La Estructura Temporal de Las Tasas de Interes

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 La estructura temporal de los tipos de inters
La estructura temporal de los tipos de inters

Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Versin inicial: mayo 1991 - ltima versin: agosto 2010
- La estructura temporal de los tipos de inters, 1 - La curva de re ndimientos cupn - cero, 5 - Los tipos de inters a plazo implcitos, 8 - La curva de rendimientos cupn - cero como sucedneo de los tipos de inters sin riesgo de insolvencia, 10 - La teora de las expectativas del mercad o sobre los tipos de inters, 12 - L a teora de la preferencia por la liquidez, 18 - La teora de la segmentacin del mercado, 22 - La teora del hbi tat preferido, 25 - La ETTI como un proceso estocstico, 26
1. La estructura temporal de los tipos de inters

La estructura temporal de los tipos de inters (ETTI) analiza la relacin que existe entre el tiempo que resta hasta el vencimiento de las diversas obligaciones o bonos (su amortizacin o rescate) y sus rendimientos durante dicho plazo siempre que todos ellos tengan el mismo grado de riesgo. Tambin se la denomina curva de rendimientos. Por otra parte, el rendimiento hasta el vencimiento se define como la tasa anual media de retorno que un inversor en bonos recibira si los mantuviese en su poder hasta su vencimiento, y siempre que recibiese todos los pagos que le fueron pro- metidos en el momento de emitir dichos ttulos. El tiempo que resta hasta el vencimiento es el nmero de aos existentes hasta que se realice el ltimo pago prometido. La ETTI ms famosa es la formada por los activos financieros emitidos por el Es- tado debido a que: a) carecen de riesgo de insolvencia y b) al ser el mercado de dichos ttulos el ms activo de cualquier pas suele carecer de problemas de iliquidez. Como ya hemos sealado, cuando hablemos de la ETTI nos referiremos a bonos que tengan el mismo, o parecido, nivel de riesgo de insolvencia y un grado semejante de exposicin fiscal. Grficamente, se representa mediante una sucesin de puntos en el tiempo; cada punto muestra el rendimiento hasta su vencimiento y el plazo de tiempo hasta el mismo. La lnea curva alisada que une todos esos puntos es la repre- sentacin grfica de la estructura temporal de los tipos de inters. Por ejemplo, en la figura 1 se muestra una estructura temporal ascendente, es decir, que los rendimientos a corto plazo son menores que los del largo plazo.
Fig.1 Ejemplo de la estructura temporal de los tipos de inters
Como es lgico, la forma de la estructura temporal cambia sustancialmente con el transcurso del tiempo. sta suele tener ms una forma ascendente que descendente, es decir, que los rendimientos a largo plazo suelen ser ms altos que los del corto plazo. La razn, que ms adelante analizaremos, puede ser la presencia de las denominadas primas por liquidez en el rendimiento esperado de las obligaciones, o tambin, que el mercado anticipa de alguna manera la tendencia alcista en el nivel ge- 1
neral de los tipos de inters que ocurren sobre un perodo. En todo caso, una estructura descendente indicar que el mercado espera una cada de los tipos de inters. La curva de los rendimientos vara un poco cada da segn cambian los tipos de inters del mercado. Adems, existen diferentes curvas de rendimiento para cada cla- se de riesgo de insolvencia, o calificacin de los bonos (vase la figura 2), de tal manera que a mayor riesgo (peor calificacin) la curva de rendimientos deber estar situada encima de las de menor riesgo lo que es indicativo de tener que ofrecer un rendimien- to superior que compense el incremento de riesgo.
Fig.2 Hay diferentes curvas de rendimiento para diferentes categoras de riesgo
En la figura 3 se muestran diversos tipos de curvas de rendimiento represen- tativas de diferentes estructuras temporales de los tipos de inters.
Fig.3 Algunos tipos de curvas del rendimiento esperado de los bonos hasta su vencimiento
As, la estructura plana es indicativa de que el tipo de inters es nico sea cual sea el vencimiento de la emisin de renta fija. La curva decreciente (tambin llamada estructura inversa o curva negativa) corresponde al hecho de que los tipos de inters a corto son ms elevados que los tipos a largo plazo; este tipo de grfica es algo anor- mal. La curva creciente (conocida como estructura normal o curva positiva) es la forma ms usual y la que parece ms lgica al ser los tipos de inters a corto plazo inferiores a los del largo plazo. La curva decreciente con montculo es indicativa de que ciertos
plazos intermedios son ms caros o baratos, segn los casos, que los inmediatamente anteriores y posteriores; lo que puede deberse a razones tcnicas o econmicas diversas (fiscales, liquidez, etc.).

Tabla 1. Cotizaciones de las emisiones de deuda pblica espaola el 26 de enero de 2010 [Fuente: Banco de Espaa]
La ETTI para las emisiones de renta fija del Estado espaol, puede definirse como la relacin entre los rendimientos y los vencimientos de todos los ttulos emitidos por el Tesoro Pblico espaol. En la tabla 1 se observan las cotizaciones de las emisiones de bonos y obligaciones del Estado espaol el 26 de enero de 2010. Es convenien- te hacer constar que cuando se construye la ETTI se deben utilizar aquellas emisiones de deuda ampliamente negociadas en el mercado secundario puesto que son las que con mayor exactitud nos indicarn el rendimiento que el mercado asigna a su plazo, adems, de que estaremos seguros de que no hay ninguna prima de liquidez que afec- te a dichas emisiones debido a la dificultad de negociarlas. Por dicho motivo vamos a centrarnos slo en aquellas emisiones de las que se han realizado tres o ms operacio- nes (vase la segunda columna).
En la figura 4 se puede observar la ETTI del mercado de deuda del Estado anotada que corresponde a la tabla 1 cuya forma est representada por la siguiente ecuacin de una regresin polinomial de segundo grado1: TIR = 0,3371 + 0,7299t 0,0508t2 + 0,0016t3 - 0,00002t4 Con arreglo a esta ecuacin el tipo de rendimiento medio de los ttulos a un ao sera del 1,018%; el tipo de aqullos que vencen dentro de dos aos del 1,606%; si a tres aos del 2,111%; si a cuatro aos del 2,542%; si a cinco aos el 2,905%, etc.
Fig.4 La ETTI del mercado espaol de la deuda anotada el 26 de enero de 2010 [elaboracin propia]
Por otra parte, el inversor podra estar interesado en saber, con arreglo a dicha figura, cul sera el tipo de inters de los ttulos a los que les quede un ao de vida no a partir de ahora sino a partir del ao que viene, es decir, a partir del 26 de enero de 2011 siempre que se mantengan todas los parmetros invariables. Lo que el inversor quiere obtener es el tipo de inters anual a plazo implcito dentro de un ao cuya ob- tencin comienza a analizarse a partir del prximo apartado. 1.1 Tipos de inters al contado y a plazo Se denomina tipo de inters al contado (o tipo spot) a la tasa de descuento, o rendimiento requerido por el inversor, en el momento actual. Por ejemplo, una Letra del Tesoro emitida hoy mismo que prometa un 1,018% de rendimiento, mostrar el rendimiento que proporcionar a su propietario durante el prximo ao (sin contar el efec- to fiscal, claro), el cual sera el valor del tipo de inters al contado para un ao de plazo.
1 La regresin polinomial no consigue el mejor ajuste desde el punto de vista economtrico de la ETTI (aunque en el caso aqu presentado tenga un coeficiente de determinacin del 99,84%), pero tanto por razones de sencillez como por razones didcti- cas es utilizada en este captulo. En todo caso, la curva representativa de la ETTI ha de mantener un equilibrio entre el mayor ajuste posible al mismo tiempo que se consigue el mayor alisamiento.
Un tipo de descuento para un perodo de tiempo futuro se denomina tipo a plazo (o tipo forward). Imagnese un tesorero que supiera que dentro de un ao su empresa va a tener un exceso de liquidez de 100.000 euros que no va a necesitar durante otro ao a partir de esa fecha. l podra invertir dicha cantidad, en el momento de disponer de ella, en ttulos del Estado a un ao de plazo, por lo tanto estara muy interesado en saber cul debera ser el tipo de rendimiento de los mismos dentro de un ao. Este tipo de inters puede obtenerlo de una forma implcita a travs de la teora de las expectativas del mercado (como veremos seguidamente), o de una forma ex- plcita a travs del mercado de futuros financieros. Previamente al clculo del tipo de inters a plazo implcito, ser necesario construir la denominada curva de rendimientos cupn-cero que nos proporcionar los tipos de inters al contado necesarios para obtener posteriormente los tipos a plazo implcitos.
2. La curva de rendimientos cupn - cero

