TEMA 3.

- LA FINANCIACION DE LA ECONOMIA Y LA POLTICA MONETARIA

1. Base y oferta monetaria.

El dinero constituye uno de los grandes inventos de la Humanidad. Para satisfacer nuestras necesidades, realizamos continuos intercambios con otras personas. En las formas ms primitivas de sociedad, se producan mediante trueque. El dinero solucionaba el problema de forma simple y eficaz. Basta con que todos los miembros de una comunidad admitan un determinado bien como unidad de cambio El uso generalizado de monedas, y posteriormente billetes bancarios, constituy simplemente la evolucin tcnica natural hacia objetos fcilmente manejables y transportables. Las funciones del dinero El dinero resulta, un invento muy til del que se han venido sirviendo las distintas sociedades humanas. En los manuales de economa se habla de que el dinero cumple con tres funciones bsicas para favorecer los intercambios:

Unidad de cambio: Todas las personas que componen una sociedad aceptan cambiar por dinero cualquier otro tipo de bien o servicio. Los cambios se hacen mucho ms fluidos. Unidad de cuenta: todos los bienes de la economa tienen su valor traducido en unidades monetarias. No necesitamos conocer los precios relativos de cada bien con respecto al resto de bienes de una economa. Depsito de valor:, no hay necesidad de convertir en cosas mi ahorro. El excedente lo puedo conservar en dinero, que puedo convertir en cosas en cualquier momento. Adems y entre tanto, puedo prestar el dinero durante el tiempo en el que no sepa qu hacer con ello.

El dinero es el nico bien intercambiable con todos los dems bienes. La cantidad de dinero afecta mucho a la economa. Si aumenta el nmero de euros pero no aumenta el n de bienes y servicios, aumentara el precio de todo, lo que se traduce en inflacin Al aumentar el dinero, aumenta la demanda y sube la inflacin.

De momento dinero, hoy en da, no es la sal, ni las conchas, ni las

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vacas. De acuerdo con los criterios de los Bancos Centrales de todo el mundo, el dinero se clasifica en diferentes agrupaciones segn su grado de disponibilidad. Los agregados principales de la zona euro son (M1, M2 y M3),. M1 incluye el dinero en efectivo (monedas y billetes) y los saldos en cuentas corrientes. Aprox. 17 % del conjunto del dinero de la economa. Este es el dinero ms lquido, el dinero que es nuestro y del que podemos disponer inmediatamente. M2 = M1+ imposiciones a plazo por un plazo no superior a los 2 aos+ depsitos de mayor duracin recuperar con un preaviso de slo 3 meses Se obtiene de sumar a M1 el dinero que tenemos en imposiciones a plazo, para que d ms de rentabilidad a cambio de no poder recuperarlo hasta que transcurra un tiempo, slo se incluyen el dinero depositado por un plazo no superior a los 2 aos, o bien depsitos de mayor duracin, pero en los que el banco nos permite recuperarlo con un preaviso de slo 3 meses. M3 (el cuadro tiene una errata, porque M3 = M2 +(8+9+10). Sobra el 11) Lo que se agrega en este caso son:

Las cesiones temporales de activo, repos, Venta de activos con pacto de recompra: el cliente deposita en el banco una cantidad de dinero; el banco, con ese dinero, compra a nombre deL cliente un bono o un pagar y se compromete a recomprrselo transcurrido un tiempo en momento dado y a un precio tambin dado

Ttulos de renta fija con vencimiento inferior a dos aos: por ejemplo las letras del Tesoro que emite el Gobierno a un plazo de 6 meses a 1 ao. Transcurrido ese plazo el Gobierno devuelve el dinero junto con los intereses. Es como los repos, pero en este caso sin pacto de recompra por parte del banco: 183 miles de millones en sep11. Participaciones en Fondos1 de Mercado Monetario, son un

Fondos de inversin: conjunto amplio de ahorradores que ponen su dinero a disposicin de expertos que actan a travs de lo que se conoce como una gestora de fondos. La gestora constituye un fondo con determinadas caractersticas; un ejemplo podra ser el de un fondo que slo va a invertir en acciones de empresas 2

tipo particular de fondos de inversin que se caracterizan por ser muy lquidos, ya que slo invierte en ttulos de renta fija con un vencimiento muy corto, cuanto ms corto es el plazo menos riesgo.

