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ACTUALITE : Quelques erreurs en valuation ne pas commettre dans le contexte actuel
N 77 Juin 2009 Par Pascal Quiry, Yann Le Fur et Arnaud Lambert

TABLEAU DU MOIS : 206 ans de rentabilit RECHERCHE : Couverture et financement QUESTION DU MOIS : Les independent business review *** ACTUALITE : Quelques erreurs en valuation ne pas commetre dans le contexte actuel
Dans l'environnement actuel, nous attirons l'attention de nos lecteurs sur quelques points techniques d'valuation qu'il faut avoir l'esprit pour viter de faire des erreurs qui peuvent tre lourdes de consquences. La valeur de la dette Comme nous l'crivions en septembre 2004 (1), le passage de la valeur de l'actif conomique la valeur des capitaux propres, que ce soit dans des mthodes d'actualisation des flux futurs ou dans des mthodes comparatives, ncessite de prendre la dette bancaire et financire en valeur de march et non en montant comptable. La plupart du temps, pour des socits qui n'ont pas de problme de solvabilit et/ou pour lesquelles les conditions de march n'ont pas substantiellement t modifies depuis la leve de cette dette, l'cart entre valeur financire et montant comptable est peu significatif. Les IFRS permettent l'analyste de faire proprement ce calcul puisque les entreprises donnent dornavant en annexe leurs comptes la valeur estime de leur endettement. A titre d'illustration, voici pour quelques groupes la valeur de leurs obligations venant chance en 2013 en pourcentage du normal.
1 20% 1 00% 98% 98% 97% 90% 82% 80% 65% 60% 40% 58% 81 %

Au sommaire du prochain numro : - ACTUALITE : Lallocation du goodwill -TABLEAU DU MOIS : Les investissements - RECHERCHE : Le cheval ou le cavalier ? - QUESTION ET REPONSE : Principales clauses des contrats de prts

20% 0% France Telecom Unilever TeliaSonera TNT Bertelsmann Antenna TV MOL AGFA

Pour d'autres, c'est le grand cart. Ainsi pour Ford la dette financire est inscrite au bilan pour 154 Md$ contre une valeur financire de 122 Md$, soit un cart de 32 Md$ reprsentant 6 fois la capitalisation boursire de 5,5 Md$, et nous ne parlerons pas de General Motors ou de Thomson !
(1)

Voir La Lettre Vernimmen.net n 31.

LA LETTRE VERNIMMEN.NET : LE COMPLEMENT DE LOUVRAGE

ET DU SITE WWW.VERNIMMEN.NET

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Le beta de la dette Dans le mme tat d'esprit, l'hypothse selon laquelle le de l'endettement peut tre considr comme gal zro (ce qui est la caractristique d'une dette sans risque) ne tient plus la route actuellement. Or c'est une des hypothses qui sont utilises pour calculer le "dleverag" ou le de l'actif conomique (2) travers la formule :

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ae
puisque la formule complte
(3)

cp
1 Vd V cp
Vd V cp

est :

cp d * ae
1

Vd V cp

En effet, lorsque l'actif conomique d'une entreprise est assez volatil, donc risqu et/ou que le montant de l'endettement est important, une partie de cette volatilit est absorbe par l'endettement. Ce qui explique que la valeur de celui-ci puisse alors diffrer de son montant comptable, donc le de la dette cesse alors d'tre nul. Ds lors, prendre pour hypothse que le de la dette est nul comme en temps ordinaire est erron. Cela ne correspond pas la ralit et aboutit sous-valuer la volatilit et le risque de march de l'actif conomique. En effet, le dleverag n'est alors dtermin que par le des capitaux propres, la part de la volatilit ayant t absorbe par la dette tant passe la trappe. A titre illustratif, nous avons calcul sur la base de donnes d'avril 2009, le cot de capital de groupes selon que l'on prend un de la dette nul ou selon une estimation :
Groupe Enel Lafarge Office Dpt Pernod Ricard Stora Enso Valeo de l'actif conomique avec d = 0 0,38 1,06 1,95 0,84 0,72 0,95 de l'actif conomique avec d 0 0,48 1,18 1,06 0,92 0,90 1,02