El valor de cualquier activo financiero, y ms concretamente de los bonos, viene dado por el valor actual de los flujos de caja que promete generar a lo largo de su vida. Aho- ra bien, todo bono puede ser contemplado no slo como una sucesin en el tiempo de flujos de caja (los cupones ms el valor nominal que se recupera en la fecha de vencimiento), sino como una cartera de valores formada por tantos bonos cupn-cero como cupones prometa generar2. As, una obligacin del Estado cuyo valor nominal sea de 1.000 euros que se extienda a lo largo de diez aos y que pague un 6% de inters por anualidades vencidas es igual a una cartera de 10 bonos cupn-cero cuyo valor nominal es de 60 euros para los nueve primeros y de 1.060 euros para el dcimo. Para obtener el valor de la obligacin anterior al da de hoy bastara con conocer el valor actual de los diez cupones cero en que se descompone. Y para poder obtener el valor de stos es necesario conocer el rendimiento de los bonos cupn-cero emitidos por el Estado que tengan el mismo vencimiento. A dicho rendimiento se le denomina tipo al contado (como ya vimos en el epgrafe anterior) y al conjunto de los diversos tipos al contado existentes para cada vencimiento se le denomina curva de rendimientos de los tipos al contado o curva de rendimientos cupn-cero. Una vez que hemos calculado la ETTI y, a travs de ella, disponemos del rendimiento de los diferentes bonos y obligaciones del Estado con vencimiento dentro de uno, dos, tres, etc., aos, sin ms que sustituir en la ecuacin de regresin, podemos pasar a obtener la curva de rendimientos cupn-cero. As, si sustituimos en la ecuacin que dibuja la ETTI de la figura 4 el valor de t por 1, 2, 3,..., 10 aos obtendremos los rendimientos mostrados en la tabla 2.
2 Es necesario recordar que un bono cupn-cero es aqul emitido al descuento que no paga intereses a lo largo de su vida y que slo paga el valor nominal al final de la misma (momento en que realmente recibe todos los intereses de una sola vez).
Tabla 2. Rendimientos de la deuda pblica anotada espaola a 26 de enero de 2010 [elaboracin propia]
Como vemos en dicha tabla, el rendimiento de un ttulo del Estado espaol que venza dentro de un ao es del 1,0178%, que coincidira con el rendimiento de un bono cupn-cero emitido por el Estado con dicho vencimiento (una Letra del Tesoro). Por otro lado, el rendimiento anual de un bono del Estado emitido a dos aos que paga intereses por anualidades vencidas es del 1,6062%. Esto quiere decir que si ahora mismo el Estado decidiese emitir un bono de esas caractersticas por un valor nominal de 1.000 euros3 debera pagar un cupn de 16,06 /ao (de esta forma el precio de mercado coincidira con el valor nominal en el momento de la emisin). Di- cho bono, como ya comentamos anteriormente, se compone de dos bonos cupn-cero el primero de los cules vence dentro de un ao y proporciona un valor nominal de 16,06 , siendo su valor actual de mercado el resultado de actualizar su nominal al tipo de inters de los bonos cupn-cero de un ao de vencimiento (el 1,0178%). El resultado es: El otro bono cupn-cero tiene un valor nominal de 1.016,06 y su valor actual es igual a descontar dicha cantidad al tipo de inters de los bonos cupn-cero de dos aos de plazo (0r2 esta notacin significa el tipo de inters medio anual de un bono cupn-cero emitido actualmente y que vence dentro de dos aos en otros trabajos se utiliza r0,2 -) cuyo valor desconocemos:
3 Esto es una suposicin, puesto que los bonos del Estado se emiten con un tipo de inters cerrado subastndose el precio de
mercado aunque su valor nominal suele ser de 1.000 euros. Adems, el Tesoro espaol no acostumbra a emitir bonos a dos aos.
Sin embargo, s sabemos que la suma de los valores actuales de ambos bonos cupn-cero es igual al precio de mercado del bono en la actualidad, 1.000 . Por tanto, si el valor actual del primer bono cupn-cero era de 15,9 , el valor actual del segundo ser de 1.000 15,9 = 984,1 y operando obtendremos el valor de 0r2: (1 + 0r2) = 1,03248 1 + 0r2 = 1,01611 0r2 = 0,01611 = 1,611% Si queremos calcular el tipo cupn-cero a tres aos repetiremos el mismo proceso que en el caso anterior. Supondremos que el Estado emite un bono ordinario por su valor nominal (1.000 ) que paga un inters del 2,1113% pagadero por anualidades vencidas (vase la tabla 2). Dicho bono se puede descomponer en tres bonos cupn- cero y el valor actual de aqul, 1.000 , es igual a la suma de los valores actuales de estos tres descontados a sus respectivos tipos cupn-cero:
2
Tabla 3. TIR y tipos de la curva de rendimientos cupn-cero el da 26 de enero de 2010 [elaboracin propia]
despejando el valor de 0r3 obtendremos un tipo de inters de los bonos cupn-cero a tres aos del 2,1263%. El proceso se repetira para el resto de los bonos del Estado, siempre actualizando cada cupn al tipo de inters cupn-cero del ao en que vence y despejando aqul tipo cupn-cero que desconocemos. El resultado de los diez primeros se puede observar en la tabla 3, que muestra los valores que conforman la curva de rendimientos cupn-cero.
3. Los tipos de inters a plazo implcitos

