Facultad de Ciencias Econmicas y Administrativas Departamento de Economa

Aspectos Institucionales de la Banca Central en Colombia 19632004: La Junta Monetaria y la Junta Directiva del Banco de la Repblica

Andrs Felipe Giraldo Palomino

Bogot, Noviembre de 2007

Aspectos Institucionales de la Banca Central en Colombia 1963-2004: La Junta Monetaria y la Junta Directiva del Banco de la Repblica
Andrs Felipe Giraldo Palomino*

Departamento de Economa Pontificia Universidad Javeriana Bogot, Colombia

Resumen En el presente trabajo se hace una comparacin institucional del funcionamiento del Banco de la Repblica bajo los dos regmenes que han tenido a su cargo la poltica monetaria en Colombia: La Junta Monetaria y la Junta Directiva. Para ello se usa la teora de la inconsistencia dinmica y la literatura de los costos de la inflacin para justificar la bsqueda por parte de la sociedad de la eliminacin del sesgo inflacionario y de la existencia de una poltica monetaria anti-inflacionaria. As mismo, se realiza una evaluacin estadstica del desempeo macroeconmico bajo las dos estructuras enfatizando la importancia de la estructura institucional en la bsqueda de mejores polticas monetarias. Los resultados no son concluyentes en decir cual de las dos muestran un mejor desempeo, en parte debido a la falta de datos para evaluar a la JD, aunque se muestra que la estructura de inflacin objetivo puede contribuir a que la estructura institucional actual muestre un mejor desempeo en el futuro. Palabras clave: Banca central, poltica monetaria, inflacin objetivo. Clasificacin JEL: E52, E58 1. Introduccin El Banco de la Repblica es una de las instituciones econmicas ms importantes de la estructura Constitucional, legal y econmica de Colombia y a lo largo de su historia ha
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Agradezco los comentarios del profesor Luis Garca a una versin anterior. Este trabajo es un informe preliminar que hace parte del proyecto de investigacin sobre Instituciones y Banca Central en Colombia desarrollado en el Departamento de Economa de la Pontificia Universidad Javeriana. Los errores son propios. Correo electrnico a.giraldo@javeriana.edu.co.

sufrido cambios que le han aumentado o modificado sus funciones, operacin y funcionamiento, as como los objetivos y los instrumentos diseados para alcanzarlos. La ltima de esas grandes reformas es la declaracin constitucional de la independencia del Banco, con el fin de velar por la estabilidad de precios en concordancia con la poltica econmica en general (Constitucin Poltica de Colombia 1991, Artculos 371, 372 y 373). En este artculo se pretende analizar la nueva estructura institucional del Banco de la Repblica en comparacin con la vigente desde el ao 1963 hasta 1991. Para eso se tomar en cuenta los aportes de la economa institucional al anlisis del desarrollo, la historia econmica y el aporte que desde la macroeconoma se puede hacer para fortalecer el enfoque institucional. Para eso, en la primera parte se presentar una revisin terica acerca de la inconsistencia dinmica y los costos de la inflacin. Los dos cuerpos tericos sustentan el hecho de implementar una poltica anti-inflacionaria, as como la independencia de la banca central con el fin de eliminar el sesgo inflacionario. As mismo se muestra cmo, bajo el uso de la estructura de inflacin objetivo, el problema de inconsistencia puede ser mitigado debido a que, aun cuando la intervencin sea discrecional, los agentes del mercado saben las condiciones bajo las cuales se realiza esa intervencin en el mercado de dinero. En la segunda parte, se realizar una revisin histrica del Banco de la Repblica desde su fundacin hasta la creacin de la Junta Monetaria; en la tercera y en la cuarta parte se revisar el funcionamiento de la Junta Monetaria y de la Junta Directiva del Banco de la Repblica, respectivamente. Posteriormente, se presenta una comparacin de la estructura institucional de la Junta Monetaria y la Junta Directiva del Banco de la Repblica. En la sptima seccin se presenta una revisin estadstica del desempeo macroeconmico de la economa colombiana bajo las dos estructuras institucionales. Para esa revisin, se divide el periodo de estudio en tres sub-periodos. El primero desde la creacin de la Junta Monetaria (1963) hasta la reforma institucional en la que se otorg la independencia de la banca central (1991). El segundo periodo cubre desde la independencia hasta el sudden stop (1998) y el ltimo periodo desde el sudden stop hasta 2004. Por ltimo se presentan unas conclusiones, recomendaciones y reflexiones. 2. Inconsistencia Dinmica y Costos de Inflacin 2.1 Inconsistencia Dinmica En los aos setenta la revolucin de las Expectativas Racionales en macroeconoma cambi la forma de hacer y de abordar la poltica econmica, de manera que la visin keynesiana de la estabilizacin macroeconmica fue cambiando su enfoque al mostrarse que en lugar de ser la poltica econmica una herramienta para reducir los ciclos, puede acentuarlos y profundizarlos, demostrando que, bajo ciertas condiciones, la poltica econmica puede llegar a ser inefectiva. 2

El trabajo seminal que inici la tradicin de la inconsistencia dinmica en el marco de las expectativas racionales es el de Kydland y Prescott (1977). Partiendo del hecho de que los agentes forman sus expectativas racionalmente, se muestra que la poltica econmica puede generar inestabilidad debido a que los agentes forman expectativas de la poltica econmica futura. Si las autoridades usan la poltica de manera discrecional, esta puede alcanzar resultados que pueden ser positivos en el corto plazo, pero que en el largo plazo pueden mostrar ningn efecto. El uso de reglas evita el problema de inconsistencia dinmica debido a que elimina las posibles tensiones que en materia de objetivos de poltica se puedan presentar en un momento dado. En particular en materia monetaria (Ver Barro y Gordon, 1983), el uso de la poltica discrecional contribuye a la reaparicin de la tensin entre los objetivos (por ejemplo, inflacin y desempleo), la cual contribuye a que la poltica genere resultados subptimos. Kydland y Prescott (1977) y Barro y Gordon (1983) muestran, con el ejemplo del trade-off entre inflacin y desempleo, que la presencia de la tensin entre los objetivos de menor inflacin y menor desempleo el resultado es una mayor inflacin, con un desempleo en su nivel de pleno empleo. Esto ltimo se puede explicar de la siguiente manera. El banco central desea alcanzar la inflacin socialmente ptima y anuncia ese objetivo. Si los agentes econmicos creen el anuncio y el banco no est totalmente comprometido en cumplir su poltica, puede usar la poltica para generar una inflacin mayor que redunda en un menor desempleo y en un producto por encima de su nivel potencial. Sin embargo, los agentes saben que el banco no est totalmente comprometido con ese objetivo de inflacin y puede engaarlos, y forman expectativas de mayor inflacin, de acuerdo con los objetivos del banco (baja inflacin y bajo desempleo), resultando en una inflacin esperada mayor a la socialmente ptima. Como el banco sabe esta situacin, la nica forma de alcanzar la mnima prdida social es validando las expectativas de los agentes con una inflacin mayor a la socialmente ptima. El aporte de Kydland y Prescott (1977) fue el comienzo de una literatura ms amplia que pretenda plantear posibles soluciones a los problemas originados por la inconsistencia dinmica1. Para la poltica monetaria, las soluciones planteadas al problema en mencin, incluyen2: Que la poltica econmica siga reglas en lugar de ser discrecional. La poltica econmica es muy importante para dejarla a discrecin de los hacedores de poltica, por la existencia de rezagos y profundizacin de ciclos que medidas discrecionales puedan generar. Si la autoridad monetaria se compromete a cumplir sus anuncios de

Para un compendio de la literatura ver Persson y Tabellini (1994). Una presentacin detallada de la forma de solucionar la inconsistencia dinmica, ante la presencia de un sesgo inflacionario se puede leer en Romeri (2006, captulo 10) o Walsh (2003, captulo 8).
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poltica3, los agentes econmicos tendrn conocimiento de esa situacin y se darn cuenta que el banco no tiene incentivos de engaarlos4. Involucrar el efecto de la reputacin en la formulacin de la poltica y de las expectativas de los agentes. En un ambiente de incertidumbre acerca de las preferencias de los banqueros centrales, si la economa se enfrenta a niveles de inflacin sistemticamente bajos, la sociedad interpreta que el banco central est manejado por banqueros cuya aversin a la inflacin es alta, en tanto que si la inflacin es alta, el banco central estara manejado por personas que cuentan en sus preferencias con la tensin entre inflacin y desempleo. El banquero central que controla la poltica monetaria puede mantener la inflacin baja si ve en su reputacin una caracterstica clave para generar credibilidad en la poltica monetaria antiinflacionaria. Delegar en una institucin el manejo de la poltica monetaria a una institucin cuyas preferencias vayan en lnea con una postura anti-inflacionaria. Si las personas que tienen a cargo la poltica monetaria presentan una aversin grande a la inflacin, la sociedad puede llegar a un acuerdo para entregar el manejo monetario a esas personas, dado que la sociedad puede presentar histricamente una menor aversin a la inflacin. Es el caso de la Banca Central Independiente presentado por Rogoff (1985, citado en Romer, 2006, pg. 487). La discrecin puede distorsionar la estructura de incentivos a las cuales se enfrenta el banco central, y por eso es necesario disear un contrato que permita que el banco central responda por sus obligaciones y acte como un conducto mediante el cual la poltica monetaria es afectada por el contrato que el gobierno ofrece al banco (Walsh, 2003, pg. 398). Relacionado con el punto anterior, est el diseo y la estructura institucional del banco, as como la posibilidad de que existan presiones polticas al banco para ejecutar determinadas polticas. En este punto es importante el diseo institucional que sostiene la estructura macroeconmica de un pas, y de particular importancia es la definicin de reglas de juego entre el gobierno y el banco central5. Aun cuando el establecimiento de reglas puede tener problemas6, la literatura reciente plantea la importancia de fijar reglas relacionadas con el instrumento de poltica (instruments rules) o con un objetivo explcito (targeting rules). El objetivo

