ou at mesmo prejuzo para a empresa.

8. Referncias
AADLAND, R., KOEKEBAKKER, S. & SODAL, S. The Value of Market Switching Options for Combination Carriers. 8th Annual International Conference, Montreal, 2004. BREALEY, A. R. & MYERS, C. S. Princpios de Finanas Empresariais, Portugal, Ed. Mcgraw-hill, 1988. DIAS, M. A. G. Investimento Sob Incerteza em Explorao & Produo de Petrleo, Dissertao de Mestrado, PUCRIO, RJ, 1996. DIAS, M. A. G. & ROCHA, K. M. C. Petroleum Concessions With Extendible Options Using Mean Reversion With Jumps To Model Oil Prices, 3rd Annual International Conference on Real Options, Wassenaar/Leiden, 2001. DIXIT, A. & R. PINDYCK. Investment Under Uncertanty. Pinceton University Press. 2 Edio, 1995. ECONOMIDES, M.J, HILL, A. D. & ECONOMIDES, C. Petroleum Production Systems, Prentice Hall Petroleum Enginnering Series, 1993. SAWHILL, J. W. Evaluating Utility Investment Decisions An Options Approach, Master of Science in Management, MIT, 1989. TAKEZAWA, N. The Option to Switch Scheduling Priority, International University of Japan, Niigata, 2001 THOMAS, J. E. Fundamentos de Engenharia de Petrleo, Ed. Intercincia, 2001. TRIGEORGIS, L. Real Options: Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation. MIT Press, London, 1996.