Bajo ciertos supuestos podemos extrapolar una informacin adicional de la curva de rendimientos cupn-cero. En concreto, podemos obtener los tipos de inters esperados por el mercado en cierto perodo futuro de tiempo, es decir, los tipos a plazo que implcitamente se encuentran en dicha curva de rendimientos. Volviendo al punto anterior, podramos preguntarnos: "si el tipo de inters cupn-cero a un ao es del 1,0178% y el tipo cupn-cero anual medio a dos aos es del 1,611%, cul ser el tipo cupn-cero a un ao que regir despus de transcurrir el primer ao?". Es decir, se trata de averiguar el tipo de inters a plazo implcito existente entre el final del primer ao y el final del segundo (1r1 significa el tipo de rendimien- to de una inversin que tiene un ao de vida y que se realiza dentro de un ao). Recordemos que para calcular 0r2 aplicamos la siguiente expresin: que tiene que ser igual a esta otra: donde se aprecia cmo es igual que actualicemos 1.016,062 , al tipo del rendimiento cupn-cero a dos aos que si lo descontamos al tipo cupn-cero del primer ao y al tipo cupn-cero a un ao de plazo que rige durante todo el segundo ao. Y sabiendo que 0r2 es igual al 1,611% esto nos lleva a decir que: 2 (1 + 0r2) = 1,010178 x (1 + 1r1) 1,01611 = 1,010178 x (1 + 1r1) 1r1 = 2,1076% Siguiendo el mismo razonamiento podemos calcular el tipo a plazo implcito anual dentro de dos aos (2r1) sin ms que hacer: 3 2 (1 + 0r3) = (1 + 0r1) x (1 + 1r1) x (1 + 2r1) = (1 + 0r2) x (1 + 2r1) de donde se deduce que: 3,165%
2
As, pues, la frmula general para calcular cualquier tipo a plazo implcito a un ao a partir de la curva cupn-cero es:
ir 1
(1
+ 0 ri+1 )
i+1 i
(1 + 0ri )
- 1
En la ltima columna de la tabla 4 se muestran los tipos a plazo implcitos de los diez primeros aos, que se obtienen a travs de la curva de rendimientos cupn- cero.
Tabla 4 TIR, tipos cupn-cero y tipos anuales a plazo implcitos el da 26 de enero de 2010 en el mercado espaol de deuda pblica anotada [elaboracin propia]
La frmula general que calcula el tipo de inters a plazo implcito para cualquier perodo y sean cules sean el nmero de reinversiones anuales (n), es la siguiente:
donde 0rt1 indica el tipo de inters desde hoy hasta el momento t1 y, por supuesto, siendo t2>t1. Todo esto sugiere unas reglas sencillas sobre el nivel de los tipos de inters a plazo implcitos: 1. Si el tipo de inters para una emisin a corto plazo es el mismo que el de una emisin a largo plazo, el tipo a plazo implcito existente en el hueco entre ambos plazos es el mismo. Ejemplo: 0rt1 = 0rt2 = t1rt2-t1
2. Si el tipo de inters para una emisin a corto plazo es ms pequeo que el de una emisin a largo plazo, el tipo a plazo implcito existente en el hueco entre ambos plazos es mayor que el del tipo de inters a largo plazo. Ejem- plo: 0rt1 < 0rt2 t1rt2-t1 > 0rt2 3. Si el tipo de inters para una emisin a corto plazo es ms grande que el de una emisin a largo plazo, el tipo a plazo implcito existente en el hueco entre ambos plazos es menor que el del tipo de inters a largo plazo. Ejemplo: 0rt1 > 0rt2 t1rt2-t1 < 0rt2 Estas reglas indican que una curva de rendimientos plana implica que los tipos de inters no variarn en el futuro. Si dicha curva es creciente, implicar tipos anuales ms altos en el futuro. Y si es decreciente implicar tipos de inters anuales ms bajos en el futuro. El conocimiento de los tipos a plazo implcitos es importante para el inversor. As, por ejemplo, dadas dos alternativas de inversin a un ao de plazo: a) invertir en Letras del Tesoro a seis meses, o b) invertir en Letras del Tesoro a un ao de plazo; y suponiendo, por ejemplo, que el tipo de inters actual de las Letras a seis meses es del 7% y el de las Letras a un ao es del 6%, el inversor podra averiguar que el tipo a plazo implcito para el segundo semestre es del 5%. Lo que quiere decir que si adquiriese la Letra anual estara haciendo realmente un contrato a plazo por el que se asegura un tipo de inters para el segundo semestre del 5%, y si l piensa que los tipos de inters para dicho perodo van a subir entonces debera optar por adquirir las Letras a seis meses y renovarlas cuando venzan con lo que se aprovechara de una superior tasa de reinversin.
4. La curva de rendimientos cupn - cero como sucedneo de los tipos de inters sin riesgo de insolvencia
La curva de rendimientos cupn-cero puede actuar como un sucedneo (o proxy) de los tipos de inters sin riesgo existentes a lo largo del horizonte temporal, en tanto que los ttulos de deuda que la conforman estn emitidos por el Estado. Ahora bien, esto slo es verdad cuando el Estado controla la emisin de la moneda en la que se emiten dichos ttulos de deuda. Esto es importante resaltarlo porque en el caso de los Estados miembros de la Eurozona4 ninguno de ellos controla la emisin del Euro, sino que lo hacen de forma conjunta. Como el lector comprender, no todos tienen el mismo riesgo de insolvencia as que hay que elegir a uno de ellos como Estado ms seguro que nos sirva de base para calcular el tipo de inters sin riesgo en la Eurozo- na. Desde hace tiempo los inversores internacionales consideran a Alemania como el Estado, no slo econmicamente ms importante de dicha zona, sino el ms fiable;
4 A 1 de enero de 2011, los 17 Estados de la Unin Europea que forman la Eurozona son: Alemania, Austria, Blgica, Chipre, Eslovaquia, Eslovenia, Espaa, Estonia, Finlandia, Francia, Grecia, Holanda, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Malta, y Portugal.
10
por ello ser su curva de rendimientos cupn-cero la elegida. En la figura 5 se muestra la ETTI alemana comparada con la espaola el 26 de enero de 2010.
Fig. 5 ETTI espaola y alemana el 26 de enero de 2010 [Fuente: elaboracin propia con datos del Banco de Espaa y del Bundesbank]
Con los datos aportados por la ETTI alemana5 extraemos los datos de la curva de rendimientos y de los tipos a plazo implcitos que se observan en la tabla 5. Los tipos de inters sin riesgo de la Eurozona son los tipos cupn-cero (columna C-C).
Tabla 5 TIR, tipos cupn-cero y tipos a plazo implcitos en Alemania el 26 de enero de 2010 [elaboracin propia]
Si ahora quisiramos saber el diferencial de riesgo de la deuda pblica espaola con respecto a la alemana el 26 de enero de 2010 en los primeros diez aos de venci-
5 La ecuacin de la ETTI alemana es: 0,1092 + 0,5776 t 0,0355 t2 + 0,0011t3 0,00001 t4 (r2 = 0,999)
11
miento no hay ms que restar los tipos de inters cupn-cero de ambos Estados tal y como se aprecia en la tabla 6.
Tabla 6 Diferencial de riesgo entre la Deuda Pblica espaola y la alemana el 26 de enero de 2010 a travs de los datos de la curva de rendimientos cupn-cero de ambos Estados [elaboracin propia]
Sin embargo, el diferencial de riesgo ms utilizado a un nivel menos tcnico es el resultado de restar los rendimientos hasta el vencimiento de las Obligaciones del Estado a 10 aos y del Bund a 10 aos. Segn los datos aportados por las tablas 4 y 5 (columna TIR en el ao 10), el diferencial en la fecha de nuestros clculos era igual a: 3,9718 3,2967 = 0,6751% o 67,51 puntos bsicos. Si observamos la figura 6 podemos ver como el 13 de agosto de 2010 el diferencial de riesgo de las emisiones de deuda pblica de ambos pases en sus emisiones a 10 aos haba aumentado hasta un 1,85825% (= 4,25081 2,39256) o 185,825 puntos bsicos.
Fig. 6 TIR de los bonos soberanos de Alemania, Francia y Espaa el 13 de agosto de 2010 [Fuente: CIMD]
5. La teora de las expectativas del mercado sobre los ti pos de inters

