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Reorientacin de la poltica monetaria en el Per: avances y problemas

Marco E. Terrones Javier Nagamine


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Resumen
A partir de agosto de 1990 la orientacin de la poltica monetaria en el Per experiment un notorio cambio. En efecto, la autoridad monetaria -el Banco Central de Reserva- modific no slo sus objetivos, sino tambin su forma de operacin, pasando de una total sumisin a la autoridad fiscal a una casi completa autonoma. Gracias a ello, hoy en da la poltica monetaria responde a una estrategia de control monetario tendiente a reducir la inflacin. Sin embargo, pese a sus innegables bondades en un contexto de alta inflacin, esta poltica no tiene suficiente flexibilidad para afrontar choques adversos, de oferta o de demanda, que pueden hacerla innecesariamente restrictiva. Para no entorpecer el proceso de recuperacin econmica es necesario que la poltica de control monetario considere la evolucin esperada de la produccin. En este artculo se plantea una regla de control monetario que toma en cuenta dicho factor.

Introduccin
Conducir la poltica monetaria es como manejar un monociclo; unhabilidoso equilibrista puede hacerlo sin ser capaz de explicar cmo lo hace. William Poole ( 1 9 8 8 ) Bsicamente, la superacin de la crisis hiperinflacionaria en el Per ha sido posible gracias a dos factores: la mayor autonoma de la poltica monetaria y una poltica fiscal restrictiva y con financiamiento externo -factores que estn ligados, en tanto la austeridad del fisco ha evitado que la poltica monetaria tenga que supeditarse a sus necesidades. Gracias a esa independencia, el Banco Central

1. Marco Terrones (Ph.D.; University of Wisconsin) es investigador principal en GRADE, y tiene a su cargo el rea de investigaciones en poltica monetaria y financiera. Javier Nagamine (economista; Universidad del Pacfico) es investigador asistente en dicha rea. Los autores agradecen los comentarios de Javier Escobal y Alberto Pasc-Font. Asimismo, GRADE desea agradecer al Centro Internacional de Investigacin para el Desarrollo (CIID) y a la Agencia Canadiense para el Desarrollo Internacional (ACDI), que financiaron este estudio como parte del programa de investigaciones del Consorcio de Investigacin Econmica.

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de Reserva ha podido fijar metas de expansin de la base monetaria consistentes con el control de la inflacin . Como es sabido, el control monetario con metas decrecientes es una manera efectiva de combatir procesos inflacionarios agudos. Ello es as porque, en el largo plazo, la tasa de inflacin est determinada principalmente por el exceso en la tasa de expansin monetaria (esto es, la diferencia entre la tasa de crecimiento de la oferta monetaria y la tasa de crecimiento de la produccin). Si a ello se une la credibilidad que la autoridad monetaria peruana ha ganado paulatinamente (gracias a la coherencia que muestra el programa econmico en su conjunto y a la promulgacin de la Nueva Ley Orgnica del Banco Central), estn dadas las condiciones para que los precios se estabilicen en el mediano plazo. Indudablemente, a la fecha se han logrado importantes progresos. Sin embargo, la eliminacin de la hiperinflacin ha sido costosa. Hasta cierto punto ello era inevitable, porque toda reduccin en los agregados monetarios tiene, en el corto plazo, efectos contractivos importantes sobre el nivel de actividad econmica y el empleo. La aplicacin de una regla monetaria rgida, al privilegiar el control de la inflacin, le quita flexibilidad a la autoridad monetaria para responder a choques exgenos (sean stos de demanda u oferta), generndose as las condiciones para una mayor volatilidad en los niveles de actividad econmica y empleo. En todo caso, el proceso de recuperacin econmica observado recientemente hace imprescindible que la autoridad monetaria establezca una regla de control monetario que tome en cuenta la evolucin esperada de la produccin, lo que permitir reducir su nivel de fluctuacin. En tanto la lucha contra la inflacin est bastante avanzada, es posible incorporar sin mayor riesgo esa variable. Este artculo apunta a revisar la evolucin de la poltica monetaria en el Per en los ltimos catorce aos, y a proponer una regla de poltica monetaria que incorpora las evoluciones esperadas de la produccin en los niveles buscados de liquidez. El trabajo est organizado de la siguiente manera. En primer lugar se describe la evolucin de la poltica monetaria y el comportamiento de la velocidad del dinero durante la dcada de los ochenta. Luego se explica cul es la estrategia reciente de poltica monetaria del Banco Central, y se discuten sus ventajas y desventajas. Tras ello se plantea una regla alternativa de poltica monetaria. Finalmente se presentan algunas recomendaciones.
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2. En la carta de intencin suscrita por el gobierno peruano con el Fondo Monetario Internacional, el 21 de agosto de 1 9 9 1 , se dice que la poltica monetaria tiene como objeto reducir la inflacin y alcanzar los objetivos de balanza de pagos formulados en el programa, aplicando fuertes restricciones al crdito del Banco Central (BCRP 1992: 9 1 ) . Similarmente, en la carta de intencin suscrita el 8 de setiembre de 1 9 9 2 , se seala que el Banco Central de Reserva continuar promoviendo el cumplimiento de los objetivos del programa concernientes a inflacin y balanza de pagos, mediante un control estricto tanto del crdito que concede cuanto de la expansin de la emisin primaria (BCRP 1992a: xi).

REO MENTACIN DE LA POLTICA MONETARIA EN EL PERU

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1. La poltica monetaria en el Per: 1980-1993


Entre 1 9 8 0 y 1 9 9 0 , la poltica monetaria aplicada en el Per estuvo determinada, con poqusimas excepciones, por la evolucin de las necesidades financieras del sector pblico y el resultado de la balanza de pagos . Durante esa dcada, el sector pblico no financiero afront continuos y elevados dficit presupustales que fueron cubiertos con recursos externos -modo de financiamiento dominante entre 1 9 8 0 y 1 9 8 5 ) - o con recursos internos -modo de financiamiento dominante entre 1 9 8 6 y 1990 (vase el grfico 1).
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Grfico 1 Dficit del sector pblico no financiero ( S P N F ) y su financiamiento

Que el financiamiento de los dficit presupuestales con recursos externos fuera la modalidad dominante en la primera mitad de los ochenta -tendencia que ya vena desde los aos setenta- se explica bsicamente por la exitosa poltica de
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3. Aunque, en economas con tipo de cambio fijo (o con un sistema de minidevaluaciones), estas dos variables no son independientes entre s. 4. Entre 1 9 9 0 y 1 9 9 3 se volvi a este tipo de financiamiento. 5. Este mayor endeudamiento sucedi pese a que se deterioraron los trminos de intercambio del Per, y las tasas de inters internacionales reales subieron fuertemente (como resultado de la poltica monetaria contractiva aplicada en la economa norteamericana).

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reprogramacin del servicio de la deuda externa por parte del gobierno de turno, y por el inters mostrado por la banca comercial en evitar la suspensin del pago de la deuda externa . Sin embargo, en 1 9 8 2 , como resultado de la crisis de la deuda externa generada por la difcil situacin de los pases deudores latinoamericanos, se redujo fuertemente la afluencia de crdito hacia el Per. Este hecho, aunado a la presencia de una poltica fiscal claramente insostenible, llev a que en mayo de 1983 el Per suspendiera el servicio de su deuda pblica externa. Desde entonces el financiamiento proveniente de la banca comercial internacional se redujo drsticamente . Cuando la posibilidad de acceder a esos fondos se agot, se debi recurrir con mayor frecuencia al financiamiento interno. Ante la dificultad de obtener recursos mediante endeudamiento interno de una manera significativa, debido a la inexistencia de un mercado donde se colocara la deuda pblica interna, se tuvo primero que recurrir a las reservas internacionales netas del Banco Central y luego a la monetizacin del dficit presupuestario. Fue precisamente este tipo de financiamiento el que termin generando las condiciones para el desarrollo de un marcado proceso de dolarizacin de la economa y un agudo proceso inflacionario, que desemboc en la hiperinflacin de fines de los ochenta. A continuacin se describe en detalle la evolucin de la poltica monetaria en el Per para el periodo 1 9 8 0 - 1 9 9 3 . Primero se analiza la poltica global en el marco de los programas de estabilizacin, y luego se revisa la evolucin de la liquidez, de la emisin primaria, de la poltica de encaje y del multiplicador monetario, y de la tasa de inters.
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1.1.

La poltica monetaria en los programas de estabilizacin

Cuando a inicios de la dcada de los ochenta el gobierno militar dej el poder en manos de Fernando Belande (quien inici as su segundo periodo presidencial, de julio de 1 9 8 0 a julio de 1 9 8 5 ) , la situacin de la economa mostraba tres caractersticas: altas tasas de inflacin, equilibrio frgil de las cuentas fiscales y externas, y abultado programa de pagos por concepto de servicio de deuda externa (Sachs y Paredes 1 9 9 2 ) . En tal contexto, el gobierno de la coalicin Accin Popular-Partido Popular Cristiano decidi implementar una

6. Los desembolsos por prstamos internacionales al sector pblico ascendieron a 1,208 millones de dlares en 1 9 8 0 , 1 , 6 2 0 millones de dlares en 1 9 8 1 , y 1,934 millones de dlares en 1 9 8 2 . La banca internacional particip con un 27%, 52% y 43% de estos desembolsos, respectivamente. Los desembolsos por prstamos durante en el periodo 1 9 8 1 - 1 9 8 2 alcanzaron los niveles ms altos del periodo 1 9 7 0 - 1 9 9 2 . 7. Los desembolsos de prstamos provenientes de la banca comercial internacional fueron 4 3 6 millones de dlares en 1 9 8 3 , 1 8 1 millones de dlares en 1 9 8 4 , cinco millones de dlares en 1 9 8 5 , y nulos en el periodo 1 9 8 6 - 1 9 8 9 .

