UNIVERSITATEA BABE - BOLYAI, CLUJ NAPOCA FACULTATEA DE TIIN E ECONOMICE I GESTIUNEA AFACERILOR SPECIALIZAREA: LICEN : FINAN E-BNCI ANUL

UNIVERSITAR 2008-2009

I.

Informa ii generale despre curs

Titlul disciplinei: PIE E FINANCIARE Codul: EBF0071 Anul de studii: 2, semestrul: 2 Disciplin obligatorie Numr de credite: 4 Pagina de web a cursului: http://www.econ.ubbcluj.ro Tutori: conform programrii Locul de desfurare: Facultatea de tiin e Economice i Gestiunea Afacerilor (sli de seminar i amfiteatre din cldirea facult ii) Programarea n orar a activit ilor: Sptmnal 2 ore de curs + 2 ore de seminar; Conform orarului afiat la sediul facult ii. Informa ii despre titularul de curs Nume i titlul tiin ific: Informa ii de contact: Conf.univ.dr. Horia TULAI birou: sediul facult ii, sala239 tel. 0264-418652 int. 5828 fax: 0264-412570 e-mail: horea.tulai@econ.ubbcluj.ro consulta ii: conform cu orarul afiat la sala 239

Condi ionri i cunotin e prerechizite Este recomandabil ca studen ii sa de in o diplom de bacalaureat n tiin e socio-economice i/sau experien profesional n domeniu. Este necesar parcurgerea i promovarea n prealabil a urmtoarelor discipline prevzute n planul de nv mnt: Microeconomie, Matematici financiare, Finan e. Cursan ii care doresc s-i completeze cunotin ele necesare pot frecventa cursurile cu profil financiar oferite de ctre Institutul Virgil Madgearu din cadrul F.S.E.G.A. Descrierea cursului Con inutul disciplinei se axeaz pe delimitarea urmtoarelor elemente fundamentale: con inutul i rolul pie elor financiare, caracteristicile i evaluarea titlurilor financiare, plasarea valorilor mobiliare, activit ile de intermediere financiar, organizarea i func ionarea pie elor secundare de valori mobiliare, tipuri de opera iuni bursiere i mod de realizare, plasamentele bursiere i riscurile asociate capitalului, instrumente i tehnici de acoperire a riscurilor, arhitectura tradi ional i contemporan a pie elor financiare . Scopul este de a oferi n final studen ilor un ndreptar i o

metodologie util acestora n luarea unor decizii optime de alocare a capitalurilor disponibile n condi ii de eficien . Organizarea temelor n cadrul cursului Succesiunea predrii temelor de curs este una logic, urmrindu-se prezentarea gradual a principalelor no iuni teoretice i practice necesare a fi asimilate de ctre studen i. Astfel, se parcurg urmtoarele etape: Pia a financiar: delimtri conceptuale, structur, evolu ie, func ii, rol Valorile mobiliare obiect al negocierilor n burs Elemente specifice mprumuturilor obligatare Ac iunile i drepturile Produsele derivate i sintetice Analiza i plasarea valorilor mobiliare Emiten i, investitori i intermediari financiari Bursa de valori organizare i func ionare Tranzac iile bursiere cu produse financiare primare Opera iunile de pe pia a derivatelor financiare Riscurile asociate investi iilor financiare Indicii bursieri Pia a bursier din Romnia Principalele pie e financiare mondiale Deprinderea metodelor i tehnicilor de evaluare a rentabilit ii i riscului activelor financiare i non-financiare; Fundamentarea bazei tiin ifice a masteranzilor pentru formarea unui ra ionament profesional autentic n sfera serviciilor de consultan n domeniul investi iilor financiare; Implicarea studen ilor n activitatea de cercetare tiin ific financiar.

n urma acestui demers, cursan ii vor dobndi urmtoarele competen e prin absolvirea disciplinei: Cunoaterea i capacitatea de a utiliza instrumentele, tehnicile i metodele de gestionare a riscurilor specifice investi iilor financiare; Capacitatea de a folosi un ra ionament profesional n analiza opera iunilor i tehnicilor de optimizare a gestionrii riscurilor financiare; Capacitatea de a n elege, ntocmi i prezenta op iunile de investire oferite de pia companiilor i popula iei.

Formatul i tipul activit ilor implicate de curs: Expunerea teoretic, prin mijloace auditive i vizuale; Explica ia abordrilor conceptuale; Prezentarea de explica ii alternative; Rspunsuri directe la ntrebrile studen ilor; ncurajarea participrii active a studen ilor la curs. - Expunere direct a elementelor practice n domeniul plasrii capitalului; - Realizarea unor analize de pia a diferitelor active monetare i financiare;

- Implicarea activ a studen ilor n realizarea i prezentarea unor studii individuale, folosind raportrile financiare ale companiilor sau alte informa ii disponibile publicului; - Simularea realizrii unor bugete i planuri de investi ii financiare.

Materiale bibliografice obligatorii 1. Anghelache Gabriela, Pia a de capital: caracteristici,evolu ie, tranzac ii, Editura Economic, Bucureti, 2004 2. Stancu Ioan, Finan e. Pie e financiare i gestiunea portofoliului, Editura Economic, Bucureti, 2002 3. Tulai Horia, Pie e financiare, Casa Cr ii de tiin , Cluj-Napoca, 2004 (Mod de accesare: Biblioteca facult ii, biblioteca existent la catedra de Finan e)

Materiale i instrumente necesare pentru curs Se recomand utilizarea urmtoarelor materiale: Retroproiector (asigurat de facultate); Laptop (asigurat de facultate); Videoproiector (asigurat de facultate); Suport de curs i seminar (format electronic i/sau tiprit, asigurate de catedr).

Calendar al cursului: Teme de curs: Sptmna 1 Tematica curs: Pia a financiar: delimtri conceptuale, structur, evolu ie, func ii, rol Concepte de baz / cuvinte cheie: Negociere, burs, pia monetar, pia de capital Angajamentul, implicarea studen ilor: Parcurgerea referin elor bibliografice indicate. Referin e bibliografice: Anghelache Gabriela, Bursa i pia a extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000, pag. 11 29 Ftu Simona, Pia a romneasc de capital privit din interior, Editura Vox, Bucureti, 1998, pag. 9 24 Tulai Horia, Pie e financiare, Casa Cr ii de tiin , Cluj-Napoca, 2004, pag. 7 - 25 Sptmna 2 Tematica curs: Valorile mobiliare obiect al negocierilor n burs Concepte de baz / cuvinte cheie: Titlu de crean , hrtie de valoare, cesiune, dematerializare Angajamentul, implicarea studen ilor: Parcurgerea referin elor bibliografice indicate. Referin e bibliografice: Drgoescu Elena, Pie e financiare primare i secundare i opera iuni de burs, Editura Mesagerul, Cluj-Napoca, 1995, pag. 19 24. Ghilic-Micu Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 19 30 Tulai Horia, Pie e financiare, Casa Cr ii de tiin , Cluj-Napoca, 2004, pag. 25 - 35

Sptmna 3 Tematica curs: Elemente specifice mprumuturilor obligatare Concepte de baz / cuvinte cheie: Valoare nominal, rambursare, cupon, garantare, indexare, conversie, rating Angajamentul, implicarea studen ilor: Parcurgerea referin elor bibliografice indicate. Referin e bibliografice: Drgoescu Elena, Pie e financiare primare i secundare i opera iuni de burs, Editura Mesagerul, Cluj Napoca, 1995, pag. 30 39. Ftu Simona, Pia a romneasc de capital vzut din interior, Editura Vox, Bucureti, 1998, pag. 48 63 Tulai Horia, Pie e financiare, Casa Cr ii de tiin , Cluj Napoca, 2004, pag. 27 - 36 Sptmna 4 Tematica curs: Ac iunile i drepturile Concepte de baz / cuvinte cheie: indiviziune, dividend, preemp iune, subscriere, warrant Angajamentul, implicarea studen ilor: Parcurgerea referin elor bibliografice indicate. Referin e bibliografice: Anghelache Gabriela, Bursa i pia a extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000, pag. 31 39, pag. 45 - 47 Ftu Simona, Pia a romneasc de capital privit din interior, Editura Vox, Bucureti, 1998, pag. 27 48 Tulai Horia, Pie e financiare, Casa Cr ii de tiin , Cluj Napoca, 2004, pag. 36 - 46 Sptmna 5 Tematica curs: Produsele derivate i sintetice Concepte de baz / cuvinte cheie: Activ suport, futures, op iuni negociabile, swap Angajamentul, implicarea studen ilor: Parcurgerea referin elor bibliografice indicate. Efectuarea aplica iilor practice indicate la ntlnirea precedent. Referin e bibliografice: Ancu a Teodor i colectiv, Totul despre futures i options, Editura BMFMS, Sibiu, 1999, pag. 15 - 21 Anghelache Gabriela, Bursa i pia a extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000, pag. 47 - 51 Tulai Horia, Pie e financiare, Casa Cr ii de tiin , Cluj Napoca, 2004, pag. 47 - 55 Sptmna 6 Tematica curs: Analiza i plasarea valorilor mobiliare Concepte de baz / cuvinte cheie: Plasament intermediat, analiz tehnic i fundamental Angajamentul, implicarea studen ilor: Parcurgerea referin elor bibliografice indicate. Efectuarea aplica iilor practice indicate la ntlnirea precedent. Referin e bibliografice: Anghelache Gabriela, Bursa i pie a extrabursir, Editura Economic, 2000, pag. 117 130. Ghilic-Micu Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 85 - 101 Tulai Horia, Pie e financiare, Casa Cr ii de tiin , Cluj Napoca, 2004, pag. 55 71 Sptmna 7 Tematica curs: Emiten i, investitori i intermediari financiari Concepte de baz / cuvinte cheie: Ofert public, organisme de plasament colectiv, servicii de investi ii financiare

Angajamentul, implicarea studen ilor: Parcurgerea referin elor bibliografice indicate. Efectuarea aplica iilor practice indicate la ntlnirea precedent. Referin e bibliografice: Anghelache Gabriela, Bursa i pia a extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2005, pag. 178 - 183 Ftu Simona, Pia a romneasc de capital privit din interior, Editura Vox, Bucureti, 1998, pag. 75 - 82 Tulai Horia, Pie e financiare, Casa Cr ii de tiin , Cluj Napoca, 2004, pag. 71 - 89 Sptmna 8 Tematica curs: Bursa de valori organizare i func ionare Concepte de baz / cuvinte cheie: Cotare, mecanism de tranzac ionare, ordin de burs; Angajamentul, implicarea studen ilor: Parcurgerea referin elor bibliografice indicate. Efectuarea aplica iilor practice indicate la ntlnirea precedent. Referin e bibliografice: Anghelache Gabriela, Bursa i pia a extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000, pag. 183 -188. Ghilic-Micu Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 48 - 61 Tulai Horia, Pie e financiare, Casa Cr ii de tiin , Cluj Napoca, 2004, pag. 98 - 107 Sptmna 9 Tematica curs: Tranzac iile bursiere cu produse financiare primare Concepte de baz / cuvinte cheie: Specula ie, hedging, arbitraj, spot, forward, levier financiar. Angajamentul, implicarea studen ilor: Parcurgerea referin elor bibliografice indicate. Efectuarea aplica iilor practice indicate la ntlnirea precedent. Referin e bibliografice: Anghelache Gabriela, Bursa i pia a extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000, pag. 225 - 243. Drgoescu Elena, Pie e financiare pimare i secundare i opera iuni de burs, Editura Mesagerul, Cluj Napoca, 1995, pag. 191 - 215 Tulai Horia , Pie e financiare, Casa Cr ii de tiin , Cluj Napoca, 2004, pag. 110 - 125 Sptmna 10 Tematica curs: Opera iunile de pe pia a derivatelor financiare Concepte de baz / cuvinte cheie: Cas de compensa ie, cont de marj, lichidare, prim. Angajamentul, implicarea studen ilor: Parcurgerea referin elor bibliografice indicate. Efectuarea aplica iilor practice indicate la ntlnirea precedent. Referin e bibliografice: Ancu a Teodor i colectiv, Totul despre futures i options, Editura BMFMS, Sibiu, 1999, pag. 21-27. Drgoescu Elena , Pie e financiare primare i secundare i opera iuni de burs, Editura Mesagerul, Cluj Napoca, 1995, pag. 215 - 229 Tulai Horia, Pie e financiare, Casa Cr ii de tiin , Cluj Napoca, 2004, pag. 125 - 137 Sptmna 11 Tematica curs: Riscurile asociate investi iilor financiare Concepte de baz / cuvinte cheie: Pia eficient, contrapartid, asigurare, diversificare Angajamentul, implicarea studen ilor: Parcurgerea referin elor bibliografice indicate. Efectuarea aplica iilor practice indicate la ntlnirea precedent. Referin e bibliografice:

Drgoescu Elena, Pie e financiare primare i secundare i opera iuni de burs, Editura Mesagerul, Cluj Napoca, 1995, pag. 149 - 160. Ghilic-Micu Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 103 - 115 Tulai Horia, Pie e financiare, Casa Cr ii de tiin , Cluj Napoca, 2004, pag. 152 - 174 Sptmna 12 Tematica curs: Indicii bursieri Concepte de baz / cuvinte cheie: Selec ie, reprezentativitate, eantion, capitalizare. Angajamentul, implicarea studen ilor: Parcurgerea referin elor bibliografice indicate. Referin e bibliografice: Anghelache Gabriela, Bursa i pia a extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000, pag. 275 - 298. Ghilic-Micu Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 73 - 85 Tulai Horia, Pie e financiare, Casa Cr ii de tiin , Cluj Napoca, 2004, pag. 106-110 Sptmna 13 Tematica curs: Pia a bursier din Romnia Concepte de baz / cuvinte cheie: Consolidare, cointegrare, performan e. Angajamentul, implicarea studen ilor: Parcurgerea referin elor bibliografice indicate. Referin e bibliografice: Anghelache Gabriela, Bursa i pia a extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000, pag. 167 178 Ftu Simona, Pia a romneasc de capital vzut din interior, Editura Vox, Bucureti, 1998, pag. 225 - 232 Tulai Horia, Pie e financiare, Casa Cr ii de tiin , Cluj Napoca, 2004, pag. 14 - 25 Sptmna 14 Tematica curs: Principalele pie e financiare mondiale Concepte de baz / cuvinte cheie: Dezintermediere, globalizare, dereglementare. Angajamentul, implicarea studen ilor: Parcurgerea referin elor bibliografice indicate. Referin e bibliografice: Ftu Simona, pia a romneasc de capital privit din interior, Editura Vox, Bucureti, 1998, pag. 347 - 362. Ghilic-Micu Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 235 - 250 Tulai Horia, Pie e financiare, Casa Cr ii de tiin , Cluj Napoca, 2004, pag. 190 - 209 Politica de evaluare i notare: Evaluarea studen ilor se va realiza conform detalierii de mai jos: - Examen scris n sesiunea de examene 50% din nota final, - Activit i aplicative recomandate i participarea activ pe parcursul ntlnirilor 10% din nota final; - Teste pe parcursul semestrului 20% din nota final; - Studii individuale propuse de cadrul didactic 20% din nota final. Elemente de deontologie academic: Se vor avea n vedere urmtoarele detalii de natur organizatoric: - Prezen a la ore este obligatorie pentru to i studen ii; - Lucrrile elaborate de ctre studen i pe parcursul activit ilor vor avea n mod obligatoriu caracter de originalitate. Studen ii a cror lucrri se dovedesc a fi plagiate nu vor fi primi i n sesiunea de examene planificat;

Orice tentativ de fraud sau fraud depistat va fi sanc ionat cu anularea sesiunii de examene pentru studentul n cauz; Rezultatele finale la disciplina Pie e financiare se vor comunica n maxim 48 de ore de la finalizarea examenului scris, programat n sesiunea de examene; Rezultatele finale la disciplina Pie e financiare vor puse la dispozi ia studen ilor on-line, prin utilizarea site-ului facult ii; Contesta iile se vor solu iona n maxim 24 de ore de la afiarea rezultatelor;

Studen i cu dizabilit i: Titularul cursului este disponibil n limita posibilit ilor, n vederea stabilirii unei legaturi privilegiate, att personal cat i online cu studen ii, n vederea facilitrii accesului egal al acestora la activit ile didactice Strategii de studiu recomandate: Se pune accent pe pregatirea individual continu a studen ilor i pe evaluarea acestora pe parcursul semestrului. Se recomand cursan ilor alocarea unui numr de cel pu in 48 de ore pentru parcurgerea i nsuirea cunotin elor necesare promovrii cu succes a acestei discipline. Sunt necesare de asemenea circa 24 de ore n vederea documentrii i elaborrii eseurilor i proiectelor ce vor fi sus inute de ctre fiecare student. II. Suport de curs pentru nv mnt la distan la disciplina Pie e financiare Cuprins Modulul 1 Unitatea 1 Unitatea 2 Unitatea 3 Modulul 2 Unitatea 1 Unitatea 2 Modulul 3 Unitatea 1 Unitatea 2 PLASAMENTELE BURSIERE TRANZAC IILE BURSIERE RISCURILE ASOCIATE INVESTI IILOR FINANCIARE I TEHNICI DE ACOPERIRE A ACESTORA CON INUTUL I ROLUL PIE ELOR FINANCIARE STRUCTURA I TRSTURILE PIE EI FINANCIARE PARTICIPAN II PE PIA A FINANCIAR ORGANIZAREA I FUNC IONAREA PIE ELOR FINANCIARE VALORILE MOBILIARE . PRODUSELE FINANCIARE PRIMARE PRODUSELE SINTETICE FINANCIARE DERIVATE I 13 21 30 30 43 50 51 62 8 8

Modulul 1 CON INUTUL I ROLUL PIE ELOR FINANCIARE Scopul i obiectivele: Scopul acestui modul este prezentarea conceptelor de baz i a teoriilor fundamentale referitoare la con inutul, structura, rolul i func iile pie elor financiare. Obiective: a)Familiarizarea cu vocabularul financiar i cu conceptele fundamentale ale teoriei pie elor financiare; b)Formarea unei viziuni de ansamblu asupra structurii organizatorice i func ionale a pie elor bursiere; c)Precizarea locului pie ei financiare n cadrul pie ei de capital; No iuni cheie: Con inutul pie elor financiare, sfera, func iile i rolul lor. Structura i trsturile pie ei financiare.Organizarea i func ionarea pie elor bursiere. Participan ii la opera iunile de pe pia a financiar.

Unitatea 1 STRUCTURA I TRSTURILE PIE EI FINANCIARE 1.1. Delimitri conceptuale Se cunoate faptul c progresul societ ii umane nu ar fi posibil fr imboldul permanent pe care-l constituie dezbaterile i confruntrile de idei ntre cei angrena i n diversele ramuri ale tiin ei. Nici domeniul finan elor nu face excep ie de la aceast regul general. Cuvinte precum: burs, pia financiar, pia de capital desemneaz deseori acelai lucru, fiind socotite uneori sinonime. Acest fapt se datoreaz accep iunilor diferite pe care specialitii n finan e le au cu privire la con inutul i semnifica ia termenilor enumera i. Pentru a nu nedrept ii pe nimeni, vom ncerca n continuare s trecem succint n revist raporturile dintre pia a capitalurilor i pie ele financiare, aa cum au fost ele gndite de ctre teoreticieni apar innd unor curente de opinie diferite. Intr-o prim accep iune, se consider c transferul de la cei care de in disponibilit i financiare la cei care au nevoie de finan are, se realizeaz prin intermediul pie ei de capitaluri. Cu alte cuvinte, pia a de capital exist datorit nevoii obiective ca economiile disponibile la nivelul societ ii s fie valorificate. Astfel, pia a de capital poate fi definit ca locul de ntlnire al cererii

cu oferta de capitalModul diferit de realizare al acesteia a determinat existen a n structura pie ei de capital a dou mari segmente: pia a creditului i pia a financiar"1 Pia a creditului, cunoscut i sub denumirea de pia a monetar, reprezint un cadru organizatoric necesar n care au loc rela iile dintre bnci i diferite subiecte economice. Din punct de vedere al participan ilor la rela iile de credit, ea cuprinde pia a monetar, vzut ca i cadrul organizatoric n care se desfoar zilnic raporturile dintre bnci, precum i pia a creditului pe termen scurt, pia a creditului pe termen mijlociu, pia a creditului pe termen lung i pia a eurodevizelor.2 Specific acestei pie e este faptul c sunt atrase resursele bneti temporar libere n economie, care sunt folosite pentru acordarea de mprumuturi celor cu nevoi temporare de capital. Cererea i oferta de capital nu se ntlnesc direct, ele sunt realizate prin intermediari financiari. Banca asigur depersonalizarea resurselor atrase, administrndu-le global i conform propriilor interese, posesorul de capital disponibil i cel care apeleaz la finan are, neintrnd n contact, partenerul lor fiind institu ia bancar. Pia a financiar reprezint mecanismul prin care activele financiare nebancare i par ial, cele bancare, sunt emise i introdu-se n circuitul economic, facilitd vnzarea i cumprarea acestora. Ea asigur ntlnirea direct a investitorilor, de intori de capitaluri excedentare, cu cei care caut fonduri, utilizatorii de capital. Acetia din urm emit titluri de crean proprii, negociabile, care sunt cumprate de ctre de intorii de capital. Criteriul care determin delimitarea pie ei creditului de pia a financiar este reprezentat de termenul pentru care se procur capitalul,care decide de fapt i modalitatea de ob inere a capitalurilor.Pia a creditului sau monetar era socotit pia a de capital pe termen scurt, iar pia a financiar era apreciat drept pia de capital pe termen lung.3 Astfel, pia a capitalurilor cuprinde: capitalul de mprumut (capitalul bnesc pe care bancherii l mprumut pe timp determinat, n schimbul rambursrii lui cu dobnd) i capitalul fictiv (capitalul care constituie un titlu de proprietate asupra unui capital real, dnd dreptul asupra unui venit; el apare sub forma diferitelor hrtii de valoare, ca: ac iuni, obliga iuni, cambii etc.).4 Dac ne raportm la institu iile financiare care negociaz procurarea de capital, de ctre cei care au nevoie de el, pia a de capital cuprinde: bursele de valori, bncile comerciale, bncile de investi ii, bncile ipotecare, societ ile de asigurare, fondurile de investi ii, fondurile de pensii etc. Trebuie remarcat faptul c ntre pia a financiar i cea monetar, grani ele au devenit difuze, ca urmare a faptului c unele instrumente monetare moderne se apropie din ce n ce mai mult de
1 2

Vezi Elena i Anton Drgoescu, Pie e financiare primare i secundare i opera iuni de burs. Vezi Teodor Roca, Moned i credit. 3 Vezi Elena i Anton Drgoescu, Op.cit. 4 vezi N. Murgu, C. Lazr, M. Isrescu, In zgomotul bursei.

categoria valorilor mobiliare. Definirea acestora din urm nu are nici n prezent un caracter riguros sau definitiv. In practic, valorile sunt desemnate de o manier enumerativ, care difer de la o ar la alta i care, de regul, cuprinde: mprumuturile de stat, mprumuturile obligatare ale societ ilor publice sau private i crean ele asupra capitalurilor unor firme (deci, obliga iunile i rentele de stat ct i ac iunile).5 Intr-o alt concep ie, pia a financiar reprezint sistemul n care activele financiare sunt emise i introduse n circuitul economic. Ea cuprinde pia a banilor (money market), care tranzac ioneaz datorii de pn la un an, i pia a de capital, care tranzac ioneaz datorii cu scaden mai mare de un an. Pia a de capital se divide n pia a ac iunilor (equity market) i pia a obliga iunilor (bond market). Diferen ierea dintre acestea se face dup gradul lor de risc i dup gradul de profitabilitate. Regula general este urmtoarea: cu ct mai mare este riscul, cu att mai mare poate fi profitul. Astfel: Bun financiar Obliga iuni Ac iuni Risc pentru investitor Mic Mare Risc pentru firm Mare Mic Profit pentru investitor Mic Mare Profit pentru firm Mic Mare

Ansamblul economiei se caracterizeaz prin resurse reale limitate; zonal, acestea se pot afla n exces sau deficit. In consecin , comportamentul economiei este unul specific pentru gestionarea unor resurse limitate. Resursele financiare au o distribu ie neomogen, ale crei efecte negative pot fi evitate prin participarea lor la pia a financiar, care realizeaz totodat condi iile necesare pentru utilizarea lor eficient i redistribuirea disponibilit ilor, prin jocul cererii i al ofertei, ctre zonele cu deficit i cu poten ial de utilizare eficient a acestora. Cu alte cuvinte, pia a financiar ar cuprinde att pia a monetar, ct i cea a capitalurilor, deoarece ea se suprapune economiei financiare (simbolice), care ar fi reprezentat de totalitatea proceselor de tip informa ional privind micarea banilor i a hrtiilor de valoare.6 Binen eles c aceast teorie utilizeaz no iunea de pia a capitalurilor n sens restrns, fcnd abstrac ie de capitalul productiv sau de cel comercial. Sfera sa de cuprindere se apropie de pia a capitalurilor bneti, privite ca sume de bani care aduc de intorilor venituri. Prerea noastr este aceea c ntre pia a financiar , cea monetar i pia a capitalurilor nu se poate trasa o linie de demarca ie precis, ele se ntreptrund i de multe ori sunt confundate ntre ele. Totui, opinia noastr se apropie de prima concep ie prezentat, aceea c din punct de vedere al sferei de cuprindere i al rolului jucat n
5 6

Vezi G. Ciobanu, Bursele de valori i tranzac iile la burs. Vezi Mayer,T.;Duesenberry,G.;Aliber,R., Money, Banking and Economy.

economie, pia a de capital este categoria economic cea mai cuprinztoare. Aceasta deoarece, att pia a creditului ct i cea financiar realizeaz n esen acelai lucru, chiar dac pe termene diferite sau, mai mult ori mai pu in direct; ele pun n legtur cererea i oferta de capital ntr-un context spa ial i temporal dat.