Por ejemplo, la posibilidad de una penalidad externa por incumplir los anuncios. Bajo esta posibilidad, la tensin entre objetivos se elimina, pero existen dos limitaciones prcticas. En primera instancia, el uso de una regla impide que la autoridad monetaria pueda reaccionar ante choques exgenos, aumentando la vulnerabilidad a choques internacionales, por ejemplo. Por ltimo, hay pases que presentan un record de inflacin baja y estable sin el uso de reglas monetarias (Ver Romer, 2006, pgs. 510-511). 5 Para Colombia, como se mostrar ms adelante, este ltimo es el caso que se aplica ya que la sociedad colombiana, gracias a los arreglos institucionales formales e informales, haba aprendido a convivir con inflacin moderada (Dornbusch y Fischer, 1992) y facilit la perpetuacin de la inflacin en niveles entre el 20% y el 30% (Echeverry, 1995). 6 Aunque este hecho puede ser enfrentado con una regla activa, que vincule la situacin econmica y haga de la intervencin una poltica transparente (Ver Romer, 2006, pg. 483).
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sigue siendo el mismo: reducir la discrecin de las autoridades, pero lo que se busca es hacer explcito el comportamiento de las mismas cuando se presente un choque inesperado o cuando quiera intervenir en el mercado de dinero. En conclusin, aun permitiendo la flexibilidad, los agentes conocen el comportamiento de la autoridad, reduciendo la probabilidad de que esta genere una sorpresa inflacionaria. A continuacin se presentan dos modelos de regla objetivo flexible y estricta que pueden servir para fundamentar el anlisis institucional de la actuacin del banco central. 2.1.1. Un modelo simple de solucin a la inconsistencia dinmica con Regla Objetivo Para el presente artculo7, el marco de referencia que ofrece la formalizacin de la solucin del problema de la inconsistencia dinmica con una regla objetivo es til dado que con la reforma constitucional de 1991 el banco central est en la obligacin de velar por el poder adquisitivo de la moneda. La Constitucin de 1991 ataca el problema de inconsistencia no solamente delegando el control monetario a una institucin independiente, sino que le da un objetivo claro como es el de alcanzar una inflacin baja8. A continuacin se presentan un modelo en el cual se muestra la forma de reducir la discrecin por medio de la restriccin de la flexibilidad poltica que tiene la autoridad monetaria para conducir la poltica monetaria bajo dos reglas: una flexible y la otra fija. Regla Objetivo Flexible. Walsh (2003, seccin 8.3.5.) muestra que cuando se utiliza una regla objetivo, esta puede ser flexible o fija (estricta). En primera instancia se revisa el papel de la regla flexible. Para eso plantea una funcin objetivo de la forma:

donde es un parmetro que pondera la importancia de la estabilizacin del producto, Et denota la esperanza condicional, yt es el nivel de producto, yn es el producto natural, k es una constante positiva, que refleja el hecho de que en la funcin objetivo el banco central desea estabilizar el producto alrededor de un nivel de producto mayor al potencial, es decir yn+k, t es el nivel de inflacin, * es el nivel de inflacin socialmente ptima y T es la meta de inflacin. As mismo, el banco central se preocupa no solo por estabilizar la inflacin alrededor de la inflacin socialmente ptima, sino tambin alrededor del objetivo de inflacin, el cual es mostrado en el ltimo trmino de la ecuacin (1), en donde h pretende ponderar la importancia que tiene esa estabilizacin para el banco central9. La funcin de oferta agregada es del tipo Curva de Phillips con shock de oferta, es decir,
Esta seccin sigue Walsh (2003, captulo 8). De un dgito en trminos internacionales. 9 Debido a que el banco central no est obligado a estabilizar la inflacin alrededor de su meta, este tipo de esquema configura lo que se ha denominado una regla objetivo flexible.
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donde et es el shock de oferta. Por ltimo, se formaliza el vnculo existente entre la inflacin y el instrumento de poltica de la autoridad, que se supone es la oferta monetaria, con lo que se tiene que donde m es la tasa de crecimiento de la oferta monetaria y es un choque no observable a la velocidad del dinero. Se asume que las expectativas de los agentes son formadas antes de que sea conocida la postura monetaria del banco central10, es decir para el banco central las expectativas de inflacin, e, son dadas y el banco central puede observar e antes de fijar m. Combinando las ecuaciones (1), (2) y (3) se tiene la nueva ecuacin de prdida

La condicin de primer orden con respecto a m y teniendo en cuenta que E[]=0 es y despejando m

En equilibrio con expectativas racionales se tiene de (3) que me=e y despejando

donde (8) resulta del hecho de que los agentes forman sus expectativas antes de conocer e. De esta manera y remplazando en (7) se tiene que la tasa de crecimiento de la oferta monetaria que es consistente dinmicamente es:

Si el banco central fija como objetivo de inflacin el nivel de inflacin que es ptimo socialmente, es decir *=T se tiene que

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En el contexto de la inconsistencia dinmica, significa que existe algn incentivo a desviarse del objetivo planteado de bajar la inflacin y se busca explotar la Curva de Phillips.

Si h=0 la solucin discrecional consistente dinmicamente sin objetivo es:

De (11) y (12) se tiene que: por lo que la inflacin bajo una regla flexible (que no obliga a la autoridad monetaria a estabilizar la inflacin a su nivel objetivo) es ms baja que la inflacin cuando la autoridad monetaria usa la discrecin. Regla Objetivo Estricta. Si la autoridad monetaria sigue una regla estricta, est obligado a alcanzar el objetivo inflacionario, a diferencia de la regla flexible en la cual es penalizado, pero no est obligado a estabilizar la inflacin alrededor de su meta, y puede buscar otros objetivos (la estabilizacin del producto). Se parte de una funcin de prdida similar a (1), pero ahora se supone que la tasa de crecimiento de la oferta monetaria es una constante, y conocida *, entonces se tiene que mT=*, y el pblico fija su expectativa de inflacin a la inflacin socialmente ptima, e=*. As, se tiene una funcin de prdida

la cual si se evala en mT, y usando las ecuaciones (2) y (3) se tiene que:

Si se resuelve la misma funcin de prdida bajo discrecin pura, se tiene que:

Comparando las ecuaciones (14) y (15) resulta en

Para que la prdida social sea menor bajo regla estricta que bajo discrecin, V(mT)<Vd, debe suceder que

La regla estricta indica que la inflacin promedio va a estar cercana a * por lo que el sesgo inflacionario desaparece y as las ganancias de la regla son mayores a la discrecin. Sin embargo, la regla estricta no da espacio al papel estabilizador de la poltica monetaria, por lo que si los choques de oferta son grandes, sera preferible que la autoridad siguiera la discrecin por encima de la misma regla, y esto sucede cuando 2e es grande. En conclusin, aunque la regla estricta reduce el sesgo inflacionario y elimina la posibilidad de que se presente la inconsistencia dinmica, existe la posibilidad de que sea mejor conducir la poltica monetaria con regla flexible y no con una estricta. As la poltica monetaria podra ser usada no solo para alcanzar el objetivo de baja inflacin, sino tambin velar por la estabilizacin del producto. 2.2 Sobre los costos de inflacin Adicionalmente a la literatura de la inconsistencia dinmica aplicada a la poltica monetaria, se identifica una literatura de los costos de la inflacin en la cual se muestra empricamente porqu la inflacin afecta el crecimiento y el desarrollo e impide el desenvolvimiento natural de los mercados, afectando significativamente la distribucin del ingreso (Para un resumen ver Romer, 2006, pgs. 547-552). En primer lugar se identifican los costos de una inflacin fcilmente predecible y que estn relacionados con los costos de la indexacin de precios y salarios. Esta ltima genera un diferencial creciente entre el rendimiento del dinero y el de otros activos, lo cual lleva a los agentes a cambiar dinero por activos y a demandar cada vez menos dinero. As mismo, la indexacin lleva a revisiones cada vez ms frecuentes de precios y salarios y, adicionalmente, distorsiona el sistema fiscal. Aunque el costo de la indexacin puede llegar a ser pequeo, la distorsin al sistema fiscal puede aumentar significativamente los costos de la inflacin ya que los ingresos, deducciones por depreciacin y pago de intereses se contabilizan en trminos nominales. La inflacin afectara las decisiones de inversin y, por consiguiente, genera costos reales (Romer, 2006, pg. 548). Como se ver ms adelante, la inflacin colombiana se consider sostenida o moderada, la cual genera costos adicionales. La inflacin provoca cambios en los precios relativos en la medida en que las firmas revisan los precios ms a menudo y en distintos momentos del tiempo, lo que aumenta las fricciones en el proceso de ajuste de los precios afectando las decisiones a mediano y largo plazo. De esta manera aumenta la incertidumbre y los precios