Los agregados monetarios que acabamos de ver sirven a los Bancos Centrales para medir la cantidad de dinero que circula en una economa e ir ajustando esa cantidad a la cantidad de bienes y servicios que se estn produciendo en esa misma economa en un momento dado, para as controlar la inflacin. Como ya hemos dicho, la diferencia entre uno y otro reside en la mayor o menor disponibilidad de cada uno de los componentes. Los que conforman el M1 son completamente lquidos, mientras que, en el extremo opuesto, los componentes que se agregan al M3 tienen que ser vendidos previamente para poder comprar cosas: no puedo ir con una letra del Tesoro a comprarme un coche, el vendedor del concesionario no me lo va a coger a cambio de las llaves. Pero, en todo caso y aunque sean ms o menos lquidos, se tarde ms o se tarde menos, los propietarios de esos activos los pueden cambiar por dinero y comprar con ese dinero. Ante esa posibilidad, los bancos centrales tienen que saber cul el importe total de todos ellos para adelantarse ante un cambio en las expectativas de los agentes, que pueden decidir, en cualquier momento, ponerse a comprar productos y servicios (vacaciones y coches) dando simplemente la orden de venta de sus activos2. Una vez que el Banco Central conoce el importe de los distintos agregados monetarios (M1, M2, M3), lo siguiente es decidir si inyecta nuevo dinero o detrae parte del dinero existente, de acuerdo con las necesidades de la economa. Como veremos ms adelante, en esto consiste, bsicamente, la poltica monetaria. Y el Banco Central es el responsable de la poltica monetaria porque
tecnolgicas o que slo va a invertir en deuda pblica de pases europeos, etc. Cada ahorrador al seleccionar el fondo de inversin est apostando por un determinado tipo de activos financieros y confa en que el experto de la gestora conozca bien ese tipo de activos y escoja entre ellos los que ms rentabilidad vayan a dar. 2 Es un poco lo que sucede en la actualidad: en medio de la crisis econmica son muchas las familias que tienen su dinero colocado en imposiciones a plazo fijo a uno o dos aos. En el momento en que cambien sus expectativas pueden decidir rescatar el dinero e irse de vacaciones o comprarse coches. En ese caso, si las empresas tursticas y los fabricantes de coches no pudieran incrementar rpidamente su oferta, se producira automticamente un incremento de los precios. 3

es el nico que puede aumentar o disminuir la base monetaria, concepto este tambin muy importante (y el ltimo que nos falta por ver en este epgrafe). La base monetaria es el dinero nuevo, el que se crea de la nada. Como veremos en el epgrafe siguiente, los bancos comerciales (BBVA, Cajamadrid,) tambin crean dinero al conceder prstamos. Pero para ello, primero necesitan que alguien les preste dinero a ellos: su negocio consiste en cobrar un tipo de inters mayor por el dinero que prestan que el inters que pagan por el dinero que reciben. El Banco Central es el nico que puede prestar dinero que no han recibido previamente prestado. De momento, sabemos que es el dueo de la mquina de hacer billetes, solo l puede imprimir billetes de curso legal (cualquier otra persona o entidad que se decida a imprimir billetes, va a la crcel) e igualmente es el nico que puede retirar billetes de la circulacin. Y lo mismo que sucede con el dinero fsico, sucede con el dinero virtual, el de las anotaciones contables en los ordenadores de los bancos (los saldos en cuentas corrientes, por ejemplo). Tambin en este caso, el Banco Central puede prestar dinero que no exista antes, que se crea en ese momento, a los bancos comerciales (o pedir que le devuelvan prstamos concedidos anteriormente). De este modo, actuando sobre la base monetaria, los Bancos centrales determinan la cantidad de dinero que acaba circulando en la economa. Pero eso no quiere decir que el nico dinero que existe es el que crea el Banco Central. Nos falta comprender el funcionamiento del multiplicador bancario que explicamos a continuacin.

