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I temi MAP (Libera consultazione)

Il “sovrapprezzo”
nell’emissione di azioni e quote:
tecniche e casi di calcolo*
Emanuela Fusa**

1. Definizione e determinazione Diversi sono gli aspetti da considerare, tra questi rive-
stono particolare importanza i seguenti:
Il “sovrapprezzo” delle azioni è dato dalla differenza 1) correlazione tra “sovrapprezzo” e “diritto d’opzio-
tra il “prezzo”, corrispettivo dovuto dall’azionista a titolo di ne”;
“conferimento”, e il valore nominale delle azioni ricevute.
2) modi e tempi relativi alla determinazione del prezzo.
Pertanto avremo:

Prezzo delle azioni - Valore nominale delle azioni 2.1. Correlazione tra
= sovrapprezzo
“sovrapprezzo” e “diritto d’opzione”
La correlazione esistente fra “sovrapprezzo” e “diritto
Generalmente, nella determinazione del prezzo e del d’opzione” è un aspetto particolarmente rilevante.
“sovrapprezzo” di emissione delle azioni alle parti è lascia- La determinazione di un “sovrapprezzo” eccessivo po-
ta piena libertà negoziale anche se non si devono dimen- trebbe provocare abusi a danno delle minoranze a causa
ticare alcun limiti imposti dall’ordinamento giuridico sulle del rischio relativo all’esclusione “di fatto” dell’esercizio
modalità relative alla determinazione e quantificazione. del “diritto d’opzione”.
Il prezzo di emissione non può infatti essere inferiore al Un “sovrapprezzo” elevato potrebbe poi avere anche
valore nominale delle azioni (emissione sotto la pari). effetti sul controllo societario da parte del soggetto eco-
Inoltre, a volte, alcune disposizioni impongono un “so- nomico.
vrapprezzo” obbligatorio per la sottoscrizione delle nuove In questo caso, infatti, l’operazione di sottoscrizione
azioni. sarebbe particolarmente onerosa, ed incentiverebbe per-
Nella quantificazione del “sovrapprezzo”, che, se previ- tanto i vecchi azionisti a vendere i propri diritti di opzione
sto, deve comunque essere versato all’atto della sottoscri- sul mercato.
zione (art. 2439, c.c.), il legislatore, con le indicazioni incluse Tutto questo potrebbe generare una certa “polveriz-
nell’art. 2441, c.c., ha valorizzato il procedimento valutativo zazione” della base azionaria che, ad esempio, potrebbe
che deve tener conto, come illustreremo meglio di seguito, consentire alla maggioranza sia il consolidamento del pro-
dei metodi previsti dalla dottrina aziendalistica. prio pacchetto di controllo, sia la sua riduzione pur senza
Considerando le disposizioni previste dall’art. 2441, c.c., pregiudizio sulla capacità di controllo.
commi 4 e 6 si vedrà come si possono rilevare alcune pro- In una prospettiva aziendalistica, l’imposizione di un
blematiche nella determinazione del “sovrapprezzo” delle “sovrapprezzo” tende poi, in termini economici, a ridurre il
azioni in operazioni di aumento del capitale con esclusione valore del diritto di opzione influenzandone l’esercizio ed il
del diritto di opzione e l’applicazione dei criteri utili alla sua trasferimento, in particolare:
determinazione. Z l’esercizio del “diritto d’opzione” potrebbe essere
Cercheremo infine di dare alcune indicazioni utili alla più oneroso in relazione alla misura del “sovrap-
determinazione del prezzo e del “sovrapprezzo” nelle di- prezzo”, con chiare conseguenze sulla conserva-
verse fattispecie che caratterizzano gli aumenti del capita- zione della quota di partecipazione sociale;
le, evidenziando eventuali problematiche presenti.
Z il trasferimento del “diritto d’opzione” sarebbe in-
fluenzato poi dal fatto che quanto più il prezzo di
2. Gli aumenti di capitale ordinari emissione delle nuove azioni si avvicina al loro va-
lore di mercato, tanto più diminuirebbe il prezzo che
Trattasi degli aumenti di capitale costituiti da conferi- il potenziale investitore sarebbe disposto a pagare
menti in denaro con opzione ai soci presenti. per acquistare tale diritto.