Dans les conditions actuelles de prime de risque de march (de l'ordre de 8,5 % selon Associs en Finance), une diffrence de 0,125 sur le de l'actif conomique se traduit par un cot du capital plus lev de 100 points de base (1 %), ce qui est loin d'tre ngligeable ! Le taux de l'argent sans risque dans des pays mergents Il existe actuellement des pays dans lesquels l'Etat s'endette des taux plus levs que les meilleures signatures du pays (l'Ukraine par exemple). D'o un problme de dtermination du taux de l'argent sans risque. En gnral, on estime et on observe que la signature de l'Etat est ce qui se rapproche le plus possible d'un taux de l'argent sans risque car l'Etat a le pouvoir, contrairement aux acteurs privs, de lever l'impt. Confronts rcemment cette difficult, nous avons alors retenu pour taux de l'argent sans risque celui d'un emprunt bancaire accord, il y avait peu, un groupe du pays, peu endett et au modle conomique solide. A dfaut de reprsenter un taux sans risque, cela reprsente au moins le taux de l'argent le moins cher dans ce pays.
(2) (3)

Voir La Lettre Vernimmen.net n 23 d'octobre 2003 et le chapitre 41 du Vernimmen 2009. 2 Voir la page 846 du Vernimmen 2009.

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Le problme des dficits de pensions et assimils Raisonner en considrant le solde net entre la valeur des actifs de couverture et la valeur actuarielle des engagements sociaux comme un lment de l'endettement net de l'entreprise est tout fait pertinent (4). C'est mme plutt recommand puisque le montant de la provision pour pensions au bilan est dconnect de la ralit conomique et financire du fait des conventions comptables suivies. Toutefois ce n'est pas parce que ce solde est nul ou faible que l'analyste doit passer rapidement au sujet suivant. Il faut toujours en effet se mfier d'un solde faible entre deux grands nombres. En effet, les actifs de couverture des engagements sociaux sont essentiellement investis en actions alors que les engagements ont, eux, une nature d'obligations. Ce petit solde peut donc d'un seul coup se creuser si le march boursier pique brutalement du nez. Ceci n'est pas sans impact sur le dleverag, comme l'ont dmontr Z. Bodie, L. Jim et R. Merton dans les travaux que nous avons rsums dans la Lettre Vernimmen.net n 59 de septembre 2007. Nous avons ainsi rcemment t confronts au cas d'une entreprise dont les rsultats passs et le plan d'affaires montraient une faible sensibilit la conjoncture conomique, ce qui nous conduisait attendre un de l'actif conomique faible. Or le calcul, qui tenait compte d'une valeur des engagements sociaux nets faible, donnait un chiffre proche de l'unit. Une fois pris en compte la nature des actifs de couverture (essentiellement des actions), le de l'actif conomique est tomb 0,6. En effet, une partie de la volatilit dont tmoignait le des capitaux propres de cette entreprise ne s'expliquait pas par la volatilit de l'actif conomique mais par celle de ce portefeuille, financ structurellement par endettement, comme dans un bon hedge fund. L'volution des des capitaux propres Si la crise financire et conomique avait affect de la mme manire toutes les entreprises, les seraient rests stables. Mais, comme on peut l'observer tous les jours, certains secteurs sont beaucoup plus affects que d'autres : banque, construction automobile et aronautique Ds lors le de leurs actions a beaucoup mont. Mais comme le de march est rest gal, par dfinition et par construction, 1 (5), le des entreprises les moins touches a lui, au contraire, chut :
calcul hebdomadairement juin 2005 juin 2007 Socit Gnrale ADP Peugeot L'Oral Danone 1,32 0,57 0,96 0,76 0,84 calcul hebdomadairement juillet 2007 juin 2009 1,57 1,02 1,26 0,55 0,60

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Ds lors, si vous utilisez une prime de risque de march actuelle pour estimer la valeur aujourd'hui d'une action comme nous le recommandons (6), il convient de mettre jour vos betas ! A dfaut, votre estimation du taux de rentabilit sera trop faible pour les titres les plus risqus et trop forte pour les moins risqus. En effet avec une prime de risque du march action passe entre juin 2007 et juin 2009 de 3% 7,8%, le supplment de rentabilit attendu par rapport au taux de largent sans risque par les actionnaires de Danone a quasi doubl de 2,5% 4,7%, mais a plus que tripl pour Peugeot en passant de 2,9% 9,8%.
(4) (5) (6)

Voir le chapitre 9 du Vernimmen 2009. Voir le chapitre 23 du Vernimmen 2009. Voir La Lettre Vernimmen.net n 56 de mars 2007.