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poltica econmica expansiva, caracterizada por un fuerte incremento de la inversin pblica. En efecto, los dos primeros aos del gobierno de Belande estuvieron caracterizados por una poltica fiscal expansiva y una poltica monetaria pasiva o acomodativa (Paredes y Hamann 1992: 9 3 ) . Estas polticas, junto con los fuertes pagos que el gobierno deba hacer para servir la deuda externa, generaron crecientes brechas: el dficit del sector pblico no financiero subi de 4% del PBI en 1980 a 8% en 1982. Para financiar esa brecha el gobierno recurri a los mercados financieros internacionales y emple las reservas del Banco Central. Ello, junto a la sob revaluacin de la moneda peruana, gener un fuerte deterioro en la balanza de pagos, razn por la cual el gobierno peruano debi solicitar al Fondo Monetario Internacional ( F M I ) un prstamo de apoyo a la balanza de pagos. Para acceder al prstamo, en 1983 el gobierno tuvo que aplicar un programa de estabilizacin acordado con el FMI, cuyo principal objetivo era mejorar la situacin de la balanza de pagos. Con este propsito se realiz una devaluacin y se trat de ordenar la poltica fiscal y monetaria, ocasionndose as una contraccin de la demanda agregada. Desafortunadamente, esta contraccin coincidi con un choque productivo negativo -el Fenmeno del Nio- que redujo drsticamente la oferta agregada. Como resultado, la economa peruana entr en un fuerte proceso recesivo (el PBI real cay en 13%) e inflacionario (la tasa de inflacin fue de 125.1%, nivel nunca antes alcanzado en la historia moderna del Per). Otro resultado negativo de esta coyuntura fue el fuerte incremento del dficit del sector pblico no financiero, que lleg a niveles cercanos al 10.3% del PBI. Como en anteriores oportunidades, este dficit fue financiado en su mayor parte con recursos externos, los cuales, a partir de la segunda mitad de 1983 y como resultado del incumplimiento de las metas acordadas con el FMI, se hicieron escasos. Este hecho llev al gobierno a buscar financiamiento de fuentes internas, las que incrementaron su participacin de 1.63% del PBI en 1982 a 4.4% en 1 9 8 3 . Sin lugar a dudas, una de las fuentes internas ms importantes fue el crdito del Banco Central. Esta situacin se agrav en los dos aos siguientes por el reiterado incumplimiento de las metas del nuevo programa acordado con el FMI en abril de 1 9 8 4 . La carencia de recursos hizo que el gobierno pospusiera el servicio de su deuda externa, logrando as un financiamiento externo forzado . Simultneamente, se continu con un programa de estabilizacin tendiente a reducir la inflacin y mejorar la situacin de la balanza de pagos. Buscando reducir las necesidades de
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8. Lo que le permiti obtener una importante cantidad de recursos, particularmente en 1 9 8 2 . 9. El financiamiento externo del dficit del sector pblico no financiero ascendi a 6% del PBI en 1 9 8 2 , 5.8% del PBI en 1 9 8 3 , 4.9% del PBI en 1 9 8 4 y 4.43% del PBI en 1 9 8 5 . Los altos niveles del financiamiento externo alcanzados en 1 9 8 4 y 1 9 8 5 se explican porque esta cuenta incluye el refinanciamiento del servicio de la deuda externa.

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financiamiento interno que generaba el dficit del sector pblico, se elevaron los precios de los bienes y servicios provistos por el sector pblico, y se redujeron los gastos del gobierno. Finalmente, se logr una devaluacin real mediante una poltica de minidevaluciones bastante activa. Como resultado, el dficit del sector pblico no financiero se redujo de 6.7% del PBI en 1 9 8 4 a 2.8% en 1 9 8 5 , y se gener un supervit en la balanza en cuenta corriente. Tal reduccin del dficit fiscal contrajo la necesidad de financiamiento interno y de crdito interno del Banco Central al sector pblico. A pesar de estos logros, la economa peruana mostr un reducido dinamismo y, como resultado de las altas tasas de inflacin (de 111.5% en 1984 y de 158.3% en 1985), el proceso de dolarizacin observado en aos anteriores se agudiz. En julio de 1985 tom la posta del gobierno el partido aprista, bajo la conduccin de Alan Garca. En ese momento, el equipo econmico del gobierno hizo el siguiente diagnstico de la situacin de la economa peruana. En principio, se dijo que las polticas macroeconmicas adoptadas durante el periodo previo haban sido la causa de la recesin que la economa peruana estaba afrontando desde 1983; stas polticas se haban mostrado, adems, inefectivas para controlar la inflacin. En segundo lugar, se dijo que el fuerte exceso de capacidad de planta ociosa observado en el sector industrial revelaba que en la economa peruana no haba exceso de demanda agregada, como el anterior gobierno haba credo. Se dijo adems que la inflacin en el Per era generada por un aumento continuo de los costos de produccin; esta dinmica de costos habra generado un circulo vicioso donde la determinacin de los principales precios de la economa (tipo de cambio, salarios) eran simultneamente determinantes del proceso inflacionario y determinados por este. Se afirm tambin que el dficit del sector pblico era resultado y no causa de la inflacin. Finalmente, se sustuvo que el esfuerzo necesario para atender la deuda externa peruana obligaba a una poltica de continua devaluacin, que generaba un achatamiento del perfil del proceso Ahorro-Inversin nacional, afectndose as el potencial de crecimiento econmico (Banco Mundial 1 9 8 9 ) . En base a tal diagnstico, el gobierno de Garca aplic una poltica econmica de tinte populista. Se limit el servicio de la deuda externa (que no poda exceder el 10% de las exportaciones) y se adopt una estrategia macroeconmica heterodoxa tendiente a reactivar la economa y controlar la tasa de inflacin en el contexto de una economa orientada hacia el mercado interno. Dicha estrategia comprenda una poltica de ingresos (compuesta por una poltica salarial y una poltica fiscal expansivas), cuyo principal objetivo era elevar el nivel de la demanda agregada, y una poltica de precios (caracterizada por la congelacin de algunos precios bsicos, como el tasa de cambio, los precios pblicos y las tasas de inters), cuyos objetivos eran controlar las presiones inflacionarias resultantes de la poltica de ingresos e influir las expectativas inflacionarias de los agentes econmicos.

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Inicialmente, la poltica monetaria fue restrictiva. Ello se debi a que la autoridad monetaria tena que esterilizar el fuerte supervit en la balanza de pagos resultante de la poltica de limitacin de pagos de la deuda externa, y reducir la tasa de crecimiento de la oferta monetaria, dado que la inflacin tambin haba sido reducida. Para ello, la autoridad monetaria aument fuertemente la tasa de encaje, logrando as reducir el valor del multiplicador monetario. Tambin se elimin la convertibilidad de los depsitos en moneda extranjera que los distintos agentes mantenan en la banca comercial. Recin a partir de la segunda mitad de 1986 apareceran los fuertes desequilibrios en las cuentas pblicas, que seran financiados en su mayor parte mediante un aumento del crdito interno del Banco Central al sector pblico. Los efectos del programa no se hicieron esperar. Durante el segundo semestre de 1985 y todo 1986 se redujo fuertemente la tasa de inflacin y se gener un crecimiento econmico espectacular (9.2% durante 1 9 8 6 ) . Estos resultados, sin embargo, fueron logrados ocasionando una serie de distorsiones en la economa, mediante polticas macroeconmicas claramente insostenibles. Muy pronto comenzaron los problemas en la balanza en cuenta corriente, con la consiguiente prdida de reservas internacionales ; simultneamente se deterioraron las cuentas fiscales, que debieron balancearse con crdito interno (en particular, con mayor emisin inorgnica) . Se generaron as las condiciones para que recrudezca la inflacin en 1987 (la tasa de inflacin en 1986 fue de 62.9%, mientras que en 1987 fue de 114.5%). Durante 1987 se aplicaron una serie de medidas cosmticas, buscando reducir los graves desequilibrios generados en el ao y medio de vigencia del programa heterodoxo. As, se instituy un nuevo sistema de control de precios ; adems se cre un sistema de cuotas para las importaciones en moneda extranjera y se comenz a devaluar la moneda a un ritmo de 2% mensual. En este periodo la recaudacin fiscal continu cayendo, lo que llev a crecimiento significativo del dficit del sector pblico . Desesperado, el gobierno termin
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10. El crecimiento fue impulsado bsicamente por el fuerte crecimiento de la industria y de la construccin privada, actividades que en conjunto crecieron en aproximadamente 15%. 11. La balanza en cuenta corriente pas de ser levemente superavitaria en 1 9 8 5 ( 1 2 5 millones de dlares) a ser fuertemente deficitaria en 1 9 8 6 y 1 9 8 7 ( - 1 , 0 7 9 millones y - 1 , 4 7 7 millones de dlares, respectivamente). En 1985 se ganaron reservas internacionales netas por 2 8 0 millones de dlares; en contraste, en 1 9 8 6 y 1987 se perdieron reservas internacionales netas por 5 1 7 millones y 7 8 5 millones de dlares, respectivamente. 12. El dficit del sector pblico no financiero fue equivalente a 2.78% del PBI en 1 9 8 5 , a 5.56% del PBI en 1 9 8 6 y a 7.30% del PBI en 1 9 8 7 . Estos dficit estuvieron financiados con recursos internos a partir de 1 9 8 6 (en 2.62% del PBI en 1 9 8 6 y 5.4% del PBI en 1 9 8 7 ) . 13.Los distintos precios fueron clasificados en cuatro categoras: precios controlados, precios en rgimen especial, precios regulados y precios supervisados. 14. El dficit presupuestal del sector pblico no financiero lleg a un nivel cercano al 7.4% del PBI en ese ao.