*
Tratto dal capitolo 8 del Libro MAP n. 32 “Capitale di rischio e strumenti finanziari per le PMI”, 2007, pagg. da 137 a 147.
**
Dottore commercialista in Milano.

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2.2. Modi e tempi relativi zione della disciplina del “sovrapprezzo” obbligatorio
alla determinazione del prezzo in caso di aumento di capitale offerto ai dipendenti.
In ogni caso, indipendentemente dalla correlazione
evidenziata tra “sovrapprezzo” e “diritto d’opzione”, nella Comma 4, art. 2441, c.c.
determinazione del prezzo (e quindi del conseguente “so- Nella prima parte del comma 4 dell’art. 2441 viene di-
vrapprezzo”) un aspetto particolare riguarda le modalità sciplinata l’esclusione del “diritto d’opzione” per le azio-
ed i tempi di attuazione. ni di nuova emissione che secondo la delibera di aumento
La determinazione del prezzo dovrebbe considerare gli del capitale devono essere liberate mediante conferimenti
andamenti del mercato per le azioni quotate e l’evoluzione in natura.
di eventuali trattative in corso. Per le sole società emittenti azioni quotate su mercati
È comunque importante considerare fino a che punto la regolamentati, la seconda parte del comma 4 dell’art. 2441,
determinazione del prezzo di emissione possa rilevarsi dal c.c., ha poi previsto che lo statuto possa escludere il “dirit-
contenuto della delibera di aumento e quali aspetti possa- to di opzione” nei limiti del 10% del capitale sociale pree-
no essere delegati all’organo amministrativo. sistente, a condizione che il “prezzo di emissione” corri-
In relazione all’attività esecutiva che gli amministratori sponda al “valore di mercato” delle azioni e ciò sia con-
potrebbero dover svolgere in merito, si può considerare la fermato in apposita relazione della società incaricata della
questione relativa alla legittimità della determinazione del revisione contabile.
prezzo da parte loro solo dopo l’offerta in opzione ai soci, in In tal modo con questa fattispecie speciale di esclusio-
modo tale da tenere conto dell’importo minimo fissato. ne del “diritto d’opzione” si è voluto perseguire l’obiettivo
Può così nascere il problema relativo alla necessità di di differenziare la disciplina delle società quotate dalle al-
esercitare “al buio” il “diritto di opzione” il cui prezzo ver- tre, secondo la definizione di cui all’art. 2325-bis, c.c1.
rebbe influenzato dal rischio di determinazione del “prezzo Si è così tutelato l’interesse volto a consentire l’ingres-
di emissione”. so di nuovi soci, senza i vincoli temporali e procedimentali
Tale rischio sarà minore quando l’assemblea avrà de- imposti dalla legge nelle altre ipotesi di esclusione del di-
terminato almeno un prezzo minimo ed uno massimo, mag- ritto di opzione e favorendo in questo modo il reperimento
giore se l’assemblea avrà invece indicato solo il prezzo mi- di capitale di rischio.
nimo lasciando al Consiglio di amministrazione il compito In ogni caso, l’ambito di applicazione della norma ri-
di ottenere il miglior ricavo dal mercato. guarda solo gli aumenti di capitale sociale da liberarsi con
Oltre al possibile esercizio al buio del “diritto d’opzio- conferimenti in denaro.
ne”, altro problema può riguardare la derogabilità dell’ob- Venendo ora a meglio analizzare le citate disposizioni
bligo di versare immediatamente il 25% del valore nomina- normative è importante notare come per la determinazione
le e l’intero ammontare del “sovrapprezzo”, ai sensi del- del prezzo venga richiamato il concetto di “valore di mer-
l’art. 2349, co. 1, c.c.. cato”.
Tuttavia non viene data alcuna indicazione sui metodi
che dovrebbero essere utilizzati per la determinazione del
3. Esclusione del “diritto “sovrapprezzo”, né sull’estensione dell’arco temporale di
riferimento.
di opzione” e “sovrapprezzo” È razionale pertanto ritenere come, in tal caso, i con-
cetti economici aziendalistici devono trovare applicazione;
Le disposizioni sulla determinazione del “sovrapprez-
pertanto, relativamente alle metodologie, queste dovranno
zo” azioni in presenza di esclusione del “diritto di opzione”
essere differenti in relazione alle diverse fattispecie in cui
sono contenute nell’art. 2441, c.c. (vedasi la trattazione sul
potranno avere applicazione.
diritto d’opzione).
Il “valore di mercato” deve infatti rappresentare il “va-
lore economico” del patrimonio netto, identificare il valore
In particolare:
di scambio relativo ad un’ipotetica contrattazione anche al
Z nel comma 4 sono indicate le disposizioni applicabili di fuori di un mercato regolamentato.
solo ad alcuni casi di esclusione del “diritto di opzio- Diverse modalità trovano così applicazione al fine di ri-
ne”: conferimenti in natura e quale facoltà statutaria durre il rischio dovuto all’esclusivo riferimento al valore di
nelle società quotate; borsa in un dato momento.
Si possono quindi utilizzare differenti parametri, come:
Z nel comma 6 vengono riportate le indicazioni appli-
1) il prezzo medio del titolo in un determinato lasso di
cabili in tutti i casi di esclusione o non spettanza del
tempo;
diritto di opzione;
2) il patrimonio netto rettificato a valore corrente;
Z nel comma 8 viene infine prevista una deroga, rispetto
alla disciplina generale, che comporta la disapplica- 3) le prospettive reddituali della società.