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TABLEAU DU MOIS : 206 ans de rentabilit
Saluons le travail de jeunes chercheurs franais qui ont reconstitu 206 ans de rentabilit sur la bourse de Paris.
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2008 1947 1945 1944

-6 0 -50

2002 1974 1943 1870 1815 1813

-4 0

1990 1987 1981 1977 1963 1950 1949 1948 1931 1930 1919 1914 1848
-30

2001 1994 1976 1973 1971 1970 1966 1964 1962 1960 1958 1946 1937 1925 1918 1917 1915 1882 1853 1846 1830 1828 1810
-2 0

2000 1980 1979 1967 1965 1957 1956 1955 1939 1938 1936 1935 1929 1924 1921 1916 1910 1906 1902 1901 1883 1867 1866 1859 1847 1838 1827 1826 1812 1811 1803
-1 0

2007 2004 1995 1992 1984 1982 1972 1961 1934 1933 1920 1913 1912 1911 1909 1908 1907 1905 1904 1903 1900 1899 1898 1897 1896 1895 1894 1893 1892 1891 1890 1889 1888 1887 1886 1885 1884 1879 1877 1876 1873 1872 1869 1865 1864 1863 1860 1858 1854 1850 1845 1844 1842 1834 1832 1829 1825 1822 1808 1806 1805
0

20 06 20 03 19 91 19 69 19 68 19 52 19 26 19 23 19 22 18 78 18 75 18 62 18 61 18 57 18 55 18 52 18 43 18 41 18 40 18 39 18 37 18 36 18 33 18 31 18 21 18 16 18 09 18 07 18 02
10

2005 1997 1996 1993 1989 1975 1959 1953 1951 1942 1941 1940 1932 1927 1881 1880 1874 1868 1856 1851 1835 1824 1823 1820 1819 1818 1817
20

1999 1986 1985 1928 1871 1804

30

1998 1983 1978 1849

40 50

1988
60 / // >100

1954 1814
en %

S o u rc e: d'ap r s A rb u lu (2 0 0 7) e t L e B ris & H a u tc o e u r (2 00 8 )

R e ntabilit totale (d ivid ende + variation de cours) de janvier janvier, inflation ddu ite

Sources : Avant 1854 : Arbulu P., "Le march parisien des actions au XIXme sicle", in GallaisHamonno G., Le march financier franais au XIXme sicle, volume 2 aspects quantitatifs des acteurs et des instruments la Bourse de Paris, Publications de la Sorbonne, 2007. 1854-1987: Le Bris D. & Hautcoeur P-C, "A challenge to triumphant optimists? A new index for the Paris stock-exchange (1854-2007)", Working Paper, Paris School of Economics, 2008-21. 1988-2008: NYSE-Euronext.

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RECHERCHE : Couverture et financement
Nous prsentons ce mois-ci un article sur lutilisation dinstruments drivs par les entreprises franaises cotes. Deux chercheurs de lUniversit Paris Ouest Nanterre ont montr par une tude empirique (1) que le choix dutiliser ou non des instruments drivs (pour se couvrir de diffrents risques) est li au taux dendettement (ou levier) de lentreprise concerne. La causalit fonctionne dans les deux sens : les entreprises endettes utilisent plus souvent des instruments de couverture, et la prsence de ces instruments incite les entreprises sendetter davantage. Les hypothses testes par les auteurs concernant le taux dendettement prennent leur source principalement dans deux grandes thories : le modle statique de structure du capital considre quil existe un taux dendettement optimal : les avantages de lendettement (des arguments fiscaux et de gouvernance) doivent compenser ses inconvnients (les cots lis aux risques de faillite et aux asymtries dinformation) ; la thorie du pecking order explique que les entreprises utilisent autant que possible le financement interne, avant davoir recours lendettement et finalement laugmentation de capital (2). La dcision de se couvrir laide dinstruments drivs rpond quand elle deux motivations principales. Dune part, la couverture rduit le risque de faillite. Dautre part, le fait de se couvrir permet dviter le problme du sous-investissement (les entreprises renoncent de bons projets faute de pouvoir les financer). Lorsque lobtention dun financement externe est coteuse, il est utile de rduire le risque de manquer de capacits de financement interne. Lanalyse conomtrique montre que les entreprises utilisent davantage dinstruments drivs lorsque : 1. Leur taux dendettement est lev. La couverture permet de limiter les risques de faillite, et donc les cots lis la faillite. 2. Elles versent beaucoup de dividendes. Ceci rduit leurs fonds disponibles pour linvestissement, elles ont donc intrt limiter les risques de sousinvestissement. 3. Ce sont de grandes entreprises. Il existe des cots fixes la mise en place dune couverture par des produits drivs, ce qui rend cette stratgie moins avantageuse pour les entreprises moyennes. 4. Elles ralisent des ventes en monnaie trangre (il faut alors couvrir le risque de change). Elle montre galement que lutilisation de drivs et le choix du taux dendettement sont dtermins conjointement : le fait de se couvrir incite en retour sendetter davantage, puisque le risque de faillite est rduit. En plus de vrifier des prdictions thoriques, ltude apporte quelques statistiques descriptives intressantes sur les grandes entreprises franaises (non financires) cotes. Prs de 60% dentre elles se couvrent laide de produits drivs. Leur levier moyen (ratio de leur dette long terme sur la valeur de march de la socit) est de 11,4%. Leur rendement moyen (dividend yield) est de 1,45%.
K.BEN KHEDIRI et D.FOLUS (2009), Hedging and Financing Decisions, Bankers, Markets and Investors, n98. (2) Pour une description plus complte de cette thorie, voir page 762 du Vernimmen 2009.
(1)