pierden su funcin de transmisin de informacin acerca del comportamiento en el mercado de los distintos bienes. En economas con inflacin baja y poco variable la sociedad origina consensos para mantenerla de esa manera, sin embargo cuando es sostenida y con algn grado de variabilidad el consenso no es producido y los costos de bajarla se incrementan (Romer 2002, Pg. 550). Ese comportamiento de la inflacin es costoso para la economa en la medida en que produce efectos redistribuidores de la riqueza y del ingreso a los cuales no se llegara si la inflacin no generara la incertidumbre que puede provocar. Aunque pueden ser mayores los costos, algunos trabajos como Tobin (1972, citado en Romer, 2006) plantean que la inflacin genera beneficios en la medida en que si para las empresas es difcil realizar ajustes nominales a los salarios, la inflacin puede generar un proceso de ajuste del salario real al cual se puede acomodar la empresa ms fcilmente. Igualmente, una mayor inflacin conduce a que los agentes decidan acumular activos menos lquidos, para cubrirse de la inflacin, y permite la acumulacin de capital con sus efectos sobre el crecimiento econmico en el largo plazo11. As mismo, una inflacin baja puede llevar a tasas de inters nominal negativas e imposibilitar al banco central a ejecutar polticas de expansin para impulsar la demanda agregada en momentos de recesin, como le ocurri a la economa japonesa en la ltima dcada del s. XX (Krugman, 1998, Citado en Romer, 2006). Como lo plantea Romer (2006), es difcil llegar a un consenso acerca de la conveniencia de reducir la inflacin a niveles internacionales (de un dgito por ejemplo); el acuerdo Constitucional de 1991 le dio al Banco de la Repblica la obligacin constitucional de mantener el poder adquisitivo, y desde ese mismo instante la poltica anti-inflacionaria se hizo explcita, junto a los otros objetivos de poltica econmica. Partiendo de esta premisa, a continuacin se revisar la historia de la banca central en Colombia, utilizando como marco de referencia el acuerdo Constitucional y la teora de la independencia de la banca central junto a la de los costos de inflacin. 3. La Banca Central en Colombia: El Banco de la Repblica El Banco de la Repblica es una de las instituciones econmicas que hace parte fundamental del andamiaje institucional de Colombia. Su creacin se dio en el ao de 1923, luego de que la Misin Kemmerer recomendara, entre otras cosas, la creacin de un banco encargado de la emisin. Antes, en 1922 el Congreso expidi las Leyes 30 y 117 en las cuales incorpor la legislacin que result de los trabajos que emiti la Misin (Banco de la Repblica, 1990, pg. XV).

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Este efecto se denomina Efecto Tobin y se explica en detalle en Walsh (2003, pg. 66).

La creacin del Banco de la Repblica se formaliz con la Ley 25 de 1993, y se le otorgaron las funciones relacionadas con la: ...facultad de emitir la moneda legal colombiana, actividad econmica por excelencia, derivada de la soberana monetaria del Estado. Le fueron asignadas tambin las funciones de dirigir, regular y ejecutar la poltica monetaria, cambiaria y crediticia del pas, todas ellas de carcter estatal (Banco de la Repblica, 1990, pg. XVI). A partir de la creacin del Banco y hasta 1931, Colombia contaba con un sistema monetario de patrn oro, por lo cual la cantidad de dinero dependa exclusivamente de las reservas con las que contaba el pas y que administraba el Banco de la Repblica. Una bonanza cafetera en la segunda mitad de los aos veinte y la indemnizacin por parte de Estados Unidos relacionada con el Canal de Panam, gener un aumento del circulante va un aumento de las reservas del Banco y la consecuente elevacin del nivel de precios (Banco de la Repblica, 1990, pg. XVII). Sin embargo a finales de los aos veinte, se comenzaron a sentir los efectos de la Gran Depresin en Colombia, por lo que se restringieron significativamente los crditos externos a la Nacin y se present un desbalance en el sector externo colombiano. El resultado de los desequilibrios macroeconmicos de los treinta fue conjurado con el control de cambios y la suspensin del patrn oro (Banco de la Repblica, 1990, pg. XVIII). La crisis econmica se enfrent internamente con un prstamo al Gobierno, que fue respaldado con utilidades futuras de las salinas terrestres de las cuales era propietario el Estado (Banco de la Repblica, 1990, pg. XVIII). Posteriormente el pas recibi la segunda visita de la Misin Kemmerer, la cual tena como objetivo principal revisar las instituciones creadas como fruto de la primera Misin y recomendar los cambios que el ambiente econmico internacional obligaba a implementar relacionados principalmente con el sector financiero, su supervisin y regulacin. Al final de los aos treinta Colombia se recuper y adems las finanzas pblicas retornaron a su cauce normal va un supervit fiscal (Banco de la Repblica, 1990, pg. XIX). La Segunda Guerra Mundial constituy el primer shock de oferta del pas luego de la creacin del Banco de la Repblica ante la escasez mundial de materias primas y bienes de capital fundamentales para la produccin. A pesar de las circunstancias, la banca comercial continu su proceso de consolidacin y tambin el Gobierno fue prudente en el manejo del endeudamiento, restringindolo para evitar fuentes inflacionarias va la monetizacin de la deuda (Banco de la Repblica, 1990, pg. XX). El periodo de posguerra se caracteriz por cambios institucionales del Banco, y bajo la recomendacin de expertos de la reserva Federal de Estados Unidos se le otorgaron al Banco nuevos instrumentos monetarios, que limitaban su operacin monetaria, as como tambin se le asign la funcin de desarrollo econmico mediante la implementacin de crditos de fomento (Banco de la Repblica, 1990, pg. XXI). Esas funciones, as como los 10

nuevos instrumentos del Banco, iban acorde con la idea del Estado como un factor clave de desarrollo econmico, vigente en el periodo de la Post Guerra (Kalmanovitz, 2000, pg. 1). A partir de las nuevas reformas la inflacin present una tendencia creciente gracias a la emisin dirigida y a los crditos de fomento (Kalmanovitz, 2000, pg. 1), en parte presionada por el mayor dficit fiscal y su financiacin con recursos de emisin. A comienzo de los aos sesenta se presenta una nueva reforma al Banco mediante la creacin de la Junta Monetaria en 196312, a la cual se le entregaron ...las facultades de suprema direccin de las polticas monetarias, cambiarias y crediticias (Banco de la Repblica, 1990, pg. XXIV) y el Banco de la Repblica se convirti en ejecutor de las polticas formuladas por la nueva Junta. Igualmente en esa dcada se destaca el Decreto-Ley 444 de 1967 o Estatuto Cambiario y de Comercio Exterior, el cual se caracterizaba por ser un rgimen de control de cambios, con el cual se pretenda asignar las escasas divisas a actividades de desarrollo y de comercio exterior, en donde el papel del Banco era primordial dada su funcin de administrador de las reservas internacionales (Banco de la Repblica, 1990, pg. XXV). Esta estructura institucional del Banco de la Repblica sufri cambios trascendentales con la promulgacin de la Constitucin Poltica en 1991, ya que en sus artculos 371, 372 y 373 as como con la Ley 31 de 1992 o Ley del Banco de la Repblica se consagr la independencia del Banco como pilar fundamental de la estructura institucional del pas finalizando el Siglo XX. Mediante esta independencia, el Banco pas a preocuparse por la estabilidad de precios como fin ltimo de su actividad utilizando para ello los instrumentos que un banco central utiliza para su operacin monetaria: las Operaciones de Mercado Abierto (OMA's), la tasa de descuento y las reservas obligatorias (encajes)13. La estructura neurlgica del Banco de la Repblica no cambi con la reforma constitucional, es decir el Banco sigui siendo el encargado de las polticas monetaria, cambiaria y crediticia. Sin embargo, su intervencin ahora se limita a cumplir con el objetivo de la estabilidad de precios.