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Art. 2325-bis, co. 1: “Ai fini dell’applicazione del presente titolo, sono società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio le società
emittenti con azioni quotate in mercati regolamentati o diffuse fra il pubblico in misura rilevante”.

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Naturalmente occorre sempre e comunque tenere pre- n. 58 - T.U. dell’intermediazione finanziaria - prevede che,
sente i possibili limiti di tali metodi che trovano applicazio- in caso di offerta pubblica di acquisto totalitaria, il prez-
ne per valutare un concetto estremamente vago, soprat- zo per il quale si promuove l’offerta non sia “inferiore alla
tutto in presenza di titoli con elevata volatilità, come il “va- media aritmetica fra il prezzo medio ponderato di mercato
lore di mercato”. degli ultimi dodici mesi e quello più elevato pattuito nel-
Spesso, soprattutto a causa del periodo di tempo che lo stesso periodo dall’offerente per acquisti di azioni della
intercorre tra la delibera di aumento del capitale e la sua medesima categoria” e che “qualora non siano stati effet-
effettiva esecuzione, non si determina uno specifico prezzo tuati acquisti, l’offerta è promossa al prezzo medio ponde-
di emissione bensì un criterio per la sua determinazione. rato di mercato degli ultimi dodici mesi o del minor periodo
In ogni caso, operativamente si è soliti utilizzare il prez- disponibile”).
zo medio delle contrattazioni avvenute in un dato arco tem-
porale prossimo all’emissione delle nuove azioni. Altro aspetto interessante consiste poi nell’individuare
l’arco di tempo da prendere in considerazione per determi-
Alcuni correttivi vengono poi applicati, tra questi: nare la media dei prezzi delle azioni.
Un orizzonte temporale ridotto potrebbe riflettere even-
1) la condizione che il prezzo di emissione non sia in-
ti di natura straordinaria o speculativa, al contrario, un
feriore ad un prezzo minimo deliberato dall’assem-
orizzonte temporale troppo esteso potrebbe portare a uti-
blea e/o inferiore al valore del patrimonio netto per
lizzare informazioni non sufficientemente aggiornate sul-
azione alla data della chiusura del bilancio del-
l’azienda e sul contesto di riferimento.
l’esercizio precedente;
Non può sfuggire come sia tuttavia razionale individua-
2) per ridurre il rischio di eventuali manovre specula- re l’estensione del riferimento temporale in modo differen-
tive, l’esclusione dei prezzi relativi ai due giorni nei te in relazione al tipo di società emittente e, in particolare,
quali si sono registrate le maggiori variazioni; considerando la diffusione del flottante.
A quale momento riferire poi la media dei prezzi?
3) per compensare la volatilità del titolo, l’applicazio-
Si potrebbe infatti utilizzare, alternativamente, solo il
ne di uno sconto.
periodo anteriore all’assunzione della delibera di emissio-
ne oppure l’arco di tempo intercorrente tra l’approvazione
Tuttavia se il prezzo medio delle contrattazioni avvenu-
della delibera e l’effettiva esecuzione dell’aumento di ca-
te in un dato arco temporale prossimo all’emissione delle
pitale.