1.2. Structura i trsturile pie ei financiare Conform concep iei prezentate n paragraful anterior i la care am subscris, fiind o pia de capital, pia a financiar se bazeaz n func ionalitatea ei pe existen a a dou mari segmente: pia a financiar primar i pia a financiar secundar. Pia a primar se deosebete de cea secundar prin faptul c pe ea se efectueaz plasamente numai n momentul crerii (emiterii) lor de ctre agen ii economici sau colectivit ile publice, ceea ce nseanm c, n mod obinuit, emiten ii de titluri nu particip la activitatea pie ei secundare. Exist i excep ii de la aceast regul, precum situa ia n care emiten ii opereaz la o cretere a capitalului social (al societ ii existente), ac iunile respective fiind deja cotate pe pia . De aici rezult c pia a primar este o pia a emisiunilor de titluri. Ea contribuie la finan area economiei. In schimbul capitalurilor primite, ntreprinderile i statul emit titluri reprezentative de drepturi recunoscute de intorilor de fonduri. Pia a secundar este cealalt component a pie ei financiare, unde se negociaz titluri emise i aflate deja n circula ie la marele public. Ea cuprinde prin urmare tranzac iile dintre cei care de in economii (bani) pe care vor s le plaseze i cei care au investit deja (care au deci titluri) i vor s-i vnd propriet ile. De aici rezult o consecin extrem de important pentru emiten i: tranzac iile de pe aceast pia nu le sporesc capitalurile (cu excep ia situa iei men ionate). Binen eles c emiten ilor nu le este indiferent att cota ia pe pia a ac iunilor lor, ct i celelalte cota ii. De cele mai multe ori valorile mobiliare emise sunt tranzac ionate dup confruntarea unui numr mare de oferte i cereri individuale colectate ntr-o Burs de Valori, unde se stabilesc cursurile titlurilor i se aplic legea concuren ei. Aceasta constituie o pia secundar reglementat care n afar de lichiditate, asigur operatorilor transparen i siguran tranzac iilor. Alteori opera iunile se pot face i la ghieu (OTC over the counter), adic dup o negociere ntre un vnztor i un cumprtor. In timp ce pia a primar are un rol de alocare a capitalului, ceea ce echivaleaz cu o func ie de finan are, pia a secundar asigur lichiditatea i mobilitatea economiilor i realizeaz o evaluare permanent a societ ilor emitente a titlurilor negociate.

Pie ele primare i cele secundare sunt deci complementare pentru c investitorii refuz s se angajeze pe termen lung dac nu dispun n orice moment de un mijloc eficient de a lichida activele lor sau de a-i restructura portofoliile de valori mobiliare n func ie de conjunctura economic i financiar. In plus, pia a secundar permite creterea extern a ntreprinderilor prin achizi ionarea de pachete de ac iuni pentru a de ine participa ii n alte firme sau pentru a fuziona cu acestea. Adep ii celei de-a doua teorii prezentate (n general reprezentan i ai colii anglo-saxone) sus in c structura pie ei financiare ar cuprinde dou mari compartimente:7 a) pia a monetar interbancar, care este reprezentat de pia a titlurilor monetare (titluri pe termen scurt de pn la un an) unde se tranzac ioneaz de ctre bnci cantit i mari de active monetare precum: depozite bancare la vedere i la termen, cambii, bilete la ordin, cecuri, certificate de depozit. Pe aceast pia sunt oferite active monetare ale celor care economisesc pentru a fi plasate sub form de credite celor care formuleaz cererea de fonduri necesare producerii de bunuri i servicii. b) pia a de capital, care este pia a titlurilor financiare pe termen mediu i lung: ac iuni, obliga iuni, derivate. Pe aceast pia , capitalurile financiare disponibile la investitori sunt dirijate ctre agen ii economici care la utilizeaz pentru finan area procesuluide produc ie i pentru dezvoltare. Rolul pie ei financiare ar fi acela de a asigura ntlnirea dintre cererea i oferta de resurse financiare, de stabilire a pre ului i de alocare eficient a resurselor financiare. Din cele artate rezult c folosirea no iunii de pia de capital i a celei de pia financiar nu se refer ntotdeauna la acelai lucru, sfera lor de cuprindere fiind diferit de la o ar la alta i/sau de la un autor la altul. Astfel, n rile cu o economie de pia consolidat ca urmare a intensului proces de dezintermediere i dereglementare petrecut n ultimele dou decenii, pia a monetar i cea obligatar, altdat clar delimitate, au ajuns s se ntreptrund i s se confunde. Ele apar sub forma unei pie e unificate a datoriilor (publice sau private) unde distinc ia dintre fonduri proprii i mprumut, altdat foarte vizibil, s-a estompat odat cu apari ia unor titluri precum obliga iunile rambursabile n ac iuni sau a bonurilor de subscriere. Pe lng aceste componente ale pie ei financiare, deja enumerate, trebuie precizat c n ziua de astzi, datorit interconexiunilor care exist ntre diferitele pie e financiare ale lumii, distinc ia ntre na ional i interna ional se poate face din ce n ce mai greu. Asistm de fapt la apari ia unui sistem financiar global total integrat i a unei uriae pie e mondiale unice a capitalurilor. Aceasta

Vezi Copeland.T; Weston,J., Financial theory and corporate policy.

din urm este n afara oricrei reglementri sau institu ionalizri din partea statului. Ea cuprinde pia a eurodevizelor, a euroobliga iunilor, precum i a euroac iunilor i activelor derivate.8 In ceea ce ne privete, am structurat pia a financiar pornind de la conceptul de activ financiar. Spre deosebire de activele reale care sunt bunuri corporale sau necorporale care pot genera venituri prin integrarea lor n circuitul economic, activele financiare sunt reprezentate de nscrisuri (pe suport de hrtie sau nregistrri n cont) care consemneaz drepturi bneti sau patrimoniale ale de intorilor precum i dreptul asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobnzi, dividende). Ele sunt de fapt corespondentul monetar al activelor reale. Pia a financiar, component de baz a pie ei de capital, este parte din sistemul pie elor, alturi de pia a bunurilor i cea a for ei de munc. Exist dou tipuri de pie e financiare: a) primare, care implic vnzarea de noi active financiare, iar vnzarea este efectuat de la firma care emite mprumutul ctre investitor. Transferul de resurse financiare care se desfoar ntre investitorul n ac iuni sau obliga iuni i emitentul acestora se refer la vnzarea/cumprarea de valori mobiliare prin ofert public sau plasament privat, fuziuni i achizi ii par iale sau totale de societ i comerciale. b) secundare, unde se tranzac ioneaz activele financiare ntre investitori. Existen a lor creeaz lichiditatea bunurilor financiare (dac ele nu ar exista, foarte pu ini investitori i-ar asuma ,de exemplu, riscul de a cumpra obliga iuni de pe pia a primar cu scaden a peste 20 30 de ani, fr a avea cui s le vnd n aceast perioad, pn la rscumprarea lor).Dac pe pia a primar fa n fa se gsesc investitorii i emiten ii, pe pia a secundar, de regul, emitentul este exclus. ns, n practic, emiten ii pot participa direct la bursa de valori prin distribu ia primar de valori mobiliare, modalitate ce poate reprezenta un avantaj n cazul n care pre ul de pia la care se efectueaz tranzac ia este mai mare dect pre ul de emisiune la care s-ar fi efectuat plasarea pe pia a primar. Principalii actori ai acestei pie e sunt investitorii, cei care doresc s intre n posesia unor valori mobiliare la un pre de pia (mai mic sau mai mare dect pre ul de emisiune) i de intorii de titluri, care doresc s speculeze cursul bursier al acestora.

Unitatea 2 PARTICIPAN II PE PIA A FINANCIAR

Vezi Ferrandier,R; Koen,V., Marches de capitaux et techniques financiers.

Pia a financiar constituie locul de ntlnire ntre oferta i cererea de titluri de valoare negociabile. Exponen ii acestora pot fi att persoane fizice ct i ntreprinderi, intermediari financiari sau statul. Cumprtorii au dou obiective principale: gsirea unui plasament fructuos pentru economiile lor sau dobndirea unei participa ii ntr-o societate, adic a controlului asupra acesteia. De o manier simetric, vnztorii doresc fie s-i sporeasc gradul de lichiditate al averii, fie s renun e la investi ia n capitalul unei firme. Pe de alt parte, accesul pe pia a bursier este rezervat profesionitilor. Tendin a actual (inclusiv n Romnia) este de suprimare a monopolului de inut de ctre societ ile de burs n favoarea membrilor pie ei care pot fi oricare dintre prestatorii de servicii de investi ii,inclusiv bncile. Prin urmare, principalii participan i pe pia a financiar pot fi grupa i n dou mari categorii: pe de o parte emiten ii de valori mobiliare i publicul investitor, i pe de alt parte intermediarii financiari.

2.1. Emiten i i investitori Emiten ii sunt persoane juridice de drept public sau privat care realizeaz emisiuni de valori mobiliare. Se mpart la rndul lor n urmtoarele categorii: a) guvernul i organe ale administra iei centrale i locale Pot emite doar obliga iuni sau titluri de natura acestora pe care le introduc la cotare n general pe bursele oficiale. b) institu ii i organisme interna ionale. Sunt participan i activi pe pie ele interna ionale sau na ionale de capital, lansnd mprumuturi de o amploare din ce n ce mai mare, proces favorizat de dereglementarea pie elor financiare nregistrat n ultimele dou decenii. c) societ i comerciale, inclusiv bancare, care reprezint cei mai activi emiten i de titluri financiare primare precum ac iunile sau obliga iunile. Investitorii sunt reprezenta i de persoane fizice sau juridice care de in i gestioneaz n nume i pe cont propriu un portofoliu de valori mobiliare. Ei sunt att de intori de resurse bneti disponibile pe care le plaseaz n produse financiare, ct i posesori de titluri care doresc si rscumpere capitalul investit n acestea i le vnd celor dispui s le cumpere. n func ie de statutul lor juridic i de obiectul lor de activitate, aceti investitori pot fi:1
1

vezi Ftu,S., Op.cit.

a) investitori institu ionali. Reprezint actori importan i ai pie ei financiare datorit mrimii fondurilor pe care le colecteaz de la public i pe care le plaseaz. Influen a lor asupra pie ei este limitat de gestionarea specific a portofoliilor de inute, subordonat unei strategii de diversificare. De exemplu, asiguratorii prefer plasamentele pe termen lung, n timp ce organismele de plasament colectiv le prefer pe cele pe termen scurt. n rndul investitorilor institu ionali intr urmtoarele categorii: a1) societ ile de asigurri, casele de pensii i alte organisme de prevedere , care trebuie si fructifice fondurile importante atrase i provenind din prime i cotiza ii, pentru a putea s achite obliga iile asumate (plata unor despgubiri, pensii, indemniza ii etc) a2) societ ile bancare. Acestea apeleaz la pia a financiar, ca solu ie complementar activit ilor de natur bancar, n vederea dispersiei riscului opera ional, dar i pentru men inerea unui nivel de lichiditate corespunztor al plasamentelor efectuate. a3) organismele de plasament colectiv care asociaz micii investitori n vederea administrrii n comun i cu rezultate mai bune dect cele ob inute prin gestionarea individual a economiilor acestora. a4) societ i financiare care ofer clien ilor servicii precum negocierea de titluri financiare, gestiunea conturilor de valori mobiliare etc. a5) bncile centrale. Acestea particip activ pe pia a financiar ca i investitor, att n nume propriu, plasndu-i o parte din rezerve, ct i ca reprezentante ale guvernelor. a6) institu ii i organisme interna ionale. Pot s i plaseze fondurile disponibile pe pia a financiar, inclusiv n cadrul unor programe de asisten sau cooperare la nivel interna ional. b) investitori individuali. Acetia de in i gestioneaz personal un portofoliu de valori mobiliare. Pot fi la rndul lor: b1) societ i comerciale. n cadrul politicii de alocare a capitalului,acestea pot s-i plaseze n valori mobiliare o parte din activele disponibile pe termen lung. b2) persoane fizice. Acestea sunt asociate uneori cu termenul de investitori nesofistica i pe pia a financiar i numrul lor depinde att de capacitatea de capacitatea de economisire la nivelul unhei na iuni, ct i de cultura investi ional a popula iei. Pot alege s-i gestioneze personal portofoliul datorit faptului c n acest fel pot s adapteze cel mai bine structura acestuia la nevoile i dorin ele pe care le au. De asemenea, aceast modalitate de administrare a averii prezint i avantajul relativ c este mai pu in costisitoare fa de cea delegat unor specialiti n investi ii. Pe de alt parte, ea necesit de inerea unor cunotin e solide privind tehnicile bursiere, precum i o informare permanent cu privire la evolu ia pie ei. Datorit acestor aspecte, ct i a aversiunii fa

de risc ce caracterizeaz de regul micul investitor, acesta prefer de obicei solu ia investi iilor administrate de ctre ter i. Investitorii de pe pia a financiar pot fi grupa i n func ie de strategia lor investi ional n:2 a) investitori strategici. Acetia cumpr un pachet important de ac iuni al unei firme, implicndu-se activ n managementul acesteia. n Romnia au fost asimila i acestei categorii, acei investitori care n cadrul procesului de privatizare au cumprat pachetul majoritar de ac iuni ntr-o ntreprindere public. b) investitori de portofoliu. Acetia cumpr valori mobiliare, inclusiv titluri de stat, din ra iuni ce in de caracteristicile de randament i risc a acestora, n cadrul strategiei de diversificare a portofoliului. Pot fi investitori institu ionali care au achizi ionat cel mult o treime din ac iunile emise de o societate de stat. c) investitori speculativi. Sunt interesa i s ob in un ctig de pe urma varia iilor de curs nregistrate n timp de valorile mobiliare. n func ie de anticipa iile lor asupra evolu iei pie ei i deschid i men in o pozi ie de cumprtor sau de vnztor expus riscului.

2.2. Intermediarii financiari Intermedierea pe pia a financiar are loc dup un sistem de organizare riguros stabilit, att n privin a locului i rolului participan ilor, ct i a modului de efectuare a diverselor opera iuni. n Romnia, principalele entit i implicate n activit i de intermediere cu valori mobiliare sunt: a) societ ile de servicii de investi ii financiare (societ i de brokeraj) pot fi asimilate n principiu cu denumirea mai cunoscut de societ i de valori mobiliare (S.V.M.) b) societ ile de compensare, decontare i depozitare c) societ ile de registru d) societ ile de administrare a fondurilor de investi ii a) Societ ile de servicii de investi ii financiare (SSIF) Cumprtorii i vnztorii de valori mobiliare , fie ei persoane fizice sau juridice, nu au acces direct pe pia a bursier, ci numai prin intermediul unor societ i de intermediere specializate i autorizate, membre ale Asocia iei bursei respective. n conformitate cu uzan ele interna ionale, aceste societ i numite de brokeraj, pot oferi clien ilor servicii de intermediere cu ajutorul unor agen i de schimb care sunt:
2

vezi Pop,C., Ungureanu,P., Op.cit.

- brokeri, care ac ioneaz n contul clien ilor lor. Acetia colecteaz ordinele de vnzare/cumprare i le transmit n vederea executrii, specialitilor din pia . Ei comunic de asemenea clien ilor cursurile titlurilor negociate i i informeaz n legtur cu executarea ordinelor. - brokeri specialiti care centralizeaz ordinele de vnzare/cumprare i efectueaz tranzac iile. Cei care ac ioneaz n cadrul B.V.B. poart denumirea de agen i de burs, iar cei care opereaz pe RASDAQ sunt numi i traderi. Rolul brokerilor specialiti este acelai indiferent de tipul pie ei pe care ac ioneaz. Ei stabilesc cursul i execut ordinele de vnzare/cumprare, asigurnd tranzac iilor lichiditate. Pentru aceasta, brokerul gestioneaz un portofoliu propriu de valori mobiliare, de innd n acelai timp i fonduri bneti nsemnate care s-i permit a opera pe pia pe cont propriu i s fac fa evolu iilor nefavorabile ale cursurilor. Intermedierea de valori mobiliare se poate realiza n prezent doar de ctre societ i specializate i autorizate n acest sens de ctre C.N.V.M. Aceste societ i de servicii de investi ii financiare trebuie organizate ca societ i pe ac iuni i pentru a fi autorizate s func ioneze ca firme de brokeraj este necesar s ndeplineasc urmtoarele condi ii: - s aib ca activitate exclusiv intermedierea de valori mobiliare i activit i conexe acesteia; - s fac dovada unui minim de capital subscris i integral vrsat; - s se ncadreze n coeficien ii de risc cu privire la active; - cel pu in 75% din totalul activelor de inute s fie recunoscute ca active monetare sau financiare, asimilate valorilor mobiliare; - firma sau ac ionarii semnificativi ai acesteia s nu de in alte participa ii n alte societ i similare. S.S.I.F. pot ac iona pe pia a financiar n dou moduri: - ca intermediari ce vnd i cumpr pe contul clien ilor (brokeri), ctigul fiind ob inut din comisionul practicat (nu mai mare de 8% din valoarea unei tranzac ii); - pe cont propriu (dealeri), adic firma are un portofoliu de valori mobiliare pe care le poate vinde sau cumpra n numele su, ctigul ob inut fiind reprezentat de plusvaloarea de capital rezultat din diferen a dintre pre ul de vnzare i cel de achizi ie al titlurilor. S.S.I.F. i realizeaz activitatea de intermediere prin persoane fizice, angaja i sau reprezentan i exclusivi, care ac ioneaz ca agen i de valori mobiliare. Acetia i desfoar activitatea n numele i pe contul societ ii de brokeraj i nu pot ini ia n nume propriu servicii de intermediere de valori mobiliare. S.S.I.F. sunt obligate s asigure execu ia prioritar a ordinelor clien ilor n cele mai bune condi ii existente pe pia , s nu cauzeze i nici s manipuleze executarea ordinelor clien ilor n

condi ii de pre i la un cost dezavantajos pentru acetia, s nu fac uz de informa ii confiden iale sau privilegiate n activitatea lor etc. C.N.V.M. nu autorizeaz n principiu ca agent de valori mobiliare dect persoane care au cel pu in 21 de ani, au urmat cursuri de pregtire organizate de organiza iile profesionale autorizate n domeniu i de bursa respectiv, au studii superioare etc. Aceste persoane nu trebuie s aib antecedente penale, nu pot fi demnitari sau func ionari publici, nu pot avea calitatea de ac ionari ai unei S.S.I.F., societ i de burs sau case de compensa ie ori societ i de consultan sau expertiz n domeniul investi iilor. Societ ile de servicii de investi ii financiare pot fi autorizate de ctre C.N.V.M. s desfoare urmtoarele activit i de intermediere: a) vnzarea i cumprarea de valori mobiliare pe contul clien ilor; b) vnzarea i cumprarea de valori mobiliare pe cont propriu; c) transmiterea ordinelor clien ilor n scopul executrii lor prin al i intermediari autoriza i; d) de inerea de fonduri i/sau valori mobiliare ale clien ilor n scopul executrii ordinelor privind respectivele valori mobiliare; e) administrarea conturilor de portofolii individuale de valori mobiliare ale clien ilor; f) pstrarea de fonduri i/sau valori mobiliare ale clien ilor n scopul i cu ocazia administrrii portofoliilor acestora; g) alte activit i intermediare sau conexe acestora: g1) garantarea plasamentului valorilor mobiliare cu ocazia ofertelor primare sau secundare; g2) acordarea de credite pentru finan area tranzac iilor clien ilor; g3) activit i de formator de pia ; g4) distribu ia de titluri de participare la fondurile deschise de investi ii; g5) activit i de agent de compensare i depozitare de valori mobiliare; g6) activit i de consultan n domeniul investi iilor, inclusiv asisten a i evaluarea agen ilor economici, institu iilor publice centrale i locale n vederea stabilirii politicii de investi ii, finan are i dezvoltare, n procesul de privatizare, cu ocazia majorrilor de capital sau finan rii prin ofert public sau plasament privat etc. De asemenea, ncepnd cu anul 2005, pia a intermedierii de valori mobiliare este i n Romnia accesibil bncilor, ceea ce va induce efecte deloc de neglijat asupra actorilor prezen i pe aceast pia . n ceea ce privete fluxul documentelor utilizate de S.S.I.F. n rela ia cu cei care-i reprezint, el presupune (ntr-o schem simplificat), parcurgerea urmtoarelor etape:

a) contactarea unei S.S.I.F. de ctre client prin agentul de valori mobiliare, n vederea deschiderii unui cont i nmnarea unei copii a contractului care se ncheie ntre societate i client; b) ncheierea contractului de reprezentare i brokeraj i negocierea comisionului; c) completarea i semnarea cererii de deschidere de cont ca urmare a unei discu ii prin care agentul i-a nsuit clar inten iile clientului privind tranzac iile sale viitoare; d) aprobarea cererii de deschidere de cont a clientului de ctre conducerea S.S.I.F.; e) completarea i semnarea unui ordin de vnzare/cumprare de ctre client i agentul de valori mobiliare. Acceptarea ordinului este condi ionat de existen a fie a valorilor mobiliare care urmeaz a fi vndute, fie a numerarului necesar cumprrii unor titluri i pentru plata comisionului aferent; f) transmiterea confirmrii realizrii tranzac iei de ctre S.S.I.F. la adresa indicat de client. Acest document trebuie s specifice toate detaliile executrii ordinului, inclusiv valoarea comisionului. g) la sfritul lunii, S.S.I.F. expediaz clientului un extras de cont, ce va con ine situa ia contului de numerar i a celui de valori mobiliare, inclusiv o valoare a portofoliului de titluri la pre ul de pia . n principiu, un client poate s deschid urmtoarele tipuri de conturi la o S.S.I.F.: - un cont de numerar prin acesta se pot derula cumprri de valori mobiliare, dup ce s-a depus contravaloarea ordinului n numerar. n cazul unei vnzri, n acest cont se colecteaz banii proveni i din respectiva opera iune. - un cont n marj acesta permite creditarea par ial a cumprrilor de valori mobiliare de ctre S.S.I.F., n limita a maxim 50% din valoarea acestora. - un cont administrat acesta permite S.S.I.F. s administreze portofoliul clientului, n baza unei autoriza ii date de acesta. b) Societ ile de compensare, decontare i depozitare Sunt societ i specializate i autorizate s ofere servicii de compensare i decontare a tranzac iilor derulate pe pie ele financiare secundare, precum i de depozitare a valorilor mobiliare ce fac obiectul acestor opera iuni. Pentru a-i atinge obiectivele, aceste societ i desfoar urmtoarele tipuri de activit i: - compararea termenilor tranzac iilor ncheiate de S.S.I.F., pe categorii de valori mobiliare; - stabilesc termenii de livrare a valorilor tranzac ionate i de plat a numerarului , i realizeaz decontarea efectiv a tranzac iilor;