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aplicando dos medidas polmicas, que precipitaron una de las ms graves crisis econmicas de la historia del Per. La primera fue el intento de nacionalizar el sistema bancario, con el objetivo de democratizar el crdito; la segunda fue el intento de eliminar el mercado cambiado paralelo y la introduccin de controles cambiarlos. Como resultado, a fines de ao la economa peruana sufra un fuerte proceso recesivo e inflacionario. Para enfrentar estas dificultades, el gobierno aplic durante 1988 cuatro paquetazos de poltica econmica, consistentes en fuertes reajustes de los precios controlados, restricciones cambiaras y modificaciones de la estructura impositiva. Los dos primeros (en marzo y julio) no atacaron la fuente misma de las distorsiones que afectaban a la economa, agravndose el proceso recesivoinflacionario y la prdida de reservas internacionales. Los siguientes dos paquetes de medidas (en setiembre y noviembre), tendientes a controlar el aceleramiento inflacionario observado en la segunda parte del ao, incluyeron una poltica monetaria altamente restrictiva, que oblig a la autoridad fiscal a ajustar sus cuentas, agudizndose as la recesin. Las anteriores polticas se mantuvieron hasta mediados de 1 9 8 9 , periodo en el cual se busc reactivar la economa con estmulos monetarios y fiscales. Para controlar la continua erosin de las cuentas fiscales (el dficit del sector pblico fue de 8.5% del PBI en 1988 y de 6.84% en 1989), el gobierno introdujo una serie de impuestos antitcnicos y se oblig a un financiamiento forzado por parte de la banca comercial. Ante la cercana de las elecciones de 1990, a fines de 1989 el gobierno opt por acelerar el proceso de reactivacin adoptando medidas complementarias (venta adelantada de dlares, agilizacin del crdito a la exportacin no tradicional, etctera). Como resultado, durante el primer semestre de 1990 los desequilibrios macroeconmicos se agravaron (la tasa promedio de inflacin aument, las distorsiones de precios relativos se profundizaron, la presin tributaria se redujo a 4% del PBI, y el nivel de actividad econmica continu contrayndose), hacindose impostergable la adopcin de un programa de estabilizacin que elimine la fuente de estos desequilibrios. En resumen, durante la mayor parte de la dcada de los ochenta la poltica monetaria en el Per fue pasiva, acomodndose a la poltica fiscal y a los resultados de la balanza de pagos. A medida que el dficit fiscal fue requiriendo mayor financiamiento con recursos internos (sobre todo en la segunda mitad de la dcada de los ochenta), la poltica monetaria y crediticia se volvi inestable, propiciando el estallido de la hiperinflacin que aquej a la economa peruana en los dos ltimos aos de la dcada de los ochenta. Como resultado se observ tambin un agudo proceso de dolarizacin, el cual, al limitar la capacidad del gobierno de obtener recursos a travs del seoriaje, termin exacerbando el proceso hiperinflacionario. Esta dinmica de la poltica monetaria fue drsticamente cambiada con el ascenso al gobierno del partido Cambio 9 0 .

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En efecto, en julio de 1990 Alberto Fujimori asumi al poder e inmediatamente inici un decidido programa de estabilizacin y reforma econmica. Dicho programa apunt a restaurar el equilibrio macroeconmico, mejorar las cuentas del sector pblico, reinsertar la economa peruana en el sistema financiero internacional y sentar las bases para el crecimiento futuro. Consecuente con estos objetivos, el programa econmico buscaba, en el corto plazo, reducir drsticamente la inflacin. Con este propsito se adopt un tratamiento de shock, consistente en las siguientes medidas: eliminacin de los controles de precios, tasas de inters y tipo de cambio; establecimiento de una poltica fiscal bajo el esquema de caja fiscal (equilibrio entre gastos e ingresos del sector pblico, adems de prohibirse al Banco Central financiar eventuales dficit del sector pblico); adopcin de un sistema cambiario flotante y unificado; adopcin de una poltica monetaria y crediticia restrictiva; y eliminacin de todo tipo de subsidios. Este conjunto de medidas estaba plenamente justificado, porque el Banco Central tena en ese momento una posicin de cambio oficial negativa ( - 8 0 4 millones de dlares), y porque el Per estaba aislado de los mercados financieros internacionales (hecho que dificultaba la obtencin de un crdito de respaldo a la balanza de pagos, que hubiera permitido adoptar un sistema de tipo de cambio fijo). En vista de tales limitaciones, al gobierno peruano no le qued otro camino que adoptar las mencionadas medidas para robustecer la balanza de pagos y controlar la inflacin. Complementariamente, y sin mediar una secuencia previamente determinada, se introdujeron luego una serie de reformas tendientes a liberalizar los distintos mercados (financieros, de bienes y servicios, y de factores) y a modernizar las instituciones econmicas. Entre las principales reformas introducidas estuvieron la reduccin del nmero y el nivel de las tasas arancelarias; la liberalizacin de los flujos de capitales; la flexibilizacin del mercado laboral; la reforma de los mercados financieros y de capitales; la reestructuracin de la reforma agraria; la privatizacin de las empresas pblicas; la reforma de instituciones como el Banco Central, la Superintendencia de Banca y Seguros, la Comisin Nacional de Valores, la SUNAT, la SUNAD, etctera. Pese a su conveniencia, la falta de secuencialidad en tales reformas y el pobre manejo de poltica econmica de corto plazo han llevado a que el proceso de transicin por el que est atravesando la economa peruana muestre hoy dos tendencias preocupantes. En primer lugar, las cuentas del sector pblico no financiero todava muestran una gran fragilidad; por otro lado, algunos precios claves estn desalineados de sus niveles de equilibrio. Por otro lado, la poltica monetaria aplicada por el gobierno de Fujimori ha mostrado algunos problemas. Dicha poltica ha tenido como objetivo principal controlar la inflacin, como requisito para una remonetizacin gradual de la economa. Para lograr este objetiv, el Banco Central ha limitado la extensin

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de crdito interno al sector pblico y al privado, ha emitido slo por compras de dlares, y ha establecido metas decrecientes de emisin. Sin embargo, estas medidas se han aplicado sin mucha consistencia. En efecto, durante los dos primeros aos del programa econmico se dieron una serie de descordinaciones entre el Ministerio de Economa y el Banco Central, que atentaron contra un mejor manejo de la poltica monetaria. Estas descoordinaciones fueron resultado del desfase observado entre el momento en que el Tesoro reciba sus ingresos y el momento en que haca sus gastos. As, debido a que el Tesoro careca de un cronograma de gastos y a que los excedentes de fondos del Tesoro eran mayormente depositados en el Banco Central, era difcil reintroducir estos recursos a la economa, generndose problemas frecuentes de liquidez. Esta descoordinacin se ha ido reduciendo paulatinamente, observndose en el tercer ao de vigencia del programa un manejo ms consistente de la liquidez en moneda nacional. Otro problema que ha estado atentando contra la consistencia de la poltica monetaria es el establecimiento de metas cambiaras cuyos mrgenes de flotacin se han reducido paulatinamente. Como resultado, el Banco Central ha venido actuando con bastante discrecionalidad en el manejo de la poltica monetaria, hecho que ha tenido efectos contraproducentes en la lucha contra la inflacin. La mayora de los aceleramientos cclicos de la base monetaria, y con ello los rebrotes inflacionarios cclicos, han estado asociados a los intentos del Banco Central de elevar el tipo de cambio real mediante una intervencin ms decidida del mercado cambiario. Como resultado de estas acciones el Banco Central lograba una recuperacin transitoria del tipo de cambio real, pero afectaba las epectativas inflacionarias y, por lo tanto, la rapidez con la se ha controlado el fenmeno hiperinflacionario.

1.2.

Evolucin de la liquidez real


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La liquidez real en moneda nacional del sistema bancario muestra un comportamiento bastante inestable y decreciente a lo largo del periodo 1 9 8 0 - 1 9 9 3 . Este comportamiento es resultado tanto de los continuos desequilibrios de balanza de pagos (los cuales, bajo un sistema de tipo de cambio fijo o de crawling peg, afectan el nivel de reservas internacionales netas del Banco Central), como de las necesidades financieras del sector pblico (las cuales afectan el nivel de crdito domstico extendido por el Banco Central). En especial hacia fines de la dcada de los ochenta, dichas necesidades se agudizaron; como

1 5 . La liquidez total en moneda nacional est compuesta de dinero (billetes y monedas, ms depsitos a la vista) y de cuasidinero en moneda nacional (depsitos de ahorro, depsitos a plazo, cdulas hipotecaria y otros).

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resultado, el crecimiento de las tasas de inflacin y devaluacin se aceler y con ello se generaron las condiciones para una drstica reduccin en la demanda por dinero y cuasidinero en moneda nacional. Para dar una idea de la gravedad de este fenmeno basta mencionar que la liquidez real se redujo en aproximadamente 75% entre 1988 y 1990 (vase el grfico 2 ) . A partir de mediados de 1990 esta tendencia ha comenzado a revertirse lentamente.

Por su parte, la liquidez real (o cuasidinero real) en moneda extranjera muestra una tendencia creciente durante el periodo 1 9 8 0 - 1 9 8 5 . Este comportamiento se explica por dos razones: una mayor apertura al flujo de capitales, y una mayor rentabilidad relativa de los depsitos en moneda extranjera respecto a los depsitos en moneda nacional. Esta tendencia se revirti drsticamente en agosto de 1985 debido a la prohibicin de mantener depsitos en moneda extranjera en el sistema financiero . Esta prohibicin se mantuvo hasta setiembre de 1 9 8 8 , cuando nuevamente se permiti la tenencia de depsitos en moneda extranjera. Sin embargo, debido a la desconfianza generada por la
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16. Compuesta de depsitos, Certificados Bancarios en Moneda Extranjera, valores emitidos por el Banco Central y otras obligaciones en tal moneda. 17. Durante los tres primeros aos del gobierno aprista se prohibi mantener depsitos en moneda extranjera en el sistema bancario, y se introdujo un rgimen de control de cambios.