nuove azioni può costituire un valido strumento per deter-
In questo secondo caso, la delibera dovrà solo indica-
minare un prezzo rappresentativo del “valore di mercato”
re un criterio per la determinazione del “prezzo di emissio-
delle azioni, in alcuni casi può essere comunque inade-
ne”, fissato successivamente alla delibera stessa; in que-
guato.
sta situazione quindi la società di revisione sarà chiamata
Classico esempio la situazione in cui un titolo, nell’arco
a certificare l’idoneità dei criteri scelti per la determina-
di tempo considerato, abbia registrato un andamento sem-
zione del prezzo rispetto al “valore di mercato”, e non la
pre crescente del corso di borsa; in tal caso è logico rite-
corrispondenza tra un “prezzo di emissione”, non ancora
nere che l’uso di una media generi un prezzo di emissione
definito ed il “valore di mercato”.
inferiore al prezzo corrente.
Le due soluzioni dal punto di vista del mero calcolo nu-
Questo valore, utilizzato per un aumento di capitale, po-
merico, possono non essere neutrali rispetto alle aspetta-
trebbe quindi svalutare i vecchi titoli, generando un ingiu-
tive e agli interessi della maggioranza.
stificato ribasso del valore economico dell’impresa.
Ad esempio, è possibile che la media aritmetica del
Altro problema potrebbe poi riguardare le modalità utili
prezzo ufficiale di un titolo, calcolata in un determinato
a costruire la media dei prezzi di mercato; in pratica il pro-
arco temporale prossimo alla data della delibera che deve
blema consiste nella scelta tra la media aritmetica o quella
determinare il prezzo di emissione delle nuove azioni, for-
ponderata.
nisca un risultato più “prevedibile” quando l’arco tempo-
In merito si rileva come sia preferibile utilizzare una
rale di riferimento precede la data di fissazione del prezzo,
media ponderata facendo uso, come pesi per la pondera-
rispetto a una media calcolata in prossimità dell’emissione
zione, dei volumi scambiati nelle diverse giornate di borsa
delle nuove azioni.
considerate, rapportati al volume totale degli scambi nel
Altro problema consiste poi nel chiarire se il “prezzo di
periodo assunto a base del calcolo della media.
emissione” debba riflettere esattamente o con il minore sco-
Anche il prezzo di mercato è suscettibile di essere con-
stamento possibile il “prezzo di mercato” delle azioni oppure
figurato in modo diverso come si può rilevare anche con
se il termine possa essere inteso in modo più flessibile, chia-
riferimento alle definizioni contenute nell’art. 3.1 dell’ultima
rire quindi il significato del termine “corrispondente”.
versione del Regolamento Mercati.
A tal fine è importante distinguere a seconda:
Le disposizioni regolamentari si riferiscono, a secon- 1) del tipo di operazione di collocamento delle azioni:
da dei casi, al “prezzo di apertura”, al “prezzo d’asta di offerta pubblica o collocamento privato e, in que-
chiusura”, al “prezzo di riferimento”, al “prezzo medio” e, st’ultimo caso, a seconda della tipologia del sotto-
ancora, al “prezzo ufficiale” (l’art. 106, D.Lgs. 24/02/1998, scrittore delle azioni;

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2) della situazione patrimoniale dell’emittente; Dove:


S = “Sovrapprezzo”
3) della prevedibile evoluzione dei corsi di mercato.
W = Valore economico
NVA = Numero vecchie azioni
Comma 6, art. 2441, c.c.
NNA = Numero nuove azioni
Seguendo le disposizioni del comma 6 dell’art. 2441, c.c.,
ACS = Aumento del capitale sociale
i casi di esclusione previsti dal primo periodo del quarto com-
ma dell’art. 2441, c.c., e dal quinto periodo (aumenti di capi-
tale effettuati a fronte di conferimenti in natura e nei casi in
Nella determinazione del prezzo di emissione si può an-
cui l’interesse sociale lo esiga), l’assemblea nel deliberare il
che tenere conto della quota parte dei costi sostenuti per il
“prezzo di emissione” delle azioni, considera anche il valore
collocamento delle nuove azioni.
del patrimonio netto e, per le azioni quotate, tiene conto del-
Egualmente occorrerà considerare le caratteristiche
l’andamento delle quotazioni nell’ultimo semestre.
connesse a particolari categorie di azioni che possono co-
In questo modo si è cercato di compensare i vecchi
stituire oggetto dell’incremento del capitale (azioni di ri-
azionisti per la diluizione della partecipazione subita per
sparmio, privilegiate, di godimento, a favore dei prestatori
effetto dell’ingresso dei nuovi soci.
di lavoro).
In pratica il “sovrapprezzo” imposto ad ogni azione di
In questi casi occorre stimare il valore economico con-
nuova emissione in occasione di un aumento del capitale
nesso ai diversi diritti amministrativi e patrimoniali.
sociale ha lo scopo di impedire il depauperamento del va-
Tale valutazione dovrà essere recepita nella formula
lore reale del titolo.
sopra esposta.
Da un punto di vista aziendalistico, il “sovrapprezzo”
In ogni caso, per attuare quanto indicato nel 6 comma
azioni, in presenza di operazioni di aumento di capitale a
dell’art. 2441, c.c. (considerare il valore del patrimonio net-
pagamento, tutela il valore economico unitario delle azioni,
to e l’andamento delle quotazioni dell’ultimo semestre), il
mantiene inalterato il rapporto tra il valore contabile ed il
patrimonio aziendale non può essere rappresentato dal
valore economico del capitale dell’azienda.
solo valore contabile, cosa alquanto riduttiva.
Ne consegue che la determinazione del prezzo finale di
Si deve invece tener conto, previa determinazione, del
emissione delle nuove azioni è solitamente influenzata dai
suo valore economico.
seguenti elementi:
Solo i valori così attribuibili al patrimonio netto devono
a) il valore nominale delle azioni (capitale sociale divi- essere la base utile alla quantificazione del “sovrapprezzo”.
so il numero delle azioni già emesse); L’eventuale differenza tra valore contabile e valore
economico delle azioni può essere solitamente dovuta ai
b) il conguaglio dividendo (utile in corso di maturazio-
seguenti aspetti:
ne nell’esercizio in cui viene deliberato l’aumento di
capitale diviso il numero delle azioni già emesse); Z presenza di un avviamento, elemento che non trova
c) il “sovrapprezzo” (somma delle riserve e dell’avvia- una completa evidenza contabile nel bilancio;
mento diviso il numero delle azioni già emesse). Z reinvestimento di una quota parte degli utili nella
struttura organizzativa senza tradursi in un corri-
Quanto sopra può essere espresso attraverso la se- spettivo aumento del capitale sociale;
guente formula:
Z applicazione di criteri di redazione del bilancio im-
PAN = (CS + U + RS + A) / NVA prontati al generale principio di prudenza e del co-
sto2 (che valorizzano l’attivo sulla base di valori mi-
Dove: nimi).
PAN = prezzo azioni nuove
Tali aspetti non sono evidenziabili attraverso un bilan-
CS = Capitale sociale
cio redatto attraverso l’utilizzo di criteri civilistici, pertanto
U = Utile
occorre operare delle opportune rettifiche.
RS = Riserve
Trattasi nella pratica delle modifiche necessarie alla
A = Avviamento
predisposizione di un bilancio straordinario solitamente
NVA = Numero vecchie azioni
utile nella liquidazione di quote sociali in caso di recesso,
o determinazione del rapporto di concambio nelle opera-
Il “sovrapprezzo” può quindi essere determinato come
zioni di fusioni e scissioni societarie.
segue:
È poi interessante chiedersi se il patrimonio netto, con-
S = [ W (NVA + NNA)] / NVA - W - ACS
tabile o effettivo, debba o meno rappresentare un limite al
di sotto del quale gli amministratori non possano spingersi

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Tale criterio è attualmente ancora applicato in Italia, senza possibili alternative, per le società che non utilizzano i principi contabili interna-
zionali.