4. Aspectos Institucionales de la Junta Monetaria (JM) Desde el ao 1.963 hasta el ao 1.991, la JM fue la encargada de tomar las decisiones de poltica monetaria, cambiaria y crediticia del pas. La JM era la encargada de manejar el Banco de la Repblica, es decir, tena las funciones de velar por la capacidad adquisitiva de
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Iniciativa formulada por el Ministro de Hacienda, Dr. Carlos Sanz de Santamara (Banco de la Repblica, 1990, pg. XXIV). 13 Sin embargo este ltimo no es comnmente utilizado en la actualidad, dado que hace ms incierta la labor de la intermediacin financiera (Ver Snchez, Fernndez, y Armenta, 2004).

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la moneda, emitir la moneda de curso forzoso y, adems, legalmente deba preocuparse por la consecucin de un mayor crecimiento econmico del pas. Esta ltima funcin le fue asignada al Banco en 1950 cuando en el Gobierno de Laureano Gmez se modific su objetivo original de velar por la estabilidad de precios, y se le sum el de crecimiento econmico. Los instrumentos que se le asignaron para cumplir con sus objetivos fueron la poltica monetaria, cambiara y crediticia. De la JM hacan parte los ministros de Hacienda y Crdito Pblico, de Desarrollo, de Agricultura, el Gerente del Emisor, el Jefe del Departamento Nacional de Planeacin y el Director del Instituto Colombiano de Comercio Externo. Adems, tambin hacan parte de ella dos asesores (con voz pero no voto) que eran los encargados de analizar la situacin macroeconmica y las medidas de poltica que se adoptaran en el seno de la junta (Echeverry, 1998, pg. 2). El Gerente del banco central tuvo un perodo promedio de 8 aos, entre 1924 y 1970 y de 6 entre 1970 y 1993. A las funciones antes mencionadas, se le suma la toma de decisiones en materia fiscal al financiar el Gobierno sin ningn tipo de contraprestacin. La JM actuaba como prestamista del Gobierno a un costo cero y a travs de instituciones, como por ejemplo Proexpo, se otorgaban crditos a agentes privados que se vean favorecidos por los recursos de emisin. Esto permiti que el mercado de dinero no se desarrollara, impidiendo que las fuerzas del mercado actuaran libremente, y por consiguiente se evit el desarrollo del sistema financiero. De acuerdo con Snchez, Fernndez, y Armenta (2004) el mercado monetario estuvo influido por medidas legislativas que regularon las inversiones forzosas, lo cual hizo que la JM tomara decisiones que favorecan esa estructura legislativa mediante la represin financiera, al obligar a los banco a aumentar sus reservas obligatorias. En 1967 fue implementado el control de cambios y en esa misma poca existieron prohibiciones explcitas a la creacin de obligaciones denominadas en dlares para el sistema bancario (Alesina, 2001, pg. 274). Segn Snchez, Fernndez, y Armenta (2004), el Banco de la Repblica era el encargado no solo de disear la poltica crediticia si no tambin de ejecutarla, por lo que se observ un comportamiento positivo y dinmico en el crdito aunque una poca profundizacin financiera, explicada en parte por el uso activo de los encajes como instrumento de poltica monetaria. En 1974 se realiz una reforma financiera que estuvo dirigida a liberalizar el sector financiero, de manera que estas pudieran captar recursos provenientes de fuentes diferentes a la emisin primaria. El crdito se dinamiz a partir de esas decisiones, mejorando los indicadores de represin financiera que se haban deteriorado con el activismo monetario de la JM (Snchez, Fernndez, y Armenta, 2004). La dcada de los ochenta fue un perodo de crisis en la medida en que la moratoria de la deuda externa declarada por algunos pases de Amrica Latina llev a colapsos en los 12

sectores externo, fiscal y bancario. An as el sistema financiero desde ese entonces ha presentado un mayor dinamismo, a lo cual se sum la reforma financiera de los noventa la cual lo enfrent al mercado como el asignador de recursos eficiente. Mientras estuvo vigente, la JM no contribuy de manera activa al desarrollo financiero debido a que la estructura institucional impeda el desarrollo del mercado de capitales. Los gobiernos de turno en el perodo en el que existi no adoptaron compromisos antiinflacionarios explcitos, y se preocuparon por el desarrollo econmico como fin ltimo de la poltica econmica. Mientras eso suceda, la inflacin alcanz niveles de dos dgitos y se mantuvo en esos niveles hasta finales de los noventa. El proceso de represin financiera alimentado por la estructura institucional de la banca central colombiana no iba acorde con el desarrollo de un mercado de dinero y de capitales que permitiera hacer explcitos los objetivos anti-inflacionarios. El funcionamiento que rigi hasta 1991 era uno basado en el pago de favores polticos, en el sentido que se le otorgaba prstamos a tasas administradas a agentes que tenan poder econmico y poltico que podan ejercer presiones por polticas de fomento sectorizadas y financiadas con recursos de emisin primaria. Esas polticas sectoriales se deban en gran parte a la presencia en la JM de ministros que de una u otra forma podan llegar a favorecer a ciertos sectores y lograban ejercer una mayor presin a emitir en favor de ellos. Esos ministros eran los de Agricultura y el de Desarrollo. El incentivo que tena la JM era emitir y financiar con impuesto inflacionario, polticas que no eran financiadas con recursos tributarios o de deuda ante el reducido mercado de capitales colombiano. A pesar de los anterior, y aunque la JM no contaba con objetivos anti-inflacionarios implcitos, el Banco de la Repblica fue asumiendo como algo negativo para el crecimiento econmico tasas de inflacin mayores al 30%; Echeverry (1998) identific que el comportamiento de la JM involucr de manera implcita un objetivo de inflacin que no superara el 30%. En pocas donde existan grandes presiones monetarias y se generaban presiones al alza de la inflacin, la JM intervena para impedir que se sobrepasara ese techo. Cuando la inflacin alcanzaba un nivel de 20%, la JM asuma una posicin expansionista y facilitaba una mayor liquidez a la economa. Se puede decir, que existi un acuerdo institucional implcito o informal que llevaba a la JM a mantener la inflacin en un rango entre 20% y 30%, y que cuando se presentaban presiones para superar esos rangos, utilizaba sus instrumentos para mantener la inflacin en esa banda. El instrumento ms utilizado por parte de la JM para controlar la liquidez en la economa fue el coeficiente de reservas obligatorias o encaje. El movimiento cclico de la inflacin le imprimi a ese coeficiente una volatilidad que impidi el desarrollo del sector financiero, en la medida en que su poltica de crdito dependa significativamente de los recursos de depsito disponibles, los cuales eran escasos cuando el coeficiente de reservas se aumentaba.

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Por tal razn, la JM contribuy de manera significativa a que el desarrollo del sistema financiero se atrofiara, y el crdito en la economa estaba en manos del sector pblico, va la intervencin del Banco de la Repblica y las polticas de fomento que el Gobierno impuls. El mantenimiento implcito de una banda de inflacin entre el 20% y el 30% y el crdito de fomento del Banco de la Repblica a los sectores que tenan forma de presionar ese crdito dirigido, permiti que la sociedad y el sector financiero se acostumbraran a vivir en un ambiente de inflacin moderada el cual se combata con mecanismos de indexacin que mantuvieron la inflacin a un nivel promedio de 25% por ms de veinte aos (Dornbusch y Fischer, 1992; Echeverry, 1995). Estos aspectos hicieron de la inflacin colombiana una inflacin cercana a la de estado estacionario (steady state), donde ella se comport de manera inercial y su tasa de cambio era cero para un largo perodo de tiempo14. Los agentes interpretaron esta inflacin como una cercana a la que es perfectamente anticipada, permitiendo su perpetuacin hasta principio de la dcada de los noventa.

En la Figura (1) se observa que entre 1963 y 1993 la inflacin tendi a un objetivo cuasifijo en parte gracias a la falta de un compromiso anti-inflacionario explcito, aunque la tendencia se elimin a partir de 1993. En los aos sesenta se pas de una inflacin de un dgito a una de dos dgitos en el resto de decenios hasta nuestros das, convirtindose en la ms estable e inercial del mundo (Dornbusch y Fischer, 1992). La inercia inflacionaria no
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No existi ni aceleracin ni desaceleracin brusca de la inflacin.