Hasta este instante hemos visto la utilidad de conocer la ETTI en cada momento de cara a calcular la curva de rendimientos cupn-cero y los tipos a plazo implcitos, ahora vamos a ir un poco ms atrs y vamos a intentar averiguar cmo se forma la estructura temporal de los tipos de inters. Si creemos saber cmo se forma podremos intuir cul va a ser la ETTI en el futuro y, por tanto, podremos anticiparnos al mercado de cara a gestionar nuestra cartera de valores o nuestras inversiones.
12
Por tanto, a partir de ahora vamos a estudiar una serie de teoras que intentan responder a la pregunta anterior cmo se forma la ETTI y cules son las variables de qu depende?. La primera de ellas es la denominada teora de las expectativas del mercado, segn la cual la ETTI viene determinada nicamente por las expectativas que tiene el mercado sobre los tipos de inters futuros. Cuando hablamos de tipos de inters futuros, nos referimos a los rendimientos futuros esperados hasta el vencimiento de los bonos de un ao (esta eleccin es arbitraria, lo mismo podramos referirnos a un mes o a otro perodo). Esta teora definida inicialmente por Lutz ha sido tambin objeto de estudio por otra serie de economistas como son Fisher, Keynes, Macaulay, Meiselman, etc., que parten de la hiptesis de que los inversores tienen expectativas homogneas (pero no idnticas) y que pueden prever los tipos de inters con certeza. Las hiptesis b- sicas de Lutz son: a) Los mercados son eficientes. Es decir, toda nueva informacin es rpidamente reflejada en los precios de los activos. b) Los inversores maximizan su beneficio esperado utilizando indistintamente ttulos a largo y a corto plazo. c) No hay costes de transaccin y hay libertad de movimientos de capitales d) Tanto el pago de los cupones como la devolucin del principal se conocen con certeza. Segn la teora de las expectativas del mercado, el rendimiento hasta el vencimiento de un bono de n aos de vida (0rn), es igual al promedio de los rendimientos hasta el vencimiento de los bonos de un ao, durante los prximos n aos. Es decir, que un inversor podra comprar bonos del Estado a tres aos, o bien, comprar un bono de un ao de plazo, reinvertir lo obtenido al final del mismo en otro bono de un ao y repetir la operacin para el tercer perodo. El rendimiento por ambos caminos debera ser el mismo, es decir, aplicando la media geomtrica de los tipos a corto plazo presentes y futuros obtendremos el valor del tipo de inters a largo plazo6: (1 + r )n = (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) ........ (1 + r )
0 n 0 1 1 1 2 1 n-1 1
Todo ello implica que si, por ejemplo, el tipo de inters de las Letras del Tesoro a un ao de plazo es del 5% y el rendimiento anual de un bono cupn cero sin riesgo que vence dentro de dos aos es del 5,5%, podemos deducir el tipo de inters a plazo implcito durante el segundo ao sin ms que despejar (1r1) de la siguiente ecuacin de la que obtendremos un 6%: (1 + 0,055)2 = (1 + 0,05) x (1 + 1r1)
6 La media geomtrica se utiliza cuando todos los bonos implicados (a corto y a largo plazo) son del tipo cupn-cero. Si no fuese as habra que aplicar la TIR
13
de esta manera dar igual comprar un bono cupn-cero a dos aos (5,5% anual) que una Letra del Tesoro de un ao de plazo (5%) y cuando sta venza comprar otra de otro ao de plazo (6%). En ambos casos se recibir un rendimiento anual medio del 5,5%. Ahora bien, lo comentado en el prrafo anterior ser cierto siempre que los inversores consideren que: a) tienen una clara percepcin de los tipos a corto plazo futuros durante el perodo considerado. b) los tipos a plazo implcitos son unos estimadores insesgados de los tipos de contado futuros. c) el rendimiento de una serie consecutiva de n bonos de un ao es un sustituto perfecto del rendimiento de un bono cuyo plazo es de n aos. Esto se cumplir si hay certeza con respecto a los rendimientos futuros de los bonos, si los inversores son neutrales con respecto al riesgo o, si se da el caso de que el riesgo asociado con la incertidumbre sobre los tipos de inters futuros puede ser completamente diversificado. Entonces, las tasas de rendimiento esperadas para un perodo dado coincidirn, cualquiera que sea la combinacin de plazos y de ttulos elegida por el inversor. Si los tipos de inters a plazo implcitos (hr1) difieren de los tipos de inters de contado esperados, los arbitrajistas intentarn aprovecharse de esa diferencia y ha- cerse con una ganancia. Como resultado de ello, los tipos a plazo sern una estimacin insesgada de los tipos futuros esperados, es decir, coincidirn. Es precisamente, la accin de estos inversores, que buscan beneficiarse de la discrepancia anteriormente comentada, lo que hace que la estructura temporal sea determinada nicamente por las expectativas sobre los tipos de inters futuros. As, por ejemplo, una estructura plana (ver figura 3.a) implica que el mercado espera que los tipos a corto plazo futuros coincidan con los tipos a corto actuales; si los rendimientos siguen una curva decreciente (fig. 3.b), indicar la esperanza en un descenso de los tipos de inters a corto plazo futuros, lo que impulsar a los inversores a adquirir bonos a largo plazo por miedo a perder dinero si reinvierten sus ttulos a corto plazo, este aumento de la demanda de los bonos a largo plazo impulsar su precio hacia arriba provocando un descenso del rendimiento. Lo contrario ocurrir si la curva de rendimientos es creciente (fig. 3.c). Todo ello nos confirma la idea de que la teora de la expectativas implica la existencia de un mercado de bonos altamente eficiente, en el que la nueva informacin que llega al mercado es rpidamente descontada en los precios de los ttulos, haciendo imposible una ganancia continuada para un inversor determinado. Los mercados eficientes implican una ausencia de imperfecciones en los mismos que impidan la rpida difusin de informacin y la reaccin automtica de los inversores ante dicha nueva informacin. Segn esta teora, la nueva informacin est incorporada en las expectativas sobre el comportamiento futuro de los tipos de inters. Consecuentemente, no existe la oportunidad de beneficiarse del arbitraje sobre la base de las expectativas sobre los
14
tipos de inters futuros. As pues, conforme la nueva informacin vaya llegando al mercado, las expectativas sobre los tipos de inters futuros variarn, haciendo fluctuar a los precios de los diferentes ttulos alrededor de su valor intrnseco de una forma aleatoria, sea cual sea su vencimiento. Como resultado de ello, los tipos a plazo, que se obtienen a travs de dichos precios, tambin variarn aleatoriamente. 4.1 Las diferentes versiones de la teora de las expectativas Tomando en consideracin todo lo anteriormente sealado para esta teora debe ha- cerse notar que hay varias versiones de la misma: a) La versin bsica dice que los rendimientos esperados por cualquier estrategia in- versora -sea cual sea el periodo de posesin de los bonos- son iguales. Esta hiptesis es inconsistente como veremos en el subepgrafe 4.2 b) La versin de las expectativas locales seala que el rendimiento total esperado de un bono a largo plazo sobre un horizonte de inversin a corto plazo coincide con el tipo de inters sobre este horizonte. Es decir, esta teora sugiere que en un plazo corto de tiempo, que comience en la actualidad, el rendimiento ser el mismo para todos los bonos que tengan el mismo riesgo de insolvencia sea cual sea su plazo o fecha de vencimiento. Esta interpretacin parece sostenerse en un mercado en equilibrio. As, si denominamos P(t,T) al precio que tiene en el momento t un bono cupn- cero que pagar 1 en el momento T futuro, independientemente de la fecha de vencimiento del bono, tendremos
donde r es la tasa de rendimiento instantnea en el momento t. La ecuacin anterior muestra que, en ausencia de primas temporales de liquidez, la tasa de descuento a utilizar en cada instante es el tipo al contado. Por tanto, esta versin es ms reducida que la bsica porque slo hace referencia al rendimiento total obtenido en un corto periodo de tiempo que comienza en la actualidad. c) La versin de las expectativas insesgadas, tambin conocida como hiptesis de Mal- kiel, muestra que los tipos a plazo implcitos son iguales a los tipos al contado esperados en el futuro. t1F1 = E(t1r1) de donde se deduce que
15
En resumen, esta versin sugiere que los tipos a plazo implcitos reflejan el consenso del mercado sobre los tipos de contado esperados en el futuro, es decir, los tipos a plazo implcitos reflejan las expectativas de los inversores. La crtica principal a esta idea estriba en que existe una prima de riesgo asociada con los bonos de mayor plazo7 que produce una disparidad entre los rendimientos esperados por el mercado con relacin a los bonos de diferentes plazos. En el contexto de la estructura temporal, estas primas de riesgo se denominan primas por la liquidez y ellas son el punto central de la teora que analizaremos en el epgrafe siguiente. d) La versin de las expectativas sobre el rendimiento hasta el vencimiento, o hiptesis de Lutz, muestra que el rendimiento que un inversor obtendr a lo largo de un horizonte temporal determinado, a base de adquirir bonos o Letras a corto plazo sucesiva- mente hasta llegar al final de dicho horizonte, es idntico al de adquirir un bono cupn-cero que tenga un plazo de vencimiento igual al del horizonte temporal: Esta versin es incompatible con la de las expectativas insesgadas a menos que los tipos de inters futuros no estn correlacionados en absoluto. Porque, si lo estu- vieran positivamente, aquellos bonos de dos o ms periodos de vida tendran precios superiores bajo la versin de las expectativas insesgadas que sobre esta versin. Cox, Ingersoll y Ross han demostrado8 que: 1. La versin bsica no puede ser literalmente vlida si hay incertidumbre sobre los tipos de inters futuros. 2. Las otras versiones no son equivalentes entre s, ni tampoco consistentes, si los tipos de inters son inciertos. 3. Slo la hiptesis de las expectativas locales es consistente con un equilibrio. Las dems pueden generar oportunidades de arbitraje. 4.2 La inconsistencia de la hiptesis de las expectativas bsica Supongamos que disponemos de dos bonos cupn-cero que vencen, respectivamente, al final del perodo 1 y al final del perodo 2. Denominaremos P0,1 al precio en el momento actual del bono con vencimiento dentro de un perodo y P0,2 al precio actual del segundo bono. El valor final de ambos bonos es de 1. a) Horizonte temporal de un periodo. La estrategia consistente en adquirir el bono de un ao de plazo por P0,1 y recibir al final del perodo 1 nos permite obtener un rendimiento seguro (r) igual a:
7 Debido al riesgo de inters, es decir, cuando al variar el tipo de inters de mercado el precio del bono tambin vara pero en sentido contrario. 8 COX, John, INGERSOLL, Jonathan, y ROSS, Stephen (1981)
16
Otra posibilidad consiste en adquirir el bono de dos aos de plazo por P0,2 y venderlo al final del ao 1 a cambio de P1,2. El rendimiento esperado (porque el precio de venta es incierto) es igual a: De acuerdo a la versin bsica: r = E(r) [ec. A]
b) Horizonte temporal de dos perodos La estrategia consistente en adquirir el bono de dos aos de plazo por P0,2 y recibir al final de los dos perodos 1 nos permite obtener un rendimiento seguro (r) igual a: Otra posibilidad consiste en adquirir el bono de un ao de plazo por P0,1 y al final del ao 1 recibir 1; seguidamente reinvertir esta cantidad comprando el bono que vence al final del perodo 2. El rendimiento esperado (porque el precio de compra es incierto) es igual al producto de los rendimientos por periodo obtenidos (stos se obtienen dividiendo la cantidad que se recibe por la cantidad pagada originalmente): De acuerdo a la versin bsica: r = E(r) [ec. B]
Aunque parecidas, las ecuaciones A y B no son idnticas9:
Se la conoce como la desigualdad de Jensen que dice que E[f(x)]
f(E[x]).
17
Por tanto, la versin bsica de la hiptesis de las expectativas es inconsistente internamente.
6. La teora de la preferencia por la liquidez