2. El sistema financiero y el proceso de creacin del dinero. El multiplicador bancario.

Como hemos visto en el epgrafe anterior, el dinero en efectivo representa un porcentaje muy pequeo del total del dinero que se mueve en una economa. Incluso en el agregado monetario ms estricto, el M1, representa poco ms del 17,5 por ciento del total. Cuando se habla de que un Gobierno le da a la mquina de imprimir billetes en realidad es una referencia de tiempos pasados, ya que el dinero en la actualidad toma la forma de anotaciones informticas en las contabilidades de los bancos. Y ello nos remite a la forma en que el sistema financiero determina finalmente la cantidad de dinero que circula en una economa, a travs de lo que se conoce en los manuales de economa como el multiplicador bancario. La descripcin de este fenmeno es muy sencilla:
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Partimos de una pequea cantidad de dinero en efectivo, pongamos 1.000 euros. Su titular (al que llamaremos Juanito), por razones de tranquilidad o para que le rente un pequeo inters, decide ingresarlo en su cuenta corriente en el banco. De acuerdo con la normativa bancaria de todos los pases, el banco slo tiene que conservar una pequea cantidad de ese dinero en su caja fuerte, es lo que se conoce como el coeficiente de caja. Supongamos que ese coeficiente fuera del 10 por ciento (en la actualidad, en la zona euro, ese porcentaje es tan solo del 2 por ciento). Eso significa que el banco solo tiene que mantener 100 de los 1.000 euros iniciales; el resto del dinero, esto es, 900 euros, el banco decide prestrselo a otra persona, Isabelita (en eso consiste su negocio). De esta forma, los 1.000 euros iniciales se han convertido automticamente en 1.900 euros, los 1.000 de Juanito que puede ir a retirar cuando quiera, ms los 900 de Isabelita Y qu hace entonces Isabelita con el dinero? Pues compra un abrigo al diseador Recaredo, y Recaredo ingresa ese dinero en su cuenta corriente. Su banco entonces, reserva el 10 por ciento del dinero, 90 euros de acuerdo con el coeficiente de caja, y presta los 810 euros restantes. Es decir, que los 1.000 euros iniciales se han convertido con slo dos operaciones en 2.710 (1.000+900+810). Cuando termina el proceso, los 1.000 euros se habrn convertido finalmente en 10.000 euros como consecuencia del referido multiplicador bancario, ya que el multiplicador es siempre la inversa del coeficiente de caja, es decir 1/0,103, con lo que 1.000 x 1/0,10 = 10.000 euros. La gestin del dinero en una economa es, por tanto, una cuestin de confianza. El dinero que yo ingreso en el banco no est esperndome a que yo vaya a buscarlo en cualquier momento. El 90 por ciento (o mejor dicho, el 98 por ciento) puede haberse ido a la cuenta de otra persona a la que el banco haya concedido un prstamo. Los bancos mantienen un saldo mnimo de fondos de acuerdo con la experiencia que tienen respecto a las disponibilidades de sus clientes. Las personas suelen mantener unos saldos medios similares y los pagos que realizan suelen responder a unos patrones predecibles de conducta. Los bancos entonces tienen entonces dinero disponible en la cantidad necesaria en cada momento y el resto lo prestan. Si en un momento dado tienen una demanda excepcional de fondos, recurren al mercado interbancario, es decir al prstamo de otro banco (o bien al Banco de Espaa-BdE), prstamo que puede ser a un da, una semana o el tiempo que el banco necesitado considere que le va a llevar recuperar su situacin de tesorera. El proceso de generacin de dinero en una economa es por tanto muy frgil. Es por ello por lo que el sector financiero est sometido a una supervisin mayor que otros sectores (en nuestro pas, por el
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Se trata de una progresin geomtrica de razn (1-0,10) y ya sabemos lo que pasa con las razones geomtricas. Y si no: http://es.wikipedia.org/wiki/Progresi %C3%B3n_geom%C3%A9trica 5

BdE); y por lo que los gobiernos actan de forma inmediata y masiva cuando se produce una prdida de confianza en el sistema. Se trata de evitar lo que sucedi en Argentina en diciembre de 2001, el famoso corralito. Si todos los clientes acuden a los bancos a sacar su dinero a la vez, lo nico que se puede hacer es cerrar la puerta ya que el dinero en realidad no est all, el banco ha prestado el dinero a otras personas que van a devolverlo poco a poco a lo largo de varios aos. Por supuesto que el multiplicador no representa nada ms que un mximo de crecimiento de la base monetaria de una economa. Puede ser que la gente no meta el dinero en el banco o que el banco no preste hasta el mximo que le permite el coeficiente de caja porque no encuentre personas solventes a las que prestar. Pero en todo caso, el efecto multiplicador es una variable muy importante a considerar para los bancos centrales, ya que saben que un pequeo incremento en la base monetaria se traduce en un crecimiento de la oferta monetaria mucho mayor. Tiene sentido que volvamos ahora al cuadro 1 que estudibamos en el punto anterior. Nos habamos quedado en el estudio de los agregados monetarios que maneja, supervisa y controla el Banco Central Europeo. El resto del cuadro nos muestra la doble naturaleza de un sector financiero, que es interesante que revisemos ahora. Y es que los depsitos y los crditos son las dos caras de una misma moneda. Yo puedo tener una cuenta abierta con 1.000 y eso supone un pasivo para el banco, una deuda que tiene conmigo. Pero, al mismo tiempo, el banco est concediendo prstamos por 980 a otra persona, lo cual constituye un activo del banco, le deben dinero a l. Pues bien, en el cuadro 1 vemos, por una parte, los activos bancarios (Activos de las IFM, Instituciones financieras monetarias, epgrafe A) que se descompone en prstamos concedidos a personas y entidades residentes en la zona euro (epgrafe 11, 16.640 miles de millones en sep11) y en prstamos concedidos a no residentes (epgrafe 19, 5.198 miles de millones en sep11). En el otro lado del balance estn los pasivos, lo que el sistema financiero debe a otros agentes y all estn incluidos, de momento, los agregados monetarios (M3)4. Y ese total, se le aade despus dinero menos lquido cuyas cuantas estn recogidas en la pgina siguiente englobados en el epgrafe B Pasivos de las IFM (Depsitos a plazo ms largo de dos aos, ttulos de renta fija con vencimiento superior a dos aos, prstamos concedidos a entidades europeas desde pases fuera de la zona euro5). Si sumamos los agregados monetarios (M3 9.818 miles de millones) ms todos los Pasivos de las IFM (261 + 5.514 + 2.184 + 4.212 - 150) nos suma lo mismo que los
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Es evidente, no?: un depsito a la vista o plazo es dinero que debe el banco a una persona que ha dejado all su dinero. 5 As como el capital social de los bancos que, para que nos entendamos podramos asimilar al coeficiente de reserva del que hemos hablado en este epgrafe, el dinero que no pueden prestar 6

Activos de las IFM (16.640+5.198).