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prohibicin de 1985, los agentes econmicos mantuvieron sus ahorros en moneda extranjera fuera del sistema financiero. Posteriormente, con el cambio de gobierno y con la poltica de total apertura aplicada por el gobierno de Fujimori, nuevamente los depsitos en moneda extranjera comienzan a crecer sustancialmente. Sin embargo, los niveles actuales de este agregado monetario estn an muy lejos del nivel obtenido en el periodo 1980-1985 (vase el grfico 2). La evolucin de la liquidez total en moneda nacional puede ser explicada por el comportamiento de sus dos principales determinantes: la emisin primaria en moneda nacional y el multiplicador monetario. La primera mostr una fuerte volatilidad y una marcada tendencia al alza durante la dcada de los ochenta, tendencia que se ha revertido en los dos ltimos aos como resultado del control monetario ejercido por el actual gobierno. A su vez, el multiplicador monetario mostr fluctuaciones bruscas, creciendo en algunos aos espectacularmente y reducindose luego tambin de manera espectacular. Tales fluctuaciones reforzaban en algunos casos el efecto sobre la liquidez del aumento en la emisin, mientras que en otros casos lo compensaban (vase el cuadro 1). Por ello es importante identificar los factores que explican la evolucin de ambas variables, lo que se hace en las dos siguientes secciones.
Cuadro 1 Variacin porcentual de la oferta monetaria (en porcentajes) Ao Oferta monetaria 75.2 78.6 53.0 80.1 105.5 220.3 99.2 115.3 440.3 2399.5 3508.1 164.4 60.3 25.0 Base monetaria 76.2 47.2 17.1 96.9 92.6 530.5 68.9 111.0 438.2 1783.5 5214.0 96.2 62.1 17.4 Multiplicador implcito -0.6 21.2 30.4 -8.7 6.9 -49.2 17.5 2.0 0.7 32.9 -32.2 35.0 -1.6 6.6 Efecto interaccin -0.4 10.2 5.5 -8.1 6.0 -261.0 12.8 2.3 1.4 583.1 -1673.8 33.2 -0.2 1.0

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993*
* A setiembre. Fuente: BCRP ( 1 9 9 3 ) .

REORIENTACION DE LA POLTICA MONETARIA EN EL PERU

21

1.3.

Evolucin de la emisin primaria

18

El comportamiento de la emisin primaria es un reflejo de la evolucin de dos variables: las reservas internacionales netas y el crdito domstico del Banco Central. Ello es as porque la autoridad monetaria emite tanto para comprar reservas, como para satisfacer las necesidades de financiamiento interno, especialmente del sector pblico. La evolucin de las reservas depende del sistema cambiado vigente: si se tiene un sistema de tipo de cambio fijo o un sistema de crawling peg, el nivel de reservas estar determinado por el resultado de la balanza de pagos. Esto es as porque, bajo ambos sistemas, el Banco Central debe realizar operaciones cambiaras (compra o venta de dlares) con el objetivo de mantener el tipo de cambio en los niveles prefijados; como resultado, el nivel de las reservas (y as el de la emisin primaria) est endgenamente determinado. Este escenario se observ con cierta intensidad durante la dcada de los ochenta: en 1 9 8 0 , 1 9 8 5 y 1990 se obtuvieron importantes ganancias de reservas, y en 1 9 8 1 , 1 9 8 6 , 1 9 8 7 y 1988 se observaron importantes prdidas (vase el cuadro 2 ) . Por otro lado, con un sistema de tipo de cambio flexible el Banco Central no tiene la obligacin de intervenir para mantener el tipo de cambio en un nivel predeterminado. En este caso, el tipo de cambio de equilibrio queda determinado en el mercado cambiado; como resultado, las reservas internacionales netas, y as la base monetaria, son independientes del resultado de la balanza de pagos. En la prctica, sin embargo, sucede que la autoridad monetaria interviene en ocasiones el mercado cambiado para evitar que el tipo de cambio flucte mucho, establecindose as un sistema de flotacin sucia. En este caso, la acumulacin de reservas depende de las compras discrecionales de divisas que el Banco Central realice y, en un contexto de libre movilidad de capitales, de los depsitos de encaje en moneda extranjera que la banca comercial realiza en el Banco Central. Las fuertes ganancias de reservas internacionales netas hechas por el Banco Central desde agosto de 1990 estn explicadas por esos dos factores .
1 9 20

La segunda variable de la cual depende la emisin, el crdito interno del Banco Central, se canaliza fundamentalmente al sector pblico, siendo el asign18. Tambin conocida como base monetaria; est compuesta por los billetes y monedas emitidos, y por los depsitos en moneda nacional del sistema financiero y del sector privado en el Banco Central. 1 9 . E n 1 9 8 5 la emisin primaria creci 530.5% (tasa muy superior a la tasa de inflacin de ese ao, de 158.3%) por efecto de la conversin forzosa a moneda nacional de todas las cuentas en moneda extranjera. Para facilitar este proceso, el Banco Central debi aumentar fuertemente la cantidad de circulante que se dio a cambio de los dlares. 2 0 . Las altas tasas de encaje marginal en moneda extranjera y el fuerte flujo de capitales hacia al Per han originado una fuerte ganancia de reservas, proceso que no tiene paralelo en los ltimos treinta aos.

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Cuadro 2 Reservas internacionales del Banco Central (millones de dlares) Ao 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993*
* A setiembre. Fuente: BCRP ( 1 9 9 3 ) .

RIN 1480.4 793.2 914.2 889.3 1125.0 1492.8 957.8 43.1 -352.2 357.2 530.9 1303.5 2000.6 2521.0

Variacin RIN 1054.2 -687.2 121.0 -24.9 235.7 367.8 -535.0 -914.7 -395.3 709.4 173.7 772.6 697.1 520.4

do al sector privado poco importante. Durante el periodo 1 9 8 0 - 1 9 8 5 , dicho crdito del Banco Central al sector pblico fue paulatinamente reducido, a raz de los problemas de balanza de pagos que sufra el Per. En 1983 el gobierno firm una carta de intencin con el FMI para recibir un crdito stand by, en la que se obligaba a cerrar el dficit fiscal: gracias a ello hubo una apreciable reduccin de dicho dficit, de 10.2% del PBI en 1983 a 2.8% en 1 9 8 5 , permitiendo que el crdito interno del Banco Central al sector pblico se redujera a la tercera parte. Sin embargo, esta tendencia se revirti durante 1986 y 1987 para permitir el otorgamiento de subsidios a la banca de fomento y a las empresas pblicas, y para financiar el dficit fiscal. En este periodo el crdito neto del Banco Central al sector pblico lleg a casi cinco veces el nivel alcanzado en 1 9 8 5 . A partir de 1988, la crisis fiscal manifiesta y la hiperinflacin obligaron a reducir drsticamente el volumen de crdito otorgado por el Banco Central. Desde 1 9 9 0 , el gobierno de Fujimori ha venido aplicando una poltica dirigida a reducir el dficit fiscal y cortar el financiamiento del Banco Central al sector pblico. Como ya se dijo, actualmente slo se emite para la compra de dlares y en menor medida -y de manera restringida- para la colocacin de crditos de corto plazo. Con esta poltica, el crdito del Banco Central se ha reducido al nivel ms bajo del periodo estudiado (vase el grfico 3 ) .

REORIENTACION DE LA POLTICA MONETARIA EN EL PERU

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Grfico 3 Crdito interno del B a n c o Central de Reserva (millones de soles de 1 9 9 1 )

1.4.

La poltica de encajes y el multiplicador monetario

El encaje bancario -compuesto por los depsitos que los bancos colocan en el Banco Central- tiene dos objetivos bsicos: salvaguardar la liquidez de los bancos, asegurando as el cumplimiento de sus obligaciones con el pblico, y amortiguar, en el corto plazo, el impacto sobre los niveles de liquidez de las variaciones en la emisin primaria. El encaje, al afectar el multiplicador monetario -y as la liquidez de la economa y el costo del crdito- es un instrumento de control monetario de uso coyuntural, cuya tasa y remuneracin deben ser cuidadosamente manejados para evitar una innecesaria escasez y un encarecimiento del crdito. Durante el periodo estudiado, el Banco Central us en varias oportunidades al encaje como elemento amortiguador de la emisin primaria. El enorme aumento de las exportaciones entre 1979 y 1981 gener un gran ingreso de divisas al pas, que en su mayor parte fueron absorbidas por el Banco Central, aumentando as la emisin . Para contrarrestar este aumento el Banco Central debi elevar drsticamente las tasas de encaje bsico y adicional sobre los
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2 1 . A fines de 1 9 7 9 se produjo un inusitado aumento en las cotizaciones internacionales de los metales, lo que increment sustantivamente el valor de las exportaciones peruanas. Este fenmeno comenz a revertirse en 1 9 8 1 .

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MARCO E. TERRONES / JAVIER NAGAMINE

depsitos en moneda nacional . En 1 9 8 1 , ante la cada de las exportaciones, el Banco Central inici un programa tendiente a simplificar y reducir las tasas de encaje. Con este propsito (y con el fin adicional de promover una mayor competitividad entre los bancos) se fij en cero la tasa de encaje marginal para los nuevos depsitos y se redujo la tasa de encaje bsico de los depsitos a plazos y de ahorro (vanse los cuadros 3 y 3a). Esas medidas favorecieron una expansin secundaria en el sistema financiero, llevando a un mayor volumen de colocaciones al sector privado. En el ltimo trimestre de 1 9 8 4 , para contrarrestar el efecto sobre la liquidez del aumento de la emisin por origen interno (el crdito del Banco Central al sector pblico), se elev nuevamente la tasa de encaje; en este caso se fij una tasa flat de 15% para el encaje bsico y una tasa de encaje marginal de 50% para todos los depsitos en moneda nacional. La evolucin descrita de la poltica de encaje llev a una reduccin paulatina de la

22

Cuadro 3 Tasa de encaje de la banca comercial: 1 9 8 0 - 1 9 8 4 (en puntos porcentuales) Fecha 10.01.80 08.01.81 19.02.81 02.04.81 16.04.81 11.06.81 09.07.81 06.08.81 03.09.81 01.02.82 01.07.82 01.10.84 10.12.84 Tipo B B B B B B B B B B M B M B M B M Vista 64 76 74 72 68 66 63 61 58 58 0 Plazo 38 16 16 16 15 16 15 15 15 15 0 Ahorro 43 28 26 26 25 24 24 23 23 23 0

*
0 15 0 15 50

*
0 15 0 15 50

*
0 15 0 15 50

B=Basico A=Adicional M=Marginal * Resulta de dividir la suma de fondos de encaje exigible entre el TOSE, para el periodo comprendido entre el 1.6.82 y el 3 0 . 0 6 . 8 2 . La tasa para todos los depsitos es de 15%. Fuente: KCKP ( 1 9 9 3 ) .

