1

Struttura dei Rendimenti per

Scadenza
TEORIA MATEMATICA DEL PORTAFOGLIO
a.a. 2004-2005
Dott. Marco Papi Universit L.u.i.s.s. 1 Dicembre 2004
m.papi@iac.cnr.it
Programma
{ Tassi spot e struttura dei rendimenti
per scadenza
{ Tassi forward impliciti e struttura a
termine
{ Metodologia Bootstrap
{ Tecniche econometriche per la
stima della struttura:
z Interpolazione e Spline
{ Analisi delle componenti principali
Tasso spot o tasso a pronti
{ Il tasso a pronti (o tasso spot) per la scadenza T il tasso
dinteresse su un investimento che offre un unico
pagamento al tempo T
{ Tale tasso facilmente ricavabile dagli ZCB
Sul mercato sono presenti due ZCB con le seguenti
caratteristiche:
-ZCB(a): quotazione=99 scadenza=6 mesi;
-ZCB(b): quotazione=97 scadenza=1 anno.
Quali sono i tassi spot a 6 mesi e 1 anno?
( )
( )
0.5
1
100 =99 1+i(0.5) i(0.5) =2.03%
100 =97 1+i(1) i(1) =3.09%


2
Tasso di Rendimento Effettivo o YTM
{ Il tasso di rendimento effettivo il tasso in
base al quale il valore attuale dei pagamenti
risulta uguale al valore di mercato del titolo
Attenzione!!!!!
I tassi YTM non coincidono con i tassi spot
(ricordiamo le ipotesi alla base dello YTM)
2 n
C C C+R
P = + +......+
1+i (1+i) (1+i)
Struttura dei rendimenti per scadenza
Stesso tasso di interesse per ogni scadenza Ts,
s = 1,,n,
i
Tasso effettivo a scadenza
Struttura per scadenza
Differente tasso di interesse per ogni scadenza Ts,
s = 1,,n,
i(Ts)
Struttura dei rendimenti
{ Si definisce struttura per scadenza dei tassi di
interesse (spot curve o zerocoupon yield curve)
la funzione continua che lega il tempo al tasso
spot associato
{ Date n scadenze Ts, s = 1,2,,n, e i corrispondenti
tassi a pronti i(T1), i(T2),...,i(Tn) si costruisce un
grafico che pone sullasse delle ordinate i tassi a
pronti calcolati per le varie scadenze e sullasse
delle ascisse le relative scadenze (T1, T2,,Tn)
{ Il grafico risultante rappresenta la struttura per
scadenza dei tassi di interesse
3
Il prezzo equo di unobbligazione ovvero
la funzione valore
Nota la struttura dei rendimenti per scadenza, il
prezzo equo di unobbligazione dato dal valore
attuale dei singoli flussi scontati utilizzando gli
appropriati fattori di sconto. Si noti che il prezzo
equo non coincide con la quotazione di mercato, a
meno che il tasso di valutazione sia lo YTM del
titolo stesso.
( )
( )


`

)

j s
s-1
j s
s T T
j=1 s j
C 100+C
P(0;T ) = +
1+i(T ) 1+i(T )
Interpretazione
{ La curva dei tassi spot pu essere utilizzata per
evidenziare titoli sopra e sotto quotati,
confrontando la loro quotazione con il valore
teorico (prezzo equo) del titolo.
{ Spesso viene costruita una sorta di struttura a
termine usando gli YTM (Hull chiama questa curva
coupon bearing curve). Tuttavia lo YTM non
fornisce una misura soddisfacente del tasso spot;
esso varia in funzione del tasso cedolare e ci fa
si che titoli con la stessa scadenza possano avere
YTM diversi o, viceversa, titoli con uguale YTM
abbiano scadenze diverse.
{ Nella pratica operativa viene utilizzata anche la
curva YTM rispetto alla duration.
Esempio
{ Sul mercato sono presenti tre titoli:
z BTP a 6 mesi con cedola pari a 5 quotato 103.81
z BTP a 1 anno con cedola semestrale pari a 6 quotato a
112.5
z BOT a 1 anno quotato a 97.30
{ I tassi spot a sei mesi e un anno sono pari a:
z i(0.5)=2.30%
z i(1)=2.77%
{ Stabilire se i titoli sono valutati correttamente
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Esempio: svolgimento
Quotazioni P.teorico t= 0.5 1 TASSI SPOT
BTP 6 mesi 103.81 103.81 105
BTP 1 anno 112.50 111.04 7 107 2.30% i(0.5)
BOT 97.30 97.30 0 100 2.77% i(1)
STRATEGIA DI ARBITRAGGIO: il secondo BTP sopravalutato.
Se vendiamo questo titolo e con quanto ricavato compriamo gli altri due
realizziamo un profitto di arbitraggio.
Operazione 0 0.5 1
# titoli
Acquisto -67 BTP 6 mesi 6921 -7000
Vendita 1000 BTP 1 anno -112500 7000 107000
Acquisto -1070 BOT 104111 0 -107000
-1468 0 0
Tasso forward o tasso a termine
{ Il tasso forward indica il futuro tasso spot implicito
nei tassi zero coupon correnti.
{ Attenzione!!! Questo non significa che il tasso
forward coincide con il futuro tasso spot. (Ad
esempio, secondo la teoria della preferenza per la
liquidit, il tasso forward pi alto del valore atteso
del futuro tasso spot per la presenza di un premio
per la liquidit)
{ Indicheremo con f(T,T+k) il tasso forward osservato
al tempo 0 (oggi) con decorrenza T per k anni.
{ Ricaviamo la formula del tasso forward assumendo
assenza di arbitraggio
{ Confrontiamo due strategie:
1) investire in unattivit ZCB per un periodo
T+s al tasso spot i(T+k)
1) investire in unattivit a breve fino a T al tasso spot
i(T), quindi reinvestire il ricavato fino a T+k al tasso
forward f(T,T+k)
Tassi forward: assenza di arbitraggio
i(T+k)
0 T+k
i(T)
T
f(T,T+k)
5
Tassi forward: assenza di arbitraggio
(continua)
{ Il montante generato in T+k da un investito
nelle due strategie :
1)
2)
In assenza darbitraggio:
M1=M2
Ovvero:
( )
T+k
1
M = 1+i(T +k)
( ) ( )
T k
2
M = 1+i(T) 1+f(T, T +k)
(
(

