Universit Paris-Dauphine Macroconomie ouverte Jean Pisani-Ferry 2007-2008

Corrig du TD n3
Taux de change : la parit des taux d'intrt

1. Union montaire et taux d'intrt On considre une petite conomie ouverte en rgime de changes fixes et de totale libert des mouvements de capitaux. Les rsidents peuvent dtenir des actifs montaires en monnaie nationale rmunrs au taux i, ou des actifs en dollar rmunrs au taux i*. On note E le taux de change et e son logarithme. 1. La parit non couverte des taux dintrt sobtient en crivant lgalit des rendements anticips des actifs. Une unit de monnaie nationale place au taux i vaut en fin de priode 1 + i Une unit de monnaie nationale convertie en monnaie trangre, place sur le march tranger au taux i* et reconvertie en monnaie nationale en fin de priode vaut alors : Et (1+i*) Eta+1

Il vient donc :
Et (1 + i*) = Eta+1 (1 + i)

En prenant le logarithme de cette expression et en utilisant le fait que pour 1, log(1+) , il vient : et+1a et = i* - i,
& & Comme eta+1 et = eta+1 , on obtient finalement i * i = eta+1 , ce qui est lexpression de la parit non couverte.

2. Sous lhypothse que lunion montaire se forme, et+1a = et et lon a donc i = i*. Sous lhypothse que lunion montaire ne se forme pas, i* - i = - 0,1 donc i = i* + 0,1, puisque la dprciation est de 10%. En ce cas le rendement plus lev des actifs en monnaie nationale compense la perte de valeur induite par la dvaluation anticipe. Le taux dintrt sobtient par combinaison linaire des deux scnarios, le premier ayant la probabilit p et le second la probabilit (1 p). Donc :

i = pi * +(1 p)(i * +0,1) = i * +(1 p).0,1 (1-p).0,1 est la probabilit de la dvaluation (non-ralisation de lunion montaire) multiplie par lampleur de la dvaluation anticipe sous cette hypothse. Cest donc lesprance de la dvaluation.

Le taux de rendement des actifs en monnaie nationale est donc gal au taux de rendement des actifs en devise augment de lesprance de la dvaluation. La forme gnrale de cette quation est :

i = i * + Pr ob(dvaluation).Esprance(dvaluation s'il y a dvaluatio n ) 3. Les monnaies reprsentes sont en taux de changes fixes vis--vis du dollar. On note plusieurs configurations : stabilit du change, cart persistant de taux dintrt (Argentine) : il y a en permanence crainte de dprciation de la monnaie, cependant celle-ci reste stable ; stabilit du change, hausse puis baisse des taux dintrt (Hong Kong) : la monnaie tait stable et larrangement de changes fixes tait crdible, mais partir de lt 1997, la crainte de la contagion des crises asiatiques a conduit les dtenteurs de monnaie nationale demander des rendements plus levs ; hausse des taux dintrt simultanment leffondrement du change (Core) : les autorits se sont efforces de combattre la dprciation de la monnaie en relevant les taux dintrt ; mme configuration mais avec retour des changes trs stables (Malaisie) : les autorits ont introduit un contrle des changes. Il ny a plus de parit des taux dintrt parce quil ny a plus de libert des mouvements de capitaux ; mme configuration mais avec, avant la crise, une baisse rgulire du taux de change (Brsil) : le rgime de change tait un crawling peg, le taux de change se dprciait rgulirement et en compensation les taux dintrt taient plus levs.
2. Questions

a.

Le taux de change euro-dollar est de 1,18 dollars pour un euro. Le taux dintrt six mois est de 2% dans la zone euro et de 1,3% aux Etats-Unis. Le taux de change terme euro-dollar horizon de six mois est de : 1,172 .............................................................................................. 1,176 .............................................................................................. 1,184 .............................................................................................. 1,188 ..............................................................................................

Commentaire : il fallait prendre en compte le fait que lon raisonne horizon de six mois. Lcart de rendement cet horizon nest pas de 0,7 point mais de 0,35.

b.