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solo se debi a una falta de compromiso para bajar la inflacin sino tambin a la estructura institucional de la JM y los acuerdos implcitos que identifica Echeverry (1998) cuando analiza la intervencin de la JM, los instrumentos y los momentos en que lo hizo. Las instituciones colombianas fueron cuestionadas al final de los ochenta y principio de los noventa dado que no estaban adecuadas para enfrentar los desafos de una economa ms abierta y competitiva (Alesina, 2001). El Banco de la Repblica no escap a la ola reformadora de las instituciones colombianas que se ide en el gobierno de Virgilio Barco y que se ejecut en el de Csar Gaviria. 5. Aspectos Institucionales de la Junta Directiva del Banco de la Repblica (JD) A partir de la Constitucin del 91, se estipul que el Banco de la Repblica funcionara como un banco central independiente, con autonoma administrativa patrimonial y tcnica15. Est regido por una JD y en ella se toman todas las decisiones de poltica monetaria, cambiaria y crediticia que le permiten al Banco de la Repblica cumplir con su objetivo constitucional: el de velar por la estabilidad de precios. Todas sus decisiones se deben tomar en concordancia con la poltica econmica en general, buscando una coordinacin entre el Gobierno y el Emisor. Si por alguna razn existe alguna divergencia, la funcin de estabilizar los precios prevalece por sobre cualquier objetivo de poltica. Para la funcin de coordinacin se lleg al consenso de que el Ministro de Hacienda hiciera parte de la JD. Los miembros restantes son cinco (escogidos por el Presidente de la Repblica) y adicionalmente la JD escoge al Gerente del Emisor, para un total de siete miembros. Cada integrante de la JD es elegido para un perodo de cuatro aos, que no coincide con el perodo presidencial, con el fin de que el ejecutivo no cause cambios sustanciales en la composicin tcnica e ideolgica de la JD. Para esto mismo, el Presidente que asuma el cargo, slo puede cambiar dos miembros y ratificar a los otros tres. Aunque en la discusin de la Asamblea Constituyente se ejerci fuerte presin por el riesgo de que la JD se comportara como un rueda suelta en la estructura del Estado, la Ley 31 de 1.992 instituy la presentacin de informes al Congreso de la Repblica, con el fin de que el Banco rinda cuentas de sus polticas al rgano representante poltico de la sociedad. El informe que presenta la JD al Congreso contiene las polticas adoptadas, el resultado de esas polticas, el estado de las variables macroeconmicas y la perspectiva de comportamiento. La importancia de la reforma constitucional radic en la especificacin de un objetivo especfico y claro, como es el de combatir la inflacin, y para esto, se le facilitaron instrumentos de poltica e institucionales que permitieran lograr dicho objetivo. Tambin es importante resaltar, que la independencia de la banca central se institucionaliz para darle un horizonte de ms largo plazo a las polticas adoptadas en el seno de la JD y evitar que la visin de corto plazo de un Gobierno atentara contra el objetivo de ms plazo de reducir la inflacin.
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Constitucin Poltica de Colombia, artculo 371.

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La independencia del Banco, aunque no lleva directamente a reducir la inflacin, al menos busca recuperar la credibilidad y solucionar el problema de la indexacin como una forma de mantener la inercia inflacionaria y perpetuar la inflacin como en el periodo de la JM. Al ser un rgano independiente y parcialmente exento de toda presin poltica o sectorial, el inters de la JD por reducir la inflacin se convierte en un inters nacional, generando un clima de apoyo, credibilidad y confiabilidad ante las decisiones que se tomen en el BR. A pesar de lo anterior, la independencia de la banca central en Colombia se considera real pero limitada (Alesina, 2001; Kalmanovitz, 1997b). La presencia del Ministro de Hacienda como presidente de la JD le introduce presiones a las decisiones de poltica que la JD tome en un momento dado. El Plan de Desarrollo del Gobierno, defendido por el Ministro de Hacienda, puede no incluir el propsito de la estabilidad de precios como objetivo nacional y, de esta manera, la poltica del Gobierno entra en conflicto con la del Banco16. Dados los conflictos que se podan generar en materia de poltica econmica, la Corte Constitucional entr en el debate y se inclin por una propuesta que poda afectar la independencia del Banco de la Repblica, ya que si los objetivos monetarios entraban en conflicto con el Plan de Desarrollo, los primeros deban rendirse a los propuestos por este (Corte Constitucional, Sentencia C-481-99). Aunque esa reglamentacin de la Corte puede afectar la independencia del Banco de la Repblica, facilita la coordinacin macroeconmica en un dilogo entre la JD y el equipo tcnico del gobierno. Con respecto a la capacidad tcnica de los asesores econmicos de la JD y del gobierno, Kalmanovitz (2003b) seala que la mayor capacidad del Banco de la Repblica sobre el Ministerio de Hacienda puede sesgar las decisiones a favor del Banco, dado que no se cuenta con un contrapeso en el dilogo que ambas instituciones realizan (Kalmanovitz, 2003b, pg. 62). Esto puede ser nocivo en la medida en que no hay aun un interlocutor tcnico que haga sobrepeso en la discusin acerca de la conveniencia de las polticas y la evaluacin de sus resultados desde el punto de vista tcnico. El Ministro no cuenta con la misma disponibilidad de tcnicos con los que cuenta la JD, por lo que la discusin de la poltica es interna y sin interlocutores que alcancen el nivel tcnico de los asesores de la JD. Otra caracterstica institucional de la independencia del BR es la restriccin a la emisin monetaria a favor del Gobierno, como forma de financiacin del dficit. Aunque la Constitucin no la elimina del todo, impone una limitacin que en la prctica pueden significar una eliminacin a la posibilidad de que le sea autorizado un prstamo al gobierno por parte del Banco17. S en algn momento el Gobierno necesita financiamiento, lo debe
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Alesina (2001) identifica dos momentos de la historia del pas en los cuales la independencia del Banco de la Repblica corri serios riesgos y por momentos sufri presiones para su inmediata reforma, con el fin de reducir la autonoma que constitucionalmente se tena (Alesina, 2001, pgs. 278-281). 17 Sin embargo, la posibilidad de que un presidente reelegido afecte el componente tcnico e ideolgico de la JD puede influir en un mayor sesgo inflacionario.

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solicitar explcitamente a la JD y la votacin a favor debe ser unnime o de lo contrario es imposible llevarla a cabo. Tambin se eliminaron los crditos a entidades privadas, que en el pasado se haban vistos favorecidas ya que se otorgaban bajo tasas administradas que no reflejaban el comportamiento real del mercado de dinero. Esas entidades eran cercanas al Gobierno y se declaraban sus amigos para poder acceder a esos crditos. Por ello, al eliminar esa funcin de fomento, el BR puede influir ms en la determinacin de la tasa de inters, producto de la interaccin verdadera entre la oferta y la demanda de dinero. De esta forma, los controles de liquidez a un da, mediante las operaciones REPOS, y el desarrollo del mercado de bonos a largo plazo, permitiran un control ms directo de la poltica monetaria por parte de la JD, y una influencia an mayor sobre la inflacin. Aunque el Banco de la Repblica s interviene en el mercado de deuda pblica, este no participa directamente sino que lo hace en el mercado secundario de dinero. La intervencin del Banco en ese mercado permite ayudar a elevar la transparencia en el mercado de dinero, realizando restricciones o expansiones de la base monetaria mediante la compra y venta de bonos. Adems, constitucionalmente la intervencin del Banco en el mercado por medio de OMA's es permitida y nunca busca contradecir la pretensin de la Ley al evitar la financiacin de la poltica fiscal por medio de emisin. Adicional a todo lo anterior, la presencia del Ministro en la JD puede confundir los objetivos del Gobierno y del Banco as como la opinin pblica no podra percibir las responsabilidades reales de cada uno. La responsabilidad monetaria recae sobre la JD, en la cual participa el Ministro y la responsabilidad fiscal recae sobre l. Esa confusin le resta credibilidad al Banco como institucin ya que los xitos son asumidos por el Gobierno y los fracasos (como lo fue la mayor parte de la dcada de los noventa) le cuestan al Banco en credibilidad de sus polticas, elevando el costo de la poltica anti-inflacionaria. Los medios de comunicacin y la opinin pblica escucha ms al Ministro que al Gerente del Banco, y el primero puede poner en duda las polticas adoptadas en la JD (de la cual hace parte) haciendo una campaa que la desacredita y hace ms difcil el objetivo de reducir la inflacin, al afectar las expectativas de los agentes (Kalmanovitz, 1997a, 2003b). La Figura (2) muestra el comportamiento de la inflacin en el periodo de vigencia de la JD. Se observa una tendencia decreciente, lo que indicara el logro del objetivo constitucional de mantener el nivel de precios. Para corroborar lo anterior, en la seccin 7 se muestra una evaluacin estadstica del desempeo macroeconmico de la Colombia en el periodo de la JM y de la JD.