3. Los objetivos de la poltica monetaria.

El objetivo principal de la poltica monetaria es mantener la estabilidad de precios6. Ya sabemos del tema 1 por qu es importante que los precios crezcan suavemente y tambin sabemos que, de acuerdo con el Banco Central Europeo (BCE) la inflacin adecuada es del 2 por ciento anual. El BCE va a gestionar sus instrumentos de poltica monetaria para conseguir que, en general, en la Europa del euro, los precios sean al final del ao un 2 por ciento mayores que al principio; que unos zapatos que costaban el 1 de enero 50 euros, se queden en los 51 el da 31 de diciembre. En materia de poltica monetaria, el BCE es un banco central estricto, ortodoxo. Frente a l, la otra gran referencia de banco central en el mundo, la Reserva Federal estadounidense presenta objetivos ms amplios: en su acta fundacional de 1913 se contemplan tres: la promocin del pleno empleo, la estabilidad de precios y la moderacin de los tipos de inters a largo plazo, sin que se establezca prioridad alguna entre los tres. Es decir, que a Ben Bernanke le preocupan, tanto como la inflacin, la tasa de desempleo y el precio (inters) que tienen que pagar las empresas y a las familias los prstamos que financian sus inversiones. Para lograr estos objetivos, los bancos centrales cuentan con dos mecanismos fundamentales: Cambios en los tipos de inters. Cambios en la base monetaria.

En el epgrafe siguiente conoceremos los tipos de operaciones que realiza el Banco Central Europeo para implementar su poltica monetaria, pero antes tenemos que entender los rudimentos de esta poltica. Qu puede hacer un banco central cuando existen tensiones inflacionistas, cuando los precios en general empiezan a subir demasiado deprisa? Tiene que reducir la cantidad de dinero que circula en la economa y de este modo reducir la demanda total de bienes y servicios. Si baja la demanda disminuyen los precios. Pues bien, para ello puede hacer varias cosas: - Subir el tipo de inters al que presta a los bancos comerciales. Como a los bancos comerciales les va a costar ms el dinero, empezarn a cobrar intereses ms altos a sus clientes; eso significa una disminucin de la demanda general de la economa por varias razones:
o
6 En el caso de Europa:

Se prestar menos dinero porque habr menos clientes que quieran prstamos al no estar dispuestos o no poder
artculo 127 del Tratado de la Unin Europea. 7

permitirse pagar las nuevas cuotas7 que surjan del tipo de inters ms alto. o Se prestar menos dinero tambin porque el banco no se arriesgue a prestar a determinados clientes a los que s prestara si el tipo de inters y, por tanto las cuotas, fueran ms bajas. o Los clientes con prstamos van a tener menos dinero para comprar productos y servicios porque tienen que destinar un mayor porcentaje de su renta a pagar cuotas ms altas. Reducir la base monetaria, disminuyendo el importe de los prstamos que concede peridicamente a los bancos comerciales. Los bancos centrales, pongamos por caso, conceden prstamos a los bancos comerciales con un vencimiento de una semana (transcurridos 7 das, el banco comercial tiene que devolver el prstamo al banco central). As, el da 1 de enero puede haber prestado al conjunto de bancos comerciales 1.000 M (millones de euros); eso significa que el da 8 el banco central recupera esos 1.000 M. Si entonces reduce el importe de los prstamos para la semana siguiente a, por ejemplo, 800 M, el resultado ser que los bancos comerciales tendrn menos dinero para prestar y as se consigue que la demanda agregada caiga y con ella la inflacin.
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Reducir la oferta monetaria, incrementando el coeficiente de caja de los bancos, que, como recordamos, es el porcentaje que, de todo el dinero que reciben los bancos, tiene que dejar sin prestar para atender a los que quieran retirar su dinero (en la zona euro, el 2 por ciento). Si se incrementa el coeficiente de caja los bancos tienen que prestar menos de lo que venan prestando hasta el momento. El dinero que van cobrando de los prstamos antiguos (las cuotas mensuales que van pagando sus clientes) no los pueden convertir en nuevos prstamos, porque el aumento del coeficiente de caja les obliga a inmovilizar ese dinero en la cuenta del BdE.
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Escoger un tipo de medida u otra no es indiferente. En todos los casos, se consigue reducir la cantidad de dinero que circula en la economa y gracias a ello se consigue bajar los precios. Pero cada una tiene implicaciones que las autoridades monetarias deben tener en cuenta. Lo vemos claramente con un ejemplo actual: China. Su economa crece a toda velocidad (su PIB aumenta un 10 por ciento anual). Cuando una economa crece tan deprisa es normal que la inflacin se descontrole. En particular parece que los precios de las viviendas estn creciendo demasiado deprisa en determinadas zonas del pas y se corre el riesgo de que se est alimentando una burbuja
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La cuota de un prstamo es lo que se paga todos los meses. Se compone normalmente de intereses (el dinero que gana el banco con el prstamo) y capital (devolucin del importe prestado). 8

