La poltica monetaria del BCE durante la crisis Jos Manuel Gonzlez-Pramo, Miembro del Comit Ejecutivo del BCE,

Discurso de clausura de las X Jornadas de Poltica Econmica, Mlaga, 21 de octubre de 2011 Introduccin Es para m un gran placer estar aqu y tener la ocasin de analizar con ustedes la poltica monetaria del BCE durante la crisis. Me hubiera gustado poder hablar de la crisis financiera en pasado, pero por desgracia, desde que tuve ocasin de hablar en Mlaga sobre estos asuntos con motivo del acto de investidura como doctor honoris causa de esta prestigiosa universidad en junio, la crisis de la deuda soberana ha cobrado renovada intensidad. Como saben ustedes, este es el contexto en el que el Consejo de Gobierno del BCE, en su reciente reunin del 6 de octubre, ha adoptado nuevas medidas no convencionales de poltica monetaria, a saber: el compromiso de proseguir la poltica de plena adjudicacin a tipo de inters fijo al menos hasta mediados de 2012; la adjudicacin de dos operaciones de financiacin a largo plazo con un vencimiento aproximado de 12 y 13 meses, y un segundo Programa de Adquisiciones de Cdulas (CBPP2 en sus siglas en ingls). Estas medidas complementan la reanudacin de compras de activos a travs de nuestro Programa para los Mercados de Valores (SMP en sus siglas en ingls), que el Consejo de Gobierno aprob a principios de agosto en respuesta al agravamiento de la crisis de la deuda soberana. Aparte de estas medidas no convencionales, el Consejo de Gobierno decidi adems mantener sin cambios el tipo de inters aplicable a nuestras operaciones principales de financiacin. Quisiera aprovechar la ocasin que amablemente me han ofrecido para clausurar estas X Jornadas de Poltica Econmica ofreciendoles una reflexin sobre nuestros objetivos de poltica monetaria, los retos que plantea a la poltica monetaria la actual crisis financiera y econmica, las diversas medidas, convencionales y no convencionales, que hemos adoptado, y la manera en que se relacionan entre s. Los objetivos de poltica monetaria La estabilidad de precios En cuanto a los objetivos de poltica monetaria, el BCE tiene uno que prevalece sobre todos los dems: la estabilidad de precios. Este es el objetivo principal que los gobiernos de la zona del euro han delegado en el BCE como banco central independiente y que se consagra en el Tratado de la Unin Europea. Por tanto, respondemos antes que nada de la consecucin de la estabilidad de precios. Si bien el BCE est vinculado al objetivo principal de mantener la estabilidad de precios, se confi al BCE la definicin de dicha estabilidad. Desde el comienzo del euro en 1999, hemos definido la estabilidad de precios como un nivel de inflacin inferior, pero prximo, al 2% a medio plazo. Lo que hemos logrado desde el primero de enero de 1999 hasta el final del pasado septiembre es una tasa media de inflacin alrededor del 2%. Permtanme destacar que el perodo referido incluye la crisis financiera iniciada en el verano de 2007, que ha entrado ya en su quinto ao de duracin. A pesar de la dificultad de estos tiempos, nuestro historial en el mantenimiento de la estabilidad de precios es sobresaliente, y supera al de cualquiera de los predecesores nacionales del BCE. La tasa media de inflacin en torno al 2% prueba el xito del euro como moneda, pero tambin el del BCE como su banco central. El mecanismo de transmisin de la poltica monetaria La consecucin de la estabilidad de precios exige con carcter previo un mecanismo de transmisin de la poltica monetaria que sea fluido y eficaz. Cuando este funciona, las decisiones sobre el tipo de inters oficial, en el caso del BCE el tipo mnimo de puja en las operaciones principales de financiacin, afectan a la inflacin y a la actividad econmica por distintas vas, en lnea con las regularidades empricas conocidas. El punto de partida del mecanismo de transmisin de la poltica monetaria es el mercado interbancario a un da. A partir de este segmento, los tipos de inters se transmiten por la curva de rendimientos, y tambin mediante la formacin de expectativas, a los tipos de inters a plazo ms largo. Asimismo, los bancos y otros participantes en los mercados financieros, trasladan los tipos de inters del mercado monetario a los hogares y a las empresas, y afectan as a la actividad econmica.