Si nos encontrsemos en un ambiente de certeza, los tipos de inters a plazo seran una estimacin exacta de los tipos de inters al contado futuros puesto que, al no existir riesgo, tampoco hara falta compensar a aqullos por la aparicin de ste. Pero si nos encontramos en un ambiente incierto, surge la cuestin del riesgo y entonces el mercado puede considerar que, por ejemplo, un bono de cinco aos de plazo no es un sustituto perfecto de un bono de un ao. O dicho de otra forma, como la teora de las expectativas no tiene en cuenta el riesgo (de inters y de reinversin) asociado con la inversin en activos de renta fija los tipos a plazo implcitos no son un buen estimador de los tipos de contado futuros, por ello surge la teora de la preferencia por la liquidez. Supongamos que nos estamos refiriendo a bonos del Estado de un ao, cuyo rendimiento es conocido con certeza, al estar libre de riesgo. Esto no les ocurre a los bonos a cinco aos al ser incierto su rendimiento, debido a las posibles oscilaciones del tipo de inters. Si ste ltimo descendiese, un bono emitido hace tiempo propor- cionara unos mayores cupones en comparacin con los que se pagaran actualmente y, por dicha razn adems, el precio del bono aumentara, con lo que en ese perodo determinado tendramos un rendimiento mayor que el esperado (lo contrario ocurrira si el tipo de inters ascendiese). Esto hace que para este tipo de bono exista un riesgo, medido por la desviacin tpica del rendimiento esperado. Riesgo que aumenta con la longitud del plazo de la emisin. El riesgo de inflacin tambin sirve para justificar esto. Si hay un aumento ines- perado de la tasa de inflacin, los tipos de inters nominales aumentarn y los inversores que posean bonos a corto plazo podrn reinvertir su dinero a una tasa superior, mientras que los que posean bonos a largo plazo tendrn que esperar a recuperar el principal antes de beneficiarse de las mayores tasas de inters (o tambin podrn ven- der los bonos con la consiguiente prdida de dinero al caer sus precios de mercado). En la figura 7 se muestra un diagrama de las distribuciones de probabilidad de ambos tipos de bonos segn la teora de las expectativas del mercado, vista en el epgrafe anterior, y segn la teora de la preferencia por la liquidez. Si los inversores creen que sta ltima se ajusta ms a su idea del comportamiento del tipo de inters, exigi- rn una prima de riesgo sobre los bonos de cinco aos, que vendr reflejada por la diferencia entre el rendimiento anual medio esperado de stos (E[r5]) y el rendimiento esperado de los bonos de un ao (E[r1]). Esta prima har que sea indiferente invertir
18
en un bono que venza dentro de cinco aos y que tiene mayor riesgo, o invertir en bonos de un ao. As, el tipo de inters a plazo correspondiente a un perodo determinado estar formado por dos componentes: el tipo de inters al contado futuro (en el sentido de la teora de las expectativas) y la prima de riesgo. Por tanto, los tipos de inters a plazo son unos estimadores sesgados positivamente de los futuros tipos de inters al contado, donde la prima de riesgo es precisamente la diferencia entre los tipos esperados y los tipos a plazo.
Fig.7 Distribucin de probabilidad de los bonos de 1 y 5 aos
Otra forma de explicar esta teora es mostrando como los bonos a largo plazo suelen rendir ms que los bonos a corto plazo. Las razones son varias, por ejemplo, en caso de problemas los inversores en bonos a corto plazo podrn convertir sus ttulos en liquidez con menor peligro de prdida del principal (lo que no ocurre si han inverti- do a largo plazo, porque la empresa emisora puede haber suspendido pagos antes del vencimiento de la emisin), adems, la variabilidad del precio con respecto a las oscilaciones de los tipos de inters es menor en las emisiones a corto plazo que en las de mayor madurez10, por lo tanto los inversores demandarn unos mayores tipos de inters para compensar el riesgo de invertir a un plazo mayor. Por otro lado, los prestatarios preferirn emitir a largo plazo y no a corto, puesto que esto ltimo les obligara a amortizar rpidamente sus emisiones lo que implica disponer de liquidez para ha- cerlo; por lo tanto, preferirn pagar un mayor tipo de inters a cambio de realizar emisiones a largo plazo. Por todo ello, la curva de rendimientos debera tender hacia una forma ascendente (vase la figura 8).
10
Este es el denominado riesgo de inters
19
Fig.8 El concepto de la prima de liquidez
El efecto de la prima por la liquidez, que aumenta su tamao con la vida del ti- tulo, es hacer la estructura temporal ms elevada (si se espera que los tipos de inters suban) o menos descendente (si se espera que los tipos bajen). La estructura normal de la curva de tipos de inters sera, segn esta teora, creciente con el plazo, lo que reflejar las primas de riesgo o de liquidez exigidas por los inversores (vanse las figuras 3.c y 8). Siendo la pendiente de la curva ms pronunciada en los plazos cortos que en los largos, pues en stos ltimos tiende a ser horizontal. Teniendo en cuenta que la sensibilidad ante variaciones del tipo de inters aumenta menos y ms lentamente conforme el plazo de vencimiento es mayor, la observacin anterior queda plenamen- te explicada. As pues, si se espera que los tipos de inters varen a lo largo del tiempo, las primas de liquidez (L) pueden ser sobrepuestas en la estructura de los tipos de inters al contado (r) para determinar los tipos de inters a plazo implcitos. De esta forma los rendimientos hasta el vencimiento para cada perodo sern un promedio de los tipos a plazo anuales: tF1 = E(tr1) + tL1 (1 + 1rn)n = (1+0r1) (1+1r1+1L1) (1+2r1+2L1) ........ (1+n-1r1+n-1L1) adems las primas de riesgo son crecientes conforme el riesgo aumente lo que impul- sa hacia arriba a la ETTI. 1L1 < 2L1 < 3L1 < < n-1L1 En las figuras 9 y 10 se muestran tales posibilidades para el caso de que los tipos de inters asciendan o no. As, en cada figura se puede observar la evolucin de los tipos de inters a corto plazo esperados (Tce) y la de los tipos de inters a plazo implcitos (Tp), cuya diferencia viene determinada por las primas de liquidez (esto es, en el caso de la teora de las expectativas Tce = Tp). La combinacin de ambos tipos de inters proporcionar la forma de la ETTI. 20
Fig.9 Izquierda: Si el tipo a corto plazo esperado (Tce) y la prima de liquidez son constantes: el resultado es una ETTI creciente. Derecha: Si los tipos a corto plazo esperados (Tce) son decrecientes y las primas de liquidez son crecientes: el resultado es una ETTI creciente a pesar de que los tipos de inters esperados decrezcan.
Fig.10. Izquierda: Si los tipos a corto plazo esperados (Tce) son decrecientes y las primas de liquidez son constantes: el resultado es una ETTI con montculo. Derecha: Si los tipos a corto plazo y las primas de liquidez son crecientes: el resultado es una ETTI muy creciente.
Veamos un ejemplo, si el tipo de inters de las Letras del Tesoro a un ao de plazo es del 5%, el rendimiento anual de un bono cupn cero sin riesgo que vence dentro de dos aos es del 5,5% y creemos que existe una prima de liquidez por invertir a un plazo de dos aos del 0,25%, podemos deducir el tipo de inters a plazo implcito durante el segundo ao sin ms que despejar (1r1) de la siguiente ecuacin de la que obtendremos un 5,7552%:
2
No se sabe mucho acerca de la naturaleza de las primas por la liquidez en la estructura temporal. Incluso se puede decir que para algunos inversores los bonos a largo plazo pueden ser contemplados como menos arriesgados que los bonos a corto plazo. Supongamos que un bono del Estado a tres aos es emitido al descuento y no paga ningn inters hasta el final de su vida (cupn-cero) en la que reembolsar el valor nominal del mismo (si el valor nominal del mismo es de 1.000 euros y el inversor paga en la actualidad por l 751,3 euros, observaramos que el rendimiento anual es del 10% puesto que 751,3 x 1,13 = 1.000). La distribucin de probabilidad sobre un horizonte temporal de tres aos es definida mediante un rendimiento medio del 10% y una desviacin tpica nula. No le ocurre as a los bonos de un ao, que tendrn un 21
(1 + 0,055) = (1 + 0,05) x (1 + 1r1 + 0,0025)
riesgo mayor al ser necesario comprar nuevos bonos al final de cada ao, con lo que es ms fcil que el tipo de inters asociado vare anualmente (riesgo de reinversin). Para complicar ms el asunto, el mercado de bonos est dominado por instituciones financieras que tienen diferentes horizontes de inversin. Los bancos comerciales, que tienen deudas a corto plazo en forma de depsitos, buscan minimizar el riesgo hacindolas coincidir con inversiones a corto plazo. Mientras que los fondos de pensiones y las compaas de seguros tienen obligaciones a largo plazo por lo que buscarn inversiones con el mismo vencimiento que les parecern menos arriesgadas que las del corto plazo. Resumiendo, segn sea el horizonte temporal de los inversores, los bonos a largo plazo tendrn ms o menos riesgo que los bonos a corto plazo. Por otro lado, a pesar de que los bonos a largo plazo puedan tener realmente un mayor riesgo puede ser interesante invertir en ellos segn como sea la relacin existente entre el nivel de los tipos de inters y la actividad econmica general. La evidencia emprica no parece ser concluyente, Eugene Fama11 en un estudio realizado en 1984 mostraba como las tasas de rendimiento esperadas alcanzaban un mximo entre los 8-10 meses, pero que ms all de un ao la evidencia de las primas por la liquidez era bastante pequea.
7. La teora de la segmentaci n del mercado