inmobiliaria. Lo normal sera entonces que el Banco central chino aumentara los tipos de inters. Pero haciendo eso, puede provocar un aumento en la cotizacin de su moneda, el yuan, pues dinero de todo el mundo se ira a China a comprar activos financieros en yuanes para aprovechar ese tipo de inters ms alto. Si aumenta la demanda de yuanes (como si aumenta la demanda de cualquier bien) aumenta su precio, es decir, su cotizacin respecto a otras monedas y eso es lo ltimo que quiere China ya que perjudicara a sus exportaciones (si sube la cotizacin de yuan respecto a, por ejemplo, el euro, automticamente sube el precio de los productos fabricados en China en las tiendas de Europa). Solucin: el Banco central chino ha aumentado el coeficiente de caja: los bancos comerciales chinos van entonces a prestar menos no porque el dinero les cueste ms (tipo de inters ms alto), sino porque tienen menos dinero para prestar, se van a conceder entonces menos prstamos para comprar viviendas y, en consecuencia, los precios inmobiliarios no van a subir tan deprisa. El ejemplo contrario se ha producido en EEUU en los dos ltimos aos. All el problema que enfrentaban sus autoridades monetarias era el de la deflacin, que los precios no slo no subieran, sino que empezaran a bajar. En el tema 1 supimos porque la deflacin constituye un problema casi ms grave que la inflacin y ese el riesgo que ha estado sobrevolando a la economa estadounidense en estos ltimos aos. Sabemos que el tipo de inters de intervencin de la Reserva Federal est entre el 0 y el 0,25 por ciento, es decir la Reserva Federal presta gratis el dinero a los bancos comerciales. Pero, a pesar de ello, a pesar de llevar al lmite las llamadas medidas ortodoxas (bajadas de tipo de inters), los riesgos de deflacin seguan latentes: la gente que tena dinero no obtena ninguna rentabilidad con su dinero, pero eso no les empujaba a comprar productos y servicios, haciendo que creciera la demanda, dejaban el dinero inmovilizado. Qu hizo entonces Bernanke? Adopt lo que se consideran medidas no ortodoxas, la llamada relajacin cuantitativa (quantitative easing), o lo que es lo mismo: mquina de dinero, aumento de la base monetaria, introducir ms dinero en el sistema para que acabe llegando a aquellos que s que quieren comprar productos y servicios. Y parece que esta medida s est teniendo xito. Pero lo que ha sido una solucin hoy, se puede convertir en un problema maana y eso es lo que temen muchos economistas en EEUU. Cuando cambien las expectativas y la gente que tiene su dinero congelado decida empezar tambin a comprar, entonces dinero antiguo inmovilizado empezar a competir con el dinero nuevo por los bienes y servicios existentes y el resultado ser una nueva etapa de inflacin. La Reserva Federal tiene en ese momento que actuar muy rpidamente sacando dinero de la economa a toda velocidad.

4. Los instrumentos de la poltica monetaria. Funciones del Banco Central Europeo y del Sistema Europeo de Bancos Centrales.
De acuerdo con la definicin de manual, los bancos centrales tienen asignados en una economa moderna las siguientes funciones:
a)

Emisin del dinero legal: lo de la mquina de hacer billetes.

b) Banquero del Estado: servicio de Tesorera, servicio financiero de la deuda pblica (emisin y gestin). El Tesoro Pblico que es la institucin que gestiona los pagos y los cobros del Estado y quien emite la Deuda Pblica (bonos del Estado, letras del Tesoro) utiliza como banco para sus pagos, cobros, tenencia de ttulos al BdE.
c)

Banco de bancos: custodia de reservas lquidas (coeficiente de caja), prestamista de las entidades financieras,: el coeficiente de caja que tienen que mantener los bancos est en algn sitio y ese sitio es una cuenta abierta por cada banco en el BdE. Adems, como ya sabemos, el BdE (como delegacin en Espaa del BCE) es el encargado de prestar a los bancos comerciales en aplicacin de la poltica monetaria diseada por el BCE y de prestarles tambin cuando tienen problemas puntuales de liquidez (que vayan muchos clientes a retirar su dinero a la vez de forma inesperada).

d) Supervisin de todo el sistema financiero, que puede traducirse en la intervencin de entidades financieras mal gestionadas (caso Caja Castilla La Mancha o la Caja de Ahorros del Mediterrneo) e) Gestin de reservas, entendindose por reservas de moneda extranjera y oro, lo cual es muy importante ya que una economa no puede dejar de cumplir sus compromisos de pago con bancos y empresas extranjeras si no quiere quedarse fuera de los flujos de comercio y de capitales internacionales. f) Central de informacin de riesgos bancarios: cuando un banco concede un prstamo a un cliente, antes pregunta al BdE si ese cliente tiene otros prstamos concedidos en otros bancos. Y si ya tiene muchos, seguramente no se arriesgue a prestarle otra vez. Es decir, que cuando un banco concede un prstamo a cualquier persona o empresa, tiene que informar inmediatamente al BdE de la existencia de ese prstamo. Y si el cliente va al da siguiente a un banco distinto a pedir un nuevo prstamo, ese nuevo banco, con la informacin que le ofrece la Central de Informacin de Riesgos del Banco de Espaa (CIRBE) decidir si se lo concede o no (si cree que va a ser capaz o no de pagar las dos cuotas de prstamo al mes).
g)

Ejecutor de la poltica monetaria.