22. En el anexo se definen los distintos tipos de encaje existentes.

REORIENTACION DE LA POLTICA MONETARIA EN EL PERU

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Cuadro 3a Tasa de encaje de la banca comercial 1 9 8 5 - 1 9 9 2 (en puntos porcentuales) Fecha 02.08.85 16.02.86 01.06.86 15.10.86 01.03.87 01.07.90 15.08.90 15.09.90 01.01.91 01.02.91 01.03.91 15.08.91 15.09.91 01.10.91 01.01.92 01.03.92 Tipo M M M M M M M M M M M M M M M M M M M Distrito Vista 75 75 70 64 64 50 80 80 64 50 40 30 25 15 40 25 15 5 0 Plazo 75 75 70 64 64 50 80 80 64 50 40 30 25 15 40 25 15 5 0 Ahorro 75 75 70 64 64 50 80 80 64 50 40 30 25 15 40 25 15 5 0

Lima Provincias Lima Provincias Lima Provincias

M = Marginal Fuente: BCRP ( 1 9 9 3 ) .

tasa de encaje medio, desde niveles cercanos a 50% en 1 9 8 0 hasta cerca de 10% en 1985 (vase el grfico 4 ) . Durante el gobierno de Garca la poltica de encaje fue bastante discrecional y errtica. En los dos primeros aos se hizo un manejo selectivo de las tasas de encaje: mientras las tasas de encaje para las instituciones de fomento se mantuvieron inalteradas en sus mnimos legales -buscando redirigir los recursos crediticios hacia los sectores productivos considerados prioritarios-, las de la banca comercial se modificaron repetidamente. En agosto de 1985 la tasa de encaje marginal para la banca privada pas de 50% a 75%, luego en junio de 1 9 8 6 se redujo a 70% y en octubre del mismo ao a 64%. En marzo de 1 9 8 7 el gobierno cre los distritos financieros con el fin de descentralizar el crdito, fijndose en 50% la tasa de encaje marginal para los bancos o sucursales de bancos fuera del distrito financiero de Lima. Estas tasas fueron corregidas en junio de 1 9 9 0 , elevndose la tasa marginal a 80%, tanto para los depsitos de Lima como de provincias -aumento que apuntaba a restringir la liquidez, debido al fuerte aumento del tipo de cambio paralelo. El tratamiento de la poltica de encaje

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Grfico 4 Multiplicador monetario y tasa de encaje ( 1 9 8 0 - setiembre 1 9 9 3 )

durante este gobierno hizo subir drsticamente la tasa de encaje medio hasta niveles cercanos a 80% en 1 9 8 6 , para luego reducirla a cerca de 30% hacia 1990. La poltica de encaje del gobierno de Fujimori se ha caracterizado por una continua reduccin en las tasas marginales para los depsitos en moneda nacional. En agosto de 1 9 9 0 el Banco Central redujo ha tasa de encaje marginal en moneda nacional a los niveles anteriores a junio de 1 9 9 0 . Posteriormente, en la segunda quincena de setiembre se redujo la tasa de encaje marginal a 40%, reduccin que continu hacindose a principios de 1991 (la tasa se redujo a 30% en enero, 25% en febrero y 15% en marzo). En agosto de 1 9 9 1 , debido a la fuerte apreciacin de la moneda y con el fin de esterilizar la compra de dlares, el Banco Central elev la tasa a 40%. Pasada esa coyuntura, el encaje marginal en moneda nacional fue reducido nuevamente a 25% en la segunda quincena de setiembre, 15% en octubre, 5% en enero de 1992 y finalmente a 0% en marzo . Hasta hoy esta poltica de encaje del gobierno ha hecho que el encaje medio en moneda nacional se eleve inicialmente (en agosto de 1990 se observ un nivel
23

2 3 . En cuanto al encaje en moneda extranjera, la tendencia ha sido a una continua subida en las tasas marginales para los depsitos. Inicialmente la tasa fue reducida a 40% en setiembre de 1 9 9 0 y luego a 30% en enero de 1 9 9 1 (estaba en 100% desde agosto de 1 9 8 7 ) . Posteriormente, a mediados de agosto se elev a 50% y dos semanas ms tarde a 60%, para estabilizarse finalmente en 50% a partir de noviembre de 1 9 9 1 .

REORIENTACION DE LA POLTICA MONETARIA EN EL PERU

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cercano a 70%), para luego mostrar una marcada tendencia a la baja (a fines de 1993 se ha llegado a un nivel cercano al 20%). El comportamiento del multiplicador monetario estuvo fuertemente marcado por la evolucin de la tasa de encaje efectivo o medio : en los periodos en los que sta mostraba una tendencia decreciente, el multiplicador monetario mostraba una tendencia creciente, y a la inversa. Durante la dcada de los ochenta la evolucin del multiplicador monetario tuvo tres fases marcadas: en la primera ( 1 9 8 0 - 1 9 8 5 ) mostr una tendencia fuertemente creciente ( 1 9 8 0 1983) para luego mostrar un pequeo deterioro y recuperacin inmediata ( 1 9 8 3 - 1 9 8 5 ) , explicada por el aumento en el encaje medio. En la segunda fase ( 1 9 8 5 - 1 9 8 7 ) el multiplicador monetario mostr un fuerte deterioro explicado por el drstico aumento de las tasas de encaje marginal y medio . El multiplicador monetario alcanz su nivel ms alto (alrededor de 2.80) en 1 9 8 5 , y su nivel ms bajo (aproximadamente 1.20) en 1 9 8 6 .
24 25 26

1.5.

La poltica de tasas de inters

A partir de 1980 la tarea de establecer las tasas de inters fue transferida del Poder Ejecutivo al Banco Central de Reserva, entidad que sigui ejerciendo esa labor hasta julio de 1 9 9 0 . Desde entonces, las tasas de inters se vienen estableciendo a travs del libre juego de la oferta y la demanda (aunque el Banco Central puede establecer topes). Entre 1 9 7 7 y 1985 la poltica de tasas de inters en moneda nacional apunt a otorgar al ahorrista un rendimiento real positivo, por lo cual la tasa de inters nominal fue elevada frecuentemente para compensar los aumentos observados en la tasa de inflacin. Se buscaba as alentar el ahorro y fortalecer los mecanismos de inversin, y eliminar a la vez las distorsiones que poda generar la aparicin de rendimientos reales negativos. Por otro lado, a partir de 1978 se permiti el ahorro en moneda extranjera en el sistema financiero local, medida que al igual que la anterior pretenda estimular el ahorro en bancos peruanos y
2 7

24. El multiplicador bancario es un ndice de la capacidad del sistema bancario para crear liquidez a partir de la base monetaria. Este ndice es calculado construyendo el ratio entre la liquidez en moneda nacional y la base monetaria. El multiplicador bancario (m) y la tasa de encaje efectiva (r) estn relacionadas a travs de la siguiente frmula: m = l/[c r(l-c)] donde c es la tasa de preferencia por circulante. 2 5 . Esta tasa no es ms que el ratio entre el total de caja de los bancos ms los depsitos que stos mantienen en el Banco Central, y el total de sus obligaciones sujetas a encaje (TOSE). 26. Ese aumento buscaba contrapesar el fuerte incremento de la base resultante de la eliminacin de la convertibilidad de los depsitos en dlares. 27. En los cuadros 4 y 4a se presenta la evolucin de las distintas tasas de inters mientras stas estuvieron controladas.
+

28

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Cuadro 4 Principales tasas nominales de inters en moneda nacional del sistema financiero (tasas mximas; porcentajes anuales) Activa (a 360 das) Periodo Banca comercial Comisiones Impuesto Tasa de redescuento Operac. Banca capital Comercial reajust. Banco Agrario

Desde 01/07/76 01/03/77 01/08/78 01/11/78 01/02/79 05/01/81 15/05/81 14/01/82 01/09/83 15/12/84 01/02/85 01/07/85 05/08/85 26/08/85 01/10/85 16/02/86 16/05/86 16/04/87 16/07/87 16/03/88 16/06/88 01/09/88 01/12/88 01/03/89 01/10/89 16/11/89 16/01/90 16/03/90 01/06/90 01/07/90 16/09/90 16/11/90

15.5 17.5 27.5 31.5 32.5 49.5 47.5 47.5 60.0 66.0 72.0 90.0 110.0 75.0 45.0 40.0 40.0 40.0 32.0 55.0 120.0 255.0 791.6 1355.2 1158.9 934.9 1221.5 229.0 5102.1 6911.0 6911.0 6911.0

2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0
-.-.-.-.-.-

7.0 7.0 10.0 10.0 17.0


-.-.-.-.-

-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-

8.0 8.0 8.0


-.-.-.-.-.-.-.-

-.-.-.-

-.-.-.-.-

-.-.-.-.-.-

-.-.-.-

-.-.-.-.-

10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 20.0 20.0 20.0 20.0

15.0 8.0 15.0 15.0 23.5 64.0 131.6 131.6 131.6 222.5 525.0 1286.9 1926.9 1926.9 1926.9

12.5 14.5 24.5 28.5 29.5 46.5 44.5 44.5 60.0 66.0 72.0 90.0 74.0 55.0 35.5 31.5 31.5 31.5 26.0 41.5 76.5 126.5 233.9 292.4 274.2 249.7 280.2 348.0 456.0 498.0 180.0 144.0

4.0 6.0 16.0 20.0 21.0 29.0 29.0 29.0 46.0 55.0 61.0 73.0 60.0 45.0 24.5 22.0 22.0 22.0 18.0 29.5 56.5 106.0 204.0 258.0 240.0 216.0 246.0 315.0 420.0 462.0 150.0 123.0

Fuente: BCRP ( 1 9 9 3 ) , Cuanto S A . ( 1 9 9 2 ) .