Permtanme centrarme a continuacin en tres segmentos del mercado que, en la zona del euro, son especialmente importantes para la transmisin de la poltica monetaria. Estos segmentos han tenido una relevancia especial en la crisis financiera y, por lo tanto, en el enfoque de nuestras medidas de poltica monetaria: en primer lugar, el mercado interbancario; en segundo lugar, el mercado de bonos garantizados o cdulas, y, en tercer lugar, el mercado de deuda soberana. El mercado interbancario Comenzar por el mercado interbancario. En circunstancias normales, el Eurosistema calibra el volumen de liquidez del banco central que proporciona a los bancos en sus operaciones de financiacin para ajustarlo a la necesidad de liquidez del sistema en su conjunto. El propsito de esta calibracin es igualar las probabilidades de que los bancos estn en una posicin corta o larga de liquidez del banco central en el ltimo da del perodo de mantenimiento de reservas. Si esto se consigue, el precio de la liquidez del banco central en el mercado interbancario estar a medio camino entre el tipo de la facilidad marginal de crdito y el tipo de la facilidad de depsito: en otras palabras, ser similar al tipo de inters de las operaciones principales de financiacin. El arbitraje intertemporal asegura que tambin en los das anteriores del perodo de mantenimiento el tipo a un da sea igual al tipo de las operaciones principales de financiacin. Sin embargo, una condicin previa esencial para el buen funcionamiento de los mercados interbancarios es que los bancos se presten unos a otros y que la liquidez fluya con facilidad entre los participantes en el mercado. La provisin de liquidez del banco central se basa en la necesidad de liquidez agregada de los bancos. Si la liquidez no circula, es muy difcil de calibrar la oferta de liquidez apropiada. Y lo que es ms serio, si algunos bancos ven reducido su acceso al mercado interbancario, pueden tener que pagar tipos muy altos. En consecuencia, los tipos del mercado monetario podran subir significativamente por encima del tipo de las operaciones principales de financiacin, obstaculizando as el punto de partida del mecanismo de transmisin de la poltica monetaria. Los bonos garantizados El correcto funcionamiento de los mercados de valores en general es fundamental para la transmisin de la poltica monetaria. El segundo mercado al que me gustara referirme es el segmento de bonos privados ms importante en los mercados de capitales de la zona del euro, a saber, los bonos garantizados o cdulas. Estos son una de las principales fuentes de financiacin de los bancos de la zona del euro, y, como ustedes sabrn, a diferencia de lo que sucede en otras zonas monetarias, los bancos son la principal fuente de crdito de la zona del euro. Por consiguiente, las condiciones de los mercados de bonos garantizados son un factor determinante de la capacidad de los bancos para conceder crdito a sus propios clientes. Los bonos soberanos En relacin con los bonos soberanos, que son el tercer segmento del mercado que me gustara mencionar, pueden distinguirse al menos tres canales por los cuales influyen en la transmisin de la poltica monetaria. En primer lugar, el canal de los precios. Como tipo de inters sin riesgo, el tipo de los bonos soberanos ha servido tradicionalmente de referencia, de lmite mnimo para los tipos de inters que los bancos aplican a los prstamos y para la determinacin del precio de otros contratos financieros y valores. De hecho, dada la supuesta cualidad de activo sin riesgo de los bonos soberanos, normalmente los reguladores alientan considerablemente su tenencia como activo lquido. Esto se aplica especialmente tambin al nuevo reglamento sobre el riesgo de liquidez propuesto como parte de Basilea III. En segundo lugar est el canal del balance financiero: las variaciones de precio de los bonos soberanos afectan al valor en los balances bancarios de los ttulos mantenidos con fines de negociacin o venta. Por ltimo tenemos, el canal de la liquidez: los bonos soberanos se han convertido en la primera fuente de garanta del crdito interbancario. Otros objetivos? Adems de mantener la estabilidad de precios y el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria, puede el BCE perseguir objetivos de poltica monetaria distintos del de la estabilidad de precios? Aunque el Tratado de la UE consagra la estabilidad de precios como el objetivo primordial de la poltica monetaria, establece tambin que, sin perjuicio de este objetivo, el BCE apoyar las polticas econmicas generales de la Unin y actuar con arreglo al principio de una economa de mercado abierta y de libre competencia, fomentando una eficiente asignacin de recursos. El Tratado dispone adems que el BCE