- nregistreaz n conturi tranzac iile apelnd la serviciile unei societ i de registru, asigurnd i accesul la nregistrrile acesteia; - asigur servicii de pstrare n siguran i custodie a valorilor mobiliare. Serviciile oferite de o societate de compensare, decontare i depozitare se adreseaz unei game reletiv restrnse de utilizatori, i anume: - S.S.I.F., bnci comerciale, societ i de asigurare, societ i de administrare a fondurilor de investi ii, asocia ii profesionale n domeniul valorilor mobiliare. n Romnia, B.V.B. are un sistem propriu de compensare i decontare a tranzac iilor, n timp ce bursa electronic RASDAQ apeleaz la serviciile Societ ii Na ionale de Compensare, Decontare i Depozitare (SNCDD). c) Societ ile de registru Existen a acestor societ i deriv din obliga ia societ ilor pe ac iuni de a ine eviden a valorilor mobiliare pe care le-au pus n circula ie.Aceast eviden permite emitentului s cunoasc n orice moment structura ac ionariatului, precum i pe proprietarii celorlalte tipuri de valori mobiliare pe care le-a plasat n public. Pentru a-i atinge menirea, o societate de registru trebuie s colaboreze n permanen cu S.S.I.F. i cu cele de compensare, decontare i depozitare, ea oferind urmtoarele servicii: - eviden a valorilor mobiliare tranzac ionate pe o pia secundar reglementat, pe fiecare emitent i de intor al acestora; - trensmiterea de extrase de cont ctre de intorii de valori mobiliare; - nregistrarea transferului de proprietate asupra valorilor mobiliare care a survenit ca urmare a tranzac ionrii acestora; - elaborarea i transmiterea de eviden e i rapoarte asupra de intorilor de titluri ctre emiten i i conducerea bursei respective sau autoritatea de reglementare i control; - ofer posibilitatea derulrii de tranzac ii n marj, pe baza mprumuturilor de titluri ntre de intorii acestora etc. d) Societ i de administrare a fondurilor de investi ii Sunt nfiin ate pentru a gestiona de o manier profesionist fondurile de investi ii deschise,fondurile private de pensii, ct i portofoliile de inute de societ ile de investi ii. Sunt organizate ca i societ i pe ac iuni i pot gestiona unul sau mai multe fonduri de investi ii. Cu aceast ocazie societatea de administrare efectueaz urmtoarele activit i: - ncheierea unor contracte de colaborare cu societ i de distribu ie a valorilor mobiliare i de decontare i depozitare a acestora;

- stabilirea condi iilor i comisioanelor de plasare i rscumprare a titlurilor de participare la fondurile de investi ii administrate; -asigurarea reclamei i publicit ii pentru fondurile pe care le gestioneaz, inclusiv ntocmirea i distribuirea prospectelor de emisiune; - luarea deciziilor de alocare a banilor colecta i de la investitori i asigurarea ncheierii tranzac iilor necesare pentru crearea i schimbarea structurii portofoliilor de valori mobiliare; - stabilirea politicii de investi ii a fondurilor administrate, n func ie de natura acestora; - ntocmirea i publicarea periodic a rapoartelor privind situa ia fondului gestionat i a perspectivelor acestuia, inclusiv a gradului de risc asociat investi iei n acesta. Unitatea 3 ORGANIZAREA I FUNC IONAREA PIE ELOR FINANCIARE 3.1. Plasarea valorilor mobiliare Pia a primar are rolul de a plasa emisiunile de valori mobiliare, pentru a atrage capitalurile disponibile pe termen lung, att pe pie ele interne de capital, ct i pe pia a interna ional. Prin urmare, pe pia a primar sunt oferite pentru prima dat noile emisiuni de valori mobiliare. Una dintre trsturile definitorii ale acestei pie e este aceea c ncasrile care rezult din vanzarea noilor titluri ajung n posesia emitentului acestora. Trebuie s precizm c termenul de pia primar este folosit i n cazul emiterii titlurilor de stat i pentru pentru deschiderea pozi iilor pe pia a contractelor futures i de op iune. Pia a primar nu are un sediu anume, ci este format dintr-o re ea de intermediari care distribuie ofertele de titluri ctre investitori. Ea precede pia a secundar, cu precizarea c plasarea noilor titluri se poate face i direct prin burs, cu condi ia ca s aib deja valori mobiliare cotate pe pia a respectiv i regulamentul de organizare i func ionare al bursei s permit derularea unei astfel de opera iuni. De aici putem deduce c nu se poate derula prin burs oferta de titluri cu ocazia nfiin rii unei societ i, prin subscrip ie public. Aadar, de intorii de capital, investitorii, pot achizi iona att titluri deja existente n circula ie, de la cei care le de in i doresc s le vnd, ct i valori oferite de ctre emitent pentru subscriere investitorilor virtuali, opera iune cunoscut sub denumirea de emisiune de valori mobiliare. Motiva iile care se pot gsi la originea efecturii unei emisiuni de titluri financiare sunt diverse:7
7

vezi Pop,C., Ft,C., Societ ile comerciale deschise.

- ob inerea sau majorarea capitalului de mprumut (emitere de obliga iuni); - ob inerea capitalului necesar activit ilor de preluare, fuziune sau achizi ii de societ i; - nfiin area unei societ i prin subscrip ie public; - majorarea capitalului social al unei firme; - plata dividendelor n ac iuni; - conversia ac iunilor unei societ i achizi ionate sau cu care s-a fuzionat etc. Emisiunea de valori mobiliare se poate face doar de ctre persoane juridice care au dreptul conform legii de a emite i distribui astfel de titluri (societ i anonime pe ac iuni, societ i de investi ii, organe ale administra iei publice centrale i locale). Doar societ ile comerciale au dreptul s emit ntreaga gam de produse calificate prin lege ca fiind valori mobiliare. Astfel, autorit ile publice pot emite doar obliga iuni sau titluri asimilate acestora. Legisla ia n vigoare precizeaz c emitentul de valori mobiliare este o entitate legal care se angajeaz la recunoaterea i plata drepturilor ncorporate n valorile negociabile, conform clauzelor stipulate n titlu i care este angajat n procedura unei oferte publice sau private. Emisiunile de valori mobiliare pot fi clasificate n func ie de sfera lor de cuprindere n emisiuni publice, realizate prin oferta public i n emisiuni private, derulate prin plasament particular.8 Prin ofert public se n elege propunerea fcut de emitent, investitor sau intermediar de a vinde, cumpra, transforma sau schimba valori mobiliare sau drepturi aferente acestora, ofert difuzat prin mijloace de informare n mas sau pe alte ci, dar cu condi ia s fie receptat de cel pu in 100 de persoane, nedeterminate n vreun fel de autorul propunerii.Oferta public pretinde ca emitentul s fac apel la economiile publice i poate fi fcut direct, prin plasament efectuat de ctre ofertant sau indirect, prin plasament intermediat de ctre o societate bancar sau de valori mobiliare autorizat. Intermediarii care formeaz fluxul de distribuire a valorilor mobiliare i care fac legtura ntre emitent i investitori procedeaz la plasarea acestora, putnd folosi urmtoarele metode de plasament:9 - plasamentul garantat presupune ca intermediarul s cumpere de la emitent n nume propriu ntreaga ofert, pe care o distribuie apoi ctre public; - cea mai bun execu ie intermediarul ac ioneaz ca agent al ofertantului, n regim de comision;

8 9

vezi Ftu,S., Op.cit. vezi Ftu,S., Op.cit.

- totul sau nimic emitentul pretinde prin contract intermediarului s vnd ntreaga emisiune,n caz de nerealizare a acestuia, valorile mobiliare se napoiaz emitentului; - stand-by emitentul satisface dreptul de preemp iune al ac ionarilor existen i i utilizeaz serviciile unui intermediar doar pentru a plasa pe pia titlurile nesubscrise; - plasamentul asigurat este recomandat n plasarea de obliga iuni, cnd emitentul solicit vnzarea acestora ntr-un interval de timp extrem de scurt; - licita ia olandez emitentul reduce succesiv pre ul pn ce ntreaga ofert este subscris; - licita ia competitiv este utilizat la plasarea obliga iunilor i presupune desfurarea unei licita ii publice n plic. Orice ofert public trebuie autorizat de ctre C.N.V.M., cu scopul de a proteja investitorii contra practicilor neloiale, abuzive sau frauduloase. Informa iile con inute n prospectul de ofert sunt certificate de ctre emitent, care rspunde de realizarea i exercitarea lor. Prospectul de ofert poate fi amendat de ctre C.N.V.M. n sensul c se pot solicita modificri, adugiri sau suprima o serie de clauze, iar decizia de autorizare trebuie luat n cel mult 30 de zile de la nregistrarea cererii n acest sens. Decizia de autorizare nu ofer investitorilor nici o garan ie sau apreciere privind oportunitatea, profitul sau riscul implicate de tranzac ia respectiv, doar certific faptul c sunt respectate reglementrile i normele n vigoare cu privire la emiterea i plasarea valorilor mobiliare. De asemenea C.N.V.M. poate dispune revocarea autoriza iei dac avizul a fost ob inut pe baz de informa ii nereale sau ca urmare a cererii exprese venite n acest sens din partea ofertantului. Ofertele publice pot fi la rndul lor de mai multe tipuri: - oferta public ini ial este prima ofert de vrsare a ac iunilor unei societ i nchise, n urma creia aceasta devine societate deschis. O societate comersial este deschis dac are un capital social mai mare de 1 miliard de lei i peste 500 de ac ionari. O societate nchis , fie nu ntrunete aceste cerin e , fie statutul ei prevede restric ii privind transferul liber al ac iunilor sau interzice distribuirea de valori mobiliare ctre public. - oferta public primar implic vnzarea de noi valori mobiliare de ctre emitent i este modalitatea de realizare a emisiunilor de valori mobiliare primare. - oferta public secundar este efectuat de posesorii de valori mobiliare existente deja pe pia sau se refer la acestea. Deoarece privete titluri existente deja n circula ie, nu constituie o activitate specific pie ei primare.

Plasamentul privat implic vnzarea de ctre emitent a ntregii oferte unui numr de maxim 35 de investitori sofistica i reziden i sau nu n Romnia, n condi iile contactrii a cel mult 100 de persoane. Investitorii sofistica i se caracterizeaz prin faptul c au capacitatea s evalueze caracteristicile de randament i risc ale valorilor mobiliare i au resursele necesare pentru a-i asuma riscul. Ei au acces la informa iile privind emitentul i deoarece sunt contacta i direct de ctre acesta, nu este necesar ntocmirea unui prospect de ofert public. Aceasta nu nseamn c plasamentul privat realizat de ctre o societate deschis nu trebuie avizat de ctre C.N.V.M. Decizia favorabil n acest sens este condi ionat de ncheierea oricrei distribu ii precedente de valori mobiliare i de achitarea integral a titlurilor aferente acesteia. Cei crora li se adreseaz emitentul care efectueaz un plasament particular sunt investitori institu ionali care cumpr valorile mobiliare n nume i pe cont propriu, precum: bnci, societ i de asigurare, fonduri de pensii, societ i de investi ii etc. Valorile mobiliare cumprate prin plasament privat nu pot fi revndute timp de 12 luni, cu excep ia cazului n care cumprtorul este un alt investitor sofisticat, sau vnzarea se face prin ofert public. De asemenea, un nou plasament particular se poate derula doar dup 12 luni de la finalizarea celui precedent. 3.2. Bursa organizare i func ionare Bursa, ca pia de valori mobiliare, rspunde unei necesit i fundamentale a vie ii economice, ntr-un sistem bazat pe libera ini iativ. Existen a unei pie e financiare secundare pe care s se negocieze active monetare i financiare i care s asigure mobilitatea i lichiditatea economiilor popula iei i firmelor, rspunde la cel pu in trei imperative: - asigur orientarea economiilor private spre investi ii n ntreprinderi sau colectivit i publice, n beneficiul economiei n ansamblul ei. Aceasta deoarece tezaurizarea nu a adus niciodat prosperitate, nici la nivel individual i nici general. - permite societ ilor comerciale private s gseasc fondurile necesare pentru a se dezvolta. Aceasta pentru c nici o entitate nu se poate autofinan a integral, orict de prosper ar fi ea la un moment dat. Este o iluzie s crezi c te po i baza doar pe propriul capital pentru a- i finan a toate proiectele de investi ii. - asigur statului i colectivit ilor locale mijloacele de a face apel la resursele bneti disponibile n economie i de a le cointeresa n mod liber n vederea realizrii unor obiective de interes general, prin intermediul mprumuturilor emise sub form de obliga iuni.

Obiectivele pe care orice burs ar trebui s le urmreasc pot fi sistematizate n dou mari comandamente: - asigurarea operativit ii tranzac iilor financiare,realizarea acestora pe o baz standardizat. Procesul de dematerializare a valorilor mobiliare a favorizat simplificarea la maxim a activit ii de tranzac ionare, reducnd negocierea la elementele fundamentale: sensul opera iunii (vnzare sau cumprare), obiectul de negociere, volumul tranzac iei, pre ul, termenul de livrare i modalit ile de plat. - facilitarea ncheierii opera iunilor, datorit instituirii unor reguli privind uniformizarea condi iilor de compensare i decontare a tranzac iilor. De aici putem concluziona c menirea unei burse este de a : - oferi o pia reglementat pentru tranzac ionarea de valori mobiliare, n condi ii de siguran i eficien ; - contribui la sporirea lichidit ii produselor bursiere, prin concentrarea unui volum ct mai mare din acestea; - asigura confruntarea liber a cererii i a ofertei pentru valorile cotate, astfel nct cursurile rezultate s fie cele reale, care s reflecte ct mai fidel rela ia cerere-ofert; - asigura publicitatea i transparen a deplin a activit ilor desfurate n incinta bursei, n vederea informrii corecte i n timp util a investitorilor i a asigurrii unui tratament egal, nediscriminatoriu pentru acetia. Specialitii sus in c prin cota ie se n elege ansamblul opera iunilor privind stabilirea cursurilor valorilor mobiliare ntr-o burs, afiarea i publicarea lor.1 n decursul timpului au aprut i s-au dezvoltat dou mari sisteme de cotare: cel tradi ional, prin strigare, prin care cota ia se face de oameni, fr ajutorul mainilor (ini ial) i cota ia asistat de calculator. Primul sistem cedeaz n prezent teren n favoarea celuilalt. Pe plan fundamental nu exist diferen e esen iale: fie valorile sunt cotate cu vocea, prin strigare, fie se folosete un creion i o hrtie sau un computer, ntotdeauna legea cererii i a ofertei va determina cursul. Principiul care st la baza cotrii titlurilor sus ine necesitatea echilibrului la cel mai mare volum de tranzac ionare posibil a fi realizat. Sistemul tradi ional de cota ie presupune ca stabilirea cursului s se poat face prin trei tehnici: prin strigare, prin metoda scris numit i la casier i cotarea direct efectuat de autorit ile bursiere. Prima dintre ele se desfoar ntr-unul sau mai multe spa ii distincte ale bursei numite ringuri, n vacarmul strigtelor de iau (buy) pentru cumprare i am (sell) pentru vnzare. Unul
1

vezi Drgoescu,E. i A., Op.cit.

sau mai mul i conductori ai licita iei (arbitri de ring), desemna i de autorit ile bursei respective nscrie cursul fiecrei valori licitate, n ordinea n care acestea apar n cota bursei, pe o tabl. Ei procedeaz la strigarea (chemarea) succesiv a fiecrei valori mobiliare, urmnd s scad sau s creasc pre ul acesteia n func ie de starea pie ei, reflectat de ordinele brokerilor, pn ce se ajunge la echilibru ntre cerere i ofert. Avantajele recurgerii la aceast metod rezid n faptul c agen ii de burs pot interveni n orice moment pentru a participa la cota ie, vnznd sau cumprnd n nume propriu. n acest fel se asigur o lichiditate crescut a pie ei. Tehnica de cotare prin casier presupune n principiu ca pentru fiecare titlu cotat s existe un specialist (casier) care este responsabil cu stabilirea cursului. n prezent aceti specialiti sunt reprezenta i de societ i de brokeraj care colecteaz toate ordinele de vnzare sau cumprare pentru valoarea respectiv. Determinarea cursului se face prin cumularea ofertelor de vnzare n ordinea cresctoare a pre urilor i a celor de cumprare n sens invers, n vederea stabilirii cursului de echilibru la un nivel care s asigure cel mai mare volum de tranzac ionare. Cotarea de ctre autorit ile bursei se face n ultim instan , n cursul nregistrrii unor dezechilibre puternice ntre cerere i ofert sau cu ocazia introducerii unor societ i n burs. Metoda cota iei continue, asistate de calculator tinde s nlocuiasc strigarea, fiind mai operativ, deoarece stabilirea cursului se face concomitent pentru toate valorile listate. Ordinele de burs sunt ncrcate n sistemul de tranzac ionare,computerul fiind cel care preia rolul casierilor. El stocheaz n memorie ordinele de vnzare i de cumprare i caut n permanen contrapartid pentru ele, n vederea adaptrii ofertei la cerere. Cnd o tendin de scdere se contureaz, ordinele de cumprare la cursuri mai joase dect cele introduse naintea lor sunt luate n considerare. Simetric, n cazul unei tendin e de cretere, ordinele de vnzare la pre uri mai ridicate sunt luate n considerare. Fiecare ordin (sau parte de ordin) de vnzare se ntlnete n pia cu un ordin (sau parte) de cumprare i ofer posibilitatea ncheierii unei tranzac ii individualizate, ele fiind executate conform principiului preceden ei. Astfel, un singur ordin important ca i volum are anse s fie executat printr-un numr mare de opera iuni ce se pot realiza la un curs identic (sau nu) i cu o contrapartid diferit. Indiferent de tehnica folosit n stabilirea lor, cota iile se pot determina att pentru pia a la vedere, ct i pentru cea la termen. n func ie de baza formrii lor, ele pot fi: - cota ii efective, care au la baz toate tranzac iile ncheiate ntr-o edin bursier;

- cota ii nominale, se afieaz pentru titlurilr la care nu s-au ncheiat tranzac ii n ultimele edin e i au la baz media pre urilor nregistrate ntr-o perioad de referin sau ultimul curs de nchidere. Dup momentul publicrii lor putem distinge: - cota ii oficiale, se calculeaz pe baza pre urilor sesiunii de deschidere; - cota ii neoficiale, au la baz pre urile la care s-au ncheiat ultimele tranzac ii din ziua respectiv i servesc ca referin pentru opera iunile din ziua urmtoare. n func ie de modalit ile de stabilire a cota iilor, acestea pot s fie: - cota ii medii, stabilite ca o medie aritmetic, ponderat cu cantit ile tuturor tranzac iilor ncheiate ntr-o perioad de referin (sesiune sau edin de burs). - cota ii limit, reflect pre urile minime sau maxime la care s-au ncheiat opera iuni n ziua respectiv. - cota ii de lichidare, sunt stabilite de Casele de Compensa ie pentru finalizarea unor tranzac ii la termen. La baza formrii cursurilor n burs stau ordinele date de ctre investitori. Acestea trebuie formulate ct mai clar i concis, pentru a reflecta ct mai fidel inten iile ordonatorilor, fr a lsa posibilitatea de a fi interpretate dup bunul plac de ctre brokeri. Indiferent de natura lor , aceste instruc iuni trebuie s cuprind cel pu in urmtoarele informa ii: a) sensul opera iunii, vnzare sau cumprare de valori mobiliare, inclusiv pia a pe care se va efectua tranzac ia: la vedere sau la termen; b) denumirea i clasa titlurilor ce fac obiectul opera iunii. Astfel, n cazul ac iunilor nu este suficient indicarea emitentului, ci trebuie precizat dac este vorba de ac iuni comune sau privilegiate, n cazul obliga iunilor se specific anul de emisiune i dobnda precum i men iuni de genul: convertibil, cu rat variabil etc c) numrul de titluri ce se doresc a fi vndute sau cumprate; d) perioada de valabilitate a ordinului. Acestea pot fi bune pna la revocare, pn la o anumit dat aleas de investitor, la zi adic valabile n ziua lansrii lor, la deschidere sau la nchidere, n acest caz specificndu-se momentul din cadrul edin ei de burs i cursul la care trebuie executate etc. e) cursul la care se dorete a fi executat ordinul. n func ie de modul cum este precizat pre ul de execu ie putem ntlni numeroase tipuri de ordine de burs, cele mai des folosite fiind urmtoarele: a) ordinele la cel mai bun curs, sunt caracterizate prin faptul c cel care le-a dat se angajeaz s cumpere sau s vnd la orice pre , oferind prin urmare partenerului su cel mai bun

curs de pe pia . Pia a continu, asistat de calculator a eliminat practic acest tip de ordine, ele fiind nlocuite cu ordinele la pia . b) ordinele la pia sunt deseori confundate cu cele la cel mai bun curs. Ele sunt specifice pie elor n continuu i presupun ca investitorul s nu precizeze pre ul la care trebuie executat ordinul. Semnifica ia lor pentru broker este aceea c se dorete ncheierea imediat a tranzac iei, la un pre care se cunoate i care nu se poate modifica prea mult n intervalul de timp (cteva minute) necesar pentru introducerea ordinului, singura restric ie ce poate apare fiind reprezentat de lipsa unei contrapartide. c) ordinele la limit, au specific faptul c investitorul indic o limit de pre ce trebuie atins sau depit pentru ca ordinul s devin executabil. Este vorba de o limit minim n cazul vnzrilor i una maxim n cazul cumprrilor. d) ordinele ascunse, sunt folosite pe pia a continu, n cazul unor tranzac ii importante ca i volum. Un mare investitor care nu dorete s apar pe ecrane informa ia c este vnztor sau cumprtor pentru un numr mare de titluri (aceasta ar putea fi folosit de al i actori ai pie ei bursiere) are posibilitatea de a cere executarea ealonat a ordinului, pe loturi i la pre uri identice sau diferite. e) ordinele stop sunt ordine la curs limitat care se transform n ordine la pia n momentul n care tendin a cursurilor n burs se inverseaz. Sunt menite a proteja investitorii care anticipeaz corect sensul evolu iei viitoare a pre urilor, dar nu i amplitudinea varia iilor; f) ordinele legate, presupun a vinde o valoare i a cumpra alta cu suma ob inut din cesiunea celei dinti. Cele dou opera iuni sunt legate, adic nu se poate cumpra dac n prealabil nu se vinde i nu se vinde n cazul n care nu se poate cumpra. g) ordinele n jur de, nu au o existen oficial i presupune o rela ie apropiat ntre intermediar i investitor. Acesta din urm precizeaz c este gata s cumpere sau s vnd la un anumit pre , dar i las intermediarului o anumit marj de + 1 sau 2% n vederea adaptrii limitei de pre la condi iile de pe pia . n func ie de cantitatea ce se dorete a se tranzac iona, ordinele de burs pot fi cu executare par ial i integral. Altfel, ele pot fi nso ite de men iuni precum: totul sau nimic (investitorul nu dorete executarea par ial), execut sau anuleaz (se accept i executarea par ial, ns ordinul trebuie imediat executat) etc. Rezumat: Pia a financiar este o component a pie ei de capital ce asigur un transfer direct i pe termen lung a resurselor financiare disponibile la nivelul societ ii n vederea satisfacerii nevoilor de finan are ale colectivit ilor publice i ale corpora iilor. n prezent ea se nf ieaz ca un sistem i

func ioneaz ca un adevrat mecanism. n asigurarea func ionalit ii sistemului un rol important revine emiten ilor, investitorilor i intermediarilor financiari. Plasarea n public a noilor valori mobiliare se face pe pia a primar, n timp ce bursa este o pia de negociere a titlurilor deja emise i aflate n circula ie. Teme pentru verificarea cunotin elor: Angajamentul i implicarea studen ilor presupune parcurgerea referin elor bibliografice indicate. Op ional se poate redacta i prezenta un eseu ( din cele dou semestriale) de maximum 10 pagini pe o tem aleas de cursant din problematica acestui modul. (pondere 10 % din nota final)