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nella determinazione del “sovrapprezzo” o, in caso contra- Si è così rilevato come tale quantificazione sia in parte
rio lo stesso patrimonio netto costituisca invece un limite dipendente dal valore economico attribuibile all’entità rap-
massimo. presentata dai titoli da emettere; per questa valutazione
In merito al primo aspetto, da un punto di vista squi- economica occorre ricorrere alle metodologie elaborate
sitamente aziendale, la dottrina riconosce la legittimità di dalla dottrina aziendalistica.
un valore “leggermente” inferiore in ossequio a particolari Considerando quindi i parametri valutativi utili alla de-
strategie aziendali. terminazione del “sovrapprezzo” si deve rilevare che non
Quanto poi al secondo punto (limite massimo), alcuni esiste comunque un criterio definito in quanto un certo
autori si sono espressi in senso favorevole al superamento grado di discrezionalità tecnica è obbligatoria nella scelta
di tale limite ritenendo che la società può elevare il sopra- dei diversi metodi valutativi (patrimoniali, dei flussi, misti,
prezzo fino al massimo economicamente conseguibile; un ecc…).
problema di limiti può comunque aversi se si considera so- La scelta sarà in funzione dell’oggetto del conferimento
prattutto l’interesse degli stessi azionisti. e delle concrete circostanze presenti.
Un premio eccessivamente elevato renderebbe priva Da un punto di vista aziendalistico l’uso dei diversi cri-
di interesse la sottoscrizione delle nuove azioni da parte teri di valutazione è infatti un processo necessariamente
dei vecchi soci e, nel contempo, impedirebbe la vendita dei discrezionale, che sconta un inevitabile grado di incertez-
diritti di opzione. za sui risultati ottenibili nelle diverse situazioni.
Per i terzi sarebbe così più conveniente l’acquisto di- Naturalmente gli elementi che rappresentano il mer-
retto delle azioni (specialmente se quotate in borsa), anzi- cato non devono essere ignorati; i corsi delle azioni sono
ché dei diritti utili alla loro sottoscrizione. soggetti spesso a rilevanti variazioni per il manifestarsi di
In ogni caso, dovrebbe ritenersi che il margine di discre- eventi del tutto estranei al patrimonio aziendale (o meglio
zionalità lasciato alla società non può considerarsi illimita- al valore del suo capitale economico).
to, i criteri per la determinazione del “sovrapprezzo” non Ne consegue come il “sovrapprezzo” azioni sia co-
dovrebbero essere utili solo per stabilire l’entità minima del munque determinato principalmente dalla domanda e
“prezzo di emissione”. dall’offerta, quindi seguendo una logica squisitamente di
Un’operazione di aumento di capitale con emissione di mercato.
nuove azioni ad un prezzo superiore al valore del patrimo- Quanto sopra non può comunque prescindere, come
nio netto potrebbe infatti nascondere particolari manovre indicato, dalla considerazione del valore del conferimento
di politica aziendale da parte della maggioranza a danno che avviene attraverso l’uso delle metodologie elaborate
degli azionisti di minoranza. dalla dottrina aziendalistica.
A parte le considerazioni esposte, deve comunque rile- Nell’utilizzo delle diverse metodologie uno scontro av-
varsi come normalmente le operazioni di aumento del capi- viene tra la determinazione del valore del patrimonio netto
tale siano caratterizzate da un “prezzo di emissione” fissato e del “sovrapprezzo” facendo riferimento, quale punto di
al di sotto del valore corrente di mercato al fine di consenti- partenza per la determinazione del prezzo delle azioni di
re un collocamento agevole e completo delle nuove azioni. nuova emissione, al valore dei beni impiegati per l’eserci-
Nelle società quotate la flessione del corso di borsa ed zio dell’impresa (approccio del nostro legislatore) e l’ap-
il conseguente incremento della circolazione dei titoli e del proccio che considera invece principalmente la capacità
volume degli scambi può infatti dipendere anche dall’au- prospettica di generare flussi finanziari o reddituali (ap-
mentare di tale differenza (margine di sicurezza). proccio tipicamente anglosassone).
Tuttavia, la misura di questa differenza, dipende anche È chiaro comunque che nella determinazione del valo-
dall’insieme di altre variabili. Ad esempio in presenza di re in oggetto la scelta del metodo deve essere opportuna
un’elevata propensione all’investimento in sede di colloca- alla situazione in cui viene applicato dovendo a pieno ri-
mento, con prospettive di crescita elevate dell’azienda nel flettere le potenzialità aziendali3.
breve periodo e in assenza sul mercato di offerte concor- Per la determinazione del “sovrapprezzo” il problema
renziali di capitale di rischio, l’ammontare del margine di può essere ancora più complicato quando consideriamo
sicurezza dovrebbe tendere a diminuire. la differenza tra un “sovrapprezzo”, determinato in sede
di aumento del capitale a pagamento (con conferimento
in denaro), rispetto alle operazioni che prevedono invece
4. Gli elementi analitici conferimenti in natura.
nella determinazione Aumenti del capitale a pagamento
del “sovrapprezzo” Nel primo caso il quantitativo di denaro apportato, da
una parte, e il valore del patrimonio della società dall’altra,
Abbiamo in precedenza esposto in sintesi ed attraverso sono grandezze “omogenee”, non esiste quindi un vero e
l’evidenza presente in una formula matematica, gli elementi proprio prezzo, l’operazione sarebbe assimilabile ad una
che contribuiscono alla determinazione del “sovrapprezzo”. permuta.