Segn esta teora, enunciada por Culbertson12, los mercados de diferentes tipos de instrumentos estn sometidos, en la prctica, a una cierta segmentacin; esto es, en cada mercado se negocian determinados instrumentos y nicamente cierto tipo de agentes tienen acceso al mismo ya sea por razones tcnicas, legales, etc. De esta manera el precio de cada tipo de activo se forma por la interaccin entre la oferta y la demanda del mismo en el mercado particular donde se negocia, y de forma indepen- diente a los dems activos13. Esta teora asume que el mercado est poblado por inversores individuales, que son extremadamente adversos al riesgo, as como por empresas e instituciones para las que la supervivencia es lo ms importante. Todos pretenden inmunizar su cartera. Esto se consigue si el vencimiento efectivo de cada inversin se ajusta exacta- mente al de su financiacin. As, por ejemplo, un banco comercial invertir en bonos a corto plazo para con- trarrestar el efecto de sus depsitos, que tambin son a corto plazo. Un fondo de pensiones invertir en bonos a largo plazo debido a que se ha comprometido a pagar a largo plazo las pensiones de sus asociados.
11 FAMA, E.F.: "Term Premiums in Bond Returns". Journal of Financial Economics 13, n 4. Diciembre. 1984. Pgs.: 529-546 12 CULBERTSON, J.M.: "The Term Structure of Interest Rates". The Quaterly Journal of Economics. LXXI. Noviembre.
1957. Pgs.: 485-517 13 Cuando hablamos de "activos" nos estamos refiriendo, no slo a diferentes tipos de instrumentos financieros de renta fija, sino tambin a diferentes plazos. As, por ejemplo, un activo pueden ser los bonos del Estado a un ao, y otro distinto los bonos del Estado a cinco aos.
22
La teora de la segmentacin del mercado parte de la idea de que la supervivencia de la institucin es la funcin objetivo que hay que optimizar. Para ello, se mi- nimiza el riesgo, lo que implica ajustar perfectamente los vencimientos de los activos con los de las deudas, sin tener en cuenta las atractivas tasas de rendimiento que se puedan observar en otros activos con diferente vencimiento. Supongamos, para simplificar, que la estructura temporal se divide en dos par- tes o segmentos, que corresponden al corto plazo y al largo. Para cada segmento hay una lista de ofertas y demandas sobre recursos financieros que se pueden prestar (ver figura 11). En la interseccin entre la oferta y la demanda nosotros establecemos el rendimiento. Los oferentes de recursos prestables son los que invierten en los ttulos, mientras que los demandantes son los emisores de dichos ttulos.
Fig. 11 Teora de la segmentacin del mercado
Los emisores e inversores en el segmento del corto plazo suelen ser, respectivamente, bancos comerciales y empresas no financieras. Estas ltimas invierten sus excedentes de liquidez durante el corto espacio de tiempo en que no hace falta em- plearlos en el fondo de rotacin, o en los gastos de la explotacin. Sera suicida invertir dichos fondos a largo plazo pudiendo provocar una crisis de liquidez en la empresa o, si los tipos de inters suben, una menor ganancia de la que se debera haber obtenido. Todo lo cual pondra en peligro la propia supervivencia de la empresa. En el segmento del largo plazo se encuentran las compaas de seguros y los fondos de pensiones. Las primeras venden sus productos sobre la base de ser financie- ramente slidos como una roca. Para que sus asegurados se sientan confiados y seguros, debern minimizar el riesgo de sus inversiones, lo que implica, entre otras cosas, hacer encajar los vencimientos de sus inversiones con los de sus financiaciones. Los demandantes de recursos financieros, es decir, los emisores, estn forma- dos por el Tesoro Pblico, y empresas no financieras que buscan financiar sus inversiones. La teora de la segmentacin supone que las empresas estn guiadas por la idea de sobrevivir y por lo tanto buscarn el encaje perfecto entre los vencimientos de sus inversiones y de la financiacin necesaria para llevarlas a cabo. As que emitirn ttulos de renta fija con un plazo equivalente al del activo en el que se disponen a invertir el
23
dinero conseguido con dicha emisin. En cualquier caso, se dice que la demanda de recursos financieros prestables a largo y corto plazo est determinada por la natu-raleza de las oportunidades de inversin de las empresas. Ambos segmentos estn conectados desde que la oferta de fondos se dirige a unos tipos de instituciones financieras y abandona otros, por ejemplo, los flujos de fondos pueden abandonar los fondos de pensiones para penetrar en los bancos comerciales, con lo que se producira una presin hacia arriba de los tipos de inters a largo plazo, al mismo tiempo que otra presin hacia abajo de los tipos a corto plazo. Cuando el ciclo madure y los inventarios comiencen a llenarse, las demandas por prs- tamos a corto plazo para financiar la expansin de los inventarios aumentar produ- ciendo una presin al alza de los tipos a corto plazo. As que la teora de la segmentacin afirma que prestamistas y prestatarios se confinarn en ciertos segmentos de la curva de rendimientos debido a las siguientes razones: a) Las regulaciones legales, que limitan las inversiones que bancos, cajas de ahorro, aseguradoras, y otros inversores institucionales pueden hacer. b) El alto coste de la informacin, que hace a los inversores el especializarse en un slo segmento. c) La rgida estructura de vencimientos de las deudas que varios inversores en bonos tienden a tener (fondos de pensiones y aseguradoras, por ejemplo, tienen previsibles responsabilidades a largo plazo) y que les obliga a cu- brirlas con activos de vencimientos equivalentes. Como resultado de todo ello, los tipos de inters de los diferentes vencimientos tienden a ser determinados independientemente por las condiciones de la oferta y la demanda en los diferentes segmentos del mercado. En este marco la estructura temporal no es dibujada siguiendo la idea de la teora de las expectativas del mercado sobre los tipos de inters futuros o por la estructura de las primas de liquidez, sino ms bien por la direccin de los flujos de fondos de una institucin financiera a otra y por la intensidad y naturaleza de la inversin econmica de las empresas. Por ello, el anlisis de la forma que adopta la estructura de los tipos de inters en cada instante no parece ser relevante, pues es el resultado de la suma de los diferentes equilibrios particulares alcanzados en cada segmento. De hecho es muy fcil ver curvas de tipo discontinuo en los mercados que cumplen dicha teora. En cuanto a la valoracin de esta teora, debe ser dicho que la inmunizacin es ampliamente practicada por las instituciones financieras. Sin embargo, parece dudoso que la supervivencia sea el objetivo principal de las empresas e instituciones financieras. Si estas empresas buscaran la supervivencia sin importarles la maximizacin del valor de mercado de sus acciones, ellas se acabaran encontrando en el estmago de algn tiburn financiero o de empresas que s maximizan su precio de mercado y obtienen ganancias de capital. Esta teora presupone la existencia de una absoluta aver- sin al riesgo de tal calibre que aunque los agentes pudieran operar en plazos distintos a los habituales, debido a que se beneficiaran de las diferencias existentes entre los tipos a plazo y los tipos de inters esperados, no lo haran. En la prctica este ltimo 24
supuesto parece no cumplirse y por ello surgi la teora del hbitat preferido que veremos en el epgrafe siguiente. Por ello, la teora de la segmentacin es una teora de la ineficiencia del mercado. Supongamos que, segn la mejor informacin disponible, es altamente probable que los tipos de inters tiendan a descender pero, debido a la naturaleza de los flujos de fondos y a las demandas de inversin, la estructura temporal tienda al alza, con lo que los rendimientos esperados a largo plazo son mayores que los esperados a corto. Los especuladores comprarn bonos a largo plazo, por sus mayores rendimientos, con lo que impulsarn sus precios de mercado al alza y sus rendimientos, consiguiente- mente, a la baja. Esta presin continuar hasta que los rendimientos esperados de los bonos a largo plazo se siten en un nivel razonable, que vendr marcado por la teora de las expectativas del mercado.
8. La teora del hbitat preferido