Con la creacin de la Unin Econmica y Monetaria (UEM) y el

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nacimiento definitivo del euro, los bancos centrales nacionales (como nuestro Banco de Espaa) han perdido parte de sus competencias a favor del Banco Central Europeo (BCE). En concreto, las dos ms importantes (a y g), en las que, si bien el BCE es quien disea y controla ambas funciones, en cada territorio es cada Banco central nacional quien las materializa. El BCE y los Bancos centrales nacionales de toda la UE (es decir, incluso los pases que no forman parte de la zona euro) componen lo que se denomina el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC). Y como ya hemos dicho, con el trabajo combinado de estas instituciones es como se implementa la poltica monetaria en Europa. Toca ahora conocer, cules son los mecanismos concretos con los que el SEBC desarrolla esta poltica. Nos servimos aqu de un magnfico documento elaborado por el BdE y disponible en su web8, en especial de su captulo 4. El anexo 2 de este tema recoge un cuadro de la pgina 75 de dicho documento del BdE, donde se detallan los distintos tipos de operaciones con los que se instrumenta la poltica monetaria en la zona euro. Observando el cuadro, la primera distincin es la que se establece entre Operaciones de poltica monetaria y Facilidades permanentes. Mientras que las primeras son, como su nombre indica, la forma en que el SEBC aplica su poltica monetaria (determinacin del tipo de inters y la cantidad de dinero en la zona euro), las segundas son el ltimo recurso con el que cuentan las entidades financieras para cuadrar sus cuentas, es decir, para conseguir dinero de emergencia o para colocar el dinero que le sobra y para el que no ha encontrado ningn otro uso ms rentable. La segunda distincin importante que salta a la vista analizando el cuadro es la que existe entre operaciones que inyectan liquidez y operaciones que la absorben, es decir, operaciones que suponen prstamos del BCE a los bancos comerciales (inyeccin) y operaciones con las que el BCE recupera el dinero prestado o con los que los bancos comerciales prestan al BCE (absorcin). Pasando ya a analizar cada tipo de operacin, comenzamos con las Operaciones principales de financiacin, que, como su propio nombre indica son el instrumento principal con el que cuenta el SEBC para influir en tipo de inters y oferta monetaria en la zona euro. Se caracteriza por los siguientes rasgos:
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La poltica monetaria de la BCE http://www.bde.es/webbde/Secciones/Publicaciones/PublicacionesBCE/PoliticaMonet aria/Fic/pm2004.pdf Existe una versin actualizada del ao 2011, aunque en ingls: http://www.ecb.int/pub/pdf/other/monetarypolicy2011en.pdf? 9929e10f510ff9e875c5401f1abe8085 Y an un documento del ao 2008 que termina de desmenuzar la forma en que el BCE implementa la poltica monetaria (en espaol): http://www.ecb.int/pub/pdf/other/gendoc2008es.pdf 11

Toma la forma de prstamos a 1 semana que se repiten todas las semanas: el banco comercial tiene el dinero slo una semana (a los 7 das tiene que devolverlo). Subasta a tipo variable: Aunque al principio de la vida de la UEM (1 de enero de 1999) los prstamos se concedan a tipo fijo, actualmente el BCE concede en general estos prstamos mediante una subasta a tipo variable. Para que lo entendamos:
o

Tipo de inters fijo significa que el BCE determina una cantidad total a prestar a todo el sistema financiero europeo (por ejemplo 100 M) y decide que a todo lo prestado se le aplicar el mismo tipo de inters. Entonces los bancos comerciales hacen sus peticiones (el BBVA, pide 4 M, el Barclays, 16 M, etc.) y si la cantidad total solicitada supera el total ofertado (los 100 M), entonces se prorratea entre las solicitudes, es decir, que si las solicitudes totales llegan, por ejemplo a 200 M, entonces al BBVA le asignarn 2 M y a Barclays, 8 M). Lgicamente, con este procedimiento, los bancos tendan a inflar sus peticiones ya que saban que luego se les iba a conceder slo una parte de lo solicitado. Tipos de inters variable: el BCE establece igualmente una cantidad mxima de prstamos a conceder, pero en este caso, cada entidad financiera hace su peticin de fondos indicando tambin el tipo de inters que est dispuesto a pagar. De esta forma, el BCE va concediendo los prstamos empezando por el que paga ms intereses hasta llegar a agotar el importe total a conceder con los que estn dispuestos a pagar menos intereses. En el ejemplo anterior de 100 M, si el BBVA pide 20 M al 1,5%, el Barclays, 30 M al 1,65%, BNP, 50M al 1,45% y Santander 25 M al 2%, el BCE asignar los 25 a Santander, los 30 a Barclays, los 20 a BBVA y solo 25 a BNP.