Un industriel de la zone euro attend pour dans deux ans une recette de 10 millions de livres sterling et veut se couvrir contre le risque de change correspondant. Il vent donc ses sterling terme. Quel sera le taux de change appliqu cette transaction, sachant quun euro vaut aujourdhui 0.70 sterling et que le taux dintrt deux ans est de 2,5% dans la zone euro et de 4,5% au Royaume-Uni ? Taux de change appliqu la transaction (euro par sterling) ......................... 1.374

Explication : le taux de change terme dpend exclusivement de lcart de taux dintrt qui est de 2% par an et donc de 4% horizon de deux ans (4,04% exactement si lon tient compte des intrts composs). Le taux de change terme de leuro est donc de 4% plus lev que le taux de change au contant. On trouve 0.728, soit 1.374 euros par sterling.

3. Le Royaume-Uni et l'euro (daprs le partiel 2001-2002) 1) Notons i le taux dintrt britannique, i* le taux dintrt zone euro. On a donc & i * i = e a . Il y a un point dcart de taux dintrt, correspondant une dprciation anticipe du Sterling de 1%. Le taux de change anticip horizon dun an est de lordre de 1,59 /. Ce ne sera pas ncessairement le taux de change observ dans un an, mme si la parit non couverte des taux dintrt est strictement vrifie : les chocs non anticips feront varier le taux de change. 2) linflation passe na pas dintrt pour lexercice. Pour celui qui place horizon dun an, seule importe linflation venir. Cest pourquoi la bonne dfinition du taux dintrt rel est :
& r = i p a o p est le logarithme du prix des biens

On parle parfois de taux dintrt rel ex ante, pour le distinguer du taux dintrt rel ex post qui se calcule avec linflation observe et sert calculer a posteriori le rendement rel des actifs. Mais seul le premier est susceptible de guider les comportements. Dans ce cas, lcart des inflations anticipes est dun point, ce qui veut dire que le diffrentiel de taux dintrt et la dprciation du taux de change compensent exactement le diffrentiel dinflation anticipe. Les taux dintrt rels sont gaux. Il en rsulte que le taux de change rel est stable, en effet :
& & & & & & q a = e a + p a p a * = (i * p a *) (i p a ) = r * r

O q est le logarithme du taux de change rel, et p celui du prix. 3) le tableau ci-dessous donne les grandeurs qui nous intressent avant et aprs le choc ainsi que leffet instantan du choc (on suppose par convention Q = 1). Variation des grandeurs macroconomiques
Zone euro i* Au moment du choc 0 0 0 +2 + 1.5 + 0.5 + 3.0 + 1.0 t t+1 Avant le choc 3 1.5 1.5 4 2.5 1.5 - 1.0 0 Aprs le choc 3 1.5 1.5 6 4 2 - 3.0 - 0.5 t+1 t+2 Avant le choc 3 1.5 1.5 4 2.5 1.5 - 1.0 0 Aprs le choc 3 1.5 1.5 5 3 2 - 2.0 - 0.5 t+2 t+3 Avant le choc 3 1.5 1.5 4 2.5 1.5 -1.0 0 Aprs le choc 3 1.5 1.5 4 2.5 1.5 -1.0 0

p*
r* UK i

p
r

Valeurs en niveau t E Q 1.6 1 t 1.62 1.01 t+1 1.59 1 t+1 1.58 1.005 t+2 1.58 1 t+2 1.56 1

La hausse des taux dintrt britanniques en rponse au choc implique une dprciation plus forte de la livre sterling. En termes nominaux, celle-ci est au total de 6 points au lieu de 2 entre t et t+2. Pour dcrire lajustement du change, il faut partir de lhypothse que ce choc nominal laisse le taux de change rel de fin de priode inchang (le choc tant nominal, il na pas de consquences relles long terme). On a donc Q = 1 en t +2. Il faut ensuite remonter par rcurrence vers la priode courante. On saperoit que le change sapprcie instantanment sous leffet du choc, puis se dprcie plus rapidement. Le change rel conserve sa valeur de long terme. Le choc nominal se dprcie pour compenser leffet du choc inflationniste.