contribuir a la buena gestin de las polticas que lleven a cabo las autoridades competentes con respecto a la supervisin prudencial de las entidades de crdito y a la estabilidad del sistema financiero. En varios momentos de la crisis financiera, incluida la coyuntura actual, la estabilidad financiera ha estado en peligro. Qu significa esto en la prctica para el BCE? Conforme al Tratado, hay un orden lexicogrfico de objetivos: el primero es la estabilidad de precios, pero, si esta se garantiza, el BCE puede contribuir a la estabilidad financiera. Por lo tanto, no cabe transigir con la estabilidad de precios en favor de la estabilidad financiera. De hecho, la estabilidad de precios es condicin necesaria de la estabilidad financiera, y, por ello, la mejor contribucin posible de la poltica monetaria a la estabilidad financiera. No obstante, debe observarse que, incluso asegurada la estabilidad de precios, el BCE debe nicamente contribuir a la buena gestin del sistema financiero. Son los gobiernos los que responden de la estabilidad financiera, mientras que nosotros respondemos de la estabilidad de precios. En efecto, si los gobiernos reaccionan adecuadamente a los riesgos para la estabilidad financiera, y los bancos refuerzan y reestructuran eficazmente sus balances, puede que el BCE tenga que abordar menos medidas no convencionales que restablezcan el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria. Permtanme ahora que, con estas aclaraciones sobre nuestros objetivos de estabilidad de precios y sobre el proceso de transmisin de la poltica monetaria como teln de fondo, aborde los orgenes de la crisis financiera. La crisis financiera y las medidas de poltica monetaria Pueden distinguirse dos grandes episodios en la presente crisis: el primero, la crisis de las hipotecas subprime, amplificada por la cada de Lehman Brothers; y, el segundo, la crisis de la deuda soberana en la que an estamos inmersos. La valoracin distorsionada del riesgo Los dos episodios mencionados comparten algunas causas: Durante la denominada gran moderacin con un crecimiento sostenido, una inflacin baja, y una fragmentacin y distribucin del riesgo que supuestamente haba mejorado la eficiencia y resistencia de los mercados financieros lo que en realidad tuvo lugar fue una valoracin incorrecta del riesgo: el riesgo de las hipotecas sub-prime y de los productos financieros creados en torno a ellas se infravalor gravemente. Lo mismo sucedi con los mercados de deuda soberana, pues no se observaron diferencias significativas en las primas de riesgo en la zona del euro, pese a la evolucin notablemente divergente de deuda y dficit en los distintos paises miembros. Posteriormente, tanto el riesgo de las hipotecas sub-prime como el de la deuda soberana se sobrevaloraron, y los mercados pasaron rpidamente a ser unilaterales, movidos por fenmenos de contagio y de aversin al riesgo extremo. Subyace a la crisis, por lo tanto, una considerable fragilidad de los mercados de valores que cuestiona el buen funcionamiento de los mercados financieros en general. De la crisis de las hipotecas sub-prime a la de la deuda soberana Al menos tres aspectos de la crisis de las hipotecas sub-prime contribuyeron tambin a la actual crisis de la deuda soberana. En primer lugar, la crisis de las hipotecas sub-primedebilit los balances de los bancos, an convalecientes cuando la crisis de la deuda soberana cobr protagonismo en mayo de 2010. En segundo lugar, el apoyo fiscal a los sistemas bancarios y la ejecucin de importantes programas de gasto hicieron que empeoraran las deudas y dficit pblicos. En tercer lugar, la quiebra de Lehman Brothers dej muy tocada la confianza en la solidez del sistema financiero. No obstante, la raz de la crisis actual se encuentra en la zona del euro, si bien no se trata ciertamente de una crisis del euro, cuyo valor interior y exterior se ha mantenido solido, sino de una crisis de deuda soberana centrada en ciertos pases de la zona del euro. Hay dos cosas que no han funcionado: en primer lugar, algunos pases han acumulado deudas y dficit que, como mnimo, los hacen vulnerables a una dinmica insostenible autoinducida. En segundo lugar, el Pacto de Estabilidad y Crecimiento fue suspendido de hecho cuando Francia y Alemania eludieron su estricta aplicacin por incumplir los criterios de deuda y dficit en 2003. Como causa