REO MENTACIN DE LA POLTICA MONETARIA EN EL PERU

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Cuadro 4a Principales tasas mximas nominales de inters en moneda nacional del sistema financiero (tasas pasivas; porcentajes anuales) Periodo Vista Ahorro Cdulas Depsitos a plazo hipotecarias 90-179 180-359 das das 9.0 11.5 23.5 29.0 30.5 50.5 50.5 55.0 60.0 66.0 68.0 83.0 46.0 30.0 19.0 19.0 19.0 22.0 22.0 35.5 72.0 120.0 204.0 252.0 252.0 288.0 252.0 300.0 384.0 420.0 420.0 420.0 11.0 14.0 26.0 31.5 33.0 52.0 51.0 55.0 60.0 66.0 69.0 84.0 47.0 30.5 19.5 19.5 19.5 22.5 22.5 36.5 73.0 121.0 205.2 254.4 254.4 230.4 254.4 302.4 386.4 422.4 422.4 422.4 10.0 13.0 25.0 30.5 31.0 51.5 51.5 55.0 60.0 66.0 71.0 86.0 54.0 40.0 27.0 25.5 25.5 25.5 23.0 36.5 73.5 121.5 210.0 258.0 258.0 234.0 258.0 306.0 390.0 426.0 426.0 426.0 12.0 15.0 27.0 30.5 31.5 52.0 52.0 55.0 60.0 66.0 72.0 88.0 56.0 41.0 28.0 26.0 28.5 30.0 25.0 40.5 77.5 125.0 216.0 264.0 264.0 240.0 264.0 312.0 396.0 432.0 432.0 432.0 Operaciones de capital reajustable 90-179 das 189-359 das
_ _
#

01/07/76 01/03/77 01/08/78 01/11/78 01/02/79 05/01/81 15/05/81 14/01/82 01/09/83 15/12/84 01/02/85 01/07/85 05/08/85 26/08/85 01/10/85 16/02/86 16/05/86 16/04/87 16/07/87 16/03/88 16/06/88 01/09/88 01/12/88 01/03/89 01/10/89 16/11/89 16/01/90 16/03/90 01/06/90 01/07/90 16/09/90 16/11/90

2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 55.0 60.0 66.0 60.0 75.0 33.0 17.0 14.0 7.5 7.5 7.5
-.-.-.-.-.-

-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-

-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-

9.0 3.5 9.0 9.0 15.5 36.0 72.0 72.0 72.0 96.0 144.0 255.0 339.0 339.0 339.0

9.8 4.2 9.8 9.8 17.0 42.0 81.0 81.0 81.0 105.0 153.0 267.0 351.0 351.0 351.0

-.-.-.-.-.-.-.-.-.-

Fuente: BCRP (1993), Cuanto SA. (1992).

30

MARCO E. TERRONES / JAVIER NAGAMINE

atraer los fondos de peruanos en el exterior. Con esta disposicin se inici el fenmeno de dolarizacin, que hasta hoy subsiste. En agosto de 1985 el gobierno de Garca decidi a poner fin al fenmeno de dolarizacin, prohibiendo el ahorro en moneda extranjera en el sistema financiero. Los depsitos existentes al momento de ejecutarse esta medida fueron retenidos. Se buscaba as forzar a los agentes a ahorrar en moneda nacional, objetivo que se logr temporalmente hasta que el resurgimiento de la inflacin y la consiguiente reduccin de la tasa de inters real (que muy pronto lleg a niveles negativos) llevaron a los agentes a dolarizarse para evitar las prdidas que implicaba ahorrar en moneda nacional. Desde fines de 1986 se dio un fuerte proceso de dolarizacin, pero esta vez fuera del sistema financiero nacional (en dlares billete y depsitos en el exterior). Esta situacin continu hasta fines del gobierno de Garca. El gobierno de Fujimori liberaliz las tasas de inters y volvi a permitir los depsitos en moneda extranjera en el sistema financiero. En este periodo las tasas de inters reales subieron dramticamente (siendo positivas las tasas activas, mientras que las tasas pasivas han fluctuado alrededor de cero). Similarmente, las tasas de inters en moneda extranjera han mostrado niveles bastante elevados. Junto a estas altas tasas de inters se observan mrgenes de intermediacin bastante altos, que se explican por el riesgo-pas, las elevadas tasas de encaje marginal, los fuertes costos operativos y la estructura oligoplica de la industria bancaria. Como resultado de las altas tasas de inters y de la recesin observada en este periodo, la situacin financiera de muchas empresas productivas se ha deteriorado, hecho que ha llevado a que la situacin de cartera pesada del sistema bancario nacional muestre niveles excesivos y una tendencia bastante preocupante.

2. La estrategia actual de poltica monetaria


En los anteriores debates sobre reglas de poltica monetaria, no se ha hecho una distincin clara entre la aplicacin de una regla en una situacin de condiciones iniciales estables y su aplicacin en un periodo de inflacin alta heredada. Stanley Fischer ( 1 9 9 0 ) En los tres ltimos aos, el Banco Central ha estado siguiendo una poltica de control monetario tendiente a lograr un descenso paulatino en la tasa de crecimiento de la base monetaria, mediante el establecimiento de metas decrecientes. Estas metas han sido fijadas independientemente de las necesidades financieras de los sectores pblico y privado. Esta poltica ha sido aplicada mediante

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intervenciones frecuentes del mercado cambiario; de ah que la fuente principal de aumento de la base monetaria ha sido la adquisicin de divisas por parte del ente emisor . Esa poltica se justificaba en tanto el objetivo principal del programa econmico era el control de la hiperinflacin . Para lograr dicho objetivo la poltica monetaria deba basarse en un control drstico de la base monetaria por un largo periodo; la poca credibilidad de la autoridad monetaria al final del gobierno anterior y el alto grado de dolarizacin de la economa no dejaban otra alternativa. Debido a que en el Per no existe un mercado importante de deuda pblica interna, el volumen de operaciones de mercado abierto que el Banco Central puede realizar es bastante limitado y por lo tanto el control que puede ejecercer sobre los agregados monetarios ms amplios ( M l , M2 M3) es imperfecto . Este hecho, unido a los problemas de coordinacin entre el Banco Central, el Banco de la Nacin y el IPSS, han llevado a que se adopte a la base monetaria como el agregado monetario objetivo. Este agregado est bajo el control del ente emisor, por lo que la credibilidad que ste pueda ir ganando depende directamente del cumplimiento de los objetivos propuestos. La autonoma que en estos tres aos ha ganado el Banco Central como resultado de las polticas monetaria y fiscal adoptadas y de la posteriormente aprobada Ley Orgnica de esta entidad, han permitido avanzar en la consolidacin de la poltica antiinflacionaria y, en menor medida, en la remonetizacin de la economa. Sin embargo, los serios problemas de coordinacin entre la autoridad fiscal y la monetaria observados durante 1991 y 1992 agudizaron por momentos los problemas de liquidez que venan enfrentando la economa. Estos
28 29 30

2 8 . Vase al respecto la carta de intencin firmada por el gobierno con el FMI, el 8 de setiembre de 1 9 9 2 (BCRP 1992a: xi). 2 9 . Los antecedentes de la poltica monetaria basada en el logro de metas de crecimiento para los distintos agregados monetarios se remontan a los aos setenta e inicios de los ochenta, cuando dicha poltica fuera aplicada en la mayora de los pases desarrollados. Ello fue una reaccin natural de las autoridades monetarias a las altas tasas de inflacin que estos pases estaban soportando como resultado de la elevacin de los precios del petrleo y de polticas monetarias laxas (Bernanke y Mishkin 1 9 9 2 ) . Con el fin de abatir el grave fenmeno inflacionario se impusieron metas de crecimiento, relativamente rgidas, de los distintos agregados monetarios. 30. Un aspecto que merece particular atencin cuando se aplican medidas de control monetario es la determinacin del agregado monetario sobre el cual se fijarn las metas de crecimiento. La experiencia internacional revela que es conveniente formular las metas de expansin monetaria en funcin de agregados monetarios amplios ( M l , M2 M 3 ) , fijando su tasa de crecimiento en un nivel cercano a la tasa de crecimiento de la economa. Para el control de estos agregados monetarios ms amplios se dispone de una serie de instrumentos de control monetario (la tasa de encaje, la tasa de redescuento, la remuneracin al encaje, el uso de pagars y letras afianzadas), y de operaciones de mercado abierto. En la mayora de economas, las operaciones de mercado abierto son la forma ms efectiva de conuolar los agregados monetarios ms amplios. Ante la carencia de un mercado de instrumentos de deuda pblica interna, la autoridad monetaria debe usar los otros instrumentos de control monetario, pero su efectividad es bastante discutible.

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problemas de coordinacin se han ido afinando paulatinamente, hasta prcticamente desaparecer en 1993.