Esta teora debida a Franco Modigliani (Premio Nobel de 1985) y Richard Sutch14 des- cansa sobre la premisa de que los inversores que hacen coincidir la vida de sus activos con la de sus deudas soportan el menor riesgo posible. Esto se debe a que ellos estn ms preocupados por conseguir una cantidad determinada al final de un plazo de tiempo (por ejemplo, obtener el dinero para adquirir una casa, o para pagarle los es- tudios superiores a sus hijos, tener una pensin en el futuro, etc.) que con respecto a la manera cmo se consigue dicho objetivo. Y teniendo en cuenta que son adversos al riesgo, dicho encaje entre deudas y activos es su posicin (hbitat) preferida (con ello eliminan el riesgo sistemtico). Pero si fuese posible obtener un rendimiento extra sobre activos que tienen vidas distintas, ellos ajustarn su posicin para incluir ms de estos activos de superior rendimiento15. La teora del hbitat sintetiza las teoras de las expectativas y de la prima de liquidez, adoptando una teora de mercados segmen- tados en los que la tasa de rendimiento para cada plazo viene definida por la relacin entre la oferta y la demanda de capitales para dicho horizonte temporal. La principal complejidad de esta teora (sin duda la ms compleja de todas las aqu analizadas, puesto que tiene en cuenta conjuntamente el hbitat, la incertidumbre y las expectativas) estriba en la interpretacin del proceso de determinacin del equilibrio del mercado financiero. Es necesario tener en cuenta que el equilibrio del mercado implica que la oferta y la demanda de los activos financieros ajusten sus plazos en cada momento, segn el hbitat en el que nos encontremos. Si esta teora es correcta, existirn primas para aquellos vencimientos donde hay una demanda insuficiente, las cuales sern necesarias para inducir a los inversores a abandonar sus hbitats preferidos. As, por ejemplo, si las emisiones de deuda a largo plazo superan a la oferta de capital existente para dicho plazo, las empresas emiso- ras se vern en la obligacin de pagar una prima para tentar a los inversores, que ope-
14 MODIGLIANI, Franco y SUTCH, Richard: "Innovations in Interest Rate Policy". American Economic Review. Mayo 1966. Pgs.: 178-197 15 Esta es su gran diferencia con respecto a la teora de la segmentacin.
25
ran en plazos ms cortos, a ampliar el vencimiento de sus inversiones, prima que les compensar por el aumento de riesgo en el que entrarn al abandonar su hbitat preferido. O, por el contrario, si la demanda de ttulos de renta fija a largo plazo superase ampliamente a la oferta de los mismos, stos proporcionaran unos rendimientos inferiores a los habituales, es decir, una prima negativa que podra inducir a ciertos inversores a cambiar de hbitat. La prima a plazo es, por tanto, la remuneracin de un riesgo de desequilibrio de la estructura que estarn dispuestos a correr los diversos inversores. No hay ninguna razn para suponer que dicha prima sea estrictamente creciente con el tiempo sino que depender del horizonte promedio de inversin y de la importancia relativa de los inversores institucionales. Tanto la determinacin del valor de dicha prima () a plazo como el de su signo -pues puede ser positiva o negativa- son bastante difciles de eva- luar a priori. tF1 = E(tr1) + t1 Como dijimos anteriormente, hay un principio de sntesis entre las expectativas y la prima de liquidez: las primeras estn limitadas al interior de los diferentes hbitats (segn sea el tamao de los plazos), mientras que la prima de liquidez asegura la modificacin de la estructura de los tipos de inters en funcin de la oferta y la demanda de ttulos. As, el modelo de Modigliani viene dado por la siguiente ecuacin de regresin: Rt = rt + E[Rt - R't] x + Ft donde Rt es la tasa de rendimiento a largo plazo; rt es la tasa a corto plazo; E[Rt - R't] indica la modificacin esperada a largo plazo; y Ft indica la prima de riesgo. En resumen, esta teora propone que la forma de la ETTI viene determinada por las expectativas de los tipos de inters y por las primas de riesgo, positivas o nega- tivas, que inducen a los agentes a abandonar sus hbitats preferidos.
9. La ETTI como un proceso estocstico