( )
( )
1
k T+k
T
1+i(T+k)
f(T, T + k) = - 1
1+i(T)
(
(
(

Struttura a termine dei tassi di
interesse
{ Date n scadenze Ts, s = 1,2,,n, e i tassi a
termine f(T1;T2),f(T2;T3),...,f(Tn-1;Tn) si
costruisce un grafico che pone sullasse delle
ordinate i tassi a termine calcolati per le varie
scadenze e sullasse delle ascisse le relative
scadenze (T1, T2,,Tn)
{ Il grafico risultante rappresenta la struttura a
termine (implicita) dei tassi di interesse
Determinazione della struttura dei rendimenti
per scadenza: Metodologia Bootstrap
{ se fossero disponibili sul mercato i rendimenti
di ZCB per tutte le scadenze, sarebbe
immediato ottenere la struttura dei rendimenti
per scadenza
{ nella realt italiana ci non accade: gli ZCB
hanno scadenza non superiore ai 2 anni
{ occorre pertanto considerare i titoli con cedola
alla stregua di ZCB: ogni flusso costituisce uno
ZCB a se stante (stripped security) e viene
scontato in base alla sua scadenza
{ lanalisi richiede lutilizzo di campioni di titoli
omogenei per caratteristiche di rischio
emittente e trattamento fiscale
6
Il Metodo Bootstrap: esempio
Valore nominale
(Euro)

Vita residua
(anni)
Cedola annuale*
(Euro)
Prezzo
del titolo
(Euro)
100 0.5
0
98.834
100 1.0
0
97.562
100 1.5
0
96.319
100 2.0
0
94.811
100 2.5
2.75
99.53
100 3.0
7.75
112.98
100 3.5
6.75
111.49
100 4.0
6
110.22
100 4.5
5
105.74
100 5.0
3.5
99.16
100 5.5
4.5
102.56
100 6.0
4.25
101.33
* Si assume che la met della cedola indicata venga pagata ogni 6 mesi.

Il Metodo Bootstrap: esempio
{ Il primo stadio costituito dal calcolo dei tassi a pronti
per le scadenze 0.5, 1, 1.5 e 2 anni facilmente ottenibili
invertendo la relazione di prezzo per i titoli ZCB:
ad esempio per il primo titolo:
in modo analogo:
( )
s
s
1
T
s s s T
s
s
100 100
P(0, T ) = i(T ) = - 1 T =0.5,...,2
P(0, T )
1+i(T )
| |
|
\ .
1
0.5 100
i(0.5) = - 1=2.37%
98.834
| |
|
\ .
i(1) =2.49%, i(1.5) =2.53%, i(2) =2.70%
Il Metodo Bootstrap: esempio
{ Nel secondo stadio, si utilizzano i tassi cos calcolati nella
relazione di prezzo del titolo con cedola per ricavare il
tasso a pronti relativo alla scadenza 2.5
{ Si continua ad applicare la stessa procedura per le altre
scadenze:
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
( )
( )
j
0.5 1 1.5 2 2.5
4
T
j=1
j -2.5
1.375 1.375 1.375 1.375 101.375
99.53 = +
1+2.37% 1+2.49% 1+2.53% 1+2.70% 1+i(2.5)
1.375
99.53-
1+i(T )
=0.92924= 1+i(2.5) i(2.5)=2.98%
101.375


+ + + `

)


`

)

( )
( )
j s
s-1
s s T T
j=1 s j
C 100+C
P(0;T ) = + T =3,...,6
1+i(T ) 1+i(T )


`

)