3. Una regla de poltica monetaria para el caso peruano


De manera quizas consistente con su mentalidad de crisis, los banqueros centrales suelen inclinarse a adoptar metas de crecimiento monetario o a poner aun mayor nfasis en el cumplimiento de las metas fijadas cuando perciben que la inflacin es el principal problema. Bernanke y Mishkin ( 1 9 9 2 ) En la dcada del sesenta Milton Friedman sostena que una poltica monetaria deseable es aquella que permite que el acervo de dinero crezca a una tasa constante a travs del tiempo. Segn Friedman, esa tasa debe ser consistente con una tasa de inflacin cercana a cero y un crecimiento constante de la produccin, para lo cual el ente emisor debe mantener constante la tasa de crecimiento del agregado monetario objetivo, independiente de las fluctuaciones cclicas de las otras variables macroeconmicas. Posteriormente, McCallum (1989, 1990) critic el argumento de Friedman, sosteniendo que la cantidad de dinero no es una variable directa ni totalmente controlable. McCallum afirma que la autoridad monetaria puede manipular la cantidad de dinero slo por un breve periodo y de manera imperfecta; para que una regla monetaria pueda ser operativa debe ser totalmente controlable por la autoridad monetaria. Segn McCallum, las variables que pueden ser controladas efectivamente por la autoridad monetaria son, en principio, las tasas de inters y la base monetaria. Las dificultades que tiene el Banco Central para realizar operaciones de mercado abierto -resultantes de la inexistencia de un importante mercado de capitales y de instrumentos de deuda pblica interna- hacen difcil de aplicar el control de la tasa de inters en el Per en las actuales condiciones. Por este motivo, es razonable que la poltica monetaria est fijada en trminos del control de la base monetaria, como sucede hoy en el Per. En esta seccin se plantea una regla monetaria alternativa a la que hoy se aplica en el Per. Al igual que la vigente, est basada en el control de la base monetaria, pero apunta a lograr no slo metas inflacionarias sino tambin metas de produccin . Antes de plantearla, se discute el comportamiento de la velocidad de circulacin del dinero en el Per, cuya predectibilidad es un requisito para aplicar esa regla monetaria.
31

3 1 . Este tipo de regla monetaria fue originalmente desarrollada por McCallum ( 1 9 9 0 ) .

REORIENTACION DE LA POLTICA MONETARIA EN EL PERU

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3.1.

La velocidad de circulacin del dinero en el Per


Como mnimo/..) la poltica monetaria debera ajustarse a cambios pre decibles en la velocidad (del dinero). Es posible encontrar reglas retro aliment ador as simples que se desempeen bien en una variedad de modelos, y recomendarlas como base para la poltica monetaria. Ellas pueden servir en primera instancia como indicador de cul debera ser la poltica monetaria. La prudencia sugiere aos de discusin pblica y profesional antes de intentar poner tales reglas en la legislacin; tambin sugiere que las reglas incluyan procedimientos para su propia enmienda. Stanley Fischer (1990)

Uno de los requisitos para poder aplicar una poltica monetaria basada en metas es que la velocidad de circulacin del dinero sea predecible. Si se puede predecir la velocidad de circulacin de dinero, es posible determinar en el corto plazo la cantidad de dinero necesaria para obtener un ingreso nominal dado, y en el largo plazo -donde el ingreso real tiende a su equilibrio de estado estacionario-, la cantidad de dinero necesaria para generar un nivel de inflacin dado. Desde mediados de la dcada de los setenta la velocidad de circulacin del dinero en la economa peruana ha mostrado una tendencia claramente creciente, con fuerte inestabilidad en el periodo hiperinflacionario (vase el grfico 5). Ello se explica porque el comportamiento de la velocidad de circulacin del dinero es influido por la inflacin esperada: si los agentes esperan una mayor tasa de inflacin, para evitar perder poder de compra tratan de liberarse de sus tenencias en moneda nacional adquiriendo bienes o moneda extranjera. Durante la mayor parte de la dcada de los ochenta la tasa de inflacin esperada ha sido alta y ha aumentado paulatinamente, llegando a sus niveles ms altos durante el periodo hiperinflacionario. Asociadas a esta tendencia, las tasas de inflacin realizadas y esperadas han mostrado tambin una mayor volatilidad, lo que agudiz la inestabilidad de la velocidad de circulacin del dinero. Precisamente, uno de los logros ms importantes del programa econmico de 1990 ha sido reducir la volatilidad y revertir la tendencia creciente de la inflacin (esperada y realizada). En general la velocidad de circulacin del dinero depende positivamente de la tasa de inflacin esperada y del nivel de produccin. Para determinar la relevancia emprica de cada uno de estos factores en el comportamiento de la velocidad de circulacin del dinero para el caso peruano, se ha estimado la siguiente ecuacin :
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32. En la especificacin se incluyen tambin variables ficticias estacionales.

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Grfico 5 Velocidad de circulacin del dinero (1980 - Set. 1 9 9 3 )

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Se han diseado cuadro escenarios distintos para estimar las tasas mensuales de crecimiento de la base monetaria, usando tanto la regla I (k=0) como la regla II (0<X<1). Para el escenario I se supone una tasa de inflacin de 20% y una tasa de crecimiento de la produccin de 6%, que es compatible con las supuestos de las recientes negociaciones con el FMI para 1 9 9 4 . Para el segundo escenario se supone la misma tasa de crecimiento de la produccin, pero una inflacin de 25%. Para el tercer y el cuarto escenario se suponen una tasa de crecimiento de la produccin de 4.5% y una inflacin de 20% y 25%, respectivamente (vanse los cuadros 5a, 5b, 5c y 5 d ) .
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Cuadro 5a Escenario 1: Inflacin=20%, Crecimiento=6%

X
93.10 93.11 93.12 94.01 94.02 94.03 94.04 94.05 94.06 94.07 94.08 94.09 94.10 94.11 94.12 Ao

0.00 -0.5% 0.9% 6.1% -2.3% 1.3% 1.3% 0.6% -0.6% 1.4% 5.1% -2.2% 1.4% 3.5% 1.0% 6.2% 17.6%

0.05 -0.5% 0.8% 6.1% -2.4% 2.0% 2.1% 1.0% -0.3% 1.8% 5.4% -2.0% 1.5% 3.3% 1.1% 6.5% 21.6%

0.10 -0.5% 0.7% 6.1% -2.4% 2.7% 2.9% 1.3% -0.1% 2.2% 5.5% -1.9% 1.4% 3.0% 1.0% 6.5% 24.2%

0.15 -0.5% 0.6% 6.1% -2.5% 3.5% 3.8% 1.7% 0.1% 2.6% 5.5% -2.0% 1.2% 2.5% 0.8% 6.4% 25.7%

0.20 -0.5% 0.6% 6.2% -2.5% 4.2% 4.6% 2.0% 0.2% 2.8% 5.4% -2.2% 0.9% 1.9% 0.5% 6.2% 26.2%

0.25 -0.5% 0.5% 6.2% -2.5% 4.9% 5.4% 2.3% 0.2% 2.9% 5.2% -2.5% 0.5% 1.1% 0.2% 6.0% 25.9%

0.30 -0.5% 0.4% 6.2% -2.6% 5.7% 6.3% 2.5% 0.2% 3.0% 4.9% -2.9% -0.1% 0.4% -0.2% 5.8% 25.0%

0.40 -0.5% 0.3% 6.2% -2.6% 7.2% 8.0% 3.0% 0.0% 2.8% 4.0% -3.9% -1.3% -1.2% -1.0% 5.7% 21.8%

0.50 -0.5% 0.1% 6.3% -2.7% 8.8% 9.8% 3.4% -0.4% 2.3% 2.7% -5.2% -2.8% -2.8% -1.4% 6.1% 17.9%

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Cuadro 5 b Escenario 2: Inflacin =25%, Crecimiento =6%

X
93.10 93.11 93.12 94.01 94.02 94.03 94.04 94.05 94.06 94.07 94.08 94.09 94.10 94.11 94.12 Ao

0.00 -0.1% 1.2% 6.5% -2.0% 1.7% 1.7% 1.0% -0.2% 1.7% 5.5% -1.9% 1.7% 3.8% 1.3% 6.6% 22.6%

0.05 -0.1% 1.1% 6.5% -2.0% 2.4% 2.4% 1.3% -0.0% 2.1% 5.6% -1.8% 1.7% 3.5% 1.3% 6.7% 25.5%

0.10 -0.1% 1.1% 6.5% -2.1% 3.0% 3.2% 1.6% 0.1% 2.5% 5.7% -1.8% 1.6% 3.1% 1.2% 6.6% 27.2%

0.15 -0.1% 1.0% 6.5% -2.2% 3.7% 4.0% 1.9% 0.2% 2.7% 5.6% -1.9% 1.3% 2.5% 0.9% 6.4% 28.0%

0.20 -0.1% 0.9% 6.5% -2.2% 4.4% 4.8% 2.1% 0.3% 2.9% 5.5% -2.1% 0.9% 1.9% 0.5% 6.2% 27.8%

0.25 -0.1% 0.8% 6.5% -2.3% 5.2% 5.6% 2.4% 0.3% 3.0% 5.2% -2.5% 0.4% 1.1% 0.1% 6.0% 27.0%

0.30 -0.1% 0.8% 6.5% -2.3% 5.9% 6.4% 2.6% 0.3% 3.0% 4.9% -2.9% -0.1% 0.3% -0.3% 5.8% 25.6%

0.40 -0.1% 0.6% 6.6% -2.4% 7.4% 8.1% 3.0% -0.0% 2.8% 3.9% -4.0% -1.4% -1.3% -1.0% 5.7% 21.8%

0.50 -0.1% 0.4% 6.6% -2.5% 8.9% 9.9% 3.4% -0.5% 2.2% 2.6% -5.3% -2.8% -2.8% -1.4% 6.1% 17.7%

Cuadro 5c Escenario 3: Inflacin =20%, Crecimiento =4.5%

X
93.10 93.11 93.12 94.01 94.02 94.03 94.04 94.05 94.06 94.07 94.08 94.09 94.10 94.11 94.12 Ao

0.00 -0.6% 0.9% 6.1% -2.3% 1.4% 1.4% 0.7% -0.5% 1.4% 5.2% -2.2% 1.4% 3.5% 1.0% 6.3% 18.4%

0.05 -0.6% 0.9% 6.2% -2.3% 2.1% 2.2% 1.0% -0.2% 1.9% 5.4% -2.0% 1.5% 3.3% 1.1% 6.5% 22.3%

0.10 -0.6% 0.8% 6.2% -2.4% 2.8% 3.0% 1.4% -0.0% 2.3% 5.5% -1.9% 1.5% 3.0% 1.1% 6.5% 24.8%