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Per una sintesi espositiva degli aspetti tecnici che caratterizzano le principali metodologie elaborate dalla dottrina aziendalistica, si rinvia
alla trattazione relativa al “diritto d’opzione”.

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Conferimenti in natura Da un punto di vista aziendalistico, considerando le azio-


Nel secondo caso, al contrario, si deve rapportare il ni quotate in Borsa ed il criterio legato all’andamento del-
valore del patrimonio sociale al valore del bene conferito, le quotazioni nell’ultimo semestre, disposto dall’art. 2441,
pertanto, il rapporto tra valore del patrimonio e quello del co. 6, c.c., deve rilevarsi come il parametro legislativo pos-
bene conferito è assimilabile ad un vero e proprio rapporto sa essere influenzato da possibili inefficienze dei mercati
di cambio, come nelle operazioni di fusione e scissione. borsistici dovute ai seguenti aspetti:
Pertanto, nei conferimenti in natura, di rilievo sotto il
1) volumi trattati non significativi;
profilo aziendalistico valutativo risulta l’ipotesi di aumento
di capitale a fronte di conferimento di ramo d’azienda. 2) negoziazioni non continuative;
In tale situazione, un “sovrapprezzo” deve essere de-
terminato nelle seguenti ipotesi: 3) condizionamenti esterni;

1) società conferitaria e conferente preesistenti al- 4) assenza di informazioni rilevanti.


l’operazione di conferimento e presentano, grazie
alla loro gestione passata, un valore economico su- In sede di valutazione di una società con azioni quota-
periore a quello contabile; te si dovrebbe infatti tenere conto non solo del prezzo di
borsa medio nell’ultimo semestre ma anche dei seguenti
2) compagine societaria della società conferitaria di- aspetti:
versa da quella della conferente o, in caso contra-
rio, le percentuali delle partecipazioni sono diverse. 1) entità media del flottante;
2) andamento del mercato di riferimento;
In tal caso l’imputazione del valore del conferimento
sia al capitale sociale della conferitaria sia a riserva per 3) presenza di operazioni straordinarie avvenute nel-
“sovrapprezzo” attribuisce ai soci già presenti nella confe- l’ultimo periodo;
ritaria una più equilibrata partecipazione al capitale dopo il
4) effetto dell’annuncio dell’operazione di aumento di
conferimento, in quanto gli riconosce un avviamento che,
capitale sul corso di borsa;
specularmente, rappresenta per il socio conferente un
“sovrapprezzo” azionario in natura. 5) disarmonie metodologiche.