Con garanta de activos: El BCE no presta sin ms. Los bancos comerciales le tienen que ofrecer garantas de que van a devolver el dinero. Y la garanta es de activos financieros que se pignoran 9 o se ceden con pacto de recompra (repos). El banco comercial ha podido invertir parte de su dinero en, por ejemplo, pagars de Endesa. Necesita dinero e intenta venderlos, pero quiz no encuentre un comprador al precio que l quiere. Lo que hace entonces es acudir a la subasta de Operaciones principales de financiacin del BCE (ms correctamente del BdE), consigue as el dinero que necesita, pero a cambio tiene que dejar inmovilizados,

Pignorar: es lo mismo que hipotecar, pero en este caso, en lugar de un bien inmueble (un casa), un bien mueble (que se puede mover, es decir, dinero en forma de bonos, pagars, letras). Si, para que me concedan un prstamo, pignoro unos bonos del Estado que tengo, eso significa que no puedo vender esos bonos hasta que no haya devuelto el prstamo, lo mismo que cuando hipoteco mi casa, no puedo venderla si antes (o al mismo tiempo) no devuelvo el prstamo al banco con el que he hipotecado mi casa. 12

en garanta, esos mismos pagars de Endesa. Las Operaciones de financiacin a ms largo plazo son idnticas a las anteriores slo que con un plazo de vencimiento de 3 meses en lugar de 1 semana. Adems tienen lugar una vez al mes y no una vez a la semana. Los bancos comerciales acuden a una subasta u otra dependiendo de lo que esperan que duren sus necesidades de dinero. Las subastas a 1 semana suelen marcar tipos de inters ms bajos que las de prstamos a 3 meses, es decir, mayor duracin pero ms caras. Este tipo de operaciones en situacin normal representan importes claramente menores que los de las Operaciones principales, es decir, que el BCE presta bastante ms con las principales que con las de a plazo ms largo. Pero esta situacin se ha trastocado con la crisis financiera que arrastramos desde finales de 2007 y en especial tras la cada del banco estadounidense de inversin Lehman Brothers en septiembre de 2008. Se ve con claridad comparando los balances del Eurosistema que se adjuntan como anexo 3 (en el epgrafe 5 del Activo es donde se recogen estas operaciones del BCE/SEBC). Un resumen de las cifras que aparecen en los cinco balances se recoge en el cuadro siguiente: Operacion es principales 310.997 256.001 176.501 153.655 197.438 Operaciones a ms largo plazo 120.002 190.001 299.998 437.465 395.996

sep-06 sep-07 sep-08 sep-10 oct-11

Millones de euros

Por tanto, las llamadas Operaciones principales han dejado de ser el principal instrumento de la poltica econmica del BCE. Su lugar ha venido a ocuparlo las Operaciones a ms largo plazo que, cuya cuanta en 2010 casi triplicaba a la de las Operaciones principales (aunque las diferencias se han recortado en el ltimo ao). La razn tenemos que buscarla en la decisin del Consejo de gobierno del BCE de fecha 15 de octubre de 2008 (es decir, a los pocos das de la quiebra de Lehman Brothers). En esa reunin se aprob lo que se ha popularizado con el nombre de barra libre de liquidez. En la pgina 3 de la nota de prensa que se adjunta como anexo nmero 4, podemos leer: (punto1) Hasta marzo de 2009, todas las operaciones de financiacin a plazo ms largo se realizarn mediante subastas a tipo de inters fijo con adjudicacin plena. Lo que, traducido, significa que todo lo que pidan los bancos se les va a conceder (adjudicacin plena), es decir, que ni subasta ni nada: todo lo que pidan todos. Y adems a tipo fijo, esto es, como no hay subasta las entidades no tienen que indicar el tipo de inters que estn
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dispuestas a pagar: todos los prstamos se concedern a un mismo tipo, que fue (y sigue siendo) del 1 por ciento anual. En la misma nota de prensa (pgina 3 igualmente), podemos leer tambin otra de las medidas de emergencia que el BCE se ha visto obligado a implementar con motivo de la crisis financiera: junto a las operaciones a largo plazo estndar de duracin tres meses, se han habilitado desde 2008 tambin operaciones a seis meses. El anexo nmero 5 es una nueva nota de prensa, de octubre de 2011 donde se constata que las cosas estn yendo incluso a peor. Como se puede leer en ella, se aprueban nuevas subastas de duracin incluso mayor (12 meses y 13 meses). Es decir, todo medidas extraordinarias para evitar que los bancos comerciales de la eurozona se quedaran sin dinero para atender sus obligaciones en un momento en el que el mercado interbancario (el de bancos europeos prestndose los unos a los otros) estaba seco, por la desconfianza existente. En 2008 fue la crisis inmobiliaria y actualmente se trata de la crisis de deuda pblica. Los bancos no se prestan entre s porque no saben si el banco que reciba el dinero finalmente no va a poder devolverlo si Grecia y otros pases europeos quiebran (si el banco no recibe el dinero que le debe Grecia no podra devolver el prstamo que le concedieran hoy). Junto a las Operaciones de poltica monetaria, el otro gran grupo de instrumentos con los que cuenta el BCE, son las llamadas Facilidades, una con signo positivo, las Facilidades de crdito que supone un prstamo a los bancos comerciales; y otra con signo negativo, las Facilidades de depsito, que suponen el movimiento opuesto: los bancos comerciales ingresan dinero en su cuenta del BCE, con lo que se reduce el dinero en circulacin en la eurozona. Con las facilidades de crdito los bancos comerciales resuelven sus problemas diarios de liquidez, pueden recurrir sin lmite y se suele utilizar para cumplir con su obligacin de coeficiente de caja. Se trata de un recurso extraordinario ya que resulta ms caro que las subastas de las Operaciones principales, normalmente un 1 por ciento superior10. La Facilidad de depsito es la opcin de colocar los excesos de tesorera, de liquidez, de dinero de los bancos comerciales. Este ha sido un recurso muy utilizado en los ltimos aos, porque los bancos han dejado de prestar a familias y a empresas y adems no se fiaban unos de otros y no prestaban en el mercado interbancario. En esa situacin, el nico lugar donde podan colocar el dinero que les sobraba era en el BCE/SEBC. La rentabilidad es inferior al coste de las
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Si una entidad est incumpliendo la obligacin de mantener una determinada cantidad de dinero en la cuenta del BCE (coeficiente de caja) y no consigue que ningn banco le preste en el mercado interbancario, entonces se ve obligado a recurrir a la Facilidad de crdito. Eso le supone pagar un tipo de inters alto, por lo que esperar a la siguiente subasta semanal de Operaciones principales para pedir all un prstamo y cancelar con ese prstamo (a un tipo de inters ms bajo) la Facilidad de crdito solicitada. 14