Bibliografie: Surse citate: Elena i Anton Drgoescu, Pie e financiare primare i secundare i opera iuni de burs,Mesagerul,1995 Teodor Roca, Moned i credit,Alltip, 2001 N. Murgu, C. Lazr, M. Isrescu, In zgomotul bursei,Albatros,1983 G. Ciobanu, Bursele de valori i tranzac iile la burs,Economic,1998 Mayer,T.;Duesenberry,G.;Aliber,R., Money, Banking and Econom,Norton,1987 Copeland.T; Weston,J., Financial theory and corporate policy,Addison Wesley,1992 Ferrandier,R; Koen,V., Marches de capitaux et techniques financiers,Economica,1994 Ftu S., Pia a romneasc de capital privit din interior,Vox,1998 Ungureanu P., Pop C., Societ i de intermediere financiar,Dacia,1999 Bibliografia obligatorie 1.Ancu a T. i colaboratorii, Totul despre futures i op iuni, BMFMS, Sibiu, 1999. 2. Anghelache G., Bursa i pia a extrabursier, Ed. Economic, Bucureti, 2000. 3. Ciobanu G., Bursele de valori i tranzac iile la burs, Ed. Economic, Bucureti, 1997. 4. Drgoescu E., Pie e financiare primare i secundare i opera iuni de burs, Mesagerul, Cluj-Napoca, 1995. 5. Ftu S., Pia a romneasc de capital privit din interior, Ed. Vox, Bucureti, 1998. 6. Ghilic-Micu B., Bursa de valori, Ed. Economic, Bucureti, 1997. 7. Popa I., Bursa, vol.I i II, Colec ia Bursa, Bucureti, 1993 i 1994. 8. Stancu I., Finan e, Edi ia a III-a, Ed. Economic, Bucureti, 2002. 9. Todea A., Managementul investi iilor pe pia a de capital, Casa Cr ii de tiin , ClujNapoca, 2003. 10. Tulai H., Pie e financiare, Casa Cr ii de tiin , Cluj-Napoca, 2004. Bibliografie op ional 1. Anghelache Gabriela, Pia a de capital: caracteristici,evolu ie, tranzac ii, Editura Economic, Bucureti, 2004 2. Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002 3. Corrado Charles, Jordan Bradford, Fundamentals of investments, Mc-Graw Hill Irwin, New-York, 2002 4. Moran Kate, Investment appraisal, Pearson Education, London, 2000 5. Ungureanu Pavel, Pop Cornelia, Societ i de intermediere financiar, Editura Dacia, ClujNapoca, 1999

Modulul 2 VALORILE MOBILIARE Scopul i obiectivele: Cunoaterea con inutului tradi ional i a semnifica iei moderne a produselor financiare primare, a tipologiei acestora, cu accent pe titlurile consecrate: obliga iunile i ac iunile, dar i a produselor asociate sau asimilate acestora. nsuirea cunotin elor privind caracteristicile, con inutul i evolu ia n timp a derivatelor financiare, cu accent pe elementele definitorii ale acestora, avantajele i neajunsurile fiecrui produs, utilitatea recurgerii la acestea. Obiective: a. Fundamentarea bazei tiin ifice a studen ilor pentru formarea unui ra ionament profesional autentic n sfera serviciilor de consultan n domeniul investi iilor financiare; b. Deprinderea metodelor i tehnicilor de analiz a rentabilit ii i riscului activelor financiare i monetare; c. Conturarea unei imagini de ansamblu asupra pie ei financiare i specificului plasamentelor n valori mobiliare. Concepte prezentate anterior: Con inutul pie elor financiare, sfera, func iile i rolul lor. Structura i trsturile pie ei financiare.Organizarea i func ionarea pie elor bursiere. Participan ii la opera iunile de pe pia a financiar. No iuni cheie: Valorile mobiliare, obliga iuni, ac iuni, drepturi de preferin , warante, titluri de crean negociabile, contracte la termen, forward, futures, swap, contracte de op iuni, f.r.a., caps, floors, collars.

Unitatea 1 PRODUSELE FINANCIARE PRIMARE Valorile mobiliare obiect al activit ii desfurate pe pie ele financiare, au cunoscut din punct de vedere conceptual, o permanent redefinire n decursul timpului, sfera de cuprindere i accep iunea termenului variind de la o ar sau epoc la alta. Considerm c o valoare mobiliar este un document financiar remis de ctre o colectivitate public sau privat unui alt participant pe pia a de capital (persoan fizic sau juridic), care i aduce un activ (fonduri, alte titluri, bunuri materiale sau necorporale), titlul respectiv reprezentnd drepturile de intorilor (la remunerare, rambursare, participare la rezultate, mpr irea rezultatelor lichidrii, la vot etc.) i putndu-se negocia pe o pia financiar organizat. Valorile mobiliare fac parte din sfera mai larg de cuprindere a activelor sau instrumentelor financiare privite ca active ce consacr drepturi bneti ale de intorilor acestora, precum i drepturi asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea unor fonduri.1
1

vezi Anghelache,G., Bursa i pia a extrabursier.

Legisla ia romneasc n domeniu definete n prezent valorile mobiliare ca reprezentnd instrumente financiare negociabile transmisibile prin tradi iune sau prin nscriere n cont, care confer drepturi legale pe categorie, dnd de intorilor dreptul la o frac iune din capitalul social al emitentului sau un drept de crean general asupra patrimoniului emitentului, i sunt susceptibile de tranzac ionare pe o piat reglementat.2 Ele includ: a) ac iuni; b) titluri de stat, obliga iuni emise de administra ia public central sau local i societ i comerciale, precum i alte titluri de mprumut cu scaden mai mare de un an; c) drepturi de preferin la subscrierea de ac iuni i drepturi de conversie a unor crean e n ac iuni; d) alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de plat, care dau dreptul de a dobndi valori mobiliare echivalente celor men ionate mai sus prin subscriere, schimb sau la o compensa ie bneasc. Standardele interna ionale de contabilitate definesc valorile mobiliare sau titlurile financiare ca reprezentnd instrumente investi ionale negociabile care confer de intorilor drepturi patrimoniale asupra emiten ilor, ca expresie a con inutului rela iilor contractuale dintre pr i. Sfera de cuprindere a valorilor mobiliare poate fi eviden iat utiliznd o serie de criterii de clasificare diverse. Astfel, dac inem cont de modul n care au fost create, titlurile financiare negociabile pot fi:3 a) primare sau de baz: ac iuni, obliga iuni, titluri de stat, titluri ale organismelor de plasament colectiv. Acestea sunt emise de ctre solicitan ii de capital i de fondurile de investi ii; b) instrumente speciale: drepturi de subscriere, drepturi de atribuire, warante financiare; c) produse derivate: contracte forward (anticipate), contracte futures (viitoare), contracte options (op ionale), contracte swaps (de schimb). Acestea au la baz instrumente investi ionale primare i au fost create cu scopul acoperirii riscurilor sau transferului acestora; d) produse sintetice i combinate: contracte pe indici bursieri (futures, options). Valoarea lor variaz n raport cu evolu ia unui indice (bursier, al pre urilor) sau a ratei dobnzii. n func ie de drepturile i obliga iile ncorporate, valorile mobiliare pot s fie:4 a) titluri de crean : marile ntreprinderi i statul fac apel la economiile publice lansnd mprumuturi obligatare. Investitorii care subscriu primesc obliga iuni, titluri care le aduc o dobnd i care sunt rambursabile la un termen stabilit.

2 4

vezi O.G.nr28/2002 i Legea nr. 525/2002 Popa,I., Bursa, vol.I i II.

b) titluri asociative: ac iunile. Acestea reprezint, fiecare, dreptul de proprietate asupra unei pr i din capitalul social al unei societ i de capital (anonim sau comandit pe ac iuni). Prin natura ei, ac iunea nu poate fi rambursat, durata sa de via fiind egal cu cea a societ ii i oferind posesorului ei dreptul de a primi o parte propor ional din beneficii (dividend). c) titluri ce asigur drepturi de tranzac ie cu instrumente primare sau alte titluri financiare: drepturi, warante financiare, contracte forward, futures, options, swaps. Din punct de vedere al naturii venitului pe care-l procur posesorilor, putem delimita urmtoarele categorii de instrumente financiare: a) cu venit fix: obliga iunile, titlurile de stat; b) cu venit variabil: ac iunile, obliga iunile cu dobnd variabil; c) produse ce asigur fluxuri de venituri imediate sau viitoare, de natur divers: drepturi, warante, derivate. Dac inem seama de modul lor de circula ie, valorile mobiliare pot fi:5 a) nominative: la care identitatea subscriptorului este nscris de emitent pe titlu sau este cunoscut de ctre acesta; b) la purttor: la care de intorul titlului este considerat proprietar legitim. n fine, un alt criteriu consacrat de clasificare a valorilor mobiliare ine cont de forma lor de existen i le mparte n: a) materializate: se prezint ca i nscrisuri imprimate; b) dematerializate: eviden iate prin nscriere n conturile emiten ilor sau a unor intermediari financiari desemna i.

1.1. Obliga iunile Obliga iunile sunt valori mobiliare reprezentative pentru titlurile de crean . Procesul de dezintermediere ce a caracterizat evolu ia pie elor financiare n ultimele dou decenii, precum i nevoile crescnde de finan are ale colectivit ilor publice, au fcut din pia a obligatar, cea mai important parte a pie ei bursiere, att ca i volum de tranzac ionare, ct i n ceea ce privete procesul permanent de inovare i multiplicare a tipurilor de obliga iuni.6 Obliga iunile, ca i ac iunile, pot fi emise de ctre societ ile de capital cu condi ia ns, ca acestea s aib cel pu in un an de existen (un exerci iu financiar ncheiat). Ele sunt considerate n general obliga iuni de categoria a doua, deoarece, nefiind garantate de ctre stat, de intorul lor
5 6

vezi Drgoescu E. i A., Op.cit. vezi Ciobanu,G., Op.cit.

(obligatarul) trebuie s se mul umeasc cu o garan ie dat de calitatea (semntura) emitentului, exprimat prin calificativul sau nota acordat acestuia de ctre agen iile de rating. n afar de calitatea de crean ieri obligatarii au drepturi mai restrnse dect ac ionarii, fiind asigura i n mod esen ial de primirea cu regularitate a unei dobnzi i de rambursarea crean ei la scaden . Pentru a-i sus ine cauza, to i de intorii de obliga iuni identice se pot reuni ntr-un grup de interese cu personalitate juridic proprie. Reprezentan ii acestuia pot asista la Adunarea General a Ac ionarilor i au dreptul de a consulta aceleai documente ca i ac ionarii. De asemenea, o Adunare General a Obligatarilor poate fi convocat ori de cte ori este necesar pentru ca acetia si poat apra drepturile.7 Spre deosebire de obliga iunile corporatiste, cele emise de ctre stat cu ocazia contractrii unor mprumuturi, sunt garantate de acesta. De regul, emiterea lor se face prin adjudecare i nu prin subscriere. Adic, participan ii la licita ie indic numrul de titluri pe care doresc s-l cumpere i la ce pre . De pe urma comparrii ofertelor de cumprare rezult un curs de adjudecare ce difer de obicei de valoarea nominal a titlurilor. Ulterior, n func ie de nevoile statului, se pot lansa noi trane ale unui mprumut deja existent, plasate tot prin adjudecare i asimilate tranelor precedente, pentru perioada rmas pn la scaden . De obicei, emisiunile de obliga iuni de stat sunt rezervate investitorilor institu ionali, dar ulterior, dup ce sunt cotate pe pia a secundar (n general pe Bursa oficial) pot fi cumprate i de persoanele fizice. 1.1.1. Caracteristicile obliga iunilor Acestea trebuie prezentate n prospectul de emisiune publicat n presa financiar i disponibil de asemenea la ghieele bncilor sau institu iilor financiare care intermediaz plasarea titlurilor n public. Investitorul poten ial poate astfel cunoate randamentul obliga iunilor precum i clauzele contractuale specifice emisiunii respective. Emitentul indic mrimea emisiunii i men ioneaz eventuala majorare a acesteia ce se poate efectua pentru a satisface o cerere sporit. Volumul emisiunii este egal cu numrul de obliga iuni create x valoarea nominal a acestora. Valoarea nominal a obliga iunii reprezint elementul utilizat ca baz de calcul al dobnzii (cuponului) cuvenite investitorului. Important este i pre ul de emisiune al obliga iunii, adic suma ce trebuie s o plteasc subscriptorul pentru a deveni proprietarul unui titlu. Dac emisiunea are un caracter interna ional, pre ul de emisiune poate fi exprimat ntr-o moned strin.

vezi Ftu, S., Pia a romneasc de capital privit din interior.

Cnd pre ul de emisiune este egal cu valoarea nominal, obliga iunea se emite la paritate (ad pari). Cnd este inferior acesteia, titlul s-a emis sub paritate, iar diferen a este numit prim de emisiune (oferit subscriptorului). Pre ul de emisiune poate fi i mai mare dect valoarea nominal (supra pari),situa ie rar ntlnit. Subscriptorul pltete titlul mai scump, dar beneficiaz n acest caz de o rat a dobnzii nominale superioar celei medii nregistrate pe pia a obligatar. Data emisiunii este data lansrii efective a mprumutului i corespunde n general momentului publicrii emisiunii n Monitorul Oficial. Durata mprumutului obligatar reprezint intervalul de timp cuprins ntre momentul emisiunii titlurilor i cel prevzut pentru amortizarea ultimei obliga iuni. Durata medie de via a obliga iunii desemneaz perioada medie de imobilizare a fondurilor unui investitor, dac acesta pstreaz obliga iunea pn la scaden . Scaden a obliga iunii este reprezentat de data prevzut n contractul de emisiune pentru plata ultimei rate scadente de capital. La momentul respectiv, emitentul ramburseaz mprumutul, retrgnd obliga iunile din circula ie i rscumprndu-le de regul la un pre egal cu valoarea lor nominal. Pre ul de rambursare poate fi i mai mare dect valoarea nominal, incluznd i o prim de rambursare. De asemenea, el poate fi indexat n func ie de evolu ia pre ului aurului, a indicilor bursieri etc. Un alt element definitoriu pentru o serie de obliga iuni i care trebuie precizat n prospectul de emisiune este modul de rambursare al mprumutului. Cea mai rspndit modalitate este amortizarea n totalitate la scaden (in fine).In acest caz toate titlurile sunt rambursate o singur dat la o scaden unic. O alt metod ce poate fi utilizat este tragerea la sor i. Ea este folosit pentru amortizarea n serii egale sau anuit i constante. Dematerializarea obliga iunilor a fcut dificil aplicarea acestei proceduri. De asemenea, aceast metod presupune pentru investitori un risc de rambursare crescut, n situa ia n care obliga iunile coteaz pe pia la un pre superior valorii nominale, la momentul tragerii la sor i. Exist i solu ii intermediare, cum ar fi obliga iunile cu fereastr. Acestea sunt rambursabile la cererea de intorului sau emitentului la un pre stabilit anticipat. De asemenea, emitentul poate introduce o clauz de rambursare anticipat, care i d dreptul dup un interval de timp determinat s amortizeze mprumutul nainte de scaden a cuvenit, devenind cumprtor pentru propriile titluri. Existen a acestei clauze prezint avantajul c permite sus inerea cursului obliga iunilor n burs, dar presupune pentru investitor un risc de rambursare considerabil.

O mrime esen ial pentru orice investitor n obliga iuni este rata nominal a dobnzii (rata facial). Ea se aplic la valoarea nominal pentru a se calcula cuponul, adic suma cuvenit cu titlu de dobnd obligatarului. Rata poate fi una fix, adic nu se modific pe durata de via a obliga iunii, sau variabil, n func ie de un indice de referin sau de beneficiul ori cifra de afaceri a emitentului (mai rar). Cupoanele sunt pltite de regul anual, dar n cazul obliga iunilor cu dobnd variabil, frecven a pl ilor este de regul egal cu cea a ajustrii ratei. Rata nominal a dobnzii nu ine cont de primele de emisiune sau de cele de rambursare. De aceea, n prospectul de emisiune figureaz i o alt rat: cea de randament actuarial, care integreaz to i parametrii ce afectueaz randamentul titlurilor. Este o rat ce caracterizeaz doar obliga iunile cu rat fix a dobnzii neindexabil. Este calculat la momentul emisiunii presupunnd c obligatarul pstreaz titlul pn la scaden i c reinvestete cupoanele primite pe parcursul vie ii mprumutului la aceeai rat a dobnzii. Reprezint un criteriu de compara ie ntre obliga iunile cu dobnd fix. La sfritul vie ii mprumutului sau dac titlurile sunt revndute nainte de scaden se poate calcula randamentul nregistrat. Pentru compararea randamentului obliga iunilor cu dobnd variabil, cnd au aceeai rat de referin se utilizeaz marja actuarial, care msoar diferen a ntre rata obliga iunii i cea de referin . 1.1.2. Categorii de obliga iuni Un criteriu de clasificare des utilizat n delimitarea diferitelor tipuri de obliga iuni l reprezint modul de rambursare al acestora. Aa cum am artat deja, cea mai rspndit modalitate folosit n prezent este amortizarea n totalitate la scaden . Specific acesteia este faptul c toate titlurile sunt rambursate o singur dat la scaden . nainte de generalizarea dematerializrii titlurilor financiare se utiliza frecvent practica anuit ilor constante. Emitentul vrsa n fiecare an aceeai sum, ce includea att dobnda ct i amortismentul. Se mai poate recurge i la amortizarea prin trane anuale egale,ce presupune rambursarea capitalului mprumutat n rate identice conform unui tabel de amortizare publicat n prospectul de emisiune. De asemenea, se mai poate folosi i metoda tragerii la sor i, pentru a desemna care obliga iuni sunt rambursate n anul respectiv. Obliga iunile se pot clasifica i n func ie de emitent. Se pot distinge obliga iuni de stat, ale sectorului public, precum i ale sectorului privat. O alt clasificare ine cont de rata dobnzii obliga iunii. Astfel, obliga iunile cu rat fix au fost mult timp singurele existente, dar cursul lor fiind sensibil la varia iile ratei dobnzii pe pia , au aprut obliga iunile cu dobnd variabil.

n timp, pentru a face mai supl gestionarea portofoliilor de valori mobiliare, ct i pentru a rspunde unor nevoi specifice ale emiten ilor, au aprut noi tipuri de obliga iuni, avnd caracteristici particulare. Men ionm doar cteva dintre acestea: obliga iunile schimbabile (de exemplu, cu dobnd fix contra dobnd variabil), prelungibile (la o rat a cuponului stabilit sau nu anticipat), rennoibile (n curs de dispari ie), cu cupon unic (dobnda este vrsat o singur dat, la rambursarea titlului), cu cupon 0 (cupoanele sunt nlocuite cu o prim de rambursare), cu plat par ial (vrsarea pre ului de emisiune se face ealonat n timp), funciare (emise de ctre societ ile de credit ipotecar) etc.9 Au fost create de asemenea titluri hibride, care prezint caracteristici comune obliga iunilor i ac iunilor. Titlurile participative, titlurile subordonate, obliga iunile convertibile n ac iuni, obliga iunile rambursabile n ac iuni sunt cele mai cunoscute. La obliga iuni se pot ataa alte titluri: exist astfel obliga iuni cu bonuri de subscriere n obliga iuni sau ac iuni, obliga iuni cu bonuri de schimb, titluri subordonate cu bonuri de subscriere n obliga iuni rambursabile n ac iuni etc. Obiectivul crerii acestora este de a permite micilor investitori s-i construiasc portofolii diversificate, atrgndu-i ctre pia a bursier i produsele acesteia. n ceea ce ne privete vom prezenta n continuare caracteristicile ctorva categorii de obliga iuni ce concentreaz majoritatea tranzac iilor de pe pia a obligatar.

a. Obliga iunile cu dobnd fix Sunt titluri de crean care au un randament cunoscut dinainte, fiind rambursabile dup un calendar precis i stabilit anticipat. Se cunosc n avans i cu certitudine fluxurile financiare (cupon i rambursare) pe care le genereaz titlul, acestea fiind determinate ini ial i rmnnd neschimbate pn la scaden . Acest fapt face posibil calcularea randamentului curent al obliga iunii, ca raport ntre cupon i cursul titlului. Dac investitorul dorete s pstreze titlul pn la scaden , trebuie s in de asemenea cont de prima de rambursare, adic de diferen a dintre valoarea nominal mai mic i valoarea de rambursare a obliga iunii. Trebuie de asemenea s in seama de faptul c va reinvesti cupoanele primite la o rat a dobnzii ce nu poate fi cunoscut n avans.
9

vezi Jacquillat,B., Solnik,B., Les marches financiers. Gestion de portofeuilles et de risques.