ms general y profunda, la articulacin del gobierno de la unin econmica, que deba complementar a la unin monetaria, ha sido insuficiente desde el inicio de la UEM. Instrumento convencional: el tipo de inters oficial Cal ha sido el papel de la poltica monetaria en este contexto de crisis econmica y financiera? Comencemos por la dimensin ms convencional de la poltica monetaria. El instrumento ms importante de la poltica monetaria convencional es el tipo de inters oficial: en el caso del Eurosistema, el tipo mnimo de puja de las operaciones principales de financiacin semanales. Aun siendo ste el instrumento bsico, la situacin creada por la crisis financiera y econmica exigi que el tipo de inters se recortase de manera significativa y agresiva: tras la cada de Lehman Brothers, el BCE baj el tipo de financiacin, en un perodo de siete meses, en 325 puntos bsicos, desde el 4,25% al mnimo histrico del 1%. El tipo se mantuvo en este nivel histricamente reducido hasta que, en abril de 2011, el Consejo de Gobierno decidi incrementarlo en 25 puntos bsicos. Este incremento se complement con otro hasta alcanzar el tipo actual del 1,5%, que el Consejo de Gobierno decidi mantener en su ltima reunin del pasado 6 de octubre. Pero la crisis financiera ha exigido al BCE ir ms all de la poltica convencional de tipos de inters. Quisiera centrarme ahora en los tres segmentos del mercado antes mencionados: el mercado interbancario; el mercado de bonos garantizados, y el mercado de deuda soberana. El mercado interbancario La crisis de las hipotecas sub-prime se dej sentir en los mercados interbancarios a principios de agosto de 2007, cuando los tipos a un da empezaron a negociarse con diferenciales excepcionalmente elevados respecto del tipo de las operaciones principales de financiacin. Ello obedeci a la necesidad percibida por algunos bancos de cubrirse frente al riesgo de un escenario adverso de liquidez. Despus, la cada de Lehman Brothers transform las tensiones del mercado monetario en una verdadera crisis, pues el crculo vicioso de mayor riesgo de liquidez y de crdito suspendi prcticamente las operaciones interbancarias. Entretanto, los mercados monetarios se segmentaron enormemente y la incertidumbre respecto de las carteras de los bancos y de los activos financieros relacionados con hipotecas dej a determinadas entidades sin acceso al mercado interbancario. En la crisis de la deuda soberana, la segmentacin es un problema an ms grave, pues a menudo se corresponde con la jurisdiccin a la que pertenecen los bancos. En general, los bancos muestran un sesgo nacional en sus carteras de deuda pblica. En consecuencia, la capacidad de las entidades de contrapartida de operar en el mercado interbancario transfronterizo guarda una correlacin cada vez ms estrecha con el que se considera riesgo del emisor soberano. En respuesta a la segmentacin de los mercados interbancarios, en cuya presencia la poltica monetaria convencional no tiene los efectos deseados, el BCE adopt cuatro medidas que bsicamente sustituyen la intermediacin ausente del mercado interbancario por una intermediacin cada vez mayor del banco central: primero, la poltica de plena adjudicacin a tipo de inters fijo; segundo, las operaciones de financiacin a plazo ms largo con vencimientos de 6 y 12 meses; tercero, las operaciones de liquidez en moneda extranjera; y cuarto, una nueva ampliacin de la lista de garantas que acepta el BCE. Abordar ahora cada una de estas medidas. Aunque a las tensiones del mercado monetario de agosto de 2007 se respondi con algunas subastas a tipo de inters fijo con adjudicacin plena y con vencimiento a un da, fue a partir del 15 de octubre de 2008 cuando introdujimos la poltica de plena adjudicacin a tipo de inters fijo en todas nuestras operaciones de financiacin con independencia de su plazo de vencimiento. Con la poltica de plena adjudicacin a tipo de inters fijo, las pujas se cubren ntegramente a condicin de que las entidades de contrapartida sean financieramente solventes y presenten activos de garanta suficientes. Esta poltica ha demostrado ser una va muy eficaz para contrarrestar el riesgo de liquidez del mercado, al asegurar a los bancos un acceso permanente a la liquidez. Es, adems, un instrumento muy flexible, pues son las propias entidades de contrapartida las que controlan a travs de su demanda la oferta de liquidez del banco central. En este sentido, la cada de la demanda de esta liquidez puede considerarse un indicio de normalizacin. La poltica de plena adjudicacin a tipo de inters fijo es probablemente la medida no convencional ms importante que aplica el BCE. En su ltima reunin del pasado 6 de octubre, en respuesta al recrudecimiento de las tensiones de la liquidez en los mercados, el Consejo de Gobierno se comprometi a mantener esta poltica al menos hasta mediados de julio de 2012.