Desde el punto de vista de la valoracin de los bonos las teoras ms prometedoras sobre la ETTI son las basadas en procesos estocsticos sin arbitraje. Sus supuestos principales son: a) La ETTI y los precios de los bonos estn relacionados a procesos estocsticos b) Estos factores evolucionan a lo largo del tiempo segn un hipottico proceso estocstico c) No deberan existir oportunidades de arbitraje
26
Este tipo de modelos estocsticos que modelizan la variacin del tipo de inters en un periodo (dt) dado se construyen bajo la forma general siguiente: dr = u(r,t) dt + w(r,t) dX Entre los modelos desarrollados, que utilizan uno o mltiples factores, cabe se- alar el de Ogden que supone una ETTI influida slo por las fluctuaciones de los tipos de inters a corto plazo a travs del siguiente modelo estocstico de reversin a la media: dr = . (u-r) . dt + . r . dX donde dr indica la variacin instantnea del tipo de inters, indica la velocidad de ajuste, u indica el nivel medio del tipo de inters, dt es el transcurso del tiempo, dX es un proceso estocstico y .r es la desviacin tpica del proceso. Dicha ecuacin tiene dos componentes. El primero es predecible porque indica la diferencia entre la tasa de inters actual y su valor a largo plazo (u-r) multiplicada por un coeficiente que mide la velocidad de ajuste a su valor a largo plazo (). El segundo componente es impredecible al ser el producto de la desviacin tpica del tipo de inters, del valor de ste al comienzo del perodo, y de un proceso estocstico que acta como generador aleatorio. Utilizando dicha especificacin del tipo de inters a corto y resolviendo la ecuacin de diferencias parciales, es posible encontrar una solucin analtica (num- rica) para los precios de los bonos y por tanto para la ETTI. Otros modelos conocidos son los de Vasicek; Cox, Ingersoll y Ross, Ho & Lee; y Hull & White16. Direcciones tiles de Internet Banco de Espaa http://www.bde.es Cotizacin deuda pblica alemana http://www.bundesbank.de/kredit/kredit_kurse.php Cotizacin deuda pblica espaola http://www.bde.es/webbde/es/secciones/informes/banota/banota.html Fitch-Ibca http://www.fitchibca.com Moodys http://www.moodys.com S&P http://www.standardandpoors.com/ratings
16
Estos modelos pueden verse en Wilmott (2006) pgs.: 292-295
27
Bibliografa
BENNINGA, S., y PROTOPAPADAKIS, A.: "General Equilibrium Properties of the Term Structure of Interest Rates". Journal of Financial Economics. Julio. 1986 BENNINGA, S., y PROTOPAPADAKIS, A.: "Real and Nominal Interest Rates Risk Under Uncertainty: The Fisher Theorem and the Term Structure". Journal of Political Economy. Octubre. 1983 BERNARD, Henri y GERLACH, Stefan: Does the Term Structure Predict Recessions? The International Evidence. Bank for International Settlements. Working Paper n 37. Sept. 1996 BODIE, Zvi; KANE, Alex y MARCUS, Alan: Investments. Irwin. Homewood (Il.). 1993 (2 ed.) BREALEY, R.A., y SCHAEFER, S.: "Term Structure and Uncertain Inflation". Journal of Finance n 32. Mayo. 1977. Pgs.: 277-290 BREALEY, Richard y MYERS, Stewart: Fundamentos de Financiacin Empresarial. McGraw Hill. Madrid. 1993 (4 ed.). BRIGHAM, Eugene y GAPENSKI, Louis: Financial Management. The Dryden Press. Nueva York. 1988. CAMPBELL, J,W.: "A defense of Traditional Hypotheses About the Term Structure of Interest Rates". Journal of Finance. Marzo. 1986 CARLETON, W., y COOPER, I.: "Estimation and Uses of the Term Structure of Interest Rates". Journal of Finance, n 31. Septiembre. 1976. Pgs.: 1067-1084 COX, John, INGERSOLL, Jonathan, y ROSS, Stephen: "A Re-examination of Traditional Hypotheses About the Term Structure of Interest Rates". Journal of Finance. Septiembre. 1981. Pgs.: 769-799 COX, John, INGERSOLL, Jonathan, y ROSS, Stephen: "A Theory of the Term Structure of Interest Rates". Econometrica. 1985. Pgs.: 385-407 CULBERTSON, J.M.: "The Term Structure of Interest Rates". The Quaterly Journal of Economics. LXXI. Noviembre. 1957. Pgs.: 485-517 DOBSON, S., SUTCH,R., y VANDERFORD, D.: "An Evaluation of Alternative Empirical Models of the Term Structure of Interest Rates". Journal of Finance n 31. Septiembre. 1976. Pgs.: 1035-1066 ELTON, Edwin y GRUBER, Martin: Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. John Wiley. Nueva York. 1991. ESTRELLA, Arturo y MISHKIN, Frederic The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions. Current Issues in Economics and Finance. Federal Reserve Bank of New York. vol 2 n 7. Junio 1996 EZQUIAGA, Ignacio: El Mercado Espaol de Deuda del Estado. Ariel. Barcelona. 1991 FABOZZI, Frank y FONG, Gifford: Advanced Fixed Income Portfolio Management. The State of Art. Probus. Chicago. 1994. FABOZZI, Frank; MODIGLIANI, Franco y FERRI, Michael: Foundations of Financial Markets and Institutions. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ). 1994 FAMA, E.F.: "Term Premiums in Bond Returns". Journal of Financial Economics 13, n 4. Diciembre. 1984. Pgs.: 529-546 FARRELL, James: Portfolio Management. McGraw Hill. Nueva York. 1997 (2 ed.) FRANCIS, Jack: Management of Investments. McGraw Hill. Nueva York. 1993 (3 ed.). FULLER, Russell y FARRELL, James: Modern Investments and Security Analysis. McGraw Hill. Singapur. 1987. GRUSON, Pierre: Les Taux d'Intert. Dunod. Pars. 1992 HARVEY, Campbell The Term Structure and World Economic Growth Journal of Fixed Income 1, 1991. Pgs.: 4-17 HAUGEN, Robert: Modern Investment Theory. Prentice Hall. Englewood Cliffs. (NJ). 1990. LAMOTHE, Prosper; SOLER, Jos A. y LEBER, Marco: "Un Estudio sobre la Estructura Temporal de Tipos Cupn Cero. Aproximacin Prctica al Caso Espaol". Actualidad Financiera n 30. Julio 1995. Pgs.: F-1069 a F-1108 LONG, J.B.: "Stock Prices, Inflation and the Term Structure of Interest Rates". Journal of Financial Economics. Julio. 1974 LUTZ, F.A.: "The Structure of Interest Rates". Quarterly Journal of Economics. Noviembre. 1940 MALKIEL, B.G.: The Term Structure of Interest Rates. Princeton University Press. Princeton. 1966 MANKIW, G., y MIRON, J.: "The Changing Behaviour of the Term Structure of Interest Rates". Quarterly Journal of Economics. Mayo. 1986 MASCAREAS, Juan: Gestin de Activos Financieros de Renta Fija. Pirmide. Madrid. 2002 MENEU, Vicente; NAVARRO, Eliseo y BARREIRA, Teresa: Anlisis y Gestin del Riesgo de Inters. Ariel. Barcelona. 1992 McCULLOCH, J.: "An Estimate of the Liquidity Premium". Journal of Political Economy. Enero-Febrero. 1975 McCULLOCH, J.: "Measuring the Term Structure of Interest Rates". Journal of Business, n 44. Junio. 1971. Pgs.: 19-31 MEISELMAN, D.: The Term Structure of Interest Rates. Englewood Cliffs, N.J. Prentice Hall. 1962 MODIGLIANI, Franco y SUTCH, Richard: "Innovations in Interest Rate Policy". American Economic Review. Mayo 1966. Pgs.: 178-197 MURPHY, R.G.: "The Expectations Theory of the Term Structure: Evidence from Inflation Forecast". Journal of Macroeconomics. Otoo. 1986
28
NELSON, C.R.: "The Term Structure of Interest Rates: Theories and Evidence". En BICKSLER, J.L. (ed.): Handbook of Financial Economics. North Holland. Amsterdam. 1980. OLDFIELD,G.S., y ROGLASKI, R,J.: "The Stochastic Properties of Term Structure Movements". Journal of Monetary Economics. Marzo. 1988 RAY, Christina: The Bond Market. Irwin. Homewood (Ill.). 1993 ROLL, R.: The Behavior of Interest Rates: An Application of the Efficient Market Model to U.S. Treasury Bills. Basic Books. Nueva York. 1970 SCOTT,T.: "An Arbitrage Model of the Term Structure of Interest Rates". Journal of Financial Economics. Enero. 1978. SHARPE, William: Investments. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ). 1985. SPIESER, Philippe: Structure des Taux d'Intert. Sfi. Bailly. 1991 VAN HORNE, James: Financial Market Rates & Flows. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ). 1990. VASICEK, Oldrich y FONG, Gifford: "Term Structure Modeling Using Exponential Splines".Journal of Finance. Mayo. 1992. Pgs.: 339-348 WALMSLEY, Julian: The New Financial Instruments. John Wiley & Sons. Nueva York. 1988. WILMOT, Paul (2006): Introduces Quantitative Finance. John Wiley. Chichester (UK)
29

La Estructura Temporal de Las Tasas de Interes

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

La Estructura Temporal de Las Tasas de Interes

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 La estructura temporal de los tipos de inters

La estructura temporal de los tipos de inters

1. La estructura temporal de los tipos de inters

Fig.1 Ejemplo de la estructura temporal de los tipos de inters

Fig.2 Hay diferentes curvas de rendimiento para diferentes categoras de riesgo

2. La curva de rendimientos cupn - cero

3. Los tipos de inters a plazo implcitos

5. La teora de las expectativas del mercado sobre los ti pos de inters

Aunque parecidas, las ecuaciones A y B no son idnticas9:

Se la conoce como la desigualdad de Jensen que dice que E[f(x)]

Por tanto, la versin bsica de la hiptesis de las expectativas es inconsistente internamente.

6. La teora de la preferencia por la liquidez

Fig.7 Distribucin de probabilidad de los bonos de 1 y 5 aos

Este es el denominado riesgo de inters

Fig.8 El concepto de la prima de liquidez

(1 + 0,055) = (1 + 0,05) x (1 + 1r1 + 0,0025)

7. La teora de la segmentaci n del mercado

Fig. 11 Teora de la segmentacin del mercado

8. La teora del hbitat preferido

9. La ETTI como un proceso estocstico

Estos modelos pueden verse en Wilmott (2006) pgs.: 292-295

You might also like