Riscul de a nu fi rambursat sau de a nu primi la data prevzut cuponul, este n general redus la acest tip de obliga iuni. Institu ii specializate agen ii de rating, evalueaz riscul asociat emiten ilor. n consecin , societ ile cu un rating slab vor propune randamente superioare mediei pie ei i vor atrage investitorii care doresc s-i umfle rentabilitatea portofoliilor. Acest fenomen rmne unul marginal n Europa, el fiind caracteristic S.U.A., unde pia a junk-bonds (obliga iuni murdare), a obliga iunilor cu risc nalt se ridic la 100 miliarde de USD.10 Investitorii care au aversiune fa de risc se orienteaz n general ctre obliga iunile de stat sau garantate de acesta. n ceea ce privete riscul de lichiditate, acesta este specific tuturor obliga iunilor. Nu este ntotdeauna posibil revanzarea titlului atunci cnd nu se dorete a se atepta scaden a. Cotarea nu este ntotdeauna suficient pentru a asigura lichiditatea obliga iunilor. Cu ct numrul de titluri de inute este mai mic, cu att tranzac iile cu acestea sunt mai pu in frecvente. Obliga iunile ce randament nalt, subscrise de ctre investitori institu ionali pu ini, nregistreaz astfel o lips de lichiditate. Obliga iunile cu dobnd fix sunt expuse i riscului de dobnd. Astfel, un investitor care a cumprat o obliga iune de 1000 de euro cu o durat de via de ase ani i o rat a cuponului fix de 4% pe an va iei n pierdere dac peste doi ani rata dobnzii urc, spre exemplu, la 6% pe an. De aici, o lips de ctig dac pstreaz obliga iunea sau o pierdere de capital dac vrea s o revnd. Pentru a contracara acest fenomen, se poate recurge la emiterea de obliga iuni cu bonuri de schimb.11Acestea permit, ntr-o perioad stabilit anticipat, schimbarea obliga iunilor cu dobnd fix din mprumutul ini ial, cu obliga iuni cu dobnd variabil emise pe parcursul valabilit ii bonului. Bonurile sunt detaabile de obliga iunea respectiv i pot cota separat de aceasta. n acest fel este posibil asigurarea unei protec ii mpotriva efectelor creterii ratei dobnzii pe pia . Invers, obliga iunile cu bonuri de subscriere n obliga iuni permit subscriptorului s mizeze pe scderea dobnzilor. Fiecrei obliga iuni i este ataat un bon ce d dreptul de a subscrie, ntr-o perioad dat i la un pre convenit n avans, o alt obliga iune avnd n general aceleai caracteristici ca i prima. n contrapartid, ratele dobnzii care sunt oferite investitorilor sunt mai sczute dect cele ale unei obliga iuni clasice. n ceea ce privete obliga iunile cu cupon 0, cumprtorul acestora nu primete cuponul pe parcursul duratei mprumutului. Aceasta nu nseamn c este un mprumut gratuit, deoarece obliga iunea este emis la un pre mult superior valorii sale nominale. Diferen a dintre pre ul de emisiune i valoarea nominal, primit la momentul rambursrii, reprezint suma pe care

10 11

vezi Solnik,B.,International Investment. vezi Emard,G., Gestion du risque du taux dinteret.

obligatarul ar fi primit-o dac ar fi ncasat dobnd. Subscriind astfel de titluri investitorul elimin incertitudinea legat de rata de reinvestire a cupoanelor. Obliga iunile cu cupon 0 pot fi create i plecnd de la obliga iuni clasice, prin dezmembrarea acestora. Obliga iunea ini ial este transformat ntr-un titlu ce reprezint valoarea nominal la care se adaug o serie de certificate de cupoane rmase de primit.

b. Obliga iunile cu dobnd variabil Obliga iunile au fost definite mult timp ca valori mobiliare cu venit fix, spre deosebire de ac iuni, socotite exemplul cel mai potrivit de titluri cu venit variabil. Obliga iunile cu dobnd variabil, aprute n anii 70, sunt caracterizate ca i celelalte obliga iuni prin modul de rambursare, garan iile acordate, op iunile posibile, dar i printr-o rat a dobnzii incert la data emisiunii. Exist dou categorii de astfel de titluri: obliga iuni cu dobnd revizuibil i obliga iuni cu dobnd medie. Cele cu dobnd revizuibil sau flotant se caracterizeaz printr-un cupon ce depinde de evolu ia ratei de referin , pe o perioad care precede prima zi , ncepnd cu cea n care dobnda ncepe s curg. Cum aceast evolu ie este una cunoscut, cuponul este i el tiut n avans. Obliga iunile cu dobnd medie se caracterizeaz printr-un cupon determinat de evolu ia ratei de referin pe parcursul perioadei de dobnd, neputnd fi deci cunoscut dinainte. Ratele de referin folosite la ajustarea mrimii cuponului pot proveni de pe pia a obligatar, fiind n general legate de mprumuturile de stat sau ale sectorului public. Totui, pia a monetar este cea care furnizeaz cele mai multe rate de referin . Spre exemplificare, n zona euro se folosesc cu predilec ie urmtoarele rate de referin : - rata european medie ponderat (EONIA), care este media ratelor (ponderat cu mrimea tranzac iilor) mprumuturilor la 24 de ore, precticate ntre principalii operatori din zona euro. Aceasta este calculat de ctre Banca Central European n fiecare zi; - rata medie lunar a pie ei monetare (T4M) care este egal cu media aritmetic lunar a EONIA; - rata interbancar n euro (EURIBOR) care este rata medie a dobnzii interbancare oferit de depozitele cu termen ntre 1 i 12 luni; - rata anual monetar, care este rata de randament a unui plasament pe 12 luni la T4M, avnd capitalizarea lunar a dobnzii.

n ceea ce privete obliga iunile externe, acestea sunt cel mai frecvent indexate n func ie de evolu ia L.I.B.O.R.(London Interbank Offered Rate), adic rata dobnzii la depozitele n eurodolari practicat pe pia a interbancar de la Londra.12 La fel ca i obliga iunile cu dobnd fix, cele cu dobnd variabil sunt caracterizate de un risc de semntur legat de falimentul emitentului, un risc de lichiditate dac nu se poate vinde titlul pe pia a secundar, precum i un risc valutar, n cazul unei obliga iuni externe la care moneda de referin se depreciaz. Societ ile comerciale pot beneficia de avantaje multiple emi nd obliga iuni cu dobnd variabil. Acestea le permit s se ndatoreze pe termen lung profitnd de o eventual scdere a dobnzilor. De asemenea, este posibil o neutilizare temporar a capitalului mprumutat, fr un cost suplimentar pentru c fondurile pot fi replasate pe pia a monetar la o rat a dobnzii apropiat de cea pltit de ntreprinderea emitent. Pentru cei care economisesc, dac dobnzile sunt sczute, iar tendin a este una de cretere a acestora, obliga iunile de acest tip le permit s evite efectele scderii bursiere a cursurilor i pierderea de ctig din cupoane, ce afecteaz de intorii de obliga iuni cu venit fix. n schimb, practica a artat c n perioadele n care tendin a este una de scdere a dobnzilor, obliga iunile cu rat variabil nu sunt cutate, fiind preferate de ctre investitori derivatele financiare.

c. Obliga iunile convertibile Obliga iunile convertibile n ac iuni sunt titluri care dau dreptul de a ob ine prin conversie ac iuni ale societ ii emitente. Ele au aprut n secolul al XIX-lea n S.U.A. pentru a finan a construc ia de ci ferate. Sunt deseori confundate cu obliga iunile rambursabile n ac iuni. Acestea din urm nu ofer posibilitatea investitorilor de a fi rambursate n numerar. Ele se identific cel mai adesea cu ac iunile cu supradividend, deoarece cupoanele vrsate sunt superioare dividendelor primite de ac ionari, iar n bilan ul emitentului sunt asimilate cvasifondurilor proprii. O obliga iune convertibil prezint n general caracteristici identice cu obliga iunile clasice: valoare nominal, pre de emisiune, scaden , pre de rambursare i cupon. Aceste obliga iuni convertibile se emit n general la paritate, la un pre totdeauna superior valorii nominale a ac iunilor respective. n schimb, pre ul de rambursare este cel mai adesea superior valorii nominale, diferen a constituind-o prima de rambursare.

12

vezi Solnik,B., Op.cit.

Obliga iunile convertibile prezint de asemenea o serie de elemente specifice legate de capacitatea de conversie. Astfel, raportul de conversie ne arat numrul de ac iuni pe care obligatarul le va ob ine pentru o obliga iune (cel mai des 1 la 1). Obliga iunile pot fi convertite pe parcursul uneia sau mai multor perioade determinate n prospectul de emisiune sau pot fi convertibile n orice moment (rar), n acest caz emitentul prevznd de obicei i o clauz de rambursare anticipat. Prima de conversie exprimat n % din pre ul ac iunilor, se calculeaz astfel:13 cursul obliga iunii convertibile cursul ac iunii . cursul ac iunii Cursul ac iunii corespunde unei medii stabilite pe o perioad de cel pu in o lun nainte de emisiune. 1.2. Ac iunile Dup anii 80, finan area ntreprinderilor pe baza capitalurilor proprii a cptat o nou amploare, intensificndu-se emiterea de titluri de proprietate (ac iuni i titluri asimilate acestora). Pr ile sociale i ac iunile sunt titluri de proprietate remise asocia ilor unei ntreprinderi n schimbul aportului lor. Spre deosebire de pr ile sociale, ac iunile sunt negociabile. Aceast caracteristic permite emiten ilor, n anumite condi ii, apelul la economiile publice. Ac iunile se pot emite doar de ctre societ ile anonime i de ctre cele n comandit pe ac iuni. Marile ntreprinderi, care au nevoi financiare importante i care nu pot fi asigurate de un cerc restrns de persoane, opteaz n general ca i form juridic de organizare pentru statutul de societate anonim pe ac iuni. Aceasta permite investitorilor ca n schimbul aportului lor s primeasc ac iuni, negociabile liber, limitnd responsabilitatea lor material la sumele aduse. Ac iunile confer de intorilor calitatea de asocia i. Sunt incluse n rndul valorilor cu venit variabil, deoarece ac ionarul are dreptul la dividend, dar nu i certitudinea c-l va primi sau cu privire la mrimea acestuia. n definitiv, el este asociat la destinul societ ii respective. Ac iunile trebuie s aib o valoare nominal determinat (n Romnia, minim 1000 de lei), la care se limiteaz responsabilitatea ac ionarului ca asociat la societate. Emiten ii pot, n func ie de interes, s modifice n timp valoarea nominal a ac iunilor, fie n sensul scderii acesteia prin divizare, fie al creterii ei prin apreciere. O societate poate emite mai multe clase de ac iuni. Toate titlurile ce fac parte dintr-o astfel de clas trebuie a aib aceeai valoare nominal i s confere de intorilor aceleai drepturi. 1.2. Categorii de ac iuni

13

vezi Picon,O.,Op.cit

Natura aportului adus de ctre asocia i este un prim criteriu care permite delimitarea ac iunilor n de numerar i de aport. O ac iune de numerar este una la care suma este vrsat n numerar (pe parcursul crerii societ ii sau a unei majorri de capital, prin subscriere de noi titluri) sau care este emis i repartizat gratuit ac ionarilor cu ocazia ncorporrii unei pr i din rezerve n capitalul social, ori cu prilejul unei conversii de crean e. Ac iunile de aport reprezint contrapartida aportului n natur adus de ctre investitori (brevete, mrci, fond de comer , terenuri etc.). Ele se emit la crearea ntreprinderii, iar acest demers necesit o evaluare exact a mrimii contribu iei fiecrui ac ionar, pentru a contracara tentativele de supraevaluare. Din ra iuni de protec ie a intereselor ac ionarilor, n general, se prevede n statutul i contractul de societate al emitentului c ac iunile de aport nu sunt liber transferabile imediat dup emiterea lor, ca i cele de numerar (pot fi nstrinate doar dup un interval de timp de pn la doi ani de la momentul emiterii)15 Forma titlurilor face posibil o alt clasificare a ac iunilor. Dei n ultimele dou decenii, n principalele ri dezvoltate s-a generalizat dematerializarea, totui distinc ia ntre titlurile la purttor i cele nominative exist n continuare, chiar dac ea se refer doar la organismul desemnat s in eviden a ac ionarilor. Ac iunile la purttor sunt gestionate de ctre intermediari financiari abilita i. Sunt mai numeroase, fiind preferate de ctre emiten i datorit uurin ei cu care se negociaz. Drepturile titularilor sunt ncorporate n titlu, pe cnd la ac iunile nominative, drepturile sunt eviden iate ntr-un registru. Ac iunile nominative pot fi gestionate de ctre societ ile emitente, iar aceast form este obligatorie pentru societ ile necotate. n anul 1987, n ri precum Fran a sau Belgia, au aprut aa-numitele titluri la purttor identificabile. Acestea se pot schimba rapid ca orice titlu la purttor, permi nd ns emitentului s cunoasc ac ionarii, facilitnd stabilirea de rela ii privilegiate cu acetia.16 n func ie de drepturile conferite de intorilor, distingem ac iuni ordinare i privilegiate. Cele dinti ofer posesorilor o serie de drepturi consacrate precum cele la vot, la informare, de a participa la beneficii, de preemp iune, de a participa la lichidarea societ ii etc.17 Ac iunile privilegiate aduc de intorilor anumite avantaje n raport cu cele ordinare (dividende mai mari, drept de vot dublu etc.) permi nd recompensarea membrilor fondatori sau a ac ionarilor fideli.

15 16

vezi Pop, C., Ungureanu,P., Societ ile de intermediere financiar. vezi Pilverdier-Latreyte,J., Le marche financier francaise. 17 vezi Ciobanu,G., Op.cit.

n rndul acestei categorii de titluri se ntlnesc des aa numitele ac iuni de preferin , care ofer de intorilor un regim privilegiat fa de cele ordinare n ceea ce privete participarea la beneficii. Astfel, statutul societ ii poate de exemplu prevede pentru ele un dividend statutar mai mare dect n cazul ac iunilor comune, un dividend cumulativ, un dividend suplimentar (supradividend) etc. O alt categorie de ac iuni privilegiate o constituie cele cu dividend prioritar. Posesorii lor renun la dreptul la vot n adunarea general a emitentului n schimbul primirii cu prioritate a unui dividend minim garantat, nainte de orice afectare a profitului. Se recomand ca ponderea acestor titluri s nu depeasc 25% din capitalul social al emitentului. Ele permit o cretere a capitalului fr ca ac ionarii cu vechime n firm s-i vad controlul lor asupra acesteia diluat. Aceste ac iuni se bucur de un real succes n special n S.U.A. i n Marea Britanie. Un alt tip de ac iuni privilegiate l reprezint cele cu drept de vot plural. Sunt acordate ac ionarilor fideli i prezint n raport cu ac iunile ordinare un drept de vot multiplu (dublu, de exemplu). O categorie aparte de ac iuni o reprezint certificatele de investi ii. Ele rezult din desmembrarea unei ac iuni ntr-un drept de vot cotat separat, oferit vechilor ac ionari i certificatul de investi ii, pe de alt parte. Sunt deci ac iuni fr drept la vot, emise ini ial de societ ile de stat cu scopul de a face apel la economiile popula iei i firmelor fr a pierde controlul asupra ntreprinderii. n prezent astfel de titluri nu se mai emit. Au existat i societ i private care au pus n circula ie astfel de certificate. Acest fapt le-a permis s-i sporeasc nivelul fondurilor proprii fr a da drept de vot subscriptorilor, ceea ce a redus vulnerabilitatea firmei n fa a unor oferte publice de cumprare ostile. O serie de specialiti includ n rndul titlurilor asimilate ac iunilor i aa-numitele pr i.18 Acestea sunt titluri fr valoare nominal, create n general pentru a remunera serviciile aduse firmei, brevetele de inven ie sau alte bunuri necorporale greu de evaluat n bani. Dac titlul este remis gratuit n momentul nfiin rii societ ii se numete parte a fondatorilor. Dac este emis pe parcursul duratei de via a firmei se numete parte beneficiar. Aceste titluri care sunt n afara capitalului social confer de intorilor calitatea de semi-asocia i, acetia avnd dreptul la o frac iune din beneficiu. n anii 90 au aprut certificatele de valoare garantat. Ele au menirea de a proteja de intorii n propor ii limitate, de scderea cursului ac iunilor pe care le posed. Coteaz separat de ac iuni i cursul lor evolueaz n contrasens cu al acestora. Au o durat de via limitat i sunt n
18

vezi Navatte, P., Op.cit.

general utilizate n cursul derulrii unei oferte publice de schimb pentru a garanta participan ilor valoarea ac iunilor ce le vor primi. Unitatea 2 PRODUSELE FINANCIARE DERIVATE I SINTETICE

Pe pia a derivatelor se negociaz la termen contracte a cror valoare depinde de pre ul unui alt activ (financiar sau corporal) numit i activ-suport. Dezvoltarea pie elor de produse derivate n ultimele trei decenii se explic prin nevoia crescnd de a se asigura o protec ie mpotriva fluctua iei pre urilor, fie c este vorba de pia a materiilor prime, a schimburilor valutare, de ratele dobnzilor sau de valori mobiliare. n afar de opera iunile de acoperire (hedging), derivatele sunt utilizate de asemenea pentru arbitraje sau specula ii. Pie ele de derivate pot fi studiate n func ie de marile tipuri de contracte ce constituie obiectul lor de activitate (n la termen i condi ionale) sau de organizarea lor (n pie e organizate i OTC sau la ghieu). Pia a contractelor la termen cu caracter ferm (de tip futures), nu este o inven ie a secolului al XX-lea. n Antichitate se practicau cumprri i vnzri la termen pentru produse agricole. De asemenea, n secolul al XVII-lea, n Olanda exista o pia a op iunilor cu bulbi de lalele.24 Primele pie e moderne au aprut n S.U.A. n secolul al XIX-lea (dup 1860) la Chicago. Era vorba de contracte la termen pe gru i animale Pia a la termen de produse financiare derivate a aprut n anii 70 n S.U.A. Un contract futures de acest tip poate fi definit ca un angajament standardizat de a cumpra sau vinde, indiferent n ce ordine, un anumit aactiv monetar sau financiar, la o dat viitoare i la un pre stabilit n momentul ncheierii tranzac iei. Ini ial s-au negociat contracte futures pe devize, au urmat apoi cele pe rata dobnzii i pe indici bursieri. n prezent se folosesc i al i indici ca suport pentru contractele la termen, precum: indici ai costului vie ii, ai activit ii de construc ii imobiliare etc. Indiferent de activul suport, contractul futures implic fixarea n prealabil a urmtoarelor elemente: - pre ul; - scaden a; - cantitatea ce trebuie livrat; - calitatea activului de la baza contractului.

24

vezi Totul despre futures i op iuni, BMFMS, l999

De asemenea, mrimea contractului i data livrrii sunt standardizate. La scaden , contractele futures pot fi lichidate n numerar sau prin livrarea activului de la baza contractului. Contractele care sunt lichidate n numerar presupun eliberarea sumelor n ziua scaden ei, reflectnd diferen a dintre pre ul futures ini ial i pre ul activului suport de la baza contractului nregistrat n ziua scaden ei. Indiferent care este motiva ia care a stat la baza tranzac ionrii pe pia a futures (hedging, specula ie sau arbitraj), se deschide o pozi ie long, adic se cumpr un contract futures atunci cnd operatorul estimeaz o cretere viitoare a pre urilor futures. O pozi ie short, de vnzare a unui contract futures, este deschis cnd ini iatorul este expus scderii pre ului activului respectiv. Cumprtorul nu va nregistra profit atta timp ct pre urile nu vor urca peste nivelul pre ului de cumprare a contractului. Similar, pozi iile short aduc un beneficiu operatorului doar dac pre urile futures urmeaz un trend descendent. A doua mare categorie de contracte care se negociaz pe pia a derivatelor financiare este reprezentat de op iunile negociabile. Primele contracte de op iuni au fost negociate n 1973 la Chicago, urmnd Londra i Amsterdam n 1978. La nceput au fost propuse op iuni avnd ca i activ suport valorile mobiliare. ncepnd cu anii 80, au aprut i op iuni asupra aurului, devizelor, contractelor futures, indicilor bursieri, materiilor prime etc. Spre deosebire de contractele futures, op iunile nu sunt angajamente ferme i definitive. Op iunea confer de intorului ei dreptul, dar nu i obliga ia, de a cumpra sau de a vinde un activ suport. Acesta poate fi reprezentat de o valoare mobiliar, o rat a dobnzii, o rat de schimb, o materie prim, un alt activ financiar etc. Poate fi reprezentat de asemenea, de un suport nematerial de exemplu, un indice al pre urilor de consum. n func ie de drepturile cuvenite operatorilor care ac ioneaz pe aceast pia , contractele de op iuni pot fi: de cumprare (call) i de vnzare (put). O call d dreptul cumprtorului ei s achizi ioneze un numr determinat de unit i ale activului suport, la un pre fixat (pre de exerci iu strike price) i pn la o dat precizat (data scaden ei strike date). O put ofer cumprtorului ei dreptul de a vinde un anumit numr de unit i ale activului suport, la un pre determinat i pn la o dat prestabilit. n toate cazurile vnztorul contractului este subordonat deciziei cumprtorului acesteia, cel din urm exercit op iunea doar dac este interesat. Dreptul cumprtorului de a alege modul de executare al contractului este pltit prin vrsarea unei prime (premium) vnztorului, la data

ncheierii contractului. Negociabilitatea op iunilor are la baz caracterul standardizat al contractelor, care privete urmtoarele elemente: - tipul op iunii ( call sau put); - mrimea acesteia (cantitatea de active, suport); - pre ul de exercitare; - durata op iunii (scaden de 3 pn la 9 luni). Precizm c n anii 90 au aprut i aa-numitele op iuni lungi, cu scaden e de pn la 2 ani.25 Ceea ce se negociaz este nu pre ul de exercitare, ci mrimea primei. n func ie de momentul la care pot fi exercitate, op iunile se mpart n urmtoarele categorii: - europene, care pot fi exercitate doar la o dat determinat, cea a scaden ei finale; - americane, care se pot exercita n orice moment pn la data expirrii contractului; - asiatice, se pot exercita oricnd, dar la o valoare ce are la baz media valorii activului suport, calculat la momentul exercitrii op iunii. Contractele se pot grupa n mai multe clase i serii de op iuni. Op iunile CALL i PUT de acelai tip, care au aceeai dat de expirare, fac parte din aceeai clas. O serie de op iuni reunete contracte din aceeai clas care au un pre de exercitare identic.Pia a op iunilor permite cumprtorilor att s se acopere mpotriva riscurilor de pia ,ct i s profite de o evolu ie favorabil a cursului activului suport. Vnztorii pot, n cazul unei evolu ii corespunztoare a pre urilor, s nregistreze un ctig, limitat la mrimea primei, fr a da curs vreunei obliga ii. Pie ele organizate de produse derivate se caracterizeaz prin: a) existen a unei case de compensa ie care se interpune ntre cumprtor i vnztor. Pentru a asigura siguran a tranzac iilor, ea cere acestora anumite garan ii financiare. Orice participant pe pia trebuie s verse un depozit de garan ie astfel dimensionat nct s acopere pierderea maxim posibil dintr-o edin . n fiecare sear operatorii care au nregistrat pierderi care au dus la scderea disponibilului lor din contul de marj sub un nivel minim, numit marj de men inere, trebuie s verse ca i gaj sumele pe care le-au pierdut, dnd curs apelului la marjcerut de ctre casa de compensa ie. b) contractele negociate sunt standardizate. Cel care d ordine de cumprare sau de vnzare nu poate alege n ceea ce privete scaden a, pre ul de exerci iu, tipul suportului, al sumelor (volumului contractului).

25

vezi Roure, F., Strategies financiers sur le MATIF et sur le MONEP.