La poltica de plena adjudicacin a tipo de inters fijo se ha complementado con operaciones a 6 y 12 meses. Estas contribuyen a reducir el riesgo de liquidez de financiacin del sistema bancario a ms largo plazo, y fueron un instrumento importante tras la cada de Lehman Brothers. Aunque a finales de 2009 se decidi eliminar estas operaciones gradualmente, en agosto de este ao el Consejo de Gobierno decidi reintroducirlas efectuando una operacin a 6 meses y, ms recientemente, adjudicando sendas operaciones con vencimientos aproximados de 12 y 13 meses que llegarn hasta comienzos de 2013. Como tercer elemento de las medidas no convencionales, la cooperacin internacional de los principales bancos centrales ha sido decisiva: sobre todo las lneas swap con la Reserva Federal de los EE.UU., que nos han permitido ofrecer subastas de liquidez en dlares con plena adjudicacin a tipo de inters fijo, para contribuir a aliviar las presiones de financiacin en los mercados de divisas. Estas operaciones fueron fundamentales tras la cada de Lehman Brothers, pero su demanda cay notablemente en el transcurso de 2010. No obstante, por precaucin, el BCE decidi recientemente reintroducir las subastas de plena adjudicacin a tipo de inters fijo y vencimiento a 84 das en dlares estadounidenses, adems de las subastas a 7 das. Finalmente, la respuesta a la crisis ha incluido una ampliacin de los activos de garanta. Los rasgos principales del sistema de garantas del Eurosistema son los siguientes: se admiten activos de muy diverso tipo; se acepta la participacin de una amplia gama de entidades de contrapartida; en todas las operaciones de crdito se admiten los mismos tipos de activos de garanta; y, por ltimo, los criterios de admisibilidad son comunes para toda la zona del euro y se comparten las potenciales prdidas en caso de impago de una entidad de contrapartida. Disponer de una amplia base de activos de garanta, que en la zona del euro tiene orgen en la necesidad de acomodar la diversidad de su sistema financiero, ha sido un instrumento clave de mitigacin de crisis. Ello se debe a que ofrece la posibilidad de dotar de liquidez a los activos y las entidades de contrapartida ms afectados por las situaciones de tensin. Cabe observar que la crisis financiera ha llevado a otros grandes bancos centrales a ampliar notablemente su sistema de garantas en las operaciones de mercado. El Eurosistema, sin embargo, solo tuvo que hacer pequeos ajustes a su sistema de garantas. Les dar dos ejemplos: en octubre de 2008 empezamos a aceptar como activos de garanta en la zona del euro determinados activos titulizados en moneda extranjera, y, por otra parte, el mnimo de calidad crediticia de los activos negociables (excepto activos titulizados) se redujo de A- a BBB. En el mbito de las garantas, otra respuesta a la crisis de la deuda soberana ha sido suspender la aplicacin de la calidad crediticia mnima exigible a los instrumentos de renta fija negociables, presentes y futuros, emitidos o avalados por los gobiernos griego, irlands y portugus, todos ellos bajo programas con el FMI y la UE. Debe subrayarse, no obstante, que el sistema de garantas es flexible. En el marco de nuestra tradicionalmente conservadora gestin de riesgos, tambin hemos endurecido ciertos requisitos en el transcurso de la crisis. Por ejemplo, la admisibilidad de los activos titulizados en moneda extranjera se suspendi el 1 de enero de este ao, mientras que los requisitos de calidad crediticia de los activos titulizados se han reforzado en general, exigindose actualmente al menos dos calificaciones AAA en el momento de la emisin. La intermediacin del banco central como estabilizador automtico La poltica de adjudicacin plena a tipo de inters fijo y un sistema de garantas amplio sirven como importantes elementos de estabilizacin automtica frente a perturbaciones financieras. El trmino estabilizador automtico se suele aplicar a ciertos elementos de los sistemas tributario y de transferencias que tienden a compensar las fluctuaciones de la actividad econmica sin necesidad de recurrir a una intervencin discrecional de las autoridades fiscales competentes. Sin embargo, se puede decir que la adjudicacin plena a tipo de inters fijo y el sistema de garantas suavizan la demanda de liquidez tambin de manera automtica. Pensemos en la plena adjudicacin a tipo de inters fijo contra entrega de una amplia gama de activos de garanta: si la demanda es elevada, la provisin de liquidez es elevada y, dentro del lmite establecido por la banda de los tipos de inters de las facilidades permanentes, los tipos del mercado monetario caen, lo que reduce las tensiones. En cambio, si disminuye la demanda de liquidez, los tipos del mercado monetario suben otra vez aproximndose al tipo de las operaciones principales de financiacin y se vuelven menos