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6. Comparacin Institucional de la JM y la JD del Banco de la Repblica El cambio constitucional realizado en 1991 constituy una reforma profunda de la estructura institucional del Banco de la Repblica, tanto en sus objetivos como en sus instrumentos. La JD ha ganado respetabilidad ante la opinin pblica que ve en su objetivo de reduccin de la inflacin un objetivo compatible con el crecimiento y el desarrollo de largo plazo. La JM contaba con los mismos instrumentos con que cuenta la JD. La Constitucin y la Ley le da al Banco la responsabilidad de manejar la poltica monetaria, cambiara y crediticia, aunque la operatividad de ellas es distinta para cada uno de los regmenes institucionales del banco central en Colombia: La JD hace menos intervencin en el mercado con las reservas obligatorias, distinta a la operatividad de la JM; en cambio utiliza la tasa de intervencin mediante la cual muestra su postura monetaria a los agentes del mercado y as mismo utiliza las OMA's de expansin y de contraccin para controlar la liquidez. Con estos dos instrumentos el Banco de la Repblica interviene en el mercado financiero y no interfiere en el proceso de creacin secundaria de dinero. La estabilidad del Gerente del Banco de la Repblica fue una caracterstica de la JM y hasta ahora lo ha sido de la JD. El Gerente es el vocero de la JD, quien junto al Ministro, comunica la poltica que ejecutar el Banco en coordinacin con el Gobierno. La rotacin de los miembros de la Junta fue mayor en el periodo de la JM que en el de la JD. En la primera, los miembros eran Ministros, mientras que en el de la segunda son miembros con periodos fijos de 4 aos (con la discrecin del Presidente de cambiar a dos de ellos en la mitad del periodo presidencial). El presidente puede modificar a dos de los miembros de la 18

JD a mitad del periodo presidencial, con lo cual tiene la posibilidad reducida de modificar significativamente la composicin de la JD castigando a los miembros con menor desempeo y premiando a los de mejor desempeo (Romer y Romer, 1997). Sin embargo, la norma ha sido la de nombrar como Codirectores miembros del Gobierno con lo que se lesiona la independencia de la JD. De acuerdo con Hernndez (1991, citado por Asesina, 2001), sin tener en cuenta los miembros de la primera JD, el resto ha hecho parte del Gobierno de turno y solo uno ha provenido de un ambiente netamente acadmico (Alesina 2001, Pg. 278). Aunque la JD no tiene la funcin de crecimiento, la revisin de la poltica macroeconmica en general es levemente similar a la que se haca en la JM; con la reforma constitucional se pretendi incorporar de manera explcita el reconocimiento del problema de la inconsistencia dinmica y de la asimilacin de la existencia de los costos de la inflacin en materia de bienestar y crecimiento y as se reconoce que la estabilidad de precios es el logro con el cual el Banco contribuye a un mejor y menos incierto ambiente econmico. La JD tiene la obligacin constitucional de revisar la poltica econmica general y que las polticas anti-inflacionarias vayan en la misma direccin. Esto tiene su punto a favor en el sentido que hace ms gradual y menos costosa la reduccin de la inflacin. La JD reacciona a los shocks externos o internos de manera pronta y sin ningn tipo de consulta a la poltica econmica del Gobierno, como lo demostr en el periodo 1998-99 cuando absorbi los ataques especulativos mediante la intervencin en el mercado cambiario. Aunque el costo de esa intervencin fue una recesin como jams se vivi en Colombia, la actuacin de la JD fue con independencia y sin estar condicionada a la poltica econmica18. Sin embargo, la diferencia institucional ms clara es la de que la JD del Banco de la Repblica es una institucin independiente y no responde a ningn tipo de presin poltica. Elster (1996) muestra que la independencia de la banca central es un paso hacia delante en la divisin de poderes, ya que le impide al Ejecutivo utilizar el poder monetario para financiar sus requerimientos de gasto. Es un instrumento que busca disciplinar fiscalmente al Gobierno, al darse cuenta este ltimo que los recursos de seoreaje estn limitados a la operatividad del Banco y no al deseo o no de emitir para financiar un monto determinado. De esta manera, el Banco busca que el inters nacional de reducir la inflacin, como se pact en el acuerdo constitucional de 1991, sea lo primordial, y evita que el Banco sea permeable a presiones de tipo poltico o de un sector econmico que beneficie a unos pocos en detrimento de la mayora. Contrario al funcionamiento de la JM, la poltica monetaria responde a consideraciones tcnicas con un objetivo explcito y claro, como lo es el de la estabilidad del nivel de precios. La Constitucin es clara en materia de funcin constitucional del Banco de la Repblica: debe velar por la estabilidad de precios, teniendo una poltica anti-inflacionaria explcita que permita reducir la inflacin. En este sentido el problema de la inconsistencia dinmica es resuelto por la Constitucin otorgando a la JD un objetivo claro. Otra diferencia
La conveniencia o no de esta intervencin y el resultado alcanzado no es motivo del presente artculo.
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fundamental entre la JM y la JD radica en la limitacin que tiene esta ltima para financiar con recursos de emisin una cierta cantidad de gasto. La Constitucin condiciona la aprobacin de emisin al Gobierno, a la aprobacin por parte de toda la JD mediante votacin unnime para ser aprobada. Sin embargo, el solo hecho de que bajo ciertas condiciones sea posible, y que esas condiciones se puedan reunir en una coyuntura poltica particular con la reeleccin presidencial, pone en peligro el programa de reduccin de la inflacin y aumenta la incertidumbre acerca del compromiso anti-inflacionario del Ejecutivo. Por el contrario, se elimin por completo la emisin destinada a FACILITAR el financiamiento del sector privado, funcin que tena permitida la JM y que utiliz sin ningn tipo de restriccin gracias a la inexistencia de una poltica anti-inflacionaria explcita por parte de la JM, cumpliendo el papel que se la haba otorgado de fomentar polticas de desarrollo sectorial (Echeverry, 1995, 1998). A pesar del avance en la estructura institucional, el problema de inconsistencia dinmica puede aparecer con la aprobacin de la reeleccin presidencial por parte del Congreso de la Repblica. El Presidente va a poder nombrar 5 miembros (dos Codirectores en el primer perodo, otros dos en el segundo y Ministro) y si a esos cinco se suma alguno que renuncie antes del vencimiento de su periodo, se puede decir que el Presidente puede contar con mayora absoluta y aumentar la incertidumbre acerca del compromiso de la estabilidad de precios y de la emisin primaria para financiar gasto pblico, ya que para su autorizacin se necesita el voto unnime de los siete miembros en funciones (Armenta, 2004). 7. Desempeo Macroeconmico Bajo las Dos Estructuras Institucionales Para mostrar el desempeo de la economa colombiana bajo los dos regmenes de banca central se sigue la metodologa de Benati (2005)19. Los periodos de tiempo definidos en este trabajo son los siguientes: Junta Monetaria: A partir de la creacin de la Junta Monetaria, hasta la reforma constitucional de 1991 (1963-1991). Junta Directiva: A partir de la reforma constitucional que le otorg la independencia al Banco de la Repblica, hasta el sudden stop de 1998 identificado por Restrepo (2005) como un primer periodo de desinflacin (1991-1998). Post-sudden stop: A partir del choque en la economa colombiana, el cual aceler la adopcin del rgimen de inflacin objetivo propiamente dicho, hasta el 2004 (19982004).

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Benati (2005) compara el desempeo macroeconmico de la economa britnica bajo los distintos regmenes monetarios, pasando por el patrn oro hasta el rgimen de inflacin objetivo.

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7.1 Tasa de Crecimiento del Producto e Inflacin La primera comparacin que se muestra es el crecimiento del PIB, del Consumo, de la Inversin y la inflacin. De acuerdo con los datos del Cuadro (1), se observa que el promedio de crecimiento es menor a partir de la independencia de la banca central. Aunque la inflacin tambin es menor al del periodo de la Junta Monetaria es importante notar que fue despus del sudden stop que baj a niveles de un dgito. Edwards (2004) identifica que uno de los efectos que un sudden stop tiene sobre la economa es una fuerte contraccin real, que se manifiesta en un aumento de la volatilidad en las variables que componen el PIB, tal y como lo muestra el Cuadro (2).

De acuerdo con lo anterior, no sorprende que la inflacin haya presentado un fuerte descenso, corroborando lo que Clavijo (2000) denomina una desinflacin fortuita, ...entendida como la resultante de una desaceleracin econmica temporal, la cual deprime la demanda agregada e inhabilita temporalmente los mecanismos de indexacin de la economa (Ver Clavijo, 2000, pg. 2). A partir de ese entonces, la Junta Directiva ha mantenido una poltica gradual de descenso en la inflacin, la cual ha sido conducida con un rgimen de inflacin objetivo y que ha permitido mantener la tasa de inflacin en niveles de un dgito (Ver Restrepo, 2005). 7.2 Estabilidad: Fluctuaciones Econmicas El Cuadro (2) muestra las desviaciones estndar de las series que componen el PIB y de la inflacin De acuerdo con los periodos de tiempo analizados.