Datorit acestei standardizri i a existen ei casei de compensa ie, lichiditatea instrumentelor negociate pe aceast pia este foarte mare. Pe aceste pie e organizate se tranzac ioneaz att contracte futures, ct i op iuni asupra acestor contracte la termen i pe devize. Pe pie ele OTC (over the counter) sau la ghieu, produsele derivate pot fi tranzac ionate direct ntre doi intermediari care ncheie ntre ei un contract specific. S-au dezvoltat ncepnd cu mijlocul anilor 80 cnd profesionitii n administrarea investi iilor s-au orientat ctre bnci pentru a ob ine o gestionare personalizat a riscurilor portofoliilor pe care le de in. Specificul contractelor care se ncheie, ct i absenta casei de compensa ie antreneaz o slab lichiditate a produselor i o siguran redus pentru participan i. Acoperirea realizat pe pie ele de acest tip este mai costisitoare dect una pe o pia organizat. Produsele negociate pe aceste pie e sunt: - F.R.A. (forward rate agreement) - SWAPS - op iuni - caps and floors. F.R.A. este un acord asupra ratei dobnzii la termen, sub forma unui contract semnat ntre dou pr i care ncearc s se protejeze contra unor varia ii de sens opus ale dobnzilor. Parametrii contractelor sunt urmtorii: valoarea nominal, rata de referin (ex. EURIBOR), data nceperii i durata contractului, rata garantat. Opera iunea este disociat de contractarea unui mprumut sau creditare la scaden , ea putnd fi realizat cu semnatarul FRA, cu un alt organism sau nencheinduse deloc. Lichidarea FRA se face prin vrsarea diferen ei de dobnd dintre rata de referin i cea garantat. Cumprtorul unui FRA ncearc s se protejeze mpotriva unei creteri a dobnzilor pe termen scurt. Este cazul unui debitor care vrea s limiteze costul ndatorrii sale. Invers, un creditor i va garanta rata unui plasament vnznd FRA (anticipeaz o scdere a ratei dobnzii). Ca i instrumentele clasice de acoperire a riscurilor, ce au un caracter ferm, F.R.A. permite asigurarea n fa a unei evolu ii nefavorabile a dobnzii pe termen scurt, dar nu ofer prilejul de a beneficia de pe urma unei evolu ii favorabile. SWAPS sunt contracte care permit fiecrei pr i s modifice caracteristicile unei datorii sau ale unui plasament i deci, s schimbe ntre ei riscurile. Primele SWAPS au fost cele de devize (anii 80), n special pentru transformarea datoriilor rilor n curs de dezvoltare, apoi au aprut SWAPS de dobnzi i op iuni pe SWAPS. SWAP de rate ale dobnzii sunt contracte prin care dou pr i se angajeaz s schimbe fluxurile de dobnd ale unui capital dat, conform unei ealonri prestabilite. Seriile de fluxuri

schimbate sunt numite trane de SWAP. n general, o tran este o serie de dobnzi cu rat fix, iar cealalt, este o serie de dobnzi cu rat variabil. Practic, la fiecare scaden , pentru a se evita micrile inutile de fonduri, doar diferen a de dobnd este vrsat de ctre partea perdant. Un SWAP de dobnzi permite de obicei modificarea ratei unei datorii sau unui plasament Op iunile de pe pia a OTC pot fi att pe rata dobnzii, ct i pe devize. De exemplu, dac o societate tie c va trebui s efectueze un plasament sau s contracteze un mprumut n viitorul apropiat, ea poate semna un contract de op iune cu institu ia financiar respectiv. i va garanta datorit acestui produs adaptat cerin elor sale, rata sa viitoare a dobnzii, avnd i posibilitatea de a profita de o varia ie favorabil a ratelor. Cnd o op iune este cumprat la o banc separat de cea care ulterior va realiza opera iunea de creditare sau plasare, exercitarea opera iunii va consta n vrsarea unei sume reprezentnd diferen a dintre rata garantat i rata de pe pia . Op iunile pe diferen a de rat a dobnzii pot fi pe termen scurt (simple) sau s priveasc perioade mai lungi (op iuni multiple). ntre ultimele, cele mai cunoscute sunt CAPS, FLOOR i COLLARS. Un CAP permite garantarea unei rate a dobnzii avnd o limit maxim, pentru o sum i o perioad fixate n avans. Este propus persoanelor fizice n op iunile de credit ipotecar. Un FLOOR reprezint o opera iune simetric care permite protejarea unui plasament de o scdere a dobnzilor i garanteaz o rat minim prestabilit. Un COLLAR, adic o combina ie ntre cumprarea unei CAP i vnzarea unei FLOOR, autorizeaz pe cel mprumutat s-i diminueze costul acoperiri sale (ncasnd o prim ca vnztor de FLOOR). n schimb, nu poate profita de o scdere a dobnzilor, dect pn la rata minim prevzut. Creditorul poate la rndul lui s cumpere FLOOR i s vnd CAP, pentru a ob ine un randament cuprins ntre cele dou rate (minim i maxim). Op iunile la limit permit cumprtorului s se protejeze de varia ia cursului unui activ suport pe un interval dat. Ele sunt mai pu in costisitoare dect op iunile tradi ionale, iar cele mai rspndite sunt urmtoarele: -Cap up and out- permite cumprtorului ei, care s-a mprumutat, s se acopere contra unei creteri a ratei dobnzii pe un interval dat. Peste acesta, garan ia dispare. -Cap up and in invers, se activeaz pornind de la o anumit limit, sub care cel mprumutat rmne expus unei creteri a ratelor dobnzii. -floor down and out permite cumprtorului, un creditor, s se protejeze de o scdere a dobnzii pe un interval dat. -floor down and in protejeaz invers, de scderea ratelor ncepnd cu o anumit limit.

Op iunile de genera ia a doua sunt mai recente dect op iunile clasice i se tranzac ioneaz doar pe pia a OTC. Exist practic attea variante cte bnci, cele mai rspndite fiind: - op iunile bermudas sunt exercitabile la un anumit numr de date punctuale, determinate n avans. Aa cum insulele Bermude sunt situate n mijlocul Oceanului Atlantic, ele se interpun ntre op iunile europene i cele americane. - op iunile lookback numite i cu retrovizor ,permit cumprtorului s profite de cursul spot cel mai favorabil al activului suport nregistrat pe parcursul duratei de via a op iunii. - op iunile cu barier sunt nso ite de un curs limit. Cele cu barier activant se nasc doar cnd bariera este atins pe parcursul duratei lor. Cele cu barier dezactivant exist din momentul crerii lor, dar pot dispare definitiv dac este atins un anumit nivel al cursurilor. Op iunile de a treia genera ie caracteristica general a celor mai recente op iuni este cutarea unei ameliorri a raportului cost-risc n cadrul gestionrii riscului valutar. Aceste op iuni, disponibile doar pe pia a OTC, vizeaz n special diminuarea primei de pltit de ctre cumprtor. Op iunile baskets iau n considerare mai multe devize, evitnd astfel cumprarea sau vnzarea unui ansamblu de op iuni, fiecare pe o moned anume.

Rezumat: Valorile mobiliare sunt instrumente investi ionale negociabile care confer de intorilor drepturi patrimoniale asupra emiten ilor. Produsele financiare primare le ofer posesorilor un drept asupra veniturilor viitoare ale celor care le-au emis. Produsele financiare derivate au o existen i o valoare ce depind de pre ul unui alt activ (financiar sau corporal) numit i activ-suport. Teme pentru verificarea cunotin elor: Angajamentul i implicarea studen ilor presupune parcurgerea referin elor bibliografice indicate. Op ional se poate redacta i prezenta un eseu ( din cele dou semestriale) de maximum 10 pagini pe o tem aleas de cursant din problematica acestui modul. (pondere 10 % din nota final) Bibliografie: Surse citate: Anghelache,G., Bursa i pia a extrabursier. O.G.nr28/2002 i Legea nr. 525/2002 Popa,I., Bursa, vol.I i II. Drgoescu E. i A., Op.cit. Ciobanu,G., Op.cit. Ftu, S., Pia a romneasc de capital privit din interior. Jacquillat,B., Solnik,B., Les marches financiers. Gestion de portofeuilles et de risques. Solnik,B.,International Investment. Emard,G., Gestion du risque du taux dinteret.

Pop, C., Ungureanu,P., Societ ile de intermediere financiar. Pilverdier-Latreyte,J., Le marche financier francaise. Navatte, P., Op.cit. Totul despre futures i op iuni, BMFMS, l999 Roure, F., Strategies financiers sur le MATIF et sur le MONEP. Bibliografia obligatorie 1.Ancu a T. i colaboratorii, Totul despre futures i op iuni, BMFMS, Sibiu, 1999. 2. Anghelache G., Bursa i pia a extrabursier, Ed. Economic, Bucureti, 2000. 3. Ciobanu G., Bursele de valori i tranzac iile la burs, Ed. Economic, Bucureti, 1997. 4. Drgoescu E., Pie e financiare primare i secundare i opera iuni de burs, Mesagerul, Cluj-Napoca, 1995. 5. Ftu S., Pia a romneasc de capital privit din interior, Ed. Vox, Bucureti, 1998. 6. Ghilic-Micu B., Bursa de valori, Ed. Economic, Bucureti, 1997. 7. Popa I., Bursa, vol.I i II, Colec ia Bursa, Bucureti, 1993 i 1994. 8. Stancu I., Finan e, Edi ia a III-a, Ed. Economic, Bucureti, 2002. 9. Todea A., Managementul investi iilor pe pia a de capital, Casa Cr ii de tiin , ClujNapoca, 2003. 10. Tulai H., Pie e financiare, Casa Cr ii de tiin , Cluj-Napoca, 2004. Bibliografie op ional 1. Anghelache Gabriela, Pia a de capital: caracteristici,evolu ie, tranzac ii, Editura Economic, Bucureti, 2004 2. Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002 3. Corrado Charles, Jordan Bradford, Fundamentals of investments, Mc-Graw Hill Irwin, New-York, 2002 4. Moran Kate, Investment appraisal, Pearson Education, London, 2000 5. Ungureanu Pavel, Pop Cornelia, Societ i de intermediere financiar, Editura Dacia, ClujNapoca, 1999

Modulul 3 PLASAMENTELE BURSIERE Scopul i obiectivele: a. Studiind problematica din acest modul, studentul trebuie s-i formeze o imagine clar asupra variet ii plasamentelor posibile a fi realizate pe pie ele bursiere . El va n elege astfel care sunt ra iunile ce stau la baza activit ii investitorilor i priorit ile n alocarea resurselor financiare ale acestora. b. Obiective: n elegerea aspectelor complexe privind motiva ia plasamentelor n valori mobiliare, aspecte referitoare la tehnicile de tranzac ionare a produselor bursiere, politica investi ional i modul de alocare a capitalurilor disponibile, a protec iei la risc.

Concepte prezentate anterior: Valorile mobiliare, obliga iuni, ac iuni, drepturi de preferin , warante, titluri de crean negociabile, contracte la termen, forward, futures, swap, contracte de op iuni, f.r.a., caps, floors, collars. No iuni cheie: Resurse financiare disponibile, economiile bneti i plasarea lor, plasamentele bursiere i tipologia lor, specula ie, hedging, arbitraj, pia a spot, tranzac ii forward, casa de compensa ie, pia a futures, tipologia riscurilor financiare, instrumente i tehnici de acoperire a riscurilor. Unitatea 1 TRANZAC IILE BURSIERE 1.1. Tipuri de opera iuni bursiere i comportamentul investitorilor Opera iunile financiare derulate n burs au la baz trei motiva ii diferite, dar complementare: - ncasarea remunera iei aferente unui plasament: dividende n cazul ac iunilor, dobnzi la obliga iuni etc.; - achizi ionarea unui numr suficient de ac iuni pentru a putea interveni n gestionarea unei societ i, pentru a o controla; - realizarea de plus-valoare din vnzarea de titluri financiare, devize sau alte produse bursiere, la un curs mai mare dect cel de cumprare. Simetric, un operator poate ncerca s evite devalorizarea activelor pe care le de ine n portofoliu, n ipoteza unei scderi a cursurilor. n func ie de motiva iile prezentate, dar i de obiectul lor, tranzac iile bursiere se pot mpr i n urmtoarele categorii: a) opera ii cu titluri Opera iunile de acest tip, dac se desfoar n pie e bursiere organizate, au ca i obiect, de regul, cele mai lichide ac iuni, iar dintre obliga iuni, pe cele convertibile n ac iuni. b) opera iunile cu produse financiare derivate Pe aceste pie e se cumpr sau se vnd la termen contracte futures pe rata dobnzii sau asupra unui lot virtual de obliga iuni, valoarea acestor produse variind invers propor ional comparativ cu evolu ia ratei dobnzii. Sunt propuse i contracte futures pe indici bursieri sau pe devize. Pie ele de op iuni permit i ele a se cumpra (nu a se negocia) dreptul de a vinde sau de a cumpra contracte futures asupra ac iunilor unor mari societ i sau indici bursieri sau avnd ca i activ suport devize ori rate ale dobnzii etc. Pia a la termen constituie un mijloc pentru investitori de a se apra contra fluctua iilor de curs, realiznd n acelai timp o achizi ie la vedere i o vnzare la termen, care se compenseaz reciproc.

La fel, produsele derivate pot servi ca acoperire n fa a riscurilor. Astfel, de intorul unor active financiare care se teme de o devalorizare a acestora, poate vinde la termen contracte futures asupra acestora sau cumpra op iuni de vnzare avndu-le activ suport. Avnd un rol de asigurare, aceste opera iuni protejeaz operatorii, n schimbul unui cost limitat i rezonabil, mpotriva unor evolu ii aleatoare, care pot avea consecin e grave. n acest context, n func ie de atitudinea investitorului fat de risc, putem distinge scopul urmrit de ctre acesta, atunci cnd ini iaz o tranzac ie n burs: - efectuarea unui plasament propriu-zis, care presupune vnzarea sau cumprarea efectiv a titlurilor ce fac obiectul opera iunii, la vedere sau la termen, pe una sau mai multe pie e bursiere; - acoperirea n fa a riscurilor (de pre , de dobnd, de schimb etc.), care pot afecta rezultatul unei investi ii n burs; - exploatarea diferen elor de pre , ce pot apare n timp i spa iu, n cazul activelor cotate. 1.2. Tranzac iile la vedere Sunt o categorie de opera iuni desfurate att n bursele americane (cash delivery), ct i n cele de tip european (au comptant), care au ca i trstur definitorie faptul c momentul ncheierii tranzac irei este legat direct n timp de cel al livrrii i pl ii titlurilor ce fac obiectul contractului de vnzare-cumprare. Aceasta nseamn c, pe de o parte, vnztorul se gsete n posesia valorilor mobiliare pe care dorete s le nstrineze, acestea fiind imobilizate i remise imediat reprezentantului cumprtorului, iar pe de alt parte, acesta din urm, vireaz contravaloarea titlurilor n contul celui dinti, imediat se contractul a fost perfectat. Prin urmare, tranzac iile de acest fel nu se pot efectua dect avnd la baz o acoperire integral n bani sau titluri a ordinelor de cumprare, respectiv de vnzare date de ctre investitori brokerilor care i reprezint. De aceea ele mai sunt numite i opera iuni la disponibil. Pia a pe care se desfoar aceste tranzac ii este una distinct, numit i pia a de spot, iar vnzrile-cumprrile se fac prin intermediul unor brokeri specializa i n acest fel de opera iuni. Tranzac iile se deconteaz imediat ce au fost semnate contractele de vnzare-cumprare, de aceea ele mai poart i denumirea de tranzac ii cash, sau cu reglementare imediat. n practic, datorit particularit ilor procesului de decontare bancar i din ra iuni de siguran , decontarea tranzac iilor la vedere se face de regul n trei zile bancare de la momentul ncheierii lor. n cazul n care vreuna dintre pr i nu se achit de obliga iile asumate prin contract, brokerul care-i reprezint interesele este obligat s-i lichideze automat pozi ia, vnznd sau cumprnd

titlurile neachitate, respectiv nelivrate, la pre ul zilei. Pierderea nregistrat n acest fel, datorit diferen elor de curs nefavorabile, este imputat clientului. Pia a spot prezint avantajul pentru investitori c acetia nu pot nregistra pierderi considerabile de pe urma executrii ordinelor pe care le-au dat, deoarece acestea au la baz cursuri cunoscute, care nu pot varia prea mult n intervalul de timp cuprins ntre semnarea contractului de vnzare-cumprare i finalizarea opera iunii. Sigur c ulterior, o pozi ie cash deschis pe pia a fizic poate fi perdant, n msura n care investitorul nu adapteaz structura portofoliului su la conjunctura de pe pia . De asemenea, existen a pie ei spot este indispensabil pentru func ionarea pie ei la termen, asigurndu-i acesteia buna func ionare, fcnd posibil desfurarea unor opera iuni de arbitraj ntre pia a fizic i cea futures etc. Tranzac iile la vedere se pot efectua n principiu cu oricare dintre titlurile cotate la burs i pentru orice cantitate din acestea, neexistnd limite minime sau maxime n ceea ce privete volumul ordinelor. Trebuie precizat c unele ac iuni se tranzac ioneaz doar n loturi (100 buc i sau multipli) i c n acest caz se pot vinde sau cumpra doar un numr rotund de titluri. Cursul titlurilor tranzac ionate la vedere este determinat direct de cererea i oferta pentru ele, cu men iunea c aceeai cantitate de active financiare este mai uor de vndut sau cumprat la termen, datorit avantajelor pe care aceste opera iuni le prezint. Prin urmare, ntr-o burs n care se practic att tranzac ii spot, ct i la termen, cele dinti au o importan marginal. Tranzac iile la vedere au un caracter ferm i definitiv i mplinesc urmtoarele func ii: - permit investitorilor s-i constituie i modifice portofoliile, pentru a ob ine o remunera ie (dividende, cupon etc.). - asigur realizarea plus-valorii din vnzarea titlurilor la un pre mai mare dect cel de cumprare sau pentru a evita devalorizarea activelor de inute. - ofer investitorilor posibilitatea de a interveni n administrarea unei societ i, de-a o controla. Legat de acest din urm aspect, o categorie aparte de tranzac ii la vedere o reprezint ofertele publice secundare. Acestea sunt considerate opera iuni cu caracter excep ional, ce privesc pachetele de ac iuni ale unor firme cotate la bursa respectiv. La fel ca i orice ofert public i cele secundare presupun aducerea la cunotin celor interesa i, cu ajutorul mijloacelor de informare n mas, a inten iei uneia sau mai multor persoane de a cumpra, vinde sau schimba ac iuni ale unei sociat i cotate, conform unor condi ii de pre , cantitate i ntr-o perioad de timp stabilite anticipat.

n func ie de sensul derulrii lor, ofertele publice secundare pot fi de cumprare i de vnzare. Cele dinti sunt cel mai frecvent ntlnite ntr-o burs i permit creterea extern prin preluarea controlului asupra concuren ilor. Oferta public de cumprare permite unei persoane (fizice sau juridice) sau unui grup de persoane care ac ioneaz concertat s fac public dorin a de a achizi iona cash titluri ale unei societ i cotate. Dac n loc de numerar se propun titluri ca modalitate de plat, atunci ea se numete ofert public de schimb. Oferta public de cumprare trebuie s priveasc totalitatea titlurilor de capital i a celor care dau acces la acesta i la drepturile la vot ale societ ii emitente: ac iuni, certificate de investitor, warante i drepturi de preferin etc. Este necesar ca oferta s fie irevocabil i s respecte un calendar fixat n avans. n acest sens, ini iatorul ofertei trebuie s publice mai nti o notificare (prospect de ofert) prin care s informeze publicul cu privire la inten iile sale n urmtoarele 12 luni, la pre ul propus, la numrul de titluri deja de inute i la volumul ofertei etc. Prospectul de ofert trebuie, n prealabil, avizat de ctre autoritatea de reglementare n domeniu (la noi CNVM). Societatea vizat trebuie s rspund printr-o not de informare a ac ionarilor cuprinznd reparti ia capitalului, avizul motivat al Consiliului de Administra ie fa de oferta considerat oportun sau nu, un avertisment privind riscul pe care-l prezint aceasta. Pe parcursul derulrii ofertei ac iunile rmn cotate iar ofertantul poate cumpra titluri, cu excep ia cazurilor n care i-a rezervat dreptul de a renun a la opera iune cnd numrul de titluri prezentate ca rspuns la oferta sa nu atinge pragul fixat. n principiu, se pot depune i oferte concurente pe parcursul acestei perioade, cu condi ia s aib un pre cu cel pu in 2% peste cel oferit. Dup ce perioada de valabilitate a ofertei trece, rezultatul opera iunii este publicat, cu precizarea numrului de titluri achizi ionate, n caz de finalizare cu succes a tranzac iei. n majoritatea rilor cu o economie de pia consolidat, efectuarea unei oferte publice secundare de cumprare sau de schimb este obligatorie n momentul n care o persoan fizic sau jurudic ajunge s de in mai mult de 1/3 din capital sau din drepturile la vot ale unei societ i deschise publicului, cotat pe o pia reglementat. n acest caz, oferta nu poate cuprinde nici o clauz care s prevad necesitatea prezentrii unui numr minim de titluri, pentru ca oferta s fie considerat finalizat cu succes. Ofertele publice de cumprare i cele de schimb constituie un mijloc eficient i rapid de a realiza concentrri sau regrupri de societ i. Ele permit efectuarea de achizi ii la un pre fixat n avans. Dac ofertantul ar proceda la cumprri succesive n burs, va rezulta o cretere a pre ului i implicit controlul ar fi ob inut cu un cost mai mare. Oferta public de schimb, permite la rndul ei degajarea de lichidit i pentru a finan a dezvoltarea, chiar dac titlurile date la schimb trebuie

remunerate. Ofertele anim pia a financiar i relev subevaluarea bursier a unor titluri. Ele incit de asemenea administratorii firmelor la o gestionare mai riguroas i la o mai bun informare a ac ionarilor, care vor decide reuita sau insuccesul opera iunii. Pentru c nu toate ofertele publice de cumprare sunt considerate binevenite, societ ile care se simt vizate de astfel de opera iuni cu caracter inamical, pot ncerca s le previn. O solu ie poate fi schimbarea formei juridice a societ ii. Astfel, este posibil adaptarea unui statut de societate n comandit pe ac iuni, unde asocia ii care gestioneaz firma nu pot ceda pr ile lor fr consim mntul celorlal i. Cnd capitalul este dispersat sunt posibile mai multe strategii: fidelizarea ac ionarilor prin oferirea unei remunerri suficiente, informarea corespunztoare a acestora, crearea unor cluburi ale ac ionarilor i incitarea acestora s de in titluri n form nominativ. Se poate de asemenea crea un aa-numit nucleu dur, prin participarea semnificativ a unui grup de ac ionari prieteni care s intre n Consiliul de Administra ie (este o aprare eficient, dar prezint riscul de a vedea un amic tentat s joace un rol mai mare n societate). Se poate apoi ncuraja intrarea salaria ilor n capitalul ntreprinderii, utilizarea dreptului la vot plural de ac ionarii cu vechime sau de ctre membrii fondatori, limitarea dreptului la vot la un anumit procent din capital etc. Se poate de asemenea, recurge la creterea capitalizrii bursiere prin absorb ia filialelor care s duc la creterea valorii societ ii i deci a costului ofertei. Majorarea de capital social, o opera iune curent n via a ntreprinderilor, poate deveni o arm anti-ofert de cumprare, n msura n care ea dilueaz capitalul i face atacul mai costisitor. Emiterea de bonuri de subscriere n ac iuni, legate sau nu de ac iuni sau obliga iuni este eficient, cnd acestea sunt destinate unor investitori prieteni, pentru c permite excluderea ini iatorului ofertei de cumprare, ceea ce nu este legal posibil n cazul unei creteri ordinare a capitalului. O solu ie de ultim instan ar fi depunerea unei oferte concurente de ctre un ter , cu sprijinul societ ii vizate, dar aceasta risc s devin dependent de salvatorul ei. Ea poate de asemenea lansa o ofert de cumprare asupra capitalului agresorului ei sau se poate face mai pu in atractiv vnzndu-i principalele active sau crescndu- i gradul de ndatorare. Aceast practic poate ns deteriora poten ialul de dezvoltare n viitor al firmei i poate fi atacat n justi ie de ctre ac ionari. Tot ofert public de cumprare este i cea numit ofert de retragere, care trebuie efectuat n vederea asigurrii protec iei ac ionarilor minoritari, n situa ia n care o persoan sau un grup de interese ajung s de in mai mult de 90% din drepturile la vot n adunarea general. Odat ce

aceast ofert este ncheiat, societatea va fi delistat din bursa respectiv, iar titlurile rmase n posesia ac ionarilor minoritari vor fi mult mai greu de nstrinat. Simetrice cu ofertele de cumprare sunt cele de vnzare, prin care unul sau mai mul i de intori ai unor pachete semnificative de ac iuni la o societate, le propun celor interesa i (din interiorul i din afara firmei) s le cedeze titlurile la un pre i ntr-o perioad fixate dinainte. n Romnia, aceste tranzac ii au fost folosite cu precdere de ctre stat n cadrul procesului de vnzare al ntreprinderilor sale, cu precizarea c aceast metod de privatizare nu a fost, din varii motive, preferat de autorit i. 1.3. Tranzac iile la termen Spre deosebire de tranzac iile la vedere, cele la termen presupun un decalaj temporal ntre momentul ini ierii i cel al lichidrii opera iunii. n timp ce tranzac iile cu reglementare imediat presupun o livrare i plat a titlurilor cvasiimediat, cele la termen pretind asumarea n avans a unor obliga ii contractuale care vor fi executate ulterior, la scaden . Intervalul de timp cuprins ntre perfectarea contractului i data lichidrii acestuia, poart generic denumirea de termen. La scaden nu este necesar remiterea efectiv a produsului negociat, acest lucru se ntmpl rar, majoritatea tranzac iilor compensndu-se prin adoptarea unei pozi ii de sens opus n raport cu cea ini ial, cu ajutorul unei case de cliting sau de compensa ie. Aceasta efectueaz regularizarea pozi iilor de inute de operatori, calculndu-le ctigul sau pierderea aferent, n func ie de evolu ia cursurilor. Tranzac iile la termen sunt socotite opera iuni pe credit, ele permi nd investitorilor s ini ieze vnzri-cumprri de titluri pe care nu le de in sau pentru care nu posed capitalul necesar pentru a le plti. Aceasta deoarece opera iunile la termen sunt garantate doar prin depunerea unei acoperiri, la momentul perfectrii contractului. Ea reprezint doar o frac iune din angajamentele asumate de ctre cumprtori sau vnztori, iar mrimea ei este stabilit prin regulamentele de organizare i func ionare ale fiecrei burse, fiind actualizat periodic sau ori de cte ori este nevoie. Acest depozit de acoperire poate fi constituit din numerar, din titluri sau chiar aur i este destinat a garanta intermediarilor de burs c investitorii care le sunt clien i i vor onora angajamentele. Ratele de acoperire difer de la o burs la alta, iar n cadrul aceleiai pie e depind de factori precum scaden a opera iunii, volumul acesteia sau natura acoperirii. Astfel, n bursa francez, procentul prevzut pentru depozitul de acoperire n cadrul tranzac iilor la termen ferme este de : 20% n cazul numerarului i bonurilor de tezaur, 25% pentru rente i obliga iuni franceze sau aur, 40% pentru