acomodaticios. Por otra parte, si las perturbaciones financieras afectan particularmente a ciertos segmentos de mercado, como las cdulas o ciertas titulizaciones, su posible utilizacin como activos de garanta contribuye a la liquidez de estos ttulos. Permtanme que deje ahora de lado los mercados interbancarios para analizar los mercados de bonos garantizados y bonos soberanos. El Programa de Adquisiciones de Bonos Garantizados Una respuesta novedosa dentro de nuestro marco operativo fue la puesta en marcha, en julio de 2009, del primer Programa de Adquisiciones de Bonos Garantizados. Esta iniciativa tena cuatro objetivos: primero, reducir los tipos del mercado monetario a plazo; segundo, aliviar las condiciones de financiacin de entidades de crdito y empresas; tercero, alentar a las entidades de crdito a mantener o ampliar la concesin de crdito a hogares y empresas; y cuarto, mejorar la liquidez de mercado en segmentos importantes de los mercados de renta fija privada. El primer programa se anunci en mayo de 2009, y, entre julio de 2009 y julio de 2010, se adquirieron 60.000 millones de euros en bonos garantizados. El programa fue un xito en cuanto al restablecimiento de la actividad de los mercados primarios de bonos garantizados. Sin embargo, el reciente recrudecimiento de la crisis de la deuda soberana ha vuelto a someter a los mercados de bonos garantizados a una presin considerable. Por ello, en su reunin del pasado 6 de octubre, el Consejo de Gobierno decidi anunciar un segundo programa de adquisiciones de bonos garantizados, por el que se adquirirn 40.000 millones de euros en un ao a partir de noviembre de 2011. Este segundo programa de compras comparte con el primero el objetivo de aliviar las condiciones de financiacin y alentar a las instituciones a mantener o ampliar la concesin de crdito, as como el objetivo de apoyar la liquidez en los mercados de renta fija privada. El Programa para los Mercados de Valores El dislocado funcionamiento del mercado de bonos soberanos, cada vez ms patente en algunos pases de la zona del euro en mayo de 2010, junto con el papel crucial que este juega como pilar bsico del sistema financiero, motiv uno de los hitos ms notables de la poltica monetaria no convencional: el Programa para los Mercados de Valores (SMP en sus sigls en ingls). Su propsito central es mantener el funcionamiento del mecanismo de transmisin de la poltica monetaria promoviendo cierta normalizacin de segmentos clave de la deuda pblica y privada. El deterioro del mecanismo de transmisin causado por las tensiones en el mercado de deuda pblica puede ser considerable. En primer trmino, a travs del canal de los precios, ya que se distorsiona el tipo de inters sin riesgo que es referencia para la determinacin de precios de activos en los dems mercados. La cada del valor de las carteras de bonos soberanos afecta a los balances de los bancos, y reduce, por el canal de la liquidez, el valor de la deuda pblica como activo de garanta. Adems, la excesiva volatilidad de los precios de los bonos puede forzar a los inversores a deshacerse de los ttulos de deuda pblica en sus balances y hacer as ms difcil la labor de los creadores de mercado. Todos estos canales afectan a la capacidad de los bancos y otros participantes para desempear su funcin en la transmisin de nuestra poltica de tipos de inters, pues reducen su papel de intermediacin y pueden forzar una contraccin del crdito. Desde luego, el SMP debe distinguirse claramente de la poltica de relajacin cuantitativa ( Quantitative Easing en ingls). Mientras que el objetivo del SMP es restablecer el mecanismo de transmisin, la relajacin cuantitativa pretende inyectar ms liquidez del banco central para estimular la economa. En consecuencia, la relajacin cuantitativa, como por ejemplo la aplicada por el Banco de Inglaterra, conlleva objetivos cuantitativos especficos. En cambio, el volumen de adquisiciones del SMP est en funcin de la estrategia de intervencin para mejorar el funcionamiento del mercado. Debo recalcar que la liquidez inyectada al sistema mediante las adquisiciones del SMP se reabsorbe semanalmente con el objetivo especfico de neutralizar los efectos del programa en la liquidez. Es importante advertir que, con su contribucin al mecanismo de transmisin de la poltica monetaria, el SMP, junto con sus operaciones de absorcin de liquidez, se orienta a la estabilidad de precios. Por lo tanto, el SMP es en gran medida un instrumento innovador con una finalidad ortodoxa orientada a la estabilidad de precios.