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Se observa que los ciclos del PIB as como sus componentes han sido ms pronunciados en la poca de la Junta Directiva y Post-sudden stop, que en la poca de la Junta Monetaria. La volatilidad del PIB casi se duplic entre Junta Monetaria y Junta Directiva, en tanto que entre esta ltima y el periodo Post-sudden stop se multiplic por una y media veces. El componente ms cclico del PIB, la inversin, multiplic la volatilidad por dos veces, con respecto al periodo en el que la Junta Monetaria estuvo vigente. El consumo mantuvo su volatilidad en promedio igual, aunque es levemente inferior desde la reforma constitucional. Una posible razn del aumento en la volatilidad es el cambio estructural que present la economa colombiana despus de la reforma constitucional, ante la mayor exposicin frente a los choques internacionales, as como el aumento de la vulnerabilidad luego del choque de 1998. As mismo, la posibilidad de que el Banco de la Repblica estuviera siguiendo una regla objetivo estricta, que por mandato Constitucional y legal deba seguir, redujo el incentivo del Banco de estabilizar la economa. Luego del sudden stop, a finales de 1999, la Junta Directiva adopt de manera explcita la estructura de inflacin objetivo como forma de conducir la poltica monetaria, as como la Corte Constitucional, en sentencia C-481 de 1999 en la cual da una mayor integracin de la Ley del Banco con la Constitucin Poltica, 22

da un mayor peso a la coordinacin macroeconmica, por lo que, en trminos de la funcin objetivo del Banco, le da mayor ponderacin a la funcin de estabilizacin. Es decir, se adopta de manera explcita una regla objetivo flexible20. Contrario al comportamiento de las variables reales, la inflacin si presenta una tendencia a ser ms estable (a niveles de un dgito como se observa en el Cuadro (1)). Aun sin alcanzar inflaciones de un dgito, en el periodo denominado Junta Directiva, se observa que la volatilidad es inferior a la poca de la Junta Monetaria, reflejando el hecho de que el objetivo de reducir la inflacin luego de la reforma constitucional se estaba alcanzando de manera gradual. Lo mismo se puede observar luego del sudden stop, en donde la inflacin sigue mostrando una tendencia descendiente (Figura (2)), con una menor volatilidad, debido al logro de niveles de un dgito. El Cuadro (3) muestra la relacin entre la volatilidad del PIB y la de la inflacin, medida con el ndice de precios al consumidor y el deflactor del PIB, respectivamente. Aunque se tiene pocos datos disponibles, de manera preliminar se observa una relacin negativa entre las desviaciones estndar, lo que indica que una mayor volatilidad del PIB est asociada con una menor volatilidad en la inflacin, y viceversa. Esta observacin va acorde con la mayora de modelos macroeconmicos que plantean un trade-off de corto plazo entre la volatilidad del crecimiento y la de la inflacin.

Lo anterior indicara que si la poltica monetaria pretende reducir la volatilidad de la inflacin, puede incrementar la volatilidad del producto. Sin embargo, con la Sentencia de la Corte Constitucional, que en trminos de la funcin de prdida del Banco de la Repblica le da un mayor peso a la estabilizacin del producto, se podra reflejar en un futuro una reduccin de la volatilidad tanto del producto como de la inflacin.

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Ver seccin 2.

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7.3 Estabilidad: Curva de Phillips La Curva de Phillips muestra la correlacin (ms no la causalidad) entre el componente cclico de la inflacin y el componente cclico del desempleo21. El Cuadro (4) muestra la relacin entre el componente cclico de la inflacin y el componente cclico de la tasa de crecimiento del PIB.

En los paneles (a), (b) y (c) se observa que el componente cclico de la tasa de crecimiento del PIB est relacionado negativamente con el componente cclico de la inflacin. Este
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Para los datos anuales se hace el ejercicio de la curva de Phillips usando la relacin entre el componente cclico del producto y la inflacin, debido a que al aplicarle el filtro de HodrickPrescott al desempleo se pierden bastantes datos. Para el ejercicio usando datos trimestrales si se usa el componente cclico del desempleo.

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resultado no est acorde con la teora debido a que se espera que la Curva de Phillips presente una relacin positiva entre inflacin y producto22. Este resultado puede estar explicado por el hecho de que fue solo hasta 1999 que la inercia inflacionaria se rompi con el fuerte descenso en el crecimiento en el nivel de precios. Adicionalmente, gran parte de ese periodo se identifica como uno de inflacin moderada (Dornbusch y Fischer, 1992), en el cual las autoridades monetarias tomaron decisiones de poltica que impedan un desborde de la inflacin y existan mecanismos que permita que los agentes se cubrieran de la inflacin (indexacin de precios y salarios) (Echeverry, 1998). As mismo Echeverry (1998) conjetura que la inflacin moderada actu como una presin disciplinaria que redujo el margen de discrecin, y, por tanto, la incertidumbre respecto de la poltica futura. Este hecho, junto con la indizacin generalizada, son usados para explicar la aparente inflacin inofensiva (sin fricciones) de la segunda mitad de los aos 1980 (Ver Echeverri, 1998, pg. 42). En el panel (d) del Cuadro (4) se presenta una relacin que va acorde con la teora, y que representa el periodo Post sudden stop. En este periodo el proceso desinflacionario ha sido guiado por una estructura de inflacin objetivo, la cual pretende reducir la inflacin con el menor costo sobre el producto. En el Cuadro (5), panel (a) se observa que la Curva de Phillips para el total del periodo muestra una relacin negativa (el coeficiente es de -0.1540, pero no es significativo). Para los dems paneles los coeficientes tampoco son significativos, a excepcin del panel (d), en el cual se observa una tendencia negativa (el valor del parmetro es -0.590350). Por ltimo, se reporta la desviacin estndar de la regresin que calcula la pendiente de la Curva de Phillips. Los Cuadros (6) y (7) muestran los resultados. Se observa que el periodo con menor volatilidad es el de Post-sudden stop, lo cual indica que despus del choque que sufri la economa colombiana en 1998, se ha presentado una relacin ms estable, que aunque no es significativa, presenta la tendencia de reduccin de la volatilidad.

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Es decir una relacin negativa entre inflacin y desempleo.

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8. Reflexiones Finales El paso que dio Colombia en materia Constitucional e Institucional se puede identificar como la divisin de poderes y la reduccin del excesivo poder del Ejecutivo para controlar la poltica y la ley. North y Weingast (1994) muestran que, en un estado como el britnico del siglo XVII, la dinmica misma de la sociedad gener normas e instituciones que evolucionaron hacia formas en las que la divisin de poderes y los contrapesos de poder hicieron que el proceso de toma de decisiones involucrara procesos de mayor participacin; siguiendo estos mecanismos se puede entrar en crculos virtuosos de desarrollo econmico tanto de corto como de largo plazo, dado que los gobernantes estn en la obligacin de respetar los acuerdos establecidos, como los derechos de propiedad, y dentro de esos mismo acuerdos se cuenta con instituciones cuya funcin es velar por el respeto de esos acuerdos y evitar el abuso de poder del gobernante de turno. Siguiendo a Elster (1996) y a Kalmanovitz (2003a) el poder monetario que le otorg la Constitucin del 91 al Banco de la Repblica hace parte de ese contrapeso que buscaba la Constitucin para evitar el abuso del poder de emisin con el que contaba el gobierno a travs de la JM antes de la reforma, la cual no contaba con restricciones institucionales para financiar al Gobierno de turno y era el Ejecutivo el que la controlaba, de manera que decida el impuesto inflacionario sin ningn tipo de discusin pblica acerca de su conveniencia en el Parlamento (Kalmanovitz, 2003a). As mismo, Kalmanovitz (2003a), citando a Elster, plantea la preocupacin de este ltimo acerca de los peligros de la existencia de una institucin independiente muy ortodoxa. Siguiendo as mismo a Fischer, el verdadero peligro que entraa un banco central independiente es que tenga un sesgo deflacionista que someta a la economa a una prdida grande de producto innecesariamente... (Kalmanovitz, 2003a, pg. 147), peligro que tambin tiene en cuenta Elster (1996) cuando habla de un banco excesivamente ortodoxo en materia monetaria. La literatura y poltica sobre el asunto monetario ha identificado en el rgimen de meta de inflacin una postura monetaria que combina las bondades de las reglas y de la discrecin en la forma de conducir la poltica monetaria. El banco central ya no se encuentra atado a un objetivo intermedio, ya sea monetario (como una meta especfica sobre los medios de pago) o cambiario (una tasa de cambio fija), sino que conduce la poltica monetaria de acuerdo a las condiciones macroeconmicas de la economa, evitando inducirla a shocks muy fuertes que la desestabilicen, en aras de alcanzar un objetivo nominal como los arriba mencionados (Svensson, 1998). La estructura de inflacin objetivo requiere cinco condiciones, enumeradas por Kalmanovitz (2003b) el cual sigue a Mishkin y Savastano: Anuncio pblico del objetivo de inflacin para un periodo de uno o ms aos. Compromiso con una poltica anti-inflacionaria explcita. 27

Estrategia que incluya el seguimiento de variables fundamentales para plantear la postura monetaria del banco central. Estrategia monetaria y de comunicacin pblica para incrementar la transparencia. La responsabilidad del Banco en el logro del objetivo propuesto (Kalmanovitz, 2003b, pg. 75).