valorile cu venit variabil. De asemenea, titlurile care sunt acceptate ca acoperire trebuie s fie dintre cele mai lichide din pia i nu pot s fie aceleai valori ca i cele din pozi ia pe care o garanteaz. Tranzac iile la termen se bucur de un real succes n rndul investitorilor, datorit multiplelor avantaje pe care le prezint pentru acetia: - ofer posibilitatea operatorilor s reduc riscul de pre , incertitudinea cu privire la nivelul viitor al cursurilor, fixnd astzi un pre care va fi valabil dup un timp mai mult sau mai pu in ndelungat. - efectuarea tranzac iilor presupune doar o acoperire par ial n titluri sau bani a ordinelor de vnzare sau cumprare, sub forma depozitelor de garan ie constituite ini ial. n consecin , tranzac iile la termen au constituit premise favorabile dezvoltrii specula iei sau arbitrajelor, care sunt considerate n general a avea efecte benefice asupra burselor. - tranzac iile la termen genereaz, datorit specificului lor, un efect de levier considerabil. Acesta exprim pentru investitor efectul de multiplicare al profitului dar i al pierderii pe unitatea de capital investit (de aceea este considerat un avantaj relativ), ca urmare a utilizrii unui credit.8 Ctigul, dar i pierderea se amplific cu att mai mult cu ct procentul prevzut pentru depozitul de acoperire este mai redus. - opera iunile la termen produc i un efect de avalan deloc de neglijat. Acesta apare n cazul n care ntr-o tranzac ie pre urile nregistreaz o evolu ie favorabil pentru investitor, iar acesta frac ioneaz ordinul principal de cumprare sau de vnzare n mai multe ordine succesive i de sens opus. Beneficiul ob inut de pe urma executrii fiecreia dintre acestea este reinvestit, majorndu-se disponibilul din depozitul de acoperire i oferind posibilitatea amplificrii treptate a volumului tranzac iei i a beneficiului final. n func ie de modul n care sunt lichidate i de cursul la care se execut, tranzac iile pot fi de mai multe tipuri. Tranzac iile la termen ferme, se numesc astfel deoarece trebuie finalizate obligatoriu la prima dat a lichidrii care urmeaz perfectrii contractului. n bursa francez, aceste opera iuni sunt denumite tranzac ii la termen de o lun (reglement mensuel) si se lichideaz n a aptea zi care precede ultima zi lucrtoare din fiecare lun.9 Cumprtorul va ctiga atunci cnd au crescut cursurile, deoarece va putea revinde titlurile la pre ul zilei, care este mai mare. Vnztorul este n ctig cnd au sczut pre urile, deoarece poate rscumpra activele respective la un curs mai ieftin. Pentru a evita apari ia unor pierderi nsemnate sau pentru a profita de o conjunctur favorabil, investitorii pot s-i compenseze pozi ia pn la data lichidrii printr-o opera iune de sens opus n raport cu cea ini ial.
8 9

vezi Drgoescu E. i A., Op.cit. vezi Picon,O., Op.cit.

Tranzac iile de prelungire fac posibil men inerea deschis a pozi iei de cumprtor sau vnztor pn la urmtoarea dat a lichidrii. Un cumprtor care dorete s-i prelungeasc pozi ia va efectua o opera iune de report. El va cuta un operator dispus s cumpere n locul su titlurile la data curent a lichidrii i care accept s i le restituie la urmtorul termen. Acest intervenient va fi de acord s-i imobilizeze (plaseze) capitalul pe perioada dintre dou lichidri n schimbul unei dobanzi numita report. Agentii de bursa dispun de sume importante de bani depuse la ei de clien i care le solicit s le plaseze temporar banii n opera iuni de report. Pentru a facilita derularea acestor tranzac ii, ele au la baz un curs conven ional numit curs de compensare stabilit de ctre burs ca o medie a pre urilor la care coteaz valoarea respectiv n ziua lichidrii. Cumprtorii crei reporteaz pozi ia vor vinde titlurile la acest curs de compensare i vor achizi iona aceleai valori la termen, pentru lichiditatea urmtoare la acelai curs + reportul. Se poate ntmpla ca n ziua lichidrii, vnztorii care doresc s-i reporteze pozi ia s fie mai numeroi dect cumprtorii (din punct de vedere al numrului de titluri). n acest caz, ei trebuie s gseasc un investitor care de ine titlurile de care au nevoie i care s fie dispus s le mprumute de la o lichidare la alta, n schimbul unei dobnzi numite deport. Este posibil de asemenea i ca vnzrile i cumprrile care se reporteaz s fie n echilibru. n acest caz, nu se mai percepe dobnd, iar reportul se efectueaz la paritate. Tranzac iile la termen cu prim sunt considerate opera iuni condi ionale deoarece ofer posibilitatea uneia dintre pr i, de regul cumprtorului, ca la scaden s rezilieze contractul , dac executarea acestuia le-ar aduce pierdere. n acest caz, el va trebui s plteasc vnztorului o despgubire numit prim. Aceasta este fixat de ctre conducerea bursei i reprezint pierderea maxim ce poate fi nregistrat de ctre cumprtor. Contractul va fi executat i deci prima nu va fi achitat, n toate cazurile n care la scaden cursul activului negociat va fi mai mare dect cursul de cumprare din contract, diminuat cu prima. Stelajele sunt opera iuni la termen aflate la grani a dintre cele ferme i cele condi ionale, care dau dreptul celui care le achizi ioneaz ca la scaden s cumpere sau s vnd titlurile ce fac obiectul contractului, la un pre de achizi ie, respectiv unul de vnzare stabilite anticipat. Un stelaj va con ine aadar dou pre uri, unul de cumprare, mai mare dect cursul la care coteaz titlul respectiv pe pia a tranzac iilor la termen ferme i unul de vnzare, mai mic. Cumprtorul stelajului este cel care mizraz pe o varia ie ampl n viitor, indiferent de sensul ei, a cursului titlurilor respective. El va vinde n caz de prbuire a cursului i va cumpra n caz de apreciere. n situa ia n care la scaden pre ul zilei va fi situat n interiorul intervalului cuprins ntre cele dou extreme ale stelajului, cumprtorul acestuia va pierde. La fel ca i n orice alt tranzac ie bursier, pierderea sa va reprezenta un ctig pentru partenerul su de afaceri. Prin

urmare, cel care vinde un stelaj are o viziune diferit cu privire la evolu iile viitoare ale cursurilor activelor respective n burs. El anticipeaz c pre urile nu vor varia foarte mult i c la final se vor situa n interiorul stelajului. a) contractele la termen de tip forward Un contract la termen forward constituie un angajament de a cumpra sau a vinde o anumit cantitate de suporturi la o dat scadent n viitor i la un pre precizat n momentul n care contractul este ncheiat. Dac la data scaden ei pre ul activului suport al contractului este mai mare dect pre ul specificat, cumprtorul contractului ob ine un profit, n caz contrar, o pierdere. Cumprtorul contractului este ctigtor dac pre ul acestuia crete n raport cu pre ul ini ial al contractului, deci pre ul la vedere este mai mare la scaden dect pre ul de cumprare din contractul la termen, n msura n care cumprtorul nu denun opera iunea sa nainte de scaden i invers. b) Contractele la termen de tip futures Dei contracte la termen futures avnd ca i active suport materii prime , au existat dup 1860, primele contracte la termen de instrumente financiare au aprut n 1979 contracte la termen de devize. Profilul de risc este identic cu cel al contractelor forward. Ca i la acestea, futures prezint un profil de ctiguri simetrice. Dar invers dect la forward, riscul de credit, adic riscul defec iunii unuia dintre contractan i, este eliminat prin dou mecanisme specifice: depozitul de garan ie i apelul la marj pe de o parte, i existen a unei case de compensa ie i standardizare pe de alta. Pentru a se asigura c fiecare parte, fie cumprtorul, fie vnztorul, respect angajamentele sale, este necesar un depozit de garan ie. Este marja ini ial, care nu trebuie constituit n mod obligatoriu la forward. Mrimea ei depinde de volatilitatea titlurilor i deci de riscul implicat. Ea poate varia ntre 1 i 10% n func ie de natura suportului. Dac valoarea contractului futures crete, czigul (venit x numr de contracte) rezultat din diferen a dintre noul curs i cel vechi, este eviden iat n creditul cumprtorului. Invers, cnd contractul pierde din valoare, suma pierderilor este debitat n contul cumprtorului i depozitul su de garan ie este diminuat. Dac n acest mod suma depozitului de garan ie atinge un nivel minim,numit marj de men inere, se va proceda la un apel la marja fa de client. Marja de men inere reprezint de regul 70 80% din marja ini ial. Marjele sunt depuse n bani lichizi, iar depozitarul nu vars dobnd

clientului su. Uneori, depozitarii autorizeaz clien i importan i s depun titluri purttoare de dobnd precum bonuri de tezaur. n acest caz, nu avem de-a face cu un cost de oportunitate asociat contractului futures, deoarece marja continu s aduc dobnd. Dac n urma unui apel la marj clientul nu efectueaz vrsmntul corespunztor, pozi ia va fi lichidat. Astfel, riscul unor defec iuni este practic eliminat. Totui, n caz de varia ii importante a cursului suportului, pia a futures poate fi nchis dup ce autoritatea pie ei constat o varia ie a pre ului egal cu varia ia maxim autorizat. Acelai caz poate apare cnd un intermediar dorete s lichideze pozi ia unui client, dar este mpiedicat de existen a acestor limite. De asemenea, n loc ca plata s intervin o singur dat, la scaden , ca i forward, toate modificrile n valoarea contractului futures fac obiectul unei reglri n ziua n care se produc aceste schimbri. De exemplu, dac pre ul suportului crete i contractul nregistreaz o valoare pozitiv, aceasta nu va fiprimit la scaden ca i la forward, ci la sfritul zilei respective contractele futures sunt marked to market. Datorit faptului c perioada de contabilizare a ctigului sau pierderii n cazul unui futures este aa redus, riscul de credit se diminueaz. n msura n care valoarea contractului futures este primit sau vrsat la sfritul fiecrei zile, un futures este echivalentul unei serii de contracte forward seccesive.n fiecare zi contractul zilei precedente este compensat, deoarece este creat un nou contract care expir n ziua urmtoare etc. Pentru a evita consecin ele unor eventuale defec iuni n raporturile dintre cumprtor i vnztor, pe toate pie ele futures, operatorii nu ncheie contracte direct ntre ei. Toate opera iunile se efectueaz prin intermediul unei camere de compensa ie care nregistreaz imediat toate contractele negociate ntre cumprtor i vnztor. Ea se interpune automat ca i contraparte a cumprtorului pe de o parte, i a vnztorului pe de alta, rupnd orice legtur ntre ei. Toate contractele sunt deci ncheiate cu casa de compensa ie, un contract ntre cumprtor i casa de compensa ie care are rolul de vnztor i altul ntre vnztor i casa de compensa ie, care joac rolul cumprtorului. Aceasta din urm ine un registru nominal al negociatorilor autoriza i. n fapt, ordinele nu sunt transmise direct casei de compensa ie. Ele trebuie automat s tranziteze prin intermediul negociatorilor care au aderat la acest organism, singurii abilita i s negocieze pe pia , n contul lor sau al clien ilor. Acest sistem ofer o dubl garan ie: intermediarii sunt responsabili fa de casa de compensa ie pentru ducerea la bun sfrit a opera iei; de asemenea, n cazul n care un negociator nregistreaz dificult i, casa de compensa ie va fi aceea care va onora contractele ncheiate. Astfel,

ntr-un fel, un operator care transmite un ordin pe pia a futures cumpr de la casa de compensa ie o poli de asigurare. n definitiv, un contract futures este asimilabil unui portofoliu forward. La ncheierea fiecrei edin e bursiere, componentele forward ale contractului sunt compensate i un nou contract este creat (aceast asemmare este valabil n msura n care ratele dobnzii sunt cunoscute n avans cu certitudine). n fapt, futures implic un profil sau un cost de finan are pentru acoperirea pozi iilor la termen. Acest profil sau cost este incert, ceea ce face diferen a fa de forward. Aceast compensa ie cotidian, existen a depozitelor de garan ie i a pie elor organizate permite eliminarea riscurilor inerente contractelor forward. Diferen ele principale ntre contractele forward i futures10

Forward 1. Contracte adaptate clien iulor n termeni de format i dat a lichidarii. 2. Contract privat ntre dou pr i. 3. Imposibilitatea inversrii contractului. 4. Profitul sau pierderea dintr-o pozi ie nu sunt realizate dect la data lichidrii. 5. Marja este fixat o dat, n ziua primei tranzac ii. c) Contractele de op iuni

Futures 1. Contracte standard n termen de format i de dat a lichidrii. 2. Contract standard ntre client i casa de compensa ie. 3. Posibilitatea negocierii libere a contractului pe pia . 4. Contractele sunt marked to market profitul i pierderea sunt realizate imediat. 5. Marja trebuie men inut pentru a reflecta micarea pre urilor.

Proprietarii contractelor forward, futures sau swap au contractat o obliga ie la termen, ns ferm i definitiv. Contractele forward i futures confer obliga ia de a cumpra (vinde) la o dat viitoare i la o dobnd (tax) specificat n contract, Swap-ul oblig, de exemplu, la cumprarea unui cash flow al unei rate a dobnzii n viitor pentru pre ul unui cash flow bazat pe o dobnd fix. Invers, op iunea confer de intorului ei dreptul dar nu i obliga ia de a cumpra sau de a vinde un activ.11 Exist multe tipuri de op iuni. Activul suport poate fi o rat a dobnzii, o rat de schimb, o materie prim, o ac iune sau alt activ financiar. Poate fi reprezentat de asemenea de un

10 11

vezi Hull,J., Options, Futures and other Derivatives Securities. vezi Picon,O.,Op.cit.

suport nematerial de exemplu, un indice al pre urilor de consum. Principalele contracte de op iuni negociabile pe pia a op iunilor sunt op iuni de cumprare call i op iuni de vnzare put. O call d dreptul cumprtorului s cumpere un numr determinat de unit i ale activului suport la un pre determinat (pre de exerci iu strike price) nainte de o dat determinat (data scaden ei strike date). Un put d dreptul cumprtorului s vnd un numr determinat de unit i ale activului suport la un pre determinat nainte de o dat precis. n toate cazurile, vnztorul contractului este subordonat deciziei cumprtorului acestuia, acesta din urm exercit op iunea doar dac este interesat. Dreptul cumprtorului este pltit prin vrsarea unei prime (premium) vnztorului la data ncheierii contractului. Op iunile de tip european nu pot fi exercitate dect la o dat determinat, data scaden ei. Op iunile de tip american pot fi exercitate n orice moment pn la data scaden ei. Principiile organizrii pie elor de op iuni sunt aceleai ca i la pie ele futures. Diferen a const din faptul c nu se cere cumprtorului op iunii nici o marj dup ncheierea contractului, deoarece riscul su a fost deja pltit; n plus, cumprtorul op iunii pierde doar suma primei vrsate vnztorului prin intermediul casei de compensa ie la ncheierea contractului. Contractele de op iune sunt cotate pe toat durata de via a op iunii, pn la scaden . n multe cazuri, investitorii inverseaz pozi ia lor nainte de data scaden ei sau eventual exercit op iunea dac aceasta le este n avantaj.

Unitatea 2 RISCURILE ASOCIATE INVESTI IILOR FINANCIARE I TEHNICI DE ACOPERIRE A ACESTORA

Opera iunile financiare prezint riscuri diverse. Ele pot fi de natur tehnic: de exemplu, o pan informatic poate interzice toate posibilit ile de reac ie rapid fa de un eveniment. Ambiguit ile juridice sau fiscale pot de asemenea creea probleme. Termenul de riscuri de pia este utilizat n sens larg pentru a desemna trei categorii de riscuri: de contrapartid, de pozi ie i de lichiditate.5
5

vezi Leutenegger,M., Op.cit.

a) Riscul de contrapartid poate fi msurat prin probabilitatea de a vedea debitorul incapabil de a-i plti datoria. Aceast defec iune a partenerului de afaceri poate proveni din cauze personale, specifice acestuia (insolvabilitate) sau exterioare (de exemplu, ncetarea convertibilit ii monedei sale na ionale). Este de regul un risc slab n cazul pie elor financiare organizate. n fapt, casele de compensa ie se impun ntre cumprtor i vnztor i joac rolul jandarmului. Fiecare participant trebuie s verse cu titlu de garan ie, o sum propor ional cu angajamentele sale. n fiecare sear, casa de compensa ie procedeaz la o lichidare fictiv a pozi iilor deschise. Dac n urma unei edin e, un operator nregistreaz pierdere, el va trebui s verse diferen a dintre cursul precedent i cel al zilei ncheiate. Este procedura cunoscut a apelului la marj. Dac nu poate rspunde acestuia, pozi ia sa este soldat de manier a limita pierderile posibile din raporturile cu acest intervenient de pe pia a. Mai mult, n caz de criz, casa de compensa ie poate proceda la majorarea sumei prevzute ca depozit de garan ie. Riscul este redus i pe pie ele la vedere, datorit sistemului de reglare-livrare folosit. Cei nsrcina i du suprevegherea derulrii opera iunilor se ngrijesc ca livrarea titlurilor s aib loc n acelai timp cu plata acestora. n acest fel este suprimat riscul de neplat pentru vnztor i cel de nelivrare pentru cumprtor. Pentru opera iunile ce au loc pe pie ele nereglementate, riscul de contrapartid depinde de natura produsului schimbat. Cnd este vorba despre swap, FRA sau op iuni, riscul este redus, pentru c tranzac iile cu derivate se deruleaz ntr-un cadru juridic distinct, care prevede clauza de compensare. Riscul de contrapartid este de aceeai natur ca i riscul de credit bancar i poate fi la fel de costisitor. Durata opera iunii are o influen redus asupra nivelului de risc, acesta poate surveni n orice moment, dar probabilitatea ca partenerul s nu se achite de obliga iile care i revin crete n timp. Riscul acesta este analizat de ctre agen iile de rating i are consecin e asupra costului creditului. b) Riscul de pozi ie este legat de o evolu ie nefavorabil a cursurilor. Ratele dobnzii, valoarea crean elor, cursul devizelor, al ac iunilor sau materiilor prime, pot fi surse ale unor pierderi. Se poate descompune n patru tipuri principale de risc: riscul ratei dobnzii, riscul valutar, riscul de portofoliu numit i risc de pia asupra valorilor mobiliare i risc asupra materiilor prime. Gestionarea riscului de pozi ie reprezint, dup anii 80, un scop fundamental pentru ntreprinderi i institu iile financiare. Din anii 70, odat cu sfritul sistemului de schimburi fixe, nscut din Acordul de la Bretton Woods, s-a produs o dezvoltare a riscului de schimb valutar.

Modernizarea pie elor financiare, apari ia unor produse noi, au facilitat dezvoltarea acestora, dar interdependen a crescnd ntre diferitele pie e a favorizat i propagarea crizelor. Dup sfritul anilor 80 au aprut modele sofisticate menite s cuantifice mai bine riscul de pozi ie. Cele mai recente cercetri dezvolt modele probabilistice care ncearc s determine pierderea poten ial maxim pe care o entitate o poate nregistra ntr-un interval de timp i la un anumit nivel de probabilitate date. c) Riscul de lichiditate const n a ajunge n imposibilitatea de a finaliza o opera iune, ctigtoare sau perdant, din cauza absen ei contrapartidei pe pia a respectiv. Mai multe cauze pot explica de ce un operator nu reuete (sau reuete prost) s revnd ceea ce a cumprat sau s rscumpere ceea ce a vndut. Pot s fie probleme de natur tehnic, punerea n oper a unui control al tranzac iilor ncheiate, suspendarea cotrii unui titlu pe parcursul zilei din cauza fluctua iilor prea importante de pre sau n ateptarea unor nout i de natur a perturba pia a (ofert public de cumprare sau de schimb). Se poate de asemenea ca pe pia s nu fie un numr suficient de participan i, dac aceasta este pu in atractiv. Este cazul pentru unele ac iuni, valute de importan secundar, materii prime rare sau produse financiare complexe. d) Riscul de schimb valutar este un risc de a pierde, nregistrat de ctre un organism ca urmare a unei varia ii a cursurilor de schimb. S-a dezvoltat ncepnd cu anii 70, dup instaurarea sistemului cursurilor flotante, a dezvoltrii schimburilor valutare interna ionale i a naterii progresive a unei economii globale. Volatilitatea puternic a numeroase devize poate cauza pierderi considerabile firmelor, dup cum au artat criza asiatic (1997) i cae rus (1998). n cadrul unei ntreprinderi, riscul valutar apare n primul rnd n cadrul tranzac iilor realizate cu strintatea i facturate n devize. Un exportator din zona euro care i-a facturat clien ii n dolari americani i le acord o amnare la plat, nregistreaz riscul de a vedea crean a sa depreciindu-se i de a ncasa mai pu in dect a prevzut, dac moneda de facturare (USD) a sczut n raport cu euro. Situa ia este simetric pentru importatori. Riscul de tranzac ie apare de asemenea nainte de facturare. De exemplu, difuzarea unui catalog de vnzare prin coresponden , semnarea unui contract de vnzare pentru bunuri de investi ii, lansarea unei comenzi ctre un furnizor care factureaz n devize etc. Opera iunile de finan are expun i ele firmele: un mprumut n decize, vrsarea sau repatrierea dobnzilor i dividendelor induc i ele un risc de tranzac ie.