7
1.00%
1.50%
2.00%
2.50%
3.00%
3.50%
4.00%
4.50%
vita residua
tassi spot 2.37% 2.50% 2.53% 2.70% 2.98% 3.25% 3.32% 3.31% 3.70% 3.77% 4.11% 4.12%
0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6
Spot curve
Tecniche statistiche per la stima della
struttura a termine
{ Per ottenere la struttura per scadenza dei tassi
spot necessario scomporre i titoli con
cedola in tanti ZCB:
(1)
Dove:
p0 il prezzo di un generico bond scadente in m
Cj il flusso pagato dal bond al tempo tj
i(tj) il tasso spot per scadenza tj
( )
j
m m
j
0 j j
t
j=1 j=1
j
C
p = C d
1+i(t )


=
`

)

( )
j
-t
j j
d = fattore di sconto = 1+i(t )
Caso 1: numero di bond = numero
scadenze
{ La (1) rappresenta unequazione in m incognite che pu essere
riscritta come:
{ Ipotizziamo che sul mercato siano presenti esattamente m
titoli, uno per ogni scadenza
{ Il mercato obbligazionario quindi rappresentabile come un
sistema di m equazioni in m incognite, facilmente risolvibile:
1
2
0 1 2 m
m
d
d
p = C C ... C
...
d
(
(
(
(

(
(
(
1
0 11 12 1m 1
2
21 2 0
m-1m
m
m1 n2 mm
m 0
p C C ... C d
C ... ... d p
=
... ... C ... ...
C C ... C
d p
( (
(
( (
(
( (
(
( (
(
( (
(
( ( (

P =Cd
-1
d=C P
8
Caso 2: numero di bond < numero
scadenze
{ Lapproccio visto utilizzabile se il numero di bond
disponibili eguaglia il numero di date in cui si
hanno pagamenti e se almeno un bond scade
esattamente nella data di ogni pagamento
(situazione molto improbabile nella realt)
{ Ipotizziamo di disporre di n bond e m scadenze
con n <m, il mercato obbligazionario ora
rappresentabile come:
(2) P=Cd+e
Dove:
P=vettore nX1 dei prezzi dei titoli;
d=vettore mx1 dei fattori di sconto;
C=matrice nxm dei flussi di cassa (cash flow);
e=vettore nx1 di errori casuali
Soluzione
{ Parametrizzazione della struttura:
{ Minimizzazione degli scarti al quadrato:

j
0 1 j
2
0 1 j 2 j 3 j
j
-t teor
j j i ij j
j
+ t
+ t + t + ln(t )
i(t , ) =
piecewise linear
cubic spline
d(t , ) =(1+i(t , )) P = C d
( )
2
teor mkt 2
i i i
min P - P =min e


Analisi delle componenti principali
{ Fino ad ora abbiamo ipotizzato solo movimenti paralleli
della curva dei rendimenti
{ In realt, la curva pu subire anche variazioni di
inclinazione e curvatura
{ Lanalisi delle componenti principali (PCA) permette di
individuare i fattori (componenti) che incidono sui
movimenti della curva
{ In questo modo la variazione del tasso riferito ad una
particolare scadenza pu essere rappresentata come
somma pesata dei diversi fattori (indipendenti)
dove:
e
j
il valore del j-esimo componente (una variabile casuale
con media nulla e varianza unitaria);
w
i,j
il peso dellj-esimo componente associato alla
variazione del tasso con scadenza i.
i i,1 1 i,2 2 i,p p
r =w e +w e +...+w e
9
Il primo componente: Level Effect
Una realizzazione positiva/negativa del primo componente
produce un simile aumento/riduzione in tutti i tassi
Il primo componente rappresenta movimenti paralleli della
struttura
1 componente
-0.80
-0.60
-0.40
-0.20
0.00
0.20
0.40
0.60
0.00 5.00 10.00 15.00 20.00
Maturity
W
e
ig
h
t
in
g

Il secondo componente: Slope Effect
Una realizzazione positiva del secondo componente produce una
riduzione dei tassi a breve, lascia invariati i tassi con scadenza
intermedia e fa aumentare i tassi a pi lunga scadenza
Il secondo componente rappresenta variazioni dellinclinazione
della struttura
2 componente
-0.80
-0.60
-0.40
-0.20
0.00
0.20
0.40
0.60
0.00 5.00 10.00 15.00 20.00
Maturity
W
e
ig
h
t
in
g
Il terzo componente: Curvature Effect
Una realizzazione positiva del terzo componente produce un
aumento dei tassi a breve e lunga scadenza e una riduzione dei
tassi a media scadenza
Il terzo componente rappresenta variazioni della curvatura della
struttura
3 componente
-0.80
-0.60
-0.40
-0.20
0.00
0.20
0.40
0.60
0.00 5.00 10.00 15.00 20.00
Maturity
W
e
ig
h
t
in
g
10
Bibliografia
{ J.C. Hull: Option, Futures and Other
Derivatives, 5th edition, Prentice Hall
Finance Series, 2003.
{ N.Webber, J.James, "Interest Rate
Modelling", 1th edition, John Wiley & Sons
2000.