De esta manera, la adopcin por parte del Banco de la Repblica de la estructura de inflacin objetivo como estrategia monetaria, permite que la JD cuente con los instrumentos necesarios a su disposicin para plantear una poltica monetaria anti-inflacionaria explcita que tenga en cuenta las dems variables econmicas, importantes para la poltica econmica general. Por tales razones, la estructura de inflacin objetivo no solo permite mitigar el problema de la inconsistencia dinmica, sino tambin resolver algunos problemas planteados en la Constitucin relacionados con la coordinacin macroeconmica entre Gobierno y Banco de la Repblica. El convencimiento por parte de la JD de que la estrategia anti-inflacionaria debe contener otras variables (el papel de la estabilizacin en la funcin objetivo del Banco) reduce los peligros que mencionaba el grupo que criticaba el exceso de independencia en la discusin de la Constitucin (Alesina, 2001, pg. 274-275) al rendir los dems objetivos de poltica a cumplir nicamente el inflacionario. Se puede concluir entonces que esta estructura le da fundamento terico y emprico a la propuesta de Kalmanovitz (1997a, 2003b) y Alesina (2001) acerca de la conveniencia de que el Ministro sea retirado de la JD, no solo porque hara ms clara la responsabilidad de cada institucin en materia de objetivos (Banco de la Repblica y Ministerio de Hacienda) sino que no se perdera coordinacin macroeconmica gracias a las bondades de la estructura de metas de inflacin. As mismo, esa estructura de inflacin objetivo permite eliminar el riesgo que Elster (1996) plantea acerca del exceso de ortodoxia en materia monetaria o la existencia de un sesgo deflacionista. As como el sesgo inflacionario es daino para la economa en trminos de la inconsistencia dinmica, el sesgo deflacionista tambin lo es dado que podra llevar la economa a una trampa por liquidez. De esta manera, la estructura de inflacin objetivo garantiza la adopcin de metas de inflacin positivas pero bajas, de manera que se defienda la estrategia anti-inflacionaria y su variabilidad sea la menor posible, con el fin de reducir la incertidumbre y que los precios cumplan su funcin de transmisores de informacin de los mercados. Con la estructura de inflacin objetivo el Banco tambin cuenta con la discrecin necesaria para absorber shocks, dado que esa estructura es claramente contracclica de corte keynesiano, en el sentido de que puede existir una relajacin en la postura monetaria en pocas de recesin, pero con la prudencia necesaria para endurecerla cuando existan brotes inflacionarios que atenten con el objetivo de la estabilidad de precios (Kalmanovitz, 2003b).

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La discusin acerca de la duracin de los periodos de los Codirectores es pertinente en la coyuntura actual cuando el proyecto de reeleccin presidencial fue aprobado por la Corte Constitucional. Alesina (2001) plantea que se requiere que el periodo sea ampliado a siete aos y los miembros reducidos a tres. Aunque en el presente artculo no se discute esto ltimo, la duracin del periodo si es conveniente revisarla ante la posibilidad de que el Presidente pueda contar con la mayora absoluta en la JD, lo que abrira las puertas para una posible financiacin inflacionaria del gasto pblico. La estrategia de inflacin objetivo pierde su efectividad cuando existe algn grado de dependencia fiscal en la poltica monetaria (Clavijo, 2000) y la sola posibilidad de que el Presidente cuente con el voto unnime de la JD para la financiacin va emisin, elimina las bondades de la estructura monetaria actual, con las negativas consecuencias que un mal desempeo de la estructura pueda acarrear para la estabilidad de precios y el crecimiento econmico. Aunque la propuesta de Alesina (2001) no es compartida dado que acarrea ms reformas constitucionales que puede generar inestabilidad institucional, con ms consecuencias negativas que positivas (Elster, 1996, pg. 20), se plantea una propuesta retomada de Romer y Romer (1997) que no implica un cambio institucional y constitucional significativo y que puede reducir los peligros de la prdida de la independencia de la banca central. Ellos plantean la importancia no solo de contar con una buena poltica monetaria para asegurar un buen resultado en materia macroeconmica, sino que se debe contar con buenas instituciones que aseguren el logro de los objetivos monetarios de mediano y largo plazo por parte del Banco de la Repblica. Aunque el problema de la inconsistencia dinmica no es eliminada por completo, la Constitucin Poltica de 1991 reduce la probabilidad de que el banco central utilice sus instrumentos para alcanzar objetivos en materia de empleo, aun teniendo en cuenta la Sentencia de la Corte Constitucional en la que obliga al Banco a coordinar su poltica con la del Plan de Desarrollo vigente en cada periodo presidencial. Sin embargo, los riesgos de injerencia por parte del Ejecutivo hacia la JD son evidentes y aumentan con la reeleccin. Por tal motivo sera conveniente la conformacin de un Comit de Expertos, que pueda estar integrado por ex-Ministros de Hacienda, ex-Codirectores del Banco, miembros de la academia, entre otros, que sea convocado por el Presidente y el Parlamento, y en l se discuta los candidatos propuestos por ellos para la eleccin de los reemplazos de los Codirectores cuando el vencimiento de los periodos de cada uno de ellos as lo amerite. La convocatoria de ese grupo de expertos, reduce las posibilidades de que exista alguien que no cuente con informacin actualizada y veraz acerca del Estado del Arte en materia de poltica econmica23 y as se puede hacer compatible la propuesta de Alesina

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El cual puede ser un problema de acuerdo a Romer y Romer (1997) dado que un conocimiento parcial y limitado de la poltica y la teora monetaria puede incrementar los riesgos de tomar decisiones de poltica y de seguir por sendas equivocadas que acrecienten los problemas en el desarrollo y el bienestar. As mismo, ellos identifican que dado que el conocimiento limitado

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(2001), cuando propone que el Parlamento ratifique el nombramiento de los Codirectores (como en Estados Unidos), en la medida en que el Comit de Expertos toma en consideracin las propuestas del Parlamento y el Presidente, y el comit de expertos tome la decisin final acerca de los Codirectores que puedan hacer parte de la JD. As mismo, es bastante positivo que la JD haya tomado la decisin de hacer pblicas deliberaciones en el seno de la junta, debido a que se conoce la postura de los Codirectores. Con la publicacin de las Actas de Junta no se pretende someter a un examen sobre las deliberaciones de la JD sino aproximarse ...al anlisis que justifica la posicin que ha sido alcanzada (Woodford, 2003, pg. 17, subrayado original). Esta decisin va encaminada a aumentar la transparencia en materia de comunicacin del Banco de la Repblica con la sociedad en general. Aunque el desempeo macroeconmico desde la vigencia de la JD no ha sido igual o superior al desempeo de la JM, tampoco se puede presentar a priori que la actual estructura institucional no sea conveniente para el pas. La mayor exposicin de la economa a choques internacionales, y por consiguiente la mayor vulnerabilidad, ha hecho ms difcil la operatividad de la poltica monetaria, con las consecuencias en desempeo econmico. La adopcin de un rgimen de metas de inflacin puede facilitar la labor del banco, dado que le da un marco de comportamiento claro y explcito para los dems agentes, que van a tener conocimiento acerca de la forma de intervencin ante cualquier choque. Referencias Alesina, A. (ed.) (2001): Reformas Institucionales en Colombia. Fedesarrollo-Alfaomega Editores. Armenta, A. (2004): La reeleccin y sus posibles efectos sobre la independencia del Banco de la Repblica, www.webpondo.org. Banco de la Repblica (ed.) (1990): El Banco de la Repblica: antecedentes, evolucin y estructura. Banco de la Repblica. Barro, R. J., y D. Gordon (1983): A positive theory of monetary policy in a Natural Rate Model, Journal of political economy, 91. Benati, L. (2005): "The inflation-targeting framework from an historical perspective, Bank of England Quarterly Bulletin, Summer. Clarida, R., J. Gali, y M. Gertler (1999): The science of monetary policy: a new Keynesian perspective, Journal of Economic Literature, 37(4), 1661-1707. Clavijo, S. (2000): "Reflexiones sobre poltica monetaria e Inflacin Objetivo en Colombia, Borradores de Economa, (141), Banco de la Repblica, Bogot, Colombia. Cukierman, A. (1992): Central bank strategy, credibility and independence: theory and evidence. MIT Press.

tambin se encuentra en el estado de la economa y la lectura que de ella hagan los expertos econmicos, es necesario reducir esa incertidumbre con la reunin de expertos en la materia.

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