0.15 -0.6% 0.7% 6.2% -2.4% 3.5% 3.8% 1.7% 0.1% 2.6% 5.6% -2.0% 1.3% 2.5% 0.8% 6.4% 26.3%

0.20 -0.6% 0.6% 6.2% -2.4% 4.3% 4.7% 2.0% 0.2% 2.8% 5.5% -2.2% 0.9% 1.9% 0.5% 6.2% 26.7%

0.25 -0:6% 0.5% 6.2% -2.5% 5.0% 5.5% 2.3% 0.3% 3.0% 5.2% -2.5% 0.5% 1.1% 0.1% 6.0% 26.3%

0.30 -0.6% 0.5% 6.3% -2.5% 5.8% 6.4% 2.6% 0.3% 3.0% 4.9% -2.9% -0.1% 0.4% -0.3% 5.8% 25.3%

0.40 -0.6% 0.3% 6.3% -2.6% 7.3% 8.1% 3.1% 0.1% 2.8% 4.0% -3.9% -1.4% -1.3% -1.0% 5.7% 22.0%

0.50 -0.6% 0.2% 6.3% -2.6% 8.8% 9.9% 3.5% -0.4% 2.3% 2.7% -5.3% -2.8% -2.8% -1.5% 6.1% 18.0%

REORIENTACION DE LA POLTICA MONETARIA EN EL PERU

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Cuadro 5d Escenario 4: Inflacin =25%, Crecimiento =4.5% X, 93.10 93.11 93.12 94.01 94.02 94.03 94.04 94.05 94.06 94.07 94.08 94.09 94.10 94.11 94.12 Ao 0.00 -0.2% 1.3% 6.5% -1.9% 1.7% 1.7% 1.0% -0.2% 1.8% 5.5% -1.8% 1.8% 3.9% 1.4% 6.7% 23.4% 0.05 -0.2% 1.2% 6.5% -2.0% 2.4% 2.5% 1.3% 0.0% 2.2% 5.7% -1.7% 1.8% 3.6% 1.4% 6.7% 26.2% 0.10 -0.2% 1.1% 6.5% -2.1% 3.1% 3.3% 1.6% 0.2% 2.5% 5.7% -1.8% 1.6% 3.1% 1.2% 6.6% 27.9% 0.15 -0.2% 1.0% 6.6% -2.1% 3.8% 4.1% 1.9% 0.3% 2.8% 5.7% -1.9% 1.3% 2.6% 0.9% 6.4% 28.5% 0.20 -0.2% 1.0% 6.6% -2.2% 4.5% 4.9% 2.2% 0.3% 2.9% 5.5% -2.1% 0.9% 1.9% 0.5% 6.2% 28.3% 0.25 -0.2% 0.9% 6.6% -2.2% 5.2% 5.7% 2.4% 0.3% 3.0% 5.3% -2.5% 0.4% 1.1% 0.1% 6.0% 27.3% 0.30 -0.2% 0.8% 6.6% -2.3% 6.0% 6.5% 2.6% 0.3% 3.0% 4.9% -2.9% -0.1% 0.3% -0.3% 5.8% 25.9% 0.40 -0.2% 0.7% 6.6% -2.4% 7.4% 8.2% 3.1% 0.0% 2.8% 3.9% -4.0% -1.4% -1.3% -1.0% 5.7% 22.0% 0.50 -0.2% 0.5% 6.7% -2.4% 9.0% 9.9% 3.4% -0.5% 2.2% 2.6% -5.4% -2.8% -2.8% -1.5% 6.1% 17.8%

Puede apreciarse que ambas reglas son ms expansivas en el segundo semestre del ao, periodo en el cual la economa requiere una mayor liquidez, tanto por Fiestas Patrias (julio) como por Navidad (diciembre). En particular, la regla I se muestra menos expansiva que la regla I I , debido a que la expansin de la produccin nominal excede los lmites impuestos como objetivo. Es recomendable la adopcin de un valor para X que flucte entre 0 y 0.15 (valores de X superiores llevan a resultados poco crebles). Debe notarse que un valor de X cercano a cero implica que el objetivo de control de la inflacin es el nico que interesa; un mayor valor de este parmetro implica que los objetivos de produccin cobren importancia. Es claro que, en tanto los logros en la lucha contra la inflacin se consoliden, la poltica monetaria debe ir poniendo mayor nfasis en los objetivos de produccin.

4. Recomendaciones finales
Por primera vez en mucho tiempo en el Per, el Banco Central ha podido implementar una poltica monetaria independiente de las necesidades financieras del Tesoro. Esta poltica monetaria ha estado caracterizada por una estrategia de control monetario tendiente a reducir la inflacin. En la medida en que se ha avanzado en la consecucin de este objetivo y en tanto la economa peruana

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comienza a mostrar signos de recuperacin, es necesario redefinir la regla de poltica monetaria. La regla de poltica monetaria que se ha propuesto en este artculo permite a la autoridad monetaria una mayor flexibilidad que el establecimiento de una serie de metas rgidas como las que tiene actualmente el Banco Central. En efecto, esta regla permite hacer ajustes mensuales o trimestrales de las metas de emisin conforme vayan cambiando las condiciones en el sector real de la economa. Sin embargo, resulta oportuno hacer algunas salvedades. La adopcin de un agregado monetario particular por parte de la autoridad monetaria con propsitos de control monetario debe ser hecha con suma cautela, en vista de que una gran parte de la liquidez total est en moneda extranjera. En este sentido, el Banco Central no debe concentrarse en slo un agregado monetario al fijar sus metas, sino que debe hacer un seguimiento continuo de los movimientos de los otros agregados. Si bien es cierto que el tener metas de emisin preestablecidas ayuda a una mayor estabilidad de los distintos acervos monetarios, el descuidar la evolucin de agregados como M2, M3 M4 puede tener efectos recesivos (o inflacionarios) innecesarios. El Banco Central debe evitar tambin tener objetivos de poltica monetaria mltiples (como el intento hecho hace algunos meses por el Banco Central de generar una ganancia de paridad cambiara real). Ello puede generar desconcierto y desconfianza en los agentes econmicos, reviviendo las expectativas inflacionarias y afectando as indirectamente el nivel de actividad econmica. Finalmente, es indudable que el fenmeno de sustitucin monetaria observado en el pas pone importantes restricciones a la conduccin de la poltica monetaria. Por ello sera deseable que se generen instrumentos que permitan controlar tambin la liquidez en moneda extranjera.. Ese es un factor que hasta hoy ha escapado al manejo del Banco Central. Claramente, tener un control efectivo sobre la liquidez en moneda nacional no basta para garantizar estabilidad de precios y de los otros agregados macroeconmicos; de hecho, la poltica de control monetario seguida hasta hoy no ha sido tan contractiva gracias a que la economa peruana est dolarizada. Como se sabe, desde fines de 1 9 9 0 se ha verificado una significativa entrada de capitales internacionales, buena parte de los cuales han sido intermediados por el sistema financiero nacional en la forma de crdito en moneda extranjera -crdito que se ha destinado a financiar capital de trabajo y, en menor medida, el proceso de reconversin de algunas empresas. El grado de control que la autoridad monetaria tiene hoy sobre el nivel de liquidez en moneda extranjera es bastante limitado, lo que obliga a disear mecanismos de control de los agregados monetarios globales (tanto en moneda nacional como en moneda extranjera), que permitan evitar cualquier rebrote inflacionario ocasionado por un exceso de liquidez total.

REORIENTACION DE LA POLTICA MONETARIA EN EL PERU

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PAREDES, Carlos y Jeffrey SACHS (editores) 1992 Estabilizacin y crecimiento en el Per. Lima, GRADE. POOLE, William 1970 Optimal choice of monetary policy instruments in a simple stochastic macro model. En Quarterly Journal of Economics, 8 4 . 1988 Monetary policy lessons of recent inflation and disinflations En Journal of Economic Perspectives, Vol 2, No. 3. T E R R O N E S Marco y Javier NAGAMINE 1992 La crisis del sistema financiero peruano. En Moneda, 4 5 . Banco Central de Reserva del Per.

ANEXO
Definiciones de encaje El Banco Central de Reserva utiliza distintas definiciones de encaje para estimar el nivel de encaje que debe tener cada banco. A continuacin se definen cada uno de esos conceptos: 1. Tasa de encaje mnimo legal. Porcentaje de los depsitos que las instituciones financieras estn obligadas a guardar como efectivo (caja) o en depsitos en el Banco Central (fijado por la Ley de Bancos). Esta tasa sirve para el clculo de la fraccin del encaje total sujeta a remuneracin. 2. Tasa de encaje bsico. Tasa de encaje que se aplica uniformemente sobre el total de depsitos sujetos a encaje (fijada por el Banco Central). 3. Tasa de encaje adicional. Tasa de encaje que se aade a la bsica, que se aplica a los aumentos de depsitos al superarse una cantidad predeterminada (fijada por el Banco Central). 4. Tasa de encaje marginal. Tasa de encaje aplicable a los aumentos de depsitos al superarse un monto predeterminado (fijada por el Banco Central). 5. Tasa de encaje exigible. Tasa de encaje que resulta de sumar el encaje bsico y el adicional, y dividirlo entre el total de obligaciones sujetas a encaje ( T O S E ) . 6. Tasa de encaje efectiva. Tasa de encaje que resulta de dividir la suma del total de caja de los bancos y los depsitos que stos tienen en el Banco Central, entre el T O S E . 7. Sobreencaje. Diferencia entre el encaje efectivo y el encaje exigible, cuando ste es mayor que aqul (esto es, cuando los bancos tienen en caja o en depsitos en el Banco Central ms de lo que el Banco Central fija).
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1. La introduccin a partir de 1 9 8 1 del encaje marginal simplific el sistema. La diferencia entre el encaje marginal y el adicional radica principalmente en que el primero es directamente aplicable a los depsitos que superan un monto determinado, mientras que el segundo se aada al encaje bsico para aplicarse a esos depsitos que excedan el monto base.