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QUESTION DU MOIS : Les independent business review par Arnaud Lambert Accuracy
N 77 Juin 2009 Par Pascal Quiry, Yann Le Fur et Arnaud Lambert Dans lenvironnement conomique actuel, mme les socits disposant dun business model robuste voient leur capacit gnrer des cash flows largement obre. Dans le cas dune structure financire fortement leverage , le service de la dette peut rapidement savrer impossible et la restructuration devenir invitable. Investisseurs en capital, mezzaneurs, banquiers seniors, managers, tous partie prenante cette restructuration, ont besoin danalyser dans le dtail la capacit de redressement de la socit oprationnelle moyen terme et le cot financier associ cette opration. Un diagnostic financier et conomique indpendant ou Independent Business Review fournira les lments ncessaires leur rflexion en priode de crise. Quels sont les lments du diagnostic ? Au-del des baisses conjoncturelles de chiffre daffaires, il convient de sassurer que les difficults ne sont pas galement lies des problmes oprationnels plus structurels (dfaillance de loutil de production, dfaut de partenaires clefs). Le diagnostic initial comporte donc gnralement : une analyse de la performance historique et des raisons de non ralisation du business plan prvu ; une revue des prvisions de cash flows court terme peut confirmer lurgence de la situation ; une valuation de la robustesse du contrle financier et la qualit de linformation financire produite par la socit afin de palier dventuelles faiblesses ; la recherche de solutions oprationnelles permettant lamlioration immdiate de la situation de trsorerie court terme (optimisation du BFR, mise en place daffacturage). Vient ensuite lanalyse des perspectives de moyen et long terme de lactivit de la socit qui sappuie sur : une analyse des perspectives de march et de lvolution de lenvironnement concurrentiel ; une analyse de la ncessit dadapter loutil de production ou de revoir le primtre dactivit : cession dactivit non stratgique, redploiement gographique une modlisation des diffrents scnarios du retournement et chiffrage du besoin de financement associ ; une valuation indicative de lactif sous-jacent sur la base dune approche liquidative ou aprs redressement. Cette valuation doit permettre galement de mesurer quel point linvestissement ou les lignes de crdits sont risqus et dorienter les dbats. A qui sert ce diagnostic et pourquoi doit-il tre indpendant ? Souvent les difficults financires saccompagnent dune crise de confiance entre les diffrentes parties prenantes. Lintervention du conseil indpendant permet une analyse dpassionne des donnes financires et oprationnelles ncessaires la formation dun point de vue objectif. 6

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En situation de crise les managers sont assaillis de demandes dinformation tout en devant assurer la conduite quotidienne des oprations de la socit. Laccompagnement dune quipe financire spcialise qui les aide conduire des analyses et produire des documents de synthse fiables, destination de toutes les parties prenantes, se rvle alors un soutien prcieux. Mme sils nont pas vocation grer au quotidien des socits oprationnelles, les actionnaires ont besoin dinformations dtailles pour envisager des options de restructuration ou de rorientation stratgique et ventuellement financer un besoin de trsorerie complmentaire pour prserver leur investissement Pour les partenaires financiers, la situation est encore plus complexe. Avec la multiplication des oprations ayant donn lieu une syndication largie de la dette, le pool des banquiers seniors et des mezzaneurs peut tre trs htrogne. Le diagnostic va leur permettre de disposer dune information quivalente celle des autres parties en prsence et de mesurer quel point leur ligne est risque.

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NEWS: Growth rate to perpetuity THIS MONTH'S GRAPHS: Changes in working capital RESEARCH: Venture capital investement practices in Europe and USA Q&A: Independent Business Review Pour la consulter cliquez ici

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