Operaciones principales y a ms largo plazo (si no el negocio para el banco sera muy sencillo: pedira un prstamo en la subasta de Operaciones de poltica monetaria y luego lo ingresara en el mismo BCE/SEBC utilizando la Facilidad de depsito para conseguir as una pequea rentabilidad). A mediados de 2009, el BCE baj el inters que pagaba por esta Facilidad de depsito para desincentivar su uso entre los bancos comerciales, e incitarles as a conceder prstamos11. Basta con ver el siguiente cuadro (obtenido de los distintos anexos 3) para comprobar cmo ha evolucionado la desconfianza de los bancos comerciales en estos aos, que prefieren dejar el dinero en el BCE): Facilidades y depsitos sep-08 55 sep-10 110.071 oct-11 417.557 Y para terminar ya. Como ya sabemos, junto a los instrumentos del BCE/SEBC que consisten en prestar dinero o aceptar dinero en depsito, otro importante instrumento con el que cuenta para gestionar la poltica monetaria es la determinacin del coeficiente de caja (recordemos que es la medida adoptada por China para luchar contra la inflacin). Tambin sabemos que el porcentaje general establecido por el BCE es del 2 por ciento del dinero depositado por los clientes. Lo que no sabemos an son las caractersticas adicionales que comentamos ahora:

Los bancos comerciales constituyen su coeficiente de caja manteniendo una cuenta abierta en el BCE/SEBC. Si tienen depsitos de sus clientes por importe de 1.000 M, deben tener un saldo en su cuenta en el BCE/SEBC de 20 M. Esa cuenta es una cuenta remunerada, el banco comercial recibe intereses por esos 20 M y los intereses son el tipo medio que se paga en las Operaciones principales que veamos antes. Los bancos no tienen que mantener en el BCE/SEBC el 2 por ciento de todos sus pasivos (de todo el dinero que deben, entre los que sobresalen las cuentas abiertas por sus clientes). No tienen que aplicar el coeficiente de caja sobre el dinero depositado a un plazo superior a dos aos: por las imposiciones a plazo fijo o por los ttulos de renta fija con un vencimiento superior a dos aos, el

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Lo dej en el 0,25 por ciento en abril de 2009, en abril de 2011 pas al 0,50 por ciento y en agosto al 0,75 por ciento. Esta subida es consecuencia de la necesidad del BCE de neutralizar el exceso de liquidez que est provocando su poltica de compra de ttulos de deuda pblica de los pases europeos intervenidos (Grecia, Irlanda y Portugal) y los que estn en riesgo de entrar en suspensin de pagos (Italia y Espaa). Ver la evolucin del captulo 7 del activo del Balance (anexos 3) 15

coeficiente de caja es 0. Como el coeficiente de caja est pensado para poder devolver su dinero al cliente que quiera recuperarlo, cuando no puede hacerlo en 2 aos, no tiene sentido obligar a los bancos a mantener una cantidad en reserva. El coeficiente de caja no se calcula da a da, es decir, el banco no tiene que variar su saldo en la cuenta del BCE/SEBC para ajustarlo al 2 por ciento de sus pasivos de ese da. Su nica obligacin es que el saldo medio a lo largo de cada mes, s que se iguale con el 2 por ciento del saldo medio de los pasivos por los que est obligado a mantener coeficiente de caja. Por eso, a final de cada mes muchos bancos recurren a la Facilidad de crdito para cumplir con este requisito medio mensual.

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