Medidas convencionales y no convencionales: complementarias o independientes? Cmo caracterizar la relacin entre las medidas convencionales y no convencionales? En trminos de la adopcin de decisiones, seguimos un principio de separacin: no hay una secuencia predeterminada de medidas convencionales y no convencionales. Por ejemplo, en abril de 2011, el Consejo de Gobierno subi el tipo de las operaciones principales de financiacin antes de haber suprimido gradualmente todas las medidas no convencionales. Por otra parte, en su reunin ms reciente, el Consejo de Gobierno decidi mantener sin variacin el tipo de las operaciones principales de financiacin, pero, en primer lugar, ampli las medidas no convencionales al reintroducir las operaciones de financiacin a plazo ms largo con vencimientos de 12 meses, y ahora incluso 13, y, en segundo lugar, anunci un segundo programa de adquisiciones de bonos garantizados. Como muestra el anlisis de las medidas no convencionales, estas no son independientes de la poltica convencional de tipos de inters, sino, antes bien, complementarias. Aunque la orientacin de la poltica monetaria la seala el tipo de las operaciones principales de financiacin, y las medidas no convencionales se dirigen a mantener elmecanismo de transmisin de la poltica monetaria, las medidas convencionales y no convencionales se complementan para lograr la estabilidad de precios, que es el mandato que nos asignaron los ciudadanos europeos en el Tratado de la Unin . Conclusin Para concluir, debe subrayarse que la segmentacin de los mercados interbancarios refleja en parte la segmentacin de los mercados de deuda soberana y la crisis de deuda que sufren algunos pases de la zona del euro. Nuestra medida convencional ms importante es, sin duda, la poltica de adjudicacin plena a tipo de inters fijo, que ofrece la intermediacin del banco central all donde falla el mercado interbancario. Aunque esta poltica puede aliviar los sntomas de la crisis, no puede solucionarla de manera duradera. La solucin duradera exigir separar la suerte de los bancos de la situacin financiera de sus Estados. En vista de los ltimos acontecimientos, la recapitalizacin rpida y coordinada de la banca debe ser un paso esencial. La crisis de la deuda soberana debe cortarse de raz. Para ello, los pases afectados deben avanzar en los ajustes fiscales necesarios y las medidas estructurales destinadas a fomentar el crecimiento. Por otra parte, es preciso establecer un gobierno econmico efectivo al nivel de la zona del euro. Con carcter ms general, son los gobiernos los que responden de la estabilidad financiera y los que, por tanto, deben asumir con mayor decisin esta responsabilidad. Si el mercado, a la vista de las decisiones en estos frentes, deja de desconfar de los bancos por sus tenencias de deuda soberana, la segmentacin de los mercados monetarios seguramente se vera reducida enormemente. Con ello desaparecera la necesidad de adoptar medidas no convencionales, y yo tendra que quitarles a ustedes menos tiempo para analizar la poltica monetaria del BCE. Un tiempo que ciertamente no nos sobra, a la vista de los inmensos retos de politica economica que a paises como el nuestro se le plantean en la salida de la crisis.