Riscul de consolidare privete companiile multina ionale. Deriv din necesitatea conversiei bilan ului filialelor n moneda sociat ii mam. Acest risc depinde de importan a filialelor srtine n cadrul grupului, de localizarea acestora ( ri cu moned convertibil forte sau nu) i de standardele contabile utilizate pentru stabilirea conturilor societ ii mam. Riscul economic este mai dificil de perceput, ns este evident c varia ia cursului de schimb are consecin e asupra competitivit ii firmelor. O apreciere a monedei na ionale defavorizeaz exportatorii i stimuleaz importurile, modificnd pre urile relative. n acest caz, scderea vnzrilor se repercuteaz asupra beneficiilor i pe o perioad mai ndelungat asupra valorii ntreprinderii. Chiar i societ ile care nu au nici o activitate interna ional sunt expuse riscului economic.De exemplu, un productor de piese pentru automobile, care lucreaz doar pentru pia a na ional, poate vedea vnzrile sale afectate de o depreciere a monedelor asiatice (apar noi concuren i). Amploarea riscului de schimb valutar se msoar prin stabilirea pozi iei valutare, care se calculeaz de o manier global astfel: devize de inute + devize de primit devize de pltit. Ct timp pozi ia este nul, ea este numit long, dac nu, atunci este short. O pozi ie nchis se traduce printr-un risc nul, o pozi ie long este expus unei scderi a cursului devizelor, o pozi ie short la o cretere a acesteia. Mai precis, pozi ia valutar se calculeaz prin raportare la o deviz de referin , care este uneori moneda na ional sau, la companiile multina ionale, moneda societ ii mam. Crean ele i datoriile sunt grupate pe devize i pe scaden e. Este posibil i inducerea de date previzionate (comenzi primite sau date n devize i nc nefacturate). Diferen a dintre crean e i datorii ne d pozi ia pe devize. Se calculeaz mai mult sau mai pu in frecvent, uneori zilnic (de exemplu, n cazul companiilor petroliere). Evaluarea riscului de consolidare se efectueaz pornind de la bilan ul filialelor strine dup ce acesta a fost transpus n moneda societ ii mam. Este important n special pentru filialele situate n ri cu o infla ie puternic i o fluctua ie considerabil a cursului valutar. Evaluarea unei pozi ii cu risc economic necesit studierea impactului varia iilor de curs ale unei devize asupra veniturilor i cheltuielilor viitoare ale unei firme. Pentru aceasta este nevoie s se determine un orizont de timp mai mult sau mai pu in ndelungat, pentru care s se fac previziuni asupra cursurilor de schimb i asupra mediului economic, social, politic etc e) Riscul de dobnd este reprezentat de varia ia ratei dobnzii. Importan a acestuia s-a eviden iat mai trziu dect a riscului valutar, n special de la sfritul anilor 70, cnd ratele dobnzii

au crescut sub impulsul politicii monetariste, dus n special n S.U.A. Riscul de dobnd este vizibil pe dou nivele: asupra patrimoniului societ ii i asupra rezultatelor acesteia. Pozi ia de rat a dobnzii permite aprecierea riscului de dobnd pentru o firm. Trebuie fcut distinc ia ntre active i pasive la dobnd fix de cele cu dobnd variabil i apoi, clasarea lor n func ie de durat. Societatea va fi n pozi ie long cnd este n situa ie de creditor i n pozi ie short cnd este debitoare. Riscul de dobnd se poate deci rezuma astfel:6 Pozi ie Long Fix variabil Pozi ie Short Fix variabil + + Dobnd Cretere a dobnzii Scdere a dobnzii + +

Dac firma este n pozi ie long pe dobnd fix, o cretere a ratelor va deprecia activele sale i invers. Dac este n pozi ie short pe dobnd fix, nu va putea profita de o scdere a dobnzii i deci va suferi o lips de ctig. n pozi ie short pe dobnd variabil, creterea ratelor este nedorit pentru c va crete costul ndatorrii. n pozi ie long pe dobnd variabil, creterea ratelor va duce la o sporire a beneficiilor. Pentru institu iile financiare, riscul de dobnd este un risc de exploatare. Pentru majoritatea ntreprinderilor el se manifest la nivelul rezultatelor financiare. De exemplu, o cretere a dobnzilor se traduce printr-o majorare a cheltuielilor financiare, dac firma este ndatorat la o rst variabil. Riscul poate fi de asemenea indus de ateptarea unei pozi ii viitoare. O societate care inten ioneaz s se mprumute ntr-un anume interval de timp este supus la un risc de dobnd: dac ratele cresc. Cheltuielile financiare viitoare vor fi mai mari. Pentru a msura consecin ele varia iei ratei dobnzii asupra rezultatelor societ ii putem folosi marja dobnzii. Aceasta ncearc s determine nivelul riscului fcnd diferen a dintre veniturile i cheltuielile de exploatare, actualizate n func ie de previziunile bugetare. f) Riscurile specifice pie elor financiare derivate Utilizate n mod tradi ional pentru a reduce riscurile, pie ele derivate au artat n ultimii ani c pot induce o serie de riscuri att pentru utilizatori ct i pentru economia global. Astfel, pentru utilizatori produsele derivate pot produce pierderi net superioare fondurilor investite ini ial, din dou motive:
6

vezi Navatte,P., Op.cit.

- pie ele derivate genereaz un efect de levier important: o sum de bani limitat permite derularea unor opera iuni de un volum mult mai ridicat. Produsele care prezint cel mai puternic efect de levier vor fi deci i cele mai riscante. - unele produse pot antrena pierderi considerabile (nelimitate n teorie) n func ie de evolu ia activelor suport. Este cazul vnzrilor de op iuni. Un al doilea risc al pie elor de derivate este legat de lichiditate. Ea poate fi definit ca i posibilitatea pentru un operator de a intra pe o pia sau de a o prsi fr ca aceasta s aib vreo influen asupra cursurilor. Este de asemenea i posibilitatea pentru un operator de a gsi o contrapartid (un agent dispus s intervin n sens invers). Lichiditatea este n general satisfctoare pentru pie ele organizate, dar poate fi problematic pentru cele O.T.C. O alt cauz a riscurilor de pe pie ele derivate este volatilitatea. Obiectivul ini ial al produselor derivate era de a reduce volatilitatea activelor suport, adic frecven a i amplitudinea varia iilor lor de curs. n fapt, volatilitatea de pe pie ele la vedere se amplific pe cele de derivate, datorit efectului de levier, crescnd riscul de a nregistra pierderi. n cazul economiei globale, produsele derivate sunt deseori acuzate de faptul c sporesc volatilitatea preturilor spot. Dezvoltarea unor specula ii masive pe pia a derivatelor poate antrena varia ii nejustificate ale cursurilor la termen, care se vor transmite cursurilor la vedere. Riscul nu este legat de produsele derivate ca atare, ci de facilit ile oferite operatorilor de a realiza opera iuni de multe miliarde de dolari, legate de dezvoltarea informaticii, dar i de libera circula ie a capitalurilor. Pie ele derivate sunt considerate a fi cauza formrii bulelor speculative. O bul speculativ este o divergen , profund i durabil ntre cursurile teoretice determinate n func ie de datele economice fundamentale pe de o parte i cursurile reale, pe de alt parte. Aceast divergen se explic prin nclina ia speculatorilor de a urma i deci de a amplifica micrile pie ei. Produsele derivate, din cauza efectului lor de levier considerabil, pot constitui un instrument puternic al specula iei i favorizeaz emergen a bulelor. Pe de alt parte, putem remarca faptul c un fenomen tipic de bul speculativ, unic prin amploare, crahul din 1929, s-a dezvoltat ntr-o epoc n care pie ele financiare derivate nu existau nc. Riscul cel mai important este de a provoca falimente n lan , ca urmare a dispari iei unuia dintre intervenien ii de pe pia . n fapt, opera iile cu derivate sunt concentrate de c iva actori, iar dac unul singur are probleme, acestea se pot propaga rapid pe alte pie e. Instrumentele de acoperire a riscurilor se mpart, n func ie de natura lor, n dou mari categorii: ferme i condi ionale.

a. instrumente ferme n principiu, orice activ poate face obiectul unor tranzac ii bursiere, la vedere sau la termen. Unele active pot constitui de asemenea suportul unor contracte ferme i definitive de a livra sau primi, la o scaden specificat, la un pre fixat pe parcursul negocierii, o anumit cantitate din activul ce face obiectul opera iunii. Sunt contracte la termen (futures) care permit protejarea contra riscului de curs, datorit fixrii n avans a valorii tranzac iei, standardizarea permi nd transmiterea lor printr-o simpl andosare. n Romnia, la BMFMS i la B.R.M. se tranzac ioneaz contracte futures pentru acoperirea riscului de dobnd (BUBOR), iar la BMFMS i contracte pentru acoperirea riscului de pre n cazul unor ac iuni (SNP,SIF). Contractele futures de pe pie ele organizate se pot lichida la scaden n dou moduri: prin livrare fizic sau compensare. Livrarea activului suport este pu in utilizat, dar este esen ial pentru c asigur legtura ntre pre urile de pe pia a la vedere i cea la termen. Compensarea const, pe pie ele la termen n a efectua o opera iune invers celei ini iale. Contractele ferme negociate pe pie ele OTC pot avea ca i suport materii prime, devize, valori mobiliare etc. Sunt foarte variate pentru c sunt elaborate n func ie de client. Contractele de tip Forward-forward i Forward rate agreement (FRA) sunt instrumente utilizate n gestionarea ratei dobnzii, care permit fixarea costului unui mprumut sau randamentului unui plasament. Schimburile la termene ferme permit acoperirea riscului valutar, n timp ce SWAP-urile sunt instrumentele cele mai utilizate pe pie ele OTC. Ele pot avea ca i suport devize, rate ale dobnzii, indici bursieri sau materii prime. Cele mai de succes sunt cele care asigur protec ia contra riscului de rat a dobnzii sau a cursului de schimb. b) instrumentele condi ionale Cele consacrate sunt op iunile, care reprezint dreptul, dar nu i obliga ia, de a cumpra (CALL) sau vinde (PUT), la un pre convenit n avans (pre de exerci iu) o anumit cantitate dintrun activ dat, pltind n schimb o prim. Acest drept este exercitabil pe parcursul unei perioade (op iunile americane) sau doar la scaden (op iunile europene). Op iunile se pot negocia att pe pie ele organizate, ct i pe cele OTC. Exist patru strategii de baz n utilizarea op iunilor. S lum ca i exemplu o op iune european asupra unei ac iuni x, cu scaden a la 30 martie, la care pre ul de exercitare este de 2000 de euro, iar prima de 50 de euro. a) cumprarea unei CALL
Rezultatul opera iunii

150

Cumprtorul CALL anticipeaz o cretere a valorii ac iunilor x. Dac la 30.03. cursul este de 2200, cumprtorul exercit op iunea. Cumpr x la 2000 euro i le poate revinde la 2200. Rezult deci un ctig net de 150 euro. Dac ac iunile x vor avea un curs mai mic de 2000 euro, atunci op iunea nu se exercit, cumprtorul pierznd prima (50). b) cumprarea unei PUT Cumprtorul op iunii de vnzare anticipeaz o scdere a cursului x. Dac la 30.03. cursul este de 1700, el va cumpra x de pe pia a la vedere i va exercita op iunea, ceea ce i va da dreptul s vnd la 2000. Va rezulta deci un ctig de 300 50 = 250 euro. Dac pre ul va fi mai mare de 2000, va abandona op iunea.
1700 2000 Valoarea lui x la vedere 250 Rezultatul opera iunii

Profilul ctigului (b)

c) vnzarea unei CALL Cel care vinde CALL anticipeaz o scdere moderat a lui x. El va ncasa prima, n speran a c la scaden op iunea nu va fi exercitat de cumprtorul CALL. Ctigul su maxim este de 50 de euro, n schimb pierderea sa este nelimitat, putnd fi nevoit s vnd cu 2000 euro ac iunile x, chiar dac acestea vor valora 3000 sau chiar mai mult la vedere.
50

Rezultatul opera iunii

Valoarea lui x la vedere 2000 Profilul ctigului (c)

Rezultatul opera iunii

d) vnzarea unei PUT Vnztorul unei PUT preconizeaz o cretere moderat a lui x. Va ncasa prima n speran a c la scaden cumprtorul op iunii nu o va exercita.
50

2000 Profilul ctigului (d)

Valoarea lui x la vedere

Ctigul su maxim esre de 50 euro, dar poate fi constrns s cumpere cu 2000 de euro ac iunile x, chiar dac acestea vor face doar 1 euro. Valoarea unei op iuni depinde n special de cursul activului suport, de volatilitatea sa, de pre ul de exerci iu i de data scaden ei.O op iune este n bani sau la bani, cnd pre ul de exerci iu este inferior cursului activului suport pentru CALL i superior pentru PUT. n situa ia invers, ea este clasificat ca fiind n afara banilor. Warantele sunt op iuni pe termen lung emise de ctre bnci i negociate n general pe pie ele bursiere. Ele pot avea ca i activ suport devize, indici bursieri sau materii prime. Warantele pot fi CALL sau PUT, prezentnd avantajele op iunilor i permi nd plafonarea inconvenientelor acestora. Au valori nominale reduse, scaden e lungi i sunt negociabile pe o pia secundar. Evitnd raportarea pozi iei de la o scaden la alta, warantele permit reducerea costului acoperirii.

Rezumat: Plasamentele bursiere constituie forme ale investi iei de capital, ce presupun vnzricumprri de valori mobiliare, n vederea ncasrii remunera iei aferente acestora, a realizrii de plus-valoare, dar i a acoperirii n fa a riscurilor financiare. Pie ele bursiere le ofer investitorilor o mare varietate de instrumente financiare i tehnici de tranzac ionare a acestora. Teme pentru verificarea cunotin elor: Angajamentul i implicarea studen ilor presupune parcurgerea referin elor bibliografice indicate. Op ional se poate redacta i prezenta un eseu ( din cele dou semestriale) de maximum 10 pagini pe o tem aleas de cursant din problematica acestui modul. (pondere 10 % din nota final) Bibliografie: Surse citate: Leutenegger,M., Op.cit. Drgoescu E. i A., Op.cit. Picon,O., Op.cit. Leutenegger,M., Op.cit. Navatte,P., Op.cit. Bibliografia obligatorie 1.Ancu a T. i colaboratorii, Totul despre futures i op iuni, BMFMS, Sibiu, 1999. 2. Anghelache G., Bursa i pia a extrabursier, Ed. Economic, Bucureti, 2000. 3. Ciobanu G., Bursele de valori i tranzac iile la burs, Ed. Economic, Bucureti, 1997. 4. Drgoescu E., Pie e financiare primare i secundare i opera iuni de burs, Mesagerul, Cluj-Napoca, 1995. 5. Ftu S., Pia a romneasc de capital privit din interior, Ed. Vox, Bucureti, 1998. 6. Ghilic-Micu B., Bursa de valori, Ed. Economic, Bucureti, 1997.

7. Popa I., Bursa, vol.I i II, Colec ia Bursa, Bucureti, 1993 i 1994. 8. Stancu I., Finan e, Edi ia a III-a, Ed. Economic, Bucureti, 2002. 9. Todea A., Managementul investi iilor pe pia a de capital, Casa Cr ii de tiin , ClujNapoca, 2003. 10. Tulai H., Pie e financiare, Casa Cr ii de tiin , Cluj-Napoca, 2004. Bibliografie op ional 1.Anghelache Gabriela, Pia a de capital: caracteristici,evolu ie, tranzac ii, Editura Economic, Bucureti, 2004 2.Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002 3.Corrado Charles, Jordan Bradford, Fundamentals of investments, Mc-Graw Hill Irwin, NewYork, 2002 4.Moran Kate, Investment appraisal, Pearson Education, London, 2000 5.Ungureanu Pavel, Pop Cornelia, Societ i de intermediere financiar, Editura Dacia, Cluj-Napoca, 1999

III. Anexe Bibliografie complet: 1. ABIL, L: Dic ionar bursier, Ed, Economic, Bucureti, 1995; 2. Anghelache Gabriela, Bursa i pia a extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000 4. Anghelache Gabriela, Pia a de capital: caracteristici,evolu ie, tranzac ii, Editura Economic, Bucureti, 2004 3. BABEAU, A: 4. BABEAU, A: 1989; 5. BADEA, D: Pia a de capital i restructurarea economic, Ed. Economic, Bucureti,2000; 6. BASNO,C; DARDAC N: Produse, costuri i performan e bancare, Ed. Economic, Bucureti,2000; 7. Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002 8. BERGER, P; LATAGUE, J; Fiduciare juridique et fiscale de France, Ed. Du Moniteur, 1996; 9. BESSIS, J.:Gestion des risques et gestion actif-passif des banques, Ed. Delloz, 1995; 10. BRAN, P.: Rela ii financiare i valutare interna ionale, Ed. Economic, Bucureti, 1995; 11. BREALEY, A; MYERS, S: Principles of corporate finance, Ed. McGraw-Hill, 1991; 12. Corrado Charles, Jordan Bradford, Fundamentals of investments, Mc-Graw Hill Irwin, NewYork, 2002 13. CAPANU, I; WAGNER, P; SECREANU C: Statistic macroeconomic, Ed. Economic, Bucureti,1997; 14. CERNA, S; Banii i creditul n economiile contemporane, Ed. Enciclopedic, Bucureti,1994; 15. CHARREAUX, G.: Gestion financiere, Ed. LITEC, 1995; 16. CIOBANU, G: Bursele de valori i tranzac iile la burs, Ed. Economic, Bucureti,1997; 17. CIUCUR, D; GAVRIL, I; POPESCU, C: Economie, Ed. Economic, Bucureti, 1999; 18. CIUMAS, C: Asigurrile interna ionale, Ed.Intelcredo, Deva, 2001; 19. CONDOR, I: 1982; 21. CORDUNEANU, C: Sistemul fiscal n tiin a fina elor, Ed. Codecs, Bucureti,1998; Drept fiscal i financiar, Ed. Tribuna Economic, Bucureti,1996; 20. COPELAND,T;WESTON, J: Financial theory and corporate policy, Ed. Adisson Wesley, Les facteurs de variation des cours de bourse lis au compartament Le patrimoine des franais, Collection Reperes La Decouverte,

patrimonial des mnages, La documentation franaise, 1976;

22. COX, j; RUBINSTEIN, M; Options markets, Ed. Prentice Hall, 1985; 23. COURET, A; HIRIGOYEN, G: Lactionariat des salaries, Ed. Puf, 1990; 24. DARDAC N ;BASNO,C: Bursele de valori-dimensiuni i rezonan e social-economice, Ed. Economic, Bucureti, 1997; 25. DAIANU, D; Echilibrul economic i moneda, Ed. Humanitas, Bucureti, 1993; 26. DEPALLENS, G; JOBARD, J: Gestion financiere de lentreprise, Ed. Sirey, 1990; 27. DESLEIRIERES, P; Participation financiere, stock-options et rachats dentreprise par les salaries, Ed. Economica, 1998; 28. Dictionnaire permanent. Epargne et produits financiers, Ed. Legislatives, 1992; 29. DORNBUSCH, R;FISCHER,S: Macroeconomia, Ed. Sedona, Timioara, 1997; 30. DRGOESCU, E; DRGOESCU, A: Pie e financiare primare i secundare i opera iuni de burs, Ed. Mesagerul, Cluj-Napoca, 1995; 31. EMARD, G.; Gestion du risque de taux dinteret, Ed. Puf, 1989; 32. FTU, S; Pia a romneasc de capital privit din interior, Ed. Vox, Bucureti, 1998; 33. FERRANDIER, R; KOEN, V; Marchs de capitaux et techniques financieres, Ed. Economica, 1994; 34. Fisher Clayton, Cum s investeti inteligent, Editura Risoprint, Cluj-Napoca, 2007 35. FROIS ABRAHAM, G: Economie politic, Ed. Humanitas, Bucureti, 1998; 36. GHILIC MICU, B: Bursa de valori, Ed. Economic, Bucureti, 1997; 37. GRADU, M; Tranzac ii bursiere, Ed. Economic, Bucureti, 1995; 38. HALL, R.E. Stochastic implications of the life cycle permanent income hyothesis; Theory and Evidence, Journal of Political Economy; 1986; 39. HALPERN, P; WESTON, J; BRIGHAM, E; Finan e manageriale, Ed. Economic, Bucureti, 1998; 40. HOAN , N; Evaziunea fiscal, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 1997; 41. HULL, J; Options, Futures and Other Derivative Securities, Ed. Prentice Hall, 1993; 42. ISRESCU, M; Aurul mit i realitate, Ed. Albatros, Bucureti, 1987; 43. JACQUILLAT, B; SOLNIK, B; Les marchs financieres. Gestion de portofeuilles et de risques, Ed. Dunod, 1989; 44. KEYNES, J.M; Teoria general a folosirii minii de lucru, a dobnzii i a banilor, Ed. tiin ific, Bucureti, 1970 45. Koch Edward, DeSalvo Debra, Investing like a Pro, Alpha Books, N-Y, 1999 46. KOTLER, P: Principiile marketingului, Ed. Teora, Bucureti, 1998;

47. LEUTENEGGER, M; Gestion de portofeuille et theorie des marches financiers, Ed. Economica, 1989; 48. Marketing ghid propus de The Economist, Ed. Nemira, Bucureti, 1998; 49. MAYER, T; DUESENBERRY, G; ALIBER, R Money, Banking and Economy, Ed. Norton inc., 1987; 50. MODIGLIANI, F; The file cycle hyothesis, American Economic Review, 1986; 51. Moran Kate, Investment appraisal, Pearson Education, London, 2000 52. MUSGRAVE, R; MUSGRAVE, P; Public Finance n Theory and Practice, Ed. McGraw Hill, 1988; 53. NAVATTE, P: Instrument et marches financiers, Ed. Litec, 1992; 54. PICON, O: La Bourse, Ed. Delmas, 1991; 55. PILVERDIER LATREYTE, J; Le march financier franais, Ed. Economica, 1994; 56. POP, C; UNGUREANU, P; Societ ile de intermediere financiar, Ed. Dacia, Cluj- Napoca, 1999; 57. POPA I; 1992; 59. ROSENFELD, F; HONNOSET, R; SABATIER,R: Analyse financiere et gestion des valeurs mobilieres, Ed. Dumod, 1989; 60. Roure, F: Strategies financieres sur le MATIF et sur la MONEP, Ed. Economica, 1992; 61. Sease Douglas, Prestbo John, Guide to making investment decision, Prentice Hall, N-Y, 1999 62. SHAPHE, W; Investments, Ed. Prentice Hall, 1992; 63. SOLNIK, B; International Investments, Ed. Addison Wesley, 1982; 64. Stancu Ioan, Finan e. Pie e financiare i gestiunea portofoliului, Editura Economic, Bucureti, 2002 65. TALPO, I: Finan ele Romniei, vol.I, Ed. Sedona, Timioara, 1996 66. Tulai Horia, Plasamente de capital, Casa Cr ii de tiin , Cluj-Napoca, 2003 67. Tulai Horia, Pie e financiare, Casa Cr ii de tiin , Cluj-Napoca, 2004 68. TURCU, I: 70. VCREL, I: Opear iuni i contracte bancare, Ed. Lumina Lex, Bucureti, 1997; Finan e publice, EDP, Bucureti, 1992 69. UNGUREANU, P: Banking, Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 2001; 71. VCREL, I; BERCEA, F; Asigurri i reasigurri, Ed. Marketer, Bucureti, 1993; 72. VOSGANIAN, V: Reforma pie elor financiare din Romnia, Ed. Polirom, Bucureti, 1994; Bursa, vol.I i II, Ed, Adevrul, Colec ia Bursa, Bucureti, 1993 i 1994; 58. POPESCU,V; Bursa i tranzac ii cu titluri financiare, Asocia ioa Sportiv CCR,, Bucureti,

Alte informa ii relevante Teme pentru lucrarea de licen la disciplina: Pie e financiare : 1.Evaluarea poten ialului pie ei de capital din Romnia 2.Evaluarea ac iunilor 3.Evaluarea obliga iunilor 4.Analiza fundamental a companiilor cotate la burs 5.Analiza tehnic a valorilor mobiliare 6.Eficien a pie elor financiare 7.Organismele de plasament colectiv 8.Investi iile pe pie ele la termen 9.Emiten ii de valori mobiliare 10.Societ ile de intermediere financiar 11.Globalizarea pie elor financiare 12.Riscurile asociate plasamentelor de capital 13.Instrumente i tehnici de acoperire a riscurilor financiare 14.Indicii bursieri 15.Alernative de investire oferite de pia a financiar din Romnia Temele sunt orientative. Scurt biografie a titularului de curs Tulai Horia Ioan, nscut la data de 27 aprilie 1968, n municipiul Cluj-Napoca, jud. Cluj; cu domiciliul actual n Cluj-Napoca. A absolvit Facultatea de tiin e Economice a Universit ii Babe-Bolyai din Cluj-Napoca, sec ia Finan e-Contabilitate, 1993, media de absolvire 10; din anul 2002, doctor n Finan e, Universitatea BabeBolyai din Cluj-Napoca. Din anul 1994 este angajat cadru didactic la Facultatea de tiin e Economice a Universit ii Babe-Bolyai din ClujNapoca, fiind pe rnd preparator, asistent, lector i conferen iar universitar. Domenii de competen : pie e financiare, plasamente de capital, inginerie financiar, fiscalitate, audit financiar. Este atestat ca formator n domeniile audit financiar i pie e de capital, fiind membru al unor organiza ii profesionale na ionale i interna ionale. A urmat numeroase stagii de pregtire n universit i i companii din strintate. Este cstorit i are un copil.