In presenza di tali presupposti, i soggetti incaricati di Tali variabili possono incidere in maniera rilevante sul-
determinare il prezzo delle azioni di nuova emissione devo- la quantificazione del valore del titolo e conseguentemente
no quindi stimare il valore effettivo del patrimonio netto sia del “sovrapprezzo”.
della società conferitaria sia della società conferente. Quanto all’ultimo aspetto citato (disarmonie metodolo-
In tal modo, contabilmente, la riserva da “sovrapprez- giche) può rilevarsi in presenza di conferimento di azioni di
zo” imputata in via residuale al patrimonio netto della con- un’altra società dove solo una delle due società coinvolte
feritaria deve coincidere con l’avviamento contabilizzato nell’operazione sia quotata.
nella partecipazione della conferente. In tale fattispecie è chiaro come sia importante riequi-
Nonostante l’obbligatorietà del “sovrapprezzo”, ex librare i parametri di stima.
art. 2441, c.c., parte della dottrina ritiene pienamente vali- A tal fine spesso la prassi ricorre, per le società non
da l’ipotesi di un aumento di capitale per mezzo di conferi- quotate, all’applicazione di uno “sconto” da mancata quo-
mento effettuato a valori contabili con conseguente emis- tazione (lack of marketability discount).
sione di nuove azioni a valore nominale, ovvero senza “so- In tali ipotesi, il valore economico del patrimonio net-
vrapprezzo”. to, anche in presenza di società quotate può rappresenta-
Deve comunque ritenersi tale operazione possibile re spesso l’unico riferimento per determinare il prezzo di
solo se, nel determinare il rapporto di concambio tra il va- emissione delle nuove azioni.
lore delle azioni emesse e quello dei beni ricevuti, si consi- Non mancano poi particolari fattispecie di cui si deve
derino i rispettivi valori reali. tener conto al fine di correggere le indicazioni ritraibili dal-
Tali valori devono essere opportunamente descritti nel- la sola osservazione dell’andamento delle quotazioni del-
la relazione degli amministratori al conferimento. l’ultimo semestre.
Si consideri l’ipotesi del collocamento delle azioni
presso terzi in più tranches e con prezzo da determinar-
5. Gli elementi di mercato si di volta in volta in relazione alla valutazione economica
del titolo.
Se il valore economico è elemento importante nella de- Il prezzo di emissione delle nuove azioni dovrebbe poi
terminazione del “sovrapprezzo” si deve comunque tene- egualmente considerare, con riferimento alla tempistica
re presente che, anche gli elementi che rappresentano il dell’operazione di aumento del capitale, il “conguaglio di-
mercato, devono essere considerati con particolare atten- videndo”, elemento solitamente previsto quando l’aumen-
zione ai limiti che possono comportare nella determinazio- to di capitale avviene nel corso dell’esercizio sociale, per
ne delle eventuali potenzialità presenti. evitare che le nuove azioni partecipino nella stessa misu-

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ra delle vecchie al riparto degli eventuali utili conseguiti a 2) ai sottoscrittori delle nuove azioni, spetta una par-
fine esercizio. tecipazione all’utile d’esercizio in misura completa,
La quantificazione del conguaglio richiede la valuta- a seguito del versamento alla società di una somma
zione prospettica della potenzialità reddituale dell’impresa forfetariamente determinata in sede di emissione
nel corso dell’esercizio. (versamento diretto).
La corresponsione del conguaglio potrà di fatto avveni-
re nei seguenti modi: Nell’uno e nell’altro caso si tratta di componenti del
prezzo, tanto più quando dovuti a previsioni future con cor-
1) ai sottoscrittori delle nuove azioni, a seguito di ap-
relato rischio di valutazione.
posita delibera, spetta una partecipazione all’utile
d’esercizio in misura inferiore (versamento indiretto);

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